投资规模分析大全11篇

投资规模分析篇（1）

[论文摘要]我国国债规模的扩大和国债的发展对于推动债券及货币市场和资本市场的发展发挥了积极作用。然而，近几年来实施的积极财政政策，利用大规模的国债投资，虽然对经济增长起到一定的拉动作用，但在目前我国经济环境下，大规模国债投资已存在着潜在风险。不仅仅是财政还本付息的风险，更重要的是国债投资规模扩大的风险、国债投资目标定位的风险、圆债投资项目选择的风险、国债投资资金管理的风险。只有采取切实可行的措施，有效防范和化解这些风险，才能保证国债投资的预期目标得以实现。

20多年的国债恢复发行历程表明，国债成为推动经济增长和社会发展的一个重要因素。国债的发行不仅有力地弥补了国家财政收入的不足，而且满足了社会各类投资者的不同需要。同时国债规模的扩大和国债的发展对于推动债券及货币市场和资本市场的发展也发挥了积极作用。然而，近几年来，我国实施积极财政政策，利用大规模的国债投资刺激内需，拉动经济增长，这虽然对经济增长起到了一定的拉动作用，但任何一项政策实施都有其反向作用，在目前我国经济环境下，大规模国债投资已存在着潜在风险。本文旨在对我国国债投资的潜在风险加以简要探析，从而正确判断国债发行规模是否适度。为此，需要从统计指标、宏观效益和影响因素三个层面探讨国债规模，并客观地分析国债投资的风险。

一、我国国债规模分析

(一)国债规模的统计指标

我国国债规模适度与否，需要结合我国国情，利用国债负担率、赤字率、国债偿债率、国债依存度等4项统计指标进行综合判断。 国债发行主要以弥补财政赤字为主，财政赤字的大小将直接关系到国债规模的发行大小。财政赤字较大，必然要求发行较大规模的国债予以弥补。赤字率表示的是一定时期内财政赤字额与同期国民生产总值之间的比例关系。国际上该项指标通常以3％为警戒线。同样根据《中国统计年鉴》2005数据计算得出：2000－2004年间，我国赤字率约为2.78％、2.59％、2.98％、2.50％和1.53％。从这一数值看，近5年该项数字波动较大，2002年赤字率接近国际上公认的警戒线，为2.98％，而2004年该项数字为1.53％，约为警戒线3％的一半。总体上平均而言，从该项指标数值观察我国国债发行有一定空间，但是空间已经较小。 国债依存度即当年的债务收入与财政支出的比例关系，其计算公式是：国债依存度=(当年国债收入额，当年财政支出额)×100％。结合我国国情，按分母不同可以计算两个指标：一种是国家财政债务依存度，即(国债收入，全国财政支出)×100％；另一种是中央财政债务依存度，即(国债收入，中央财政支出)×100％。鉴于我国国债是由中央财政来发行和掌握，将来的还本付息也由中央财政负担，所以使用中央财政债务依存度更具有现实意义。根据《中国统计年鉴》2005数据计算得出2000－2004年间，我国的中央财政债务依存度约为75.25％、77.73％、83.58％、81.26％和85.21％。国际上通用的国债依存度的上限是15％－20％，从上述统计数据可以看出中央财政债务依存度平均约80％，可以判断我国财政处于脆弱状态，蕴含巨大财政风险。

(二)国债规模统计指标的综合分析

二、国债投资规模扩大的风险

(一)国债投资规模风险界定

正是因为近几年国债投资目标定位不当，将经济增长速度作为国债投资目标，从而造成了为保经济增长速度而扩大国债投资规模，使国债投资因规模扩大而加大风险。

国债投资规模扩大的风险表现为因国债投资规模扩大，有可能排挤出民间投资及有可能乱上一些拼凑的项目导致投资效率降低，损害资源配置的优化和国民产出的有效增长。须知，在市场经

济下，资源配置是由政府投资和民间投资共同完成的。在一定时期内，资源总量是有限的，因此就存在着资源在政府投资和民间投资之间的合理分配问题。合理分配的标准就是投资的边际成本等于投资的边际效益，政府投资的边际成本就是民间使用该资源投资的边际效益，而并不仅仅是政府筹资的资金利率。因此，政府国债投资的最佳规模就是由政府国债投资的边际成本与国债投资产生的边际效益相等决定的。政府国债投资的边际成本随国债投资规模扩大而增加，而政府国债投资的边际收益则随国债投资规模的扩大而减少，因此国债规模超出了一定值必然使得国债投资的边际成本大于国债投资的边际效益，从而降低全社会投资的效率，损害全体国民福利。

国债规模管理是宏观经济管理的重要组成部分。世界各国的债务史证明，国债发行和银行信用过度引起的后果是相同的，国债虽然是弥补财政赤字的较优方式，但却不完全是财政赤字的原因和结果。国债发行规模应该与偿债能力相适应，归根到底是经济与国债相协调的问题，因为债务融资既弥补财政赤字，又成为宏观经济的调控手段，甚至预算内安排的投资项目有时也需要建设国债予以支撑。国债作为财政与金融政策的结合，是调节货币供应量，避免经济剧烈波动的一个重要手段。同时确定国债发行规模时还必须与信贷规模相结合，避免出现互相挤占资金、抬高筹资成本的现象。全社会资金总量一定时，用于购买国债的资金多了，信贷资金来源就缺乏保障，就会造成社会资金闲置和浪费，影响宏观经济调控能力，影响生产发展和建设速度。发行国债的实践表明，国债不仅是财政经济的内容。更是信用经济的组成部分。"

(二)影响国债规模大小的因素

一般认为，影响一国国债规模大小的主要因素有中央财政收入、中央财政支出、财政收支差额、累积债务余额、预算内投资规模、国债还本付息额、居民储蓄存款余额等。一定时期内，国债发行规模取决于一定时期国家的经济发展水平，经济总量越大，经济发展水平越高，国债承受能力越强，国债发行规模的潜力越大；中央财政收入是国债还本付息的基础，该项数值大小决定能够承担债务能力大小；中央财政支出的不断增大，是国债发行规模增大的内在动因；国债的主要目的就是弥补财政赤字，因此赤字数额对国债规模有重要影响；筹集长期建设资金是我国发行国债又一目的。积极财政实施以来，国债资金主要用于重大项目和重点项目建设，因此预算内投资规模越大，其对资金的需求越大，当财政收入不足以财政支出时，政府的投资缺口一般要通过发行国债来弥补；国债规模越大，累积债务余额越多，则还本付息支出越多，当其支出额达到无法以当年财政收入来偿还时，不得不以发新债来还旧债，如果一国国债的还本付息过多，就必须会使国家减缓国债的发行，以减轻还债压力。

这三项影响因素中，债务还本付息额具有惯性，它受以前累积债务余额和相应的还款期限利率等因素影响。债务还本付息额有不断增长的趋势，不是容易控制的因素。随着该项数值的不断增大，根据多元线形回归模型可以断定，在其他因素不变的情况下，我国国债发行规模将按照一定的惯性不断膨胀；相对容易控制的是预算内固定资产投资，可以通过控制预算内固定资产投资数额来控制我国国债发行规模，使我国国债在一定的合理范围内，防范财政风险发生；影响财政赤字的因素较多，一般较难控制。

国债投资规模扩大的风险表现为国债投资规模有可能超出最佳规模而降低全社会资源配置的效率。一方面投资规模扩大，民间投资规模相应降低，民间投资有可能被排挤；另一方面，国债投资规模扩大，存在着为用完投资规模而随意拼凑投资项目的可能。这都表现为国债投资规模扩大的风险。

在研究我国国债适度投资规模的文献中，多从政府财政是否还得起和居民是否买得起即所谓的偿债能力和应债能力两个方面来看的。但由于不管政府是否有偿债能力和居民是否有应债能力，都必须比较增加国债投资的边际效益和边际成本。因此本文认为，探讨国债投资适度规模的理论标准应该是投资的边际效益和边际成本的比较。当投资边际效益小于边际成本时，国债投资规模过大，存在着降低了全社会资源配置的效率风险；反之，当国债投资的边际效益大于边际成本时，国债投资规模偏小，增加国债投资能够提高全社会资源配置的效率，风险较小。由于边际效益和边际成本曲线难以精确化和具体化，因此对近几年国债投资规模扩大是否超出了最佳规模还不能下肯定性结论；但是因国债规模扩大而加大国债投资风险的趋势是明显的。实际上，近两年因国债投资规模突然扩大，地方政府项目储备不足，把本来准备与民间合作投资的项目改为国债投资项目，从而造成了对民间投资的排挤。另外，地方政府也存在着为得到中央政府国债投资而随意拼凑项目，甚至搞“三边工程”的现象。这实际上是国债投资规模扩大的风险的具体体现。这里需要特别指出的是，近两年我国在进行国债投资项目时，除了国债投资外，还要求国有银行“配套”贷款及地方政府“配套”资金，这实际上是变相扩大了国债投资规模。就是说，如果加上国有银行及地方政府的“配套”资金，则国债年度实际投资规模比我们上面计算的要多得多。因为在我国“国有银行一国有企业一人民政府”三位一体的经济中，国有银行及地方政府的配套资金投资实际上也是国债投资，国有银行及地方政府的配套资金投资如果变成了不良资产——坏债，最终还得靠国家财政解决。所以，把近两年国债投资项目中国有银行和地方政府的配套资金也作为国债投资的判断应该是成立的。基于此，近两年国债投资规模扩大的风险就更加明显了。

三、国债投资项目选择和管理的风险

(一)国债投资项目选择的风险

在市场经济条件下，政府投资和民间投资存在着各自的职能范围，二者合理分工，才能实现全社会资源配置结构的优化，国债投资的目标也就是要实现全社会资源配置结构的优化。选择恰当的国债投资项目，就能够弥补民间投资的缺陷，提高全社会资源配置的效率；反之，如果国债投资项目选择不当，则会降低全社会资源配置的效率。因此，国债投资项目选择的风险也就是国债投资项目选择不当，导致国债投资目标失败而带来不利后果的可能性。

国债投资究竟应该选择什么样的投资项目、应该依据什么样的选择标准，这在国内外都还存在着争议。发展经济学家罗斯托(W·W·Rostow)提出了在经济发展阶段政府投资的不同特点。他认为，在经济发展早期阶段，政府投资为经济发展提供社会基础设施；在发展的中期，政府投资起到对私人投资的补充；而一旦达到成熟阶段，公共支出将从基础设施转向不断增加的对教育保健与福利服务的支出。布坎南(N·B·Buchnum)和波拉克(J·J·Polak)分别在1940年代和1960年代提出了一种稀缺要素标准。他们认为，为了使收入最大化，财

政投资决策应当选择低资本一产出比率的项目，即选择单位资本产出最大的那些投资项目。卡恩(A·E·Kam)提出了社会边际生产率标准。该标准认为在决定财政投资项目时，一定要考虑到边际单位对国民产出的所有净贡献；当财政投资资金可以导致国民产出最大化时，这种资金配置就是高效率的配置。

我国学者对国债投资项目的选择上也存在着分歧。陈共教授提出了财政投资决策增加就业标准，即财政投资项目的选择应当是那些每单位投资能够动员最大数量的劳动力的项目。林毅夫教授认为当前财政投资应发挥“四两拨千斤”的作用，而以农村道路、电网、自来水建设为主要内容的新农村运动正是我国当前形势下最能产生这种效果的地方。中国国债协会《中国国债投资方向》课题组认为，国债投资除了非竞争性经济建设项目投资外，也应该用于营利性竞争性项目的投资，尤其是用于重点竞争性行业的投资。

投资规模分析篇（2）

2013年是全面贯彻落实党的十精神第一年，深刻把握十提出的“四个着力”、“五个更多”以及“四化”同步的内在联系和客观规律，按照中央经济工作会议要求和省、市决策部署，盘县不断扩大投资规模，既要“腾笼换鸟”，推进战略性新兴产业规模化发展；又要“凤凰涅磐”，促进传统产业脱胎换骨，高新化发展。为此，分析2012年投资情况，把握投资增长的因素，展望2013年投资形势，抓住投资机遇。

一、投资效益、规模和增速分析

2012年盘县为了打造“贵州西部充满活力、富有魅力，宜居宜业的大城市”，以扩大投资为抓手，多措并举促投资，使全社会固定资产投资规模扩大，总量快速增长。

（一）投资拉动，亮点纷呈

2012年，盘县围绕省、市确定的总基调、总目标、总任务，抢抓国发2号文件重大发展机遇，全县经济社会发展呈现出“发展提速、投资增长、民生改善、后劲增强、社会和谐、位次前移、民族团结”的良好局面。全县经济增长高位运行，经济总量进一步扩大，发展成绩明显好于预期，连续5年跻身全国中小城市最具区域带动力和最具投资潜力百强县，最具投资潜力百强县位次前移6位、排名90位，县域经济发展综合预排名全省第一。2012年，全县地区生产总值达300.72亿元，增长17.4%；固定资产投资完成420亿元，增长86.45%。预计全县工业产值达515.69亿元，增长22%。工业对经济增长的贡献率达60%。园区建设有序推进，红果经济开发区、盘北经济开发区、盘南工业园区共完成基础设施投资25.98亿元，产业集聚、集中发展日益明显；煤电钢、煤电铝、煤电化“三个一体化”积极推进，黔桂煤电铝项目迈出实质性步伐。城镇建设实现新突破，城镇化率达34.5%。

（二）投资项目增加，规模扩大

盘县2012年一季度集中开工44个项目，总投资近55亿元，其中，中央投资3亿多元，省级投资0.8亿元，市级投资0.47亿元，县级投资4.7亿元，其他资金来源45.6亿元，其中，产业项目14个，交通项目8个，城市基础设施及住房4个，社会事业项目11个，农业、林业、水利项目3个，其他项目4个。

2012年盘县红果经济开发区两河新区、盘北工业园区、盘南产业园区3个园区入园项目46个，总投资638.07亿，完成投资64.5亿，意向入园项目21个，投资221.95亿，建成标准厂房12.3万平方米，全年盘县工业项目91个，总投资927.61亿，预计完成125.41亿，累计完成投资238.87亿，集体开工项目213个，投资266.11亿，超完成投资任务，全年招商引资项目81个，投资1224.72亿，到位资金221.64亿，有意向项目32个，总投资600亿。规模整体高于往年。

（三）投资总量增加，快速增长

数据来源：盘县统计局2012年12月份经济要情。

2012年1-12月，全社会固定资产投资累计完成423.81亿元，同比增长111.6%。其中：基本建设投资完成134.85亿元，同比增长75.38%；更新改造投资完成38.97亿元，同比增长49.38%；其他投资完成52.34亿元，同比增长139.41%；房地产开发投资完成9.45亿元，同比增长86.04%；农村非农户投资完成60.95亿元，同比增长41.65%；跨区项目完成投资14.36亿元，同比增长27%。各类投资额占全社会完成投资额的比重如图1所示。

从各月累计投资完成情况看，1-3月、1-9月、1-11月、1-12月累计投资同比增长都在100%以上，其它各月都超过30%以上的快速增长区间（详情见图2）。

数据来源：盘县统计局2012年1-12月份经济要情。

二、固定资产投资存在的问题

2012年盘县的固定资产投资增长较快，结构有所调整，质量逐步提高，但也存在着一些值得关注的问题：

（一）外商投资动力不足

从投资类型角度看，2012年盘县的国有投资和民间投资增长较快，而外商投资增长较慢，暴露出了动力不足的问题。

（二）房地产开发投资不足

在2012年1-12月全社会固定资产投资累计完成423.81亿元中，房地产开发投资完成9.45亿元，占总量3%（见图1）。房地产开发投资严重不足，从而导致房价过高，农民买不起，阻慢了城镇化进程，2012年盘县城镇化率达34.5%，落后于全国、全省水平（详情见图3）。

图3：2007年-2012年盘县城镇率与全国、全省比较

（三）行业投资集中度高

从由投资三次产业分组来看，改造提升传统煤炭产业，加强高产高效和安全标准化矿井建设，支持盘江精煤股份有限公司做大做强。推广煤炭新科技、新装备、新技术、新工艺的运用；推进地方煤矿进行资源整合、技改和扩能，进一步优化煤炭产业结构，建设煤炭大集团、大基地。深入实施西电东送战略，促进资源就地转化，积极推进黔桂公司“上大压小”建设，积极发展水电、风电发电项目。加快建设国家重要的煤电钢、煤电化等一体化资源深加工基地。首黔循环经济项目，电解锰项目等第二产业投资比重高；房地产业、交运仓储邮政业、教育业等第三产业投资比重次之，投资行业较为集中，其他行业投资比重不高。

三、对上述问题的建议

（一）政策吸引，提升外商投资信心

盘县要以十报告中提出的“全面提高开放型经济水平”为指引，创新举措，全面提高招商引资工作水平。

一是强化现代服务业招商。要以十精神为指引，积极转变招商引资工作思路，以传统的工业招商为主向以现代服务业招商为主转变，加强跨国公司区域总部、服务外包、现代商贸、城市综合体、大型超市、百货、五星级酒店、中介咨询、金融机构等项目的引进，推动盘县开放型经济和现代服务业快速发展。

二是强化以商招商，以大商招小商。通过引进央企、跨国公司和世界500强及行业龙头企业落户盘县，依托大型企业的影响力和号召力，吸引和带动一批相关配套企业落户盘县，形成产业集群。

三是强化招商引资项目的包装策划。根据自身优点和产业布局需要，有针对性的策划包装一批优质招商引资项目，特别是针对高档房地产、酒店、大型百货、超市、城市综合体进行包装策划，有的放矢地开展招商引资。

四是强化对外推介宣传盘县。立足盘县红果新城，推介盘县区位条件优越、生态环境优美、历史文化积淀深厚、产业基础扎实、治安环境良好、经营成本低廉、开发空间巨大、政府服务高效的优势条件，叫响城市品牌，激发国际国内500强企业、重点行业龙头企业对盘县的投资热情。

（二）以点带面，促多行业投资共同发展

近年来投资领域不断扩大，但也暴露出了投资行业过于单一的弊端。因此，要充分调动各行业投资的积极性，以城镇化为龙头，加大房地产业投资力度，从而提高城镇化率，带动其他行业投资，逐步扭转投资行业单一的局面。最终实现以点带面的效果，带动多行业共同发展，促进投资的全面发展。

（三）合理优化，加快重点项目投资建设

盘县有着良好的区位优势，具备优良的投资环境，随着以未来科技城为代表的战略性新兴产业基地、煤化工基地、红果经济开发区两河新区、盘北工业园区、盘南产业园区等重大项目的奠基开工，以及2012年盘县启动煤炭、电力、化工、钢铁、建材、装备制造、特色食品生产及农产品加工、新兴产业等产业推进计划，全县共实施重大建设项目197个，完成工业投资198亿元，完成产业投资项目210亿元，经济社会实现了又好又快发展，在2013年盘县投资面临新的发展机遇。因此，应合理优化投资结构，加快重点项目投资的建设步伐，使投资真正成为拉动盘县经济驶入新型“四化” 同步发展的经济增长快车道。

参考文献：

投资规模分析篇（3）

经过1998年到2003年的爆发式增长，2004年至2007年的持续增长，独立学院的规模不断扩大，具体状况见图1。

从独立学院全国的分布情况来看，湖北省排名居第一位，江苏省排名第二（见图2），可见各省的投资热情和力度是不一样的。

截止到2014年6月15日，教育部批准的独立学院数量见图3。

由于独立学院的办学是由独立的投资人投资创办，没有或者很少有国家的教育经费投入，因此，独立学院在其投资过程中重视投资的规模及其投资效益尤其重要。

二、衡量独立学院投资合理化规模的评价标准

1、合理投资规模的数量标准

独立学院在其投资过程中要充分考虑以下一些因素对投资决策的影响。

（1）积累增长率与国民收入增长率比较。国民收入分为积累和消费两部分，两者是此消彼长的关系，在国民收入的价值分配中，必须保证投资资金和消费资金有一个合理的比例。

积累增长率=国民收入增长率，积累速度与国民收入相适应；积累增长率国民收入增长率，积累速度较快。

（2）投资增长率与国民生产总值增长率比较。投资增长率=国民生产总值增长率，投资增长与经济增长一致；投资增长率国民生产总值增长率，投资增长较快。

（3）投资品供给与投资品需求平衡关系比较。投资品供给增长率=投资品需求增长率，投资需求增长适度；投资品供给增长>投资品需求增长率，投资需求增长相对不足；投资品供给增长率

（4）积累率水平。积累率是一定时期积累基金占国民收入的比例，积累基金是国民收入中用于社会扩大再生产的生产资料和消费资料的价值。积累率用公式表示为：积累率=积累基金/国民收入使用额×100%；消费率=1-积累率。积累率30%，高积累水平。

（5）投资率水平。投资率30%，高投资率水平。

（6）投资规模。投资规模是指一定时期一个国家或一个部门、一个地区，有关单位在固定资产再生产活动中投入的以货币形态表现的物化劳动和活劳动的总量。

（7）独立学院投资集中度。独立学院的发展要兼顾到经济发展水平和地区布局的平衡，更多地为本地区经济发展服务。

（8）独立学院投资整体效率。投资效益指标是投资经济活动成效的数量表现，是考核、比较和分析项目投入和产出对比关系的工具。独立学院在投资过程中要依据以下指标来考核投资的效益。

第一，投资效益系数。投资效益系数（通称“投资效果系数”），是指一定时期内单位固定资产投资所增加的国内生产总值GDP。其计算公式如下：投资效益系数=国内生产总值增加额/固定资产投资总额。在运用这一指标考察投资效益时，要注意价格的可比性、影响GDP增加额的偶然因素，以及投资规模对投资效益的影响。

第二，建设周期。建设周期是从时间方面反映建设效果的指标，是固定资产在建总规模与年度投资完成额的比值。它表明已经铺开的在建工程全部建成所需的时间，也就是固定资产从投资到交付使用、发挥效益平均所需的时间。其公式如下：建设周期（年）=在建投资总规模/年度投资完成额。

第三，生产性投资效益系数。生产性投资效益系数是GDP增加额与同期生产性投资总额的比值，表示单位生产性投资所带来的GDP增加额。其公式如下：生产性投资效益系数=GDP增加额/同期生产性投资总额。生产性投资效益系数，不仅反映生产性投资的效果，而且可以辅助说明国民经济投资效益系数变化的原因。

第四，固定资产交付使用率。其是指一定时期内由投资而增加的固定资产价值与同期投资完成额之间的比较。一般来说，在有一定数量的未完工程作为建设正常周转的条件下，交付使用的固定资产所占比重越大，未完成工程所占比越小，则建设速度越快，效益就越好。用公式表示为：固定资产交付使用率=新增固定资产价值/同期投资完成额。

（9）独立学院投资发展能力分析。独立学院在发展过程中，要注意投资发展能力的分析。主要要考察以下八项指标：营业收入增长率、资本保值增值率、资本积累率、总资产增长率、营业利润增长率、技术投入比率、营业收入三年平均增长率和资本三年平均增长率。

（10）独立学院投资盈利能力分析。盈利能力是指企业投资获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。独立学院由股东投资，只有保持合理的盈利才能保证学院的正常发展。

（11）独立学院投资偿债能力分析。独立学院偿债能力是反映其财务状况和经营能力的重要标志，是独立院校偿还到期债务的承受能力或保证程度，包括偿还短期债务和长期债务的能力。

2、适度投资规模的理论标准

适度投资规模的理论标准包括：有利于社会总供求的平衡，追求社会总供求的平衡是投资规模调控的最重要目标；投资增长率等于或者略大于GDP增长率；投资与消费比例关系协调；财政、信贷、外汇和物资基本平衡；投资效益能够不断提高；积累增长率等于国民收入的增长率；消费和投资增长相协调。

3、边际效用模型下的投资规模的合理化分析

（1）边际效用递减法则（The law of diminishing marginal utility，也称边际效益递减法则）的基本概念。边际效用递减是经济学的一个基本概念，是指在一个以资源作为投入的企业，单位资源投入对产品产出的效用是不断递减的。换句话就是虽然其产出总量是递增的，但是其二阶倒数为负，使得其增长速度不断变慢，使得其最终趋于峰值，并有可能衰退，即可变要素的边际产量会递减。当消费者消费某一物品的总数量越来越多时，其新增加的最后一单位物品的消费所获得的效用（即边际效用）通常会呈现越来越少的现象（递减），用数学语言表达即是：x是自变量，y是因变量，y随x的变化而变化，随着x值的增加，y的值在不断减小。这就是著名的边际效用递减原理，也叫做戈森第一法则。

（2）人才边际效用的模型分析。所谓人才的边际效用问题，是指在我国目前的生产技术条件下、现行的经济运行模式和管理体制下，通过扩大教育投资的规模，不断地培养和增加高素质人才对整个国民经济运作过程中的供给，将会刺激国民经济的迅速发展。但是随着教育投资规模的不断扩大，人才供给的不断增加，边际效用规律就会起作用，当人才的供给达到一定量后，如再扩大人才的供给，由于我国现存的管理体制、用人制度、企业的生产技术条件和我国目前的就业状况等诸多因素的限制，人才的作用将会不断降低，边际收益下降，边际成本上升，最后出现负效用。根据这一规律，人才的供给必须控制在一定量上，才能使企业劳动生产率不断提高，成本降低，边际收益不断上升。

从表1可以看出，当大学生人数占总人数20%时，其边际效用最高。当达到70%时，出现负效用。说明随着大学生人数的不断增加，高素质人才在企业中所产生的效用越来越低，其结果必然是大材小用，不利于发挥人才的优势，影响其工作积极性，导致企业人才流动频繁，无法形成稳定的人才结构，使企业处于一种动荡的状态。

通过图4可以看出，总产量与大学生人数增加成正比例增长，但是平均产量与边际产量却快速下降，说明大学生供给的增加并没有使生产效益提高。

通过图5可以看出，随着大学生这种劳动力供给的不断增加，其工资收入不断降低。也就是说，大学生这种劳动力，供给越少时，工资越高；供给越多时，工资越低。而工资的降低，实际上是对大学毕业生这种高素质劳动力水平和价值的否认，从而打压了其劳动的积极性，不利于其智力的发挥，也就是劳动力发挥价值的边际效用下降。

大学生其实应该看成是一种社会生产要素，一种生产力，即掌握一定高技术知识的生产力。因此，在独立学院不断扩大投资规模，增加在校学生数量的时候，就必须研究其供给市场的均衡，找出经济发展过程中大学生的合理需要量，从而测算独立学院未来投资的总规模。

三、独立学院投资策略分析

目前我国独立学院在教育投资上的主要方式是扩大大学校园的占地面积，增加招生规模。尽管扩招给社会经济发展提供了大量有用之才，也使国民经济得到了迅速发展，但是不断扩大招生的规模，而忽视学生素质和技能的培训，也产生了很多负面效应。通过对人才边际效用问题的分析和毕业学生就业状况的调查研究，我国独立学院一味扩大校园面积和招生人数的做法在未来会面临诸多的困难，因此有必要对独立学院未来投资的方向进行探讨。

1、加强政府对独立学院投资规模结构的宏观调控

高等教育供求总量的失衡，特别是结构性失衡，会对社会发展产生许多不利影响。对高等教育个人需求过旺而导致的实际供给过多，不仅会带来社会资源的浪费，还会造成劳动力市场上的结构性失业，进而影响社会的稳定。盲目增加独立学院的数量，不断扩大独立学院的招生规模，必然会带来投资的巨大浪费。这种增加数量的投资方式，会使各独立学院把资金与工作重心放在扩大生源上，而忽视教学方法改革、教学质量的提高、教学方法的创新。因此，政府应加强对独立学院投资规模结构的宏观调控，使其结构趋于合理。

2、建立合理的独立学院发展的层次结构

在我国1022所普通高等学校中，大学、学院有590所，高等专科学校和职业技术学院有432所。在高等教育重心偏高的情况下，许多独立学院不在办出自己特色上下功夫，而是盲目攀比，一味追求升格。国民经济和社会发展所需要人才的知识水平和专业技能是多层次的，既要有学识广博精深的高级专门人才，又要有掌握某一学科基本理论和技能的一般技术人才，但更多需要的是通晓某一专业、有一技之长的技术人员和高级技术工人。如果不切实际地盲目扩大本科教育的规模，会造成人才浪费与人才短缺并存的局面。因此，当前应该在建设好一批重点大学和重点学科的同时，合理引导独立学院大力发展适合当地经济和社会发展需要的高等职业教育。

3、大力推进独立学院教学方式的改革

由于本身的办学水平和条件所限，独立学院很难和公立大学进行竞争，因此其发展方向必须要有自己的特色。具体来说，包括以下几点：一是积极构建“能力本位”的人才培养体系。独立学院必须深化教育教学改革，转换人才培养模式，办出特色，以面向社会需要的应用型人才为培养目标。二是努力实现师资队伍素质的根本转变。独立学院如果是教学型高校，就要在教育教学上下功夫，把教学做为中心工作，努力提高教学水平，培养高素质的教师队伍。如果定位为应用型高校，就必须培养有大量实践经验的应用型教师，使其紧密结合企业的实际需要，进行理论与实践结合的教学。

4、扩大社会影响力，加大突破独立学院学生就业难问题方面的投资力度

首先，应对独立学院学生实施全程化的就业指导。全程化的就业指导应该涵盖新生入学时的专业教育、职业生涯规划、政策指导、信息服务、思想指导、应聘指导、创业指导等内容，并根据独立学院人才培养的各个阶段分年级逐步实施。全程化的就业指导要将德育教育、专业教育、素质教育有机结合，列入大学的教育教学计划，并作为一门特殊的课程开设。

投资规模分析篇（4）

私募基金的规范化则是指这种制度要被法律承认,其设立和运作不仅要符合相关的法律规定,而且要符合有关市场规则和规律,给其他参与主体主要带来正的外部性等。

一、私募基金规范化运作的衡量标准

1.内部的规范化。主要指私募基金设立和运作产权清晰、组织形式设计合理、风险控制有效等,能够依靠自身一系列制度安排成为市场独立运作的主体。

本文研究的对象是中国私募基金规范运作所需的内部模式。私募基金规范运作的内部模式的影响因素很多,可以从管理的角度分析管理的规范性,也可以从制度的角度研究各种制度建设的合理性等。本文选取从契约理论的角度出发,研究私募基金内部各项机制对其运作的影响。当然,这并非意味着管理、投资决策等因素对私募基金的运作没有影响。

2.外部的规范化。规范运作需要的外部条件,即参与主体具备一定资质,市场环境一定程度上满足完备性要求和制度环境相对完善等。

二、中国私募基金规范运作的内部条件分析

(一)组织形式对私募基金运作的影响因素分析

根据中国相关法律,私募股权基金的设立模式可以采用公司制、契约制和有限合伙制。中国目前主要采取的是公司制形式,而以美国为代表的海外私募投资基金绝大多数采用有限合伙制。

2007年6月1日起实施的新《合伙企业法》为本土有限合伙制私募股权投资基金在中国的实践提供了法律依据。目前,深圳、上海、温州等地已陆续成立了十多家本土有限合伙制私募股权投资基金。例如:2007年6月26日,全国第一家有限合伙企业——南海成长创业投资有限合伙企业在深圳成立,这是中国自今年6月实施新的《合伙企业法》后,首家人民币私募股权投资基金;2007年11月,深圳东方富海有限合伙企业成立,一举募资9亿元人民币和5 000万美元,成为当前国内最大的本土有限合伙制创业投资基金。有限合伙制私募股权投资在中国的发展方兴未艾。

(二)收益分配机制对私募基金运作的影响

1.收益共享型下基金管理者行为分析。收益共享型分配方式是指管理者不必向投资者支付固定款项,而是由两者共同出资,共担风险和收益。在收益分享制下,私募基金投资者和管理者共同出资设立基金,管理者占其中10%～30%的比例,两者收益共享、风险共担。管理者和投资者组成利益“捆绑体”,这迫使管理者努力工作精心管理资产,因而能较好的降低道德风险,并形成对管理者较强的激励机制,促使管理者充分发挥其投资技能,在实现个人效用最大化的同时最大化投资者效用。我们用博弈模型简单分析如下:

假定投资者和管理者是风险中性的,管理者不可观察的努力水平为e,基金收益除取决于管理者努力外,还受外生变量ε(市场状况等)的影响,π(e,ε)表示收益函数。假定π随着e的增加而增加,则管理者的收益函数为:r(e,ε)=f+t·π(e,ε),效用函数为:u1(e,ε)=r(e,ε)-c(e),对应的投资者的效用函数为:u2(e,ε)=π(e,ε)-u1(e,ε)=(1-t)·π(e,ε)-f。

其中,f表示为维护基金日常运作提取的少量管理费用,t表示收益分成比例,c(e)表示管理者的努力成本。在假定基金业绩和管理者努力成线性关系的前提下,管理人越努力基金获得好业绩的可能性就越大,即?坠c/?坠e>0,但管理人努力的同时是要付出成本的,因此,管理人在付出努力时也要权衡收益与努力成本之间的关系,使自身效用达到最大化。

为了使max[r(e,ε)-c(e)]的讨论简便,我们假设在基金管理者的努力水平达到最大化之前,他所获得的边际收益大于其付出的边际努力成本,管理者获得的收益会随着其投入的努力而增加;在达到最佳效用水平后,其获得的收益将小于投入的努力成本。因此,当且仅当二者相等?坠r/?坠e>?坠c/?坠e时,基金收益和管理者的效用同时达到最大化。

因此,在收益分享制模式下,基金管理者的效用与他的努力水平正相关,他努力工作,直至他的边际效用与他的边际努力成本相等,在最大化其预期效用的同时也使基金收益达到最大化。基金收益的最大化与投资者效用最大化并不矛盾,因为在投资者确定分享比例时,t不能趋近于1,那样意味着投资者一无所获;t也不能趋近于0,那样意味着管理者不会投入努力成本,也就无收益可分。因此,在0

2.中国目前条件下保底分成型的合理性分析。保底分成型收益分配方式指私募基金管理者承诺每年向投资者支付等于或高于同期银行存款利息的款项,如果基金运作有盈利,这部分再按一定比例在两者之间进行分配。但中国有关法律是禁止这种做法的,保底合约不能实现时产生的纠纷往往得不到法律救助,产生大量经济社会问题。并且,有些保底收益相当高,管理者为实现保底收益率,有很强的操纵市场,高风险操作的倾向。

本文认为,鉴于中国目前的投融资环境和社会信用环境并不十分规范,仅仅依靠市场机制难以实现对投资者的有效保护,因此有必要打破常规,允许私募基金管理者从事委托理财业务时采用保底的做法。这会产生两个好处:一是在目前情况下,保底的做法能够加强对资金委托人的保护,消除他们的顾虑,从而促进这项业务的发展;二是保底、保本的做法对有实力的大型委托理财机构更有利,这些机构由于管理的资金规模较大和拥有良好的品牌,理财成本较低,有能力来承诺保底、保本,这也有利于委托理财业的优胜劣汰。

但是,即使是允许保底的做法,也要施加一定的限制,以避免一些资质较差的机构进行虚假承诺,或是委托理财机构进行超出保证能力的高风险投资,导致保底名不副实。为此应规定:严格控制对保本性委托理财的授权,由资质合格的第三人(通常是银行)提供民事担保,严格控制保本性委托理财对衍生商品的投资比例,加强信息公开等。

(三)风险控制机制对私募基金运作的影响

1.事前的风险防范措施。(1)管理者保证金。这一比例按投资者对其的信任程度而异,国外一般在1%～3%(中国高达10%～30%)。基金管理者份额与投资者资产一起运作,能保证管理者与基金投资者利益绑在一起,促使其自觉回避风险。当基金运作出现亏损时,首先用基金管理者的份额弥补,当基金净值下降到管理者的出资限额时应止损平仓,以维护投资者资本金安全。(2)收益分配顺序。私募基金收益首先用来弥补往年亏损,待亏损弥补完全后,剩余收益可在投资者与管理人之间按约定比例分配。(3)基金财产的分割管理。私募基金投资者与管理人的财产相互分离,分账户设置,当管理人管理不止一个私募基金时,不同基金的资产也分割设置。这样可以防止管理人利用不同账户的资金转账,从而掩盖基金的真实盈亏。

2.运作中的风险防范。(1)信息披露。私募基金不需要向主管部门和社会公众进行信息披露,但有义务向其投资者披露信息。在定期或不定期或投资者要求时进行披露,披露的内容包括私募基金的投资组合、预期的风险收益以及其他重大事项等。(2)投资者直接干预。对私募基金一些重要的事项,如更换基金管理人,增减基金股份,重大投资者决策等,基金投资者有权依据个人的判断给予否决或通过。(3)基金半开放式运作。私募基金的投资者可随时买入基金单位,但在买入的起初一段时间内不可以赎回,锁定期可依据不同基金类型确定,可为半年、一年、二年不等。锁定期过后,在提前通知管理者后,可以随时赎回。投资者拥有退出权,实际上给了他们用脚投票的权利,对管理人的约束效果更为直接。

3.风险内化的措施。(1)风险准备金制度。私募基金契约中规定按基金投资收益净额的一定比例提取风险准备金,当发生亏损时,风险准备金可用来弥补亏损。还可按投资组合风险的大小设定不同的风险准备金提取比例,如规定当投资组合风险超过预定的水平时,应启动风险准备制度,组合风险每增加一定比例,风险准备提取比例相应的提高一定比例,可有效制约基金经理过分追求风险的冲动。(2)损失赔偿制度。当私募基金发生投资亏损时,管理人股份首先用来弥补投资者和交易对手亏损,未弥补部分用风险准备金弥补,尽量把风险内化于基金内部,减少对其他经济主体的影响。

参考文献:

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[6]陶建华.中国私募基金现状分析[j].合作与经济,2006,(9).

投资规模分析篇（5）

一、中国农业对外投资的规模概况

中国农业对外投资是在援外的基础上发展起来的，中国已与五大洲30多个国家建立了投资合作关系，与140多个国家和地区建立双边交流关系，领域涵盖农、林、牧、渔。这些农业对外投资，主要分布在非洲、东盟和俄罗斯、拉丁美洲等地区和国家。从总体看，中国农业对外投资规模微乎其微。

从表1可以看出，截止2008年底，农业对外直接投资存量只有14.7亿美元，占全部对外直接投资存量1839.7亿美元的0.8％左右。2008年中国对外直接投资(流量)达到521.5亿美元，而农业对外直接投资仅占1％左右。

中国农业对外投资已经持续将近三十年，为什么始终发展不起来?中国需不需要对国外进行农业投资?中国农业对外投资怎样才能发展起来?本文拟对这些问题展开分析。

二、中国农业对外投资发展规模狭小的原因

目前，中国农业对外投资的主体是国营农企，走出国门的中小农业企业数量稀少，农业企业单项对外投资规模平均只有几十万美元左右，与发达国家约600万美元的平均规模相距甚远。之所以规模狭小，原因是多方面的。

(一)国外投资环境多变，项目风险大

东道国投资环境不稳定，是制约中国农企走出国门的首要因素之一。如斐济等一些发展中国家虽然农业生产条件很好，但是政局不稳，政策连续性差，很多在前任领导任期内签订的协议，到了新一届领导，产业政策有变或者取消，导致企业前期投入无法收回，损失很大。又如，由于粮食危机和能源危机，一些国家宣布禁止在本国生产的粮食和用于生物燃料生产的农产品出口，使得中国的农业企业经营业绩受到严重影响。还有一些国家就业、税收政策及通关手续非常苛刻而且多变。例如，南非等国家严格规定投资企业的所有权权重限制，2001年颁布了《黑人经济振兴法案》，规定企业25％的所有权应该由当地黑人持有，还规定了当地黑人在管理层的比例。俄罗斯税收政策规定不仅大型农业机械过境需交纳高达15％的关税和18％的增值税，中国基地生产的产品返 销国内还必须交纳20％的关税。

(二)国内对农业海外发展的需求不够迫切

中国一直是一个粮食高自给率的国家。2009年中国粮食总产量为5.31亿吨，而粮食需求大约在5亿吨，粮食供给略大于需求。从这个意义上讲，中国当前并不存在紧迫的粮食安全问题。农业对外投资从战略意义上讲，可以为本国的粮食安全提供一种额外保障，满足国内粮食安全的应急需要；但从现实意义上看，最多只能发挥调剂余缺的功效，因此从政府部门到民间百姓，对此都不够重视。

(三)农企发展规模小，融资难。走出国门缺乏必备的资金和政策支持

中国农业对外投资起步晚，农企规模普遍偏小，境外融资难度很大，而国内贷款由于银行抵押担保条件限制和一些历史性原因也很难获得。因此我国农业对外投资缺少海外发展必备的资金支持，风险抵抗能力差，导致一些已经“走出去”的农业企业陷入困境。而且农业对外投资项目前期的市场开发成本很高。如农作物种子的合作开发，要经历多个季节的试种，要投入大量的资金和人力，如果没有国家的资金支持，一般企业很难有能力去开发国际农业合作市场。中国目前在这方面缺乏完整的政策体系和稳定的资金来源。

(四)缺乏跨国经营人才，企业海外拓展动机不足

我国拥有农业跨国经营管理经验、会外语，了解投资国风土人情、产业政策、市场情况的跨国经营管理人才严重匮乏。从对涉外企业的调查看，由于缺乏熟悉国际经贸知识、通晓外语和专业技术知识、富有竞争意识和吃苦精神的复合型人才，严重影响了我国企业在周边国家开展各种农业经济活动，特别是影响了我国对外农业贸易和对外投资。

在市场经济条件下，对海外农业投资不可能完全是政策性的，农业投资本身是否有利可图是至关重要的。如果投资回报翠高，资本自然会趋之若骛，反之就很难说了。目前看来，海外农业投资风险大，困难多，回报低，是中国农业对外投资规模狭小的最主要的原因。

三、中国需不需要在国外进行农业投资?

作为世界第一人口大国，牢牢掌握粮食安全的主动权，始终是中国农业发展战略的基本立足点。在扩大农产品有效进口，努力提高农业生产技术以促进粮食增产的同时，充分利用境外土地、水源、水产等自然资源，建立稳定、可靠的境外农产品供应基地，对外进行农业投资应该是中国的不二选择。

(一)中国农业对外投资的必要性

1　农业对外投资可以缓解中国经济增长与资源紧缺的矛盾

人口多、耕地少是中国的基本国情，2008年，中国人均水资源仅1784.9立方米，只有世界平均水平的四分之一，人均耕地资源不足0.1公顷，为世界均值的43％，农业劳动力人均耕地面积不足0.4公顷，与印度、美国、加拿大等国相比，我国人均耕地分别仅为这三个国家的56％、14％、5％。中国的农业肩负着以占世界7％的耕地养活占世界20％的13亿人口的重任。而城镇化、工业化进程的加快进一步加剧了耕地减少的趋势，且耕地质量不断下降。同时，全球气候变暖导致干旱问题凸现，农业用水形势日趋严峻，一半以上耕地得不到有效灌溉，每年农作物成灾面积达3亿亩以上。而我国人口快速增长，城市化进程加快导致对农产品的需求急剧增加，经济增长与资源紧缺之间的矛盾日益突出。在这种情况下，充分利用境外土地、水源、水产等战略性、短缺性农业自然资源，建立稳定、可靠的境外农产品供应基地，对于缓解我国经济增长和资源紧缺的长期矛盾具有长远的战略意义。

2　农业对外投资有利于利用国内外两种资源

中国在农业技术、农作物管理、资金上具有一定优势，劳动力资源丰富价格低廉，但土地资源相对不足。而广大发展中国家和地区土地资源丰富，气候条件好，但土地开发利用程度不高，开发潜力巨大。中国与这些国家的农业的差异性和互补性为农业企业到国外投资提供了空间。例如非洲国家可开发的耕地面积达8亿多公顷，而实际利用的只有四分之一，土地开发潜力巨大；同时，气候良好，生产条件优越，但粮食不能自给，如安哥拉2001年粮食缺口57％以上。中非农业合作历史较长，中国农业专家在非洲享有良好声誉，农牧业和食品又是安哥拉、赞比亚、莫桑比克等众多

非洲国家政府强调的外国投资头号优先领域，与这些国家的农业合作发展潜力较大。

3　农业对外投资是应对全球粮食危机和外部挑战的重要手段

近几年来，世界粮食形势总体趋向紧张，国际粮食市场动荡不断，2008年席卷全球的粮食危机给中国敲响了警钟。从趋势看，人口增长、生物能源、工业用粮都在急剧膨胀，加剧了世界粮食短缺的局面。在坚持立足国内生产的同时，积极开拓海外市场，投资海外农业项目，在一定程度上可以补充中国粮食进口，为中国的粮食安全提供一定的保障。

(二)中国农业对外投资的可行性

1　经济实力可行性

按照国家统计局最新数据显示，2009年中国人均GDP达到25124.96元，按照当年汇率，折合3679.58美元／人。根据邓宁的对外投资周期理论，人均GNP达到2000-4750美元之间阶段的国家，国内部分企业开始拥有所有权优势和内部化优势且在不断增强，其对外直接投资迅速增长，这一阶段国际直接投资的流入量和流出量都达到较大的规模。因此就所处投资周期而言，我国农业企业已经具备了“走出去”的基本条件。

2　科技管理可行性

中国农业一直以精耕细作为传统，相比较发展中国家，中国劳动力成本、农业技术、农业灌溉、农业机械等方面有着较大的比较优势。根据刘易斯・威尔斯的小规模技术理论，中国农业企业生产规模适中，技术较为先进且灵活性较高，劳动力资源丰富且成本低廉，同发达国家跨国公司拥有的大规模生产技术，转基因技术等相比，中国农业发展阶段及市场环境与发展中国家较为相似，农业技术、农业机械对当地市场条件的适应性、灵活性均高于发达国家，再同东道国具体情况相结合，通过技术改进、消化和创新，更加符合当地的要素结构、产品质量、品质要求、消费品位、价格和购买力等，因而从这一点上说，中国农业比发达国家更具有竞争优势。

3　发展优势可行性

(1)中国拥有地理、物种和文化资源优势。中国农业类型齐全，从寒温带农业到赤道热带农业，从雨林农业到绿洲农业，从种植业到养殖业，一应俱全。作为传统农业大国，中国茶叶、蚕丝、大豆、中草药等农副产品素有世界性声誉。中国农业劳动密集型和非资源型农业在提高品质和加工水平后，在国际市场上具有持久的价格竞争力。

(2)中国在特定农业科技领域拥有优势。在杂交水稻、生物防治农作物病虫害(例如赤眼蜂防治松毛虫、玉米螟、稻螟以及白僵菌利用等)研究和应用方面居世界领先地位。在家禽饲养、早作农业、农村沼气和风能利用等方面也有不少独到之处。中国生态农业不仅有悠久的历史，而且二十多年来有新的重大发展，即把精耕细作传统农业的精华与现代农业技术结合起来，把生物技术同工程技术、农艺技术结合起来，使农业走入经济效益、社会效益和生态效益统一的良性循环轨道，形成了具有中国特色的可持续发展模式，引起国际社会的广泛关注和好评。

(3)完善的技术创新体系和管理经验。经过长期发展，中国既开发出了部分具有世界一流的农业科学技术，也有大量的适合欠发达地区发展的适用技术，形成了较为完整的技术体系。在多年的引进和与发达国家的交流中，学习了先进国家的发展经验与模式，对许多规则有了基本的了解，对不同体制下如何发展农业有了基本的经验。

(4)在发展中国家有良好的政治声誉和合作基础。中国与发展中国家农业合作历史久远，且建立了良好的声誉。新中国建立六十年来，中国向69个发展中国家提供了231个农业合作项目，派出援外技术人员1.7万人次。改革开放三十年中国农业取得长足的发展，农产品供给由长期短缺转为相对过剩，中国的农业发展道路和经验在国际社会特别是发展中国家影响很大，农业对外投资拥有良好的政治声誉和扎实的物质基础。

四、世界各国农业对外投资对中国的借鉴

(一)日本农业对外投资的发展历史与现状

日本属于人多地少的岛国，国土狭小，且山地多、耕地少、土地贫瘠，农业自然资源短缺，劳动力资源十分丰富。日本的粮食自给率仅有39％左右，对国外进口粮食的依存度较大。早在19世纪末期，日本的农业便重视国外发展，努力利用国外的土地、人力等生产资源，逐步建立国内农业和海外农业两个互补体系，保证国内农产品供给。1899年，一家有日本官方资助的公司向秘鲁派出了农场工人，这是日本有组织地在拉美进行农业投资的开始。从那时到现在，日本在世界各地拥有1200万公顷农田，相当于日本国内农田面积的三倍左右。

近年来，日本加快了对巴西农业“走出去”的步伐，巴西目前有可耕地面积2.8亿公顷，其中已耕种的仅有五分之一左右，是日本的理想投资地。日本是巴西农业的最大合作者，目前在巴西的150万日本移民中至少有30万人从事农业，他们在巴西各地开设大型农牧公司，生产的大豆、鸡蛋、蔬菜、蚕丝等11种主要农副产品的产量占巴西整个产量的一半以上。

(二)韩国农业对外投资的发展历史与现状

与日本一样，韩国对进口粮食的依赖程度也很高。据统计，2007年，韩国3／4的粮食依赖进口，每年进口粮食1400万吨，是世界第五大粮食进口国。上世纪70年代，韩国开始对海外农业进行投资，期间有成功的经验也有失败的教训。经过多年经营，韩国企业在俄罗斯边疆区垦荒取得了一定的成绩。目前有近30万公顷的农田，相当于韩国耕地的六分之一。生产的无公害大米受到韩国消费者欢迎，东南亚和俄罗斯边疆区是韩国建立海外粮食基地的最佳候选地。此外，韩国企业还将进军缅甸、泰国、柬埔寨等日本企业较少进入的国家以及和韩国临近的俄罗斯边疆地区。

(三)其他国家农业对外投资

自2004年以来，随着石油价格的飚升，海湾国家积累了大量的资本，为解决国内水土资源匹配不均衡以应对粮食危机，也迅速迈出了农业海外发展的步伐。过去一直严重依赖粮食进口的沙特、巴林、科威特、卡塔尔、阿曼、约旦和阿联酋等国家在2007年至2008年的粮食危机中痛定思痛，组成了海湾国家合作委员会，携手在海外寻找屯田机会。他们在老挝、印尼、菲律宾、越南、柬埔寨、巴基斯坦、泰国、缅甸等东南亚国家以及中亚和欧洲的乌克兰、哈萨克斯坦、格鲁吉亚、俄罗斯和土耳其都已达成或正在磋商租地、购地协议。

不仅日本、韩国、中东等国土狭小的国家海外屯田，而国土辽阔、耕地丰富的美国也在进行海外屯田，这就值得我们认真思索了。作为新一轮海外屯田大潮中的耕地大国，美国一直是世界上最主要的粮食出口国之一，近年来，由于移民政策的限制导致美

国农业劳动力不足，面对国际粮价及大宗原材料价格的大幅上涨，也开始着力海外农业资源的开发。邻近的拉美国家以其土地肥沃、廉价劳动力充足和地理位置靠近美国等优势，成为了美国企业向海外转移的主要目的地。最近两年来，美国把墨西哥变成了他们海外扩张农业的热土。2007年的一项调查显示，美国企业在墨西哥的三个省份种植了超过1.7万公顷农田，雇佣了1.1万人。人口不到中国的四分之一而土地丰饶盛产粮食的美国都如此注重海外投资农业，进行海外屯田，这对我们具有启迪意义。

五、推进中国农业海外投资的政策设想

投资海外农业，既有国家粮食安全的考虑，也有寻找商机的客观要求。从国家层面来说，着眼点主要是国家粮食安全；对投资者来说，着眼点主要是投资回报。粮食作为大宗资源性产品，这些年来价格一直在上升的通道中，随着世界人口的持续增长和人们对于生活质量的追求，这一趋势将很难逆转。这意味着投资于农业，尤其是投资于粮食是有利可图的。也就是说，国家的目标和投资者的目标方向是一致的。只要能够在两者之间寻找到一个契合点，即政府制定鼓励民间资本进行农业海外投资的政策，中国农业海外投资就能够获得实质性的推进。

(一)对农业对外投资提供信息支持

作为企业，如果要进行海外农业投资，首先要解决的就是信息问题。去哪儿投?投多少?东道国的政策倾向如何?这些决定了农业对外投资的第一步能否迈出去。日、韩、美等发达国家农业对外投资的顺利实施离不开其完善有效的信息支持体系。日本、美国均成立了海外投资专门机构，即日本贸易振兴会和美国的海外私人投资公司OPIC，这些机构向企业提供东道国的宏观经济状况、企业背景、与直接投资相关的法律管理程序等资料信息。此外，通过出版物、研讨会等形式，有关媒体也对农业企业的海外拓展提供了丰富的信息支持。中国在这方面可以借鉴它们的经验和做法。

(二)对农业对外投资提供财政金融支持

为帮助农业企业缓解海外农业项目投资前期高昂的市场开发成本，国外很多国家都对农业涉外项目建立了金融支持与政策补贴体系。例如一方面，日本的输出入银行、美国的海外私人投资公司等金融机构直接为本国企业在发展中国家的农业投资提供贷款和股权融资，开发金融公司的参与大大提高了投资企业在国际金融市场和东道国金融市场的融资能力。另一方面，发达国家通过专项基金补贴政策鼓励农业企业开拓国际市场，如采取对农业行业组织和企业参展、促销，参与国际认证，对渔业企业海外资源进行探测、开发等给予补贴；在发生突发性动植物疫病疫情灾害、重大食品安全和公共卫生安全事件、技术壁垒、紧急贸易摩擦和反倾销应诉时，对出口企业实施紧急援助；对一些在境外、国外建立农业生产基地、加工农副产品的企业给予等同国内的待遇等措施，促进农业企业快速走出去。韩国、美国、欧盟也对农业海外市场的开拓投入了大量资金支持，为其农业项目的国际合作发挥了重要作用。这减缓了对外投资的农业企业独自面对国际市场的风险和压力，体现出了政府鼓励企业对外进行农业投资的政策导向。这也值得中国借鉴。

(三)对农业对外投资提供税收优惠

投资规模分析篇（6）

中图分类号:F270 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2010)06-0032-06

The Threshold Effect Analysis of Board Size on Corporate R&D Investment Behavior

――Base on Panel Data of Manufacturing and High-tech Industry Companies

LIU Sheng-qiang1,2, LIU Xing1

(1.School of Economy and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400044, China; 2.School of Accounting, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067, China)

Abstract:Base on panel data of manufacturing and high-tech industry companies who discourse R&D expenditure in financial statements from 2004 to 2008, this paper studies the relationship between board sizes and R&D expending behavior by using the threshold model that Hansen proposed in 1999. When the threshold variable is company size, the results show that only when the company sizes exceeds a critical value, there will be a “increasing first, decreasing later” non-linear relationship between board sizes and corporate R&D expenditure. So we deduce that corporate governance effects of board sizes present the “low level trap” phenomenon. When the threshold variable is board sizes, the study suggests that the best board size should be 7 or 9. The results also show that percentage of independent directors on the Board play no effects to improve corporate R&D investment decisions.

Key words:board sizes: corporate R&D expenditure; threshold effects

1 引言

在知识经济时代和市场竞争日趋激烈的今天,企业投资行为中的R&D投资已成为影响企业生存和发展的重要战略性投资决策行为。早期关于R&D投资的研究多从宏观的角度,研究企业外部的技术或经济因素如什么样的市场结构和企业规模更有利于R&D投资,以及R&D投资与经济周期之间有何关系等等。随着上市公司R&D披露的逐步规范和研究数据获取的可能,一些学者开始直接利用微观资本市场数据,研究企业内部公司治理对企业R&D投资行为的影响。作为直接监督和控制着经营者行为的董事会,是内部公司治理的一个非常重要要素,然而,关于董事会规模对企业R&D投资行为的影响的研究却十分鲜见,本文拟利用2004~2008年连续披露R&D支出信息的制造业和信息技术业上市公司为研究样本,采用Hansen[1]提出的门槛效应模型,分别以公司规模和董事会规模作为门槛变量,实证检验董事会规模对企业R&D投资行为的影响,期望能对上市公司治理优化、R&D投资行为决策提供一些经验证据。

2 文献回顾和研究假设

学术界关于董事会的研究已有很长的历史,董事会规模也常常被视为影响董事会效率的关键因素之一。Zahra和Pearce[2]的研究显示,在现代企业组织中,董事会主要扮演战略制定或审核、监督控制及后勤保障的角色,并且扮演这种角色的能力大小将视其组成而定。当某项重大战略决策(如企业R&D投资)因团体利益冲突而变得效率低下或无法实施时,董事会便常通过扩大或缩减董事会规模、增加外部董事的席次等方式来提升董事会功能。

关于董事会规模对企业R&D投资行为的影响,现有研究有两种截然不同的观点。一种观点从资源富裕理论的角度认为,董事会规模与企业R&D投资正相关。其理由是:首先,董事会规模的扩大,会使实现企业R&D投资所必须的专业技能、管理艺术以及财务知识等在董事会内部实现更好的互补,有利于R&D投资决策过程中吸收各种不同的意见,减少投资风险;Bacon[3]认为,在大规模的董事会中,有多样背景的专业人士而产生的经营决策,决策质量更佳;Xie等[4]也认为,董事会规模的扩充,可汲取不同领域的专业知识,能发挥正面的监督效果。其次,董事会规模可作为衡量一个组织通过外部环境获取相关资源能力的计量指标,董事会规模越大,企业能从外部环境获得的资源就越多,其抗风险能力就越强,从而更有利于扩大企业R&D的投资活动。最后,董事会规模较大时,董事会内部有更多的机会和可能选择富有开拓进取的杰出人士担任企业的CEO,也会导致企业的R&D投资增加;Ocasio[5]指出,在CEO之下的治理联合的平稳性和内聚性能得到很好的竞争时,规模相对较大的董事会更可能产生风险偏好型的CEO。另一种观点从理论和组织行为学的角度得出刚好相反的结论认为,董事会规模与企业R&D投资负相关。其理由有:首先,董事会规模的扩大势必导致一项既定的R&D投资决策最后因董事会成员协调难度的增加而付诸东流;Jensen[6]指出,随着董事会成员的增加,组织内部容易产生派系且需要整合及解决众人的意见使效率变差,不见集思广益的功效,而尊敬和礼貌不及让CEO难堪的风气会占上风,坦率和追求真理的好作风会遭抛弃。其次,董事会规模的扩大会导致决策程序繁琐,决策效率低下;Lipton和Lorsch[7]指出,董事数量的增加很可能导致董事会的功能紊乱,即使董事会的监控能力会随着董事会规模的扩大而增加,但是由此带来的成本将超过其收益,比如,缓慢的决策制定速度、举行更少的关于经理层绩效的公正性的讨论以及对分享风险的偏离。最后,董事会规模的扩大还会产生“搭便车”现象,而一旦这种现象在董事会内部蔓延,就会导致董事会功能丧尽。

由此可见,现有文献关于董事会规模对企业R&D投资行为的影响并没有形成一致的结论。多数学者如:Jensen[8]、于东智[9]、余怒涛等[10]认为董事会对企业财务行为及绩效的影响是一种曲线关系,即存在一个合理的规模,不能太大,也不能太小。另外,董事会规模的治理效应还受公司规模大小的影响严重,当公司规模较小时,随着董事会规模的扩大,其治理效应更多的表现为资源富裕下的知识和专业技能的增加而对企业R&D投资决策的正向促进作用,随着公司规模进一步扩大并超过某一零界值时,此时再增加董事会规模,其正向治理作用又可能表现为因组织行为中的协调难度增加对企业R&D投资的负向阻碍作用。

基于以上的分析,本文提出如下假设:

假设1 在其他因素不变的情况下,随着公司规模的扩大,董事会规模与企业R&D投资之间表现为先增后减的非线性关系。

假设2 在其他因素不变的情况下,随着董事会规模的扩大,董事会规模与企业R&D投资之间表现为先增后减的非线性关系。

3 模型设计与数据来源

3.1 模型设计

根据Hansen[1,11]提出的门槛效应模型,先建立两个存在单一门槛值的门槛模型,然后分别逐渐扩展到多重门槛值模型,两个单一门槛值模型分别是:

模型一是以公司规模(用资产总额表示)为门槛变量的回归模型为

3.2 样本选择

考虑到我国A股市场上近60%的上市公司是制造业,上市公司中披露R&D支出的公司80%以上是制造业和信息技术业[12,13],我们选取2004~2008年度连续披露了R&D支出的制造业和信息技术业A股上市公司为研究样本,研究样本的确定原则为:(1)2004~2008年年报中连续披露了R&D支出的制造业和信息技术业上市公司;(2)考虑到公司的决策制定和规划一般要先于决策的实施,同时为了避免变量之间可能存在的内生性问题,本文将解释变量滞后一期,因此剔除上市时间不足一年的公司;(3)剔除被ST、PT的公司和所有者权益为负值的公司;(4)剔除数据不全的公司。

由于我国上市公司于2007年开始实施新的会计准则,而实施新准则后对于按照“收付实现制”记账现金流量表并未发生根本性改变,为了保持数据的可比性,我们选择了现金流量表中“支付的其他与经营活动有关的现金”附注中披露的研发费用。研究中所需要的其他数据均来自于北京大学中国经济研究中心CCER相关数据库。最终有效样本123家连续5年共615个研究样本。

4 实证分析

为了确定模型的具体形式,首先需要确定门槛值的个数。我们按照Hansen所提供的方法,分别对模型一和模型二依次在不存在门槛、一重门槛、双重门槛和三重门槛的设定下对模型进行估计和检验,结果发现:以资产总额为门槛变量的模型一和以董事会规模为门槛变量的模型二,在单一门槛和三重门槛效应下都不显著;而双重门槛下,模型一在1%显著性水平下显著(F值为47.000,P值为0.003),对应的两门槛估计值分别为2.4e+09元和2.5e+09元;模型二在5%显著性水平下显著(F值为5.103,P值为0.047),对应的两门槛估计值分别为6.50人和10.50人。表2给出了双重门槛下的模型一和模型二的回归结果。

首先看表2中的模型一,回归结果的F值为6.57,对应的P值为0.000,表明模型设定从整体上能够反映回归效果。Wald检验为2.65,对应的P值为0.000,说明固定效应明显。模型一中的双重门槛将董事会规模分为三个不同的区间,并且董事会规模的估计系数和显著性水平在不同区间内显著不同。当资产规模小于2.4e+09元时(简称低规模),尽管系数估计值为正(0.066),但不显著,表明企业资产总额较小时,董事会人数的增加并不一定会导致企业R&D投资额的增加,当资产规模处于2.4e+09元和2.5e+09元之间时(简称中等规模),系数估计值为正(0.641),并且在1%显著性水平下显著,表明当资产规模增加到一定程度后,增加董事会人数将对企业R&D投资有正向促进作用,当资产规模大于2.5e+09元时(简称高规模),系数估计值为负(-0.537),并且在1%显著性水平下显著,表明当企业资产处于高规模状态时,进一步增加董事会人数将对企业R&D投资有负向抑制作用。如前所述,增加董事会人数,可以吸收更多具有不同知识领域人士的加入,他们的加入,可为企业的重大投资决策提供更为科学合理的思考和建议,提高决策的科学性,降低决策失败的概率。但随着董事会人数进一步的增加,由于董事会内部之间的派系斗争和协调难度加大,可能导致最终的决策方案不是最优选择而是多方博弈之后的一种均衡和折中。另外,董事会人数的增加还会导致公司决策程序繁琐,决策机制缓慢,从而导致R&D投资时机的丧失,甚至导致决策失效等。因此,从整体上看,董事会规模与企业R&D投资之间是一种先正后负的非线性关系,假设1正确。但同时应该看到,这其中的正向关系,在资产规模较小时并不显著,也就是说,只有在资产总额超过某一阀值之后,董事会规模与R&D投资之间才会表现出明显的正向关系。由此看来,董事会规模的公司治理效应可能存在类似于宏观经济学中的“低水平陷阱”现象,只有在公司资产和富裕资源达到或超过某一限额之后,董事会规模的治理效应才会显现,当公司规模过小时,企业可利用的资源十分有限,此时增加董事人数,虽能提高R&D投资决策的科学性,但由于受可利用的资源限制而致使这些科学合理的投资决策无法付诸实践,可谓是“巧妇难为无米之炊”。

再看表2中的模型二,同理从对应的F值和Wald值可知,模型二能能从整体上反映回归效应,并且固定效应明显。当董事会人数少于6.5人时,系数估计值(0.057)为正,且在5%的显著性水平下显著,表明此阶段董事会规模的扩大将对企业R&D投资有正向促进作用;当董事会人数处于6.5人到10.5人之间时,系数估计值(-0.056)为负但不显著,表明此阶段董事会规模的变化,对企业R&D投资的影响差异不大;当董事会人数大于10.5人时,系数估计值(-0.101)为负值,并且在10%的显著性水平下显著,表明此时若进一步增加董事会人数,董事会规模会对企业R&D投资产生负向阻碍作用。由此可见,从整体上看假设2成立。我国制造业和信息技术业上市公司最有利于企业R&D投资的董事会人数是介于6.5人至10.5人之间,考虑到董事会人数若为偶数,在股东大会上进行投票时可能会出现半数对半数的投票结果,从而可能出现僵持局面和董事长“把持”董事会的可能,董事会人数为偶数不利于投票决策。因此,我们认为最佳的董事会规模应为7人或者9人。

模型一和模型二中,独立董事在董事会中所占比例对企业R&D投资的影响都未通过显著性检验,表明我国独立董事并未发挥其应有的治理效应,独立董事的“花瓶”现象仍普遍存在。

为了检验上述结论的可靠性,笔者进行了三个方面的稳健性检验:一是改变主要变量的定义和计算,对于解释变量R&D投资,采用研发支出与企业净资产之比,而董事会规模改为本公司年末所有高层管理人员的数量,包括所有董事、监事和高级管理人员;二是增加控制变量,增加控股股东性质、两权设置状态等控制变量;三是剔除R&D支出的极端值(1%)。重新回归结果显示,研究结论没有发生显著变化,研究结果具有较好的稳健性。

5 结论与政策建议

本文研究发现:无论是以公司规模还是以董事会规模为门槛变量,董事会规模与企业R&D投资之间都表现出“先增后减”的非线性关系。但这种非线性关系,只有当公司规模超过某一临界值之后才显著,公司规模较小时,董事会规模的治理效应并不显著,这一现象有点类似于宏观经济学中的“低水平陷阱”现象;同时,这种非线性关系是一种存在双门槛值(6.5和10.5)的“先增后减”非线性关系,当董事会人数介于6.5人和10.5人之间时,其治理效应无显著差异,考虑到董事会规模为偶数时可能出现投票结果半数对半数的僵持状态,因此,最佳的董事会规模应为7人或者9人。研究还发现我国上市公司公司独立董事治理效应弱化,独立董事“花瓶”显现仍普遍存在。

因此,我们建议:(1)保持合理的公司规模。公司规模过小,董事会的很多创新决策项目就无法付诸实践,但过大的公司规模又可能会降低董事会规模的治理效应,应根据企业所处的行业特点、经营环境等,将公司规模控制在一个合理的范围之内。(2)确定合理的董事会规模。董事会规模不是越大越好,也不是越小越好,而应选择一个合理规模,就制造业和信息技术业上市公司而言,最佳的董事会规模是7人或者9人。(3)完善董事会结构,本文研究发现董事会结构对企业R&D投资行为的治理效应不显著,独立董事“花瓶”普遍存在,可以通过调整独立董事的来源和构成等来完善董事会结构来提高其对企业R&D投资的治理效应。如独立董事来源于政府部门还是企业界还是高校好,还需要进一步深入研究。

参 考 文 献:

[1]Hansen B E. Threshold effects in non-dynamic panels: estimation, testing, and inference[J]. Journal of Econometrics, 1999, 93: 345-368.

[2]Zahra S A, Pearce II JA. Boards of directors and corporate financial performance, a review and integrated model[J]. Journal of Management, 1989, 2: 291-334.

[3]Bacon J. Corporate directorship practice: member and committees of the board[M]. New York: The Conference Board, 1973.

[4]Xie B, Davidson III W N, DaDatt P J. Earnings management and corporate governance: the role of the board and the audit committee[J]. Journal of Corporate Finance, 2003, 9: 295-316.

[5]Ocasio W. Political dynamics and circulation of power: CEO succession in U.S. industrial corporations, 1960-1990[J]. Administrative Science Quarterly, 1994, 31: 586-611.

[6]Jensen M C. The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems[J]. Journal of Financial Economics, 1993, 48: 831-880.

[7]Lipton M, Lorsch J A. Modest proposal for improved corporate governance[J]. Business Lawyer,

1992, 48(1): 59-77.

[8]Jensen M C, Meckling W H. Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and ownership structure

[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

[9]于东智,池国华.董事会规模、稳定性与公司绩效:理论与经验分析[J].经济研究,2004,(4):70-79.

[10]余怒涛,沈中华,等.董事会规模与公司价值关系的进一步检验――基于公司规模门槛效应的分析[J].中国会计评论,2008,(9):237-254.

投资规模分析篇（7）

关键词： 关中—天水经济区；县域投资环境；因子分子；DEA

Key words： Guanzhong-Tianshui economic zone；county investment environment；factor analysis；DEA

中图分类号：F061 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）02-0159-03

0 引言

县域经济是经济发展的一个重要组成部分，在区内整个经济发展中具有举足轻重的地位。而发展县域经济最重要的途径就是进行投资，要对县域进行投资，首先就要评价其投资环境，因为县域投资环境既是县域为了吸引外来投资所能动员和可创造条件的有机总和，又是投资者和引资者进行合作的客观媒介。因此，对区内县域的投资环境进行评价具有十分重大的意义。

刘小鹏等（2006）基于SPSS 11.0统计软件，运用因子分析对样本地区县域农业投资环境进行了综合评价，研究结果表明宁夏县域农业投资环境存在着明显的地域差异[1]。庄军等（2007）运用主成分分析法对湖北省75个县级行政区进行了投资环境竞争力定量分析评估[2]。汪峰（2010）通过构建指标体系，运用因子分析法对湖北省76个县域的投资环境进行评价，从空间角度分析了其投资环境的差异[3]。李勇等（2011）通过主成分分析法对周口市县域投资环境进行了综合评价并提出了优化思路[4]。Xu Gang（2006）运用主成分分析法对长江三角洲的县域投资环境进行评价[5]。

目前对关中天水经济区县域的研究尚少，更没有对于其县域投资环境的评价。而且以往对县域投资环境的评价都是用主成分分析法，但是主成分分析有其局限性，本文利用主成分分析和DEA相结合的方法对关中天水经济区的县域投资环境进行评价。

1 区内县域投资环境评价

1.1 评价方法 已有研究主要运用因子分析或DEA方法对投资环境进行评价。投资环境评价是要对各方面指标进行综合评价，而在综合评价多指标时，因子分析和DEA两种方法都有其优势和劣势。DEA方法可以通过规模报酬分析来评价投资潜力，但它对评价指标的个数有限制。根据经验，投入产出评价指标个数不多于决策单元数的一半。在决策单元较少的情况下，为满足评价方法的要求，要减少评价指标的数量，造成大量信息丢失。而因子分子虽然不能从投入产出角度分析投资潜力，但可以在信息损失最少的情况下对原始数据指标进行合理简化，使指标数量减少。基于此，本文将因子分析与DEA两种方法相结合，两种方法结合以后主要具有的优势是通过因子分析压缩后的评价指标能够尽量保持原有信息的完整性，各综合指标之间互不相关，不会造成信息冗余，满足了DEA方法对投入产出指标个数的要求。

该方法大体的思路是，在不影响DEA方法使用的情况下，先运用因子分析分析对评价体系中的所有指标进行分类和简化，然后在此基础上，将压缩后的综合指标利用DEA方法进行投入产出分析评价。这样既发挥了因子分析法的优势，降低了信息损失，更不会影响DEA评价的质量。

1.2 评价指标体系构建 本文结合关中天水经济区县域投资环境的发展情况，考虑数据的可获得性与可量化性，以区内43个县为研究对象构成区内县域投资环境的评价指标体系（见表1）。数据来源于2011年的《中国区域经济统计年鉴》和《中国县（市）社会经济统计年鉴》。

1.3 综合评价分析 构建好指标体系后，运用因子分析和DEA相结合的方法思路对区内投资环境进行评价。首先进行因子分析，运用SPSS17.0软件对已收集的原始数据进行处理，根据因子得分的情况，选取3个输入公共因子和3个输出公共因子，得出压缩后的综合指标，再采用因子分析得到的结果（即因子得分）运用DEAP2.1软件进行DEA评价，结果见表2。

可以看出，43个县中有14个县的综合得分为1，说明它们的投资环境已经达到最优，但是需要维持最优。然后以得分0.9为标准（低于0.9为低效率，高于0.9为高效率），按纯技术效率和规模效率的大小和规模报酬情况对区内其余县域投资情况进行分类。

第一类：高纯技术效率和高规模效率，有眉县、乾县、大荔县、澄城县、扶风县、武功县、礼泉县、泾阳县，若想达到最优环境就需要增加投资，但泾阳县情况比较特殊，因为它的规模报酬是递减的，还需要对县域投资制度进行创新；第二类：高纯技术效率和低规模效率，有周至县、旬邑县、洛南县、陇县、永寿县、麟游县、合阳县、白水县，它们的规模报酬都是递增的，需要扩大投资，尤其是需要引进外来投资以形成规模经济；第三类：低纯技术效率、高规模效率，有潼关县、千阳县、淳化县、长武县，要想达到环境最优就需要提高投资资金的管理水平；第四类：低纯技术效率、低规模效率、规模报酬递增，有柞水县、太白县、宜君县、丹凤县，这些县既需要提高资金管理水平，有需要扩大投资；第五类：低纯技术效率、低规模效率但是规模报酬递增，有甘谷县、秦安县、武山县、清水县、张家川回族自治县，优化这些县的投资环境时，不仅需要提高资金管理水平，还需要考虑其投资制度，因为规模报酬递减，只扩大投资不能得到很好的效果，反而会导致资源的浪费，要想真正改善投资环境就必须对投资制度进行创新改革。

另外，分类后发现地域性特别明显，综合得分高的县都是经济发展水平较高的。天水的县都是规模报酬递减的，而关中的县基本上都是规模报酬递增。由于经济区跨两个省，两省的县域投资制度不同。

2 结论与建议

本文基于因子分析和DEA结合的方法对关中天水经济区的县域投资环境进行评价，得出结论：第一，区内县域投资环境较好，但各县之间的差距较大，经济较为发达的县其投资环境也较好，且关中各县域的整体投资环境优于天水。第二，根据区内各县域的得分情况可以看出，不同的县域其投资环境不同，需要根据具体情况采取不同措施来改善投资环境使其达到最优。

由此提出建议：首先，对于投资环境最优的县，鼓励其保持水平、继续发展；其次，对于要改善投资环境的县需要根据其实际情况制定对策，低纯技术效率和高规模效率的县应该重视其资金管理水平，高纯技术效率、低规模效率、规模报酬递增的县应该专注于扩大投资，尤其是要努力引进外来投资，低纯技术效率、低规模效率、规模报酬递增的县资金管理水平和投资量都需要提高，低纯技术效率、低规模效率、规模报酬递减的县最需要对其县域的投资制度进行创新；最后还应重视区内各县域的投资环境差距。

参考文献：

[1]刘小鹏，李建华，王亚娟.宁夏县域农业投资环境综合评价[J].宁夏大学学报（自然科学版），2006，（04）：365-368.

[2]庄军，邓宏兵，李俊杰，李雪平.湖北省县域投资环境竞争力评价[J].统计与决策，2007，（03）：75-76.

投资规模分析篇（8）

2主要功能

省级投资计划管理系统主要面向省级投资计划管理人员、投资计划上报单位，以投资计划项目为主线，实现规划成果管理，中央补助以及省财政资金补助各类项目计划的编制、上报、下达以及针对投资计划执行情况、资金渠道与投入比例的综合分析。 根据省级交通运输投资计划管理的实际需求，系统的基本功能设计主要包括规划项目库管理、投资计划项目管理、计划执行情况检查和系统管理。规划项目库管理子系统实现相关规划结果数据的管理；投资计划项目管理子系统主要是完成计划的编制、审核、上报、下达等；计划执行情况检查子系统主要是完成对计划执行情况结果的管理，以及与固定资产投资统计的衔接

2.1规划项目库管理子系统

规划项目库管理子系统主要是完成规划项目相关信息的管理，使规划和计划能有机的结合在一起，通过参照规划，更加方便快捷的编制年度计划。该子系统具有三块功能模块，分别是规划项目编辑、规划批件管理以及规划项目查询功能。规划项目管理模块：实现计划编制人员对每个五年规划项目库的导入和编辑管理功能。用户可对建设项目表的基本信息在线进行录入、修改、删除等编辑操作，包括：项目名称、项目编码、项目类别、建设性质、项目所在路线编码及名称、项目起讫点桩号、项目建设里程、以及前期工作可研工作情况和初设工作情况等。项目批件管理模块：实现对项目库中各规划建设项目相关的前期工作批件的编辑管理功能。该模块将针对规划项目库中每个项目，通过录入与之相关的项目批件信息，在规划项目库的项目与项目批复文件之间建立关联，从而反映项目的前期工作情况，便于开展年度计划的编制工作。规划项目库查询模块：按照人员权限范围，根据项目基本信息或者项目批复文件主要关键字段进行规划项目查询，实现规划项目库项目信息及项目批复文件的浏览和查询功能。

2.2投资计划项目管理子系统

投资计划项目管理子系统是全省省—地市—县各级计划管理人员日常工作主要使用的子系统，包括计划数据从编制、审核、上报、下达的全部流程，同时还实现对计划执行情况的跟踪。其包含以下几个功能模块，分别是计划填报模块、数据审核模块、审核公式编辑模块、计划上报管理模块、计划下达管理模块、计划数据查询模块、数据汇总与分析模块、以及数据导出与打印模块。计划填报模块：实现投资切块分配以及投资计划数据的编制和相关批件数据的上传，其中项目相关批件信息与规划项目库管理子系统中批件信息共享数据。投资计划上报人员可直接选择规划项目库中前期工作完备的项目进行下一年度投资建议计划的编制，也可以直接填写各类投资建议计划。数据审核模块：提供年度建议计划数据的审核功能，需完成对年度投资建议计划表数据进行逻辑性和合理性审核，逻辑性错误必须修改，合理性错误允许用户进行说明，并在下次审核时显示该说明。审核公式编辑模块：提供年度建议计划数据审核公式的编辑功能。审核公式分为逻辑性审核公式和合理性审核公式两类。逻辑性审核公式将是强制性的，必须要求用户没有该类型的错误后方能上报数据，合理性审核公式是用于提醒的，可以允许存在，允许对合理性审核结果进行说明。计划上报管理模块：提供年度投资计划数据的逐级上报功能，计划数据从县—市—直属单位—省—部，均可以直接在系统上点击进行上报。省级系统需要与部级交通运输投资计划管理系统实现无缝衔接，即点击上报后，可以直接将数据上报到部级系统当中。计划下达管理模块：主要实现与部级交通运输投资计划管理系统无缝衔接，可以接收部下达的年度计划数据，并能相应下达各市、各县的年度建议计划。计划数据查询模块主要实现编辑过程中或者上报后的各类年度建议计划数据，下达的年度计划数据的查询功能，包括项目的基本信息、批件信息、审核反馈信息、审核说明信息等。本模块还需完成对各单位年度建议计划数据上报状态的查询功能，需完成对各单位年度计划数据下达状态的查询功能。数据汇总与分析模块：根据市、县等项目单位，按时间进行资金渠道、投资方向的分析；根据项目类型，按时间进行分市、分县、分资金渠道的分析；根据资金类别，按时间进行分市、分县、分区域、分项目类型等的分析；通过统计报表管理系统当中的计划项目投资额数据，可对限定范围内的投资计划项目的总投资额、中央投资、已完成投资、到位资金等进行分析。分析结果可采用自定义分析报表、分析图等多种方式进行展现，还可以根据自定义的分析报表和文字报告模板，自动生成分析报告。数据导出与打印模块：实现系统中规划信息库信息、投资计划数据的方便导出，可导出成TXT、Excel、PDF等通用格式，支持报表打印功能。

2.3规划和计划执行情况检查子系统

规划和计划执行情况检查子系统用于省厅、厅直属业务局投资计划管理部门对规划项目库和投资计划执行情况进行检查，通过规划、计划以及固定资产投资统计数据进行比较，检查规划项目和计划项目的执行情况和完成进度。其包含三个功能模块，分别是规划执行情况检查模块、计划执行情况检查模块和结果输出模块。规划执行检查模块：提供计划编制人员掌握规划项目库中项目执行进度。利用规划项目与年度投资计划项目的对应关系，实现以规划项目为主线，查询年度投资计划项目安排情况以及项目每年的投资完成情况。计划执行情况检查模块：实现投资计划项目与统计业务管理系统中交通固定资产投资项目的相互衔接，一方面以固定资产投资统计数据为参照，掌握投资计划项目的执行情况，为下一年度投资计划的制定提供参考数据；另一方面实现对固定资产投资统计数据的审核，提高固定资产投资统计数据准确性。结果输出模块：是对规划与计划以及计划与统计检查完成的结果，通过折线图、饼图以及表格的形式进行多种展示和输出。

2.4系统管理子系统

系统管理子系统支持对省、地市、县交通运输局计划管理部门和各直属单位计划管理部门系统用户注册、登录、访问权限等进行管理。

投资规模分析篇（9）

一、引言

投资与现金流的敏感性研究是指公司的内部现金流对企业投资的影响。学者们根据不同的标准分类，如股利支付率（FHP，1988）等来研究不同特点的企业是否存在投资-现金流的敏感性差异，从而更深入的探索企业的投融资行为。然而对于投资为什么会依赖现金流的动因，学术界主要有两种争论。一是信息不对称下的融资约束假设。如果考虑信息不对称，这会使对投资项目不了解的投资者的期望收益水平大大提高，投资者不愿将资金投入到这些收益水平低的项目中，这类企业外部融资的难度变大，外部融资约束程度变强，只要企业内部现金流足够，企业更偏向依靠内部现金流，即使用内部融资方式进行融资。二是自由现金流假设下的投资不足。Jensen and Meckling （1976）指出，公司的管理人员可能利用职权牟利从而使股东利益受到损害。这主要是因为双方的效用函数不同，管理人员为了追求自己的效用最大化，可能过度投资，而内部的现金流是最容易获得的融资。因此当内部资金比较充足时，管理者会扩大规模提高产量，投资于一些净现值为负的项目，以损害企业价值为代价增加投资。那么我国制造业上市公司的投资-现金流敏感性如何呢？其动因又是什么呢？我国制造业上市公司的投资是否存在投资过度等问题。这两个问题的分析有助于理解我国上市公司的投融资行为，政策制定者可以对症下药，上市公司可以知道自己的问题，投资者可以根据结果加强对管理者行为的监督。

二、文献综述

（一）国外文献 Carpenter（1991）发现现金流的系数为正值，且股利支付率越低投资-现金流敏感系数越大。从而说明这些股利低的公司可能外部融资约束程度高，所以公司的投资才会更依赖内部的现金流，投资-现金流敏感性才越高。同时也说明发行新股或者举债的融资成本比内部现金流要高。根据公司规模分类对投资-现金流敏感性影响的研究是在 90 年代以后。Kaplan， S.，L Zingales. （1997）发现不同规模公司的投资对现金流量的影响存在显著性差异，小公司的投资对现金流量的敏感性比大公司弱。Palani-Rajan Kadapakanm，P.C Kumar （1998）等发现成立时间较短的柜台交易公司存在较严重的内幕信息交易，公司的投资对内部现金流敏感性也更强。Charles，J Hadlock （1998）发现可以发行商业本票或者可以使用外部进行债券评级的公司较容易进行债务融资，因此投资-现金流敏感性低。Marc Goergen，Luc Renneboog（2001）发现：公司财务状况不好时，投资-现金流敏感性显著为正；公司财务状况良好时，投资-现金流敏感性则没有显著相关关系。Julio Pindado，Chabela de la Torre （2004）对美国上市公司的实证证明：美国上市公司的投资-现金流敏感性主要是自由现金流引起的投资过度现象。

（二）国内文献 冯巍（1999）发现：每股分红低于 0.05 元的公司、非国家重点企业的公司的现金流对投资水平有显著影响。郑江淮等 （2011）发现国家股比重越低的企业现金流对投资的影响越大。何金耿（2009）发现国有控股公司投资-现金流敏感性动因系数为负，普遍存在投资过度，投资对现金的依赖性强。法人控股企业的投资对现金流敏感性也是正向关系，并且动因系数为正，说明企业存在融资约束，投资不足。并且当法人股的持股比例在 43%-73%之间时，现金流对投资的影响非常显著。全林、姜秀珍、陈俊芳（2012）发现，大规模公司的现金流量的敏感性高于小规模公司。郭丽虹（2004）发现： 中小型企业内部现金流比大企业给投资带来的影响要小，尤其是在食品、电子、化学、造纸、一般机械和钢铁这六大行业表现得尤为突出。

三、研究设计

（一）研究假设 关于企业模型分类下的投资-现金流敏感性分析主要是出现在20世纪 90年代以后，不同的学者用不同的计算表达方式来代表企业规模，研究的结果并不一致，这里例举几个主要的研究成果进行说明。第一类认为小规模上市公司的投资-现金流敏感性比大规模的上市公司要强，如Dverex schiantaolli（1990）Athey和humas（1994）。第二类是认为大规模上市企业的投资-现金流敏感性比小规模的上市公司要强，如palani（1998）这可能是源于大规模上市企业的内源融资偏好。国内的全林以 2000-2001 年的年度数据窗口对我国上市公司进行分析，得出了相反的结论：大规模上市企业的投资-现金流敏感性较强。分析理由是外部市场给它带来的竞争压力更大，并且可能直接影响到企业的生存，所以虽然外部融资成本很高，小规模上市公司也不得不被迫进行投资，这说明小规模的企业虽然前途不佳，但仍然投资过度。因此竞争压力会减弱小规模上市公司的现金流敏感性系数，小规模上市企业被迫诉求于外部高成本融资。而对于大规模上市企业，在加入 WTO 后，竞争压力和投资机会都增加了，所以大规模上市企业对待相对紧缺的内部现金流很谨慎，这也增强了内部现金流和投资的敏感性。全林认为小规模可能存在投资过度，大规模可能存在融资约束，但只是推理，没有进行实证验证。一类认为小规模上市公司的投资-现金流敏感性比大规模的上市公司国外的这些研究没有就投资-现金流敏感性动因进行研究，而林全的样本过小只有 79 家，不具有说服力。然而，Palani的实证结果在国内并不一定成立，因为我国上市企业并没有很强的内源融资偏好，相反表现出的是股权融资偏好。因此本文比较赞同国内的理论分析，认为大规模上市公司在外部资本市场融资和银行借款方面享有优势，外部融资约束较小，可能导致投资-现金流敏感性较小。总的来说国内在规模分类下的相关实证不多，结论也不统一。我国具有我国的特殊性，比如大规模上市公司中国有控股比例较高，因此这种推断是否适用还需要实证检验。因此本文得到以下研究假设：

假设 H1： 不同类别的制造业上市公司投资对内部现金流的依赖程度不同，投资-现金流敏感性随规模的增大而减弱

就规模大的组而言，大企业管理制度一般比较规范，信息披露制度更加完善，因此出现自由现金流假说下问题几率不高，虽然外部融资可能较为灵活，但广义上说，任何企业都存在外部融资约束，因此动因假设是融资约束假说产。而小企业因为公司治理更容易出现问题，监督力度相对大企业也更弱，因此更容易出现问题，所以投资-现金流的动因更可能是自由现金流假说下的投资过度。因此假设：

假设 H2 ：不同类别的公司投资依赖内部现金流的动因不同。规模小的组可能是自由现金流假说下的投资过度，规模大的组可能是融资约束假说下的投资不足

相对于外部高成本融资而言，流动性存量资产的融资成本较低。企业的流动性资产可以作为内部现金流的一个后备，避免企业不得不以高成本获得外部资金，甚至有可能减弱现金流对投资的影响，所以认为它们是相关的，当企业流动性存量增长时，公司的投资也将增长。投资机会增长时，企业也可能增加支出。销售收入越大，说明企业的产品是获得市场肯定的，公司通常的对策是会增加投资，扩大产量，所以本文假设：

假设H3：流动性存量资产、托宾Q和销售收入对企业的投资有正向的促进作用

（二）样本选取与数据来源 本文选用的是2011-2012的截面数据进行实证分析。具体的样本选择原则如下：（1）剔除发行A股又同时发行B股、H股、N股的企业，因为企业在会计政策上存在显著差异，比如确认收入和费用。而且B股还受到汇率波动的影响，运作方式也不同。因此样本只包括仅发行A股的企业。（2）从原始样本中剔除了ST，*ST等的公司，这些公司财务异常，或者连续亏损，流动性约束很强，为避免异常值影响，故将其剔除。（3）剔除了部分数据缺失和财务数据极端的企业。最终满足标准的公司共有 576 家，根据中国证监会的《上市企业行业分类指引》，按照企业主营业务的种类进行分类。数据来源于上海证券交所网站和深圳证券交易所网站

本文决定用规模对样本进行分类分析，原因如下：（1）影响企业从银行贷款的难易程度，从而间接的影响企业投资对内部现金流的敏感性。palani曾证明：大规模的制造业上市公司比小规模制造业上市公司更容易获得银行贷款。大规模的制造业上市公司的抗风险能力比小公司强，经营相对稳定，受宏观经济，产业波动的影响较少，很多大规模上市公司采用多元经营，能降低公司的风险；而且大规模制造业上市公司的有形资产更多，可用来抵押贷款的资源也越多，这样就增加了银行贷款的安全性。结合我国制造业上市企业的融资特点来看，大规模企业利用多年的银企关系和政府的信誉担保，很容易获得贷款。因此大规模的制造业上市公司能获得更高的银行贷款水平和更长的银行期限，向银行融资较为灵活，成本相对较低，这样可能会削落投资对内部现金流的依赖。综上所述，无论是抗风险能力，公司信誉还是有形资产的规模来说，不同规模的企业向银行融资的能力是不同的。（2）我国的实际情况，我国大规模的制造业上市公司中，国有控股企业和地方政府控股企业占比很大，这一方面是因为政府的扶持，一方面是这些行业很多是垄断的，比如钢铁，石油，机械制造。而小规模制造业上市企业中民营和私营的比例最高，不同的股权性质会影响外部融资成本18，并且大规模的企业中很多是拉动国家 GDP 增长的行业，更容易获得政府的融资优惠性政策。融资约束的差异会导致企业的投融资行为差异，因此有必要分组分析。通过上面的分析，有理由认为外部融资约束的差异会导致不同规模的制造业上市公司表现出不同的投融资行为，这会体现在投资-现金流敏感性的差异上。通过对不同规模的制造业上市企业进行投资-现金流敏感性及其动因的研究，有利于认识不同规模企业的投融资行为。本文用比较常用的总资产分类来代表规模分类，这是因为相对于市值而言，总资产比较稳定。规模分类是具有现实意义的：当今社会小规模上市企业的作用不容忽视，但本文认为融资能力和渠道上相对于大规模的上市企业小规模上市企业是处在弱势的。本文通过识别企业对内源融资依赖的基础上，提出对应不同规模的制造业上市企业治理建议和政策建议。不同规模的制造业上市企业可以认清自己的问题，加强现金流管理，提高投资效率，从而提升企业的价值。虽然本文是针对制造业进行分析，但是其它的上市公司也可以加以借鉴。

（三）模型建立和变量定义 由于我国的投资决策通常是董事会期初根据上一年的经济运行状况而制定的，因此本文采用Palani模型，同时本文还引入Vogt 的现金流与投资的影响变量的动因检验因子来检验投资依赖现金流的动因，从而验证投资对内部现金流的依赖是源于自由现金流假说下的投资过度还是融资约束假说下的投资不足。得到以下回归模型：

Investmenti，t=？琢+？茁1CashFlowi，t-1+？茁2Salesi，t-1+？茁3CashStocki，t-1+？茁4Qi，t-1+？茁5CashFlowi，t-1*Qi，t-1+？着

模型中具体变量定义见表（1）。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 本文主要选用样本中2011-2012年度的数据窗口进行实证分析， Cleary的研究说明融资约束情况会随着时间连续变动，因此按某年度的数据来研究投资与现金流敏感性的关系和动因是可行的。本文发现横截面数据回归系数的显著性强，而板面数据存在严重的自相关问题；并且跨年数据还要考虑时间因素，因为影响投资-现金流敏感性的融资约束会随时间而变化，这样不利于找出影响投资-现金流敏感性的因素，甚至得不到投资-现金流敏感性的组间差异，这是许多该领域板面数据研究的局限。本文主要是研究不同类别的企业投资-现金流敏感性的差异问题，并且研究的样本较大，因此本文为了更精准地分析组间投资-现金流敏感性差异，选用截面数据。同时也方便和全林等人的研究结果作对比，因为大部分规模分类的实证研究用的样本也是截面数据。制造业上市公司很多是国企改制而成的，国有控股的比率很高，这里的国有控股是广义的，包括相对控股。本文对 576 个样本进行规模均分，总资产小于 10 亿的小规模组 （192 家）、总资产在 10 亿到 80 亿之间的中等规模组 （192 家）和总资产大于 80 亿的大规模组 （192 家）。本文主要分析现金流和投资的关系，因此这里对这两个变量进行单因素方差检验，从而说明分组的有效性。表（2）可知：现金流和投资都是方差齐性，要用 LSD 来检验均值异性。1表示小规模组，2 表示中等规模组，3表示大规模组，结果如表（3）和表（4）所示。通过上面的分析可知，三组投资和现金流的均值存在显著差异，这说明分组是有效的。根据样本的初略估计，大规模的制造业上市公司国有控股比率最高，高达 80%，而小规模的制造业上市公司国有控股比率为40%左右。根据上面的分组，并加入资产负债率指标，对分组后的样本进行分析，得到结果如表（5）所示。从表可知： （1）大规模制造业上市公司的平均总资产为 262.137 亿，是中等规模资产的6倍左右，是小规模的30倍左右，而中等规模制造业上市企业的平均总资产是42.193亿，大约为小规模的6倍，因此可以看出这三组的规模是有显著差异的。其中大规模制造业上市公司的标准差特别大，这主要是因为大规模的企业总资产从100 亿到2000 亿不等。但如果将上千亿的样本分开处理，样本又过少，这样统计时会产生较大的偏差。考虑到本文在实证研究时已用总资产对变量进行标准化处理，因此在该归类下进行分析也是较为合理的。（2）就投资支出的比例而言，随企业规模的增大而增加，这说明大规模制造业上市公司的投资支出较多，占总资产比例的0.1114。而小规模制造业上市公司的投资支出较少，占总资产比例的0.0615。（3）现金流比例随着规模的增大呈凸型变化，但总的来说大、中型规模企业的内部现金流较小规模企业要充裕。（4）托宾 Q 随着规模的增大而变小，这说明小企业具有较多的投资机会和较强的增长潜力。（5）就资产负债率而言，大规模的制造业上市公司最高。

（二）回归分析 本文进行了如下两方面回归分析：（1）我国制造业上市公司投资-现金流敏感性系数分析。本文根据规模的大中小分别做线性回归，敏感性分析和动因分析。在本文的多元回归中，用 t 检验作为变量显著性检验，P 值越小则说明系数越显著，F 检验作为多元回归方程显著性检验，F 值越大则表示多元回归方程显著性越强，R2是拟合优度检验，容忍度（Tolerance）和方差膨胀因子（VIF）是用来检验变量的多重共线性，如果容忍度和方差膨胀因子都接近 1，则说明该变量与其它变量无共线，如果 VIF 小于 0.2 或者 tolerance 大于 5，则说明共线严重。由表（6）可知：第一，就公司投资对内部现金流敏感性而言，三组的投资-现金流敏感系数随规模的减小而增大。投资对现金流敏感性按大规模组到小规模组分别为0.087，0.131和0.148，分别在5%、5%和10%的水平下显著不为0。这说明我国制造业上市公司的现金流对投资有明显的正向促进作用，且规模越小，作用越明显。这与本文的假设1是一致的，大规模的投资对现金流的敏感性最弱。第二，就托宾Q而言，托宾Q对大规模组企业比较显著，回归系数为0.112，在5%的水平下显著不为0。但托宾Q对中小规模组企业显著性不强。就现金存量资产而言，大规模和中规模组的企业现金存量资产对投资的回归系数显著性不高，但小规模的现金存量资产对投资影响比较显著，回归系数为0.084，在5%的水平下显著不为0。就销售而言，大规模的显著性较强，回归系数为0.168，在5%水平下显著不为0，中小规模企业的销售对投资的影响显著性不强。因此假设3部分被支持。通过上面的分析，可以发现大规模企业的投资对销量和投资机会很敏感，而对内部的现金流依赖较少，这可以初步判断大规模受融资约束的机会不高，外部融资是比较宽松的。这是否说明本文的假设2有误呢？（2）我国制造业上市公司投资-现金流敏感性动因分析。为了研究不同组投资-现金流敏感性的动因，引入 VOGT 动因分析式，通过对三组数据分别进行回归，得到如表（7）所示结果。根据动因分析表可知： F值变大，解释变量显著性虽有降低，但变化不大，系数的影响也不是很大，异方差检验采用怀特检验，三组的n*R2 在13.9-20.9之间，小于5%显著性水平下自由度为20的卡方分布临界值31.41，因此不存在异方差。所以回归模型对于分组之后的这三组数据是有效的。当然只分析交叉项的符号，作为经验方法，只需要交叉项的系数显著，并且F值通过即可。动因分析发现：大规模的企业的动因分析系数为负号，投资机会的减少（即Q下降）会增强投资-现金流敏感性，说明这种投资-现金流的敏感性来源不是投资机会的增加，可能存在公司规模最大化和股东利益冲突，因为存在监控成本，管理者会追求私利。当企业缺乏有投资价值的项目（即NPV>0）时，投资反而更依赖现金流，因为管理者强行扩大规模，投资于NPV为负的项目，损害了企业的价值，那么投资-现金流的敏感性的增强反而会降低企业的价值并导致过度投资。这符合自由现金流假说下的过度投资。小规模组企业的动因分析系数为正，存在投资不足。说明投资机会的增加（即Q上升）会增强投资-现金流敏感性，投资-现金流的敏感性来源于投资机会的增加，企业会投资于NPV大于0的项目，投资-现金流敏感性的增强会增加企业的价值。这符合融资约束理论下的投资不足。中等规模的动因系数显著性不高，因此不能妄下论断

五、结论与建议

（一）结论 通过上面的分析，本文发现：（1）对于大规模企业来说，样本中主要是钢铁，石油，汽车等大型制造业。这些行业是关系民生和推动GDP增长的行业，会得到政府会特别关注和支持性政策，有利于其进行债券和股权再融资的审批，国有银行也会给予相关的优惠支持。该组中国有控股的比率最高，因此同是国有控股的银行在信贷上会对其偏向，在进行债券和股权再融资的审批时也更有利。而该组企业有形资产多，实力雄厚，资质抵押性强，从其高负债率的资本结构也知，该组企业获得的债权融资多于其它组，说明无论是在银行借贷还是在发行债券融资方面，该组企业都是比较灵活。从信息不对称的角度说，在进行外部融资时，单位交易成本低。因此对外融资相对中，大规模有优势，外部融资约束也较低，投资对现金流的敏感性低，投资更受投资机会和销售额的影响。该类企业现金流丰富，但投资机会偏低，动因分析是自由现金流假说下的投资过度，这与现实也是相符的，比如我国钢铁行业的确存在为了拉动GDP而产生的产能过剩。过度投资的产生主要还是因为我国大规模企业的股权结构和治理结构的不完善，当国家控股时，会出现“所有人空缺”， 管理者为了创业绩，完成指标，而忽视企业的长远利益，一味的扩大规模，容易出现问题下的过度投资。而从实际控制人看，大规模上市公司很多是受控于国资委，这样更容易出现过度投资问题，因为国家还要间接的通过其它集团企业或法人对上市公司进行控制，这样就加剧了的问题。（2）中等规模的制造业上市公司可能是外部激烈竞争与投资机会并存，其外部融资条件不如大规模组。因此出于管理者私利的投资过度和外部融资约束假说都可能影响投资-现金流敏感度，这里实证没有结论。（3）对于小规模组的制造业上市公司，外部融资约束导致投资-现金流敏感性较强。我国资本市场并不发达，增发配股都是受限制的，债券发行量也很少，并且要经过国家繁杂的审批，也不享受像大规模企业的政策支持。在银行借款方面，这类企业相对大规模的企业有形资产少，本身企业抗风险能力也不如大规模组的企业，而且该组企业中国有控股的比率最低。因此相对于大规模制造业上市公司，银行信贷上不具有优势。

（二）建议 （1）针对我国小规模制造业上市公司存在融资约束下投资不足现象的相关建议：第一，完善上市公司的信息披露机制。信息不对称使小规模制造业上市公司受到融资约束，投资者发生“逆向选择”。所以为完善我国资本市场，首先要完善上市公司的信息披露机制，降低信息不对称程度，避免那些有良好投资机会的上市公司因融资约束而造成投资不足。第二，加快债券市场建设。我国企业债券市场的市场化程度不高、品种单一及流动性差，造成我国上市公司股权融资偏好。为加快企业债券市场的建设，应该在在发行制度、交易制度、准入制度和信息披露制度等方面进行改革，才能开辟新的企业融资渠道，优化企业的资本。第三，加强银行融资的支持。虽然小规模国有股比例较低，但银行贷款发放时不应有“唯成分论”倾向，不管企业的大小和性质，只要讲信用，有效益，有市场，就要支持。对非国有的小规模上市公司要广开市场，在融资上给予其平等的进入条件。第四，加强现金流管理。小规模企业的投资-现金流敏感性较强。因此在依赖内部现金流进行投资时，一定要重视现金流与投资的匹配，不能不顾内部现金流的限制，超过现金流的承受能力盲目进行投资，不然会使现金流太紧绷，导致资金链断裂，危害企业的发展。同时也不能把现金流都用于企业日常经营活动，而没有多余的资金用于对外投资。不然当有良好的投资机会时，企业会因没有多余的资金而失去投资机会。 所以企业应该统一调配使用资金，加强内部资金的积累，适当利用银行信用和企业信用增大企业的可支配现金量。加强对企业分公司现金的管理；同时加速资金的周转和对往来款项和存货的管理。（2）针对我国大规模制造业上市公司存在自由现金流理论下投资过度现象的相关建议：第一，要完善公司治理结构。所有者必须对公司的管理者建立相应的约束机制，管理层容易出现过度投资进而损害公司的价值。我国国有上市企业中国有股东缺位是造成成本的问题。因此我国大规模企业要加强国有股的减退。在适当保持股权的集中度上，减小收益权和控制权的分离度。加速国有股和流通股并轨的进程。国有资本尽可能将其职能范围以外的企业让位给非国有资本。大规模企业还应建立科学的投资制度，规范投资的决策机制，排除靠个人主观，个人感观直觉和偏好进行决策的模式。要发挥董事的作用：董事必须按照投资者的利益监督和制约经营者的投资决策，增加专家董事的比例，严格界定权限范围，同时增强董事会和监事会的独立性。第二，发挥银行的监督力度。作为大规模上市公司资金来源的主要渠道之一的银行应该发挥债权人的监督作用。银行要加强参与公司治理的意识，发挥债务合同的约束。同时国有银行要推进商业化改革，采用风险与责任对等的机制，使银行不得不对上市企业的贷款去向进行全方位监督。

参考文献：

[1]连玉君、程建：《不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究》，《当代经济科学》 2006年第2期。

[2]冯巍：《内部现金流量和企业投资》，《经济科学》1999年第1期。

[3]何金耿、丁加华：《上市公司投资决策行为实证分析》，《经济问题》 2001年第9期。

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[5]余良元：《投资-现金流敏感性研究评析》，《外国经济与管理》 2007年第6期。

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[7]钱震杰：《中国工业企业投资的融资约束研究》，《清华大学学报》 2006年第1期。

[8]饶育蕾：《中国上市公司大股东对投资影响的实证研究》，《南开商业评论》 2007年第6期。

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[12]Devereux，and Schiantarelli.Investment，financial factors，and cash flow： evidence from UK panel data. The Journal of Finance . 1990.

投资规模分析篇（10）

1978年中国实行改革开放政策后。揭开了经济腾飞的序幕。中国国家统计局数据库数据显示：1978―2008年中国GDP(国内生产总值)名义值和实际值分别增长了82.39倍和15.36倍。同期资本形成总额增长96倍和18倍，远高于同期GDP增长速度，2008年投资对经济增长贡献率高达45％，与内需和净出口并称为拉动经济增长的“三驾马车”，尤其是1994年以后，随着有中国特色的社会主义市场经济建立，投资年均增长率达到21.7％。但是通过对中国总体投资情况分析后发现。与传统经济理论相悖：中国投资高速增长的背后，并不是高额利润回报率，因此使人产生一个这样的疑问：到底是什么在推动中国经济的高速增长?本文正是基于这样的情况，通过对中国工业投资状况的微观分析，从竞争效应、规模经济效应、劳动力需求引致效应以及长期利益驱动效应等几方面进行了较好的诠释。

一、快速增长的中国投资

可以说，1978年的改革开放和1994年社会主义市场经济的建立。是推动中国经济与投资高速发展的两个里程碑，使得劳动力和资本得以从长期计划经济的束缚中解脱出来，为推动中国社会主义建设事业的发展发挥了积极作用，也正是在这个黄金阶段，中国投资规模得以迅速扩大。

(一)高速增长的中国投资

在1978-2008年的31年间中国年资本形成总额规模从最初的1377.9亿元，增长到2008年的133617 8亿元，固定资产投资2008年高达172291亿元。同时，中国还注重不断加大科技研发投入，1991年中国科技经费筹集额471亿元，占GDP比例为1.78％，2007年科技经费筹集额7695.2亿元，占GDP比重增至为2.76％。

(二)中国投资增长模式

从中国投资增长模式来看，有下列几个特点：

1、投资相对和绝对规模的持续长期快速增长，资本形成率从1981年32.50％增至2008年的44.44％。

2、从固定资产投资资金来源构成来看，企业自筹资金和其他资金相对增长速度远远高于其他3类投资，2008年企业自筹和其他资金占固定资产投资比重从1981年的55.40％增长至78.54％，表明中国企业自筹和自主投资能力不断加强。

3、从固定资产投资构成成分来看，设备工具器具购置投资所占比例不断提高，建筑安装工程投资所占比例有所下降，但依然保持在60％以上的份额。这表明中国企业发展仍停留在基础规模扩大上，先进设备引进和使用程度较低。具体情况请参看表1的数据。

进一步分析中国投资总体情况，可以发现中国投资有以下特点：从政府的角度来看，中央政府主导的投资比例在不断下降，地方投资所占比重不断提升，这说明在经济发展中，地方自主性越来越强：从企业来看。政府主导的投资所占比例越来越小，企业自筹和自主投资机动性越来越强；从投资质量来看，企业已经摆脱了最初原始资本积累阶段――圈地造厂房，进人了引进先进设备提升生产技术水平阶段。

二、中国投资快速增长之谜――基于工业层面的分析

在自由市场经济条件下，从微观经济学的角度分析：企业追加投资的主要目的是为了获得更多的超额利润，而通过中国工业企业投资生产情况分析的结果表明：1998―2007年，企业投资大幅度增长并不是源于高额利润推动。本文之所以选择工业作为研究对象，是考虑到工业作为中国经济发展支柱产业，最能反映中国过去经济发展特点，还有数据可获得性的原因。

工业经济发展的基本情况，根据中国统计局数据库数据显示，可以发现中国工业企业投资生产，在1998―2007年具有下列几个特点：在1998―2007年，总资产规模增长2.53倍；企业平均生产规模和拥有资产规模扩大速度较快，10年间企业平均生产规模和拥有资产规模增长了193％和56％企业平均生产技术水平不断提升，全员劳动生产率(人均工业增加值)从1998年人均3.13万元增至2007年的人均14.86万元，说明中国工业企业在生产规模不断扩大的同时带来了技术水平不断提升；资本回报率不断提高，资本收益率(单位资本利润)从最初的1.34％提升至2007年的7.69％，并于2006年实现企业资本报酬率高于银行同期长期贷款利率。具体情况请参加表2相关数据。

如果进一步对表2的数据进行深入分析，就会发现一个奇怪的现象，或者称之为中国投资高速增长之谜：工业企业不断扩大投入与生产规模的同时，是过低的资本回报率，甚至低于同期银行中长期贷款利率，按照传统宏观经济学理论很难解释这个问题。到底是什么支撑中国高速增长的投资?这种趋势是否具有长期可持续性?还需要进行更深入的分析与研究。

三、对于中国投资增长之谜的解释

为了解释中国投资低回报高增长的这一反常现象，本文从微观经济学理论对中国工业企业投资生产情况进行分析和诠释。由于从微观来看，企业加大投入不仅仅是基于短期资本回报，而是基于长期的投入产出收益：一个企业即使在短期内投资收益较低，基于追求规模经济效应、竞争效应、劳动力引致需求效应以及长期高额回报收益也会加大投入，而不考虑短期的盈亏情况。

(一)规模经济效应

由于规模经济效应的存在。企业会通过加大投入规模，克服企业发展初期由于生产规模较小而导致生产成本过高，利润率过低的困难，企业初期生产规模较低，表2的数据也证明了这一判断：企业资本收益率显然与企业平均生产规模和平均投资规模正相关。

(二)竞争效应

在市场经济条件下，激烈的竞每迫使企业不断扩大投资规模。提高生产技术从而增强企业竞争力。在市场竞争中保持不败。

(三)劳动力引致需求效应

中国是劳动力丰裕国家，同时为了解决就业问题，国家出台了众多有利于投资的政策鼓励投资从而带动就业。廉价的劳动力、良好的投资环境。刺激了投资快速的发展。

投资规模分析篇（11）

0 引言

 

交通运输投资计划数据是行业管理人员把脉行业运行动态、及时调整行业宏观管理政策、引导行业科学发展的重要依据。但是，长期以来，省级交通运输投资计划管理主要采用Excel工具软件进行业务处理，采用邮寄光盘或人工报送方式进行部省间的数据交换，投资计划编制效率较低、数据安全性难以保证，难以支撑投资计划的科学决策和安排。为了改变交通运输行业投资计划管理信息化建设落后的现状，提高投资计划填报工作的效率，投资数据的真实性、及时性和准确性，建设投资计划管理的信息化平台具有着十分现实的意义。

 

1 业务现状

 

省级交通运输投资计划管理业务采用省、地市、县三级管理体制。厅综合计划处归口管理全省交通运输投资计划管理，负责全省交通运输投资计划的编制、下达的综合分析。全省交通运输投资计划管理有关的部门包括厅公路局、厅运管局、厅航道局、厅港口局、省地方海事局等部门，分别负责各自职能范围内的计划管理工作。目前，投资计划数据上报方式为寄送光盘或人工上报两种方式，数据格式为Excel文件和纸质文件。

 

2 建设目标

 

根据交通运输部指导意见和技术功能方案的要求，结合省级相关业务工作特点及信息化现状，改变当前主要依托工具软件的低效工作方式，转换为主要依托联网作业，以投资项目为主线，对中央投资以及省投资的各类项目投资计划的编制、上报与下达进行联网处理，对投资计划执行情况展开跟踪、分析，提高投资计划编制效率与投资计划管理决策科学性。

 

初步实现全省省厅—直属局、省厅—地市—县投资计划管理业务的网络化处理与数据共享，规划业务的成果管理，以项目为主线，形成规划、计划、统计“三位一体”有机运行的整体，并与部级系统做好衔接，提升本省交通运输投资计划填报工作的效率、管理水平和决策能力。

 

3 主要功能

 

省级投资计划管理系统主要面向省级投资计划管理人员、投资计划上报单位，以投资计划项目为主线，实现规划成果管理，中央补助以及省财政资金补助各类项目计划的编制、上报、下达以及针对投资计划执行情况、资金渠道与投入比例的综合分析。

 

根据省级交通运输投资计划管理的实际需求，系统的基本功能设计主要包括规划项目库管理、投资计划项目管理、计划执行情况检查和系统管理。规划项目库管理子系统实现相关规划结果数据的管理;投资计划项目管理子系统主要是完成计划的编制、审核、上报、下达等;计划执行情况检查子系统主要是完成对计划执行情况结果的管理，以及与固定资产投资统计的衔接。系统功能结构如图 1所示。

 

3.1 规划项目库管理子系统

 

规划项目库管理子系统主要是完成规划项目相关信息的管理，使规划和计划能有机的结合在一起，通过参照规划，更加方便快捷的编制年度计划。该子系统具有三块功能模块，分别是规划项目编辑、规划批件管理以及规划项目查询功能。

 

规划项目管理模块：实现计划编制人员对每个五年规划项目库的导入和编辑管理功能。用户可对建设项目表的基本信息在线进行录入、修改、删除等编辑操作，包括：项目名称、项目编码、项目类别、建设性质、项目所在路线编码及名称、项目起讫点桩号、项目建设里程、以及前期工作可研工作情况和初设工作情况等。

 

项目批件管理模块：实现对项目库中各规划建设项目相关的前期工作批件的编辑管理功能。该模块将针对规划项目库中每个项目，通过录入与之相关的项目批件信息，在规划项目库的项目与项目批复文件之间建立关联，从而反映项目的前期工作情况，便于开展年度计划的编制工作。

 

规划项目库查询模块：按照人员权限范围，根据项目基本信息或者项目批复文件主要关键字段进行规划项目查询，实现规划项目库项目信息及项目批复文件的浏览和查询功能。

 

3.2 投资计划项目管理子系统

 

投资计划项目管理子系统是全省省—地市—县各级计划管理人员日常工作主要使用的子系统，包括计划数据从编制、审核、上报、下达的全部流程，同时还实现对计划执行情况的跟踪。其包含以下几个功能模块，分别是计划填报模块、数据审核模块、审核公式编辑模块、计划上报管理模块、计划下达管理模块、计划数据查询模块、数据汇总与分析模块、以及数据导出与打印模块。

 

计划填报模块：实现投资切块分配以及投资计划数据的编制和相关批件数据的上传，其中项目相关批件信息与规划项目库管理子系统中批件信息共享数据。投资计划上报人员可直接选择规划项目库中前期工作完备的项目进行下一年度投资建议计划的编制，也可以直接填写各类投资建议计划。

 

数据审核模块：提供年度建议计划数据的审核功能，需完成对年度投资建议计划表数据进行逻辑性和合理性审核，逻辑性错误必须修改，合理性错误允许用户进行说明，并在下次审核时显示该说明。

 

审核公式编辑模块：提供年度建议计划数据审核公式的编辑功能。审核公式分为逻辑性审核公式和合理性审核公式两类。逻辑性审核公式将是强制性的，必须要求用户没有该类型的错误后方能上报数据，合理性审核公式是用于提醒的，可以允许存在，允许对合理性审核结果进行说明。

 

计划上报管理模块：提供年度投资计划数据的逐级上报功能，计划数据从县—市—直属单位—省—部，均可以直接在系统上点击进行上报。省级系统需要与部级交通运输投资计划管理系统实现无缝衔接，即点击上报后，可以直接将数据上报到部级系统当中。

 

计划下达管理模块：主要实现与部级交通运输投资计划管理系统无缝衔接，可以接收部下达的年度计划数据，并能相应下达各市、各县的年度建议计划。

 

计划数据查询模块主要实现编辑过程中或者上报后的各类年度建议计划数据，下达的年度计划数据的查询功能，包括项目的基本信息、批件信息、审核反馈信息、审核说明信息等。本模块还需完成对各单位年度建议计划数据上报状态的查询功能，需完成对各单位年度计划数据下达状态的查询功能。

 

数据汇总与分析模块：根据市、县等项目单位，按时间进行资金渠道、投资方向的分析;根据项目类型，按时间进行分市、分县、分资金渠道的分析;根据资金类别，按时间进行分市、分县、分区域、分项目类型等的分析;通过统计报表管理系统当中的计划项目投资额数据，可对限定范围内的投资计划项目的总投资额、中央投资、已完成投资、到位资金等进行分析。分析结果可采用自定义分析报表、分析图等多种方式进行展现，还可以根据自定义的分析报表和文字报告模板，自动生成分析报告。

 

数据导出与打印模块：实现系统中规划信息库信息、投资计划数据的方便导出，可导出成TXT、Excel、PDF等通用格式，支持报表打印功能。

 

3.3 规划和计划执行情况检查子系统

 

规划和计划执行情况检查子系统用于省厅、厅直属业务局投资计划管理部门对规划项目库和投资计划执行情况进行检查，通过规划、计划以及固定资产投资统计数据进行比较，检查规划项目和计划项目的执行情况和完成进度。其包含三个功能模块，分别是规划执行情况检查模块、计划执行情况检查模块和结果输出模块。

 

规划执行检查模块：提供计划编制人员掌握规划项目库中项目执行进度。利用规划项目与年度投资计划项目的对应关系，实现以规划项目为主线，查询年度投资计划项目安排情况以及项目每年的投资完成情况。

 

计划执行情况检查模块：实现投资计划项目与统计业务管理系统中交通固定资产投资项目的相互衔接，一方面以固定资产投资统计数据为参照，掌握投资计划项目的执行情况，为下一年度投资计划的制定提供参考数据;另一方面实现对固定资产投资统计数据的审核，提高固定资产投资统计数据准确性。

 

结果输出模块：是对规划与计划以及计划与统计检查完成的结果，通过折线图、饼图以及表格的形式进行多种展示和输出。

 

3.4 系统管理子系统

 

系统管理子系统支持对省、地市、县交通运输局计划管理部门和各直属单位计划管理部门系统用户注册、登录、访问权限等进行管理。

 

4 结语