欢迎访问发表云网!为您提供杂志订阅、期刊投稿咨询服务!

金融期货投资分析大全11篇

时间:2023-05-15 11:54:38

金融期货投资分析

金融期货投资分析篇(1)

中图分类号:F306文献标识码:A 文章编号:1009-9107(2014)04-0079-06

金融期货投资分析篇(2)

一、期货投资基金的概念

期货投资基金是指通过募集资金,以专业投资机构为主体在期货市场进行投资的一种期货投资工具。作为一种投资基金,期货投资基金具有规模经营、降低成本、组合投资、风险分散、专家理财、投资科学、安全性高、经营稳定和收益可观等特点。广义上的期货投资基金在国外通常被称为管理期货(ManagedFutures),指的是由专业的基金经理所管理的一个行业。这些基金经理被称为商品交易顾问CTA(CommodityTradingAdvi-sors)它们使用全球期货和期权市场作为投资媒介,向那些想要参与衍生品交易市场的投资者提供专业的资金管理,其交易对象包括实物商品和金融产品中的期货、远期和期权合约。狭义上的期货投资基金主要是指公募期货基金,是一种用于期货专业投资的新型基金。

二、期货投资基金对我国期货市场的影响

(一)积极影响

1.有利于完善期货市场投资者结构

由于我国政府对进入期货市场投资者资格的限制,国内金融机构不能进入期货市场,国有企业期货交易也仅限于套期保值,其他企业由于害怕期货市场的高风险性,进入者很少,这样就造成了期货市场一中小散户为主,缺少机构投资者。统计数据显示,截止2011年底,国内期货市场的开户数约130万户左右,其中机构投资者仅4万户左右,占比仅为3%。应该说,期货市场经过清理整顿后的多年发展已经培育了大量个人投资者以及产业套期保值交易者,但随着实体经济提出更高的要求,急需机构投资者进入市场。建立期货投资基金不但可以吸引更多的资金进入期货市场,发挥大资金的优势,更能将广大中小投资者变成机构投资者力量,增加我国期货市场上理性者的数量。

2.有利于期货市场的稳定与发展

发展期货投资基金有利于发挥期货市场套期保值的功能。在期货市场中,保值者和投机者都是必不可少的,投机者为保值者分担一定的风险,缺少任何一方,交易都无法顺利进行。若投机者太少,套期保值者的风险就无人承担,市场缺乏流动性。我国目前的期货市场会员和投资者数量和规模相对较小,套期保值和投机力量都不充分。以散户为主的投资者结构加大了我国期货市场价格波动的风险和非理素,而建立期货投资基金则可以吸引更多的资金进入期货市场,发挥大资金的优势,把广大中小投资者变成机构投资者力量,增加我国期货市场上理性者的数量,从而保护广大投资者的利益,维护期货市场的稳定。

3.有利于加快我国期货市场的发展,争夺原材料的定价

权期货市场最基本的功能就是定价功能。发达国家的期货市场已经有一百多年的历史,芝加哥期货市场拥有对全球农产品的定价权,伦敦金属市场拥有对全球铜,锌等重金属的定价权。我国期货市场成立二十多年来经历了快速发展期,混乱发展期,调整期,目前进入了规范化发展道路,发展壮大我国的期货市场对我国争取全球重要原材料的定价权有着举足轻重的作用。同时,由于国内期货市场缺乏机构投资者,都是散户机操作,这就导致期货价格经常出现波动偏离正常轨道的情况,其价格与国际市场期货价格有一定差距,这就为嗅觉敏感的国际资本提供了的不同市场之间投机套利机会,从而从我国期货市场获利。我国建立期货基金后,这些基金也可以在各种可能的市场上套利,从而加大了我国期货市场同其它期货市场的联系,促进我国期市价格与世界期市价格同步,从而增强我国期市的竞争力,增强我国在商品定价上的影响力。

(二)消极影响

1.操作风险

(1)对客户信息了解不充分引发的风险。在期货投资基金业务中,如果没有足够了解客户财产与收入状况、期货投资经验、风险认知、承受能力以及投资偏好等情况,就难以为客户推荐与其风险承受能力相匹配的产品、服务,也由此会带来诸如因产品、服务错配而导致的客户投诉风险,客户自身经营风险(如客户破产所带来的纠纷)等。

(2)道德风险。由于期货公司各自规模及其他情况的不同,投资基金业务与经纪业务、投资咨询业务以及其他期货业务有时很难做到机构、人员、资金的分开。各期货业务部门之间不设置防火墙,就无法保证各项业务操作的独立性,从而就有可能会出现将自有资产与受托资产混在一起,通过对冲操作牺牲客户利益而实现公司自身利益的情况。

(3)法律风险。金融产品同质化的特性决定了期货投资基金业务推出之后,期货公司之间必然会出现竞相争夺客户的现象。为了拉拢客户,吸引资金,期货公司有可能会对客户做出保本保息的收入承诺,将投资基金业务变相成为融资业务。2.市场风险所谓市场风险,又称期货价格风险,是指期货价格朝着不利于投资者所持有头寸的方向变动,从而导致资产价值损失的风险。它是由多重因素引起的:经济方面如利率、现行汇率、通货膨胀、宏观经济政策与货币政策、能源危机、经济周期循环等。

三、我国期货投资基金健康发展建议

(一)不断完善市场法律环境建设

我国目前已颁布《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》等相关法规,从市场、交易、结算,到监管系统,建立了初步的法律体系。但至今尚未出台一部完整的期货法,因此,期货交易作为金融市场重要的对冲和避险工具在制度上并未引起管理层足够的重视,部门众多的证监会,也只下设一个期货部来处理和监管期货有关事务。

(二)建立有效风险评价体系

为了有效针对诱发市场风险具有复杂的多重性因素的特性,期货投资基金风险管理体系总体框架,从结构上应该包括风险评估和风险管理两个部分,成立风险评估小组,在对期货投资基金总体风险进行评估后,应对其面临的风险进行管理,该管理过程是一个自上而下的过程,期货投资基金高级管理层根据风险评估的情况,对风险进行目标管理和过程管理,制订期货投资基金长期风险战略目标和风险管理目标以及在紧急情况的应急预案,并经由风险管理部门作出风险管理计划,将总体风险分解到期货投资基金内部的各个业务部门。

【参考文献】

[1]孙才仁.发展中的中国期货市场.北京:中国经济出版社,2008.

[2]高伟、李海军.我国期货市场的发展历程与展望,金融理论与实践,2009(3):25-30

[3]刘潇、程威、王玲玲.国内商品市场最优投资组合分析,金融经济,2010(22):110-111

金融期货投资分析篇(3)

古典金融理论在凯恩斯主义出现之前,一直是以“货币与实物经济相分离”的古典经济学“两分法”为手段,从实物经济的层面出发,对货币的职能、银行的流动性、信用机制、货币与经济的关系、国际收支平衡、汇率的决定等问题进行探讨,并取得相当成就。该阶段所出现的影响较大的理论成果有:甘末尔学说(1907年)、费雪的现金交易数量理论(1911年)、马歇尔的现金余额数量论(1923年)、庇古的剑桥方程式(1917年)、哈耶克的中立货币理论(1931年)、莫尔顿的银行可转换性理论(1918年)、勒纳等的弹性理论(30年代)、卡塞尔的购买力平价理论(1922年)、阿夫塔里昂的汇兑心理理论(1927年)、凯恩斯与爱因齐格的利率平价理论(1930年)等。

1936年凯恩斯的《就业利息与货币通论》问世,这不仅在经济发展史上是一个重要的里程碑,称为经济学的一场革命,特别在古典金融理论的发展史上更具有划时代的意义。凯恩斯将货币视为一种资产,把货币资产融入实际经济中,指出货币对就业、产出、收入等实际经济有着重要而特殊的作用,填平了货币与实物经济之间的“两分”,创立了以货币经济为特征的宏观经济学。在凯恩斯之后,希克斯与汉森于1949年创立了商品市场与货币市场相结合的IS-LM模型,鲍莫尔于1952年提出了平方根定律,弗里德曼于50年代提出现代货币数量论。

50、60年代,由于直接融资的迅速发展,金融市场上金融工具不断创新,新的金融机构不断涌现。在金融理论方面,不仅出现了商业银行的负债管理理论,而且出现了大量以金融市场为研究对象的微观金融理论。尤其是,1952年马柯维茨提出了证券组合理论,创立现代金融理论之开端。以风险—收益理论、期权定理、有效市场理论与公司理论为四大支柱,构建了现代金融理论体系,并推进金融理论研究由定性描述向定量分析的方向发展。该阶段的代表性理论成果有:普鲁克诺的银行预期收入理论(1949年)、银行负债管理理论(60年代)、莫迪利亚尼与米勒的资本结构理论(1958年)、夏普等的资本资产定价模型(1958年)、托宾的资产选择理论(1958年)等。

60、70年代,国际金融市场发展迅速,国际金融形势出现了较大的转变。资本在国际间的流动日益频繁,70年代布雷顿森林体系崩溃,固定汇率制被浮动汇率制逐渐代替。此外,一批优秀的经济金融学家开始关注于发展中国家的金融发展问题。该时期出现的代表性理论成果有:孟德尔的国际收支与货币分析法(60年代)、讷克斯的国际资本流动理论、戈德史密斯的金融结构理论(1969年)、麦金农的金融压制论(1973年)、爱德华·肖的金融深化论(1973年)以及布莱克的发展中国家汇率理论(70年代)等。

70、80年代,各种金融创新活动层出不穷,为了防范各种衍生金融风险,各种套期保值工具日益多样化,金融机构的业务向纵深发展,对国际汇率制度的研究有所完善。有关金融工具的定价、风险估测及金融规避等问题成为研究的重点。由此,产生了汤姆与齐曼的股市风潮理论(1975年)、罗斯的套利定价模型(1977年)、多恩布茨的资本市场理论(70年代)、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式(70年代)、商业银行资产负债管理理论(70年代)、布兰查与沃森的投机泡沫理论(1982年)。并且,一门以现代金融理论为基础,以数学模型为分析方法,兼收经济学、投资学、数学等学科的新型交叉学科——金融工程学在西方兴起,并呈方兴未艾之势。

80、90年代,接连爆发了西方股灾、拉美债务危机、欧洲货币危机、东南亚金融危机,有关金融体系的稳定性、危机的生成原因、防范机制、监管模式等的研究已成为经济学家们关注的焦点。该时期的代表性理论,主要有:克鲁格曼的国际收支模型(1979年)、奥布斯特菲尔德的危机预期理论(1994年)、克鲁格曼的道德风险模型(1998年)。

综观百年,金融理论的发展从古典走向现代,主要实现了三个方面的转变。其一,分析工具的转变。古典金融理论承袭古典经济学的一般均衡分析法,侧重于理性研究,进行问题的纯理性描述。而现代金融理论越来越多地运用数学、模型分析法,侧重于定量分析,对问题进行较严格的科学论证。其二,问题研究层面的转变。古典金融理论无论是对货币的供求,还是对通货膨胀、就业等问题的分析,较多的是从宏观层面对金融问题进行探讨。而现代金融理论在宏观层面之外,越来越多地从微观层面对金融进行研究,成为指导微观金融企业行为的重要手段。其三,研究领域的转变。古典金融理论的研究集中于经济金融领域,而现代金融理论的研究已跨出这一领域而走向社会工程化。

二、20世纪金融理论的重大贡献

20世纪以来,金融理论研究,取得了巨大的成就,其主要内容集中于以下6个方面:

(一)货币金融理论的研究取得突破性进展

货币金融理论一直都是金融理论的核心组成部分。在凯恩斯发表《通论》之前,货币金融理论集中研究货币的本质、职能与作用。1936年,《通论》发表,凯恩斯率先在其《通论》中提出了货币不仅是一种交换媒介,而且是一种资产,可以进行选择与替代;在实际经济中,货币的作用是非中性的,从而实现了对早期的传统货币数量论、货币中性论的质的突破。其后,在不同的历史背景下,凯恩斯主义、新古典综合派、新剑桥学派、货币主义、供给学派、理性预期学派等经济学流派相继形成。他们对货币金融理论的争论,客观上促进了货币金融理论的发展,从而在货币需求、货币供给、通货膨胀、货币政策、利息理论等方面都取得了前所未有的进展。

货币需求理论,从本世纪初以甘末尔与费雪的现金交易数量理论等为代表,通过货币数量与物价之间的关系,间接体现对货币需求的决定,发展到凯恩斯的流动偏好理论、新古典综合派的平方根定律、托宾的资产选择理论、新剑桥学派的货币需求三类七动机说以及弗里德曼的货币需求函数,货币需求理论已经成为一个相对成熟的、独立的理论体系。

货币供给理论,以1952年米德首次在《货币数量与银行体系》一文中用货币供应对货币供给与银行系统作出系统研究为标志,现代货币供给理论正式形成,并在接下去的几十年间,构成一个比较完整的货币供给理论体系。在对货币供给的研究中,各个学派的经济学家集中于探寻货币的“内生性”与“外生性”。本世纪上半叶,凯恩斯在他的货币供给理论中率先提出外生货币论。但随后的新剑桥学派、新古典综合派、货币学派都摒弃了这种论调,提出内生货币论。他们认为货币供应量不是由中央银行控制的外生变量,而是除由中央银行之外,还要受商业银行以及社会大众行为影响的内生变量,使货币的概念更贴近真实状况。

通货膨胀理论,随着本世纪30年代信用制度的推行而逐渐形成。凯恩斯最早于1936年提出了较为完整的“半通货膨胀理论”,他认为货币量对物价的影响是间接的。而此后,新剑桥学派、货币学派、供给学派、西德学派的研究表明通货膨胀的直接原因就在于货币量过多。除此之外,经济金融学家们还对通货膨胀的形成原因、传导机制进行了系统研究,产生了较成熟的通货膨胀理论,例如需求拉动型通货膨胀理论、成本推动型通货膨胀理论、结构性通货膨胀理论以及通货膨胀的北欧模型等。70年代,理性预期理论广为流传,货币金融理论界由此又发展了包含预期因素在内的全球性通货膨胀模型(林德白克,1980年)以及预期通胀理论。

利息理论,在传统的均衡利率论中以分析资本供求来研究利率的形成与决定机制。对于货币与利率之间的关系这一核心问题,各学派各有己见。后凯恩斯主义在假定其他条件不变时,货币量增加将会使利息下降,利率是传导枢纽;货币学派则认为货币量增加会在短期内降低利率,而在长期使利率上升;而理性预期学派认为公众的理性预期,会使货币量的变动对利率失去效力。

(二)商业银行经营管理理论从传统走向现代化

随着本世纪30年代信用制度的推行,银行在经济中的地位日益重要,银行经营管理理论在短短几十年里也经历了几次变革。

首先,银行家们突破了古老的真实票据理论,莫尔顿于1918年提出了可转换性理论、普鲁克诺于1949年提出了预期收入理论。前者认为银行贷款不一定要用于自偿性项目,可将资金投入具有次级市场条件的证券,这样,就将银行的资产业务拓展到证券投资业。后者强调银行发放贷款可以借款人的预期收入为基础,从而鼓励银行将资产业务从短期贷款扩展到中长期贷款。

此外,60年代银行学家提出了商业银行负债管理理论,强调商业银行以借入资金的方式保持经营的流动性。到了70年代,银行学家又提出了商业银行资产负债管理理论,如偿还期对称理论、资产分散理论、资产分配理论、缺口管理理论等,将银行的经营重心从负债方扩展到资产方,要求通过对资产结构与负债结构的共同调整,实现商业银行经营管理的目标要求。

(三)金融市场理论横空出世逐步走向系统化

20世纪是金融市场蓬勃发展的时代,与此相呼应,金融市场理论日益丰富并逐渐系统化。随着对衍生金融工具的风险定价等金融微观企业行为的关注,金融市场的理论研究也从定性分析推向了科学的定量分析。

公司金融理论方面,莫迪利亚尼与米勒于1958年《资本成本、公司财务与投资理论》,提出了著名的“MM定理”,奠定了现代公司资本结构理论的基础。

风险收益理论方面,马柯维茨于1952年提出证券投资组合理论,奠定了现代证券投资理论的基础。6年后,威廉·夏普、约翰·林特纳、简·莫辛建立了资本资产定价模型(CAPM模型),根据证券预期的收益与风险方差寻找最佳证券结合。1971年,斯蒂芬·罗斯从影响证券报酬率的各个因素出发,建立了套利定价模型(APT模型),从而为实践中的证券投资决策提供良好的理论参考。

期权定价理论方面,1973年肖尔斯与布莱克发表了《期权与公司债务的定价》,1973年密尔顿又发表了《合理期权定价理论》等文章,为期权及其他衍生金融商品的定价提供了可选择的计算公式,为今后金融定价理论的发展奠定了良好的理论基础。

股市投机理论方面,齐曼于1974年、汤姆于1975年共同提出了股市风潮理论,布兰查与沃森于1982年提出了投机泡沫理论。前者已经开始将股市参与者区分为“保守者”与“投机者”,将投机风险因素正式从股市中抽离出来。后者在此基础上进而提出投机孕育了虚拟的资产泡沫,并将成为股市崩溃的直接隐患这一思想,从而为更科学地对股市进行研究提供理论指导,并为今后的金融风险、金融安全理论的产生发展作了铺垫。

(四)国际金融理论得到了繁荣发展

国际金融理论有三个基本组成部分,即汇率决定理论、国际收支调节理论、国际通货膨胀理论。

国际收支调节理论,在20世纪不同的时期,在不同的国际金融背景下,形成了不同的分支理论。30年代大萧条时期,产生了国际收支弹性理论,解释了国际收支中贸易差额的由来。第二次世界大战结束后,产生了国际收支的吸收理论,解释国际收支与宏观经济之间的关系。20世纪60至70年代,产生了国际收支的货币理论,这是当代西方国际收支调节理论中最流行的一种学说,解释各国国际收支的联系以及国际收支的自动调节过程,并通过强调货币供求对国际收支平衡的直接影响,实现了对大卫一休谟的“价格—现金流动机制”的超越。这三种国际收支理论在很大程度是互补而非相互替代的。这表现在三个方面:其一,分析法上,弹性理论和吸收理论注重短期和中期的均衡条件分析,货币理论注重长期收支均衡条件的分析。其二,分析对象上,弹性理论解释贸易差额,吸收理论解释经常项目差额,货币理论解释整个国际收支。其三,在分析的理论层面上,弹性理论是对商品市场的微观经济分析,吸收理论和货币理论分别是对商品市场与货币市场的宏观分析。

汇率决定理论,在20世纪的20、30年代,以传统理论为主流,即购买力平价理论(20年代)与利率平价理论(30年代)。70年代,浮动汇率制的日益盛行、金融创新活动的兴盛,使得一批新型汇率决定理论向传统汇率理论提出挑战,其中主要的代表理论是:资本市场理论(70年代)、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式(70年代)、阿尔盖的汇率国际收支说(1981年)。在汇率决定理论的新旧更替之间,经济金融学家们在一般均衡分析法之外,又发展了收益—风险分析法,实现了对研究领域的层层拓展,即从最初的商品市场,拓展到货币市场,最终将证券市场也包括在内。

国际通货膨胀理论,基本有两个分支,一是国际传递结构论,一是国际传递货币论。结构论没有形成一个系统性的理论体系,只是简单地概括出通货膨胀国际传导的5类机制。而货币论从70年代初出现后,已自成体系,其理论分为4大类:社会成本推进分析、世界性通货膨胀的货币分析、小国开放模型和世界性通货膨胀的凯恩斯派分析。研究集中于通货膨胀产生的原因以及通货膨胀的国际传导机制。

(五)经济金融发展理论形成以金融理论为核心的分析体系

金融与国民经济息息相关,而且还是现代经济的核心。一直以来,传统经济学的分析往往脱离金融而集中于资本、劳动力与技术等的要素分析。直到20世纪50年代,一些经济学家才注意到金融发展的滞后已成为阻碍许多国家,尤其是许多发展中国家经济发展的深层原因。至此,金融与经济才得以结合,成为一个研究整体,并相应形成了一些较有影响力的经济金融发展理论:戈德斯密斯的金融结构理论(1969年)、爱德华·肖的金融深化论(1973年)、罗纳德·麦金农的金融压制论(1973年)。金融理论也从分析体系的边缘走向了核心地位。戈德史密斯在金融结构理论中将各国的金融现象归纳为:金融工具、金融机构、金融结构。一国的金融工具与金融机构的相对规模,构成了该国的金融结构。他还提出以金融相关率为衡量金融发展水平的唯一特征,由此开创了现代金融发展理论。

爱德华·肖与罗纳德·麦金农则分别在金融深化论、金融压制论的具体分析过程中,将货币与非货币资产统一,将银行与非银行金融机构统一,形成广义的货币金融概念,并提出了一国金融体制与该国的经济发展之间存在一种互相刺激、互相制约的关系,政府应该放弃过份的干预与管制,以推进经济增长。

在同一时期,发达国家的金融机构出于规避政府管制的目的,如火如荼地开展金融创新活动。各种探讨创新原因的创新理论也相继形成,如技术发展论、货币因素论、财富增长论、约束一诱导论、回避管制论、交易成本下降论、制度因素论、结构变化论等。

(六)金融危机理论成为世纪末理论研究的焦点

自本世纪30年代拉开世界性金融危机的序幕以来,灾难性的世界金融危机接踵而至,对金融危机理论提出了挑战。

现有的金融危机理论主要是金融体系内在脆弱性假说以及一些相对零散的危机模型。金融体系脆弱性假说在分析上缺乏微观基础,因此难以称为理论,而成为假说。它主要包括以明斯基为代表的对危机产生的周期性解释,以及以弗里德曼为代表的对危机生成的货币性解释两大分支。随着80年代信息经济学、博弈论的兴起,它们被经济学家作为有效的分析手段尝试着用于研究微观金融层面中金融风险的生成机制,从而将金融危机理论的发展推进了一大步。

在金融危机模型方面,最成形的是货币危机的三代模型。第一代,克鲁格曼的国际收支模型(1979年),说明财政赤字导致货币金融危机的必然性。第二代,奥布斯特菲尔德的预期模型(1994年),说明金融危机可以脱离宏观经济状况的好坏,具有自促成性质。第三代,克鲁格曼的道德风险模型(1998年),说明道德风险对危机的产生有触发与推动作用。

三、跨世纪的两大金融前沿问题

21世纪,金融理论将面临以下两大前沿问题:一是宏观层面上的金融问题,即全球金融一体化条件下的金融稳定问题;二是微观层面上的金融问题,即金融工程问题。

1.全球金融一体化条件下的金融稳定问题。金融稳定问题是当今全球金融一体化条件下各国共同关注的中心问题。金融稳定包含着两方面的含义:金融体系的稳定以及金融市场的稳定。

金融期货投资分析篇(4)

一、股指期货的概念

股票指数期货(stock index futures),简称股指期货,是以股价指数为标的的一种金融期货,买卖双方根据事先的约定,同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。股指期货交易不同于以往的商品期货交易和其他金融期货交易,具有自身的特点:

1.股指期货合约的交易对象既不是具体的实物商品,也不是具体的金融工具,而是衡量各种股票平均价格变动水平的无形指数。

2. 一般商品和其他金融期货合约的价格是以合约自身价值为基础形成的,而股指期货的价格是股指点数乘以人为规定的每点价格形成的。

3.股指期货合约到期后进行现金交割,即合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与合约成交指数差额所对应的现。

二、股指期货的推出对股票现货市场的意义

纵观金融市场,股指期货推出后对现货市场的影响主要体现在三个方面:一是期货市场的价格发现的功能增加了套利交易,从而缩小股票现货市场的波动;二是期货的高杠杆率会提升资金的参与度,从而增强市场的流动性;三是股指期货为市场提供的避险的工具提高了参与者的投资意愿,从而会增加市场的成交量。

1.丰富投资工具与避险工具,完善我国资本市场

我国的股票市场是一个单边做多市场,投资者只有通过先行买入股票,然后等待股票价格上涨才能够获取收益,投资收益的多少取决于所持有股票价格的上涨幅度。而股指期货引进了做空机制,为广大投资者提供了便易的投资与避险工具。股指期货是现代资本市场风险控制和风险管理的重要工具,是股票市场上规避系统性风险的重要手段。股指期货市场的诞生将使中国证券市场的制度更趋完善; 并极大地丰富中国证券市场的投资工具,愈来愈多的投资人将运用期货交易作为投资、避险与资产管理的工具。股指期货使人们规避股票现货市场的风险成为可能,无论是牛市还是熊市,都可以吸引投资者和投机者,利用股指期货的双向交易的灵活机制进行操作, 使股市不会因为熊市而长期沉寂。同时,股指期货本身也是一种强有力的金融衍生工具,投资者可以像传统商品期货那样,通过同一标的现货市场与期货市场的价格差异进行套利交易,或者是通过期货特有的杠杆效应进行投机交易,赚取投机收益。因此,开展股指期货交易,既增加了新的交易品种,又开辟了新的投资渠道,满足了不同层次投资者的需求。

2.股指期货的推出提供了套期保值规避风险的渠道

根据现资组合理论,构建完美的投资组合可以有效分散非系统性风险,但在股市整体下跌即出现系统性风险时却无法发挥作用。而股指期货一个很大的特点就是能把基础市场的系统性风险剥离出来,变成可交易的产品,使得风险可以有效转移。所以,机构投资者可以利用套期保值原理,根据股票指数和股票价格变动的同方向趋势,在股票的现货市场和股票指数的。期货市场上作相反的操作来积极应对股票市场系统性风险。

3.进一步完善我国金融市场体系

目前我国经济快速发展,对金融衍生品的需求强烈,而我国金融衍生品市场发展缓慢,缺乏外汇期货、利率期货、股指期货等金融期货市场, 故我国的金融体系算不上是完善的现代金融体系,有待于进一步完善。并且,建立完善的金融宏观调控机制也需推出股指期货交易。进行金融宏观调控,必须具备足够多的强有力的市场调控手段和工具,实践证明,股指期货就是一种行之有效的风险防范和风险监控机制。在1998 年的东南亚金融风波中,香港股票和外汇市场受到了以索罗斯为首的美国对冲基金的强烈冲击,股指期货交易在其中扮演了重要的角色。香港政府动用巨资干预金融市场, 其手段就是充分利用股票市场和股指期货价格的联动规律,对股票交易和股指期货交易实施组合运用,这是香港政府市场干预策略取得成功的重要原因。如果没有股指期货市场可利用,香港政府的市场干预成本将大大提高,效率会相应降低。

三、 结语

综上所述,股指期货的推出对于股票现货市场,机构投资者以及我国整个宏观金融市场均有着重要的意义。目前我国股市正处于走向复苏的关键时期,我们要做的正是借危机兴改革,在推进股指期货市场创建的同时,兼顾创业板、融资融券等资本市场基础性制度建设,弥补市场结构缺陷,打牢市场稳定发展基础。中国的金融市场必将迎来更加美好的明天。

金融期货投资分析篇(5)

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2009)03-0036-04

一、引言

1989年,Bemanke和Gerder提出。信贷市场不完美会引起借贷双方的成本变化,由此引起企业资产负债改变,从而引起企业投资和产量变化。最终使得经济出现更大的波动,他们将这种效应称为加速器效应。1994年,Bemauke、Gertler和Gilchrist正式提出了金融加速器概念。1998年。这三位学者又采用动态新凯恩斯(Dynamic New Keynesian-DNK)模型分析框架,将信贷市场不完美和企业净值纳入主流宏观经济模型,分析了金融加速器在经济周期中的作用。从而使金融加速器理论逐渐趋于完善。从金融加速器的概念可以看出,金融加速器效应主要是从企业层面来分析信贷市场不完美造成企业投资波动最终影响产出,所以相关的实证研究文献都是从企业的角度出发研究金融加速器效应。比如,Gertler和Gilchrist(1991)将制造企业按资产划分为小企业和大企业,考察了制造企业的销售量数据,结果发现货币供应量M2的增长对大企业没有太大影响,却与小企业的增长有很强的正向关系;Benanke,Gertler和Gilchrist(1994)分析了不同规模的企业在面临紧缩的货币政策时投资支出与现金流状况,认为小企业的金融加速器效应大于大企业的金融加速器效应;吴建环和席莹(2007)以货币政策对不同规模高科技企业的影响为例,分析了中国货币政策的金融加速器效应。

本文认为,金融加速器效应虽然是针对企业层面提出的概念,但是一个行业的所有企业表现出的金融加速器效应加总后最终会通过该行业宏观地表现出来。也就是说,货币政策变动后,由于信贷市场不完美,影响到行业内各个企业的资产负债、投资和产出,当将行业内所有企业的有关变量相应变动加总后,最终行业层面的资产负债、投资和产出都因货币政策变动而受到影响。这样,在行业层面,货币政策通过资产负债表渠道的传导途径同样是:货币政策M变动影响利率,利率的变化影响行业层面的资产净值NE、投资I和产出Y,最终使经济出现波动。这样,研究一个行业的投资、产出、资产净值受货币政策的影响程度,就可以得出行业层面的金融加速器效应大小。很多研究文献指出,我国货币政策具有非对称性的行业效应,这显然表明货币政策在行业中的传导具有差异性,从而对经济波动产生不同的影响,也就是说,各个行业可能具有不同的金融加速器效应。为了研究行业层面的金融加速器效应差异。本文选择制造业行业中的30个子类行业作为研究对象,使用SUB估计方法,对这些行业构成的方程组进行回归分析。试图找到各行业的行业层面的金融加速器效应大小。为我国针对不同行业制定不同的信贷政策提供一定的参考。

二、模型选择和数据说明

由金融加速器理论知。当货币供给M上升后,引起利率R下降,股票价格P上升,企业资产净值N增加,净值增加使得企业的贷款L上升,从而企业的投资I和产出Y都将增加,使得经济出现更大波动。根据该理论,货币供给量M和利率R都可以作为货币政策变量。投资I和产出Y的变动可以作为金融加速器效应大小的变量。资产净值NE和贷款L属于金融加速器的中间传导变量。考虑到我国利率没有完全市场化。这里选择货币供给量M2作为货币政策变量,选择资产净值N作为中间变量。选择投资I作为衡量金融加速器效应的变量。于是,模型的被解释变量为行业的投资额I。解释变量为行业的资产净值N和货币政策变量M2。Benanke等人指出,企业的净值是指企业流动资产与可抵押物品的价值之和,由于数据的可获得性,这里不使用这些数据,而使用各行业的资产总值减去负债总值得到资产净值。

本文的数据都来自中经网数据库。由于没有公布建筑业资产总值和负债总值2007年和2008年的月度数据,所以样本数据范围最终选择2003年1月一2006年12月的月度数据。为了消除价格因素的影响,将所有变量的当月值都除以当月的CPI指数,得到各行业的实际投资额、实际货币供给量和实际资产净值,同时进行对数变换,以熨平长期趋势。另外,由于各个变量都存在明显的季节特性,所以都使用X-12方法对月度数据进行了季节调整。另外,各行业1月份的投资数据没有公布,本文使用每年近似等比的增长率方式计算出该月份的当月值。

考虑到货币政策和企业资产净值对企业投资的影响都有一定的滞后期,所以模型中的变量要使用这两个变量的滞后项。为了选择适当的滞后项作为被解释变量,我们对货币政策和制造业资产净值总额的前三期值构成的各模型进行了比较,具体回归模型结果见表1所示。

根据表1中显示的T统计量、标准误、残差平方和、DW检验等值,模型3回归的效果更有效一些,所以最终选择资产净值滞后1期、货币政策变量M2滞后3期作为模型的变量。为了便于比较,在构建各个行业的计量模型时,都遵循这种选择标准。

式中的IitNit、M分别为各行业的投资、资产净值和货币政策变量,所有的变量都取了对数,且经过X一12季节调整,i=l。2…30,代表30个行业。需要说明的是,由货币政策在行业中的传导机制知,货币政策变动对行业的实际资产净值产生影响需要一段时滞,然后实际资产净值作为中间传导变量去影响投资,又有一定的时滞。这样。选择的货币政策变量的滞后期应该大于资产净值的滞后期。上面通过比较各模型最终选择货币政策变量滞后3期。资产净值变量滞后l期比较符合现实。

三、实证分析

从表2中看出,货币政策对农副食品加工业等17个行业投资的影响通过了显著性检验,其中,印刷业和记录媒介的复制业通过10%的显著性水平检验。造纸及纸制品业通过5%的显著性水平检验,其余15个行业通过1%的显著性水平检验。但各行业受货币政策的影响程度呈现明显差别。受货币政策影响最大的是皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业,投资的货币政策弹性值为4.092,货币政策变动1%,投资变动4.092%。其次是交通运输设备制造业,投资的货币政策弹性为2.717,再次是电气机械及器材制造业、通信设备、计算

机及其他电子设备制造业和农副食品加工业。投资的货币政策弹性分别为2.596、2.593和2.286,其他行业投资的货币政策弹性在0.618―1.977之间。

在上述17个行业中,农副食品加工业、造纸及纸制品业、化学原料及化学制品制造业、医药制造业、橡胶制品业、塑料制品业、非金属矿物制品业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业9个行业的资产净值对投资的影响未通过10%的显著性检验。说明货币政策在这些行业中的传导并未体现出行业层面的金融加速器效应,货币政策对行业投资影响的传导机制与金融加速器传导机制不同。这可能存在这么两种情形:一种情形可能是该行业所有的企业都没有明显的金融加速器效应,原因可能是政府对行业进行管制而约束该行业的信贷;另一种情形可能是有些企业存在明显的金融加速器效应,而另一些企业却出现相反的情况,比如当货币供给量增加使得企业资产净值增加时,有些企业投资增加,有些企业投资减少,两种情形相互抵消,最终在行业层面没有出现明显的金融加速器效应。剩下的8个行业资产净值对投资的影响虽然通过了显著性检验。但还不能证明这些行业表现了行业层面的金融加速器效应。因为根据Bernanke等人提出的金融加速器概念。当货币供给量增加后,企业的资产净值增加。减少了企业逆向选择和道德风险,企业贷款能力增加,最终促使企业投资和产出增加。所以。还需要检验货币政策对这些行业的资产净值的影响是否也显著,只有通过显著性检验。才能表明存在行业层面的金融加速器效应。

从表2中,还可看到,资产净值对食品制造业等17个行业投资的影响通过了显著性检验,其中。皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业、有色金属冶炼及压延加工业2个行业的资产净值对投资的影响通过10%的显著性检验,家具制造业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业3个行业通过5%的显著性检验,其余12个行业都通过1%的显著性检验。在17个行业中,饮料制造业的投资受资产净值变动的影响最大,投资的资产净值弹性为3.374,资产净值变动1%,该行业的投资将变动3.374%。其次是纺织服装、鞋、帽制造业,投资的资产净值弹性为2.181。皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业和通信设备、计算机及其他电子设备制造业2个行业出现反常情形,这两个行业投资的资产净值弹性为负数。说明这2个行业的资产净值对投资的影响与金融加速器效应理论相违背,因为它们都表现出随着资产净值的增加,投资反而下降的特征。同时也说明货币政策在这2个行业中的传导并未体现出行业层面的金融加速器效应。其余14个行业投资的资产净值弹性在0.486―1.982之间。

通过分析。我们发现制造业的30个行业中,只有15个行业可能存在行业层面的金融加速器效应。在这些行业中。木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、家具制造业、印刷业和记录媒介的复制业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、通用设备制造业、专用设备制造业6个行业的投资受货币政策和资产净值的影响都通过了显著性检验。为了验证这15个行业是否真正体现出金融加速器效应,需要进一步检验货币政策对这些行业的资产净值是否具有显著的影响。由于货币政策对实际资产净值产生循环影响,所以,构建计量模型时。需要考虑加入资产净值的滞后项作为解释变量。本文选择滞后期为3个月,根据后面的显著性检验结果,滞后3期比较符合实际情形。于是,模型共考虑三个变量,各行业的资产净值为被解释变量。货币政策变量M2和滞后3期的资产净值作为解释变量。具体模型为:

式中的Nit、Nit(-3)、M分别为各行业的资产净值、滞后3期的资产净值和货币政策变量,所有的变量都取了对数,i=2,3,5…29,代表15个行业。使用同样的SUB估计方法对15个行业构成的方程组进行估计。回归结果见表3。

从表3中可以看出。货币政策对15个行业资产净值的影响都通过了1%的显著性水平检验,说明这些行业存在明显的行业层面的金融加速器效应。其中受货币政策影响最大的是家具制造业,资产净值的货币政策弹性为1.685。其次是石油加工、炼焦及核燃料加工业,弹性系数为1.192,其余行业的弹性系数在0.351―1.015之间。资产净值滞后项系数只有家具制造业和石油加工、炼焦及核燃料加工业未通过5%的显著性水平检验,其余行业的系数都显著地不为零,说明滞后3期比较符合现实。

为了分析各行业金融加速器效应大小的差异,本文将15个行业的资产净值的货币政策弹性值乘以投资的资产净值弹性值,结果见表4所示。

从表4可看出。金属制品业表现出最大的行业层面的金融加速器效应,货币政策变动1%,引起该行业资产净值变动0.973%,而资产净值变动1%,又引起该行业投资变动1.982%。因此货币政策变动的总效应为1.93%;仪器仪表及文化、办公用机械制造业和纺织服装、鞋、帽制造业2个行业也呈现较大的行业层面的金融加速器效应,货币政策变动1%,2个行业投资的变动都是1.73%:木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业行业层面的金融加速器效应最小,货币政策变动1%,该行业的投资只变化0.50%;其他行业的行业层面金融加速器效应大小在0.56%~1,64%之间。

金融期货投资分析篇(6)

中图分类号:F821

文献标识码:A

文章编号:1006-1428(2006)07-0022-04

一、引言

现有研究表明,外资银行有其自身的经营特点(谈儒勇、丁桂菊,2005)。外资银行的资金有很大一部分来自国际金融市场,其资金成本取决于国际金融市场的利率水平。外资银行追求在全球范围内实现利润最大化的商业目标,对东道国的信贷政策一般不会积极响应。外资银行的进入加剧了东道国商业银行之间的竞争(叶欣、冯宗宪,2004),也使东道国本地银行(以下简称“东道国银行”)有了新的合作伙伴。

蓬勃发展的外资银行正对我国的货币政策产生越来越大的影响。谢平(2004)认为,外资银行至少会对我国货币政策产生两个方面的冲击:一是传统的以贷款指导计划为手段的直接数量控制方法失效;二是当我国为了紧缩经济而提高利率时,外资银行会在全球范围内调拨资金套取利润,引起国际短期套利资本流入我国,导致我国的货币供应量增加,使我国中央银行的紧缩性货币政策无效。张华庆、彭振胜(2002)认为,外资银行主要通过影响我国货币政策工具的作用力、影响货币政策的中介目标和货币政策传导机制对我国货币政策产生影响。中国人民银行青岛市中心支行课题组(2003)以青岛市为例,通过比较发现,外资银行在我国的业务拓展,在一定程度上弱化了我国的利率管制、数量管理和窗口指导等货币政策工具的实施效果,同时削弱了广义货币M2作为货币政策中间目标的宏观调控能力。

本文从上述传统观点出发,就外资银行对我国货币政策实施效果的影响进行了实证分析,旨在为我国在引进外资银行的条件下进一步完善货币政策作用机制提供参考建议。

二、外资银行对我国货币政策影响的实证分析

2004年3-4月,我国中央银行先后向部分贷款增长过快的商业银行定向发行了近500亿元的特种央行票据,并将部分商业银行法定存款准备金比率提高到7.5%《新闻晨报》2004年5月19日(财经证券版)。2004年10月29日,我国中央银行将1年期存款利率数据从1.98%提高到2.25%。这表明在2004年3-4月,以及2004年10月我国实行了相对偏紧的货币政策,这给我们分析外资银行对我国货币政策的影响提供了参照。

在图1中,我们给出了2003年2月至2004年12月我国广义货币M2月度投放量ΔM2、全部金融机构月度贷款投放量变动趋势(单位:亿元)。我们可以根据广义货币M2月度投放量来判断我国货币政策的紧缩和扩张类型。在图2中,我们给出了2003年2月至2004年12月上海市中资银行和外资银行外汇贷款和人民币贷款月度变动情况(单位:亿元)。

对外资银行外汇贷款月度投放量与我国广义货币M2月度投放量、我国全部金融机构月度贷款规模、中资银行月度人民币贷款规模、中资银行月度外汇贷款规模等变量的相关性分析参见表1。表1显示,外资银行月度外汇贷款与我国广义货币月度供应量正相关,与全部金融机构月度贷款、中资银行月度人民币贷款以及中资银行月度外汇贷款负相关。为了进一步说明外资银行外汇贷款与上述变量之间的关系,我们进行了计量回归分析。

我们设计的计量回归模型如下:

ΔLD-fbft=C+∑ni=1aiΔLD-fbf(t-i)+∑ni=0biΔM2(t-i)+∑ni=0giΔLD-cbrt-i+∑ni=0hiΔLD-cbft-i+εt(1)

ΔLD-fbf=外资银行月度外汇贷款投放量;ΔM2=我国广义货币M2月度投放量;ΔLD-cbr=中资银行当期人民币贷款投放量;ΔLD-cbf=中资银行月度外汇贷款投放量;ωt=随机变量;ai,bi,gi和hi为系数。

图1我国广义货币M2月度供应量增量与

全部金融机构月度贷款增量(单位:亿元)

图2上海市外资银行和中资银行人民币

贷款规模的变动关系(单位:亿元)对ΔM2、ΔLD、ΔLD-fbr、ΔLD-fbf、ΔLD-cbr和ΔLD-cbf的稳定性检验表明,这些变量的时间序列本身都存在单位根,一阶差分为平稳序列。对这些变量运用最小二乘法(OLS)分析后得到的残差序列进行单位根ADF检验显示,这些变量之间并无稳定的协整关系,所以,不能运用误差校正模型(ECM)进行计量回归分析。我们根据有关变量在回归方程中的显著性水平,得到了表2的计量分析结果。表2的计量分析结果显示,外资银行与中资银行之间的贷款业务替代关系并不十分显著。对表2的分析显示:

第一,外资银行月度外汇贷款投放量(ΔLD-fbf)与外资银行上一月度外汇贷款投放量(ΔLD-fbf(-1))正相关,统计检验结果显著(参见表4中模型(一)、(二)、(三)、(四))。

第二,外资银行月度外汇贷款投放量(ΔLD-fbf)与当期我国广义货币M2月度投放量(AM2)正相关,统计结果显著,但回归系数只有0.0087(参见表2中模型(三)),几乎可以忽略不计。外资银行月度外汇贷款投放量与我国广义货币M2前一月度投放量负相关,广义货币投放量每减少1亿元,外资银行月度外汇贷款投放量增加0.0021亿元(参见表4中模型(二)),统计检验结果不显著。

表1货币供应量调整时中资银行和

外资银行月度贷款规模的变动关系

变量 ΔM2 ΔLD ΔLD-fbr ΔLD-fbf ΔLD-cbr ΔLD-cbf

ΔM2 1.0000

ΔLD 0.6423 1.0000

ΔLD-fbr 0.1207 -0.3006 1.0000

ΔLD-fbf 0.2520 -0.2307 0.1962 1.0000 1

ΔLD-cbr 0.7676 0.7679 -0.2719 -0.0955 1.0000

ΔLD-cbf 0.1835 0.6300 -0.3266 -0.5191 0.3082 1.0000

说明:①ΔM2=我国广义货币M2月度供应增长幅度,ΔLD=我国金融机构月度增长幅度,ΔLD-fbr=外资银行人民币贷款月度增长幅度,LD-fbf=外资银行外汇贷款月度增长幅度,ΔLD-cbr=中资银行人民币贷款月度增长幅度,ΔLD-cbf=中资银行外汇贷款月度增长幅度。②在分析时,我们将外资银行的外汇贷款和中资银行的外汇贷款用人民币对美元月末汇率换算成了人民币值,表2的回归分析也是如此。

资料来源:笔者利用E-views5.0分析得到。

第三,外资银行月度外汇贷款投放量(ΔLD-fbf)与中资银行当期人民币贷款投放量(ΔLD-cbr)正相关,统计结果不显著;外资银行月度外汇贷款投放量与前一个月度中资银行人民币贷款投放量(LD-cbr(-1))负相关,中资银行前一月度人民币贷款投放量每减少1亿元,外资银行月度外汇贷款投放量就增加0.0082亿元,统计结果不显著(参见表2中模型(一));外资银行月度外汇贷款投放量与中资银行前两个月度人民币贷款投放量(LD-cbr(-2))正相关,统计结果显著(参见表2中模型(四))。

外资银行月度外汇贷款投放量(LD-fbf)与当期中资银行月度外汇贷款投放量(LD-cbf)负相关,中资银行月度外汇贷款投放量每减少1亿元,外资银行月度外汇贷款投放量就增加0.3249亿元,且统计结果显著(参见表2中模型(四))。

上述分析表明,在货币政策紧缩时期,外资银行外汇贷款对中资银行人民币贷款存在一定的替代关系;在货币政策扩张时期,中资银行人民币贷款对外资银行外汇贷款也存在一定程度的替代关系。我们因此可以得到这样的结论:外资银行对我国货币政策的实施效果产生一定的负面影响,但总体影响不是十分显著。

表2对外资银行贷款月度投放量ΔLD-fbf的计量分析

模型 (一) (二) (三) (四)

C 11.5244(0.7922) -3.6683(-0.1452) 27.4723(2.332*)

ΔLD-fbf(-1) 0.7374(4.2754*) 0.8275(3.1761*) 0.7395(7.0825*) 0.3929(2.3712*)

ΔLD-fbf(-2) -0.0808(-0.2908)

ΔM2 0.0036(1.6072) 0.0087(2.8713*)

ΔM2(-1) -0.0021(-0.7684)

ΔM2(-2) 0.0017(0.7176)

ΔLD-cbr 0.0196(0.5586)

ΔLD-cbr(-1) -0.0082(-0.2531)

ΔLD-cbr(-2) 0.0584(2.1728*)

ΔLD-cbf -0.3249(-3.1241*)

A-R2 0.4819 0.4664 0.5969 0.6474

D.W.-Statistic 1.909 1.896 1.89 1.833

F-Statistic 7.2006 4.3218 12.63

说明:括号()中为t统计量检验结果。带*的表示在95%统计水平上显著不为零。

三、外资银行对我国货币政策影响的制度因素

分析外资银行对我国货币政策的影响时,需要考虑下列因素。

第一,我国的外汇管理制度。

在我国严格的资本项目管理制度下,不太可能出现中央银行紧缩货币供应时,外资银行从境外大量调入外汇的情形发生,外资银行从国际金融市场借入的外汇资金也不能够大量自由兑换成人民币,进而贷放给我国企业和我国本土银行使用。

现实情况是,我国实行紧缩性货币政策期间,外资银行往往是利用现有外汇资金直接向我国企业发放外汇贷款。获得外汇贷款的企业,利用我国经常项目可以自由兑换的政策,借助进出口渠道将获得的外汇贷款兑换成人民币。在实施紧缩性货币政策期间,外资银行充裕的外汇资金来自何处呢?回答这个问题需要考察我国目前实行的差别存款准备金制度。

第二,我国实行的差别准备金制度。

2004年4月,我国开始实行差别存款准备金制度,强调根据不同金融机构资本负债情况实施不同的存款准备金比率。2004年第1季度实施差别存款准备金比率制度后,中国人民银行主要按照银监会定期统计的金融机构法人资本充足率和不良贷款比率等指标调整不同金融机构的法定存款准备金比率。

统计数据表明,外资银行的资本充足率和贷款质量明显优于中资银行。外资银行与中资银行的资本充足率比较参见表3,我国不同类型金融机构不良贷款比率参见表4。表3显示,外资银行的净资产比率远远超过国有商业银行、股份制商业银行及其他银行业金融机构。表4显示,外资银行的不良贷款比率远远低于四大国有商业银行,仅略低于政策性银行。如果依照净资本充足率和不良贷款比率实行差别法定存款准备金比率制度,那么,在实施紧缩性货币政策时,外资银行对中资银行的贷款业务替代将显著增加。因为外资银行的法定存款准备金要求低于中资银行,而外资银行的净资产比率超过中资银行,实施紧缩性货币政策给外资银行提供了资金套利机会。2004年3-5月,中资银行人民币贷款投放量连续两个月下降,而外资银行外汇贷款下降很不明显,甚至出现了一定程度的增加。目前,由于外资银行总资产在我国银行业资产总额中的比重不到2%,所以,我们感觉不到外资银行对我国紧缩性货币政策的负面影响。但是,随着外资银行进入我国的步伐不断加快,其对我国紧缩性货币政策的负面影响将越来越大。

表3外资银行与中资银行资本充足率比较(上海市)

金融机构名称 2005年3月31日

总资产(亿元) 总负债(亿元) 净资产比率

政策性银行 993.81 981.77 1.21%

国有商业银行 11878.73 11786.24 0.78%

股份制商业银行 5969.54 5954.97 0.24%

外资银行 3423.41 3219.57 5.59%

金融机构合计 26804.91 26244.1 2.09%

说明:①国有商业银行指工、农、中、建四大银行。股份制商业银行包括交通银行、中信实业银行、中国光大银行、华夏银行、深圳发展银行、广东发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、民生银行、福建兴业银行和恒丰银行。另外,全部金融机构中还包括企业集团财务公司、信托投资公司和金融租赁公司等非银行金融机构。②净资产比率=(总资产-总负债)/总资产。

资料来源:中国人民银行上海分行。

表4我国不同类型金融机构不良贷款比率比较(上海市)

金融机构名称 2005年3月31日

不良贷款余额(亿元) 不良贷款比率

政策性银行 14.08 1.45%

国有商业银行 322.79 4.41%

股份制商业银行 97.21 2.75%

外资银行 23.1 1.39%

说明:相应金融机构的不良贷款是指该类机构贷款中被列为不良资产、次级类、可疑类和损失类四类贷款的总和。

资料来源:中国人民银行上海分行。

所以,就我国实际情况而言,在紧缩人民币贷款(公开市场出售,减少贴现贷款,提高人民币存款准备金比率,或提高人民币存贷款利率)的同时,应限制外资银行对我国企业的外汇贷款规模,由国家外汇管理局等多个部门联合行动,打击企业利用经常项目下的进出口贸易及资本项目中的外国直接投资等渠道,假借出口和引进FDI的骗汇套汇行为,加强货币政策紧缩时期企业及其他部门的结售汇管理。在实施紧缩性货币政策过程中,应同时把人民币和外币作为货币政策的操作对象,并由中央银行、国家外汇管理局、国家发展和计划改革委员会等多部门协同完成实际操作工作。

在前文讨论中,我们着重分析了我国特殊的金融市场环境对我国紧缩性货币政策的影响,并没有讨论我国实施扩张性货币政策情形。其实,在实施扩张性货币政策时,外资银行对我国货币政策的影响机制刚好相反。在实施扩张性货币政策时,只要加强对资本项目管理,加强对外资银行外汇兑付审查,就可以从一定程度上减少外资银行对我国扩张性货币政策的负面影响,减少外资银行对我国存贷款基准利率下调的限制。

第三,我国的利率管制制度。

有人认为,分析外资银行对我国货币政策影响时,必须考虑我国的利率非市场化问题。其实,这只是一个表面现象。我们知道,在没有实行利率市场化的经济中,中央银行可以通过调节存贷款基准利率水平来调节经济运行。在存贷款利率没有市场化的情形下,中央银行运用公开市场出售、减少贴现贷款、提高法定存款准备金比率等手段调节经济运行时,存贷款利率就不会变化。此时,企业从银行获取贷款的其他成本增加,比如严格的项目检查、更加苛刻的贷款抵押要求等,这些相当于提高了市场利率水平,进而影响到企业申请贷款的积极性。所以,外资银行对我国货币政策的特殊影响与我国利率非市场化问题没有必然联系。

总而言之,如果东道国在对外开放金融业务的同时,实行资本项目管制,那么,关于外资银行对东道国货币政策影响的传统论断就需要进行修正。考虑问题的重点是,在东道国实施紧缩性货币政策期间,外资银行存量外汇资金产生的外汇贷款投放问题。如果东道国同时对外开放金融业务和放松资本项目管制,那么,传统论断就完全适用。关于外资银行对东道国货币政策影响的传统论断成立的基本原因是,东道国经济主体(比如企业)和东道国银行的国际融资成本高于外资银行的国际融资成本,东道国企业(及其他机构)从东道国银行申请贷款的成本一般低于其从外资银行申请贷款的成本。

参考文献:

[1]陈坚定.银行业对外直接投资动因的理论与实证研究的综述[J].上海金融,2002;11

[2]胡援成,程建伟.中国资本市场货币政策传导机制研究.数量经济技术经济研究,2003;11

[3]刘.服务价值认知及相关因素的关联性:中外资银行客户的比较分析,数量经济研究[J].2004;11

[4]中国人民银行青岛市中心支行课题组.微观主体的宏观政策效应:外资银行业务拓展对货币政策传导的影响[J].金融研究,2003;8

[5]谈儒勇,丁桂菊.外资银行进入效应评述[J].外国经济与管理,2004;8

[6]姚树洁,冯根福,姜春霞.中国银行业效率的实证分析,经济研究,2004;8

[7]叶欣,冯宗宪.外资银行进入对本国银行体系稳定性的影响[J].世界经济;2004;1

金融期货投资分析篇(7)

点。种种迹象显示,牵动无数

眼球的股指期货已脚步渐近。而在股指期货出台前夕,与其相关的银行理财产品已经开始预热市场。日前,浦发银行在国内首发看多3G通讯股和看空金融股的两类银行理财产品,除了有银行理财产品特有的保本策略外,首次在金融产品中出现了“买跌可以赚钱”的概念。该产品能让投资者在股指期货推出前,就率先利用银行理财产品轻松实现“沽空”交易。

多空双向理财

这款产品包括美元和人民币两种。以美元产品为例:

F1计划为看涨电讯股,其预期年收益率最高达18%(人民币为12%)。该产品挂钩4只香港上市的3G概念的中资电讯股,分别是中国电信、中国网通、中国联通和中国移动;F2计划为看跌金融股,其预期年收益率最高达18% (人民币为12%)。该产品也同样挂钩4只香港上市的中资金融股,分别是中国财险、中国平安、交通银行、建设银行。

如果该产品挂钩的4只金融类股票在半年时间跌幅都超过10%,则客户的全年收益可达5%。即便没有达到10%,年底仍有一次关于挂钩股票相关性的机会,以最高收益减去最好的一只股票和最差的一只股票间收益率差,得到的就是投资收益。也就是说挂钩股票涨跌幅差距越小,客户收益越高,预期最高封顶收益可达12%。而对于3G通讯概念,则正好相反,“买涨可以赚钱”,同时也有年底预期最高封顶收益12%的机会。

例如:买入F2计划的看跌金融股(美元),半年后一旦有一只挂钩股票跌幅不超过10%,收益条件便不被触发。于是继续观察一年后各只股票的表现。如果中国财险、中国平安、交通银行、建设银行4只金融股的跌幅分别为12.3%、9.8%、15.5%、10.6%,则股票的跌幅差为15.5-9.8%=5.7%,所以实际收益就是计划最高收益减去跌幅差,即实际收益为4.3%。

保证本金安全

考虑到市场的需要,该产品仍属于保本型。浦发银行称不会将本金投向A股市场,只是将其中一部分的利息收入投向A股市场,购买金融衍生品。而目前之所以没有银行理财产品挂钩A股,是因为在股指期货出来之前,内地股市并没有可对冲风险的机制。

对股市不是十分了解的投资者可能并不熟悉股指期货的概念。期货可以大致分为两大类:商品期货与金融期货。商品期货中主要品种可以分为农产品期货、金属期货(包括基础金属与贵金属期货)、能源期货三大类;金融期货中主要品种可以分为外汇期货、利率期货(包括中长期债券期货和短期利率期货)和股指期货。

所谓股指期货,就是以股票指数为标的物的期货。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平,通过现金结算差价进行交割。股指期货可以进行卖空交易,可用于对冲风险。如果投资者持有与股票指数有关联的股票,为防止未来下跌造成损失,可以卖出股票指数期货合约,通过股票指数期货空头与股票多头的配合降低资金总体风险。

在股市红火的情况下,挂钩股市,追求更高的收益将会是2007年银行理财产品的趋势。与打新股、A股指数以及境外股票及基金挂钩的浮动收益产品会越来越普及。从投资原理上说,银行理财产品挂钩A股市场,与目前挂钩境外市场股票是一致的。

与海外股票或者指数挂钩的理财产品,通常是银行聚集了客户的资金后,按照产品条款中的收益率设计投资机制,把一部分资金留在国内,用于贷款资金运用或者购买稳定收益的债券等,获得稳定收益,这个收益会是产品预期收益的底线。剩下的资金则买进看涨或看跌期权,博取一定的收益。承诺保本的产品,一般投资购买期权的资金比例,仅相当于和本金相对应的存款利息,这样才能保证本金安全。

看涨产品同样存在

与浦发银行的看跌金融股不同,荷兰银行近日推出的一款挂钩理财产品,则看多金融股。不过仔细分析后可以发现,荷兰银行的这款产品选择挂钩的是国外的金融公司,因此同样具有投资价值。

荷兰银行推出的这款“全球金融业股票篮子挂钩”产品,是该行新一期梵高贵宾理财结构性存款。该产品的投资收益与全球金融业股票篮子挂钩,股票篮子由6只金融股组成。据收益分析,如果挂钩股票表现出色,投资者也将获得不错的收益,并且收益不封顶;如果挂钩股票表现逊色,投资者的收益将随之降低,在最差情况下,投资者5年的总收益为零,即投资者到期只能收回投资本金。

同样是挂钩金融股的产品,两款产品对金融股后市走势的预期截然相反。因为两款产品挂钩的股票以及实现预期收益的条件都不相同,最终的结果可能是投资两款产品都赚钱,也可能都不赚钱。如浦发银行产品挂钩的是中国财险、中国平安、交通银行、建设银行4只中资金融股,而荷兰银行产品挂钩的是美国国际集团AIG、荷兰国际集团ING、瑞士信贷集团、苏格兰皇家银行集团、高盛集团、巴黎银行。另外,两款产品实现预期收益的条件也很重要,如浦发银行的4只股票中,如果有1只半年内跌幅不到10%,最后的收益可能会有很大变化;而荷兰银行的产品要保证5年后至少5只金融股都上涨,这也需要投资者对未来5年金融股的走势有个正确的判断。

挂钩产品已成趋势

“挂钩”一词,在今年理财产品市场上频繁出现。中资银行、外资银行同台展开理财竞技,纷纷推出了期限更短、收益相对更高的本外币理财产品。对此,市场人士分析,银行的目的主要是通过抬高收益吸引更多投资者,同时摆脱目前国内利率水平不高和投资渠道过窄的困境。目前国内投资者不能直接参与香港等境外股票市场的投资,也不能直接从石油价格的不断变化中获得收益机会。而银行通过产品创新推出的这类理财产品,正是挂钩境外股市、指数、商品等,解决国内投资渠道不宽的现状,曲线使投资者从中获得收益。

不过,银行推出与相关市场挂钩的结构性理财产品,需要有效地对操作风险和市场风险进行控制。同时,挂钩型的理财产品对国内银行的外汇交易员来说是个新的挑战,这需要对外汇、黄金、海外股市等各方面走势进行分析。

金融期货投资分析篇(8)

Abstract:This paper analyzes the movements of monetary multiplier around financial crisis in China,and the results show that China's monetary multiplier and macroeconomic volatility cycle are basically consistent. Money multiplier and money supply trends indicate that changes in the operation of monetary policy is still in rough shape, and components by monetary multiplier and the money multiplier itself changes the conclusion does not conform to traditional theory. This article suggests that we should change the mode of China's economic growth,and speed up the construction of multi-layered financial market,to improve the effectiveness of monetary policy operations.

Key Words:financial crisis,monetary base,money multiplier

中图分类号:F832.59文献标识码:A文章编号:1674-2265(2012)02-0023-05

一、引言

在金融危机爆发之前,全球金融市场和我国金融体系均充斥着大量流动性。我们以消费者物价指数(CPI)为基本指标对金融危机爆发前后我国宏观经济状况进行分析(见图1)。在金融危机爆发之前,我国CPI在流动性过剩的影响下不断攀升,并于2008年2月达到了8.7%。随后在金融危机的影响下,我国国内需求和出口不断下降,CPI也开始下滑。在2008年末,为了应对金融危机的影响,我国宏观经济政策调整为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。此后,为抑制不断攀升的CPI,政策当局又出台相应的紧缩政策,直到2011年8月CPI才有所下降。与此同时,相应的宏观经济增速也开始下滑。比如在2011年,GDP增速呈逐季下降趋势,前三个季度分别同比增长了9.7%、9.6%和9.4%。因此,图中的CPI走势能清晰反映我国宏观经济的运行态势。在我国,货币供应量对宏观经济运行影响巨大,但货币供应量的重要决定变量――货币乘数的变动周期是否与宏观经济运行基本吻合?本文将对此进行分析。

图1:金融危机前后我国消费物价指数(CPI)走势

二、金融危机前后我国货币乘数变动的基本判断

货币供给的基本公式为: ,其中 为货币供应量, 为货币乘数, 为基础货币。我们定义流通中的现金为 ;活期存款 ;定期存款为 ;储蓄存款为 ;基础货币 ,其中 为商业银行在中央银行的准备金;现金比率 ;准备金率 ;定期存款和活期存款的比率 ;储蓄存款与活期存款比率 。因此,狭义(m1)和广义(m2)的货币乘数分别为:

因此,货币乘数是由现金比率、准备金率、定期存款与活期存款之比和储蓄存款与活期存款之比共同决定。如果分析货币乘数变动趋势,必须分析货币乘数的各个影响因素。

(一)金融危机前后我国货币乘数的变动趋势

图2反映了我国金融危机前后货币乘数的变动趋势。图中显示,狭义货币乘数 自2007年1月到2011年10月的波动幅度比较平稳,其最高点在2007年1月,为1.812387;最低点在2011年9月,为1.289877。从波动幅度来看, 从2007年1月至2008年底是逐月下降的,特别是在2008年 基本上在1.45与1.35之间进行波动,这也是受金融危机影响最深的一年。随着2008年底经济政策的调整, 又开始逐月上涨,一直延续到2011年,在央行稳健货币政策的影响下, 才开始下降。

图2:金融危机前后狭义和广义货币乘数的变动情况

数据来源:Wind咨询。

广义货币乘数 的变动趋势比较明显。随着金融危机爆发直到2008年末我国宏观经济政策的调整, 不断下降。在2008年底,随着经济政策的调整, 开始进入上升通道,并在2011年随着货币政策转向才开始下跌。 的变动趋势和 基本一致,只是波动幅度大于 。

(二)金融危机前后我国货币乘数与宏观经济周期的变动趋势分析

由于货币供应量的周期性变动能够引致宏观经济的波动,因此货币乘数的周期性变动也能产生类似影响。以下以CPI和固定资产投资作为宏观经济周期衡量指标,由此分析货币乘数与宏观经济周期的变动趋势。

图3:我国货币乘数与CPI的变动趋势分析

数据来源:Wind咨询。

1. 我国货币乘数与CPI的变动趋势分析。图3反映了广义货币乘数与物价的变动趋势,我们以CPI来代表物价。图中并不能反映货币乘数与物价周期性变动的一致性。但如果考虑货币政策的“滞后性”,两者的周期性变动还是趋于一致的。比如,货币乘数从2007年4月到2008年3月处于下降周期,而CPI在2008年1月到2009年1月处于下降周期,CPI的下降周期比货币乘数晚了将近一年。随着我国宏观经济政策的调整,货币乘数从2009年1月到2010年初处于上升通道,而CPI在2009年8月达到低谷以后,于2009年10月开始上升,该周期一直延续到2011年7月。这两个阶段均显示了货币政策的滞后性,滞后期间在8个月到1年不等。因此,图中结果并不代表我国物价变动与货币乘数周期不具有吻合性,而是因为货币乘数滞后性影响的结果。

图4:我国固定资产投资增长率与货币乘数的变动趋势分析

数据来源:Wind咨询。注:固定资产数据单位:%

2. 我国货币乘数与固定资产投资的变动趋势分析。图4为我国固定资产投资完成额的累积同比增速与货币乘数变动趋势图。图中显示,自2008年初以来,固定资产投资完成额累积同比增速与货币乘数的变动周期基本是一致的。比如,自2008年初到2009年6月,固定资产投资完成额累积同比增速和货币乘数均处于上升区间;自2009年8月到2011年8月,固定资产投资完成额累积同比增速处于下降通道,虽然伴随一个小幅的上涨区间,但基本上与货币乘数的变动趋势一致。

总之,在金融危机爆发前后,CPI指标和固定资产投资完成额累积同比增速指标均显示了我国宏观经济与货币乘数周期性变动的一致性。

三、金融危机前后我国货币乘数变动的结构性分析

(一)货币乘数变动对货币供应量的影响

货币供应量的基本决定方程为: 。我们对该方程进行全微分,可以得到:

在上述式子中, 为基础货币变化所引起的货币供应量变化,而 为货币乘数变化所引起的货币供应量变化。我们对上面的式子进行整理,得到:

即:

因此,货币供应量增长率可以分解为基础货币增长率与货币乘数增长率之和。给定货币乘数增长率,基础货币变动1个百分点会使货币供应量相应变动1个百分点。若给定基础货币增长率,货币乘数变动1个百分点也会使货币供应量相应变动1个百分点。

图5:狭义货币供应量增长率、基础货币增长率和货币乘数增长率之和的变动趋势

数据来源:Wind咨询。

图6:广义货币供应量增长率、基础货币增长率和货币乘数增长率之和的变动趋势

数据来源:Wind咨询。

图5反映了狭义货币供应量增长率、基础货币增长率和货币乘数增长率之和的变动趋势;图6反映了广义货币供应量增长率、基础货币增长率和货币乘数增长率之和的变动趋势。图中显示,基础货币增长率和货币乘数增长率之和基本上高于实际货币供应量增长率,说明在我国宏观经济中,货币政策并没有使足够多的货币供给流入实体经济,而是流入房地产和股票等虚拟经济,由此导致基础货币增长率和货币乘数增长率之和高于货币供应量增长率。对两幅图的变动趋势具体分析可知,自2008年底到2010年4月,基础货币增长率和货币乘数增长率之和与货币供应量增长率之间的差异要大于2007年1月到2008年底和2010年4月到2011年10月这两个区间,这主要是由于在金融危机影响下,虽然货币政策的调控力度比较大,但由于市场信心不足,公众更愿意持有现金,商业银行也愿意持有更多的流动性而产生“惜贷”,因此导致货币供应量增长率远远低于基础货币增长率和货币乘数增长率之和。但在2010年4月以后,随着实体经济逐渐恢复,公众市场信心也开始转变,这使得货币供应量增长率与基础货币增长率和货币乘数增长率之和的差距逐渐缩小。

(二)现金比率的变动对货币乘数的影响

现金比率是货币乘数的重要组成部分。根据西方经济理论,如果将现金作为微观主体所持有的资产组合的一部分,市场利率、人均可支配收入、证券投资收益率以及价格水平的变动均会影响微观主体所持有的现金占其资产总量之比。具体而言,市场利率、人均可支配收入、证券投资收益率以及价格水平的上升都会引起人们所持有的现金比率下降。根据货币乘数公式,可以得到:

这两个公式都是小于零的,由此可以看出现金比率与货币乘数的变动趋势是相反的。

图7:广义、狭义货币乘数与现金比率的变动趋势

数据来源:Wind咨询。

图7反映了货币乘数与现金比率的变动趋势。从图中可以看出,虽然现金比率变动趋势比较平稳,但如果仔细观察,会发现现金比率与货币乘数的变动趋势基本上符合反向趋势。现金比率分别在2008年1月、2009年1月和2011年2月达到最高值,这三点也分别是广义货币乘数和狭义货币乘数的最低点。从图中还可以看出,现金比率和狭义货币乘数的反向变动趋势并不是很明显,但与广义货币乘数的反向变动趋势比较明显,其下降和上升区间分别对应于广义货币乘数的上升和下降区间。

(三)定期存款和活期存款之比的变动对货币乘数的影响

定期存款和活期存款比率也是货币乘数的主要组成部分。与现金比率类似,影响该比率的主要因素包括定期存款利率、人均可支配收入、证券投资利率和价格水平等。一般而言,证券投资利率与该比率呈反方向变动;人均可支配收入的增加会使投资者更多地持有定期存款,因此该比率上升;定期存款利率的上升也会使该比率上升。根据货币乘数的基本公式,可以得到该比率对货币乘数的影响方式,即:

在这两个公式中,第一个是小于零的,第二个是大于零的。因此定期存款和活期存款之比与狭义货币乘数呈反方向变动,与广义货币乘数呈同方向变动。

图8:广义、狭义货币乘数与定期存款和活期存款比率的变动趋势

数据来源:Wind咨询。

图8反映了该比率与货币乘数的变动趋势。首先来看该比率和广义货币乘数的变动趋势,从理论上来讲,该比率与广义货币乘数的变动趋势是同方向的,但图中的数据并不支持这一结论,比如从2007年1月到2008年9月,以及2009年9月到2010年9月,该比率均是呈先下降后上升的“U”型状态,但是广义货币乘数从2007年1月到2008年9月呈不断下降的趋势,同时从2009年9月到2010年9月,广义货币乘数经历了两个阶段的“倒U”型状态,因此该比率与广义货币乘数的变动趋势并不符合“同方向”结论。其次来看该比率与狭义货币乘数的变动趋势,理论上认为该比率与狭义货币乘数的变动趋势是反方向的,图中数据不完全支持这一结论。比如从2007年10月到2008年9月,该比率和狭义货币乘数均不断上升,但从2009年9月到2010年初,该比率不断下降,而狭义货币乘数却不断上升。

(四)储蓄存款和活期存款之比的变动对货币乘数的影响

对于储蓄存款和活期存款之比而言,储蓄存款利率、证券投资收益率、人均可支配收入以及价格水平等因素也是影响其变动的主要因素。比如,储蓄存款利率和人均可支配收入的提高会使人们更多地持有储蓄存款,致使该比率上升;证券投资收益率的上升会使人们更多地持有证券,导致该比率下降。同时,传统的社会文化等因素也会对该比率造成影响。根据货币乘数公式,可以得到该比率对货币乘数的影响方式,即:

因此,该比率对狭义货币乘数的影响是反方向的,对广义货币乘数的影响是正方向的。

图9:广义、狭义货币乘数与储蓄存款和活期存款比率的变动趋势

数据来源:Wind咨询。

图9反映了该比率与货币乘数的变动趋势。首先来分析该比率与狭义货币乘数的变动趋势,从理论上来讲,该比率对狭义货币乘数的影响是反方向的,图中的数据并不完全支持这一结论,比如从2007年初到2007年10月,该比率从1.7886下降到1.4094,狭义货币乘数从1.8124下降到1.6824,两者均是呈下降趋势,但从2008年1月到2008年12月,该比率小幅上升,原因可能是在金融危机的影响下,投资者对经济前景信心不足,导致储蓄存款的增加。在这一段时期内,狭义货币乘数则从1.459下降到1.316,两者的变动趋势是相反的,所以图9并不完全支持两者反向变动的结论。其次分析该比率与广义货币乘数的变动趋势,理论上认为该比率与广义货币乘数的变动趋势是同方向的,图中的数据也不完全支持这一结论。比如从2007年初到2007年底,该比率不断下降,同时广义货币乘数也是不断下降的,从4.8135下降到3.9406。2009年1月到2009年9月广义货币乘数不断上升,从3.9603上升到4.5912,而这段时期的储蓄存款和定期存款比率却不断下降,从1.8782下降至1.4968。

四、结论及启示

第一,货币乘数变动趋势基本上与宏观经济周期相吻合。数据显示,货币乘数的变动趋势基本上与宏观经济运行周期相吻合,货币乘数的变动能够对宏观经济波动作出很好的解释。同时货币乘数一般先于CPI变动,因此也支持经济理论中“货币政策滞后性”这一结论。

第二,理论上来讲,对于货币乘数增长率与货币供应量增长率而言,货币供应量增长率应等于基础货币增长率和货币乘数增长率之和。但在我国,不管是狭义还是广义货币供应量,其增长率总小于基础货币增长率和货币乘数增长率之和。

第三,从货币乘数各个组成的变动趋势来看,现金比率与货币乘数的变动趋势基本上支持经济理论的结论,而储蓄存款与活期存款比率、定期存款与活期存款比率与货币乘数的变动趋势并不完全支持。

由此可得到如下几点启示:首先,改变我国粗放的经济增长方式。长期以来,受各种因素影响,我国货币政策的运用仍较粗放,大量货币没有流入实体经济。应在改变经济增长方式的同时,通过货币政策与产业政策和产业结构升级相配合,引导货币更多地流入实体部门,这样不仅可以防止货币流入资产市场所引起的资产价格泡沫,还可以提高货币政策的调控效率。其次,应该逐步改变侧重使用数量型货币政策工具,实现利率和汇率等价格变量的市场化,使用价格型货币政策工具来调控货币供应量,这样有利于货币政策由粗放型向集约型转变。再次,构建多层次金融市场,扩大投资品种的种类,逐步放开资产定价管制,使投资者可以自主选择投资渠道,引导资金的合理流动。

金融期货投资分析篇(9)

(一)筹资风险成因分析

1.资本结构不合理。企业资本结构不合理存在以下两种情况:一是资产负债率过高,容易导致企业偿债能力下降、融资困难、融资成本增加、形成资金链断裂等风险;二是资产负债率过低,会导致企业不能很好的运用财务杠杆,为股东创造更大价值。

2.融资规模过大。当前,很多企业为了获取更多的?济利益,对行业现状以及市场环境并没有进行仔细的分析,只是盲目的进行融资和扩张,但是却忽略了融资过多,容易造成资产负债率过高和股权稀释等问题,给企业造成过巨大的偿债压力和控制权转移等风险,从而影响企业健康持续发展。

3.金融市场环境的影响。随着金融市场政策的紧缩,很多企业获取资金的难度也相应增大,从而导致企业的债务筹资成本上升。同时,资本市场预期不理想,市场竞争激烈,使得企业出现股权筹资供需不平衡的现象,导致企业在进行股权筹资时成本上升。

(二)筹资风险防控策略

1.建立完善的筹资风险预警机制。筹资风险预警机制主要是对企业的经营状况以及筹资情况进行分析,并作出相应的评价。筹资风险预警机制是建立在企业各种财务数据基础之上的,因此,就要求企业财务数据必须具有真实性和有效性[1]。筹资风险预警机制的建立能够及时修复企业在筹资过程中存在的问题,促使企业筹资决策更具科学性。

2.优化资本结构。企业最佳资本结构是筹措资本的加权平均资本成本最低,使企业的价值达到最大化。根据优序融资理论来看,企业最佳的融资方式就是实行先内后外的融资方式,其中在外部融资中应该先进行债权融资再进行股权融资。当前,很多企业内源融资无法满足企业发展过程中大量的资金需求,因此利用外部融资是解决资金问题的关键。我们上述分析过资产负债率过高会给企业造成巨大的偿债压力,特别是在国家相关政策发生变化时,企业容易发生资金链断裂的风险。所以,企业应该适当的增加内源融资,在需要外部融资的时候,要合理安排债务融资和权益融资的比例,确定符合本公司实际情况的最佳资本结构,防止财务风险的发生。

二、投资风险成因分析及防控策略

(一)投资风险成因分析

1.投资风险管控意识不强。当前很多企业对于投资风险的管控意识不强,主要表现在企业决策层投资风险管控意识淡薄、盲目跟风投资、对市场风险分析及市场前景预判不准等方面,从而导致企业对投资风险缺乏有效的管理,容易造成企业投资风险加剧。

2.投资报告缺乏科学的分析。企业在编制投资项目可行性研究报告的时候,对投资报告缺乏科学合理的分析,对未来市场的发展预测不准,对国家的宏观政策把握不当,导致投资报告缺乏可信度,影响投资效果,甚至导致投资失败。

3.投资方向存在偏差。随着环保意识全球化发展,人们对于低碳环保行业的投资越来越重视。但是很多企业为了获取短期的经济利益,过度投资一些污染严重、能源消耗量大的项目,不仅对环境具有较强的破坏力,从长远发展来看,也并不利于企业的可持续发展。

(二)投资风险防控策略

1.创新投资风险管控理念。要想加强企业投资风险管控工作,首要任务就是创新投资风险管控理念,为企业强化投资风险管控奠定坚实的基础。要根据国家的发展形势,以经济全球化发展进程为基础,从我国市场改革形势出发,响应国家的号召,投资符合国家产业政策的项目,将投资风险管控工作作为贯彻落实我国市场改革的首要任务,大力提升企业投资风险的管控意识和能力。

2.对投资项目进行科学分析,严控过度投资。要不断强化企业决策层对投资项目的风险意识,重视可行性研究报告的分析工作,要严格按照相关规定进行可行性分析,对于投资过程中存在的不确定因素进行重点定量分析,保证投资决策科学合理,严控过度投资。此外,还应当加强企业信息披露制度的透明化,将企业的投资行为进行及时准确的公示,从而形成有效的多方位监督。企业还应建立完善的投资效果综合评价体系和绩效考核制度,促使决策层更加慎重地进行投资决策,提高投资项目的成功率。

3.加强投资项目执行期和经营期的管理。在项目投资决策阶段进行的可行性分析,只是基于决策阶段市场环境的分析,随着投资项目执行期和经营期的到来,市场环境也发生了一定的变化,因此,企业应当重视加强投资项目执行期和经营期的动态管理,根据项目的实际进展合理调整项目规划,以此来保证投资项目在执行期和经营期的管理都在掌控之中。

三、流动性风险成因分析及防控策略

(一)流动性风险成因分析

1.应收账款和存货变现能力较差。应收账款和存货的变现能力直接影响着企业资金的流动性,因此,加强应收账款和存货的管理对于企业的正常运转具有非常重要的影响。如果企业存货的周转速度慢且占用大量资金,就可能导致企业出现流动性风险;同样,如果企业出现大量应收账款不能及时收回,也可能导致企业出现流动性风险。

2.资金预算不准确导致产生资金缺口。企业在运营过程中对于生产成本、投资成本、资金周转等方面的资金预算不准确,忽略了通货膨胀、利率变化等因素的影响,导致企业不能合理的筹划资金收支,盲目乐观地多预计资金收入,少预计资金支出,这样很容易产生资金缺口,导致企业出现流动性风险,如果不能妥善处理,甚至会导致企业经营失败。

(二)流动性风险防控策略

1.扩大直接融资渠道。直接融资由于没有金融中介机构的介入,企业直接从资金盈余方获得所需资金,有利于资金快速合理配置,提高资金使用效率。相比间接融资方式,直接融资还大大地降低了融资成本。发行股票、债券以及民间融资、商业信用等是最常见的直接融资模式,企业应该扩大直接融资渠道,改善资本结构,促进企业能够长期稳定地获得所需资金,从而避免企业流动性风险的发生。

金融期货投资分析篇(10)

一、问题的提出

在全球化的浪潮中,一个国家或经济体的经济运行受外部因素的影响将越来越大,金融安全问题也日益突出,而期货市场就是经济体的缓冲器。在应对2008年金融危机时,期货市场就发挥了积极作用,在一定程度上对冲了金融与经济波动的风险。但是,我国期货交易品种单一,大量有关国计民生的基础商品没有推出,不能满足经济发展和现货相关行业对风险管理工具的需求,严重制约和影响了期货市场经济功能的发挥和行业的自身发展。因此,金融期货新时代强烈呼吁股指期货的上市。

二、金融期货新时代下股指期货上市的理论基础:基本功能分析

1.价格发现

相对于股票交易来说,股指期货交易成本低、费用少,对有关信息的反应更为敏感。期货市场的投资者根据供求信息和市场预期以集中撮合竞价方式产生未来不同到期月份的股指期货价格,股指期货价格领先于股票现货价格,两者趋同。股指期货价格能够一定程度上反映未来整个股票市场现货价格总水平,成为股票现货市场价格走势的风向标。

2.套期保值、管理风险

股指期货是双向交易,可以先卖后买。因此当投资者对整个股票大盘看跌的时候,可以卖空沪深300指数期货,从而实现投机盈利。股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理。股票的风险可以分为两类,一类是与个股经营相关的非系统性风险,可以通过分散化投资组合来分散。另一类是与宏观因素相关的系统性风险,无法通过分散化投资来消除,通常用贝塔系数(β值)来表示。通过买卖股指期货,调节股票组合的贝塔系数计算出比例,可以降低甚至消除组合的系统性风险。

3.替代股票买卖、实现资产配置

由于股票指数是反映股票组合价值的指标,因此交易者买卖一手股票指数期货合约,相当于买卖由计算指数的股票所组成的投资组合。例如以1600点的价格买入1手沪深300指数期货,相当于买入1600×300=48万的股票组合,实际所需的保证金为48×10%=4.8万。资产配置是指投资者在股票、债券及现金三个基本资产类型中合理分配投资。由于股指期货可以替代股票买卖,因此其将成为资产配置的主要工具之一。

三、金融期货时代下股指期货上市作用于股票市场的绩效分析

1.股指期货上市能够增加股票市场流动性,进而提高市场有效性

股指期货为机构和投资者提供了一个规避风险的工具,扩大了机构和投资者的选择空间,因此开办股指期货交易有利于吸引大量场外观望资金实质性的介入股市,此外还有利于减少一级市场的资金堆积。从资金市场的流动性看,我国包括银行存款在内的场外资金规模也是很庞大的。因此,股指期货上市能够增加市场的流动性。

2.股指期货上市有利于优化市场结构,提高投资者的投资理念

统一的指数和股指期货的上市,给市场结构和投资理念带来了新的变化。首先,股指期货上市,将逐渐改变单一商品市场的结构,促进金融市场一体化、功能化,改变金融市场运行规律,促进市场拓展和深化。从而使期货市场真正成为资本或者金融市场不可缺少的组成部分。在此基础上进一步创造新的金融工具,如指数基金、期货期权等。其次,股指期货作为新型风险管理的投资工具,有利于促进证券投资基金的快速发展,而投资基金的迅猛发展,又可以引导市场确立成熟、理性的投资理念。我国传统的庄家炒股型格局可能因此而慢慢改变,在套期保值基础上的价值型投资理念将获得更多的认同和实践。

3.股指期货上市有助于优化投资者结构

目前我国证券市场参与者仍以中小投资者为主,机构投资者的规模只占30%左右。而中小投资者大多以投机心态参与股市,显然不利于证券市场的长期健康发展。股指期货的上市不仅增长了金融交易品种,还引发更多的金融产品创新,吸引更多的投资者进入期货市场,中国期货市场的规模及影响力将与日俱增。我国期货市场以散户为主的结构将发生变化,基金、券商合格境外投资者和进行风险管理的大企业将逐步成为市场主力,从而提高证券市场的发展程度和层次。

4.股指期货上市能够给券商带来新的变化

股指期货的上市使券商可以通过经纪商和自营商进入股指期货市场,这意味着券商业务范围的扩大和收入来源的增加,同时对券商的传统业务也将产生一定的影响。市场主流的投资理念逐渐转向价值型投资,投资者对信息和研究的需求也会提高。因此,对券商经纪业务而言,目前以拉客户为主的低层次竞争将为人才、信息、服务创新等综合竞争优势所取代。

四、金融期货时代下股指期货上市作用于股票市场的负面效应

1.股指上市使市场资金从股票市场流向期货市场,可能会使股票市场的规模缩减

股指期货的上市,吸引了一部分资金从股票现货市场转向股指期货市场,从而造成股市交易萎缩,交易量和交易额下降。由于股指期货具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等特点,股指期货的推出在短期内会降低部分偏爱高风险的投资者由股票市场转向期指市场,产生一定的资金挤出效应,股市的资金会流向期市,造成股市暂时失血。另一方面,因我国股市长期低迷,一些潜在的入市资金也会进入期市,同时股市中的存量资金,在大资金流向期货市场的同时,其他股市存量资金可能跟风,出现“羊群效应”。

2.股指上市加剧了股市结构的不合理性

股指期货的推出加大了股市两极分化,资金配置大量向指标股倾斜,蓝筹股的资金聚集度进一步加大。我国股票市场的一个重要特点是股指由一小部分大盘蓝筹股拉动,因此,常常出现大多数股票下跌而股指上涨的现象。股指期货推出后,机构投资者的避险和套利操作将使其对现货市场上的指标股需求大量增加,推动指标股价格上涨,指标股价格上涨又会吸引大量散户跟进,进一步推动股价的上涨;而非指标股活跃程度会日渐萎缩,小盘股的流动性将逐渐丧失,慢慢被边缘化。

3.股指上市扩张了股价的波动率

股指期货在短期有“助涨助跌”的作用:在短期内,股指期货会在牛市助涨,熊市助跌。股指期货具有高杠杆低成本的特点,牛市中,投资者买入股指期货,套利者将卖出期货,买入股票,因而,推动股指加速上涨;而在熊市中,投资者看空后市,将大量卖出股指期货,套利者将买入股指期货,卖出现货,因而,推动现货指数加速下跌。

4.股指上市给期货公司带来严重的挑战

首先以通道盈利为主的传统的业务模式面临着挑战。客户结构发生变化,对期货公司的要求已经不是单一的通道服务,同行背景的大型期货公司在金融期货中占有绝对优势。其次,与商品期货相比,传统期货公司对金融期货和金融领域的业务还缺少经验。再者,券商、基金、保险、上市公司等新的投资主体将陆续进入期货市场,期货公司在规模势力特别是研发和人才等方面有一定的差距,所以期货公司应尽快解决小公司服务大客户、小马拉大车的情况。

参考文献:

[1]孙宇。浅析引入股指期货对中国股票市场的影响[j].时代经贸,2008,2.

金融期货投资分析篇(11)

中图分类号:F2933文献标识码:A

文章编号:1000-176X(2015)10-0095-09

一、引言

企业维持日常运营和扩大收入,需要固定资产投资和营运资本投资。营运资本投资通常包括给客户提供商业信用(应收账款)和进行存货投资。

本文所称存货投资是指某一时点企业存货的持有水平的存量概念,与一些宏观经济研究中所指的存货投资的流量概念不同。在营运资本投资期间,企业一般也会从供货商获得一定的商业信用融资(应付账款)。营运资本投资一般是指扣除了商业信用融资之后的净投资,即通常所称营运资本需求(Working Capital Requirement),或净营运资本投资。

本文所称营运资本需求或运营资本投资是营业收入标准化之后的相对需求,即维持单位收入所需要的运营资本或净营运资本,相关研究文献都采用类似的定义。后文中出现的营运资本都在这个定义范围内,而不是财务管理和会计教科书所定义的广义营运资本(即所有固定资产和流动资产)。

收稿日期:2015-05-13

基金项目:国家自然科学基金项目“面向经济复杂性的行为建模与计算实验及应用研究”(71471177)

作者简介:吕峻(1970-),男,甘肃静宁人,副研究员,博士,主要从事财务会计和公司财务研究。E-mail:lj6662@126com

与固定资产投资不同,营运资本投资弹性更大,波动性更强。营运资本投资的增加既可能是企业为了增加销售所进行的扩张投资(给予客户更长信用、增加更多的商品库存),也可能是因产品销售不畅、资金周转(应收账款和存货周转)缓慢造成的被动性增加(这种情况下一般称为资金占用),这会对企业资产流动性带来很大的压力,影响企业生存。此外,营运资本既涉及资产方,也涉及融资方。因此,营运资本投资的波动比固定资产投资更为复杂。研究营运资本投资波动的宏观经济效应,有助于我们更加深刻地掌握宏观经济的微观运行轨迹和宏观经济政策的微观传导机制,为制定更加有效的经济政策或更为合理地评价经济政策提供帮助。

已有的文献来看,从微观层面研究宏观经济因素对于营运资本投资的文献非常少。相关研究主要散见于一些对营运资本内外部影响因素的实证研究中。Chiou 等[1]以台湾企业为样本没有发现经济变量对营运资本需求有显著影响。Mansoori和Muhammad[2]以新加坡企业为样本分析发现现金周期(CCC)

现金周转期(CCC)和营运资本需求或投资呈正比关系,是以资金周转期表示的净营运资本需求。

和GDP成反比,经济越好,营运资本需求越低。Lamberson[3]以美国小企业为样本发现流动资产比总资产和存货比总资产,与经济景气度成反比关系。Baos-Caballero等[4]采用西班牙中小型企业的数据分析发现CCC与贷款利率和GDP没有显著关系。从这些研究中可见,在宏观经济如何影响营运资本投资方面没有得出一致的结论。而且,这些文献在宏观经济因素对营运资本投资影响的理论分析方面普遍比较薄弱。

不过,宏观经济因素对于营运资本投资的融资方――商业信用融资影响的研究,目前是宏微观经济领域交叉研究的一个热点。Einarsson和Marquis[5]与石晓军和张顺明[6]研究发现商业信用融资具有逆经济周期效应。经济繁荣期,商业信用融资水平低;经济紧缩期,商业信用融资水平高。Petersen和Rajan[7]认为企业在难以从银行获得贷款时,会转而求助于商业信用作为替代。石晓军与张顺明[8]、刘飞[9]研究发现,商业信用融资受到货币政策的影响。货币政策越紧缩,企业为维持正常的投资水平和运转要求获得的商业信用融资越多,而货币政策越宽松,企业对商业信用的需求越少。但是,商业信用融资只是营运资本投资的一个组成部分。Merville和Tavis[10]指出,由于营运资本组成部分的最优政策是相互影响的,无论是实际决策还是相关研究,与营运资本相关的投资和融资决策应该同时考虑。如果单独研究宏观经济因素对于某一部分营运资本的影响,得出的结论并不一定稳健。

本文从经济周期和货币政策角度,首先从理论上分析了二者对于营运资本整体(即营运资本投资)和组成部分的影响机理,其次利用2001―2013年我国沪深两市制造业上市公司数据,经验分析了二者对于营运资本投资及其组成部分的影响。研究发现:经济周期会影响营运资本的动态调整成本,从而使营运资本投资逆周期波动;货币政策逆周期操作会减弱营运资本经济周期效应,顺周期操作会加强营运资本的经济周期效应;货币政策本身会在不同经济时期对营运资本投资产生非对称影响;应付账款融资的逆周期变动只是企业对于存货和应收账款周转速度变化的被动性适应,对于营运资本的经济周期效应影响非常有限。

二、理论分析

1营运资本的经济周期效应分析

经济周期的一般特点是经济上行期:经济增长逐步加快,消费和投资逐步旺盛,物价指数逐渐攀升,市场预期乐观。由于金融机构风险资本降低和企业信用等级稳步提高,整体金融环境相对宽松,企业融资渠道相对畅通。经济下行期:经济增长逐步减缓,消费和投资逐步减弱,物价指数走低,市场预期悲观。由于金融机构风险资本增加和企业信用等级下降,整体金融环境相对趋紧,企业融资难度加大。

企业营运资本投资增加,则融资需求增加;营运资本投资减少,融资需求减少。企业营运资本投资的变化首先受到融资成本或难度的影响。但是,融资因素只是企业考虑营运资本投资水平的一个因素,企业决定增加或减少营运资本投资,还取决于投资意愿或者预期。因此,这里首先从融资和投资的角度分析经济周期对于营运资本的影响。

从融资角度来说,营运资本投资水平取决于经济周期对于融资成本的影响。经济上行期,由于金融环境相对宽松和企业信用等级增加,企业容易从资金提供者那里获得资金,同时物价上升也导致企业实际融资成本(名义利率和通货膨胀率)下降。不考虑长期资金来源,企业可以在商业信用融资和银行信用融资之间任意选择。就商业信用和银行信用融资的相对成本来说,虽然商业信用融资通常有一定的免息期(一般不会太长),短期内融资成本低于银行信用融资,但是,一旦超过一定期限,商业信用融资成本会骤然加大,首先表现为可能失去现金折扣(如以3/10,60/n的商业信用条件,计算放弃折扣的实际年利率为449%,大大高于银行融资成本),而后可能存在断货、诉讼和信誉损失。因此,除非超短期融资或企业可以利用市场地位获取较长的商业信用免息期,银行信用融资成本应该低于商业信用融资。经济下行期,由于金融环境趋紧,企业信用等级下降,融资难度加大,物价指数走低也导致实际融资成本上升。与经济上行期相比,银行信用融资成本和难度加大。由于产品销售不畅,商业信用融资可以获得相对更长的免息期。企业可能会用商业信用融资替代部分银行信用融资。石晓军和李杰[11]研究发现商业信用和银行借款替代系数与GDP之间具有反周期性规律就说明了这一点。

从投资角度来说,按照一般的财务管理理论,营运资本投资持有水平的高低取决于持有成本、短缺成本和投资预期。经济上行期,由于客户信用度提高,坏账风险较低,企业愿意给客户提供期限更长的商业信用(表现为应收账款增加)。同时,由于存货销售通畅、资产价格上升,对经济前景预期乐观,存货短缺风险加大,企业增加存货库存更加有利。经济下行期,客户信用下降,坏账损失增加,企业对外提供商业信用意愿降低。同时由于销售下滑,物价走低,经济前景预期悲观,存货短缺,成本降低,贬值风险加大,企业应该减少存货库存。

因此,无论从融资还是从投资角度,营运资本投资应该顺经济周期波动。经济上行期,内外部融资通畅,营运资本持有成本下降,短缺成本增加,营运资本投资水平应逐步提高;经济下行期,内外部融资趋紧,营运资本持有成本增加,短缺成本下降,营运资本投资水平应逐步下降。

但是,上述分析有一个假设前提,即营运资本投资向上或向下调整是没有成本的(或者说只是对于营运资本投资水平的静态分析)。现实中,营运资本投资水平向上和向下调整都会受到调整成本的影响。

例如,对于存货来说,经济上行,企业增持存货有利,但增持存货会受原材料和劳动力成本上升以及产能限制。存货水平向上调整的边际成本会随经济增长的加快逐渐增加,存货库存无法和收入同步增长(甚至会下降),实现单位收入所需的存货投资会下降。经济下行,虽然持有大量存货对企业不利,但由于销售不畅,降低库存意味工人失业,社会成本增加。由于材料、人力供应宽松,产能闲置,增持存货的边际成本会降低。因此,经济上行期,存货向上调整的边际成本会大于向下调整的边际成本;经济下行期,存货向下调整的边际成本会大于存货向上调整的边际成本。存货向上调整的边际成本,在经济上行期随着经济增速的加快会显著增加(材料、人工和固定资产的供应更加紧张),在经济下行期随着经济增速的减缓会显著降低(材料、人工和固定资产的供应更加宽松)。

对于应收账款来说,账期的调整会影响下游企业的资金状况,企业在不同经济时期调整信用账期,产生的边际收益和成本是不同的。经济上行期,商品畅销,下游客户资金相对充裕,账期向上调整(延长)的边际收益(销售增加的收益)和向下调整(缩短)的边际成本(客户流失成本)都不会显著增加(即资金问题不会成为影响客户购买决策的主要因素),企业可能会选择向下调整账期;经济下行期,商品销售不畅,下游客户资金相对紧张,账期向上调整的边际收益和向下调整的边际成本都会明显增加(资金问题会成为客户购买决策的主要因素),企业可能会选择向上调整账期。

因此,从调整成本的角度,企业营运资本投资应该逆经济周期而动。在经济上行期,尽管增持营运资本有利,但营运资本投资向上调整的净边际成本大于向下调整的净边际成本,随着经济增速加快,二者比值会显著增加,从而表现为营运资本周转速度加快。经济下行期,营运资本投资向下调整的净边际成本会大于向上调整的净边际成本,随经济增速进一步放缓,二者比值会显著增加,从而表现为营运资本周转速度变慢。

总之,从融资、投资和调整成本角度分析经济周期对于营运资本投资的影响会得出不同的结论。实践中,三种因素可能都会对营运资本调整起到一定作用。经济周期对于营运资本波动究竟产生何种影响,取决于各种因素对营运资本投资作用的大小,本文将通过经验分析予以确定。

2营运资本的货币政策效应分析

经济发生波动时,中央银行为了熨平经济波动,往往会采取逆经济周期的货币政策。在经济繁荣时期,通过较紧的货币政策,减少金融机构资金提供数量或提高资金价格。而在经济衰退时期,通过宽松的货币政策,增加金融机构资金的提供数量或降低资金的价格。但在实际政策实践中,货币政策与经济周期的关系并非是简单负相关关系。陈建斌[12]认为由于信息不完全导致的货币当局对经济波动拐点判断的失误、政策惯性和政策时滞等因素的影响,货币政策与经济周期方向上的错配并不少见。在经济上升的初期,政府为刺激经济尽快恢复会采用宽松的货币政策,在经济下行过程中,政府如果错判经济趋势,也可能采用紧缩的货币政策。

货币政策作为一种反周期政策,其在经济周期不同阶段的作用效果可能并不一样。世界各国的实践证明,货币政策对经济过热的调节作用比经济萧条的调节作用更有效。不同经济状态下经济行为主体的心理预期对货币政策效力会产生很大的制约作用。当经济处于衰退时期,经济中的主要矛盾是有效需求不足,企业家和消费者对未来的悲观情绪占主导,央行放松银根、降低利率难以启动投资和消费,同时,银行选择惜贷以规避风险,因此,扩张性货币政策通过金融市场传导作用于实体经济的努力往往不能达到政策意图[12-13]。王义中和宋敏[14]研究发现在经济上升期,外部产品需求和资金需求都会影响公司的投资行为,而在经济下滑期,只有外部产品需求渠道对投资起作用。若在经济下滑期,实施以扩大货币供应量为目标的政策可能并不会有效刺激公司投资,而实施以刺激外部需求的扩张性财政政策效果可能会更好。

因此,货币政策的营运资本投资传导途径(无论是货币渠道还是信贷渠道)受经济周期影响较大。这种影响,可以通过两方面表现出来:一方面,货币政策本身对货币供应量影响导致的营运资本投资的变化;另一方面,货币政策逆周期操作或者因错配造成的顺周期操作,缩小或扩大经济周期波动,从而使货币政策和经济周期一起对企业营运资本投资产生叠加影响。

就货币政策本身的影响来说,在经济上行和下行时期,宽松货币政策所起的作用可能并不相同。经济上行时期,由于经济前景预期较好,实行宽松的货币政策可以促进企业增加营运资本投资。而在经济下行时期,由于经济前景预期悲观,实行宽松的货币政策可能并不会增加营运资本投资(即货币渠道的利率作用可能会失灵)。但是,经济下行,宽松的货币政策即使不会增加投资和产出,但至少会通过信贷渠道降低资金价格,从而使得企业之间的货款支付加快。

就货币政策对于营运资本经济周期效应的叠加影响来说,在经济上升期实施宽松的货币政策,或者在经济下行期实施紧缩的货币政策,会进一步加大经济周期对于营运资本波动的影响。在经济上升期实施紧缩的货币政策,或者在经济下行期实施宽松的货币政策,会在一定程度上减缓或者抵消经济周期对于营运资本波动的影响。

三、数据来源和描述性统计

1样本选择

本文选取了1998年之前在沪深两市已经上市的230家制造业公司的2001―2013年数据,组成个数为230、时间序列长度为13年平衡面板数据(即2 990个数据点),检验营运资本的经济周期效应和货币政策效应。以这种方式选择数据是因为:首先,营运资本相关的指标具有极强的行业特性,为了减轻行业因素的干扰,本文只采用制造业公司。其次,为避免公司IPO初期对投资行为产生的影响,删除了上市不足三年的公司。再次,使样本期间至少能覆盖相对完整的经济周期。最后,采用平衡面板数据是考虑到回归结果的稳健性和数据去趋势化。在样本选取的过程中剔除了符合条件但数据不全和财务指标异常(净资产为负或营业收入为零)的公司。相关数据均来源于国泰安数据库。财务指标按1%比例通过Winsorize进行了缩尾处理。

经济周期划分:按照“谷―谷”法划分,参照以往的研究和我国GDP增长率的变化趋势。将2001―2007年划分为经济上行期,2008―2013年划分为经济下行期。在经验分析时,就经济上行期和下行期样本分别进行比较分析。这两个经济时期的经济特征与理论分析中对于经济上行期和下行期的定义基本吻合,限于篇幅,这里不展开。

2计量模型的设定

本文采用如下面板数据模型:

其中,WC代表营运资本投资及其组成,RGDP代表GDP实际增长率,MP代表反映货币政策松紧情况变量,Control代表系列控制变量。β1和β2分别代表经济增长对于营运资本投资的影响程度和营运资本投资受货币政策松紧的影响程度,β3反映经济周期和货币政策对于营运资本投资的叠加影响,如果β3显著且符号与β1相反,说明货币政策具有减弱营运资本投资的经济周期效应作用,若与β1一致,说明货币政策具有加强营运资本投资的经济周期效应的作用。

由于采用固定效应估计,可以有效避免不随时间变化的遗漏因素(如治理结构、行业因素、采购和销售模式)等对营运资本的影响。本文采用固定效应估计法对计量模型(1)进行估计。为避免内生性的影响,在控制变量的选择上,对于明显受当年营运资本影响的变量选择其滞后一期的变量值进行回归。

3变量的选择

(1)因变量(WC)

营运资本投资=销售产品提供的净商业信用+存货-采购材料获得的净商业信用

销售产品提供的净商业信用=应收票据+应收账款-预收账款

采购材料获得的净商业信用=应付票据+应付账款-预付账款

为叙述简化起见,文中销售产品提供的净商业信用以应收账款代替,采购材料获得的净商业信用以应付账款代替。上述变量值都是以当年平均值除以当年营业收入计算取得。

(2)自变量

经济增长率(RGDP):为GDP实际增长率。

货币政策(MP)变量:由于单独用利率、货币发行量、信贷增长等单一指标很难判断货币政策究竟是紧缩还是宽松,笔者仿照陆正飞与杨德明[15]的做法,以MP(MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率)指标来估算货币政策松紧程度。如果该指标偏大,则表示货币政策偏于宽松;反之,则表示货币政策偏于紧缩。从2001―2013年,MP分别为86、86、84、09、45、15、-23、23、191、60、26、41、33。我们选择6个MP较大的年份,即2001年、2002年、2003年、2005年、2009年和2010年6年作为货币政策宽松期,取值为1;其余年份作为货币政策紧缩期,取值为0。

(3)控制变量

根据Hill等[16]的研究,本文采用营业收入增长率、资产规模、长期投资支出、资产负债率、净利润率、长期负债融资和股权融资7个变量作为控制变量。

营业收入增长率:营业收入增长影响营运资金的需求。营业收入增长会相应地减少对营运资本的需求[16]。

公司规模:以总资产的对数计算。公司规模反映了企业的融资约束程度,公司规模越大,企业融资约束越小,营运资本投资越高。

长期投资支出:用现金流量表中投资活动的现金净流量计算。企业长期投资水平越高,资金需求量越大,会减少营运资本投资,将流动资产转换为长期资产[17-18]。

资产负债率:以负债比总资产计算。资产负债率反映了企业的财务风险,该指标越大,企业营运资本投资越小。

净利润率:以净利润比营运收入计算。Deloof [19]研究说明盈利能力和营运资本投资成反比关系。同时,利润越高,企业营运资本投资的资金来源越多。

长期负债融资:以资产负债表中的期末长期负债-期初长期负债计算。长期资金来源越多,可供投资的资金越多,营运资本投资水平越高。

股权融资:以现金流量表中接受的权益性投资计算。接受的权益投资越多,可供投资的资金越多,营运资本投资水平越高。

长期投资水平、长期负债融资和股权融资均用营业收入标准化后的值计算。

4相关性分析

为了直观了解营运资本投资及其组成(应收账款、存货和应付账款)随时间变化趋势以及与GDP增长率的关系,本文分别做出了四项指标均值的时间趋势图(见图1的左图)。由图1所见,在2001―2013年,虽然在经济下行期后几年,营运资本投资及其组成有一定上升趋势,但总体来说它们均具有明显的向上或向下的时间趋势。实现单位销售收入所需的平均营运资本投资从2001年的070元,下降到2013年的025元。应收账款、存货也有类似趋势,而应付账款除2007年之外,有逐年上升的趋势。总体来说,样本公司营运资本的管理水平逐年提高。

图1滤波前后营运资本投资时间序列图

注:图1左边为滤波前,右边为滤波后;图中虚线为GDP增长率,实线为营运资本投资及其组成部分。

由于营运资本投资及其组成具有明显的时间趋势,为了分析营运资本变化与经济周期波动的关系,需要将营运资本及其组成的时间趋势过滤掉。如果采用原始数据,营运资本的波动不容易观察,而且在回归时会产生严重的计量问题。

如果不去除营运资本变化的时间趋势,很明显经济上行期的营运资本需求大于经济下行期的营运资本需求,从而可能得出营运资本需求顺经济周期的变化规律。本文仿照Fernandez-Corugedo 等[20]的做法,采用HP滤波法,将营运资本投资及其组成部分的时间趋势过滤掉,得出它们的波动成分,分析营运资本与经济周期和货币政策的关系。过滤掉时间趋势的营运资本投资及其组成部分和GDP增长率以及时间变化趋势见图1的右半部分。由图1可见,滤波后的营运资本投资波动趋势和GDP增长率波动趋势近似相反。在GDP增长率最高的2007年附近,营运资本投资及其组成部分的水平最低,而在GDP增长率较低的年度,净营运资本投资及其组成部分的水平较高。在2001―2007年的经济上行期,随着GDP增长率的增加,营运资本投资及其组成部分逐步降低;在2008―2013年的经济下行期,随着GDP增长率水平的下降,营运资本投资及其组成部分逐步增加。总体来说,营运资本投资及其组成部分和GDP增长率应该呈负相关关系。

基于此,

本文分别做了经济上行期和下行期,营运资本投资及其组成部分(采用滤波后值,回归时也采用的是滤波后值)与GDP增长率以及货币政策变量的相关性分析,如表1和表2所示。由表1和表2可知,无论经济上行还是下行,营运资本投资及其组成部分都与GDP增长率呈显著的负相关关系。货币政策变量与营运资本投资及其组成部分的关系在经济上行和下行期有所不同。在经济上行期,货币政策和营运资本投资、应收账款和存货具有显著正相关关系,说明宽松的货币政策会增加营运资本投资。在经济下行期,货币政策和营运资本投资、应收账款显著负相关,与存货无显著相关关系。即宽松的货币政策会降低营运资本投资。这说明经济下行时期,宽松的货币政策并不能促进企业扩大投资,但是会加快应收账款的周转,并可能改善企业的流动性水平。

祝继高和陆正飞(2009)的研究发现银根紧缩时,企业会增加现金持有水平。

表1经济上行期主要变量相关性系数

此外,值得关注的是,营运资本投资的三项组成中,无论经济上行还是下行,应收账款和应付账款都存在稳定的正相关关系,说明销售回款的加快(减慢)会缩短(增加)对上游客户付款周期。应收账款和存货在经济上行时期呈显著的正相关关系,说明经济上行时应收账款周转和存货周转会同步变化,而在经济下行时期,二者相关关系为负,虽然没有达到显著性水平,但一定程度上说明由于资金紧张,二者在经济下行时具有竞争关系,即企业要么选择放松商业信用条件要么选择增加库存。存货和应付账款无论经济上行还是下行,均呈显著的正相关关系,但在经济下行时二者的关系更加密切。以上描述说明商业信用融资的增加主要取决于应收账款和存货的占用水平或周转速度,在经济下行期尤其如此。

四、回归结果分析及稳健性检验

1总体回归分析

表3是模型(1)的回归结果。由表3可见,无论是经济上行期还是经济下行期,GDP增长率的系数均显著为负。因此,营运资本投资与经济增长率呈负相关关系,经济增长越快(慢),实现单位营业收入所需的营运资本投资越少(多)。经济周期对于营运资本的影响,主要受到调整成本的影响,而不是投融资因素的影响。不考虑货币政策作用,在经济上行期,GDP每增长1个百分点,实现单位营业收入所需的营运资本投资下降02%;经济下行期,GDP增长率每下降1个百分点,实现单位营业收入所需的营运资本投资增加57%。这说明,经济下行时期,经济增长率变化对于营运资本的影响更加明

显(表3的第三列回归结果也佐证了这一点

第三列增加了经济状态变量(上行期为1,下行期为0)和其与GDP增长率交叉项变量。由于交叉项系数为正且显著,与GDP增长率系数正好相反,说明GDP增长率在经济上升期变动对营运资本投资的影响弱于经济下行期。),这与国内外的许多研究结果一致。Enqvist等[20]发现经济下行时期营运资本的管理对企业来说尤为重要。

GDP增长率和货币政策MP交叉变量的系数,在经济上行期显著为负,与GDP增长率系数符号一致;在经济下行期显著为正,与GDP增长率系数符号相反。由于MP是虚拟变量(货币政策宽松时为1)。说明宽松的货币政策在经济上行期具有加强营运资本经济周期效应的作用,而在经济下行期,具有减缓营运资本经济周期效应的作用。也就是说,经济上行期,GDP增长1个百分点,如果货币政策宽松,实现单位营运收入所需的营运资本下降48%(GDP增长率的系数+交叉项的系数);经济下行期,GDP下降1个百分点,如果货币政策宽松,实现单位收入所需营运资本投资则下降02%。换句话说,经济上行期,宽松的货币政策可以加强经济增长对于企业资金周转加速作用,而在经济下行时期,宽松的货币政策可以抵消经济下滑对于企业资金周转速度减慢的影响,从而有利于企业减轻财务风险。反过来说,经济上行期,紧缩的货币政策会减弱经济增长对于企业资金周转的加速作用,而在经济下行期,紧缩的货币政策会强化经济下滑对于企业资金周转的减慢作用,使得企业资金面更加紧张。

单独就货币政策变量MP来说,其系数在经济上行时期显著为正,而在经济下行时期显著为负。说明宽松的货币政策与紧缩政策相比,在经济上行期,可以增加企业的营运投资;经济下行期,通过降低资金成本、加速资金周转的方式降低营运资本投资资金占用,改善企业流动性水平,这一点和相关性分析结果一致。

表3以营运资本投资为因变量模型(1)回归结果

)。

2分项回归分析

表4是分别以应收账款、存货和应付账款为因变量的模型(1)回归结果,通过表4可以更加具体地了解经济周期和货币政策对于营运资本波动的影响。

就GDP增长率的系数来说,无论因变量是应收账款、存货还是应付账款,经济上行和下行期的系数都为负,而且除经济上行期因变量是存货的回归系数不显著外,其余回归的系数都达到显著性水平。说明经济增长加快,实现单位收入所需的应收账款、存货和应付账款都会下降(或者说是应收账款、存货和应付账款的周转都会加快)。这说明,经济上行期,应收账款周转的加快是引起营运资本投资减少的主要原因;经济下行期,应收账款和存货周转同时变慢是引起营运资本投资增加的主要原因。应付账款作为对营运资本投资的商业信用融资,逆经济周转变化会减轻营运资本投资的经济周期效应,但并不能扭转营运资本投资的经济周期效应方向。联系到前面的相关性分析,说明经济增长减缓造成的商业信用融资的增加,更多的是应收账款和存货周转变慢引起的被动性增长,而不是为了抵消经济周期影响的主动性增长。

如果是主动性融资,营运资本投资在经济下行期至少不会显著增加。

就GDP增长率和货币政策MP的交叉项系数来说,各个因变量下的回归结果有较大差异。经济上行期,宽松的货币政策对于营运资本经济周期效应的加强作用表现为存货占用水平下降(存货周转的加快)和应付账款占用水平的增加。在经济下行期,宽松的货币政策对于营运资本经济周期效应的抵消作用主要体现在应收账款的下降(应收账款周转加快)。

就货币政策MP变量的系数来说,各个因变量下的回归结果也有较大差异。相对于紧缩的货币政策来说,宽松的货币政策在经济上行期主要表现为存货的增加(也会造成应付账款下降);在经济下行期,主要表现为应收账款的减少。经济下行期,由于企业资金面紧张,货币政策宽松并不会造成商业信用融资的减少(应付账款的降低)。也就是说,宽松的货币政策,在经济上行期刺激投资扩张的作用主要体现存货水平增加上;

这种增加不同于经济下行期的被动增加,是市场预期乐观引起的主动增加,通常表现在经济上行的初期。而经济下行期,货币政策宽松造成营运资本投资下降主要表现在应收账款的下降。即企业收缩了对外提供的商业信用,

由于货币供应环境相对轻松,收缩信用对于收入增长的负面影响较低。但收回的资金并不是用于同比例扩大投资,更有可能用于现金储备。

表4以营运资本投资组成为因变量模型(1)回归结果 (N=1 380)

3稳健性检验

虽然营运资本投资单个组成可以更加具体地说明营运资本波动,并在一定程度上反映营运资本波动原因。但前面已经提及,三个组成的投融资决策从来不是独立的,而是互相影响的。而将三个组成合在一起的营运资本投资指标虽然更加合理,但由于考虑的因素更多,反映的信息过于总括。而营运资本投资的三个组成之间两两组合也具有明确的经济学或财务学含义,在实践和一些学术研究中有时更为常用。因此,分析这些组合的宏观经济效应,可在一定程度上进一步验证前文所述的营运资本投资的宏观经济效应。

营运资本投资组成的两两组合含义:首先,应收账款+存货的组合反映了不受融资因素影响的纯营运资本投资。其次,应收账款-应付账款组合反映了企业给予上下游客户的净商业信用。最后,存货-应付账款组合反映了企业支付价款的存货净购买。

表5是以三种组合为因变量的模型(1)回归结果。由表5可知,纯营运资本投资和净商业信用明显受到经济增长率的影响,逆经济周期变化。而存货的净购买不受经济周期的影响。宽松货币政策对于营运资本投资经济周期效应的叠加作用,在经济上行时主要表现在促进存货净购买上,在经济下行时主要表现在抵消纯营运资本投资和净商业信用的增加方面。货币政策本身的影响在经济上行和下行有明显的不同,在经济上行期,宽松的货币政策可以促进企业增加存货净购买,但对于净商业信用的影响不显著;在经济下行期,宽松的货币政策可以使得纯营运资本投资和净商业信用下降,但是对企业存货净购买没有显著影响。

总体来说,以营运资本投资组成两两组合为因变量的回归结果和前文的分析基本一致。

表5以营运资本投资组成的两两组合为因变量模型(1)回归结果

篇幅所限,将控制变量的回归结果略去。(N=1 380)

五、结论和政策含义

本文的研究发现,主要受不对称调整成本的影响(经济上行期,营运资本投资向上调整的边际成本大于向下调整的边际成本;经济下行期,营运资本投资向上调整的边际成本会小于向下调整的边际成本),而不是受常规投融资因素的影响,使得营运资本投资逆经济周期波动。经济增长越快,实现单位收入所需的营运资本投资越低;经济增长越慢,实现单位收入所需的营运资本投资越高。同时发现,营运资本投资逆经济周期的变动效应,在经济上行时,主要表现为应收账款周转速度加快,而在经济下行时,则表现为应收账款和存货周转速度的同时变慢。经济下行期,经济增速变化对于营运资本投资(或资金占用)的影响相对于经济上行期更加显著。

货币政策对于营运资本的影响,主要表现在两方面:一方面,是对于营运资本投资的经济周期效应的叠加影响;另一方面,是其本身通过改变货币环境而对于营运资本投资的影响。

在叠加效应方面,通过经验分析发现,经济上行期,宽松货币政策可以加强经济增长对于企业资金周转的加速作用,而在经济下行期,宽松货币政策可以抵消经济下滑对于企业资金周转速度的减慢作用,从而有利于企业降低财务风险。

反过来说,经济上行期,紧缩的货币政策会减缓经济增长对于企业资金周转的加速作用,而在经济下行期,紧缩的货币政策会强化经济下滑对于企业资金周转的减慢作用,使得企业资金面更加紧张。

在货币政策本身效应方面,理论和经验分析发现:宽松的货币政策和紧缩政策相比,在经济上行时期,主要通过增加存货投资方式增加企业的营运投资;经济下行时期,宽松的货币政策并不能增加企业营运资本投资,但以降低资金成本、加速资金周转的方式降低营运资本(主要是应收账款)的资金占用,从而改善企业流动性水平。

本文的政策含义在于:首先,经济下行期,经济增长与营运资本占用水平关系更加密切,经济增长减缓会加大企业营运资金风险。宏观经济管理部门应该更加重视对于企业营运资本指标的监控和分析。其次,缓解经济下行对于企业正常经营的影响方法是可以采取宽松货币政策,也可以采取降低企业营运资本占用水平向下调整的成本(如健全社会保障水平和采取更加灵活就业政策)。再次,和其他一些研究货币政策效应的文献结论一样,经济下行时采取宽松的货币政策不会增加企业的营运资本投资,因此,试图采用普遍宽松货币政策促进经济增长的方法不一定有效,而且有可能使得一些应该被市场淘汰的“僵尸企业”复活。最后,商业信用融资可以抵消部分营运资本的经济周期和货币政策效应,但这只是企业对资金周转加快或变慢的一种被动性适应,并不能对于宏观经济周期或政策的作用产生明显的影响。

需要说明的是,受数据等因素的限制,本文的研究只涵盖了一个经济上行期和不太完整的经济下行期(本轮经济周期的结束时间尚不确定),所以本文的结论尚需要更多完整经济周期数据的进一步验证。

参考文献:

[1]Chiou, JR, Cheng, L, Wu, HW The Determinants of Working Capital Management [J]Journal of American Academy of Business, 2006, 10 (1):149-155

[2]Mansoori, E, Muhammad,D J Determinants of Working Capital Management: Case of Singapore Firms [J] Research Journal of Finance and Accounting , 2012,11(3):15-23

[3]Lamberson,M Changes in Working Capital of Small Firms in Relation to Changes in Economic Activity [J]Mid -American Journal of Business,1995, 10 (2) : 45-50

[4]Baos-Caballero, S ,García-Teruel,P J, Marínez-Solano,P Working Capital Management in SMEs [J] Accounting & Finance , 2010, 50 (3): 511-527

[5]Einarsson, T, Marquis, MH Bank Intermediation over the Business Cycle [J] Money Credit Banking , 2001,33 (4): 876-899

[6]石晓军, 张顺明 经济周期中商业信用与银行借款替代行为研究 [J] 管理科学学报, 2010, (12):10-22

[7]Petersen,M, Rajan,R Trade Credit:Theories and Evidence [J] Review of Financial Studies,1997,10(3): 661-691

[8]石晓军,张顺明 商业信用对信贷政策的抵消作用是反周期的吗?来自中国的证据 [J] 经济学(季刊),2010,(1): 213-236

[9]刘飞 货币政策、信贷歧视与企业间商业信用[J]金融理论与实践, 2013, (3):20-23

[10]Merville, L J , Tavis,L A Optimal Working Capital Policies: A ChancE-Constrained Programming Approach [J] Journal of Financial & Quantitative Analysis,1973,8 (1): 47-59

[11]石晓军, 李杰 商业信用与银行借款的替代关系及其反周期性:1998―2006年 [J] 财经研究, 2009, (3): 4-15

[12]陈建斌 政策方向、经济周期与货币政策效力非对称性 [J] 管理世界, 2006, (9): 6-12+171

[13]匡国建 实体经济对货币政策的约束与对策 [J]金融研究, 2003, (3):63-70

[14]王义中, 宋敏 宏观经济不确定性、资金需求与公司投资 [J] 经济研究, 2014, (2):4-17

[15]陆正飞, 杨德明 商业信用:替代性融资,还是买方市场? [J] 管理世界, 2011, (4):6-14

[16]Hill, M D , Kelly, G W, Highfield,MJ Net Operating Working Capital Behavior: A First Look [J] Financial Management , 2010, 39 (2): 783-805

[17]Petersen, F B C Working Capital and Fixed Investment: New Evidence on Financing Constraints [J] Rand Journal of Economics,1993, 24(3):328-342

[18]于博, 颜铭佳 货币政策、营运资本管理与房地产流动性风险 [J] 南方金融, 2014, (7):4-9