汇率论文大全11篇

汇率论文篇（1）

一、均衡汇率水平和市场汇率水平

在人民币汇率的讨论中，人民币均衡汇率水平一直是焦点话题之一。它是人民币汇率水平被高估还是低估，低估多少的论证基础，也是支持升值和反对升值论的论证基础。国内不少学者试图运用多种方法建立实证模型，来建立人民币均衡汇率和实际汇率的判断基础。张斌认为均衡汇率水平是同时满足了内部均衡和外部均衡时的汇率水平。他用非贸易品供给和需求均衡的方程以及中长期自主性国际收支均衡作为外部均衡，并在此基础上建立了人民币均衡汇率模型。他的研究结果支持人民币实际有效汇率自2002年以来被低估，并认为中长期内人民币升值在所难免（张斌2003）。秦宛顺等人运用中国贸易条件、贸易差额和外汇储备变化等因素验证了中国人民币实际汇率有升值压力。他们建议，在保持名义汇率基本稳定的前提下，应允许人民币实际有效汇率有一定幅度升值（秦宛顺等，2004）。但是也有学者持人民币不存在被低估的结论，认为东南亚金融危机以来，人民币实际上升值，中国出口主要依靠退税维持增长，到2002年，这一数额已高达2000多亿元，成为沉重的财政负担。这实际上意味着，如果没有这些出口退税，中国相当一部分出口企业早已处于严重亏损甚至倒闭境地，据此，人民币就应当贬值（王国刚，2003）。

在探索人民币均衡汇率水平的讨论中，也有人试图通过购买力平价来判断名义人民币汇率的低估。由于简单的购买力平价模型直接比较两国的物价水平，而物价水平受该国人均收入水平及物价体系的影响颇大，难以简单用来作为均衡汇率的依据。“有人试图建立多国模型（张晓朴，2003），也有人试图将其他因素作为修正系数用来修正购买力平价模型，如用货币需求模型加以修正，并以此作为理论上人民币的均衡汇率水平（惠晓峰等，1999）。不过，也有学者认为发达国家市场经济条件下的汇率理论，多数对人民币用不上。由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大，无法找到适合两国篮子的商品，从而按一价定律计算出平价。加上两国的税收、价格、福利、补贴政策差异很大，因此，计算人民币对美元的绝对购买力平价，会有许多数值，从1美元等于0.5元人民币到5元，难以令人信服，不能作为衡量人民币汇率的依据。中国与美国的物价指数可比性不强，各有大量”非贸易品“对汇率无直接影响。因此，相对购买力平价也不能作为汇率中、短期调整的依据。（陈建梁，2000）

笔者认为，在缺乏一个有效率的外汇市场的条件下，我们无法准确评估由所谓均衡汇率所决定的名义汇率的高或低。尽管理论模型有其指导价值，但我国目前存在的外汇市场是在资本项目未开放条件下建立的市场，甚至经常项目的外汇收支也仍然存在较多的限制条件，因此，这些理论模型的运用存在着先天的不足。在资本流动对汇率影响越来越大的今天，仅靠经常项目的收支状况来判断一国货币汇率水平是否低估显然是非常片面的。而根据外汇储备的增减状况来判断汇率水平的高低，也同样存在明显的偏差。比如，外汇储备第一大国日本在20世纪80年代日元对美元大幅度升值后，国际收支仍然长期保持顺差，外汇储备仍然不断增加。日元由]美元兑换260日元升至110日元，很难再认为日元仍然继续被低估。（o因此，依据国际收支状况和外汇储备的增减来判断货币汇率的高低，说服力也不够。所以，在目前的市场条件下，笔者只赞成现行人民币汇率水平是否对我国经济发展有利的判断标准，而不赞成高估低估之说。

二、两极化和中间汇率之争

在人民币汇率的讨论中，国际汇率体系的发展趋势也是人民币汇率是否应该继续维持钉住美元的国际宏观背景，常常被一些分析所引证。—些国外学者在东南亚金融危机之后对国际汇率进行了考察，尤其是对危机国家汇率制度的改变考察后认为，各国的汇率制度有向两极发展的趋势，即要么实行货币局一类的固定汇率制，要么放弃钉住而改为浮动汇率制。持这一观点的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、费雪（Fischer，2001）和爱德华兹（Edwards，2001）等人。国内学者在论证人民币应该放弃僵滞型的钉住美元，实行有管理的浮动时，或多或少都受汇率制度“两极化”的影响。如王学武（2000）丁建平（2002）等人都认为人民币汇率的改革应考虑这一国际汇率制度发展趋势。

但是，国际学术界对汇率两极论远非持该观点的人所宜称的那样是一个共识，对两极论表示怀疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就证明两极论缺乏实证根据。据卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名义上实行了浮动或管理浮动的国家，实际上并未真正实行浮动，它们仍然在不同程度上钉住美元或欧元，尤其是发展中国家具有“害怕浮动”的倾向。最近罗高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也证明汇率两极化判断并无根据，处于中间的汇率制度，即保持稳定又有一定弹性的汇率制度仍有很强的生命力，而且对发展中国家有利。国内认为两极汇率不适合中国学者也不在少数。张斌认为，中国汇率制度选择的多重目标决定了中国经济在转轨时期采取相对灵活的中间汇率制度。同时，客观的经济条件也不允许中国采取完全浮动或者是严格固定汇率制度（张斌，1999）。张静等人的研究也认为世界上绝大多数发展中国家实行的是中间汇率制度，在中国目前的经济条件下，选择一种适宜的中间汇率制度是最符合中国未来经济发展的（张静、汪寿阳，2004）。

笔者认为，汇率制度选择两极化即便曾在东南亚金融危机后出现过，也是一种暂时的现象，它并不是一种不可逆转的发展趋势。一些发展中国家在受金融危机冲击之后实行了有管理的浮动并不能证明两极化的观点，因为他们当中有很多又在金融形势稳定后回归到事实上的钉住汇率制或爬行钉住。固定汇率制国家增多是参加区域货币联盟的国家增加了，他们由于无法单独维持汇率稳定才加入了区域货币联盟。根据IMF的最新统计，在187个成员中，实行独立浮动为40个，有管理浮动的为43个，参加货币联盟为40个、实行货币局制度为8个，传统钉住汇率制的为40个，实行水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间的各为5个。也就是说，如果将独立浮动和货币联盟以及货币局看作是两极的话，那么多数国家仍处于中间地带。另据罗高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在实践中真正实行钉住或有限弹性汇率制度的国家约占成员国总数60%，实行管理浮动或浮动的只有40%.在发达国家中，由于欧元区国家被算作实行固定汇率制，实行浮动汇率的比重只有40%.发展中国家中实行浮动汇率制的只有30%，约70%实行的是钉住或有限的弹性汇率制度。只有新兴工业化国家相反，约60%选择了浮动或管理浮动制。而且，近两年有不少经历危机冲击后实行了浮动汇率制的发展中国家又回归到了相对稳定的钉住汇率制。因此，两极化汇率制度并不能作为国际汇率制度发展的新特征，笔者倒是认为兼顾汇率稳定和灵活性才是全球汇率体系发展的新特征。不同程度稳定性和灵活性相结合的中间汇率制度，如水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间等仍将具有生命力。人民币汇率制度的改革也应该是在保持稳定的同时，逐渐增加灵活性，而不是简单地向浮动汇率过渡。

三、浮动和钉住，孰优孰劣

在有关人民币汇率的讨论中，除了人民币需要不需要升值的争论外，人民币是否应该浮动恐怕是争论得的最多的问题之一。教科书上对浮动汇率和固定汇率制的优缺点有着全面的分析论证，但汇率制度的选择归根到底是在灵活性和稳定性之间作选择，浮动汇率提供了宏观调节上的灵活性，可以使货币当局调节外部经济失衡的成本降低，享有较大的国内货币政策的独立性；固定汇率则提供了稳定的微观国际金融环境，使企业等经济主体从事国际经济活动的成本降低，有利于开展国际经济活动。各类教科书上关于浮动汇率和固定汇率优缺点的分析都可以归结到上述这个根本性的孰优孰劣的判断上。这样，我们也就不难理解为什么只有少数发达国家实行的是浮动汇率制，而绝大多数发展中国家选择了钉住或爬行钉住等变相的固定汇率制。

发展中国家为什么倾向于实行稳定的汇率制度？笔者认为，根本的原因在于其微观经济主体通常在国际市场上竞争力不强，缺乏应对汇率风险的能力；发展中国家政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展，就有必要通过固定汇率制为企业提供稳定的金融环境，降低他们的交易成本。当然，这样做也有成本，即当外部经济活动失衡时，实行固定汇率制的国家要付出比较高的调节成本，如果调节不当或严重滞后，可能会引发危机。但是，只要汇率稳定所产生的收益足够大，这种调节成本和风险并不能让其放弃稳定的钉住汇率制。另外，多数发展中国家宏观经济状况都不够稳定，浮动汇率制使它们的货币对外价值处于不断的波动之中，这比较容易引起货币替换，严重的还会出现事实上的美元化现象。这也是多数国家在政治上难以接受的。

虽然中国的宏观经济环境与很多发展中国家不一样，但企业缺乏应对汇率波动的意识和能力是一种客观存在。当然浮动汇率论会争论说，如果不创造客观环境来培育企业的这种意识和能力，情况永远也不会改变。所以，笔者认为应该逐渐地改变汇率干预的僵滞状况，但过渡到浮动汇率制需要有一个比较长的过程。

基于这样的前提，人民币汇率制度不宜迅速地过渡到管理浮动，而是应该选择爬行钉住或区间内的爬行钉住。从目前世界上各国所实行的汇率种类看，爬行钉住是仅次于传统钉住的稳定型汇率制度，但灵活性又比传统钉住制要高。管理浮动是仅次于单独浮动的浮动汇率制，属于非稳定性的汇率制度。当然，管理力度可以因管理当局的选择而变化，但这一制度一般不对市场上发生的主要动荡进行干预，这显然与人民币需要保持基本稳定的目标不符。

也有不少学者提议人民币实行一揽子货币钉住（卜永祥，2003），这在理论上应该是正确的，它能够满足人民币汇率保持基本稳定的要求。但是，在实践中，钉住的货币篮子的确定和权重的选择都会使钉住的水平发生很大的波动，而这种波动对经济的影响并不能保证都是积极的。另外，钉住一揽子货币的汇率制度，人民币汇率的波动是被动的，受篮子内货币汇率波动的影响。当篮子内货币之间汇率发生较大幅度变动时，人民币钉住一揽子货币的汇率波动幅度要大于爬行波动的幅度，这在人民币由刚性钉住向有一定弹性钉住的制度过渡时，也不是一种较理想的状态。笔者认为，钉住一揽子货币制度应该成为爬行钉住制实行了一段时间以后的第二过渡阶段。

也有学者建议人民币实行汇率目标区制度（李扬，2003），这与爬行钉住的建议比较接近。但是，如果目标区确定的不合适，在短期内汇率有可能一下子就达到目标区的上下限，并在以后的较长时间内在这个新的上限或下限上形成事实上的新钉住汇率，除非过了不久，又得重新确定新的目标区。所以笔者认为，在汇率变动的压力积聚了较长的时间或比较大以后，由钉住汇率制过渡到稍有弹性的爬行钉住比较合适。如果在爬行的基础上再确定一个爬行的区间，应该也是比较好的选择，但它与一般所说的汇率目标区已经有了较大的区别。一般意义上的汇率目标区是让汇率在目标区内浮动，达到上下限后再干预，它在短期内浮动的幅度比爬行浮动要大的多。

爬行钉住的好处是显而易见的。它可以使货币管理当局比较灵活地确定爬行的幅度和干预的力度，保持人民币汇率的基本稳定，同时也向经济主体传递可接受的汇率变动信息，使经济主体逐渐树立汇率波动的风险意识，并采取措施来管理汇率风险，为今后逐步扩大汇率的市场程度奠定基础。考虑到我国利率市场化的改革还在进行中，伴随着资本市场开放程度的扩大，利率平价机制对汇率的影响会逐渐显现，爬行钉住也可以比较好地适应这一转轨所带来的影响。因为市场化程度不高的利率水平难免会与国际利率水平发生差异，资本市场的逐渐放松管制会使套利行为逐渐增加，如果汇率刚性钉住，套利的风险极低，爬行钉住可以增加套利的成本，对套利产生一定的抑制作用，而同时又会避免因套利产生的汇率大幅度波动。

当然，对爬行的区间应该设定多大，每日、每周、以及月度年度可以波动的幅度以多大为宜，这都需要根据一定的宏观经济环境和经济发展目标采调整和确定，以不引起经济震荡和不影响对外经济活动为宜。

有不少赞成浮动汇率的观点都会提到汇率僵滞会导致投机者的冲击，进而引发金融危机，而浮动汇率可以有效地避免由投机冲击引发的货币危机。笔者认为，发展中国家货币汇率的稳定对其经济发展具有重要作用，汇率稳定作为政策目标并无过错。一些国家之所以发生金融危机，是在汇率稳定的机制上出了问题。但这并不证明浮动汇率制是发展中国家的必然选择，因为汇率的频繁波动对大多数发展中国家而言同样要付出高昂的代价，如进出口受抑、经济活动受干扰、乃至出现货币替代现象等。伴随着资本市场的开放，发展中国家稳定汇率的机制需要改善，外汇市场干预必须与整个货币政策更紧密地相联系，利率和通货膨胀率将变得更敏感，需与外部保持相对的均衡。正是基于这样的一种分析，笔者建议，货币当局在选择汇率制度以及调整汇率水平时，必须注意汇率政策与其他政策的协调，注意国内经济均衡与外部均衡的关系。

四、“三元悖论”与汇率稳定

赞成人民币迅速过度到浮动汇率的一个理论根据是西方经济学理论所推导的在汇率稳定、资本自由流动和独立自主的货币政策大三角之间只能选取两者的结论。由于克鲁格曼在蒙代尔—弗莱明模型基础上比较系统地论述过三者之间的关系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成为“蒙代尔—克鲁格曼三元悖论”。它使得不少学者相信资本项目开放以后，只能放弃汇率稳定而采取浮动汇率制。因为人民币的自由兑换和资本项目的开放已经被明确地定为我国金融开放目标之一。就目前而言，人民币汇率的稳定是建立在我国资本项目尚未开放的基础上的。

笔者认为，上述理论的前提是资本项目开放后资本完全自由流动，不再受政府控制。但是资本市场的开放不等于资本流动的完全自由化，有管理和有规则的开放，抑制投机资本的流动，适当管制居民的外汇资本交易可以与人民币资本项目的自由兑换并行不悖。拉美和东亚国家的实践已经证明，缺乏有效的监管和失当的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险，而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。因此对国际投机性资本流动进行控制并不意味着否定资本市场开放，适当管制居民的外汇资本交易也不影响资本市场开放所带来的积极效应。资本市场开放后仍然可以而且应该进行适当的资本流动管理，而且，如果独立的货币政策并不意味着脱离世界经济周期和国际市场的行情去设立政策目标，那么在这个大三角之间寻求一种新的均衡就不是不可能的。

汇率论文篇（2）

关键词：存款准备金率存款准备金制度货币政策

公开市场操作、再贴现、存款准备金被视为中央银行实施货币政策的三大工具。其中，存款准备金因为其货币乘数效应而会给社会金融及经济带来较大的影响，因此往往是中央银行慎用的货币政策工具。目前，在已经建立了完善的存款保险制度的西方国家，法定存款准备金率有逐渐趋于零的发展趋势，而我国却恰恰相反，人民币存款准备金率从2003年的6%逐渐提高至2007年末的14.5%，2007年年内竟上调存款准备金率达10次之多，存款准备金跃然成为我国实施货币政策的常规工具。

一、存款准备金制度概述

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款并进行资金清算需要而存入中央银行一定数额的资金，金融机构按规模向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。一般来说，实施存款准备金制度的国家中吸收存款的金融机构一旦获得储户存入的存款，就须将一定比例的存款再存入作为货币管理当局的中央银行。这种货币管理制度就是通常所说的存款准备金制度。

建立存款准备金制度的最初目的是为了保证银行券和客户存款的兑付。随着中央银行制度的建立它正演变为央行调控金融机构存款派生能力和货币供应量的重要手段之一。在这一制度下，商业银行等存款机构通过存款准备金账户进行资金清算和流动性管理，中央银行通过调整存款准备率可以影响金融机构信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。

有研究认为，完整的存款准备金制度工具的内涵不仅包括法定存款准备金率的确定和调整，还包括所需缴存的金融机构、不同类型存款(资产)的存款准备金率、可以作为存款准备金的资产类型、存款准备金的计提方式、存款准备金是否付息与(付息时)付息利率的确定和调整，以及违反这一制度的相关罚则等。但存款准备金率的确定和调整仍然是存款准备金制度的核心，也是本文阐述的重点。

存款准备金制度具有较强的告示效应。存款准备金比率升降是中央银行货币政策的预示图，中央银行调整准备金比率是公开的、家喻户晓的行动，并立即影响各商业银行的准备金头寸。因此，调整准备金比率实际上是中央银行的一种有效宣言；存款准备金制度有强制性。存款准备金比率一经调整，任何存款性金融机构都必须依法执行；另外存款准备金制度通过决定或改变货币乘数来影响货币供给，会引起货币供应量的巨大波动。因此存款准备金制度通常被认为货币政策的一剂“猛药”。

二、我国存款准备金制度的功能演变

依据存款准备金制度在我国货币政策操作体系中实际发挥的作用，其功能演变大致分为三个阶段：

(一)1984-1998年：中央银行筹集资金手段

中国人民银行成立于我国从计划经济向市场经济过渡的1984年，最初设定的目标是为人行筹集资金，用以支持信贷结构从而经济结构调整以及为大型建设项目融资。存款准备金制度成为人民银行从而中央财政获取资金的重要手段之一，与此相对应，人民银行对存款准备金支付相对较高的利率。

(二)1998-2004年：一般性货币政策操作工具

1998年同业拆借市场的恢复运行，改变再贴现利率的生成机制，我国基本上构建了间接型货币政策操作程序架构，存款准备金制度也成为真正意义上的一般性货币政策操作工具。然而再贴现、公开市场操作以及利率工具难以在短时期内成为我国调节银行信用总量的有效工具，所以为提高货币政策有效性，存款准备金制度成为频繁应用的主要货币政策操作工具。

期间存款准备金率经历了三次调整，其中1998年3月21日，央行对存款准备金制度进行重大改革，改革的主要内容有七大项，核心内容有二：合并备付金账户与准备金存款账户；将存款准备金率由13%下调至8%。

(三)2004年至今：一般性与结构性的货币政策操作工具与支付清算保证

面对2003年来我国出现的经济过热呈现出明显的结构性过热特征，央行创造性地将存款准备金制度工具改造成具有结构性调整功能的一般性操作工具，即将银行机构存款准备金率的确定与其资本充足率、资产质量等指标联系起来，从而实现了货币政策职能与金融监管职能的有机结合，也创造性地发展了对存款准备金制度的货币政策操作工具属性。

特别是2006年7月至2007年末，由于我国金融体系流动性过剩，为了防止经济由过快向偏热发展，央行频繁调整存款准备金率，仅2007年年内上调竟达10次之多，存款准备金率也由2004年的7%调至2007年末的14.5%。存款准备金制度已经成为央行经常使用的货币政策操作工具。

三、近期我国连续上调存款准备金率的背景分析

2006年7月以来存款准备金率的频繁上调主要针对流动性过剩问题，希望通过此种方式对资金的流动性进行回笼，对整个经济实施宏观调控，防止经济由过快向偏热发展，防止通货膨胀。

1.银行体系流动性过剩，信贷规模激增

据统计，截至2006年11月，银行人民币存贷差已达11万亿元，银行手中可供使用的信贷资金空前泛滥，截至2006年9月各项贷款合计为221035186亿元。对于以盈利为目的的商业银行来说，出于自身收益的考虑，在流动性严重过剩的压力下，商业银行的放贷热情必然提高。另一方面越来越多的银行完成重组和IPO这种融资的增加实际上是资本金的增加，扩大了商业银行信贷的杠杆效应，可以使银行的新增贷款成倍增长。如果不把流动性控制在适当水平，银行过度扩张贷款的压力会再度上升信贷规模将出现高速反弹，这势必会加重我国经济发展中的过热现象。

2.国际收支顺差矛盾突出

中国海关总署1月11日的统计数据表明，2007年全年中国进口总额9558.2亿美元，出口总额为12180.2亿元，累计贸易顺差为2622亿美元。2007年末国家外汇储备已达15282亿美元。高额贸易顺差及外汇储备形成了巨额的外汇占款，直接增加了基础货币投放量，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长加剧了流动性过剩和通货膨胀的压力。

3.固定资产投资及房地产投资过热

国家统计局数据显示，2006年前3季度，我国城镇固定资产投资为61800亿元，同比增长达28.2%，增幅比上年同期高0.15个百分点；农村固定资产投资为10062亿元，同比增长达21.6%；全社会固定资产投资同比增长27.3%，增幅虽比上半年回落2.15个百分点，但依然比去年同期加快1.2个百分点，指标仍在高位运行。

4.公开市场业务及再贴现具有一定的局限性

近年来，为了对冲由于购买外汇而增加的基础货币，中央银行加大了在货币市场进行债券正回购、发行中央银行票据等公开市场操作的力度，但这一货币政策工具的操作在对冲持续刚性增长的外汇占款时，受到了一定限制；而我国目前的再贴现率已经较高，上调再贴现的空间有限。由此，提高准备金率成为中央银行可以动用的较重要的货币政策工具。

四、存款准备金率调整的货币政策效应分析

1.存款准备金率上调的预期效应

2007年1月末我国人民币各项存款余额为34万亿元，从理论上看，存款准备金率每上升0.5个百分点，可冻结资金约1700亿。而2007年1月之后存款准备金率经9次上调，由9.5%上调至14.5%，累计上调5个百分点，冻结资金约1.7万亿，而依据货币乘数的原理，在理论上央行可以冻结的资金远远超过这个数字。因此能在一定程度上控制商业银行的资金总量，防止信贷资金泛滥，缓解控制流动性过剩问题。

此外在三项货币政策工具中，央行提高存款准备金率的效果更加直接、作用范围广、政策时滞时间短、央行调控的主动性更强。而且存款准备金率具有非常强的告示效应，存款准备金率的一再上调表明了中央的调控态度与调控决心，进而间接影响微观个体的投资预期。

2.调整存款准备金率的效应局限性

首先，金融创新弱化了存款准备金制度作用的力度。存款准备金制度发挥作用的基本原理是中央银行调高或调低存款准备金率。商业银行超额准备金相应减少或增加，从而收缩或扩大信用。这里，存款准备金制度发挥作用的基本前提条件是商业银行的超额准备相对固定，这样才能对中央银行的存款准备金率的调整做出反映。金融创新破坏了这一前提条件，由于金融市场和金融业务的创新，商业银行可以通过创新业务和创新工具轻而易举地通过货币市场调整其超额准备。超额准备弹性的增大，使存款准备金制度的作用力度减弱。

其次，政策的时滞效应影响了存款准备金制度调控的短期效果。从国内经济形势过热，银行资金流动性过强，到央行意识到必须采用一定的措施进行调整，是一种认识时滞；从认识到央行决定采取实际行动，提高存款准备金率，所需要的时间是此项货币政策的内在时滞；而提高了存款准备金以后，到对宏观经济活动发生影响，取得效果，需要更长的时间，即外部时滞。一般情况，央行采取措施以后，不可能马上引起最终目标的变化，需要通过货币政策的传导机制，慢慢影响各个单位的经济行为，从而对政策的最终目标产生影响。另外由于政策的时滞效应又可能带来矫枉过正的副作用。

再者，国际收支顺差冲销了存款准备金的调控效果。流动性过剩问题并不是一个简单的国内问题。在国际国内因素综合作用下，我国仍面临着巨额贸易顺差的压力。而外汇占款会在很大程度上冲销存款准备金率上调的紧缩银根的效果。

因此，鉴于我国目前宏观经济形势的复杂性，以及国内外金融市场形势的整体变化，单纯的依靠存款准备金率的上调难以实现紧缩的货币政策，达到宏观调控的目标，还应辅以多种货币政策，积极推进我国利率及汇率改革，以更好地控制资金的流动性，使宏观经济能够持续健康发展。

参考文献：

[1]张鑫，张玲.《存款准备金率调整缘何频繁化》.《商场现代化》，2007，2.

[2]张敬国，王晓红.《近年来存款准备金在货币政策调控中作用的变化》.《经济研究参考》，2006(95).

[3]黄诗城.《存款准备金率调整政策评析》.《发展研究》，2005(5).

汇率论文篇（3）

一、马克思主义汇率波动的原因

马克思认为，正如一般商品的价格与价值并不一致，而总是围绕着价值波动一样，汇率在通常情况下也与货币平价并不一致，它也是围绕着货币平价波动。这种波动受外汇供求关系的影响，而外汇供求关系又以一定时间内的国际收支状况为转移。马克思指出，“外汇率可以由于以下原因而发生变化:(1)一时的支付差额。不管造成这种差额的是什么原因———纯粹商业的原因，国外投资，或国家支出，如战时的支出等等，只要由此会引起对外的现金支付。(2)一国货币的贬值。不管是金属货币还是纸币都一样”。此外，马克思还认为，人们的心理信任因素也会影响到汇率。因此，在马克思看来，影响汇率波动的原因主要有：外汇供求状况、国际收支差额、心理预期因素,以及两国货币所具有的或代表的价值量的相对变动。

二、用马克思主义的汇率理论分析我国目前人民币升值的原因

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。至今，我国人民币对美元的一直处于升值状态：人民币兑美元汇率在2007年升值接近7%，涨幅为2006年的两倍。人民币兑美元汇率由06年年底的7.8087上涨到07年最后一个交易日的7.3041，在此前一个交易日，人民币创出2005年汇率改革以来最大单日涨幅，接近央行规定的波动上限。

我国人民币升值成为汇率制度改革之后的热点，下面就用马克思主义的汇率波动理论来分析一下人民币升值的原因。

1.近几年，我国外汇储备一直保持较快增长速度。数据显示，2007年全年，我国外汇储备增加4619亿美元，同比多增2144亿美元，平均每月增加约385亿美元。其中12月份外汇储备增加313亿美元，同比多增38亿美元。2007年12月末，我国外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。2005年增长34.3%，2006年增长30.22%。2006年2月底，我国国家外汇储备超过日本，跃居世界第一。2006年底，我国外汇储备首次突破1万亿美元，达到10663亿美元。

如此惊人的外汇储备增长速度，如此巨大的外汇储备，造成外汇的供大于求，结合马克思的汇率波动原因来看，汇率围绕着货币平价上下波动，受外汇供大于求关系的影响，在我国，外汇必然贬值，即我国人民币升值。

2.中国国际收支保持“双顺差”。2005年贸易顺差达到1018亿美元，首破1000亿美元大关，2006年该值就达到了1776亿美元。报告说，2006年中国国际收支经常项目顺差2499亿美元。其中，按照国际收支统计口径计算，货物项目顺差2177亿美元，服务项目逆差88亿美元，收益项目顺差118亿美元，经常转移顺差292亿美元。2006年中国资本和金融项目顺差100亿美元。其中，资本项目净流入40亿美元，直接投资净流入603亿美元，证券投资净流出676亿美元，其他投资净流入133亿美元。2007年我国外贸顺差达到2622亿美元,首次突破2600亿美元大关，我国进出口总额首次超过2万亿美元，达到21738亿美元。

因为我国一直保持双顺差，所以才有如此大的外汇储备。所以国际收支顺差是人民币升值的根本原因。

3.人们对人民币升值的预期也是人民币升值的因素之一。这两年中国经济发展的良好势头，让世界人民对中国人民币升值充满了预期，对中国政府充满信心，那么就会采取一些措施迎接人民币升值，如提前将美元兑换成人民币，反而加速了人民币的升值。

不过目前来看，预期说人民币升值，不如说美元贬值。因为人民币对美元是升值的，但是对欧元等货币是贬值的，相对而言，美观对欧元等货币也是贬值的，是美元的贬值造成周围货币的升值。

4.人民币与外汇所具有的或代表的价值量的相对变动。中国的经济发展迅速，科技也跟着迅猛发展，很多机器代替了人力劳动，收入也随之增加，这样无形中也提高了劳动生产率，结合马克思汇率，单位时间内生产的商品越多，花费的时间越少，那么单位商品的价值量越小，一单位人民币所代表的价值量也就越少，在其他一单位货币所代表的价值量不变的情况下，则人民币是升值的。例如：在2005年我国汇率改制以前，1美元=8.2RMB，这说明如果生产相同价值量的商品，美国只需要花1美元，而中国需要8.2元人民币；现在，随着我国生产率的提高，科学技术进步，我国仍然生产相同价值量的该商品只需要7.063元，假设美国生产率没有提高或者没有我国提高的快，那么生产相同价值量的该商品，美国仍他需要1美元，此时，1美元=7.063RMB，相比而言，人民币是升值的。

因而，从长期来看，一国货币的价值高低，在一个开放的国家中，是由该国生产物质的能力决定的。而在自然资源不可改变的条件下，决定一国物质财富的主要是劳动生产率。由此可见：要提高一国的货币价值，增强该国货币的强势态势，只有提高劳动生产率，提高创新能力。

自改革开放以来，我国经济持续健康发展。从1978年到2000年，我国经济总量翻一番，GDP平均每年增长9.5%。和世界平均增长速度相比，我国的增长速度要高出近3倍。2005年我国GDP增长9.9%，GDP总值达2.24万亿美元，成为全球第四大经济体，仅次于美国、日本和德国。与此同时，我国劳动生产率年均提高6.6%。根据马克思劳动价值理论，我国实际物质财富的增加和劳动生产率的提高决定了人民币的价值已经稳步上升，并将继续走强。

参考文献：

汇率论文篇（4）

西方经济学家在长期进行深入研究中，从不同角度阐述汇率的决定及其波动，提出了几种典型的汇率理论：

1.国际借贷理论（TheoryOfInternationalIndebtedness），又称国际收支理论。该理论由英国学者葛逊（GeorgeGoschen）于1861年提出。他认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。这里所讲的国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。国际借贷分为固定借贷和流动借贷，前者指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷；后者指已经进入支付阶段的借贷。国际借贷说认为只有流动借贷相等时，外汇供求也相等，外汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。葛逊的理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析了汇率波动的原因，因此他的理论又称为国际收支说或外汇供求说。这一理论产生于第一次世界大战前的金本位货币制度时期。从目前的角度看，国际收支仍然是影响汇率变化最直接最重要的基本因素之一。笔者认为从国际收支角度分析影响汇率的因素很具有现实性，在经济金融全球化时代，国际收支对汇率的影响越来越大，根据国际收支中细致的结构分析，更有可能看出一个国家汇率的基本走势和主要影响因素。

2.购买力平价说（TheoryofPurchasingPowerParity），简称PPP理论。1916年瑞典经济学家卡塞尔（GustavCassel）在总结前人学术理论的基础上，系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的。购买力平价说分为两种形式：绝对购买力平价（AbsolutePPP）和相对购买力平价（RelativePPP）。绝对购买力平价认为：一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比。而购买力的大小是通过物价水平体现出来的。根据这一关系式，本国物价的上涨将意味着本国货币相对外国货币的贬值。相对购买力平价弥补了绝对购买力平价一些不足的方面。它的主要观点可以简单地表述为：两国货币的汇率水平将根据两国通胀率的差异而进行相应的调整。它表明两国间的相对通货膨胀决定两种货币间的均衡汇率。从总体上看，购买力平价理论至今仍受到西方经济学者的重视，在基础分析中被广泛地应用于预测汇率走势的数学模型。笔者认为购买力平价理论实际上是传统实物经济理论，不是现代金融经济理论。现代金融经济时代，经济已经基本上实现货币化，并且在国与国之间流动着巨额资本，包括很多以短期投资套利的“热钱”，而以货币购买力为基础计算所谓的汇率是不现实的。现实情况是，汇率本身也可作为货币购买力的一个测量标准。而且汇率和通货膨胀率也有密切关系，二者相互影响。一般情况下，汇率对通货膨胀率的影响力度远远大于通货膨胀率对汇率的影响力度。因此，购买力平价理论基本上只有理论上的意义，对于现实汇率走势分析和汇率政策的制订指导意义不大。

3.利率平价说（TheoryofInterestRateParity）。由英国经济学家凯恩斯于1923年首先提出，解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。投资者为获得较高的收益，会把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家，资金的流人将使利率较高国家的货币汇率上升。凯恩斯的学说解释了货币市场上的利率差异同即期汇率、远期汇率之间的关系。实际上，远期汇率的推导过程就是应用了利率平价的理论。虽然该理论的前提假设上存在一定的缺陷，因为资本流动不仅仅受利率影响，还考虑很多其他因素，但是利率平价说直接考虑利率对汇率影响，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。该理论很大程度上说明了市场经济相对较发达的国家之间资本流动对于利率的敏感性，利率变动引起资本流动，进而影响？正率变动。这个因果链条对于发达国家直接资本套利影响汇率的分析具有一定的现实性。

4.资产市场分析理论（AssetMarketApproach）。布雷顿森林体系解体后，汇率稳定的物质基础“金平价”不存在了，与此同时，各国政府纷纷实行金融自由化政策，逐步取消了短期资本流动的限制，大量短期资本在国际市场上进行频繁的套利活动，国际游资频繁移动与汇率的波动交互影响，没有贸易背景的纯粹跨国金融交易在数量上已大大超过国际贸易而占据主要地位，金融深化的国际进程大大加强。针对这种国际经济的巨大变化，人们提出了资产市场分析理论。资产市场分析法更强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用，并从资产市场的角度来考察汇率，认为汇率变动是为了实现两国资产市场的存量均衡，均衡汇率即是两国资产存量的供求都达到均衡时的两国货币的相对价格。可以说，这种理论严格的理论前提假定，如资本完全流动、预期合理、没有交易成本的完全资产市场等又与汇率决定的一些现实因素脱轨。另外，用传统的存量均衡分析方法思考汇率问题，无疑又落入纯粹模型分析的尴尬境地，这个模型对于现实汇率分析借鉴意义仍然不大。

二、范式转换：从均衡汇率分析到市场汇率分析

传统汇率分析范式具有的一个特征是：强调某一项因素后而构建出理论模型，然后根据这种模式测算均衡、合理的汇率水平，最后围绕这种汇率水平来制订汇率政策。对于高于均衡汇率的市场汇率，就认为有可能汇率高估；低于均衡汇率的市场汇率，则认为有可能汇率低估。各种名目繁多的汇率理论由于所包括的自变量不同，计算出的均衡汇率水平也会有差异，也使得现实中关注汇率问题的人有点“云山雾罩”。实际汇率问题是一个复杂的经济现象，绝不能简单用模型来测算汇率。在经济金融全球化时代，对于现实汇率的分析笔者有以下一些新看法：

1.均衡汇率分析范式的局限性

均衡汇率的概念是新古典经济学提出的均衡价格概念在汇率领域中的具体运用，均衡汇率代表供求力量达到均衡状态的汇率水平。然而，正如均衡价格的概念一样，其理论意义强于实际意义。在现实商品世界中，由于商品存在非同质性、信息不对称性等，均衡价格几乎就不存在。均衡分析是静态的分析方法，在真正分析商品价格走势时，几乎毫无用途。所有商品的价格基本上都在变动状态之中，所谓的均衡价格实际也在上下浮动，因此商品均衡价格概念的意义不大。同样，汇率是货币之间的相对价格，对于特定的货币而言，虽然具有高度同质性，但是由于影响汇率的因素众多，而且汇率对不同因素具有不同的价格弹性，因此，所谓“均衡汇率”就仅仅具有理论意义。对于需要兑换外汇的机构和个人而言，关注的仅仅是兑换之日的外汇牌价，不会关注什么是均衡汇率；对于从事外汇交易的金融机构或企业而言，关注的是影响汇率的诸多因素以及对汇率走势的影响趋势，也不是购买力平价理论决定的均衡汇率；对于一个国家的[

政府和外汇管理部门而言，关注的是汇率走势对于实质经济部门特别是从事国家贸易与投资的本国企业的影响，理论上的均衡汇率基本没有参考意义。

笔者认为，均衡汇率分析仅仅具有理论价值。影响汇率的因素很复杂，数量众多。如果说存在一种与实际情况相靠近的汇率分析方法的话，那么，只能是现实的市场分析方法。汇率分析必须从外汇市场供求双方力量对比着手，对影响双方理论消涨的因素进行具体分析，并致力于说明汇率变动对实质经济的影响才是研究汇率理论的基本课题。以该目的为出发点，考察上述传统汇率理论，只有国际借贷理论与利率平价理论对实际汇率分析有帮助，而购买力平价理论和资本市场分析理论仅仅具有理论意义，后两个理论所用的“均衡分析”方法根本上就仅在抽象逻辑上兜圈子，对于实际汇率的决定因素分析犹如“隔靴搔痒”。因此，均衡分析方法宜让位于市场分析方法。

2.市场汇率分析范式的有效性和分析重点

如果要放弃均衡汇率的分析方法，而运用市场汇率的分析方法，一个必须的前提是区别购买货币的动机。同时要明确，货币既是交易媒介，代表商品购买力，也是一种价值保值增值的金融资产。货币可以用于消费，也可以作为资产来投资甚至投机。在外汇市场上，交易对象都是其他国家的货币，分析货币之间比价，自然要分析人们购买货币的动机。在外汇市场上，无论哪种机构从事外汇交易，都有一定的动机。这种动机大体上可以划分为用于消费和用于投资，也就是说，购买外汇无非就是消费动机和投资动机。用于消费，就是把外汇看作是购买力，为了用外汇购买国外的商品和服务；而用于投资，就是把外汇看作是一种可投资的资产，为了赚取汇率升降的差价。在外汇市场上，持有这两种动机的机构和个人都存在。在经济全球化的背景下，全球外汇市场已经成为一个不可分割的整体，真正实现了全天候的交易，外汇市场相对其他商品市场而言，是最接近完全市场模型的一种市场。于是出现了专门从事外汇投机的各种机构，带来了“热钱”，在全球外汇市场上寻找投机机会，成为影响汇率的一股重要力量。另外，即使不从事投机的一些政府和商业机构，如果他们手中持有大量的外汇资产，他们也会把闲置的外汇资产用于长期投资，赚取投资收益。因此，当今时代对于外汇市场上投资动机的力量要予以充分的研究与重视。对于消费动机的购汇力量，基本上可以有稳定的发展趋势来用于分析，例如，一个国家国际收支中经常项目下的外汇收支，除非发生突发性事件如战争等，基本上可以预测；而对于投机动机的外汇交易而言，由于其隐蔽性很强，行动方式和规律较难预知，会给汇率监控带来很大的困难。

对于一个国家外汇管理部门而言，分析消费动机和投机动机这两种力量在外汇市场上的参与程度与力量规模最为关键。国家干预汇率的基点也在于抑止外汇投机，防止外汇投机造成汇率不稳定乃至汇率制度崩溃给整个国民经济带来负面影响。这种负面影响轻则影响国家的外贸和投资发展，重则导致金融危机，危害国家经济安全。

3.影响市场汇率的主要因素

较比均衡汇率分析方法，市场汇率分析方法更关注影响汇率水平的实际因素。市场分析方法并不预先设定所谓合理的均衡汇率，而是认为市场汇率总是处于变动过程中，不存在均衡汇率。其变动方向要受外汇市场上参与主体因素的多寡、先后及力度的影响。并且判断这些因素对汇率走势影响更为重要，而不是根据这些因素计算出一个根本不存在的“均衡汇率”。大体上，按照其对短期内市场汇率的影响力度，笔者认为有以下因素必须考虑：

突发性事件。包括所有不可预知的一些突然发生的事件，如战争、政府更迭、政策突变、金融危机、突然发生的天灾等。这些因素对于消费和投机两种动机的外汇市场主体都有很大影响，对于汇率水平影响也很大。这类事件具有偶然性，不经常发生，而一旦发生就会对汇率产生巨大冲击。

利率变动。汇率是两个国家货币之间的兑换比率，两国中央银行基准性利率变动就会对汇率产生重要影响。利率走强的一国其货币自然有趋于坚挺的趋势，反之亦然。

国际投机资本动向。国际投机资本一般以投资基金形式出现在外汇市场上，在那些过早实行资本项目下自由兑换制度的国家，如果实质经济出现漏洞，就给他们利用金融体系缺陷进行外汇投机创造了机会。他们对汇率的影响十分巨大，因为他们持有巨额资本。一般的结果是导致这个国家货币被抛售，最终汇率会一路狂跌，使该国家经济和金融处于崩溃状态。

汇率政策。一个国家外汇管理部门会有一个强或弱的汇率指导政策，这取决于该国家经济金融的实力与金融制度包括外汇制度的健全性。发达国家的汇率政策较比发展中国家的汇率政策强制性要弱，而发展中国家一般会选择汇率干预政策，以便更好地利用国际贸易与国际投资来促进本国经济发展。因此，如果要分析一个国家的汇率水平，首先要分析这个国家外汇管理部门的汇率政策。这是影响汇率走势的一个现实因素。当外汇管理部门认为外币币值需要提升的时候，一般会抛售本国货币，反之则作相反操作。汇率政策对汇率的影响完全是人为的，不存在合理的均衡水平，汇率政策的影响力要看国家国际储备实力与汇率制度，只要把汇率水平定在可以操控的水平线上，都可以认为是合理的。只小过不同汇率水平对于国内各个行业的企业影响不同而已。

综上所述，分析现实汇率变动走势的关键在于分析现实影响汇率的因素。这些现实因素都是通过影响外汇市场上供求双方力量对比而发挥影响的。这些现实市场因素应当能说明汇率基本走势，而不是分析理论上并不存在的均衡汇率。作为货币对外价格，汇率总是处于变动中。对于一个国家汇率监管部门而言，利用自己独特的监管地位，完全可以得到外汇市场上供求双方的机构情况、外汇交易的资金规模，甚至可以判断这些资金的交易动机和操作手法，对于外汇市场上的异常举动时刻给予监视与关注，在自己可以调控的汇率水平范围内予以恰当的汇率调整。这种调整是动用外汇平准基金参与市场交易的方式来进行的，不是采取外汇管制方式人为规定汇率水平。基本结论是：较比经常变动的汇率而言，相对稳定的汇率水平对于一个国家国际贸易和国际投资的积极影响更大，更能减少贸易和投资的汇率风险。因此，国家理应对汇率水平有所影响，至于具体的汇率水平定在何处也没有绝对的标准，不存在所谓均衡的汇率，不同汇率水平对于不同利益集团影响也不同，关键看国家汇率政策的指向。国家调控汇率水平不应当只从行业和利益集团角度，而应当关注汇率变动对总体国民经济和金融安全的冲击。凡是有可能造成很大负面影响的汇率政策变动，都应当谨慎从事。如果把握不准但又担心风险，就以静制动，以不变应万变，以保持目前汇率稳定为上策。

以上因素都是短期因素，是决定短期市场汇率的主要因素。如果考察一个国家汇率的长期走势，笔者认为经常项目走势、经济发展前景、金融制度健全性等是主要因素，但这也仅仅是趋势分析，没有所谓的长期均衡汇率可以计算。用购买力平价理论测算长期均衡汇率甚至预测汇率走势，对于现实汇率政策的制订帮助不会很大。

三、人民币汇率政策及汇率制度选择

从2002年开始，国外一些官员及政客从自身利益出发对人民币汇率进行攻击，甚至还通过此事对中国的货币体系和汇率制度进行指责。同时，一些投资机构和国际企业也遥相呼应，人民币汇率再度成为国内外经济界谈论的热点。

1.制订汇率政策首先考虑我国利益

正如上面已经论证的结论那样，不存在理论均衡汇率，只存在[来

现实市场汇率。不同汇率水平之间的合理性的差别要依赖于观察的角度。对于一个利益集团有利和合理的汇率变动不一定对另外一个利益集团就有利，国家外汇监管部门所要考虑的就是总体国民经济和金融的稳定持续发展，而不是个别利益集团乃至其他任何国家的利益。对于人民币汇率变动的影响如果没有较前文笔者所论述的因素更为异常的影响，就应当保持现在汇率水平稳定，而不是轻易变动。1997年在亚洲金融危机爆发，周边许多国家货币大幅度贬值的情况下，我国顶住巨大压力，坚持人民币不贬值，保持汇率稳定，对抵御金融危机，为亚洲乃至世界金融和经济的稳定作出了巨大贡献。那时，不贬值是为了国家利益，现在不升值也是为了国家利益。在汇率变动上一定要慎之又慎。日本日元升值的前车之鉴不容忽视。上世纪70年代布雷顿森林体系解体后，日元开始实行有管理的浮动汇率制，日元兑美元汇率从360：1的固定低点升值至240：1.但美国政府对日元币值如此大幅上升仍很不满意，并委派财政部长贝克于1985年9月22日英、法、前西德、日四国财长达成“广场协议”，核心内容就是通过对外汇市场的共同干预，促使其他4国货币，尤其是日元和德国马克升值。迫于美方压力，日本政府和日本银行“忠实”履行了“广场协议”，此后日元被迫大幅升值，所产生的直接后果就是日本的对外贸易受到严重打击，以致严重依赖外需的日本经济很快陷入了一场“日元升值萧条”。到20世纪90年代初，日元升值引发的经济泡沫突然破灭，日本经济由此陷入空前严重的衰退之中，迄今仍未能从衰退中彻底走出。1971年主导日元升值的大藏大臣被人暗杀，也成为日元升值的牺牲品。

因此，目前中国坚持人民币不升值，保持人民币汇率基本稳定，从根本上说是为了维护国家利益，也是为维护中国和世界经济金融稳定而作出的重大抉择。中国经济健康持续发展也最终有利于周边国家和地区的经济和金融稳定发展。

2.汇率决定权是我国的一部分

汇率论文篇（5）

灰色关联分析（GreyCorrelativeAnalysis）是一种多因素分析方法，它是以各因素的样本数据为依据，用灰色关联度来描述因素间关系的强弱、大小和次序的。灰色关联度是两个系统或系统内的各因素随时间变化时，其变化方向和速度的关联程度，在系统发展过程中，哪些因素是主要影响因子，可以用关联度的排序来分析。如果样本数据反映出两因素变化的发展态势基本一致，则它们之间的关联度就大，表明该因素是影响系统发展主要影响因子；反之，关联度就小，说明系统发展不受或少受此因素的影响。通过关联度分析，便于分清主导因素和潜在因素，分清优势和劣势，为分析评价系统发展提供相关的信息。

2汇率变动影响因素指标建立

在现实情况中有诸多因素会对人民币对美元汇率的变动产生影响，本文仅根据张黎（2010）在理解汇率变动的影响因素一文中认为影响汇率变动的因素主要有：国际收支；通货膨胀；利率；经济增长率；外汇储备。除此之外，本文将引入居民消费支出、财政赤字、货币供应量等反映宏观经济运行状况的相关重要指标来构建以下主要指标体系来探讨，下节将解释这些指标的变动在理论上分别会对汇率的变动产生什么影响。各指标对汇率变动的理论影响机制（1）经济增长率与汇率变动关系：从理论上来说经济增长率上升较快，会使该国增加对外国商品和劳务的需求，结果会使该国对外汇的需求相对于其可得到的外汇供给来说趋于增加，导致该国货币汇率下跌。然而要注意对于出口导向型国家来说，经济增长主要是由于出口增加而推动的，那么经济较快增长伴随着出口的高速增长，此时出口增加往往超过进口增加，其汇率将不跌反而上升。（2）通货膨胀率对汇率的影响往往是通过两条途径达到的。一方面，通胀率表现在物价的变化会影响一国商品劳务在世界市场上的竞争力。另一方面，通胀率还会通过影响实际利率而影响外汇市场的供求和汇率。（3）国际收支情况：本文仅选取中美贸易差额来反映中国国际收支中经常账户的顺逆差情况，以中美投资差额来反映中国国际收支中资本账户的顺逆差情况。国际收支顺差就意味着外汇的供给暂时大于外汇的需求，即外汇的供大于求，那么外汇汇率就相应下跌，而与其相对的本币汇率就应上升；而当发生国际收支逆差时，就必然使本币汇率下降。(4)利率是影响汇率变动的另一个重要因素。因为它不仅是反映一国经济金融状况的基本指标，同时体现一国筹资成本和投资利润。当一国的利率高于其他国家尤其是国际利率水平时，往往会引起大规模短期资本的流入，使外汇市场的供求关系暂时出现外汇汇率下降而本币汇率上涨的压力。从长期来看，一国较高的利率会使外国投资者的筹资成本升高，影响了外资的流入，从而使外汇市场的供求关系相对出现外汇供小于求而本币供大于求的压力。(5)外汇储备：一国中央银行所持有外汇储备充足与否反映了该国干预外汇市场和维持汇价稳定的能力大小，因而外汇储备的高低对该国货币稳定起主要作用。外汇储备太少，往往会影响外汇市场对该国货币稳定的信心，从而引发贬值；相反外汇储备充足，往往该国货币汇率也较坚挺。另外一国居民消费支出是否扩大、财政赤字的情况以及一国货币发行量情况也将对汇率变动产生很大的影响，所以本文仅选取以上指标来研究这些因素与人民币对美元汇率变动之间的关联度，从而分析哪些是主要因素在影响人民币对美元的汇率变动。

3样本数据

以下所有数据均由中国统计局的统计年鉴与世界银行整理所得。以人民币对美元的年均值作为参考序列，经济增长率为年增长率，通货膨胀水平为年均水平，中美投资差额以中国对美国直接投资于美国对中国直接投资为计算标准。

4关联度分析

由于所获取的数据均为正值数据，所以不必进行将负值变化为正值的变换，为计算方便，对所有序列进行初值变换，进行无量纲化，减少随机因素的干扰，即将该序列所有数据分别除以第一个数据。

汇率论文篇（6）

论文关键词：人民币汇率，有效汇率，经济增长，影响路径

2005年7月以后，我国人民币汇率机制从盯住美元的间接浮动汇率体制转变为盯住一揽子货币的有管理浮动汇率机制，经常项目下的外汇交易管制取消，资本项目下的资本流动管制也逐步放宽，人民币名义有效汇率的波动通过改变我国贸易条件直接对我国进出口贸易产生影响，但影响的程度与幅度，取决于进出口数量对进出口价格的弹性以及进出口价值增速变化对经济增长的间接影响。人民币名义有效汇率的波动还通过影响资本流入、改变国内货币政策的操作等途径直接或间接影响到我国经济增长，进口产品占国内需求比重的提升，导致进口价格对我国物价的影响不断提高。

一、盯住汇率制度安排下汇率波动对经济影响的理论分析

自1972年布雷顿森林体系固定汇率制度崩溃以来，各国的汇率制度呈多样化发展趋势，概括起来可分为浮动汇率和盯住汇率两大类。由于众多国家特别是美国、日本等重要经济大国实行独立浮动汇率，盯住汇率制度－－无论是盯住单一货币，还是盯住一揽子货币，抑或根据一组指数调整汇率，其名义汇率是相对稳定的汇率安排，但从全球角度看盯住汇率制度实际上是一种间接的浮动汇率安排：只要被盯住货币汇率发生波动，实行盯住汇率国家的名义汇率即使不变，但相对其他国家货币的汇率也随之改变。

美国经济学家杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩在资本完全自由流动和购买力平价的假定前提下，对盯住汇率安排下汇率贬值或货币价值低估的影响进行过深入的理论分析（杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩，1997）。他们的分析结论是，币值低估会导致盯住汇率安排下本国货币供给增加和价格水平上升，最终结果是中央银行储备增加、私人部门变得贫穷，货币贬值类似于征税。具体传导过程是：

在初始均衡状态下，M＝EP*Q／V（I），且W／P＝M／P＋B／P＋B／P，P＝EP，I＝I。这里M为货币供给，E为实际汇率，P为被盯住货币国家价格，Q为本国实际产出，V（I）为货币周转次数，I为本国利率，I为被盯住货币国家利率，W为国内私人部门金融财富，B为国内私人部门持有的国内生息资产，B为国内私人部门持有的外国生息资产。

在P、Q、V（I）不变的条件下，货币贬值或实际汇率E提高会立即引致M增加，出现超额货币需求。私人部门为满足货币需求，只有出售外国生息资产B；而中央银行为维护新的汇率稳定，必须购买私人部门抛售的外国生息资产、增加货币供给；货币供给的增加又会导致本国价格的上涨。这一过程直到“货币供给按与货币贬值及由此导致的本国价格上升相同的比例增加时”，才会结束。此时私人部门的超额货币需求得到满足，但结果是中央银行储备增加、私人部门财富缩水，货币贬值类似于征税。

杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩的理论是在严格假定前提条件下的简单理论抽象，与现实经济运行存在很大差距，其结论自然与现实经济运行结果存在很大偏差：（1）理论模型的前提是资本完全自由流动和购买力平价。事实上，多数国家或地区对资本流动均进行一定程度的管制，各国货币购买力存在很大差别。（2）理论模型隐含的前提是市场迅速“出清”。事实上，即使资本能够完全自由流动，现实经济中市场“出清”也需要一定的过程。

我们将汇率波动对产出影响、资本管制和央行调控能力等因素纳入模型考虑后，修正后的杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩模型改变为：Y＝PQ＝C＋IV＋EX－IM，M＝EPQ／V（I），EX＝EXQEXP，IM＝IMQIMP，且W／P＝M／P＋B／P＋B／P＝Y／P－G／P，P＝EP，I＝I。其中Y、C、IV、EX、EXQ、EXP、IM、IMQ、IMP、G分别为名义产出、消费、投资、出口价值、出口数量、出口价格、进口价值、进口数量、进口价格和政府资产。

在修正后的杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩模型框架下，盯住汇率制度安排下名义汇率波动对经济增长的影响会发生重大改变，名义汇率的贬值最终会引致国内产出和私人部门财富的增加，是否会引发通货膨胀取决于央行的调控能力：（1）名义汇率的贬值首先将改变贸易条件，即降低出口价格、提高进口价格，刺激出口数量增加、减少进口数量，只要出口数量的增加超过出口价格的降幅、进口数量的降幅超过进口价格的升幅，本国产出将扩大。（2）贸易状况的改善将扩大贸易顺差，在资本管制情景下，中央银行为维护名义汇率稳定，必须购买贸易顺差增加引致的外汇供给，导致本国货币供给增加，形成超额货币供给。

二、人民币汇率波动对我国经济增长的影响路径分析

汇率论文篇（7）

任何事物的发展都有一个过程，汇率制度的市场化改革，乃至资本账户的开放，自然也不例外。从相对固定的盯住汇率制度到市场化的浮动汇率制度，这中间的过程不可能一蹴而就。在过去10多年中，世界范围内此起彼伏的金融或货币危机，通常都是与过快的汇率制度改革联系在一起的。东亚、南美、俄罗斯，都曾遭遇这样的问题。这为我们提供了直观的经验。所以，渐进的改革和开放可能是一个更合理的选择。这是一个很直观的判断。但是，对于汇率制度改革这样的重大理论性和政策性问题，仅有一些初步的、直观的判断，是远远不够的。直观的经验和感觉无法支撑理论观点和政策选择。这就需要我们进行更深层次的探讨。我们既要从理论上探讨当前中国汇率制度安排的合理性，分析其合理的发展方向；又要结合中国经济当前的发展状况，分析不同汇率制度的可行性及其未来的走向。

汇率制度的改革牵涉方方面面的因素，原因在于汇率形成和调整过程的复杂性。在布雷顿森林体系崩溃以后，各国不再规定本国货币的含金量，国际货币领域进入一个“无本位”、“无秩序”的时代。自此，货币在国际上就变成一种纯粹的信用货币，其价值没有任何明确的实物商品作为支撑。无论是购买力还是国家经济实力，都不能为评判各国货币的相对价值提供一个稳定的、可量化的标准。

离开这一基础，可能出现的是两种情况：在固定汇率制度下，汇率受制于国家特定的经济、政治战略，是依靠政府力量来设定和维持的；在市场化的浮动汇率制度下，汇率日益被供求力量的对比所主导。就浮动汇率制度来说，我们知道，能够对市场供求产生作用的因素，不只是投资、生产、GDP或经济增长率这些可以观察的经济力量，甚至还有各种无形的心理因素。所有这些因素都会影响市场上的供求状况，进而影响汇率的形成和变动，使得外汇市场上的汇率波动无常。

在诸多复杂的影响因素中，预期问题不仅是理论研究上的一个热点，也是市场实践中人们始终关注的一个问题。“羊群效应”、“汇率超调”以及“市场心理”或“市场情绪”等词汇，经常会出现于有关外汇市场和资本市场行情的研究报告中。这都是和预期因素相关的。预期影响汇率的一个典型案例就是所谓的“比索问题”（Pesoproblem）。

在80年代，很多人在研究墨西哥的资本市场收益率时，发现墨西哥的平均资产收益率持续高于美国的同类资产，他们把原因归结为人们对墨西哥比索在未来贬值的预期。因为在当时，人们普遍认为比索的币值被高估了，基于这样的判断，人们预期比索在未来的某一天必定要贬值。贬值意味着所持有的比索资产在未来只能换回更少的外国货币。

所以，他们在当时只愿意支付较小价格来购买比索资产，故而比索资产的平均收益率较高。这一现象被一些学者称为“比索问题”。后来，“比索问题”被进一步发展为所谓的“灾害性事件预期”（CatastropheExpectation）。就是说，在面对不确定的未来时，人们总会预测未来的某一天可能会出现某种不利的意外事件。当这种意外事件能够带来极大的损失时，人们在当前就会要求有某种保险手段。或者直接向保险公司投保，如战争险、意外伤残险等；或者要求在现在的交易行为中直接得到补偿，如上面所说的压低现在的资产价格。对货币贬值的预期被推广为对所有可能发生的灾害性事件的预期。在开放、自由的环境中，灾害性事件预期的影响会进一步扩散和自我强化。在上面所说的比索问题中，币值高估使人们预期货币在未来会贬值，导致资产收益率提高；这会引起更多的外资流入，进而推动比索的汇率进一步上升；人们更加相信比索在未来某一天一定会贬值，而且贬值幅度将更大；这就要求比索资产提供更高的收益率。在这个过程中，货币的汇率不断上升。这样的循环会将汇率推到一个不可维持的高水平上，资本市场无法提供外资所要求的高收益率，进而出现外资大规模撤出的现象，货币急剧贬值。在这个过程中，贬值的预期得到了自我实现。

在理论上，预期的影响或者“比索问题”，已经是人们所熟知的一个经济现象。这也是过去许多发展中国家在实行浮动汇率制度时遇到的一个现实困境。对于诸多发展中国家来说，本币汇率在改革以前通常是高估的。实行市场化的浮动汇率制度，使得“比索问题”既具备了产生的条件，也具备了扩散和自我强化、自我实现的条件。

具体到中国的汇率制度改革，上述的理论逻辑能否同样适用呢？中国的经常账户和资本账户都呈现顺差，这也是国际上很多人认为人民币币值被低估的理由。从这一点出发，人民币似乎应该升值，实行浮动汇率制度似乎并不会遇到上述的那个困境。但事实并非如此。中国是一个尚处于改革和发展之中的国家，在今后一个较长的时期内，整体经济依然会处于一个结构调整期中。这种结构性调整任务加大了中国经济前景的不确定性。目前，经常账户和资本账户的双顺差抵消了这种不确定性的影响，使得后者没有引发人民币贬值的预期。在实行浮动汇率制度以后，人民币汇率可以更准确地反映市场上的资金供求状况，人民币升值的压力被释放，经常账户和资本账户的收支状况必定要重新调整。在此以后，市场上的预期就会发生变化，经济的结构性调整所带来的不确定性，使得人民币汇率的未来走势面临更大的不确定性，从而引发人们的贬值预期。发展到这一步，人民币将遭遇“比索问题”，中国实行浮动汇率制也同样要面临那个现实困境。

上面的理论逻辑支持了浮动汇率制度不适合中国的观点。反过来说，当前中国合理的选择仍然是联系汇率制度。接下来就必须说明在当前现实的条件下，中国的人民币汇率制度改革以及整个资本账户的开放应该作一些什么样的具体安排。

首先，联系汇率制度并不是一成不变的。不仅其盯住对象可以调整，而且，还可以在其中逐步引入更多的市场因素。过去，中国在国际分工中的位置，使得美国成为中国最主要的资金和贸易往来对象。基于这样的情况，人民币汇率一直是以美元为盯住对象。随着中国在全球分工体系中位置的变化，中国与亚洲、欧洲之间的贸易和资金往来越来越多。这就要求人民币的汇率应该盯住一篮子货币，包括日元、欧元等国际上主要的货币。其中各种货币的相对比例应该随着对外贸易和外资结构的变化而做相应的调整。而且，在设定人民币与一篮子货币之间的汇率时，应该充分考虑市场上资金的相对供求状况。

在这里必须注意的一点是，在当前中国经济的现实条件下，市场上的资金供求状况不能成为人民币汇率形成和调整的决定因素。因为中国经济在今后较长一段时期内仍然会处于一个结构调整期中，反映在国际收支上，同样也要面临结构性调整的任务。虽然在浮动汇率制下，汇率机制的自发作用也能够调整国际收支，但是它对于国际收支的结构性调整往往是无效的。所以，在人民币汇率的形成和调整过程中，必须更多地体现政府对经济进行结构性调整的自觉性。

其次，必须协调人民币汇率制度改革和资本市场开放之间的关系。改革人民币汇率制度和开放资本市场是中国开放资本账户的两个重要环节。这两者是相互影响的，所以必须考虑它们之间的关系。

汇率论文篇（8）

近年来，国际上要求人民币升值的呼声日益高涨，从2002年下半年开始，日本财相盐川正十郎在各种场合敦促中国对人民币汇率重新估值。由于受中国出口产品冲击，一些欧美国家也加入了要求人民币升值的阵营。今年9月初，美国财长斯诺访华并在泰国出席APEC财长会议，围绕人民币汇率的辩论达到了高潮。

其实，人民币汇率问题的实质，并不是人民币是否应当重估，即它的短期升降与否，而是人民币汇率制度应采取固定汇率还是浮动汇率。换言之，汇率水平只是最终的结果，形成汇率的机制才是问题的关键。斯诺认为，灵活的浮动汇率制度是中国确保经济增长和金融稳定的最佳选择。那么，事实果真如此吗？

一、两种汇率制度利弊的比较

1.固定汇率制

固定汇率制的优点在于较为固定的汇率有利于投资者核算自己的成本和收益，形成稳定的盈利预期，或者说，国外流入资金的风险贴水较低，从而有利于吸引外资。

固定汇率制的不利影响，一方面是不能灵活反映外汇供求关系，使汇率的市场性丧失或削弱；汇率市场性的丧失或削弱又使其不能反过来调节外汇的供求关系，自动调节功能大大降低，因而只能由政府调节。但政府确定汇率的弊端十分明显：一是受到主观影响，如果政府调控能力不强还会出现重大失误；二是受到客观因素的牵制，汇率的确定和变动涉及到各方面利益，政府不得不充分考虑；三是受不同政策目标的牵制，汇率目标可能和其他目标相冲突，若汇率水平脱节到相当严重的程度就可能引发金融危机。另一方面，“蒙代尔三角”理论认为，资本自由流动、固定汇率和货币政策三者不可能兼顾，只能牺牲其中之一而保证实现另外二者。因为假如在固定汇率制度和资本自由流动下采取紧缩的货币政策，利率会上升，在汇率不变的情况下，利率的上升带来对本国投资收益的增加，大量的外国资本会流入，造成本币升值的压力，为维持汇率的固定水平，政府要卖出本币买入外币进行干预，这样紧缩的货币又被扩张了，货币政策无效。因此，在资本自由流动的前提下，坚持固定汇率就要放弃货币政策的自主性、独立性和有效性。

在我国乃至世界历史上，固定汇率制都曾发挥过它的积极作用。二战后的布雷顿森林体系，其实质就是一种固定汇率制度，对于战后各国经济复苏和建立稳定的经济贸易联系，发挥了不可磨灭的作用。从我国以前的情况来看，资本自由流动不存在，通过政府调整可使国际收支大体平衡，固定汇率制的利大于弊。亚洲国家高速发展的90年代，固定汇率制对于稳定投资者预期也曾发挥了很大作用。但是如果经济泡沫膨胀，经济增长减慢，贸易赤字上升，投机资本冲击的情况出现，此时固定汇率制的不利影响就远远超出了它的有利方面。

2.浮动汇率制

浮动汇率制能够克服固定汇率制的不足，一方面，它能够灵活的反映外汇供求关系，使汇率更具有市场性，从而反过来自动调节外汇供求；另一方面，浮动汇率不存在“蒙代尔三角”的困扰，能够使货币政策更具有自主性、独立性和有效性。

但是，浮动汇率制不利于投资者形成稳定的盈利预期，从而不利于外资的引进；同时，浮动的汇率容易导致价格的波动，给抑制通货膨胀造成困难。

二、汇率制度选择的条件

固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣是国际金融领域长期争论不休的问题。其实，汇率制度的选择是由一系列客观条件所决定的，不同的汇率制度适合于不同的国家，这取决于其经济实力、外部环境、宏观经济调控能力和国际竞争力等。从总体上看，一国采取什么样的汇率制度必须考虑以下因素：

1.国家的大小和经济实力的强弱

这里的国家大小是指以GDP衡量的国家大小。大国、强国的经济实力强，防范和抗拒金融风险能力强，汇率波动在一般情况下不强，适宜实行浮动汇率制。例如美国，是最典型的实行浮动汇率制的国家，但是由于技术革命的影响，劳动生产率提高的速度快，经济基本面好，国际竞争力强，因此浮动汇率并未带来不利影响，相反，美国是全球外资引进最多的国家。这类国家通常对货币政策的依赖性较大。

小国、弱国经济实力弱，宏观调控能力弱，受外部影响大，抗风险能力低，国际竞争力不强，汇率波动性大，若实行浮动汇率，则其负面影响将超过有利影响，造成投资预期差、通货膨胀无法控制的局面。由于这类国家外部均衡实现难度更大，因此更需发挥汇率政策的调节作用，所以更适宜实行干预程度较大的汇率制度，如固定汇率制或者有管理的浮动汇率制。

2.经济基本面的健康情况，外汇储备充分与否，国际竞争力的强弱

经济基本面健康，外汇储备充分，国际竞争力强，具有较强的抗风险能力的国家更宜实行浮动汇率制。相反，经济基本面不好，或外汇储备不充分，或国际竞争力不强，抗风险能力弱，几者不能同时满足，则宜实行固定汇率制或有管理的浮动汇率制。以我国为例，我国宏观经济基本面比较好，有相当的经济实力；外汇储备比较多；但是国际竞争力较弱，特别是金融体系不够健全，金融监督机制不完善，因此更宜实行政府干预程度较高的汇率制度。

3.资本的流动性

在资本自由流动的条件下，固定的汇率易受到投机资本的冲击，并可能引发金融危机。在资本流动受到管制的条件下，固定的汇率不会发生大的危险，并且，由于资本流动受到管制，固定汇率与货币政策的有效性之间便不再矛盾，例如我国就是如此。

4.通货膨胀水平

通胀率高，汇率水平对物价总水平影响较大的国家适宜实行固定汇率制，等以后通胀情况有所好转时，可调整汇制，以避免固定汇率的负面影响。相反，通胀率不高的国家可以实行浮动汇率制。

以上这些条件都不能单独决定采取何种汇率制度，而应看一定时期的条件组合。没有任何一种汇率制度是固定不变的，汇制的选择要根据条件的变化而定。

三、中国目前不具备实施浮动汇率制的条件

1.金融体系不健全，金融监管能力差，抗风险能力弱。商业银行不良资产的沉重包袱，资本市场不完善，中小金融机构规模小、竞争能力弱，政府应对突发事件的机制不完备，市场不规范，监管体制不健全等问题都尚未得到有效解决，一旦汇率完全放开，国际游资的冲击有可能导致金融体系的全面崩溃，引发金融危机，亚洲金融危机的历史将可能重演。

2.从自由化的次序看，从一个完全管制型的经济向完全自由化的经济过渡时，其合理的过渡路径应该是：在国内金融市场实行自由化之后，才能实行浮动汇率制（李杨、殷剑锋，2000）。因为只有在金融市场是有效的且利率由市场供求决定的情况下，无抵补的利率平价的假设才可能成立。这时汇市才可能具有有效性，能实现汇率的均衡。一国经济才能在经历真实、金融冲击时具有较高的稳定性。利率是汇率变动的平衡器、缓冲器，其变动方向和汇率是相反的，因此可以减小利率浮动造成的冲击。目前虽然人民银行已明确表示要在3年内实现利率市场化，在制定利率政策时也更多地考虑市场因素，但毕竟还受许多关键问题制约，短期难以实现。至于有效的金融市场，也因人们投资理念的培育、熟练专业人才的培养、金融法规的健全、金融产品的丰富等都需要在进一步开放中完善，难以一步到位。所以与工业化国家相比，我国的汇率更易于波动。这时实行自由浮动汇率，就等于是本末倒置。印尼就是一个实例。

3.资本市场对外开放和资本自由流动是实行浮动汇率的前提条件，否则，实行浮动汇率制的必要性不大，且可行性也有置疑。虽然加入WTO以来，我国已经采取了多项措施加速资本市场的对外开放和放松外汇管制，但是距离完全意义上的开放和资本自由流动还有相当长的一段时间。而且，在金融体系抗风险能力还未得到加强的条件下，资本市场完全开放和资本完全自由流动都必须谨慎为之。

4.无论是在影响汇率波动的预期方面，还是在汇率的调节机制方面，我国当前都存在诱发汇率不稳定的因素。一是我国还处于转轨阶段，结构调整尚未完成，各项市场制度尚未完全建立，未来的经济状况具有极大的不确定性。尤其是中国的银行业积累了大量不良资产，同时又没有存款保险制度，很多人对中国的金融业没有足够的信心，因此对汇率波动的预期始终未能消除。二是由于我国金融市场和商品市场的价格调整具有严重的不均衡性。我国商品市场分割程度较高、信息流动不充分，商品的异质性导致商品流动速度较慢，商品价格调整具有粘性。相反，我国金融市场的生成和发育较为规范，资本的单一性和同质性使资本能够低成本地快速流动，市场价格调整具有弹性，更易于形成一个统一的市场。商品、金融市场价格调整的差异性造成金融市场的均衡实现快于商品市场，根据多恩布什的“汇率超调理论”，这会加剧我国汇率的过度波动。

总之，我国目前乃至一定时期内不宜采取完全浮动汇率制，央行难以在相当长一段时间内完全放弃对外汇市场的干预。这样从逻辑上讲，中国汇率制度的设计应当考虑介于固定制与浮动制之间的有管理的浮动制。

四、汇率制度的长期选择

虽然目前我国还不具备实行浮动汇率制的条件，但是从长期来看，政府干预程度较高的汇率制度（固定汇率或有管理的浮动汇率）将不利于实现国家内外部均衡的目标。

1.政府干预程度较高的汇率制度将影响我国货币政策的有效性。在政府干预程度较高的汇率制度下，货币政策实际上有着维持币值稳定的双重目标，对内维持物价的稳定，对外维持汇率的稳定。我国内外均衡的目标常常发生冲突，央行的货币政策也就常常顾此失彼。为维系固定平价，央行有义务按市场要求被动地买入和卖出外汇，这使货币当局控制货币供应量的主动性大为削弱了，同时外汇储备也被动地受国际收支状况的影响。具体到我国实际，由于经常项目和资本项目的连年顺差，1994年到2001年底，我国的外汇储备由1994年的516亿美元上升至2001年的2174亿美元(数据来源，中经网)，增长了3倍，外汇储备总额仅次于日本，跃居世界第二位。在强制结汇制下，央行相当于在购买外汇的同时，被迫投入大量的基础货币投放量。加之我国目前缺少一个具有深度和广度的便于进行公开市场操作的国债市场，无法通过在公开市场上的反向操作，来实现冲销的目的，即卖出国债，买入人民币，以此来抵消大量收购外汇而多投放的人民币，稳定货币供应量，所以给货币调控带来很大影响。

而且，外汇占款作为央行基础货币投放的主要渠道，本身也存在很大限制：（1）央行的行为受制与外汇的供求状况，不能自主决定基础货币投放和回笼规模。（2）通过外汇占款投放的基础货币具有结构偏差，在地区上流向外汇供求顺差地区，在行业上主要流向出口部门，央行货币政策传导机制发生了改变，这给货币政策带来了操作上的困难。

2．在政府干预程度较高的汇率制度下，我国财政政策较为有限。为了面对世界市场日益严峻和国内市场内需不足的局面，同时也为了弥补货币政策效应的不足，我国连续多年采取了扩张性的财政政策。外贸中大范围地提高了出口退税率，以增强出口商品竞争力，对内扩大政府投资支出，以启动内需。然而，目前财政政策的可延续性令人怀疑：（1）在开放经济条件下，固定汇率制下的国内财政政策对外国经济有正的溢出效应。随着我国开放程度的加大，国内的大规模公共工程建设，将有越来越多的外资公司的参与，大批的原材料和设备需要从国外进口，因此，很大的一部分财政支出转化为了进口需求，对国内经济的刺激效应逐渐减弱。（2）在我国，国债主要是由社会公众和企业或金融机构购买的，大举借债，其结果直接减少企业投资和私人消费。随着国有资本的大量进入，中国民间资本的生存空间进一步受到挤压。有数据表明，2001年，民间投资再次减速，集体和个人投资分别增长8.1％和12.7％，仍低于国有及其他类型投资增长。民间富余的资本没有得到充分的挖掘，统计表明中国民间储蓄已逾7万多亿，却大部分没有进入投资领域。即使民间投资相对活跃的浙江，目前仍有3500亿元民间资金闲置。（3）目前，我国已出现了财政赤字，再大规模举债，将导致财政负担越来越大。经过连续数年的增发国债，我国国债余额占GDP的比重由1998年的10％上升到2002年的18.3％，已逼近国际公认的20％的警戒线。正是基于已上，中国当前的积极财政政策将在今后逐步淡出。超级秘书网

3．政府干预程度较高的汇率制度无法使用汇率政策来实现外部均衡目标。在运用政策搭配以实现内外均衡的方案中，斯旺提出以财政货币支出政策的搭配来实现内部均衡目标，运用汇率政策来实现外部均衡。然而在固定汇率制下，货币政策无法从对汇率政策的依附中解脱出来，并与财政政策搭配实现经济的内部均衡。而就我国目前的经济实际来说，要保证一个可持续的，稳定的经济增长，必须以现阶段有效需求的扩大为基础，而这正需要货币与财政政策的有效搭配，在实行扩张性政策，刺激需求的同时，尽可能地减小对私人投资的挤出效应。正如在第1点和第2点所述的那样，现行汇率制度的安排，使得货币政策的有效性大打折扣，而财政政策今后将逐步淡出，内部目标的实现在今后形势严峻。

由此可见，从长期来看，政府干预程度较高的汇率制度将不利于我国内外部均衡的实现，当我国实行浮动汇率制的条件具备之后，汇率制度将必然变为浮动汇率制，当然这将是一个漫长的、渐进的过程。

主要参考文献：

1.多恩•布什等.宏观经济学[M].中国人民大学出版社，2000

汇率论文篇（9）

在本文中，笔者将先估算人民币汇率的均衡值，论证为什么人民币币值低估了，然后分析人民币汇率调整的利弊，特别是人民币汇率扭曲对中国经济造成的困境和损失，最后讨论可供选择的人民币升值方案。

一、人民币到底低估了多少？

要回答人民币是否需要升值的问题，首先要了解人民币究竟是否低估了，低估了多少。国外对人民币币值有很多说法，戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)

认为人民币低估了15%到25%，不过他们并未发表具体计算方法，所提供的也只是粗略的估计。笔者在本文中通过测算人民币汇率与其均衡值偏离的程度来判断其汇率是否低估。

一种货币汇率的均衡值，在短期内，是由外汇市场上对其货币的供求所决定的。由于市场上货币供求的不规则波动以及大量的投机行为，仅根据短期的汇率波动并不能判断该货币是否低估或高估。一种货币的汇率是否被低估，更重要的是看该货币的长期均衡值，它体现了汇率的长期趋势，长期均衡值由购买力平价决定。购买力平价假设不同的货币由汇率换算后的购买力应该一致。假如人民币兑美元的比价是8:1,

那么，8元人民币在中国购买的东西应该相等于1美元在美国购买的东西；否则贸易商就可以利用差价在两国间高卖低买套利，最后由于供求压力迫使汇率调整回到均衡值。

购买力平价理论对可贸易产品来讲很有说服力。但是对非贸易产品（如服务等）就不太适用。发展中国家劳动力低廉，从而使其服务产品及其它非贸易产品的价格低廉。这些非贸易商品并不参与国际贸易，从而不受购买力平价的制约。比如，在中国理发需要理发师半个小时的劳动，在美国也一样，由于中国的劳动力便宜，在中国的理发服务价格就便宜得多，但美国的消费者却不可能为了理个发飞到中国去。因此，如果衡量所有消费品包括非贸易商品加权得出的价格指数，低收入国家消费的总体价格相对要便宜。换言之，低收入国家的货币币值按购买力平价的均衡值算是低估的。这就是有名的“巴拉撒─萨缪尔森(Balassa-Samuelson)效应”假设。要正确地估算人民币的币值，应当在剔除“巴拉撒─萨缪尔森效应”的基础上计算。这可以用线性或非线性的回归方程计算。弗朗格(Frankel2004)的计算结果是人民币在2000年低估44.8%，这个数字似乎偏大。张欣和邵琴(ChangandShao,2004)采用国际大样本并对异方差性(heteroskedasticity)加以控制，计算得出的结果是，人民币在2003年低估22.5%（见表一）。这与戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)的估计一致。

从表一可以看出：1986年以前，人民币币值是高估的；1986年到1994年实行汇率“双轨制”，按照世界银行对人民币的加权汇率计算，人民币的加权平均汇率实际上是低估的；1994年以后人民币汇率并轨，人民币币值呈温和低估；随着中国经济的加速发展，“巴拉撒─萨缪尔森效应”减弱，同时中国在1997年到2002年之间又经历了通货紧缩，致使人民币币值进一步低估；到2003年，人民币币值低估22.5%；从中国经济的增长和通货膨胀相对温和的状况来看，2004年人民币低估的程度应该不会低于2003年。

以上实证模型也表明，随着中国经济的发展和人均国民产值的迅速增长，汇率均衡值会发生两个变化。其一，由于劳动力成本逐渐上升，服务及非贸易价格上涨，“巴拉撒─萨缪尔森效应”减弱，汇率会逐渐趋近购买力平价比率。其二，随着经济的发展，一个国家的汇率允许偏离误差也越来越小；也就是说，P值会迅速减小。这样人民币汇率的相对低估程度就会更严重，也更难顶住升值的压力。除非中国的通货膨胀失去控制，否则人民币的升值是迟早的事。从长期看，人民币升值是一个趋势，无法避免，中国只有采取积极措施去接受这个挑战。

人民币币值虽然确实低估了，但和其他低收入国家的货币相比，低估的程度并不算太严重。笔者用上述模型对其它低收入国家的货币作回归分析，结果见表二。

从表二可以看出，比人民币低估程度还要大的例子并非罕见。印度的卢比汇率低估的程度就比人民币大。这就是为什么在表一的测算中人民币虽然被低估22.5%，但表现其离差统计信心程度的P值是0.286，这表明人民币的低估状况在世界上并非罕见。然而，人民币币值低估对世界经济的影响却远远大于其他发展中国家。因为中国在国际贸易总量中的比重比其他低收入和中等收入国家要大得多。2004年中国已经是超过日本的世界第三大贸易国，在世界贸易中所占的比重达6%。因此人民币汇率低估对世界经济的冲击要比其他低收入国家要大得多。

由于中国对各国的出口持续快速地增长，特别是对欧美贸易的顺差急剧膨胀。以美国为例，中国和日本是它最大的贸易逆差国，2005年前两个月美国对中国的贸易逆差达到300亿美元，是同期美日贸易逆差的一倍。如此迅速膨胀的贸易逆差，使美国及其他国家的舆论对人

民币汇率低估的抱怨越来越大。

二、人民币升值之利弊

经济理论可以证明，一个货币背离它的均衡值，其中一定包含着效率损失和机会成本。随着这几年国内外经济形势的发展，现行的人民币汇率及其机制对中国经济造成的损失越来越大。如果中国当局继续对调整汇率迟疑不决，非要等到难以承受之际再改变汇率，那就会在政治和经济上都陷入被动。

人民币升值对中国究竟是利大于弊，还是弊大于利？前两年可能还有些人看不清，但现在的事实已经使结论相当清晰了：

首先，人民币升值可以改善交换条件(termsoftrade)。在人民币低估的情况下，本来7元人民币就能换到1美元的商品，现在却要用8元，等于每出口1美元就倒贴1元人民币。这在金融资产的交易上表现得最明显。人民币升值可以降低进口成本，大大节省用在进口石油、木材、铁矿石上的支出。这有助于压制中国面临的通货膨胀。

其次，人民币升值可以减轻通货膨胀压力，有效地冷却过热的宏观经济。由于人民币汇率低估，国际上大量热钱流入中国，仅2005年第一季度即达5百亿美元。目前中国外汇储备已达6千5百亿美元，其增长的势头依然未减。中国金融当局不得不增发人民币来购买这些美元，结果货币发行量居高不下，处于失控状态。过量发行货币中的大部份热钱转向房地产业，先造成房地产泡沫，然后再拉动钢铁、煤炭、水泥、电力等房地产的上游行业产品的短缺和价格上涨。这是目前经济过热、房地产泡沫扩大的根源。虽然金融当局一年多来采取了一系列紧缩贷款的措施，但由于未触动造成货币发行失控的根本原因，所以无法解决宏观经济过热的问题。

再次，由于人民币汇率低估，使中国外债的付息偿还成本增加。人民币升值可以降低外债的偿还成本。

此外，人民币升值也有利于产业升级和促进中国经济结构的改革，有利于产业向中西部贫困地区转移，有利于服务业与非贸易产业的发展。

中国政府之所以对人民币汇率的调整迟疑不定，主要有两个原因。其一，担心人民币升值可能对中国经济带来负面影响。其二，对人民币汇率机制的改革究竟应当采取何种方案犹豫不决。

中国政府对人民币升值的最大担忧是，这可能引起劳动密集型产品出口的下降，导致失业增加，令目前已经十分严峻的城市就业状况雪上加霜。但是，在目前由于人民币币值低估所造成的巨大经济困难下，这种担忧已经没有多少道理了。

首先，人民币如果升值的话，它只会影响中国的加工贸易出口产品的国内附加值，这一部份还不到出口产品价格的30%。在这种情况下，若人民币升值10%，中国的出口产品价格上涨只有3%。中国制造业的工资很低，平均小时工资只有1美元，而美国是16.15美元[1]，所以人民币升值造成的出口产品价格上升幅度有限，也不会影响与美国本国同类产品的竞争。此外，由于中国的劳动生产率、基础设施和配套供应远远领先于其他劳动力成本低廉的国家（如孟加拉国），所以，人民币升值也不至于对中国出口产品的竞争力有很大影响。

其次，中国的出口产品主要输向美国及其他发达国家，这些产品多为必需品和低价商品，其需求弹性很低，即便人民币适度升值，这些国家对中国出口商品的需求也不会有多大变化。

此外还有一个最直接的反驳理由,那就是人民币币值低估所造成的损失已经大大超过了升值可能增加失业而带来的机会成本。利差损失是人民币币值低估造成的损失中比较突出的一项。中国目前的外汇储备达6千多亿美元，若放任热钱流入，估计到2005年底可达8千亿美元，其中美元资产为5千到7千亿美元。2003年以前，美国金融资产的利息较低，假设利差为1%，每年中国在这方面承受的金融损失就至少是50亿美元或415亿元人民币。如果人民币升值的话，中国就不再承担这笔机会成本损失。若用这笔钱支付失业者的失业保障，按中国目前登记的6百万失业人口计算，每人每年可得7千元，足可保障其基本生活需要。从2003年6月开始美国的利率上升，到2005年4月美国政府的10年期债券利率从3.13%升到4.27%，已高于中国政府的债券利率，虽然原先倒挂的利差消失，但美国政府债券利率上升后，这些债券的市场价格相应下跌。由于中国的美元外汇储备过多，中国国家银行因其持有的美国政府债券市价下跌而蒙受了相当大的损失。从2003年6月到2005年4月中国的外汇储备增加了3千亿美元，如果粗略地把利率和外汇储备按线性变化计算，并假设外汇储备中其他债券的利率变化和上述10年期债券类似，那么在短短的两年不到的时间里，中国政府又损失了120亿美元[2]。这是外汇储备过大造成的包袱。若人民币及时升值即可避免这些损失。

三、人民币升值的可选方案

人民币如果升值的话，应该采取何种方案呢？有人主张人民币实行浮动汇率；有人主张人民币汇率扩大浮动区间；有人主张实行人民币汇率“盯住”“一篮子”外币（可以公布或不公布该“篮子”的内容）的调节汇率制；也有人主张汇率一次性调整到位后再“盯住”美元。

就第一种意见而言，过去高盛亚洲董事总经理胡祖六主张让人民币汇率完全浮动。不过，中国目前脆弱的金融银行体系完全不能承受由此而造成的汇率动荡，现在已经基本上听不到主张实行人民币汇率完全浮动的这类意见了。

就第二种意见而言，假如人民币汇率扩大浮动区间，也会出现一系列问题。如果人民币的浮动区间不够大，马上会引来许多热钱来炒人民币，结果人民币马上涨停，那么下一步中国应该如何应付？若进一步扩大汇率的浮动区间，将引起更多的买进预期，引诱更多的热钱来炒人民币，又造成下一轮的涨停，对人民币带来更大的压力。在这种情况下，人民币升值的压力并不会由于浮动区间的扩大而减少，反而可能变得更大，使局面更被动。而如果人民币汇率的浮动区间放得足够大，这就和完全浮动体系没什么两样了。

上面提到的第三种意见是一个修补方案，即采取浮动汇率制，“盯住”（但不公布）“一篮子货币”，不过允许中心汇率在某些情况下升值或贬值。德意志银行亚洲首席经济师马骏即作如此主张。可是这个方案和调节汇率制或“肮脏浮动(dirtyfloating)”没有什么本质上的不同。如果中国宣布实行这样的方案，而市场了解并预期在大量的压力下人民币会升值，立刻就会有大量热钱涌入中国，逼人民币升值，最后造成的结果必然是人民币一再升值。

因此，笔者认[来

为，当前对中国经济来说比较好的选择是人民币汇率一次性调整后再“盯住”美元，不过不排除“再调整--再盯住”的可能。这里有4个细节必须注意：

第一，中国当局应当突然在某一天对人民币汇率宣布一次性调整，并且宣布调整后在一定的阶段里汇率就不再动了，下次调整要等到某个不确定的将来。这样做的目的是不让市场投机者预测汇率的未来动向，从而降低事先和事后炒作人民币的预期。

第二，为了配合稳定新的汇率水平，要控制货币发行，目前不宜开放资本项目的自由流通。

第三，一次性调整汇率后人民币的汇率还是应该“盯住”美元，这是目前的最佳选择。中国的外汇顺差主要来自美国，2004年中国对美国直接间接的贸易顺差达1千6百亿美元，是中国全球贸易顺差的5倍。由于中国的出口贸易高度依赖美国市场，人民币汇率对美元的相对稳定有利于中国的对美出口。更重要的是，当前国际贸易和金融交易基本上还是用美元结算，如果“盯住”其它货币或“一篮子货币”指数，会使人民币对美元浮动，结果交易结算变得复杂，将大大增加国际交易成本。对中国大多数出口商来说，要放弃固定于美元的结算办法而改换其他的结算方法，还有一个费时费钱费力的转换过程，并且必然增加他们买期保值以及其他的交易成本，不利于中国的对外贸易和其他经济活动。不过，随着美国财政赤字失控，美元走势看跌，美元作为国际储备和通用交易单位的地位可能在不久的将来会大大削弱。所以中国也应该准备在再下一轮调整汇率时考虑放弃美元而“盯住”“一篮子”主要货币。

第四，选择一次性调整汇率需要高超的技巧。按照笔者的计算，人民币币值低估了22.5%，升值的幅度应该小于这个数值，留有余地。因为任何估计数都会有误差，谁也无法精确地知道什么幅度是真正的“一次到位”。笔者的计算结果中代表方差的P值达0.286，就说明误差可能不小。此外还必须给可能发生的近期宏观经济环境的变化留有余地。再有，为了减少人民币升值短期内带来的冲击，每次调整汇率时幅度不能太大，一般来说，调整5%到7%是可以接受的选择。

或许有人会批评这个一次性调整汇率的方案，认为调整的幅度不到位，就不能排除“再调整─再盯住”的可能，这仍然会造成国际投机热钱的涌入。必须承认，笔者主张的这个方案不可能完全杜绝外汇投机，但这个方案表明，政府至少在近期内将守住调整后的汇率，因此可以将外汇投机减少到最小程度，与浮动汇率和调节汇率等主张相比，效果要好得多。由于人民币汇率体制在名义上一直不是固定汇率，而是“有管理的调整”汇率，所以实行一次性调整汇率的方案时，政府不需要特别公布对现行汇率体制的变更。

还可能有人会批评说，如果人民币再次“盯住”美元，中国就没有独立的货币政策。其实，只要中国继续控制资本项目的自由流通，这种担忧也是多余的。经济学理论认为，在稳定的汇率、独立的货币政策和资本项目自由流通这三项宏观经济政策目标中，通常只能取其二。就中国的情形而言，在这三项目标中如果不得不舍弃一项，那么最可能舍弃的就是资本项目自由流通。从1994年以来，人民币对美元的名义汇率事实上是固定的，但中国的货币政策并没有跟着美国走，主要原因就是中国的资本项目没有开放。

任何货币汇率的固定（或“盯住”）都是相对的。汇率如果经常浮动变化会使交易兑换成本增加，不利于贸易、投资和其他对外经济活动，对经济发展会有很大的阻碍作用。这就是为什么欧盟成员国放弃了它们各自独立的货币政策而采用统一的欧元。2004年中国的进出口贸易总额已占国民生产总值的70%，汇率若不稳定将对中国的外贸造成巨大的额外交易成本。但是汇率被长期低估也会造成巨大的损失。解决这个难题的最佳方案是：调整─盯住─再调整─再盯住。这是一个最简便易行的方案，也是相对最佳的方案。

汇率论文篇（10）

（一）公式Sr=S0P1/P2

其中，Sr为美元兑人民币的实际汇率指数，S0为美元兑人民币名义汇率指数，P1美国价格水平指数，P2为中国价格水平指数。（基期指数都设定为100）

（二）样本的选取和来源

我们分别以1980年和1990年为不同的基期，按照上述公式计算这两个期间美元的实际汇率指数，结果如下：（根据目前的数据，假定2014年美国和我国物价涨幅分别为1.5%和3%）

（三）结果及相关分析

以1980年为基期考察人民币汇率变化，目前美元兑人民币实际汇率高估了25%，人民币名义汇率还有升值的空间；以1990年为基期考察人民币汇率变化，则美元对人民币实际汇率低估了约25%，人民币名义汇率未来将应该贬值，结论恰好相反。那么应该如何看待上述计算结果？这里面有几个问题需要进行考虑：第一，基期的选择；第二，基期名义汇率是否合理；第三，衡量两国物价指数的CPI计算的可比性。基期的选择问题：从我国的外汇管理历史来看，1979年前是高度集中的外汇管理体制，主要体现在外汇管理实行全面的计划管理，汇率由国家统一规定，基本没有反应市场变化。1979年3月，国家成立外汇管理局，1980年12月，国务院颁布了《中华人民共和国外汇管理暂行条例》，同时开办外汇调剂市场，对外汇进行市场调节。1991年，我国取消了外贸部门的出口补贴，外贸企业实行自负盈亏。可以说，1980年是我国外汇管理制度进行改革的起点，1990年前后是我国外汇管理制度迈入市场化改革的起点。因此，选择1980年和1990年为基期考察我国外汇市场是有代表性的。即期名义汇率是否合理的问题：1994年以前，我国外汇管理的最大特点是外汇额度留成制度，因此，如果计入外汇留成和出口补贴等利益，这一时期人民币名义汇率实际是高估的。如果把这一因素考虑在内，按照不同基期计算的名义汇率指数还会下降，相应的，美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。衡量两国物价指数的CPI计算的可比性问题：毋庸讳言，尽管中美两国在构成CPI类的组合类别基本相同，但鉴于两国在具体类别上在CPI中所占的比重不尽相同，再加上其中的类别需要定期调整，因此，公布的数据一定有差异，据此计算出来的实际汇率指数也一定存在差异。粗略来看，构成我国CPI较大比重的是食品（30%左右），构成美国CPI较大比重的是住房支出（40%左右），根据观察，如果考虑这些差异，我国CPI的实际数据应该要高一些，相应地，美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。综上所述，如果将上述三个问题综合进行考虑的话，无论是以1980年为基期计算的美元对人民币实际汇率指数，还是以1990年为基期计算的美元兑人民币实际汇率指数，都会在计算结果的基础上向下调整。尽管向下调整的幅度无法准确计算，但都反映目前人民币兑美元名义汇率已经没有升值的空间。换句话说，美元兑人民币名义汇率的中长期走势应该是维持现状抑或走入升值的通道。

汇率论文篇（11）

欧元面世以来汇价疲弱，与1999年初欧元面世时兑美元的汇率相比，2001年底欧元的下跌幅度约为24％，而在3年内的最大跌幅则接近30％。

欧元在其面世后弱势明显加剧。根据国际货币基金的统计，按过往美元兑欧元成员国原有货币的汇率折算（以权重调整），欧元（成员国货币）兑美元汇价在1990－1992年兑美元的折算汇率大体在1.2－1.4之间上落；但其后开始趋跌，1993－1998年间的主要波幅回落到1.05－1.3之间。

1999年欧元面世后进一步转弱，波幅在0.82－1.17之间，2000年初后大部分时间低于1.0.虽然未下试八十年代中期接近0.70的低位，但比九十年代初期在1.40以上的高位已大幅回落。

欧洲央行编制的欧元名义汇率指数（包括12种主要贸易伙伴的货币，其中美元权重占25.05％、英镑占24.26％、日圆占15.01％；2001年以前包括希腊货币，即共13种货币），自1999年初面世以来的跌幅则约15％。这反映过去三年欧元兑其他主要货币的跌幅较小，如兑日圆下跌约12％，兑英镑下跌约13％。可见，欧元弱势主要是强势美元的反差。

二、影响欧元的长期因素

市场上就欧元面世以来的弱势有不少分析，指出影响欧元弱势的因素包括美国经济较强，资金倾向流入美国，欧洲利率政策未能配合经济发展需要及漠视汇率水平，欧元成员国与央行对利率有争议，市场对欧元顺利运作的疑虑（特别在欧元面世前及面世初期），美国实施强美元政策，等等。我们认为，就欧元汇率长期走势而言，基本经济因素仍具主导性，因为资金流向的主要动机是寻求较高的回报。而经济增长潜力较佳和企业盈利较快增长，正是带来较高回报的必要条件。其次是欧元作为一种崭新的货币，市场对其运作信心不足及主要成员国的政策协调问题，也在一定程度上影响汇率。

1.基本经济因素

从基本经济因素看，欧元区近十年经济表现远逊美国。1991－2000年美国经济每年平均的增长率为3.3％，欧元区则只有2.0％，其中在1996－2000年间，美国经济平均增长更达4.3％，与欧元区2.5％的相比差距更大。同时，美国经济增长虽然较快，但通胀率与其他西方国家同步趋降，总体表现更优胜。

经济合作与发展组织的数据显示，九十年代美国劳动生产力增长较欧元区国家优胜的趋势逐步确立，扭转了七、八十年代的情况。1970－1980年美国贸易部门劳工生产力每年平均增长1.0％，而1990－1999年则上升至4.6％，而欧元区贸易部间劳动生产力则从1970－1980年每年平均增长4.0％，下降至1990－1999年的2.9％。

经济体制相对欠活。经济体制是影响生产力的主要因素。美、欧市场经济的导向不尽相同，作为欧元区主要成员的德国、法国及意大利等国家，较强调社会凝聚力，有较多保障劳工及公民的机制和措施。这些措施和制度在一定程度上减低了经济结构的灵活程度。

单一市场尚待完善。早于1987年，作为欧盟前身的欧共体已同意于1993年实施单一市场计划。所谓单一市场，即在成员国之间建立一个区内商品及服务贸易、人员及资本自由流动的区域市场。单一市场的建立是欧盟实施单一货币的先决条件，因为在失去了独立的货币汇率作为调节成员国各自经济的情况下，成员国之间生产要素的自由流动将成为主要调节经济的途径，促使区内经济周期发展更趋同步。另一方面，单一市场的建立意味著区内的经贸壁垒进一步消除，有助提高增长动力。

不过，单一市场计划正式实施时，成员国仍未充份采纳欧盟颁布的有关单一市场的指令，到2001年11月，未被所有成员国确认的指令仍有10％。同时，有关指令的执行也出现障碍，令单一市场的效益未能发挥。2001年8月份欧盟正在处理有关违反单一市场法令的诉讼共1，477宗，比1997年同期的27宗明显增加。而且，近40％的诉讼发生在三个经济规模最大的成员国。

比较区内产品价格，特别是贸易产品价格，也是评估区内经济一体化的尺度之一。区内经贸联系越强，在市场竞争之下，价格应越接近。但欧盟在1999－2000年间进行的调查发现，区内的价格差异程度仍颇大，其中部分如食品价格差距更接近2倍，电子产品的价格差距在30－50％之间，高于个别成员国本土价格10－20％的差距。

在金融市场方面，欧元面世令过往12个不同的金融资产市场形成一个欧元金融资产市场。理论上说，与分割的市场相比，单一货币的金融资产市场在规模扩大的同时，亦消除了区内的汇率风险，因而将大大增强市场流通性，降低交易成本，此外还有助于推动区内金融市场进一步整合，包括股市、债市及货币市场，推动区内金融服务业发展以至改善企业融资环境。

不过，欧元金融资产市场一体化进程并未如预期般迅速，而且存在障碍。据欧洲央行指出，欧元区整合较快的主要是无抵押的货币市场，有抵押的货币市场、以至债券及股票市场的整合程度至今并不显著。无抵押货币市场的交易量整合较快，主要因为欧洲各央行建立了统一结算系统（简称TARGET），消除了不同成员国的结算障碍；由于该系统属于即时支付结算系统，参与者的交易结算风险得以降至最低。其他金融市场环节的整合进度欠佳，主要原因是各地有关金融资产监管及法例的差异（以整个欧盟地区计算，共有40家以上的证券市场监管机构）。另外，区内存在不同的股票交易所，各国政府信贷风险难以一致（受制于欧盟条约限制各国财政不能相互支持），也是市场仍较分割的原因。

仍有正面发展。尽管欧元区经济发展和整合中存在某些障碍，但近几年取得的成果仍是比较显著的。在成员国采纳单一市场指令方面，未全面采纳的比率比1997年中的超过30％已显著降低。欧盟推动单一市场带动了区内放宽有关管制，例如欧盟的电力指令要求成员国在2003年前开放超过35％的电力市场，区内电力价格已开始下降；推行的竞争力政策亦驱使成员国放宽管制和减少政府补贴。

税务改革也是欧元区近几年的一个主要发展，包括主要成员德国、法国及意大利都在寻求有关改革。德国的减税计划已在2001年7月通过，并于2002年初开始执行，首先是把公司利得税从40％调低至25％，继后是取消股权交易引起的资本增值税，并逐步把个人最高入息税率从53％降至47％。意大利新政府2001年5月份上台时亦承诺调低最高入息税率及企业所得税率至33％，并取消遗产税。

值得一提的是欧盟近几年更加重视创造就业。1997年欧盟阿姆斯特丹首脑会议将就业确定为「共同关心课题，此后每年就就业问题举行高峰会议，推动劳工市场改革，重点在于以有效预防失业措施（包括培训、增加市场整合及鼓励失业者重投劳工市场等），取代缓和失业困难的福利措施。从欧元区就业指标变化看来，这些措施正在起作用。例如，失业率近几年持续趋降，2001年大体维持在8.3－8.5％之间，在经济放缓之下未有明显上升迹象，显示结构性的改善正在部分抵销经济周期的影响；1996－2000年与1983－1987年的经济增长率相若，但前者的就业增长则高出后者一倍。

在金融市场方面，股市整合也[

有一定的进展。主要是推动区内交易所及结算所的收购合并，例如2000年法国、荷兰及比利时股市合并为Euronext，成为欧洲第二大股市，其后更成功收购伦敦国际金融期货交易所（Liffe），德国交易所Borse亦将购入结算公司Clearstream的50％股权。欧盟1999年为推动整合区内金融市场推出「金融服务行动计划，2001年初更委任一个由前欧洲货币局局长领导的智囊团研究加快落实有关计划，该委员会并提出将有关整合金融市场的立法程序规限在原则性条文上，而将具体细节交由专家小组跟进。

2.风险与信心

欧元虽然不是历史上首个多国组成的货币联盟，但参与国家的总体经济规模则是前所未见，加上欧盟成员文化差异及民族性因素，以及1992－93年曾爆发欧洲汇率机制危机，在欧元落实前，国际间有不少人因怀疑主要成员难以相互协调而对计划抱观望态度。由于欧元面世初期主要成员国与欧洲央行理事之间在货币政策取向上确曾出现分歧。市场对欧元信心确不足。据欧盟的调查，2000年底区内认为欧元带来的利大于弊的受访者只占37％，即使到2001年底，有关比重仍只有48％，而认为弊大于利的受访者比重仍达40％。

这种情况仍可能对欧元构成一定的负面影响。但以下发展有利于外界对欧元信心的巩固：

第一，欧元现钞及硬币面世，成员国原有货币已陆续收回。按欧盟决议，各地原有货币的法定地位将于2002年2月底结束，部分成员国更将最后向公众回收期限提早至2月中左右。欧元全面流通虽然象征意义更大（因为欧元1999年面世后，原则上已取代各成员国货币）。但对公众来说却会有颇大的正面心理效应。

第二，表示有意在外汇储备中增加欧元比重的经济体有增加的趋势。2002年初，中国财政部长公开表示建议人民银行增持欧元作为外汇储备，指出中国政府重视欧元的发展，并预期欧元在未来将取得与美元等同的国际地位。较早前，香港金融管理局亦已将部分外汇储备转为欧元。中、港分别为全球外汇储备第二及第四大的经济体，前者外汇储备逾2，000亿美元，后者也约达1，000亿美元，尽管增持欧元储备只会渐进，不过，官方肯定欧元的地位在一定程度上有助巩固市场信心，也可能起带动作用，对欧元产生一定的支持作用。

国际对欧元运作的信心还可能受其他因素影响。例如欧元成员国政策协调会否出现困难，以及欧盟吸纳10多个东欧及南欧成员可能带来冲击。就政策协调方面，主要的障碍是成员国经济周期的矛盾。但九十年代中期以后，德国与其他欧元成员国的经济走势较为一致，为欧元成功落实创造了有利环境。欧元面世以后，只有爱尔兰经济增长与通胀较高，德国、法国及意大利经济表现大体上同步，成员国通胀普遍差距只在1.5个百分点内，较过往明显拉近。当然，目前难以排除成员国经济周期差异扩大的可能性，但欧盟加快推进单一市场会有助于促进各国经济的同步发展。

至于吸纳新成员方面，虽然欧盟有意在2004年左右开始吸纳东欧及南欧国家，但不代表这些国家可随即成为欧元成员国。按欧盟条约，成员国须履行应有责任，包括加入单一货币。欧盟亦要求这些成员国满足在通胀、长期利率、汇率及政府财政状况等方面的条件，以确保欧元基础的稳健。若未来没有其他不利于欧元稳定的新安排，加上10个申请加入欧盟的东欧国家经济规模只及欧元区的6％，市场因欧盟吸纳新成员而对欧元信心削弱的影响应属有限。

三、官方汇率政策

欧洲央行的货币政策目标以稳定物价为主。在此准则下，只有汇率变动影响欧元区通胀，欧洲央行才会关注。欧央行运作以来，只在欧元兑美元跌近0.82低位时，曾经干预支持欧元。近年在全球经济放缓、油价低徊之下，欧元区通胀压力明显减弱；加上欧元兑美元有所回升，央行对汇率的关注度已减低。另外，对欧盟成员国而言，欧元汇率较低有助促进出口（欧元区2000年底经济开始放缓以来，出口在2000年第四季至2001年第二季间保持较佳增长，分别为12％、8.8％及5.2％。），并鼓励成员国发展区内产品取代进口，如低汇率不刺激通胀，官方将乐见其成。

目前的问题是欧洲央行或欧盟成员如何看欧元今后的走势。从央行在低位干预支持欧元举动看来，说明该行不希望欧元兑美元下试面世以来低位，以预防可能产生的通胀压力。若欧元日后回升，在升势不太急的情况下，估计欧央行及成员国仍会接受，尤其是当欧元回升的基础是因区内经济改善，或因改革逐步出现成效而吸纳本地已外流或海外的资金。欧元升至较正常的水平对巩固欧盟或欧央行当局声誉也有一定正面作用，并有利于推动英国、丹麦及瑞典三个欧盟成员加入，巩固东欧等国对加入欧盟以至溶入欧洲单一货币的信心。

无疑，欧洲的官方汇率取向需与国际因素配合，才能产生较佳效果。这里主要是指美国的态度，近几年美国不时强调强美元政策。美元强势有助吸引资金流入和控制入口通胀，但美国官方未见刻意为影响汇率而制订措施。实际上，强美元政策并不是要不断推动美元上升，因美元过强对美国亦有负面影响，如由此引起国际金融市场震荡，美国也难置身事外。所以当国际汇率因应基本困素调整，估计美国当局不会加以干预。

四、欧元汇率是否偏低？

不少研究显示，欧元兑美元较其「均衡汇率偏低。根据最简单的购买力平价分析，两地的产品价格应趋于一致，即两地货币的汇率应令两种货币在两地有相同的购买力。国际杂志《经济学人》的「汉堡包指数正是这种单纯的购买力平价指标，该指数显示欧元汇价约偏低11％。但这种分析作出的多方面假设实际参考作用不大，因它未有顾及「非贸易产品及生产力的变化等。

不过，近年一些国际机构以其他较精细的方法分析了欧元汇率的「均衡水平，加入其他考虑因素，包括利率差距、生产力、油价及政府财政开支等，也得出欧元兑美元汇率有偏低的结论。综合多家机构的估算，欧元兑美元汇价大体上应在1.10－1.20之间，即欧元现价低估约20－25％之多。这些指标应有一定的参考价值。