债权投资融资大全11篇

债权投资融资篇（1）

中图分类号：F812.42 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2012）09-0077-02

在企业生产经营过程中，物资不断地运动，物资的价值形态也不断地发生变化，周而复始，不断循环，形成了资金的运动。20世纪90年代初，特殊的制度和环境使处于经济转型期的上市公司也表现出其特殊的一面。改革开放以来，中国多次经历经济过热期，投资过热促成了宏观经济的快速增长；公司上市是企业融资的一种重要方式，而企业融资的目的是为了维持企业的良性运行或是扩大规模。但我国目前很多公司的动机却是利用上市的机会圈钱，然后利用圈来的钱继续扩大经营规模，如此循环，最终被淘汰。在我国新兴的资本市场上，具有“所有权与经营权分离”特征的现代企业，由于目标的不一致而引发的股东—债权人之间利益冲突引发的问题和股东—经理人之间利益冲突引发的问题已经备受重视，而负债融资在其中发挥了怎样的作用，对企业投资决策有怎样的影响。此时对负债融资对上市公司投资的影响进行研究，既具有理论意义也具有一定现实意义。

一、国外关于负债融资对投资影响的研究

20世纪70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分别揭示了负债融资时股东—债权人利益冲突所导致的资产替代和投资不足两种非效率投资行为。Jensen and Meckling（1976）认为在企业负债率较高时，股东选择成功机会较小，一旦成功获利却颇丰的投资项目的行为，即为股东—债权人冲突导致的非效率投资行为的一种：“资产替代”的过度投资行为；而Myers（1977）揭示了股东—债权人冲突对投资决策的另一种影响：投资不足。其研究发现：发行风险债券会促使企业采取次优的投资策略，也就是说负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。

Jensen（1986）提出了负债的相机治理作用，即负债防止过度投资行为，降低股东—经理之间的成本，提高投资效率的作用。 同时他又提出了“自由现金流量”这一概念，从自由现金流和企业规模的角度分析了股东—经理冲突，并对负债可以能够降低股东—经理冲突引起的成本作出了解释。因此企业负债融资可以降低企业的自由现金流量，减少经理人可控制的现金，进而约束企业过度投资行为。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究发现在低成长型企业中资本支出与负债呈负相关关系，而在高成长型公司中没有发现这种关系，因此认为负债对投资的负相关作用仅发生在投资机会较少的企业，而不会降低具有较好成长机会的企业的投资支出，论证了负债对于低成长性企业投资支出具有一定的治理作用。

国外学者研究认为企业中主要存在着两种关系：股东—债权人之间利益冲突引发的问题和股东-经理人之间利益冲突引发的问题。负债在企业的投融资活动中具有两面性：负债的存在引发股东—债权人之间的利益冲突；负债在缓解股东—经理人冲突方面具有一定积极作用。上述两点是负债融资与企业投资行为之间关系的两个方面，即负债融资在增加负债成本的同时，也降低了股东—经理冲突引起的成本。

二、国内关于负债融资对投资影响的研究

（一）负债融资并没有改善投资效率

负债一方面可以抑制企业的过度投资，另一方面也使得企业投资不足问题更为严重；短期负债并没有降低企业的投资不足问题，但能够抑制企业的过度投资问题。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的财务数据，实证检验了负债及负债结构对企业投资行为的影响，研究证实了上述观点。通过一个简化的理性财务危机公司投资模型，分析了在企业陷入财务危机的背景下，债权人与债务人期权博弈过程，结果表明企业在这一过程中的投资策略选择往往会偏离正常的投资行为，导致股东-债权人冲突引发的过度投资和投资不足。而伍利娜和陆正飞（2005）采取实验研究方法，以有决策制定职责和经验的管理者为研究对象（试验前提是经理与股东利益一致），验证一定融资结构下的股东-债权人利益冲突对企业投资行为的影响。研究发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系，即资产负债率越高，股东越容易做出损害债权人利益的投资决策，包括投资不足与过度投资，且企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足和过度投资行为。

（二）负债融资有助于提高投资效率

负债可以防止过度投资行为，降低股东—经理之间的成本，提高投资效率。国内学者崔丽和钟长军（2006）从企业融资的成本理论出发，用中国证券市场的数据验证了负债融资对企业投资行为的影响，在一定程度上证明了负债具有相机治理作用，即负债比率的增加可以抑制企业的过度投资行为。马宏（2006）认为高债务比例的融资结构会导致企业倾向于资产替代和投资不足，但当经理与股东存在利益冲突时，高债务比例的融资结构有助于抑制经理的无效率投资行为。

不同负责期限结构对企业投资的影响不同，短期负债具有相机治理作用，而长期负债不具有这一作用。例如宋维演和万佳丽（2005）研究结果显示在商业企业中，总资产负债率、流动资产负债率与成本负相关，但是长期资产负债率与成本的关系不显著；崔丽和钟长军（2006）从企业融资的成本理论的角度证明了短期负债有相机治理作用，能抑制企业的过度投资，但长期负债不具有这一作用。此外该研究证明了负债具有相机治理作用，认为负债可以抑制企业的过度投资行为，降低成本。

三、国内外研究评述

国外理论认为企业中主要存在着两种关系：股东—债权人之间利益冲突引发的问题和股东—经理人之间利益冲突引发的问题。负债融资在增加负债成本的同时，也降低了股东—经理冲突引起的成本。从我国的相关文献来看，关于企业不同融资方式对投资行为影响的研究逐步深入，且对股东、债权人、经理人之间的存在的利益冲突而引发的问题也愈加关注，部分基于理论对投融资关系只是作规范性研究，大部分实证研究也只是立足于负债融资与投资行为相关关系展开。国外学者在这方面虽然已经积累了相当的文献资料，从表面上看，给我们留下的研究余地似乎不多了，但事实上，中国资本市场和上市公司制度背景的特殊性使得我国上市公司负债对投资的影响应该区别于与西方，我国学者在借鉴西方相关领域研究成果的基础上在研究在股东—管理者和股东—债权人冲突中，我国上市公司负债融资与投资活动之间的相关关系，对于丰富和发展现有的投融资决策理论和规范我国上市公司所有者和经营者的行为、降低成本并提高企业经济效益，无疑具有重要的理论意义和现实意义。

（一）负债融资对上市公司投资的影响分析

股东和债权人由于存在不同的目标，因而对企业投资的要求也不相同：债权人倾向于低风险投资，而股东则倾向于高收益高风险投资。此时，股东和债权人之间的利益冲突就不可避免地产生了。企业在进行融资时，股东以低风险为保证，融得资金后，股东会放弃低风险项目，转向高风险项目，因为该项目一旦成功将会给股东带来扣除债权人固定受益后的全部额外受益，但债权人并不会享有这份额外收益；如果投资失败，股东只承担其出资额部分的责任，其余损失由债权人承担。因此理性的债权人将会在债务契约中加入限制性条款以减少盲目投资。同时，债务契约中约定固定偿付额减少了经理控制的自由现金流量，从而有效限制经理的非生产性消费和过度投资行为，降低股权成本。

（二）债务期限结构对上市公司投资的影响分析

短期负债受其期限限制，使企业经常面临还本付息的压力，这就迫使股东、经理人约束自身偏好风险的欲望。企业的健康发展离不开充裕的资金，短期负债面临的一个问题就是企业再融资，经常签订债务契约迫使股东、经理保障债权人利益。因此在负债水平同等条件下，短期负债在负债结构中所占比例越大，负债成本越小，股东、债权人之间的利益冲突就会减少。尽管负债的增加会增加资产替代的动机，但长期负债要比短期负债的作用稍大，因为短期负债会使企业经常面临还本付息的压力，迫使股东、经理约束自身偏好风险的欲望，所以在同等负债水平下，长期负债越多，越能够增加资产替代的动机。

四、小结

（一）合理利用负债融资，完善其外部环境

负债融资虽然不能完全消除企业过度投资，但负债融资能够减少企业盲目投资的行为，它在发挥约束作用的同时也存在一定的缺陷，如果负债融资利用不当，不仅会增大企业财务风险，增加企业负债融资的成本，从而限制了企业正常的投资和融资行为，造成企业投资不足，有可能资金流转不畅而损害债权人的利益。由于负债融资约束作用的发挥受到外部环境及其自身缺陷的制约，因此要充分发挥负债融资的约束作用，减少抑制作用就要完善其外部环境并尽可能地弱化其自身的缺陷。

（二）加强内部治理，发挥负债的积极作用

解决公司自身缺陷需要完善公司内部治理机制，充分发挥负债的积极作用。负债融资从理论上讲具有正反两方面的效应：正面作用表现为负债融资的相机治理作用，能在一定程度上控制自由现金流与过度投资行为；负面作用表现为负债融资水平的增加引发股东—债权人的之间的利益冲突，产生负债成本，引发资产替代和投资不足。为使负债的正面效应得到积极发挥，有赖于在公司内部形成一套有效的制衡机制和公司治理结构，以此来扼制股东/经理最大化自身利益的投资决策，避免过度投资行为，保护了债权人的利益。

（三）建立健全负债来源机制——健全银行治理结构

由于我国大部分企业与银行之间千丝万缕的关系及国家信用对企业的无形担保，导致银行长期借款对企业制约的空白，因此要大力完善商业信用体系和偿债保障机制，减少企业对银行借款的依赖作用；此外，发挥银行的规模优势及信息优势，加强对企业的事前审核、事中监督和事后分析工作，同时政府也应该强化银行的预算约束，促使银行真正发挥信息中心和金融中介的作用。加快银行体制改革，建立健全银行公司治理结构，减少政府对银行业务的干预，促使银行成为真正意义上的企业，依靠市场化手段防控经营风险。

参考文献：

[1] 曹廷求.资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效[J].南开管理评论，2004（7）： 57-63.

[2] 崔 丽，钟长军.负债融资对企业投资行为的影响—基于成本理论的实证研究[J].经济理论研究，2006（9）：44-45.

[3] 马 宏.企业融资结构对投资的治理效应约束.发展，2006（12）：67-70.

[4] 宋维演，万佳丽.公司融资结构对成本的影响：关于中国商业企业的实证分析[J].价值工程，2005（10）：112-115.

[5] 王 治，周宏琦.2007年. 负债、负债结构与企业投资行为—来自中国上市公司的经验证据[J].海南大学学报，2007，25（2）：55-59.

债权投资融资篇（2）

内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。

相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。

股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。

从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。

我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。

银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。

通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（ThePeckingorderTheory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41.2％、25％、24％、27.5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：

1.资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

2.股权分裂也强化了股权融资的偏好

我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径

通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。

去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。

一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。

其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。

从财务理论分析，理性的融资顺序应为：内部融资债权融资股权融资。股权融资和债权融资是证券市场的两条腿，由于多方面原因，我国债券市场尤其是公司债券市场的发展严重滞后。从市场结构看，债券市场和股票市场无论在规模上，还是在品种上都不成比例。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3—10倍。

大力发展公司债，有利于证券市场的良性发展，由于发行公司债要求上市公司还本付息，可以增加上市公司压力，同时也确保资金提供者——债权人对公司融资形成约束，使上市公司慎重对待再融资和项目运作。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：

1.资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

2.股权分裂也强化了股权融资的偏好

我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径

通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。

去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。

一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。

其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。

从财务理论分析，理性的融资顺序应为：内部融资债权融资股权融资。股权融资和债权融资是证券市场的两条腿，由于多方面原因，我国债券市场尤其是公司债券市场的发展严重滞后。从市场结构看，债券市场和股票市场无论在规模上，还是在品种上都不成比例。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3—10倍。

大力发展公司债，有利于证券市场的良性发展，由于发行公司债要求上市公司还本付息，可以增加上市公司压力，同时也确保资金提供者——债权人对公司融资形成约束，使上市公司慎重对待再融资和项目运作。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：

1.资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

2.股权分裂也强化了股权融资的偏好

我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股

不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径

通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。

去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。

一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。

债权投资融资篇（3）

一、引言

2005年证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动上市公司股权分置试点工作。随后国务院国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，要求国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例，在确保国有资本控制权的前提下，实现国有资本持续、稳定的保值增值的目标。随着股权分置改革的进行，我国国有企业及国有控股企业的国有股在保证对国有资本控制权的情况下，实现了上市流通。2006年证监会为了进一步完善我国证券市场，《上市公司证券发行管理办法》，首次允许上市公司发行可分离交易可转换公司债券（以下简称“可分离可转债”）再融资。随后由于我国资本市场环境变化以及可分离可转债自身的融资优势，在一级市场上传统的增股配股等再融资的脚步明显放缓，越来越多的上市公司开始转向发行可分离可转债这种新型融资工具进行再融资，尤其是大型国有上市公司。

可分离可转债是发行人按法定程序发行的，赋予投资人在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票权利的混合型公司债券，是公司债券加上认股权证的组合产品，本质上是附认股权证公司债。作为公司债券的一种，可分离可转债除了具有一般债券的特点外，在发行时其具有债性、股性以及期权等特性，发行上市后债权随即与股权、期权分开。从发行方上市公司角度而言，发行可分离可转债除了能够筹集大量债务资金外，更多的好处是给予上市公司获得二次权益融资――行权的机会。

作为国有上市公司，一般均具备相当强的财务实力和良好的经营业绩，因而，可以容易取得境内证券市场上可分离可转债发行主体资格。然而，鉴于可分离可转债的特点，国有上市公司利用可分离可转债行权二次权益融资时，不仅仅要考虑自身的发展和资金需求，创造行权条件，促进可分离可转债行权，提高行权成功率和融资效率，而且要在确保国有资本控制权下，面临行权权益融资导致国有股权稀释风险的问题。

二、影响国有上市公司可分离可转债行权因素分析

国有上市公司发行可分离可转债的目的是为了公司发展融资，在保证国有资本控制权的前提下，促使可分离可转债行权，为公司后续项目投资提供持续不断的资金支持，实现国有资本长期、持续、稳定的保值增值的目标。国有上市公司可分离可转债能否在行权期间内成功行权，不仅受到公司内部因素影响，而且与外部环境密切相关。具体影响因素分析如下：

（一）行权条款因素

行权条款是上市公司发行可分离可转债募集公告中有关行权条件的规定。这些条款对可分离可转债在什么条件下可以行权（行权期间等）以及投资者如何行权（行权价格、行权比率等）做出了限制，如行权价格因素。众所周知，可分离可转债附赠的认股权证是一种欧式的看涨期权，只有行权期间内标的股票的市价高于行权价格时，投资者才会有利可图，行权才会成功。如果行权价格确定远高于现有标的股票市价，在行权期间内标的股票的市价上涨到行权价格的概率就越小，即使股票市价上涨超过了行权价格，其差价也相对较小，对于短期获得资本利得的投机投资者来说，他们的预期利益太少，这些都会影响投资者投资可分离可转债的积极性，不利于可分离可转债的发行和行权。反之，行权价格制定太低，虽然吸引了大量投资者投资，行权也将获得成功，但是上市公司通过二次行权筹集资金相对太少而达不到预期权益融资效果；行权期间以及行权比率等条款同样会影响可分离可转债行权结果和行权成功率。因而，行权条款直接影响国有上市公司可分离可转债行权的成功率，进而影响权益融资的效率。

（二）公司业绩因素

公司业绩是一定经营期间内公司资产运营所取得的经营效益，是投资者行权决策时直接关注的问题。可分离可转债行权与否，是由投资者根据上市公司的财务状况、经营业绩以及发展潜力做出的投资决策。具备良好的财务状况和经营业绩的上市公司能够吸引资本市场长期投资者，尤其是表现出很强的公司未来发展潜力的上市公司更能增强投资者的信心，提高投资者可分离可转债行权的积极性。相反，上市公司发行可分离可转债后，财务状况表现不理想，债务融资资金运营效率不高，经营业绩达不到预期目标，公司缺乏进一步发展的潜力，则不利于吸引长期投资者，投资者对公司缺乏投资信心，在可分离可转债行权决策时便会表现得犹豫不决。发行可分离可转债的国有上市公司在行权期间内财务状况、经营业绩的好坏以及是否具备很强的发展潜力，直接影响着可分离可转债持有者行权的投资决策，直接关系到可分离可转债行权的成功率，进而影响国有上市公司行权融资的效率。

（三）标的股票因素

可分离可转债行权的对象是标的股票，当其发行结束后，通过权证参与者的买卖活动，直到行权前，标的股票的变化对其会产生很大的影响。权证持有者选择到期行权还是提前交易，直接关注标的股票的价格、行权价格，投资者将在股价与行权价格之间权衡。两者相等时，在不考虑手续费的情况下，行权与交易获得的收益是相同的；当前者大于后者时，投资者一般会选择交易，直到两者相等，此时在考虑其他方面因素来决策行权与否；当前者小于后者时，行权要比交易更加有利，投资者一般会选择继续持有可分离可转债，在行权期间时购买股票。在行权时由于可分离可转债行权本质上是投资者执行欧式看涨期权的行为，当标的股票市价高于行权价格时，投资者执行期权以获得差价收益，差额越大，收益越多，投资者行权成功率越高，相反，则会放弃行权，损失购买期权的费用。所以，在行权期间内标的股票市价高低以及与行权价格差额直接对行权结果和行权成功率产生影响，决定上市公司二次行权融资的效率。

三、实施国有上市公司采用可分离可转债有效融资的建议

（一）完善可分离可转债行权条款

作为国有上市公司，权益融资的重要前提就是确保国有资本控制权。在此约束条件下，公司应该充分利用可分离可转债发行行权条款，最大限度地实现公司融资需求，以实现融资效率的提升。

1.适度控制可分离可转债附赠认股权证的发行量。可分离可转债行权权益融资是通过附赠的认股权证行权进行的，这也是导致国有股权稀释风险的原因所在。因而，需要考虑国有上市公司实际股权状况，适度控制可分离可转债附赠的认股证发行量，发行一开始即有效地控制国有股权稀释风险，才能确保国有上市公司的国有资本控制权。

2.制定合理的行权价格。在保证国有上市公司国有资本控制权的前提下，权益融资不能通过大量附赠认股权证实现，提高行权价格就必然成为增加融资额的重要途径。然而，较高的行权价格不利于吸引投资者行权以及行权融资效率的提高，而较低的行权价格虽然能够吸引投资者更多的行权，但却不能带来足够的资金。因而，在确定行权价格时要结合国有上市公司实际情况制定合理的行权价格，既要考虑到投资者行权的价值取向偏好，更要结合公司资金的需求量及现金流入量需求的时限。

3.适当运用行权比率。较大的行权比率可以吸引投资者，提高行权成功率和融资效率，然而过大的行权比率同样会影响国有上市公司国有资本控制权是否被稀释的问题。因而，公司要慎之又慎地确定合理的行权比率。

4.灵活运用行权时间。投资项目所需资金往往不是一次性投入，公司并不需要一次性融资，可以根据项目投资情况来预测资金需要量及预测现金流出的时间及变量，灵活制定行权时间，不仅可以满足项目建设需要的资金投入，可以降低认股权证行权后较高的权益资金成本，而且可以规避大批量投资者同时行权带来的国有上市公司控制股权稀释的风险。

（二）注重公司业绩

良好的财务状况和公司经营业绩是吸引长期投资者行权的关键，国有上市公司要实现可分离可转债行权二次融通权益资金的目的，最根本的途径还是稳定公司财务状况，降低财务风险。同时，采取最优原则，在进行项目投资决策时，一定要站在放眼长远，利于公司长期而持续发展的立场上，优先选择那些能够充分发挥资产运营效率，最大限度地发挥可分离可转债行权权益资金效益的项目，从而保证长期维持公司发展能力，持续不断创造利润。

（三）稳定股票市价

标的股票价格是实现可分离可转债行权权益融资的又一重要的关键所在，尤其相对于短期投机而言，只有在股价高于行权价格的情况下，持有者才会选择行权，否则会放弃执行认股权。因而，国有上市公司在行权期间内应该努力稳定公司股票市价，树立良好的市场形象，保持高于行权价格的股价才能吸引投资者行权投资，公司权益融资目标才能实现。

四、小结

可分离可转债是具有债券、股票的双重特性的混合型证券融资工具，它赋予了上市公司实现股权再融资的机会，因而，获得多家国有上市公司的青睐。然而，在确保国有资本控制权的前提下，国有上市公司要充分认识到若想有效地利用可分离可转债融通权益资金，提升公司经营业绩是基础，稳定股票市价是关键，完善行权条款是方法，实现国有资本的可持续保值增值才是根本目的。

【主要参考文献】

债权投资融资篇（4）

内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。

相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。

股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。

从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。

我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。

银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。

通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（ThePeckingorderTheory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41.2％、25％、24％、27.5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：

1.资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

2.股权分裂也强化了股权融资的偏好

我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径

通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。

去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。

一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。

债权投资融资篇（5）

    一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较

    目前,我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道,其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。

    内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息,不会减少公司的现金流量;同时由于资金来源于公司内部,不发生融资费用,使内部融资的成本远低于外部融资。

    公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求,都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外,相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比,银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点,而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多,筹资数额也有限。

    公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资,银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品,其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式,是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱,但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化,是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸,即提供资金的人数多到一定程度,从而产生交易的需求,最后从发行时便设计出公开市场交易的机制,逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。

    相对于股权融资,债券融资的融资成本较低,可以发挥财务杠杆的作用,同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点,即财务风险较高、限制条款多,且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说,债券融资与银行贷款有相似的特点,我们把二者统称为债权融资。

    股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言,发行股票所筹集的资金属于长期自有资本;对股东而言,所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资,股权融资有着自己的优势(本文仅指普通股),如:股票属公司的永久性资本,不需要偿还,也不必负担固定的利息费用,从而大大降低公司的财务风险;由于预期收益高,易于转让,因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点,如发行费用高、易分散股权等。

    从以上论述可以看出,债权融资关系中,银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权,而不具有控制权。理论上,对公司资产拥有控制权的是股东,即股票持有人。而事实上,在一个完善的市场中,股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。

    我们可以简单地分析一下:股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义,而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息(即公司处于破产状态)时,债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲,公司的所有权是一种状态依存所有权:当公司能正常支付债务的情况下,股东是公司的所有者,债权人无权干涉和控制公司;而当公司到期不能足额支付债务时,债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。

    银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时,债权人可以通过处理抵押资产,迫使公司破产等方式来行使控制权,对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式:一种是清算,即把公司的资产拆开卖掉,收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况,后一种情况更为债权人所采纳,这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组,即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值,破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”,延期偿债,减免债务本金和利息,注入新的资本等;典型的资产重组包括剥离不良资产,引入新的管理制度,改变经营方向及采用更合适的生产技术等,重组也有可能更换公司经营者。

    通过以上比较分析,我们可以看出,债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险,似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上,资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束,使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上,经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上,广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报,无意中放弃了自己的投资回报权利,以致于股权融资的资本成本形同虚设,公司管理者可以以远低于市场利率(也同时是债券融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资,而投资者却仍趋之若鹜,从而在长期资本融资方式的选择上,出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

    二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

    如上所述,就各种融资方式来看,内部融资的成本远低于外部融资,因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展,已形成了较完善的公司制度。在该制度下,各种融资方式的成本拉开了明显的差距,所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Pecking order Theory),即公司融资将根据成本由低到高的顺序,按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之,公司筹资先依靠内部融资,再求助于外部融资。在外部融资中,公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券,资金仍不足时再发行股票筹资。

    上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970~1985年,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益,分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是对外负债,分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7国,股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国,股票融资比例最低。到1984~1990年,美国大部分公司已基本停止股票融资,甚至通过发行债券来回购自己的股份,使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股,平均每20年才配售一次新股。

    反观我国上市公司,股权融资偏好极为强烈,表现在公司融资首选配股或发行;如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条款,促使投资者转换,从而最终获得股权资本;不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资,却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱,资金到手后,因无处可用,又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

    股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%,而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出,1993~1999年期间,权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997~1999年出现了73%的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱,发展比例极不协调。 

    我国上市公司融资结构构成

    项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

    上市公司数 183 291 323 530 745 851 949

    募集资金额(亿元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

    募集资金占筹资比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

    借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

    其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

    资料来源:据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。

    显然,我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖,这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为,造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识,不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善;二是我国的资本市场进出不自由,特别是缺乏退市机制。

债权投资融资篇（6）

一、债转股过程中必须明确的几点认识

（一）对债转股的认识

债权和股权是企业资金的主要来源，债权转股权是企业进行资本运营的主要方式。债转股从财务的角度理解，是企业债务重组的一种方式，这一点可以从我国的《企业会计准则——债务重组》中看出。债务重组是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁定作出让步的事项。债转股的核心是债权人作出的利益饶让，目的是希望以短期的利益损失来换取长期的有可能弥补短期损失的潜在收益。从债权人角度讲，是被迫将短期借贷行为转化为长期投资行为，将现实的短期信贷风险转化为潜在的长期投资风险，同时必然会产生一定的现实债务重组损失，这明显有悖于银行信贷业务的初衷，是银行不得已采取的下策。从债务人角度讲，是获得了即时的债务重组收益，在短期内大大减轻了企业的负债；但从长期看，企业能否持续盈利，不在于财务负担的高低，而在于对资金的运作效率。虽然企业对股权投资不需要还本付息，但股本融资最后所要求的回报率实际上比债务融资所要求的回报率更高。

我国目前实施的债权转股权主要是将4家国有商业银行和国家开发银行由于种种原因所形成的大量逾期、呆滞、呆账等不良资产剥离出去，使银行不良贷款的绝对数量和相对比例大幅度下降，明显改善国有商业银行的资产负债结构，提高其资信程度，增强其在国内外金融市场的竞争力。

从我国目前商业银行和投资银行业务分离的法律现实看，银行不能直接把对企业的债权转为对企业的长期投资，只有再成立单独的金融资产管理公司来购买、承接银行的债权并负责转为对企业的投资。这种做法在一定程度上减小了银行的风险，但加大了金融资产管理公司的风险，实际上是风险的转移。

（二）债转股产生的原因和背景

债转股产生的原因和背景主要可以归纳为3个方面：（1）从银行的角度看，大量不良资产已成为金融体制改革的巨大障碍和引发金融危机的导火索。据统计，我国4家国有商业银行不良资产总额已达19700亿元，占其贷款总额的25％，其中大约有10％是无法收回的呆、坏账，而银行的资金充足率只有8％，在技术上我国的银行都已经破产。（2）从企业的角度看，国有企业经营机制落后，缺乏活力和竞争力，加上背负着许多历史负担和社会负担，经济效益不理想，资产盈利率和资金利税率逐年下降，根本无力偿还贷款本息。（3）从政府的角度看，在《商业银行法》实施之前，银行不能自主按贷款原则发放贷款，而是由政府直接出面，指定企业、指定项目，银行只管付钱，充当政府出纳的角色，这本身已为贷款偿还的可靠性埋下了隐患。随着产业结构的不断调整，一批批不符合国家产业政策的企业纷纷关、停、并、转，由此形成了大量的逾期、呆滞、呆账等不良政策性资产。解铃还须系铃人，要使企业和银行都能活起来，还得由政府出面，于是债转股就应运而生了。

目前，中国信达、东方、长城、华融4家金融资产管理公司已从国有商业银行收购不良资产13939亿元，实行“债转股”签约的国有企业587家，涉及金额3400多亿元。收购不良资产任务已基本完成，处置不良资产工作也已步入实质性阶段。

（三）债转股的相关利益主体

目前，我国实施的债转股实际是由政府出点子，将银行的不良贷款转化为金融资产管理公司对企业的股权并对其进行管理、经营直到盘活而最终退出。因此，从大的方面讲债转股的相关利益主体有政府、银行、金融资产管理公司和企业。在债转股改革之前，国有企业各利益主体的情况是：一方面，企业不是真正的债权人，国有企业经营者和“股东”并不对企业的负债承担责，任；另一方面，银行也不是真正的投资者，银行给哪个企业贷款或不给哪个企业贷款，常常不是立足于投资者的角度，而是由政府决定的。从这个意义上说，银行对国有企业的债权实际上是政府对国有企业的股权，这就是投资主体的错位。针对这种情况，政府对国有企业实行债转股改革，希望借此来盘活存量资产。由于政府在法律地位上是一个虚的利益主体，它本身不受公司法的约束，所以也不存在纳税问题。我们这里要探讨的仅是涉及税收问题的三方利益主体，即银行、金融资产管理公司和企业。

金融资产管理公司是一个在特殊时期肩负特殊使命的国有独资公司，对于以前的不良贷款，政府已出面接管，银行与资产管理公司没有太多的价钱可讲，银行与企业的关系也是如此，因而银行可以很轻松地甩下包袱。在银行、企业、金融资产管理公司三者的关系中，金融资产管理公司与企业的关系最难解决，仅不良资产的重估就是一个相当难的问题，主动权在企业，金融资产管理公司处于被动地位，而企业的现有机制是无法激活自身的。作为股东的金融资产管理公司，要想自身的利益得到保障，并顺利完成其历史使命，目前及今后都还有很多问题亟待解决。

二、债转股过程中涉及到的所得税处理问题

前文我们提到，债转股的涉税利益主体有银行、金融资产管理公司和企业，因此债转股过程中必然涉及这三方利益主体的税收处理。目前的债转股为银行、金融资产管理公司和企业之间的三角转换型债转股，即把国有企业欠国家几大商业银行的过度负债也就是银行中企业不能正常还本付息的债务，从银行中剥离出来，委托金融资产管理公司管理，转成金融资产管理公司对原负银行债的国有企业的股权。在债转股企业良性运行后，金融资产管理公司可以向公众出售股权。因此，整个债转股过程可以分为金融资产管理公司接受不良贷款、债转股、金融资产管理公司退出股权等3个阶段。

在债转股三方涉税利益主体中，金融资产管理公司的税收处理比较简单。根据《金融资产管理公司条例》第二十八条“金融资产管理公司免交在收购国有银行不良贷款和承接、处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的业务活动中的税收。”债权转股权，并对企业阶段性持股正是金融资产管理公司在收购国有银行不良贷款和承接、处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的业务活动之一。因此，金融资产管理公司在接受5家银行不良贷款、债权转股权以及最终退出股权时的企业所得税全部免征。当然，在实际操作中还应制定具体的免税审批程序，4家金融资产管理公司发生的免税业务应按照规定程序报批，并向主管税务机关提供资料以证明要求免税的业务与处置不良资产有关。

（一）金融资产管理公司收购不良贷款的税收处理

金融资产管理公司收购不良贷款是资产管理公司与商业银行之间的交易。交易方式有3种：（1）无偿划拨；（2）作为商业银行对资产管理公司的投资；（3）购买。由于国有商业银行不良贷款绝对额比较大，资本充足率较低，绝大部分资产是由负债形成的，无偿划拨将对商业银行的损益和财务状况造成重大影响；同时，金融资产管理公司是公司制企业，依照《商业银行法》的规定，商业银行不能对企业进行投资。因此，大多采用第3种方式，即金融资产管理公司购买商业银行的不良贷款。

1.国有商业银行的所得税处理。

《金融资产管理公司条例》第十二条规定：“在国务院确定的额度内，金融资产管理公司按照账面价值收购有关贷款本金和相对应的计入损益的应收未收利息；对未计入损益的应收未收利息，实行无偿划转。”因此，国有商业银行出售不良贷款，一方面要减少不良贷款的账面价值，即将贷款本息由不良贷款类科目、应收利息类科目转出，并冲减已提贷款呆账准备金和坏账准备金；另一方面，将出售款作应收账款入账。

在这一过程中，由于国有商业银行只是将有关贷款科目和应收贷款利息科目按原账面值转化为应收账款类科目，而无偿划拨的表外利息部分并未计入损益，所以，在金融资产管理公司收购国有商业银行不良贷款的过程中，国有商业银行只是进行一些会计处理上的账务调整，商业银行本身并无影响当期损益的收益和损失产生，不存在对收益征收企业所得税的问题。

2.金融资产管理公司的所得税处理。

金融资产管理公司对购买国有商业银行的贷款本金及其利息按原账面价值入账，分别列入收购贷款本金和收购贷款应收利息账户。原账面价值与收购价之间的差额用作处理收购贷款呆账准备金和收购贷款坏账准备金，免缴企业所得税。

（二）债转股的税收处理

债转股是金融资产管理公司与企业之间的交易，对于资产管理公司是债权转为股权，对于企业是负债转为资本金。

1.金融资产管理公司的税收处理。

根据《企业会计准则——债务重组》的规定，债转股时（即债务重组日），金融资产管理公司首先要确定因放弃债权而享有股权的公允价值，然后将享有股权的公允价值确认为长期股权投资；重组债权的账面余额与股权的公允价值之间的差额，作为债转股损失，如金融资产管理公司已计提损失准备金，可先冲减，余额确认为损失。实施债转股后，金融资产管理公司核算其长期股权投资及投资收益，如果金融资产管理公司占企业股权低于20％且处于非控股地位，则采用成本法核算；如果债转股后金融资产管理公司占企业股权超过20％且处于控股地位，则采用权益法核算。根据现行税法的规定，金融资产管理公司为取得债转股企业的股权支付的全部代价，属股权投资支出不得计入金融资产管理公司的当期费用，也不得通过折旧或摊销方式分期计入金融资产管理公司的费用，应作为股权投资的计税成本，待将来转让股权或收回投资时，用以计算股权投资所得或投资收益。不论会计上采取何种方法核算，除追加或减少投资外，金融资产管理公司取得长期股权投资的计税成本一律不得调整。因此，对于在会计上采取权益法核算长期股权投资成本的金融资产管理公司，如果每年有作为投资损失摊销的股权投资差额，在年终申报纳税时，应调整增加当年的应纳税所得额，并按照《金融资产管理公司条例》的规定享受免税。

2.债转股企业的税收处理。

债转股企业作为债务人首先要确定金融资产管理公司因放弃债权而享有股权的公允价值。当债务人为上市公司时，股权的公允价值按对应的股份的市价总额确定。债转股企业应将金融资产管理公司因放弃债权而享有股权的份额确认为股本；股权的公允价值与股本之间的差额确认为资本公积。当债务人为其他非股份制企业时，股权的公允价值按评估确认价或双方协议价确定。债转股企业应将金融资产管理公司因放弃债权而享有的股权份额确认为实收资本；股权的公允价值与实收资本之间的差额确认为资本公积。重组债务的账面价值与股权的公允价值之间的差额作为债务重组收益，记入当期收益，并作为应税收益，依法缴纳企业所得税。

（三）金融资产管理公司退出股权的税收处理

由于金融资产管理公司的性质决定了其对企业只是阶段性持股，因而必然在参与企业生产经营一段时期后退出。金融资产管理公司退出股权的方式主要有4种：（1）债转股后，经过一段时间的运营，企业的成长性、盈利性和投资价值不断提高，逐步被社会所认同，金融资产管理公司可通过谈判、协商的方式将股权转让给境内外投资者；（2）由债转股企业、原集团企业或母体企业回购金融资产管理公司的股权；（3）通过规范化的公司改造后，由金融资产管理公司推荐上市，以证券化的方式退出股权；（4）债转股企业经营失败，最终导致清算破产。

对于第4种情况，债转股企业适用破产清算会计，对清算终了后的清算所得按照税法规定缴纳企业所得税。而《金融资产管理公司条例》第二十六条明确规定，“金融资产管理公司的债权因债务人破产等原因得不到清偿的，按照国务院的规定处理”。所以，本文不再赘述。对于前3种情况，其税收处理如下：

1.金融资产管理公司退出股权时取得的股权投资收入与其投资成本之间的差额，确认为转让当期的股权投资转让所得，按规定免缴企业所得税。

2.受让金融资产管理公司股权的境内外投资者（这里仅指涉及企业所得税的经济实体）、原债转股企业的集团公司、母公司，根据现行税法的规定，其为取得金融资产管理公司的股权支付的全部代价，属股权投资支出，不得计入投资企业的当期费用，也不得通过折旧或摊销方式分期计入投资企业的费用，应作为股权投资的计税成本，待将来转让股权或收回投资时，用以计算股权投资所得或投资收益。不论会计上采取何种方法核算，除追加或减少投资外，投资企业取得长期股权的投资成本一律不得调整。因此，对于在会计上采取权益法核算长期股权投资成本的企业，如果每年有作为投资损失摊销的股权投资差额，在年终申报纳税时，应调整增加当年的应纳税所得额。

3.原债转股企业只是股东发生变化，如果股权转让时对净资产进行评估，只是股东为了确定股权转让收入的目的，原债转股企业的资产不得按经评估确认的价值调整。但是，如果原债转股企业将资产评估价值大于其账面净值的差额确认为应纳税所得，则该公司可以按评估确认的价值调整有关资产的计税成本。并按规定计提折旧或摊销。

三、几点思考

（一）关于债转股的投资主体

目前，我国债转股的投资主体只限于四大国有商业银行成立的金融资产管理公司和国家开发银行，其他商业银行暂不允许成立金融资产管理公司参与债转股。债转股改革局限于国有企业和国有商业银行之间，而且建立的金融资产管理公司也是国有企业，这种体制本身将大大限制债转股作用的发挥。目前的债转股改革还是局限于传统的国有企业内部改革，其思路是狭窄的，最终很难找到一大批真正意义上的投资者，投资者缺位现象依然存在。金融资产管理公司如果仍然来源于旧体制，而不是市场机制本身的产物，其效用是令人怀疑的，很难保证这种类型的金融资产管理公司能取得更大成功。

笔者认为，债转股不应当理解为仅仅是国有企业与国有商业银行之间的事，而应该是市场经济下每一个企业与其他若干企业之间的正常经济行为。金融资产管理公司也不应当仅仅是独资的国有企业，可以是混合所有制企业，甚至是私营企业。

债转股是市场经济下一种特殊的债务重组行为，本身并不神秘，也不需要全社会大加炒作。通过这种资本运作，能使各方得到更满意的效果就应该肯定，否则，就不能实施。其实，早在国家实施债转脸改革之前的1992年，深圳市就已经有了债转股改革（也许当时还不被称为债转股）的有益尝试。1992年，深圳国际信托投资公司根据深府办（1992）43号文的要求，经中国人民银行深圳经济特区分行批准将某公司（公司真名隐去）属下企业拖欠深圳国际信托投资公司的外汇贷款债权折实转为人民币投资（假设为60％股权），经过约7年的运作，深圳国际信托投资公司又将这60％的股权于1999年转让给深圳市的另一家股份有限公司。可见，债转股并不是什么新事物，更不是什么神秘的东西，如果将其市场化、规范化，以金融资产管理公司类型的债转股为试点，取得成功经验后逐步推广，也许对整个经济体制和金融体制改革的作用更加明显。

（二）财务会计制度、税收政策与债转股改革

这两年我国财务会计制度适应企业改革的要求正在发生重大变革。企业具体会计准则正逐步替代行业财务制度。《投资》、《非货币性交易》、《债务重组》等会计准则从会计核算角度对企业股权投资、资产置换、债务重组等交易作了规范。由于会计与所得税法的目的不同，要正确贯彻现行所得税有关股权投资、债务重组的政策，也迫切需要从税收政策和管理措施上作进一步的补充和完善。

债转股作为企业债务重组的一种形式，在会计核算上已被《企业会计准则——债务重组》所认可和规范，但在税收政策上仍是空白，现行的有关企业投资和改组、改制的税收政策，如《企业所得税改组改制中若干所得税业务问题的暂行规定》（国税发[1998]97号）、《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发[2000]118号）等规定，都不能完满解决债转股过程中涉及的税收问题。着手研究债务重组业务中的所得税问题，是完善税收政策、加强税收管理的迫切需要，也是促进我国企业资本经营正常健康发展的迫切需要。

（三）金融资产管理公司与债转股的税收政策

债权投资融资篇（7）

在中国金融市场中，房地产企业融资始终是一个非常突出和关键的问题，它牵涉到银行的贷款风险、开发商融资渠道少、投资者投资品种缺乏和立法、监管和信用体系的建立等方面。在当前的经济形势和房地产地产融资环境下，许多大中小房地产企业都面临融资难的问题，甚至于有些大型房地产上市公司也不能幸免；有哪些途径我们的房地产企业可以融到资？哪些方式我们的房地产企业可以度过难关？未来的房地产金融发展形势将会怎样？

这些问题与目前中国房地产金融市场结构单一，没有形成完整的房地产金融体系有密切联系。而完整的房地产金融体系，应包括多元化、规范化的房地产金融产品和市场并应该会对整个房地产和金融市场起到积极正面的作用。本文从几个不同方面来探讨中国房地产企业融资的问题、现状和前景，同时各家房地产企业的情况不同（或部分有很大差别），作者只有尽可能列出解决方案或是带有方向性的建议，以后有机会再对每一项做详细分析和探讨。

全球、美国和中国房地产融资市场比较

需要指出的是由于美国次贷危机在2008年9月大规模爆发，使得美国和西方的金融体系受到了很大的挑战；但不能否认半个多世纪以来在许多西方发达国家，房地产企业融资有很多年的发展和创新，已经摸索出了较成熟的方法。譬如它的具体内容有：房地产公司贷款、房地产股票与债券、房地产投资基金（包括上市的和私募房地产投资信托基金及其他私募房地产投资基金）、房地产夹层融资、股权转让和其他各种基金（包括退休基金和保险基金）等。

房地产企业融资不论是房地产公司融资和房地产项目融资，资金渠道可以有多种，但是资金性质无非两类，即股权和债权。一类是项目不必偿还的资金，即股权资本；另一类是项目必须连本带息偿还的资金，即债权资金。实际操作中，也存在股转债和债转股的融资方式，但还是股权和债权范围。

我们通过图1、图2、图3和表1列出的全球房地产资金资本市场、美国房地产资本市场和中国房地产资本市场分析中，可以发现：

这些市场上市股权、私募股权、上市债权和私募债权的比例关系。请注意这里指的私募，可以归纳为非上市的债权和股权融资产品；

中国上市股权和上市债权比例极低；

上市股权中的房地产投资信托基金在中国还没有；

上市债权中的房地产抵押证券产品在中国也几乎没有；

中国私募股权的组成部分内容不明确。譬如退休基金、保险基金和私募基金在中国还不允许直接投资房地产；

在美国，公司债券和资产证券化产品占了债券市场整体规模的60％以上；

中国私募债权占的比例较高，同时它几乎纯粹依赖商业银行，国外私募债权很大部分已证券化；

中国房地产企业往往存在短贷较多，长贷缺乏，甚至短贷长投现象，融资结构非常不合理。

长期以来，中国的资本市场一直在以一种不太协调的结构发展。譬如，一般来说，较好的公司的资本结构中，债务首先占有一定的比例，其次要有短、中和长期债务。债务过高会增加公司的流动性和破产风险；债务过低则表明资金运用效率偏低；而在债务中，短、中和长期债务也要有个适当的比例。相对而言，股权资金过高资金运用效率偏低，股权资金过低存在破产风险。因此，在保证公司财务稳健的情况下，根据公司的类型选择不同比例的股权和债权，有利于公司财务杠杆的良好运用，从而能为公司股东谋求收益最大化。

譬如中国上市房地产企业平均负债率较高。据《证券日报》数据中心统计，截至2008年8月21日，75家上市房企的平均资产负债率为59.55%，且具体负债率水平差别较大：负债率超过100的公司有1家、负债率低于100%但超过80%的有5家，负债率在70%-80%之间的有16家，负债率在60%-70%之间的有24家，负债率在50%-60%之间的有9家，负债率在40%-50%之间的有11家，负债率在30%-40%之间的有5家，负债率低于30%的有4家。

由于房地产公司的结算实际上有“滞后效应”，因此，2008年全年中国普遍房产销售量价双跌现象在房地产公司上半年年报中并没有完全体现出来，但在2009年披露的2008年年报中，这一情况会得到体现。

中国房地产企业融资创新的几个方面

中国房地产企业融资面临的主要问题，不仅仅是房地产信贷政策的松紧问题，也是房地产融资渠道宽窄的问题，多元化房地产企业融资和房地产融资创新是国家宏观调控背景下的必然选择。

值得欣慰的是，政府也意识到发展多元化和多层次资本市场融资渠道的重要性。房地产公司债券从2007年开始进入试点，私募房地产基金、房地产投资信托基金和保险资金投资房地产等在不远的将来也会进入市场运作，房地产企业应该把握这方面情况发展，及时跟上市场发展的趋势。

譬如，2008年12月8日国务院办公厅《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（〔2008〕126号）中第五点“创新融资方式，拓宽企业融资渠道”的内容包括以下（十八）和（十九）：

（十八）开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点。

（十九）加强对社会资金的鼓励和引导。拓宽民间投资领域，吸引更多社会资金参与政府鼓励项目，特别是灾后基础设施重建项目。出台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进股权投资基金行业规范健康发展。按照中小企业促进法关于鼓励创业投资机构增加对中小企业投资的规定，落实和完善促进创业投资企业发展的税收优惠政策。

仅仅从此文所述中，我们可以对2009年和今后几年房地产信托投资基金、公司债券和和股权投资基金等方面充满期待并做好具体准备。

全球、美国和中国房地产资本市场比较

分类 全球和美国 中国

上市股权 上市的房地产投资信托基金和上市的房地产公司 上市的房地产公司

私募股权 私人或组成的基金（包括退休基金、保险基金、

债权投资融资篇（8）

一、引言

融资结构是指企业的权益资本的构成及其比例关系。它具体包括三个方面的内容:一是权益融资与债务融资的比例关系;二是公司内部融资和外部融资的比例关系;三是各种资本的构成关系。而公司治理则是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益关系的团体—投资者(股东和债权人)、经理人员、职工之间的关系以及如何设计和实施激励机制(青木昌彦，钱颖一，1999)。融资结构不但反映了企业的融资风险和融资成本，影响了企业的融资能力和经营绩效，而且决定了公司治理机构。williamson(2001)指出，在市场经济下的公司中，债务和股权不仅仅被看作是不同的融资工具，而且还应该看作是不同的公司治理结构。哈特(1998)甚至认为，给予经营者的控制或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们的自身目标的能力。

有关股权结构与公司治理的理论研究和实证分析由来己久，并且取得很大成果。但是，这些研究把银行等间接融资和债务直接融资对公司绩效以及公司治理结构的影响排除在外，仅仅考虑资本市场直接融资的股权结构，则未免有失偏颇。笔者从融资结构对委托关系的影响，融资结构如何影响控制权争夺等因素，来考察融资结构与公司治理的关系。

二、融资结构选择与治理结构形成的内在机理

在一个典型意义上的所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业利用外源融资(包括债权和股权融资)将产生成本，即公司的融资结构是企业问题的金融体现。融资结构对委托关系效率的发挥，并关系到企业所有权和控制权的分配，进而影响与决定着公司治理结构的模式。在此，可以将融资结构与治理结构的这一内在联系归结为一条逻辑关系链:融资方式—资本结构—产权特征—治理机构。

股权融资对公司治理结构产生的影响的内在机理在于股权融资所引致的“用手投票”与“用脚投票“机制。公司的剩余索取权和控制权主要集中在出资者手中，当股东在对公司经营状况不满时可以“用手投票”来实现对公司经理的监督，主要方式包括通过董事会对经理人员进行干预、接管。而股东对公司业绩和管理效率不满的另一途径是“用脚投票”，公司股票的大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且为敌意接管创造了条件，接管的发生极易导致现任经理的下台，即使只是潜在的接管可能，也相当于向公司经营者传递了一个警告信息。但必须指出的是，股权融资的分布状况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定影响。股权的集中降低了集体行动成本，避免由于股权过度分散而带来的“搭便车”问题，有利于公司治理机制的发挥。与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的独特性，甚至可以弥补股权融资的不足。

债权融资在公司治理中发挥的作用，主要体现在(1)债权对企业经营者不当经营作为的约束机制。哈特等人的研究认为，债务约束是作为一种硬约束，公司债务比例的上升会增加公司破产的可能性，而破产意味着控制者会失去公司的控制权收益。因此，债务会使公司经理承诺在未来支付的现金流以偿还债务本金和利息，从而减少了经理可用于享受其个人私利的现金流，以抑制经理的过度投机行为。(2)债权人采取相机抉择的治理机制。当公司资不抵债时，债权人可以对公司进行重组或清算来解决问题。由于债权人集体行动的问题，债权人对公司的控制是通过受法律保护的破产机制来完成的。(3)公司债务数量可以反映公司的经营状况.。罗斯(1977)通过其信息传递模型说明了这一点:由于经营者与外部投资者之间存在关于公司收益不对称信息，外部投资者把较高的负债水平视为公司高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债务来模仿高质量的公司。

詹森和麦克林认为，公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础以使总成本最小。成本是指达成和执行这些协议的成本，其中，债权成本随负债比例的提高而增加，而股权成本则随负债比例的提高而递减，因此存在着使总成本最小的最佳负债比率的可能，极小值所对应就是公司的最优融资结构。

如图二所示，假定一公司外部融资规模为k，其中股权融资为e，债权融资为b，即k=e+b。用b代表债权融资占外部融资的比重，即b=b/ ( e+b )。设股权融资和债权融资成本均为b的函数，ce代表股权融资成本，cb代表债权融资成本，总成本ct(b)=ce(b)+cb(b)。横轴代表企业负债比率，纵轴表示成本，ce(b)曲线表示股权融资成本变化轨迹，cb(b)曲线表示债权融资成本变化轨迹，ct(b )表示总成本变化轨迹。当企业所有外部资金来自债务时，债权融资成本最大，成本降为零。债权融资比重下降，股权融资比重相应提高，当外部资金全部来自股权融资时，股权融资成本最大。当债权融资比重为b*时，总成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资比例。

所以现代融资结构理论认为，融资策略是防止企业人损害委托人利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者利益，其核心是通过融资机构的合理设计来改进股东和企业经理在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。

三、日美企业融资结构对公司治理结构的影响

由于受到各国不同的政治、经济、法律、文化等诸多因素的长期影响，目前主要存在着两种融资结构与公司治理模式。一种是英美模式，即以证券融资为主的融资结构，并由此决定的市场导向型外部控制的公司治理结构;另一种是日德模式，即以银行融资为主的融资结构，并由此决定的关系导向型的内部控制的公司治理结构。

由于融资模式的差异，公司治理结构的确立与运作效率，将很大程度上取决于资本市场的发展状况、金融中介的地位以及金融法规和监管政策的设计。以英美为代表的外部控制治理模式的形成与存在的基础是公司股权的高分散性，于是单个股东对公司的控制自然从直接过渡到间接方式，即“用脚投票”机制来对董事和经理进行激励和约束。这种外部控制模式的公司治理重视对所有权的约束力，股东对经理人员的激励与约束占支配地位，且这种激励约束机制的作用和效率是借助市场机制发挥的。以日德为代表的内部控制模式的形成和存在的基础是股东相对集中，特别是股东之间的互相持股和银行对公司的持股，这样为股东和债权人对公司进行直接控制创造了可能性。以间接融资为主体的融资制度，强化了公司债权人对公司的控制与监督能力，这种法人治理结构的特点是强调股东和债权人对公司的直接控制，而且公司发生财务危机时，债权人有较高积极性参与公司重组，从而保证公司的稳定经营和长远发展。

两种融资结构与公司治理孰优孰劣，一直在国内外学术界存在较大的分歧。20世纪80年代，主流观点认为日德式的融资结构与法人治理结构，法人股东和公司管理层长期合作有利于推进企业长期发展;英美以证券市场为主导的融资结构，容易导致经理层的短期行为。但到%年代，尤其是东亚危机之后，学术界认为英美融资结构模式更优越，因为这一体制市场发育完全，强调投资者利益保护，有利于企业的资源配置。近年来，受经济全球化和金融全球化的影响，两种治理结构模式发生了很大变化，许多机构股东的迅速发展，使人的支配形态发生相应改变。这种变化被杜鲁克(1991)称为“看不见的革命”，指出以退休基金为代表的机构投资者已经成为公司的控股机构，导致原有所有权和权的分离产生了逆转，并标志着贝利和米德提出的人资本主义在消失。英美企业正由经理人事实掌握全权，不受制约的“管理资本主义”，向由投资者控制、监督经理层的“投资资本主义”转化，开始注意治理结构中“用手投票”的监督功能。而日德公司融资结构开始向银行信贷与证券市场融资共同发展的方向演进，并且注重“用脚投票”的监督功能。由此可见，企业融资结构优化过程中，公司法人治理结构开始呈现出由股权和债权共同决定的特征。

四、优化我国企业融资结构的政策建议

我国国有企业低效率问题已经成为制约国有企业改革的重要阻碍。造成低效率的原因有多种，但最根本的是国有企业治理结构的内在缺陷。而造成国有企业治理结构内在缺陷的根本症结，在于传统的经济体制与融资体制。由于改革的“路径依赖”效应，融资制度的缺陷造成了企业所有者控制权残缺，企业内部人控制严重，法人治理机制功能失效，债权保障机制未能有效建立，市场机制对经理人的约束机制严重弱化，进而成为影响企业经营绩效的最重要的体制因素。为加快国有企业机制转变，重塑市场经济下的微观基础，目前应以融资制度创新为契机，大力推进金融体制改革，优化企业的融资结构，在融资制度设计上充分发挥股权融资和债权融资在企业资本结构中的互补，实现融资结构中的良性互动、协调配合的市场机制，以发挥股东和债权人在企业治理中的积极作用。防止日德企业融资结构中因银企关系过度亲密，造成的银企信用关系扭曲而导致的融资风险，同时也要避免英美企业融资结构中因股权过度分散而带来的“内部人”控制的倾向。

(一)强化银行债权在企业相机治理中的作用

目前我国国有银行系统已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，基本实现了事前监督功能，但是在事中和事后监督方面相对薄弱。在此，我们可以借鉴日本主银行体制中的事前、事中、事后相机抉择的治理机制，通过引进商业银行的“相机治理”机制，把商业银行作为国有企业债务资金的提供者和企业经理之间激励与制衡的一种制度安排。为实现相机治理的制度安排，必须进行国有银行的产权改革，使国有银行成为真正的市场主体，硬化对国有企业债权约束。同时，完善我国的《破产法》等法律法规，以适当的破产程序为依托，强化债权在公司治理中的作用。

债权投资融资篇（9）

分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。从概念上说，可分离交易可转债属于附认股权证公司债（BondwithWarrants，orWarrantBond）的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。在我国，目前分离交易可转债可以简单地理解成“买债券送权证”的创新品种。

二、分离交易可转债的特点

1.具有安全和投机的双重特性

分离交易可转债最低可以获取利息收入，认股权证部分还使投资者有可能分享到股价上涨带来的收益；更为重要的是，单独交易的认股权证，其杠杆效应强于可转债隐含的认股权。

2.流动性好于传统的可转债和公司债

由于权证和债券分离交易，投资者等于同时购买了两种有价证券，分离交易可转债的流动性比可转债更强。

3.投资吸引力好于传统的公司债和可转债

《办法》中规定，“附认股权公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易”。传统可转债的债券持有人不能同时享受债权与股权，而分离交易可转债的债权与期权是同时存在的，二者捆绑发行，上市后即可分开交易，持有人实际上同时拥有债券到期还本付息及行权期内认购公司股票的权利。投资吸引力好于传统的公司债和可转债。附认股权证公司债除了可以吸引传统的固定收益投资者外，还有可能吸引大量积极的权证投资者参与。

4.一次发行、两次融资

分离交易可转债作为一种介于债券与股票之间的混合证券产品，赋予了上市公司两次筹资的机会：一次是发行附认股权证公司债，属债权融资；一次是认股权证持有人行权期内行权，属股权融资。如果债权融资部分完成后，企业经营业绩得到市场认可，债券所附的认股权证就很可能会被行权，企业可以轻松地实现一次发行、两次融资的效果。两次融资的特点还可避免资金一次性到位，在一定程度上防止资金被挪作其他用途。另外还可以灵活调整债权和股权比例及期限，为上市公司提供了更便利的融资工具。

5.票面利率低、债券期限长，为上市公司寻求长期资金来源创造机会

由于分离交易可转债的投资者在将来可能赚取股票利差，发行公司可适度降低债券部分的价值，从而降低了筹资成本，即分离交易可转债是用期权价值补偿公司债券的债性，以获取较低的票面利率；从另一个角度理解，股性分离交易，扩大了期权的市场溢价，又加大了对债券的补偿，从而进一步降低了票面利率。

6.制度保证融资方和投资方的多赢

分离交易可转债没有强制转股条款，持有人可根据公司股价自主决定行使或放弃认股权，从而回避了普通可转债强制转股的缺陷，有关法规在可转债发行制度上进一步向流通股股东倾斜，充分保护了流通股股东的话语权，并减少了可转债集中转股对股价的冲击。而相对于股票融资来说，分离交易可转债可以设定较合理的行权价，减少短期内股本融资带来的摊薄效应，同时抑制上市公司再融资冲动，实现再融资与投资者保护的有机统一，加之由于债权融资具有一定的偿还压力，某种程度上也抑制了公司的融资冲动。

7.发行门槛高，降低投资人风险

《办法》对发行分离交易可转债的公司进行了额外的条件限制,其中包括：公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息；发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。对发行资格的这些严格限制决定了发行公司均为规模较大、资产质量较好、现金流稳定、负债率较低、未来有还本付息能力的上市公司。从国外实践来看，发行分离式可转换债券的上市公司大多具有高成长性且现金流充裕。根据08年6月份的财务数据，满足管理办法要求、同时市净率在2.0以下的，目前两市不到200家。

《办法》还规定认股权的存续期不少于六个月，不多于公司债期限，同时行权期至少在发行完成六个月之后，并且在募资说明书中对各种期限的设置不得改动，若改变了公告募集资金的用途，持有人被赋予回售权利，这些都大大降低了投资者风险。

三、分离交易可转债融资的筹资动机与机遇

1.目前，证监会鼓励发行单笔规模较大的分离转债，融资方案易获发审会通过。遵照“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”的要求，上市公司发行可分离债券最终实现的融资规模将是发行普通可转债或长期企业债券融资规模的1-2倍。

2.通过附带赠送股本权证后，分离转债债券部位的债权融资成本较低，另一方面，债券融资与权证并行，如果发行公司的业绩增长，股价上升，上市公司通过认股权证行权可获得二次融资。因此，可分离债券只需要通过一次审批，将为上市公司带来双重的融资效应，比债券与权证分别发行的融资方式节约了更多的发行成本。

3.提高发行公司业绩，加强高管约束力。与可转债可通过频繁地向下修正转股价来促成转股相比，分离交易可转债一般没有强制转股条款，公司只有通过业绩的提升来促进股价走强，以兑现股权融资的期许，从而向市场传递了公司高质量或高成长性的信号。上市公司利用配股、增发等股权融资手段筹集资金存在的另一问题是资金一次募集完成，不能配合项目的开发周期到位，资金的使用效率普遍不高。而上市公司可分离债券融资可通过对债券金额、利率及行权期等条款的合理设置，使所筹集的资金配合项目开发的使用需求分次到位。只有当项目运行有效、公司业绩良好时，行权才有可能，上市公司也才能成功地实现二次融资。这样一方面加强了公司高管的约束力，另一方面提高了资金的运用效率，从而增加运营的透明度，同时也优化了证券市场的资源配置功能。

4.稳定企业的财务结构。分离交易可转债在会计处理上与普通科转换债券不同：公司债记入资产负债表中的“负债”部分，认股权证记入“股东权益”部分。当认股权证实施转股时，“负债”部分保持不变，这样不会像可转债那样会使得公司负债下降很快，有利于稳定企业的财务结构。

四、分离交易可转债融资的潜在风险

基于可分离债券的特点，其作为创新融资品种的优势对上市公司而言极具吸引力，然而其潜在的风险也不容忽视。

1.发行风险。分离交易可转债的成功发行有赖于投资者对上市公司资信的认可及债券发行条款的合理设置。发行时机选择不当、利率设计不合理、行权价没有吸引力等均可能导致发行失败。

2.偿债风险。分离交易可转债必须在规定的期限内还本付息，届时上市公司将会有一大笔现金流出。倘若公司运行不良或经营管理不善，到期巨额还款义务将造成巨大的财务压力，引发偿债危机。

3.行权风险。分离交易可转债的权证部分行权时，相当于上市公司向持有权证的投资人增发新股。在权证存续期间内，尽管上市公司可以通过自身努力不断提高经营业绩，其股价仍不可避免地受整个证券市场走势的影响。如果发行后股价下跌，无法行权，将造成资金短缺，影响企业经营管理并可能导致到期无法偿债等严重后果。

4.利益主体间冲突风险。现行法规规定，分离交易可转债没有认股价格向下修正条款，也不设赎回条款。无法在回售条款中规定较短的回售期和较低的回售价格；也无法在赎回条款中规定明确的赎回条件，即当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时公司无权赎回转债，这些均足以造成发行人和投资者、新股东与老股东间的无法协调利益冲突。

5.追求短期效益风险。《办法》中规定的行权期较短，公司在选择融资开发项目时，为了规避风险，有时被迫“忍痛割爱”，放弃期限较长但更有利于公司发展的项目，而选择一些短期的见效快的项目。这对公司的长期发展是不利的。

五、上市公司发行分离交易可转债融资应注意的事项

在客观评价上市公司分离交易可转债融资行为的基础上，要保证其顺利进行，应特别注意以下问题：

1.上市公司要根据自己的特点选择恰当的融资方式，强化风险意识。不同的上市公司因为资金需求的紧迫性和资金需求规模、财务状况等不同，对配股、增发、贷款、发行可转债及分离式可转债等不同的融资渠道的选择应有所不同，不应该出现只要符合条件就试图发行分离交易可转债的盲目现象。

上市公司在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与自己特点的适应性，真正凸现分离交易可转债的期权价值，恢复其金融特性。如果公司选择了分离交易可转债也必须注意风险的防范，应强化风险意识，充分考虑各种可能出现的风险。需要发行公司在选择项目时充分权衡项目的收益与风险，有了好的项目再发行分离交易可转债。

债权投资融资篇（10）

可转换债券是这样一种特殊的债券，即债券持有者有权在将来的某个时候将债券转换成

公司股票，转换与否取决于转换条件成就与否，因此可转换债券可粗略地近似为一个普通债券加上一个看涨认股期权。为了保护在一定程度上保护发行者的利益，通常可转换债券是可赎回的，即发行者可在将来的特定时间以特定的价格将可转换债券赎回。可转换债券上个世纪六七十年代出现于欧美国家市场，由于其低资本成本、可以较为便利地获得长期资金以及调节权益资本与债务成本结构等优点，可转换债券在全球市场广泛运用，现在已经成为一个成熟的金融品种。从我国的金融实践来看，自1992年琼能源发行了我国的第一笔可转换债券以来，随着市场的逐步完善，可转换债券日益成为我国资本市场上不可或缺的金融产品，扮演着重要的角色。

在我国，2001年中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》等文件来规范可转换债券的发行工作，而可转换债券的会计实务主要是由2000年的《企业会计制度》来规范，实务界影响最大的会计教材《中国注册会计师考试辅导教材—会计》在可转换债券的会计实务方面也是按照《企业会计制度》中的相关规定来编写的。下面用具体的例子对我国可转债会计实务进行分析。

例：某股份有限公司为一项工程2002年1月1日发行5年期1.5亿元可转换公司债券，债券票面年利率为6%，按面值发行（不考虑发行费用），债券发行一年后可转换为股份，每100元转普通股4股，股票面值1元，可转换公司债券的账面价值1.59亿元（面值1.5亿，应计利息0.09亿元）。假定债券持有者全部将债券转换为股份。

确认计量事项 发行方会计处理 投资者会计处理

发行方收到发行收入时/投资者认购债券时 借：银行存款 150000000

贷：应付债券—可转换公司债券

（债券面值） 150000000 借：长期债权投资—可转换债券

（债券面值） 150000000

贷：银行存款 150000000

计提利息时 借：在建工程 9000000

贷：应付债券—可转换公司债券

（应计利息） 9000000 借：长期债权投资—可转换债券

（应计利息）9000000

贷：投资收益—债券利息收入 9000000

转换为股份时 借：应付债券—可转换公司债券

（债券面值） 150000000

（应计利息） 9000000

贷：股本 600000

资本公积 153000000 借：长期股权投资 159000000

贷：长期债权投资—可转换债券

（债券面值）150000000

（应计利息）9000000

由上面的会计处理可以看到，我国实务中可转换债券在发行时被认为是一项单纯债券，其会计处理同一般债券相比没有什么差异，只有在条件成就，投资者行使转换权时，发行方才将可转换债券转换为权益，所以基本上可转换债券包含的转换权价值无论对于发行方还是对于投资者来说都没有进行初始确认，这种会计实务所依据的是传统的会计理论，即会计要素的确认必须符合要素的可定义性，资产和负债是建立在“过去交易”的基础上的未来经济资源流入或流出，那么对于转换权这种带有高度不确定性的“未来交易”因为不符合可定义性，所以不应该在债券发行时进行确认，纳入报表体系。这种会计实务虽然操作方便，但是因为使大量决策相关的交易信息游离于表外，严重地影响了会计信息的有用性，给财务报表使用者带来比较大的潜在风险。

金融工具会计，特别是衍生金融工具会计与传统会计之间的冲突在理论界已经经过十多年的争论，从美国财务会计准则委员会与国际会计准则理事会就该领域准则制定的波折历程来看，理论界与实务界都已经倾向于不去重新定义会计要素，撼动传统会计理论的基石，而是提出金融资产、金融负债、权益工具等一系列特殊概念来构建对于这个特殊领域经济活动的描述体系，从目前的进展来看，这种做法是一种可行的现实选择。

二、 金融工具会计准则对可转债会计处理的规范

财政部会计司的《企业会计准则第××号——金融工具确认和计量（征求意见稿）》第三章专门专门规范嵌入衍生金融工具的会计处理，该征求意见稿对嵌入衍生金融工具作出这样的定义：“嵌入衍生金融工具指嵌入到主合同中，使主合同的部分或全部现金流量，将按照特定利率、金融工具价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或类似变量的变动而调整的衍生金融工具，如嵌在购入的可转换公司债券中的转换权等”。这个定义清楚地表明可转换债券中包含的转股权属于“嵌入衍生金融工具”，相应地，金融工具会计准则正式实施后，可转换债券的会计处理必定受到其影响。根据征求意见稿第二十条的规定，嵌入衍生金融工具符合三个条件的，应当从主合同中予以分拆，作为独立的衍生金融工具处理，这三个条件分别是：（1）与主合同在经济特征及风险方面不存在紧密关系；（2）符合衍生金融工具的定义；（3）相关混合工具没有指定为交易性金融资产或金融负债。将这三个条件与国际会计准则第39号《金融工具：确认与计量》中的相关条款对比，可以发现，征求意见稿与国际会计准则的前两条完全相同，但是国际会计准则的第三个条件为：“混合工具不按公允价值计量、公允价值的变动也不计入净利润（或净亏损）”。国际会计准则将金融资产划分为：以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产、持有至到期的投资、贷款和应收款项、可供出售的金融资产。我国的征求意见稿《金融工具列报和披露》第十条作了类似的划分，只不过将“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”表述为“交易性金融资产”。这四种金融资产只有交易性金融资产是以公允价值计量且其变动计入当期损益，其他几类要么是以摊余成本进行计量，要么虽然以公允价值进行计量，但变动计入权益。所以我国征求意见稿与国际会计准则的表述看似差异很大，但实际所要表达的实质含义与其是一致的。

《金融工具列报与披露（征求意见稿）》第六条提出了分拆的要求和分拆的具体指导原则：“企业发行的非衍生金融工具包含负债和权益成份的，应当在初始确认该金融工具时将负债和权益成份分拆。在进行分拆时，应当先采用未来现金流量折现法确定负债成份的初始入账价值，再按该金融工具整体的发行对价扣除负债成份初始入账价值后的金额确定权益成份的初始入账价值”，国际会计准则第32号第28条也有类似的规定。以下用具体的例子来说明金融工具会计准则下可转换债券的会计处理。

例：某公司a为一项工程发行10000张面值为500元的公司可转换债券，发行价格为每张520元，票面利率为5%，期限为5年，同期国债利率为8%，利息年末计提，到期一次还本付息，溢折价按直线法摊销。某投资者b在发行日购入1000张作为长期投资。债券发行一年后可转换为股份，全部债券转换为5000000股面值1元的普通股

按照分拆的要求，首先要按照贴现现金流量法来确定债券部分的价值，即由pv=f×(p/s , i% , n)+ i×(p/a , i% , n) 计算得到债券价值=5000000*（p/s，8%，5）+400000*（p/a，8%,5）=5000000*0.681+400000*3.993=5001400元，可转换债券中含有的转换权的价格为198600元（5200000-5001400），债券溢价为1400元

确认计量事项 发行方a会计处理 投资者b会计处理

发行方收到发行收入时/投资者认购债券时 借：银行存款 5200000

贷：应付债券—债券面值a 5000000

—债券溢价 1400

资本公积—债权转股权准备 198600 借：长期债权投资—投资面值 500000

— 溢价 140

—债券转股权 19860

贷：银行存款 520000

计提利息时 借：在建工程 249720

应付债券—债券溢价 280

贷：应付债券—应计利息 250000 借：长期债权投资—应计利息 25000

贷：投资收益—债券利息收入 24972

长期债权投资—溢价 28

会计期末债券价格发生变动b 发行方无需会计处理 借：长期债权投资—债券转股权 10140

贷：投资收益 10140

转换为股份时c 借：应付债券—债券面值 5000000

—债券溢价 1120

—应计利息 250000

资本公积—债权转股权准备 198600

贷：普通股 5000000

资本公积—普通股溢价 52520 借：长期股权投资 530112

贷：长期债权投资—投资面值 500000

—溢价 112

—债券转股权 30000

注：a.此处省略了“可转换公司债券”二级科目，下同 ; b.假设此处存在一个股票期权的参考市价30元（因为原来每张可转换债券的转股价权价值为19860÷1000=19.86元，所以相当于单位转股权价值上涨了10.14元）; c.假设一年后全部可转债转为股权

上面的会计处理是金融工具会计准则下可转债的会计处理，与现行的会计处理相比，发行方在发行可转换债券时，将嵌入其中的转换权价值分拆出来计入权益项目资本公积，在债务转为权益时该资本公积的金额转入“资本公积——普通股溢价”明细科目，金融工具会计准则之所以要求将嵌入式衍生工具与其主合同分拆是因为两者的价值由不同的因素决定，从而具有不同的风险，一般可转换债券的发行金额都非常大，发行方负债权益比例的改变会对投资者及其他财务信息使用者的决策带来重大影响，所以分拆能够更加真实地反映经济活动的实质，提供更加决策有用的会计信息。对于可转换债券的投资者来说，将所拥有的转换权价值分拆出来放在“长期债权投资—债券转股权”明细科目反映，而不是笼统地将投资成本超过债券面值的部分全部计入“长期债权投资—溢价”科目，虽然在购买该可转债时只是影响长期债权投资价值在明细科目的分配，不影响总额，但是在未来持有期间，溢价的摊销却会在很大程度上影响损益，也将影响到投资方的账面资产价值，这些信息同样是影响决策的重要信息。除此之外，应该注意到在会计期末债券价格发生变动时发行方无需进行会计处理，而投资者则需要根据市价变化的情况调整“长期债权投资—债券转股权”及“长期债券投资—投资成本”的金额（上例中仅举了调整“债权转股权”的例子）。这是因为发行方对其所承担的负债不是按公允价值而是按摊余成本进行后续计量的，投资者则相反，公允价值这一计量属性要求必须在期末确认持有资产的浮动盈亏。在我国的现行实务中，长期债权投资在期末计提减值准备，确认公允价值降低带来的损失，而不确认公允价值增加带来的收益，这种非对称地运用公允价值计量的方法不是严格意义的公允价值计量，只是谨慎性原则的运用，按照我国金融工具会计准则征求意见稿的原则，可以预见即将颁布的金融工具会计准则将会向国际会计准则靠拢，会计实务方面将做出重大改变。

三、 我国可转债会计实务运用金融工具会计准则存在的问题

债权投资融资篇（11）

一、引言

近年来随着我国股票市场的快速发展，上一市公司数量和融资额迅速增长。相应地，关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影口向的研究受到了广大学者的重视。然而，青木昌彦、钱颖一995)指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引人股票市场，转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧i)帕勺经验表明:在转轨济公司治理改革中，以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着:我国资本市场的发展及股权分置改革的完成，众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究，这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用，为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年m-m对资本结构进行开创性研究以来，融资结构进人了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件「推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下，无论企业采用债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。因此，该理论又称为资本结构无关理沦(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以认为是对mm定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引人资本结构理论研究之中。权衡理论认为，当债务的破产边际成本和成本等于边际税盾收益时，就产生了所谓的最佳资本结构，此时企业价值达到最大。20世纪7晌三代以后，西方学者开始从其池理沦出发寻求解决企业最优资本结构的决定。harris & raviv(1991)提出了以下四种资本结构理论:以成本为基}j的资本全古构理沦;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着成本理论和公司治理理论的发展，研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统，’功能，而巨还具备降低成本的公司治理作用。

二、债务融资的公司治理效应

(一)激励(1)(以里成书理沦(agencytheory)委托理论认为泊大多数企;业中，企业的投资者与管理者通常是分离的，井由此形成了委托关系。由于所有权与经营权的分离而产生的成本是指企业发行股票融资时，企业的管理者‘有可能产生各利!非生产胜消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道f(风险行为，导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险，缓和股东与管理者之间的利益冲突，渍务融资被认为是种比较有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)认为，如果经王叨支封寺有的股票份额和公司总资产保持不变，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，可以激励管理者努力工作.减i经理与股东间的利益冲突。孙永委羊(2001)通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理白勺股权融资金额为i，其池股东白勺股权融资金额为，则通过股权融资获得的资金总额为i+j，经理所占有的股份比例为i/(i+j),假定公司的债务融资金额为。，同时公司的资产收益率抓，债务利息率为,(x,肉为百乡她敦>}>y)，则经理的股权收益为:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫无疑问，随着债务融资量{的增加，经理的股权收益也趋增加，从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。，认为衫{:有<a肋产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生刁遏现金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了这.似说，其b}}f%发现自由现断主流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可育进行错误收购loney,mccormick和mitchell(1993)进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生}’?#7}的影a向。涂之，自由现金流量假i5剐是供了公司发行债务的另一个理由:由f负债作为一种硬卜仁约束，企业必须按契约还本付急。因此，负债能有效减少公司的自由现金流量，迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目，增加企业的价值。(2)担保模型}grossman和hart(1982)通过建立一个口泣亡的子键醒型，分析了举营是女口何嚏麦和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中，假定管理者在企业中持股比例为零或接近f零，这时债务可被视为种担保}il}!j，能够使管理者多努力「作少个人享受，拜作出更好的投资决策，从而阳氏融资白勺成车。其理由是管理者的效用依赖f其经理职位，从而依赖f企业的生存，一口企业破产，经理约名失去任职的一切好处。对经理来说，要在较好的私人收益与较高的因破产而l夔失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产白勺可能胜与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作.种缓和股东和经理冲突的激励机制}(3)债务缓和模型。债务融资的另个好处是保护投资者、节制经理白勺过度投资行为。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破产清算刘投资者来说司能更好一些，经理也总是试图让公司全区丝卖经营下去;经理偿是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司，要求公司破产清算，这样可以保护投资者的利益并抑制经理白勺过度投资。(4)声誉模型在声誉模型中，声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。diamond(1989)的研究指出:因为贷款方只能z察一个公司的拖欠历史，因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资f安全项目的声誉。按期清偿的历史越长，其信誉越好，贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免i经失声誉，资产替代问题得至一了解决。irshleifer和f hakot{i989侧}r理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目，而经理则从成功角度出发，选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的里成本。如果经理d}这利声誉非常，则该公司可能会有更多的债务。

(二)信号传递基于信息经济学的现代企业融资理论认为，当企业对外融资、筹集资金进行投资时，由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信急，而外部投资者缺相划氰急，两者之间存在着信息不对称，投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段，能有效地将企业内部经营管理的信息传递给外部投资者，降低这种信息不对称，真实反映企业市场价值，从而避免无效率的投资。根据哈里斯和拉维夫(1991)的方法，有关的信号模型分为三类:(1)通过债务比例传递信 oross( i 977 )首先将不对称信几息理论引人资本结构的研究中，从企业经营者破产成本角度分析了融资结构的信息传递效应。在信息不刊称条件卜，经营者对企业的未来收益和投资风险信息有充分了解，而投资者却难以获得oros狱为，企业收益分配是按照索取权的优泪ij}t,序利冽的，如果企业市场价值提高，经营音会由此受益;如果企业破产，经营者就会受到惩罚。由于在任伺债务水平上，低质量企业渊功目有更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资即越是企业发展前景看好的企业，债务融资水平就越高;越是企业发展前景看淡的企业，债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。这一模型的主要经验结果是，破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，企业市场价值和债务比例正相关。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i仑0(2)通过经理持股比例传递信号oixland和pyle(1977 )从企业经营者风险厌恶的角度，分析了融资结构选择的信息传递效应，提出在信息不对称的情况1:，为了使投资项目的融资能明}财ij进行，借贷双方就必须交流信几息。这种交流可以通过信号的传递来进行。例如掌握了内部信‘息的经理也对申请融资项目进行投资，这就向贷方传递了一~个信号，即项目本身包含着“好消息”，即经王身药注行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常，市场上的投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的价值越高。不仅如此企业举债越高，经理持股比例越高，预示着企业的质量越好，企业价值也越高。因为经理大多是风险规避者，只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时才会进行投资(3)传递有关投资的信号。myers和majluf} 1984)在ross}}沦的基础上，进一步考察了信息不刊称理论对企业投资活动及融资方式的影响。研究认为在}n不对称下，管理者(内部人)比投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实晴况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新i`附其投资策略。企业的融资结构、股不橄策等者堤内部人传递信号的手段。如果公司通过发行股票为新项目筹资资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格，于是原有股东的利益受到损失，因而不愿意采用发行股票的方式筹集资金。但如果公司拥有自有资金，或向巾场发行低风险的债务，则投资不足问题可以较易得到解决，因为这两利!资金筹措不会导致原有股东的利益损失。myers(1984)提出，公司融资存在一种优序融资理论(pecking ordertheory)，即公司存在内部自由资金的睛况下，往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的债务融资，发行股票贝叮是最后的选择。优序融资理沦在美国1991年至1996年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的82.8%，发行债券占13.7%，发行股票仅占3.5%

(三)控制权争夺(1)融资结构刊企业控制权转移的影a向。现代企业理论提示了‘个基本道理:企业所有权归准所育，从根本l目j是个状态依存问题，即企业所有权只是.种状态依存所有权，f裂充意义上拥有企业所有权的股东只是“企业正常状态卜白勺所有者”，尽管从时间上i片，这个正常状态占到9(pl"o以上。张维迎(1996)用一卜简单白洲莫型描述了公司控制权的转移过程:抓为企业总收人，w为应该支伺给工人的工资，伪}tt}权人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股东满意的利润。假设x在(倒x之间分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取权优于债权人。那么，根据“状态依存说，’:缘}w+r+耐，控制权掌握fizz理手中;当w+r+p>x}w+耐，控制权掌握在股东手中;当w十r>x}w时，控制权掌握在债权人手中;}’>耐，控制权掌握在「人手中。由此可见，正是由于债务融资所弓}起的企业控制权的转移特征，有效地制约了公司经营者的行为。所以，作为融资契约的股权融资契约和债券融资契约具有不同的企业所有权配置特征，在正常状态下，股东作为企位的所有者拥有企业的剩余索取权和剩石袭制权，当企业无力偿债、面临破产清算时，债务人可以通过对企!匕挂行资产重组等方式介人企!l丝圣营，企业控制权就转移至}l债权人乒中;在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员日沂掌握。

这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，日垄企业控制权的有序转移就是不可能的二正是在这个意义上，aghion和b}h}n(1992)认为，企业融舞裂构的选择f}g}控制权在不同证券持有大之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义，将i氢接影响经理的激励约束机制和经理的选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制力式有两种，乖扫是通过董事会选择、监督经营者的直主绷三制;另种是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产日寸的控制方式也有两种，种是清算，即乡甲个、沙的资产拆开卖掉，收益按债权的优光序列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控韦椒的丧夫。这是刊破产企业经理人的一种r}厉约束和惩戒;债权人的另一种控制左式即是对企业进行重组。在重组的清况下，债权人往往会重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了}裂理人，但债权人.般都会直接参与企业的决策活动，导致经理人实际控制权的大量丧失0(2)融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比莎!w各增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的士酗口，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而打次其所占有或所能控制的股份比例，这样，在}rp}z理掌握企}ib控制权的概率相应增大，程度相又d提高，其在{扭里权之争过程中的主动i}!l然力a强，从而阳氏了更有能力的潜在竟争者获1文权成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票权的经理控制后认为，企业负债水平的提高确实有利于在};’,理在委托投票权竞争中的控制能力。同时，由于在}u}z理的股权比例增加，其听拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理愉懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低了外部股权的成本。stulz(1990 )的研究也得出了类似的结果。

三、债务融资公司治理效应的实证研究

(一)国外文献关于债务融资与公司治理的关系可以引申为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价崖沈间呈t}.相关关系。女ashah(1994)夸察了资本结构变化又d公司股票价格的影响，得出了股票价格随公司财务杠扫白勺增加而上升随公司财务杠杆的减少而下降的结论}berkovitch视srael(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理九之间合理配置的基础上指出:当股东拥有绝讨的控制权，企业洲l{肖债务水平呈现负相关;当渍权人拥有否决权ail价值与债务水平呈}j}.7:相关。gaud,philippe(2005)对欧il}l}}大量样本公司的案例数据研究表明，非金副类l市公司的所有权结构与企业业绩没有关系。面d州〕场压力，企止主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠杆d寸企业价值带来的影响。在这方面，企业债务有助刁讼司治理效应的发挥ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美国上市公司的大量违至饼羊本数据证明，债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变化与包含严格企业决策限制在内的债务契约致。除了契约控制之外，债权人在幕后，又}公司治理侧a影响。而且，在违规后公司运营}i1}}票价格表现有所改善，这说明债务人的行为有利于股东