导致金融危机的因素大全11篇

导致金融危机的因素篇（1）

随着经济的全球化以及我国逐步开放金融业，我国的金融体系越来越成为世界金融体系不可分割的一部分。然而20世纪以来频繁发生的金融危机却明白无误地昭示着金融危机的危害性。尤其是对于我们这样一个大国而言，金融危机在某种意义上可能就是一个灾难性的结果。虽然我国迄今还未曾在发生金融危机，但是这并不意味着我国的经济结构和金融体系有多么健全，而更多地可归结为我国先前所处的封闭状态。事实上，国外近年来关于爆发金融危机的论调几乎就不曾停止过。比如尼古拉斯拉迪就认为，中国的金融危机早已成熟，唯一缺乏的是引发危机全面爆发的导火索（吴传俯，2003）。更有《远东经济评论》2002年发表文章认为“中国金融系统在走向毁灭”。虽然这些观点各有其出发点，但是中国经济体系内部存在着许多诱发金融危机的因素却是不争的事实。因此，在金融开放已成为趋势的当前，从其他国家发生的金融危机中汲取经验，防范金融危机并且增强自身抵御金融危机的能力就更显得迫切而重要。

一、综述

关于金融危机，比较权威的定义是由戈德斯密斯（1982）给出的 ，是全部或大部分金融指标——短期利率、资产（资产、证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产，换成货币。金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。而近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。

（一）马克思的金融危机理论

马克思关于金融危机的理论是在批判李嘉图的“比例”理论、萨伊的“市场均衡法则”的基础上建立的。马克思指出，货币的出现使商品的买卖在时间上和空间上出现分离的可能性，结果导致货币与商品的转化过程出现不确定性，而货币作为支付手段的职能在客观上又会产生债务支付危机的可能性；因此，导致金融危机和经济危机的可能性的关键在于商品和货币各自不同的独立运动价值特性。而只要商品、货币存在，经济危机就不可避免，并且会首先表现为金融危机。

马克思进一步指出，“一旦劳动的性质表现为商品的货币存在，从而表现为一个处于现实生产之外的东西，独立的货币危机或作为现实危机尖锐化的货币危机，就是不可避免的。” 可见，马克思是将货币金融危机分为两种类型：伴随经济危机发生的货币金融危机和独立的货币金融危机。伴随经济危机的金融危机主要是以市场竞争、资本积累以及信用等因素为现实条件，而独立的货币金融危机则是金融系统内部紊乱的结果。同时马克思特别强调了银行信用在缓和和加剧金融危机中的作用。

总的来说，马克思认为金融危机是以生产过剩和金融过剩为条件，表现为和银行的流动性危机、债务支付危机，但是其本质上是货币危机。

（二）西方的金融危机理论

早期比较有的金融危机理论是由Fisher（1933）提出的债务－通货紧缩理论。Fisher认为，在经济扩张过程中，投资的增加主要是通过银行信贷来实现。这会引起货币增加，从而物价上涨；而物价上涨又有利于债务人，因此信贷会进一步扩大，直到“过度负债”状态，即流动资产不足以清偿到期的债务，结果引起连锁的债务－通货紧缩过程，而这个过程则往往是以广泛的破产而结束。在Fisher的理论基础上，Minsky（1963）提出“金融不稳定”理论，Tobin（1980）提出“银行体系关键”理论，Kindleberger（1978）提出“过度交易”理论， M.H.Wolfson（1996）年提出“资产价格下降”理论，各自从不同方面发展了Fisher的债务－通货紧缩理论。

70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁，而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上，金融危机理论也逐渐趋于成熟化。从70年代到90年代大致分为三个阶段。第一阶段的金融危机模型是由P.Krugman（1979）提出的，并由R.Flood和P.Garber加以完善和发展，认为宏观经济政策和汇率制度之间的不协调是导致金融危机的原因；第二阶段金融危机模型是由以M.Obstfeld（1994、1996）为代表，主要引入预期因素，对政府与私人之间进行动态博弈，强调金融危机由于预期因素存在的自促成性质以及经济基础变量对于发生金融危机的重要作用。1997年亚洲金融危机以后，金融危机理论发展至第三阶段。许多学者跳出货币政策、汇率体制、财政政策、公共政策等传统的宏观经济分析范围，开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。其中有代表性的如Krugman(1998)提出的道德风险模型，强调金融中介的道德风险在导致过度风险投资既而形成资产泡沫化中所起的核心作用；流动性危机模型（J.Sachs，1998），侧重于从金融体系自身的不稳定性来解释金融危机形成的机理；“孪生危机”( Kaminsky & Reinhart， 1998 ) ，从实证方面银行业危机与货币危机之间固有的联系。 二、危机的国际经验与教训

从上看，早期比较典型的金融危机有荷兰的“郁金香狂热”、英格兰的南海泡沫、法国的密西西比泡沫以及美国1929年的大萧条等等。由于篇幅所限，本文仅回顾20世纪90年代以来所发生的重大金融危机，并试图从中找出导致金融危机发生的共同因素，以为我国预防金融危机提供借鉴。

（一）90年代一共发生了五次大的金融危机，根据时间顺序如下：

1.1992－1993年的欧洲货币危机

90年代初，两德合并。为了东部地区，德国于1992年6月16日将其贴现率提高至8.75％。结果马克汇率开始上升，从而引发欧洲汇率机制长达1年的动荡。金融风波接连爆发，英镑和意大利里拉被迫退出欧洲汇率机制。欧洲货币危机出现在欧洲经济货币一体化进程中。从表面上看，是由于德国单独提高贴现率所引起，但是其深层次原因是欧盟各成员国货币政策的不协调，从而从根本上违背了联合浮动汇率制的要求，而宏观经济政策的不协调又与欧盟内部各成员国经济发展的差异紧密相连。

2.1994－1995年的墨西哥金融危机。

1994年12月20日，墨西哥突然宣布比索对美元汇率的波动幅度将被扩大到15％，由于经济中的长期积累矛盾，此举触发市场信心危机，结果人们纷纷抛售比索，1995年初，比索贬值30％。随后股市也应声下跌。比索大幅贬值又引起输入的通货膨胀，这样，为了稳定货币，墨西哥大幅提高利率，结果国内需求减少，大量倒闭，失业剧增。在国际援助和墨西哥政府的努力下，墨西哥的金融危机在1995年以后开始缓解。墨西哥金融危机的主要原因有三：第一、债务规模庞大，结构失调；第二、经常项目持续逆差，结果储备资产不足，清偿能力下降；第三、僵硬的汇率机制不能适应经济发展的需要。

3.1997－1998年的亚洲金融危机

亚洲金融危机是泰国货币急剧贬值在亚洲地区形成的多米诺骨牌效应。这次金融危机所波及的范围之广、持续时间之长、之大都为历史罕见，不仅造成了东南亚国家的汇市、股市动荡，大批金融机构倒闭，失业增加，经济衰退，而且还蔓延到世界其它地区，对全球经济都造成了严重的影响。亚洲金融危机涉及到许多不同的国家，各国爆发危机的原因也有所区别。然而亚洲金融危机的发生决不是偶然的，不同国家存在着许多共同的诱发金融危机产生的因素，如宏观经济失衡，金融体系脆弱，资本市场开放与监控，货币可兑换与金融市场发育不协调等（李建军、田光宁，1998）。

4.1998－1999年的俄罗斯金融危机

受东南亚金融危机的波及，俄罗斯金融市场在1997年秋季大幅下挫之后一直处于不稳定状态，到1998年5月，终于爆发了一场前所未有的大震荡，股市陷入危机，卢布遭受严重的贬值压力。俄罗斯金融危机是俄罗斯、经济、危机的综合反映 ，被称为“俄罗斯综合症”。从外部因素上看，一方面是因为1997年亚洲金融危机的影响，另一方面则是由于世界石油价格下跌导致其国际收支恶化，财政税收减少。但究其根本，国内政局动荡，经济长期不景气，金融体系不健全，外债结构不合理则是深层次的原因。

5.1999－2000年的巴西金融危机

1999年 1月 7日，巴西米纳斯吉拉斯州宣布该州因财源枯竭，90天内无力偿还欠联邦政府的 154亿美元的债务。这导致当日巴西股市重挫 6%左右，巴西政府债券价格也暴跌4 4%，雷亚尔持续走弱，央行行长在三周内两度易人。雷亚尔对美元的汇价接连下挫，股市接连下跌。“桑巴旋风”迅即向亚洲、欧洲及北美吹开，直接冲击了拉美国家，欧洲、亚洲等国家的资本市场。巴西金融危机的外部原因主要是受亚洲和俄罗斯金融危机影响导致国际贸易环境恶化，而其内部原因则是公共债务和公共赤字日益扩大，国际贸易长期逆差，宏观经济政策出现失误等多种因素作用的结果。

从这几次金融危机可以看出金融危机其实就如同达摩克利斯之剑，时时悬在各国头上，只不过是在不同时候降落在不同国家头上而已。可以说，在全球范围内不同程度的金融危机几乎年年都有。事实上，2001年再度爆发阿根廷金融危机，由此可见金融危机的频繁性。

20世纪以来典型的金融危机有以下几个特点：(1).传染性；(2).突然性；(3).破坏性；(4).频繁性。总的来看，金融危机的爆发是一个多种因素共同作用的结果。从发展的趋向来看，金融体系内部越来越成为金融危机爆发的直接原因。然而宏观经济结构失调，僵硬的汇率制度，脆弱的金融体系，不合理的外债结构往往成为酝酿金融危机的土壤，也是导致这几次金融危机的共同原因。

（二）金融危机的经验与教训

金融危机爆发频率的增加为我国提供了重要的经验和教训。大致有以下几点：

1.实施有弹性的汇率制度。对于一国经济而言，大致可以选择由市场决定的浮动汇率和由央行干预的固定汇率。比较而言，固定汇率在微观经济效率方面具有比较优势，但是央行明确承诺维持汇率稳定的义务却使得央行必须牺牲货币政策的自主权，而浮动汇率则可使货币政策能够对各种冲击做出反应，从而引致较优的宏观经济绩效。然而实施固定汇率制却并非意味着绝对地固定名义汇率，而应当动态调整以反映经济发展的趋势。事实证明，汇率变动的压力如果不能以主动的方式加以化解，则必然就以危机的方式释放。以墨西哥与泰国为例，僵硬的汇率制度越来越不能反映真实汇率变动的趋势，从而固定汇率的压力越来越大，结果在投机者的冲击下，外汇储备就会下降并引发市场信心危机。

2.对于国际救援宁可不可抱有期望

外部贷款援助往往被认为是最有效的反危机措施之一。来自IMF等外部贷款救援有利于稳定币值，恢复危机发生国的经济增长，但是其组织结构决定了其职能的发挥需要以极少数国家的利益为前提。IMF在墨西哥金融危机与亚洲金融危机中表现的差异就说明了这一点，而这其实又是两次危机缓解时间巨大差异的重要原因之一。此外，IMF的贷款条件往往比较苛刻，甚至会以牺牲部分国家利益为代价，并且附带着漫长的讨价还价时间，这对处于危机中的国家是极为不利的。而这其实也就是马来西亚首相马哈蒂尔宁愿过贫困日子也不向IMF求援的原因。因此，对于在金融危机以后的国际救援不应给予太多指望。

3.适当的外债规模和结构

双缺口模型证明了发展家即使在较高储蓄率时也必然要借助于外资和外债。事实上，外资流入为发展中国家的经济发展起到了极为重要的作用。但是外债的规模与结构应当控制在合理的范围内，尤其是对于巨额短期资金进出应当适度从严，以减少金融市场的动荡。在上述的几次金融危机中，短期资金几乎都起着推波助澜的作用。此外，借入的外债于投资用途，而不应用于偿还旧债，更不应当为特权阶层所挥霍。

4.宏观经济失衡往往是爆发金融危机的重要原因。

这几次金融危机，可以看出宏观经济失衡往往是金融危机爆发的前提条件。尤其是亚洲金融危机爆发在“东亚奇迹”正为世人所瞩目之际，因此，其中缘由更值得沉思。事实上，在高增长光环的掩盖下，以高投入和出口带动的亚洲经济中早已出现了严重的结构问题。经济结构没有及时调整加剧了经济失衡，成为金融危机爆发的基本条件。 三、防范危机的现实思考

中国迄今为止没有爆发过金融危机，主要可归功于稳定的宏观环境、良好的国际收支状况、谨慎的金融自由化以及资本帐户下的不可自由兑换。然而，虽然没有遭受到金融危机的直接冲击，却并不意味着我国的金融系统有多么安全。事实上，我国在渐进改革中累积的深层次矛盾已经成为诱发金融危机的潜在因素。这大致表现在以下几个方面：1.国有的改革；2．证券市场违规操作，过度投机现象；3．国有商业银行改革问题。

在亚洲金融危机以后，IMF曾对金融危机的防范措施作了归纳，主要集中在以下五个方面：1.鼓励各国政府实行健康的宏观经济政策；2.由国际结算银行出面制定一系列的标准，鼓励新兴市场遵守这些标准；3.在IMF建立自动生效的援助机制，当符合标准的国家在遇到金融危机时，自动给予援助；4.IMF积极鼓励新兴市场使用价格手段来限制那些不适当的、过多的短期资本流入；5.注意力从限制短期贷款的发放转移到确实让放贷者承担更大的风险。而对于我们国家而言，除了IMF所归纳的这五点之外，更重要的是要解决我国经济中诱发金融危机产生的因素。从预防金融危机出发，构建健全的金融体系和有效的监管体系，并增强自身抵御金融危机的能力。

1.加强审慎的监管体系。审慎监管体系的脆弱性是许多国家爆发金融危机的重要原因。缺乏有效的监管，一国金融体系的运作就会失去安全屏障。而如果没有一个强而有效的审慎监管体系，则由于明确或潜在的存款保险的存在以及不对称信息的原因，银行体系里将存在大量的道德风险。这样，在发生危机时存款保险或政府会提供担保的预期会诱使金融机构过度承担风险，结果导致金融危机发生的更高概率（Le Fort，1989）。根据我国目前实施监管的现状，应当重点从制度上完善监管体系，杜绝监管的漏洞，促使银监会 、证监会、保监会分工协作高效运转；培育金融监管体系运转的微观金融基础；将金融系统内部控制与外部监管有效结合起来；改进和完善监管手段；监管监管者，平衡和制约监管者的权力和义务。

2. 完善和稳定金融体系。传统的经济认为市场导向型的金融系统优于银行为主导的金融系统，然而更新的表明两种金融系统各具优势和劣势 。对一国而言，选择那一种模式更多地应当从其、和文化背景方面予以考虑。然而大多数经济学家达成的共识是一个“好的”金融系统应当具备有效的体系，良好的标准，透明的金融制度，有效的资本市场和规范的公司治理。实践证明，健全的金融体系将对抵御金融危机起着极其关键的作用。

3．改革低效的国有银行体系。目前，国有银行体系的低效运作已成为金融体系稳定的重要因素，而沉淀多年的历史坏帐和低效率的银行治理结构则加大了我国金融体系的脆弱性。高盛公司在其2002年12月的研究报告中指出，中国的银行体系最值得担心的倒不是类似东南亚金融危机中东南亚国家的银行业所出现的摧枯拉朽般的倒闭风潮，最应当担心的倒是像日本的金融体系一样，因为迟迟不推出彻底的金融改革，不仅使得银行体系一蹶不振，而且还严重制约了日本经济的复苏和增长潜力的发挥。此外，我国应当引入民营银行，形成适度竞争的银行体系。各国的实践证明，市场化才是提高银行体系运作效率的根本途径。

4.谨慎推行金融自由化。70年代以后，许多国家在麦金农和肖的金融自由化理论指导下掀起了金融自由化的浪潮。然而不同国家金融自由化的绩效却相差甚远。许多国家由于金融自由化不当导致了严重的金融危机。对于我国而言，金融自由化已成为现实的选择，重要的是要为金融自由化创造有利的初始条件，谨慎地推进金融自由化进程。

5．建立金融危机预警系统。金融危机往往是金融风险积累的结果，因而事先监控和控制金融风险，将金融危机化解于未然就极为重要。对于金融体系中的风险因素，尤其是导致金融危机产生的潜在因素，如通货膨胀、汇率、银行体系风险、债务风险都应当纳入金融危机的预警系统。

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[1] Demirg- Kunt， Asli and Detragiache， Enrica.“Financial Liberalization and Financial Fragility”， 1998.

[2] 贝内特T麦克勒姆，国际货币经济学[M]，中国金融出版社，2001年

[3] 李建军、田光宁，九十年代三大国际金融危机比较研究[M]，中国经济出版社，1998年

[4] 陈学彬，当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究[M]，上海财经大学出版社，2001年

导致金融危机的因素篇（2）

在经济全球化和金融一体化的背景下,金融危机不再局限在危机发生国内部,而是对其他国家造成冲击和影响。那么,金融危机是如何对其他国家产生影响的呢?笔者将从贸易渠道、金融渠道和预期渠道三方面对金融危机的传导机制进行解释。

一、贸易渠道的危机传导机制

贸易渠道的金融危机传导是指一国发生金融危机导致与其存在贸易联系国家的贸易量(进口量和出口量)发生变化,从而使危机传导到另一个国家。贸易渠道的危机传导机制包括收入机制、价格机制、资产负债表效应机制、贸易融资机制和支付方式机制。

(一)收入机制和价格机制

收入机制和价格机制是解释金融危机国际传导的传统机制,收入机制是指一国发生危机导致该国收入下降,进而导致包括进口品在内的需求下降,是封闭经济条件下需求收入理论在开放经济条件下的延伸;价格机制是指一国发生危机导致其汇率发生变化,影响其贸易伙伴国或者贸易竞争国产品相对价格,从而导致危机输入国贸易量的变动,是封闭经济条件下需求价格理论在开放经济条件下的延伸。

(二)资产负债表效应机制

“资产负债表效应”传导机制是指在微观主体的资产或者负债存在外币敞口的条件下,货币贬值改变了其资产负债表的情况,影响其融资规模和融资成本,进而影响出口企业的出口量。“资产负债表效应”传导机制的前提是经济主体存在没有套期保值的净外币资产或负债敞口,核心是汇率变动导致经济主体净值的变动以及融资成本的变动。当一国企业存在净外币债务的条件下,本币贬值导致净外币债务的本币价值增加,企业净值减少,资产负债表恶化;当存在外源融资约束时,净值减少导致风险升水以及外源融资成本的上升,外源融资数量的减少,进而导致投资和产出的下降(Gertler,2001)。对于出口企业而言,这会导致出口量的减少以及与其在第三方共同市场上竞争的其他国家出口份额的增加。

(三)贸易融资机制和支付方式机制

贸易融资机制是指金融危机的爆发改变了危机输入国原有的贸易融资模式,进而影响危机输入国的出口量。贸易融资包括两种模式,企业之间的贸易融资和银行等金融机构对进出口企业的贸易融资。从企业贸易融资看,危机的爆发通常会减少企业贸易融资的数量,提高企业贸易融资的价格,并且可能会导致依赖这种融资的发展中经济体陷入运营资本短缺的困境。从银行贸易融资看,金融危机的爆发导致金融机构失去原有的金融功能,导致包括贸易融资在内的所有资产数量减少。根据IMF统计,2001年金融危机时阿根廷和巴西的银行贸易融资下降了30%―50%;而且,金融危机时期流动性短缺,包括银行贸易融资在内的所有贷款利率都将上升,根据ICC报告显示,21世纪初全球金融危机时期,贸易融资利率和贴水率大幅上升。

此外,金融危机也会导致国际贸易支付方式转变。在金融危机时期,违约风险大幅上升使赊销不再是国际贸易之间通常的资金支付方式,贸易企业纷纷选择以银行信用为基础的信用等级更高的支付方式;并且在银行信用支付方式中,由信用等级较低的支付工具向信用等级较高的支付工具转变。对以银行信用为基础间接支付方式需求的增加和金融危机时期风险增加共同导致了间接支付方式成本的上升。

二、金融渠道的危机传导机制

在贸易渠道之外,金融渠道的危机传导也是金融危机国际传导的重要内容。金融渠道传导是指存在金融联系的国家(直接的和间接的)之间一国发生危机导致其他国家国际净资产或者资本流动的变化,从而使危机传导到其他国家。

首先,当一国与危机国存在直接的债权债务关系、股权股利关系的情况下,危机的爆发会通过债权和股权价值的减少影响该国的国际金融头寸,形成金融渠道的直接传导。

其次,当代经济金融环境使不同国家的金融机构处于复杂的国际债权债务、股利链条中,会通过“多米诺骨牌”效应对链条中的处于“高杠杆”经营状态的经济主体形成间接冲击。

再次,在国际金融市场上存在许多共同债权人或者共同投资者,包括国际银行、对冲基金、机构投资者等等。当危机爆发对共同债权人造成严重冲击时,共同债权人资产配置的变化也会造成危机传导。以共同银行债权人为例,在某一商业银行对多个国家进行贷款的条件下,一个借款国发生金融危机导致该银行调整贷款组合引起对其他借款国的贷款削减,从而导致金融危机通过银行――这一共同债权人传导到其他国家。从债权人的角度看,共同债权人的效应的发挥取决于银行调整资产组合的必要性、调整资产组合的能力、调整资产组合的方式;从债务人角度看,共同债权人的效应的发挥取决于国际贷款的减少幅度、对国际贷款的依赖性、借款国是否存在其他可替代资金来源等因素。

三、预期渠道的危机传导机制

当经济体之间基本上不存在金融联系时,金融危机发生也会导致国际资本异常流动吗?答案是肯定的,这就是基于市场参与者预期变化的金融危机传导。

李小牧(2000)认为投资者对其他类似国家心理预期变化和投资者信心危机造成的投资者情绪改变是基于预期渠道危机传导的主要机制。在这种类型的传导过程中,“真实信息”和“虚假信息”都发挥重要的作用。

在“真实信息”的条件下,金融危机的爆发导致市场参与者认识到其他国家已经存在的某些问题,重新评估该国资产的风险和收益,从而引起国际资本流动和危机传导,是实现帕累托改进的过程。在这一过程中,市场参与者发现了其他国家与危机发生国的某些相似性,或者同样实行了扩张性的经济政策,或者同样存在巨额的经常账户赤字和财政赤字,或者同样拥有大量短期外债,或者具有相似的文化气质等等。这些因素导致市场参与者预期这类国家有可能也会发生危机,所以其最优选择就是在危机发生之前快速转移资本,当大量市场参与者的观点一致时,“自我实现”的危机就形成了。

在信息不完全条件下,市场参与者无法准确地掌握有关信息,或者信息搜集成本高昂使市场参与者没有完全掌握有关信息,致使其根据“虚假信息”或者“认为正确的信息”形成预期,进行决策,这种调整不是帕累托改进的过程,是信息扭曲的结果,是在信息完全条件下本不会发生的却在信息不完全条件下发生的危机传导。它包括以下几种情况:

第一,如果市场参与者错误地估计了危机国与另一个国家经济金融相互依赖的程度,或者将危机国发生危机的特定原因错误地认为是一些国家容易发生危机的共同原因,那么造成由于无法准确了解危机国与其他国家之间的联系而导致市场参与者的负面预期,进而形成预期变化导致的金融危机传导。

第二,如果其他市场参与者将某个市场参与者由于自身原因(内部政策调整、市场投资变化等等)而导致的资本转移看成是由于得知某些特定信息而导致的资本转移,或者市场参与者无法区分其他市场参与者的资本转移行为是基于“真实信息”的选择还是基于“虚假信息”的选择,或者市场参与者无法了解其他市场参与者撤资后的真实结果。那么,强大的从众心理会导致“羊群效应“的产生,致使大量资本转移发生,从而导致资本流出国发生危机。

第三,金融危机发生导致市场参与者对一国金融市场(机构)或者国际金融市场(机构)的恐慌,形成精神传染。受到危机刺激的市场参与者通常表现出一种“动物情绪”(Animal Spirit),在排队取款和“先到先得”的前提下,“太阳黑子”因素导致市场参与者形成危机预期,从而导致“危机均衡”发生。

值得说明的是,基于“真实信息”的预期和基于“虚假信息”的预期往往会发生转化。例如,某个实力雄厚的投资者依据“虚假信息”预期另一国的经济金融情况发生变化,从而导致其对该国的撤资;这种撤资行为会恶化另一国真实经济金融情况,导致其他投资者根据经济金融情况恶化后的“真实信息”作出撤资的决策,引起资本流出另一个国家。

另外,其他因素也会导致市场参与者预期变化进而形成危机传导。例如,危机发生导致市场参与者修正其信息搜集技术准确性,如果投资者没有预期到危机的发生,那么他会怀疑其信息搜集技术的准确性并且进行调整,增加在类似情况下危机发生的概率,进而导致危机传导(Kannan& Köhler-Geib,2009);金融危机的爆发以及蔓延往往会引起市场参与者对政府救助预期的改变,如果投资者发现政府救助的力度小于投资者预期的力度,那么投资者往往会根据新的预期转移资本,形成资本大量流出等等。

此外,基于预期渠道的危机传导往往不会单独发生,而是与基于金融渠道的危机传导密切联系,相互作用。一方面,当危机发生国与危机输入国存在金融联系的条件下,金融渠道的存在导致危机传导的发生,而预期渠道的存在往往导致危机传导的加深;另一方面,当危机发生国与危机输入国不存在金融联系的条件下,基于预期渠道的金融危机传导对危机输入国产生严重冲击,这又会影响与危机输入国存在金融联系的其他国家,形成基于金融渠道的危机传导。

四、结语

在开放经济条件下,金融危机通过贸易渠道、金融渠道和预期渠道进行传导。从贸易渠道看,危机通过收入机制、价格机制、资产负债表效应机制、贸易融资机制和支付方式机制进行传导;从金融渠道看,危机通过直接和间接的国际债权债务联系、股权股利联系以及国际共同债权人进行传导;从预期渠道看,危机通过市场参与者心理预期变化进行传导。

参考文献:

[1]Gertler,M.,Gilchrist, S.&Natalucci.F.M.External Constraints on Monetary Policy and the Financial Accelerator [EB/OL],2001;02

导致金融危机的因素篇（3）

关键词： 系统性金融风险；成因；对策；综述

Key words： systemic financial risk；origin；countermeasure；overview

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）29-0163-03

0 引言

自美国次贷危机引发全球性金融危机以来，风险控制与管理方面成为经济学研究热点，其中系统性金融风险得到重新审视。国际上系统性风险的研究不多，往往放在金融危机大框架下加以讨论[1]，尚未形成一个独立完整的理论体系[2]。迄今，对系统性金融风险尚无统一定义，界定金融风险的侧重点也不一致。既有以美联储主席伯南克等为代表（Bernanke，2009）强调系统性金融风险危害范围之大，足以威胁整个金融体系以及宏观经济[3]；也有以Gonzalez-Hermosill和Kaufman为代表，侧重风险传染属性，即单个事件通过影响一连串的机构和市场，引起多米诺骨牌效应损失扩散的可能性；或以Minsky为代表侧重强调系统性金融风险引起金融功能丧失的或然性；此外，还有侧重强调系统性金融风险对实体经济的严重危害。十国集团（Group of Ten，2001）在De Bandt and Hattmann （2000）[4]研究的基础上将系统性风险定义为：单个冲击事件导致部分金融体系信心崩溃、经济损失或不确定性增加，甚至对实体经济造成严重危害的风险[2]。国内学者基于以上观点给出较综合的定义：整个金融体系崩溃或丧失功能的或然性。与单个金融机构风险或个体风险相比，它具有复杂性、突发性、传染快、波及广、危害大五个基本特征[2]。或者说，系统性金融风险是指若干银行金融机构发生同一性质的风险事件，如某类金融产品或某种业务等，导致所有经营或持有此类产品、从事该业务及与之关联的金融机构都将受到风险的影响，遭受风险损失，严重的甚至还可能威胁整个金融体系以及经济社会的稳定性[5]。

通过比较系统性金融风险与金融危机、金融脆弱性、集中度风险等概念，可进一步把握系统性金融风险的实质内涵。葛志强等（2011）以及张晓朴（2010）认为金融危机是一个取值非“是”即“否”的哑变量，而系统性风险是一个连续变量[6]，认为系统性风险具有现实观察的或然性，金融脆弱性则是导致或加大这种或然性的成因之一。尽管二者的边界较模糊，但学术研究中的侧重点仍然相对清晰[2]。魏国雄（2010）认为集中度风险是缩小了的系统性金融风险，集中度风险在一定条件下会引发系统性金融风险，系统性金融风险是扩大了的集中度风险，是集中度风险的外延和扩展，而金融危机则是系统性金融风险的继续扩大与加剧[5]。

导致金融危机的因素篇（4）

由始于2007年初的美国次贷危机所引发的世界金融风暴正在全球迅速蔓延并持续恶化。金融创新的过度、信用监管的缺失以及道德风险的蔓延进一步加剧了美国金融体系的脆弱性及不稳定性,是导致此次金融危机的三大主因。

一、金融脆弱性理论回顾

金融脆弱性是指金融制度、结构出现非均衡导致风险积聚,金融体系丧失部分或全部功能的金融状态(伍志文,2002)。金融脆弱性理论认为金融体系本身是不稳定的,具有内在脆弱性,因此金融风险是普遍存在的,金融危机是不可避免的。

早期比较有影响的金融危机理论有费雪(1933)的债务一通货紧缩理论和明斯基(1982)的金融体系不稳定性假说。费雪认为金融体系的脆弱性是与债务的清偿紧密相关的,实体经济部门的过度负债和经济下滑引起债务的清偿。而债务的清偿会导致货币的收缩和周转率的下降。这些变化又会引起价格的下降、产出的减少、市场信心的减弱、银行破产数和失业率的上升。因此,费雪认为金融体系的脆弱性是源自经济基本因素的恶化。明斯基对于金融体系不稳定性的分析基于资本主义繁荣与萧条的长波理论基础之上。他指出,正是经济的繁荣埋下了金融动荡的种子。他的基本观点是,实体经济中存在着三种筹资,即抵补性筹资(投资项目收益率大于贷款利率,项目现金流人大于偿债的现金流出)、投机性筹资(投资项目收益率大于贷款利率,项目现金流入小于偿债的现金流出)和“庞齐”筹资(投资项目收益率小于贷款利率,项目现金流入也小于偿债的现金流出)。这三种筹资在经济周期的不同时期所占比重不同:经济繁荣时期,后两种筹资比例大幅度上升,金融风险增大。伴随着借款需求扩大,市场利率上升, 企业 利润下降,市场情绪由乐观向忧虑转变并进一步向恐慌蔓延,企业倒闭,银行借款急剧收缩,从而导致资产价格的快速下跌和全面金融危机的爆发。因而金融体系具有内在的不稳定性,经济 发展 周期和经济危机不是由外来冲击或是失败性宏观经济政策导致的,而是经济自身发展必经之路。

20世纪70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁,而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上,金融危机理论也逐渐趋于成熟化(魏波,2006),并形成了三代较成熟的货币危机理论。第一论由保罗·克鲁格曼(p.krugman,1979)首次提出,并由罗伯特·福拉德等人(r.flood和p.garber,1985)加以完善和发展,认为宏观经济政策和汇率制度之间的不协调以及一国国内信贷的无限制扩张是导致金融危机的根本原因。第二论以茅里斯·奥波斯特菲尔得(m.obsffeld,1994)为代表,主要引入预期因素,对政府与私人之间进行动态博弈分析,认为政府对于私人部门预期所做出的反应成为危机爆发的关键因素。第三论形成于1997年亚洲金融危机以后。许多学者跳出传统的宏观经济分析范围,开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。代表性人物是麦金农和克鲁格曼等人。其中克鲁格曼(1998)提出的道德风险模型,强调金融中介的道德风险在导致过度风险投资既而形成资产泡沫化中所起的核心作用,即道德风险起初导致过度冒险,最后导致金融体系的崩溃。

二、对美国金融危机演变特征与金融体系脆弱性的分析

上述金融危机理论从不同侧面揭示了各类金融危机形成的机理,也为我们认识和分析此次全球金融危机的脆弱性特征提供了理论依据。但由于金融危机的复杂性,引发金融危机的新因素不断出现,也使这次金融危机呈现出新的特点。

这场席卷全球的金融风暴首先由次贷危机引起。次贷危机即指由于美国次级抵押贷款借款人违约增加,进而影响与次贷有关的金融资产价格大幅下跌导致的全球金融市场的动荡和流动性危机。从产生根源上看,实际上它是由金融系统的内在不稳定性特别是金融创新工具的滥用、信用和监管缺失等所导致的一场货币危机、信用危机和道德危机,而通过危机的扩散,目前已演变为一场系统性金融危机(即由于金融市场已经不能再有效发挥其功能,因而趋于瓦解并对实体经济可能产生很大的不利影响的状态)和全球金融危机。

(一)次贷危机本质上是信用危机和道德危机

根据上述金融危机理论,美国金融危机的爆发是金融结构的脆弱性和金融系统内部紊乱的结果。minsky(1982)认为,金融危机是资本主义制度的固有特征,它与这一制度下资本主义经济周期有关。由于金融体系的内在不稳定性,从而导致金融危机周而复始地出现。周期性出现的新的获利机会总会导致人们的乐观预期,并促使信贷过度扩张。另一方面,由于竞争压力,为了保住客户和市场,银行常常会做出不谨慎的贷款决策。krugman(1998)认为,由于政府对银行和金融机构的隐性担保以及监管不力,使得银行和金融机构存在严重的道德风险问题。根据马克思的分析,虚拟资本市场的过度膨胀和银行信贷的过度增长,即金融系统超常发展,就是独立的货币金融危机发生的基础和条件。上述理论正是美国金融危机的最好映照,对本次金融危机的产生原因具有较强的解释力和适用性。

从本质上看,美国次贷危机是投资者担心资产价格泡沫风险所产生出来的信用危机,它源于次贷风险,并借助金融衍生产品的渠道进行扩散。美国次贷危机正是源于对金融衍生工具的过度使用从而导致房贷市场的过度膨胀和银行信贷的过度增长而产生。作为主要面向信用记录欠佳、收人证明缺失、负债较重的客户提供的高风险、高收益的贷款,次贷市场近年来迅速扩张,市场规模在短期内迅速膨胀。但是,随着美联储不断提高基准利率,房地产价格出现下跌趋向,次级按揭贷款人心理预期与偿付能力下降出现大量违约,而其违约风险通过次贷衍生产品迅速放大,动摇了市场信心,银行纷纷收紧融资条件,借贷机构、基金公司等资金链开始断裂,导致脆弱的金融市场失控,危机最终爆发。

而更让人意想不到的是,一向以制度健全、市场完善、运作规范和信用优良而著称的美国金融市场,恰恰在监管和信用方面出了大问题,整个住房市场和房贷市场各个环节充满了欺诈和贪婪 ，银行和金融机构丧失了基本的客观性和公正。

性(理查德 ·比特纳，2008)。从贷款经纪商到贷款公司，从投资银行到信用评级机构 ，从建筑商到房地产中介伪造签名、隐瞒信息、操纵和修改贷款文件、篡改信用、放大收入、评估掺水等无序运作 ，乱象丛生；降低贷款审批标准、贪婪地运用金融创新能力和过剩的流动性，疯狂的市场扩张 ，事后相互推卸责任、转嫁风险等，这一切更加剧了金融系统内部的紊乱，从而使整个华尔街陷入了一场前所未有的信用危机和道德风险之中。

(二)金融危机的传染具有快速性、整体性和全球性

关于危机中“传染”的特征也是金融危机理论关注的问题 ，有人甚至认为，危机就是“传染”引起的，没有其他原因尽管这一观点没有得到多数学者的认 同，但人们对于“传染”在加剧危机形成中的作用却大多没有怀疑。综合来看危机形成中，“传染”主要通过以下渠道发挥其作用：贸易渠道、金融联系渠道和非理性的羊群效应。

以金融联系渠道为例。由于参与美 国房贷市场的机构和投资者为数众多，结构复杂，利益勾联，相互衔接，从而形成了一条长长的住房抵押贷款“食物链条”和庞大的交易网。在缺乏应有的风险控制的条件下，一旦某个环节出了问题，便会牵一发而动全身，引起多米诺骨牌效应。我们看到在这一危机中，高度市场化的金融系统相互衔接形成了一条特殊的风险传导路径：即低利率环境下的快速信贷扩张一宽松的住房贷款审批标准一房价下跌、持续加息一出现偿付危机；按揭贷款的证券化和衍生工具的快速发展，尤其是对冲基金高比例的杠杆效应，加大了与次贷有关的金融资产价格下跌风险的传染性与冲击力，放大了次级住房抵押贷款风险。而金融市场国际一体化程度的不断深化又加快了金融动荡从一国向另一国传递的速度。这种远离实体经济的金融衍生品的泛滥及虚假繁荣，终于导致次贷危机的爆发并最终演变成了一场席卷全球的金融风暴：从次贷领域到优贷领域，从房贷市场到整个金融市场，从虚拟经济到实体经济，从美国金融到全球金融等，无一不在经受着这次金融海啸的洗礼与考验。而半年来，曾经不可一世的华尔街金融巨头们一个接着一个倒下，其速度之快 ，损失之惨，更是令人震惊。

与传统金融危机不同的是，这次金融危机的传染还表现出显著的“蝴蝶效应”(即地理位置遥远的国家皆能受到金融动荡的影响)和“板块联动效应”(即在具有相同文化背景的国家问的传递)。除了美国、欧洲、日本等，拉美、亚洲等区域新兴市场经济国家的经济也受到不同程度的冲击，甚至有的国家面临国家破产的危险。这反映出全球金融危机的整体性特征越来越显著，也使这场次贷危机逐渐演变成为一场波及全球的系统性金融危机。

(三)金融危机的处理具有政府主导性和协调一致性

此次危机中，全球范围内各国强化金融领域的管制和干预具有一定的必然性 ，它是抵御 自由市场制度不完善的必由之路。由于此次危机具有波及范围广、影响程度深、持续时间长等特点，为了维护世界金融市场和全球经济的稳定，美国政府及世界各国政府不得已采取了一系列大规模救助计划和措施 ：接管“两房”、向 aig提供巨额贷款、改组投行、回购证券、直接注资、政府担保、联合降息、甚至国有化等，其力度之大、出手之重、方式之直接和多样 ，前所未有。而且全球联手 ，共同行动，也是史无前例。

全球金融动荡下各国强化政府干预的情况 ，充分显示了政府在拯救危机中的主导作用和协调一致性 ；另一方面，也恰恰反映了国际金融体系脆弱性的缺陷和不足 ，正是这些国家为降低国际金融体系不完善带来的冲击所做的必然选择(刘立峰，2000)。

三、稳定我国金融市场体系，防范金融危机的现实思考

导致金融危机的因素篇（5）

引言

“龙舌兰效应”、“亚洲流感”、“俄罗斯病毒”……熟悉金融危机史的人对这样的词汇一定不会陌生。随着经济全球化的发展以及金融自由化的不断深化，可以说，近代全球金融的发展史亦可称之为一部金融危机史。历史的经验告诉我们，如果不在危机肆意传染和蔓延之前，就采取相应的预防措施，其对本国经济的破坏力将是毁灭性的，甚至可能影响政局的稳定。因此，如果可以对金融危机的传染机制有一个理论上的准确把握，将对我们在实践中减缓危机的传递甚至是有效隔离和防范起到良好的指导作用，以尽可能减少危机所带来的损失。

一、金融危机传染的理论依据

对于金融危机传染性的系统性研究最初始于1992年的欧洲货币危机，早期对于这一问题的研究者寥寥可数并且研究的焦点也主要集中于讨论传染性是否存在的问题上。然而，随着经济全球化的不断深入，各国间经济贸易往来日益频繁，在此大背景下爆发的亚洲金融危机使得这一问题逐渐开始引起学术界的广泛关注。经过二十年左右时间的发展，现在对于金融危机的传染性已经很少有人怀疑了，目前学术界对于金融危机传染性的研究主要集中于三个方面：一是探讨金融危机传染的原因或是传染渠道，二是对金融危机传染机制的研究，三是在金融危机已经发生的前提下进行相关的实证研究。

所谓“金融危机传染”，即A国发生的金融危机而导致B国发生危机的可能性，这里需要强调的重点是B国发生金融危机的原因或者前提是A国的金融危机。至于金融危机的传染渠道，理论界普遍认可的主要有以下三种渠道——贸易传染渠道、金融传染渠道和预期传染渠道。

（一）贸易传染渠道

贸易传染机制常常被认为是金融危机的主要传染渠道之一，是指一国在发生危机之后通过贸易渠道将其传染给与之有密切贸易往来的国家，进而导致该国爆发危机。若发生危机的两国为贸易伙伴，则传染的机制表现为：A国因爆发危机而引起本国货币贬值，这一方面会引起其伙伴国B价格水平下降，进而引发对本国货币需求减少而对外汇需求增大，引发货币危机；另一方面则会引起B国的贸易赤字，进而使其成为投机者攻击的对象，遭受危机的毒害。若两国在贸易上为竞争对手，则A国由于货币的贬值而提升了其产品在国际市场上的竞争力，进而导致B国出口下降，B国被迫承担危机带来的损失。比如1997年爆发的亚洲金融危机，就是这一传染过程的典型案例。

（二）金融传染渠道

这一传染渠道可以从直接金融联系和外国投资者流动性需求两个角度来解释金融危机的传染性，其中，直接金融联系通过不同国家股票、汇率和债务之间的联系来解释金融危机的传染性，而外国投资者流动性需求则是用货币需求变化来解释的。

1、股票和汇率传染渠道的作用机理：当一国经济情况恶化而导致其股票市场价格下跌甚至崩溃时，将会导致投资该国市场的投资者蒙受巨大损失，这必然导致资本大量逃离该国市场。与此同时，投资者也会一方面大量抛售其在其他市场上的证券以便快速赎回，另一方面逐步调整自己的投资组合范围，往往减少甚至暂时完全不将与危机国情况类似国家的资产证券组合纳入自己的投资范围。这样，由于股票市场的一个“弹回效应”，危机便在不同国家传染开来。

2、债务传染渠道的作用机理：不断弱化的通货诱导了大量资金涌向安全的地方，从而导致即使原本合理的借款者也走向了破产。进而导致市场失去信心，投资增长放缓甚至终止，债务不断紧缩。危机就这样不断传播开来。

3、投资者流动性需求传染途径：金融市场的国际化使得许多投资者将资金投向于不同国家，当一国发生危机后，投资者面临资金短缺，为了收回资金，不得不出售其在其他国家的资产，这将导致危机从一国蔓延至另一国。此外，当一个国家发生通货危机时，金融中介机构为了向投资者提供本国通货而不得不调整对其他市场的形势预期，这将导致整个市场的信心发生变化，转而使这些国家发生危机。

（三）预期传染渠道

预期传染是指由于对市场形势的预期、信心发生变化所引发的危机蔓延。由于这类传染与经济基本面因素无关，因而也被称为纯传染（pure contagion），主要包括羊群效应、政治预期传染和文化相似预期传染等。纯传染作用机制的关键是：市场上的投资者由于某国发生金融危机，而导致对与之情况相类似国家的形式判断和心理预期发生变化，进而造成投资者信心危机以及投资者情绪改变。这种“类似”可以是宏观经济基础或经济政策相似，可以是文化背景及发展史相似，甚至可以是地理位置或文化背景相似。这些相似之处都会被投资者视为是具有共同特征的某一类国家，并认为这将导致它们在经济政策上趋于一致，从而形成危机传染的影响因素。

除此之外，外部中介组织对危机的评级也起到了推波助澜的作用。外部中介组织对危机发生国的信用评级的下调，不仅会影响投资者对该国本身经济形势的判断，甚至会影响其对类似国家的经济预期，从而引起市场恐慌，进一步加剧危机的传播蔓延。

二、金融危机传染在欧债危机中的作用

通过对上述相关理论的梳理，我们不难发现，金融危机的传染效应贯穿此次欧债危机的始终——从美国次贷危机的全球蔓延导致欧洲国家经济疲软，进而引发希腊债务危机；再到希腊债务危机爆发所带来的“多米诺骨牌效应”，葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利纷纷“倒下”，危机从欧元区国家（希腊、葡萄牙、爱尔兰）传染至核心国家（意大利、西班牙）；不仅如此，欧债危机还有进一步向美国、日本等发达经济体以及以金砖国家为代表的新兴经济体传染的趋势。那么，此次危机的传染机理具体是怎样的呢？下面将分别从危机传染的三个渠道进行分析。

（一）贸易渠道

美国是全球各主要经济体的重要贸易伙伴国，其经济衰退将会直接降低对别国的进口需求，进而影响这些国家的经济增长。另外，美元贬值也会损害其他国家出口商品的竞争力。因而，发生欧债危机的这些国家必然难以幸免，进而产生一系列诱发其爆发债务危机的因素。

接着，就发生债务危机的五国来讲，由于除了意大利以外，其他几国都属于经济外向程度较低的“南方国家”，国民经济主要依赖一些周期性过强的行业，如旅游业、航运业，产业结构过于单一。作为第三产业的服务业占国民生产总值的比重较大，普遍都在60%以上，工业和农业比重较小。由于劳动生产率偏低，基本上都是德法等欧元区核心国家的传统出口国，而且，由于它们同属统一货币区，不存在由于某国爆发危机而引起的汇率恶化问题，因而在贸易渠道中无论是作为“贸易伙伴国”还是“贸易竞争国”，其传染效应都较弱。

然而，欧盟作为世界第二大经济体，仍然是包括中国在内的很多国家的重要贸易出口国。因而，欧债危机以后，整个欧洲市场的对外贸易需求迅速萎缩，大大增加了危机通过贸易渠道传染到欧元区以外国家的风险。

（二）金融渠道

美国CDO市场的崩溃导致美国国内金融机构大量倒闭，而欧洲很多银行都持有美国房地产次级抵押贷款的相关证券，由此也遭受了巨大打击，蒙受了巨额的损失。这些亏损将导致整个欧洲的金融业在短期内出现大幅资金缺口，为了达到《巴塞尔协议》关于最低资本金充足率和保证金的要求，这些机构必将大幅收缩对其他国家的贷款，由此而产生的连带效应会造成全球银行业资金的紧缩，从而将危机进一步传导到其他国家。

（三）预期传染渠道

投资者的心理预期可以说是金融市场尤其是资本市场最为重要的支撑因素。金融衍生工具的不断创新以及信息技术的飞速发展也大大加剧了金融系统的风险。据统计，外汇市场日交易为2万亿美元，投机性资本占总资本97%以上，这更加剧了心理预期的风险。金融市场变得情绪化，一旦出现某种诱发因素，就可能造成整个市场的恐慌。

而由于欧元区在地理、政治以及经济政策上的相似性，一旦区域内的某一国发生危机，市场上的投资者出于经验判断，就会认为与该国经济密切联系的国家的投资风险大大增加，从而作出减少在这些地区投资的决策，最终导致危机在区域内的蔓延。除此之外，欧债危机催生的投资者风险偏好转移、避险情绪加重等，也会传染到各国的国内资本市场。

同时，外部评级机构在此次欧债危机中的“推动”作用也不容小觑。回顾一下欧债危机蔓延的整个历程，不难发现正是由于评级机构对希腊信用评级的下调触发了此次危机。紧随其后，外部中介机构对葡萄牙、西班牙、爱尔兰等国信用评级的纷纷下调，又进一步“推动”了债务危机的传播蔓延。由此可见，外部评级机构在危机的传染过程中可谓起到了“催化剂”的作用，催化了市场上的恐慌情绪进一步扩大和蔓延。

三、总结

通过本文的分析研究可知，金融危机传染问题是由多个矛盾不断交织扩散的呈“螺旋交互式”的动态演变过程。因此，通过对其传染机制以及渠道进行深入研究，对我们在实践中减缓危机的传递甚至是有效隔离具有重要的指导意义。我们可以针对危机传染的不同渠道，有针对的采取措施，以便使危机所带来的损失最小化，最大限度的降低金融危机所带来的不利影响。比如，我国可以积极调整产业结构、扩大内需，转变经济增长方式，以减轻对对外出口的依赖程度，从而降低通过贸易渠道被传染的风险。

参考文献

导致金融危机的因素篇（6）

 

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾 

 

(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。 

Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。 

自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。 

广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。 

 

(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。 

危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。 

决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。 

 

二、预测金融危机 

 

(一)开发早期预警模型的原因 

第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。 

危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。

第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。

导致金融危机的因素篇（7）

中图分类号：F830.99 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.06.14 文章编号：1672-3309（2012）06-35-02

一、资产价格泡沫的历史现象与启示

资产价格泡沫（简称泡沫）一般是指资产价格偏离其基本价值而持续大幅上涨、最终突然破裂的现象。历史上许多著名金融危机都与泡沫密切联系。源于房地产价格泡沫的美国次贷危机导致持续18个月的大衰退，终结了美国宏观经济自20世纪80年代中期至2007年空前的长期稳定状态，引发世界金融危机，其影响至今未绝。

伴随世界经济全球化、资本市场、金融创新的迅猛发展，泡沫对经济的影响日趋深刻，深入研究泡沫问题，对我国的经济实践具有重大意义。

二、资产价格泡沫引发金融危机的机理分析

1、货币政策与泡沫

一般认为，美联储长期低利率货币政策是次贷危机的原因之一，但背后逻辑并非一目了然。Mishkin（2011）介绍了货币政策的“过度冒险渠道（risk-taking　channel）”传导机制：低利率提高过度冒险行为。因低利率刺激金融机构寻求高收益，投资者易产生货币幻觉，认为低名义利率表明实际回报也低，从而鼓励购买高风险资产；收入与估值效应导致机构冒险。若金融公司借短贷长，低短期利率增加净利息差幅，从而增加公司价值，利于公司增加杠杆的能力；低利率增加抵押品价值，从而增加放款能力；长期低利率增加了政策的可预测性，促使资产管理者低估风险；“格林斯潘看跌期权”增加了系统性风险，金融公司被鼓励追求相似的投资策略，增加了回报的相关性。

次贷危机前，Jackson　Hole共识主导美联储，激励了泡沫的充分发展。从格林斯潘到伯南克，该策略行效良好，但在次贷危机中导致美联储无视资产价格大幅上升的警报，错失调控良机，尽管殷鉴不远。1996-2006年美国房价累计涨92%，超1890-1996年房价涨幅（27%）3倍，在2005年顶峰期房价涨12%，是同期实际人均GDP增速的近6倍，2008年初，住房抵押总价值约占GDP90%，且房价明显受不断增加的杠杆推动（莱因哈特和罗格夫，2009，chapter13）。日本住宅价格指数从1980　年的5800升到1989年20600（金德尔伯格，pp144）。

货币政策对泡沫引发金融危机的能力影响巨大。由于美联储的积极应对，1987年美国股市单日下跌20%，未对实体经济造成严重冲击，2000年网络股泡沫致纳斯达克指数下跌70%，仅致8个月中等衰退（Evanoff，　etc.，2012，chapter1）。但次贷危机表明，采用Jackson　Hole共识政策的损失巨大，对信贷、杠杆双驱动的房地产价格泡沫与金融衍生品价格泡沫联合引发的巨大系统性风险的补救是有限的。

次贷危机促使美联储转变政策策略，对泡沫进行逆风向干预的策略得到认可，货币政策不仅要关注通胀率和失业率，还要关注金融系统的稳定性（Mishkin，2011）。

2、信贷与泡沫

信贷驱动型泡沫能导致金融系统性风险（米什金，2010；瞿强，2007）　。

信贷的总量和结构对泡沫与金融稳定性至关重要。应深入分析和监控我国信贷资金结构，关注信贷资金在实体经济与虚拟经济之间的分配，监控信贷资金进入股市、楼市的情况，以免造成泡沫（厉以宁，2010）。

信贷标准对泡沫也至关重要。次贷危机中，市场上形成一种降低信贷标准的激励，贷款机构和贷款经纪人为私利，不断降低贷款标准并放松审查环节以吸引新客户，开发出可调整利率按揭产品（ARM），该产品起始2-3年的利率很低、随后利率很高。贷款标准的降低强化了原本信用不好家庭的房屋需求，从而推动房价上涨。当ARM初期优惠利率结束后，违约率增加，使许多房屋重回市场，触发房价下跌（赫尔，2012，chaper8）。

3、金融创新与泡沫

证券化产品在次贷危机中起关键作用，深刻改变了金融机构和资产市场的业务内容、行为模式和风险水平，规避金融监管，创造出空前的系统性风险因素。①证券化提高了资产市场风险集中度。以房地产市场为标的的金融衍生品市场的发展，极大增强了房地产市场对金融系统的影响力。②证券化增强机构杠杆水平。次贷危机中，银行将按揭证券化，却又买入证券化产品，这是因为持有证券化产品所需资本金要小于直接持有按揭本身所需资本金（赫尔，2012，chapter8）。③证券化增强了市场信息不对称。结构化信用产品过于复杂，很难评估证券标的资产现金流，很难确定资产实际所有人，导致市场信息被破坏，进一步提升逆向选择与道德风险的严重程度（米什金，2010，chaper9）。④证券化深刻扭曲了金融市场的激励机制。银行更关注证券化产品销售，放松了对借贷标准审核，从而激励过度放贷（赫尔，2012，chapter8）。按揭发行机构、按揭经纪人、房产评估师、份额资产发行人、评级公司、金融机构交易员、保险公司追求私利，造成证券化产品质量系统性降低，资产风险系统性被低估，最终引发系统性风险。⑤信用违约互换（CDS）的发展增加资产市场的系统性风险。CDS的危险在于一家金融机构违约可能给其交易对手带来巨大损失，从而引起其他机构违约（赫尔，2012，chaper24）。⑥金融创新是美国金融机构从国外有效借入大量资金的一个关键平台（莱因哈特，罗格夫，2009，chapter13），这增强了国外资本向美国金融市场流入能力。

4、　杠杆周期与泡沫

Geanakoplos（2010）首先提出用杠杆周期解释金融危机。杠杆周期是指在没有干预的情况下，在资产价格暴涨时期杠杆变得太高，在价格不好时，杠杆又变得太低，结果导致在暴涨阶段资产价格太高，但在危机阶段资产价格又变得太低。他认为杠杆是美国抵押债券市场和房地产市场泡沫形成的主因，建议美联储在繁荣稳定时期绕过银行、以温和杠杆水平直接对投资者贷款，以干预私人市场的借贷杠杆水平，建议收集不同资产市场杠杆数据，以监测杠杆水平，进而对其调控来稳定资产市场。

Geanakoplos（2010）分析了次贷危机比以往金融危机严重的原因：①杠杆高于历史水平；②创新的信贷违约互换（CDS）在次贷危机中作用巨大，CDS成为杠杆工具并允许悲观市场参与者压低资产价格，是引发市场下跌的因素之一；③次贷危机由抵押证券与房地产双杠杆周期结合而成，双杠杆周期之间相互强化。当证券保证金提高导致价格下跌，进而导致新抵押证券发行困难，进而导致房屋所有者再融资困难，进而造成违约概率增加，进而将提高住房首付金，进而房价下跌，进而造成证券更具风险，进而证券保证金变高，最终导致市场崩溃；④次贷危机中抵押品价值低于贷款承诺，导致大部分市场参与者最终交出抵押品而造成整个市场价值的很大损失；⑤杠杆周期通过托宾Q效应对生产活动造成巨大潜在影响。

5、国际资本流动与泡沫

国外资金的大量流入，导致美国金融业规模迅速膨胀，从20世纪70年代占GDP的4%上升到2007年占GDP的近8%，金融业采用高风险商业策略追求高额利润，一旦美国超大规模经常项目赤字不可持续，将导致资产价格剧烈波动，给全球复杂的衍生品系统带来极大考验（莱因哈特和罗格夫2009，chapter13）。

6、非理性繁荣与泡沫

单纯由非理性繁荣驱动的泡沫完全来自投资者对资产市场过分乐观的预期，此类泡沫对金融体系的危害远远小于信贷驱动型泡沫（米什金，2010）。20世纪90年代科技股泡沫崩溃后未造成金融机构资产负债表的明显恶化。非理性繁荣泡沫反映了行为金融学的研究成果，其起因包括结构因素、文化因素和心理因素等丰富内容（席勒，2005）。

7、过度投机与泡沫

过度投机将导致对冲性融资，在整个社会融资结构中的比重下降，投机性融资和庞氏融资比重上升，使整个金融体系脆弱化，最终引发金融危机。过度投机一般是在货币和信贷扩张的助长下加速发展的（金德尔伯格，chapter4）。

三、结论与建议

综上所述，鉴于泡沫潜在的巨大破坏性，我们应积极建立以经济持久稳定发展为终极目标的全局统筹决策机制，综合考虑泡沫与经济发展稳定之间的联系，全局统筹货币、信贷、杠杆、金融创新、国际资本、非理、过度投机行为等因素相互作用对资产市场和金融机构系统性风险的影响，综合协调总量因素、结构因素、宏观层面、微观层面、产业层面的调控因素，注重资产市场激励机制和风险水平的监测和调控，注重资产市场信息建设，注重货币政策和金融监管的相互协调，引导金融机构向风险适度的方向进行资源配置，加强对金融机构和新兴金融市场的监管，积极研究金融市场政策、税收政策、产业政策、行政政策等非货币政策调控措施，从根本上破解货币政策难于应对低通胀环境下资产价格泡沫的困境，增强我国对泡沫调控时机的把握，最终增强我国对金融系统性风险的监测和调控能力，确保经济长期稳健增长。

注释：

①　明斯基的“金融不稳定假说”，将融资分为三类：对冲性融资（　Hedge　Finance），预期收入流能偿还全部本息和本金；投机性融资（Speculative　Finance），后期的收入流仅能偿还利息；庞氏融资（Ponzi　Finance），后期收入不够偿还利息，债务不断增加。他认为经济中三类融资的权重是经济稳定性的决定性因素。

参考文献：

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[5]　Frederic　S.　Mishkin.How　Should　Central　Banks　Respond　to　Asset-Price　Bubbles？　The　‘Lean’　versus　‘Clean’　Debate　After　the　GFC[J].Reserve　Bank　of　Australia　bulletin，　June　quarter　2011：58-69.

[6]　John　Geanakoplos.The　Leverage　Cycle[J].Cowles　Foundation　Discussion　Paper　No.1715R.　July　2009，Revised　January　2010.

[7]　约翰·赫尔.期权、期货及其他衍生产品（第八版）[M].北京：机械工业出版社，2012.

[8]　厉以宁.中国货币政策的思考—总量调控和结构性调控并重[J].决策与信息，2010，（04）：22-26.

导致金融危机的因素篇（8）

论文摘要:金融危机的影响愈演愈烈,形成一种“蝴蝶”效应,引发了国际金融风波。已波及到许多国家的金融机构和银行,其损失和危害正在逐步显露。其最主要特点是,给世界经济带来重大和持续的破坏性影响。

2008年,美国陷入严重的次贷危机,次贷危机及其引致的国际金融危机使我国出口加工业面临严峻形势,包括我国在内的许多企业纷纷大量裁员。

于是,2008年11月美国纽约时报网站报道,内忧外患的美国银行业巨头花旗集团亦在金融危机导致华尔街又一轮的裁员风暴愈演愈烈的情况下继续裁员,其宣布将再次裁掉24000名员工,这使花旗将在短短几个月里的裁员总数达到52000名。IT界亦然逃不脱金融风暴的席卷,美国著名职业咨询公司Challenger,Gray&Christmas的研究数据显示,受金融海啸的影响,到2008年年底,全球IT产业将有18万人失业,这些被裁员工来自雅虎、惠普、北电摩托罗拉等多家知名IT企业。这也是自2003年以来IT产业裁员人数最多的一年。微软今年1月的截至2008年12月31日的2009财年第二财季财报显示,净营收166.3亿美元,同比增长仅2%;净利润为41.7亿美元,同比下滑达11%,所以,微软全球CEO鲍尔默给全体员工发了一封邮件,宣布将启动最多3600人的第二轮裁员计划。

接下来,一系列裁员效应开始,直到今天,2009年八月的香港大公报亦然登出即使全美裁员现象相对好转,但系仍然持续,金融危机尚未结束,“美国七月新增裁员人数32.8万人超预期”,“金融危机使美国人存多花少”并且,众多金融界,经济领域,甚至金融分支的股票行业专家分析:美救市短期内无法止跌股市。

众所周知,金融市场有初级市场和二级市场。初级市场由公司通过发行新的股票和债券来筹集资金,而二级市场则能够不仅让投资者可以迅速从事交易以及买到不同风险和收益特征的证券,亦能使金融机构对市场资金效果以及日后证券发放利弊进行评判。所以,一级市场本身就出了问题,接下来二级市场便会如滚雪球一样不断堆积与反馈。西格尔认为,真正的原因在于:金融机构以借贷的资金购买,并且持有大量与抵押贷款相关的高风险资产,以及相应的保险。讽刺的是,这些金融巨头没有必要持有这些证券,所以创造,打包并销售这些证券,如此他们已经赚得盆满钵满了。然而,当AIG的CEO们开着法拉利保时捷叫嚣自己的薪水太低,待遇不公的时候,可否想过,成千上万的市民因为持有这种风险资产与垃圾债券,引发出的多米诺效应若不加与控制,终究会影响到他们自身的利益。另外,本次金融危机集中暴露了美国民众借贷消费生活模式的弊端,相对容易地获得贷款使得美国居民可以在不断扩大自身的财富约束的同时,却亦诱发各种不良资产甚至次贷风险的潜在因素。

具体来说,各种金融非金融风险包括外汇风险、信用风险、流动性风险、市场风险、国家或风险、成本因素和经营风险,甚至破产风险等等。在既已发生的金融海啸的国际环境下,市场、政府和企业发生连锁反应,市场低迷直接导致国际需求的变化,同时提升了汇率风险和信用风险;政府通过贸易政策设置壁垒,企业的成本因素受到冲击,经营风险加大,正是由于这些因素的复合作用,出口加工业成本上升、融资困难、外需不振、议价力低的四种压力导致企业大量裁员甚至破产。美国经济学家Fisher(1933)提出的债务—通货紧缩理论首开金融危机理论研究先河。该理论指出未预期到的物价下降在债务人与债权人之间再分配财富,使债务人变得更加富有而使债权人变得更加贫穷。于是过度负债和通货紧缩的相互作用,导致金融危机的周期性。Kindleberger(1978)他认为对金融资产的疯狂投机行为导致了20世纪30年代的大危机,并推出了“泡沫金融”理论,提出“过度交易”诱发金融危机。货币主义的代表Friedman等(1963)提出,货币供应量视角的普适性对于经济大萧条可以做出剖析,弗里德曼认为导致“金融大危机”的答案是美联储的失职(错误的货币政策)以及及其所导致的银行体系危机。

美国金融市场次贷危机对加剧房地产泡沫起到了推波助澜的作用。由于欧美房地产泡沫爆裂,导致次贷危机爆发,投资者信心大挫,反过来,次贷危机进一步影响房价,导致最终金融危机不断深化。美国次贷危机发生的很大原因在于对华尔街投行监管漏洞。银行私有化的美政体下风险控制节本依赖投行的行业自律,造成风险的大量积累,最终风险集中暴露成系统危机。信用危机导致信心危机,信心危机导致发展危机。全球金融危机不但对世界经济造成巨大冲击,而且还将深刻影响和改变整个金融体制和金融机制。继而影响和改变经济全球化的发展进程。金融危机最典型的表现就是金融机构接连倒闭,金融系统紊乱,汇率下跌,资本外逃,投资萎缩,GDP下降。这些风暴波及的范围以及时间不仅决定了全球化的金融发展进程,也是其是否诱发更深层的经济危机的因素。如今美国与各国政府都在不遗余力救市,但从全球金融危机转向经济危机已是可能发生的担忧金融危机是“表”抑或者是其前提,一个诱导,而更深层的经济危机则是“本”此次的金融危机是否会演化为更为严重的全球经济危机,则需要一定时间的观察众所周知,经济危机的爆发一部分原因是由资本主义基本矛盾,即生产的社会化和生产资料资本主义私人占有制之间的矛盾决定的。资本主义社会里,商品生产占统治地位,每个资本主义企业都成为社会化大生产这个复杂体系中的一个环节。它在客观上是服务于整个社会,满足社会需要、应受社会调节的。但是,由于生产资料私有制的统治,生产完全从属于资本家的利益,生产成果都被他们所占有。而资本家生产的唯一目的,就是生产并占有剩余价值。在资本主义生产能力的巨大增长同劳动群众有支付能力的需求相对缩小之间的矛盾体系下(即是生产与市场需求之间的矛盾或生产与消费之间的矛盾。)追逐高额利润的驱使,所有资本家都拼命发展生产,加强对工人的剥削,结果是劳动者有支付能力的需求落后于整个社会生产的增长,商品卖不出去,造成生产的相对过剩。造成引起经济危机潜在因素。

导致金融危机的因素篇（9）

一、引言

金融是现代经济的核心，从16361637年荷兰郁金香泡沫破灭到最近的美国次贷危机，金融危机发生的频率越来越快，从这些金融危机造成的影响来看，有些危机(如1997年韩国金融危机)在爆发之后可以使危机发生国的经济迅速复苏，而有些危机(如19981999年的俄罗斯金融危机)却使危机发生国陷入了长期的经济萧条甚至衰退之中。

1997年7月，亚洲金融危机爆发。因为资本账户的高度管制，亚洲金融危机没有传染到我国的金融市场，对其稳定性没有造成重大影响。这并不意味着中国的金融体系具有良好的稳定性；更为合理的解释是，因为没有参加比赛（国内金融市场与国际市场的人为割裂），所以没有输掉比赛（国内金融稳定性未受重大打击）。然而，时过境迁，这种侥幸或运气恐怕难以为继：第一，我国已经滞后于整体经济改革的金融改革已经提速，长期积累的隐性金融风险开始显性化，并释放其积累已久的破坏能量；第二，由中国加入WTO导入的金融开放，在建立国内金融市场与国际市场的联系的同时，也为国际投机商的攻击和国际金融动荡的传染提供了可能的通道，并由此可能触发国内金融危机。2OO2年中央党校进行过一次调查，这次调查总共涉及104名高级政府官员，当受访者被问到什么是未来1O年内中国最大的威胁时，几乎2／3的受访者提到了金融危机。

二、金融危机种类

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将金融危机定义为“全部或部分金融指标短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂的和超周期的恶化”。根据IMF在《世界经济展望1998)中的分类．金融危机大致可以分为以下四大类：(1)货币危机(CurrencyCrises)。(2)银行业危机(BankCrises)。银行不能如期偿付债务，或迫使政府出面，提供大规模援助，以避免违约现象的发生．一家银行的危机发展到一定程度．可能波及其他银行．从而引起整个银行系统的危机；金融市场严重动荡，市场不能有效地发挥作用，整个经济活动受到影响。(3)外债危机(ForeignDebtCrises)。一国内的支付系统严重混乱，不能按期偿付所欠外债，不管是债还是私人债等。(4)系统性金融危机(SystemicFinancialCrises)。可以称为“全面金融危机”，是指主要的金融领域都出现严重混乱，如货币危机、银行业危机、外债危机的同时或相继发生。

三、金融危机的形成机理

引发金融危机的一些普遍因素主要有：本币的高估、赢弱的银行和非银行监管、过高的短期资本流入。除此之外还有一些特殊因素也足以引起金融危机。

可以看出，导致金融危机的原因复杂多样，且随着金融不断发展，危机的原因也呈现出多变性，但学术界一般认为，导致金融危机的根源主要是以下三点：

（一）金融交易交割的分离

金融的首要功能是通过转化闲散资金的用途以实现资源的优化配置，在优化资源分配的同时，金融交易与交割的分离(如期货、期权市场)为金融危机的产生提供了可能性。金融的这种过度发展导致虚拟经济与实体经济严重脱钩，金融交易与交割的分离(如期货、期权市场)为金融危机的产生提供了可能性。金融创新尤其是金融衍生工具的增多，更为危机爆发埋下了隐患。金融各个环节在时间空间上的分离增加了市场上的不确定性与风险因素，当风险因素不断累积，偶尔出现的突发事件就很可能导致金融危机的爆发。虽然金融创新有分散风险的作用，但本身并未将风险消除，而当金融创新过度膨胀之后，所带来的潜在风险的集中爆发，将使金融风险呈几何级数的放大，金融创新的负作用已不容忽视。2007年突然爆发的美国次贷危机，现在已经被公认为是美国过度金融创新“惹的祸”。[(二)经济周期的波动

金融是现代经济的核心，经济周期性的扩张与收缩，必然伴随着金融周期性扩张与收缩，从历史经验上看，积累金融风险，经济收缩往往带动金融收缩，暴露金融风险。经济周期的存在为金融危机的爆发提供了外部环境。马克思更把金融危机看作是经济危机的表面形式。以1992年英镑危机为例，当时英国正处在经济周期的顶点，通货膨胀高企，英国政府选择紧缩政策力图使经济“软着陆”，然而德国在东德回归后的经济扩张使得英镑难以承受降息带来的副作用，最终导致英镑脱离欧洲货币体系。1997年的亚洲金融危机，虽然是由国际投机资本冲击引发，但现在看来，亚洲各国在楼市和顺差大规模扩张后，经济已面临周期性回调的需要。各国政府没有提前做好应对之策，最终招来国际金融大鳄的袭击自然是不可避免的，也就是说，亚洲金融危机有着本身的必然性，尽管它是我们不愿看到的。

(三)经济环境的不确定性

经济环境的不确定性是金融活动中十分现实的问题，它是造成金融风险的外部条件。金融领域中理性人之间的博弈行为尤为突出，心理预期的多变、契约的不完备性、信息的不对称都使经济环境充满了不确定性，全球化、金融自由化以及国际政治局势的不安，更加增添了这种不确定性。一旦金融危机出现苗头，“羊群效应”将使金融危机进一步恶化。而国际评级机构（如标普、穆迪、惠誉）调降危机国度评级和国际金融大鳄（如英镑危机和亚洲金融危机时的量子基金）的“煽风点火”，将使危机进一步迈向失控境地。

四、结束语

伴随经济发展和金融创新的不断深化，引发金融危机的新因素不断出现，金融危机不断发生新的变化，呈现出新的特点。而理论认识相对实际情况不可避免的存在滞后性，往往只能对已经发生的金融危机做出事后解释而无法对新情况提出有价值的意见。

研究金融危机，目的在于预测、防止或者减小金融危机带来的损失。而事实证明，金融危机理论在这方面的作用似乎微乎其微，其有用性受到怀疑。

当然，这并不意味着金融危机理论毫无意义，它还会伴随金融发展不断发展完善。有必要指出的是，由于金融危机的复杂性，各种金融危机理论都存在着片面性。有些理论甚至存在着彼此矛盾的情况。如何在我国实际情况下应用发展这些理论才是金融理论研究者和工作者的职责所在。

本文为中国人民银行武汉分行重点课题的部分研究成果。项目编号：WB2004B010

参考文献

导致金融危机的因素篇（10）

【关键词】

房地产；金融危机

2008年美国爆发次贷危机，并以快速蔓延的态势波及全世界大多数发达国家，迫使人们不得不将眼光投向金融危机和房地产市场。据金德尔伯格调查研究，自17世纪开始到20世纪90年代初期，全球共爆发42次较大范围的金融危机，其中由不动产投资机构投机引发的金融危机高达21次。

1 房地产泡沫与金融危机发展经历

1.1 危机酝酿期

美国受一系列因素的影响，国内市场经济面临衰减，美联储一度实行相对宽松的货币政策，导致房地产市场进一步发展。21世纪初期，美国面临网络泡沫破灭的危机。同时，美国在2001年爆发“9.11”事件，进一步阻碍了经济发展。为了有效改善美国经济发展的颓势，美联储制定了推动经济发展的相关策略，积极实施相对宽松的货币政策。在接下来的3年里，美联储确定将联邦基准利率下降到1%，创历史最低记录。金融市场的利率降低，直接导致了住房抵押贷款利率的急速下降，同时受美国鼓励住房消费政策的影响，美国房产交易部门的税收也相应得到了调整，房地产市场一扫以往的阴霾，呈现繁荣景象。

1.2 危机发展期

房地产市场过快增长，由此加快了相关产品的疯狂发展，进一步推动了价升量增现象的出现。同时，房地产市场的迅速升温，导致相关金融产品的生产规模无限制扩大，催生了其衍生产品的发展。

1.3 危机全面爆发期

房地产市场泡沫严重，导致金融危机的爆发，使经济发展陷入低谷，同时由于房产衍生的金融产品生产规模大、涉及机构多，所以导致金融危机逐渐向外延扩展。2008年9月15日美国爆发次贷危机，雷曼兄弟公司面临严重的财务危机最终申报破产，由此引发的次贷危机迅速蔓延，成为波及全球的金融海啸。这次金融危机给美国的独立银行带来严重损害，华尔街两个独立银行宣布破产，一个面临收购，仅有两家独立银行幸免于难，但是为了在危机中求得生存和发展，也将公司转型为银行控股公司。独立银行在此次金融危机中大受其害的主要原因是他们的自有资本相较于资产证券化业务有着明显的差距，他们的发展主要依靠金融机构融资，一定程度上提升了其经营杠杆的倍数；同时，金融市场的衍生产品规模大，设计复杂，且缺乏透明度，相关次贷机构为了增强投资者的信心，一般会掌握一定的次贷相关证券及衍生品，但是在市场环境恶化的情况下，投资银行不得不增加相关产品的占有比例，因而需要承担更大的金融风险。2008年金融危机不仅影响到美国经济发展，甚至进一步向全球蔓延，使相关的投资次贷相关产品的机构遭受巨大的打击。在金融危机日益恶化的情况下，世界各国的经济体不断自救，进一步导致金融市场的巨大波动。金融危机的爆发，导致消费和投资都进一步受限，所以房地产市场难以继续保持良好的发展态势，市场泡沫严重。[1]

2 房地产市场与金融危机关系分析

随着现代市场经济的进一步发展，金融力量逐渐渗透进经济发展的方方面面，尤其以房地产市场最为严重。房地产是一种实体资产，但是其本身又具有虚拟经济的成分，所以极易导致金融危机的爆发。

2.1 房地产市场出现泡沫的主要因素之一即金融的影响

尽管导致美国房地产市场出现泡沫的因素是多方面的，但是金融产品的创新以及利率的变化仍是主要原因。第一，利率变化对房地产市场影响巨大。当利率水平呈下降趋势时，房地产市场一片繁荣；当利率水平呈上升趋势时，房地产市场将出现波动。20世纪初期开始，美联储进行了13次大规模的利率调整，2003年6月联邦基金利率降至46年最低水平，仅为1%，进一步推动了房地产抵押贷款利率的降低。同时，从2000年至2003年，美国30年来固定的按揭贷款利率也由8.1%下降至5.8%，1年可调息按揭贷款也做了相应调整。由此可见，一系列的利率调整推动了房地产市场的进一步发展。第二，房地产金融衍生品推动了市场繁荣。房地产金融衍生品以抵押贷证券化为主要特征，在房地产市场呈现繁荣景象时，投资者可以利用抵押贷款证券化产品赚取高额利润，所以导致按揭购进抵押贷款证券化产品的投资者不断增加，为房地产市场发展积累了大量资金；同时，房地产市场在实现抵押贷款资产证券化以后，能有效转移金融风险，实现了信贷标准以及首付比率降低的现象。以上两个因素进一步推动了信贷部门的放贷步伐，使房地产价格居高不下。

2.2 房地产泡沫是金融危机的诱因之一

总而言之，金融危机的发生在很大程度上是由房地产市场的价格泡沫诱发的。（一）房地产价格的进一步上涨，活跃了市场环境，导致相关金融产品大量出现。金融机构在发放贷款时缺乏周密细致的调查研究，会带来一定的安全隐患，一旦房价下跌，金融机构会遭受不可挽回的损失。（二）房地产价格的上涨，会无限制的激发人们的投资、消费热情，有些人为了扩大投资或消费规模，甚至会抵押房产，一旦市场形势发生巨变，抵押物贬值，那么金融机构将面临严重威胁。但是，金融危机爆发的根本原因并非房地产价格的无限制上涨。房地产市场严重依赖于金融机构，同时又会给金融带来一定的隐患。金融危机的爆发是各方面因素共同作用的结果。近年来，国际经济金融全面失衡，美国的产业结构面临转型的关键时期，金融资金大量流入房地产领域。同时，美联储为了刺激经济的进一步增长，长期实行较为宽松的货币政策，导致资产的流动性大，加剧了金融风险。除此之外，金融机构缺乏足够的市场调研，衍生产品的发行与实体经济脱节，加大了金融风险。[2]

3 对策建议

近年来，由于美国次贷危机而导致的金融危机对全球经济造成了不可挽回的损失，美国的房地产市场也陷入颓势。所以，房地产市场必须积极探索其与金融的关系，制定积极有效的措施，避免二者相互影响而造成更大范围内的金融危机。

3.1 中央银行要逐步加大对资产价格的关注力度

关于中央银行是否应该关注资产价格，各种说法不一。但是大多数观点认为，资产价格形成泡沫的时间较难判定，所以央行很难制定切实可行的政策措施。但是根据美国两次金融危机来看，美联储为了促进经济增长，实施宽松的货币政策，但是随着资产价格泡沫的进一步恶化，又会实施加息的战略措施，给金融市场和实体经济造成严重危机，一旦网络股出现大幅的价格下降趋势，实体经济的增速就将严重放缓。2008年金融危机，导致房地产市场衰靡，大型金融机构悉数倒闭，并进一步加剧了金融市场的不稳定性。美联储的经济政策保守、过时，造成了巨大的市场波动。所以，货币当局必须准确分析市场经济形势，并大刀阔斧的实施改革。目前，我国的房地产市场和证券市场都处于发展的初级阶段，对经济影响较大，资产价格泡沫的出现极有可能诱发金融危机。中央银行必须适时调整相关政策，加大对房地产以及股票的关注力度，在资产价格泡沫形成前采取有效措施，预防金融风险。[3]

3.2 加大监察力度，促进房地产市场的进一步发展

房地产市场的发展周期较长，与之相关的金融风险也存在一定的滞后性和周期性。目前，我国房地产市场未面临较大规模的危机，但是金融监管机构以及相关的证券公司、商业银行都应该加强警惕，进一步加大监察力度，促进房地产市场的健康发展，其主要表现在3个方面：

第一，在进行房地产金融产品的创新时必须小心谨慎。美国之所以爆发次贷危机，主要是因为房地产信贷产品证券化的发展链条长，以至于相关风险被忽视。在今后的金融创新过程中，要加大对金融风险的调控力度，从根本上降低次贷危机发生的风险。

第二，加大对房地产信贷的管理力度。房地产信贷作为我国房地产金融不可或缺的组成部分，已逐渐成为银行信贷的重要一环。尤其在上海等大城市，银行信贷在很大程度上是由房地产信贷组成的。房地产市场的变化，将直接影响到商业银行的质量安全。所以，商业银行必须加大信贷监管的力度，严格执行银监会、人民银行等机构的政策法规，尽可能降低房地产信贷风险。

第三，严格管理以房产为抵押的贷款。房地产发展至今已成为较成熟的抵押产品，它作为一种不动产，普遍在银行信贷中使用。房地产价格的变动将严重影响到银行信贷资产的安全与否。假若房地产市场出现大幅波动，那么将会进一步加剧银行业的流动风险。所以，银行在接受房产抵押时，要注重对形势的分析，对市场环境及金融形势作出正确分析，对房地产价值进行科学合理的分析。

3.3 进一步遏制新的价格泡沫的生成

美国网络股的泡沫破灭以后，美联储为了推动经济增长，大幅降低利率，导致流动性进一步泛滥，催生了房地产泡沫，为金融危机的发生隐藏了危机。所以，面临国际经济形势，各国政府应该积极探索有效的解决措施，防止新的危机的发生。由此，要加大实体经济的资金流入，扩大企业再生产规模，防止新的房产泡沫的形成。[4]

【参考文献】

[1]丹.房地产市场泡沫问题研究[J].吉林大学，2012（04）

导致金融危机的因素篇（11）

关键词：金融危机传导机制 实体工业路径研究 对应分析

中图分类号：C812 文献标识码：A 文章编号：1006-5954(2010)06-063-03

在全球经济一体化进程不断加快，世界各国经贸往来日益密切的国际大环境下，2007年下半年逐渐显现的国际金融危机，使得中国国内的经济环境变得日益严峻。同样，北京实体工业经济面临着外部市场持续低迷、内部市场需求不振、企业产能利用不足、流动资金趋紧、利润下滑加剧、部分行业从业人员减少等压力和困难，工业下行态势自2008年年中开始显现。

鉴于此，本文在国内外研究基础上，通过路径研究以及统计建模分析，梳理危机对北京实体工业经济的影响，探究危机中北京实体工业的生产运行特点，为政府宏观决策提供支持。

一、金融危机传导的国内外研究现状

姚国庆(2003)在《金融危机的传导机制：一个综合解释》一文中指出：金融危机是金融系统发生紊乱导致的全面经济衰退。从金融系统出现紊乱到经济全面衰退存在一系列的过程与环节，所有这些过程和环节的集合即为金融危机的传导机制。李小牧(2001)在《论金融危机的传导性问题》一文中认为：金融危机的传导可以分为国内传导和国际传导。

国外有关金融危机传导的研究非常庞杂，其系统研究始于1992-1993年的欧洲货币体系危机之后。目前，被广泛认可的主要传导途径包括，贸易传导、金融传导以及净传导。国内对金融危机传导的研究始干1997年亚洲金融危机，研究主要集中于金融危机的传导基础、传导路径以及影响程度等方面。

总的来看，国内外关于金融危机传导机制的研究已达到初步共识的是：传导机制是一个动态的逐步扩散的过程，通过贸易、金融和心理预期共同作用于实体经济。但也应该看到，之前的研究更多地局限于理论层面，对于如何客观、科学地描述及判定这一动态深化过程所做的研究还较少，特别是结合北京这种大都市的实际情况所做的分析更是少之又少。

二、金融危机传导至北京实体工业经济的路径研究

本次金融危机在国际层面的传导过程是由于美国金融业发展存在货币流动性缺乏、金融衍生产品风险加剧以及金融监管不利等问题，导致房地产市场泡沫破灭最终引发美国次贷危机，并迅速蔓延至全球，演变成为国际性的金融危机。

从北京的情况来看，见图1所示的路径分析，除受到经济周期下行因素的影响之外，北京市实体工业正经受着从实体贸易渠道、金融投资渠道以及心理预期渠道的共同影响，并最终通过实体工业在出口、内销、投资、价格、信心等方面的具体情况表现出来。

三、国际金融危机对北京实体工业影响的特点及过程的判定

(一)研究思路

为了更好地描述和分析国际金融危机在实体经济中的延伸过程，本文首先通过分析危机对主要行业造成影响的程度，探究工业内部各行业之间的特点；之后进一步深化，描述三大传导机制所表现出来的传导因素与各行业之间的相互关系。

(二)聚类分析揭示危机影响的行业特点

为了量化分析行业特点，选择了聚类分析方法对国际金融危机影响下的主要行业进行分类。

鉴于北京工业体系的特点：采掘业所占比重较低且多为总部经济_而电力、燃气及水的生产和供应业不仅受总部经济影响，而且为满足社会发展需求(包括保障奥运需求)，在金融危机期间生产一直保持稳定增长。因此本文综合分析2007年1月至2009年6月以来北京10大制造行业月度增加值的标准化数据(进行了季节因素调整)，应用SPSS统计分析软件，采用离差平方和法以及皮尔逊测度方法进行R型聚类分析，结果见下表：

综合来看，在国际金融危机影响下，根据主要行业的自身情况，将其分成4类是比较合适的，可以总结出以下的共同特点：

第一类：电子和黑色行业，特点：受危机和产业结构调整影响最深。主要原因在于北京电子和黑色行业对外依存度较高，共同表现为，受国外市场需求低迷影响较早、持续时间较长，影响程度较深。

第二类：交通和医药行业，特点：受政策扶持影响，在危机中保持了生产的平稳增长。在国际金融危机影响下，受燃油税、汽车购置税改革、汽车下乡、黄标车置换等一系列政策的鼓励，北京市汽车市场虽有小幅波动，但依然活跃。而医药市场在促进民生等政策影响下需求稳定。

第三类：化学及石油行业，特点受价格因素影响较大。在成品油价格和税费改革启动后，2008年国内成品油价格在小幅震荡中，渐渐与国际油价走势趋同。在2009年前半年历经了三次上调和两次下调之后，成品油价格小幅上升。

第四类：专用、通用、电气和仪器仪表等装备制造行业，存在产品价值含量高、生产周期长以及危机影响滞后的特点。

(三)对应分析探究传导因素与行业发展的密切关系

1　方法的选择及改进

为描述国际金融危机传导机制所表现的传导因素与各行业发展的相互关系，进一步验证上述聚类分析的结果，拟选用对应分析方法进行分析。而相比较因子分析和典型相关分析，对应分析重在考察类别间差异的特点，结果直观、简单，生成的对应分析图易于理解。

而传统的对应分析方法侧重研究分类变量之间的联系，其基本原理是假设行、列变量间无关联，将原始的频数阵进行标准化，再测度数据偏离无关联假设的程度，并绘制相应的散点图。本研究在实际操作中，通过对传统对应分析的改进，即使用欧氏距离来表示数据偏离无关联假设的程度，同时选择了消除各指标均数和量纲的标准化方法，使对应分析可应用于连续性资料的分析。

2　指标及时间段的选择

本文在第二部分路径研究的基础上选择了“工业出货值”、“工业内销产值”、“工业固定资产投资”、“工业品出厂价格”和“工业企业家信心指数”五个指标，作为贸易传导、金融传导以及净传导所表现的传导因素。