股票投资与债券投资大全11篇
时间：2023-05-29 16:02:59
股票投资与债券投资篇（1）
(一)筹资的性质不同
债券的发行主体可以是政府、金融机构或企业(公司);股票发行主体只能是股份有限公司。
债券是一种债权债务关系证书,反映发行者与投资者之间的资金借贷关系,投资者是债权人,发行债券所筹集的资金列入发行者的负债;而股票是一种所有权证书,反映股票持有人与其所投资的企业之间所有权关系,投资者是公司的股东,发行股票所筹措的资金列入公司的资本(资产)。
由于筹资性质不同,投资者享有的权利不同。债券投资者不能参与发行单位的经营管理活动,只能到期要求发行者还本付息;股票持有人作为公司的股东,有权参加股东大会,参与公司的经营管理活动和利润分配,但不能从公司资本中收回本金,不能退股。
(二)存续时限不同
债券作为一种投资是有时间性的,从债券的要素看,它是事先确定期限的有价证券,到一定期限后就要偿还。股票是没有期限的有价证券,企业无需偿还,投资者只能转让不能退股。企业惟一可能偿还股票投资者本金的情况是,如果企业发生破产,并且债务已优先得到偿还,根据资产清算的结果投资者可能得到一部分补偿。相反的,只要发行股票的公司不破产清算,那么股票就永远不会到期偿还。
(三)收益来源不同
股票投资与债券投资篇（2）
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元SP500指数连结次级债券，1990年代以来，这种金融工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言，股票连结债券可以使市场更完备，借助它能够转移或嫁接风险，从而增加市场流动性，减低交易成本，资金需求者及资金供给者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言，可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言，股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够把握其酬结构及风险特性，因此研究这种金融工具的特性，探讨其在中国推出的可行性，显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样，都有发行人，均须有发行程序，且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额，并非固定不变，而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上，股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型，股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂，最常见的是隐含着买权的债券，其持有者持有此债券的酬是与标的指数或股票的正绩效连结；此类债券也可以有一隐含的卖权，使持有者的酬与标的指数或股票的负绩效连结。在这两种情况下，投资人除了该等债券固定的到期名义本金外，也有机会获得与股票连结的酬；而标的指数或股票的价格变动所引致的期权酬则根据产品的有关条款，在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券，这种债券按面值发售，但其利息低于市场水平，甚至是零息的，债券持有者除到期可以获得面值与利息外，还可以获得一个与股票连结的买权。例如，假设该产品发行价格为100元，由于其利率低于市场水平，因此其现值低于100元，二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时，发行人偿付100元给持有人。
关于期权酬的多少，在股票连结债券的产品条款中，一个很重要的概念是参与比例，即因股价上涨或下跌，而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数，隐含买权的执行价格为1500点，参与比例为2，假如到期时指数低于1500点，投资者只能获得100元的面值及规定的利息；假如到期指数为1650点，即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外，还可以1∶2地分享市场成长产生的收益，即从买权中获得酬100=20元。
隐含卖出期权的股票连结债券
在美国，上述隐含买进期权的股票连结债券，大多是与股价指数及窄基指数连结。但是，市场上也有与单一股票连结的股票连结债券，其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上，在到期时返还本金的多少，在某一特定价格内，是与股票价格1：1连结。持有人丧失的上档获利空间，可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为：持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。假如到期股价超过上限价格，则卖权并无执行价值而失效，投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。假如到期股价小于上限价格，债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失，剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的，因此，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下，可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份，所不同的地方在于：
1.可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权，但如前所述，股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权及买进卖权。
2.除少数例外，可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价，但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3.从公司治理的角度来看，最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的总股本增加，但是股票连结债券到期时，则不会引致发行公司股本的变动。
4.就现金流量的观点而言，可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证执行时，可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是，在股票连结债券方面，假如在到期日将至时，隐含的期权有正的内含价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。
与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异：
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行，而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国，交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人，并负责预备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券则须先有发行程序，并应符合一般对有价证券发行的规范，包括事先决定发行数量等。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易治理方面，期货、期权是保证金交易，但股票连结债券则与一般股票及债券一样，采现款现券交易，但要遵守各证券交易所的规定，一般可进行信用交易，来适度地扩充其财务杠杆，进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的经济意义
股票连结债券对资本市场的意义
1.使市场更完备。所谓完备市场，是指在任何市场状况下，投资人都可以用现存不同投资工具的组合，来复制任何一个已有有价证券的风险及酬的资本市场。
完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目，使人们可以创造未来任何的酬结构。因此，只要市场多创造出一种不同的有价证券，即可以增加对应未来的可能经济状态，则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说，证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的酬及风险组合，或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成，股票连结债券把保本与参与市场酬两方面相结合，可以提供给市场参与者不同的酬结构与不同的风险组合，满足不同类型投资者的需要。
2.重新分配风险。和传统的债券相比，大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配，即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。假如公司可以设计出一种符合某一类投资人风险酬偏好的有价证券，也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价，或要求较低的收益率，来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如，一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券，其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率：该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定，从而减低违约风险；一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险，以获取超额收益。就后者而言，许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外，一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券，就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间，而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3.增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯，如SP500指数连结债券以每$10美元为一交易单位，并可以公开交易，资金供给者愿意要求较低的收益率，因为他们不必降低卖出价，或负担额外交易成本，就可卖出其所持有有价证券。
4.降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
股票连结债券对资金需求者的意义
发行人可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。假如股票连结债券所提供的风险、酬结构能够符合某些特定投资人对风险及酬的偏好，因此会要求较低的收益率来取得该等证券。
以奥地利政府所发行的SIGN为例来说明股票连结债券如何降低发行人的资金成本。SIGN是每单位$10、依面额发行的与SP500指数连结的5.5年期零息债券。每单位的SIGN必须由发行人支付$0.5的承销费给承销团。其公开说明书载明发行人将使用大约30%的募集资金净额来完全规避其在SP500指数上的或有风险。由于每单位SIGN的净收入为$9.50，故每单位的避险成本大约为$2.85，这样奥地利政府在每单位的SIGN所收到的资金净额为$6.65.根据当时的利率环境，与SIGN同等级的零息债券到期收益率为8.05%，故每一单位的SIGN中的债券价值为$6.4811）。因此，奥地利政府在每一单位的SIGN上获致了$0.17的无风险利益。从收益率的观点看，SIGN的到期收益率为10÷11）=6.65一式中的r，大约为7.56%，若与当时同等级零息债券的到期收益率8.05%相比较，其资金成本降低了49个基点。
股票连结债券对资金供给者的意义
对投资人而言，吸引他们购买股票连结债券的主要原因在于其参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在购买股票连结债券时，同时投资了权益证券及固定收益证券。更为重要的是，其在一开始时即能够知道其酬结构及风险与酬的特性。
在金融创新很发达的国家，如美国，可能存有其它的渠道能够获致股票连结债券所提供的风险及酬特性。例如，投资人可在市场买进折价发行的债券，包括公司债或美国政府债券，并买进股价指数期权或股票期权；不过他们至少需开立证券交易账户与期权交易账户。但是，上市期权的执行价格却不一定能够符合投资人的需要，而其到期日亦不一定能够与投资人所购买债券的到期日相同。而股票连结债券的到期日、执行价格、履约特性及连结的指数或股价，一般不是交易所交易的期权合约所能提供的。假如该投资人是一高净值的投资人，且能够在店头市场交易，其可能可以找到一个交易商愿意卖给他一个符合需求的期权。但是，对大部分的投资人而言，买进一个将权益证券及固定收益证券组合在一起的股票连结债券，可能是一个较轻易的方法。
四、国内推出股票连结债券的可行性分析
在国内目前的环境下，股指、股票期货与期权在法律与法规仍然被禁止。《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，实际上排除了答应证券进行期货交易的可能性；第36条禁止券商向客户融券的行为又从理论上否决了单只股票的期货交易。股票连结债券系一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或股票价格为标的，但我们应将其认定为一种非凡的债券而不将其认定为期货或期权，其主要原因如下：
股票连结债券与普通公司债较类似
1.股票连结债券与普通公司债一样，其发行条件中都订有债券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都应经募集、发行程序。新晨
2.如同前面分析的那样，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。
股票连结债券与期货、期权存在本质上的差异
尽管股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与交易所上市的期货、期权仍有以下差异：
1.只有在买卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券必须先具有发行程序，事先决定发行数量。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
股票投资与债券投资篇（3）
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P500指数连结次级债券，1990年代以来，这种金融工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言，股票连结债券可以使市场更完备，借助它能够转移或嫁接风险，从而增加市场流动性，减低交易成本，资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言，可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言，股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性，因此研究这种金融工具的特性，探讨其在中国推出的可行性，显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样，都有发行人，均须有发行程序，且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额，并非固定不变，而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上，股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型，股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
（一）隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂，最常见的是隐含着买权的债券，其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结（如图1）；此类债券也可以有一隐含的卖权，使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结（如图2）。在这两种情况下，投资人除了该等债券固定的到期名义本金外，也有机会获得与股票连结的报酬；而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款，在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券，这种债券按面值发售，但其利息低于市场水平，甚至是零息的（图1与图2就是这样的），债券持有者除到期可以获得面值与利息外，还可以获得一个与股票连结的买权。例如，假设该产品发行价格为100元，由于其利率低于市场水平，因此其现值低于100元，二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时，发行人偿付100元给持有人。
关于期权报酬的多少，在股票连结债券的产品条款中，一个很重要的概念是参与比例，即因股价上涨或下跌，而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数，隐含买权的执行价格为1500点，参与比例为2，如果到期时指数低于1500点，投资者只能获得100元的面值及规定的利息（零息债券则没有利息）；如果到期指数为1650点，即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外，还可以1∶2地分享市场成长产生的收益，即从买权中获得报酬100*（2*10%）=20元。
（二）隐含卖出（short）期权的股票连结债券
在美国，上述隐含买进期权的股票连结债券，大多是与股价指数及窄基指数（如S&P制药业指数）连结。但是，市场上也有与单一股票连结的股票连结债券，其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上，在到期时返还本金的多少，在某一特定价格（通常是原始发行价格的130%到160%左右）内，是与股票价格1：1连结。持有人丧失的上档获利空间，可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为：（1）持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与（2）卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格，则卖权并无执行价值而失效，投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格，债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失，剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
（一）与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的，因此，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下，可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
（二）与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份，所不同的地方在于：
1.可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权，但如前所述，股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权（股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结）及买进卖权（股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结）。
2.除少数例外，可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价，但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3.从公司治理的角度来看，最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的总股本增加，但是股票连结债券到期时，则不会引致发行公司股本的变动。
4.就现金流量的观点而言，可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证执行时，可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是，在股票连结债券方面，如果在到期日将至时，隐含的期权有正的内含价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。
（三）与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异：
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行，而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国，交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人，并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券则须先有发行程序，并应符合一般对有价证券发行的规范，包括事先决定发行数量等。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易管理方面，期货、期权是保证金交易，但股票连结债券则与一般股票及债券一样，采现款现券交易，但要遵守各证券交易所的规定，一般可进行信用交易，来适度地扩充其财务杠杆，进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的经济意义
（一）股票连结债券对资本市场的意义
1.使市场更完备。所谓完备市场，是指在任何市场状况下，投资人都可以用现存不同投资工具的组合，来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。
完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目，使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此，只要市场多创造出一种不同的有价证券，即可以增加对应未来的可能经济状态，则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说，证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合，或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成，股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合，可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合，满足不同类型投资者的需要。
2.重新分配风险。和传统的债券相比，大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配，即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券，也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价，或要求较低的收益率，来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如，一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券，其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率：（1）该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定，从而减低违约风险；（2）一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险，以获取超额收益。就后者而言，许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外，一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券，就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间，而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3.增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯，如S&P500指数连结债券以每$10美元为一交易单位，并可以公开交易，资金供给者愿意要求较低的收益率，因为他们不必降低卖出报价，或负担额外交易成本，就可卖出其所持有有价证券。
4.降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
（二）股票连结债券对资金需求者的意义
发行人可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。如果股票连结债券所提供的风险、报酬结构能够符合某些特定投资人对风险及报酬的偏好，因此会要求较低的收益率来取得该等证券。
以奥地利政府所发行的SIGN为例来说明股票连结债券如何降低发行人的资金成本。SIGN是每单位$10、依面额发行的与S&P500指数连结的5.5年期零息债券。每单位的SIGN必须由发行人支付$0.5的承销费给承销团。其公开说明书载明发行人将使用大约30%的募集资金净额来完全规避其在S&P500指数上的或有风险。由于每单位SIGN的净收入为$9.50，故每单位的避险成本大约为$2.85（＝0.3×9.50），这样奥地利政府在每单位的SIGN所收到的资金净额为$6.65.根据当时的利率环境，与SIGN同等级的零息债券到期收益率（yieldtomaturity）为8.05%，故每一单位的SIGN中的债券价值为$6.48（=10÷（1+0.0805÷2）11）。因此，奥地利政府在每一单位的SIGN上获致了$0.17（＝6.65-6.48）的无风险利益。从收益率的观点看，SIGN的到期收益率为10÷（1+（r/2）11）=6.65一式中的r，大约为7.56%，若与当时同等级零息债券的到期收益率8.05%相比较，其资金成本降低了49个基点。
（三）股票连结债券对资金供应者的意义
对投资人而言，吸引他们购买股票连结债券的主要原因在于其参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在购买股票连结债券时，同时投资了权益证券及固定收益证券。更为重要的是，其在一开始时即能够知道其报酬结构及风险与报酬的特性。
在金融创新很发达的国家，如美国，可能存有其它的渠道能够获致股票连结债券所提供的风险及报酬特性。例如，投资人可在市场买进折价发行的债券，包括公司债或美国政府债券，并买进股价指数期权或股票期权；不过他们至少需开立证券交易账户与期权交易账户。但是，上市期权的执行价格却不一定能够符合投资人的需要，而其到期日亦不一定能够与投资人所购买债券的到期日相同。而股票连结债券的到期日、执行价格、履约特性及连结的指数或股价，一般不是交易所交易的期权合约所能提供的。如果该投资人是一高净值的投资人，且能够在店头市场交易，其可能可以找到一个交易商愿意卖给他一个符合需求的期权。但是，对大部分的投资人而言，买进一个将权益证券及固定收益证券组合在一起的股票连结债券，可能是一个较容易的方法。
四、国内推出股票连结债券的可行性分析
在国内目前的环境下，股指、股票期货与期权在法律与法规仍然被禁止。《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，实际上排除了允许证券进行期货交易的可能性；第36条禁止券商向客户融券的行为又从理论上否决了单只股票的期货交易。股票连结债券系一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或股票价格为标的，但我们应将其认定为一种特殊的债券而不将其认定为期货或期权，其主要原因如下：
（一）股票连结债券与普通公司债较类似
1.股票连结债券与普通公司债一样，其发行条件中都订有债券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都应经募集、发行程序。
2.如同前面分析的那样，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。
（二）股票连结债券与期货、期权存在本质上的差异
尽管股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与交易所上市的期货、期权仍有以下差异：
1.只有在买卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券必须先具有发行程序，事先决定发行数量。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量（openinterest）可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易管理方面，期货及期权是保证金交易，但股票连结债券则是与一般股票及债券一样，采现款现券的交易，不违背法律法规。
（三）与可转换公司债的法律规范一致
事实上，国内推出隐含有期权的普通公司债的产品并非创举。目前在深沪两个交易所上市交易的可转换公司债就含有与发行公司的股票连结的期权，持有人有权将其持有的可转换公司债转换成发行公司股票。为了加强对可转换公司债券的管理，中国证监会制定了《可转换公司债券管理暂行办法》，鉴于股票连结债券与可转换债券的相似性，完全可以参照制定《股票连结债券管理暂行办法》，股票连结债券的发行、上市、交易等问题都可以做出类似的规定，由于这种产品可能使发行公司发生较大的现金流出，尤其要防范发行人的信用风险，对发行人资格、发行数额进行限制，必要时可以要求发行人提供担保。
参考文献：
[1]JackClarkFrancis，WilliamW.Toy，andJ.GreggWhittaker.TheHandbookofEquityDerivatives[M].IrwinProfessionalPublishing，1995.
股票投资与债券投资篇（4）
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P 500指数连结次级债券,1990年代以来,这种金融工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言,股票连结债券可以使市场更完备,借助它能够转移或嫁接风险,从而增加市场流动性,减低交易成本,资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言,可以利用股票连结债券来降低资金成本,或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言,股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性,且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性,因此研究这种金融工具的特性,探讨其在中国推出的可行性,显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样,都有发行人,均须有发行程序,且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额,并非固定不变,而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上,股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型,股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
(一)隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂,最常见的是隐含着买权的债券,其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结(如图1);此类债券也可以有一隐含的卖权,使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结(如图2)。在这两种情况下,投资人除了该等债券固定的到期名义本金外,也有机会获得与股票连结的报酬;而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款,在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券,这种债券按面值发售,但其利息低于市场水平,甚至是零息的(图1与图2就是这样的),债券持有者除到期可以获得面值与利息外,还可以获得一个与股票连结的买权。例如,假设该产品发行价格为100元,由于其利率低于市场水平,因此其现值低于100元,二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时,发行人偿付100元给持有人。
关于期权报酬的多少,在股票连结债券的产品条款中,一个很重要的概念是参与比例,即因股价上涨或下跌,而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数,隐含买权的执行价格为1500点,参与比例为2,如果到期时指数低于1500点,投资者只能获得100元的面值及规定的利息(零息债券则没有利息);如果到期指数为1650点,即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外,还可以1∶2地分享市场成长产生的收益,即从买权中获得报酬100*(2*10%)=20元。
(二)隐含卖出(short)期权的股票连结债券
在美国,上述隐含买进期权的股票连结债券,大多是与股价指数及窄基指数(如S&P制药业指数)连结。但是,市场上也有与单一股票连结的股票连结债券,其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上,在到期时返还本金的多少,在某一特定价格(通常是原始发行价格的130%到160%左右)内,是与股票价格1:1连结。持有人丧失的上档获利空间,可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为:(1)持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与(2)卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格,则卖权并无执行价值而失效,投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格,债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失,剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
(一)与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合,而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的,因此,可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下,可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面,则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
(二)与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份,所不同的地方在于:
1. 可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权,但如前所述,股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权(股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结)及买进卖权(股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结)。
2. 除少数例外,可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价,但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3. 从公司治理的角度来看,最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时,会引起发行公司的总股本增加,但是股票连结债券到期时,则不会引致发行公司股本的变动。
4. 就现金流量的观点而言,可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时,不会使发行公司产生大量的现金流出,甚至于在认股权证执行时,可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是,在股票连结债券方面,如果在到期日将至时,隐含的期权有正的内含价值时,发行人可能会有相同数量的现金流出。
(三)与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份,但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异:
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行,而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国,交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人,并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时,期权合约才会产生。但是,股票连结债券则须先有发行程序,并应符合一般对有价证券发行的规范,包括事先决定发行数量等。
2.理论上,期权合约的未平仓合约数量可以是无限的,故交易换手率的概念并不适用;而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的,适用交易换手率的概念。
3. 在交易管理方面,期货、期权是保证金交易,但股票连结债券则与一般股票及债券一样,采现款现券交易,但要遵守各证券交易所的规定,一般可进行信用交易,来适度地扩充其财务杠杆,进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的经济意义
(一)股票连结债券对资本市场的意义
1. 使市场更完备。所谓完备市场,是指在任何市场状况下,投资人都可以用现存不同投资工具的组合,来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。
完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目,使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此,只要市场多创造出一种不同的有价证券,即可以增加对应未来的可能经济状态,则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说,证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合,或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成,股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合,可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合,满足不同类型投资者的需要。
2. 重新分配风险。和传统的债券相比,大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配,即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券,也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价,或要求较低的收益率,来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如,一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券,其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率:(1)该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定,从而减低违约风险;(2)一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险,以获取超额收益。就后者而言,许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外,一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券,就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间,而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3. 增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯,如 S&P 500指数连结债券以每$10美元为一交易单位,并可以公开交易,资金供给者愿意要求较低的收益率,因为他们不必降低卖出报价,或负担额外交易成本,就可卖出其所持有有价证券。
4. 降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合,而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低,因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
股票投资与债券投资篇（5）
可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。同时还对我国目前分离债的
条款设置提出了建议。
关键词：分离债可转债发行条款
作者简介：
刘娥平(1963-)，女，湖南永兴人，中山大学管理学院教授、博士生导师
由扬(1985-)，女，广东广州人，澳大利亚悉尼大学经济与商业学院硕士研究生
分离交易可转债(简称分离债)是一种附认股权证的公司债券，公司债券和认股权证分离交易。中国证券监督管理委员会2006年的《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)，首次将分离债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。自2006年马钢股份第一个发行分离债以来，我国已有五家公司发行了分离债，筹集资金184亿元。相比分离债，可转换债券(简称可转债)在我国已有十余年历史，《办法》以来共有ll家上市公司发行了可转债，筹集资金72．15亿元。(表1)是这些分离债与可转债发行的基本情况。分离债在我国是一种新的融资品种，其与可转债在发行条款上既有相似也有区别。本文将对分离债和可转债的条款进行比较分析，并对我国目前分离债的条款设置提出建议。
一、分离债与可转债的票面利率
(一)分离债与可转债的票面利差分析通过(表1)可以看出，分离债的平均票面利率低于可转债，票面利率差接近1％。分离债的票面利率低于可转债主要是由流动眭、融资规模、融资成本等方面的差别引起的。流动l陛：分离债的债券与认股权证可以分别上市交易。增强了权证的流动性。通过在权证市场的买卖，投资者可以在权证上获得丰厚收益，使得总投资收益高于可转债。由于分离债权证分离后的高获利性，分离债设置相对低的票面利率；相反，由于可转债不具有分离债权证的流动性，可转债的票面利率较分离债高。融资规模：发行分离债的公司能够实现比发行可转债更大的融资规模。比较(表1)可转债和分离债的融资规模，11家可转债的融资规模为72．15亿元，而5家分离债的融资规模为184亿元。仅武钢股份发行的分离债规模就达75亿元，高于11家可转债的总发行规模。融资成本：大规模融资对于公司来说面临巨大的负债成本，发行分离债的公司为减轻债务负担设置较低的票面利率；相反，可转债的发行规模一般较小，发行公司能够设置较分离债高的票面利率。《办法》规定发行分离债的条件比可转债严格．发行分离债的公司面临更多利息之外的融资成本，公司为了符合发行条件，必须在公司规模、盈利能力、付息能力等方面达到一定要求，因而支付的发行成本较高。因此，分离债的票面利率设置较可转债低。
(二)分离债与可转债的票面利差对投资者与发行人的影响两种债券票面利差会影响债券的利率敏感性以及投资者对债券的兴趣。票面利率低，债券价格对于利率变动的敏感性高，利率风险高。可转债可以通过转股应对市场利率变动带来的风险，而分离债则不能。其债券部分与认股权证分离在不同市场交易，是两个分开定价的投资工具，由于纯债部分的不可转换，投资者在债券部分由于利率风险引起的损失，只能通过认股权证的收益补偿。利率风险对于分离债的影响更大，投资者必然要求更高的票面利率来降低纯债部分的利率敏感性，降低其利率风险。投资者总是寻求票面利率高且能抗风险的投资产品，目前市场上的分离债不仅平均票面利率较可转债低，其不可转换性质也加大其风险，会对投资者的吸引力产生影响。对发行人这种票面利差会为其带来不同的融资成本、不同的负债压力和不同的融资可能性。票面利率高，公司支出的利息高，负债压力加大。但较高的票面利率提高了债券的吸引力，使公司能成功发行债券实现融资规模。在股市低迷时，股价未能突破转股价格和行权价格，转股和行权不能实现，可转债和分离债实质成为普通公司债券，其票面利率越低，越能降低公司的融资成本，分离债的低票面利率使其获得比可转债更低的融资成本。分离债附送的认股权证往往被看成送给投资者的附加利益，目的是使公司能够低成本融资。
二、分离债与可转债的债券期限
(一)分离债的期限与投资价值分离债的期限包括债券期限、认股权证存续期和行权期。我国规定分离债的期限最短为一年。认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。认股权证自发行结束至少已满六个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。分离债的认股权证存续期和行权期大大短于其债券期限。分离债的投资价值包括纯债价值和权证价值。从利率敏感性风险来看，分离债债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险越高。对于投资者，分离债的债券期限越长纯债价值越低，由于债券与权证分离交易，债券价值的实现必须通过债券市场上的买卖实现，投资者面对的利率风险较高，因此，分离债的债券期限应设置相对较短。认股权证存续期和行权期越长，股票变动和升值的可能性越大，认股权证的投资价值越高。因此，债券期限较短，认股权证存续期和行权期长的分离债，投资价值较高。
(二)可转债的期限与投资价值可转债的期限包括债券期限和转股期限。我国规定可转债的期限最短为一年，最长为六年。自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转债的转换期限较长，一般为政策要求的可允许转换日开始到债券到期日为止，转股期限几乎与债券期限重合。可转债的投资价值可分为纯债价值和转股价值，债券期限越长，利率敏感性增大，纯债价值降低。同时，由于可转债的转股期限几乎与债券期限重合，债券期限越长，转股价值增加。债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险更高。但可转债具有转股的性质，投资者可通过行使转股权避免利率变动带来的风险，因此可转债的债券期限可设置较长。欧洲可转债的期限一般为5-15年，通常在7～lO年；瑞士的可转债期限短于欧洲，一般在5－7年；我国的可转债期限一般为3-6年。
由上述分析可知，分离债与可转债比较之下两者债券期限有差别。从行权时间来看，分离债认股权证的存续期限1-2年，大大短于可转债的转股权期限。从纯债期限来看，海外可转债的债券期限长于分离债的债券期限，而我国可转债与分离债的期限较为接近。
三、分离债与可转债的行权(转股)价格和比率
(一)行权价格行权价格是指分离债附有的认股权证规定的购买公司股票所需的金额，而转股价格是指可转债转换为每股股票所需可转债的票面金额。通常以发行前一段时间的公司股票价格上浮一定幅度作为行权价格和转股价格。《办法》规定，认股权证的行权价格和可转债的转股价格，应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。从(表
1)可看出，分离债的溢价率远高于可转债。
(二)波动比率行权价格和转股价格的设定在理论上要考虑股票波动率、债券转换期限、票面利率和市场需求等因素，波动眭越强，债券转换期限越长，票面利率越高，市场需求越大，行权价格和转股价格的溢价率应设定得越高。据统计，我国分离债的溢价率与股票波动性呈负相关。武钢波动率仅为17．50％，是5家公司中最低的，云天化波动率156％，是最高的。很难看出，发行方在设定溢价率时是以股票波动率为主要参考的。我国的分离债期限有制度约束，期限都为5-6年，期限对分离债溢价率的影响不大。票面利率可能对溢价率有一定影响，云天化的股票波动率156％高于中化国际的52％，云天化的票面利率1．20％低于中化国际的1．80％，但云天化的溢价率和中化国际相同。溢价率相同的马钢和新钢钒也出现类似的情况，发行方似乎在股价波动率与票面利率之间寻求平衡，当股票波动率高的时候，发行方可以设定相对较低的票面利率，反之亦然。武钢分离债较为特殊，波动率最低，票面利率最低，溢价率却很高，原因可能是发行方看到了市场对分离债的巨大需求。对比我国11家可转债，转股价格的溢价率普遍偏低，除上电转债之外的10家可转债溢价率均未超过l％，而其股票的波动率却很高，其中3家的波动率超过70％。这段时间中股票波动率、债券期限、票面利率、市场需求等没有与溢价率呈明显的相关关系。
(三)转换比率每张分离债附有一定数量的认股权证，每张权证约定认购一份发行公司的股票。每张可转债也有确定的转换比率，为债券面值除以转股价格。《办法》规定，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额，因此，分离债附有的认股权证数量低于可转债的转换比率。马钢股份发行的分离债附有的认股权证数远低于相应的转换比率，而新钢钒、中化国际、云天化、武钢股份附有的权证数接近能将债券完全转股。
四、分离债与可转债的赎回与回售条款
(一)赎回条款可转债都设立了赎回条款，而分离债没有设立赎回条款。可转债设立赎回条款的主要目的是加速转股，避免了在牛市中投资者过多享受资本增值的收益，这有利于发行人却限制了投资者的潜在收益，因此，必须通过提高票面利率、加长期限或设立回售条款来提升可转债的吸引力。分离债不具有转股的需求，因为分离债的认股权证存续期较短，一般为1～2年，远少于债券存续期，不存在利用条款加速行权的必要。对于发行人来讲，分离债附有的认股权证行权能够降低负债比例、提供新的资金来源和一定程度上减轻公司的财务压力，但分离债不具有促使认股权证行权的相关条款，因此不能够为发行人带来加速行权的好处。对投资者而言，没有赎回条款使分离债的投资价值得到一定的提升。
(二)回售条款分离债与可转债大都设立了回售条款，但回售条款的内容存在较大的区别。根据《办法》规定，分离债的回售条款规定只是当上市公司改变公告的募集资金用途时，才赋予债券持有人一次回售的权利。分离债的回售条款对投资者的保护程度不大，形同虚设。可转债的回售条款分为无条件回售和有条件回售。无条件回售就是投资者可以在规定的回售时间和价格行使回售的权利；有条件回售就是要具备一定的条件才能回售，如当公司的股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转债持有人可按事先约定的回售价格将债券卖给发行公司。我国也规定了发行可转债的上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。回售价格一般为面值的100％-108％，再加上当期利息。
五、分离债与可转债的担保条件、资信评级和向下修正条款
(一)担保条件分离债在国际市场上大多不需要附加担保条件，上世纪80年代日本发行的分离债较大一部分由银行提供担保。我国规定发行分离债的公司最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元，且对于满足此要求的公司不需要提供担保条件，这为发行分离债设定了更高的门槛。我国发行分离债公司的净资产规模、发行规模都要大于发行可转债的公司。已经发行分离债的马钢股份、武钢股份和新钢钒在条款中都设定了担保条件。而可转债在国际市场上大多被视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件，投资风险完全由投资人承担。我国规定发行可转债最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司，可以不用提供担保条件，其他的公司必须提供担保。对于投资者，担保条件能够很好地保护自身权益；对于发行人，担保条件对其经营状况与资金规模提出相对较高的要求。
(二)资信评级资信评级的目的是为了保证发行成功，吸引投资者购买债券。我国规定发行分离债和可转债的公司必须委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。近期发行的分离债都以最高的评级AAA发行，但由于国内评级机构的水平参差不齐，评级机构对发行人具有一定的依赖性，评级不能对债券的信用水平做很好的说明。
(三)向下修正条款向下修正条款可以同时保护投资者和发行人。对于投资者而言，向下修正调整了股票价格使得转股成为可能。在股市低迷的时候，转股价格下降使得同样面值的债券转换得到更多数量的股票，股票数量的增加弥补了股价较低的损失。对于发行人而言，能够减少投资者回售债券的风险。在市场不利于转股的条件下，发行公司面临较大的回售压力，向下修正条款可以避免公司的财务压力。新的转股价格的设定一般以一段时间的平均价格和前一天的收盘价格两者的均价为参考。可转债具有向下修正条款，而分离债不具有，在这点上分离债对投资者和发行人的保护较可转债逊色。
六、结论及建议
(一)研究结论通过对票面利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款几个基本条款进行比较分析，结果表明可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。分析结果见(表2)。投资者保护方面，分离债在条款上对投资者的保护要逊色于可转债。分离债的票面利率低于可转债，使得其纯债价值低于可转债。可转债的转股权行使期限较长，投资者可以在约定的期限内任何一日转股；分离债的认股权行使期限较短，而且近似欧式期权行权方式，仅在约定的几天时间内行使认股权，数据表明，分离使债的转股价格溢价率高于可转债。可转债能够将债券完全转换为发行公司的殴票；分离债附有的认股权数大部分低于完全转股需要的数量，不能将债券完全转换为股票。可转债设有更优于投资者的回售条款，保证投资者的最低收益；分离债设立的回售条款较为简单，不足以保护投资者利益。分离债的担保要求低于可转债，使得投资者面临更高的信用风险，而符合发行条件的分离债发行公司不需要提供担保。可转债具有向下修正条款，在股价低迷的时候保障投资者的利益；分离债不具有向下修正条款。发行人保护方面，分离债在条款上对发行人的保护要优于可转债。分离债的票面利率低，发行人承受的利息负担低，负债成本低。分离债的认股权行使期
股票投资与债券投资篇（6）
票据，在国际市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（Structured Products）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。
一、股票联系票据的概念
1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。
股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。
本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。
股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。
股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。
二、股票联系票据的几个创新阶段
广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。
第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的。它们与股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（long call），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。
第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（Exchangeable Debt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。
第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计； （3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield- enhancement structures），一类是本金保护型（principal-protected structures）。
股票联系票据在国外的
国际市场上股票联系票据的发展大约经历了两个时期。
一、初始发展时期（1985—1990）
进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。
例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON” （Liquid Yield Option Notes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了 S&P500指数化票据和日经指数化票据。可见，第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本同时发展起来。1987年3月，美国大通银行推出了市场指数投资票据（Chase Manhattan Market Index Investment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass- Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（Federal Depository Insurance Company，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。
1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。
二、迅速发展时期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息； 到期时的或有利益 （contingent Interest是S&P 500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。
1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（Srock Index Insured Account），它是一种利息与S&P 500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。
证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-based index），或公司自行编制的指数。
根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。
三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况
1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。
香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-Linked Notes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linked instruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。
股票联系票据的功能
投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂，财务处理简便。
从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。
具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：
股票投资与债券投资篇（7）
一、债券和股票的比较
第一,债券是一种债权债务关系证书,反映发行者与投资者之间的资金借贷关系,投资者是债权人,发行债券所筹集的资金列入发行者的负债;而股票是一种所有权证书,反映股票持有人与其所投资的企业之间所有权关系,投资者是公司的股东,发行股票所筹措的资金列入公司的资本(资产)。
第二,股票是股份有限公司发行的一种有价证券,是用以证明投资者的股东身份和投资份额,并对公司拥有相应的财产所有权的证书。股票一经发行,购买股票的投资者即成为公司的股东。股票实质上作为股份公司的股份证明,它表明其持有者在公司的地位与权利,以及承担的相应责任与风险。债券是发行者依照法定程序发行,并约定在一定期限内还本付息的有价证券,是表明投资者与筹资者之间债权关系的书面债务凭证。债券持有人有权在约定的期限内要求发行人按照约定的条件还本付息。债券属于确定请求权有价证券。
由于筹资性质不同,投资者享有的权利不同。债券投资者不能参与发行单位的经营管理活动,只能到期要求发行者还本付息;股票持有人作为公司的股东,有权参加股东大会,参与公司的经营管理活动和利润分配,但不能从公司资本中收回本金,不能退股。
二、债券和股票融资主体的比较
债券和股票的融资主体是不同的。债券的融资主体可以是政府、金融机构、股份公司和企业;股票融资主体只能是股份有限公司。股票的融资主体可以发行债券,但债券的融资主体不都可以发行股票。
依据证券法的规定,债券和股票的发行主体需要满足一定的条件。公开发行公司债券的企业必须满足以下条件:股份有限公司的净资产不低于人民币3千万元,有限责任公司的净资产不低于人民币6千万元;累计债券余额不超过公司净资产的40%;最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息;筹集的资金投向符合国家产业政策;债券的利率不超过国务院限定的利率水平等。股份公司发行股票的条件可以分为四种类型,以最基础的新设立股份有限公司公开发行股票的条件为例。股份公司新设立股份有限公司申请公开发行股票,应当符合下列条件:公司的生产经营符合国家产业政策;公司发行的普通股只限一种,同股同权;发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35%;在公司拟发行的股本总额中,发起人认购的部分不少于人民币3千万元,但是国家另有规定的除外;向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%,其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10%;公司拟发行的股本总额超过人民币4亿元的,证监会按照规定可酌情降低向社会公众发行的部分的比例,但是,最低不少于公司拟发行的股本总额的15%;发行人在近3年内没有重大违法行为等。
三、债券和股票的融资途径比较
债券和股票作为证券,它们的融资途径具有相同点。发行债券和股票融资有以下方式:公募发行证券融资、私募发行证券融资、直接发行证券融资和间接发行债券融资。
公募发行是指发行人向不特定的社会公众和法人公开发售证券,同时也可在规定比例内,向公司内部职工发售。按现行规定,只有社会募集公司的股票可向社会公开发行,且公司向社会公开发行的股票应占总股份额的25%以上,公司内部职工购买部分不得超过向社会公开发行股票总额的10%。私募发行是指以特定少数投资者为对象的发行。私募发行的对象有两类:公司的老股东或公司的员工;投资基金、保险公司、商业银行等金融机构以及其他与发行人有密切关系的企业等机构投资者。私募发行有确定的投资者,发行手续简单,可以节省发行时间和费用,但投资者数量的限制使得证券流通性较差,不利于提高发行人信誉。直接发行是指发行公司自己办理发行公司股票,这种方式可以降低发行费用,不足在于发行时间较长。间接发行是指发行公司的股票由发行市场上的中介机构承销,发行公司对股票或债券不加以过问,这种方式可以缩短发行时间,但由于需要支付中介手续费,发行费用将会提高。
四、债券和股票融资的成本比较
企业债券的发行费用一般低于股票发行,因此企业发行债券所需负担的融资成本是明显要低于股票的。从纯理论上分析,与发行股票融资相比,企业通过发行债券进行融资的综合成本反而更低。首先,在债务融资中,债务的利息计入成本,因而它有冲减税金的作用;而在股权融资中,向来就存在着对公司法人和股东“双重纳税”问题,加大了企业融资的财务成本。其次,债务融资可以使公司更多地利用外部资金来扩大公司规模,增加公司股东的利润,即产生“杠杆效应”;而在股权融资中,新股东固然可以向公司提供更多可运用的资金,但同时也增加了分配公司利润的基数。再次,债券可以防止企业控制权的分散,不会对企业的控制权造成威胁;而股权融资会使公司的管理结构发生相应的变化,在发行普通股时,新股东可以分享公司发行新股前所积累的盈余。
参考文献:
股票投资与债券投资篇（8）
套餐一：积极型套餐 10%股票型基金+40%保守配置型基金+50%纯债券型基金
此类套餐主要由股票型、保守配置型和纯债券型三类基金组成，按照上述比例配置后组合的股票比例约为15%。此类基金主要适合于风险承受能力相对较强的投资者。虽然我国的宏观经济形势尚不明朗，但经过前期的深幅调整，大部分股票已具有投资价值，股市再次出现大幅下跌的可能性不大，目前A股的可参与性较强，而投资于股票型基金是参与股市的最好方法。在股票型基金的选择上，我们建议投资者优选大基金公司旗下、历史业绩良好的主动型投资基金，如博时主题行业、易方达科讯、富国天益价值等。配置保守配置型基金和纯债券型基金是为了增加组合的稳健性。股票型基金的持股仓位下限一般为60%-70%，在股票普跌的情况下只能“硬挺”，而保守配置型基金持股仓位一般在20%左右，而纯债券型基金只投资于债市或“打新股”，持股仓位一般不足1%，90%的资金投资于这两类基金有效地平衡了组合的风险。
套餐二：稳健型套餐 15%积极配置型基金+50%普通债券型基金+35%纯债券型基金
此类套餐主要由积极配置型、普通债券型和纯债券型三类基金组成，按照上述比例配置后组合的股票比例约为11%。此类基金主要适合于风险承受能力相对适中的投资者。配置型基金，也就是混合型基金持股仓位相对较灵活，退可守、进可攻，是弱市中投资的良选。积极配置型基金的持股仓位多在50%左右，具体基金可关注华夏回报、博时平衡配置、嘉实增长等。纯债基金可重点关注“债券+打新股”类债基，如华夏债券、大成债券、国泰金龙债券等。普通债券型基金与纯债型基金的主要区别是可参与二级市场股票投资，持股仓位一般在10%以下。80%以上的资金投资于债市使整个组合非常稳健。
套餐三：保守型套餐 20%保守配置型基金+40%普通债券型基金+40%货币市场型基金
股票投资与债券投资篇（9）
提高流通性
很多债券投资者认为,债券投资就是在债券发行的时候买进债券然后持有到期拿回本金和利息。这样就忽略了债券的流通性，而仅仅考虑了债券的收益性和安全性。
债券的流通性就是能否方便地变现，即提前拿回本金和一些利息，这是债券非常重要的一个特性。很多的债券由于没有良好的流通渠道，所以其流通性极差。债券的流通性与安全性和收益性是紧密相关的。良好的流通性能够使得投资者有机会提前变现回避可能的风险，也可以使投资者能够把投资收益提前落袋为安。良好的流通性可以使得投资者能够不承担太高的机会成本，可以中途更换更理想的债券品种以获得更高的收益，如果能够成功地实现短期组合成长期的策略，中途能够拿回利息再购买债券就变相达到了复利效应。所以，债的流通性是与安全性和收益性一样值得考虑的特性。
要提高债券的流通性，就必须有相应的交易市场。目前国内的三大债券市场是银行柜台市场、银行间市场和交易所市场，前两者都是场外市场而后者是利用两大证券交易所系统的场内市场。银行柜台市场成交不活跃，而银行间债券市场是个人投资者几乎无法参与的，所以都跟老百姓的直接关联程度不大。交易所市场既可以开展债券大宗交易，同时也是普通投资者可以方便参与的债券市场，交易的安全性和成交效率都很高。所以，交易所市场是一般债券投资者应该重点关注的市场。
交易所债券市场可以交易记账式国债、企业债、可转债、公司债和债券回购。记账式国债实行的是净价交易全价结算，一般每年付息一次，也有贴现方式发行的零息债券，一般是一年期的国债。企业债、可转债和公司债都采取全价交易和结算，一般也是采取每年付息一次。债券的回购交易基于债券的融资融券交易，可以起到很好的短期资金拆借作用。
这些在交易所内交易的债券品种都实行T+1交易结算，一般还可以做T+0 回转交易，即当天卖出债券所得的资金可以当天就买成其他债券品种，可以极大地提高资金的利用效率。在交易所债券市场里，不仅可以获得债券原本的利息收益还有机会获得价差，也便于债券变现以应付不时之需和抓住中间的其他投资机会。
投资者只要在证券公司营业部开立A 股账户或证券投资基金账户既可参与交易所债券市场的债券发行和交易。也就摘去年的这个时候甚至更晚一些的时候，银行门口还会经常看到排队购买国债的长龙。很多人花一早上排队甚至从前一天的傍晚就开始排队，就是为了买上一些在银行发行凭证式国债或电子储蓄国债，而对交易所内发行和流通的债券敬而远之。半年之后他们中的许多人就在火热的股市行情中急切地排队开立了股票户，早已把当初对证券公司的恐惧和贬损抛到九霄云外去了。其实，证券不等于股票和基金，还包括债券，证券营业部里还有一个债券交易平台。这需要投资者对于证券营业部要有一个平和的心态，才能更好地利用交易所的资源获得更多更稳的投资收益。随着公司债的试点和大量发行，交易所债券市场将会更加热闹。
顺便提一下，凭证式国债和电子储蓄国债也不是必须持有到期的，也是可以在银行柜台提前变现的，只是会一些利息方面的损失，本金不会损失，需要交一笔千分之一的手续费而已。到底是否划算，就要看机会成本的高低了。
注重关联性
债券和股票并非水火不容的，可转换债就是两者的一个结合体。可转债既有债券的性质，发债人到期要支付债券持有者本金和利息，但可转债又有相当的股性，因为可转债一般发行半年后投资就可以择机行使转成股票的权利，债权就变成了股权，债券也就变身为股票。普通的可转债相当于一张债券加若干份认股权证，也有债券和权证分开的可分离债，两者同时核准但分开发行和上市。普通可转债是债券市场的香饽饽，发行时会吸引大量资金认购，上市后一般也会出现明显溢价，特别是在牛市的背景下，普通可转债的价格会随着对应股票的上涨而不断攀升。普通可转债的转股是一条单行道，转成股票后就不能再转回债券了，所以转股时机的把握是很重要的。分离型可转债的债券部分由于利息较低还要交纳20%的利息税，所以上市后在很长的时间里交易价格都会低于100元面值，而权证则会成为十分活跃的交易品种。
总的来说，投资可转换债券的投资风险有限，如果持有到期几乎就没有什么投资风险，但中间可能产生的收益却并不逊色于股票。所以，可转债是稳健投资者的绝佳投资对象。
利用专业性
股票投资与债券投资篇（10）
自1843年世界上出现第一张可转换债券至今,可转换债券己经存在和发展了一百多年。虽然,可转债在我国的出现只有短短的十几年,但作为我国为数不多的衍生金融工具,对其的研究与应用得到了众多学者和市场的关注。在如今的资本市场刚经历了07至08年“过山车”般的行情走势后,许多股票型基金损失惨重的情况下,有必要对可转换债券做深入的研究,探讨其投资价值与投资策略。
一、可转换债券的定义与基本特性
可转换债券(convertiblebond,简称可转债或转债),是指发行人按照法定程序发行,赋予其持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量股票(绝大多数情况下是发行公司的股票)权利的公司债券。其持有人可以在规定的期限内,将债券按既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的普通股;但在持有人不执行转换权利之前,公司必须按时支付利息,如果可转换债券到期持有人仍然不愿转换,则公司必须全额偿还本金。可转债具有债券和股票的双重特性,是一种混合型金融工具,可以大致认为是固定收益的债券和以发行者股票为标的的认股权证的组合。
可转换债券的债性体现在,它与其它企业债券一样,规定有票面利率、发行期限、付息方式等条款。一般来说,可转债的票面利率会低于同期的、相同评级的公司债券的利率,发行公司通过可转债这种筹资方式,大大降低了企业的融资成本;对于投资者而言,债券的固定收益特性向其提供了价值保护,使得他们可以获得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同时可转债属于公司负债的一种,当公司破产时其受偿权高于优先股和普通股。
可转换债券的股性体现在,它赋予持有者按照约定的价格将其转换为标的股票的权利。对于发行公司而言,可转债的转股通常是逐步进行的,可以缓慢稀释公司股本,避免了公司股本短期内急剧扩张的压力;同时,可转债内嵌的股票看涨期权使得投资者可以充分分享股票价格上涨的收益。可转换债券的价值可以简单视作普通债券的纯债价值和标的股票的看涨期权价值两部分之和。可转债的纯债价值是投资者的保底价值,其变动主要决定于市场利率的变化;而股票看涨期权的价值则取决于标的股票价格的走势。研究表明,市场利率变动对可转债价格的影响程度较小,可转债价格的主要影响因素是标的股票的价格。因此,在市场上交易的可转债,其价格往往随标的股票价格的上涨而同步上涨。但是,由于可转债债性的存在,为其提供保底的收益,当标的股票价格下跌时,可转债的价格下降幅度要相对较小,其抗跌性强于普通股票。正是因为可转债的上述特性,使其兼具筹集资金和规避风险双重功能,可转换债券已经成为当今金融市场上广受欢迎的金融产品,其市场发行和成交量也在不断扩大。
二、可转换债券的投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
(一)纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线,其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下,国债和企业债券价格有下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响可转债的投资价值。
(二)期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上涨,特别是在超过转股价格之后,距离转股价格越远,则可转债越表现出股性,波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是,可转换债券不属于短期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值,将未来现金流用合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资价值。遵循价值投资的理念,上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上市公司股价的上涨,推动转债价格上扬。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率,结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司,股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会。对于1年以下,由于未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。
三、可转换债券的投资策略分析
可转债投资的选择原则:从长期看,发行公司的基本面是首要考虑因素;其次,在具体时点上,通过对可转债股性、债性的分析,按照收益及风险区分可转债;最后,在不同的市场环境下,选债的侧重点会有不同。
(一)关注公司的基本面
从中长期来看,投资可转债获利主要得益于正股股价的上涨,而长期股价走势与公司所处行业、公司在行业的地位等基本面的好坏有直接的关系。通常研究公司的基本面主要从公司的主营业务收入分析入手,研究未来影响收入的因素以及公司盈利面临的风险,最终判断公司的盈利能力。一般情况下,发行可转债的上市公司质地较好,债券信用等级超过AA。所以,应当运用净资产收益率和净利润增长率来衡量公司的基本面,同时考察公司预测市盈率。净资产收益率高,说明公司的盈利能力较强;净利润增长率高,说明公司较具成长性;预测市盈率合理,说明公司股价没有高估。概括而论,一个行业前景看好、公司成长性高、股东权益收益率稳步增长、财务稳健、现金流充沛以及管理层坦诚又理性的上市公司发行的可转债应作为重点投资对象。
(二)基于矩阵分区的可转债分类
依据可转债最重要的两个特征:股性和债性,对市场上的可转债进行分类,可以使不同风险偏好的投资者快速的找到对应的可转债组群,从而缩小选择范围。一般选择债性指标,即纯债溢价率和股性指标转股溢价率来作为横纵轴,以此对可转债进行分类。处在纯债溢价率较高、转股溢价率较低区域的可转债,其股性较强,适合偏好高风险高收益的投资者;处在纯债溢价率较低、转股溢价率较高区域的可转债,适合中低风险承受能力的投资者;若纯债溢价率和转股溢价率均处在相对低位,这时股票价格一般处于转股价格附近区域,这类转债品种既具有安全性又具有进攻性潜力,是投资者优先配置的对象。
(三)不同市场环境的可转债选择
在市场环境较好,股价有持续上涨预期的时候,选择股性较强的可转债,就相当于投资股票,分享到股票上涨的收益。同时,应重点关注对应正股基本面良好的可转债。这是因为:此时正股和可转债的相关性相当高,影响正股价格的因素,也就是影响可转债价格的因素。另外,在股价持续上涨的环境下,要特别注意赎回条款,一旦股价达到赎回条件,因为赎回条款的存在会使可转债的价值下降。
在市场环境恶劣,股市处于低迷的时期,选择债性较强的可转债。此种可转债受正股价格的影响较小,抵御正股持续下跌对可转债价值的侵蚀。同时,应重点关注那些可能触发向下修正条款的个债。这是因为降低转股价格,无疑会提高可转债的价值,一旦股市上涨,转股的机会和溢价更大。修正条款在股价低位时无疑会提升可转债的价值。
四、结语
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其风险收益的特点适合于厌恶风险,却又想获得较高收益的投资者。目前国内发行可转债的绝大部分是业绩良好的上市公司,与发达国家的成熟市场相比,市场规模要小很多,有很大的发展空间。我国股权分置的弊端使得股市的系统性风险和投机性较高,而可转债作为具有保底特征和可以向下修正转股价格的投资品种,其价值将越来越被市场所认同。而经过股改波折的影响和投资者对可转债这一投资品种认识的深入,我国的可转债市场的发展将会越来越受到投资者的关注。
参考文献
[1]刘立喜.可转换公司债券[M].上海财经大学出版社,1999.
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股票投资与债券投资篇（11）
中图分类号：F830.59；F832.6 文献标识码：A 文章编号：1001—8204（2012）02—0092—04
一、中国对美国投资的结构特征
根据美国财政部和商务部经济分析局的统计数据，中国自1978年开始对美国投资，当年投资价值为5百万美元股票。中国自2002年开始统计对美国的直接投资数据，当年的投资余额为3.85亿美元。到2009年中国对美国的投资总额已经达14640亿美元，占外国对美投资总额的12.2%，成为仅次于日本（15335亿美元）的世界第二大对美投资国。此时，中国对美国的投资结构呈现出以下特征：
1.直接投资增长缓慢，证券投资增长迅速
中国在美直接投资始于1981年设立的中国银行纽约分行。此后，投资开始缓慢增长。1994年福耀玻璃实业集团股份有限公司投资800万美元在南卡罗来纳州建立工厂，1999年万向集团在伊利诺依州建立美国万向公司，2000年海尔集团的美国子公司海尔美国在南卡罗来纳州投资4000万美元建立生产基地，2004年联想集团收购IBM公司的Pc事业部。2008年时中国对美直接投资超过12亿美元，到2009年减至近8亿美元。而中国对美证券投资在1989年为2亿美元，1994年增加到182亿美元，2000年达到922亿美元后增长更为迅猛，不到10年时间里超过日本（2009年为12693亿美元）成为世界上对美证券投资额最大的国家，占世界对美证券投资总额的15，2%。到2009年中国已经是世界第六大对外直接投资输出国，但对美巨额投资中直接投资的比例只占0.1%。该比例与新兴经济体的水平比较接近，但极大低于日本、西欧以及世界整体水平。
2.证券投资中股票投资增长缓慢，债务证券增长迅速
1984年中国对美债务证券投资仅为1百万美元，1989年达到2亿美元，1994年达到180亿美元，2000年达到908亿美元，到2009年时达到13863亿美元，占世界对美债务证券投资的18.8%。而同期中国对美国的股票投资增长相对缓慢。中国于2000年实施QDII制度，对美投资中股票持有上升，2006年股票投资38亿，2007年增到285亿，2008年达到995亿美元，2009年时对美股票投资市值为777亿美元（占世界对美股票投资的3.4%）。虽然股票投资绝对数增长较大，但在中国对美证券投资的比例最多只占到9.3%。1994年以来，中国对美证券投资近92%以上是债务证券投资，股票投资的比例非常小。该比例与新兴经济体的水平比较接近，但极大低于日本、西欧以及世界整体的水平。
3.债务证券投资中关国国债的比重持续下降，机构债的比重上升迅猛
1994年以来，中国对美债务证券投资中美国国债的比例持续下降，由96%降低到2008年6月末的48%，随着次贷危机的爆发，美国国债持有比例又迅速提高，持有额达到9156亿美元，成为美国国债的最大外国投资者，与世界整体和其他经济体的形态基本一致。美国国债持有比例自2002年低于日本，到2009年时与新兴经济体和日本的持有比例基本相同。同期中国持有“两房”债券为主的美国机构债迅猛增加。1994年的持有额仅为5亿美元，2004年即达到1277亿美元，成为美国机构债最大的外国持有者。在中国对美债务证券投资中的比重由1994年不足3%提高到2002年的40%。2008年前新兴经济体对美债务证券投资中美国机构债的比例一直高于中国，有的年份甚至高出10个百分点。2007年6月到2008年6月即次贷危机初露端倪的一年里，各经济体对美国国债和机构债投资出现变化。新兴经济体整体增持美国国债1572亿美元，但是仅增持美国机构债78亿美元；西欧国家增持美国国债161亿美元，而仅增持美国机构债10亿美元；日本增持美国国债54亿美元，同时增持机构债400亿美元。同年，中国增持美国国债近578亿美元，机构债增持1564亿美元，使机构债在中国对美债务证券投资中几乎占到一半，即使之后逐步减持，到2009年6月末，中国持有美国机构债4543亿美元，与其他经济体相比仍然是最高的。此外，中国对美的债务证券投资中，收益率比较高的公司债的投资比例相对于其他经济体是最低的。
二、美国对华投资的结构特征
美国于1979年开始在我国进行直接投资，到1982年时，美国对华直接投资额为4900万美元。美国财政部从1994年开始有对华证券投资的记录，当年余额为20.85亿美元。到2009年，美国对华直接投资与证券投资存量分别达到494亿美元和1023亿美元，对华投资总额达到1517亿美元，占美国全部对外投资的1.6%。美国对中国的投资结构呈现以下特征：
1.证券投资在波动中增加
自上世纪90年代国际直接投资进入新一轮发展高潮以来，美国也加大了对海外投资的步伐。在此期间，美国对华直接投资增速远超过美国对外投资的增长幅度。美国对华直接投资大致经历了两个高潮，一是上世纪90年代中后期，由制造业投资快速增长所带动；二是在2002年中国加入世界贸易组织之后的几年，由服务业尤其是金融业投资快速增长所带动。2008年美国对华直接投资的投资规模较上年大幅度增长达到594亿美元，占中国利用外国直接投资总额比重的14.5%。上世纪90年代中期以前，由于中国金融对外开放的程度有限，美国对华投资几乎完全是直接投资。之后，随着我国金融开放度的逐步扩大，美国对华的证券投资逐步增加，自2005年开始增长幅度较大，证券投资在对华投资总量中的比重逐步上升，与世界整体和其他经济体的形态更加接近。
2.美国对华证券投资中股票投资逐步成为主导
美国投资者对中国的证券投资主要分为国外证券市场投资与国内证券市场投资两大类。美国投资者对境外中国证券的投资主要涉及在中国境外上市的中国公司发行的股票与中国政府、金融机构或公司企业在国际债券市场发行的债务证券。美国投资者对中国大陆境内的证券投资是指美国投资者购买中国公司与政府在中国境内发行的股票和债券，主要有三种形式：一是投资于境内上市外资股，即B股；二是合格境外投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，以下简称QFII）购买的A股；三是合格境外机构投资者投资于在证券交易所挂牌交易的国债、企业债券和可转让债券、金融债务。随着中国股票市场B股市场的发展和实行证券投资的QFII制度，以及中国公司境外上市的增加，美国对华股票投资增长迅猛，其市值从1994年的9亿美元迅速增加到2009年的1016亿美元，在对华证券投资中的比重也由43%升至99%，高于世界整体及其他经济体的水平。
三、中美相互投资结构形成原因分析
1.中国对美投资结构形成原因分析
首先，英国经济学家Cantwell et a1.（1990）的技术创新产业升级理论显示，发展中国家对外直接投资的地理分布是随着时间的推移而逐渐变化，一般遵循以下发展顺序：周边国家一其他发展中国家一发达国家。中国近些年的对外直接投资地理分布也基本符合这一顺序。其次，国际投资选择的信息摩擦理论显示，直接投资的信息密度与信息摩擦度既定情况下，投资方向由投资主体的性质所决定。Itay and Razin（2005）在信息经济学框架下建立模型解释信息不对称下国际投资的选择问题，提出在国际投资选择中存在着管理效率与流动性之间的替代关系。研究显示，由于涉及所有权与管理责任的转移，需要与东道国频繁的互动并对运行其中的东道国市场有透彻了解，直接投资的信息密度最大，而一旦获得资产，直接所有权又使资产的流动性降低；由于资产再出售时的“柠檬”问题，直接投资的沉没成本或清算成本很高，也由此对信息摩擦更为敏感。在均衡状态下，具有较高预期流动性需要的投资者受低价格冲击的可能性大于管理效率的冲击，会选择成为组合投资者，而具有较低预期流动性需要的投资者则选择成为直接投资者。因此，对外直接投资的主体经常是预期流动性需要低的大型金融资源丰厚的跨国公司，而组合投资者总体上是对流动性冲击比较脆弱的投资者。中国已经成为世界主要的对外直接投资输出国之一，但对美投资中直接投资的比例非常低。从中国企业方面看，主要原因是缺乏自主创新的技术竞争优势、存在企业体制障碍、企业管理系统和方法落后、当地化运作水平低等；从美国方面看，市场准入限制与商业行为政治化倾向也构成中国企业进入美国的障碍。中国对美国的投资主要是外汇储备投资，其安全性与流动性要求高，在流动性与管理效率或收益性的选择中，需要以流动性或安全性优先，难以进行直接投资。日本、新兴经济体的外汇储备量也非常大，也是以官方机构对美投资为主导，因而其证券投资的比例也都相当高。
由于中国对美的投资主要是官方的外汇储备投资，因而其证券投资构成也同样受流动性冲击预期的影响，要选择流动性强但收益相对较低的证券，也就是选择信息密集度进而信息摩擦比较小的证券。Porteset a1.（2001）的研究发现，标准化程度更高的金融产品如美国国债的信息密集度较低，信息摩擦的影响比股票或公司债券小，美国机构债也具有类似特征。尤其是近些年来，美国股票市场与公司债券市场的发行主体发生了重大变化。在股票市场中，美国本土非金融公司的股票净发行常年为负值，外国公司股票发行大量增加，1994—2009年外国公司在美国发行股票的市值由6268亿美元、占市值的近10%增长到39774亿美元，占市值的20%；在公司债券市场中，同期美国非金融性公司发行债券的余额占比由49%降低到36%，资产支持证券发行商ABS发行的各种资产支持证券余额由19%提高到27%，2007年最高达到34%，外国公司发行也占相当的比例。发行主体结构的变化使美国股票和公司债券的信息密度进一步提高，因此世界上规模最大的美国国债和规模庞大且发行主体相对单一的美国机构债，往往是对流动性冲击和信息密集度敏感的外国投资者的主要选择，世界各国官方机构对美证券投资的结构也证实了这一点。各国官方机构对美的证券投资中，比重最大的是美国国债，其次是以两房债券为主导的美国机构债，而公司股票与公司债券的比重都非常低，与中国对美证券投资的结构非常相似。而西欧国家的外汇储备低得多，对美投资的主体主要是私营机构，因而其对美证券投资结构明显与外汇储备规模庞大的经济体差别很大。
