初创公司价值评估大全11篇

初创公司价值评估篇（1）

但是，就连具有远见的创业家也会经常大笔大笔地浪费资本。这些可能发生的问题是无法在财务报表上体现的，就算这些报表是由经验丰富的财务专员所准备的。这是因为公司管理团队意识不到大手大脚花钱是一个问题，或者就算已经意识到了，也很有可能故意掩饰这个问题。由此可见，对于投资人来说，就需要一个更加完善和成熟的方法来监测企业的运营状态。

我们将要提到的方法能够让公司管理层不为财务报表的表象所误导。避免在公司经营即将出现问题的时候，管理团队还会误认为经营得顺风顺水。这是一个更加成熟的方法，它可以通过财务的管理来帮助尽管很多初创企业的管理团队很有积极性，很有能力，也很务实，但也难免跌入自欺欺人的怪圈。

由此看来，创业公司成功的秘诀是要集中所有力量于公司的价值，即所有人所期望达到的目标价值上。因此，这就需要企业拥有一个能将财务管理行为和企业目标价值结果紧密联系起来的“评估构架”――一个目标价值管理的方法。

评估体系的关键任务

前面所提到的“评估构架”，是指一个能将企业此时的财务业绩和企业理想的目标价值联系起来的模型。通过这个模型可以将企业当前的财务业绩与企业的目标预期价值进行不断地比对，从而得到进行检讨和修正的反馈。

如果企业在财务管理方面做得很充分，但是却丝毫没有关注目标值价值，那么投资人和股东所看到的数据和内容都是不能反映投入资金和预期目标的关系的。同时，这些数据也根本不能反映管理团队的行为和决策对实现预期工作目标是起推动作用还是阻碍作用。

“评估构架”的目的就是要时刻对一个核心问题进行反馈。这个核心问题就是：这个初创企业能成功吗?不难看出，财务报表仅仅可以告诉我们企业的财务状况是怎样的；而评估架构可以告诉我们企业管理层的行为到底是成功还是失败。而对于初创企业，经营管理的成败才是关键。

“创新”是初创企业的生命之源。很多情况下，初创企业没有在创新，而是运用更拙劣的方式复制其他的企业。因此，“评估构架”必须要验证企业是否真的具有创新性还是说企业只是在制造一个赝品。

人们常常认为投资人最在意的是公司是否可以生产出畅销的产品。然而，事实并不如此。投资人真正在乎的问题只有两个：一个是这个公司的潜在价值是多少，另一个是这个公司的管理层是否有能力来实现这个价值。

对投资人来说，判断企业潜在价值的最主要方法是通过毛利率。盈利能力对于初创企业没有太大的意义。实际上，企业以目标价值为代价提高现有收益，可能会是一个严重的问题。

这个评估体系的关键任务是评估企业的毛利率在市场竞争中的地位，也就是说评估报表能够呈现出企业的毛利率和竞争对手比对的结果。企业要实现较高的毛利率就必须拥有一支具有创新能力的管理团队。没有创新，企业的毛利率就无法在竞争者中脱颖而出。因此，评估体系必须通过产品的毛利率和企业生产过程的创新性这两方面来评估企业创新程度。

如果企业的毛利率显示也并不具有很高的创新能力，只能说明企业找错了管理团队。在这种情况下，投资方和股东们就应马上采取行动来改善这个局面。

这个评估体系必须体现出创业公司的毛利率和同领域的其他类似的公司以及其他新入行的初创企业的比较；并且应当针对企业是否是在正确方向上和企业是否需要进行适当调整等问题提供持续的反馈意见。

控制成本和目标价值

这个企业够节约吗?对于初创企业，尤其是那些顺利融资的企业，最大的问题在于它们总是不计成本地使用有限的资金。“评估构架”应当致力呈现出成本消耗的趋势，以便在企业现金流断裂之前就能控制住开支。在实际操作中，这意味着企业财务报表中要表现出在研发、销售、市场和管理上所用成本与收益的百分比。如果可以，最好能加入竞争企业的相关数据以便比较。这样一来，我们很容易看出哪些管理行为对企业实现价值目标是没有帮助的。

企业应该尽可能将成本控制在低于竞争对手的水平。只有这样才能促使创业企业使用创新的方法改善运营过程以及产品生产方式。对于投资人来说，成本费用支出的高低就是判断管理团队表现优劣的初步依据。

在这里，“评估构架”的目的是告诉管理团队和投资人，企业中哪些费用对它实现价值目标的理想是有帮助的，哪些是影响不大或甚至说有负面影响的。所以通过我们的评估方法，可以使得企业在花掉很多不值当的费用前作出明智的决策以减小大规模没有意义的开支。

企业的目标价值是什么?总体来说，初创企业只有一个目标：就是通过实现较高价值目标，利用企业的无形资产的价值提高销售价格。“评估构架”的目标就是不断提供信息反馈来判断是否可以实现价值目标。这样才能使得董事会和管理层实施一个有条不紊管理方案。

因此，在开始创立公司时，初创企业就必须知道他们最终要得到的价值目标，从销售和收益方面都要考虑到。这个价值目标必须是要高于企业的竞争对手的。

这也就意味着“评估构架”必须包含竞争对手的相关数据以便比较。竞争公司的价值目标是什么?他们是怎样创建企业的?这些数据必须要包含竞争对手的创新程度，在这_点上我们最好通过毛利率进行比较。“评估构架”中的财务报表必须体现出创业公司正在实现的效率指标是优于它的竞争对手的。否则，管理团队或投资人又是在自欺欺人了。

因此，对于初创企业，首先要做的是创建一个“评估构架”来定义企业的价值目标。因为之后做的所有计划和行动都是基于实现这个价值目标的。同时，财务报表也在提供了价值目标是否能实现的问题上的重要信息。

管理行为决定成败

将管理映射到价值目标中才能达到真正的胜利。只有在公司的管理层的行为特点与投资人的目标相匹配时，公司才能真正胜出。这里所说的“匹配”不是在于生产和销售企业的产品上，而是指管理者同投资人和创始人有着相同的商业敏锐度，并有实现共同价值目标的愿望。

驱动投资者和创始人商业敏锐度的基本因素一定是对实现企业价值目标的渴望。有两种驱动力刺激着创始人和管理层的商业敏锐度。首先是管理层的创新行为会时刻反映在产品毛利率上。毛利率―直不高不是财务的问题，而是管理问题，源于高管和经理们的创新能力不够。在这种情况下，投资方就需要采取一些措施，要么更换管理团队，要么想些方法来培养经理们

的创新能力。

另一种商业敏锐度的驱动力是创始人和管理层的消耗资源的方式。它可以在初创企业报表的成本栏中得到反映。反映在财务报表上的成本过高可以推测出在财务数据背后的管理者的问题。

所以，在为创业企业招聘和培养管理者时，_定要注意以上这两个基本的管理行为。由此，我们可以看出，这个“评估构架”实际上是一个行为的构架。财务报表仅仅是反映管理者管理行为的工具。如果只试图改变财务决策而不采取行动改变管理行为，初创企业将很容易遭遇失败，投资人也会血本无归。

我们介绍的“评估构架”，成功的将管理行为与创新程度和成本计量联系到了一起。这一构架显示了管理团队中每个核心成员的管理行为是实现成本目标和毛利率目标的驱动力，而成本目标和毛利率目标是实现企业价值目标的关键因素。“评估构架”针对每一个管理者显示出了他们各自为实现企业目标价值的贡献值和使用的成本量。实际上，构架的作用就是将管理团队中每一个管理者的个人商业行为以财务数据形式表现出来。

初创公司价值评估篇（2）

一、引言

自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来,政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言,企业在创立之初资金来源紧张,面临着较大的融资压力。在融资的过程中,企业价值扮演着重要的角色。此时,如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点(张宏霞和陈泉,2010)。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大,这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下,本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上,分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。

二、创业企业价值评估方法

创业企业价值评估方法,主要划分为三种类型:(1)市场比较法;(2)折现现金流法;(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。

1.市场比较法

市场比较法是指在价值评估的过程中,为评估对象选择合理的参照对象之后,根据参照对象的市场价值和财务数据,结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为:

代表评估价值乘数,其中代表参照对象的价值,代表参照对象的基础数据;

市场比较法的关键在于,现有的市场上必须存在和评估对象较为相似的参照对象,比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象,即使存在较为接近的参照对象,考虑到其与评估对象特征上的差异,必须对公式(2)中的价值乘数进行修正,假设修正系数为,则评估对象的价值更正为:

式中除之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单,评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率(市场价值/销售收入)作为价值乘数的变量,但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉(2010)使用具体的算例表明,修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。

2.折现现金流法

Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时,由于企业所处的发展阶段不同,可以对估价模型的内在假设进行修正,从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式:

代表期初净资产;

代表预期净资产回报率;

代表折现率;

代表均衡的行业净资产收益率;

代表预期股利支付率。

在公式(4)中,取,划分为两个阶段:前三年里,可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率;随后的九年时间里,假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率,该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里,假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。

折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的,理论基础充分。从公式(4)可以看出,该模型的应用较市场比较法复杂,但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性,以及较高的经营风险,导致是的合理预测未来收益的难度很大,这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙,2006)。

3.实物期权法

Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的,这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中,如果市场反应良好,则投资者可以追加投资,扩大企业规模,这项权利可以视为看涨期权;如果市场反应较差,投资者可以提前结束项目,此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林(2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值,并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计,估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉(2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中,以修正市盈率估价方法为基础,将创业企业未来增长机会视为欧式期权,采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正,得出评估对象的价值区间。此外,蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉(2009)在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上,主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中,采用美式期权的估价方法。

针对创业企业未来增长中所包含的期权性质(美式期权或欧式期权),学者们并无统一的结论,因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制,很好地回避了学者们对期权性质的争论,为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙(2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。

三、结论

本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法,并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误,因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点,其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征,但无论如何,创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。

参考文献:

[1]张宏霞 陈泉:基于东软创投的风险投资公司价值评估研究. 经济与管理, 2010. 24(3): p. 67-71

[2]廖成娟:创业投资中创业企业价值评估方法研究. 中国高新技术企业, 2008(2): p. 25-26

[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176

[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44

[5]陈伟鸿 王会龙:基于ROA力法的创业企业价值评估研究. 软科学, 2006. 20(2): p. 129-133

[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984

[7]田增瑞 司春林:创业企业的价值评估与证券设计研究. 研究与发展管理, 2006. 18(1): p. 59-65

初创公司价值评估篇（3）

本文所谓新创企业是对应于风险投资(或者成为创业投资)对象的企业。研究国内外的风险投资(或者成为创业投资)会发现，由于投资决策按照一种特定的顺序，使得很多新创企业都具有成长期权的特性。分阶段投资具有的期权特性使得这些企业具有更大的灵活性。一些研究人员发现，传统的评估方法不能很好评估多阶段投资，例如研发项目和初创企业等，原因在于难以对将来的事件做出准确判断。尽管如此，风险投资(创业投资)企业仍然投资那些目前仍是负现金流的项目，通过这些项目风险投资(创业投资)想在将来获得更高的收益或者进入一个利润更加丰厚的市场。在实物期权中，投资机会被视为一种期权。风险投资家对新创企业的投资就像购买了一份期权。R&D项目是一个长期的、逐步的多阶段过程，它往往不是初期一次性注入资金，而是通过逐步掌握投资决策相关的信息，分阶段多次投资，具有多个投资阶段和多个决策点，而每一阶段的投资也可以被看成是一种期权，因此可以采用复合实物期权的定价方法。复合期权在企业融资中广泛使用，Geske(1979)认为，当一个企业既有普通股又有有息票债券(coupon bonds)时，企业股票可以看成是一种看涨期权。Gukhal(2003以为获得一个标的资产服从跳跃扩散过程时的复合期权解析评估方程，且可以应用这些结果来评估其他衍生期权。

二、传统评价方法

新创业企业价值评估方法对风险投资有统计上和经济上的意义，因此，选择恰当的评估方法及正确的应用是相当重要的。但正如Cossin(2002)等人所说：评价一个处于初创期的高新技术企业是对目前所有评价方法的一个挑战，这些高成长性企业的价值复杂性在于组成它的那些典型特征：经济和技术的高度不确定性、投资的非流动性、信息不对称、预期差异、财务对比和阶段融资的复杂性等等。甚至还有一些风险投资者认为：关于新创企业的价值评估，其本质就是乱猜。一项研究表明，爱沙尼亚40％风险投资家们不使用任何评估方法，只靠个人经验。

对新创企业的评估可以采用的方法有很多。传统的评价方法主要有：1　类比法。根据2006年欧洲私人股本和创业投资协会(EVCA)研究报告，这种方法对评价处于种子期或初创期的研发部门是很合适的，2　市场乘数法(相对价值法)。市场乘数法使用相对乘数(P/E,P/BV及其他)来确定企业价值，适用于一个能持续盈利的公司，同时也可以适用于那些有短期负现金流的公司。市场乘数法主要是基于交易公司的那些公开信息。尽管此法受到各方批评但仍被从业人士广泛使用。3 净现值法。基于折现现金流(DCF)分析的净现值法(NPV)是一般项目评估时最常用的方法。在NPV法中将来预期现金流都会用公司预期折现率折成现值，如果NPV是正的那就说明项目可以接受。4 投资回收期法。投资回收期法主要计算收回初始投资所需年限。由于它忽略了资金的时间价值所以在使用时必须要有其他的方法来补充。5　内部收益率法。内部收益率(IRR)就是NPV等于。时的折现率。如果IRR大于投资的资本成本，则可以进行投资。Smith&Smith(200)认为，为了弥补通货膨胀的影响，实际上的IRR要求非常高，且比实际资本成本高许多。欧洲私人股本和风险投资协会(EVCA)和英国风险投资协会(BVCA)都认为IRR是目前创业投资中最好的评估方法。6 情景规划。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以为情景规划就是制定企业战略，准确把握未来的一系列过程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)认为，制定情景的过程是一个系统化思考将来各种可能性和复杂性的过程。这些情景经常分为三种分别代表最好，中等及最差。7　决策树法，决策树法是一种引用一系列连续决策和随机事件来模拟投资决策的方法。根据Olsson(2003)，它最主要的问题是使用的折现率往往依赖于主观估计。

传统的方法是事先对未来的现金流量做出估计，并假设其为不变或静态的状况，无法衡量不确定因素的影响，不能采取修改或递延决策以应对所带来的管理弹性。所以，在多变的市场环境中，传统方法存在很多不足。

(一)根据Olsson(2003)，DCF法最大的问题就是假定未来现金流是已知且不可变的，如债券一般。债券的持有者知道他将获得的现金流，而且不可改变。但面对着一个充满不确定性的市场，要预测一个在竞争性行业中迅速发展的企业的现金流量是非常困难的。如果被评估公司是一个非上市公司，确定股权资本的折现率又将是一件更加困难的事情，虽然CAPM模型和红利折现模型可以起到很大的作用，但由于现实市场与它们的假设前提条件有一定的距离，这就限制了它们的适用性。

(二)情景规划的一个主要缺点在于人们永远不能准确估计哪些事件全在将来发生。因此情景规划必须非常详细，而且要包含各种可能发生的事件。

(三)决策树(DTA)模型能够考虑到投资的不确定性并能获取管理的灵活性，但不能对折现率进行调整。利用DTA法时，使用的折现率一般依赖于主观估计的概率、主观的折现率和主观的偏好，它往往不是各个节点真正的折现率，也就是说它不能反映各个阶段的风险水平。总而言之，DTA法有可能高估或低估创业企业的价值。

(四)使用市场乘数法对新创企业进行评估的价值准确性全随着时间而降低，而且市场的各种变化也都会影响它的准确性。此外，市场乘数法的应用难点在于它要有一个成熟、有效的股票市场以及存在大量可比较的公司企业。应用市场乘数法评估新创企业的问题在于，我国(甚至世界上)同种企业的数量不是很多，市场信息不完全，因此获得相应的可比数据相当困难，而且不同公司具体情况的不同导致了即使是具有相同市盈率等指标的公司，其实际价值可能相差极大。特别是当公司不是处于一个公开市场中时评估变得更加困难。

三、实物期权法

实物期权的应用，就是考虑了弹性管理因素的一种期权定价方法。因此，在存在高度不确定性的风险投资项目评价中，实物期权的评价方法可提供较传统方法更为可靠的分析结果，使其更能符合投资项目的特性，并做出正确的评价及投资决策。实物期权的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他认为金融期权的定价方法也可以用来评价实物资产。1973年Black和So-holes提出了期权定价理论。金融期权赋予持有者在特定时期内(或到期日)购买或出售某种特定资产的权利，而不是义务；实物期权则赋予管理者在未来某个时点采取行动或不采取行动的权利，

但同样不承担这种义务。这种赋予持有执行期权的权力而不是义务的价值称为期权价值。许多理论学家都认为，实物期权法不仅是一种评估方法，更是一种思考方法，它是传统方法的一种补充。与传统方法不同的是，传统方法是一种基于静态投资的静态评估思想，而实物期权法是一种动态的评估思想。

但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)认为，实物期权也有与生俱来的内在缺陷，最主要的一点就是实物期权使用起来过于复杂。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困难在于将风险投资的各项特征和实物期权模型的各种假设匹配起来。此后他们又指出，模型使用正确与否取决于输入变量的测算可能性，如果输入变量估计错误的话，那么模型输出的结果也肯定是错误的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，认为实物期权只能使用在可交换资产。

现在的很多研究分析公司面，陆多阶段项目时如何确定最佳投资阶段。在这种情况下正可以应用复合期权评估模型。以投资新药为例，投资制药公司研发一种新药是一个多阶段投资过程，开始阶段的成功使其具有期权特性，只有当通过药物测试及被市场所接受时投资才继续进行，这又是一种期权。因此，对比金融期权的执行及模型，制药公司的研发可以被视为具有多阶段投资决策的复合期权模型。与投资研发工作不同，新创网络公司最大的不确定性来自于自身，正符合期权使用特性，使用实物期权法能使问题简单化。实际上，大量的文献研究基于最佳退出时间的最优数学模拟方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一种能把握研发项目和新创公司特征的多阶段动态投资模型。他们对各种风险进行假设，研究它们在决定企业价值和风险范围时相互之间的作用，且最终得到一个封闭解。

初创公司价值评估篇（4）

中图分类号：F275.2

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我国GDP超过47万亿，排名世界第二。按照中国企业登记管理部门的初步统计，基本符合上市、改制条件的大型企业与中小公司已达到约12万家，如果按照10%的的比例计算，则会有上万家企业在未来发行上市。若每年按500家企业上市的速度计算，则中国新股发行市场还将有20年的快速增长期。

面对庞大的新股发行市场，以及我国中小板、特别是2009年10月创业板的开通，创业投资企业的数量在近几年也得到了飞速增长。截至2010年末，全国备案创业投资企业共632家，较上年增长31.67%。资产规模达1502.89亿元（不含承诺资本额），同比增长54.30%。由创投机构主导的投资活动也相当活跃，据清科研究中心统计显示，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235只，刷新2010年最高历史纪录；披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%；发生投资交易695起，披露金额共计投资275.97亿美元。

经过近几年的快速发展，创业投资企业已成为我国资本市场上一只不容忽视和不可或缺的力量。而准确的评估目标企业的价值并成功投资则是创业投资企业得以持续发展的前提。

二、企业价值评估

（一）企业价值评估的概念

企业价值评估是指对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析和估算；是在一定的假设条件下，运用财务理论、模型与方法，将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体的公允市场价值进行综合性评估。

（二）企业价值评估的重要性和方法

企业价值评估可以帮助管理层更好地了解公司的优势和劣势，是企业价值最大化管理的需要；是投资分析、战略分析等的重要前提。通过对企业价值的准确评估，才能做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值。

相对创业投资企业来说，企业价值评估是确定投资价格的主要依据之一，是投资行为进行之前的必备工作。通过合理的投资价格才能确保创业投资企业在被投资企业上市后获取合理的投资收益。在这里，企业价值并非是指其反映历史成本的账面价值，而是指能反映未来经营收益的市场价值。

决定企业价值的因素很多，因此需要采用相对科学的评估方法来对企业价值进行合理评估。在企业持续经营的前提下，评估企业价值的方法有十几种。但总的说来，根据《国际价值评估准则》公司价值评估主要有成本法（也称资产基础法）、市场法和收益法（也称折现法）三种，这也是目前比较成熟的三大基本方法。而针对创业投资企业来说，应用较多的方法主要为收益法（现金流折现法）和市场法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在预测被投资企业未来收益的基础上, 根据合理的市盈率来评估被投资企业的价值，即为本文探讨的主要估价方法。

三、市盈率（PE）财务模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名为Price-earnings ratio，公式表述为

P/Eratio=■

其意为在一个考察期（通常为12个月）内，上市公司股票价格与每股收益的比例。通常用于估量某股票的投资价值，或者用该指标在同一或类似行业的不同公司的股票之间进行比较。运用市盈率模型评估企业价值需要有一个较为成熟、完善的证券交易市场，在国外该方法的应用已较为成熟。

市盈率模型估值法实质为市场法中的可比企业法或称为参考企业比较法对该指标的应用。可比企业法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。其利用的指标包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前国内企业在IPO过程中，相对创业投资企业，应用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到广泛应用主要是因为它可以把股票价格与公司盈利联系在一起；指标易于计算并容易得到；可作为公司其他一些特征，如风险性与成长性的代表；更能够反映市场中投资者对公司的看法。但最后一点也可以是PE的一个弱点，如某一行业的股票价值被高估，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价错误。

（二）模型的应用及案例

1.应用的基本步骤。市盈率模型公式可以表述为：

被评估企业价值=同类型公司平均市盈率×被评估企业每股收益。

结合市盈率自身公式，我们可以知道应用该模型的重点是取得平均市盈率和预测被评估企业合理的净利润。

初创公司价值评估篇（5）

这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，天使投资家的收益就越低，当其超过500万时，就很难获得可观的利润。

2 博克斯法

这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是根据公式来估值：即一个好的创意100万；一个好的盈利模式100万；优秀的管理团队100万～200万；优秀的董事会100万；巨大的产品前景100万；加起来，一家初创企业的价值为100万-600万。

3 三分法

是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。

4 200万-500万标准法

许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万～500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景；如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万～500万，过于绝对。

5 200万-1000万网络企业评估法

网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的200万～500万增加到200万～1000万。

6 市盈率法

主要是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而确定投资额。市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数，

7 实现现金流贴现法

根据企业未来的现金流，收益率，算出企业的现值作为企业的评估价值。这种方法考虑了时间与风险因素，但不足之处是天使投资家必须具有相应的财务知识，并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。

8 倍数法

用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到企业的价值。

9 风险投资家专用评估法

这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：

（1）用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万；（2）决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万；（3）现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9÷2500=3%。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但是其不足之处是比较复杂，需要较多时间。

10 经济附加值模型

表示一个企业扣除资本成本后的资本收益，即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业价值，能够有效体现出天使投资家的资本权益收益，一直很受职业评估者的推崇。

11实质CEO法

是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，这种天使投资家实际履行着企业首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。

这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于，由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。

12 创业企业顾问法

和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。

13 风险投资前评估法

是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。这种方法避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。

初创公司价值评估篇（6）

[中图分类号] F276.44 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)04-0042-03

[作者简介] 尹祖辉，广东金融学院基础部讲师，研究方向为数理经济。(广州 广东 510521)

一、设计我国高科技企业价值评估的思路

在借鉴选择适合于我国高新技术企业价值评估的方法时，我们须先理清我国高科技企业价值评估的思路，即具体的评估内容、标准和特征。

1.高新技术企业价值评估的内容。高科技企业风险投资的评估内容，一般会从管理、产品、市场、融资与回报和企业特殊标准这5个方面来进行。

(1)管理。这里是指企业家及其他管理成员的特征与能力。无论是从风险投资公司的投资选择，还是上市股票的表现看，管理都是最重要的。企业管理包括企业经营、经营规则、企业文化、研究和发展等方面的内容。企业管理主要从以下几方面考核：一是风险投资家希望所投资的企业能有一个持续的增长，高科技产品是有生命周期的，如何开发新产品，开发新用户，若这些问题管理者都已了然在胸，投资者就比较有信心了；二是除了具有新产品开发的能力外，还要能够推销成功而赚钱。投资者若能找到既能开发新产品，又能将其推销出去的管理队伍，就能放心投入资本；三是管理层要后继有人。风险投资者一般以长远的观点来决定自己投资与否，不是只看3、5年而是看10、20年。

同时，管理层有能力领导公司成为本行业的佼佼者。管理者个人必须具备如下性格特征和综合能力：诚实正直、勤劳刻苦、身体素质良好，灵活与变通，对业务有通盘的了解，观点客观现实，有远见，开放，有良好的声誉与业绩，有争取成功的强烈愿望，有领导才能，有发现和评估潜在问题并作出适当反应的能力，以及相关领域的经验等。

(2)产品。风险投资所涉及的高新技术产品，一般会从以下要素考虑选择与否：一是新产品的高科技含量；二是新产品必须能在2-3年内推向市场；三是新产品必须具备明显的竞争优势；四是新产品必须能在市场被接受；五是新产品抵抗经济周期能力强。

(3)市场。风险资本家要求合适的产品出现在合适的市场，以保证投资项目能带来显著的收入增长机会，从而实现高投资回报率，主要有一些常见的考核因素：一是新产品能够创造一个新市场；二是产品处于一个快速增长的市场；三是市场足够大，并且产品能迅速增加市场份额；四是如果只是常规市场，新技术必须能明显地降低成本；五是在头3年中竞争威胁不大。

(4)融资与回报。回报是最终目标，一般从以下因素评估：一是总的资金需求额要在可以接受的范围之内；二是存在合适的撤出投资机会；三是可以获得高回报率。对不同的投资阶段风险投资者会要求不同的回报率。一般从种子阶段的40%以上的年复利回报率到半成熟阶段的20-30%的年复利回报率(假定市场利率为10%)；四是可以获得高回报额。仅有高回报率，但低回报额的投资项目是不会吸引人的。

(5)企业特殊内容。以上4项是风险投资家评估企业的一般内容。除此以外，由于每个高新技术企业自身的特殊情况，所以在评估时要考核以下特殊内容：一是高科技企业所处的阶段。风险投资家一般偏好于先投资特定阶段。这是因为风险企业在整个成长周期对资金、管理支援等要求差别较大，所以专业化地经营于特定阶段有利于放大经验的作用。二是投资额。由于风险投资公司所管理资金额的限定，如果高科技企业现阶段和后续各阶段的总的资金需求量过大，将给风险投资公司带来财政困难，若投资规模太小，风险投资公司没有足够的人手处理，这些都会降低风险投资者资本投入的兴趣。三是高科技企业所在地。投资后要对企业进行大量的监督与协助工作，风险投资家通常只倾向于对在其自身或分部所在地区的高科技企业进行投资。

2.高科技企业价值评估的标准。从上述评估内容，我们可以归纳出高科技企业价值评估主要有5条标准：第一条标准是人力资源，即这个企业主要领导组成的团队和营销网络，他们是否有远见卓识，创业精神、信用度和有规模有市场的网站；第二条标准是技术，主要指技术的水平及其转化为商品和服务的潜力及创意，独一无二的创意会引起风险投资家的投资兴趣；第三条标准是市场，主要指市场的潜力及其产品和企业的成长性；第四条标准是财务，诚然创业初期的一些高科技企业的财务制度并不完善，那就主要看他们对财务的重视程度，以及对未来财务进行分析和预测；第五条标准是商业模式，即商业定位及营销策略。

3.高科技企业价值评估的特征。从上述评估标准，可归纳出高科技企业价值评估的特征。

(1)预期性。价值评估反映的是企业未来潜能和效益，因此，需要通过未来预期收益折算来反映现实价值。这一特点对需要风险投资支持的高新技术企业尤为明显，因这类企业往往创立时间短，缺少历史资料，未来完全是靠“预期”来确定的。

(2)无形性。高科技企业价值中无形资产占很大比例，甚至有时完全是无形资产价值。实际上，体现为高科技项目所含知识价值的评估问题，这涉及到高科技企业在股权结构中的比例大小。因而无形资产价值评估和认定成了各方关注的焦点。

(3)市场性。首先，高新技术企业评估是在模拟市场条件下对企业进行估价，并且评估结果必须接受市场的检验。其次，高科技企业产品或服务只有符合市场需求才有价值可言。

二、高科技企业价值评估应遵循的原则

第一，确定企业所处的发展阶段。从大的方面看，高新技术企业有3个典型的发展阶段，每个阶段增长率不同，一般处于成长中的公司的增长率高于成熟公司。一些公司有较高的初始增长率，因而发展期和成熟期阶段较长。

第二，要正确估计其增长率。对追求高增长性的高新技术企业来说，很难要求其对增长率的估计做到可靠、准确。因为可靠、可测的业务还没有开始。即使这样，仍要求有尽可能充分的依据和合理的假设。风险投资家也需要了解这些依据、假设的可信度。不同阶段的增长率估计值要能反映出信息技术企业发展的一般规律。例如，高增长性的公司一般在头两年利润分配率(或股利支付率)较低，这类公司把投资收益相对转移到了成熟期。

第三，收益预测要合理。由于收益预测越好，公司的价值越高，高新技术企业出于吸引风险投资的需要，在预测时往往有“拔高”未来收益的倾向。这样会带来以下不利影响：

(1)假如价值评估结果与风险投资家的价值评估标准偏离太远，难以达成投资协议。参照我国上市公司收益预测披露的有关规范，高新技术企业与风险投资家双方预测差额在10%以内，可以认为基本吻合；差额在10-20%的范围内，双方可进一步讨价；若差额在20%以上，则其中一方要作出较大调整或让步才有望达成合作。

(2)过高的收益预测会使企业估值结果适得其反。在投资规模和需求一定的情况下，收益预测偏高，不仅会使投资收益率超出实际可能的范围，而且收益率越高，风险系数也加大，未来收益的折现值也随之降低，有时不仅达不到提高企业价值的目的，反而降低了企业估价结果。

第四，对目标市场容量和渗透程度的估计要符合产业化要求。高新技术企业要想借助风险投资来得到融资，寻求发展，就要用战略的眼光判断目标市场容量，要有雄心和勇气。风险投资家之所以青睐创业性高新技术企业，看中的是这类企业的高成长性，旨在通过产业化途径赚取高额回报。

评估目标市场容量时，可用下面经验公式：

本公司目标市场容量=目前市场容量×市场增长率×本公司目标市场份额

第五，企业价值评估的方法要切合实际。评估方法既有定性评估方法，也有定量评估方法。定性评估方法主要包括：由风险投资家与创业企业管理人员交流、咨询有关人士、参观创业企业、进行技术、市场的竞争评估、商业模型及融资分析等。定量评估方法主要有：第一，收益法。收益法是按“将利求本”的评估思路，通过收益折现或资本还原的方式，将拟投资的企业未来预期收益换算成现值的各种评估方法的总称。从投资者角度及企业的定义来看，收益法是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现实存量资产的多少。这一方法对于实物资产量少而有较大无形资产价值的高新技术企业价值评估极为有利，尤其是对处于创业期的高新技术企业价值的评估应是首选方法。第二，EVA法。在EVA评估方法中，主要是预测EVA指标，EVA是公司经过调整的营业净利润减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额。用EVA方法评估企业价值的基本思路是：风险投资者可以自由地将他们投资于公司的资本变现，并将其投资于其他资产。因此，投资者从公司至少应获得其投资的机会成本。

风险投资家根据资本费用，资本回报间的差价来分析哪一定家公司能够最有效地利用资本。并决定投资哪些公司，不投资哪些公司。在EVA模型式中，公司的价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值现值的差价。

经济附加值可以衡量公司在单一时期内所创造的价值，定义如下：

经济附加值=投资资本×(投资资本回报率-加权平均的资本成本)

即经济增加值等于投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。

三、我国高科技企业价值评估存在的问题与对策

1.部分高新技术公司(包括大部分网络公司)以前乃至目前没有盈利或是盈利甚微，对评估师来说，意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率；同时也无法采用基本公式计算增长率：期望的增长率=资本回报率×再投资率

因为公式中两输入变量资本回报率与再投资率通常也是根据目前盈利计算出来的，所以亏损公司无法得到这两个变量。

2.大部分新成立的高新技术公司缺乏历史数据。也就是说，缺乏一定数量的经营信息，这对评估来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。因为评估师通常是利用过去的数据来估计当前的输入变量，如估计风险系数和每年的营运资本。即使有的评估师不采用历史数据，他在估算未来的增长率时，也总是要把算出来的期望增长率和过去的数据相比较。

3.对于我国高新技术企业的情况来说，目前缺乏可比公司。这是因为一方面由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司。另一方面，我国的高新技术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，而且真正的高新技术上市公司极少，所以进行全面比较的条件还不成熟。而评估师们除了运用历史数据外还常常要利用可比公司的信息。

4.收入确认的问题，由于高新技术企业产品销售和服务的特殊性可能导致期帐面收入与实际收入不符或风险增大。最典型的是软件公司与互联网公司，它们的收入确认问题在会计界引起很大的争论，从而也给评估时对公司历史的或现有的收入进行确认增加了难度。

尽管大部分高新技术企业在价值评估中会出现以上这些难点，但还是能采用具体情况具体分析的办法去化解这些问题。

1.如果公司亏损是由于一些短暂的无规律的影响因素所致，如突然不可预测的汇率改变或其他原因的一次性亏损。那么，评估师多半应该采用盈利正常化的办法。对于那些周期性较明显的公司的评估来说，应用这个修正的方法也是比较恰当的。至于如何使盈利正常化将取决于待估公司的特性。如果公司历史较长而规模已有变化，则可以用平均利润率来计算正常的盈利水平；如果历史数据十分有限，同行业的盈利水平也在不断变化，则可用行业的平均回报率或利润率来计算正常化的盈利水平。

2.如果待估公司的亏损是由于长期的经营问题而不是全行业的问题，那么我们就采用预测收入(收入不可能为负数)，然后把经营利润率调节到可持续的水平，并与收入的增长率一致。这样的修正方案似乎可以得到更好的评估结果。至于调节的幅度取决于行业的利润率在这段时期是否有所变化，如有，则调到行业平均利润率水平为佳。

3.如果亏损是由于结构性的问题――过多的债务或是公司因要进行重大的基础设施投资等而导致一个较长的无利时期，即使在这些初期投资付出以后，公司也还有相当长的一段时期财务费用很高，甚至高过营业的收入，此时，公司的亏损就不能归结于利润率太低或资本回报率太少，而是由于公司负债太重。评估这类公司时，我们应调节其财务杠杆比率。

4.对于那些历史财务数据很少，或者是没有或很少有可比公司的企业来说，评估时我们要充分利用两种数据的相互替代性。即评估一家成立不久的公司时，尽量利用同行业类似公司的资料；而评估一家无可比对的公司时，则尽量利用自身的历史数据。两者的数据可以相互补偿。

5.关于高新科技企业收入的确认问题，国际会计界已引起重视并有相应的应对措施。评估时应更加注意。以前，软件公司的会计处理多半是在收到客户付款时就将其确认为收入，但美国注册会计师协会于1997年在SOP97-2“软件的收入确认中对原来的收入确认方法作了重大变更，即软件销售与服务收入应根据企业与客户签订的有关协议，在产品开发完毕并在应收帐款回收、客户接收产品等方面不存在重大不确定性的情况下，方可确认美国会计界普遍认为的这种会计处理方法将会被推广应用于其他领域的高新技术企业。

其他诸多问题如互联网公司广告“互换”收入问题；高科技产品的存货计价问题等，都与高新技术企业的收入的确认有直接的关系。而对于高新技术企业的会计问题，我国目前尚无相应的制度或准则加以规范，在会计实务中也很不统一。加强对国际上的有关信息的了解和研究，有利于我国高新技术企业的会计处理和评估。

参考文献：

[1]黄琦.风险投资下新建高科技企业价值评估[J].西华大学学报，2005，(6).

[2]张东宝，李叶.风险投资对高科技的作用及其价值评估[J].时代经贸，2006，(9).

初创公司价值评估篇（7）

一、引言

创业企业产品科技含量高，高风险，高收益，前景不确定。创业企业的价值评估往往采用收益法，收益法关键参数是未来收益、收益期限和折现率，对于未来收益，高风险公司的盈利潜力不是能够用概率事件的正态分布可以度量出来，即它的盈利不是在一个平均值水平上下波动，收益水平的确定，又主要决定于固定资本投入、产品的经营成本、原材料的价格、产品销售状况等等，这些参数的确定依赖于预测和主观判断，从而在评估实践中产生了很多应用缺陷，使得评估结果经常遭到诟病和质疑。利用敏感性分析鉴别出关键影响因素的同时结合蒙特卡罗仿真模拟反映出市场的变化莫测，从而对创业企业价值进行有效评估。

二、创业企业价值关键敏感因素的确定

敏感性分析就是通过测定一个或多个不确定因素变化所导致的经济评估指标的变化幅度，判断各种因素的变化对实现预期目标的影响程度。其核心是从诸多不确定因素中寻觅出关键敏感性因素，并提出相应的控制措施。创业企业价值的关键性敏感因素的确定可分三步进行：

1.选定需要分析的不确定因素

影响创业企业价值的不确定因素有很多，严格说凡是影响企业经济效益的因素都在某种程度上带有不确定性，但事实上没有必要对所有的不确定性因素都进行敏感性分析，只需对那些在成本收益构成中占有较大比重，对经济效益指标有重大影响，并在分析期内最有可能发生变动的因素进行分析。

2.计算各不确定因素不同幅度的变动所导致的创业企业初步评估值的变动，建立一一对应的数量关系

以单因素敏感性分析方法为例，即按照预先指定的变化幅度计算诸因素的变动对初步评估值影响时，假设其他因素不变。在对各个不确定因素进行逐个计算的基础上，将计算结果以表格或图形方式表示出来，以便于分析。如需要了解多因素对创业企业初步评估值的综合影响，可以进行多因素的敏感性分析。

3.确定敏感因素，对创业企业风险情况做出判断

假定要分析的各因素均从其基本数值开始变动，比较在同一变动率下各因素的敏感程度，从而确定创业企业关键风险因素。

三、基于蒙特卡罗仿真模拟的创业企业价值评估案例分析

蒙特卡罗模拟(Monte Carlo Simulation)进行的是大数量级的抽样试验，其依照所要求的概率分布产生的随机数，对可能出现大数量级的随机现象进行模拟。蒙特卡罗模拟的目的是估计在若干风险概率下的分布变量。例如将销售量、成本或通货膨胀因子作为随机变量，可以通过模拟计算得出未来以一定概率分布的财务利润或自由现金流。过去人们利用手工计算只能进行一两次模拟计算，所能提供的作为决策依据的信息很少，并且很不全面。借助计算机的高速运算，蒙特卡罗模拟通过成千上万次的模拟运算，可以涵盖相应概率的分布空间，从而获得一定概率下不同的结果和频数分布，并可将模拟结果的不确定性加以量化。

1.案例基础数据

A集团公司投资一高档门业项目，并成立子公司H，H公司运营期按五年测算，进行企业价值评估。集团公司参照相关行业标准，基准收益率确定为15%，评估基准日为2005年4月30日。2005年为H企业的建设/投产期，2006年～2010年为企业生产经营期，2006年企业销售能力为13000万元，经营成本为10000万元，2006年～2010年企业销售能力以10%的增长速度递增，经营成本以每年2%速度递增。H企业2005年～2010年自由现金流预测情况见表1。

H企业价值初步评估结果为1984万元

2.关键敏感因素确定

影响企业自由现金流发生变化的因素很多，主要有企业的销售收入，企业的资本性支出、经营成本、原材料价格（该高档门业原材料主要是钢材和铝材）等。现假设:

(1)H企业生产经营期为五年;

(2)未来有关利率、税率、行业基准收益率无大的变更；

(3)除以上提出的主要因素外，无其他人力不可抗因素及不可预见因素对H企业经营造成的重大影响。现主要针对销售收入、资本性支出、经营成本、铝材价格及钢材价格五个主要因素对H企业初评估价值进行敏感性分析。

敏感性分析结果见表2及图1：

由表2及图1可以看出，各因素对H企业价值都有影响，其中最敏感的因素是产品销售价格和经营成本，从而可确定这两个因素为H企业关键风险因素。

3.蒙特卡罗仿真模拟

在实际生产中，企业销售收入和经营成本因素不仅取决于实际生产能力，而且要根据瞬息万变的市场做出即时调整，H企业的销售收入和经营成本在未来几年的真实情况可能更接近于表3的内容：

注：2010年销售收入分布与2009年一致。虽然企业在2010年生产能力与2009年相比可以递增10%，但由于2010年市场可能饱和，因而实际销售情况仍与2009年类似。

现采用美国Decisioneering公司的Crystal Ball 软件对上述收益进行蒙特卡罗仿真模拟，模拟结果见图2及表4。

蒙特卡罗模拟运算，随着模拟次数的增多，企业评估价值逐渐稳定在1754万元，与原评估值1984万元相比，评估值减少了130万元。说明由于风险因素的波动，创业企业评估价值将降低。

四、结论

在利用收益法对创业企业进行评估时，对参数的处理过于简单化，忽视了风险因素的影响，将给人为的高估或低估留下空间。在现实生产中，形成企业自由现金流的所有因素，其数值不可能固定不变，而是在一定范围内，按照一定的规律波动。但如考虑影响创业企业自由现金流的所有因素，将会使评估工作复杂化，从而影响评估效率。通过敏感性分析，找出创业企业关键风险因素，再借助于蒙特卡罗仿真模拟运算，提高了创业企业价值评估结果可信度的同时兼顾了评估效率。

参考文献

[1]郑垂勇:项目分析技术经济学[M].南京:河海大学出版社，1999

[2]DOWD B. The Logic of Moral Hazard: A game theoretic illustration[J].Journal of Risk and Insurance， 1982，22(3):443～449

初创公司价值评估篇（8）

这是一起由公安部经济犯罪侦查局移交海南省公安厅侦查的案件,犯罪嫌疑人海口市新创基实业有限公司法定代表人、董事长林川涉嫌合同诈骗1.05亿元。

此案由海南省海口市检察院审查,8月21日,海口市中级法院经开庭审理认定,被告人林川犯合同诈骗罪,判处无期徒刑,,并处没收个人全部财产。

一审判决后,林川不服,提出上诉。

联手港商收煤矿

1998年,正是海南投资极度降温的时候。

年仅37岁,家住北京市海淀区恩济花园的海南文昌人林川,通过朋友介绍认识了北京某部门企业局副局长宋生(化名)。在一次聊天时宋生说,香港新世界公司在国内的投资太单一,全是房地产,应该投资能源煤矿行业。谁料,说者无心,听者有意,林川便盯上了煤炭项目。得知山西大同市有一个煤炭项目后,并通过朋友了解到新世界公司有经营煤炭项目的意向,林川顿时来了灵感,认为发大财的机会终于来了。

是年7月,为了与新世界公司合作,他让其在海口市的胞弟林东标利用虚假银行存折复印件,在海口市工商局注册成立海口市新创基实业有限公司(以下简称海口新创基公司),并任该公司法定代表人、董事长。

林川为显示公司实力,日后与港商以实物出资合作经营煤矿业务。1998年11月22日,海口新创基公司以6900万元的价格收购了大同燕庄煤炭集运站的全部股权,不料,精明过人的林川却在日后与港商的合作中向对方虚报收购价为8500万元。

一切准备就绪,就待与港商洽谈合作事宜。

1998年12月的一天,林川以海口新创基公司董事长的身份和宋生找到驻北京市京广中心的香港新世界基建公司总经理陈永德和新世界中国地产有限公司董事符史圣。

4人见面后,很快谈起实质性的话题,林川说,我们在大同有几个煤矿和煤台,你们有没有兴趣收购?如今,经营煤炭业务能赚大钱。听了林川、宋生的介绍,这可乐坏了陈永德、符史圣。

出于对林川的信任,加之当时公司也有意对资源类项目进行投资,于是,陈永德、符史圣立即将这一情况报告了香港新世界集团公司总裁,总裁听后满口答应。

很快,陈永德和符史圣决定与新创基公司合作收购,并经营大同煤炭项目。双方约定,由新世界公司提供收购资金,新创基公司在山西大同市收购煤站、煤矿资产。新创基公司以收购的煤站煤矿资金按收购价原价出资,与新世界基建公司成立合作公司共同经营煤炭业务。

过了几天,双方再次约定,双方在海口新创基公司此前以8500万元收购的大同燕庄煤炭集运站项目基础上联合成立企业,项目投资总额为1.4亿元,其中包括资产投资8500万元、机械设备投资500万元和营运资金5000万元。这样,海口新创基公司仅以6900万元收购的煤站却堂而皇之地以该煤站所有权作价8500万元投入合作企业。如此,居心叵测的林川只是牛刀小试,便从中获利1600万元。

1998年12月19日,新世界基建公司与新创基公司在海口市琼苑宾馆签订了合作合同,双方约定,合作成立大同新世界优质煤公司经营煤矿业务。新煤公司投资总额14000万元,注册资本5600万元,其中新世界公司出资2856万元,占51%,海口新创公司出资2744万元,占49%。1999年1月11日大同新世界优质煤有限公司在山西省大同市工商局登记成立。

故伎重演骗亿元

一次骗局得手,林川并没有回心转意,而是又谋划着更大的骗局。

1999年4月10日,林川通过宋生及北京某部驻大同矿区李臣(化名)等人联系,又在大同地区找矿主们联系收购煤矿事宜。因当时煤炭的行情不好,很多矿主急盼出售,这样,林川很快便通过李臣的关系,联系上了潘家窑、辛堡子、印子沟、油饼沟四家煤矿。经过初步谈判后,宋生将初步谈判结果向林川汇报说,这四家煤矿的要价为3000多万元。

林川听后。一脸不悦地说:“价格高了,能压就压低,不然,我们就赚不了多少钱。”后来,宋生继续与煤矿老板谈判,到了1999年5月中旬,谈判终于有了结果,以潘家窑、油饼沟等4家煤矿总价2680万元成交。

林川闻听大喜,事不宜迟,他立即委托宋生与四家煤矿矿主正式签订煤矿转让合同。分别收购价格为:潘家窑煤矿940万元,印子沟煤矿410万元,辛堡子煤矿750万元,油饼沟煤矿580万元,加上先前收购的大同燕庄煤炭集运站6900万元,总收购价为9580万元。

凭借收购的这几家煤矿,在生意场上打拼了多年的林川,足以做出大文章来。

林川认为,既然这次低价收购了煤矿,香港新世界基建公司方面又是资金雄厚,且没有派人参与,多报几千万或上亿元,只要用钱封死宋生、李臣他们的嘴,也只是天知地知。恐怕也不是什么不可以的事。

“钱在周转中升值,人在冒险中发财。”林川认为这是个真理。

几天后,林川找到香港新世界基建公司总经理陈永德和董事符史圣,向他俩详细汇报了收购煤矿的全过程,林川说,在大同又收购了潘家窑煤矿,印子沟煤矿、辛堡子煤矿和先前收购的大同燕庄煤站,总共收购价是19500万元,其中,一个煤站收购价是8500万元。三个煤矿收购价是11000万元。

不难看出,林川不但隐瞒了实际收购煤矿煤站价格,虚报了1.05亿元。还隐瞒了收购油饼沟煤矿一事。事后查明,油饼沟煤矿被林川自己留用经营了。

然而,如此隐瞒虚报收购“三矿一站”1.05亿元的情况汇报,使陈永德、符史圣二人深信不疑。

当林川汇报完收购煤矿及价格后。陈永德、符史圣二人没有提出任何质疑,林川马上提出,收购“三矿一站”合同虽签,但现在煤矿转让价格天天在变,为了防止夜长梦多,你们耍尽快付款。

出于对林川的信任,香港新世界基建公司按请款要求所称的19500万元收购价给林川的海口新创基公司转款,总共转了19500万元(注:即以定金款之名转出)。

由于开始签订合作合同时,仅约定了煤站的合作项目,为使后来收购的三个煤矿也纳入合作项目,所以两家公司经商定,又于1999年6月30日签订了补充合同和补充章程,就合作公司的经营范围、投资总额等内容进行了增加和扩大,合作公司投资总额增加为24500万元,注册资本增加为9800万元,新创基公司出资的实物为“三矿一站”的全部资产,价值合计不低于19500万元人民币。签补充合同的目的主要是为了将新创基公司收购的煤矿资产放进合作公司。

就这样,林川玩了出空手套白狼的把戏,便将

1.05亿元巨资收入了自己的公司。

资产评估竟造假

话说香港新世界基建公司与海口新创基公司签订补充合同后,香港新世界基建公司则按照中外合作公司对实物出资的规定,要求海口新创基公司对其出资的三家煤矿一家煤站资产进行评估,并由国家正式资产评估事务部门出具评估报告。

闻听这一情况,一时间林川坐立不安,他思忖,莫非是陈永德、符史圣听到了什么风声?无论如何“三矿一站”资产的评估报告。必须是19500万元。绝对不能在评估这一关键性环节上出现丝毫的破绽。不然,不但费尽心机得来的巨额资产会化为乌有,弄不好还会惹来官司受牢狱之灾,他越想越害怕。

林川下定决心后,很快找来他的好友宋生,讲了此次“三矿一站”资产评估的重要性,只见林川一反常态十分严肃地加重口气说:“此次对‘三矿一站’资产评估的报告非同小可,你要想方设法,千方百计,无论采取什么手段,通过何种方式,找哪路神仙,一定尽快拿出‘三矿一站’资产评估价格19500万元的评估报告来。但切记,无论找什么人来办,必须办得干净利落,不留任何后遗症,同时要切记两个字保密。绝不能对外人泄露丝毫的内情。这件事事关你我命运,只许成功,而不能失败。”

接受任务后,宋生按林川的安排叫来海口新创基公司财务人员、林川的同学李江和李臣,叮嘱他俩去落实这件事。让他们必须以19500万元的价格去评估“三矿一站”的资产。

时值2000年3月,李臣、李江两人来到大同市找到精正资产评估事务所所长吴忠、副所长郝思文二人,将宋生的评估要求告诉他们,让他们将“三矿一站”的资产评估为19500万元,经协商后,吴忠和郝思文同意按此要求来评估“三矿一站”资产。

达成协议后的一天,林川打电话告诉李江,让他将“三矿一站”的全部资料立即拿到大同市金税宾馆李臣房间,交给李臣。就这样海口新创基公司李江向大同精正资产评估事务所提供了相关的资料。没过几天,大同精正资产评估事务所便拿出评估报告初稿,初稿的评估值达不到海口新创基公司要求的19500万元。于是李江、李臣他俩将这个情况告诉了宋生。

宋生气急败坏地说,告诉精正评估事务所,必须按19500万元价值评估。怎么办?由他们去想办法!

李臣无奈之下,又找到吴忠和郝思文,将宋生的意图再次告诉他们,说只能按19500万元的评估值进行评估,不然是过不了关的。此后不久,大同精正资产评估事务所完全按照宋生的交代作出煤站整体资产评估为8500万元,三家煤矿的整体资产评估合计为1.1亿元的评估报告书。

最终实现了林川要求的“三矿一站”评估价值19500万元的愿望。

就这样,林川拿着这样一份与先前向陈永德、符史圣汇报及收购“三矿一站”价格分文不差的资产评估报告书,交到了陈、符二人手中,之后,香港新世界基建公司和海口新创基公司按此份评估报告对出资资产进行了确认,并以评估报告为据将“三矿一站”资产195007元安排入账。

骗到尽头是末路

正当林川为自己拥有的巨额资产而得意之际,他却忘记了中国那句“百密一疏”的古语。

5年后2005年4月,林川诈骗合作公司巨资一事,最终败露了,曾任香港新世界基建公司总经理的陈永德,无意中得知当年林川收购煤矿煤站的真实价格仅为9000万元,而并非是19500万元。

对此,香港新世界基建公司负责人与林川多次交涉无果,2007年10月16日,最终一纸控告材料飞向公安部经济犯罪侦查局,接着,本案线索移交海南省公安厅侦办。

接到案件线索,海南警方紧急研究案情之后,于2008年7月11日立案侦查,是年9月18日林川被刑事拘留,10月25日被批准逮捕。海南警方迅速调集干警组成两个侦查小组,一路赶赴北京,调查此案件线索的来龙去脉;另一路直奔山西大同市实地侦查海口新创基公司收购“三矿一站”的前因后果和整个收购过程的细枝末节,以及那份资产评估报告是否具有真实性、合法性。

为防止涉案公司及相关人员串供毁证,办案人员先从控告方香港新世界基建公司内部查起,获取有关证据。侦查中,新世界基建公司财会人员李江说,2000年4月下旬,海口新创基公司给我传真“一站三矿”的资产评估报告,我看后觉得这份评估报告的评估方法不当,存在问题,并向另一位财会人员作了反映。

香港新世界基建公司原总经理陈永德证实:“当年,海口新创基公司在大同收购‘三矿一站’的价格19500万元是林川向我们汇报的,事后,又经过大同精正资产评估事务所进行评估,也是这个价格。因此就以评估报告为依据予以确认了。直到2005年4月,我们才知道了真实的收购价是90007元,收购价与评估相差1.05亿元,也就是说我公司被海口新创基公司骗去了1.05亿元。这份评估报是怎样出笼的,这一切的一切都是林川一伙精心设计和暗里策划的,百分之百存在大问题。”

再查发现,大同被收购的三家煤矿一家煤站的财务账册及银行往来账事项显示:海口新创基公司收购“三矿一站”的真实价格一目了然。具体是,燕庄煤站6900万元,辛堡子煤矿7507元,潘家窑煤矿940万元,印子沟煤矿4107元,共计是90007元。

办案人员由此断定,资产评估报告肯定是虚假的。办案人员迅速赶到大同市精正资产评估事务所找到所长吴忠和副所长郝思文。

两人在询问中承认:“那份资产评估报告,评估方法不符合资产评估管理办法,所出具的评估报告都不真实,都虚增了可采量和评估值,评估提供的材料主要有采矿许可证、地质报告、收购合同等。评估报告是按照海口新创基公司的要求作出的,不然他们不认可。”

随后,该案移交海口市检察院审查。2010年8月21日,海口市中级法院开庭审理了此案。法院审理认为,被告人林川以非法占有为目的,虚构事实,隐瞒真实收购煤站、煤矿价格的真相,在签订、履行合同过程中,骗取对方当事人人民币10500万元。数额特别巨大,其行为构成合同诈骗罪,公诉机关指控事实清楚,证据确实充分,指控罪名成立。

初创公司价值评估篇（9）

2009年10月30日，我国创业板正式在深圳证券交易所开市的当年，仅有1家发生并购交易，2010年并购案例上升到31起，涉及资产总额高达28.06亿人民币，资产交易总额19.18亿元；2011年，并购交易活动达到91起，涉及资产总额更是高达99.96亿元，资产交易总额达到63.78亿元。

为什么创业板的并购交易受到投资者的广泛关注？实务中也有人认为创业板并购中出现的较高的增值率，给我国A股市场提出了巨大的挑战，监督管理部门有必要加强规范。基于此，本文对创业板2010-2011年中的并购案例进行研究，期望能够更好地描述出并购价值评估问题的现状，进一步剖析问题，提出更好的改进建议。

一、并购价值评估国内外文献综述

目前，国内外学者对于并购价值评估的相关研究可以分为以下两大类：

第一类，对资产的评估和交易中的定价之间关系的研究。Scott & Goodwin、Easton，Eddey and Harris（2003）分别在2002和2003年，对澳大利亚的上市公司并购资产评估进行了相关研究，从中发现资产的评估和股票的市价之间存在着相关关系。Geltner，Gregor and Schwann （2003）将房地产市场和资产评估的关系进行了相关研究，研究结果表明资产评估会对房地产的市场价格产生一定的影响。

第二类，对并购价值评估方法进行研究。对于传统行业的企业并购价值评估问题，国外研究者研究了如何使用现金流量的贴现法来评估技术性公司的市场价值。Daves，Ehrhardt and Shrieves（2005）从对企业价值评估的方法和程序入手，详细介绍了应该如何预测并购公司未来的财务报表和未来的现金流量。除此之外，还有许多文献研究运用其他的评估方法对并购公司进行价值评估，例如EVA和期权等。

对比国外研究，国内学者对并购价值评估问题的相关研究几乎都是针对我国A股市场。严绍兵、王莉莹等（2008）对我国上市公司并购交易中资产的评估结果和资产交易价格之间的差异和原因进行了相关分析。上海证券交易所和中国资产评估协会（2010）关于《上市公司2009年并购重组的资产评估》中也指出，并购资产的评估成为上市公司重大资产重组定价的重要环节。赵坤、朱戎（2010），刘捷、王世宏（2006），李麟、李骥（2001）等从理论方面系统分析了企业价值评估的方法，同时对于各种方法的适用性和局限性进行了分析总结。

综合国内外的研究文献可以看出，目前缺少针对我国创业板的并购价值评估的研究，同时对于创业板在并购交易中的价值评估和交易定价等方面的研究也较少，无法为理论界和相关监管部门提供良好的指导。

二、创业板的并购价值的评估和交易定价分析

本文研究样本来自深圳证券交易所官方网站上下载的2010-2011年进行并购资产评估和资产交易的创业板上市公司。

（一）创业板2010-2011年并购总体概况

通过对深圳证券交易所有关创业板上市公司公告关于资产价值评估和并购交易的事件统计，结合具体的并购案例，我们发现：2010年并购的案例中，股权收购、企业增资扩股、对外规模投资和资产并购占企业价值评估和交易的较大部分比例，具体分别为13笔，41.94%；7笔，22.58%；5笔，16.13%；5笔，16.13%。但2011年，只有股权收购和资产收购还占了并购价值评估和交易的大部分，具体为51笔，56.67%；15笔，16.67%，对外投资和企业增资扩股的比例出现大幅度减少。

再从评估的金额来看，股权收购和增资扩股的金额在2010年的相关并购案例中占了较大比重，具体分别为21.49亿元，76.55%；3.48亿元，12.40%。到了2011年，两者的金额比重继续处于前列，而且绝对值有较高提升，具体分别为：73.15亿元，73.54%；10.28亿元，10.33%。

（二）创业板上市公司并购价值的评估和交易中的定价

对2010年进行价值评估和并购交易的31起案例进行分析，发现最终有30家的创业板公司对外完整地披露了其初始评估价值和最终交易价格。评估价值和最终完成交易时的价格相等的有13起，涉及金额占总额的43.33%；相差不大的有7家，涉及金额占总额的23.33%。2011年，进行价值评估和并购交易的案例总计有91起，但是最终完整披露信息的仅有68家。在这68家中，评估价值和最终完成交易时的价格相等的有30起，涉及金额占总额的44.12%；价格相差不大的有16家，涉及金额占总额的23.53%。由此，我们可以得出这样的结论：并购资产评估的价值是并购交易中企业定价的重要依据。

三、创业板2010-2011年并购价值评估增值率和评估方法选择

（一）创业板上市公司的并购价值评估增值率分析

从深圳证券交易所对外披露的创业板的数据中可以看出，在2010年总计有25家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值，在2011年总计有68家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值。从创业板上市公司的整体资产评估价值和企业账面价值来分析，2010年，评估价值大于账面价值的有24家，总计平均增值率高达314.46%；2011年，有63家，平均增值率高达390.99%。我们知道，在创业板上市的公司，在上市完成之后通常会主动到外部寻求能够产生互补效应资产或能够对企业产生支持效应的公司，来进行并购重组，期望实现企业的快速发展。并购目标多选择资产相对轻、技术水平相对较强、无形资产相对较多的公司，因此，并购的较高的增值率在某些程度上可以反映出创业板上市公司对于被并购的协同公司的良好期待，以及对被并购公司的无形资产的渴望，例如专利和非专利技术等。

（二）创业板上市公司的并购价值评估方法选择分析

1.创业板上市公司并购价值评估方法的选择。根据现行资产评估准则，我国的并购价值评估可以采用成本法、收益法和市场法，且允许同时使用多种方法进行评估。

根据深圳证券交易所披露的创业板信息，2010年有21家上市公司对外披露其在并购过程中的价值评估运用的方法，2011年有71家。

对2010-2011年的并购公司进行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以两者结合为主。在2010年，结合使用成本法和收益法进行企业价值评估的案例占2010年总体案例评估总数的42.86%；单独使用成本法的占38.10%，单独使用收益法的占14.08%，而单独使用市场法的仅为2.82%。当然2010年也有少量上市公司运用收益法和市场法相结合的方法进行评估。2011年相对2010年，上市公司在评估方法的运用上没有太大变化，市场法的运用还是较少。

再从最终的评估结果的运用来看，很大一部分上市公司对最终并购交易价值只是选用某一种方法来评估，以评估值作为交易的最终价格，仅有很小一部分企业选用了两种不同评估方法的结果进行加权平均来确定企业最终的并购价值。

2.成本法和收益法的评估结果差异分析。我们发现，在创业板上市公司对被并购企业的价值进行评估时，运用成本法和运用收益法在最终评估结果上存在较大的差异，同时行业之间差异更大。而我们知道，创业板上市公司最终的并购交易价值很大程度上是以运用评估方法得到的价值作为定价的依据，资产的最终评估价值与交易的支付价格一致性较高，但是由于成本法和收益法最终的评估结果差异较大，不可避免地对交易的最终支付价格有较大影响，故笔者建议应更多地采用成本法来进行价值评估。

3.收益法参数的最终确定。我们知道，收益法在具体应用中涉及到很多参数的预测，如被并购企业的未来现金流量、折现率和收益的期间。在对未来现金流量进行预测时，不可避免地要涉及到对被并购方的收入、成本和相关费用的预计，所以收益参数很难确定，且很难能做到绝对精确。因此，笔者建议，在采用折现率进行预测时，采用资本资产定价模型或者风险累加法来确定更好，但是资本资产定价模型同时需要预测β系数、市场收益率和无风险收益率。

四、创业板上市公司并购价值评估存在的问题及改进建议

综合分析，本文认为我国创业板上市公司并购价值的评估存在以下几个方面的问题，需要我们给予关注，同时针对这些问题提出相关改进建议。

（一）创业板的并购价值评估问题

初创公司价值评估篇（10）

目前，各地方所出台的高新技术企业认定的标准基本上都是由《国家高新技术产业区高新技术企业认定条件和办法》引申出来的。此规定从从业人员、科研经费等角度对高新技术企业进行量化考核。从中我们可以看出，专业技术、人力资本等无形资产在高新技术企业中占有极其重要的地位，企业账面价值与市场价值的实际差异或背离程度随着经济的发展和技术的进步将会越来越大，高新技术企业如何基于有限的实物资产来将这些无形资产加以科学管理与效率经营，如何充分发挥其内在潜能，创造出当前现实与未来潜在的企业价值，并且动态实现企业价值的最大化，这些都有赖于价值评估的科学性与合理性，从而价值评估成为高新技术企业经营管理者的一项迫切需要研究的课题。

从价值评估的角度看，高新技术企业有以下价值评估特点：（1）高新技术企业无形资产比重大。对于高科技企业，无形资产和不断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用，无形资产的时效性以及企业的创新能力对企业影响显著。（2）高新技术企业面临着高风险，主要是非系统性风险，包括：技术风险、市场风险、知识产权被侵犯风险、经营风险等。（3）高新技术企业决策的动态序列性。高新技术企业的决策分为研发、试验、投放等几个阶段。这种动态序列性使得高技术企业拥有较多的选择权，大多数高技术企业的价值实际上是一组该公司所拥有的选择权的价值。（4）企业未来发展的不确定性较大。高新技术企业成立之初，往往有着极高的增长速度，但是由于技术的发展和竞争对手的加入可能使原有的优势丧失。因此，现实地分析其未来的发展趋势，对其不确定性进行价值评估是高新技术企业价值评估的重点。

二、传统的企业价值评估方法及其缺陷

当前，针对企业价值评估的方法主要有：成本法、相对估价法和收益法，这些评价方法都源于实体性企业的价值评估，面临资本市场的全球化和放宽管制、机构投资的扩张、资本市场规则的完善，以及信息技术的进步等等这些新局面，利用这些传统方法不能很好地评价那些依托信息技术、依靠资本融资迅猛发展的高新技术企业。

1、成本法。是对企业单项资产用资产现行市值作为重置成本再减掉各种磨损后得出的值，再把这些单项资产值加总就得出了企业的总价值，不考虑资产组合的价值效用。这种方法的局限性在于：一方面仅从历史投入（即构建资产）角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑；另一方面对无形资产的价值估计不足，评估结果不可避免要失真，不适用于高新技术企业的价值评估。

2、相对估价法。是把企业内部的财务指标或比率与市场上可比公司的比率进行比较，从而得出企业市场价值的一种方法。然而，高新技术具有明显的个性特征，难以寻找到类似可参照的样本；而且高新术的收益与拥有的主体、市场规模、市场环境关系密切，同样的技术效益相差悬殊。

3、收益法。是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。在收益法评估中，收益的预测是很关键的，而收益受很多不确定因素影响。在传统收益法中，常常是以静止和孤立的观点预测高新技术项目决策带来的收益。实际上，企业高新技术的项目决策是分阶段进行的，在每一个决策点，决策者要根据当时所掌握的信息以及以前各阶段决策的实际效果重新选择，因而收益是有弹性的。而收益法往往忽视了管理者根据环境变化调整技术项目的灵活性，项目的整个寿命期被认为是固定的，当环境变化时取消技术项目或扩张技术项目的情况没有予以考虑，从而在高度不确定性的环境下不能对高新技术进行动态、灵活的估值。因此，可能会低估高新技术企业的价值。

三、价值评估理论新进展

（一）基于Black-Scholes期权（OPM）定价模型。1973年布莱克和舒尔斯两教授在二项式期权定价模型的基础上运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black-Scholes期权模型（OPM）。实物期权作为一种衍生思维的分析方法，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估等领域的延伸使用。

与传统的不确定性越高资产价值越低的观点不同，实物期权思想认为假如管理者能够明辨和使用期权价值，那么增加的不确定性可能会带来更高的价值。鉴于高新技术公司的风险特性，我们可用期权定价模型，把企业拥有的无形资产所有权看作是一个买方期权，应用于企业价值评估中。OPM模型中买入期权的价值形式如下：

模型中，C0为看涨期权的价格；S0为标的资产的市场价值；X为期权的执行价格；t为期权的有效期限；rC为无风险利率；N（d）为标准正态分布中离差小于d的概率。

（二）基于经济增加值（EVA）的评估模型。20世纪八十年代，美国著名的思腾思特管理咨询公司以“经济收益”为原则，提出了经济增加值EVA的概念。EVA是一种衡量企业业绩和投资者价值是否增加的指标体系，其核心理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。EVA作为一项评价指标具体应用到企业价值评估中，用经济利润代替会计利润，克服使用会计原则导致的企业价值扭曲，并且引入了资本增值的理念；EVA涉及到企业管理的财务、生产和销售，同时还考虑了企业利益相关者的利益；以权责发生制为基础，吸收了收付实现制的特点。其计算公式为：

息前税后净经营利润=净利润+EVA调整项目+利息费用+少数股东权益

EVA=息前税后净经营利润-（投入资本×加权平均资本成本）

公司现有价值=第一年投入的全部资本资本+EVA现值。EVA的折现率采用企业的加权平均资本成本。

四、实物期权和EVA在企业价值评估中的结合

（一）实物期权和EVA在企业价值评估中应用的理论基础。从企业价值技术评估的角度来看，EVA价值评估方法是用来评估企业现有基础上获利能力价值，而Black-Scholes的期权定价模型用来评估企业潜在的获利机会价值。具体方法如下：（1）首先确定现金流量折现模型的类型。（2）确定权益资本成本和债务资本成本。

1、上市公司权益成本和债务成本的计算。除优先股以外的权益资本成本的确定均采用RS=D1/P0+g计算。其中：D1为第一期预期股利；P0为普通股市价；g为股利预期增长率。

普通股资本成本的计算也可采用资本资产定价模型RS=RF+?茁（RM-RS）。其中：RF为无风险收益率；RM为市场上平均股票要求的收益率；?茁系数表示相对于市场组合而言该股票的系统风险，可通过该股票的收益率对同期股票市场的收益率的回归计算得到。

2、非上市公司权益成本和债务成本的计算。非上市公司的权益资本成本和债务成本的计算均可按K=资本占用费/（筹资总额-筹资费用）的公式计算。

3、加权平均资本成本的计算：

其中：KD为债务成本；KE为普通股（或留存收益、少数股东权益）成本；VD为债务价值；VE为权益资本价值。

4、计算EVA的值：

息前税后净经营利润=净利润±EVA调整项目+利息费用+少数股东权益

EVA=息前税后净经营利润-（投入资本×加权平均资本成本）

公司现有价值=投入资本+EVA现值。EVA的折现率用企业的加权平均资本成本。

5、用实物期权定价方法评估企业的期权价值。

6、最终企业价值为资产价值和期权价值两部分之和。

（二）实物期权和EVA在企业价值评估中应用的案例。某高科技公司（以下简称KJ）成立于2007年1月，公司的业务拓展前景良好。某投资公司准备涉足高科技领域，决定将GH公司作为风险投资对象。为此，他们委托资产评估事务所对KJ公司2007年底的价值进行评估。KJ公司2007年初投资资本100万元，以后每年年初投入的资本额度由于经营活动的差异而有所不同。资产评估师对公司进行了经营成果和财务状况的分析，然后综合KJ公司过去和目前的经营情况及未来的发展前景，预计企业的经营经过5年的发展将进入平稳期，企业每年投入的资本、投资回报率和资本成本是不变的，而且企业的收益是永久持续的。企业在这期间，每年的资本投入额是150万元，投资回报率（ROIC）为10%，加权平均资本成本（WACC）为8%。

另外，KJ公司正在规划一个新项目，该项目的投资至少为200万元，如果开发成功，专家估计至少两年内保持技术领先地位。估计其所创造的未来收益现值为600万元，同期一年国债利率为5%。

下面，首先用EVA法计算公司的实体价值。（表1）

企业实体价值=第一年投入的资本+前5年的EVA现值总和+5年之后全部的EVA现值=146.21（万元）

初创公司价值评估篇（11）

创业板作为一个新兴资本市场，在不断完善其固有机制，为高科技企业提供有效融资服务的同时，也存在着制度不健全、机制不透明等诸多问题。而其中高溢价发行所带来的高风险与成长性挤出效应，已经严重影响了创业板的进一步深化发展。在现有溢价机制之下，支持创业板市场高股价、高估值的最重要因素，应当是这些高科技企业的高成长率与高盈利性。由此带来的为市场所认可的高额资本回报率才能反馈至创业板市场，形成正向的市场引导功能，吸引更多的资金进入创业板，为更多的科技型企业提供融资的可能性，并由此形成创业板市场的良性化持续发展。但是资本的逐利性与贪婪性，使得机构投资者与其他利益集群，希望借助对创业板上市公司的包装与概念炒作，抬高股票估价以实现股票的高溢价发行，最终实现其短期套利的根本目的。在具体实施中，公司所有人与发行人往往对拟上市企业的行业前景、专利数量、科研实力及创新能力等进行包装与过度宣传，以此作为创业板公司实现股票溢价的依据，并由此推高公司的估值，实现公司股票高溢价发行的根本目的。在强化市场效率，激励投资的同时，市场参与者主体的自控能力与内部监督，是法律法规无法回避的现实。由发行者与相关机构来最终确定股票的发行价格和溢价幅度，虽然在形式上是由市场机制来形成发行价格，但实质上是市场监管者对自身义务与责任的回避，并不利于证券市场的健康发展，也不利于对高新科技的价值判定与数值量化。因此，在创业板的股票估值与价格认定上不能完全由发行人和券商来决定其价格。如果不对创业板中的投机要素做出相应规制，基于技术这一无形财产的价值评估与盈利预期，所形成的创业板溢价机制中的政策利好将被投机行为消耗殆尽，出现股价与企业成长性的倒挂，并进一步加深市场的不信任感。股值认定的科学与合理直接决定了创业板企业的投资价值与融资意义，对这一要素进行不加规制的完全市场化制度设定是存在极大瑕疵的，严重影响创业板的正常融资功能，增加创业板市场的投资风险。

（二）融资最大化下的无形财产价值异化

融资功能作为资本市场资源配置的基础之一，对于促进社会资本形成、完善金融体系、调整经济结构具有不可替代的作用。创业板的设立，在很大程度上即是为了便利投资，扩大融资渠道。但是在这一融资过程中，证券市场最初的市场化高估价所带来的融资利好，很快被过度的融资需求所替代，融资最大化的需求畸形进一步加剧了无形资产价值的异化。在这一过程中，如何通过最大化提高股票估值，依靠较高的溢价发行价格从证券市场获得更多的资金，成为高科技企业上市的唯一目的。例如数据显示，在我国首批上市的二十余家创业板公司中，平均市盈率超过五十倍，而市盈率最高的宝德股份则高达近八十倍，远高于A股市盈率以及中小板的市盈率，这种超高的市盈率除了满足融资需求外，并不利于创业板市场的良性有序发展。如果说在无形资产价值异化过程中，投机性要素是利用了外部监管缺失的漏洞，那么融资性目的之滥用则成因于市场化估价的法律让渡。当创业板市场的股票定价完全依赖于技术等无形资产的市场评判时，市场本身定价手段的匮乏和评估机制的缺陷，导致了在无形资产价值认定上的两难境地。一方面，创业型企业希望能够通过技术的资本化来获取其进一步发展所需的资金，通过资本市场实现其融资目的；另一方面，专利成果等无形资产价格的市场形成机制因为统一标准的缺乏而具有极大的随意性，融资能否成功以及融资的规模很大程度上取决于科技型企业对其专利技术的市场化运作。在创业板创建初期和公司刚上市时期，市场及投资者对这些科技型公司的成长预期超出了正常水平，导致股票估值和发行价格远超其实际经营状况所能支撑的水平。这一融资的放大效应被市场的后续进入者所利用，利用对高科技概念的投机和对市场的操纵，人为抬高股价以实现股票高溢价，达到超额融资目的。但是法律设定所形成的政策惯性，使得政府等行政管理者不愿承担因为过度投机和超额融资所导致的市场风险和监管责任。融资最大化的利益驱动加上资本市场的逐利本质，使得无形资产价值异化的泡沫逐渐形成并不断扩大，最终背离创业板市场融资功能的初衷。

二、无形资产的价值判断：法律平衡下的理性回归

在对创业板溢价机制的分析中，无论是溢价机制的形成还是股票发行价格的畸高，其根本问题都在于创业板价值所依托之无形资产价值判断的法律规制与有效监管。当立法趋向于依靠市场的力量来完成对股票定价中的无形资产评估与资本合理规制时，其对市场的尊重和对市场支配地位的认可并没有错，但是市场主体的投机异动与资本扩张却扰乱了市场机制运行的正常秩序。强化市场参与主体的责任承担，扩大外部监管的积极作用，成为无形资产价值判断法律平衡的FRIENDSOFACCOUNTING公司治理重要内容。

（一）无形资产价值判断的法律解析

价值表现形式的无形性是技术类资本的最大特点，但这一无形性特点却对资本市场的运行产生了极大的障碍。当技术成为高科技企业的核心价值与最为重要的融资手段时，其价值判断无论在方法还是在计量上，都迥异于货币、实物等有形物。技术作为提升产品质量、增加企业创新能力的信息集成，是知识积淀的质变突破，体现为一种与生产过程相关的方法、工艺及知识（平全虎等，2004），是技术秘密、管理经验与生产技能的综合体现，其价值判定必然体现出极大的不确定性。实物形态的出资在价值认定上可以借助类型化的市场定价与价值测算，得出较为准确与公平的量化结果。但是在技术股权的价值判定中，除了研发成本与中间费用的具体量化之外，还有大量凝结在技术中的智力要素需要实现资本的价值量化，同时依托技术而产生的智力与资本的期权利益也需要得到资本化的利益补偿。但是在实践中，无形资产的价值确定，往往受制于经济环境、技术认可度、技术变现效率、法律法规及政府决策等一系列外部因素，很难进行科学、中立、权威的价值评估，技术股权进而也就具有极大的价值弹性与波动空间。因此，《公司法》难以通过有限的立法手段完成对无形资产价值评估的翔实规范，只能交由中立的第三方专业机构进行市场化的评定，但这种评定方式或多或少又会受到人为因素与市场趋利行为的影响而产生价值的异变，偏离价值的中立性标准。

（二）无形资产价值判断的理性反思

从资本市场的角度对无形资产价值的评判加以分析，则其价值判断的不确定性不只是对无形资产的价值大小产生影响，更为重要的是直接决定了以无形资产为决定要素的科技型企业的股值认定与溢价评估。国务院发展研究中心在《中国股市IPO发行与定价方式演变》的调查研究报告中指出，新股发行定价的关键因素是每股税后利润和发行市盈率这两项指标。报告别指出在税后利润的计算上，应参照证监会《股票发行定价分析报告指引》的第四条有关“发行价格的确定方法和结果”的相关规定，说明发行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数，综合公司现状和发展前景，确定利润幅度。在发行市盈率的计算上，研究报告则建议采用参照沪深两市平均市盈率的做法。在这两项指标要素的综合评判上，并没有针对无形资产的特别规定，但是无形资产作为现代企业的一项重要财产，对股票价格评定的重要影响是毋庸置疑的，因此这两项指标自然适用于股票定价中的无形资产价值要素。但无论是税后利润的计算还是市盈率的评定，都无法直接用以确定无形资产应当具有的实际价值。以创业板为例，在其股价认定中，因为其主要内容是对技术类无形资产进行价值判定，故而无法形成确定的发行价格测算方法；又因为证监会已经将价格评定的权利全权委托于市场，则必然是由市场主体来商定股票的发行价格和市盈率倍数，由此又陷入了制度理性与资本量化的博弈困境。在这一制度预设与细则规定之下，证券市场主体作为无形资产价值化的受益者，又兼具市场的自发监管者身份，必然导致投机盛行、监管缺位。但是，如果恢复到由证监会或政府主管部门主导一切的股票定价机制，则无形资产的资本属性很有可能被忽视，其市场价值也完全可能被低估。政府监管部门非专业性的价值评定制度设计与技术手段的运用，更会冲抵证券市场的融资效应，抑制技术市场的发展与科技的创新。因此，在无形资产的价值判断中，过严的法律规制将阻碍市场的融资功能，而过宽的制度设计又会造成市场的投机与随意。只有严格按照《企业会计准则》规定，对企业的技术发明、专利成果进行体现市场规律的成本核算与价值评定，并依照法律规范建立合理的追责机制与监管体系，才能正确实现对无形资产的价值评判。

（三）无形资产价值判断的法律平衡

无形资产价值判断的合理实现，其根本在于解决市场估值与约束机制的协调问题，需要运用相关的会计准则、法律规范所形成的基本机制和程序规范约束市场的利益冲动，在法律框架之下实现两者的利益平衡。一方面通过市场化的价值评估和核算，计算无形资产的相关价值；另一方面也要借助中介机构与审计机构之功能，对无形资产价值评估的合理性加以规制，在实现无形资产应有之价值的同时又防止无形资产价值的虚高。在无形资产价值的合理评定中，对市场行为的自治性的保护，使得法律一直试图在私法自由与公法干预之间寻求一定的平衡，以实现最优的市场功能。同样以创业板溢价机制为例，作为平等主体之间的经济行为，股票估值与发行价格的确立原来应当按照当事人意思自治原则由市场主导，但是当市场主体获取信息不对等，市场竞争被人为扭曲时，尤其是当交易一方处于不对等状态，甚至将对他人产生不利时，公法介入即具有了正当性与必要性（赵旭东，2004）。此时的公法调整，是为了保障市场参与者地位的实质平等和交易的高效与安全，而不是为了限制平等主体在私法自治下的意思自由，其目的是通过合理的监管行为保证交易的平等，并以此解决安全和效率的平衡问题。从现代商业社会的发展趋势来看，效率优先已成为其理念基础，我国目前的《公司法》、《证券法》及相关规则，之所以在无形资产的价值判断上赋予市场极大的权力空间，其根源也在于认定市场为最有效的评价手段。但是市场化价值判断中的效率优势并不能完全取代对于评判结果公正与合理的要求，效率的优先与公平的兼顾也并不产生必然的矛盾，两者的平衡体现为效率的优先与结果的公平。应当通过以会计准则核算为基础的内生性自律行为与以法律监管为内容的外部约束机制的共同适用，寻找无形资产价值评判中效率与安全的最佳契合点（张维迎，1996），实现其价值评判的合理与合法。

三、无形资产的价值优化：自律与法律的双重规制

（一）无形资产合理价值的实现路径

在无形资产的价值实现过程中，应确立市场的基础性价值评定功能，并以此实现无形资产公允价值的合理评判，通过市场参与主体的自我约束与市场的外部规制，实现对违反市场机制行为的自律纠错与外部规制。在《深圳经济特区无形资产评估管理办法》的第四章专门规定了无形资产评估中的法律责任承担问题，第十八条规定：“评估机构有渎职行为或与委托人串通提供虚假结果，给国家或他人造成损害的，评估机构应与委托人承担连带赔偿责任；构成犯罪的，依法追究直接责任人的刑事责任。”第二十条规定，在评估工作中、不负责任，致使无形资产的评估结果严重失实的，应对该评估机构予以处罚。这两条规定遵循了上述规制原则，突破性地明确了评估机构这一市场参与主体的责任，具有重要的法律示范意义。但是相关条款仅强化了外部监管的责任约束，并没有对评估机构和其他市场参与主体的自我约束加以法律设定，也缺少对外部监管部门权力界限与连带责任的规范要求，综上，应当在其法律规范设计中，增加内部监管与外部约束协调适用的条款规定。这种双生性的路径优化缺一不可，因为商事活动主体的自律行为可以在私法自治最大化的语境下实现对违规行为的纠正，外部法律规范与监管机制的适时介入则可以在尊重市场主体自主性的前提之下，解决其固有之唯利缺陷。因此，无形资产价值合理实现的最佳路径抉择，应该是对市场的价值评判功能的维护与激励，具体表现为法律规制与主体自律相结合的制度化约束体制的价值确认与投机抑制。

（二）市场本源下的内生性规制

市场标准作为无形资产价值最大化的量化指标，通过市场参与主体的内生化自律规制，是实现市场量化功能的优先选择。这一市场本源下的内生性规制强调对信息披露的要求，注重公司内部监管力度的强化（王园林、刘子东，2011），以便于我国统一化内控机制的建立与完善。其具体规制指标包括以下四方面：1.强调董事会独立性。董事会作为公司的重要机构，在内部自律约束中，发挥着重要的作用，其职责包括对券商及其从业人员进行监督（余龙、王世霞，2011）、商讨制定承销规则、督促相关市场参与主体执行相关法律规定、保护投资者利益，上述职能的规范性履行能够有效地约束市场参与主体的内部人控制行为。2.规范企业行为与道德准则。主要通过依法建立现代企业制度、对企业开展运行效率评估、聘请专业机构进行咨询规划等措施，尽可能提升上市公司的经营管理水平及内控水平。同时，强化企业社会责任，明确企业道德准则，以投资者保护为核心道德标准。3.强化公司内部审计职能。这一措施具体包括两方面内容，首先是公司内部的审计监管，主要是通过会计师等对报表审计意见的签署加以实现；其次是公司内部的律师监管，通过实时的法律风险评估与法律风险预防实现相关内控职能。这一制度设计中的关键点是对内部审计机构的责任进行明确规定，要对相关机构因审计失误所造成的评估问题进行追责，相关个人也要承担连带责任。4.增强公司治理信息公开。依法将企业自身财务现状、人事变动、经营状况等信息和资料向证券管理部门报告，并向社会公开。使投资者充分了解有关信息，对公司无形资产市场评估的合理性加以分析，抑制发行人和承销商的投机行为，以保障投资者利益、接受社会公众的监督，并进而实现自我约束与自我控制。在具体程序设计上，可以参照纳斯达克信息披露制度中的初次发行披露和持续公开披露规则（余龙、王世霞，2011）：首次披露主要以招股说明书形式进行，持续信息披露则针对与证券交易和证券价格有关的一切重大信息。