半导体资金流向大全11篇

半导体资金流向篇（1）

海富通7只偏股型基金均被减持，其中海富通精选被减持幅度最大，为32.56个百分点，在统计的476只基金中排名第6。

机构撤出是否会对基金公司业绩造成不利影响？海富通在给本报记者的回复中称，资金的流进流出对于基金经理在基金的流动性管理上确实会构成一定挑战，但是海富通历来对旗下基金的流动性管理要求非常严格，因此赎回不会对基金运作、基金业绩影响太大。

虽然海富通认为大势不好，权益类基金整体都面临较大赎回压力，但机构的态度还是和基金业绩相关。上半年，在近500只同类基金中，海富通7只偏股型基金的业绩均在150名以外，其中5只排在300名以外，这个成绩单或许也是机构作出赎回选择的一大原因。

7只偏股基金均被减持

海富通被减持的7只基金包括海富通精选、海富通风格优势、海富通国策导向、海富通领先成长、海富通股票、海富通精选2号、海富通中小盘，下降幅度依次为32.56、24.52、23.74、10.19、9.55、6.8、6.18个百分点。

对于机构大量减持的原因，海富通认为，纵观整体基金行业，这两年权益类基金普遍面临较大的机构赎回压力。有两个行业方面的原因：一方面，股市被视为经济的“晴雨表”，国内经济基本面迟迟未出现强复苏信号，长期而言增速放缓已成定局；另一方面，以往配置在公募基金上的部分资金被银行理财、信托、券商资管产品等分流，导致整体投资在公募基金上的资产比例降低。

公司表示，以海富通精选为例，从历史上来看，该基金一直是机构客户的重仓品种，因此一旦机构对公募基金配置进行减持，变化就会比较明显。

《投资者报》通过历史数据研究发现，机构减持行为和基金的业绩表现之间有密切关联。Wind资讯数据显示，在2013年以前成立的482只偏股型基金中，海富通国策导向、海富通中小盘以8.57%和8.02%的收益率排在第154和166位，进入了同类前1/2。但其他5只都排在300名以外，海富通精选和领先成长取得负收益，分别为-0.13%和-1.61%。

除了海富通中小盘，其他6只基金上半年都持有了银行、地产等周期类个股，这在一季度末的重仓股中非常明显。

海富通精选一季度末前五大重仓股为建发股份、万科A、中国石化、内蒙华电、北京银行。二季度末不见了万科A、中国石化、内蒙华电，新增了贵州茅台、中兴通讯。中兴通讯今年一直保持升势，表现不错；但贵州茅台6月开始滑坡，跌幅超过30%，9月25日创出133元新低，拖累了业绩。

领先成长今年一直大量持有金融股，占据重仓股半壁江山，包括中国平安、兴业银行、农业银行、浦发银行、北京银行、南京银行等。

海富通国策导向一季度也持有兴业银行、万科A，二季度则将其卖出并换入华谊兄弟、奥飞动漫、掌趣科技等小盘牛股。

一季度银行、地产等周期股的比例过重，错过了市场主旋律，导致基金上半年整体业绩平淡，或许是机构纷纷撤出的原因之一。

新产品侧重固定收益类

7月份大盘开始企稳回升，至今反弹近10%，蓝筹股开始有起色，创业板也继续创出新高。同时，海富通基金二季度调仓换股的效果开始显露，业绩有明显改善。

截至9月25日，7只偏股型基金三季度收益率都超过10%，均跻身前300名之列。特别是海富通国策导向获得38.66%的收益率，排在全部偏股型基金首位。今年以来的业绩排名也上升至17位。

海富通中小盘以21.55%的收益率排在第27位，排名也有大幅提升。领先成长、风格优势、海富通股票分别以13.4%、12.72%、12.7%排在第178、201、205位。海富通精选及2号以11.07%、10.61%排在第270、294位。

在今年基金的操作策略方面，海富通对本报表示，海富通精选一直以来以追求价值投资为主要投资理念；在挑选标的时，主要是从价值投资的角度，考察公司的基本面。在选择创业板个股时，基金也仍旧偏好有基本面支撑的企业。对风险的把控非常严格，不会盲目追逐市场热点。而海富通中小盘更注重捕捉中小企业的高成长性机会，国策导向则重点投资于受益国家政策的行业。这两只基金投资上更符合当下市场热点，在今年以来的结构性行情中，表现较为出色。

半导体资金流向篇（2）

过去几年，定增已经成为A股最主要的融资手段，市场规模较大且超额收益率较强。据Wind数据统计，过去5年，定增表现明显跑赢二级市场。

定增破发是指股票定向增发时股价跌破增发价的现象，投资破发定增个股的投资者，相当于以低于定增参与者的价格低价买入股票。格上理财研究员曹庆展告诉《经济》记者，定增的参与者往往是大股东和机构投资者，他们面对锁定期结束后的解禁压力时，往往采取一些措施，股价很可能回到定增价之上。“在当前震荡行情下，定增折价策略的安全边际较高，但是并非所有的破发股都是优良标的，需根据公司价格倒挂幅度及大股东态度区别对待。”

投资者可以通过部分新发的定增基金、再融资主题基金参与这一特定市场。上海证券基金评价研究中心分析师李颖对《经济》记者表示，首先，定向增发的股票本身较发行首日的股票市场价格有一定的折扣，通常一年期定增项目股价折扣在10%左右，三年期定增项目股价折扣最高可以达到30%左右。“经历了近一年的市场巨幅调整，定向增发的股票大面积出现破发现象，这使得当前市场行情下，投资定增股票不仅较定增发行首日的价格有较大的安全垫，同时还享有市场一定调整后的相对低估值水平。”

此外，推出定增的公司通常有发展诉求，个股内在价值的提升也值得期待。因此，在当前参与定增破发股的投资，持有较长时期后有较大的获利概率。关注此类投资机会的投资者，可以关注近期发行的、仍有仓位可以参与定增项目的定增基金，或者参与以再融资为主题的基金。

今年以来，各类基金的收益还是差强人意，可以预见未来相应的定增破发股还会受到基金或者其他类型资金的追捧，中航证券研究所首席研究员梁慈衔，在目前资产端供给缺乏的情况下，基金会考虑抓住这样的机会。

对于如今的市场，博时弘盈定开混合基金拟任基金经理陈鹏扬向《经济》记者分析称，中长期来看市场上仍是机会大于风险，在当下时点，“定增+固收”是投资者进行安全垫投资的较好选择。“定增因为有一年的锁定期，其投资节奏和二级市场不完全同步，有时甚至是逆向，定增投资需要淡化对市场短期趋势判断，应该关注整体估值水平和项目质地情况”。在市场估值相对较低时，通过自下而上精选个股，辅以合理的折价水平参与定增投资会有较好的收益。

另外，可转债灵活性较强，既可像债券一样靠博取价差获取收益，也可自由选择是否债转股，对牛熊市场的适应性较强，在债券类产品中，属于较好的投资品种。曹庆展表示，当前市场环境下，可转债处于相对低位，除一些题材股外，很多可转债的预期收益已转正。“预计下半年，可转债整体可能会产生绝对收益。”

对于债市的整体情况，陈鹏扬认为2016年的债市将处于震荡市当中。“总体来看，当前债市基本面超预期的可能性不高，但要预防违约所引发的短期流动性冲击。”债市的震荡市格局对于投资者的能力提出了更高的要求，但震荡格局下流动性冲击所可能引发的超调，也会带来不错的波段机会。

明星基金正收益或延续

据了解，上半年只有债券型基金、货币基金和短期理财基金收益为正，其余基金收益均不甚理想。那么，这3类基金下半年还会延续正收益吗？

首先，就国内债券型基金来讲，投资对象主要是国债、金融债和企业债，年收益一般略高于银行同期年利率。在曹庆展看来，上半年的信用债违约集中爆发事件，拉低了债市整体收益率，随着监管愈来愈紧，短期内，类似事件发生的概率较低，“而且由于具备固定的投资方向，债券基金风险和收益不会大范围波动”。

他还表示，下半年的债市仍会面临多重因素影响：美联储加息预期，汇率变动影响流动性，经济下行概率不大等。“从过去十年的债券基金收益率走势来看，仅2011年债券基金收益率为负，所以下半年，债券基金的收益博取的不是正收益而是正收益幅度。”

其次，货币型基金和短期理财型基金的收益率虽然不高，但非常安全，曹庆展认为这两类基金下半年应延续上半年走势，波动不会太大。

但梁慈慈衔这3类基金下半年的情况可能会复杂一点。他向《经济》记者表示，目前国际宏观环境正在发生巨大的变化，比如英国退欧，美国推动萨德入韩，这会导致整个世界的金融版图发生根本性变化。“其实国内相应的证券市场和利率水平都到了一个均衡点，在这个时候，证券市场和货币市场也会发生变化。”

前段时间，固定收益类市场上，资金蜂拥而入，资产端的供给已经不能满足货币的追逐了。“在这个情况下，市场由于资金的饱和或者过于饱和，导致的风险就会加剧，所以依据这种理论，债券市场或者债券基金下半年的风险就会加大，那么投资于这个市场的其他产品包括理财产品，风险也会因此加大。”梁慈缡撬怠

而在李颖看来，从产品本身的风险属性来看，除非货币市场发生极端风险事件，不参与可转债投资的纯债型基金、货币基金和短期理财型基金是大概率能够取得正的年度回报。“风险偏好较低或有较强避险需求的投资者，可以考虑将资金栖息在此类较低风险的产品，待市场趋势明朗后再择机参与股市投资。”

避险基金受追捧

那么，除了这三类基金，业内对于下半年整个基金行业的行情趋势又有何预期呢？

目前来看，世界经济的风险水平是在加大，以英国脱欧为代表的第一波、第二波风险的最后阶段正在转化成第三波，梁慈衔，下半年很可能会有一两个标志性事件出来，导致全球的金融市场风险继续升高。“今年的全球金融博弈的形势要比去年更加严峻，美元区和欧元区为了摆脱经济衰退和经济危机的困扰，似乎有采取极端措施的可能，为了应对一些可控或非理性冲击，中国人民银行也将会采取相应的宏观措施，包括汇率方面的一些主动性引导和利率方面的应变，由此带来的不确定性会导致今年的金融市场波动比去年更加剧烈。”

记者从梁吹谋硎鲋辛私獾剑如果大盘由于不可预测因素导致类似于去年的剧烈波动，现在多数的基金经理是没有能力应对相应的剧烈波动的，“再加上公募基金的持仓限制，基金净值大规模缩水带来的风险是不可避免的，所以，投资者或投资机构不妨在投资基金的时候，采取一种波段操作的方式来规避风险”。

另外，对于下半年A股市场的投资来看，国内经济下行的基本面风险不容忽视，信用违约风险将继续上升，人民币贬值压力、资本外流的负面因素仍将影响A股市场，全球市场动荡、避险情绪浓重无疑也为国内市场雪上加霜。国金证券金融产品研究中心基金分析师王聃聃就表示，在市场风险偏好尚未恢复阶段，震荡博弈的局面仍将主导，投资者还需适当控制仓位，耐心等待市场信心重振，从基本面出发关注白马成长行业或个股的投资机会。“从下半年市场动态的节奏把握上，随着指数持续震荡整理、探底完成，以及诸多风险因素落地并逐渐被市场消化，市场可能会迎来反弹行情。”

在全球震荡的情形下，避险基金备受青睐，而首当其冲的避险基金无疑是黄金、白银等贵金属类别的基金；其次，还有纯债型基金也拥有很好的避险功能。“黄金等抗通胀的资产仍是资产保值的重要选择，可以小仓位申购黄金主题基金进行避险。”曹庆展表示，信用等级较高的债券也是投资的首选，推荐重仓信用等级较高债券的纯债型基金。

除此之外，一些人民币资产带来的避险功能会显现它们价值。梁幢硎荆虽然我国经济和前些年相比要差一点，但与欧美这些国家的经济体相比，却是要好很多。当然，人民币资产的投资也是有很多讲究的，并不是所有的人民币资产都值得投资。

军工、大消费类趋势向好

除了避险基金，下半年基金行业还将围绕医药、军工等领域或板块。

从目前市场的走势来看，下半年市场大概率以震荡为主，但其中不乏阶段性投资机会。曹庆展表示，基金仍会在军工、通信、计算机等高弹性品种作为配置方向。“从目前基金的持仓来看，大消费类行业（农林牧渔、食品饮料）等已经作为基金中长期持有的目标，这些行业盈利持续性改善。”同时，在上半年行情中调仓换股能力突出的基金将受到投资者更多的青睐。

曹庆展建议投资者做好资产配置，适当降低权益类资产的配置比例，增加商品和债券的配比，同时在每大类资产中仍需注意投资标的的细分，如在股票基金中，可以选择不同投资风险的基金进行分散风险，在债基中应以信用等级高的债券为主进行配置。

在当前市场环境尚不明朗的情形下，投资机会通常难以把握，择时难度加大，基金投资更应注重安全性，李颖建议继续采取稳健加均衡的策略。“低风险投资者维持相对中性偏防御的配置结构，侧重关注重仓行业白马股和防御性板块如白酒、食品饮料的基金产品，并积极关注市场形势变化以待调整；高风险投资者可适当调高风险偏好，提早进行布局，通过提高‘卫星’资产――具备真正选股能力的中小盘成长风格基金的配置比例以追逐弹性、增厚组合收益潜能，如关注长期发展空间大的新能源汽车、环保等板块，高风险投资者还可以基于长期布局非银金融板块。”

另外，投资者还应放眼长期进行布局和审视已持有的投资组合，通过长期投资淡化短期波动的影响。“当前股市虽然蓝筹股估值已经回落至3年均值附近，但大量中小板、创业板股票仍然处于较高估值水平，投资者非常有必要建立一个适当分散化的投资组合，通过增强对债券型基金、海外市场基金的配置，平衡组合的风险。同时在筛选基金时，应加大对基金的流动性和杠杆使用情况的关注，优选风格稳健、风险控制能力强、流动性佳的基金进行配置。”李颖对记者称。

半导体资金流向篇（3）

对于网上流传的理财新规，广发基金的判断是整体利空股市，但短期来看，更多是情绪方面的影响。市场担忧的主要是理财新规可能导致流入股市的增量资金减少。但目前来看，首先理财资金配置在权益资产的比例并不大。其次，理财新规实施如果实行新老划断，则最后实际产生的资金流出规模则比较有限。因此，短期来看，新规影响的主要是投资者的情绪。

半导体资金流向篇（4）

一货币市场

银行同业拆借与债券市场

上半年，银行间同业拆借与债券市场累计成交万亿元，日均成交亿元，同比分别增长和。

由于市场资金保持持续宽松，市场利率价格区间不断下行。同业拆借、质押式回购和买断式回购的月加权平均利率分别由月的、和，下降到月的、和，分别大幅下降、和。

月日超额准备金利率下调以后，商业银行的超额存款准备金率不断下降。一季度末，商业银行超额存款准备金率为，比上年同期低个百分点，月末则降到。

公开市场操作力度显著增强，但是货币回笼量仅相当于外汇占款量。虽然上半年央行票据的发行节奏不断趋于缓和，进入月份后更是取消了年期央票的发行，但是票据发行总量明显增多，上半年，央行共发行票据期，共计回笼资金亿元；进行了次正回购，共计回笼资金亿元；春节前进行了次逆回购，共计投放资金亿元；三项合计，上半年公开市场操作累计净回收亿元基础货币，而去年上半年净回笼仅为亿元。相对于上半年多亿美元的外汇储备增加额而言，公开市场操作较好地对冲了外汇占款的资金投放量。

票据市场

上半年，一方面由于市场资金宽松，原创：票据市场利率始终处于下降通道；另一方面由于商业银行风险控制审慎，贷款增长放缓，商业银行买票并持票到期以弥补信贷规模下降的意愿不断增强。上半年，上海票据市场承兑、贴现及买断式转贴现业务余额分别为亿元、亿元，同比分别下降和上升；承兑、贴现及买断式转贴现累计发生金额分别为亿元、亿元，同比分别下降和上升。

二资本市场

股票市场

上半年，沪市共有家首发、家增发，合计募集资金亿元，同比仅增长。月份股权分置改革启动后，新股发行和再融资均暂停。

沪市、股合计成交亿元，日均成交亿元，同比大幅下降。沪市上证指数振荡走低，股价整体下调。上证指数年初以开盘，月末以收盘，比年初下降，振幅达。

债券市场

在加息预期减弱和市场充沛的资金推动下，沪市国债指数始终处在连续上升通道中，并屡创近年新高。沪市债券市场累计成交亿元，日均成交亿元，同比下降。银行间债券市场保持了半年的上涨行情，债券综合指数处于持续上升趋势，至六月末已升至点，创历史新高，与年初点相比，上升点，增幅达。

三外汇币场

上半年，我国贸易顺差达到。亿美元，超过去年全年的顺差总额，加上人民币升值预期造成的外资流入银行间外汇市场交易活跃，成交量大幅增加，市场供大于求差额扩大。上半年，银行间外汇市场累计成交折合亿美元，日均成交量亿美元，同比分别大幅增长和。

四黄金市场

上半年，上海黄金市场成交保持活跃，价格表现为箱体振荡走势。上海黄金市场累计成交亿元，日均成交亿元，同比大幅增长。黄金累计成交吨，日均成交吨，同比大幅增长。商业银行上半年以大量净卖出交易为主。交割比由月份的，大幅下降到月份的，市场投资交易需求在一定程度上超过了实物交易需求。

五期货市场

上半年，因主要期货价格处于历史高位，成交大幅萎缩，上海期货交易所累汁成交合约万手，成交金额万亿元，同比分别大幅下降和，分别占全国期货市场的和。

二、金融市场运行中存在的问题

一宏观调控较为明显地影响着金融市场运行

金融市场资金尤其是银行间市场资金充裕，交易量持续放大。进入××年以来，宏观调控效果开始逐步显现，固定资产投资和贷款增速明显回落，商业银行出于对贷款风险的考虑和资本充足率考核的约束，出现厂一定的信贷紧缩倾向，大量资金沉淀于商业银行，银行间市场成为商业银行资金运作的主要渠道。同时，超额准备金利率的下调，使得银行间市场资金供求失衡的问题更为显性化。

关于人民币汇率制度改革的讨论和此起彼伏的人民币升值预期，直接带动了上半年出口的快速增长和顺差规模的持续扩大。一方面，银行间外汇市场成交量大幅增加，另一方面，外汇占款所带来的货币投放规模持续扩大，导致银行间同业拆借和债券市场、银行间外汇市场的成交量同时显著放大，成交十分活跃。

上半年房地产：调控力度加大，房地产价格涨幅逐步回落，房地产开发贷款和个人消费贷款增速明显放缓。原先投资于房地产市场的资金开始流人其他领域，在一定程度上提高了银行间市场和其他金融市场的交易活跃程度。

由于宏观调控带来的不确定性，上牛年作为重要保值渠道的黄金市场成交量也显著放大，商业银行在黄金市场中交投活跃，交割比明显下降。

金融市场价格走势反映了宏观调控下经济走势的不确定性

首先，宏观调控所带来的不确定性，在一定程度上影响了黄金市场的惯性走势，黄金价格已经不仅仅简单地与美元走势逆向而动，它已经成为一种重要的资产保值工具，因而上半年黄金市场表现出较为平稳的运行态势；二是期货市场既表现出了与国际市场联动的走势特征，作为重要工业原料的期铜和燃料油价格持续走强，也反映了投资主体为应对宏观调控而积极储备的强烈需求，此外人民币没有升值，也是期货市场不断维持强势的重要原因之一；三是宏观调控可能对上市公司的业绩带来不确定性影响，这也是在股权分置改革推进中，制约股票市场走强的一个重要制约因素。与此相反，除了较为充裕的资金面之外，的走低以及市场对短期内不会加息的预期，在一定程度上支持了上半年债券市场的持续走强。

二高度重视和警惕“宽货币、紧信贷”现象

受制于目前的投融资体制现状和宏观调控政策，亡半年金融市场表现出明显的“宽货币、紧信贷”特征，对商业银行的资产负债管理带来了压力，助涨了市场投机行为，也对经济金融运行产生了一定程度的影响。

对金融市场的影响

一是导致银行间市场风险累积。面对金融市场上充裕的资金状况和不断走低的收益率，金融机构采取了一定的变通模式进行应对。一种是金融机构通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再以甚至是高于的利率水平转存入银行，进行银行利润回吐式的简单套利操作；另一种是金融机构通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再买入债券，不断进行放大套做，套取债券价格与资金成本之间的利差收益。两种模式均推动了银行间债券市场价格的不断走高，市场系统性风险加大。

不断放大的杠杆效应、不断缩短的资金使用期限和不断延长的套做券种期限，使银行间债券市场的风险正在一步步积聚。无风险套利本身是对价格的一种修正，但由于我国银行间债券市场在市场结构、产品结构等方面还处于初级发展阶段，市场本身并不具有平衡修复机制，套利的结果不是套利空间的消失，而是风险的积累和暴发。由于市场资金供给比较集中在国有商业银行，一旦资金成本上升，或者资金供应结构发生变化，市场将立即面临流动性风险。

二是不利于创新产品推出和市场发展。日前，银行间市场基本上形同于一个单边市场，买方力量空前强大，卖方惜售心态严重，这种情况非常不利于各种创新产品的推出。由于单边市场的存在，银行间债券市场在资金供给和债券供给上存在极大的不平衡，这对于新近推出的债券远期交易而言，卖券方承受着相当大的实物交割压力；交投十分不活跃；同时，单边市场的存在还导致新发行券种一上市就哄抢一空，持券机构普遍惜售，二级市场交易清淡；此外，市场收益率的下降也导致银行间市场对投资者的吸引力减弱，不利于市场主体的培育。

对实体经济的影响

一是信贷资源的“挤出效应”，在信贷紧缩的倾向下，谈判能力较弱但成长性较好的企业的信贷规模首先被挤出，影响这类企业的发展；原创：二是“成本递增”效应，由于正常的银行信贷渠道受到阻滞，部分企业或项目转而寻求民间金融和地下金融渠道，融资成本将会增加，进而影响到企业效益和经济发展；三是“顺周期”效应将缩短经济景气周期，我国商业银行的信贷行为具有顺经济周期的偏好，缺乏对长期风险收益的理性权衡，—旦经济增长回落，即以减少信贷投入规避风险，而正常项目的投资规模缩减甚至取消，将会使宏观经济运行的景气周期缩短。

对金融机构的影响

“宽货币、紧信贷”对于商业银行的影响最为严重。一方面，银行间市场利率的逐步走低，给商业银行的资产负债管理带来了巨大压力。作为债券市场重要参考指标的年期央行票据的发行利率，已经降到了左右，远远低于一年期定期存款利率的水平。另一方面，商业银行信贷的紧缩，将使部分流动性不足的企业出现资金紧张甚至濒临破产，又可能引致商业银行不良资产的增加。

对于保险公司而言，债券市场是目前保险公司最重要的资金运作渠道，而目前“宽货币”所导致的债券市场低收益率已经接近保险公司底线，保险公司在市场上很难找到适合资产负债匹配的中长期债券，这已经成为保险公司正常经营亟待破解的难题。

债券价格的上涨意味着风险的积聚，这对于其他金融机构而言，参与货币市场和债券市场交易，就等于继续助长“宽货币”条件下的市场投机行为，需要面对更高的风险。

对货币政策传导的影响

利率渠道、信贷渠道和资产价格渠道是我国货币政策传导的三条主要渠道，在“宽货币、紧信贷”的条件下，货币政策的三条传导渠道均受到了一定程度的影响。一是如此低的货币市场利率，与宏观经济的基本面严重脱节，作为货币政策重要中介目标之一的短期利率，已经失去了货币政策传导意义。二是信贷渠道是货币政策传导最直接的渠道，直接与最终产出发生联系，由于银行信贷趋紧，部分真正有需求的企业得不到资金，将会最终影响企业效益和经济发展。三是“宽货币、紧信贷”只能提高债券资产的价格，不能带来公司价值的提高，更无法给公司带来财富效应，资产价格传导渠道也无法形成。

三、进一步推进金融市场发展的建设

一加大金融市场改革和创新力度

“宽货币、紧信贷”的实质在于储蓄资金无法有效转化为投资，导致资金在商业银行大量沉淀，这同时也反映了金融市场的不成熟和发展滞后，需要加快金融市场的改革和创新步伐，推动金融市场全面、快速和稳健发展。

统一协调金融市场发展规划

“宽货币、紧信贷”虽然仅仅表现在银行间市场，其实也是与其他金融市场之间联系沟通不顺畅的一种反映，因此必须统一协调金融市场发展的整体规划，形成较为明确的金融市场整体发展战略。目前，金融市场尤其是债券市场的管理政出多门，人民银行负责银行间市场债券包括央行票据、政策性金融债券、商业银行次级债、短期融资券的发行和流通，财政部负责国债的发行，发改委负责企业债券的审批与发行，证监会负责交易所市场债券如可转债等的发行和流通。不仅现有的监管体制复杂，而且市场呼声甚高的一些衍生金融工具的监管归属也尚未完全明确，市场的发展受到严重掣肘。

今后，不仅仅是银行间债券市场和交易所债券市场，发行市场和流通市场、现货市场和期货市场、债券市场和其他金融市场的联系也将更加紧密，市场间的联动也将不断增强。因此，统一协调金融市场发展的整体规划，将有利于避免金融市场发展中“头痛医头、脚痛医脚”的短期价值取向，更有利于各个监管部门形成合力，加快金融市场的发展步伐。建议成立由人民银行牵头的金融市场协调发展委员会，统一进行金融市场发展的中长期规划，推进金融市场向全面和纵深方向发展。

加快银行间市场创新和发展步伐

一是要引入有市场需求的金融工具。金融市场创新最重要的是工具创新，目前银行间市场资金的过度充裕，正是交易工具不足的具体反映。要丰富债券市场品种，形成有效的债券市场收益率曲线。要加快已经列入日程的、、金融债券、境内美元债券等金融产品的推出；在继续发展短期融资券的同时，推出短期国债和其他短期债券品种；加快推出债券互换、国债期货等业务，综合辅助市场的发展会提高风险管理的能力。

二是要完善金融市场机制。要促进以政府信用为主导的债券市场向商业信用、非政府信用为主导的市场过渡，并完善信用评级机制，给市场传达正确信息；推动债券市场发行从主体集中、量大、频率低向主体分散、量小、频率高转变，完善市场利率期限结构，尽快形成合理的收益率曲线；原创：逐步形成以做市商为核心，经纪商和金融机构为主体，众多非金融机构投资者积极参与的银行间市场运行架构；引入债券预发行机制、国债发行余额管理机制，改债券发行审批管理为备案管理。

半导体资金流向篇（5）

1、宏观调控已见成效，瓶颈制约未见根本缓解。这是《报告》的一个基本判断，并且获得了有力的数据支撑。上半年，货币供应量增幅继续回落，金融机构贷款增势明显减缓。到6月末，广义货币M2增幅比去年同期低46个百分点，连续4个月回落；6月末，狭义货币M1增幅比去年同期降低4个百分点；上半年全部金融机构本外币贷款同比少增3451亿元，人民币贷款同比少增3536亿元。同时，《报告》认为，投资需求过快增长势头得到初步遏制，某些过热行业投资和生产增长速度明显回落。

但《报告》同时强调，宏观经济运行所面临的瓶颈制约没有得到根本缓解。例如，电力短缺问题十分严重，20多个省（市）出现不同程度的拉闸限电现象。此外，由于部分公路运输需求向铁路转移，加剧了铁路运输紧张状况，全国铁路货物运输满足率只有35％左右。

2、通货膨胀压力仍然较大，房地产价格需高度关注。《报告》指出，上半年各类价格指数继续攀升。首先，居民消费价格（CPI）继续保持快速上涨态势；其次，生产和投资价格指数继续攀升；第三，主要商品价格继续上涨。这充分说明央行认为当前经济运行中所面临的通货膨胀压力依然较大。

《报告》提醒，随着房地产开发投资、新开工面积增速的继续回落，可能导致供需矛盾进一步加剧的预期，推动房产价格上涨。《报告》认为，必须高度关注房地产价格，要加强对大中城市房地产市场的形势分析，针对不同情况采取不同的政策措施，促进房地产业持续、健康发展。

3、债券市场逐渐企稳，债券收益率提高。《报告》对债券市场的总体评价是，上半年债券市场正在稳步发展。上半年债券一级市场发行状况总体较好，发行利率明显上升；同时，债券二级市场开始逐渐回暖，交易所国债指数在前4个月持续回落，从5月起开始反弹；受通货膨胀预期影响，中长期债券收益率上升，债券市场收益率曲线逐渐变陡。例如，剩余期限为7年的国债收益率与去年同期相比约上升了200个基点。

同时，债券市场各项制度也有所创新。具体包括：推出债券买断式回购业务；统一债券收益率的计算标准；建立市场成员不良记录登记制度，密切监测银行间债券市场日常运行状况，加强对债券市场违规行为的监测和跟踪调查等。

4、国债和股票融资比重明显上升

《报告》分析指出，上半年股票市场融资金额大幅度增长，主要是H股和A股融资增加较多。A股筹资（包括发行、增发和配股）335亿元，同比增长577％；H股发行筹资558亿美元，同比增长7倍多。融资结构中，国内非金融机构部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为827：123：04：46。贷款融资比重下降179％，国债和股票融资比重明显上升。

主要问题分析

1、上半年人民币贷款出现中长期化倾向。《报告》指出，上半年人民币中长期贷款增加较多，中长期贷款增加7310亿元，同比多增717亿元，其中，基建贷款增加3383亿元，同比多增478亿元。人民币贷款同比少增的主要是短期贷款和票据贴现。短期贷款增加5448亿元，同比少增1677亿元；票据贴现增加1223亿元，同比少增2195亿元。这说明，上半年新增贷款中长期化倾向较为明显。

金融机构贷款中长期化的倾向需要引起高度注意。原因有三，一是以项目贷款为主的中长期贷款将推动固定资产投资继续高速增长，不利于政策层对固定资产投资的调控；二是中长期贷款的投放项目，会倒逼商业银行增加流动资金贷款，增加央行控制信贷的难度；三是“短存长贷”问题将进一步加剧商业银行的资产负债期限错配，流动性风险加大。

2、产成品资金占用较多和应收账款上升蕴含潜在的信贷风险。《报告》数据显示，上半年，产成品资金占用不断攀升，工业企业存货快速增长。6月末，规模以上企业产成品资金增幅同比上升95个百分点；工业企业存货同比增长22％，已达到1996年以来的最高水平，存货占流动资金的比例已接近30％。存货增加过快导致企业流动资金占用增加，企业流动资金出现紧张态势。由于流动资金紧张，企业应收账款也不断上升，6月末，国家统计局统计的全部国有工业企业和年产品销售收入500万元以上的非国有工业企业应收账款净额达到2万多亿元，增长187％，增幅比上年同期上升9个百分点。

从历史上看，企业经营过度依赖流动资金贷款，凸显出我国融资结构和企业资产负债结构不够合理；从当前形势看，存货及应收账款上升过快，一旦经济出现波动，供需形势发生变化，商业银行的信贷风险也相应放大。因此，商业银行应密切关注企业资产负债结构的变化对商业银行信贷质量的影响。

3、基础货币增长较快，调控难度加大。6月末，基础货币余额为513万亿元，增长192％，增幅比上年末提高24个百分点，相比一季度末的基础货币余额增加了800亿元，而全部公开市场操作累计净投放基础货币2222亿元。与此同时，上半年公开市场共发行央行票据6742亿元，6月末央行票据余额为6029亿元。此外，外汇储备增速较快，外汇占款继续大量增加。6月末外汇储备为4706亿美元，比去年底增加674亿美元。数据显示，央行通过发行票据来对冲外汇占款的压力加大。

下半年货币政策的基本思路和取向分析

《报告》认为，当前宏观调控取得的成效是初步的、阶段性的，经济运行中存在的体制性、机制性弊端还没有得到解决。因此，下半年央行货币政策的取向将依然是适度趋紧的，但在注重总量控制的同时将更注重结构调整。

1、货币政策目标将仍旧以防范通货膨胀为主。从外部环境看，《报告》认为，全球经济持续复苏，通货膨胀风险加大，部分央行货币政策重点转向防范通货膨胀；同时，《报告》还判断，下半年美联储和欧洲央行升息的可能性较大。这意味着，央行对全球经济和各国货币政策取向的总体判断已经日渐明朗，这将成为央行继续实行趋紧的货币政策的重要外部依据。从国内宏观经济运行的情况看，《报告》指出，固定资产投资和生产资料价格上涨的压力依然很大，三季度消费物价同比上涨幅度可能还会有所扩大。

因此，央行下一阶段将依旧对通货膨胀的压力保持高度的警惕，防范通货膨胀依旧是央行货币政策的首要目标。

2、协调运用数量型和价格型政策工具，不排除升息可能。《报告》强调，下半年将灵活运用数量型工具，灵活调节公开市场对冲操作，合理控制货币信贷总量，保持货币市场利率基本稳定。此外，《报告》还充分肯定了以利率为代表的价格型工具的优势，认为其能够影响公众的理性预期，对银行体系和实体经济产生渐进性的影响。《报告》还指出，下半年将稳步推行利率市场化，引导金融机构根据货币政策取向和贷款风险等因素，合理确定贷款利率，并且支持商业银行主动负债和自主定价。

半导体资金流向篇（6）

流动性、预期、基本面是影响市场的三个核心因素,2009年迄今前两者是推动股市上涨的直接原因,但真正决定股市中长期趋势的则是基本面即经济的长期走向。流动性和预期(信心)在不同阶段会使股市对经济过度反应或者滞后反应,导致股市表现与经济复苏的进程不完全一致,但从中长期趋势来看,股市的整体运行方向与经济走向是基本一致的。

从策略角度来说,目前我们仍然处在复苏趋势的中游。上半年超常流动性和信心恢复使得股市超前反应了基本面好转预期,在推动过快上涨的同时也很可能导致过度下跌;因此近期流动性增量紧缩导致市场出现大幅调整。但是经济复苏的趋势是确定的,这决定了股市的中长期趋势并未改变。因此,基金投资者无须对目前的市场调整过于担心;股市出现过度调整恰好是投资者调整基金组合的时机。

对下半年而言,经济复苏进程驱动行业景气度的转换仍然是驱动市场的主要投资线索。反映在基本面,伴随经济复苏的不同进程,企业利润将在不同行业有着不同的体现。周期性行业会率先复苏。

把优质行业配置基金作为基金组合的基础

从近三年股市的牛熊大循环来看,经济对股市的决定作用越来越明显。股市的整体投资机会和投资风险都与经济和行业的整体走向密切相关。伴随着经济周期的转换,股市涨跌体现出很强的整体行业特征,尤其是在大市值行业中;而行业内个股的分化效应则相应弱化。

因此,这一时期基金整体的投资理念也经历着一个重要转变,从强调微观选股越来越转移到重视宏观配置。尤其是对于主流的大规模资金,把握股市长期的核心趋势越来越成为决定基金长期业绩的关键。在基金投资风格的演变上,单纯强调选股能力的基金难以保持长期业绩的稳定性,而配置和选股相结合的基金成为主动型基金的主流趋势。

因此,对于基金投资者构建基金组合来说,我们也应把具备优秀宏观和行业配置能力的基金作为组合中基础的配置部分。对经济和行业趋势具备先行判断能力的基金,最有可能在中长期取得较为确定的超额收益。

在行业配置型基金中,我们可以尤为关注“行业轮动”型基金,这是一种在行业均衡配置的基础上,对行业景气预期进行更为积极的主动管理的投资理念。当然,主动配置策略对基金公司的整体投研能力,尤其是前瞻性的宏观策略判断提出了很高要求。如果能方向正确,那么行业轮动很可能带来超额收益;反之如果前瞻性有所欠缺,行业配置方向错误,则可能适得其反。

下半年行业配置方向:沿着复苏进程扩散

从下半年的投资预期来看,随着经济复苏进程扩散,市场将会整体振荡向上,而行业轮动效应将会继续主导市场。在基金集体保持高仓位操作的背景下,抓住行业轮动机会,选择涨幅领先于市场指数的行业板块进行重点配置,是基金在中期获得超额收益最重要的手段。

从行业配置的方向上看,各个行业受益于经济增长的程度有显著区别,商业银行、房地产和有色金属值得重点关注。商业银行及大金融板块的当前估值水平依然偏低,在宏观经济向好的情况下,其估值水平将有大幅度提升。房地产是推动经济发展的支柱性行业,整体经济的发展,必然要求房地产行业有超越平均水平的表现。有色金属行业的业绩表现对经济增长的弹性较高,即经济增长将带来其业绩的显著提升。通过在以上行业的超额配置,完全有可能在今年后半段将取得超越指数的收益。

即使到2010年,行业配置仍将是超额收益的主要来源。2010年预计上市公司业绩增长比例在30%左右,同时通货膨胀压力也会逐步释放出来,因此,A股指数的期望估值水平在20倍左右。而当前A股指数的估值水平在27倍左右,指数的整体回调是一个大概率事件。在此情况下,重点对消费品、医药行业进行配置,将是2010年获取超额收益的主流。

总体而言,在宏观经济前景明朗、总体预期一致的前提下,专注于行业配置的基金更有可能获得超过市场平均水平的收益。

新老基金均可选择

在选择行业配置型基金时,基金公司整体的宏观策略能力尤为重要。与选股型基金不同的是,配置型基金更加需要基金公司具备一体化的投研平台支持。基金公司研究团队的整体能力和对投资团队的支持力度是十分重要,投研一体化运作、投研流程配合顺畅、权责清晰、平台支持力度强,这是我们选择此类基金的重要标准。从这一角度出发,我们建议投资者重点关注大成行业轮动、华夏行业精选。

半导体资金流向篇（7）

预期下半年中国的房地产投资，会优于上半年。结合工业、房地产投资的判断，笔者认为政府由内需来补外需的政策基调下，下半年中国经济反弹还会超预期。

流动性的充裕表明投资者信心的回升

流动性是支持上半年A股市场快速反弹的重要因素。对于内部的流动性，笔者认为这种流动性的格局，在短期之内是难以打破的。央行一季度的货币政策执行报告也提到，继续保持货币政策的持续性和连贯性。同时现有银行体系流动性储备也是十分充裕的。可以看到，在IP0之前，银行利率连续几个月下降以后，维持在一个极低的水平。实际上央行还保留进一步的小幅降息。从这几个角度来看，下半年从整个经济体来看，流动性仍然是保持一个充裕的局面。这是站在整个经济体的角度，如果说放到A股市场来看，我们也看到一些乐观的因素，一个是在股市财富效应再度显示的情况下，我们可以看到无论是新增的A股都显示了投资者的大幅提升。央行8月份的报告了二季度居民储户的调查问卷这个结论也是具有一定代表性。这个问卷显示，选择更多来进行投资居民的比例，二季度上升到37.9％，呈现上升的趋势。

尽管说IP0和股价大幅上涨，可能会对A股市场阶段的流动性供给带来一定压力。但整个A股市场下半年的流动性仍然保持相对充裕的格局。但是，流动性进一步的提高，资源、资产价格的上涨，也给政府货币的执行带来越来越大的压力。

投资组合仍是大蓝筹风格

首先从流动盘的角度，建议大家在基金产品选择上，在下半年的初期，把基金组合的风格定位在大盘蓝筹的风格，随着时间的推移逐步把基金风格向中小盘风格做一个转移。

现阶段大盘股相对于中小盘的优势主要有四个方面：第一，从经济对市场的话语权的角度，2002年到2009年基金年均相对于上半年的指数超过9％，但是今年上半年基金落后是lO％以上。但是我们认为，从目前的基金持股来看占A股市场，流通市值的比例一直稳定在20％上下。如果说我们考虑到有一些股票的流通股是国有股份的话，他根本就不会上市流通，实际上较历史的高点并没有太大幅度的下降。也就是说基金实际上还是占据着A股市场投资者的地位。从这种风格角度来说，我们预期下半年基金相对于A股市场会有一定的赢利超额收益。第二，从风格轮换的角度来说，我们认为大盘股相对于中小盘股保持上升的趋势还会保持一个阶段。第三，估值。目前大盘股还具有估值优势。第四，流动性。因为在流动性的推动下大盘股的流动性也会带来一定的效益。

行业转换将向中下游行业配置

在下半年从基金行业配制的角度选择基金，初期侧重投资中上游这些产业或者是行业的基金产品，逐渐的向投资中下游做一个转换。2009年上半年影响基金之间相对差异的因素，除了大类资产配制以外，另外一个因素显著一个明显提升就是行业配制。我们可以看到上半年，因此十大产业振兴规划相对的刺激，A股市场行业之间的轮换步伐是比较快的。对于行业配制的把握，对基金业绩之间的影响比较小，也是比较显著。笔者认为下半年是微观企业赢利复苏引证的过程，这种情况下，选股能力，也就是说对于微观企业赢利的判断把握情况，将成为影响基金之间相对业绩的重要因素。

在这种情况下，建议从基金管理人的行业配制向个股选择能力做转移，重点关注行业配制能力和行业配制重点关注个人选股能力做一个转换。这是侧重于权益类投资开放的投资策略。

半导体资金流向篇（8）

GDP增长下的“无利润”

《理财周刊》：最近的局势错综复杂，内部和外部都面临诸多不确定性，您对市场的走势如何看?

李旭利：我们总体上认为今年基本面可能是向下的，但是流动性是向上的。现在我们其实很难根据基本面的理由去大胆投资，但市场的扭转已经表现出来了。去年10月底的1700点，我们已经可以确定是一个底部，除非今年经济进一步明显下滑，但是现在看来这种可能性比较小。目前来看，找到一个投资品种确实是一个比较大的挑战。

《理财周刊》：基本面向下怎么理解?

李旭利：整个经济的不确定性是比较清楚的。从过去来看，消费对中国GDP的贡献度一直是比较确定的，实际上变动比较大的还是出口。今年很多人原来预期出口是零增长的，现在来看零增长都太乐观。我们刚刚看了2月份集装箱出口的数据，有可能结果远远低于大家的预期。如果在进出口明显下滑的情况下，想要保持经济增长，唯一有效的方法就是增加固定投资。和10年前相比，消费在GDP的比重已经下降了，而投资和出口的比重较此前更高，因而此时此刻刺激经济增长比10年前更难了。

这个情况和2001年类似，2001年GDP增长很快，但在微观层面上，企业是没有利润的，宏观经济增长是有的，但是企业利润增长是没有的。我们现在来看的话，这种情况可能比10年前更甚。

市场的情况，我们也没有想到会变得如此之差。当时很多人觉得市场已经到了最糟糕的局面，现在看来还很难这么说，即便在美国和欧洲央行投入大量资金后，我们也没有发现整个欧洲金融体系有什么转好迹象。最近东欧问题的爆发可能导致西欧再次走到更糟糕的局面里去。美国一个非常著名的罗格夫教授最近做了一个研究，认为这一次的金融危机没有完全结束。

利润向下但估值向上

《理财周刊》：在基本面比较悲观的情况下，股票投资还有没有机会?

李旭利：我们从投资理论来看，现在已经进入股票投资期了。在四个阶段里，最好的是利润和估值是双增长的，这是大家最喜欢的大牛市状况。当经济到达高点后，会进入利润和估值的双杀，也就是2008年出现的估值下降、业绩增长放缓的情况。

再接下去通常利润是向下走的，但是估值是向上走的，政府为了刺激经济把流动性放出来，虽然市场还在恶化，但是流动性放出来会刺激经济。再之后，企业利润不再恶化，开始回升，但是表现在估值上是下降的，那时候人们会发现投入实体经济是更优的选择，资金会从虚拟经济流入实体经济。在这个阶段里，可能更多的是处于利润向下、估值向上的过程，资金会比较倾向于流入虚拟经济。这个阶段我们也可以找到投资机会，但有些人会觉得没有特别多的逻辑性和基本面的支撑，这会让有理念的投资人感到痛苦。

《理财周刊》：那么您怎么看待流动性推升市场的持续性问题?目前回暖的市场能延续多长时间?

半导体资金流向篇（9）

中图分类号：F830.31 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2006)09-020-04

目前我国正处于金融业对外开放、金融机构健全性改革以及汇率、利率和资本市场等市场化改革齐头并进的特殊历史时期，金融经济运行的总体态势是好的，但是有些不良因素和倾向也值得警惕，包括国际热钱大量流入、人民币升值预期强烈、流动性过剩、贷款增长偏快以及房地产价格居高不下等。货币政策面临着巨大挑战和严峻考验。本文主要探讨当前货币政策的目标定位和政策选择。

一、当前货币政策面临的主要问题

（一）汇率稳定和货币政策独立性之间存在冲突

一方面，为了保持人民币汇率稳定，央行试图使人民币与美元利率之间保持一定的差距，这样不但可以减小“热钱”的套利空间，还可以鼓励国内资金外流，进而减轻本币升值压力；另一方面，国内流动性过剩，信贷增速偏快，直接导致了固定资产投资增长过快，房地产、部分能源和原材料市场价格偏高。经济形势本身要求提高利率，紧缩流动性。当前这种格局符合“蒙代尔三角”的描述：一个国家在资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性之间只能三取其二。就国内已经大量涌入的热钱数量来看，资本管制的效力有限，我国存在实际上的资本自由流动，因此，汇率稳定和保持货币政策独立性这两者从理论上讲不能同时作为货币政策目标，但实际上央行却一直在努力三者兼得，这使货币政策回旋空间十分狭窄。上半年央行的货币政策思路是在尽量不提高利率（特别是存款利率）的前提下，通过公开市场业务、提高存款准备金率和窗口指导来紧缩流动性，以达到同时稳定利率和汇率的目的。

从上半年的形势来看，稳定汇率和紧缩流动性这两个政策目标实施效果并不理想。贸易顺差和外汇储备骤增。上半年，新增贸易顺差614亿美元，其中6月当月顺差为145亿美元，再创历史新高。截至6月末，国家外汇储备9411亿美元，比年初增加1222亿美元，同比增长32.37％。6月末外汇占款达82874.24亿元，占资金运用总额的24.63%，较年初上涨了1.05个百分点；流动性过剩局面依然持续。截至6月末，广义货币（M2）余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，狭义货币（M1）余额为11.23万亿元，同比增长13.94%；信贷增长偏快。上半年金融机构贷款同比增长15.24%。前6个月人民币贷款增加了2.18万亿元，同比多增7233亿元，已经完成央行全年新增贷款目标的87%。

（二）多重因素导致人民币升值压力加大

在汇率和利率这一对矛盾中，汇率处于主导地位。对人民币升值原因的深入探讨应该作为对当前货币政策进行深入研究的逻辑起点。归纳起来，人民币升值的主要原因有以下三点：

第一，经济全球化和国际产业转移。目前我国最大的贸易顺差国（地区）是美国、中国香港和欧盟，最大的贸易逆差国是中国台湾、韩国、东盟和日本。这种分工格局的安排是基于国际资源禀赋比较优势，主要考虑的是我国低廉的劳动力、土地和能源等生产成本。2000年以来，我国的外贸顺差中有89％来自于加工贸易，而在加工贸易顺差中有74.8％来自于外贸企业，由此可以推算出，67％的进出口总顺差是由外资企业的加工贸易顺差形成的。加工贸易的发展速度取决于经济全球化的深化水平和国际产业转移的速度和规模，简单地调整人民币汇率对其影响不大，也就是说，人民币升值不一定会减少顺差。

第二，国内资金缺少国际投资出口。按照资产市场理论，由于各币种存在利率差异，出于逐利的目的，资本会从利率较低的国家流向利率较高国家，由市场供求自由决定汇率。但是对我国而言，由于存在资本管制和本外币市场分割，国内资本无法通过正式的渠道进入国际资本市场套利，最终导致资金只进不出的局面，这也是人民币升值压力不断积累的主要原因之一。实际上，国际市场的固定收益产品收益率水平比国内高出很多。就国债而言，今年4月底，国内1年期国债收益率为2%以下，同期美国国债收益率为4.5%以上;国内10年期国债收益率为2.9-3.2%，同期美国国债收益率为5%左右。此外，国内的固定收益产品结构简单，而国际市场的固定收益产品品种齐全。当前央行正在大力推进这方面的工作，鼓励资金进行国际投资。截至目前QDII的总额度迅速攀升至83亿美元，超过了目前QFII额度总量（72.45亿美元）。但是这里有一个前提，那就是要维持一个较低的人民币利率水平，否则，政策意愿就会落空，从这个角度看下一步加息的空间也是有限的。理论上这个空间取决于三点：一是世界主要经济体的未来利率水平；二是国内固定资产投资的增速；三是国内资本品市场泡沫的严重程度。如果主要经济体加息幅度较大，我国利率水平可以在维持固定利差的前提下进行相应的适度提升；但是，如果投资和经济泡沫化形势紧张，我们应暂时放弃鼓励资本流出的努力，提高利率，大幅紧缩流动性。

第三，多种预期因素导致热钱涌入。投机性的逐利资本流入国内，其收益主要包括三部分，一是人民币升值收益，二是人民币加息收益，三是股市、房地产、资源性产品等资本品市场泡沫化所带来的收益。这三项收益从本质上讲都源于对当前经济形势判断的所谓“理性预期”。而预期是一个主观性的东西，它直接取决于央行应对人民币升值压力的态度、货币政策的导向性和力度。值得注意的是，这三者之间有着内在的逻辑关系：对人民币的升值预期越高，投机资金流入的规模就越大，国内流动性的过剩程度就越大，资本品市场产生经济泡沫的概率也就越高，为了控制局面，货币政策当局被动性升值的压力越大。这样投机性资金几乎可以从这个逻辑链条中的每个环节都能够获得不菲的收益，因此，当前的货币政策选择和实施路径非常关键。

二、货币政策应防止的三种后果

（一）防止泡沫经济

由于流动性长期过剩，资金过多地集中到房地产、股市和资源性产品等市场领域，可能导致泡沫经济。在流动性充裕时期，企业就会对“更为长期的生产过程”进行投资，特别是那些远离消费者的投资领域和资本市场，导致不当投资增多。当信贷扩张停止（这种停止可能是产能过剩后导致的市场严重供求失衡），同时人们发现了明显的不当投资，经济就会出现深幅的调整。上半年我国部分过剩行业的投资增速不降反升，房地产价格和一些资源性产品价格居高不下实际上都反映了虚拟经济对实体经济的不良影响。可以预见，我国在很长一段时间内都将面对流动性过剩的问题。当对部分行业的过度投资持续攀升到一定水平，最终消费无法承接巨大产能所释放的巨大供给，由于供求关系的改变，不当投资领域价格下滑，资金链断裂，经济衰退就会开始。经济衰退的实质是生产资料、原材料和资本市场领域的价格下滑速度远远超过一般消费品的价格下滑速度，当它们之间的比价重新回到合理的比例时，经济衰退便会自行结束，新一轮的经济增长随之开始。

当前对投资是否过热的判断标准是一种很笼统的说法：如果在某个特定的投资率下经济能以较快速度增长，又未发生较高通货膨胀，那么这个投资率就是合意投资率。按照这种观点，我们可以很容易得出在1％左右的CPI增速下，即使是30％以上的投资也可以被看做是“既快又好”。无庸讳言，当前我国经济运行中充斥着大量的不当投资，包括部分生产资料和原材料领域投资的严重过剩、房地产价格的虚高以及股票市场的虚火（如果没有体制性原因，当前的股市价格应该远远高于目前水平），很明显，这些因素光看CPI是看不出来的。单纯依靠CPI来判断最优投资率会大大淡化危机意识。

（二）防止国际资本大进大出

我国的投资高增长是在特定的历史发展阶段中形成的，城市化和重工业化需要大量的投资，长期处于低利率环境及储蓄的持续高增长也给投资高增长创造了条件，但是在经济增长较大程度依赖外资、国际经济环境又面临较大不确定性的条件下，一旦这种不断自我强化的投资循环出现停滞，投资增速会明显减缓。在投资效益下降、市场需求不振的情况下，实体经济的波动将引发对人民币升值预期的瓦解，外资很可能会集中、大规模撤离国内市场，届时轻微的经济调整就有可能被强化为严重的经济衰退。因此，对于当前的“高增长、低通涨”的宏观经济形势应居安思危，应高度重视投资过快、信贷偏快、流动性泛滥对中期经济运行的不确定性影响。

（三）防止金融机构先于实体经济出问题

1990年第四季度，美国经济在经历了一系列的金融机构倒闭后，进入了经济萧条期，接着日本经济也在经济泡沫崩溃以后，从1991年第四季度起经济开始出现负增长。两者有一个共同特点：一是与80年代后半期金融自由化浪潮有关；二是在表现形式上为“复合萧条”，即虚拟经济先于实体经济出现问题，信贷收缩并直接导致经济衰退。就我国的情况而言，我们必须高度警惕改革的顺序和金融开放的速度，决不能在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下，就贸然加快金融业的对外开放，推进金融自由化改革。当前，允许外资参股中资金融机构和拓宽业务范围，确实可以达到加强竞争、引入先进管理经验和促进金融创新的目的。但是，其危害性也不容忽视。一方面，与国际金融机构的竞争势必会大大压缩国内金融机构的利润空间，另一方面，在本轮经济增长热潮中，金融系统投入了大量的信贷资金。在当前部分行业产能过剩风险不断积累的情况下，金融风险值得警惕。需要指出的是，由于地方政府对城市建设投资的主导作用，相当一部分信贷资金直接通过打捆项目融资的形式贷给了地方政府，但是地方政府举债并不合法，这部分信贷（大部分是长期贷款）资金实际上相当危险。一旦经济运行出现波动，金融系统为回避市场风险会大幅度紧缩信贷资金，在这种情况下，产能过剩和信贷紧缩就会形成恶性循环，轮回影响，最终导致经济萧条。

三、货币政策的目标定位和政策选择

（一）稳住汇率

如果单从国别上看，贸易顺差大量留在了中国，但是如果从资本归属上看，这些加工业所获得的利润最终要汇回投资母国。由于我国目前正处于经济高速增长和人民币升值阶段，外资企业把投资利润继续留在中国不但可以坐拥实体经济投资和资本品投资的高额回报，并且可以兼得人民币升值的好处，因此尽管我们从一般帐户上看到大量顺差，但从资本帐户上并没有看到相应的逆差（外资企业利润汇出），换句话说，这些钱留在了中国。然而，这些资本在某些方面与国际游资（套利热钱）有着相同的秉性，从本质上属于我国的外债，一旦在国内经济形势出现逆转时，最有可能第一时间撤离中国市场，进一步加剧国内经济形势的动荡，这一点在东南亚金融危机期间泰国等许多亚洲国家都曾有过惨痛的教训。因此，用本币升值来改变国际市场分工格局的想法是欠考虑的。应该从政策上弱化人民币升值预期，借世界主要经济体进入加息周期的有利时机，持续保持人民币与美元之间的利率差距，把国内的资金引导到国际市场。同时建立战略物资储备制度，主动把手中的美元花出去。反过来，如果直接进行政策性大幅度加息，其后果不仅是主动削弱了本国出口产品竞争力，而且在目前消费不振、出口本身就拉动一部分投资的情况下，打压出口很可能会同时打压投资，引起经济大幅波动。

提高汇率是一项长期政策，它对经济增长的影响全面而深远，但经济增长的波动是一种常态，在经济形势处于波峰期的时候，大幅提高汇率，无疑缩减了应对经济衰退的调控政策回旋空间。一旦本轮经济景气周期结束，经济运行转入深度调整，汇率政策将会非常被动。从长远看，我国经济的高速增长还会持续较长一段时间，经济的高速增长必将使不动产租金和价格、劳动力工资和消费品价格全面上扬，这本身就会逐步增加生产成本，削弱出口产品的价格竞争力，进而缓解国际收支失衡局面，削减本币升值压力，因此，从这个角度看短期内自我大幅升值的做法不可取。

（二）当前货币政策的主要任务

我认为，当前货币政策的主要任务是在稳定汇率的前提下，着力疏导升值压力，与此同时，在不影响汇率稳定政策效果的前提下，运用央行票据对冲、提高存款准备金、加息和窗口指导等手段从总量和结构上大力紧缩流动性。在政策执行过程中，如果投资增长过快，经济泡沫使经济形势更加严峻，则暂时搁置疏导升值压力目标，不惜大幅加息。换句话说，在货币政策相机抉择的着力点上，如果总体经济形势平稳，则以疏导人民币升值压力为主，紧缩流动性为辅；如果经济形势严峻，则以紧缩流动性为主，疏导升值压力为辅，但是两者有一个共同的前提，即在中短期内保持人民币汇率稳定，在表现形式上可以是盯住货币篮子加大双向浮动幅度，但不是单向大幅升值。

1、稳定人民币升值预期。人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。人民币汇率大幅波动，对金融稳定会造成较大的冲击，不符合我国的根本利益。当前货币政策的核心目标应该是在稳定人民币币值的前提下缓解升值压力。如果市场对升值预期过高，大量的投机性热钱流入本身就是导致升值压力的主要原因，因此，必须稳定币值，减少市场遐想空间。如果大幅升值，那么一次升多少合适，这恐怕难以计算。如果升值幅度不够，那么就存在进一步升值的必要，这必将在客观上强化升值预期，投机资金更会大量涌入；如果一次性升值幅度过大，国内经济形势急转直下，那么升值结束之时就是人民币贬值开始之日，汇率会掉头向下走，因此在升值问题上一动不如一静。

2、着力疏导升值压力。当前人民币升值压力主要表现在我国的巨额外汇储备上，因此，除转变外贸增长方式以外，疏导人民币升值压力应主要从减少外汇储备的角度入手：

首先，加快建立战略性物资储备制度。近年来，美元持续贬值，黄金、石油、铜等大宗商品的价格一再飙升，中国的外汇储备正面临着不断缩水的风险。可考虑在适当时机，适量购入黄金、石油、白银和铜等战略性储备物资，以有效化解外汇储备缩水风险：如果美元贬值，以美元标价的主要战略物资的价格会上涨；如果美元升值，主要战略物资的价格会下降。这样，无论美国的货币政策走向如何，我国的外汇储备不至于成为牺牲品，最主要的是把手中的美元花出去以后，本币升值压力会立刻减小。

其次是小幅适度加息，鼓励资本流出。当前世界主要经济体都进入了升息周期，中国可以跟进，但必须是小幅多次加息。因为我国现在面临着流动性过剩的问题，维持一个相对较低的利率水平，同时放松对资本流出的管制力度，逐利的资本在利差的诱惑下会大量出境投资，届时人民币的升值压力也会得到缓解。当前的经济增长模式有较深的体制性原因，从上半年的货币政策操作效果来看，市场投资主体对资金运用成本不是很敏感，大幅加息对有地方政府背景的城市建设投资公司和自有资金实力雄厚的垄断行业企业（这两者在当前的全社会投资比重中占大头）的融资成本影响不大，但是，众多的民营中小企业却很可能因为资金链条的断裂而被市场淘汰出局，这样会造成“逆向淘汰”的结果。因此，对投资的调控应主要着力于能耗、环境、土地和产业政策等方面，不能过高地估计加息的作用。此外，大幅加息对吸引国际游资的效果比较明显，会进一步加大本币升值压力。因此，是否加息要看世界其它主要经济体的加息程度。当前美联储自2004年6月至今已连续17次加息，美国联邦基金目标利率由首次加息前的1%提高到目前的5.25%，欧洲央行自2005年末至今连续加息3次，再贷款利率由加息前的2%提高到目前的2.75%，日本央行于2006年7月14日采取了六年来首度加息行动，将隔夜拆借利率目标从零调高至0.25%。鉴于这种情况，应在保持一定的利率差距的前提下，采取小幅、多次的加息形式。

3、全面紧缩国内市场流动性。日本在上世纪80年代为了阻止大量跨境资金流入和日元的进一步升值，曾经采取低利率、宽财政的政策，结果导致信贷过于膨胀，资金大规模流入房地产和股市。从1985至1990年，日本平均住宅价格攀升了40%，日经指数更从13000点急升至39915点，为1990年代初经济泡沫的破裂埋下了祸根。在我国过渡期货币政策目标的框架下，汇率和利率应该以稳定为主，但是紧缩流动性的货币政策力度却丝毫不能动摇。

首先，可考虑进一步提高存款准备金率。尽管央行已经连续两次提高存款准备金率（累计1个百分点），但是下一步仍有提高空间。截至6月末，全部金融机构超额储备率为3.1％，虽然比去年同期低0.65个百分点，但比5月高出0.58个百分点。在这种情况下，提高法定存款准备金率，象征意义大于实质意义：流动性较好的银行只需进行微幅的资产匹配调整--减少1个百分点的超额存款准备金率，增加1百分点的法定存款准备金率即可。从理论上讲，即使法定存款准备金率一次上调1个百分点可以收缩3000亿的流动性，但是8、9两月资金到期量分别达2100亿元和3300亿元，主要是到期票据释放资金，因此紧缩力度有限，下一步仍有较大的紧缩空间。

其次，应继续加大发行定向央行票据的力度。如果按照上半年单月外汇储备增加200亿美元的速度看，下半年每月会增加1600亿人民币的外汇占款货币投放。当然如果升值和加息预期被减弱，再考虑到世界主要经济体加息的影响，下半年外汇储备增加速度可能会逐步减小。但即使这样，可以预测，我国将长期面对流动性相对宽松的局面。在这种情况下，应进一步加大央行定向票据的发行力度，当然，这样会增加发行成本，但是比起直接升值后导致外汇储备缩水和出口大幅下挫的巨额损失，这个损失微不足道。并且从上半年的政策执行效果看，发行定向央票不但有总量紧缩功能，还有定向打击、结构调控的优点。建议下半年适当延长票据发行期限，并照顾商业银行利润因素，适度提高票据利率。

半导体资金流向篇（10）

理财产品指由金融机构设计并发行，将募集到的资金根据产品合同约定投入相关领域，在获取投资收益后，根据合同约定分配给投资人的一类金融产品。理财产品的出现既是源于银行追求利润最大化的内在要求，又是其为了满足客户市场需求的结果，这是市场供求双方的推动形成的，具有一定的合理性。今年以来，在通货膨胀高起，宏观调控力度日益加大，银行流动性紧张加剧的情况下，金融机构理财产品出现大幅增长的态势。近日，我们对济南市27家金融机构2011年上半年的理财产品发行和销售情况进行了调查，对理财产品迅速发展的原因和存在的问题深入分析，并就理财产品未来发展给出相关政策建议。

一、理财产品市场总体状况

（1）理财产品发售规模大幅增长

2011年1-6月份，济南市辖内金融机构发行和代销的理财产品5065款，同比增长93.25%；募集资金1381.82亿元，同比增长86.81%。其中，银行类机构共发售理财产品共计4901款，同比增长101.27%；募集资金共计947.02亿元，同比增长190.6%。信托公司发行理财产品164款，同比降低11.83%；募集资金434.8亿元，同比增长5.07%。

（二）代销是理财产品发售的主要方式

目前，理财产品发行资格主要集中在商业银行总行，各分支机构以代销理财产品为主。上半年银行类机构代销理财产品4814款，占比达98.22%；独立发行的理财产品共计87款，占理财产品总数的1.78%；募集资金方面，代销理财产品募集资金892.77亿元，占比达94.27%；发行理财产品募集资金54.25亿元，占募集资金总规模的5.73%。

（三）国有大型银行和股份制银行是理财产品销售主体

据统计，辖内国有大型银行和股份制银行共发售理财产品4485款，募集资金901.89亿元，分别占济南市理财产品市场总量的91.51%和95.23%，是理财产品的主要发售机构。其中，国有大型银行发行产品数量占比和募集资金占比为44.2％和51.1％；股份制银行发行产品数量占比和募集资金占比为47.3％和44.1％。辖内法人银行机构共发行理财产品65款共计34.67亿元，发行理财产品数量比去年同期增长27款，增幅71.05%；募集资金38.08亿元，较去年同期减少5.32亿元，降幅12.28%。（参见表1）

（四）非保本浮动收益型理财产品占主导

按收益率稳定性划分，非保本浮动收益型理财产品共有3284款，募集资金240.65亿元，产品数量和募集资金占比分别为67%和73.84%。而保本浮动收益型理财产品规模和募集资金一方面增幅显著，分别比2010年同期增长231%和936%，但是其产品规模和募集资金的市场占比只有5.73%和7.09%。

（五）理财产品主要投向货币市场和债券市场

受到监管部门政策影响，银信合作类理财产品从2010年上半年的455款23.55亿元减少至2011年上半年的333款10.75亿元，产品数量和募集资金分别减少26.81%和35.26%，而且目前市场上银信合作类理财产品多为存续期产品，多数产品将于2011年底前退出理财市场。另一方面，投向货币市场的理财产品数量从2010年上半年的1231款增长至2011年上半年的2400款，增幅为94.96%；募集资金从2010年上半年的107.24亿元增长至2011年上半年的448.19亿元，增幅为317.94%。2011年上半年，货币市场资金价格不断攀升，使得央行票据和企业短期融资券等货币市场类理财产品成为投资者的主要投资对象。此外，由于其风险相对较低而受益相对较高，投向债券的理财产品数量和规模增幅也较为显著，2011年上半年该类理财产品共有896款214.55亿元，同比增长142.16%和166.27%。

（六）理财产品短期化趋势明显

理财产品市场共有3036款产品的存续期限在3个月以内，占全部理财产品的62％，较去年同期增长1759款，增幅为137.74%。其中，10日以内的理财产品和10日至1个月的理财产品数量分别比去年同期增长176.49%和185.38%，占比分别达到15.1％和22.3％。（参见图1）

图1 理财产品存续期结构图

二、理财产品迅速发展的主要原因

（一）投资渠道窄且收益率低，致使资金涌入理财产品市场

随着经济的发展，人们的收入水平逐步提高。2010年以来，随着居民价格指数不断攀升，严重的通货膨胀使商业银行存款进入负利率时期，企业和居民倾向于寻找更合适的投资渠道，逐渐将资金从银行存款中转移出来。然而，资本市场和房地产市场作为投资者两个传统的投资渠道，今年以来的表现都较为低迷，收益水平普遍偏低，股票市场和房地产市场对投资者不再具有吸引力。因而，投资者开始将资金投向收益相对较高、风险相对较低的理财产品市场。

（二）货币政策趋紧的背景下融资难度增大，理财产品市场成为重要的融资渠道

金融机构开发融资类产品作为贷款利率市场化的替代物，可以为企业提供低成本融资。进入2011年，中央银行连续六次上调存款准备金率，商业银行信贷资金规模大幅缩紧，部分企业为了维持生产甚至通过民间拆借来维持资金链的正常运转，融资企业的需求大幅增加，直接推动了商业银行增加理财产品的研发和供给。

（三）商业银行发展的需要

从改革发展进程看，商业银行以往单纯依靠息差收入维持发展的模式已经改变，亟需快速提升中间业务收入对利润的贡献度。而占用风险资本少的理财业务自然成为各家商业银行的重点发展领域之一。另外，通过理财产品，商业银行能够不断获得信托、证券、基金、保险等相关机构的青睐，纷纷与之建立起合作关系。对商业银行而言，和非银行金融机构建立起合作关系，共同推动理财业务的发展也能实现优势互补。

（四）金融机构同业竞争日趋激烈

特别是2011年以来，随着中央银行准备金率的不断上调、监管部门对日存贷比考核的实行，银行的流动性十分紧张，储蓄存款和企业存款的重要性更加凸显。理财产品成为商业银行留住老客户、发展新客户的重要手段。如果商业银行在理财产品的竞争中缺位，就会导致部分客户将存款转移到其他商业银行，从而在存款竞争中处于落后的位置。另一方面，商业银行发行理财产品并不计入其资产负债表，这就意味着通过理财产品募集的资金可以不受存贷比的约束，也不受准备金率的限制。在此情况下，商业银行通过大量发行理财产品吸引储户，同时不断提高理财产品的收益率，缩短其投资期限，以期提高理财产品的竞争力。

三、理财产品市场存在的主要问题

（一）理财产品将大量资金投向实体经济，信贷调控受到影响

一是委托贷款成为重要融资渠道。调查发现，商业银行募集资金后委托其他银行或本行二级分行，给予目标客户贷款融资。工商银行山东省分行1-6月通过委托贷款理财产品向山东省内28家企业融资25.77亿元，产品平均利率为6.27%。二是票据资产理财产品。商业银行将已经贴现的银行承兑汇票和保贴的商业汇票等票据资产打包作为理财产品出售，实际上是将表内业务转移到表外，规避信贷规模监管。齐鲁银行1-6月份发行的银行承兑汇票与债券混合投资型理财产品共募集资金17.21亿元，占该行总规模的45.18%。三是财产受益权理财产品。商业银行将贷款直接包装成财产受益权投资产品，并以该财产受益权为依托发行理财产品，实现资产证券化，提高流动性。上半年，工商银行山东省分行自主发行的该类理财产品1.99亿元。四是信托资金投向政策限制行业。据统计，信托公司发行房地产信托产品余额88.8亿元，上半年新增36.8亿元，而济南市房地产贷款仅新增67亿元，削弱国家房地产调控政策效果。另外还有近百亿资金投入到钢铁、造纸、煤化工行业，对产业结构调整产生负面影响。

（二）理财产品对商业银行存款稳定性产生干扰

一是理财产品成为商业银行“冲时点”的工具。今年以来，银行通过理财产品种类、发行期、存续期的安排，在不需要考核时段内加强对理财产品营销，将资金募集期和到期日设计为临近季末或月末，根据需要主动调节关键时点的负债水平，致使产品集中在月末和季末集中到期赎回。理财资金由表外帐户回流存款帐户，放大了存款规模。农业银行山东省分行6月28日该行人民币存款余额4911.95亿元，6月30日的存款余额为5145.49亿元，2天内增长233.54亿元。二是理财产品导致存款在金融机构间搬家。上半年，四大国有银行发售理财产品较11家股份制银行多募集66.09亿元；6月末四大国有银行存款较年初增长303.73亿元，同比多增105.14亿元，而11家股份制银行存款较年初增长96.09亿元，同比少增136.9亿元。

（三）国有大型企业积极购买理财产品，挤占中小企业投融资渠道

上半年，批发业务类理财产品共有436款，同比增长254.47%，募集资金182.26亿元，同比增长73.41%。机构客户特别是国有大型企业成为购买理财产品的主力军。以辖内某股份制银行为例，调查发现，该机构上半年发售批发业务类理财产品25款共计35亿元，其中90%以上的理财产品被国有大型企业购买。另一方面，国有大型企业通过理财产品募集资金，该股份制银行上半年通过发售理财产品共为企业融资16亿元，主要投向仍为国有大型企业。由此可见，国有大型企业在理财产品市场上以投资者和融资者双重身份同时出现，资金流向中小企业和新兴产业的理财产品极少，挤占了部分中小企业投融资渠道。

（四）理财产品高收益背后隐藏风险

1-6月份，理财产品收益率不断走高，年化收益率在4%-5%、5%-6%和6%-10%的理财产品数量同比分别增长422.56%、334.62%和418.18%，但理财产品高收益背后的风险问题也不容忽视。一是高收益理财产品与货币市场关联过密。上半年货币市场工具类理财产品募集资金占总规模的47.33%，是理财产品最主要的投资去向。货币市场资金价格持续走高成为推动理财产品收益率高企的重要因素。以同业拆借市场为例，7月初7天和14天利率达到6.88%和7.50%。由于货币市场资金价格波动频繁且幅度较大，投向该领域的理财产品必然要承担高风险。二是存续期限与收益率倒挂现象凸显。据统计，1-3个月期限的理财产品的平均收益率为3.58%，1个月以下期限的理财产品平均收益率达3.61%，部分3-7天等超短期理财产品收益率甚至超过7%。资金快速向短期化产品集中，商业银行短期资金的成本迅速升高，资金运作风险加大。三是理财产品“资金池”运作模式存在弊端。商业银行在发售理财产品获取资金后，在总行层面设立了理财产品“资产池”，集中运作募集资金，但目前“资金池”透明度低。通过调度20款理财产品说明书发现，90%的理财产品说明书没有注明确切的产品投向。目前，银监会并未出台相关法规来约束银行理财产品必须披露准确的、具体的投资比例、投资方向等，导致理财产品“资金池”成为监管盲区。

（五）理财产品同质化和风险提示不足并存

通过调查，我们发现各家银行虽然发行了多种个人理财产品，由于没有独立的定价系统，同时我国多数商业银行的理财产品是由总行研制，分支行和基层行只是负责推广销售，银行的个人理财业务涉及的投资组合往往大同小异，几乎都是证券、企业、保险、基金、债券、货币市场等投资产品的组合，不能满足不同区域人们多样化的金融需求；很多产品的开发和投资组合选择没有充分地考虑资产配置，同时缺乏准确的收益风险计算，特别是有些产品过多的运用金融衍生工具，使其收益实现条件过于苛刻。另外格式条款设计不利于投资者。当前几乎所有的金融理财产品主要宣传收益率，而对风险提示较少，并通过格式合同保护金融机构的利益。造成购买金融理财产品的投资者难以了解风险程度，等到问题发生了，才发现无法保护自身的合法权益。

四、政策建议

（一）密切关注理财产品的投资方向

人民银行和监管部门要加强引导和规范，督促金融机构要将理财产品的投资方向与货币信贷政策和产业政策紧密联系起来，严格限制理财产品资金投向高污染高耗能产业、产能过剩行业和房地产业。商业银行要对现存的具有融资属性的理财产品进行密切监控，逐单分析风险点，落实风险控制措施。同时，严格规范和引导国有大型企业的理财产品投融资行为，引导其积极发行理财产品增加对中小企业和新兴产业的资金扶持。根据客户的不同需求，提供差异化的理财产品。

（二）增加理财产品运作的透明度

商业银行应建立一个系统的产品风险度与收益指标的评价体系，在产品开发时根据产品收益的高低对风险范围进行控制，同时对于产品的风险来源进行领域划分，按照不同性质产品的特点对其各种风险进行比例控制。在此基础上，商业银行应加强信息披露，改变目前“资金池”的封闭式运作模式，将“资金池”资金的运用向投资者公开。同时，商业银行应定期向社会关于理财产品的公告，明确理财资金具体投向，定期向投资者理财产品实际收益情况，保证信息披露充分及时。对理财产品可能存在的风险提出必要警示。

（三）加强监管，规范理财产品市场

针对目前理财产品市场过度竞争的局面，监管部门应建立制度性管理规定，将银行、信托等理财产品整体纳入监管范围。同时，中央银行应建立系统的针对理财产品的统计制度，将理财产品规模纳入统计监测范围。

半导体资金流向篇（11）

更值得关注的是，2005年以来我国货币供应增速持续出现分化，广义货币供应量（M2）与狭义货币供应量（M1）增幅差距拉大，“喇叭口”现象明显。2005年M2与M1增速月均差值为4.35个百分点，2006年3～6月的差值分别为6.1、6.4、5.1及4.49个百分点。这说明经济运行中用于交易和结算的货币需求减少，资金流动性和活跃度降低。对此，常规的解释是经济增长放缓，如1998年我国经济陷入通缩时，M2与M1增速的月均差值为3.86个百分点，而1997年经济快速增长时该差值只有1.17个百分点。但2005年以来M2与M1增速分化的真正原因在于，受货币需求的限制，大量资金并未进入实体经济领域，而以定期储蓄和存款等方式留在货币市场、资产市场及银行体系。这从一个侧面反映了当前的流动性过剩。

事实上，从银行角度看，流动性过剩的现象更为明显。

人民币信贷增速持续低于M2增速。境内人民币信贷增速于2003年9月末达到23.5%的峰值，随后开始下降，与M2的增速差距缩小，并于2004年9月开始低于M2增速。尤其是2005年以来，M2增速和信贷增速之差不断扩大。截至2006年6月末，相对于18.43%的 M2增速，境内全部金融机构的人民币贷款增速为15.24%，仍有3.19个百分点的差距，绝对差额非常可观。

银行人民币存贷款增速差距扩大，存差显著攀升。从1995年开始，我国银行体系从贷差变为存差，此后存差不断扩大，存贷比下降。除了不良贷款剥离与核销力度加大等原因外，银行资金过剩是一个不可否认的因素。2001～2005年各年末人民币存贷差分别为3.13万亿、3.96万亿、4.91万亿、6.32万亿、9.25万亿元，2006年6月末达到10.32万亿元，流动性过剩加剧的态势十分明显。

特别值得指出的是，即便是今年上半年人民币贷款增长迅猛，也跟不上存款的增长步伐。截至2006年6月末，境内金融机构存贷款比为67.6%，较2001年末降低了10.6个百分点。从区域看，上海、北京等经济发达地区的存差尤其明显。据上海银监局统计，2005年11月末，上海银行业的存贷差高达6200亿元。2006年6月末的人民币存款增幅比上月下降了0.73个百分点，但仍高出贷款增幅3.12个百分点。

超额存款准备金居高不下。2000～2004年，金融机构在央行的超额存款准备金由4050亿元增至12650亿元，年均增长高达32.94％。2005年12月末，全部金融机构超额准备金率为4.17%，比上月末高1.18个百分点，表明商业银行约有2万多亿元的资金转存央行。2006年6月末，全部金融机构超额准备金率为3.1%，虽同比降低0.65个百分点，但环比又上升了0.58个百分点。如果考虑到近年来银行支付系统不断完善及商业银行资金管理能力显著提高，3.1%的超额准备金率表明商业银行仍处于流动性过剩的困境中。

银行间货币市场资金非常充裕。据央行统计，今年上半年银行间本币市场交易量持续大幅增长，信用拆借和债券市场累计成交16.47万亿元,同比增长66.33%。四大商业银行的资金融出量尤为可观，2006年一季度，其在回购市场上净融出资金2.52万亿元，同比增加1.16万亿元；同时在银行间现券市场上，其现券购入量是上年同期的23倍。

银行间货币市场利率和国债收益率持续下降。2005年，银行同业拆借利率从最高时的2.18%下降至最低时的1.1%左右，部分期限较短的国债收益率不仅低于1年期存款利率,甚至还低于银行间拆借利率，利率倒挂问题突出。今年二季度以来，受央行两次上调存款准备金率、三次发行定向票据以及新股恢复发行的影响，货币市场利率开始抬升，6月末,信用拆借利率为2.1245%,比上年末上升49个基点;债券质押式回购利率为1.8984%,比上年末上升40个基点。出于防止热钱流入的考虑，央行近期恢复了数量招标，其稳定央票和回购利率的政策信号非常明显，货币市场利率和国债收益率进一步上升的可能性不大。

对经济运行的影响

推动境内资产价格飙升，积聚资产泡沫，加大了宏观经济过热的压力。此轮流动性过剩的一大特征是大量资金并未进入实体经济，而是通过准货币形式（M2与M1的差值）进入各种资产市场，导致资产价格迅速上涨。近年来，国内债券、房地产、期货、石油、贵金属及艺术品的价格涨势惊人，其中尤以房地产为最。即便监管层从2005年明显加大了对房地产行业的调控力度，房价持续攀升的态势并未改变。据国家发改委统计，今年1～5月，全国70个大中城市新建商品住房价格同比上涨6.1%，全国商品住宅平均售价为3199元/平方米，比前4个月的平均售价高77元/平方米。北京、上海等一线城市的房价涨幅更持续高达10%以上。

今年以来，国内股价也开始了新一轮上涨行情。资产价格的过快攀升积聚了资产泡沫。仍以房地产为例，房价攀升的同时，房屋空置面积亦在大幅上升。据国家统计局统计，截至2006年5月底，全国商品房空置面积为1.22亿平方米，同比增长17.8%。

在加大通胀压力的同时，也增加了通缩的风险。从理论上讲，流动性过剩引发的资产价格膨胀将通过财富效应和托宾Q效应刺激居民消费和企业投资，推动消费者物价指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）加速上行，导致经济通胀。20世纪80年代的日本经济即是典型的例子。

一般来说，货币供应高增长对物价推动影响大约有4～5个季度的时滞。2003年新一轮经济增长周期开始以来，我国经济总体保持了高增长、低通胀的良好局面，但从目前情况看，消费者物价指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）涨幅都有加速之势，经济通胀压力加大。

从CPI看，今年4～6月涨幅分别为1.2%、1.4%和1.5%，预计下半年将呈加快之势。从PPI看，今年4～6月涨幅分别为1.9%、2.4%及3.5%。同时原材料、燃料及动力的购进价格涨幅则分别为4.9%、5.5%及6.6%，涨幅呈明显扩大趋势。尤其值得关注的是，近年来工业品出厂价与原材料、燃料及动力购进价格增幅之间存在的“剪刀差”有缩小趋势。今年前5个月两者的差额均值为3.39个百分点，6月份缩小至3.1个百分点，说明上游价格上涨的成本推动在生产者物价指数中作用加大，下游企业对消化上游成本上涨的能力开始下降，成本推动的通胀风险上升。

另一方面，由于大量流动性或者流入各种动产和不动产投资领域，或者通过银行存款和资金的体外循环进入固定资产投资领域，并未转化为实际的购买力，因此消费增速远低于投资增速，产能过剩现象加剧。今年上半年，固定资产投资同比增长29.8%，增速同比加快4.4个百分点；社会消费品零售总额同比增长了13.3%，扣除价格因素，实际只增长了12.4%。消费增速近年来虽有所加快，但还远落后于投资的高速增长，许多行业的产能过剩问题突出。这种趋势如得不到抑制，中国经济就有可能经历过热到迅速过冷的振荡，最后陷入通缩。

大量资金追逐有限的货币市场工具导致货币政策传导不顺，并加大了公开市场操作成本。为缓解流动性压力，目前银行持有货币市场工具的期限有长期化趋势，这无疑降低了这些货币市场工具的流动性，从而使央行的货币政策意图难以落实。同时，除了巨额的存款准备金利息，央行每年还要支付日益增多的央票利息，公开市场操作成本加大。截至2005年12月末，我国债券发行量为4.18万亿元，其中央行票据2.75万亿元，占比接近60%。今年上半年债券市场发行债券期数和金额大幅上升，累计发行金额3.09万亿元,同比增长67.77%，其中发行央行票据45期,共计2.22万亿元,同比增长61.32%。

对商业银行经营的影响

被动负债快速增长，资金成本支出加大。2003～2005年，境内金融机构存款同比增速分别为21.7%、15.6%和19.4%。加之企业和居民定期存款偏好增强，银行的资金成本支出上升。截至2006年3月末，人民币各项存款余额30.6万亿元，同比增长19.6%。受股市分流影响，二季度存款增长有所回落，定期化趋势亦有一定程度好转。截至2006年6月末，人民币存款余额仍高达31.85万亿元，同比增速为18.3%，其中企业定期存款占比仍达35%，储蓄定期存款占比更高达65.3%。

资产配置中外汇占款和有价证券及投资占比上升，但收益率持续下降。近年来，金融机构的资金运用中，贷款占比下降而有价证券及投资等资产上升的趋势十分明显。

从存量看，2003～2005年各年末及2006年6月末国内金融机构贷款余额分别为15.90万亿、17.74万亿、19.47万亿、21.53万亿元，占比分别为70.57%、67.7%、64.4%、63.9%；同期外汇占款和有价证券及投资余额分别为6.51万亿、8.35万亿、10.62万亿及1.199万亿元，占比分别为28.86%、31.8%、35.07%及35.63%。

从增量看，2003～2005年年信贷增量在总资金运用中的占比分别为67%、50.1%及43.2%，外汇占款和有价证券及投资增量占比则分别为36.55%、50.29%及56.37%。2006年上半年信贷投放量增加，而外汇占款和有价证券及投资有所减少，前者在总资金运用中的占比为59.9%，后者为39.9%。据央行统计，截至2006年6月16日，商业银行在央行的法定存款准备金和超额存款准备金余额约2.3万亿元，并持有7万多亿元流动性较高的国债、金融债券和央行票据等资产。但与此同时，近年来银行间货币市场的低利率直接使商业银行的国债、金融债及央行票据等资产的收益率走低，这对商业银行整体的盈利水平带来了严峻挑战。

利率风险加大。2005年，尤其是当年3月超额准备金利率下调后，商业银行的大量资金涌向债券市场，致使债券价格持续走高。随着央行加大收缩流动性的力度，债券价格下跌的可能性加大，利率风险突出。据估算，到今年年末，国债等长债品种的价格下跌可能会给商业银行目前持有的5万亿元市值国债带来数千亿元损失。

刺激银行的信贷冲动，在加剧产能过剩的同时积聚了银行自身的信贷风险。面对流动性过剩的压力，许多商业银行不得不加大了信贷投放，尤其在地方政府新一轮投资冲动的背景下，银行信贷投放迅猛增长的势头十分明显。2006年6月末，金融机构人民币各项贷款同比增长15.24%，增幅同比高出1.99个百分点，其中中长期贷款增长更有加快之势。

信贷资金尤其是中长期贷款的过快增长为固定资产的高速增长提供了资金支持，加剧了产能过剩。同时流动性过剩还导致银行在信贷市场上过度竞争，盲目降低贷款条件和利率，在加大银行利率风险的同时，还给未来不良资产的上升埋下了隐患。

流动性过剩导致的盈利能力下降增加了商业银行主动战略转型的难度。

总之，目前商业银行外部正面临国内市场竞争日趋国际化、利率市场化进程加快等挑战，内部则面临经营模式、增长方式和经营结构等战略转型的重任，流动性过剩对商业银行的资产负债配比及管理能力、产品定价能力和总体盈利能力提出了更高的要求。

流动性过剩成因

目前国内流动性过剩的根源是我国经济结构和区域失衡。相对于投资和出口的高速增长，消费增速远落后于前二者。实际上，自20世纪末实施积极财政政策以来，投资增长一直是拉动经济增长的主要动力。在2003年以来新一轮经济增长周期上升期，投资与消费的比例差距不但没有缩小，反而进一步扩大。消费相对落后使大量资金沉淀在银行体系内部循环。

同时，投资也存在结构失衡问题。一边是大企业资金过剩，另一边却是中小企业流动资金极其紧张；一边是某些热门行业重复投资导致的产能过剩，另一边则是医疗、教育等部门投资严重不足。

世界经济失衡下的全球流动性过剩输入了中国。 “911”事件后全球主要经济体普遍实行超低利率政策，导致各主要货币流动性空前增长，全球流动性通过各种渠道进入中国，成为国内流动性过剩的一个重要原因。2003～2005年，我国外汇储备每年分别新增1168.4亿、2066.8亿及2089.4亿美元，今年上半年新增1222.4亿美元，人民币外汇占款成为基础货币的主要来源。而央行的公开市场冲销能力无法消化日益增多的外汇占款，货币供应量因此高速增长。

国内事实上的低利率政策也加剧了流动性过剩。从2003年至2006年7月，央行只各小幅调高了一次再贴现率、对金融机构再贷款利率、金融机构贷款基准利率以及金融机构存款利率，同时为了抑制境外热钱投机，央行还曾于2005年3月将超额存款准备金利率从1.62%调低为0.99%。总体低利率的市场环境加快了流动性的膨胀。

金融市场不完善，特别是以股票和债券市场为主体的资本市场发展滞后也造成银行体系的资金过剩。截至2006年6月末，境内上市公司（A、B股）为1402家，流通市值只有1.67万亿元。而银行强化资本充足率约束，以及资金应用技术水平及风险掌控能力不高等因素也加剧了流动性过剩问题。

未来走势

今年二季度以来，监管层加大了收缩流动性、防止经济过热的调控力度，紧缩调控政策效应在时滞期后将逐步显现。二季度以来一次上调贷款基准利率、两次调高法定存款准备金率、发行2500亿元央行定向票据、强化窗口指导等政策措施可能在下半年显现收缩效应。8月18日存贷款基准利率上调，也将进一步抑制固定投资过快增长和银行信贷增速迅猛的势头。另外，国内股市总体回升有利于分流银行的流动性。

全球进入加息周期有助于缓解境内流动性过剩。2005年下半年尤其是2006年以来，全球主要经济体普遍开始加息。美国、欧盟连续数次加息，英国和日本也相继提高基准利率，预计全球流动性将逐步收缩。

但另一方面，也有不少因素制约流动性过剩的收缩。

经济结构和区域失衡短期内难以调整到位，影响消费增长的重要因素，如收入增长缓慢、居民收入差距扩大及收入和支出的预期不确定等在短期内不可能有大的改变，决定了消费增长不可能在短时间内赶上投资增速。

产能过剩导致投资利润率走低，从而限制有效投资需求增长，有效贷款需求增长可能受阻。2005年以来工业企业的总资产收益率、净资产收益水平等指标增速明显减缓，今年上半年工业企业应收账款和产成品资金增速均处于上升态势。同时近来工业品出厂价与原材料、燃料及动力购进价格增幅之间的“剪刀差”的缩小趋势表明下游企业对消化上游成本上涨的能力开始下降，利润率趋薄。加之随着“十一五”规划项目的陆续开工及宏观经济逐步回落，未来企业有效信贷需求增长将走低。

贸易顺差还将高位增长，外汇占款增多。虽然今年上半年出口增幅有所回落，进口增幅有所回升，但贸易结构不合理的矛盾仍在加剧。下半年从国际市场看，全球经济尤其是发达经济体经济向好使其进口需求走旺，我国出口市场空间增大，预计下半年出口仍将维持高速增长，全年贸易顺差可能达到1600亿美元。