量化投资流程大全11篇

量化投资流程篇（1）

中图分类号:F830.59 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)11-0005-04

一、文献综述及界定

(一)资本流动性概念的界定

“流动性”一词最先源于凯恩斯著作《就业,信息和货币通论》的“流动性偏好”。它在经济学上被看做资产变现或转换为支付清偿手段的难易程度的指标,即资产变现的预期时间越短,资产流动性越强,反之其流动性越弱。

国外一些学者认为,资本流动性就是一国利率变化对资本流动的影响程度,也有人认为资本流动性表现为储蓄和投资的相关性。而国内有学者以为可以用资本转移(资本流入和流出)与国民生产总值的比值来衡量一国的资本流动性强弱。

本文采用的是现在普遍较为认可的表述,即资本流动性为资本流入流出占一国国民生产总值的比值。

(二)相关文献回顾

由于测量资本流动性时会碰到诸多因素,如规范方面、实证方面,因此,目前还没有一个广为人所承认的方法来测量资本流动性。

1.蒙代尔-弗莱明模型在IS-LM-BP模型的分析框架下,通过对BP曲线斜率及LM曲线斜率的比较,把资本流动性分完全不流动、低流动、高流动和完全流动四类。如果利率的改变促使资本流动规模变大,则表明该国的资本流动性越强,其资本账户越开放。由于蒙代尔-弗莱明模型不考虑经济调整具有过程性,因此,在资本流动的不同程度对货币政策的真实影响方面上的研究有所欠缺。刘正良(2004)[1]在这方面做了进一步的研究,他认为,由于不同程度的资本流动性对货币扩张效应的影响不同,浮动汇率下货币扩张效应不是一步实现的。

2. Feldstein和Horioka(1980)[2]运用储蓄和投资的相关性来检验资本流动性时,发现具有高资本流动的OECD国家,储蓄和投资之间存在着高度相关性,即国内投资来源于国内储蓄。Tobin(1983)[3]提出的“大国效应”表明国内储蓄和投资具有正相关性。陈取华(2003)[4]运用储蓄投资相关性法检验我国的资本流动性,得出我国在长期和短期具有较低的资本流动性。封福育(2008)[5]通过面板协整模型检验东亚各国储蓄投资的相关性,进而研究其资本流动性,发现东亚各国的储蓄投资相关性较高,资本流动性低于OECD国家。

3.总量规模法以资本转移(资本流入和流出)与国民生产总值的比值来衡量一国的资本流动性强弱。这种方法可以直观地看出资本流入和流出的相对规模。姜克波(1999)[6]运用总量规模法来估计中国的资本开放程度。

4.利率决定模型认为,在资本有限流动条件下,一国的利率受到国内外资本供求的影响,即一国的市场利率为国际利率经汇率风险调整后的I’值和资本完全管制的国内市场利率I”的加权平均。

另外,Obstfled(1994)[7]认为,在实际利率相等的情况下,若资本自由流动,则不同国家消费行为的特征应有类似之处,满足消费路径平滑的持久收入生命周期假说。国内学者如刘金全(2006)[8]等利用这种方法来度量我国的资本流动性以及检验我国与日美两国的经济关联性。

二、资本流动性结构分析

21世纪伊始,不断加剧的全球经济失衡与中国宏观经济失衡促使中国的跨境资本流动性有了新的变化。现在的理论研究中,认为资本流动性结构特征的变化将会对一国宏观经济运行产生具体的影响[9]。因此,在分析资本流动性对中国宏观经济运行的具体影响时,不能简单地从投资储蓄的角度来分析资本净流入的影响,而是应该全面地把握资本流动的规模、结构、形式的变化,从而深入地分析其影响。

(一)私人资本流动状况分析

随着经济改革的深入和金融环境的不断改善,我国的资本流动性不断提高。

从总量上来看,总私人资本流入量和流出量的规模不断扩大。资本流入量从1997年的926.4亿美元增加到2008年的7 665亿美元,资本流出量从1997年的716亿美元上升到2008年的7 506.4亿美元,同时,私人资本流动总额也从1 642.4亿美元增至15 172亿美元。从相对指标来看,资本流入量、流出量和流入流出总量占GDP的比重总体呈上升趋势。

但同时也应指出,私人资本流动净额的规模波动比较大,而资本流动净额占GDP的比重也没有明显的上升趋势。因此,我国资本流动性的增加主要表现在规模上。

(二)直接投资项分析

直接投资(FDI)是我国大力引进的私人资本类别。自从改革开放开始,我国就不断推出吸引外国来华投资的政策,不断改善投资环境,甚至比一些OECD国家的开放程度更高。20世纪90年代中期开始,外国投资不断涌入我国,同时我国对外投资不断增加。

从总量上来看,直接投资流入量、流出量以及流入流出总量都呈现出稳步上升的趋势。直接投资流入量在1997―2000年这段时间有略微波动,2001年以后则开始稳步上升,特别在2007年达到1 515.5亿美元,几乎是2006年的2倍,表明在2006年度有大量的外国资本流入我国。直接投资流出量在上升过程中略微波动调整,然后快速上升,如2001、2005、2006和2008年的阶梯式上升。受到直接投资流入量与流出量增幅的不同,直接投资净额在1999、2001、2006年略有下降。从相对指标来看,直接投资流入量以及直接投资净额占GDP的比重呈下降趋势,而直接投资流出量占GDP的比重则有上升趋势,直接投资总额在GDP的比重具有波动性,并没有呈现明显的上升或者下降趋势。

因此,从总体上来看,我国的直接投资总额稳步增长,而直接投资净额保持相对稳定。

(三)证券投资项分析

自改革开放开始,我国的资本项目实行有限度的、有选择的对外开放政策,1994年实行汇率并轨,1996年实行人民币自由项目可兑换,特别是加入WTO后,我国的证券市场进一步开放。

外国对我国的证券投资规模稳步变大,而我国对外投资波动较大,但总体是增大的,特别是在2006年证券投资总额为1 587.6亿美元,首次超过了当年的直接投资总额1 176.4亿美元,同时证券投资出现675.6亿美元的逆差,表明对外证券投资的急剧增大。证券投资总额在GDP上的比重总体上来看是上升趋势,而证券投资净额占GDP的比重波动比较大。因此,证券投资总额的规模急剧变大,而证券投资净额波动较大。

(四)其他投资

其他投资包括贸易信贷、银行存款、货币和存款等,具有债务资金的典型特征,即其流入流出的规模远比直接投资和证券投资的规模大,而其净额却相对较小。

综上对金融项目的分析,可看出,由于我国的资本项目管制正在逐步放松,直接投资所占比重正逐步下降,而证券投资和其他投资所占比重逐步上升。

(五)收支平衡表的其他项

分析我国的资本流动性,仅仅分析金融项目下的资本流动规模和资本流动性是不全面的,要从收支平衡表的全局出发,结合经常项目,储备资产和误差与遗漏,来分析我国的资本流动性。

1.经常账户

1997―2008年经常账户全部为顺差,其中,由于受到亚洲金融危机的影响,1997―2001年持续下降,但在2002年由于其影响的消退和亚洲国家经济的复苏,开始进入了快速增长的时期。

关于经常项目全为顺差的解释:1994年我国实行的是单一的、有管理的浮动汇率制度,从2005年起实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,有利于我国汇率的稳定和加强我国的出口竞争力。另外,国内外的经济发展形势稳定,有利于保持顺差。但同时可发现,由于次贷危机的影响,2008年的增幅略微减小。

2.储备资产账户

我国的储备资产从2000年开始迅速增加。这是由于2000年以来进入我国的资本规模扩大并且速度变快,外汇储备进入井喷:2001年我国外汇储备为2 121亿美元,2009年更是突破了2万亿美元大关,十年扩大十倍。

3.净误差与遗漏账户

净误差与遗漏账户从一个方面反映资本的非法流入与流出。1997―2001年,我国的净误差与遗漏账户差额逆差虽逐渐缩小,但平均仍有-141.03亿美元,表明在这一段时间存在着大量的资本外逃并且这一幅度在逐年减小;2002―2004年,其转为顺差,甚至一度达到270.45亿美元,表明在该段时间内有大量的资本流入我国;2005―2008年间,只有2007年该账户为顺差,其余皆为逆差,表明资本流动具有双向性。

三、我国资本流动性的测量

总量规模法以资本转移(资本流入和流出)与国民生产总值的比值来衡量一国的资本流动性强弱。首先,定义如下指标

P1=(外国在华直接投资额×0.5+我国在外直接投资额×0.5)/GDP×100%

P2=(外国在华证券投资额×0.5+我国在外证券投资额×0.5)/GDP×100%

P3=(外国在华其他投资额×0.5+我国在外其他投资额×0.5)/GDP×100%

P=P1+P2+P3

P4=(我国资本外逃总额×0.5-我国在外投资额×0.5)/GDP×100%

Pt=P+P4

P1、P2、P3分别为直接投资、证券投资、其他投资的流动程度,P为由官方统计数据测得的总资本流动性指标,由于资本的流入与流出影响程度相等,故取权重为0.5。P4为官方数据无法测得的资本内流和外流对我国资本流动的影响程度。Pt即为考虑资本外逃后的总资本流动性指标。其中我国在外投资额包括直接投资、证券投资、其他投资。

仅仅应用一种方法测量资本外逃规模是不可靠的,因此,本文中的资本外逃规模将采用直接测算法、间接测算法、克莱因测算法、非直接投资净额调整法这四种方法相结合来进行测量,以减少误差。

(一)资本外逃规模的测量

1.直接测算法

公式:短期资本流动净额=BOP反映的短期资本流动净额+国际收支账户中的“误差和遗漏”

2.间接测算法

公式:隐蔽性资本流出=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目逆差-储备资产的增加

间接法资本流动净额=隐蔽性资本流净额+BOP短期资本流动净额

3.克莱因测算法

公式:隐蔽性国际资本流出=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目逆差-储备资产的增加-旅游和边贸收入-其他资本收入

4.非直接投资净额调整法

非直接投资净额调整法分为两个步骤:

(1)先初步算出非直接投资形式的资本流动规模,其公式为:

非直接投资净额=资本和金融项目差额-直接投资差额

(2)对结果进行修正。其修正后的资本流动规模可视为国际短期资本流动的规模。本文采取王信(2005)[10]的研究结果,把净误差和遗漏项的40%作为非直接投资额,再与第一步中所得的非直接投资净额合并,得到修正后的非直接投资净额。

5.综合四种计算结果

由表1可知,虽然上述几种方法都有各自的缺陷,不能完全准确地测算我国实际的短期资本流动规模,但它们所反映的我国国际短期资本流动趋势是基本一致的。

为了在一定程度上减弱上述几种方法所得结果的缺陷,更好更合理地测算我国国际资本流动规模,本文对这些结果采取平均加权数,权重为0.25。具体计算结果见表2。

由表2可以看出,2002年是我国短期资本流动方向发生改变的一年,1997―2002年我国的短期资本主要为净流出,在1998年达到914亿多美元。2002年后,资本开始回流,到2003、2004年分别达到366亿美元和573亿美元,表明了资本流动受到人民币升值预期的重要影响。但2005年,资本流向又开始逆转,特别到2007年净流出达到1 107亿美元,是2006年净流出额的2.4倍,表明资本外逃现象的日益严重。从2004年的资本内流573亿美元到2008年的资本外流1 487亿美元,短期资本流动的波动区间非常大,表明我国在监管国际短期资本流动的有效性方面还是值得商榷的。

(二)我国的资本流动性状况

根据上文的公式及测算得出的我国资本外逃规模可整理得表3。

从表3可知,直接投资指标在1997―2006年呈现出稳步下降的趋势,表明我国对外投资的资本开放程度正在不断提高,而2007年和2008年的回升则表明在外投资有回流现象。

证券投资指标略有波动,但总体上趋于上升,表明我国的证券市场正在不断发展完善。其他投资指标虽也有波动,但其上升趋势还是非常明显的。而资本外逃指标呈现出稳步上升的趋势。

不论考虑资本外逃与否,1997-1998年总资本流动性先上升,后下降,这是由于亚洲金融危机对我国资本流动规模的巨大影响,之后我国对有些已放松的资本项目重新开始实行严格管制。如果不考虑资本外逃的影响,在分析资本流动性的各种指标时可看出,其他投资项在总资本流动性占了主导地位。

四、结论

测量资本流动性时会遇到很多复杂的问题,各种测量方法都会带有自身的局限性,因此没有一种方法广泛地为世人所接受。一般的总量规模法虽然可以较为直观地看出资本流入和流出的相对规模,但对资本流动性的测量上仍略显粗糙。因此,本文在其基础上运用直接测算法、间接测算法、克莱因测算法、非直接投资净额调整法这四种方法相结合来进行测量,使测量所得的结果更为完善、科学。结合对我国资本流动的规模、结构、形式的变化的分析,可以发现随着我国对外投资的资本开放程度不断深化,证券市场发展不断完善,直接投资的流动性稳步下降,证券投资和其他投资的流动性为上升趋势,而总资本流动性呈震荡上升趋势,其中在不考虑资本外逃时其他投资对总资本的流动性变化起到主要作用。

参考文献:

[1] 刘正良.蒙代尔-弗莱明模型中的资本流动性及其财政政策影响[J] .扬州职业大学学报,2004,(3):10-14.

[2] Feldstein M.Horioka.Domestic Saving and International Capital Flows[J].Economic Journal,1980,(90):314-329.

[3] Tobin J.Discussion on domestic saving and international capital movements in the long run and the short run by M.Feldstein[J].European Economic Review,1983,21(2):153-156.

[4] 陈取华.对我国资本流动性的实证分析[J].统计观察,2003,(5):25-26.

[5] 封育福.东亚各国的储蓄、投资和资本流动性――基于面板协整分析[J].亚太经济,2008,(4):25-28.

[6] 姜波克,傅浩,钱钢.开放经济下的政策搭配[M].上海:复旦大学出版社,1999.

[7] Obstfeld,M.Are industrial-country consumption risks globally diversified in Leiderman,L.and Razin,Aeds,Capital Mobility:The Impact On Consumption,Investment and Growth[M].Cambridge:Cambridge University Press,1994.

[8] 刘金全.我国国际资本流动性程度和非流动性原因的度量与检验――来自中美日三国消费模式对比的经验数据[J].财经研究,2006,(3):82-92.

[9] 于春海.资本流动性变化的原因及影响分析[J].国际贸易,2008,(6):59-64.

[10] 王信.90年代以来我国短期资本流动的变化[J].国际金融研究,2005,(12).

Measurement of the capital mobility

――Based on the structural analysis on the capital mobility

LU Hai-wei

量化投资流程篇（2）

二、量化投资“黑箱”中的构造与证券投资学的差异

在传统的证券投资学中,投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价理论是现代金融理论的四块基石。前两者主要依靠均值-方差组合优化的思想,后两者则主要依靠市场的无套利条件。传统的投资方法主要是基本面分析和技术分析两大类,而量化投资则是“利用计算机科技并采用一定的数学模型去实现投资理念、实现投资策略的过程”。从概念看,量化投资既不是基本面分析,也不是技术分析,但它可以采用基本面分析,也可以采用技术分析,关键在于依靠模型来实现投资理念与投资策略。为了分析量化投资对证券投资学的启示,本文从量化投资“黑箱”的各个构成来探讨量化投资与证券投资学中思路和观点的差异。

(一)资产定价与收益的预测

根据组合优化理论,投资者将持有无风险组合与市场风险资产组合,获得无风险利率与市场风险溢价。资本资产定价模型则将此应用到单一证券或组合,认为证券的风险溢价等于无风险利率加上与风险贡献比率一致的风险溢价,超过的部分就是超额收益,即投资组合管理所追求的阿尔法值。追求显着正的阿尔法是资产定价理论给实务投资的一大贡献。基于因素模型的套利定价理论则从共同风险因素的角度提供了追求阿尔法的新思路。其中,法玛和佛伦齐的三因素定价模型为这一类量化投资提供了统一的参考。可以说,在因素定价方面,量化投资继承了资产定价理论的基本思想。对于因素定价中因素的选择,证券投资学认为,对资产价格的影响,长期应主要关注基本面因素,而短期应主要关注市场的交易行为,即采用技术分析。在量化投资中,主要强调按照事先设定的规则进行投资,这在一定程度上与技术分析类似。但是,在技术分析中,不同的人会有不同的结论,而量化投资则强调投资的规则化和固定化,不会因人的差异而有较大的不同。另外,量化交易更强调从统计和数学模型方面寻找资产的错误定价或者进行收益的预测。

(二)无套利条件与交易成本

在证券投资学里,流动性是证券的生命力。组合投资理论、资本资产定价模型以及套利定价理论等都认为市场中存在大量可交易的证券,投资者可以自由买卖证券。这主要是为了保证各种交易都能实现,如套利交易。根据套利定价理论,一旦市场出现无风险的套利机会,理性投资者会立即进行套利交易,当市场均衡时就不存在套利机会。现实市场中往往存在套利限制。一是因为凯恩斯说的“市场的非理性维持的时间可能会长到你失去偿付能力”。二是因为市场总是存在交易费用等成本。但证券投资学中,对市场中套利限制与非流动性的关注较少,这是因为传统金融理论中简化了市场结构。市场微观结构理论研究在既定的交易规则下,金融资产交易的过程及其结果,旨在揭示金融资产交易价格形成的过程及其原因。在市场微观结构理论中,不同的市场微观结构对市场流动性的冲击是不同的。因而,从量化投资的角度看,为了降低交易带来的价格冲击,能实施量化投资策略的证券往往都应有较好的流动性,因为交易时非流动性直接影响投资策略的实施。从这个意义上讲,量化投资时的交易成本不仅包括交易费用,更主要的是要考虑市场交易冲击的流动性成本。

(三)风险控制与市场情绪

在证券市场中,高收益与高风险相匹配。量化投资在追求高收益的同时,不可避免地承担了一定的风险。在证券投资学中,系统性风险主要源于宏观经济因素,非系统性因素则主要源于行业、公司因素,并且不考虑市场交易行为的影响。在量化投资中,较多地使用因素定价模型,不仅会考虑市场经济因素,而且会考虑交易行为等因素,只是不同的模型有不同的侧重点,在多模型的量化投资系统中自然包括了这两方面的因素。除了各种基本面和市场交易的因素风险外,量化投资还有自身不可忽视的风险源。一方面,量化交易中,部分交易是采用保证交易的期货、期权等衍生品交易,这种杠杆交易具有放大作用,隐藏着巨大的风险。另一方面,市场冲击的流动性成本也是量化投资的风险控制因素,理所当然地在图1的风险控制模型中体现出来。另外,在一般的投资过程中,市场情绪或多或少会成为风险控制的一个对象。然而,在量化投资中,更多的交易都是通过计算机来实现的,如程序交易等,这样以来,投资者情绪等因素对投资决策的影响相对较小。所以,在量化投资的风险控制模型中较少地考虑市场情绪以及投资者自身的情绪,主要是通过承担适度的风险来获得超额回报,因为毕竟减少风险也减少了超额回报。

(四)执行高频交易与算法交易

在对未来收益、风险和成本的综合权衡下,实现投资策略成为量化投资的重要执行步骤。为了达到投资目标,量化投资不断追求更快的速度来执行投资策略,这就推动了采用高速计算机系统的程序化交易的诞生。在证券投资学里,技术分析认为股价趋势有长期、中期和短期趋势,其中,长期和中期趋势有参考作用,短期趋势的意义不大。然而,随着计算机信息科技的创新,量化投资策略之间的竞争越来越大,谁能运作更快的量化模型,谁就能最先找到并利用市场错误定价的瞬间,从而赚取高额利润。于是,就诞生了高频交易:利用计算机系统处理数据和进行量化分析,快速做出交易决策,并且隔夜持仓。高频交易的基本特点有:处理分笔交易数据、高资金周转率、日内开平仓和算法交易。高频交易有4类流行的策略:自动提供流动性、市场微观结构交易、事件交易和偏差套利。成功实施高频交易同时需要两种算法:产生高频交易信号的算法和优化交易执行过程的算法。为了优化交易执行,目前“算法交易”比较流行。算法交易

优化买卖指令的执行方式,决定在给定市场环境下如何处理交易指令:是主动的执行还是被动的执行,是一次易还是分割成小的交易单。算法交易一般不涉及投资组合的资产配置和证券选择问题。 三、对量化投资在证券投资教学中应用的思考

从上述分析可以知道,量化投资的“黑箱”构造与证券投资学之间存在一定的差异,因此,在证券投资的教学中应当考虑量化投资发展的要求。

(一)市场微观结构与流动性冲击

在理性预期和市场有效假说下,市场价格会在相关信息披露后立即调整,在信息披露前后市场有着截然不同的表现。在证券投资学里,一般认为价格的调整是及时准确的,然而,现实的世界里,价格调整需要一个过程。在不同的频率下,这种价格形成过程的作用是不同的。在长期的投资中,短期的价格调整是瞬间的,影响不大。然而,在高频交易中,这种价格调整过程影响很大。市场微观结构就是研究这种价格形成过程。市场微观结构理论中有两种基本的模型:存货模型和信息模型。存货模型关注商委托单簿不平衡对订单流的影响,解释没有消息公布时价格短暂波动的原因。信息模型关注信息公布后信息反映到价格中的这一过程,认为含有信息的订单流是导致价格波动的原因。无论是关注委托订单的存货模型还是关注市场参与者信息类型的信息模型,这些市场微观结构的研究加强了流动性与资产价格之间的联系,强调流动性在量化投资决策中的重要作用。一般的证券投资学中基本没有市场微观结构的内容,因而,为了加强证券投资学的实用性,应关注市场微观结构的内容与发展。

(二)业绩评价与高杠杆

对于证券组合而言,不仅要分析其超额收益和成本,还要考虑其风险与业绩。在组合业绩评价中,一方面要考虑风险的衡量,另一方面则要分析业绩的来源。在证券投资学中,组合业绩来自于市场表现以及管理者的配置与选股能力。对于量化投资而言,市场时机和管理者的能力依然重要,然而,量化投资的业绩评价还应考虑另一个因素:高杠杆。量化交易中,部分交易是采用保证交易的期货、期权等衍生品交易,这种杠杆交易具有放大作用,在市场好的时候扩大收益,但在市场不好的时候会加速亏损,这些与传统的业绩评价就不太一样。在一般的证券投资学里,业绩评价主要考虑经风险调整的收益,很少考虑其杠杆的作用,这不仅忽略了杠杆的贡献,而且有可能夸大了投资者的技能水平。

(三)人为因素与模型风险

量化投资流程篇（3）

阴流子视角下的投资与消费

定义阴流子为集能力与欲望于一身的币符抽象物，则币符是阴流子载体，阴流子与币符结合成投资资本。显然投资对象物是阴流子，投资价值定义为：运作（培育和壮大）一个经济组织，输入的营养物能是阴流子，输出的是利润（剩余价值）。从实体经济看，投资行为定义是：基于改善生活运作经济体，营运本质是PDCA（计划、实施、检控、行动）。可见，投资与货币无关，只是为便于甄别阴流子运动轨迹，刺激人们积极参加劳动展开追逐金钱的游戏，充分发挥懵懂人性的作用，才要借助币符发挥市场经济效能。

民生消费满足人们生理、生存需要，意味着人类欲望与能力的总水平更上一层楼，称为阴流子增殖。央行发行币符运载阴流子，输送到生产建设中去，称为投资。投资的功能是启动经济活动、激活经济组织，以工资刺激劳动者活化生产要素。劳动者发展和使用科技文化成果，以生产工艺将物质能量形态转化为人类生理生活需求的可用品，称为生产消费。生产消费将阴流子增殖转化成剩余价值，完成资本增值，实现GDP增长，称为经济发展。以货币（民生消费金—绿币）分配GDP，改善民生，释放更多阴流子，称为民生消费。

分析投资、消费过程，得到三个结论：其一，投资乃启动生产建设，活化生产要素，使阴流子增殖转化成剩余价值。投资的关键功能是启动经济项目，不在生产、建设过程。经典投资概念的问题在于将生产、建设两种消费形态理解成了投资。其二，投资属虚拟经济范畴，投资对象物是阴流子，不是产品。只因阴流子自身不能流动，需要运载工具，人类才使用币符。阴流子资本包含能力、欲望二个因子，故投放区域须具备两个条件：就投资个体而言，应有利润产生的可能，就利润产生市场而言，要有足够的需求。所以投资者为追逐利润，最终演变成寻找市场，发展出以顾客为上帝的企业经济文化。其三，纠正两个误解：一是生产过程不发生增值，增殖发生在人体上，即资本增值发生在生产过程应更正为“在自然物能形态转化为民生需求产品的工艺制作过程中，阴流子增殖转化为剩余价值，表现为资本增值”；二是凯氏总需求理论将国民收入分为投资与消费，会导致产大于消的周期性经济危机，应更正为，国民收入完全用于改善民生，以释放更多阴流子启动更大规模的再生产。

投资动力分析

投资乃以阴流子启动项目，故投资动力学是阴流子经济动力学。投资乃投放阴流子到生产中去，以币符激活、创建生产要素的最佳组合。组合中最具智慧和创造力的是人力资源，作为软实力的科技文化成果来自创新者；新材料和新设备是组合中硬件系统；基于生产工艺和企业管理自动化的计算机信息管理系统是生产操作平台……这些统称为人财物科技信息。投资的直接目标是利润，最终目标是改善民生。其中利润目标是欲望力体现，人财物信息成果是能力体现。能力与欲望集结于阴流子中，如图1所示，构成投资动力系统。投资动力驱动生产过程，在实现物能形态的转变过程中，转阴流子增殖为剩余价值，推动GDP增长。这就是人们常说的资本增值、经济发展。

图1中，投资物是阴流子，阴流子中欲望与能力构成两大投资动力，投资动力驱动生产取得GDP，实现两个变换：物能变换、价值变换。阴流子投资推动经济发展，反之生产消费、民生消费、国外消费拉动经济发展。如此，消费拉动、投资推动组成经济发展合力。

阴流子投资理论的证明

（一）阴流子投资对生产的合力作用

按照现行经济概念，投资的目的是追求利润，追求利润就要满足市场需求，包括生产消费需求和民生消费需求。在阴流子视角下，产品输入人体，人体输出阴流子；阴流子启运生产系统，生产系统输出剩余价值；生产要素输入生产系统，生产消费供给民生消费。新观点是，投资首个目的是满足民生需求，但以追求利润的方式进行。

论证：投资乃释放阴流子中的欲望力，欲望内涵更多是追求价值或利润；投资乃释放阴流子中的能量力，能力满足消费需求、实现欲望追求。这证明投资可同时实现消费需求与人生价值，发生拉力与推力的合力作用。反证：如果投资对象不是阴流子，而是货币资本或实物资本。那么这些没生命的对象能够放大能力欲望，从而有生命性。

（二）阴流子投资与生产消费的区别

1.阴流子投资生产民生。投资启动生产消费满足民生消费，民生消费为投资提供阴流子物质。这是个基本产—消循环回路。但投资本身不是生产消费和民生消费，投资功能是运作经济组织，刺激劳动者活化生产要素，形成生产要素最佳组合。生产消费乃基于生产工艺的物能转化过程，主要由科技生产力装备，即输入、产出的是机械的、物理的、生化的、核变的物质、能量的不同面貌。民生消费乃人体生理消化系统的物理、生化和细胞繁殖、身体恢复的过程，即输入的是产品而输出的是阴流子。

2.两种不同的投资、消费概念。阴流子视角下，“三驾马车”之投资是指生产建设中的各项消耗，出口是指国外的生产消费和民生消费，消费则纯粹是指民生消费。凯恩斯默认该说法，提出了国民收入用于投资与消费的总需求理论。可见，经典投资理论的重点在生产消费而不在启动项目，投资对象来自国民收入，其中有货币有产品，成分较复杂。譬如，凯恩斯乘数模型设定在国民收入等于投资加消费的关系上，表明投资与消费的对象相同，或产出或收入或产品，好象还包括货币，感觉混乱。

阴流子投资理论认为，投资是虚拟经济行为，关键在启动项目，最佳地组织、活化生产要素，将人体释放的阴流子增殖转变成生产过程的资本增值，投放对象是阴流子，不是产品，也不是币符，只是表现为阴流子与币符结合物：资本。现代金融学中，人们对资本理解的多样性、不确定性源于对投资对象的不确定、投资理论的混乱。阴流子视角下三驾马车拉动经济实质是消费拉动经济。此处消费包括生产消费、民生消费、国外消费，没有投资。

将生产消费理解成投资已经成重大经济文化，根深蒂固于人类思想灵魂中，以致深受产大于消的周期性危机危害也不能使人们产生丝毫怀疑。

3.投资乃虚拟经济对实体经济的启动和控制。人体消化吸收营养产生能力欲望多数在分泌物、微生物、神经层面下，生产消费多数在原子分子层面上。前者是量子层面下人体内的能量运动效应，后者是物能转化运动的人工反应。这反映了虚拟经济对实体经济的控制功能。

（三）没有货币仍可以进行生产建设的论证

社会经济贯穿着阴流子经济效应，如清楚的交易记录，以补偿和平衡各方利益。但流动的记账能够加速阴流子“流、用”效应，这就出现了简单记账卡：货币。这证明：货币不是永远存在的，也不是万能的，没有货币仍可以进行经济活动，如下是市场经济时代撇开货币的个案端倪。反过来也证明：阴流子是伴随人类而存在的，不同历史时期阴流子有着不同的载体或表现，市场经济时代的阴流子载体就是货币。

1.原始创业在没有货币下进行。原始人类经济是自产自消，家庭或群落式生活，那时抵抗环境危害的力量弱小，突出的是团结互助，不宜准确记账，故无货币。现在大学生创业，想到的始终是钱。但现实中，许多人是白手起家的，因为创业首先缺乏的是市场，即阴流子中的欲望需求。有了市场，人财物自然跟踪而至，因为投资行为是逐利的。要占领市场就得有较强竞争力，即阴流子中的能力信誉。这证明，创业不是钱的问题，而是阴流子存量有多少的问题。换言之，远景意愿、适应能力、毅力魄力是创业关键。

2.抓革命促生产的历史事实。我国革命时期，红军、八路军都是在革命精神和共产主义理想下进行自给自足生产的，实行按需配置。计划经济时期，修建水利、防空洞和保卫祖国等，主要是靠党的号召、精神鼓励进行。理想、精神、价值之类都属欲望范畴，靠欲望激发能力，以艰苦奋斗方式实现经济目标。无数事实证明，没有金钱的参与，同样可以实现经济发展完成事业。

未来人类一定没有货币，但物质文化更为丰富。人类永远存在阴流子，即能力有限、欲望无穷的矛盾永存，剥削永存。人类要做的是遏制剥削，实现公平公正。

3.科技文化创造在个人兴趣爱好下进行。科技文化成果提升生产工艺和设备系统，为阴流子增殖转化成剩余价值搭建平台，以生产方式实现经济发展，经济发展为民生改善提供物质能量产品，民生改善释放更多阴流子。在这种科技与经济往复循环发展中，阴流子是关键的能量物质。一是能量像激光一样集中释放支持兴趣增长，兴趣催生价值欲望和理想规划。二是阴流子载体若被他人掌控，阴流子就会被他人窃取。所以货币时代其实是公平分配的最困难时代，剥削盛行，基础科研难以得到补偿。事实上，从原创成果到生产工艺、设备系统的应用有相当长距离，得不到生产收益的直接补偿，只能从剩余价值再分配中取得补偿。个人的创新必须得到及时认可，才会发挥应有的价值。

创新来自阴流子自身的能量效应，欲望需求催生的兴趣强烈，不会过多考虑阴流子载体的流向，集中关注的是真理探底，以事业为自豪，以精神为粮食。潜心追求精神文化进行义务劳动，享受着愉悦的过程，但也身受生理需求得不到满足的煎熬。这表明，在公有经济范畴，虚拟经济不能有效控制实体经济；也表明，自由创新不需要市场经济激励，需要的是政府负责用剩余价值进行补偿。

（四）只有阴流子才能启动生产建设的论证

除了阴流子还有其他东西能启动经济建设吗？如货币资本？币符有多种形式，其制作材料也就是一般的物质。这样看来，任何东西都可以做货币，问题是其中有否大家认可的信用。信用的核心物质是能力与欲望，而这正是阴流子。这证明：载有阴流子的任何东西都能启动经济建设；相反，没有阴流子信息的币符是废物，不能启动经济建设。下面论证阴流子作用于经济建设的机理和过程（见图2）。

1.经济建设是阴流子的繁衍需要。运作自然的社会的资源以满足日益增长的民生需求，从而再生阴流子。可见阴流子本性是投资。

量化投资流程篇（4）

二、项目投资决策评价指标现状分析

无论对于政府投资还是企业投资而言,资本性项目投资均具有投资内容独特、投资数额多、影响时间长、变现能力差和投资风险大的特点。这也决定了项目投资决策的重要,如何取舍,要通过评价指标进行测算,保证企业的项目投资决策不失误。

(一)资本项目投资决策指标 投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性,以便据以进行方案决策的定量化标准与尺度。从财务评价的角度分析,投资决策评价指标主要包括投资利润率、静态投资回收期、净现值、净现值率、获利指数和内部收益率。前两个指标是非折现指标,在计算过程中不考虑资金时间价值因素,而后四个指标是折现指标,在指标计算过程中充分考虑和利用了资金时间价值。从非折现指标向折现指标的过渡也反映了投资者对资金价值和风险成本的进一步认识和关注。

非折现评价指标具有计算简单、含义清晰等优点,但没有考虑时间价值,从而可能导致决策失败。静态投资回收期指标较清楚地反映了项目投资回收的时间,但不能说明投资回收后的收益情况。投资利润率指标虽然考虑了项目所能创造的全部收益,但却无法弥补由于没有考虑时间价值所带来的问题,因而仍然可能造成决策失败。当非折现评价指标的评价结论和折现评价指标的评价结论发生矛盾时,应以折现评价指标的评价结论为准,这是因为货币时间价值常常是影响投资者进行投资决策的重要因素。净现值是一个非常重要的项目投资评价指标,是项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值之间的差额,它以现金流量的形式反映投资所得与投资的关系:当净现值大于零时,意味着投资所得大于投资,该项目具有可取性;当净现值小于零时,意味着投资所得小于投资,该项目则不具有可取性。净现值的计算过程实际就是现金流量的计算及时间价值的计算过程。净现值的大小取决于折现率的大小,其含义也取决于折现率的规定:如果以投资项目的资本成本作为折现率,则净现值表示按现值计算的该项目的全部收益(损失);如果以投资项目的机会成本作为折现率,则净现值表示按现值计算的该项目比已放弃方案多获得的收益;如果以行业平均资金收益率作为折现率,则净现值表示按现值计算的该项目比行业平均收益水平多获得的收益。实际工作中,可以根据不同阶段采用不同的折现率,对项目建设期间的现金流量按贷款利率作为折现率,而对经营期的现金流量则按社会平均资金收益率作为折现率,分段计算。净现值率实际是将净现值与投资的现值进行比较,以现值形式反映投资所得与投资的对比关系,从而在一定程度上弥补了净现值在投资额不同时不能正确决策的缺点。获利指数是以相对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较,而净现值则是以绝对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较。基于财务分析的角度而言,考虑了时间价值和相关风险因素项目投资评价指标已经能够较好地反映一个项目的投资价值,在实际运用中,财务分析指标常常会遇到较多的问题。

(二)项目投资决策指标运用现状 投资项目财务评价需要在国家现行税制和价格体系条件下,计算项目范围内的效益和用度,从而分析项目的盈利能力、清偿能力,以考察项目在财务上的可行性。当前,政府和企业在进行投资项目财务评价时主要依据国家计委和建设部联合的《建设项目经济评价方法与参数》。随着经济形势的发展,项目投资环境发生了很大的变化,财务评价体系在运用的过程中逐渐暴露出了较多的不足。

首先,动态折现指标的计算过程存在商榷余地。财务评价的动态指标因采用贴现技术而使项目财务评价更具科学性,但在计算项目的净现值时,常假设该项目的未来现金流量是在项目计算期的期初或期末发生,这使得未来现金流量偏离预期。由于在一般情况下,一个投进使用并正常运转的项目未来现金流量是受多种因素共同作用的,并不只是在年初或年末发生,而是会时时发生,对时时发生的现金流量以假设的发生时点计算现值,是有失偏颇的。项目计算期的贴现率应与投资项目的资本成本相适应,从而计算的净现值只要大于零,该方案理论上就应该是可行的。但我国投资项目计算期的贴现率是由国家国家计划委员会和建设部组织测定、并定期调整,与投资项目本身的资金成本相脱节,造成决策的短期行为。

然后,项目投资风险分析缺乏系统性。投资活动是一种逐利活动,其风险与收益呈同向变化,很多财务收益很好的项目可能由于风险过大而不具可行性,即拟投项目的不确定性对盈利能力、清偿能力、外汇效果均有重大影响。而原投资项目可行性分析将对投资项目的不确定性分析独立于盈利能力分析、清偿能力分析、外汇效果分析之外,使其对投资项目可行性决策的重要性大大降低。各财务评价指标在对项目进行评价时都有其独特的作用,但有时根据不同评价指标得出的投资结论会大相径庭。应以哪些指标为投资的主要取舍标准,哪些指标为次要标准,各财务指标的可行性标准是多少,现行评价体系都没有给出一个指导性的标准。

最后,缺乏投资项目环境影响评价指标。原投资项目可行性分析对投资环境影响的评价仅局限于定性评价,定量方面基本没有。但很多投资项目将不可避免地会对四周的生态、资源、人居等产生一系列负面影响,如水体污染、植被破坏、耕地占用等。因此,投资项目的环境影响不应该只是定性分析,还应以成本、用度、收益等形式将环境影响纳进到投资项目财务评价中

来。 综上所述,项目投资决策评价指标的建立有助于规范我国资本性投资,促进有限资源的优化配置,对我国经济增长产生积极的影响。但是,由于财务评价指标在衡量项目投资的过程中存在较多不完善的地方,阻碍了投资者资源优化配置的实现,不利于我国经济发展的可持续性。从制度因素和指标具体运用出发对项目投资决策指标的优化能够有效地扭转当前不利的局面。

三、项目投资评价指标的优化路径

折现财务指标与简单财务指标的结合能够有效地评价项目的可行性。但在实践过程中由于种种问题的限制,指标的评价功能受到了一定的局限,可以从以下方面进一步优化项目投资决策财务评价内容和方法。

(一)积极创新,优化动态指标的计算 考虑到原有动态指标计算过程中的种种弊端,对动态指标的运用进行改进。在可行性条件下,将项目计算期内现金净流量的折现期尽可能缩短,使折现现金流量接近实际情况。以资金成本为依据调整折现率,采用资本成本加权平均的方法确定项目的资本成本,根据项目风险的大小调整折现率。优化投产期现金流量的估计方法,传统投资项目财务分析一般采用等额现金流量模型进行现金流量分析。但实际上项目投产期各年的现金流量不可能是相等的。因此,应该将影响现金流量的各主要因素视为一个系统,用系统的观点猜测投资项目的未来现金净流量。

(二)确保项目风险因素分析始终贯串于财务评价过程 风险成本是折现法下的基本因素,将对拟投项目的风险分析融入项目的盈利能力分析、清偿能力分析和外汇效果分析中,提高项目评估工作的真实性和可靠性。在分析盈利能力时,用期望收益和期望用度代替预计收益和预计用度,综合考虑投资项目的市场风险、销售风险和生产风险,计算项目的经营杠杆系数;在清偿能力分析时,计算项目的财务风险;在外汇效果分析时,考虑项目经营期内的汇率变动风险。经过这样的改进,各指标值就充分考虑了各种不确定性因素的影响,能比较真实地反映项目的财务可行性。

  (三)把握重要影响因素,适当增加影响因素指标 企业的投资活动受到众多因素的影响,经济收益和成本的考虑仅仅是当前投资项目评价的重要方面之一。加快有关绿色会计的会计要素确认、计量、表露的方法研究,公道确认计量有关环境因素引起的环境资产、负债、所有者权益、成本、收如和利润,并将上述计量结果纳进据以进行财务评价的预计会计报表中,分析项目的盈利能力和清偿能力,并对项目的持续经营能力进行评价。

量化投资流程篇（5）

二、项目投资决策评价指标现状分析

无论对于政府投资还是企业投资而言，资本性项目投资均具有投资内容独特、投资数额多、影响时间长、变现能力差和投资风险大的特点。这也决定了项目投资决策的重要，如何取舍，要通过评价指标进行测算，保证企业的项目投资决策不失误。

（一）资本项目投资决策指标投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性，以便据以进行方案决策的定量化标准与尺度。从财务评价的角度分析，投资决策评价指标主要包括投资利润率、静态投资回收期、净现值、净现值率、获利指数和内部收益率。前两个指标是非折现指标，在计算过程中不考虑资金时间价值因素，而后四个指标是折现指标，在指标计算过程中充分考虑和利用了资金时间价值。从非折现指标向折现指标的过渡也反映了投资者对资金价值和风险成本的进一步认识和关注。

非折现评价指标具有计算简单、含义清晰等优点，但没有考虑时间价值，从而可能导致决策失败。静态投资回收期指标较清楚地反映了项目投资回收的时间，但不能说明投资回收后的收益情况。投资利润率指标虽然考虑了项目所能创造的全部收益，但却无法弥补由于没有考虑时间价值所带来的问题，因而仍然可能造成决策失败。当非折现评价指标的评价结论和折现评价指标的评价结论发生矛盾时，应以折现评价指标的评价结论为准，这是因为货币时间价值常常是影响投资者进行投资决策的重要因素。净现值是一个非常重要的项目投资评价指标，是项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值之间的差额，它以现金流量的形式反映投资所得与投资的关系：当净现值大于零时，意味着投资所得大于投资，该项目具有可取性；当净现值小于零时，意味着投资所得小于投资，该项目则不具有可取性。净现值的计算过程实际就是现金流量的计算及时间价值的计算过程。净现值的大小取决于折现率的大小，其含义也取决于折现率的规定：如果以投资项目的资本成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目的全部收益（损失）；如果以投资项目的机会成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比已放弃方案多获得的收益；如果以行业平均资金收益率作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比行业平均收益水平多获得的收益。实际工作中，可以根据不同阶段采用不同的折现率，对项目建设期间的现金流量按贷款利率作为折现率，而对经营期的现金流量则按社会平均资金收益率作为折现率，分段计算。净现值率实际是将净现值与投资的现值进行比较，以现值形式反映投资所得与投资的对比关系，从而在一定程度上弥补了净现值在投资额不同时不能正确决策的缺点。获利指数是以相对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较，而净现值则是以绝对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较。基于财务分析的角度而言，考虑了时间价值和相关风险因素项目投资评价指标已经能够较好地反映一个项目的投资价值，在实际运用中，财务分析指标常常会遇到较多的问题，

（二）项目投资决策指标运用现状投资项目财务评价需要在国家现行税制和价格体系条件下，计算项目范围内的效益和用度，从而分析项目的盈利能力、清偿能力，以考察项目在财务上的可行性。当前，政府和企业在进行投资项目财务评价时主要依据国家计委和建设部联合的《建设项目经济评价方法与参数》。随着经济形势的发展，项目投资环境发生了很大的变化，财务评价体系在运用的过程中逐渐暴露出了较多的不足。

首先，动态折现指标的计算过程存在商榷余地。财务评价的动态指标因采用贴现技术而使项目财务评价更具科学性，但在计算项目的净现值时，常假设该项目的未来现金流量是在项目计算期的期初或期末发生，这使得未来现金流量偏离预期。由于在一般情况下，一个投进使用并正常运转的项目未来现金流量是受多种因素共同作用的，并不只是在年初或年末发生，而是会时时发生，对时时发生的现金流量以假设的发生时点计算现值，是有失偏颇的。项目计算期的贴现率应与投资项目的资本成本相适应，从而计算的净现值只要大于零，该方案理论上就应该是可行的。但我国投资项目计算期的贴现率是由国家国家计划委员会和建设部组织测定、并定期调整，与投资项目本身的资金成本相脱节，造成决策的短期行为。

然后，项目投资风险分析缺乏系统性。投资活动是一种逐利活动，其风险与收益呈同向变化，很多财务收益很好的项目可能由于风险过大而不具可行性，即拟投项目的不确定性对盈利能力、清偿能力、外汇效果均有重大影响。而原投资项目可行性分析将对投资项目的不确定性分析独立于盈利能力分析、清偿能力分析、外汇效果分析之外，使其对投资项目可行性决策的重要性大大降低。各财务评价指标在对项目进行评价时都有其独特的作用，但有时根据不同评价指标得出的投资结论会大相径庭。应以哪些指标为投资的主要取舍标准，哪些指标为次要标准，各财务指标的可行性标准是多少，现行评价体系都没有给出一个指导性的标准。

最后，缺乏投资项目环境影响评价指标。原投资项目可行性分析对投资环境影响的评价仅局限于定性评价，定量方面基本没有。但很多投资项目将不可避免地会对四周的生态、资源、人居等产生一系列负面影响，如水体污染、植被破坏、耕地占用等。因此，投资项目的环境影响不应该只是定性分析，还应以成本、用度、收益等形式将环境影响纳进到投资项目财务评价中来。

综上所述，项目投资决策评价指标的建立有助于规范我国资本性投资，促进有限资源的优化配置，对我国经济增长产生积极的影响。但是，由于财务评价指标在衡量项目投资的过程中存在较多不完善的地方，阻碍了投资者资源优化配置的实现，不利于我国经济发展的可持续性。从制度因素和指标具体运用出发对项目投资决策指标的优化能够有效地扭转当前不利的局面。

三、项目投资评价指标的优化路径

折现财务指标与简单财务指标的结合能够有效地评价项目的可行性。但在实践过程中由于种种问题的限制，指标的评价功能受到了一定的局限，可以从以下方面进一步优化项目投资决策财务评价内容和方法。

（一）积极创新，优化动态指标的计算考虑到原有动态指标计算过程中的种种弊端，对动态指标的运用进行改进。在可行性条件下，将项目计算期内现金净流量的折现期尽可能缩短，使折现现金流量接近实际情况。以资金成本为依据调整折现率，采用资本成本加权平均的方法确定项目的资本成本，根据项目风险的大小调整折现率。优化投产期现金流量的估计方法，传统投资项目财务分析一般采用等额现金流量模型进行现金流量分析。但实际上项目投产期各年的现金流量不可能是相等的。因此，应该将影响现金流量的各主要因素视为一个系统，用系统的观点猜测投资项目的未来现金净流量。

（二）确保项目风险因素分析始终贯串于财务评价过程风险成本是折现法下的基本因素，将对拟投项目的风险分析融入项目的盈利能力分析、清偿能力分析和外汇效果分析中，提高项目评估工作的真实性和可靠性。在分析盈利能力时，用期望收益和期望用度代替预计收益和预计用度，综合考虑投资项目的市场风险、销售风险和生产风险，计算项目的经营杠杆系数；在清偿能力分析时，计算项目的财务风险；在外汇效果分析时，考虑项目经营期内的汇率变动风险。经过这样的改进，各指标值就充分考虑了各种不确定性因素的影响，能比较真实地反映项目的财务可行性。

（三）把握重要影响因素，适当增加影响因素指标企业的投资活动受到众多因素的影响，经济收益和成本的考虑仅仅是当前投资项目评价的重要方面之一。加快有关绿色会计的会计要素确认、计量、表露的方法研究，公道确认计量有关环境因素引起的环境资产、负债、所有者权益、成本、收如和利润，并将上述计量结果纳进据以进行财务评价的预计会计报表中，分析项目的盈利能力和清偿能力，并对项目的持续经营能力进行评价。

量化投资流程篇（6）

二、项目投资决策评价指标现状分析

无论对于政府投资还是企业投资而言，资本性项目投资均具有投资内容独特、投资数额多、影响时间长、变现能力差和投资风险大的特点。这也决定了项目投资决策的重要，如何取舍，要通过评价指标进行测算，保证企业的项目投资决策不失误。

（一）资本项目投资决策指标 投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性，以便据以进行方案决策的定量化标准与尺度。从财务评价的角度分析，投资决策评价指标主要包括投资利润率、静态投资回收期、净现值、净现值率、获利指数和内部收益率。前两个指标是非折现指标，在计算过程中不考虑资金时间价值因素，而后四个指标是折现指标，在指标计算过程中充分考虑和利用了资金时间价值。从非折现指标向折现指标的过渡也反映了投资者对资金价值和风险成本的进一步认识和关注。

非折现评价指标具有计算简单、含义清晰等优点，但没有考虑时间价值，从而可能导致决策失败。静态投资回收期指标较清楚地反映了项目投资回收的时间，但不能说明投资回收后的收益情况。投资利润率指标虽然考虑了项目所能创造的全部收益，但却无法弥补由于没有考虑时间价值所带来的问题，因而仍然可能造成决策失败。当非折现评价指标的评价结论和折现评价指标的评价结论发生矛盾时，应以折现评价指标的评价结论为准，这是因为货币时间价值常常是影响投资者进行投资决策的重要因素。净现值是一个非常重要的项目投资评价指标，是项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值之间的差额，它以现金流量的形式反映投资所得与投资的关系：当净现值大于零时，意味着投资所得大于投资，该项目具有可取性；当净现值小于零时，意味着投资所得小于投资，该项目则不具有可取性。净现值的计算过程实际就是现金流量的计算及时间价值的计算过程。净现值的大小取决于折现率的大小，其含义也取决于折现率的规定：如果以投资项目的资本成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目的全部收益（损失）；如果以投资项目的机会成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比已放弃方案多获得的收益；如果以行业平均资金收益率作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比行业平均收益水平多获得的收益。实际工作中，可以根据不同阶段采用不同的折现率，对项目建设期间的现金流量按贷款利率作为折现率，而对经营期的现金流量则按社会平均资金收益率作为折现率，分段计算。净现值率实际是将净现值与投资的现值进行比较，以现值形式反映投资所得与投资的对比关系，从而在一定程度上弥补了净现值在投资额不同时不能正确决策的缺点。获利指数是以相对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较，而净现值则是以绝对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较。基于财务分析的角度而言，考虑了时间价值和相关风险因素项目投资评价指标已经能够较好地反映一个项目的投资价值，在实际运用中，财务分析指标常常会遇到较多的问题，

（二）项目投资决策指标运用现状 投资项目财务评价需要在国家现行税制和价格体系条件下，计算项目范围内的效益和用度，从而分析项目的盈利能力、清偿能力，以考察项目在财务上的可行性。当前，政府和企业在进行投资项目财务评价时主要依据国家计委和建设部联合的《建设项目经济评价方法与参数》。随着经济形势的发展，项目投资环境发生了很大的变化，财务评价体系在运用的过程中逐渐暴露出了较多的不足。

首先，动态折现指标的计算过程存在商榷余地。财务评价的动态指标因采用贴现技术而使项目财务评价更具科学性，但在计算项目的净现值时，常假设该项目的未来现金流量是在项目计算期的期初或期末发生，这使得未来现金流量偏离预期。由于在一般情况下，一个投进使用并正常运转的项目未来现金流量是受多种因素共同作用的，并不只是在年初或年末发生，而是会时时发生，对时时发生的现金流量以假设的发生时点计算现值，是有失偏颇的。项目计算期的贴现率应与投资项目的资本成本相适应，从而计算的净现值只要大于零，该方案理论上就应该是可行的。但我国投资项目计算期的贴现率是由国家国家计划委员会和建设部组织测定、并定期调整，与投资项目本身的资金成本相脱节，造成决策的短期行为。

然后，项目投资风险分析缺乏系统性。投资活动是一种逐利活动，其风险与收益呈同向变化，很多财务收益很好的项目可能由于风险过大而不具可行性，即拟投项目的不确定性对盈利能力、清偿能力、外汇效果均有重大影响。而原投资项目可行性分析将对投资项目的不确定性分析独立于盈利能力分析、清偿能力分析、外汇效果分析之外，使其对投资项目可行性决策的重要性大大降低。各财务评价指标在对项目进行评价时都有其独特的作用，但有时根据不同评价指标得出的投资结论会大相径庭。应以哪些指标为投资的主要取舍标准，哪些指标为次要标准，各财务指标的可行性标准是多少，现行评价体系都没有给出一个指导性的标准。

最后，缺乏投资项目环境影响评价指标。原投资项目可行性分析对投资环境影响的评价仅局限于定性评价，定量方面基本没有。但很多投资项目将不可避免地会对四周的生态、资源、人居等产生一系列负面影响，如水体污染、植被破坏、耕地占用等。因此，投资项目的环境影响不应该只是定性分析，还应以成本、用度、收益等形式将环境影响纳进到投资项目财务评价中来。

综上所述，项目投资决策评价指标的建立有助于规范我国资本性投资，促进有限资源的优化配置，对我国经济增长产生积极的影响。但是，由于财务评价指标在衡量项目投资的过程中存在较多不完善的地方，阻碍了投资者资源优化配置的实现，不利于我国经济发展的可持续性。从制度因素和指标具体运用出发对项目投资决策指标的优化能够有效地扭转当前不利的局面。

三、项目投资评价指标的优化路径

折现财务指标与简单财务指标的结合能够有效地评价项目的可行性。但在实践过程中由于种种问题的限制，指标的评价功能受到了一定的局限，可以从以下方面进一步优化项目投资决策财务评价内容和方法。

（一）积极创新，优化动态指标的计算 考虑到原有动态指标计算过程中的种种弊端，对动态指标的运用进行改进。在可行性条件下，将项目计算期内现金净流量的折现期尽可能缩短，使折现现金流量接近实际情况。以资金成本为依据调整折现率，采用资本成本加权平均的方法确定项目的资本成本，根据项目风险的大小调整折现率。优化投产期现金流量的估计方法，传统投资项目财务分析一般采用等额现金流量模型进行现金流量分析。但实际上项目投产期各年的现金流量不可能是相等的。因此，应该将影响现金流量的各主要因素视为一个系统，用系统的观点猜测投资项目的未来现金净流量。

（二）确保项目风险因素分析始终贯串于财务评价过程 风险成本是折现法下的基本因素，将对拟投项目的风险分析融入项目的盈利能力分析、清偿能力分析和外汇效果分析中，提高项目评估工作的真实性和可靠性。在分析盈利能力时，用期望收益和期望用度代替预计收益和预计用度，综合考虑投资项目的市场风险、销售风险和生产风险，计算项目的经营杠杆系数；在清偿能力分析时，计算项目的财务风险；在外汇效果分析时，考虑项目经营期内的汇率变动风险。经过这样的改进，各指标值就充分考虑了各种不确定性因素的影响，能比较真实地反映项目的财务可行性。

（三）把握重要影响因素，适当增加影响因素指标 企业的投资活动受到众多因素的影响，经济收益和成本的考虑仅仅是当前投资项目评价的重要方面之一。加快有关绿色会计的会计要素确认、计量、表露的方法研究，公道确认计量有关环境因素引起的环境资产、负债、所有者权益、成本、收如和利润，并将上述计量结果纳进据以进行财务评价的预计会计报表中，分析项目的盈利能力和清偿能力，并对项目的持续经营能力进行评价。

（四）拓展关注范围，增加项目的发展能力分析 原财务评价侧重于项目的生存能力分析，在激烈的竞争环境下，项目发展能力分析将显得更加重要。项目的短期获利能力只是项目表现的一个方面，投资者应该全盘关注项目的未来生命周期，对项目的持续发展能力和产业能力予以关注，因此，有必要在原评价体系中增加项目发展能力分析。

（五）培养系统思维，整合各个评价指标 目前的评价体系中具有众多的分析指标，导致了企业在运用过程中不知道以哪一个为重点。企业可以根据各指标在财务评价中的重要性，对各指标设立一定的权重，由国家或地区政府部分根据形势的变化对指标权重进行定期或不定期的更新，并制定一个切实可行的指标权重评定方法和比较标准，量化评价结果。通过综合结果能够较清晰地反映项目的整体情况。

量化投资流程篇（7）

2016年8月31日，人民银行等七部委联合《关于构建绿色金融体系的指导意见》，提出鼓励信用评级机构在信用评级过程中专门评估发行人的绿色信用记录、募投项目绿色程度、环境成本对发行人及债项信用等级的影响，并在信用评级报告中进行单独披露。这为评级机构开展绿色债券评级指明了方向，具有很强的指导意义。为深入推进绿色债券评级工作，本文结合评级实践，探讨自然环境因素对债券风险定价的影响，在此基础上进一步分析信用评级在揭示自然环境效益及其对绿色债券信用质量影响方面的作用。

自然环境效益和成本影响债券风险定价的机制分析

（一）自然环境效益和自然环境成本的概念与特征

自然环境效益也称绿色效益，主要是指受评主体从事的业务或特定项目改善、修复、保护自然生态环境（包括气候、空气、水、土壤、植被等）的程度或者降低自然生态环境破坏的程度。自然环境效益通常会使整个社会或特定区域共同受益，具有正外部性，但有可能对自然环境效益产出方的激励不足，从而影响绿色投资规模。

自然环境成本也称为自然成本，主要是指受评主体从事的业务或特定项目对自然生态环境造成的破坏，自然生态环境恶化的后果通常需由整个社会或特定区域共同承担，因而具有负外部性。

（二）自然环境效益或成本的内部化是绿色金融发展的关键

自然环境效益或成本的外部性可能导致环境投资不足或者缺乏有效机制来防范环境破坏，因而绿色金融发展的关键是要采取多种措施使自然环境效益或成本内部化。

自然环境效益的内部化是指让从事环境效益项目的主体直接或间接从其所产出的环境效益中获得现金流入。自然环境效益内部化程度越高，越能激励企业产出环境效益，从而激励绿色投资；反之，如果内部化程度不足，就会更需要依赖政府实施绿色投资来产出环境效益。

自然环境成本的内部化是指让相关主体直接或间接发生现金流出以承担其从事的业务或者特定项目所导致的自然环境成本。自然环境成本内部化程度越高，越能抑制企业对环境的破坏；反之，则可能导致企业生产经营忽略自然环境成本进而造成环境污染和破坏。

（三）自然环境因素日益成为债券风险定价机制的重要影响因素

从目前已发行的绿色债券来看，有相当一部分债券的发行利率低于同期可比的非绿色债券，且大都被超额认购，这说明投资者对自然环境效益进行了一定程度的风险定价。自然环境因素对环境效益偏好型投资者和非环境效益偏好型投资者具有不同的影响机制。对于环境偏好型投资者，债券募投项目的环境效益或成本本身就构成投资交易决策的一个关键性考虑因素，投资者甚至愿意为环境效益支付一定溢价；而对于非环境偏好型投资者，债券投资主要考虑的是财务回报，因而更为关注的是募投项目所产出环境效益或涉及的自然环境成本中能被内部化为发行人现金流入或流出的部分，而不是全部环境效益或成本。

对于绿色债券来说，自然环境对债券定价的影响主要取决于债券投资者的构成。若投资者以环境偏好型为主，则全部环境效益和环境成本对债券风险定价都可能具有显著影响；若投资者以非环境偏好型为主，则现金流对环境因素的敏感度对于债券自然环境风险定价的影响会更显著。鉴于我国现阶段尚未形成相对成熟的环境偏好型投资者，因此宜采取多种措施实现自然环境效益或成本的内部化，并分析环境效益内部化机制对现金流和绿色债券偿债保障程度的影响。

信用评级对自然环境因素的分析

（一）信用评级主要分析自然环境因素所导致的现金流量

信用评级是对受评对象的信用质量及债券保障程度的综合分析，其核心任务是测算受评主体及债券交易结构在未来一段时期内所能产生的现金流对债券本息的覆盖程度。因而，信用评级机构对自然环境因素的分析主要应关注环境效益或成本被内部化的机制以及所产生的现金流。自然环境因素对受评主体或债券信用等级的影响，最终要取决于环境效益或成本内部化所产生的现金净流量的性质和金额是否足以导致受评主体的偿债能力显著异于可比参照对象，以及受评债券的偿债保障程度是否显著异于同一受评主体的其他债项。

（二）环境效益、环境成本内部化机制及现金流预测

1.环境效益的内部化

本文将环境效益的内部化机制分为直接机制和间接机制，包括但不限于以下方面（见表1）。

2.环境成本的内部化方面

本文将环境成本的内部化机制分为直接机制和间接机制，包括但不限于以下方面（见表2）。

3.自然环境因素所致的现金流预测

不同受评主体从事的业务或特定项目所能产生的环境效益或环境成本可能存在较大差异。为了测算受评主体对环境因素的敏感度，信用评级机构需对受评主体所在行业是否为环境敏感型行业进行判断，从而确定受评主体是属于环境效益型还是环境成本型或者二者兼而有之；再根据不同主体类型来识别环境效益、环境成本的内部化机制，基于不同假设测算产生的现金流、现金流的持续性及其占未来现金流的比重；最后针对不同的测算结果实施压力测算，明确受评主体信用质量受环境因素的影响程度。

在现金流测算过程中，本文认为还需要重点关注以下四个方面：受评主体从事业务所处的行业与环境的关系、环境政策与执法力度的区域因素、受评主体对环境效益或环境风险的偏好、受评主体在环保领域的信用记录（见表3）。

信用评级机构开展绿色债券信用评级的方法

鉴于自然环境因素在绿色债券风险定价中的作用，绿色债券信用评级既要对绿色债券发行人及债项的信用风险程度进行综合评价，也要专门评估并披露自然环境因素所致的现金流对发行人及绿色债券信用等级的影响程度，为投资者提供更具环境相关性的评级报告。

（一）发行人的绿色信用评级

对绿色债券发行人进行绿色信用评级，要在判断其综合偿债能力时，进一步评估其从事业务或绿色债券募投项目的环境效益内部化所致的现金流是否能让受评主体的基础信用质量显著高于评级参照对象。

对绿色债券发行人的绿色信用评级，还要分析发行人的偿债意愿对信用质量的影响。此外，发行人在环境领域的信用记录既可能影响环境效益或成本的内部化程度，从而对违约风险产生影响，也可能影响其是否能够进行绿色债券融资。因此，信用评级机构在分析发行人的偿债意愿时会综合评估其是否存在失信行为，包括环保领域的信用记录。

（二）自然环境因素对绿色债券信用质量的影响分析

在对发行人信用质量分析的基础上，要区分不同债券类型对于绿色债券的保障程度是否显著异于同一发行人的其他债项。

1.项目收益类绿色债券

目前，我国的项目收益类债券虽以募投项目产生的现金流为主要偿债来源，但在现金流不足以偿付债券本息时，根据我国现行法律规定，受评主体仍负有最终偿付责任。

本文认为，项目收益类绿色债券仍以发行人的信用等级为基础信用等级，在此基础上，通过分析绿色募投项目的预期环境效益或成本内部化现金流，来综合判断内部化机制后的净现金流是否导致项目收益类债券的受保障程度显著高于同一受评主体的其他债项，从而确定绿色项目收益债的信用等级。

2.绿色PPP项目债务工具

PPP项目的债务融资虽然也是项目收益类融资，但与单纯的项目融资相比，其信用质量存在以下特点：第一，PPP项目的经营主体和融资主体通常是由政府和社会资本共同组成的联合体，政府投资者和社会资本投资者对联合体在法律上只承担有限责任，因而是真正意义上的项目收益类融资。第二，在PPP项目中，有相当部分的现金流入来自于政府购买服务或者财政补贴，但政府只承担向PPP实体如期付款的义务而并不承担对PPP联合体债务的偿付或兜底责任。尽管如此，承担付款义务的政府层级及信用质量，对PPP联合体及PPP项目的现金流可靠性仍存在关键影响。第三，如PPP项目属于政府的重要项目，则当PPP项目发生经营困难或偿债困难时，为保障PPP项目的持续运营和服务质量，仍有可能获得政府或社会资本投资者某种程度的救助（如资金支持、项目及债务转让等）。

在对绿色PPP债务工具进行信用分析时，主要考察PPP项目社会资本投资人的信用质量和环境信用，同时分析PPP项目政府投资人的信用质量，评估直接关系项目经营活动现金流入的稳定性。在政府购买之外，若存在其他的环境效益或环境成本内部化为现金流的机制，则需要预测、评估其对应的现金流及其确定性，还要判断PPP项目在其区域的重要性，从而评估项目获得政府救助的可能性。

3.绿色结构融资工具

结构融资工具的特点是将项目或项目组合的现金流与原始权益人之间的现金流通过SPV（国内通常是信托）实现破产隔离，从而避免原始权益人的破产风险对项目的现金流产生影响。但在我国的实际操作中，仍存在着原始权益人向信托出让基础资产后继续担任资产管理人或运营方、原始权益人或资产管理人获取现金流后再划入信托账户、部分结构融资工具由原始权益人承担差额补足义务等情况，使得结构融资工具的信用质量或多或少仍受到原始权益人的影响。

对于绿色结构融资工具，要评估绿色基础资产的类型、内部化为现金流的可能性、环境内部化现金流占基础资产现金流的比例；还要分析原始权益人的环境信用和信用质量；此外，还需要评估环境现金流对结构融资工具结构分层设计及优先级增信效果的影响。

（三）绿色债券增信措施的增信效果

在对绿色债券信用质量的评定过程中，除环境因素所致的现金流之外，还应针对绿色债券可能设置的常规增信措施以及特有的绿色增信措施（包括政府贴息、政府对绿色产业发展基金的资金支持、绿色保险、碳排放等收益权质押等）进行增信效果评估。

量化投资流程篇（8）

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）02-0009-05

一、文献回顾

(一)金融一体化衡量方法

从现有文献来看，金融一体化测量方法较多且不一致。具体而言可从两个层面衡量：微观测度与宏观测度。金融一体化的微观测度是指具体金融市场的一体化程度，它反映了各国金融市场之间产品价格趋同程度，包括股票市场、债券市场、外汇市场和金融衍生产品市场等。衡量金融市场一体化的方法具体又包括价格法、Feldstein-Horioka法、欧拉方程法和动态计量方法①。金融一体化的宏观测度主要指跨境资本流动的制度安排和真实资本流动现状或是反映一国资本项目开放程度。下面简要概述金融一体化宏观衡量方法。

最早从跨境资本流动角度衡量金融一体化水平的是《IMF汇率制度与限制年度报告》(AREAER)，该报告列出从1966年至1995年间各国货币当局是否对资本流动存在法规限制，并采用虚拟变量方式应用到以后的实证研究中。由于虚拟变量无法准确反映各国资本管制程度的差异，一个标准的改进是通过AREAER构建一个变量反映资本流动无约束年份占总样本年份的比例，即份额测度(Share)。但改进之后面临的问题是不能反映实施或取消资本控制的具体年份，也不能反映货币当局政策的反复变更。

Quinn(1997)在IMF方法的基础上对资本项目收入与支出分别给定分值来反映资本项目控制强调(即Quinn方法)。通过特定计分原则②，Quinn在研究中计算出OECD(1950-1977)和部分发展中国家(1958，1973和1988)资本项目自由化过程中金融一体化总体趋势。但该指标隐藏了同一期间不同类型国家的显著差异性。因此，在Quinn增长回归中使用了金融一体化指标的增量(AQuinn)。Klien和Olivei(1999)在Quinn方法的基础上构建了11个分类项目，更详细地反映OECD国家金融一体化程度。Montiel和Reinhart(1999)基于15个新兴市场国家年度数据构建资本控制强度来反映金融一体化程度的指标(MR方法)，将对资本项目控制强度分为无限制、轻度和严格限制三个层次，从而勾勒出不同国家金融一体化水平。此外，一些学者基于上述类似方法构建了对股票市场一体化测度的方法③。上述方法一个共同的特点是从资本流动的法规性限制角度建立衡量指标，这些方法实质是从定性角度获得衡量金融一体化程度的数量尺度，优点是能直接反映一国资本控制程度，缺陷是不能准确反映资本控制的效率和程度，并带有一定主观性。

为了解决上述问题，不少学者从资本实际流动角度来衡量金融一体化水平。如Kraay(1998)使用实际资本流入和流出量与GDP比值来衡量金融一体化水平；Lane和Milesi-Ferretti(2001)使用累积的证券和直接投资存量与GDP比例来衡量不同年度的金融一体化水平。此类方法将上述比值作为金融一体化信号，比值越高，金融一体化程度越高。由于可能存在较多因素影响到资本流，所以上述比值不能完全代表一国金融一体化程度。但与第一类方法相比，其优点是适用范围较大且不受主观影响，特别是适合分析单独衡量一个国家金融一体化程度。在分析我国金融一体化水平时，我们采用此方法来测量。

(二)金融一体化与经济增长关系

无论是从新古典增长理论，还是从效率市场和完全市场理论视角来看，金融一体化能通过多种渠道促进一国经济增长。从新古典主义经济增长理论出发，资本是一国经济增长基本生产要素，资本的缺乏将约束一国经济增长的速度。而金融一体化能有效地解决全球资金需求与供给的地理差异，进而促进各国经济增长。Fischer(1998)认为伴随着金融一体化的资本自由流动，国际闲置资金流入到资金贫乏的国家或地区，提高了资本的全球配置效率，从而推动经济增长和福利水平提高。金融一体化除了通过直接资本流动促进经济增长外，随着股票市场国际化与一体化的推进，金融一体化极大地促进国际证券资本流动，从而提高一国股市流动性和资本配置效率。Prasad、Rogoff和Shang―Jin Wei(2004)认为北南资金流动有效地解决了一些国家发展的资金瓶颈，增加其国内储备和投资。这不仅为闲置资本提供了较高的资本回报率，而且降低了吸收资金国家的无风险利率，从而达到双赢福利状况。

金融一体化能有效促进国际风险分担和降低企业融资成本。在收入和消费波动较大的国家，金融一体化能通过国际风险分担来增加国民福利，减少消费、产出的波动，其原因是一个国家能通过多元化来消除与国内消费波动相关的具体国家风险。van Wincoop(1996，1999)通过对OECD国家基于金融一体化风险分担的增益为11％至35％之间。Obstfeld(1995)发现在发展中国家通过金融一体化能有效地消除消费波动，其福利增益在054％至531％之间。金融一体化除平滑消费波动而对一国经济增长产生正向效用外，众多学者还分析了基于股票市场一体化的国际风险分担及对企业融资成本的增益。Martin和Rey(2000)认为股票市场一体化能起到风险共享，降低融资成本，消除投资障碍，降低交易成本(如换汇成本)和信息成本。金融一体化能通过国外直接投资对东道国产生正向的“溢出”效应。外国直接投资能提高东道国的技术水平与管理能力，进而推动该国经济更快增长(Borensztein，De Gregoria和Lee(1998)；Grossman和Helpman(1991))。随着一国经济整体水平的提高，专业化水平也随之提高。专业化有利于提高生产率从而促进经济增长。但专业化所带来的单一产品结构意味着其产出受消费波动的影响增大，企业将承担更大的市场风险。金融一体化程度的提高有助于企业分散集中的风险，减少一国经济波动。Kalemi(2001)等分析了发达国家之间金融一体化能有效地分散专业化所带来的风险。此外，随着国际金融一体化程度的提高，国外金融机构的进入亦能产生众多益处。国内金融发展能促进经济增长，而外国金融机构的进入能促进国内金融发展，为国内提供流动性和降低资本成本，从而刺激投资和促进该国经济增长。Mishkin(2005)认为金融发展是经济增长的关键因素，而金融全球化能促进国内金融发展，进而促进一国经济增长。外国金融机构的进入不仅直接促进一国经济增长，而且能间接地促进经济增长。如通过提高金融行业竞争程度促进本国银行改善金融服务能力和提高其资金效率(包括学习外国银行管理经验和引入先进技术，levine，1996；Goldberg，2004)；有助于提高一国充分利用国际金融市场的能力；有效地改善国内银行的监管水平与能力(Mishkin，2003)；促进一国制度优化和金融市场效率的提高，缓解国内金融抑制而促进一国经济增长(Rajan and Zingales，2003)。

从理论分析来看，金融一体化能改善经济外部环境和调整内部经济效率而促进该国经济的更快发展。但是，经济现实并非完全如此。一些国家(特别是发展中国家)并没有实现上述潜在的益处。相反，很多国家在金融自由化过程中伴随着国内经济剧烈波动。Razin和Rose(1994)分析了138个国家从1950-1988年间金融一体化对产出、消费、投资波动的影响，认为金融一体化程度与宏观经济变量之间不存在显著的相关性。Mendoza(1994)使用随机动态周期模型发现产出与消费的数量变化对金融一体化程度具有较小的反应。Baxter和Crucini(1995)发现随着金融一体化程度提高，消费波动减少而产出波动增加。Gavin和Hausmann(1996)研究了1970-1992年发展中国家产出波动的来源，认为外国资本流入与产出波动之间存在正相关的关系。因此，从理论与实证研究的结论来看，并不存在一致性结论。

二、中国金融一体化程度的测量

分析金融一体化对我国经济增长效应的关键是如何测量金融一体化水平。从我国现实情况来看，若从跨国资本流动的法规限制角度测量金融一体化进程，将无法分析金融一体化与经济增长的动态过程。因为在相当一段时期内，我国对国际资本流动的法规性限制并没有差异。即使发生较小的法规修改，其测量的可操作性仍是较低。相反，以实际资本流量衡量我国金融一体化水平，既具可操作性，又能反映我国资本项目渐进改革进程。我们选择的衡量指标包括以下几个：

1．资本总流量。该指标反映流入流出资本量与GDP比例。Kraay(1998)使用该指标来测度一国资本项目的开放程度。由于资本项目开放程度对资本流量具有较大影响，故此指标可用来反映一国金融一体化水平。该指标从总体上反映一国金融一体化水平，但不能分别反映资本流入和流出占GDP的比重，所以还必须包括其他指标才能全面反映一国金融一体化水平。在分析中，流入和流出资本量用FDI与证券投资之和来反映④。用公式表示为：fil=(OFCt+IFCt)/GDPt，其中，OFCt表示第t年本国资本流出量，IFCt表示第t年外国资本流入量，GDPt表示第t年国内生产总值。

2．外国资本流入量。该指标等于各期流入的外国资本量占GDP比重。与资本总流量指标不同，该指标没有包括本国资本流出量。由于相对于本国流出资本而言，外国资本流入对发展中国家经济增长具有重要意义，所以为了反映外国资本流入对我国经济增长的重要作用，以此指标反映我国金融开放度。用公式表示为：fi2=IFCt/GDPt。

3．资本总存量。上述两项指标均是从流量角度反映我国金融开放程度，但仅仅从资本流量角度反映金融一体化程度是不够的，一项更直接的指标是外国资产和负债总量占GDP的比重。该指标等于流出资本存量与流入资本存量之和占GDP比重来反映金融一体化水平。用公式表示为：fi3=(TOFCt+TIFCt)/GDPt。其中TOFCt表示从样本开始到第t期本国资本流出的总额，TIFCt表示从样本开始到第t期外国资本流入的总额。

4．外国资本流入存量。同样地，为了单独反映外国资本流入存量对我国经济增长效应，用累积的外国资本流入总量与GDP比重反映金融一体化水平。即用一国对外长期负债占GDP比重表示一国利用国外资本的程度，进而反映金融一体化水平。用公式表示为：fi4=TIFCt/GDPt。我们将其发展趋势表示如图1所示。

图1：我国金融一体化程度测度指标

从上面四个指标结果来看，金融一体化存量指标比流量指标与经济增长相关度更高，且稳定性更高，这与Prasad、Rogoff和Shang-Jin Wei(2004)的观点一致，即资本存量比资本流量更能反映一国金融一体化的实际水平。故后面的分析中，本文采用存量来衡量我国金融一体化程度。

三、金融一体化与中国经济增长的实证分析

(一)模型

考虑到一个标准的经济增长模型，国民产出(Y)的增长依赖于物质资本(K)、劳动力(L)及全要素生产率(A)。这样，得到C-D生产函数：

该模型将增长的源泉分为两类，一是生产要素的投入；二是生产效率。金融一体化对经济增长的促进作用体现在两个方面，一是弥补国内投资资金不足的缺口；二是改善国内宏观经济政策质量，引进先进技术和管理，改善国内金融服务与效率等，通过影响要素使用效率而最终影响经济增长。从我国现实情况来看，从20世纪80年代初期到90年代初期，国内储蓄水平与投资水平大体相当，而从1995年开始，国内储蓄开始高于国内投资。但即使在国内资金剩余的情况下，外国资本还是快速流入国内。因此，我国吸收外国资本主要目的是提高国内技术与管理水平，改善国内宏观环境，即金融一体化对国内经济增长的效应主要体现在后者。为此，将国内全要素生产率的变化来源分为两部分：金融一体化和其他因素。并假定金融一体化对生产效率具有指数形式的作用⑤。表示为：

其中：efi示表示金融一体化对全要素生产率具有指数形式作用

fi表示金融一体化水平(存量指标)

B表示其他因素对全要素生产率的作用

将(3)式代入(1)式，并对两边取自然对数可得本文估计的基本方程：

(二)数据来源及方法

本文所用数据全部为年度数据，GDP、资本形成及就业人数(万)数据来源于《中国统计年鉴》各相关年份；其他项目数据来源于国际金融统计数据库(International Financial Statistics)，计量中均按各年有效汇率换算成人民币。在实证分析中，我们使用OLS方法进行回归。

(三)回归分析

在方程(4)基础上进行回归，回归结果表明：第一，资本形成、劳动力与以存量指标衡量的金融一体化对我国经济增长均具有正向的影响，且具有统计学上意义上的显著性。这表明实证结论支持经济理论的解释，也符合我们的预期。第二，资本形成对我国经济增长影响相对较大，这说明我国经济增长具有投资拉动的总体性特征。第三，劳动力投入对我国经济增长作用也比较明显。这说明经济发展进程中劳动密集型产业对我国经济增长效应较大。这既在一定程度上缓解国内就业紧张，也有助于在国际贸易中获取比较优势的益处。但同时也引起了我国对外经济关系失衡与国际冲突。第四，金融一体化两个存量指标对经济增长的作用需进一步分析。以存量指标为变量进行的回归结果说明，通过吸引外国资本流入能显著地促进我国经济增长。同时，金融一体化对经济增长促进效应需谨慎分析。从数量上看，fi3和fi4对经济增长效应分别约为0．25％和0．34％，由于我们使用衡量金融一体化水平是与GDP的比值，在GDP总规模较大的情况下，跨境资本流必须发生较大的变化才能引起金融一体化指标发生变化。

四、动态分析：金融开放的动态冲击效应

为了反映经济增长与金融一体化之间的动态影响，下面将建立自量自回归模型(VAR)考察我国经济增长对金融一体化的动态响应。具有ρ阶滞后期的VAR模型的基本形式为：

其中yt为m维内生变量，A1、A2、…Aρ为待估参数矩阵，εt为扰动项且服从白噪声向量形式。由于我们主要目的是分析经济增长(LnY)对金融一体化够(fi3、fi4)动态扰动的反应，所以需推导出脉冲响应函数。假定yt满足协方差平稳条件，由(6)式可得VAR的向量移动平均MA(∞)方程：

从图2可以看出，国民产出对金融一体化两个指标的扰动均表现出相似的动态反应过程。在五期以内，金融一体化对我国经济增长具有较小的正向作用且在三期以后呈现降低的趋势，并在第五期以后逆转为负面效应。这说明在现有的资本跨境的制度安排框架下，金融开放对我国经济增长具有阶段性效应。对此动态过程合理的解释是：首先，从金融开放的进程来看，由于我国对金融自由化持较为谨慎的姿态，对资本项目开放采取渐近方式，故跨境资本总量与GDP比值比较低。从数据上看，1982-2003年期间外国资本流入占GDP比例在10％以下，2004年虽然提高到15％，但本文分析对象是1982-2004年的整个区间。因此，整个样本期间来看，跨境资本总量在我国经济总量中所占比例仍然不高，其对整个宏观经济波动的影响有限。其次，从结构上看，我国对跨境资本流动采取有选择的政策，外国资本主要以FDI形式流入。在这样一种外国资本流入结构约束下，其对我国经济增长的作用仍然属于投资拉动型。投资拉动型增长模式受投资水平的影响比较显著。当投资水平稳定时，前期投资对经济增长的拉动效应呈下降趋势。当其他条件不变时，外部投资减少，其对我国经济增长效应也将呈现负面效应。最后，我国对外国资本需求呈阶段性变化的特点影响到其对我国经济增长的作用。从我国对外部资金需求来看，在改革开放初期，我国引入外国设备和技术急需大量外汇，而国内企业出口创汇能力较弱。在这一背景下，引入外国直接投资对实现进口替代战略具有重大意义。但随着我国经济实力的增强和出口导向战略的有效实施，外汇储备剧增带来货币供给扩张和居民强烈的储蓄倾向等因素，从20世纪90年代初开始，国内资金出现过剩的势头。在国内储蓄和投资关系出现逆转时，外部资本流入进一步降低国内资金成本，资本边际效率下降，其对我国经济增长贡献呈下降趋势并出现负相关现象。这也进一步说明我国金融开放度增大并没有内在深化为提高我国经济增长的效率，而仍然是停留在投入增长型的低层次模式上。

五、结论

首先，本文从跨境资本流的视角建立起衡量我国金融一体化程度的流量和存量指标。从样本期间1982-2004年来看，我国金融一体化水平逐年提高，反映出我国金融对外开放的渐进进程。具体来看，存量指标更能反映出一国对外金融开放的程度。

其次，实证结果显示，以存量指标衡量的金融一体化在一定程度上促进我国经济增长。结合资本与劳动力投入因素，认为我国经济属于要素投入型的粗放增长。其中资本要素对经济增长的贡献最大，劳动力要素次之，而用两种指标衡量的金融一体化对经济增长促进效应的幅度存在差异。这反映出现阶段金融开放对我国经济增长的正向效应仍然有限。

最后，我国经济增长对金融一体化扰动的VAR脉冲响应分析发现，从跨境资本流角度衡量的金融一体化对我国经济增长的影响仍然表现为投资拉动式效应，而没有内在地深化为提高我国经济增长效率。这凸显出我国对外金融开放的结构性及方向性问题。

注释

①详见《国际金融研究》“金融市场一体化衡量方法及评价”一文，2004年第6期，P28-33。

②当完全被禁止时，分值为“0”；当存在数量或法规的限制时，分值为0.5：当交易被征收高税时，分值为1；当交易税有所降低时，分值为1.5；而交易无限制时，分值为2。将两类分值加总后，金融一体化程度最后的分值是0和4之间。

③这些学者包括Levine和Zervos(1998)，Henry(2000)，Bekaert、Harvcy和Lundblad(2001)，Edison和Warhock(2003)，Warnock(2004)等。

④在本文分析中，若无具体说明，我们均用FDI与证券投资之和来表示跨境流动的资本水平。Edison，Levine(2002)在分析国际金融一体化与经济增长时，采用此方法测度各国的金融一体化水平。本文采取类似方法衡量我国金融一体化水平。

⑤包群、许和连等(2003)研究我国贸易开放度与我国增长的关系时使用此方法，本文参照处理。详见《世界经济》2003年第2期，P10-18。

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量化投资流程篇（9）

（一）资产定价与收益的预测

根据组合优化理论，投资者将持有无风险组合与市场风险资产组合，获得无风险利率与市场风险溢价。资本资产定价模型则将此应用到单一证券或组合，认为证券的风险溢价等于无风险利率加上与风险贡献比率一致的风险溢价，超过的部分就是超额收益，即投资组合管理所追求的阿尔法值[4]。追求显著正的阿尔法是资产定价理论给实务投资的一大贡献。基于因素模型的套利定价理论则从共同风险因素的角度提供了追求阿尔法的新思路。其中，法玛和佛伦齐的三因素定价模型为这一类量化投资提供了统一的参考。可以说，在因素定价方面，量化投资继承了资产定价理论的基本思想。对于因素定价中因素的选择，证券投资学认为，对资产价格的影响，长期应主要关注基本面因素，而短期应主要关注市场的交易行为，即采用技术分析。在量化投资中，主要强调按照事先设定的规则进行投资，这在一定程度上与技术分析类似。但是，在技术分析中，不同的人会有不同的结论，而量化投资则强调投资的规则化和固定化，不会因人的差异而有较大的不同。另外，量化交易更强调从统计和数学模型方面寻找资产的错误定价或者进行收益的预测。

（二）无套利条件与交易成本

在证券投资学里，流动性是证券的生命力。组合投资理论、资本资产定价模型以及套利定价理论等都认为市场中存在大量可交易的证券，投资者可以自由买卖证券。这主要是为了保证各种交易都能实现，如套利交易。根据套利定价理论，一旦市场出现无风险的套利机会，理性投资者会立即进行套利交易，当市场均衡时就不存在套利机会。现实市场中往往存在套利限制。一是因为凯恩斯说的“市场的非理性维持的时间可能会长到你失去偿付能力”。二是因为市场总是存在交易费用等成本。但证券投资学中，对市场中套利限制与非流动性的关注较少，这是因为传统金融理论中简化了市场结构。市场微观结构理论研究在既定的交易规则下，金融资产交易的过程及其结果，旨在揭示金融资产交易价格形成的过程及其原因。在市场微观结构理论中，不同的市场微观结构对市场流动性的冲击是不同的。因而，从量化投资的角度看，为了降低交易带来的价格冲击，能实施量化投资策略的证券往往都应有较好的流动性，因为交易时非流动性直接影响投资策略的实施。从这个意义上讲，量化投资时的交易成本不仅包括交易费用，更主要的是要考虑市场交易冲击的流动性成本。

（三）风险控制与市场情绪

在证券市场中，高收益与高风险相匹配。量化投资在追求高收益的同时，不可避免地承担了一定的风险。在证券投资学中，系统性风险主要源于宏观经济因素，非系统性因素则主要源于行业、公司因素，并且不考虑市场交易行为的影响。在量化投资中，较多地使用因素定价模型，不仅会考虑市场经济因素，而且会考虑交易行为等因素，只是不同的模型有不同的侧重点，在多模型的量化投资系统中自然包括了这两方面的因素。除了各种基本面和市场交易的因素风险外，量化投资还有自身不可忽视的风险源。一方面，量化交易中，部分交易是采用保证交易的期货、期权等衍生品交易，这种杠杆交易具有放大作用，隐藏着巨大的风险。另一方面，市场冲击的流动性成本也是量化投资的风险控制因素，理所当然地在图1的风险控制模型中体现出来。另外，在一般的投资过程中，市场情绪或多或少会成为风险控制的一个对象。然而，在量化投资中，更多的交易都是通过计算机来实现的，如程序交易等，这样以来，投资者情绪等因素对投资决策的影响相对较小。所以，在量化投资的风险控制模型中较少地考虑市场情绪以及投资者自身的情绪，主要是通过承担适度的风险来获得超额回报，因为毕竟减少风险也减少了超额回报。

（四）执行高频交易与算法交易

在对未来收益、风险和成本的综合权衡下，实现投资策略成为量化投资的重要执行步骤。为了达到投资目标，量化投资不断追求更快的速度来执行投资策略，这就推动了采用高速计算机系统的程序化交易的诞生。在证券投资学里，技术分析认为股价趋势有长期、中期和短期趋势，其中，长期和中期趋势有参考作用，短期趋势的意义不大。然而，随着计算机信息科技的创新，量化投资策略之间的竞争越来越大，谁能运作更快的量化模型，谁就能最先找到并利用市场错误定价的瞬间，从而赚取高额利润。于是，就诞生了高频交易：利用计算机系统处理数据和进行量化分析，快速做出交易决策，并且隔夜持仓。高频交易的基本特点有：处理分笔交易数据、高资金周转率、日内开平仓和算法交易。[5]高频交易有4类流行的策略：自动提供流动性、市场微观结构交易、事件交易和偏差套利。成功实施高频交易同时需要两种算法：产生高频交易信号的算法和优化交易执行过程的算法。为了优化交易执行，目前“算法交易”比较流行。算法交易优化买卖指令的执行方式，决定在给定市场环境下如何处理交易指令：是主动的执行还是被动的执行，是一次易还是分割成小的交易单。算法交易一般不涉及投资组合的资产配置和证券选择问题。

二、对量化投资在证券投资教学中应用的思考

从上述分析可以知道，量化投资的“黑箱”构造与证券投资学之间存在一定的差异，因此，在证券投资的教学中应当考虑量化投资发展的要求。

（一）市场微观结构与流动性冲击

在理性预期和市场有效假说下，市场价格会在相关信息披露后立即调整，在信息披露前后市场有着截然不同的表现。在证券投资学里，一般认为价格的调整是及时准确的，然而，现实的世界里，价格调整需要一个过程。在不同的频率下，这种价格形成过程的作用是不同的。在长期的投资中，短期的价格调整是瞬间的，影响不大。然而，在高频交易中，这种价格调整过程影响很大。市场微观结构就是研究这种价格形成过程。市场微观结构理论中有两种基本的模型：存货模型和信息模型。存货模型关注商委托单簿不平衡对订单流的影响，解释没有消息公布时价格短暂波动的原因。信息模型关注信息公布后信息反映到价格中的这一过程，认为含有信息的订单流是导致价格波动的原因。无论是关注委托订单的存货模型还是关注市场参与者信息类型的信息模型，这些市场微观结构的研究加强了流动性与资产价格之间的联系，强调流动性在量化投资决策中的重要作用。一般的证券投资学中基本没有市场微观结构的内容，因而，为了加强证券投资学的实用性，应关注市场微观结构的内容与发展。

（二）业绩评价与高杠杆

对于证券组合而言，不仅要分析其超额收益和成本，还要考虑其风险与业绩。在组合业绩评价中，一方面要考虑风险的衡量，另一方面则要分析业绩的来源。在证券投资学中，组合业绩来自于市场表现以及管理者的配置与选股能力。对于量化投资而言，市场时机和管理者的能力依然重要，然而，量化投资的业绩评价还应考虑另一个因素：高杠杆。量化交易中，部分交易是采用保证交易的期货、期权等衍生品交易，这种杠杆交易具有放大作用，在市场好的时候扩大收益，但在市场不好的时候会加速亏损，这些与传统的业绩评价就不太一样。在一般的证券投资学里，业绩评价主要考虑经风险调整的收益，很少考虑其杠杆的作用，这不仅忽略了杠杆的贡献，而且有可能夸大了投资者的技能水平。

（三）人为因素与模型风险

在量化投资中，非常注重计算机对数据和模型的分析，这突出了量化投资的规则性和固定性。然而，实际中，别看量化采用了各种数学、统计模型，但策略设计、策略检测和策略更新等过程都离不开人的决策。量化交易策略与判断型交易策略的主要差别在于策略如何生成以及如何实施。量化投资运用模型对策略进行了细致研究，并借助计算机实施策略，能够消除很多认为的随意性。但是，量化策略毕竟体现投资者的交易理念，这一部分依赖于投资者的经验，一部分依赖于投资者对市场的不断观察与更新。实际上，人始终处于交易之中，对于市场拐点以及趋势反转的判断主要还是依赖投资者的经验。光大的乌龙指事件充分表明了人为因素在量化投资中的两面性：决策实施依赖于人的设定，而人的设定不仅依赖于经验，而且人还会犯错。人之所以会犯错，一方面是因为人们对市场的认知是不完全的，另一方面则是人们使用了错误的模型。经典的证券投资理论中，股票价格的变动被认为是随机的，小概率事件出现的机会比较小，但是经验研究表明股票收益率具有肥尾现象，小概率事件发生的机会超出了人们原先的认识，即市场还会出现“黑天鹅”。更为关键的是，量化投资更依赖数学和统计模型，这就使得量化投资存在较大的模型风险，即使用了错误的模型。为了防范模型风险，应采用更为稳健的模型，即模型的参数和函数应该适应多种市场环境。近年来，研究表明，证券收益及其与风险因素的关系存在较大的非线性，同时，市场中存在一定的“噪声”，采用隐马尔科夫链等随机过程和机器学习等数据挖掘技术进行信息处理成为量化投资的重要技术支持。

量化投资流程篇（10）

关键词：现金流量 信息财务决策 应用

Abstract:This paper, through research cash flow and Enterprise economic activities Zhijian of relationship, reveals has cash flow and Enterprise economic activities Zhijian exists of fusion sexual, and pursuit sexual, and constraints sexual and the interactive mechanism; this based Shang, discussion has cash flow information in capital decision-making, and investment decision-making, and dividend distribution decision-making in the played of important role, turn elaborated has cash flow information in enterprise decision-making in the of application value.

Keywords: cash flow, information, financial decision-making, application

[中图分类号] F213[文献标识码]A[文章编号]

现金流量信息是企业极为重要的、不可替代的理财资源，企业要做出正确的决策，保证财务决策行为的最优化，就必须重视现金流量在企业财务决策行为中所发挥的重要作用。本文拟从揭示企业经济活动与现金流量的关系入手，探讨现金流量信息在企业投资决策、资本决策及分配决策中的应用，从而说明现金流量信息在财务决策中的重要性。

一、企业经济活动与现金流量的关系

现金犹如企业日常运作的“血液”，在企业经济活动过程中产生，又使用在企业经济活动过程的各个方面，其流动过程伴随着企业经济活动的全过程，企业经济活动与现金流量存在着非常密切的关系。

1、企业经济活动与现金流量的融合性

企业经济活动包括了筹资活动、经营活动和投资活动。而三种经济活动均伴随着现金的流动而展开，现金的流动成为连接三种经济活动的纽带，具体关系可以用图1 表示：

从图1 可以看出，企业经济活动行为总是与现金的流动相伴随。资本的注入会导致现金存量的增加，经营活动及对外投资活动的开展又总是以牺牲企业现金存量为前提。而经济活动及对外投资活动的结果又会表现在现金存量的变化上，经济活动及对外投资活动所取得的现金增量又形成了对资本退出的必要保障。正因为如此，现金流量的变化可以对整个企业经济活动进行总体的概括和描述，通过研究现金流量的变化，可以对整个企业财务状况进行综合的判断。

2、企业经济活动对现金流量的追求性

企业是以盈利为目的的组织，股东及债权人之所以将现金投入企业主要是为了获得现金的回报。因此，企业所选择经济活动的内容及方式都要充分考虑是否能够带来足够的现金增量，企业一切经济活动都是围绕追求现金增量而展开的。企业获得现金增量的途径主要包括以下两种方式：

（1）生产经营活动

企业开展生产经营活动，其目的是要通过产品的生产与销售获得现金利润，在经营过程中是否能够获得预期的现金增量是决定经营活动成功与否的关健。传统意义上的利润受应收应付及相关调整项目的影响，并不是真正意义上的收益，因而只有现金利润才是企业所要追求的目标。

（2）对外投资活动

企业获取现金增量的途径还包括了企业对外投资的行为。无论是债权投资还是股权投资，从投资的目的来看都是为了获得预期现金增量。债权投资的目的主要是针对预期的利息收入，而股权投资的目的主要表现在对投资红利分派的现金增量之上。

以上两种经济活动均为追求现金增量而展开，是企业经济活动的本质体现，生产经营活动及对外投资活动所产生现金增量的大小决定整个企业运作的成败。

3、现金流量对企业经济活动的制约性

企业在经营活动方式选择上会受制于原始资本所产生现金流的规模及时间。在企业经营活动的过程中，是否能够产生有效的现金增量是影响企业持续经营的重要条件。现金流量对企业经济活动的制约又可以表现为以下几个方面：

（1）现金流量是制约企业经济活动的重要条件

企业正常经营活动的展开，必须要有充足的现金流予以保障，现金流入是决定经营活动补偿的先决条件，也是决定企业最终成果的必要条件。如果现金流入不足，企业经济活动的正常开展必将受到影响，由此会影响到整个企业的成败。

（2）现金流量状态是决定企业扩张的重要条件

只有当企业从经营过程及对外投资过程中所取得的现金增量是有效的，才能够保障整个企业资源运作的效率和效果，它也是企业进一步扩张的前提条件。如果企业获得的现金增量不足，不可能获得新的资本，而原有的经营活动也会受到严重影响。

（3）现金流量状况是保障资本权益的重要条件

企业通过股本或债务方式获得资本，而资本的取得均是有代价的，股东要获得期望的现金股利，而债权人有权要求还本付息，而这两者权利的保障需要现金的绝对支持。如果企业现金流量不足，则不能保证正常的利息支付和本金的偿还；同样也会影响到股利分派。所以，企业现金流量状况是影响股东权益及债权人权益保障的重要因素。

二、现金流量信息在财务决策的应用

从以上分析可以看出，现金流量与企业经济活动密不可分，并相互促进、相互制约。企业经济活动的全过程实际上就是现金流动的全过程，将现金流量视为企业的一项最有价值的资源和企业经营的必需品，是财务管理的重要理念，也是企业进行财务决策时必须考虑的重要因素。采用现金流量信息来进行企业的投资决策、资本决策及分配决策等，具有科学性、准确性和实效性。

量化投资流程篇（11）

市场经济的快速推进，对于企业的发展来说既是机遇也是挑战，企业如何提高竞争能力，获得更广阔的市场和长远的发展，需要企业了解和掌握自身的盈利能力、资金风险、偿还债务能力，而这很大程度上取决于对企业现金流量的分析，制定科学的现金流量表，提高企业管理水平。作为企业发展中，必不可少，时刻发生改变的现金流动来说，是企业发展的血液，是企业抵御资金风险的重要保障。本文首先对现金流量分析内涵进行解读和诠释，分析现金流量在企业管理中的重要作用，结合其作用和企业在进行现金流量分析时出现的问题，提出如何增强企业的现金流量分析能力，提高企业管理水平。

一、现金流量分析内涵解读

企业发展离不开现金的保障和支撑，现金流量分析指的就是对企业经营生产过程中产生的现金流动做现金流量分析。对过程中产生的现金流动（流入和流出）进行测算、记录、分析及评价。其内容是对企业生产经营活动中，企业生产经营性现金流量，筹资性现金流量，投资性现金流量，以及其他现金流量进行分析，真实反映阶段性现金流量具体流向。其主要目的是以现金流量表的形式，提供直观的现金流量数据，为企业管理决策以及投资者提供参考和依据。现金流量显示是正数时，表示阶段时间内，现金净流入；阶段时间内，现金流量是负值，表示现金净流出。

二、现金流量分析在企业管理中的重要作用

（一）保证企业正常运转

在企业发展过程中，现金好比企业发展的血液，一旦现金流出现问题，企业的发展就会受到限制和阻碍，作为发展的基础和前提，现金的使用和流动对于企业日常经营管理和生产管理的作用巨大，现金流量分析也是作为判断和鉴别企业管理运行正常与否、企业管理科学化程度的关键指标，对于现金的使用和控制是企业正常运转的关键性因素。所以企业在日常经营管理过程中，需要着重分析现金流量，提高现金流量的可控性和科学性。

（二）提高企业决策水平

现金流量分析，有利于提高企业的决策水平，增强企业的决策能力，特别是企业筹资活动中，需要对筹资活动产生的现金流量进行科学预测和控制，企业发展的规模和水平不断增大，企业资本和债务规模的变化导致的现金流量变动日趋明显，企业都希望在筹资过程中，以最小的投入，获得做大的产出，这些指标是资本获利的大小，通过每股收益累积成企业的总收益，现金流量分析能够很好的监督和控制现金的流入和流出比，通过现金流量表的形式直接反映企业日常的运行状况，直观反映企业偿债能力和盈利能力，对于企业的筹资决策起到正面的引导作用，提高企业决策能力。

（三）抵御企业资金风险

企业日常经营管理中，无时无刻都面临着各方面带来的风险和挑战。首先，企业的日常资金风险，企业经营过程中，容易因为成本控制问题，导致资金的短期断流和不必要浪费，这对于企业的资金安全是巨大的挑战，很容易直接伤害企业的利益。其次，企业的投资行为越来越多，在投资过程中，企业的投资风险巨大，在内外部环境影响下，投资的不确定性因素太多，很容易导致投资失败，所以在投资之前和投资过程中，强化企业投资的现金流量分析，科学分布和规划企业投资活动，增强企业的抵御资金风险的能力。最后，企业的债务风险加剧，需要对债务风险进行控制，这就需提高企业的偿还能力，而这个能力的体现和了解就需要通过企业的现金流量分析，通过现金流量分析表，清晰了解企业的偿还债务能力，减少企业的债务风险。

（四）规范企业价值评价

现金流量分析主要指的是对企业的净现金流量进行分析，而净现金流量分析是反应企业价值，评价企业价值的重要手段和方法，对阶段性现金流量进行科学的预测和分析，结合企业的成本控制，科学的调配企业的各种资源，反映企业的经济状况，测算企业的经济价值，提高企业自身价值和管理水平。

（五）增强企业盈利能力

作为企业的财产，现金的流量很大程度上决定了企业的盈利能力，它具有很强的流动性，是对内，对外的重要实力体现，现金本身的获利能力有限，但是企业的利用资本投资，经营生产性活动，将现金变成流动的资本，从而产生企业的经济效益，提高企业的盈利能力，但需要注意的是流动性和收益性的关系和权衡，不能一味的讲求收益性，因为毕竟存在着收益风险，也不能一味强调流动性，这样会失去现金的流动价值，只有利用好现金的流动性和收益性，才能保证企业的盈利能力。

（六）准确评价企业投资

企业发展过程中，投资行为是重要的企业发展行为之一，在投资过程中，企业一般都会根据投资方案对现金的流入和流出进行梳理和了解，这样能够提高投资方案的可控性，也能获得更好的投资收益，现金流量分析是最直观的，最直接的反应企业投资收益的方法，并且通过货币的形式，量化了投资收益的相关指标，对投资决策来说，大大提高了投资活动的效果。

三、增强现金流量分析能力，提高企业管理水平的几点建议

（一）重视和强化现金流量的层次分析

现金流量的层次分析在现金流量分析中占有重要地位，并取得了较好的发展和运用，对于企业刚刚开始重视现金流量分析具有重要的指导性作用。主要采用的方法是直接法，利用企业损益表的相关数据作为分析的起点，并利用资产负债表的数据进行层次化、结构化的现金流量状况和质量的分析，在企业的营业收入现金流量中，对票据的审核和相关账务和款项的波动进行科学的反映和分析，能够实现对企业营业收入进行控制。管理人应该重视各个层次的现金绝对变动和周转率。把企业的利润和现金流量紧密结合在一起，重视投资的成本，和回报率的关系。利用现金流量分析能够清晰的引导管理者在决策问题时的层次和顺序，帮助企业了解和做出正确的决策判断，分清事情的轻重缓解，有效规避资金风险。

（二）重视和强化现金流量的结构分析

采用现金流量的结构分析主要目的是了解企业的现金流量情况和预测现金流量的发展趋势和变化。就是利用现金流量分析表的相关数据，计算和统计企业经营发展过程中各结构内的现金利用和流动比率，预测现金流量的未来发展趋势。在企业现金流量分析中，主要包括以下三个方面：现金流入情况、现金支出情况以及现金余额。通过结构细分，将现金流入和现金流出进行比较分析，得出现金的余额和可支配比例，指导管理者进行科学决策，预测企业未来发展趋势。

（三）重要和强化现金流量的比率分析

资金的流动是企业发展过程的必要环节，但是企业的收入并不是仅仅由企业的现金流入决定的，其和现金的流出比例有很大关系，所以在现金流量分析过程中，需要重视现金流量的比率分析，经过科学的计算方式，得出准确的比率。实现真实可信、准确的企业收入，管理者在重视现金流量分析，进行现金流量分析的过程中，要以现金的流量为重点，通过综合分析企业的盈利能力、偿还能力等能力为补充完善企业的财务管理体系，这对于企业的风险规避，提高企业的风险管理能力具有重要的意义。

四、结束语

企业的发展过程中，需要重视和提高现金流量分析能力，尤其是在财务管理过程中，现金管理是重要的组成部分，是保障企业获得最优现金收益的重要手段，所以说企业的现金流量分析对于企业管理具有重要的作用，管理者应该积极利用好现金流量的层次分析，结构分析以及比率分析，切实提高企业的现金流量分析能力，发挥在企业管理的作用。