不良资产业务模式大全11篇

不良资产业务模式篇（1）

【中图分类号】 F832.39 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）03-0075-04

一、地方版AMC由来

（一）当前我国不良资产现状

20世纪90年代末，为剥离中行、农行、工商、建行四大国有银行的不良资产，我国成立了东方、华融、信达、长城四大资产管理公司，均拥有金融牌照。截至2008年末，四大资产管理公司从国有商业银行共收购政策性债务超过2.56万亿元，主要资金来源于中央财政、央行贷款、发债等[ 1 ]。2008年，我国经济随着世界经济的低位运行开始进入长期的结构性转型和升级阶段，为此银行等金融机构的不良贷款快速攀升，特别是股份制银行和地方性金融机构不良贷款率的快速攀升，已经严重影响到当地的金融环境[ 2 ]（图1）。

（二）地方版资产管理公司由来

为化解地方不良资产，优化当地金融环境，2012年2月，财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》，规定各省级人民政府原则上可“设立”或“授权”一家资产管理或经营公司，参与本省范围内不良资产处置转让工作。随后，银监会先后分三次批准设立江苏、浙江、安徽、广东、上海、北京、天津、重庆、福建、辽宁、山东、湖北、宁夏、吉林、广西15家地方资产管理公司[ 3 ]（具体如表1）。

总体上新设地方版资产管理公司成立时间较短，第一批成立至今也仅两年时间，业务模式和体系大多处于发展和完善阶段。

二、当前地方版AMC主要融资模式及与四大资产管理公司的对比

（一）四大资产管理公司融资模式

四大资产管理公司因政策使命而成立，筹资渠道也非常畅通，主要包括以下方面：

1.原始资金

1999年，四大资产管理公司成立时，财政部为四家公司各提供了100亿元资本金，央行发放了5 700亿元的再贷款，四大资产获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8 200亿元金融债券，这些资金主要向中、农、工、建四大行收购1.4万亿元不良资产[ 4 ]。

2.银行借款

银行借款一直是四大资产管理公司的主要筹资渠道，但随着四大资产管理公司集团化发展，银行融资占四大资产管理公司对外融资量的比例呈下降趋势，由于四大资产管理公司的AAA信用级别，银行借款的利率一般都在基准利率以下。

3.金融债

随着业务市场化的拓展，四大资产管理公司规模逐渐壮大，资质提高，开始寻求市场化筹资渠道。2013年华融资产获批发行120亿元金融债，期限分别为3年和5年期，票面利率分别为5.55%和5.66%；2014年9月10日，长城资产首次在香港成功发行5亿美元金融债券，债券票面利率2.5%。金融债的l行优化了四大资产管理公司的资产负债结构，推动了其市场化业务的发展和金融创新。

4.信贷资产支持证券

随着四大资产管理公司信贷资产保有量的不断增加，信贷资产支持证券成为其筹资的重要创新手段，如2014年初东方资产发行了8.074亿元信贷资产支持证券，华融资产发行了12.38亿元信贷资产支持证券，长城资产发行了12.12亿元信贷资产支持证券，它们的票面利率均为4.5%左右。

5.战略融资

战略融资是目前四大资产管理公司的主要工作，信达和华融已经完成了战略投资者的引进，获得了充足的长期发展资本，长城和东方资产的“引战”工作也已经接近尾声。四大资产管理公司的“引战”目标主要集中在国内大型保险资本、全国性金融控股集团以及国际大型投行机构。

6.体系内筹资

随着内部金融主体的日益多元化，特别是银行、信托、保险、证券等子体系的构建，为四大资产管理公司的内部融资创造了便利条件。目前，内部融资逐渐成为四大资产管理公司筹资的重要渠道。

7.IPO融资

信达资产管理公司2013年在香港主板上市，筹集资金约156亿港元（如表2）。华融资产管理公司于2015年在香港主板上市，其他两家资产管理公司也制定了近期上市融资的计划，以期通过资本市场的低成本融资为其业务的发展提供支持。

得益于通畅的筹资渠道和多样化的筹资模式，四大资产管理公司可以灵活安排融资结构，随时为其业务发展提供低成本的融资支持，并且做到按需融资，最大限度地提高资金使用率[ 5 ]。

（二）地方版AMC现行主要融资模式

地方版资产管理公司大多成立时间较短，信用级别较低，因此基本都采用“银行借款为主、股东短期资金支持为辅”的筹资模式。部分转制设立的地方版资产管理公司正在探索债券等融资渠道。现行主要融资模式如下：

1.银行借款

对于成立不久的资产管理公司，由于业务体系尚未形成，自身信用级别不高，主要采用股东保证担保的方式或股权质押担保的方式向银行融资开展业务。此类融资方式成本较低，但受制于股东的各项规定，有天花板效应。

对于成立时间较长，与银行等金融机构建立了长期合作关系的资产管理公司，则逐渐开始采用信用借款的方式为业务开展提供融资支持。此类方式一是融资成本相对较高，一般为同期贷款利率上浮一定额度；二是融资规模依然有限，不能满足地方版资产管理公司业务快速发展的需求。

2.其他融资方式

一是股东增资，地方版资产管理公司股东大多为省市级政府投融资主体，资金实力雄厚，一般会根据需要适时向资产管理公司增资，以便提高资产管理公司的实力，扩大业务规模。二是发债融资，发债融资需要发债主体有一定的实力，包括业务规模、盈利能力、信用评级（一般AA及以上）等指标都需符合要求。截至目前，只有浙江浙商资产管理公司于2015年7月成功发行了20亿元非上市公司非公开发行公司债，此举是地方版探索融资模式的一大创举。

总体上地方版资产管理公司由于规模较小，业务发展体系尚不完善，筹资模式相对单一，筹资成本比四大资产管理公司高。短期看资金规模可以支撑其业务的发展，但随着业务不断发展，资金不足与业务发展的矛盾将逐渐体现，且短期融资与不良资产处置的长期性和复杂性契合度低，即业务发展与筹资发展的协同性要远低于四大资产管理公司。

三、地方版AMC融资的劣势与优势

与四大资产管理公司相比，地方版AMC融资的劣势和优势均相对明显。

（一）劣势

与四大资产管理公司相比，地方版AMC融资的劣势主要为以下方面：

一是地方版AMC没有金融牌照，不能发行低成本的金融债，不能与金融机构开展同业借款，只能以银行信贷为主的常规融资模式融资。

二是地方版AMC成立时间较短，业务模式不完善，资信等级不高，不利于其获得低成本的融资。

三是管理资产有限，创新融资缺乏基础资产支撑。在不良信贷资产证券化日益盛行的情况下，地方版AMC因管理资产不够，无法形成充足有效的基础资产池，因此发行证券化产品融资存在障碍。

四是体系不够完善，无法充分利用内部合力。四大资产管理公司目前已经形成包括银行、证券、信托、保险、资管等在内的完整体系，内部资金的调配与利用效率高。在这方面，地方版AMC尚未起步。

（二）优势

尽管地方版AMC融资存在诸多劣势，但其优势也相对明显：

一是股东资质雄厚，担保融资能力强。地方版AMC的出资人绝大部分为省级投融资平台，还有部分为央企或大型民营企业，实力雄厚，一定程度上增强了地方版AMC的资信等级，还可以为其银行融资提供担保支持。

二是业务形式灵活，便于开展项目融资。地方版AMC因业务模式灵活，在收购银行不良资产时，方便与银行开展“互助”模式，即银行向AMC发放低成本贷款，AMC用该笔贷款收购银行的不良资产。这种模式可以把银行与AMC的利益较好地捆绑在一起。

三是根植地方，政策支持力度大。地方版AMC以本省的金融机构为服务对象，一般都会得到省政府及有关部门的高度重视，如在司法、财政补贴、税务等方面的支持比四大资产管理公司要多，一定程度上提高了地方版AMC的融资能力[ 6 ]。

四、地方版AMC融资模式探索

资本或资金是企业发展的血脉，对于资本密集型的资产管理公司而言，资金的充足是其发挥“化解地方金融不良资产，优化本省金融生态环境”使命的重要保障[ 7 ]。因此，探索并扩大融资渠道，获得充足资金，缓解业务发展的资金瓶颈，是地方版AMC发展的重中之重。结合目前资本和金融市场发展体系、资产管理公司业务发展模式，本文认为可从以下几个方向着手探索符合地方版AMC的独特融资模式[ 8 ]。

（一）业务融资

对于成立时间相对较长的资产管理公司，由于业务模式和盈利模式相对成熟，与银行关系稳定，可考虑在开展不良资产收购的同时，获得目标银行与收购价款等额的优惠借款，为特定资产的处置提供资金支持。这种方式称为业务融资或项目融资，此种模式不仅可有效解决项目资金不足的矛盾，而且可以将项目的风险与银行的利益有效地捆绑，迫使银行在资产处置过程中更加积极和务实。

（二）发债融资

尽管目前仅有一家地方版资产管理公司成功进行了发债融资，但发债融资是地方版资产管理公司进入资本市场融资的一个较好渠道。发债融资有如下好处：一是融资期限灵活，可以更好地与资产处置的期限相吻合，优化公司资产负债结构；二是发债融资有利于提高资产管理公司在资本市场中的信誉，提升公信力，便于业务的拓展。但发债融资需要一定的条件，成立满两个完整财务年度的资产管理公司可以尝试。

（三）利用地方政府资金

银行不良资产的持续攀升会严重影响地方政府的金融等级和政府平台的融资能力，因此地级市政府对于省级资产管理公司的合作拥有较强的迫切性和积极性。地方版资产管理公司可加强与地级市政府合作，通过少量出资，发挥自有资金的杠杆效应，发起设立不良资产处置基金或公司的形式，专门开展当地的不良资产经营业务。通过与地方政府合作，充分利用地方政府的资源和资金优势开展不良资产业务，必将成为地方版AMC筹资与业务协同发展的重要模式。

（四）公众筹资

随着不良资产市场的逐步扩大，同期金融和资本市场投资渠道短期内却无法畅通，大量社会资本（包括企业和自然人）逐渐将目光转移到不良资产处置行业。为此，地方版资产管理公司可充分利用社资本的力量，参与到不良资产处置的过程中。由于不良资产行业属于高风险行业，单一的社会资本直接参与的可能性较小，因此可以通过一种合理的通道参与其中，如通过信托、资管、基金等，这种通道模式大体结构如图2所示。

公众筹资的好处：一是模式灵活，可以有效区分和设置投资对象；二是受众广，可以获取任何投资对象的资金；三是风险可控，资金与项目紧密结合。该种模式主要的弊端为：一是社会投资人对不良资产行业的认识不充分，投资信心不足；二是筹资的成本较银行信贷融资的成本略高。

（五）资产证券化

资产证券化是目前异常火爆的融资方式，自人民银行放开商业银行信贷资产证券化后，信贷资产证券化已经成为当前流行的融资模式。但是对于资产管理公司而言，由于持有的都是不良资产，通过资产证券化融资尚需解决如下障碍：一是资产证券化的流动性问题，资产证券化必须满足稳定现金流要求，由于不良资产处置的现金流极不稳定，因此需配置一些经过特殊处理的拥有稳定现金流的资产放入资产池；二是时间搭配问题，不良资产处置的正常期限一般为2―3年，因此资产证券化的存续期也应保持在这个时间区间，时间越长，融资成本越高；三是基础资产的问题，因地方版资产管理公司目前存量资产较少，而资产证券化要求拥有一定规模的基础资产，两者之间存在一定的矛盾。上述障碍解决之后，不良资产的证券化可成为地方版AMC融资的重要渠道之一。

五、结语

地方版AMC作为各省资产管理的“巨鹫”，资产管理业务的开展必须以强大的融资能力作为支撑，如此才能提高资产管理与处置的能力，才能有效地配合各省金融环境的优化与经济转型的升级。

地方版AMC的融资需要根据自身的实际情况，制定有效的融资计划和融资模式。对于第一批已经运作成熟的资产管理公司，可考虑在银行借款基础上增加公司债、社会融资、项目融资、资产证券化等方式进行筹资，优化公司的资产结构，放大资本的杠杆。对于运作初期的地方版AMC，则主要考虑股东担保融资、股东增资、项目融资等方式融资。值得一提的是，公司债和资产证券化是地方版AMC未来融资的主要创新模式，需要尽快突破障碍，积极尝试。特别是在资产证券化方面，地方版AMC可探索联合开展资产证券化的模式进行融资和业务创新，即几家AMC共同提供基础资产和流动性支持来进行资产证券化融资，可以有效避免基础资产不充分、评级不高的问题。总之，多元化融资是地方版AMC融资的发展方向。

【参考文献】

[1] 巴曙松，杨，刘少杰，等.2015年中国资产管理行业发展报告：市场大波动中的洗礼[M].北京：中国人民大学出版社，2015：20-49.

[2] 曹森，刘西敏.资产管理实务[M].北京：中国书籍出版社，2015：18-45.

[3] 倪剑.地方资产管理公司的定位与监管研究[J].上海金融，2015（1）：49-53.

[4] 金融资产管理公司改革和发展课题组.我国金融资产管理公司的改革和发展[J].金融研究，2006（4）：31-39.

[5] 佟铁成.银行不良资产与金融资产的管理：若干国家金融资产管理公司运行机制的比较[D].吉林大学博士学位论文，2005.

不良资产业务模式篇（2）

从短期来看，《意见》旨在鼓励直接融资，从而降低间接融资的比重，表面上看，对银行业影响偏负面，但从对实体经济的影响来看，鼓励发展直接融资的政策可降低企业居高不下的杠杆率和债务率，而企业债务风险的下降将导致银行资产风险的降低，从而实现估值的逐步修复。当前来看，尽管市场需要消化该政策短期的负面影响，但长期来看，一旦负面影响消除后，银行的价值或许会被市场重新认识。

银行资产整体风险提高

当前市场对银行自己公布的不良率存在一定的不信任，实际上，国有大行的不良率都是按照国际标准来统计和公布的，经过严格审计过的数据相对比较真实，而且，在经济基本面下行的驱使下，银行也没有粉饰数据的必要。截至2016年6月底，中国银行业的不良率提高至1.81%，与国际同业相比，中国的不良率仍处于较低水平。如截至2015年年末，法国巴黎银行的不良率为5.82%，汇丰银行的不良率为2.3%。

而且，从整体上看，中国银行业不良资产的风险是可控的。判断银行体系不良资产的风险是否可控主要看银行是否仍然正常经营，目前中国的银行体系均正常运营，风险可控。尽管在实际操作中，银行体系在不良的释放和暴露中存在跨期平滑的可能性，使得不良释放的过程存在一个较长的时间跨度，但这不能成为银行粉饰不良的证据。

目前，中国银行体系不良资产处置主要有对内和对外两种方式，对外主要包括卖给资产管理公司（AMC），但是仅限于对公和10户以上的贷款才能转让给四大AMC和地方AMC；还有不良资产证券化（ABS）和不良资产收益权，但前者目前是额度控制，后者则处于探索阶段。对内主要是现金清收。

其实，银行不良资产的提高对银行资产负债结构也会产生一定的影响。不良资产回升，银行的信用风险提高，银行的信贷结构也要做出相应的调整，2016年信贷投放主要方向是城市基础设施建设贷款和个人住房按揭贷款。从这个角度看，政府和居民已经开始加杠杆，这有助于企业进一步去杠杆。

不良资产不断上升，贷款的风险总体性提高，银行资产配置的结构也开始调整，主要表现在非信贷资产类的占比开始提高，尤其是投资类产占比的回升。在这一点上，股份制银行和城商行的表现尤为明显，兴业银行的贷款占比已经下降到33%。这种调整有助于银行更加适应利率市场化的经营环境。此外，贷款资产风险的提高也促使银行表外业务的大规模发展，主要表现为理财规模的大幅提高，表外业务规模提高使得非信贷类资产风险也在提高。

当经济持续低迷、资产荒日益严重之际，银行资产的风险似乎无处规避，这就需要政策的扶助。此前出台的银行直接债转股就是一种必要性的政策手段。

根据测算，四大AMC现有的处置能力有限。目前，一家AMC1年不良资产的处置能力近300亿元，四家也就1200亿元，而当前需要处置的资产规模远远超过1200亿元。1999年债转股时，银行体系的贷款约为10万亿元左右，不良贷款2万-3万亿元，如今银行体系的贷款为100多万亿元，不良加关注类占比6%左右，粗略计算，需要处置的资产规模接近6万亿元左右。

因此，如果需要加快不良资产的处置，在现有不良处置机构能力有限的前提下，需要有新的不良资产的处置机构，并且要按照市场化、法制化的原则展开。在实际操作中，重组类的资产可以给外部机构，而处置类资产只能在银行内部处理。

《意见》的如期落地，摆脱了银行不良资产风险处置的政策窘境，去杠杆，化解企业债务风险的方法相对较多，包括加快供给侧改革、动用金融手段降杠杆、杠杆转移。而《意见》中重点提及两点：一是动用金融手段来去杠杆，二是加大杠杆转移。

金融手段主要是指大力发展直接融资，降低债权融资比重，提高股权融资比重，配合降杠杆。此类政策包括发展多层次资本市场、资产证券化、投贷联动、鼓励各类债券发行、银行直接债转股、PPP、产业基金模式、政策性、开发性金融、资本金注入、股权投资、保险资金投资范围扩大、拓展涉外投融资等。

而此前一直受困于操作层面的银行直接债转股在《意见》出台后，关于直接债转股的详细政策也将出台，部分银行筹划的直接债转股项目将陆续落地，此次政策对债转股极有可能不设规模和额度上的要求，政策超预期的可能性大。而且，此次债转股主要是为了解决产能过剩的问题，预计市场化程度不高，会有一些政策性债转股，并辅之于财政补贴等手段。对银行来说，鼓励其通过子公司的方式推进直接债转股，可以避开12.5倍资本监管的要求。

杠杆转移是指打通投融资渠道，拓展投资项目资金来源，充分挖掘社会资金潜力，让更多的储蓄化为有效投资，有效缓解项目融资难、融资贵的问题。

中国杠杆转移可有效降低非金融企业的债务率。尽管中国非金融企业的债务率为全世界最高的167%，中国企业的债务风险较大；但中国居民的高储蓄率可有效降低企业的杠杆率。中国居民储蓄率为40%-50%，储蓄/实体经济的债务覆盖率高达50%，居民加杠杆可以帮助企业降杠杆。由于中国的高储蓄率，企业的债务风险相对小于美国和日本当年。美国当年的储蓄率在10%以下，日本的储蓄率只有15%左右，储蓄/实体经济债务覆盖率不足20%。

不良处置模式力度有限

不良资产证券化2016年的试点规模为500亿元，主要是基础资产池的规模，按照10%-30%的折扣率，预计发行的不良资产证券化产品为50亿-150亿元左右。银行在不良资产证券化方面动力非常强劲，有足够的积极性，毕竟不良ABS可以实现不良的完全出表，而且银行自己处置不良资产的回收率高于专卖给外部机构。

银监会82号文规定，商业银行信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本，并且按照会计处理和风险实际承担情况计提拨备，实际上使得商业银行不良贷款通过收益权转移出表这一方式失去了意义；同时规定不得通过商业银行理财资金直接或间接投资本行信贷产收益权、不得承担显性或隐性回购义务，打消了商业银行和不良资产接盘者从事此类业务的积极性。

截至2016年一季度末，信贷资产债权及收益转让规模合计仅300多亿元，相比于商业银行近1.4万亿元的不良贷款规模相去甚远，因此，新规对商业银行不良贷款率的影响比较有限。预计2016年信贷资产收益权转让的规模不大，对银行业的利好非常有限。

由于不良资产收益权转让的是资产的收益权，贷款仍然归出让方，从而相应的资本拨备等监管要求仍需执行，确保出让的贷款有风险缓释的措施，避免任何一笔贷款游离在监管之外，符合审慎监管原则。

假如100亿元不良贷款做了收益权转让，之前银行就可少提8亿元资本和150亿元拨备，节省资本又增厚利润。新规实行后，资本和拨备依然需计提，对资本、拨备无影响，但是不良贷款回收，如果回收率高，也可增加当期业绩。如果回收80%，可收80亿元，计为当期现金，确认为营收也可增厚净利。目前，此块业务规模不会上的太快，对2016年业绩的正面影响不大。2016年行业净利润预计为1.6万亿元。

总体来看，不良资产收益权转让对银行业是利好，但市场对此早有预期，加上82号文的规定表明监管在加强，预计2016年信贷资产转让规模在1000亿元左右，占新增贷款规模的1%左右，对行业的净利正面贡献较小。

相比而言，不良ABS属于一种标准化的产品，定价和发行都已市场化，推进的规模速度相对较快，且银行积极性也较高。而不良资产收益权转让不是标准化产品，目前也在试点推进阶段，试点机构的名单尚在确定中，预计下半年才会正式推出，估计不良资产收益权转让在规模上也相对不足。

除了不良ABS和不良资产收益权转让两种模式以外，不良资产处置还出现了不少新的模式。

首先是基本通道模式，银行先将不良贷款组包出售给AMC，同时利用理财资金认购一个和转让规模相匹配的资管计划。AMC将资产包收益权转让给资管计划，并由资管计划转让支付对价。接着，AMC将资产包委托处置权和管理权授权给银行和AMC的合资公司，后者再委托银行分行对资产包进行清收处置，回收资金用于划转给资管计划专户，根据合同支付理财本金和收益。

根据监管要求，AMC不得为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道，而且，出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷产收益权，实际上是叫停了此类纯通道业务。

其次是资管计划分级持有模式，该模式将基本通道模式中的资管计划进行了分级。以某大行的分级持有模式为例，该行理财资金认购30%的优先级，AMC认购50%的中间级和10%的次级，银行自有资金认购10%的次级。

在该模式下，根据监管规定，不良资产收益权出让方银行不得通过本行理财金直接或间接投资本行信贷资产收益权，因此，用于投资优先级资管计划的银行理财金需要替换。除此之外，该模式基本符合监管要求。

但是82号文规定，出让方银行应当在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本，实际上使得信贷资产收益权转让这条出表途径失去了操作意义。此外，在上述两种模式中都可能涉及到银行对不良款包的回购，具体形式有提供流动性支持、收益互换、提前赎回、差额补足等。而目前的监管要求均明确禁止设置任何显性或隐性的回购条款。

第三是不良资产处置基金模式，即由银行投资子公司和由AMC子公司合资成立的一般伙人，以及AMC共同组建不良资产处置基金。不良资产处置基金委托银行和AMC子公司的合资顾问进行管理，再由其委托产服务商进行处置。优先级由AMC认购，次级投资人包括AMC，银行子公司和其他投资机构。

在该模式下，由于认购基金的资金中没有直接来自银行的理财资金，也不涉及各类回购条款，目前并不违规。

最后是不良资产池对应资金池模式，即几家银行共同打包不良资产转让给AMC，AMC再将收益权转让给资管计划。其中银行和AMC的资金通过信托公司再转给资管计划。

目前，该模式尚未被明确叫停，但实际上接近违规边缘。该模式虽然规避了银行的资金直接投资本行的不良资产（利用银行和AMC的资金池对应几家银行的不良资产池），但资产池和资金池之间存在交错匹配，有涉及间接投资的嫌疑。

子公司化运营减轻包袱

在MPA监管框架下，银行业务分拆独立成子公司将成为一种趋势。而且，好资产和坏资产要逐渐分开，坏资产要加快处置，“新资产”和“旧资产”分开运营，新资产引新入机制。尽管这种变化只是点滴的改善，边际贡献有限，但是这种变化却有一定的持续性。新资产引入新机制，就使得部分银行业务子公司化运营陆续变为现实。

依据国际经验，在银行集团公司规模扩大到一定阶段后，子公司化运营的案例较多。子公司化经营的主要好处在于，既有利于经营上的风险隔离，也有利于监管实施并表监管。

截至2016年6月底，建行养老金子公司、兴业银行数金子公司、中银租赁子公司相继成立。而投贷联动试点的子公司也在陆续成立过程中，北京银行投贷联动试点子公将成立，建行在苏州已成立投贷联动子公司，民生银行正在谋求直销银行的分拆经营等。

银行子公司实现独立的考核体系，有较为完善的激励机制和风险隔离措施；有利于专业化发展，形成新的金融牌照，培养竞争能力。此外，分拆的子公司的估值一般均高于母公司的估值，有利于估值抬升，但由于母公司的体量较大，提升空间有限。

由于银行传统业务面临经营的压力，而新兴业务在经营模式、激励机制建设上都与传统业务的发展存在一定的冲突和不一致性。同时，在风险管理机制、风险偏好上，资产管理业务、互联网金融业务发展内在的基因同传统的业务发展也存在差别。随着互联网金融整改的进一步深入发展，银行将主导互联网金融业务的发展，而这个主体就是直销银行，预计下半年直销银行成功分拆成立子公司的概率大为增加。

市场流动性、政策、宏观经济是银行板块价值提升的主要驱动力。下半年，市场流动性的主要驱动力依然来自增量资金，如深港通等。而政策面的预期主要来自去杆杠落地、混业监管框架确立以及银行不良资产处置进程的深入推进等因素。经济增速的波幅有限，从而难以对银行股构成正面或负面的影响，且由于可能陷入到“中等收入陷阱”和“债务通缩陷阱”中，债务问题成为银行股最核心的基本面难题，需要多种渠道大力化解和改善。从政策面看，妥善化解债务问题也是下半年的核心重点，这极有可能成为下半年银行股估值提升的主要催化剂。

不良资产业务模式篇（3）

而面对宏观经济下行的经济背景下，不良资产经营具有逆周期性，所谓“最坏的时代、最好的时代”，在经济增速总体放缓、银行业不良贷款余额与不良率连续19个季度呈现上升的趋势之下，面对可能持续的经济下行压力，不良资产经营行业愈演愈热。资本市场上很多机构都已经参与到不良资产处置经营的行业中，其中对市场信息最敏感的私募股权投资基金自然也参与其中，分享行业的大蛋糕，私募基金无论在收入和效率上都是行业上的高要求，那么如何实现高效的经营模式值得探究。

二、不良资产的市场参与主体丰富以及处置手段的多样性

不良资产分为金融机构与非金融机构，而非金融机构不良资产目前尚无统一定义或解释（张贵礼，2013），从已有研究可以发现，对不良资产问题的研究大多以金融机构不良资产为研究对象，并在某种程度上替代了对整体不良资产市场的研究（李海平，2005）。所以这里对非金融机构的不良资产不进行过多讨论，主要针对银行的不良资产，根据银监会2016年三季度的主要监管数据，三季度末，商业银行不良贷款余额14939亿元，较上季末增加566亿元。不良贷款率1.76%，比上季末上升0.01个百分点。？?q？?目前市场不良率高达14939亿元而还在不断上升的市场份额，各类金融机构都想要参与不良资产行业，分享行腰a href="lunwendata.com/thesis/List_53.html" title="档案论文" target="_blank">档案狻6涣甲什氖谐∮胫泄命a href="lunwendata.com/thesis/List_3.html" title="证券论文" target="_blank">证券市场类似，也分为一级市场和二级市场，其中一级市场特指国有商业银行和地方股份制银行产生的不良资产，这些不良资产只有具备资产管理公司资质的公司才能够购买及四大资产管理公司与地方设立的资产管理公司（简称“AMC”）；既然银行在一级市场通过AMC出售了不良资产，那么二级市场上就需要对银行产生的不良资产进行处置，那么参与的金融机构包括AMC、私募基金、证券公司、信托公司等机构在拿到资产包以后，参与不良资产处置。面对不良资产市场份额的不断扩大，参与市场的金融机构也在逐步增加其中游戏规则也在不断改变，之前是四大资产管理公司进行不良资产的管理，然后试点省市的资产管理牌照放开，现在逐步增加了民营机构，并且不良资产处置的手段也发生了变化，从传统的诉讼、执行等清收手段，更多的引入了债转股、债务重组、资产证券化等商业化处置手段。而私募股权投资基金参与不良资产的方式市场上通常的做法就是引入银行的理财资金、证券公司的资管计划、信托计划及资产管理公司等资金，解决资金端的问题，而项目端对接AMC公司的不良资产包。从基金行业“募、投、管、退”四个环节来看，上面只属于前两部，基金最为关键的其实就是管理和退出，尤其退出才是基金行业技术含量最高、难度最大。

三、私募基金在不良资产市场的投资状况

私募基金对于金融资源的配置、金融安全、市场完善、投资收益的影响不容置疑，截止到2017年2月底，中国的私募基金规模已到11.35万亿元？?r？?，私募基金的投资范围从原来的股权投资、证券投资已经扩展到房地产、非标债权、红酒艺术品等领域。其中不良资产属于我国证券投资基金业协会的分类中，属于其他类别？?s？?。国外著名的橡树资本（Oaktree Capital Management），通过逆向投资的策略，在2001年和2008年两次大危机中，逆势大举募集资金收购不良资产，为投资者带来高额回报。国内的私募机构与AMC公司合作的方式进军不良资产一级市场，例如地方AMC上海睿银盛嘉资产管理有限公司（下简称睿银盛嘉）宣布与浙江天堂硅谷资产管理集团（下简称天堂硅谷）共同发起设立50亿元不良资产投资基金、50亿元债务重组基金。这也是睿银盛嘉去年11月获牌以来首发的以不良资产为投资标的的基金？?t？?。天堂硅谷通过瑞银盛家对一级不良资产进行收购，并且分别设立了投?Y基金和债务重组基金，基金方向大多以债权或资产的转卖、商业化处置等方式，以提高基金的资金流动性，不同于传统的使用传统的诉讼、执行等清收手段进行处置。

四、私募基金投资不良资产的运营模式探究

私募基金存在多种投资方式，但是不论哪种投资方式，变现退出是行业的核心关键，相对与不良资产的私募投资基金管理人来看，如果以传统的法律程序例如诉讼程序，时间周期长、成本高，并且在现行司法制度下具有较大的法律风险。基金行业里面资金的成本的巨大压力，资金合作模式和金融工具多样化等都驱使着基金管理人不停的思考如何快速变现和退出。以金融不良债权为例，过去债务人向银行融资都会提供抵押标的物，而抵押标的物包括土地、生产设备、建设用地使用权、交通工具等。基金管理人对这些抵押标的处理手段，最有效的就是迅速将抵押物变现，变现手段上面提到的传统司法拍卖还有目前比较受欢迎的方式，专卖、盘活重整、债转股、资产证券化等方式，通过金融创新一方面可以实现标的物的快速变现，另一方面可以把控法律诉讼带来的风险。而通过这类商业化运作方式对于管理人有很高要求，此类运营模式如何从前期项目的选择到后期投资资金的退出一整套的运营模式。本文就运营模式提出几点方向：

（一）设立并购重组基金

如表1所示，AMC公司通过收购重组模式使资产形成溢价获得收益，而具体的业务流程如下：

主要收购来源为暂时出现流动性困难的金融机构和非金融企业，私募基金机构与AMC合作，然后通过与债权人??务人分别达成协议的方式（与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议），约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式，同样对于房地产、矿产等企业核心资产增值前景较好的不良资产参与运营，通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值发现与提升。例如房地产行业的不良资产，在项目尽职调查期，通过对于债权项下抵押物的调查，已经可以与行业地产龙头公司进行并购的洽谈。特别是专注在一、二线核心地区的不良资产私募投资基金，具备大量城市的优质项目，包括中心地区的写字楼、商业用地、住宅等，这些资产由于债权和债务的关系未得到充分梳理，法律上的瑕疵较大。一旦通过市场上的专业化团队进行处理，剥离掉瑕疵的资产，对优质资产进行梳理，使资产进行溢价升值。

（二）通过债转股的模式进行运营

私募基金与AMC合作成立不良资产投资基金，通过一级市场购买不良资产包，然后对不良资产包进行梳理，其中涉及到一些企业资质优异，运营尚处于可维持状态，财务状况良好，只是由于资金链断裂在商业银行变成不良贷款。此类资产可以考虑以股抵债等方式获得得企业不良资产，随后通过改善企业经营模式逐步提升企业资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。通过资本运作使资产价值重估，然后通过资产证券化提高流动性，提高未来基金退出的收益。

（三）并购转让运营模式

AMC和私募基金通过公开竞标方式在一级市场接收不良资产包，转让处置的手段包括二级市场上重新出售、债务人这家清偿、对不良债务进行重组、破产清算、本息清收、诉讼追偿等方式，同时对有较大升值空间的项目资源债务人，基金管理人可以引入行业专业化市场团队，给予市场化的绩效提成激励，参与企业的阶段性经营，深度挖掘企业的潜在发展，提高资产价值。并购转让的业务模式时间周期一般在1～3年。盈利模式：通过AMC获取不良资产的债权清收收益、债务重组盈利以及二次买卖的利差收益等，该项模式与经济周期具有较大相关性，当经济周期处于上升阶段时资产具有升值空间，反之经济周期下行该业务模式的价值空间较小。

五、总结

不良资产处置产业链较长，众多机构都想参与到这场盛宴，通过私募基金方式对不良资产进行处置，需要整合银行、资产管理公司、服务商、专业评估机构、政府部门、国有企业、上市公司等多方面资源，投资团队要具备专业的尽职调查能力、精准的估价、定价能力，以及实现资产变现的跨行业整合能力。处置团队需要的不仅仅的经验，还有法律关系的梳理、司法制度的推动、转让和定价能力、债务人的谈判能力、寻找潜在客户的资源推广能力等。这些综合素质直接导向是实现资金的快速有效退出，从而达到高额收益。因此不良资产私募投资基金如何实现业务模式上全产业链条上的闭环运营，将多方利益、多种渠道、多个主体进行有效资源整合，才是制胜之道。

注释

？?q？?中国银监会网站。

不良资产业务模式篇（4）

中图分类号:F279.21文献标识码:A文章编号:1003-4161(2009)06-0135-04

针对我国国有银行系统存在大量不良资产的现实,在借鉴国际经验的基础上,自1999年开始,我国相继成立了四大国有资产管理公司,专门接收和处置国有银行的不良资产。从世界各国处置不良资产的经验看,在资产处置技术模式上,一般采取了集中处置、分散处置和集中与分散相结合的混合处置三种技术模式。然而,一国究竟采取什么样的资产处置技术模式,不是由一国的主观偏好来决定的,而是由一国的客观经济和社会发展状况以及由此所确定的资产管理公司目标和性质来决定的。因此,分析我国成立资产管理公司成立的时空背景以及资产管理公司目标和性质,从而确定正确的资产处置技术模式,对我国资产管理公司的发展具有重要的现实意义。

1. 不良资产处置的技术模式及其决定因素

1.1不良资产处置的技术模式

根据不良资产处置的集中程度,资产管理公司在处置不良资产过程中,可以采取三种不同的技术处理模式。

1.1.1集中处置技术模式。该模式是指资产管理公司将接收的不良资产进行分类打包,并采取向第三方出售或资产证券化等方式集中批量处置。在该模式中,资产管理公司对不良资产不是按照资产项目进行处置,而是将不良资产相对集中地出售或委托给第三方,由第三方对资产进行最终处置,资产管理公司在不良资产处置中事实上扮演着中间批发商的角色。如美国处置银行不良资产的专门机构重组信托公司(Resolution Trust Corporation)在处置不良资产时,采取打包出售、外包和证券化等方式集中处置不良资产[1]。

1.1.2分散处置技术模式。该模式是指资产管理公司对接收的不良资产按照贷款的项目分别进行直接的最终处置。在该模式中,资产管理公司针对不良贷款的性质和不良贷款对象千差万别的客观状况,按照项目分别拟定处置方案,更多地体现了资产管理在不良资产处置中扮演最终处置人的角色。如中欧转轨国家在处置银行不良资产时,主要采取了债权和股权置换、庭外调解、个案解决、贷款展期等分散化处置方式[2]。

1.1.3混合处置技术模式。该模式是指资产管理公司对接收的不良资产进行分类处理,对一部分不良资产采取集中处置,对另一部分资产进行分散处置。由于资产管理公司在采取集中分散处置的重心不一样,在该处置模式中,又可以分为两种技术处置模式。一是以集中处置为主,以分散为辅的技术处置模式;另一种是以分散为主,以集中为辅的技术处置模式。

1.2不良资产处置技术模式的优缺点比较

上述三种不良资产处置技术模式相比,各有优缺点。不良资产集中处置技术模式具有处置成本低、处置速度快的优点;同时,伴随着不良资产集中处置的打包出售和资产证券化,在一定程度上培育了不良资产的二级市场;此外,由于不良资产打包出售一般采取公开竞标的方式,从而在一定程度上降低了不良资产处置的道德风险。不良资产分散处置具有处置回收率高的优点;同时,伴随着不良资产分散化的处置,可以培育和提升资产管理公司的竞争能力;此外,分散化处置可以针对不同的不良资产采取不同的方式和手段,具有更大的灵活性。不良资产集中处置技术模式缺点主要有:资产处置回收率低、不利于资产管理公司竞争能力的培育与提升、资产处置缺乏灵活性等。不良资产分散处置技术模式的缺点主要有:资产处置速度慢、处置成本高、存在着一定的道德风险等。混合处置技术模式的优缺点介于集中和分散处置技术模式之间。具体见表一:不良资产处置技术模式优缺点的比较。

表1不良资产处置技术模式优缺点的比较

技术模式优点缺点

集中处置技术模式

处置速度快;

处置成本低,有利于不良资产二级市场的培育;降低道德风险

处置收益低;

不利于资产管理公司能力的培育与提升;资产处置缺乏灵活性

分散处置技术模式处置收益高,有利于资产管理公司能力的培育与提升;处置速度慢;处置成本高

资产处置灵活性高存在较高的道德风险

混合处置技术模式介于上述二者之间介于上述二者之间

1.3不良资产处置技术模式选择的决定因素

一国在不良资产处置过程中,究竟采取什么样的技术模式,是由一国的经济、社会发展状况以及由此决定的资产管理公司的目标和性质决定的。具体地说,是由以下因素决定的。

1.3.1不良资产形成的原因。各国银行不良资产形成的原因各不相同,对于市场发达国家来说,银行不良资产形成的原因是由于经济运行的周期性、银行业自身变迁和银行内部经营管理不善造成的,如美国和北欧的瑞典等国,也就是说,是由于经济发展的周期变化和银行自身经营管理原因而形成的。而对于一些转轨国家,不良资产形成的原因则更多,既有政策原因,又有经济原因,还有银行自身管理原因。不良资产形成原因的复杂性客观上需要不同的手段来处置,需要根据贷款的项目实施分散处置。

1.3.2社会环境因素。不同的社会环境对不良资产处置的技术模式选择具有重要的影响。社会环境因素主要有:(1)市场因素。发达的资本市场体系、众多的有能力参与不良资产处置的机构是采取集中处置的一个必要条件。波兰原来计划在银行重组和破产中出卖70%的坏账,最后由于缺乏交易市场而受阻。(2)法律环境因素。法律环境对资产处置技术模式的影响主要表现在金融债权主体资格的确定、金融债权主体资格的范围和处置成本。如果金融债券的主体资格和范围受到限制,那么,对集中处置技术模式的效果将会产生极为不利的影响。(3)社会保障体系的完备程度。社会保障体系完备与否在一定程度上也会影响到不良资产处置技术模式的选择。在社会保障体系比较完备的国家,资产处置完全可以按照市场化的手段运作,不会引起社会震动。在这些国家采取集中处置技术模式,将不良资产打包出售给为了赢利的企业或个人,由他们按照完全市场化的方法来处置不良资产,不会引起社会震动。而对于社会保障体系不健全的国家,如果由企业或个人收购不良资产并按照完全市场化的手段来处置不良资产,有可能仅考虑经济利益而忽视社会利益。

1.3.3政府对资产管理公司的目标定位。尽管世界绝大多数国家都采取成立专门的机构(统称资产管理公司)来处置银行体系的巨额不良资产,但各国对成立的资产管理公司所确定的目标却不尽相同。对于市场比较发达的国家,他们成立资产管理公司接收银行不良资产,其目标在于将“坏银行”变成“好银行”,以维护金融体系的安全,在此基础上,一些国家将资产处置速度作为资产管理公司追求的主要目标,一些国家将效益(处置收益减去处置成本)作为资产管理公司的主要目标。而对于一些转轨国家,除了发达国家所确定的处置速度或处置效益目标外,还结合各自国家的当时所面临的环境的主要任务,赋予不良资产处置机构更多的目标。目标决定结构,也决定了各国所成立的资产管理公司的资产处置技术模式。

1.3.4资产管理公司的性质。资产管理公司的性质对不良资产处置的技术模式也具有重要的影响。一般来说,如果将资产管理公司定位于临时性的处置机构,如何快速处置不良资产就显得较为重要。如果将资产管理公司定位于永续经营的企业,资产管理公司就要考虑自己靠什么来使自己长期的生存下去,因此,在处置不良资产时,既要考虑资产处置速度,又要考虑自身能力的培育和提升,从而获得持续经营的竞争力。不同的处置模式对资产管理公司的能力培养是不一样的。集中处置技术模式由于采取标准化的方式处置不良资产,不利于资产管理公司自身核心能力的培育。而分散化处置技术模式由于采取个性化处置,增加了个人在资产处置的价值,从而有利于资产管理公司核心能力的提升。

1.3.5资产管理公司接收不良资产的数量和质量。如果资产管理公司接收的不良资产数量大,超出了自身处置能力,资产管理公司就可以借助外部的力量,在一定程度上采取集中处置技术模式。此外,不良资产的质量也会影响到处置技术模式的选择,主要表现在两个方面:其一,对于显著存在着 “冰块效应”的不良资产,为了达到尽快止损的目的,有时需要采取集中处置的技术模式;其二,对于数额小,资产质量差的呆账项目,资产管理公司在综合考量处置成本和处置收益的情况下,可以采取集中处置的技术模式。

总之,一国不良资产处置的技术模式选择不是主观臆断决定的,而是至少需要从上述五个维度来聚焦资产处置技术模式选择问题,从而选择适合本国的资产处置技术模式。

2.我国资产管理公司不良资产处置技术模式选择

2.1资产管理公司成立时的资产处置技术模式选择

我国不良资产形成的原因、经济社会环境、资产管理公司的目标和不良资产的数量和质量与其他国家不尽相同,这些因素决定了我国资产管理公司资产应采取适合我国国情的不良资产处置技术模式。

2.2.1我国不良资产的形成原因十分复杂,既有政策原因,又有市场原因,还有银行自身经营管理原因。如某资产管理公司接收的不良资产中,有1993年世界妇女大会在北京召开的贷款项目,又有“两伊战争”原因造成的不良贷款,还有工业出现事故为恢复生产而造成的不良贷款。不良贷款形成的成因不同,需要资产管理公司采取不同的个性化处置方式,以做到对症下药,经济合理地处置不良资产。也就是说,我国银行不良资产形成原因的复杂性,决定了资产管理公司在不良资产的处置中,更多地采取分散化处置的技术模式。如果大规模采取集中处置的技术模式,资产管理公司扮演不良资产批发商的角色,由不良资产收购者(通过竞标获得不良资产的企业或个人)最终按照市场化原则处置,就不能对不良资产的成因做出客观的评价,这些收购者在一切为了效益的目标下,可能会引起社会矛盾的激化。

2.2.2我国的经济体制还处于转型中,外部环境因素还不能有效地支撑采取大规模的集中处置。主要表现在:其一,我国的资本市场不够发达,缺乏具备处置不良资产能力和条件的机构和不良资产的二级市场。其二,不良资产处置的法律环境有待进一步完善。其三,我国的社会保障体系还不完备。我国银行的不良资产主要表现为国有企业的不良债务,其比例高达90%。在社会保障体系还不完备的条件下,需要不良资产处置机构在不良资产处置过程中,不仅要考虑经济效应,还要考虑社会效应,考虑社会的稳定。

2.2.3我国资产管理公司运营目标的多样性。考虑到我国不良资产的具体状况,结合我国的国情,在成立资产管理公司时,我国政府赋予资产管理公司三大目标:第一,防犯和化解金融风险,实现国有银行由“坏银行”向“好银行”转变。第二,在努力控制不良资产处置成本的基础上,提高不良资产的回收率。第三,促进国有企业改革,实现国有企业扭亏为盈。要实现国家赋予资产管理的目标,从业务处置模式上看,需要资产管理公司更多地采取分散化处置。(1)我国资产管理公司的目标不是以快速处置为主,而是在综合考量处置收益和处理成本基础上,以取得最佳的经济效益为主。实现这一目标,需要资产管理公司针对不良资产项目的具体情况,采取不同的处置手段和个性化的处置方案;需要通过对项目的深入调查,发现不良资产的价值所在,并对其进行重组和培育,从而提升其价值;需要根据不良资产的质量情况,对具有加速贬值的资产快速处置。(2)要实现促进国有企业改革,将国有企业塑造成社会主义市场经济体制下的微观主体的同时,使国有企业扭亏为盈的目标,就需要资产管理公司配合相关部门对符合国家债转股条件的企业制定转股方案。在这一过程中,资产管理公司需要根据转股企业的实际情况,对其资产、业务、人员进行个性化的重组。总之,为了实现目标,资产管理公司对绝大多数资产需要采取分散化的处置方式。政府在设立资产管理公司时,为了保证资产管理公司目标的实现,从组织结构和人员配备上给予了充分的考虑,成立了四大国有资产管理公司,且每一资产管理公司都设立了相应的分支机构,并配备了相应的人员。

2.2.4从我国资产管理公司接收的不良资产数量看,总体规模较大,达到14 000亿元,但我国成立了四大资产管理公司,每个公司平均只有4 500亿元。从不良资产的质量看,总体质量较差,资产管理公司接收的不良资产属于1995年底以前形成的可疑和损失类贷款。考虑到我国不良资产的数量和质量,在不良资产处置中,对额度小、资产质量差,又有加速贬值的资产需要适当地采取一些集中化的处置方式,借助外部力量,以达到尽可能减少损失的目的。

综合考察我国不良资产的成因、我国经济社会发展状况、资产管理公司的目标和不良资产的数量与质量,我国资产管理公司在成立时的不良资产处置技术模式是:采取分散化处置为主,适当辅以集中化处置的混合处置模式。

四大资产管理公司成立后,积极探索不良资产处置之路,有的公司还采取国际招标的形式,并试图通过引进国外资本和机构来集中处置不良资产。尽管这种尝试有其积极意义,但从效果看,并不理想,究其原因,他脱离了中国不良资产处置的实际。根据银监会最新统计,到2004年12月底,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产6 750.6亿元,回收现金1 370亿元,现金回收率为20.29%,其中现金回收比例最高的为信达资产管理公司,累计处置不良资产1 510.6亿元,回收现金508.1亿元,占处置不良资产的33.64%。其他三家分别为,东方资产管理公司累计处置不良资产1 045.5亿元,回收现金232.9亿元,占处置不良资产的22.27%;华融资产管理公司累计处置不良资产2 095.4亿元,回收现金413.4亿元,占处置不良资产的19.73%;长城资产管理公司累计处置不良资产2 099.1亿元,回收现金215.7亿元,占处置不良资产的10.27%。其中信达资产管理公司正是采取了以分散化处置为主的混合处置技术模式,取得了较好的成绩,实现了国家赋予资产管理公司目标。

第一,通过不良资产的接收,使银行的不良贷款率得到大幅度下降,而银行的不良资产则转化为产生现金流的资产,提高了银行的资产质量。第二,加快了国有企业改革脱困和建立现代企业制度的进程。信达资产管理公司已完成债转股金额超过1 000亿元。大部分企业通过债转股,建立了现代企业制度,完善了企业的法人治理结构,大部分实现了扭亏为盈。其中个别企业2004年的净资产收益率还达到近20%,大大提升了信达的股权价值,真正实现了企业、资产管理公司、社会的多赢。第三,在资产处置回收率和资产处置成本率上取得了良好的业绩。信达资产管理公司在资产处置过程中,根据不良资产项目的具体情况,采取多样化的处置手段和灵活的处置方式:根据不良资产的成因,对政策性贷款采取解铃还需系铃人的方式;在综合分析不良贷款项目的基础上,采取重组、以股抵债、债务重组、资产置换、分包等方式,个性化地处置不良资产;对数额小,资产质量差的资产采取打包出售。创出了包括资产处置进度、现金回收率、资产净收益率、百元现金回收费用率、利息实付率等一系列综合指标多年持续领先的优良业绩。而四家资产管理公司采用集中化处置方式最多的为华融资产管理公司,该公司向外资出售的资产近400亿元。2002年,“华融1”资产包被摩根士丹利投标团和高盛购得,总价值15.44亿美元,折合人民币128亿;2004年底,“华融2”资产包分别被摩根士丹利、花旗、雷曼、摩根大通、UBS和高盛竞标获得,总价值为26.8亿美元,折合人民币220亿;还有一个是2004年底完成交割的2.15亿美元资产,由华融以“Close Auction”非公开拍卖的方式出售给摩根士丹利和GE金融公司。根据此前KTH透露的信息,摩根士丹利投标团最初竞标底价为“华融1”资产账面价值的8.125%,而最后摩根士丹利竞标团与华融合资组成的“第一联合资产管理公司”对108亿资产的现金回收率高达19%。而且,到2004年底,还有大约四分之一的资产没有清收完毕,推算最后的现金回收率应该在20%以上,算一下毛利率超过了100%,必然影响华融资产管理公司资产整体的回收率。这一问题不难理解,因为作为企业的外国处置机构,在处置中国不良资产时不可能是免费的,他们也追求自身利益最大化,从而稀释了不良资产处置的回收率。

2.2转型时期资产管理公司不良资产处置技术模式的选择

以国务院批准的三项配套政策为依据,我们有理由得出资产管理公司已经由政策性的公司向商业化的公司转变的结论。作为一家商业化持续运营的公司,资产管理公司需要很好地回答以下三个层面的问题:其一,资产管理公司存在的理由是什么?其二,资产管理公司的业务模式是什么?其三,凭什么来支撑资产管理公司的业务?如果资产管理公司对这三个层面的问题不能进行深入的思考并做出明确的回答,那么可以肯定的是,资产管理公司只能是短命的公司,而不能实现基业长青。

资产管理公司存在的理由是什么呢?任何一家公司得以存在,其理由一定是他能经济有效地为社会创造价值,资产管理公司也不例外。具体就资产管理公司来说,其存在的价值所在就是通过发现、培育并提升不良资产的价值,从而能比其他机构创造出更高的不良资产价值;资产管理公司的业务模式是什么?资产管理公司的业务模式是由其价值创造来决定的。由于资产管理公司的价值战略是创造出更高的不良资产处置价值,那么其核心业务就是接收、管理和处置不良资产;靠什么来支撑资产管理公司业务呢?回答这个问题实际上就是回答资产管理靠什么来获得竞争有时,也就是资产管理公司的核心竞争力是什么?资产管理公司的核心竞争力就是资产管理公司在不良资产处置过程中所累积起来的识别、培育和提升不良资产的价值能力。

对上述三大层面问题的回答事实上也就回答了资产管理公司在转型期间不良资产处置技术模式的选择问题。因为:第一,资产管理公司要创造出更高的不良资产处置价值,就需要针对不良资产的实际状况,创新化地处置不良资产,从而也就决定了资产管理公司要更多地采取分散化的技术处置模式。如果资产管理公司单纯采取集中化处置模式,将自己定位于不良资产批发商,在我看来,资产管理公司就没有存在的理由,因为各商业银行同样可以扮演这样的角色,同时还省去了一层中间环节,节约了交易成本。第二,资产管理公司要顺利地实现转型,需要培育自身的核心竞争能力,即识别、培育和提升不良资产价值的能力。这种能力的培育,需要资产管理公司针对不良贷款项目的具体情况,采取个性化的处置方式,该重组的重组,该转股的转股,该投资的投资,等等……。如果采取集中处置模式,将不良资产打包出售,资产管理公司就不能培育出获取竞争优势的核心竞争力,那么资产管理公司靠什么来维持长期运营呢?结果只有一个,那就是消失。因此我们有理由得出:资产管理公司在转型时期资产处置的技术仍然是以分散化处置为主、集中化处置为辅的混合处置模式这样的结论。

参考文献:

[1]周小川.重建与再生[M].北京:中国金融出版社,1999.

[2]赵毅.中国国有商业银行不良资产的形成与处置[M].北京:物价出版社,2001.

不良资产业务模式篇（5）

一、不良资产证券化“破冰”

根据银监会2015年11月发表的统计数据，我国商业银行不良贷款率2014年末仅不到0.81%，而2015年三季度末急升至1.59%，极其接近2%的风险警戒线，银行业不良贷款形势严峻。银监会于2015年12月批准中国银行并重启了首单“不良资产证券化”业务，为市场化处置不良资产打开了“一扇窗户”。

AMC作为专业不良资产处置金融机构，拥有丰富的不良资产处置经验，且一直以来不断探索和积极实践不良资产证券化的方法和途径，不良资产证券化的“破冰”对AMC面临着极大的机遇，但也存着现实的挑战。

二、不良资产证券化，AMC面临的机遇

1.解决资产负债周期错配?

AMC业务发展分为两个阶段：政策性处置阶段和商业化业务阶段。政策性处置阶段，AMC主要负债来自银行借款，利用政策优势获得银行低息借款，收购不良资产后中长期持有处置，其资产负债错配问题已较严重。商业化业务阶段，AMC积极探索负债业务，如通过资本、发债、保险资金等方式调整负债结构，但就其负债比例来看，银行借款所占比例仍很大；在资产业务方面，虽投资了不同类型、不同周期（主要为中短期）的商业化项目，但不良资产处置所占比例仍很大，业务周期仍较长。此种业务模式下，AMC资产负债周期错配问题仍较突出，流动性风险仍较大。

对AMC而言，目前的业务模式下，资产管理的成本较高，通过不良资产证券化，可有效打破当前过度依赖银行借款的负债格局和资产负债周期错配的风险，有效降低资金成本，在目前杠杆率限制规定下，有效扩大经营规模，降低不良资产收购处置的短期持有、处置问题。

2.实现存量项目的风险化解?

AMC收购并持有的存量项目多为不良资产，随着经济进入“新常态”，AMC短期内迅速处置可能性少，且此类项目一般需要在经济较好时方能取得较高收益，这意味其持有资产期间较长，管理或者处置的风险比较高。同时AMC也自投大量房地产等传统行业的项目，随着该等行业不景气，很多项目变成了“不良资产”。

通过不良资产证券化，AMC可用出售存量项目的资金开展不良资产收购或者投资新项目，加快资产的流动性，有助于突破经济资本的限制，调整业务结构，实现较快调整目标。?

3.实现AMC营利模式转型

AMC传统的营利模式，是一种“类银行”模式的赚取利差模式。受到企业履约能力的下降以及中国的利率市场化改革，其营利空间将会大大压缩，因此AMC迫切地需要转变营利模式，即向轻资本的经营模式和高增值型的“大资管”、“大投行”经营模式转变。

对AMC而言，通过不良资产证券化，可以满足资本监管和杠杆监管的要求，缓解监管机构对其资本和资金约束。同时AMC可通过不良资产证券化扩大不良资产主业规模、提升资产处置效率、分散风险，在为其他金融同业、高成长企业、新兴产业行业提供高增值的服务，增加财务顾问费、资产管理费等中间收入，实现营利模式的转变。?

三、不良资产证券化，AMC面临的挑战

1.法律制度、政策方面的限制

不良资产证券化过程涉及多方交易主体，法律关系复杂，交易结构链条长，必须有比较完善的不良资产证券化法律体系及相关配套政策措施作为支撑。而现实情况是目前我国在资产证券化领域仍然缺乏的专门法律或行政法规，不良资产证券化方面的规定就更加稀缺，支持不良资产证券化的政策也很匮乏或者说基本没有。

2.不良资产证券估值定价的限制

在不良资产证券化的发行定价中，存在现金流不稳定、估值定价困难的困难。较正常类债权面言，不良资产是逾期不能还本付息的资产，其现金流具有很强的不确定性；在不良资产批量处置时常常需要折扣转让，折扣的幅度涉及各方利益，而不良资产定价通常是以未来可回收现金流扣除回收成本为基础，再考虑流动性溢价和其他投资的机会成本后确定，其主观性很强，因此，估值难度非常大。

3.投资者认同方面的限制

投资者对不良资产证券化的认可度普遍偏低，甚至有投资者对其存在偏见，如有人就觉得不良资产具有不稳定和难预测的现金流，其很难作为证券化的标的，如果实行不良资产证券化就是向广大投资者转移“有毒资产”，将引发类似美国“次贷”危机的系统性金融风险。同时大量证券投资者大都是在银行间债券市场上的机构客户，这类机构客户的风险厌恶度高，较少投资不良资产证券。

4.基础资产产生现金流的限制

一般认为，不良资产证券多属高收益债券，通过以时间换空间的操作，其投资价值一般比较高。但在经济“新常态”的下，基础资产的还本付息能力下降，此类证券可能难以获得市场投资主体认可。由于基础资产可能难以按照证券化初期预定方案产生足够的现金流，有可能突破原方案设计的压力测试值，那么就可能对AMC产生的较大的压力。AMC发行不良资产证券的预期收益可能会被市场所低估，其难以获得足够的现金流或者融资成本将显著上升。?

5.风险隔离机制方面的限制

目前国内融资的刚性兑付的潜规则尚未真正意义上的打破，导致大量理论上应该事先风险隔离的不良资产化证券仍面临的隐性风险承担问题，尽管这些风险可能不会体现在资产负债表上，但是相关的声誉风险会进一步蔓延到AMC，迫使AMC不得不在不良资产证券化结构中增加对劣后级证券的持有，实际上提高了发起证券的成本，或者尽可能的选择名义上为不良实际上是“正常”的资产进入资产池，避免发生投资者不理性损失赔偿事项。

四、不良资产证券化过程中AMC需要解决的问题

1.需要国家法律政策方面的支持

AMC公司应共同向国家有关机关提出建议，建立健全不良资产证券化法律体系；同时还应获得国家政策方面的优惠措施或支持，如不良资产证券上市交易、税收优惠等。

2.提高不良资产证券化基础资产池的配置

充分发挥AMC公司在不良资产处置方面的专业能力，提高不良资产证券化基础资产池的配置能力。通过对不良资产证券基础资产进行整合、搭配，从而将不同类别的不良资产收益整合为稳定、可预期的资产池，达到不良证券化对稳定现金流的要求，避免发生不良资产证券化的违约风险。

3.培育不良资产证券化的投资者

AMC应充分培育国内处机构投资者，与其保持良好的合作关系。一是要发掘国内的养老投资基金、保险公司、企业年金等构成不良资产证券化最主要的投资者。二是要发掘国际机构投资者，特别是欧美的机构投资者，因为他们在这一方面具有丰富的投资经验和管理经验。

4.做到真正不良资产证券化的风险隔离

AMC发行不良资产证券，要做到真正的风险隔离。一是要做到基础资产的“真实出售”，不管是基于所有权转让的不良资产证券化模式还是基于收益权转让的不良资产证券化模式。二是要做到真正的破产隔离。从而能够真正意义上发挥不良资产证券化的作用。

5.提高不良证券化的收益水平

提高不良资产证券化的收益水平，使其收益要远高于同期国债和银行存款，考虑到流动性劣于股票等权益类产品，其风险水平也必须低于权益类产品，这样能够获得长期机构投资者的青睐，如银行、保险、私募基金等。还应充分引入信用评级和证券发行等中介机构信用，不良资产透明度和收益率便大幅提升，更容易获得投资者的追捧。同时不良资产证券化的定价要向浮动利率定价转变，以降低利率风险。

总之，不良资产化证券化作为一种市场化处置不良资产的措施，能够有效解决AMC资产负债错配，实现存量项目的风险化解，实现AMC营利模式转型。AMC应抓住这一历史机遇，充分利用多年的不良资产处置经验，取得法律法规、政策方面的支持，在保证产品良好的安全性、流动性的基础上，提高产品的收益率，充分构建风险防线，培育合格投资者，扩大不良资产证券化产品市场需求，发展壮大自身。

参考文献：

[1]李皓.中国华融不良资产证券化业务方案设计.大连海事大学硕士学位论文.

[2]闫衍.不良资产证券化模式与展望[J].财经，2015（10）.

[3]沈炳熙，马贱阳.关于我国开展不良资产证券化的几点认识[J].金融研究，2007（12）.

不良资产业务模式篇（6）

在新时期的背景下，我国的银行发展处在上升阶段，但是信贷资产质量的变动趋势却不容乐观。对于银行来说，只有加大对不良资产的管理力度，提高管理水平，最大程度地控制和处置不良资产，才能在激烈的市场竞争中保持有利地位，创造更多社会价值。因此我国的银行应该对不良资产的处置问题进行分析，探讨有效的不良资产经营管理模式。

一、不良资产对银行的危害

1.致使财产受损

首先，不良资产会导致银行的财产受损。信用贷款部分是不良贷款中的关键环节，信用贷款会造成银行财产的损失。大多数的信用贷款都是有抵质押物的，虽然可以把这些抵质押物处置变现，但仍然可能带来一定的资金损失[1]。不良资产会影响银行的资产质量，影响银行的经营效益，进而影响银行的资金来源。

2.影响资金运转

其次，不良资产会影响银行的资金运转。不良资产会使银行的正常业务运转困难，具体包括以下的两个原因：第一，对于金融企业而言，负债对银行的约束性最强，存款人会按照自己的意愿随时提取存款，而金融企业必须满足存款人的取款要求。第二，当出现不良资产之后，银行就不能及时收回贷款。这两方面的因素会共同影响银行的现金流，一旦国家的银根缩紧，银行便不能满足客户的提款要求，在信誉上出现问题。

3.影响银行利润

最后，不良资产会影响银行的整体利润。不良贷款是不良资产的一部分，对不良贷款进行财务计算时，会影响到银行的利润。如果不良资产超过了90天以上，在计算利息时需要把其纳为营业收入，也就是说银行要为这部分资金缴纳税费，支付相应的存款利息和其他费用，因此不良资产的计算会对银行的整体利润产生不利影响，增加银行的经济负担。

二、不良资产的创新型经营管理模式

1.借鉴国外先进资产管理公司经验

首先，我国的银行在创新经营管理模式的过程中，可以借鉴国外先进资产管理公司的经验，将银行对不良资产的经营管理转移到社会投资者对不良资产的经营管理上，让银行承担更多的服务职能。国外银行应用这种转移策略的屡见不鲜，因此我国银行应该借鉴这些经验，充分发挥银行收购不良资产的专业职能，继续应用传统手段，对不良资产的处置风险进行科学评估，从而形成一定的风险认知，提高对财务风险的掌控能力。同时，银行也可以设立专项的不良资产收购基金，开发与不良资产有关的创新业务，如证券等等，扩大银行的管理规模，提高管理水平[2]。

2.发展银行自身特色资产管理业务

其次，我国的银行在创新经营管理模式的过程中，可以发展银行自身的特色资产管理业务。每个银行都有自己特色业务，因此我国银行应该充分发挥自身的特色优势，整合旗下的相关银行、证券公司、理财平台等等，吸引更多的投资者和项目资源。银行在发展特色资产管理业务的同时，应该建立资金池，利用分支机构的渠道优势，对不良资产进行多维度地管理。比如，银行可以依托不良资产的收购基金、证券化商品等手段，来引导资本对接，促进金融资本和产业资本的水融。在对不良资产进行管理时，应该发挥银行的品牌优势，接受政府平台贷款的委托，对金融资产和非金融资产进行统一管理，并提供资产转让和重组、收购和简并的业务等等，发挥自身的服务职能。

3.积极提供逆周期救助型金融服务

再次，我国的银行在创新经营管理模式的过程中，可以积极提供逆周期救助型的金融服务。目前我国金融不良资产和非金融不良资产的利率都处在上升期，为了缓解产能过剩的问题，银行可以提供逆周期救助型的金融服务，具体包括以下的三个方面：第一，银行应该加大收购不良资产的创新力度，更新收购方式，创新组织机制，形成混合收购的新模式。银行应当提高自己的定价能力，以一定的不良资产规模为依据，化解金融机构的风险。逆经济周期的特点较为突出，银行应该结合周期特点，采取相应的经营策略，发挥管理不良资产的专业优势。第二，银行应该遵循本息清收、诉讼追偿一批的思路，创新传统的处理不良资产的手段，把不良资产进行重组，再应用多元化的平台实现收益目标。第三，银行应该以资产管理为中心，以资产危机为切入点，整合银行项目，让闲置的资金发挥巨大的社会价值，从而促进经济结构转型，达到资产增值的目的[3]。

三、结论

在新时期的背景下，我国的银行发展处在上升阶段，但是信贷资产质量的变动趋势却不容乐观。不良资产会导致银行的财产受损、影响银行的资金运转、降低银行的整体利润。在这种形势下，银行必须创新对不良资产的经营管理模式，借鉴国外先进资产管理公司经验、发展银行自身特色资产管理业务、积极提供逆周期救助型金融服务，只有这样才能降低金融风险，保障银行的可持续发展。

作者:刘晓丹 单位:中国信达资产管理股份有限公司海南省分公司

参考文献:

不良资产业务模式篇（7）

关键字:公司;管理;转型

根据国际货币基金组织的统计，约有2/3的基金组织国家的银行业遇到过严重的不良资产问题。在处理上世纪80年代经合组织银行坏账、90年代东欧转轨国家的银行危机以及1997年东南亚国家金融危机后大量银行不良资产中，虽然具体的处置方式不尽相同，但是基本的做法是将不良资产从银行的资产负债表中剥离到一家机构进行管理和处置。

亚洲金融危机的爆发，促使我国政府更加深刻地认识到，如不采取特殊、有力的措施化解金融风险，金融业系统性风险将加大，最终将严重影响国民经济和社会的可持续性发展。中国政府基于对中国经济金融现状的客观判断，借鉴国际经验，相继成立了四家金融资产管理公司。成立至今，资产管理公司既借鉴国际经验又立足于中国国情，充分运用国家赋予的政策和手段，加快对不良资产的有效处置和回收，为国有商业银行和国有大中型企业减轻包袱、转换机制、加快发展，为宏观经济运行环境的改善和金融体制改革的深化做出了积极贡献。十年大限临近，对比国外资产管理公司的主要发展模式，为我国资产管理公司的发展与转型是良好的借鉴。

一、外国资产管理公司的主要发展模式对比

1.完成使命后关闭清算

这种模式指的是，在不良资产处置任务完成后，政府组织对资产管理公司进行关闭清算。

2.回归母体机构

这种模式指的是，由政府、原剥离银行和其他有关方面共同出资，组建资产管理公司；由国家财政拨付资本金，没有专职雇员，而是借用其他机构人员；不良资产处置完毕后资产管理公司即清算，职能和人员并入原机构。

在资产管理公司的运作实践中，美国的RTC是最为成功的模式之一。从1989年到1995年，RTC接管了747家存贷机构的4026亿美元资产。在这些资产中，有1577亿美元资产（39%）在RTC行使监督权的过程中出售，753亿美元（19%）在重组过程中出售给收购方，剩余的1696亿美元资产（42%）是在重组之后处置。在RTC基本完成资产处置任务后，美国国会于1993年12月17日通过的《RTC完成法》（RTCCompletionAct），确定RTC的关闭时间为1995年12月。《RTC完成法》对RTC退出进行了机构规划，要求母体机构FDIC与RTC共同成立一个联合任务小组，强化其资产、人员和工作调配的内部控制。到RTC关闭时，剩余77亿美元账面价值资产移交FDIC的清算部门继续处理，参与资产处置的人员重新回到FDIC，其中大部分人员并入FDIC的清算和破产管理部继续负责清算问题银行、担当倒闭机构的破产财产管理人和清算人。

3.转型为商业性资产管理公司或投资银行

这种模式指的是，政府出资设立资产管理公司，但银行不良资产处置完毕后资产管理公司不解散，而是转型为商业性资产管理公司或投资银行。

4.作为政策性资产管理公司保留

这种模式指的是，政府注资成立一家持续经营的资产管理公司，在此基础上再设立一项银行不良资产处置基金。然后根据银行不良资产处置的需要，适时委托资产管理公司运用该基金对政府指定的银行不良资产进行处置，政府指定的不良资产处置任务完成后即撤销委托资产管理公司运用该基金的权利。资产管理公司除接受政府委托处置银行不良资产之外，还承担政府委托的其他不良资产处置任务。

二、我国资产管理公司转型的建议

对于我国四家金融资产管理公司发展与转型，从外部宏观环境来看，混业经营是金融深化的必然结果，世界上其他大部分国家都已经实现了分业经营向混业经营的转变。2006年12月11日，加入WTO过渡期届满，我国的金融市场将全面向外资开放，外资银行将利用资金雄厚的优势和综合化经营的优势，向客户提供多种产品的交叉销售和一站式服务。对每一个境外金融机构在我国设立的分支机构来说，他们的业务投向不会像国内的银行、保险、证券公司那样被限制在单一的范围内，从而中资银行在与其竞争中将处于不利的处境。因此，综合经营是大势所趋，组建金融控股公司是适应潮流应对国际竞争的需要。

从资产管理公司自身来看，2006年是规定的资产管理公司完成政策性资产处置任务年。政策性不良资产处置接近尾声，大规模的商业化不良资产收购也仅农业银行一家，资产管理公司必须探索尝试新的业务资源。借助金融控股公司模式实现金融业混业经营，符合国家和金融行业利益，也符合资产管理公司持续经营和稳步发展的需要。

不良资产业务模式篇（8）

仅就目前而言，渝富公司各次出手均业绩不俗，重组的企业多数轻装上阵，获得了重新发展的机会。在一定程度上，这与中央汇金投资公司注资国有银行的模式有异曲同工之处。不同的是，汇金公司投入的是外汇储备资金，而渝富是以土地储备（以及某种程度上的地方政府信用）获取国家开发银行贷款进行资产重组，最终从土地增值中获得收益。

地方政府的努力不容忽视，但渝富模式的得失却值得人们深入研究。一方面，如何看待渝富重组对于企业业绩的提升作用。也即企业在卸掉财务包袱后，在多大程度上实现了机制转变，绩效改善是账面游戏还是核心竞争力的提高，是否实现了“把合适的人放到了驾驶座上”？另一方面，如何评价渝富模式中对土地储备的使用。在渝富导演的诸多故事中，通过改变土地用途获得的增值，既偿还了企业的欠债，亦使作为重组方的渝富赢得了利润。在这里，土地价值是否得到了最大化的使用？

改革不是教科书，无法以现成的公式进行度量。在渝富模式中，地方政府确乎在不良资产处置方面有着不可比拟的优势：“作为收购者，渝富公司拥有债权，政府拥有被处置的国有企业的股权，以及政府拥有对国有企业行政的调控权。三权合一，执行的效果、力度比AMC仅仅拥有债务的处置力度要大。”政府的这种资源动员能力固然有助于效率提高，然而这种效率是否可以转换政府职能的方式来实现，比如政府为市场买家创造符合市场逻辑的法律、税收以及审批环境，使之在不良资产的具体处置过程中不再举步维艰？

显然，渝富模式的探索和针对这种探索的反思，对于中国的改革实践同样重要。

――编者

3月14日，重庆市政府和国家开发银行（下称国开行）在北京签订了“新一轮开发性金融合作协议”。据此，“十一五”期间，国开行将为重庆市新增资金支持400亿元，其中50亿元左右将提供给渝富资产经营公司（下称渝富公司或渝富）。

渝富公司最初是作为政府收购并处置中国工商银行重庆分行157亿元不良贷款的操作平台，进而承担起当地国有企业债务重组和资金周转的职能。此后，渝富公司更对包括重庆市商业银行、西南证券、重庆农信联社等金融机构的债务进行了大规模财务重组。一时间，渝富公司身兼数职，从资产管理公司（AMC）、国资管理公司到金融控股公司，成为地方政府几乎攻无不克的财务工具。

在“渝富模式”倡导者、重庆市常务副市长黄奇帆的描述中，渝富公司一家是“半金融性质”的资产管理公司。事实上，这家公司的职能之庞杂在地方上极为罕见，因之其争议性也陡然加强。

2005年底，世界银行在其的《中国经济季报》中认为，重庆“渝富模式”倘若成功，其打包处置不良资产的方式可能成为一个颇具价值的样板，特别是对于东北地区很多破产国有企业的重组、关闭和转型，可提供借鉴。

与此同时，渝富公司收购不良资产的贷款申报及信用审查模式，业已成为国开行在全国推广的一个范例。迄今为止，辽宁、吉林以及西部诸省共30多个地区都曾纷纷前往重庆考察“渝富模式”。不过，国开行有关人士亦向《财经》表示，迄今还“没有一家成功拷贝”。

细察渝富公司的运作不难发现，渝富充分调动了地方政府的多种资源，包括土地增值、税收豁免等；并辅以隐性财政担保的形式获得国开行的巨额贷款，在地方政府并不开阔的财务空间内，对治下国企进行了最大化的重组。这一操作模式成效几何，不仅取决于其持续重组的力度，也与宏观经济的气候变化密切相关。

渝富公司究竟会走向新加坡淡马锡控股公司式的国资管理平台，还是走向过往的“地方窗口公司”之形态？

“你应该到重庆去实地采访，你的问题都可以得到解答。”黄奇帆在今年3月“两会”期间接受《财经》采访时说。

应运而生

渝富公司的诞生，源于中国工商银行的一次不良资产处置。

黄奇帆告诉《财经》，上世纪90年代后期的国企改革债转股中，重庆的各类企业剥离了300多亿元债务，但仍有270亿元的不良债务留在银行，其中仅工商银行重庆分行（下称重庆工行）就有157亿元。

“工行发展最大的压力就是历史包袱问题。”重庆工行副行长陈正声说，“当时的压力非常大，非常头疼。”

2003年底，国有银行注资重组战略正在酝酿之中。正如人们事后看到的那样，国有银行大量的不良贷款事实上将以国家埋单的形式被冲销和剥离。按照常规途径，剥离的不良资产将被拍卖到资产管理公司，然后由后者按照商业化程序继续处置。

来自上海、熟稔市场的黄奇帆抓住了这个机会――既然可以卖给资产管理公司，为什么不以相接近的价格自己买过来呢？这不仅解决了国有企业的负债和商业银行的不良资产难题，而且，“因为是国有资产，所以不涉及截流、不涉及国有资产流失问题。”陈正声说。

接下来行动堪称迅速。“2003年11月，黄奇帆和时任工行行长姜建清就不良债权打包处置问题达成了一致。”重庆市国资委副主任廖庆轩介绍说。

由于重庆市政府作为政府机构不便进行相关操作，因此需设立一家公司（即渝富公司），整体打包收购重庆工行157亿元不良资产，然后再由债务企业回购该公司持有的债权。事后业界公认，这对于重庆市而言，是一笔“相当划算”的买卖，因为渝富最终只支付了21.7亿元，实际受偿率只有14％多一点――根据工行的统计口径，只计其中100亿元的表内债务，而不包括表外利息部分，其受偿率也只有21％。

无论如何，这一价格都大大低于后来四大资产管理公司的竞购价。2005年，不良资产拍卖市场水涨船高，各资产管理公司的收购成本经常高于30％。

渝富公司成立于2004年3月18日，重庆市政府以市财政局持有的重庆市商业银行、上海长发集团和交通银行的国有股权计3.18亿元，以及经评估后的国有土地资产（治理“三金三乱”时留下的土地4045亩）7.02亿元作为公司实收资本，共计10.2亿元。

工行循例将此次处置不良资产交易上报国务院。国务院批复方案后，渝富旋即与工行签订协议。在重庆之前，与工行达成类似协议的只有天津。此后各省纷纷提出类似方案，但均未获得批准。

截至今年3月，渝富针对这一资产包已经回收4亿余元现金，同时手里还握有置换回来的土地约1000亩左右。

国开行与“安慰函”

渝富公司的组建基于一次天赐良机，重庆市政府也并未投入真金白银。回购工行的不良债权要动用的资金从何而来？政府对渝富公司的要求是坚持自主融资。事实上，渝富公司当时不仅没有流动资金，连公司100万元办公费用都是借来的。

“我们设计了低成本的信托方式募集资金，但是当时情况下比较难获得批准。而按照国务院的要求，我们必须在2004年完成交易。”渝富公司总经理陶俊告诉《财经》。

国家开发银行恰在此时登场，并在此后渝富公司的运营中持续扮演重要角色。“渝富第一批收购工行80.1亿元不良资产所需的17亿元资金，就是我们提供的。”国开行重庆市分行行长吴德礼告诉记者，当年6月29日和7月1日，分别贷给渝富公司5亿元和12亿元。

吴德礼认为，这一贷款基本没有风险。他解释了整个操作流程：国开行从立项开始就作为渝富公司的财务顾问介入，对购置债权项目作逐个分析，按市场定价确定不良资产的价值确实与收购资金相匹配。

陶俊透露，在整个资产包中主城区的抵押土地就有7000亩，如果按照目前比较低的市场价格100万元／亩，最低也有50亿元的资产保证；而渝富的收购价值只有不到30亿元，项目仅存在操作风险。

尽管如此，为防范操作风险，在启动的时候，国开行和渝富同各个债务企业直接谈判，渝富公司和债务人达成回购协议，确保渝富的运作可以按照既定计划运转，国开行的资金投入有收益保证。

国开行对不良资产进行评估之后，将收购所需资金贷给渝富公司；渝富公司收购完不良资产，旋即将所收购债权全部抵押到国开行。“这进一步锁定了风险。”吴德礼说。

随后，渝富公司和相关企业按照回购协议处置手中的不良资产，资产被原企业回购后（如果企业已经改制，则最大限度追索），资金回笼；国开行即收回资金，解除抵押。

推动这一贷款模型运转的最关键因素，来自于地方政府的保证。“市政府同时承诺，如果在不良资产处置不能及时变现的时候，政府将给渝富注资。”吴德礼告诉记者，这一承诺的具体形式，是由重庆市政府向国开行出具“安慰函”，“这个背后就是政府信用，非常有效。”

人们对“安慰函”并不陌生。由于地方政府不能为企业提供担保，“安慰函”在上个世纪90年代各地方“窗口公司”对外举债时，一度非常流行。1998年，在著名的广东国际信托投资公司破产案中，时任广东省常务副省长曾面对中外记者举起广东省此前出具的“安慰函”，宣称其并无法律效力。这一幕在当时的银行界看来，极具象征意义。

在国开行与重庆市政府之间的贷款结构中，“安慰函”究竟扮演何等角色，确实耐人寻味：仅仅是一种形式上的承诺，抑或代表着某种意义的追索权？事实上，在记者的采访过程中，国开行与渝富的解释并不尽相同。

2005年12月20日，国开行再次贷给渝富4.7亿元，用于收购工行第二批账面金额为27亿元的不良贷款，这批不良贷款涉及重庆市41个区县的548户企业。

机电控股：完美案例？

重庆机电控股（集团）公司（下称机电控股）是这次不良资产处置的受益者之一。“通过回购，我们去年累计处置集团债务30亿元。”重庆机电控股（集团）公司常务副总裁、董事余刚告诉记者。

重庆机电控股是重庆国有大型集团之一，集团公司拥有资产110.8亿元。不过它也是个高负债的企业，2000年8月，机电控股成立时，负债率高达116％。在超过百亿的债务重压下，举步维艰。

“渝富成立以后，机电控股旗下企业的24.9亿元不良资产先由渝富承接，再由我们回购，支付价格是5.6亿元，相当于大规模削债。”余刚说。

尽管如此，机电控股也无法支付现金，因此在回购这些不良资产时又采取了两种手段：首先是土地作价转让。机电控股将旗下三家子公司在市区的三块土地300余亩作价3.7亿元卖给渝富，渝富再拍卖土地获得现金；其次是直接支付现金。以渝富用收购的机电控股的不良债务做担保，由机电控股出面贷款1.8亿元偿还给渝富。

这两种模式成为渝富回收不良资产的主要手段。因为国有企业原本就缺乏资金，因此土地转让模式更为常见。

通过债务处理，重庆机电的资产负债率降低到73％，去年实现盈利5.7亿元。而且又可以重新贷款融资，“去年10月，我们向重庆市商业银行借款5000万元，今年的资金需求将达到2.5亿元，最后总的贷款额将达到8.5亿元。”余刚称。

工行也因此受益。“消化包袱后，去年重庆工行的总资产770亿元，不良资产率降为5％左右，实现经营利润11.6亿元。”陈正声告诉记者，重庆工行还准备继续为几个通过不良资产重组后脱胎换骨的企业继续提供支持。

仅从财务上看，渝富自身也小有斩获。根据记者的了解，渝富的收益主要有以下几个方面：首先是相当于不良资产总额1％的手续费；其次是资金占用费，企业变卖给渝富公司的土地，在没有变现之前要按照贷款利率收取资金占用费；最后是土地处置过程中溢价部分的收益。当然如前所述，在重组中渝富为相关企业提供了贷款担保，这事实上构成了渝富公司的或有负债，问题并未就此一次性解决。

“渝富模式较之四大资产管理公司，在化解不良资产方面有三个优势。”吴德礼介绍说，“作为收购者，渝富公司拥有债权；政府拥有被处置的国有企业的股权；以及政府拥有对国有企业行政的调控权。三权合一，执行的效果、力度比资产管理公司们仅仅拥有债权的处置力度要大。”

“土地杠杆”

渝富在2004年3月成立时，仅作为当地政府及国资委的不良资产处置平台及债务化解平台，并没有其他的投资功能。从2005年开始，伴随着处置不良资产产生的土地储备，渝富开始扩大职能范围。

2005年4月13日，重庆市人民政府下发渝府〔2005〕66号文《重庆市人民政府关于重庆渝富资产经营管理有限公司增加土地储备和土地整治职能的批复》，正式赋予渝富公司土地储备和土地整治职能。渝富公司进行土地储备的范围主要包括：市政府为工业结构调整和发展安排的政策性储备；国有企业“退二进三”（指第二产业逐步搬离市区，市区发展第三产业）、环保企业搬迁及破产企业土地的收购储备；其他闲置土地的收购储备。

“渝富土地储备产生的增值，就为国企的投资、改造、发展、解困服务。”黄奇帆说，渝富的土地储备是项目的专项周转、交换、平衡，本质上是市场交换行为。

到2005年8月初，渝富已经拥有土地储备达8183亩，涉及19户企业。重庆国资委副主任廖庆轩告诉记者，之后由于不良资产处置、企业重组以及政府的划拨土地，到现在土地储备的数量已经达到万亩以上。

渝富以土地储备作为资本金，以政府承诺为担保，获取国开行贷款，进入市场操作流程参与竞争，这一模式其本质就是以暂时无法大规模变现的土地资源获取国开行贷款，然后起到为企业提供周转资金的作用，同时进一步扩大国有资产的版图。其中的一个关键措施在于，渝富公司通过改变土地用途的方式（从工业用地改为商业用地）获得增值，再将其施之于企业的债务重组。

2005年8月以后，渝富公司开始介入企业重组，2005年10月21日以拍卖的方式获得ST东源21.90％的股权；11月23日正式接手ST重实（重庆实业），并且参与特钢的破产项目、为重庆汽车发展提供借款；并且对企业环保搬迁和“退二进三”提供资金周转。

“‘退二进三’中，工业企业本身没有那么多资金，这就需要渝富进行资本运作。”黄奇帆介绍，在市区的国有企业本身并没有足够多的资金在郊区建立新厂，如果先卖掉市区的老厂区建立新厂必然影响到生产，资金来源本身又受到限制，怎么办？

地处嘉陵江畔的天原化工厂正面临这样的问题：不良债务比例非常高，自身缺乏资金无法完成这个任务，如果先卖土地后搬迁，则影响生产。

这为渝富提供了一展身手的机会：渝富为企业垫付资金，帮助企业在郊区设立新厂。待天原化工厂完成搬迁后，将其原址的480亩土地卖给渝富来偿还垫付资金。最后天原化工厂和渝富达成协议：每亩作价180万元卖给渝富，随后渝富经过产权交易市场公开拍卖，以每亩200万元成交。

天原化工厂原址在嘉陵江畔，遥望对面的市中心，新规划中这里将是商业化的综合用地。因为变更土地用途，这块地卖了8亿元，不但帮助天原化工厂以折扣价回购了不良资产，还有4亿多元资金可以用于搬迁和扩大再生产。

除了天原化工厂搬迁，2005年渝富公司还先后动用50多亿元资金，帮助特钢完成破产、协助重庆钢铁回购股权，以及为其他六七个企业环保搬迁提供资金周转。

然而，资产置换仅仅改变了债务问题，国有企业深层次的问题并未消逝。“渝富模式只是解决了包袱，要解决核心的问题，就要建立造血功能。”一位参与企业重组的人士称。从天原化工厂案例即可看出，问题的解决与其说是渝富公司的精心运作，还不如说是土地用途改变带来的巨大利益所致。

进军金融控股

在处理完工行第一批不良资产以后，渝富公司即开始介入地方金融机构的重组。

黄奇帆介绍,重庆市商业银行在2003年时,100多亿元贷款中有33亿元是不良贷款,资本金只有2亿元,濒于倒闭。中国人民银行多次发出“黄牌”警告。此后,重组重商行的任务就落在渝富身上。

重组的第一步是注入资本金,经过两次增资扩股,重商行资本金达到20亿元,其中国开行提供软贷款8亿元中的一半――即4亿元,通过渝富注入。根据政府承诺,这部分资本金将由财政分八年偿还。

其次,2004年9月17日，渝富公司收购了重庆市商业银行（下称重商行）12.5亿元不良债权，这次债权收购由政府出资完成；2005年初，渝富公司再次等值收购重商行21亿元不良资产。第二批处置的资金全部来自国开行的贷款。

“我们为渝富公司提供的21亿元贷款，一部分是用收购的不良资产做抵押，另一部分是渝富公司将5000亩土地储备做抵押。”吴德礼介绍。

上述抵押资产的价值已经超过国开行贷款的价值，而且市政府亦有承诺，如果上述资产不够，还将给渝富公司注资，“风险已经完全覆盖”。

那么，这33亿元的不良资产如何消化呢？黄奇帆告诉记者，政府提供的12亿元中，有价值6亿元的2000亩土地储备，还有重商行六年的地方税收豁免合计6亿元；剩余的21亿元不良资产中，不良资产处置后约回收9亿元，剩余的12亿元缺口由企业法人――也就是渝富公司――自己承担。

对于这12亿元，渝富公司将以引资的形式来化解。重商行董事长张复说，重组完成后，重商行将引进战略投资者，渝富公司、商业银行股东共同缩水25％即出售4亿股，向战略投资者溢价转让，大致能冲销掉12亿元。“我们现在正在进行重商行重组，预计今年下半年引进战略投资者。”张复3月22日告诉记者。

国开行将提供8亿元软贷款，其中通过渝富注资4亿元，重组后，渝富持股28.6％。

如果一切皆如所愿，渝富公司会将投入的资金再次回收回来返还给国开行，完成一个封闭的循环。事实上，这一重组模式与中央汇金公司相仿，只不过地方政府无外汇资金可供驱使，因此除了土地、税收的注资，财务重组的真正完成，还赖于战略引资计划的成功。

无论如何，一个原本处于倒闭边缘的商业银行，在渝富公司的资本魔方下重新得以运转起来。目前重庆市商行的资产质量和规模进入了全国商业银行的前20位。

利用同样的技巧，渝富公司还重组了重庆市农信社。原来农信社有资本金2亿多元，300亿元贷款有40％是不良贷款，重组后变成资本金16亿元，不良贷款率只有14％。

渝富涉足范围远不止于银行。今年3月22日，廖庆轩告诉记者，西南证券的重组方案得到国务院的批准，即将进入实施阶段。

西南证券面临着中国其他券商类似的问题，这包括挪用客户保证金4.6亿元，违规国债8.7亿元，大股东抽逃资金10.4亿元，账内外代客理财2亿多元；在总共24.6亿元的资产中，净资产只有5.28亿元。

“这个公司要么倒闭关门，但影响社会稳定；要么借外力和政策，重组新生。我们选择了后者。”黄奇帆说。

渝富公司首先通过司法和行政渠道，将外地企业挪用的5亿元资本金全部追回；加上剩余的3亿元资本金，共8.15亿元（也就是将原来16.3亿股权缩水一半）。随后，重庆市政府通过渝富公司注入3亿元资金，使西南证券资本金达到11.15亿元，满足了中央注资券商的条件。

在这个基础上，中国建银投资有限公司对西南证券注入11.9亿元资金，又以再贷款的形式提供了8.1亿元的流动资金，就形成了30亿元的总资产。根据方案要求，建银投资在持股三年左右退出，然后“或者渝富持有，国开行提供资金支持；或者转让给战略投资者”。

今年以来，渝富的职能再次增加。除了通过重组将金融机构纳入自己的名下，渝富的诸多使命中，已经出现了“战略投资”的说法。

此前渝富已经开始尝试此举。2005年5月11日，渝富公司出资4亿元，成立渝创信用担保有限责任公司。2006年渝富的战略投资步伐将加快。廖庆轩告诉记者，今年初，渝富参与发起的重庆银海租赁公司正在申请融资性业务。

据廖透露，渝富公司还将和城投集团联合发起成立一家保险公司――安诚保险公司，并且已经获得中国保监会的同意，目前正在筹备阶段，如果顺利，今年上半年就可能挂牌开业。

“安诚保险公司是一家财险公司，业务将与安全生产方面有关。”知情人士告诉记者，由于此前煤炭等行业出现一些安全事故，安监局希望能有这个方面的业务。安诚保险资本金初定为5亿元，渝富投入1亿元，以20％的股份并列第一大股东。

不良资产业务模式篇（9）

中图分类号：F016文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）03-0141-03

1 河北省域商业银行不良资产处置进展

1.1 银行不良资产的定义

银行不良资产是指处于非良性经营状态的、不能及时给银行带来正常利息收入，甚至难以收回本金的银行资产。由于我国资本市场不发达，加之分业经营、分业管理的体制约束，商业银行资产结构比较单一，主要集中于贷款这一资产项目，所以商业银行不良资产主要是指不良贷款。

银行不良资产的界定主要根据自2002年1月1日起执行的贷款五级分类方法，即把银行贷款划分为正常（pass）、关注（other assets especially mentioned）、次级（substandard）、可疑（doubtful）和损失（loss）五类，其中后三类合称不良贷款。

1.2 河北省域商业银行不良资产的数量及处置进度

河北省域商业银行是指传统四大国有商业银行的河北省分行和股份制银行的河北分支机构，由于河北经济增长能力相对较弱，河北省域商业银行近年来不良资产负担相对较重。

（1）不良资产总量及不良资产率偏大

如表1所示，2003-2006年河北省域商业银行不良资产的额度由1401亿元减至566亿元，呈逐年下降趋势，反映出商业银行股份制改造和剥离不良资产的成果，但是相对全国水平，不良资产总量仍然很庞大，2003年至2006年河北省域商业银行的不良资产在全国总量中所占的比例依次为5.7%、5.27%、6.6%和4.8%，除香港和澳门两个特别行政区和台湾以外，全国31个省份将近5%-6%的不良资产都存在于河北省域商业银行系统中，显然所占比例偏高；而且河北省2006年的不良资产比率高达11.54%，已超出10%的国际警戒线。

（2）不良资产处置速度较低。

如表2所示，2003年至2006年间，各年末不良资产余额和比率比年初都有不同程度的减少，不良资产余额和占比保持了“双降”趋势，但同时也可以看出河北省域商业银行不良资产的削减金额越来越少，不良资产率的下降幅度越来越小，不良资产的化解速度趋缓，处置不良资产的难度越来越大。

2 河北省域商业银行不良资产处置方式评价

2.1 河北省域商业银行不良资产处置方式分类

河北省域各商业银行不良资产的处置模式基本类似，其中以中国建设银行河北分行最为典型，现以建行为例详述。《中国建设银行河北分行公司类不良贷款经营管理操作流程》列示了如下不良资产处置模式：

（1）贷款重组是指对构成贷款的各项要素进行重新组合。主要包括变更借款人、调整担保方式、借新还旧等方式。

（2）法律手段追索是指按照法律规定，通过向法院、强制执行等法律手段，保护信贷资产安全，清收不良资产的一种手段。

（3）以资抵债是指债权到期或债权虽未到期，但债务人已经出现了严重的经营问题，无法用货币资金偿还债务，且担保人也无力用货币资金偿还债务，经银企双方或三方协商同意或人民法院、仲裁机构依法裁定，债务人、担保人或第三人以资产折价抵偿债权的行为。

（4）减免表外欠息是指对企业经营困难、无足额还款能力，还款意愿较强的客户形成的不良贷款，采取减免其部分或全部表外欠息方式清收不良贷款的一种方法。

（5）呆账核销是指对按照国家有关规定审核认定的，确实无法收回的利用信贷资金发放的本外币贷款，按照有关规定通过审查批准，进行冲销。

近年来，河北省域各商业银行综合运用多种方式来处置不良贷款，取得积极成果：2003年中国农业银行河北省分行对存量抵债资产进行了统一公开拍卖，全年全省共组织拍卖会82次，拍卖处置抵债资产23602万元，实现收回现金10124万元；2004年中国工商银行河北省分行运用诉讼终结、还款免息等各种手段清转处置不良贷款68.17亿元，其中核销呆账贷款10.76亿元，通过减免表外欠息方式收回不良贷款9528万元；同年该行举行了不良资产拍卖推介会，将以资抵债的不良资产，包括房产、地产、交通工具、厂房、机器设备、商品物资等，进行了拍卖，会上共推介了15个项目，拟出让金额54.6亿元，最终有12个项目拍卖成功。

2.2 河北省域商业银行不良资产传统处置方式的弊端

美国经济学家Jack1Revell曾于1983年在其《Efficiency in the Financial Sector》中将金融体系的效率分为三个标准，即：结构效率、分配效率和操作效率。结构效率反映金融资产按其特点(期限、利率、信贷品种) 分解后重新进行结构组合(包括重新定价、重新分配风险收益) 的效率；分配效率反映的是金融体系以价格机制为基础对资源进行有效配置的能力；操作效率是指金融体系能通过最小成本对所提供的资源进行有效利用。这三个标准是评价河北省不良资产处置模式合理性的基本依据。

上述五种处置方式理论上可归为三类，即贷款重组、依法追缴和以资抵债，贷款重组实际上是通过变更贷款条件缓解借款人的近期、长期或永久的还款压力，减免表外欠息、呆账核销可归为此类。这三种方式都存在风险收益失衡、非市场化、非规模经济性等缺陷。

（1）风险收益失衡包括两种含义：

一是风险过度集中。从理论上讲，不良资产是一种高收益高风险的投资标的，其收益体现在银行意愿折扣和一定概率下债务企业还债数额。在三种处置方式中，银行是唯一的处置主体，也是不良资产的唯一投资者，由于道德风险和逆向选择的存在，债务企业会通过各种方法逃废债务，例如河北省中小企业利用破产、分立重组、兼并、股份制、承包和拍卖出售等方式逃废悬空商业银行债务的现象较为普遍，承德市截至2002年6月末，逃废金融债务的企业达365户，逃废金融机构债务总额9.2亿元；邢台市截至2005年6月末，共有逃废债企业44户，逃废债笔数49笔，逃废债金额1.48亿元。即使通过法律诉讼也难以完全避免，例如廊坊市工商银行截至2001年6月底，共46户贷款户，全部胜诉，其中10户已经剥离，2户已经破产，执行的只有8户，占17%，其余26户由于种种原因执行未果。

二是造成社会投资者的资产组合收益次优。上述三种处置方式意味着银行是不良资产的唯一投资者，其他投资者无法持有，它们也无法实现不良资产在银行和其他投资主体之间的流动，这会造成银行资产组合中对不良资产的过度投资和其他投资者资产组合中不良资产的配置不足，影响社会整体的资产配置效率，造成金融体系的结构效率不高。

（2）非市场化降低了金融体系的分配效率。

按照三种方式处置不良资产过程中存在明显的政府主导行为。例如,利用贷款重组方式处置不良资产,通常不是银行的内在要求的自愿选择,而是迫于地方政府压力的无奈选择；债务企业重组往往也是地方政府的后台操作,并非企业的战略选择。再者大面积的企业逃废债行为，尤其是在当地法院等机构以地方保护主义的名义给予袒护的情况下，商业银行不论是运用以资抵债还是依法追索的方式都无力有效的清收或转化巨额的不良资产。不良资产的处置需要一个公平、公正的市场环境,如果地方政府对处置不良资产进行不适当的干预,会导致不良资产处置的有失公允。

同时处置不良资产的规范化市场运作机制尚未形成，这主要表现在以下几方面: 一是不良资产价值评估机制尚未形成。目前我国市场化处置不良资产面临的最大困难就是资产价值的定价,由于缺乏一个规范的资产价值评估机制,致使资产价值无法通过市场来进行客观判断,势必诱发价值决定中的争议。二是缺少一个开放的、规范的不良资产交易场所,处置不良资产的二级市场培育不够,从而限制了我国不良资产交易进入市场的途径。

（3）规模不经济导致操作效率不高。

实施上述三种处置方式的共同点是处置的单项性和分散性，也就是说各项不良贷款是各自分散、独立进行的，相互间无法根据贷款合约条件进行有效组合，这一方面造成银行单项贷款的处置成本上升，另一方面资产打包组合的风险收益水平无法有效提升，打包拍卖和资产证券化具备此项优势。

3 不良资产证券化――解决河北省域商业银行不良资产问题的新举措

3.1 资产证券化概述及其在处理商业银行不良资产方面的优势

资产证券化（Asset Securitization）是指发起人将同质的，缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产形成一个资产池，通过一个特殊目的的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），由其通过一定的结构安排和信用增级分离与重组资产的收益和风险，并转化成以资产产生的现金流担保的资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）发售给投资者。商业银行不良资产证券化是指将目前商业银行内流动性差、但在未来能够产生较稳定的现金流收入的不良资产，转换为可以在市场上出售和流通的证券的操作过程。其主要操作步骤包括：

（1）寻找可证券化的资产。由发起人对银行的一些不良资产进行组合，并根据历史数据对这些贷款的未来现金流做出预测或提供保障。

（2）成立特殊目的载体。SPV主要负责以这些贷款组合为抵押发行证券。

（3）资产出售。发起人将其拥有的不良资产卖给特殊目的载体的行为和过程，这里必须保证资产的出售是“真实出售”。

（4）信用增级。为了确保发行人按时支付投资者本息，以及在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，必须采取信用增级手段。如内部信用增级的方式有：划分优先、次级结构、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过金融“担保人”的担保来实现。

（5）信用评级。信用评级主要考虑资产的信用风险，即通过破产申诉条例与债务限额，资产卖方的破产风险被限制在不影响证券正常偿付的范围内，它是资产证券的投资者选择投资证券的主要依据。

（6）证券发行。SPV委托投资银行，通过证券承销机构的销售渠道销售这些证券，并可以通过二级市场自由转让买卖。

（7）获取发行收入。

（8）向原始权益人支付购买价格。

（9）偿还债务。由发起人作为服务机构，管理进行证券化的资产组合，收取原始债务人偿还的本息。

（10）向投资者支付本金和利息。在每一个规定的证券偿还日，受特殊目的载体的委托，由服务机构按时、足额地向证券化资产的投资者支付本息。

不良资产证券化的优势主要体现在以下四个方面：第一，采用不良资产证券化方式，使不良资产在法律归属上脱离了商业银行，可以实现批量、规模处置不良资产，使处置时间缩短而回收现金时间提前，有利于缓解不良资产规模与处置进度的困境，从而有效的防止“冰棍效应”，降低了银行资产进一步损失的风险；第二，在供给刚性、需求由少数投资者垄断的不良资产市场中，避免出现出售、拍卖等卖断交易的一次性定价困难，以及银行损失加大的问题。采用不良资产证券化，使发起银行能获得资产升值的剩余索取权，有利于缓解快速处置压力与回收价值之间的矛盾，促进贷款二级市场的发展和不良资产价格发现机制的形成；第三，不良资产证券化可以转移商业银行持有不良资产的风险。不良资产证券化是通过向全社会发行证券的形式筹集资金，可以把集中在商业银行的不良资产转换成众多投资者手中的债券，从而就能转移并分散不良资产的风险；第四，不良资产证券化为商业银行创造了新的融资方式。信用增级、评级机构以及服务机构等多方的参与，可以实现银行与企业之间的信息对称和对债务企业经营状况、各项财务指标等的多项监督，有效遏制新增不良贷款的产生。

3.2 河北省域商业银行不良资产证券化的可行性

受不良资产品质的限制，河北省在处置不良资产的实践中没有实施过资产证券化措施。但是应当看到，当前河北省已经具备了实施不良资产证券化的一些有利条件：

（1）我国积极鼓励债券市场发展，成为金融体制改革的重点，为河北省域商业银行不良资产证券化提供了良好的外部环境。

我国鼓励债券市场的发展，不仅可以实现我国企业融资途径的多元化，引导企业提高自我约束能力和信用意识，而且构建了商业银行实施不良资产证券化的金融环境，保证整个金融体系的稳健运行。

（2）法律的不断健全和国家相关政策的出台为河北省运用不良资产证券化处置商业银行不良资产建立了制度保障。

信托型不良资产证券化是不良资产证券化主要方式，其过程是银行将拟处置的不良资产作为信托财产，由SPV作为受托人来管理运作不良资产的证券化。2001年4月，《中华人民共和国信托法》的出台为特殊目的信托的设立提供了法律依据。在《信托法》中已经明确债权等财产权利可以作为信托财产，对银行作为委托人资格没有禁止性限制，这就使利用信托方式处置不良资产成为现实。

（3）国内外不良资产证券化的成功经验，为河北省域商业银行进行不良资产证券化提供了有益的借鉴。

在20世纪90年代，美国、韩国等都采用过不良资产证券化技术，解决银行危机，化解金融风险。

在我国已经完成的不良资产证券化项目有三例。国内外银行业不良资产证券化的实践，为河北省域商业银行实施不良资产证券化积累了经验，河北省可以借鉴它们在资产池设计、信用增级方式以及SPV设立等方面的成功点，再结合自身不良资产的特点，尽快构建出适合河北省域商业银行的不良资产证券化模式。

4 小结

河北省域商业银行的不良资产具有“总量大，比率高，处置速度低”的特点，并且随着新增不良资产的产生，传统的贷款重组、法律手段追索、以资抵债、减免表外欠息、呆账核销等方法，在处置不良资产的过程中逐渐凸现出局限性，因此河北省域商业银行急需构建新的不良资产处置模式，加快不良资产的清收。不良资产证券化作为一种金融创新手段，对商业银行巨额不良资产的处置具有重要意义。基于河北省目前的经济与金融环境以及国内外商业银行不良资产证券化方面的积极探索和尝试，为达到更快更好的处置商业银行不良资产，赶超全国银行业平均水平，逐步与国际接轨，不良资产证券化在河北省域商业银行中的实施将成为必然趋势。

参考文献

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［4］陈学民．商业银行的资产证券化研究［J］．商场现代化，2007，（24）：377-378.

不良资产业务模式篇（10）

目前我国不良资产的处置已达到了万亿级的市场规模。自2012年以来，我国经济增速保持在7%-8%的中高速增长区，中国经济已进入三期叠加的新常态。

在此形势下，部分行业、企业和个人经营风险持续暴露，信贷资产质量持续下降，致使我国金融信贷风险逐步上升。同时，随着供给侧改革的开展，行业不断去产能、调结构，银行业、非银金融业以及传统工业、企业都将面临不良资产上升、应收账款居高不下的问题。可以说，不良资产处置正迎来爆发阶段。

“随着中国宏观经济增速放缓，产业结构调整升级，部分行业及地区产能过剩的问题逐渐暴露。同时，全社会的债务杠杆攀升到历史高位，2015年债务总额高达30万亿美元，比2007年提高了3倍，债务占GDP的比例高达290%，实体经济持续累积了巨大的偿债压力，逾期及不良资产风险日趋严重。”原动天CEO殷宾向《经济》记者表示，随着近年来互联网金融的迅速发展，加之整个行业准入门槛低，这一领域的不良资产也呈上升趋势。可以说，不良资产规模将持续放大，不良资产处置行业将迎来高速发展的黄金时代。

“按照经济下行的周期来看，每年不良资产增长的规模在10%以上，市场空间巨大。”殷宾表示，截至2015年四季度末，我国不良资产的整体规模达到了3.5万亿-5万亿元，并且这一数据仍然在大幅增长之中。除了传统的不良资产处置机构，不少互联网企业也灵敏地嗅到了“风口”的气息。据报告统计，自2015年发展至今，与不良资产处置相关的互联网公司已达25-30家，截至2016年3月底这些平台累计或委托金额合计在2000亿元以上。

机遇与挑战并存，在新常态背景下，一个万亿级的不良资产处置风口正在让相关行业发生重大变化。

P2P坏账率高企成新馍馍

随着P2P借贷、众筹融资、分期消费、互联网理财等新兴互联网金融业态相关风险日益积聚，潜在坏账亦成为处置不良的一片蓝海。据报告介绍，截至2015年年末，网贷行业总体贷款余额约4253亿元，P2P平台的坏账规模在425亿-638亿元。

这吸引了一批新生力量的介入。截至2016年3月底，国内已出现“互联网+”不良资产处置平台25家以上，或委托金额累计已超过2000亿元。

在苏宁金融研究院高级研究员薛洪言看来，为吸引投资者，P2P平台并不愿意公布真实坏账率数据，个别平台公布的坏账率在3%以内，大多数平台公布的坏账率甚至为0，并不能让人信服。“具有完善个人征信体系的美国，其主要P2P平台Lending Club和Prosper的坏账率都曾高达10%以上。在国内征信体系不完善、行业仍未走出野蛮生长期、银行业不良也在快速攀升的当下，P2P行业的真实不良率恐怕要高得多。”

对于资金实力较差的P2P平台，当坏账超出平台自身的承受力时，在没有外部资金注入的情况下，破产倒闭几乎成为唯一的选择。

据公开数据显示，2013年全年，国内先后有75家P2P平台出现问题；2014年，有275家P2P平台出现问题；2015年，这一数值快速攀升至896家；2016年前3个月，共有260家平台出现问题，且呈现逐月上升态势。除个别平台属于蓄意欺诈外，多数出问题的平台都是因坏账率高企所致。

那么，P2P行业的坏账率究竟有多高？薛洪言向记者表示，可以通过小贷公司行业不良率的变化来推测P2P行业不良率走势情况。“相当数量的小贷公司已经陷入经营困境，个别省份甚至超过1/3的小贷公司不能正常营业。很多小贷公司坏账率高达15%，一些做得相对较好的小贷公司，坏账率也在3%-6%这一区间。如果考虑到庞大表外项目的风控压力，实际坏账率恐怕要高得多。”

在他看来，银行不良资产步入快速暴露期显示社会信用环境已经出现较大程度恶化，P2P行业坏账率也必然呈现快速上升态势。

关于P2P坏账问题，从平台自身来说，一些平台在快速扩展时，往往只看重收益而忽略了风控，甚至是虚假标的持续融资然后再去投资项目，加大了风险；还有就是随着监管加强，增加了P2P平台运营成本，部门对接、合规性调整等要投入更多的人力物力，再加上受整体经济环境的影响，优质资产更为稀缺。受以上这些因素影响，P2P会出现一波逾期潮，应该是阶段性而非常态化的。

整体来说，由于实体经济不景气，产能过剩竞争激烈，许多企业都有生存困难，一旦现金流跟不上就容易发生逾期。很多业内人士都对记者表示，P2P网贷平均坏账率大约是银行的三四倍左右。

“之所以会有P2P平台倒闭、资金链断裂等情况的出现，其实与这些平台的本质有关，目前国内的很多P2P平台从本质上看是资金中介而非信息中介，真正的P2P不直接放贷，资金流向了经营者的腰包。”中央财经大学金融法研究所所长黄震对《经济》记者表示。

此外由于监管不到位，2015年新增问题平台数量高达843家，是2014年的3倍，而跑路平台则超半数。

对此，黄震表示，很多因素导致平台坏账率高企。“P2P平台的经营者对P2P的风险管理、交易结构的设计和一些制度安排方面缺乏清楚的认识，监管机构也对P2P网贷平台也缺乏了解，再加上我们没有成熟的征信体系，于是一些P2P平台通过承诺保底来吸引客户，就很容易出问题。”P2P出现逾期很正常，只是之前出现逾期时，平台一般会选择进行隐瞒。

“很多倒闭的P2P平台都是自融性质的，资金都流向了企业和个人，所以有着很大的风险，出现坏账或跑路就不足为奇了。”中国银行业研究中心主任郭田勇也向《经济》表示，目前P2P的坏账风险不容小觑。

那么，P2P坏账所带来的不良资产处置空间有多大？“至少是千亿级的，市场空间非常大。”搜赖网联合创始人贺国旺向《经济》记者表示。

撮合类处置望产生百亿级估值企业

不良资产规模的持续上升，给不良资产处置行业带来发展机遇的同时，也对传统催收模式提出了新的挑战。传统催收模式中，不良资产委托方和处置方之间往往面临着信息不对称、沟通成本高、周期长等一系列问题。加之目前不少互联网新兴创业公司也加入不良资产处置领域的争夺之中，这一市场的竞争愈加激烈。

“未来不良资产处置行业一定是朝着互联网趋势发展的。不管是传统催收企业还是新型互联网不良资产处置平台，想要在这一市场中占据一席之地，就必须借助网络技术及平台化的手段进行优化升级。”殷宾表示，互联网化正成为不良资产处置行业发展的必然趋势。

“互联网+”模式之所以能超越传统模式是因为这一模式拥有快速的“价值发现”和“市场发现”功能，能够为错配的不良资产进行重新配置。借助互联网平台“平等、开放”的基本功能，不良资产的处置方、投资方、第三方中介等各类市场主体，可以最大限度地减少信息不对称，降低时间、地域等因素的限制，实现市场资源的自动匹配。这既能有效提升不良资产处置效率，降低处置成本，也能充分满足众多市场投资者的投资需求。由此可以看出，不良资产势必将互联网化，这已经成为不可逆转的大趋势。

“受牌照和融资能力限制，来自银行、非银金融机构以及大型企业的不良资产，大多由四大资管公司和地方性资管公司来处置。不过，传统的不良资产处置模式，存在信息不对称、签单流程长、匹配不合理、处置效率低等痛点，在不良资产大幅上升背景下更容易造成大量不良资产积压。而互联网平台以其大流量、大数据、云计算等优势，能够打破地域限制，实现信息的高效查询和匹配，弥补了传统方式不足。”殷宾表示，借助互联网的力量来更好地解决不良资产处置难题，已成为当前不良资产处置创新的突破口。

在他看来，互联网思维最重要的就是去中心化，也就是要用生态圈的概念和分布式的思维来实现资源的高效配置和链接。而当涉及到企业不良资产处置时，最为关键的还是服务模式的转型升级。“依托先进的云计算技术和有效的风控模型，互联网不良资产处置平台得以整合债权方和债务方的信息，实现资源匹配的最优化，从而在更大范围、程度上地进行海量数据信息的和判断、分析，以及全面评估资产，最终加快盘活不良资产的速度。”

这都要求不良资产处置要从单一的催收形式转变为创建不良资产处置生态圈，通过整合攸关各方资源，在保证各方利益的基础上让不良资产的处置变得便捷、高效、安全。而通过分布式处置网点的线上线下无缝对接，互联网不良资产处置平台也得以最大程度地降低成本，在彻底颠覆传统催收模式的基础上，创造“互联网+不良资产处置”平台的一种新商业模式。

不良资产业务模式篇（11）

改进的杜邦财务分析体系将企业的经营活动区分为经营活动和金融活动，并由此确定相应的损益，因而它能更准确地分析企业的基础盈利能力。其核心公式为：权益净利率＝销售经营净利率×净经营资产周转率＋杠杆贡献率。一般认为，权益净利率（Return on equity ，简称ROE）是杜邦财务分析体系的核心，该指标具有很好的可比性，最能体现企业的综合盈利能力。从公式中可以看出，ROE的高低取决于三个因素：销售经营净利率（Operating margin on sales，简称OMOS）、净经营资产周转率（Net operating asset turnover，简称NOAT）和杠杆贡献率（Leverage contribution rate，简称LCR）。其中，OMOS反映了企业的盈利水平，NOAT反应了企业净经营资产的周转速度，LCR反映了企业的资本结构以及企业合理利用财务杠杆为股东财富所作贡献的能力。因此，OMOS、NOAT和LCR是决定企业盈利模式的基本构成因子。据此，提高ROE的基本途径有：

（一）提高销售经营净利率 企业要想获得更高的OMOS，最直接最传统的方法就是扩大销量和降低成本。有学者研究发现，国外先进企业的无形资产占总资产价值的一半以上，而我国传统的企业主要是依靠有形资产来获取利润。在当代经济生活中，仅仅依靠有形资产的企业已经难以获得超额利润，要想获得更高的OMOS，就必须重视培养和引进无形资产，形成企业的核心竞争力。

（二）加速净经营资产周转率 资产周转涉及到企业经营的各个阶段和各个部门，要提高资产周转速度，认为应采取的措施有：提高资金使用效率，减少资金多拿多占现象，防止贪污挪用、资金体外循环等问题；进行充分的市场调查，采用科学的生产技术，生产适销对路的产品，尽量做到“零存货”；根据企业所能承担的风险程度实施适当的信用制度，缩短收款时间，减少坏账损失；在投资决策过程中，企业应进行充分的可行性分析，在保证项目盈利的同时要注重资金的流动性；对闲置资产和不良资产采取拍卖、出售、出租、抵消债务等处理方式，优化资产结构，减少资金占用。

（三）适度利用杠杆贡献率 通常，企业通过借债可以迅速扩大规模，获得短期突破性发展。然而，债务对企业来说是长期的考验，企业通过借债获得的短期繁荣并不代表能赢得长期的昌盛，很多大量举债的企业因后期资金链断裂而影响正常的生产经营走向了破产的境地。因此，企业在举债前要做充分的可行性分析，合理安排债务结构，做到适时、适度举债，还要树立企业良好的社会信誉，以充分提高债务资本对ROE的贡献。

二、企业不同盈利模式的比较

根据企业盈利模式的构成因子，将OMOS、NOAT、LCR三项指标进行搭配可组合成八种不同的盈利模式（如表1所示）。在表1中，“+”、“-”分别表示各项指标的“强”、“弱”。

（一）“OMOS+，NOAT+，LCR+”盈利模式 在该模式下，企业必须拥有合理的软硬资产结构和强大的核心竞争力，拥有广阔的营销网络保证销售规模，拥有规范的生产工序保证成本费用的最小化；同时，该企业还必须拥有较高的财务管理水平，能有效地使用资金；最后，该企业应拥有良好的社会信誉，能及时筹措企业所需资金，从而充分发挥财务杠杆效应。

（二）“OMOS+，NOAT+，LCR-”盈利模式 相比第一种盈利模式，这种盈利模式突出的特点就是运用财务杠杆的能力弱。出现这种情况的原因可能是企业尚处于快速发展的初始阶段，还没有形成自有品牌，也没有形成强大的社会影响力，无法树立良好的社会信誉，也可能是企业在发展过程中忽略了其社会责任或者是经营方向有偏差，无法得到社会的认同。

（三）“OMOS+，NOAT-，LCR-”盈利模式 相比第二种盈利模式，企业唯一的优势是利润尚多，这可能是企业前期已经打开的营销市场所带来的回报，也可能是企业拥有的无形资产为企业带来了超额利润所致。这种模式的弱点相当突出：一是经营资产流转不畅，二是无法充分发挥财务杠杠作用。因此，该类企业所要解决的问题很多。

（四）“OMOS +，NOAT-，LCR+”盈利模式 在这种盈利模式下，企业利润丰厚，但同时又大量举借外债，且资金周转不畅，有“金玉其外，败絮其中”的嫌疑。这种企业，若加强对现金、应收账款、闲置资产和投资项目等的管理，可能会进一步扩大规模，逐渐走向成熟阶段；反之，若企业的净经营资产周转率一直低下，则很可能是通过举债来维系企业资金周转，此时，较高的利润率不可能维持很久。

（五）“OMOS-，NOAT+，LCR+”盈利模式 该模式的特点是利润率比较低，净经营资产周转速度快，举债能力强。分析其可能的原因，一是随着企业成长，市场竞争压力日益加大，企业苦于没有自己的核心竞争力，因而无法取得丰厚利润；二是企业规模还不是很大，因而管理上得心应手，也或者是企业已经形成健全的信用制度和不良资产处置规定，使得资产周转速度比较快；三是经过前期的合理经营和不懈努力，企业已经树立起一定的社会信誉，故而举债比较容易。

（六）“OMOS-，NOAT+，LCR-”盈利模式 相比第五种盈利模式，其利润率较低，举债能力也较弱。出现这种现象的可能原因是企业刚刚进入一个全新的市场，还没有树立起良好的社会信誉，行业竞争压力大，企业要生存只能降低产品价格，取得价格优势。企业经营资产周转速度快也与企业处于初始阶段这个原因分不开，因为在初始阶段，企业的资产规模、员工数量、产品种类和经营范围都有限，易于管理。

（七）“OMOS -，NOAT-，LCR+”盈利模式 处于该盈利模式时，企业已经在衰退期，销售额降低，利润很少，资金占用严重，资金周转速度变慢，唯一的优点是依靠前期树立的社会信誉还能运用财务杠杆效应。此时的企业容易出现财务危机。

（八）“OMOS -，NOAT-，LCR-”盈利模式 显而易见，这种模式下，企业已经处在死亡的边缘，销售利润很少，资金周转不畅，举债困难。此时，企业的最终命运必然是重组或破产清算。

三、民营企业盈利模式的理想选择

企业所处生命周期的不同阶段使得其表现出不同的特点，这是企业在选择盈利模式时应该考虑的重要问题。美国学者艾迪斯（2004）认为企业的生命周期包括成长、成熟和老化三个阶段。通常认为，在我国民营企业的整个发展过程中，融资困难和管理不善是制约其发展的瓶颈。实际上，民营企业在其生命周期的不同阶段会出现不同的制约因素，根据水桶短板管理理论，我国民营企业应选择相应的盈利模式。

（一）成长阶段 我国民营企业处于成长阶段的特征是：企业进入一个新的产品市场，为了应对行业竞争，通常会采取薄利多销的方式，从而降低了企业的OMOS；处于成长阶段的民营企业初始投资不会很大，规模一般较小，管理和运作模式也比较简单，固定资产通常是超负荷利用，企业经营资产的周转速度会较快；但由于企业处于初始发展阶段，还没有建立良好的社会信誉，因此，企业举债很难，无法利用财务杠杆效应。无疑，举债难成为我国民营企业在成长阶段的短板。综上所述，成长阶段的我国民营企业的盈利模式应该是“OMOS-，NOAT+，LCR-”。

对于潜在投资者来说，处于成长阶段的我国民营企业是最佳投资对象。民营企业家等企业高管通常充满激情和毅力，能克服一切困难求发展，其独裁式的管理利大于弊，能在一定程度上减少企业内部交易成本；在这个阶段，民营企业奋发向上，快速发展，最缺的是资金，而这正是潜在投资者所能直接提供的。因此，如果企业发展前景和投资收益都良好，潜在投资者应积极投资，推动企业向成熟阶段发展，同时给自身带来更大的投资收益，实现潜在投资者和民营企业的双赢。

（二）成熟阶段 处于成熟阶段的我国民营企业有如下特征：主营产品的市场完全打开，开始涉足多元化生产，技术更加专业化，企业重视无形资产的研发和利用，形成了较强的企业核心竞争力，激发了更多的企业利润增长点；企业内部的日常管理逐渐条理化和制度化，有健全的信用政策，对应收账款和存货的管理日益科学，对闲置资产和不良资产的处理得以加强，使得企业经营资产的周转速度加快；企业规模不断扩大，需要利用财务杠杆来实现企业的进一步发展，同时企业形成自有品牌，已经拥有较强的社会信誉，易于实现融资。显而易见，处于成熟阶段的我国民营企业应多管齐下，其盈利模式的理想选择是“OMOS+，NOAT+，LCR+”。

但是，民营企业在稳定发展的同时，民营企业家的管理能力和家族式的管理模式成为了制约企业进一步发展的瓶颈。我国民营企业家大部分是实战出身，没有学习过管理理论和团队合作，在企业初期，这种独裁式的管理有利于降低企业内部的交易成本，然而，进入成熟期后，企业需要的是通过现代管理专家团队的合作来进行企业的战略规划和目标管理，独裁式和家族式的管理有着极大的风险，极易误导企业决策，也不利于人才的引进，从而限制了企业的发展，最终很可能导致企业的衰败。

成熟阶段的我国民营企业往往会引起众多潜在投资者的关注。投资者虽然在短期内会取得一定的收益，但是，也应针对成熟阶段的我国民营企业的短板，即管理缺陷，重点关注其管理结构和管理模式。如果企业的管理依旧是垄断式的一人独裁，抑或是家族式的任人唯亲，那么，就算该企业目前经营状况良好，也不能算是最佳的投资选择；反之，在发展成熟以后，民营企业如果建立了强大的高级管理层，注重团队合作，重视优秀人才的引进和培养，那么该企业的前途必然是一片光明，这样的企业才是潜在投资者的不二选择。

（三）老化阶段 我国民营企业在老化阶段的突出特点是：企业的核心竞争力逐渐丧失，创新能力逐渐减弱，产品的销售额慢慢减少，企业规模再也难以扩张，利润水平呈下降趋势；产品难以适应市场的需求，存货囤积过多，应收账款难以收回，资金周转速度变慢；企业的管理已经涣散，官僚化现象已成为一种常态，依靠成熟阶段建立起来的社会信誉，企业依旧可以实现举债，但是企业的资金链已经难以持续。在这个阶段，企业发展的短板是核心竞争力的丧失。这种情况下，我国民营企业盈利模式的现实选择是“OMOS-，NOAT-”，LCR+”。

由于企业核心竞争力的丧失和管理层的涣散，企业往往会通过大量举债来维系紧缺的资金链。然而，这样“拆东墙补西墙”的做法只能暂时维持企业的外在表现，所谓“咸鱼翻身还是咸鱼”，此时的企业已经回天乏术，必将走向破产消亡。那么，对于潜在投资者来说，最重要的是要能透过我国民营企业在该阶段的表现看到其行为的本质，从而避免投资失误。

参考文献：