并购效率论文大全11篇

并购效率论文篇（1）

一、引言

20世纪全球经历了5次企业并购浪潮，面对经济全球化，为了减少竞争对手、扩大市场占有率，并购成为企业短时间内完成资本集中，形成大规模生产和销售网络，或快速进入新领域并取得一定规模效益的最佳途径。尽管世界企业并购浪潮迭起，但是成功者却并不多（成功率不足1/3）。尽管如此，在世界范围内的并购活动并没有减少，既然并购会对企业价值造成损害，为什么并购活动仍旧频繁发生呢？这就说明现在的评价方法并不能体现并购的成功与否。

二、文献综述

目前研究企业并购绩效的方法主要有事件研究法和会计研究法。事件研究法是以市场有效为前提的，我国证券市场不够成熟，并不能达到这个要求，因此利用事件研究法评价并购绩效的结果有偏差。会计研究法主要是评价中长期并购绩效的，有单一财务指标法和综合财务指标法。Mueller （1980）、Healy（1992）和Manson et al.（1994）运用不同的财务指标衡量并购绩效，发现财务指标数据有大幅提高。Meeks（1977）发现并购企业的资产回报率在并购后几年内持续下降。张俊瑞等（2002）发现我国证券市场的并购行为从总体上具有一定的正绩效。冯根福等（2001）、李善民等 （2004）以及赵息等（2008）都发现并购企业在并购后的绩效呈现先升后降的趋势。会计研究法没有统一规定的财务指标，使得不同学者在评价时选取的指标不同，无法对不同研究成果进行比较分析；其次，并购不仅是为了得到财务指标、财务数据的改善，一些非财务数据也是企业看重的、想要增强的方面。因此，会计研究法也存在一定的缺陷。

三、文献述评

首先，并购绩效的界定非常重要，因为这是研究的基础，除了要区分长期和短期绩效以外，还要对绩效的内容进行界定，这时候可以从并购动机的角度进行界定。其次，主并购方作为并购活动的发起者，对并购结果承担主要责任，对其进行评价更能证明并购的成功与否，因此应主要针对主并购方进行研究。再次，现在主要的研究方法――事件研究法和会计研究法对并购绩效的评价结果并不能解释全球范围内越来越多的并购事件，因此，需要从另一角度重新构建评价指标，并购动机就是一个很好地切入点，只要企业达到了并购动机应该产生的结果，就应该认为其并购成功。

四、主并购方并购绩效评价指标的构建

（一）并购绩效的界定

绩效，是组织期望的结果，是组织为实现其目标而展现在不同层面上的有效输出。企业进行并购是为了满足其并购动机而采取的一种行为，要评价并购绩效，就要看并购的目的是否得到了满足，因此，并购绩效，就应该是企业为实现其并购动机而导致的相关指标的变化。

（二）主并购方并购绩效评价指标设计

企业的并购动机有很多：协同效应理论、市场份额效应、价值低估理论、成本理论等。一般来说，企业想要通过并购获得利益的动机有以下几种：

1、基于市场份额效应动机的指标

市场份额是指企业的产品在市场上所占的份额，也就是企业对市场的控制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。因此，这方面的原因对并购活动有很强的吸引力。

为了衡量企业基于市场份额并购动机的并购绩效，应该选用市场占有率这一指标评价并购的绩效，但是并购分为横向并购、纵向并购和混合并购，不同类型的并购之间进行行业比较比较难，所以选用营业收入增长率作为衡量指标。指标值越高，说明并购绩效越好。

2、基于协同效应动机的指标

在市场经济中，一个企业的所有经济活动必然是一个追逐利润的过程。通过协同效应，两个公司并购后的竞争力加强，公司业绩比两个公司独立存在时的业绩之和还高，即产生了1+1>2的效果。国外学者发现管理者主要想通过并购提高获利能力，而获利能力主要体现在销售利润上，因此，为了衡量企业基于协同效应并购动机的并购绩效，选用销售利润率进行评价。指标值越高，说明企业盈利能力越强，即并购绩效越好。

3、基于成本理论的指标

成本理论认为管理层比所有者拥有更大的信息优势，他们可以利用这种信息优势为自己获取额外的好处，但是这可能会损害股东的利益。而且管理层一般只拥有少部分股权或者没有股权。此时，艰苦创业的经理人会给企业带来巨大的利润，但是这部分利润是归股东所有的，管理层只能获得约定的报酬。这种不匹配的投入产出比会使经理层不顾股东的利益，从企业内部为自身谋取更大的福利。

因此，为了检验股东的利益是否遭到破坏，我们选用净资产收益率进行评价，它等于企业本期净利润与净资产的比率，反映了所有者所获报酬的水平，可以衡量企业运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高，即并购绩效越好。

（三）基于并购动机的主并购方并购绩效的评价

利用上述构建的评价指标进行企业并购绩效评价时，首先应通过因子分析法将三个指标进行主成分分析并提取公共因子，再计算每个因子的得分，最后以每个因子的方差贡献率为权重与该因子的得分乘积的和来构造得分函数得出综合得分。若该得分大于零，则认为并购成功，数值越大并购绩效越好；否则认为并购是失败的。

五、结论

为了解释与日俱增的并购活动的现实与并购绩效差之间的矛盾，本文从并购动机的角度构建了绩效评价指标。本文从市场份额效应动机、协同效应动机和成本动机进行分析，选取了能够反映并购动机并能够进行量化的指标：基于市场份额效应动机主要用市场占有率或者销售收入增长率来表示；基于协同效应的动机用销售利润率来表示；为了检验股东的利益是否因为成本的存在遭到了破坏，利用净资产收益率进行衡量。

本文只是从理论方面构建了评价企业并购绩效的指标，并没有结合实际案例的数据检验这些指标是否能有效地评价并购绩效，有待进一步研究。（作者单位：中国石油大学（华东））

参考文献：

[1] 冯根福， 吴林江. 我国上市公司并购绩效的实证研究[J]. 经济研究， 2001， （1）：54-61.

并购效率论文篇（2）

从最近炒得沸沸扬扬的汇源并购开始,我们可以发现从进入新世纪以来,各行业与部门的并购越演越烈, 无论是食品还是电子制造,无论是金融机构还是制造业,无论是在中国国内还是国外,都有各种各样的并购事例。

并购（英文是Mergers & Acquisition）是兼并与收购的合称，是资本运作的高级形式，是企业的外部发展战略和一种外部投资，是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径，也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段。并购始源于美国，到目前为止，一般认为美国已经发生了四次并购浪潮，在不同的阶段，并购表现的特征是不一样的。中国的并购行为发生于20世纪80年代，到现在为止还不到30年，中国的并购可以分为两个阶段，每个阶段也都有各自的表现特征。总的来说，企业的并购可以分为三种类型：横向并购、纵向并购和混合并购。随着并购的不断发展，对并购的研究也不断的深入，并购的理论也以此得到了发展。

一、并购理论

1.效率理论

效率理论认为企业并购活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且还能够提高并购交易参与者各自的效率，增加并购交易参与者的经济收益。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。美国学者H・伊戈尔・安索夫(H・Igor・Ansoff)于20世纪60年代第一个提出了协同理论，他认为协同是企业与被收购企业之间匹配关系的理想状态。协同效应经常被表述为“2+2〉5”,其含义是指一个公司通过收购另外一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。协同效应包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应，如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。

(1)经营协同理论

经营协同理论，即并购可以提高并购后企业经营效率，其基本要点是：并购可以使行业中存在规模经济，并且在并购之前公司的经营活动还没有达到潜在的规模经济要求的并购企业获得规模效益，这里的规模效益主要是经营资产上利用的规模效益。并购还可以实现企业间的优势互补，包括营销、专有技术、其他专利及其品牌等。

(2)管理协同效应

管理协同效率，即并购能够提高被并购企业的管理效率，其基本前提假设是：管理层一个不可分割的整体，具有潜在的规模效益；存在着企业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外扩张是缓解这一矛盾的合理选择；有必须的被并购企业的非管理性资本。在假设的前提下。如果一家企业有一个高效的管理队伍，存在着剩余管理能力，则它可以并购一家管理效率低的企业来利用剩余的管理资源，使被并购企业的管理效率提高到并购企业的水平。

(3)财务协同效应

财务协同效应，即并购可以更好的利用相互的财务资源，提高并购双方的财务水平。并购企业可以通过并购提高企业财务信誉而减少资金成本，并且可以通过并购负债企业产生抵税效应。并购得财务协同理论还表现在可以灵敏的捕捉市场信号和有效的进行投资分配，还可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的资金供给功能内在化。

(4)多元化协同效应

多元化协同效应是指多元化经营可以使使经营者获得更多的专属性知识，提升工作的安全感，还可以保证公司业务活动的平稳过渡和公司团队组织的连续性，同时也可以保护公司的声誉资本。

2.交易费用理论

科斯(1937)最早提出交易费用，他提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，当企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时企业的达到最佳规模。交易费用理论认为推动企业兼并有两种基本力量:一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头的兼并，即“技术决定论”和“市场缺陷论”。商品经济的交易方式分为两种:一种是交易市场的交易，一种是企业内部交易。其中市场交易发生在企业之间，由市场来调节、控制，这种交易存在很大的不确定性，风险大，费用也高。

企业交易可以节约交易费用主要表现在:可以节约流通费用，包括信息收集费、谈判费;可以提高组织协调效率，节约管理费用即提高组织的管理系统的效率、形成优势互补的协调效应；可以防范机会主义;可以减少经营不确定性和风险成本。交易费用理论从资产专用性方面更好地解释了纵向并购。资产专用性是对已经投入生产过程的资产进行再配置的难易程度（威廉姆森），它体现在三个方面：地理区域的固定性（如关系专用性投资）；人力资产的专用性；物理资产的专用性。

3.理论

理论，产生于两权分离，即经营权和所有权的分离。由于委托关系存在，人的目标经常会偏离所有者的目标，即作为人的经营者不仅可能在正常经营过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的动机，如追求规模的增加，展现他们不经常使用的管理才能和技能，分散风险及避免被收购。Mueller(1969)提出假设，认为人的报酬决定于企业的规模。因此,人有动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。

4.其他并购理论

关于企业并购动机的理论还有：战略发展和调整理论、利润动机理论、价值低估理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。

二、并购评价

目前对并购行为的评价方法主要有两种:超额收益率法和财务数据分析法。

1.超额收益率法（Abnormal Returns Methodology)

将企业收购公告前某段时间内并购双方的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正常收益E(R)进行比较，得出超额收益AR，即AR=R-E（R）。在超额收益率法中对实际收益R的计量主要通过计算测量区间内的股价的变化和股息的支付，而对于正常收益E（R）的估算比较复杂。对于正常收益的计算一般有三种方法:⑴均值调整的收益计算法。以并购公告日为基准日，标注为0，然后选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天，通过计算“清洁期”的平均日收益获得正常收益率。⑵市场模型法。基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，进而计算出企业的正常收益率。⑶市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益。

2.财务数据法

财务数据法是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，然后通过考察事件发生前后指标变化来评价事件的影响。

在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。但是如果市场远未达到半强势有效，那么许多公司的股价就会远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。

三、并购评价的再思考

并购是一种交易行为，在不同时期与不同的主客观条件相结合，将产生不同结果，因此很难客观准确的评价企业并购的价值。一般认为，对并购的评价应该将企业并购的目的与结果相比较而进行，只要结果达到主体当初的并购目的，就可认为企业的并购行为是有效的。

并购的最终目标应该是实现企业的长远发展和不断增加股东的财富、创造企业价值，而增加股东财富和企业价值的主要方式就是实现企业以可持续增长率发展。可持续增长率是企业现有财务资源所能够支持的销售收入的最大增长率，代表企业最适宜的增长速度。企业的财务管理目标是企业价值最大化，而决定企业价值的重要因素是由销售收入增长所带来的未来现金流量。企业以可持续增长率作为销售增长目标，有利于企业价值的持续增加。

企业并购行为的有效性检验应该转移到企业并购后是否比并购前能够更好的以持续的增长率发展。如果企业的并购行为使企业在以后的发展中更好更稳健的持续发展，则说明企业的并购行为是有效的，反之是无效的。

如何证明企业的并购行为前后的增长率是稳定的、可持续的？方法是应用美国资深财务学家詹姆斯.C.范霍恩(James C. Van Home,1988)和罗伯特.C.希金斯(Robert C. Higgins,1981)的企业可持续增长模型。另外还要计算出企业的实际增产率，通过比较企业的可持续增长率和实际增长率来分析判断企业的并购行为。

可持续增长率(SGR)=内源性股东权益增长率

=内源性股东权益变动值/期初股东权益值

=P×A×R×TA

企业实际增长率(g)=ΔS/S0

其中:ΔS代表本年销售增加额， S0代表期初销售收入额。

如果可持续增长率大于实际增长率，说明企业正处于高速增长阶段，但由于企业的高速增长不能永久维持下去，因此企业一般会通过并购来改变公司的高速增长，实现企业的均衡稳定的增长。并购后企业能够实现均衡稳定的增长证明企业的并购行为时成功的、有效的。如果可持续增长率小于实际增长率，说明企业正处于低增长阶段，这时企业要想更好地发展下去就会选择剥离一部分不良资产，或是选择被并购，这样就会提高企业的增长率，达到一个可持续发展的水平，为企业创造更多的价值。当两者相等时，企业实现了可持续发展，企业将会处于长期均衡稳定的发展中。

参考文献:

[1]邢俊英:可持续增长率与财务管理目标相关性分析，中央财经大学学报，2006年第9期

[2]赵华 李清 康林:论现代企业可持续增长的动因及其财务管理，湖南财经高等专科学校学报，2001年第17卷第3期

[3]油晓峰王志芳:财务可持续增长模型及其应用，会计研究，2003年第6期

[4]张巧良张洁:企业并购绩效研究述评，商业时代，2007年第3期

[5]秦喜杰:并购理论、评价及其应用，企业研究，2006年第11期

并购效率论文篇（3）

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)10-0154-04

[作者简介] 舒 博，北京工商大学商学院学士，研究方向为企业并购绩效。(北京 100037)

一、研究背景

“并购事件的绩效问题研究”是并购研究中的首要课题。过去的30多年里，国内外学术界做了大量关于并购绩效方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。

以往我国学者研究并购绩效的样本大都取自1998-2005年我国资本市场中发生的公司并购事件，而未能准确地反映当今我国上市公司并购活动的实践。

笔者认为对上市公司并购重组的实证分析，应建立在2007年以后的并购重组实践基础上。而本文正是选取了2007年证券市场上代表性的并购样本进行实证检验，考察新时期我国上市公司并购绩效的变化情况，特别是将国有上市公司和非国有上市公司的并购事件加以区别，并进行对比研究，期望得到一些创新性的结论。

二、研究概念界定与方法设计

1.省略info.省略)提供的上市公司股本结构、十大股东等数据，对国有企业并购与非国有企业并购做出如下界定：

(1)在并购涉及上市公司流通总股本中，国有及国有法人股占总股本51%以上。

(2)并购涉及上市公司第一大股东需为国有控股公司。

满足以上条件的公司，我们视其并购行为为国有上市公司并购；反之，则为非国有上市公司并购。

2.统计方法与工具介绍。本文采用事件研究法，将并购事件首次公告日定义为第0日，整个事件期为(-40，40)，即从公告日前40天到公告日后40天，共81天。清洁期为(-241，-41)，即从公告日前241天到公告日前41天，共200天。另外，在分析过程中我们将事件期进一步细划为两类：第一类包括：(-40，-31)、(-30，-21)、(-20，-11)、(-10，-1)、(1，10)、(11，20)、(21，30)、(31，40)共8个事件阶段。其中前4个为事件前阶段，后4个为事件后阶段。第二类包括：(-40，40)、(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-1，1)共5个事件阶段。我们研究并购公告前后一段时期内收购公司和目标公司的股东能否获得异常收益，并计算累计异常收益率(CAR)的大小，通过比较CAR大小来判断并购绩效高低。

依据上述方法，使用Microsoft Excel2003和SPSS13.0软件对上市公司并购事件的市场反应进行了实证研究。

三、数据来源与样本选取

1.省略info.省略)等多家证券专业网站公布的上市公司基本信息整理而成。

2.股价数据来源。本文事件研究中所采用的股价数据包括：沪深两市目标公司每日收盘价，上证A股指数每日收盘价以及深成A股指数每日收盘价。全部数据来自大智慧软件公司出版的大智慧软件，以及从大智慧软件公司网页上下载的股价数据。

3.数据筛选标准。在选取目标公司样本时，采用以下标准：

(1) 所定义的并购事件为上市公司在各大证券类报纸公告的各类并购事件，并购规模必须达到目标公司10%以上。

(2)将上市公司首次宣布股权变更的公告日定义为第0日，所选择的目标公司在公告日前必须有241个连续的股票交易日数据、公告日后有40个连续的交易日数据，加公告日数据，共282个收盘价数据。

(3) 在上市公司宣布股权变更前后40个交易日内，没有其他重大事件(如公布年报、配股、分红、送股)发生。所有公司必须在股权变更前40个交易日完成股权分置改革，仍未实施股权分置改革的公司予以剔除。

(4)同一公司连续发生并购活动的，时间间隔必须大于40个连续交易日。

符合上述标准的样本予以保留，否则予以剔除。

4. 样本数据结果。根据所列标准，我们得到194个样本数据，并根据收购公司与目标公司作简要细分。其中，收购公司样本104个，目标公司样本90个，收购公司略多于目标公司。

四、实证结论与比较分析

1.国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论

表1是根据事件研究法计算得到的国有上市公司累积异常收益率的估计值。

从表1中可以看出，国有上市公司并购在2007年的各种长度事件期中都获得了显著为正的累积异常收益率(CAR)。而且，CAR基本是随着事件期的延长而相应的增加。由此可以初步推断，并购事件使公司股价获得了异常增长，股东从并购事件中显著获益。

从收购公司和目标公司分类来看，目标公司获得了显著高于收购公司的异常收益率，这证明了前人大量的实证研究结果。目标公司在五个事件期中的四个获得了高于收购公司的异常收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。

分析各事件期的数据，我们发现收购公司与目标公司的CAR都在事件期(-30，30)左右的时期内达到了最高。而市场对收购公司并购事件的反应更为迅速，事件期(-1，1)内CAR达到1.6686，显著高于同时期目标公司的CAR。但目标公司在更长的事件期中CAR增长极快。

表的前半部分反映的是不同长度的事件期中企业并购绩效的表现，而下半部分则展示了事件前后不同阶段市场对并购事件的反应，共包括(-40，-31)，(-30，-21)，(-20，-11)，(-10，-1)，(1，10)，(11，20)，(21，30)，(31，40)八个阶段的CAR数据。

分析表中的数据，我们发现企业在并购事件的前后都获得了较高的CAR，并没有显著的时间分布。这说明上市公司并购信息泄露得过早，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。我国股市信息披露机制依然不健全，从一定程度上影响了市场的健康运行。因此，本文选择较长的(-40，40)的事件期是合适并且是必要的。没有较长的事件期，便无法获得与现实高度拟合的数据。

总体看来，收购公司的累计异常收益率在各个事件期内都显著大于零。笔者认为，国有上市公司收购方股东在公告前后的收益率得到了显著的增加。目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。

归纳起来，国有上市公司并购绩效统计结论有：

目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。

收购公司股东在公告前后的收益率得到了显著的增加。

目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。

上市公司并购信息泄露得过早，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。本文选择较长的(-40，40)事件期是合适并且是必要的。

市场对并购事件中的收购公司反应更为迅速。

2.非国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论

从下表2可以看出，非国有上市公司并购在2007年的各种长度事件期中都获得了显著为正的异常收益率。而且，与国有上市公司相同，CAR基本是随着事件期的延长而相应的增加。并购事件总的来说提高了公司绩效。

从分类来看，非国有上市公司目标公司同样获得了显著高于收购公司的异常收益率。目标公司在五个事件期中的三个获得了高于收购公司的异常收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。

分析各事件期的数据，我们发现非国有上市公司收购公司和目标公司的CAR的走势与国有上市公司基本类似。

从事件期前后不同阶段数据看来，与国有上市公司不同，收购公司的累计异常收益率在事件期(-40，40)日内并非都大于零，而且不是十分显著。所以，非国有上市公司收购公司股东在公告前后的收益率没有得到显著的增加。另外，目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。

归纳起来，非国有上市公司并购绩效统计结论有：

目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。

收购公司股东在公告前后的收益率没有得到显著的增加。

目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。

3.二者并购绩效比较分析的实证结果与统计结论

下表3是国有上市公司并购和非国有上市公司并购在事件期内的CAR比较。

显而易见，数据已经告诉我们：2007年国企并购的CAR显著高于非国企并购。在资本市场上，2007年国有上市公司的并购效率远远高于非国有上市公司。对于收购公司来说，国有上市公司的并购效率是非国有上市公司的2倍；而在目标公司中，比例更是达到惊人的3倍。

国有上市公司收购公司在事件期(0，40)内获得了显著高于非国有上市公司收购方的CAR，且其CAR显著大于0。由此可以得出结论：从收购公司的角度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益。而对于目标公司而言，国有上市公司股东获得了3倍于非国有上市公司股东的收益。

国有上市公司与非国有上市公司并购绩效的统计比较结论有：

国有上市公司并购的绩效显著高于非国有上市公司并购的绩效；从收购公司的角度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益；作为目标公司，国有上市公司股东同样获得了显著高于非国有上市公司的收益。

4.不同类型并购绩效比较分析及结论

按并购前企业间的市场关系，企业并购可分为：

(1) 横向并购(Horizontal M&A) 。横向并购也称为水平并购，并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。

(2) 纵向并购(Vertical M&A) 。纵向并购也称垂直并购，并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应、加工及销售的关系。

(3) 混合并购(Conglomerate M&A)。混合并购是指并购双方或多方之间的业务类型没有直接的联系。

本文根据广泛定义对三种并购类型进行分类分析，并将样本中的收购公司分为上述三种类型，分别计算事件期CAR，结果见表4：

分析数据我们发现，横向并购数量最多，纵向和混合类并购数量较少，说明大多数企业还处在同行业内的初期扩张阶段，这符合我国处在工业化中前期的经济趋势。横向并购和纵向并购所获得的CAR为正且较高，混合并购CAR则显著为负，这与前人得出的结果基本相同。前两种并购类型是企业发展壮大的有效途径，而混合并购则意味着较高的进入成本和巨大的风险，市场反映不佳。横向并购和纵向并购是我国企业发展的最优路径。

更为重要的是，从表4中国有上市公司与非国有上市公司对比数据我们还可以看到：

国有上市公司横向收购异常收益率显著为负，效率较低，而混合并购异常收益率显著为正且效率较高；

非国有上市公司横向收购异常收益率显著为正且效率较高，而混合并购显著为负且效率较低；

二者纵向并购都获得较高的收益和较好的市场评价。

经过分析，可以得出以下统计结论：

拥有巨额资本存量的国有上市公司往往在其行业处于绝对优势地位，市场不希望看到国企通过横向并购继续扩张，成为行业垄断企业，造成垄断的并购是反市场的行为；

非国有上市公司急需在行业内扩大实力，通过横向并购可以扩大实力，有利于市场竞争，提高市场效率的并购得到了市场的认可；

国有上市公司拥有绝对优势的资本总量，似乎更容易在混合并购中成功，但总体上市场不支持混合并购；

市场对不同类型并购反应让我们看到了市场的理性和逐步成熟。并购行为越来越市场化，逆市场化的行为在国有企业改革和股权分置改革之后得到了极大的抑制。我国国有企业改革和资本市场改革的大方向是效率导向的。

5.不同行业并购绩效比较分析及结论。本文将并购公司按行业分成非竞争性领域行业与竞争性领域行业。由于学术界极少有关于非竞争性和竞争性行业的定义。笔者粗略地将能源、通信、交通、金融、农业等行业划为非竞争性行业，而将除上述行业之外的其他行业作为竞争性行业。因资料和能力均有限，笔者先以此为依据做一个简单比较。

将样本中的上述两种行业类型挑选出来，分别计算事件期CAR，结果如表5：

表5中的数据告诉我们，无论是国有上市公司，还是非国有上市公司，他们在非竞争性行业中获得的CAR都占了总CAR的绝大部分。也就是说，上市公司获得的CAR绝大多数来自非竞争性行业。而目标公司在非竞争行业为负的CAR表现更从侧面说明了卖掉非竞争行业的资产是非效率导向的行为。在竞争性行业，国有上市公司与非国有上市公司的CAR极低，非国有上市公司竟然为负，国有上市公司在竞争行业的并购绩效依然高于非国有上市公司。

另外，我们还挑选了2007年我国经济中表现最活跃的房地产和金融行业作简要分析。两市涉及上述两行业的样本数占总样本数的比例接近20%，其中2007年涉及混合并购的上市公司多数进入的是房地产和金融行业，有一定的投机性质。两行业的并购异常收益率并不高，统计分布与总样本分布相似。尽管上市公司纷纷投身上述两行业，但市场反应冷静，数据见表6：

通过分析数据，我们发现了隐忧。上市公司并购高效率事件依然发生在非竞争性行业，竞争性行业的并购绩效低下，市场认可的是非竞争行业的并购事件。对于国有企业来说，退出竞争性行业是多年来学术界的呼声，看来通过实证研究，在并购绩效方面也确实印证了这种观点的正确性。而对非国有企业来说，他们的运营效率还不高。

另外，数据还显示，外资并购普遍获得了较低的绩效，市场依然不看好我国上市公司特别是国有上市公司在收购外资类并购事件上的前景，我国企业走向世界的道路依然任重而道远。

经归纳，我们得出的统计结论有：

上市公司并购事件获得的正的并购绩效，绝大多数来自非竞争性行业；

国有上市公司在非竞争行业与竞争行业中的并购绩效全面高于非国有上市公司；

竞争性行业的并购绩效低下，甚至为负；

涉及房地产和金融行业的并购事件量占总体的比例高达19%。2007年大量热钱进入上述两行业，有一定的投机性质。但市场反应较理性，两行业并购异常收益率较低；

外资并购普遍获得了较低的绩效，非国有上市公司并购绩效高于国有上市公司。

参考文献：

[1]全球并购中心.中国并购报告2007[M].北京：人民邮电出版社，2007.

[2]李荣融.关于国有企业改革发展的报告[N].学习时报，2008-04-21.

[3]孙红.国有企业并购动因与政府干预研究[D].长春：吉林大学，2007.

并购效率论文篇（4）

中图分类号：F23 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2015）08-0128-02

The effect of merger and acquisition on the influence of the financial synergy effect

Zhou Yan-hui，Li Jun-xun

（Xi`an Polytechnic University ， Xi`an 710048）

Abstract：The 6 Shandong manufacturing industry listing corporations which have merged in 2010 were selected as the object of study，and their financial data from 2011-2013 are selected to study the influence of merger and acquisition’s financial synergy.The results show that the financial synergy effect of merger and acquisition have active effect on the most indicators of the ability to profit，grow and debt paying.

Keywords： merger and acquisition；financial synergy；manufacturing，MATLAB

一、引言

近年来，我国企业的并购事件不断增加，并购规模也在逐步扩大。据山东省上市公司并购重组培训会的数据，2013年山东上市公司并购重组标的额接近二百亿元，对山东经济“转方式、调结构”起到了重要作用。一方面，并购解决了拥有一定闲置资金而没有找到合适投资项目的资金出路；另一方面，并购也解决了具有良好发展潜质，但苦于资金缺乏的科技型中小企业的融资需求。自然地，并购在供求之间搭起了通道。两种企业通过并购形成一个小型的资本市场，一方面可以提高供给方资金的利用效益，另一方面也满足了需求方对低融资成本的迫切需求。可以说，企业并购不仅仅是“双赢”，由于其具有的财务协同效应，大多情形下，可以实现“多方共赢”的良好预期。[1]

现有文献对并购财务协同效应的研究，主要包括并购动因、并购产生的绩效及其影响因素等方面，并且得出一致性结论：财务协同效应是并购的主要动因之一。如张巧文（2009）认为，产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展，最根本的动机就是追求利润的最大化。[2]王湘萍（2010）认为跨国并购的成功通过协同效应来表现，主要表现在管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，并指出协同效应的两种分析方法：资本市场市值效应法和财务数据分析法。[3]陈秋霞、于晶、刘迎非（2013）认为影响财务协同的因素有并购企业内部持股人比例、支付方式、并购双方相对规模、并购企业并购前的经营效应、并购溢价和国家政策等。[4]李蕾、宋志国等主要用会计指标法和事件研究法，采用线性回归模型来和案例来分析并购产生的财务协同效应。[5]

本文试图用层次分析法，引入山东省制造业6家上市公司的数据，对财务协同效应的影响方面进行分析，研究得出了并购产生的财务协同效应对盈利能力、成长能力和偿债能力等多数指标带来正面影响的结论。

二、并购及并购协同效应的理论概述

（一）并购及并购协同的效应的概念界定

兼并与收购在国际上称为“Merge & Acquisition”，通常缩写为“M&A”。其中，兼并（Merger）即吸收合并，指两家或两家以上的企业合并成一个企业，合并后被吸收企业的法人资格被取消，或成为吸收企业下属的二级法人。收购（Acquisition）是指主并购企业对目标企业的购买行为，主并购企业利用资金、股权或其他有价证券获得目标企业的全部或部分资产和股份，实质是取得目标公司的控制权。[6]早期大部分有关并购效应理论的研究大都以效率理论为基础理论，将并购协同效应划分为经营协同效应和管理协同效应两类。[7]韦斯顿首次提出追求财务方面的利益同样是引发企业并购的一个重要因素，他的观点是企业并购的财务整合是决定并购成功的关键因素之一，并以此提出了“财务协同效应”这一概念。所谓财务协同效应就是指在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。[8]

（二）研究设计

1.变量定义

本文基于山东制造业上市公司财务报表提供的财务数据，运用多个财务指标对样本公司并购后的财务业绩进行评价。上市公司财务报表中可以量化的反映公司业绩的主要有四个方面的指标。包括盈利能力、成长性、资产管理能力和偿债能力。[9]因盈利能力和成长性方面的指标是正向指标，偿债能力方面的指标是适度指标，可以通过一定方式转换成正向指标，而资产管理能力方面的指标（资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等）虽是适度指标，但各公司的合理值并不一致，故本文选取其余三个方面的指标。各变量指标见表1。

通常，盈利能力和成长能力方面的指标值越大越好，即盈利能力和成长能力方面的指标是正向指标；偿债能力方面的指标值既不应过大，也不应过小，而应趋于一个适度点，即偿债能力方面的指标是适度指标。本文分析中进行了指标趋同化处理，即将适度指标通过公式Y=1/（1+|合理值-X|）转换成正向指标。

2.样本选取和数据来源

并购事件研究样本选取2010 年期间，影响期为2011-2013 年。研究样本选取沪深并购方为山东省制造业的上市公司，样本中剔除了房地产、金融类、ST、*ST 的上市公司，最后获得样本数为6 家制造业上市公司。数据来源于巨潮资讯网、金融服务网，研究样本如表2所示。

三、实证分析

本文实证分析采用MATLAB7.0 和EXCEL。

根据指标体系（表2）的财务指标收集原始数据，得到原始数据矩阵；除X7、X8、X9适度指标外，其余6 个指标均是正向指标。

四、研究结论

从实证结果来看，并购产生财务协同效应可以从盈利能力、成长能力和偿债能力等方面的指标值表现出来。因各指标所占的权重表明财务协同效应的对各指标的影响程度，故研究表明：并购对总资产净利润率、净资产收益率、总资产增长率、营业收入增长率、流动比率和速动比率影响较大；对每股收益、净利润增长率的影响较小；对资产负债率的影响适中。即并购产生的财务协同效应对盈利能力、成长能力和偿债能力的多数指标带来正面影响。由于该结论是完全基于评价指标所提供的信息而产生的，是动态变化中所体现的，没有主观色彩的影响，因此，该结论是可信的。

参考文献：

[1] 杨文杰.基于财务效应视角下的企业并购研究[J].中国乡镇企业会计，2010（2）.

[2] 张巧文.基于财务角度的企业并购动因分析[J].中国商界，2009（8）.

[3] 王湘萍.跨国并购的协同效应分析[J].商业经济，2010（12）.

[4] 陈秋霞，于 晶，刘迎非.企业并购财务协同效应影响因素研究[J].时代金融，2013（6）.

[5] 李 蕾，宋志国.基于因子分析法的我国上市公司并购绩效实证研究[J].技术经济与管理研究，2009（6）.

[6] 王小英.企业并购整合的财务协同效应分析[J].福州大学学报：哲学社会科学版，2010（2）.

[7] 徐佳丽，杜 珊.上市公司并购的财务协同效应分析[J].东方企业文化，2013（2）.

并购效率论文篇（5）

中图分类号：F271.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0055-05

一、前言

近年来，市场的不断成熟和竞争的不断加剧导致了第五次并购浪潮的出现，并表现出世界顶级公司在全球范围内谋求共同控制资源和瓜分市场的格局，其特征是“强强联合，同业并购”。在以宝洁并购吉列为例的众多并购案例中，品牌整合的效果无疑是企业并购成功与否的关键，品牌给企业并购行为带来的经济学效应越来越显著。因此本文以企业并购过程为主线，创新性地运用品牌经济学原理分析了宝洁并购吉列的案例，得出了可运用品牌经济学分析框架的并购案例特征，为企业并购理论提供了新的分析角度。

二、品牌经济学与并购理论

（一）品牌经济学

品牌经济学是以经济学原理为基础，描述、解释品牌为何以及如何影响企业、个体的选择行为，并引导企业、个体进行更好的品牌发展的一门经济学分支。自2006年孙曰瑶、刘华军将品牌引入经济学框架以来，品牌经济学已经逐渐受到学术界的关注，并取得了一定的研究成果。孙曰瑶、刘华军在《品牌经济学原理》一书中指出，品牌（Brand）是与目标顾客达成了一种长期利益均衡，从而降低其选择成本的排他性品类符号。品牌经济学的品牌概念则是将商标与消费者的需求紧密联系在一起的品类符号。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通过品牌这个排他性的符号向目标顾客作出并做到某种品类承诺的程度。

根据品牌经济学的相关研究，当某个品牌成为单一品类的代言，即品牌信用度B=1时，该品牌商品的需求数量达到最大。因此，当某个品牌的品牌信用度提高后，在价格不变的条件下，需求量也会增加，此时就会使得原来的需求曲线向右移动。同时，由于品牌信用度的提高是以品牌品类度的提高为前提的，即某个品牌所代表的品类越少，其品牌信用度越高。而随着品牌代表的品类数量的减少，该品牌的替代品则越少，进而使得该品牌商品的价格需求弹性变小，移动后的需求曲线的斜率比原来的需求曲线的斜率要大，移动后的需求曲线将更为陡峭（如图1）。

基础需求函数：Q=a-bp品牌修正需求函数：Q=a（1+B）-bBp

（二）企业并购理论

企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一，20世纪七八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速。对企业并购的理论研究按照并购事件的先后顺序可以分为三种类型：并购动因研究、并购过程研究和并购效应研究。

由于企业并购动因的复杂性，从目前提出的各种理论看，还没有一种理论或模型能够高度概括经济生活中的企业并购现象。现阶段理论研究主要集中在效率理论、信息理论、问题和管理主义理论、过度自信假说、自由现金流量假说、市场势力理论、再分配理论等方面。效率理论虽然从经济学意义上对并购动因进行了解释，但该理论通常是指管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。效率理论在解释企业并购的动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进尚需深入讨论。本文认为基于品牌互补性的品牌协同效应，是企业进行并购的重要动因之一。

国内外针对并购过程的研究数量繁多，陈健（2005）等人对并购理论作出了较为全面的总结。Grossman和Hart（1980）提出了小股东的“搭便车”问题；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），Fishman（1988）等学者对多个收购者之间的出价竞争进行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）对要约价格以及期望利润之间的关系作了解释；Bradlev、Desai和Kim（1988）通过实证研究对收购者是否获得被购企业的股份进行了研究。除此之外还有学者对被购公司的反并购策略作了研究。

我国学者的研究主要集中于并购策略以及政府政策的选择、国外并购模式在国内的应用等方面。

国外对企业并购的效应分析，主要集中在并购完成后的企业效益和社会福利的变化上。陈健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等学者对寡头垄断市场结构下的并购效应进行了分析；Matsusake（1993）通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析得出了不同类型企业并购之后利润获取的情况不同的结论。

黄桂萍（2010）指出，国内学者主要集中在并购给企业内部经济效益带来的影响及并购之后企业之间的财务整合、人员整合、文化整合等方面。研究重点主要集中在对企业内部绩效评价的方法选择、整合的模式选择等方面。

由此可以看出，基于品牌经济学对企业并购的整个过程进行深入分析、讨论的研究非常少。这主要是因为品牌经济学仍处于初步发展阶段，理论体系和相关研究仍较少。此外，企业并购过程的复杂性和企业之间的差异性也导致无法对所有企业并购行为以一种统一的模式进行研究。基于此，本文选取宝洁并购吉列的经典案例，创新性地从品牌经济学视角对并购动因、并购过程、并购效益进行分析，提出观察并评价企业并购的新视角。

三、并购案例分析

（一）案例概述

2005年1月27日，宝洁与吉列双方公司董事会达成一致，签下了并购合同。根据合同，宝洁以约570亿美元的代价100%收购吉列，包括吉列旗下各种品牌产品和加工、技术以及设施在内的所有业务。并购完成后，吉列董事长、首席执行官兼总裁詹姆斯·基尔茨将加入宝洁董事会，任宝洁公司副董事长，负责吉列业务。

具体的操作方式是换股，以0.975股宝洁普通股换购1股吉列普通股。根据2005年1月27日的股市行情，宝洁纽约收盘价55.32美元，这相当于将吉列的股份定为每股53.94美元，而当天吉列股票的收盘价为每股45.85美元，上升幅度达到18%。同时为了降低交易的稀释效应，宝洁计划未来12—18个月回购大约180—220亿美元的股票。这样看来，这起并购对宝洁的财务影响相当于以60%的换股和40%的现金完成的。按照这两大公司2004年的营业额计算，合并后宝洁将取代联合利华，成为全球日用消费品业最大的公司。

（二）案例分析

根据品牌经济学基本理论，宝洁并购吉列的并购动因，很大程度上可以归结为对品牌互补性的考虑。通过对并购双方产品结构进行对比可以发现，宝洁公司经营的产品品类有洗发护发用品、护肤美容品等8个产品大类，旗下品牌超过300个，而吉列公司是世界刀片和剃刀产品的最大生产商，同时也生产9种其他消费者产品，旗下品牌超过100个。

通过对二者的产品结构进行对比可以发现，虽然宝洁和吉列的产品覆盖面均较广，但二者品牌并未出现大范围的重叠现象，适合采用品牌互补性的概念进行分析。孙曰瑶（2005），任晓峰（2011）等人提出，品牌互补性，即在一定程度上接近“能力互补品牌联合”的概念。“能力互补品牌联合”是指两个强势品牌在能力上具有互补性，它们的合作并不是各个部分的简单相加，而是集中各自的核心能力和优势来共同生产一个产品或提供一种服务。本文在能力互补品牌联合的定义基础上，将品牌互补的定义阐释为两个强势品牌基于品牌互补战略，在能力上、方向上具有互补性，企业可以通过品牌之间的联合，实现扩充产品线、扩大市场份额的目的。

阎艳阁（2010）指出，“品牌互补”战略在本质上是一种顾客价值战略，使企业自身赢得了更大的价值创造和竞争优势，是一种超越了零和竞争的战略思维。这种战略把影响品牌发育的消费市场因子、社会生态因子以及企业生态因子恰当地结合起来，发掘市场潜在需求，建立顾客忠诚，扩大顾客价值。宝洁公司应用品牌互补战略在为顾客提供新的利益的同时，也使企业自身赢得了更大的市场竞争优势，是一种全新的战略思维。

品牌经济学视角下企业的并购效应，在很大程度上依赖于传统财务指标评价体系的结果。在评价指标的选取方面，本文参考了陈健（2005）等人对国外并购绩效评价方法研究的理论综述，参照黄桂萍（2010），李梅泉（2010）等人对国内相关学者关于企业战略并购中的企业价值评估的文献综述，筛选了相关理论，综合考虑张维（2002），黄丽能（2006）的研究思路，建立了独特的绩效评价体系。童话（2006）从公司溢价并购着手，分析了溢价的理论来源和溢价定价模型，并对我国上市公司进行实证分析，通过不同溢价并购后财务指标变化情况，论证不同溢价并购后的目标公司的实际效果。本文参考了其选取的部分财务指标，如主营业务收入增长率、稀释每股收益等，对不适合宝洁公司并购事实的指标予以剔除和调整。冯海涛（2010）认为，恰当选取财务指标可以科学地评价并购效果，应按照并购企业的不同目标选取恰当的财务指标。本文借鉴了他提出的基于经营协同效应和多战略整合目的的企业并购评价指标，结合宝洁公司的实际情况对相关指标做了修正，最终得到了从经营业绩情况、资产营运能力情况、偿债能力改善情况出发的财务效应指标体系。

根据宝洁公司年报，得到了2002年度至2012年度的评价指标基本数据（如表1所示），并对其进行比较分析。

自2004年开始，宝洁公司的营业收入以超过两位数的增长速度持续增长，收购吉列之后的2006年更是达到了20.23%的增长率。但是并购完成之后，其营业收入增长逐渐放缓，2009年首次出现了负增长，主要原因是受经济危机影响，各项业务皆出现了萎缩。另一方面，即使金融危机的影响巨大，宝洁公司仍一直保持两位数的主营业务利润率，体现了良好的经营业绩和成长性，而不断增长的稀释每股收益和普通股股利也体现了宝洁公司收购吉列公司之后卓越的盈利能力（如图2所示）。

稀释每股收益和普通股每股股利都在并购吉列之后的1—2年时间内实现了大幅度的增长，比如2006年每股收益增长了4%，达到每股2.64美元。尽管因为收购吉列造成股权稀释了8%～9%，但这个结果比宝洁在2005年10月完成对吉列收购后预计的值要低。所以有理由相信，并购吉列这一战略为企业的成长性和盈利能力作出了贡献。

宝洁并购吉列之后，对全球范围内的销售渠道进行整合，在并购初期（2005—2008年）因新构建渠道尚处磨合阶段，相应的存货周转率下降调整，而之后的数据（2008—2012年）体现出渠道整合的长期效应，并保持在6次左右，说明并购后该公司的存货周转速度较快，流动性较强，偿债能力进一步提高，且表明存货的占用水平较低，存货积压不明显（如图3）。

宝洁公司十年来的流动比率大部分保持在75%～80%之间，处于中等水平。2005年流动比率比之前突减，主要是因为2005年对吉列公司的收购支出了大量现金流；2005年并购吉列之后，流动比率大幅增长，达到了120%，主要是由于吉列公司流动资产数额较大，流动负债规模适中。在以后年度，随着各项业务整合的逐步完成，流动比率逐渐恢复到并购前水平，并趋于稳定（如图4）。

2006年之后的资产负债率有了明显下降，从0.6降至0.4左右，之后呈现逐年递减的趋势，但变化幅度不大。主要原因是并购吉列之后的资产大幅增加导致了比率降低，说明宝洁公司拥有较稳定的短期偿债能力。

宝洁公司的品牌营销策略也可通过品牌经济学理论作出合理分析。数据显示，中国市场乃至世界市场对于宝洁产品的认可度都极高，因此消费者在进行选择时的选择成本几近为零。在考虑品牌选择因素的需求曲线刻画下，宝洁公司能够获得同等程度下更高的消费支持，进而获取更高的营业利润。并购吉列之后，吉列公司原有的重视消费群体并未产生巨大变化，由此带来的消费者认可度会进一步提升，从而导致其品牌效用度的进一步提高，最终会使宝洁公司持续保持零选择成本，获得更高的消费支持。

由于品牌效用度评价中的市场评价、企业形象等指标的不可计量性，本文根据刘丽芳（2013），钱海波（2006）等人的观点，结合案例实际，选取了商标、专利及技术、客户关系等重要的无形资产，反映并购给宝洁带来的市场方面的影响。

由表2可以发现，并购吉列之后，宝洁的商标、专利、技术等品牌的核心组成要素都有了大幅度提升。并购第一年后，其商标价值增幅达到174%，专利技术增幅达到639%，客户关系价值变为原来的6.5倍多，之后一直维持相对稳定。这些数字充分体现了并购吉列公司对宝洁公司品牌、市场等各方面的显著提升，也对上述基于品牌信用度的评价理论作出了有力的支撑。

四、结论

宝洁公司并购吉列公司的并购动因、并购过程、并购效应等并购过程的各个阶段都可以运用品牌经济学理论作出合理解释，并可根据实际情况推广至同类企业类似的并购案例分析。本文认为，适合采用品牌经济学分析角度的并购案例一般具有如下特征：

并购发生在集中度较高的市场中，这是因为此类市场的产品需求量与品牌形象正相关关系更加显著，并且以同行业企业并购为主，由于资源在不同行业之间的转移成本较高，因此品牌整合较适合于同行业企业并购。

企业并购本身更倾向于以品牌整合为主要目标，通过并购可增强品牌之间的协同效应，进一步增强企业的核心竞争力。

并购双方均是以品牌价值作为经营支撑的企业且具有明显的品牌互补性，即双方企业的品牌所覆盖的产品类型、目标市场重叠度低，且品牌的发展战略、品牌定位不同，并购双方适合走品牌整合之路。

【参考文献】

[1] 孙曰瑶，刘华军.品牌经济学原理[M].北京：经济科学出版社，2007.

[2] 陈健，席酉民，郭菊娥.国外并购绩效评价方法研究综述[J].当代经济科学，2005（5）：85-99.

[3] 黄桂萍，姜艳.企业战略并购中企业价值评估的国内研究综述[J].湖南财经高等专科学校学报，2010（8）：111-113.

[4] 孙曰瑶.品牌经济学的任务、对象和若干基本问题[J].宁夏社会科学，2005（11）：38-44.

[5] 任晓峰.品牌生态因子与企业“品牌互补”战略[J].南京财经大学学报，2011（5）：82-84.

[6] 阎艳阁.企业并购后的品牌资源整合研究[J].东方企业文化，2010（12）：73-74.

[7] 李梅泉.国内外企业并购研究文献综述[J].时代金融，2011（6）：28，45.

[8] 张维，齐安甜.企业并购理论研究评述[J].南开管理评论，2002（2）：21-26.

[9] 黄丽能.美国企业并购的历史变迁与启示[J].经济师，2006（2）：91-93.

[10] 童话.溢价并购若干财务指标分析[D].苏州大学硕士学位论文，2006.

并购效率论文篇（6）

并购是资源配置的一种重要方式，90年代以来，随着我罔资本市场的日益成熟与规范，公司并购成为业扩张的重要手段之一。近年来，随着电力体制改革的逐步深化，电力行业的垄断性与特殊性使电力行业的并购成为理论界与实务界广泛关注的话题，中国的电力资产重组进程中表现出的政府干预色彩较浓、资产流动性较差、重组方式选择及价格制定方法较为单一等问题，导致日前我同的电力资产重组市场化程度偏低，重组行为不够规范。而国际资本埘中国电力企业的关注．使外资并购成为电力行业改革的一种新趋势。

一、企业并购及其绩效评价综述

对于并购绩效问题。西方_学者主要通过ratf究并购事件对公司股价的影响分析并购绩效。Jetlsen和Ruback(1983)认为，成功的并购会给目标公司带来20％的超额受益。Dennis和McConnell(1986)分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7_3％，公告前后股价上涨12．8％。GreggJarrell和Poulsen(1989)对196O—l985年间663例成功的并购案进行分析．发现目标公司的平均超额收益率超过20％。但收购方仅有1．14％。Schwert(1996)研究，1975年至1997年问1814个并购事件后得结论：在时间窗口内，日标公司股东的累积平均超额收益为35％，而收购公司的超额收益停留在接近于0的水平上。Bruner(2002)总结了有关收购公司股东收益的44项研究成果。其中有20项的研究表明收益为负，当中有13项在统计意义上显著为负。负收益率在一3％一一1％之问；另外24项研究表明收益为正．当中有l7项显著为正。总体上看，以股价变动对并购绩效的研究结论并不统一。

此外，也有学者运用会汁指标来研究并购事件的绩效，得m的结论也不甚一致。Geofti’eyM eeks(1977)研究了I964年至1971年英同233个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资产收益率(tlOA)成递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2／3收购公司的业绩低于行业平均水平，即合并使收购公司盈利水平轻度下降。Maquieire，Meg—gi~son和Nail·(1998)对1963—1996年问发生的260件换股式并购进行了研究，结果表明：运用横向或纵向式并购的企业，其财务协同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。Healy，Palepu和Ruback(1992)研究了1979年一1984年问美国50件最大的并购案，结果发现：收购公司的资本回报率明显提高，经营绩效的提高主要来自于企业管理效率的提高，而不是来自解雇T人而产生的人工成本的节约。

我国学者自上世纪90年代禾开始关注对我国并购绩效的研究。陈信元和张田余(1999)采用35-差模型和非正常收益模型两种模型运用股价变动检验资产重组公告的信息含量，得的结论并不一致。戴榕、干春晖(2002)对不同并购模式下上市公司的并购绩效进行了实证分析，用累积超常收益率检验法对比了短期内市场对纵向并购、横向并购、混合并购三种并购模式的反映。发现短期内纵向并购的CAR均值最高。与横向并购和混合并购的CAR值差异著，但是横向并购和混合并购的差异并不显著。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2OOO年中国证券场深、沪两市349起并购事件的研究表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。而对目标公司股东财富影响不显著．股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。原红旗和吴星宇(1998)选取了4个会计指标进行研究，发现重组当年样本公司的每股收益(EPS)、净资产收益率(R0E)和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会汁指标变动幅度与重组方式和莺组各方的关联关系有关。冯根福和吴林江(2001)以l994—1998年的201个并购事件为样本，以净资产收益率等四个财务指标为基础评价上市公司的并购绩效发现，并购后第一年公司业绩有所提升．而从第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势。

当前我国电力企业并购绩效如何?并购是否改善了公司的经营业绩?本文以我国2003年发生并购的上市电力公司为样本，以并购当年为0，并购前一年后三年(-1，+3)共五年为会计检验期间．通过建立一套财务评价指标，分析影响我国电力行业上市公司并购绩效的因素及存在的问题，并据此提出提高我国电力行业上市公司并购绩效相关的对策与建议。本研究所用数据分别来源于中国金融和经济研究数据库、新浪网站及雅虎网站。

二、电力企业并购绩效分析

2003年我国电力行业上市公司中发生并购的企业共10家、12件并购事件，样本数据如表1所示。

本文主要从盈利能力、发展能力、偿债能力、经营效率四大方面对电力企业并购绩效进行综合评价．选取的指标及具体计算方法如表2所示。

首先计算10家样本公司的各项会计指标的各年平均值，并计算电力行业五十家上市公司同期的会计指标各年平均值。此外．为了解并购企业的规模变化情况，我们计算了10家样本公司并购前后各年末的平均总资产，并与同行业平均水平进行比较。各指标的对比值如表3所示

对表3的数据进行分析可以得出：

(一)在盈利能力方面。样本公司净资产收益率、主营业务利润率均在并购前一年是最好的；并购当年净资产收益率、主营业务利润率、总资产周转率略有下降，资产负债率略有上升，每股收益略有提高；并购第二年的业绩则出现一定程度的下降；并购第三年的业绩则出现较大幅度的下降：并购第四年的业绩比上一年有所回升，但是并没有达到并购当年的水平。也就是说从并购的当年起．发生并购的电力上市公司经营业绩总体上呈现一种下降的趋势，并购并没有使公司的经营效益得到明显的增长。

与行业平均值的进一步比较可以看，并购当年，样本公司的平均每股收益比2002年增长9％，行业平均每股收益比2002年仪增长2．87％，说明并购当年样本公司的绩效高于行业平均水平，并购的效果略有监现：2004年样本公司平均每股收益较2003年下降17．52％．而行业平均每股收益较上一年下降14．76％，结合当年行业状况发现，下降并非是仅仅由于并购所引起的．原材料价格上涨和政府管制等因素在很大程度上挤压了发电企业的利润空间。2005、2006样本公司平均每股收益与行业平均水平的变化趋势基本相同．说明从长期来看并购并没有使氽业的经济效益得到良好的增长势头。

(二)在经营效率方面。在并购当年和第二年，样本公司的总资产周转率都低于行业平均水平，且在2004年与行业的平均水平差距缩小。2005年和2006年，样本公司的总资产周转率均超过行业平均的总资产周转率，总资产周转率分别较上一年提高4．15％和2．85％，而行业的平均总资产周转率分别较上一年提高2．01％和0．84％。说明并购公司充分利用了各并购主体的现有资源，并进行资源的重组及整合，提高了资产利用效率和资产运营质量。

(三)在偿债能力方面。样本公刮资产负债率从并购当年开始琢年增加，并高于同行业平均水平，说明并购企业负债比例偏高，发展后劲不足，无法解决并购前企业所存在的根本问题．企业的财务风险未得到有效规避。

(四)在发展能力方面。样本公司2004年末总资产比2003年末增加311015万元，而同行业同期的增加值则仅为127027万元，样本公司的总资产增长率高达33．61％，行业同期值是23．19％，样本公司在规模上现了较大的扩张。在此后的2005年未和2006年末．样本公司的总资产规模分别比上一年增加319508万元和2176l3万元，吲行业同期的增加值则分别是108263万元和148546万元，2005年并购公司的总规模是并购当年的1．73倍。并购使电力上市公司实现了并购的最基本目的一一规模扩张，达到经济规模，我国电力上市公司通过并购后步入了快速发展的轨道因此并购对促进我国电力行业上市公司的快速发展起到了很大的促进作用，应该说并购的效应是明显的。

三、研究结论与建议

本文通过对电力上市公司并购企业的绩效分析发现，并购使得电力上二市公司的规模增大，实现了规模扩张。但同时资产负债率逐年小幅上升。这与规模扩张有关。并购后总资产周转率逐年上升．说明并购后资产的运营质量得到了提高。在企业运营方面．从短期来看，并购当年样本公司的盈利水平增值率高于同行业盈利水平增长率，说明并购的效果略有显现但从长期来看，并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩，主要体现在净资产收益率和主营业务利润率和每股收益上。净资产收益率和主营业务利润率从并购前一年开始呈现逐年下降的趋势，在2005年达到最低点，2006年有所回升。每股收益只在并购当年略有提高，此后逐年下降，2006年有所回升。

并购效率论文篇（7）

【关键词】

并购；有效性；理论

企业兼并与收购合称企业并购，是企业跨越式发展的一种方式。企业并购中，大部分是以企业产权为交易内容，以获得企业控制权为目的，通过现金、有价证券、换股等形式兑付被并购企业的交易资产。实施企业并购后，被并购企业不管是丧失法人资格，还是法人资格得到保留，最终其控制权必须转移给并购方。

1 并购理论

1.1 效率论

根据效率论，企业并购不仅能增加社会经济效益，而且还能优化交易双方的效率，增加交易参与者的财务效益。并购后的企业产生的协同效应充分说明了并购后效率提高。协同效应具体可分成：（1）经营上的协同效应，即并购后双方提高企业经营上的协同效率；（2）管理协同效应，即并购能够提高被并购企业的管理效率；（3）财务上的协同效应，即并购后可以让双方企业优势互补，优化相关财务水平；（4）多元化的协同效应，也就是多元化经营可以使经营者风险分散，收益渠道多样化，实现各种行业的优势互补，提高公司业务广度和深度，同时也可以扩大企业声誉和影响力。

1.2 节约费用理论

企业交易可以节约交易费用，主要表现在：可以节约流通费用，可以节约管理费用。

1.3 市场势力理论

通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，形成规模效应。

1.4 价值被低估理论

并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。我们假设以Q值来决定是否并购，Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果 Q

1.5 其他相关理论

战略发展和调整理论、避税政策理论、投机动机理论、预防和安全动机理论等。

2 企业并购类型

在国际上，按照在产业、产品链中并购双方的关系分类，可以分为：（1）纵向并购，是指并购双方或多方在生产、销售等方面有合作关系；（2）横向并购，是指并购双方在产品或销售等方面具有竞争优势，企业为了扩大市场份额、增强实力的并购行为；（3）混合并购，是指并购双方无直接联系，仅为实现多元化经营而发生的，其目的是为了分散风险，应对竞争。

根据并购双方的意向性分类，可以分为善意性并购和敌意性并购：（1）友善性并购：并购双方沟通都很满意，在友好的气氛中进行地“善意收购”；（2）敌意性并购，是指在被并购方不同意的情况下，并购方仍然进行地强行收购。

依据并购的支付方式分类：（1）现金购买式并购；（2）承债式并购；（3）交换股份式并购。

3 并购的评价方法

3.1 超额收益法（Abnormal Returns Methodology）

计算出从公告到并购完成的实际收益R和如无收购期间内正常收益E（R），两者做比较得出超额收益AR，即AR=R-E（R）。其中，实际收益R主要通过计算这段期间内股息的支付和股价的变化值，而对于正常收益E（R）的估算一般有三种方法：（1）平均值收益：以并购公告日为基准日，往前选择一个阶段时间，计算这一段时间平均日收益获得正常收益率；（2）市场模型法：根据资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个基准时间段，对此期间内各天进行回归分析，进而计算出企业的正常收益率；（3）市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益。

3.2 财务数据法

财务数据法是选取一定的财务指标，建立绩效评价指标体系，然后分析并购前后指标变化来评价事件的影响，一般选取并购交易双方的股价做为指标。

3.3 经济增加值（EVA）法

首先，EVA采用“资本资产定价模型”（CAPM）计算出资本成本；其次，通过对报表进行必要的调整，消除会计失真，最后通过公式：经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本（COC），计算出当期真正的剩余利润。

4 并购决策评价

并购是一种长期过程，在不同的阶段将有不同表现，因此要准确地评价并购，就要计算企业并购后的价值增长率。通常认为，对并购评价应该将企业并购的结果与目的相比较，只要结果符合目的，一般就认为并购是有效的。由于并购是一个过程，对并购的有效性检验应加入企业持续增长率的检测。并购如果能使企业可持续发展，则说明是有效的，反之是无效的。测量并购行为前后的可持续的增长率方法有：

1、稳定状态，是指资产和负债随销售额比例增长、销售净利率为常数、资本结构和股利政策已定、不增加外部权益资金、增长所需权益资金来自内部、财务比率保持目前水平。

企业实际增长率g=ΔS/S0，其中：ΔS代表本年销售增加额，S0代表期初销售收入额；

可持续增长率G=股东权益变动值/期初股东权益=

TΔS=[（SO+ΔS）×p×（1-d）]

+[（SO+ΔS）×p×（1-d）]×L

其中：T——总资产与销售额的比率；p——销售净利率（税后净利/销售额）；d——股利支付率（1-d=留存比率）；L——负债—权益比率；S0——本期销售额；S——下期销售增长额。

2、非稳定状态，是指模型中的变量可能会发生变化的情况。此时，模型中有些变量要用绝对值表示。设本期股东权益为E0，新增权益筹资额为E，股利支付额为D，其他符号含义不变，则有：

G=（EO+ΔE-D）（1+L）/S0[T-p（1+L）]-1。

综合分析得：如果G大于g，则企业高速增长，说明并购企业的并购是积极的、有效的；如果G小于等于g，说明企业并购欠妥，需要重新优化。

5 如何决策企业并购

5.1 并购净收益应当大于零

决定企业并购原则之一是并购净收益非零，只有非零，并购才符合企业的经济要求。并购净收益=并购后新公司价值-并购价格-并购费用-并购前并购方价值。

5.2 并购溢价的大小

并购价格的依据主要是目标公司的价值，两者之间的差值决定了并购溢价的大小。目标公司价值计算：（1）市盈率法，其计算公式如下：目标公司的价值=估计净收益×标准市盈率；（2）净资产账面价值调整法，是以目标公司净资产账面价值为基础作必要调整后，确定公司价值的一种方法。其计算公式为：目标公司价值=目标公司净资产账面价值×（1±调整系数）×拟收购股份占目标公司总股份比例；（3）未来股利现值法：通过预测未来公司每股股利和公司资金成本，可以估算出公司每股价值，然后以公司每股价值乘以公司发行股数，即可以得到目标公司整体价值。

并购并不是没风险的，它具有双面性：运用好的企业能如虎添翼，企业竞争力增强；运用不好的，并购失败轻则妨碍企业某个既定发展目标的实现，重则拖累整个企业。所以，在进行并购整个过程，企业并购需要科学规划、风险管理、严格把控，真正体现企业并购的价值，从而实现企业的跨越式发展。

【参考文献】

[1]黄灿.基于财产配置的企业边界理论：并购理论新表述[J].企业研究，2012（4）

[2]张巧良、张洁.企业并购绩效研究评述[J].商业时代，2007（3）

并购效率论文篇（8）

中图分类号：F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0102-04

*基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目（12YJA630188）。

一、引言

公司并购是资产重组的一种主要方式，在我国证券市场上具有重要的作用，促进了资本市场的持续性优化。公司并购起源于1895的美国，距今已一个多世纪，在这个漫长的发展过程中，全球范围内曾掀起四次并购重组的浪潮。我国证券市场发端于1990年，公司并购事件萌芽于这个时期。不过，真正意义上的公司并购源于证券市场股权分置改革之后。2008年底，证券市场流通股和非流通股实现了同股同权，公司并购在我国证券市场开始兴起，成为资本重组的支柱。资金、技术和劳动是现代企业生产的三大要素，但在不同类型公司中这些要素是存在着差异的。根据边际生产率法则和帕累托最优定律，只有当生产要素的边际生产率达到均衡时，才能实现社会资源的最优配置。基于这一微观经济思想的视角，理想状态下的行业或产业并购效率应该是无差异的，即技术密集型、资金密集型和劳动密集型上市公司并购绩效是倾向于一致的。

在成熟的证券市场上，并购是永恒的主题，是证券市场资源配置的关键形式，也是证券市场成长的内在性动力。股权分置改革之后，中国证券市场制度问题基本上得到解决，非流通股获得了流通权，证券市场进入了全流通时代。股权分置问题的解决揭开了中国上市公司并购的序幕，使得并购重组成为我国企业整合资源的重要手段，也有助于外资逐步进入中国证券市场。我国上市公司分为劳动密集型、技术密集型和资金密集型三个类型，在海外资本市场的公司并购研究中，非常关注不同类型的公司并购绩效的差异性，以便为证券监管和公司并购审批政策提供理论指导。在要素边际生产率相等的前提下，为了体现技术创新在现代经济中的重要性，西方研究者认为理想的行业并购绩效是技术密集型行业领先于其他类型的行业，才能持续性地促进社会资本价值的扩大。

公司并购的产业差异性特征分析近年来引起了我国理论界的关注，积累了一定的研究成果，对并购研究的深化起到了平台性的作用。宣宇（2009）研究了国有和非国有控股上市公司资产重组的绩效变化，发现重大资产重组对上市公司短期业绩存在着负面的影响，而对长期业绩存在着正面的影响；对国有控股上市公司的业绩存在着持续的正向影响，而对非国有控股上市公司的业绩存在着持续的负面影响。边小东（2009）研究了后股权分置时期公司并购的变化，主要表现为：并购成本降低，并购方式增多，要约收购逐步推广，敌意收购成为一个难题，管理层无法通过二级市场来交易所持有的股票以偿付MBO时的债务，分红倾向提高。刘峰、向凯（2009）认为资本市场上公司控制权转移制度有效安排的框架是交易方产权明晰、合理的定价机制和付款机制，识别恶意收购的甄别机制以及对机会行为者的惩罚机制。王菁、田满文（2010）认为企业并购的全过程包括三个阶段：并购前的规划、并购中的交易和并购后的整合，并购活动在经济学上体现为交易效率，在管理学上体现为整合效率，主张将企业并购效率分解为并购交易效率和并购整合效率。岳靓、苏宁、刘鸣镝（2010）研究了过度自信理论在公司并购中的应用，认为公司并购过程中管理者存在着过度自信的现象，并购活动受到主观和客观因素的影响，过度自信可能导致公司并购的失败。王凤荣、耿仁波、王倩（2010）研究了国有上市公司并购的产业路径及效应，发现相比于劳动密集型和技术密集型行业，资本密集型行业的公司并购显著提高了并购绩效，同时也提升了产业集中度。

以上的研究涉及了行业并购及行业并购绩效的差异性问题，但对行业并购差异性缺乏深层次的分析，未能揭示行业并购差异性的内部机理，因而很难为并购战略的实施提供较为翔实的理论指导。产业并购差异性的分析已成为公司并购研究的一个主要方向，需要依靠现实的数据检验才能得到令人信服的结论，也才能为公司并购的深化提供有价值的理论借鉴。

二、研究模型的构建

资产重组的类型包括收购兼并、资产置换、股权转让和资产剥离等。在证券市场上，资本运作是永恒的主题，资产重组具有永恒的魅力。为了在资产重组过程中保护中小投资者的利益，我国监管部门先后出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》等文件，旨在规范资产重组的流程。股权分置改革以后，实现了大股东和流通股东的同股同价，大股东的利益和上市公司的利益较好地保持了一致，大股东开始真正地关心起公司的股价，促进了上市公司优质资产的注入和公司业绩的提高。自2008年末，在政策鼓励下，以产业整合为主导的上市公司兼并浪潮在我国资本市场上愈演愈烈。由于受到体制性因素的影响，我国上市公司的成本与西方上市公司的成本存在着不同的表现形式。对于国有上市公司而言，成本主要表现为内部人控制下的监督约束软化，导致在职消费水平的提高。对于民营上市公司而言，由于金字塔式控股形式的存在，控股股东和家族成员利用资金优势和信息优势，倾向于通过关联交易等形式转移资产，侵害小股东的利益，因而成本表现为大股东掏空。

根据现有的研究，公司并购绩效主要受到并购后年末总资产、资产负债率、净利润增长率、股权集中度、独立董事独立性和应收账款周转率的影响。第一，公司并购的目标之一是增大公司的总资产，对外提高公司融资能力，对内增强技术创新，从而有效地培育公司的核心竞争力。在知识经济时代，实物资本和知识资本对公司发展均存在着直接的促进作用，尤其是知识资本的功能日渐增强，但是在现有的会计报表中，知识资本的功能尚未得到体现，从而降低了会计工作的相关性、谨慎性和可比性。会计报表的改革是一个长期的过程，将逐渐在财务理论研究中展开。第二，资产负债率是企业负债经营能力的反映，是公司负债总额与公司资产总额的比率。公司的所有者权益越高，负债能力就越强，总资产就越大，公司竞争优势就越显著。负债经营是现代公司运营的基本方式，但债务管理是一把双刃剑，既为公司带来机遇，也带来风险，因而客观上要求上市公司具备一定的负债经营能力。公司并购后，资产负债率一般会发生变化，不仅受到并购双方原来的资产负债率的影响，也受到并购方并购融资的影响。第三，净利润增长在理论上对并购绩效存在着正向的影响。因为净利润增长越快，企业可支配的利润就越多，发展空间就越大，但是，由于盈余操纵的存在，净利润有可能被大股东掏空，或者被经理层挥霍，反而不利于公司的长远发展。公司的现金流量表的余额并不等于净利润，但对盈余管理存在着重要的影响。因为现金流量表的余额反映了企业可支配资金的数量，即使未分配利润很大，如果都局限在应收账款项目，可能于公司发展无益。第四，在我国证券市场，股权集中度对上市公司运营业绩存在着明显的负面作用，当然也会影响到公司并购的业绩。尽管监管机构对股权的过度集中一直在进行监控，但效果并不明显。常规情况下，公司并购后的股权越加集中，极易导致或加重控股股东掏空。不过，在证券市场上，大股东掏空和大股东注资并行，很难在短期内察觉大股东的动机，但股权过于集中的危害不可能短时期内在我国证券市场消失。第五，独立董事制度在公司治理中的功能日渐增强，对中小股东权益保护产生了积极的作用。独立董事有效性包括独立董事的独立性、独立董事业务素质和从业经验、独立董事在董事会中的人数等内容。我国上市公司独立董事制度源于2001年，证监会要求沪深上市公司在2013年12月31日前需要在董事会中聘任不少于1/3的独立董事，以对内部董事、大股东和经理层的行为进行约束和掣肘。第六，应收账款周转率反映了公司并购整合后的市场运营机制功能的优劣。一般而言，公司并购后营销机制的协同效应最先显现，生产协同效应次之，最后显现的是技术创新协同效应。并购绩效越好，则应收账款周转越快，周转率越大。

根据以上分析，可以构建上市公司并购绩效的产业差异性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：劳动密集型为基变量；D1是虚拟变量，取值为1时表示样本是技术密集型上市公司；D2是虚拟变量，取值为1时表示样本是资金密集型上市公司；x1表示公司上一年末总资产的对数值；x2表示资产负债率的10的乘数；x3表示净利润增长率的10的乘数；x4表示股权集中度；x5表示独立董事有效性；x6表示应收账款周转率；EPS表示每股净收益；β0是截距；γ1、γ2分别是D1、D2的回归系数；β1、β2、β3、β4、β5、β6分别为x1、x2、x3、x4、x5、x6的回归系数。

模型的构建也基于如下考虑：每股净收益EPS以人民币“分”为单位；当D1和D2均取0时，表示样本是劳动密集型上市公司；年末总资产的数额较大，因而以百万为单位取对数值；资产负债率小于1，因而将数值放大10倍；净利润增长率一般小于1，因而将数值放大10倍；股权集中度和独立董事有效性可以使用李克特7点量表来辨识。第一大股东和前五大股东的持股比例越高，股权集中度越高。

三、模型检验

本研究拟以我国证券市场上A股上市公司并购事件为样本研究对象，考虑到并购整合绩效的时间延迟性，因而选择2009年和2010年的公司并购事件为样本，以包括并购当年连续三年的每股净收益作为研究目标。资产负债率、净利润增长率、应收账款周转率和每股净收益的数据来自国泰安数据库和上市公司的年终会计报表。独立董事独立性和股权集中度的数据来源于上市公司的上市公告书、招股说明书、公司年报的信息披露等数据的综合，由本项目组聘请的资深证券分析师给出。

本次数据采集时间是2013年6月6日至2013年7月9日，历时34天，获取有效样本数据76份，劳动密集型、技术密集型和资金密集型样本各占39%、41%和20%。借助于EViews软件，得到连续三年每股净收益的多元回归分析结果如表1所示。

四、结论

根据多元回归分析的检验结果，结合我国证券市场公司并购的调查经验，可以得到如下研究结论：

1.在我国证券市场的公司并购中，资金密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业的并购效率次之，技术密集型企业的并购效率最低。根据西方理论界的研究，成熟的公司并购机制是技术密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业次之，而资金密集型最低。可见，我国证券市场公司并购存在着诸多问题，并购的动机和目的不是为了提升资本的边际效率，极有可能受到内部人控制和大股东掏空的主宰，远未具备成熟的并购市场特征。

2.资产负债率、独立董事有效性和应收账款周转率对并购收益率存在着正向的影响。首先，并购资金的债务融资在并购整合中产生了一定的积极作用，但这种作用的持续性较差。其次，独立董事制度尽管存在着许多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股东掏空和内部人控制，有利于公司的长远发展。最后，公司并购后营销机制发挥了有效的作用，营销整合的效果较为显著。

3.期末总资产和净利润增长率对并购收益的影响缺乏显著性，即对并购绩效的提升缺乏促进作用。可见，在现代经济发展中，企业竞争力的成长并不完全取决于实物资本，在很大程度上受到知识资本的影响，上市公司应关注对知识资本的开发，以创造持久的优势。同时，上市公司并购后的盈余管理存在着不足，对公司的发展未起到促进作用。

4.股权集中度与公司的并购绩效存在着明显的负向影响，说明了公司并购后股权的集中在一定程度上阻碍了并购整合绩效。股权集中对并购整合的影响无非是转移优质资产、在职消费、盈余操纵等，在国有上市公司和民营上市公司都存在这种现象，需要监管机构加大监管力度，逐步降低大公司对中小投资者的侵害。

由此可见，我国证券市场上公司并购效率有待改进，不仅需要监管机构、上市公司和投资者的共同努力，还存在着产权或制度问题。并购绩效的差异性可以从一个侧面反映出资产市场效率的低下，但在我国证券市场上却反其道而行之。并购的根本性目标在于促进技术创新，在我国资产市场并未体现，值得深思。

【参考文献】

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[2] 刘良灿，张同建.我国上市企业公司治理评价体系经验性解析[J].会计之友，2011（1）：92-94.

[3] 宣宇.国有与非国有控股上市公司资产重组绩效研究――来自中国A股市场重大资产重组的证据[J].北京理工大学学报（社会科学版），2009（5）：44-50.

[4] 边小东.后股权分置时期上市公司并购问题探析[J].云南财经大学学报，2009（6）：48-49.

[5] 刘峰，向凯.公司并购何以成为打劫上市公司的手段――市场角度的分析[J].中国会计评论，2009（1）：67-86.

[6] 王菁，田满文.上市公司并购整合效率的影响因素新探[J].四川大学学报（哲学社会科学版），2010（1）：101-112.

[7] 岳靓，苏宁，刘鸣镝.过度自信理论在中国公司并购中的应用――文献综述与评述[J].经济研究导刊，2010（1）：90-93.

并购效率论文篇（9）

在公司金融里,兼并和收购是长期引人关注的研究领域。这不仅是因为每年都发生金额高达几千亿甚至上万亿美元的并购活动,还因为并购现象涉及到一些重要的理论问题,并具有重要的政策含义。比如企业的边界问题,企业通过并购直接扩张了企业的边界,这些纷繁复杂的购活动是否存在一个经济规律起着支配力量?从Coase以来很多经济学家一直在探寻企业的最优边界的决定因素,并购活动提供了这方面研究的足够样本和资料。并购研究还有重要的社会经济意义,对一项每年上千亿美元的经济活动,对整个社会有益还是有害?是否需要政府立法进行管制?这些都具有强烈的政策含义,其研究上的突破将对社会经济产生重要影响。

关于公司并购的研究分为理论和实证两部分。理论方面的研究以国外的研究为主,国内学者的工作主要是以国外的理论为支撑,运用中国资本市场的数据对中国公司兼并和收购相关问题进行实证分析。在下文中,我们将对现有的公司并购方面的文献进行梳理,并指出进一步研究的方向,以期对有意于并购研究的研究人员提供一个参考。

一、并购活动的利弊

关于公司兼并收购的理论种类繁多,内容十分庞杂,在这里仅列出主要的理论观点,至于相关人名和时间则略去不提。支持并购的理论如下:

(1)并购会带来规模经济,使平均成本减低;并购还可以产生协同效应,收购公司和目标公司资源互补。因此,并购将导致并购后的公司价值大于并购前两家公司价值之和。(2)由高效率的公司并购低效率的公司使低效率公司的经营管理效率提高,整个经济将因此而受益。(3)一旦出现并购,就等于向市场发送出信号,即目标公司的价值被低估了,Q比率相当低,这个时候就算加上收购溢价,并购还是合算的。因此市场会对并购行为做出反应,使目标公司的股价得到正确的反应。同时并购行为还会对目标公司管理层发送相似的信号,使其认识到本公司还有尚未挖掘出来的获利潜力,促使目标公司管理层采取更有效率的经营管理方法。所以,不管并购最后是否成功,目标公司的股价都会上升,股东都可以并购行为中获得收益。(4)作为人的公司管理者利益最大化行为不一定符合作为委托人的股东的利益,由此产生委托问题。并购可以看作外在的威胁,如果目标公司管理者缺乏效率,则可能会被收购公司管理者通过并购将目标公司接管。这种被接管的威胁会促使目标公司管理者努力提高公司价值,降低被接管的可能性,股东会因此而受益。(5)如果目标公司是亏损的,则并购后可以利用目标公司的亏损额抵减应税收入,因此并购后的公司所纳税额要小于并购前两家公司分别所纳税额之和,公司价值得到提高。目标公司的股东通过被并购,把股利收益变为资本利得,从而推迟了交纳股利所得税。(6)并购之后,公司风险减少,可以加大杠杠比例,使公司价值进一步增加。

当然,作为硬币的另一面,也有一些理论指出并购会有不良后果:

(1)并购会导致市场力量扩大,形成垄断,带来垄断利润。(2)如果公司管理者的报酬与公司规模相关,或者有充足的自由现金流量,则可能会采取并购的方式扩大公司规模,这种扩张不考虑股东利益,在很多情况下是净现值为负的扩张,这时候并购成了委托问题的一种表现。(3)并购后的公司债务风险比并购前减少,债务价值上升,如果并购后公司价值等于并购前两家公司价值之和,则并购后股东所获价值份额会减少。这就是说并购之后,债权人得到的好处是以牺牲股东的利益为代价的。

二、并购活动的实证检验

兼并收购研究领域的实证部分内容同样非常丰富,这主要集中在对并购绩效的实证检验方面。

Jensen&Ruback(1983)研究了兼并收购事件发生日前后收购公司和目标公司的股价超常收益率变化情况,指出收购成功后目标公司获得显著的正收益,而收购公司的收益并未下降;收购失败时目标公司和收购公司的收益率都下降了,但是下降的幅度不大目标公司平均下降3%,收购公司最多下降了5%。Jensen&Ruback认为总体上衡量,兼并收购成功带来的利益在弥补失败带来的损失之后还有剩余,因此社会从并购中是得益的。Mandelker(1974)、Dodd(1980)和Asquith(1983)等人的实证检验都证实了兼并收购短期内会给目标公司股东带来显著的正超常收益。对于收购方公司的股东而言,Mandelker(1974)、Bradley(1980)、Ruback(1983)和Asquith(1983)等人的实证研究表明收购方股东从并购中所获得的超常收益甚少,他们认为这说明了收购方市场是一个完全竞争的市场,收购方从并购中获得的收益不能超过市场平均收益。Dodd和Ruback(1977、1980、1988)对不成功收购进行一系列实证分析,他们发现不成功的收购给目标公司股东带来一定的利益,但是收购公司没有从中获得利益。对于不成功收购给目标公司带来的收益是长期的还是暂时的,这一点尚有争议,Dodd和Ruback(1977、1980、1988)、Bradley(1980)认为目标公司的收益是长期的,而Fabozzi、Ferri和Tucker(1988)考察了1977年～1983年间的21次失败的要约收购,指出当这些要约被撤销时,目标公司正的累积超常收益率都会消失掉了,因此目标公司在公告月获得的收益是暂时的。从并购发生后的长期角度来看,Loughran和Vijh(1997)研究了1970年～1989年间1000家收购方的长期绩效,他们发现自收购日起5年内收购方公司平均超常收益率是-6.5%,但是其中非善意的现金要约收购的公司累积超常收益率高达61.7%,而善意的现金要约收购的公司只有18.5%,这可以解释为非善意的现金要约兼并可以驱逐目标公司缺乏效率的管理层,从而提高了公司的业绩水平。

与并购绩效丰富的实证检验相比,对于并购起因的实证检验要少得多,也更有争议。Bradley、Desai和Kim(1983)检验了协同效应的假说,他们发现如果收购没有成功而目标公司没有再被其他公司收购,则初次收购公司的股价没有变化;而一旦目标公司被其他公司收购了,则初次收购的公司的股票累积超常收益率为-5.66%。他们指出这反映了市场认为初次收购不成功的公司失去了一次净现值为正的投资机会,将会在竞争中处于劣势。信号假说不能解释为何目标公司没有再被其他公司收购的初次收购公司的股价没有发生变化,而协同效应假说则与这个现象不违背,因此他们认为协同效应假说比信号假说更好的描述了要约收购的性质。Morck、Shleifer和Vishny(1990)指出,兼并和收购可以分为恶意收购和善意收购,他们对1980年“《财富》500强”公司的考察表明,恶意收购可能来自于监督性的收购,善意收购可能来自于协同性的收购,也就是说只有善意的收购才可能产生协同效应。

三、国内的研究

近年来,随着中国资本市场的进一步发展,各种兼并收购案例越来越多,国内学者也开始了这方面的研究。

张新(2003)指出,国内的学者如檀向球(1998)、郭来生(1999)、冯根福和吴林江(2001)等都对并购重组的绩效开展了研究,但是研究方法和理论深度都不令人满意,这表现为(1)缺乏理论分析;(2)忽视对收购公司的研究;(3)样本太少;(4)研究方法上有缺陷,大部分文章采用会计研究法,而不是事件研究法。张新(2003)对我国资本市场上并购重组的绩效问题作了比较全面的分析,他采用事件研究法,分析了1993年～2002年间的1216个样本,得出结论:并购重组中,目标公司有显著的正累计超常收益率,这与国外实证研究结论一致,但是收购公司在事件前后却表现出显著的负累计超常收益,这有别于国外实证研究结论。在此之后,李善民、朱滔等(2004)却认为事件研究方法基于有效市场的假设,我国资本市场正在起步阶段,很难说是有效的,因此主要采用财务指标的会计研究法更适合我国资本市场目前的状况。他们以1998年～2002上半年沪深股市的40起并购事件为研究对象,选取48个财务指标,实证分析表明:收购公司绩效逐年下降而目标公司绩效有所上升,整体而言上市公司并购绩效显著下降;在绩效的来源方面,他们认为收购公司的绩效主要来源于目标公司原来所享受到的优惠政策,目标公司的绩效则来源于引入收购公司的管理方式后的效率提高。在收购的动因方面,李增泉、余谦和王晓坤(2005)引入掏空(tunneling)和支持(propping)理论作为对中国上市公司并购非上市公司的动因解释,他们选取1998―2001年间416起上市公司并购非上市公司事件为样本,同时运用事件研究和会计研究两种方法,证明上市公司的并购行为受到控股股东和地方政府的影响,一方面是地方政府和大股东为了掏空上市公司资产而进行的并购,另一方面也有地方政府为了保住本地上市公司的资格而推动进行的并购。

总的来看,国内对兼并与收购的研究还在起步阶段,不但没有提出有创新的严谨的理论假说,而且在实证分析方法、研究对象和样本选择、研究角度等方面也有颇多争议,因此得到的结论说服力不强。

四、对并购过程的理论解释

并购的过程其实是一个收购方与目标公司的各利益相关人博弈的过程,因此这方面的理论通常采用博弈论的方法构造精巧的模型,但是得出的结论却是普通的常识。我们罗列主要的模型结论在下面:

1. 一般情况下,要约收购中,收购方愿意支付的要约价格越高则收购成功的概率越大;

2. 目标公司的股权越分散,目标公司股东搭便车的意图就越强,导致收购方必须支付的要约价格更高,收购方预期收益下降,则收购成功的概率就越低;

3. 如果收购方威胁在收购成功后采取稀释目标公司股权的行动,这种威胁越可信则收购成功的概率就越高;

4. 收购的支付方式可以传递部分或全部收购方关于目标公司的信息:现金支付反映收购方对目标公司有较高的估价,而且表明收购方希望收购能够成功;股权支付表明收购方对目标公司的估价较低,股权支付将使目标公司原有的股东分担收购方可能出现的损失;

5. 目标公司管理层反收购的措施有双重影响:(1)会抬高收购价格,导致收购失败;(2)也会使对公司估价较低的潜在收购方退出竞价,这反过来增加了对公司估价较高的收购方收购成功的概率。

五、进一步研究的思路

1. 并购研究中广泛采用的事件研究法和会计研究法在度量并购的长期绩效方面都存在一些不足。长期内有很多影响并购绩效的事件发生,单独把并购带来的效益分离出来会遇到很多困难,为了控制其它因素需要牺牲很多样本的自由度,在样本量不是充分大的情况下,事件研究法不是个好的方法。会计研究法研究会计指标与并购的相关关系,但是在长期中同样面临相同的问题。这与其说是方法的问题,不如说是样本选择问题,精心的选择对照组样本可以有效的缓解这个困难,最理想的是选择同质的公司进行比较,如同现在在微观计量中广泛采用的双胞胎样本一样。更根本的解决方法是采用工具变量法,选择一组与并购的影响因素相关,但是与对公司绩效的影响因素无关的工具变量(确切的说是与观测不到的影响绩效的因素无关),估计并购在长期中对绩效的影响。但是,要找到一组合适的工具变量非常困难。

2. 对并购活动与宏观经济状态的相互作用尚待进一步认识,即要从对并购的静态分析转到动态分析。现有的研究大都没有涉及不同的经济状态对并购活动的影响,亦没有涉及并购活动给宏观经济造成的影响。如果并购研究中没有加入宏观经济状态的因素,对并购的研究始终只是静态局部分析,而不是动态的全面分析。

3. 对中国特色的政治经济环境对并购活动的有何种影响缺乏深入分析。受国外研究的影响,国内的很多研究人员仍然以西方的视角来研究中国的并购活动,鲜有从中国特有的制度环境出发的并购研究,李增泉、余谦和王晓坤(2005)在这方面是一个开创。

参考文献:

[1]Jensen、Ruback,“The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence” [J],Journal of Financial Economics,1983

[2]Mandelker,“Risk and Return: The Case of Merging Firms”[J],Journal of Financial Economics,1974

[3]Dodd,“Merger Proposals ,Management Discretion and Stockholder Wealth” [J],Journal of Financial Economics ,1980

[4]Asquith,“Merger Bids ,Uncertainty ,and Stockholder Returns”[J],Journal. of Financial Economics,1983

[5]Fabozzi、Ferri、Tucker,“A Note on Unsuccessful Tender Offers and Stockholder Returns ” [J],The Journal of Finance,1988

[6]Loughran、Vijh,“Do Long-Term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions?” [J],The Journal of Finance,1997

[7]Bradley、Desai、Kim,“The rationale behind interfirm tender offers: Information or synergy?” [J], Journal of Financial Economics,1983

[8]Morck,Shleifer and Vishny,“Do Managerial Objectives Drive Bad Acqusitions”[J],Journal of Finance,1990

[9]张新:并购重组是否创造价值?――中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究,2003

[10]李善民朱滔陈玉罡曾昭灶王彩萍:收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究,2004

并购效率论文篇（10）

一、国外研究综述

国外的并购活动经历了五次并购浪潮，因此国外对于杠杆收购后企业运营情况的理论和收益情况实证面的研究都很深入，已经形成了比较丰富的理论体系。

美国学者莱恩(Lehn)和鲍尔森(Poulsen)于1988年对1980~1984年期间以108个完成杠杆收购公司为样本的研究发现，一半以上企业都处于零售业、食品加工业、纺织服装业等受经济周期影响较小的行业。这些基础性行业经营成果可预测，由此可见，被收购企业盈利稳定性和可预见性是至关重要的。

詹森(Jensen)于1986年研究表明，经理人员在公司债务偿还上比对公司支付股息上拥有更少权力，因此，杠杆收购带来公司负债增加减少了公司管理者对自由现金流量随意处置权，从而降低了成本。

阿斯奎斯(Asqulth)和魏兹曼(Wiztnan)、瓦格(Wrarga)和威尔赫(Welch)分别以标准普尔债券交易数据和投资银行债券交易者报价数据为对象，分析了在调整杠杆收购风险后债券持有者得到的收益，得出了债券投资者确实减少了收益，但是其损失仅占普通股股东收益7%的结论。

卡普兰(KaPlan)于 1989年通过回归分析，发现收购前股东收益与收购所处产业潜在纳税收益显著相关，但收购后股东超常收益则不然，他得出了股东在收购前已得到了大部分纳税收益的结论。

此外，卡普兰(KaPlan)于1989年和史密斯(smth)于1990年分别从公司管理层收购数量和信息不对称、收购公司绩效提高与信息不对称等方面进行了研究，发现由于管理层有意无意对外界披露的信息有所保留，从而使市场对公司价值做出或高或低评价。当市场对公司真实价值低估时，就为收购者带来超额收益。

二、国内研究综述

国内的研究大多是建立在国外研究成果的基础之上，到目前为止，国内关于杠杆收购后企业收益情况的系统性研究还比较少，且大多以定性的理论分析和实例的个案分析为主。

李善民、曾昭灶和王彩萍等（2004）以1999~2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本,以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效,采用多元回归方法分析和检验影响并购绩效的有关因素。他们的分析结果表明,上市公司并购当年绩效有较大提高,随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高,并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。

姜涛、杨成文（2009）在其研究中对杠杆收购的经济效应做了相应的分析，他们认为企业的杠杆收购，主要从三个理论方面即税收收益理论，管理激励与成本效应论以及财富转移论对公司的收益具有促进作用。

白玉凤、景玉贵（2008）在对杠杆收购的收益研究后发现，在杠杆收购中由于债务资本在收购资金中占据较大比例，而债务成本比权益成本要低，充分利用债务筹资可以增加股东财富。此外税法规定一般债务利息允许在税前扣除，所以债务资本的高财务杠杆效应会带来大量的节税收益。具体来说，杠杆收购所带来的收益可以分为财务杠杆收益和税收收益。财务杠杆收益是指企业由于大量运用资本成本率较低的债务资本所带来的收益，而税收收益是指债务利息抵税带来的收益。

何光辉、杨咸月（2008）对从1997 年开始的美国、英国和欧洲大陆出现第二轮杠杆收购（LBO）浪潮中的管理层收购（MBO）进行了研究，分别从金融绩效和实体经济效率两个方面来探讨。他们发现从金融绩效来看，MBO的绩效基本上好于相对行业基准且经风险调整的绩效。收购收益由于公司治理机制如活跃的私募股权投资者、偿还债务的承诺以及管理层股权的激励而显著提高。而从实体经济效率来看，LBO 特别是MBO提高了业绩并对工作环境有着突出的影响。关于生产效率的研究得出了更为普遍的结论且与近期的理论和实证证据（Jovanovic 和Rousseau，2002）是一致的，那就是企业接管导致了资源更有效地利用和更有效地管理。

向虎、张文昕于2004年对1999-2002 年国内实施MBO 的16 家上市公司为样本, 用净资产收益率、每股收益和每股净资产三个指标分析了MBO 前后企业业绩的变化, 发现企业业绩指标平均值呈逐年下滑趋势。并分析其主要原因是: 国内MBO 的定价模式不合理; 公司性质未发生根本性的改变; 融资方式没有得到充分的拓展等。尽管如此, 他们仍然相信MBO 在国内有其广阔的发展空间和发展前景。

廖洪、张娟（2004）以2000-2002 年深沪两市发生管理层收购事件的18 家MBO上市公司为样本，另选取18 家非MBO 上市公司为对比样本，将两组样本在MBO 前后3 年的每股净收益( EPS) 、净资产收益率( NROA) 和主业利润率( CROA) 等财务指标进行了系统的定量对比分析，得出MBO 对上市公司的业绩具有一定的正效应，但另一方面，MBO 对收益质量的影响不容乐观，MBO 公司的流动性下降, 费用支出比重增加，说明MBO 公司经营风险增加，并且MBO 公司整体的平均资产负债率在MBO 后是上升的。

杠杆收购及其管理层收购作为企业并购的一种策略，同时作为一种经典的公司再造活动，是实现公司价值增值的重要手段。通过对国内外相关研究文献的梳理，我们可以发现，国外对于杠杆收购后企业绩效情况的变化研究较为成熟，这对于国内对于这一问题的研究具有很大的借鉴意义。同时对于国内学者对于杠杆收购绩效分析的研究仍需要紧密结合实际的案例来进行更深入的理论探讨和研究创新。

参考文献：

[1] 李善民,曾昭灶和王彩萍等.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济，2004年第9期

[2] 姜涛,杨成文.杠杆收购的经济效应分析[J].中国乡镇企业会计，2009年第4期

[3] 白玉凤,景玉贵.企业杠杆收购及其收益分析[J].理财，2008年11月

[4] 何光辉,杨咸月.第二次杠杆收购浪潮中的管理层收购及其经营效率[J].南京社会科2008年第十一期

并购效率论文篇（11）

一、上市公司并购行为及其效应概念分析

我们在对上市公司并购行为效应进行分析时，首先要明确上市公司并购行为及其效应的概念，这对于指导实践活动来说，具有重要的影响。并购行为理论，包括了效率理论、理论等，并购行为效应，则表现为经营协同效应和财务协同效应两方面内容，具体情况如下：

（一）并购动机理论

并购动机理论的出现，是促进并购动机行为发展的关键，对于并购行为指导，使其更好地促进企业发展来说，具有重要意义。并购动机理论分为效率理论、理论以及信号理论等几大理论体系。效率理论认为，通过企业并购，可以更好地产生协同效应，从而实现1+1大于2的目标，反映出了企业并购可以促进企业价值增值。理论问题则是指通过对产品权的争夺，可以增强外部管理效率，使目标企业获得控制权，更好地对市场进行把握。信号理论指出，当企业被收购时，资本市场将重新对该企业价值进行评估。企业发展具有一定的隐藏价值，这也是信号理论的主要观点，是企业并购的一个重要动因。

并购动机在我国发展过程中，并购被认为是企业破产的替代机制。在我国，处于全局的考虑，为了避免企业破产，给社会经济发展带来较大的影响。对于长期亏损、缺乏偿债能力的企业，通过被并购解决企业发展难题，具有重要意义。企业并购可以帮助企业免于破产，对企业内部资源进行重组，实现资源优化。

（二）并购效应理论

当企业被并购后，被并购企业可以更好地实现资源重组，并购企业则可以提升企业竞争地位。企业并购效果，主要从经营协同效应和财务协同效应两个方面，来对这一问题进行研究和探讨的。经营协同效应是企业并购在经营活动方面获得的效率变化，可以使企业产生更高的效益，实现1+1大于2的目标。经营协同效应的发展，主要来自于对规模经济和范围经济的追求，是企业并购活动的主要动因之一。财务协同效应是指对目标公司进行并购后，在财务方面产生的经济效益。这主要来自于税法以及会计处理等相关方面带来的纯金钱效益。一般来说，财务协同效应主要分为税收效应和股价预期效应两个方面。在税收方面，并购企业能够进行合法避税，获得纳税方面的优势。股价预期效应主要是指并购企业能够获得股价提升，增强股利，对于提升并购企业市值来说，具有较大的影响。

二、上市公司并购行为的效应表现

上市公司并购行为的效应表现研究，关系到了上市公司并购行为发生后，对上市公司未来发展会产生怎样的效应影响，对效应进行分析，可以更好地把握并购行为的作用，更好地对上市公司并购行为进行指导。上市公司在发生并购行为后，主要会对上市公司的偿债能力、资产管理能力、盈利能力、成长能力等产生较大的影响，这些能力关系到了企业未来的发展，其效应表现情况，也将影响到企业对自身财务情况以及发展情况的解决。

（一）偿债能力

企业在发展过程中，维持正常的生产经营，必须保证企业具有较强的偿债能力。股东要想获得更高的收益，必须保证资金流动性，但这样一来，将会对偿债产生一定的影响。企业并购方式的不同，对偿债能力也会产生较大的影响。若是在并购过程中，以现金的方式完成，势必会导致大量现金流出，这就会导致并购企业在未来偿债能力方面，受到较大的影响。但以承债方式获取股权，会增加并购方的偿债能力。所以，上市公司在并购过程中，会对其偿债能力产生较大的影响。

（二）资产管理能力

企业完成并购行为后，会获得对并购方的资产管理权利，这样一来，在实际管理过程中，就需要加强对企业总资产以及各组成要素的运营能力。并购行为增强了企业的资产，在对目标公司进行重组后，可以发掘目标公司潜力，获得更大的效益，这也是企业进行并购行为的一个影响动因。上市公司并购行为在资产管理能力的效应表现，主要集中于应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率等相关问题上。

（三）盈利能力

企业并购行为的产生，很大一个动因在于提高并购企业的盈利能力，增强并购企业的获利能力，以实现其在市场经济发展过程中的长足进步和发展。企业并购行为完成后，上市公司希望以并购获得更大的市场利润，通过实现对价值链的整合，降低交易成本，增加企业利润。企业并购行为的盈利能力效应，主要从销售净利率、权益收益率、总资产收益率、盈余现金保障倍数的增加来实现的。

（四）成长能力

企业并购行为产生的效应，在成长能力表现得较为明显和突出。并购行为完成后，企业对目标公司实现了并购，获得了目标公司的资产，扩大了企业的生产规模，这样一来，其成长能力必然有所提升。企业成长能力的提升，通过外部资源扩张，获得了较大的发展空间和发展潜力，有利于促进企业实现跨越式的发展目标。同时，这一成长能力也是企业并购行为产生效应的一个具体表现。

三、上市公司并购行为的效应分析

本文在对上市公司并购行为效应分析过程中，选取了2012年度产生并购的上市公司作为研究样本，总计10家上市公司。关于这10家上市公司的相关财务数据情况，笔者列举了2010-2013年度的相关数据信息，具体情况，我们可以从表1中看出：

综合表1 10家样本公司财务指标平均值来看，随着并购行为的产生，10家上市公司的财务指标发生了较大变化，这表明10家上市公司效应产生了较大的变化。本文对上市公司并购行为的效应分析，主要从盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力四个方面，对其并购行为效应进行了研究，具体分析结果如下：

（一）盈利能力分析

从上表中我们可以看出，10家上市公司发生并购行为后，企业业务利润率有所上升。业务利润率从2011年的25.15%，下降到了2012年的24.12%，资产净利率由原来的3.89%，上升到了2012年的4.10%，上升了0.21%，净资产收益率由2011年的7.62%，上升到了2012年的7.95%，上升了0.33%。由此可见，10家上市公司并购行为发生后，除了业务利润率有所下降后，资产净利率和净资产收益率都有所上升，但是经过一点时间的调整，三个指标都有所回升。由此可见，并购行为发生后，对10家上市公司的业务范围进行了较大的调整，在收益方面，并没有取得较为明显的增长。

（二）成长能力分析

在对成长能力分析过程中，我们需要对10家样本公司的总资产增长率情况、净资产增长率情况以及收入增长率情况进行有效分析。在2012年并购行为发生后，总资产增长率出现了较大的波动。其中，总资产增长率在2011年由原来的21.25%，下降到了2012年的9.83%，下降额度达到了11.42%，净资产增长率由原来的10.32%，下降到了并购后的7.21%，下降幅度为3.11个百分点。收入增长率方面，10家样本公司财务指标在2011年的平均值为21.31%，到了2012年，这一数值为35.21，下降了13.9个百分点，降幅较大。从10家上市公司成长能力来看，在总资产增长率、净资产增长率、收入增长率方面，都有所下降。但是经过一年时间的调整，总资产增长率获得了较大幅度的提升，由2012年的9.83%，达到了2013年的11.53%，上升了1.7个百分点，表明企业在资产增值方面，表现出了较好的财务效应。同时，在收入增长率方面，虽然较2011年收购前较低，但是相对于2010年来说，收入增长率由原来的16.53%上升到了21.31%，也获得了一定程度的发展。综合上述情况来看，10家上市公司在并购行为完成后，企业的成长情况较好，但是稳定性相对较差，如何对成长能力进行稳定，是10家上市公司并购后需要解决的一个重要问题。

（三）偿债能力分析

综合表1来看，10家上市公司的平均值在2012年的流动比率为1.21%，2011年的流动比率为1.31%，由此可见，流动比率从企业并购后，下降了0.1个百分点，呈现出下降趋势。速动比率由原来2011年的1.05%，下降到了2012年的0.79%，下降了0.26%，也呈现出了下降趋势。资产负债率在2011年的42.53%，上升到了2012年的43.21，上升了0.68%，并且在2013年上升到了45.32%，由此可见，10家上市公司的资产负债率出现了大幅度的上升趋势，这样一来，将会给上市公司偿债能力带来较大的影响。10家上市公司在发生并购行为后，加大了上市公司的债务，影响了其偿债能力。资产负债率是对企业长期偿债能力分析的一个重要指标，综合上表中对10家上市公司偿债能力指标的分析，我们可以看出，上市公司在并购后，偿债能力普遍下降。

（四）营运能力分析

10家上市公司在完成并购后，应收账款周转率由2011年的10.5%上升到了2012年的15.62%，呈现出大幅度上升的趋势，到了2013年，应收账款周转率上升到了21.21%，这一期间，并没有出现回落的迹象。通过这一数据结果我们可以看出，上市公司在并购后，应收账款的流动性大幅度提升。10家上市公司关于存货周转率的情况，在2011年完成并购后，由原来的4.12%上升到了2012年的5.12%，上升幅度为1个百分点，并且在2013年，达到了5.23%，呈现出总体上升趋势。总资产周转率变化情况，则在2011年的0.75%，下降到了2012年的0.61%，下降了0.14个百分点。由此可见，当并购完成后，上市公司的营运能力呈现出一种较强的发展趋势，虽然总资产周转率有所下降，但是其应收账款周转率以及存货周转率都表现出较好的发展趋势。并购完成后，上市公司可以更好地开拓其市场营销网络，增强产品在市场的占有率，从而提升企业运营能力，促进企业更好地发展和进步。

在对上市公司并购行为效应分析过程中，我们通过对10家样本公司并购行为效应进行数据研究和分析，能够更好地发现并购行为引发的效应变化。在分析时，我们选取了10家上市公司的盈利能力数据指标、成长能力数据指标、偿债能力数据指标以及营运能力数据指标，通过对这些指标数据的分析，可以更好地发现其效应变化情况，对于我们解决实际问题来说，具有重要意义。

四、结束语

综上所述，通过本文的研究和分析，我们不难看出，企业并购行为对于自身发展效应有着较大的影响，尤其表现在财务效应方面。企业并购完成后，对企业的盈利能力、偿债能力、成长能力以及营运能力都有着重要影响。其中，企业盈利能力有所下降，偿债能力减弱，成长能力表现出不稳定的态势，营运能力方面则获得了较大的提升。这样一来，企业在并购完成后，要注重对内部情况的稳定，积极采取价格策略和市场营销策略，提升产品在市场的销售情况，帮助企业更好地解决债务偿还问题以及盈利能力问题，以实现自身在并购完成后，更好地发展和进步。

参考文献：

[1] 辛宇，李天钰，吴雯敏.上市公司的并购、估值与股价崩溃风险研究[J].中山大学学报（社会科学版），2015，03：200-212

[2]王凤荣，苗妙.税收竞争、区域环境与资本跨区流动――基于企业异地并购视角的实证研究[J].经济研究，2015，02：16-30

[3]徐虹，林钟高，芮晨.产品市场竞争、资产专用性与上市公司横向并购[J].南开管理评论，2015，03：48-59

[4]潘红波，余明桂.目标公司会计信息质量、产权性质与并购绩效[J].金融研究，2014，07：140-153