直接融资方式大全11篇
时间：2023-12-23 09:25:46
直接融资方式篇（1）
调查结果显示，在参加调查的4256家企业中，绝大多数（81.5%）的企业暂无上市计划，而拟上市公司、上市公司的母公司、上市公司的子公司、上市公司共占18.5%（见表8）。调查表明，由于上市仍然属于比较稀缺的资源，门槛相对较高，多数企业还是很难通过这一直接融资途径来获取经营发展所需资金的。
从不同规模看，调查样本中已上市和拟上市公司的比重在不同规模的企业之间差别很大。其中毕业论文论文格式，有7.7%的小型企业拟上市或已上市，而在大型企业中这一比重已达到52.5%。调查表明，目前小型企业很难通过上市这一直接融资方式来获取企业经营发展所需资金。随着全国统一、多层次股票市场体系（主板、中小板、创业板）的逐步完善，这一问题将有所缓解（见表8）。
表8企业上市情况（%）
暂无
上市计划
拟上市
公司
上市公司
的母公司
上市公司
的子公司
上市公司
总体
81.5
13.1
1.0
3.1
1.3
东部地区企业
82.0
12.0
1.3
3.3
1.4
中部地区企业
79.1
16.1
0.7
3.2
0.9
西部地区企业
81.8
13.1
0.8
3.3
1.1
东北地区企业
83.9
13.2
1.5
1.5
大型企业
47.5
22.1
10.1
12.6
7.8
中型企业
75.8
19.0
0.4
3.6
1.2
小型企业
92.3
6.5
0.0
0.9
0.1
国有独资企业
77.4
7.3
7.6
6.6
1.0
vs 非国有独资企业
81.7
13.6
0.5
2.9
1.3
国有控股公司和中央直属企业
69.2
12.0
5.2
10.4
3.1
vs 民营企业和家族企业
86.2
12.1
0.4
0.8
0.5
农林牧渔业
83.3
15.6
1.1
采矿业
70.9
14.5
3.6
9.1
1.8
制造业
80.9
14.1
1.1
2.8
1.2
电力、燃气及水的生产和供应业
70.3
15.6
12.5
1.6
建筑业
84.4
7.8
1.8
3.6
2.4
交通运输、仓储和邮政业
71.4
16.5
2.2
5.5
4.4
信息传输、计算机服务和软件业
68.8
22.1
5.2
3.9
批发和零售业
88.8
5.6
0.4
4.6
0.7
住宿和餐饮业
75.7
24.3
房地产业
87.5
7.8
3.9
0.8
租赁和商务服务业
92.3
7.7
直接融资方式篇（2）
关键词 建筑企业 多层次 直接融资
通过不同发展阶段建筑企业多层次直接融资模式的分析，对企业直接融资需求以及相关问题进行了探讨。基于建筑企业关联的可持续发展战略思想和目标，多层次资本市场的投资主体与直接融资需求对建筑企业投资模式的结合，是我国建筑企业多层次直接融资模式拓展的重要路径。
一、建筑企业发展各阶段的多层次直接融资需求
依据我国企业发展的具体情况，可以将企业生命周期划分为初创期-成长期-成熟期-衰退期四个阶段。建筑企业在发展过程中，均对可持续的战略发展思想进行了确立，通过在企业自身价值取向的融入，最终促使各个发展阶段中都具备一定的核心竞争优势。由于建筑企业的发展并不成熟，其融资需求主要为直接融资需求，分为外源和源直接融资两大类别。对于企业融资而言，其难易程度主要由内外部融资环境直接决定，对企业融资需求的满足具有一定的影响。与此同时，我国多层次资本市场体系已经形成，通过体系的运用能够获得直接融资的方式、渠道和工具，并最大程度的对金融资本、社会资本进行吸收。此类直接融资具有流通性、长期性、直接性的特点，有利于企业直接融资活动的资金诉求。不同发展阶段的企业可以依据企业自身直接融资的诉求以及不同资本市场的融资条件拓展多层次的直接融资。
二、多层次资本市场中企业的投资模式
（一）正式资本市场企业公募资本投资模式
我国正式资本市场以境内外公开的基金市场、股票市场、债券市场为主，集聚着不同 共证券投资者的大量流动性公募金融资本，此类资本适用于处于成熟期的建筑企业。当前，我国上市企业的投资渠道、信息等均是公开透明的，且融资工具十分多样。随着国家政策的大力支持，建筑企业的发展受到了公众投资者的追捧。我国现行正式资本体系主要为基金市场和股票市场，债券市场用以辅助，而流动性公募金融资本的投资和退出方式与正式资本市场的特征存在一定的联系。一方面，基于各类流动性公募金融资本，企业投资方式主要呈现债市、股市互补的阶段性周期特征；另一方面，企业公募金融资本退出企业投资方式和渠道的特征也呈现为阶段性周期特征。
（二）非正式资本市场企业私募资本投资模式
并购投行类资本市场、创业柚子及私募投资市场是非正式资本市场主要的投资市场，集聚着私募投资主体的私募股权资本主要分为两类：一是私募机构股权基金，金融机构发起，同时通过合伙制结构对私募股权资本进行设立，但不具备法人实体性质；二是私募法人股权资本，由企业发起，通过公司型合资结构对资金进行吸纳，是具有法人实体性质的私募股权资本。私募是此类基金的募集方式，依据行业投资范围，私募股权资本主要划分为综合性私募机构股权基金和产业发展投资基金。
非正式资本主义市场中，私募股权资本的投资对象是处于不同发展阶段中非上市的建筑企业。其中，通过实业参股方式，私募法人股权资本投资于初创期、改制期的建筑企业，是企业重要的实业资本来源。当前，私募股权资本的投资主体及方向可以分为两种：一是投资主体为产业发展投资资金，对某个建筑企业单个项目的私募参股式股权投资；二是以专业工程设备为投资主体，对企业机构的私募参股式股权投资。
三、不同发展阶段建筑企业多层次直接融资模式的拓展
从资本市场的层面出发，建筑企业直接融资模式的核心要素主要包括直接融资的方式、渠道、工具。随着多层次资本市场体系的形成，其直接融资的核心要素已经趋于多元化，由单一的正式资本市场扩展为非正式与正式的资本市场；其融资方式也由单纯的公募转变为私募与公募并存的投资方式；融资工具则由股票扩展为债券、股票、基金等为一体的多样化融资工具。均为建筑企业多层次直接融资模式提供了有利的实践基础。结合多层次资本市场不同类型企业的投资模式和不同发展阶段企业的多层次直接融资需求，可对不同发展阶段建筑企业的多层次直接融资模式进行扩展。通过拓展可知多层次直接融资模式以多种内源直接融资为重要基础，外源直接融资为主的趋势发展。
具体观察资本市场的发展趋势，我国建筑企业公募投资方式。渠道是非常丰富的，且包含便利的私募投资渠道，但没有上市的建筑企业在非正式资本市场直接融资的的渠道是不畅通的。大量发展初期的建筑企业并不能轻而易举的获得设备投资相关的风险资本支持，因而早期建筑企业直接融资存在着较多困难。要解决这一问题，一方面可以提升建筑企业吸纳非正式资本市场私募资本的能力。1.提升基于产业发展关联持续发展战略的盈利与抗风险能力；2.对非正式资金市场各类私募资本退出建筑企业的定进行强化。另一方面，对建筑企业投资基金的市场化运作能力进行提升，使其股权投资的本位功能能够回归，促使发展初期建筑企业直接融资的需求。
总的来说，我国建筑企业投资仅仅的募集量是较为乐观的，但由于专业人才和市场经验的缺乏，难免会受到一定的限制和制约。但可以预见的是，建筑企业私募股权资本的渠道和投资主要为私募产业投资资金，而股权投资本位功能的回归也是十分乐观的，一定程度上推动了我国建筑企业的可持续发展。
参考文献：
[1]沈望舒.完善产业链――决定中国文化产业未来的战略关键词.文化产业导刊.2010（3）.
直接融资方式篇（3）
自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（IPO）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是A股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市IPO融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市IPO直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。
一、 各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求
美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。
我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。
金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3
4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。
2013年2月 刘友芝： 我国文化企业的多层次直接融资模式探析
2013年2月 浙江大学学报（人文社会科学版）
企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。
2010年4月，国家九部委共同了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。
与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。
总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（A股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。
二、 多层次资本市场对我国文化企业的投资模式
2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5] 。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。
探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。
（一） 正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式
我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内A股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国A股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国A股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国A股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国A股创业板上市的条件。中国A股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。
我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（IPO）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国A股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的A股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国A股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国A股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。
（二） 非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式
我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（PE）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/PE对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达1 33045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。
非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/PE为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/PE对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/PE对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目 清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，PE一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，PIPE）。
在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/PE市场退出方式分布：IPO为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13% 清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，， 2012
08
25.][7]佚名： 《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012
01
直接融资方式篇（4）
上90年代以来，我国基本建立并完善了现代融资体制，各项改革稳步进行。1990年11月26日上海证券交易所创立，同年12月1日深圳证券交易所成立。十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》中提出了建立政策性银行和发展商业银行的要求，提出按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。2005年进行了股权分置改革。2004年起我国国有商业银行进行股份制改革。融资方式一直是我国金融体系改革的主线，对我国经济发展产生了重要的影响。在此背景下，具有重要的理论意义和现实价值。
在国内的理论和实证的研究中，徐灵超（2012）利用VAR模型，从消费和投资出发，证实了我国信贷市场利率通过对投资的显著影响进而影响产出。吴晗（2015）的研究表明以银行信贷为主的间接融资在我国的作用要远远大于以股票市场为主的直接融资，而且其显著性也明显高于直接融资，以银行信贷为主的间接融资水平对经济发展的促进作用更加明显。
本文在结构上，选择从直接融资和间接融资两种融资方式，探究融资方式和经济增长之间的关系。
三、计量检验及结果分析
（一）经济发展与融资方式之间的关系
1.数据的平稳性检验。为确定各变量的平稳性，运用ADF检验法对各变量进行单位根检验，结果如表1所示。从中可以看出序列G、J、Z是非平稳的，但各自的一阶差分都是至少在10%的显著性水平下平稳，这表明原始序列都是一阶单整序列。
2.确定长期均衡的协整方程。对模型进行协整回归，并处理了存在的一阶序列相关，对应的表达式如下，其中括号内为t统计量的值。
经济发展与两种融资方式的协整方程：
Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）
（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）
R-squared=0.96 F-statistic=133.463
通过方程可以看出两种融资方式都与经济增长存在正相关关系，在0.5%的显著性水平下，说明间接融资对产出有促进作用，长期产出弹性为0.47。
而直接融资与经济增长虽然存在正相关关系，但在0.5%的显著性水平下，不显著。同时长期产出弹性仅为0.045。
对于多变量，本文选用Johansen检验，表明在5%的显著性水平下，经济发展和两种融资方式存在一个协整关系。
在长期协整关系下，发现直接融资和间接融资都对经济产出有促进作用，但间接融资对经济产出的产出弹性为0.47远大于直接融资的产出弹性0.045.说明间接融资对经济发展的促进作用更为明显。
3.误差修正模型。由于如果变量之间存在协整关系，它们之间的短期非均衡关系总能由一个误差修正模型表述。因此，基于长期协整方程建立了两种融资方式和经济发展建立误差修正模型。
经济增长与两种融资的误差修正模型：
ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）
（4.230） （0.0304） （-2.39）
通过上述误差修正模型确定变量间的短期动态关系，在显著性水平为5%下，误差修正项的系数通过显著性检验，这表明当短期波动偏离长期均衡时，误差修正项对变量恢复到长期均衡关系具有明显的修正作用。
从以上模型的结果来看，间接融资和直接融资在长期都对经济增长有正向影响。而间接融资变动对经济的增长的促进作用更为显著。符合我国目前发展状况，即以银行信贷为主的融资方式有利于经济增长。
四、结论性评价
通过上述两个模型的建立，基于以上计量检验结果并结合我国融资方式的实际情况，可以得出以下结论：
我国直接和间接融资规模的增大，都对长期经济发展有促进作用，但是短期来看，间接融资对经济增长的作用更明显，而间接融资则相对较弱。这也与我国宏观层面上直接融资和间接融资结构性失衡，直接融资规模远远大于间接融资规模的现状相适应。以银行为主的间接融资仍然是我国投资资金来源的主要渠道，对我国经济发展影响巨大。
基于以上的结论分析，本文提出以下建议。保持我国融资规模稳定增长，满足经济增长对资金的需要。调整我国融资结构，发挥直接融资与间接融资的互补性，实现金融服务实体经济。
参考文献
[1]张凤.我国利率与经济增长关系的实证研究[D].2008.
直接融资方式篇（5）
在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。
内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。
直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。
从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。
（二）
改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。
随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1）（2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。
随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。
这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。
(三)
在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。
一、国有企业改革需要发展直接融资
企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前，我国国有企业的资本金严重缺乏，已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%，有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏，已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。
目前政府出台了一系列针对国有企业的增资减债、兼并破产、抓大放小等政策措施，但由于国有企业资本金缺口太大，这些措施都一时难以奏效。而可用于补充国有企业资本金的社会资金来源应该是比较充足的，具体来说：一是随国民收入分配格局的深刻变化，我国居民的收入呈现出明显的资本化趋势，居民个人已日益成为储蓄和投资的主体，（见表3）到1998年末我国城乡居民储蓄存款余额（包括外币）已超过50000亿元；二是国际资本市场资金充足，而中国广大的市场对国际资本仍具有很强的吸引力。但是，由于投资方式单一，我国居民的金融资产的约85%都形成了银行存款，通过银行又贷给企业形成企业债务，这也是企业高负债、低资本的历史原因。同时，国有企业在国际资本市场融资也受到发展条件和高融资成本的限制。因此，只有大力发展资本市场，扩大直接融资在企业融资中的比重，才能更有效地把居民手中的金融资产和国际资本转化为企业的资本金。
二、我国金融结构的实质性改善要求扩大直接融资
直接融资方式篇（6）
在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。
直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。
从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。
（二）
改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。
随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1） （2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率 、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。
国民收入分配结构转变（%）
1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企业 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中国经济形势分析与预测”
表2 国有企业固定资产投资来源（%）
1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投资总额 100 100 100 100 100 100 国家预算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 国内贷款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外资 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自筹资金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年＂中国统计年鉴＂
随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。
这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。
(三 )
在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。
一、国有企业改革需要发展直接融资
直接融资方式篇（7）
中图分类号：F812 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2013）01-0137-03
在现实的资本市场条件下，融资决策会对企业的投资决策有着重要的作用。有关资料表明，企业的融资约束和其投资——现金流敏感性呈正向关系，并且企业的融资方式以及由这些融资方式而构成的资本结构会直接影响到该企业的经营效率及稳定性等方面，且企业融资方式的不同引起的融资效率的差别可以比较准确地表示出来。基于此，为提高企业的经营管理效率，探讨我国企业对融资方式的选择问题，具有了较为现实的意义。
1 企业融资方式的含义
现阶段我国企业融资方式主要包括内部筹资方式和外部筹资方式两种。前者指的是企业从内部进行资金开辟，筹措资金，通常有企业的折旧和留存盈余。该融资方式的优点就是能够有效减少信息不对称的干扰，节约交易开支，操作过程相对简单，避免与外部投资者的交涉及所涉及的复杂的合同等问题。而对应的外部筹资方式指的是企业从除了该企业外的对象进行资金开辟，而大部分要有金融市场来获取资金来源。而此类融资方式又包括债务融资和发行股票两种形式，前者利用银行或发行企业债券的手段获得资金及发行股票从投资者手中获得资金。债务融资还可以分成两类：直接债务融资及间接债务融资。前者利用证券市场发行债券的手段获得资金，后者利用银行进行贷款融资。而这里的直接债务融资和发行股票融资方式又可以统称为直接融资。外部融资方式最为显著的优点是转移企业的经营风险。
2 我国企业融资方式选择现状
我国现阶段在建立和完善中国特色社会主义市场经济的过程中，各类融资方式也随之出现并发展，逐渐呈现出多元化的趋势，有利于企业的自主融资。但是，由于受到当前国内的金融监管、信息传递、市场竞争结构、社会大众的成熟度等因素的影响和制约，国内企业在融资方式的选择问题上表现出效率低下的现象，主要有以下三个方面的问题：
2.1 依赖内部融资，缺乏理性理解，偏爱过度投资
从税收体制改革至今，我国企业在较长的一段时间内均未对国家股东进行红利分配。国企留存了丰厚的利润，即便其作为上市公司，大部分也会不支付或少支付现金股利。归咎于以下两大方面的原因：首先，当今我国企业需求程度大大超过了国内资本市场发展水平，企业留存大量利润是基于对缓解外部融资约束的考量。而且市场中尚不稳固的企业地位也无法获得太多的融资选择权利。若企业的需求难以靠内部资金支撑，同时资本市场又拒绝向其开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资具有很大的困难，因而致使国企出现依赖内部融资的情况。其次，在很长时间内，企业缺乏对资本成本的理性理解，仅是浮于表面，如借来的债务具有资本成本，其典型代表就是借款利率；不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，不具有成本。像这样对定义的理解错误会直接导致企业偏爱过度投资的表现，企业负债率低，资本使用率也低。
2.2 直接外部融资发展程度低，具有很大开发潜力
我国企业外部融资中最重要的融资方式是通过银行等金融机构进行间接融资。银行贷款作为一种“私募”方式，指的是企业和银行之间通过谈判达成一致的信贷协议。银行贷款在我国企业的融资方式中一直具有统领性地位，其融资额度超过所有融资方式融资总额的90%。相对应的，我国企业也可以通过直接融资来获取资金，即直接向投资者发行证券，也就是一种“公募”方式。但此种融资方式在国内正在成长而并不完善，其所需的融资成本要比其他方式高不少。其费用主要包括上市公司所需费用、高额手续费用等。此外，还需提高企业的信誉，为发行证券开辟道路，这要求企业也对外公布财务信息，以供投资者参考，并要通过政府的资格及能力的审核。这些因素造成了外部直接融资的局限。目前，国内外部直接融资方式还只是作为一种辅助的融资方式。
2.3 倾向外部股权融资
当前，我国大部分的企业选择的融资方式都遵循银行贷款、发行股票、债券融资这样一个优先顺序，上市公司融资方式的一个显著特征就是倾向外部股权融资。和国外相比，我国企业对于股权融资和债务融资的优序选择有着很大的差别，笔者认为具有以下两个方面的原因：首先，我国企业债券的计划管理体制对债券发行造成了限制。不完善的债券市场、单调的债务融资工具、缺乏创新的市场以及较低的社会信用等因素均对融资方式造成了影响。相对于上市发行股票审批程序，发债的审批程序要更为严格、复杂。其次，市场基础不过硬，当前国内股票融资成本过低，导致相对于既要还本又要付息的债券，不得不还本付息的股票融资对企业的吸引力更大、应用更广。
3 对我国企业融资方式选择的建议
我国企业选择融资方式的问题，其核心在于协调内部融资、外部债权融资及股权融资间的相互关系，达到一个企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大化的目的。笔者认为主要面临以下三个方面的工作：
3.1 确立目标，遵循原则
企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，根据当代的股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策制定需要遵循剩余股利原则。该原则具体指的是，企业在进行股利政策制定过程中，其目标资本结构需要根据资本预算确定，而其股利政策和融资活动又需要根据目标资本结构来筹划。根据这个原则，企业发放现金股利的必要条件是要满足所有净现值超过零的投资项目的资金支持均需足够。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，接着把余下的现金流发给股东。
詹森（Jensen）教授在对冲突进行研究的过程中，定义了自由现金流量，即企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。这里的“自由”主要指的是管理当局能够在不对企业持续增长造成干扰的条件下，自由向企业的各个投资者分配该现金。为维护债权人的报酬及股东的财富，使其达到一个最理想的程度，企业管理当局能够以利息的形式支付给债权人。所以，根据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。
3.2 依据研究结果，提高企业融资能力
针对各个国家的企业融资结构的区别，可以根据直接和间接融资方式分别所占的比重对国家企业融资模式进行区分，主要包括两种，即市场导向型和银行导向型，前者的典型代表是美国，后者的典型代表是德国、日本。调查结果显示，相对于德国、日本，美国融资效率要高出1/3左右。美国的储蓄率尽管一贯较低，但资本市场直接融资方式发展水平很高，并和间接金融方式争夺市场，导致资本的积累、形成、再生和重组能力很强，从而其储蓄向投资的转化效率也就保持在较高的水平。相对而言，德国、日本对间接融资青睐有加，相应地就对直接融资方式造成了某些程度的挤兑，两种融资方式的选择和组合不如美国合理，也就造成其融资效率相对低下。我国亦然，因资本市场正处于成长阶段，直接融资方式只能作为一种辅助融资方式。而以长远的眼光看，为了将社会盈余资金的使用效率提高到新的水平，加强资本市场的发展措施必不可少，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。
3.3 借助债券市场，扩大债券融资比重
梅耶斯教授的优序融资理论针对企业融资方式的选择问题进行了深入的研究和分析，并且该理论得到了资本市场的实际运行的验证。根据该理论，企业在信息不对称的条件下，融资方式的选择应该遵循下述的优序，从而构成自身的资本结构：首先，公司对内源性融资有所偏好；其次，分红比率变动因公司股利的刚性政策较少变化，公司不确定性的投资收益常常会引起公司内源性融资无法满足投资支出的现象发生，导致公司形成了外部融资的要求；最后，对于外部融资方式，安全性较高的证券会成为公司的首选，其一般顺序为：公司债可转债等混合型债券股权性融资。
由此可知，当前，西方现代企业融资行为的一个重要的特征即是依赖内部融资与债务融资。相关文献说明，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。也就是说，一个成熟的证券市场偏爱公司债券。根据优序融资理论，并借鉴发达国家的融资经验，债券融资方式还是值得我国企业注意并加以适当重视的，其发展应当与我国证券市场不断完善节奏保持一致。
4 结语
总之，资金紧缺仍是现阶段我国企业生产经营中最主要和最难解决的困难，企业融资涉及到融资的数量、方式等诸多问题，融资方式的选择是其极为重要的一环。我国企业对融资方式的选择不仅需要根据科学的理论进行，还要充分借鉴和吸收国外发达资本市场的融资经验，提高企业的融资水平。
参考文献
[1] 孙琪．中国：选择哪种风险投资发展模式[J]．财经界，2005，（11）．
[2] 彭灏．我国企业融资的优序分析及实证研究[D]．电子科技大学，2008．
[3] 钱文彬，希罗．中小企业银行融资：问题与对策[J]．云南财经大学学报（社会科学版），2010，（2）．
直接融资方式篇（8）
近年来，我国居民储蓄一直保持较高的增长速度。几乎每年均以超过GDP近多个百分比的速度高速增长，而储蓄率更是年年高居不下。居民储蓄的大量增加，一方面放大了商业银行的流动性，使得央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，在国内金融压抑，即金融市场效率低下、金融产品不发达、市场信心不足的情况下，高储蓄使得信贷资金无处可用，银行无选择地多贷款，尤其是流动资金贷款。而企业过分依赖贷款，势必加大银行信贷资产的风险，引发潜在的系统性风险。另外，由于储蓄高增长而形成的以贷款为主的间接融资格局也极不利于金融体系储蓄与投资转化机制的良性循环，并在一定程度上造成了企业融资渠道的不畅。因此，适度、合理地分流储蓄资金势在必行。高储蓄如何有效地转化为投资已经到了非常重要的关口，投融资渠道的拓宽已迫在眉睫。于是，几度搁浅的中国投融资体制改革方案再呈呼之欲出之势，有关部门一再强调：“积极推动金融市场发展，扩大直接融资”，力求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。
然而，在这样的背景下大规模发行股票，资源配置是否合理呢？在目前的中国能否依靠“政策市”过急地去推动直接融资？这些问题很尖锐，必须有一个明确的回答。如果说股市因为扩容而调整，这还只是股票市场的问题，而在加快直接融资的名义下大量发行股票，如果客观上对宏观调控的有效性产生不利的影响，那问题就大了。况且，我国的资本市场似乎已经有些力不从心了，证券市场已经到了危局的境地。目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度恶化。“当务之急应扩大直接融资比例”的看法似乎已越来越受到实践的挑战，急切加快直接融资的比例不得不让人深思。
在此，将运用实证建模技术，对我国直接融资、间接融资与经济增长的关系作协整分析，以探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行一定的经济思考。
2融资方式、结构及其演变
金融是现代经济的核心。20世纪90年代的内生金融发展模型在理论上清楚地说明了一个运行状况良好的金融部门，通过动员储蓄并将储蓄有效地配置到高效率的生产部门、金融技术收益的增长、金融发展对企业生产性技术选择以及证券市场外在性等方面的作用对经济增长具有十分明显的促进作用。金融体系完成这种促进职能的中介方式有两种，即直接融资和间接融资。所谓直接融资是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动，而间接融资则是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接融资还是间接融资的根本依据。更准确地说，金融中介可以区分为简单中介和复杂中介，定义是中介显然是指诸如银行之类的复杂中介。
融资方式提供了储蓄向投资转化的效率和质量，所以融资方式的选择不仅是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要影响。从理论上说，直接融资在融资公平、风险承担、流动性等方面具有优势，而间接融资则有利于调动储蓄、扩大信用规模，便于宏观经济调控等。不同的融资模式具有不同的功能，运行机制和不同的经济绩效，特别是对企业的治理结构和融资者的约束具有不同的影响，因而很难给予具体的量化评价。从实践上说，各国具体融资模式的选择更多的是商品经济和货币信用、经济发展水平和国民储蓄、收入分配结构和方式不断变化及发展的产物。对于金融结构或者说融资方式或融资模式的发展和演变，戈德史密斯做出了重要的开创性工作。戈德史密斯通过考察世界各国金融结构的演变历史，发现各国的金融结构变迁呈现出一些惊人的共性，如金融资产总量相对于国民生产总值的迅速增加，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资逐步形成并存格局、金融工具的流动性逐渐增强等，这些共性特征的出现都与世界各国的经济成长相伴随，而金融体系由间接融资占绝对主导地演变为直接融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重则构成了各国金融体系演变的主线。
从我国金融业和融资结构的发展来看，改革开放到1990年，间接融资占绝对主导地位，银行以外的金融市场几乎没有，发行的国债、企业债券的规模也很小。1990年以后，证券市场的发展带动了直接融资的发展。随着经济金融化、金融证券化的发展，中国的融资结构悄然发生着深刻的变化。因此，从理论和实践上分析融资方式与经济增长的关系以及选择合适的金融发展战略就显得尤为重要。
3融资方式与经济增长的关系分析
31数据以及经济变量的解释
第一，我们通过统计年鉴，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE连续15年的数据（2000―2015年），并利用SAS统计软件将所采集的数据转化成一个统计分析数据集。
第二，在SAS/INSIGHT环境下打开该数据集，点击数据表左上角的功能按钮，选择define variables，在弹出的窗口中按提示定义变量名、标签及属性。将年份设置为字符型，其他均为数值型。
第三，解释经济变量。GDP：国内生产总值，是一个国家生产的商品和服务的货币总价值。Price：价格指数，是关于平均价格水平的指标。RGDP：实际国内生产总值，是指从名义GDP中剔除了价格变化并以固定价格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：间接融资，是筹资者通过银行间接获得储蓄者资金的一种形式。Direct：直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获得资金的一种融资方式。
32相关分析
321绘制散点图，考查变量之间的关系
进入SAS/INSIGHT环境，同时打开数据集GDP选择菜单analyze到scatter plot（y，x），在弹出的窗口中选中变量RGDP作为散点图中y变量，选中INDIRECT和DIRECT作为散点图中x变量。由此得到，这些观测点随着直接融资和间接融资的增加，实际国内生产总值也相应增加，存在明显的正相关关系。
322计算相关系数
散点图已直观的表明了变量间的关系，为了考查变量间相关的密切程度，可以通过SAS软件计算其相关关系。在SAS/INSIGHT环境下，打下该数据集，选择菜单analyze到multivariate（y’ s），在变量框中选中变量，生成相关系数矩阵表。可以看出变量RGDP和INDIRECT的相关系数R=09926，RGDP和DIRECT的相关系数R=09566，INDIRECT和DIRECT的相关系数R=09815，均为正值，表明变量之间呈正相关，同时由于相关系数均接近1，说明变量两两之间存在密切的关系，其中RGDP和INDIRECT之间的相关程度最高。
33回归分析
331回归模型
从上述的相关分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之间都有较强的相关关系，要进一步考察其数量关系，建立其多元回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。进入SAS/INSIGHT环境下，打开该数据集，选择菜单analyze到fit（x，y），选择变量RGDP作为y变量，选择INDIRECT和DIRECT作为x变量。
参数β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不变时，间接融资每增加1%，实际国内生产总值增长5415%，直接融资每增长1%，实际国内生产总值降低10598%。
332显著性检验
（1）拟合优度检验
将自动生成拟合回归直线的汇总说明。从中可以看出统计量决定系数（R-square）为09937，校正的R^2（AdjR-sq）为09927。说明RGDP的变异有9937%可以归因于INDIRECT和DIRECT 的相互关系来解释，有063%是未能解释的。R^2接近于1，说明其拟合优度较高。
（2）回归方程的显著性检验
将自动生成方差分析表。从中可知，F统计量的值为9481041，与其相应的P值=00001，表明原假设成立的概率仅为00001
（3）回归系数的显著性检验
将自动生成参数估计表。从中可看到，3个参数β0，β1，β2的T统计量分别为18198，12249，-4002与T统计量相应的P值分别为00001，00001和00017表明原假设（参数为零）成立的概率均小于005=a，应拒绝原假设，即参数非零，直接融资和间接融资对实际国内生产总值的影响是显著的。
333回归诊断
（1）是否符合模型的基本假设
在回归模型的基本假设中，假定随机误差项具有相同的方差，而在经济问题分析中有可能违反这种假设。SAS 在进行回归分析时会自动生成残差预测值的散点图。从中可看出残差有大体相同的散布，它表明等方差的假设没有问题。
为了验证残差为正态分布的假设，可拟合后残差图和参考线。残差图表明，数据点散布在参考线附近，近似于一条直线上，可以认为残差的分布与正态分布差异不大。
（2）共线性问题
由于经济变量往往随时间存在共同的变化趋势，就使得它们之间容易出现共线性，即自变量之间有着严重的线性关系。具体可计算DIRECT和INDIRECT之间的可决系数R^2以及方差膨胀因子来判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨胀因子为27284>10，说明两者之间存在严重的共线性。
解决方法一：在存在共线性的变量中剔除一个F检验值较小的。从回归模型可知INDIRECT的F值为1500323，DIRECT的F值为161777远远小于INDIRECT的F值，可剔除变量DIRECT重新假设回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根据上述SAS的步骤重新得到回归方程为RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可决系数R^2为09852，说明回归方程的拟合优度很高，F值为867366，与其相应的P值=00001
解决方法二：由于R^2与样本容量有关，样本较小时，容易引起共线性（R^2 容易接近1）。该样本数仅为15，因而可以扩大样本容量再进行分析。
4结论与建议
实证研究表明，间接融资对经济增长起推动作用，而直接融资规模的扩大则与经济增长呈较小的负弹性关系。市场化的间接融资规模较之市场化的间接融资规模对经济增长具有更强的推动作用。证券市场中股票市场的不完善和企业债券的严格限制是削弱直接融资与经济增长关系的主要原因。对融资方式与经济增长的实证分析可以得出如下的政策建议。
41自然倾斜的金融战略
对融资方式及其结构演变，绝大多数国家都顺应历史发展，顺应和维持这种金融倾斜局面而不人为推动或抑制，即自然金融倾斜发展战略。反之，通过政府自觉的法律约束或政策行动积极推进或抑制直接金融的发展，从而缩小或增大间接金融与直接金融的倾斜度就是人为金融货币发展战略。从我国实际看，间接融资的市场化融资程度有待加强，证券市场化发展也面临不少问题，因此，当前不应刻意去发展直接融资或扩大间接融资规模，简单地变换融资方式可能会增加而不是减小金融风险。因此，应当推行自然倾斜的金融发展战略，健全和完善直接融资和间接融资体系。
42深化商业银行改革，强化间接融资市场化程度
作为间接融资的主体，商业银行自身的经营状况直接决定了间接融资的规模和市场化程度，商业银行的贷款决策和项目选择直接决定了间接融资的效率。为此必须进一步深化商业银行改革，加快真正商业化进程，将国有商业银行所从事的政策性金融业务彻底的分离，建立与市场经济的国际竞争环境相适应的严格的经营责任制、完善的内控制度、完备的考核制度和有效的激励约束机制，使间接融资真正做到以市场化为基础。
43规范证券市场发展
金融发展是质与量的有机结合而不是单纯的规模扩张，走出证券市场尤其是股票市场发展的误区，应当首先进一步完善上市公司的择优标准，提高上市公司的质量；其次是建立完善的证券市场法律法规，加快与《证券法》相配套的法律法规制度建设；再次是提高监管部门对证券市场监管的力度和效率，加大对证券市场中介违法操作的监察和惩罚力度；最后是减少政府的行政干预，使证券市场的资源配置从行政方式转向市场方式，提高资源配置的效率。
44发展企业债券市场，完善直接融资结构
直接融资方式篇（9）
随着经济的发展，直接融资模式变得越来越重要。近年来，越来越多的温州企业家们开始意识到不能把鸡蛋全放在一个篮子里，应该要采取多渠道融资。面对此类问题浙江商业银行温州分行投资银行部总经理杨守强说道“温州要想占金融高地，必须要抓住直接融资的新机遇。一旦你开启直接融资这扇门，你会发现世界更宽广。”现在虽然间接融资仍是占主导地位，但是已经走下滑路线。然而直接融资则快速成长，而且得到了广大企业和投资者的高度认可和积极参与，而且发展的潜力也相当大的。
我国的直接融资是从改革开放以后才产生的。从1978年到1992年处于萌芽期，此时正是经济体制改革全面启动之时。然后到了1993年至1998年，进入了第二发展阶段，初步发展时期。从1999年进入正轨。从进入正轨以来，伴随着股票市场快速的发展和债券市场不断扩大，越来越多的企业进入资本市场进行直接融资，使得直接融资得到了快速发展。这种发展有利于优化企业融资结构，缓解中小企业融资难问题。同时，也有利构建多层次金融市场体系，从而降低系统性风险隐患，进一步发挥直接融资在金融市场中服务实体经济的作用。
由于我国的直接融资开始是以股票市场为发展工具的，在市场各方的共同推动下，股票市场这十几年间实现了跨越式发展。但是，与之同步发展的债券市场在2008年以前发展的并不那么顺利。相关数据研究结果表明，在2002年到2007年鉴，企业债券累计融资为7937亿元，但是，非金融企业境内股票融资金额达到了8068亿元。分年度观察，除了2005、2006年两年以外，非金融企业境内股票融资对企业债券的比重都大于1，平均为1.54。据相关调查显示，截止2012年7月末，非金融企业债务融资工具余额达到3.59万亿元，占我国企业直接债务融资规模的60%；公司信用类债券余额达到6.2万亿元，占我国债券市场整体份额的258%。这么好的结果，很大一部分是由于市场创新与产品创新。在原有产品的基础上，推出了信用风险缓释工具，如企业的短期融资券、中期票据、资产支持票据、超短期融资券等，从而填补了信用衍生品市场的空白。银行同时还定向推出发行方式，形成了定向发行和公开发行双轨并行的债务融资工具等。
从推出新的发行方式以及多种融资方式，在2008年到2011年之间的相关数据分析，非金融企业境内股票融资达16837亿元，而企业债券累计融资达42611亿元，后者是前者的2.53倍。分年度观察得知，企业债券与非金融企业境内股票融资的比例都大于1.5，平均为2.6。其中，相差最大的是2009年的数据，企业债券是非金融企业股票融资比例的3.69倍。总而言之，随着债市的迅猛发展，直接融资在企业资金来源中的比例也不断提高。
上市公司数量的增加也进一步说明了直接融资的发展水平。截止2012年6月底，沪深两个股市的上市公司达到了2444家，同比2002年的上市公司总数多了一倍之多。沪深两个股市的总市值同比2002年总市值又多了近5倍之多。截止2011年底，A股融资规模为7941.90亿元，同比2002年的增长了将近10倍。如此成就，很大的功劳是资本市场的。同时，资本市场更进一步的促进了国有企业股份制改革的发展。增强了国有经济的活力和影响力，引领了企业管理模式和治理水平的改善。与此同时，也完善了以市场机制为基础的资源配置方式。
我国的金融体系是以间接融资为主导的，国有企业占有举足轻重的地位，而股份制改革也是通过资本市场来完成的。因此，资本市场的良好发展是推动股份制改革的基础。
随着股票市场和债券市场的蓬勃发展，直接融资占社会融资的规模比重也稳步提升。相关数据显示，银行贷款占社会融资规模的比重从2002年的92%下降到了2011年的58%，从数据对比中可以看出，我国经济长期依赖银行融资方式的格局得到了逐步的改善。在降低对银行贷款的过度依赖同时，使得我国金融体系的竞争力和抗风险能力也相应的得到了提高。据中国人民银行统计司相关调查人表示，“随着金融创新的快速发展，未来人民币占比有可能更低。”
从2002年到2011年，我国的直接融资规模增长了17.1倍，占同期社会融资规模的比重提高了9.1%。还有数据显示，我国2011年企业债券和非金融企业境内股票合计融资为1.8万亿元，合计总额占到了社会融资总额的14.0%。其中，2011年，企业债券融资规模达13658亿元，比2002年增加了35倍；而非金融企业境内股票融资4377亿元，这十年间增长了将近5倍。由此，我们可以看出这十年来我国的直接融资取得了非常大的发展。本文一直坚持直接融资的发展趋势，原因一，直接融资有较强的吸收经济波动风险的能力；原因二，吸收风险意味着直接融资能够支持实体经济中的一些创新活动，因为创新活动本身带有风险。因此，促进直接融资的发展非常有必要。从目前的局势，可以看出直接融资还有很大的提升空间。我们可以从股市和债市两个方面入手。股市方面，一系列的制度性建设可以为良好的股市奠定更坚实的基础，同时也有助于确保股市成为中国经济的重要直接融资渠道。债市方面，公司信用类债券协调机制也在去年相应的成立了。随着信用类债券协调机制的产生，也就意味着银行间债市和交易所债市或许将进入统一的互联时代。这样使得处于转型期的中国企业的投资以及融资需要更好的发展。在发展直接融资的同时，也出现了一系列的问题，需要我们更好的去解决和防范，使得直接融资能够得到长足的发展。
参考文献：
[1]中国人民银行南京分行金融研究人才库第八课题组，林琳.发展直接债务融资工具对策研究——以江苏省为例[J].金融纵横，2013，（01）：20-26
[2]刘友芝.我国文化企业的多层次直接融资模式探析[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2013，（03）：125-133
[3]马可.地方政府担保机制下的中小企业直接债务融资发展研究[J].南方金融，2013，（07）：62-65
直接融资方式篇（10）
一、前言
以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。
二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析
目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。
可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：
（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好
在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。
另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。
（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间
在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。
根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8 983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161 299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2 063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。
虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。
（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征
我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。
三、关于我国企业融资方式选择的几点建议
关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。
（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重
由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。
詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。
因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。
（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力
在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。
在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。
（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重
关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9 240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。
按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。
【主要参考文献】
[1] 王昕，主编.中国直接融资方式的发展[M].中国计划出版社，2000.
[2] 方晓霞，著.中国企业融资：制度变迁与行为分析[M].北京大学出版社，1999，（4）.
[3] 魏明海，等.国企分红、治理因素与过度投资[J].管理世界，2007，（4）.
[4] 张维迎，著.产权、激励与公司治理[M].经济科学出版社，2006.
[5] 胡凤斌，主编.资本结构及治理优化――现代公司理论与国企改制实务[M].中国法制出版社，2005.
[6] 朱武祥，蒋殿春，张新著.中国公司金融学[M].上海三联书店，2005，（12）.
[7] 万秋解.企业融资结构研究[M].复旦大学出版社，2001.
[8] Myers S C.Determinants of Corprate Borrowing[J] Journal of Financial Economics，1977，5（l）:147一175.
[9] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors do not have.Journal of Financial Economics. 1984，（13）：187-221.
[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
注:
①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。
③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。
④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。
⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。
直接融资方式篇（11）
一、企业融资方式的类型
1.内源融资方式。即将本企业留存收益和折旧转化为投资的过程。内源融资无需实际对外支付利息或股息,不减少企业的现金流量,不发生融资费用,其成本远低于外源融资,因此通常是企业首选的一种融资方式。企业内源融资能力取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素,只有当内源融资仍无法满足资金需要时企业才考虑启用外源融资方式。
此外,笔者也赞成一些学者的观点,即相当一部分表外融资也属于内源融资。表外融资是企业在资产负债表中未予反映的融资行为,表外融资可分直接表外融资和间接表外融资。企业以不转移资产所有权的特殊借款形式属直接表外融资。其资产所有权虽未转入融资企业表内, 但其使用权却已转入, 故此融资方式既能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需,又不改变企业原有表内的资金结构。间接表外融资是用另一企业负债代替本企业负债,从而使得本企业表内负债保持在合理限度内的一种融资方式。此外,还可通过应收票据贴现、出售有追索权的应收账款、产品筹资协议等方式把表内融资转化为表外融资。
2.外源融资方式。即吸收其他经济主体的资本,以转化为自己投资的过程。企业的外源融资一般分为直接融资方式和间接融资方式两种。(1)直接融资方式。直接融资是一种通过初级证券进行融资的方式。初级证券包括非金融性支出单位的所有负债和被他人持有的股票。具体来说是指资金盈余方和资金短缺方相互直接进行协议,或是在金融市场上前者购买后者发行的有价证券,将货币资金提供给需要补充资金的单位,从而完成资金融通的过程。一般来讲,直接融资主要以股权融资为主。(2)间接融资方式。间接融资是间接进行证券融资的一种融资方式。即资金盈余方通过存款方式或购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券,将其闲置的资金现行提供给这些金融中介机构,然后这些金融机构再以贷款、贴现或通过购买资金短缺方发行的有价证券等形式,把资金提供给使用单位,从而实现资金的融通过程。其代表方式是债权融资。直接融资与间接融资的根本区别在于资金融通过程是否通过金融中介机构来完成。
二、企业融资方式的选择
任何企业都会面临融资方式的选择问题。但是,每个企业在融资时应该根据自身的实际 情况选择合理的融资方式,确定合理的资本结构,并保持资本结构一定的弹性。一个企业是 选择权益融资方式合适,还是选择债务融资方式合适,不能一概而论。因为每一家企业都有其各自的行业特点、资产结构特点和具体的财务状况,所以每个企业都应以其现实的和今后几年预计的净资产收益率为基本标准,同时考虑本企业的财务结构、资金使用率等情况来综合选择融资方式。具体来说,我们认为应主要关注如下几点:
1.由于净资产收益率在考核企业业绩和评价投资收益方面具有特别意义,因此,可以考虑将其作为企业增加投资者和追加投资的基本指标。这样,效益好、有发展前途的企 业,可能选择债务融资方式较为“合算”;而效益不佳、前景不甚明朗的企业,则可能选择权益融资方式较为合算,因为这样可以减轻其财务压力。当然,究竟采用哪种方式,还应根据企业当时的实际情况来综合考虑。
2.从财务结构来看,如果一个企业的资产负债率已经很低,就应当适当考虑减少股权融资比例,增加债权融资的比重;反之,当企业的资产负债率已经很高,则应考虑增加股权融资的比重,同时减少债权融资的比重,从而使企业的资本结构趋于合理。
3.融资方式的选择还应考虑企业的经济环境。经济环境对企业融资方式的影响主要表现在利率的波动上,众所周知,国民经济的运行规律呈现周期性起伏。利率杠杆作为央行的政策调整工具随着国民经济在周期性运行中所处状态不同而相应地处于不断调整之中。在国民经济处于繁荣滞胀时,为降低通胀的压力, 防止经济恶化,政府会实施紧缩的货币政策,调高利率, 抑制资金需求;而在国民经济处于低谷时,为刺激消费与投资需求,政府会实施积极的财政货币政策,通过多次的调低利率以刺激经济的发展。由于中长期投资具有较大的时间跨度,客观上为企业提供了一定的获利空间和避开利率风险的机遇。企业可以通过对国民经济周期的分析, 判断所处的经济环境所处的景气状态及政府的政策取向,在决定融资决策时“ 顺势而为”,降低融资成本。其机理在于,中长期贷款利率是一年一定,而债券发行利率是一定多年,不受利率变动之影响。这样,在企业通过对经济的分析,预期利率将走高时,宜选择债券融资方式,避开利率风险,不因利率走高而增加融资成本。在企业预期利率将走低时, 则宜选择银行的中长期贷款融资, 顺利率下调之势降低筹资付息成本。
4.融资方式的选择还应考虑企业的规模和融资规模。由于企业的债券发行规模受制于企业的净资产规模和已发行债券的规模等,而贷款融资的多少不仅取决于办理抵押担保的资产的规模,也受企业的获利能力、商誉等因素影响。因而在企业确定中长期投资的融资方式时,如果企业资金缺口不大,采用不同的融资方式对付息成本差异影响较小时,可选贷款融资。在资金缺口较大,符合债券发行资格和条件限制,且预期利率将走高时, 则宜择债券融资或债券与贷款混合融资策略。
总之,一个企业的融资方式是否合理,筹资成本是否最低,投资者财富是否达到最大化,企业价值是否提高,对于不同的企业,要根据他们的经济环境、行业特点等情况进行具体的 分析。同样的资本结构、融资行为,对一家企业可能是合理的 ,但对另一家企业就不一定合理。同时,由于每家企业的资本结构也不是一成不变的,企业应根据变化了的经济环境 、经营状况采取合理的融资方式,不断调整资本结构,尽量使企业的资本结构达到最优化,从而使企业的价值达到最大化。
参考文献:
