国债利率论文大全11篇

国债利率论文篇（1）

从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。

一、我国国债期限结构存在的问题

1.国债期限结构较为单一

由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求

2.投资行为短期化

证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。

由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。

其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。

实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。

3.物价变化走低趋势

由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。

二、健全我国国债市场利率期限结构的建议

针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种

增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。

2.实现国债利率的市场化

在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。

3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性

1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。

针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。

4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金

由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。

国债利率论文篇（2）

文章编号：1003-4625 （2015）06-0017-05 中图分类号：F830.91 文献标识码：A

一、引言

自从2007年发行公司债以来，随着公司债发行规模和投资者的不断增加，公司债券市场已经成为中国债券市场的重要组成部分。截至2013年末，公司债占中国全部债券发行量的3%左右，达到了7000多亿元。公司债的快速发展，为上市公司提供了大量直接融资，有利于企业充分发挥财务杠杆效应，增加股东的权益。

作为一种投资工具，公司债券越来越受到投资者的关注，尤其是债券的收益率问题。而收益率可通过信用利差体现出来。信用利差是指具有较高信用风险的债券收益率与无信用风险债券收益率之差，以此来补偿投资者承担的额外风险。由于公司债券的信用利差消除了利率期限结构的影响，所以债券信用利差比债券价格更能反映投资债券的收益率。

影响公司债券信用利差的因素诸多，如税收、流动性、市场风险等。然而，目前学术界并未对公司债信用利差给出一个完美解释，为此人们称其为“信用利差之谜”。为此，本文在已有研究的基础上，进一步探讨公司债信用利差的影响因素。在分析Merton结构化模型的基础上，考虑无风险利率、收益率曲线的斜率、到期收益率的波动、剩余期限和流动性对公司债信用利差的影响。就我们所知，人们尚未探讨这些影响因素对中国公司债信用利差的影响。这项研究不仅有助于更好地理解公司债券的信用风险，而且有助于公司债券的合理定价，以期推动我国公司债券市场健康快速发展。

本文剩余的研究内容安排为，第二部分评述了公司债信用利差的相关研究现状，第三部分是理论模型分析，第四部分分析了公司债信用利差及其影响因素的基本统计特征以及相关实证检验，第五部分归纳总结。

二、文献评述

长期以来，学术界从理论和实证两方面对公司债信用利差开展了广泛深入研究，取得的丰硕成果。其不仅包括公司债券定价的理论模型，而且利用不同国家公司债券的数据进行了相关的实证分析，这为本论文的研究提供了宝贵的借鉴之处。

在理论方面，主要围绕公司债定价模型开展相关工作。最经典的公司债定价模型是由Merton（1974）利用公司资本结构的特征，提出的结构化模型。他认为公司债券相当于看跌期权，并且借助于B-S期权定价公式得到了公司债价格的封闭解。该模型成了公司债定价乃至信用风险管理的奠基性工作，受到了学者和业界的广泛研究和应用。如Black和Cox（1976）从公司债务违约发生时间的视角对结构化模型进行了推广。当然，在实际应用中结构化模型也引起了诸多疑问，如这类模型是否在其他国家公司债市场具有普遍性。解文增等（2014）采用中国公司债的季度数据，实证研究了结构化模型的定价能力，研究表明结构化模型整体上高估中国公司债价格。

在实证方面，许多学者利用结构化模型研究公司债信用利差的决定因素。Jones等（1984）首次系统性的实证研究了Merton模型，发现其严重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于结构化模型理论对公司债信用利差的决定因素进行了分析，他们将这些理论因素作为解释变量对信用利差的差分进行线性回归，发现理论因素对信用利差的解释力有限，且回归残差受系统性因素的显著影响。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基础上，研究表明公司股票波动率是决定公司债利差的重要因素。Ericsson等（2009）发现系统性因素能够解释公司债信用利差。Huang（2012）等系统研究了不同的结构化模型，采用校准方法发现，信用风险不能全部解释公司债利差。赵静和方兆本（20ll）基于结构化模型对中国公司债信用利差的决定因素进行了实证研究，研究发现无风险利率的期限结构、发债公司股票波动率、宏观行业、金融市场以及债券流动性对中国公司债利差具有显著的解释力。王安兴等（2012）对中国公司债利差的构成及影响进行了实证分析，研究发现税后利差在公司债市场初始阶段和金融危机时期为负。

总体上，对公司债信用利差的研究主要从违约风险的视角考虑公司债信用利差的决定因素。然而，无风险利率、国债收益率曲线斜率、流动性、到期收益率的波动是否影响公司债信用利差，也是值得深入研究的问题。本文将仔细探讨这个问题。

三、理论模型分析

本部分简要回顾Merton（1974）提出的公司债券定价的结构化模型，为下文开展公司债信用利差的实证研究提供理论支撑。

假设企业，通过股权和零息债券进行融资。债券的到期时间为T、面值为D。在某时刻t时该公司资产价值V1为

其中St为t时刻的股权价值，Bt为t时刻的债券价值。

按照Merton（1974）模型的假设，公司资产价值V1服从几何布朗运动

其中，μ和σ分别表示公司资产收益率的期望值和标准差， ，ε服从均值为0、方差为1的标准正态分布。于是

假设P1为t时刻的欧式卖出期权的价值，则在f时刻的无风险债券的价值为

由Black-Scholes的期权定价公式，可以求出欧式卖出期权的价值为其中 是标准正态分布，

由零息债券 ，可得公司债的到期收益率为

因此，公司债信用价差定义为

其中V0表示初始资产价值。

进一步分析式（9）可知，在理论方面，公司债信用价差受公司资产收益波动率、债券剩余期限、无风险利率、面值、公司的初始资产价值的影响。这些影响因素是否符合实际情况，有待于实证检验。

四、实证分析

本部分分析影响公司债信用利差的经济因素，及其对应的变量和数据来源，进而构建多元线性回归模型进行实证检验分析。

（一）变量选择

信用利差变量。投资者购买公司债券，承担了公司债券将来可能违约的风险，为了补偿这种风险，投资者必然会要求公司债券的收益高于剩余期限相同的国债收益，高出来的这部分收益就称为信用利差。因此，本文以公司债到期收益率与国债到期收益之差为公司债信用利差变量。

无风险利率。无风险利率本身是结构化模型中的输入变量之一，当无风险利率上升时公司债价格下降，公司债利差减小。因此，本文选取10年期国债的到期收益率作为无风险利率变量。

国债收益率曲线斜率。国债收益率曲线的变化是宏观经济的基本反映。一个下降的收益率曲线的斜率可能是经济即将步人衰弱的标志，而一个正的收益率曲线的斜率则表明经济状况良好，后者将引致公司价值的增长和降低违约概率，从而信用利差和收益率曲线的斜率之间存在着较强的关系。因此，本文选取剩余期限为120个月的到期收益率与剩余期限为3个月的到期收益率之差作为收益率曲线的斜率变量。

剩余期限。在Merton模型中，在准财务杠杆和资产波动率给定时，公司债券的剩余期限越长，未来的不确定性越大，债券收益率的波动也会越大。出于对这种不确定性的弥补，公司债券的信用利差将会更高。公司在到期本息支付日的全部预期价值不足以偿还债券本息，因此公司债券的违约在正常经营情况下将不可避免。此时如果债券的剩余期限越长，公司就越有可能改善经营状况，使得违约的可能性降低。

流动性。公司债市场的流动性水平高低也可能是影响公司债券信用利差的因素之一。一般来说，债券发行年限越久，持有者作为长期投资的可能性越大，债券的流动性越低，从而债券的流动性溢价越高，利差越高。流动性越差，投资者要求的流动性补偿就越高，债券价格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中国公司债券的交易量作为流动性因素变量，其理由是交易量越大，说明公司债券的流动性越好。

公司债到期收益率波动。公司债到期收益率越高反映了市场对公司良好状况的肯定，正面影响了投资者对公司未来盈利能力和偿债能力的判断，增加了债券的需求，价格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司债到期收益率的标准差作为公司价值波动率的变量，其理由是到期收益率的标准差越大，说明公司债到期收益率的波动越大。

结合上述的影响机理分析，表1给出了回归模型中各变量的描述和单位，以及在回归中对公司债信用利差影响的预期符号。

（二）数据来源与基本统计描述

为了分析上述影响因素对公司债信用利差的影响，本文采用中国公司债的交易价格、交易量、剩余期限、10年期国债交易价格为基础数据，时间期限从2008年3月到2013年3月，采用月度数据，来源于WIND咨询统计数据库。

据Wind咨询统计数据，截至2013年3月，发行公司债券的公司数量为331个，包括330家沪深上市公司和1家H股上市公司（复地集团，2009年在港股退市）。表2统计了不同信用评级的公司债发行情况。

表2显示大部分公司债的评级不低于AA-级，尤其是AA级的公司债最多，达到了196个，因此，我们讨论信用评级不低于AA-级的公司债的信用利差的影响因素。同时，公司债发行期限绝大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，为此按照这四类期限分析公司债信用利差。

公司债信用利差需要计算公司债的到期收益率和国债的到期收益率。我们利用Diebold和Li（2006）提出的动态Nelson-Siegel模型分别计算中国国债到期收益率和公司债到期收益率，并且对不同信用评级与剩余期限的公司债信用利差进行描述统计性，其结果如下表3所示。

分析表2可知：其一，随着信用评级的降低，公司债信用利差的均值增大。如，AAA级公司债信用利差的均值为1.675，AA-级公司债信用利差的均值2.529，这说明公司信用评级的降低，增加了公司违约的可能，从而导致信用利差的增大。其二，剩余期限越长，公司债信用利差的均值越小。如：剩余期限为1-3年的公司债信用利差的均值为2.495，剩余期限为7-13年的公司债信用利差的均值为2.026。在理论上，剩余期限越长、信用利差越大，这是因为剩余期限越长，企业的信用状况越差，发现违约的概率增大，进而信用利差加大。

然而，如果债券的剩余期限越长，企业就越有可能采取措施改善经营状况，使得违约的可能性降低。

（三）多元回归分析

以公司债信用利差为因变量，10年期无风险利率的变化、收益率曲线斜率的变化、公司债到期收益率波动的变化、债券交易量的变化、剩余期限的变化为自变量，结合表1中这些变量的符号，构建如下多元线性回归模型：

经过回归分析后，得到了不同信用评级和剩余期限的回归结果，见表4和表5。

分析表4发现：其一，在AAA级、AA级和AA-级三类公司债券中， 的回归系数在0.05置信水平上显著为负数，分别为-1.543、-0.766、-1.005，这意味着无风险利率与这三类公司债的信用利差负相关。而对于AA+级公司债而言，其无风险利率的回归系数在0.05置信水平上显著为正数（即0.914），这说明无风险利率与这类公司债的信用利差正相关。进而说明，在中国公司债市场上，无风险利率对公司债信用利差的影响随债券信用评级而不同，而且对绝大多数公司债信用利差产生显著负影响。

其二，在AAA级、AA+级和AA级三类公司债券中，slopet的回归系数在0.1置信水平上显著，分别为-0.026、0.124、0.011，这意味着国债收益率曲线斜率显著影响这三类公司债的信用利差，而且具有不同的影响程度和效应，对AAA级和AA级公司债信用利差产生负影响，而对AA+级公司债信用利差产生正影响。然而，在AA-级公司债中，slopet的回归系数不显著，这说明国债收益率曲线斜率显著不影响这类公司债的信用利差。

其三，在四类公司债中，liquidt的回归系数不显著，这表明公司债的流动性显著不影响公司债的信用利差。在AAA级、AA+级、AA级三类公司债中，maturity的回归系数分别为0.07、0.02、-0.046、-0.28，这意味着公司债的剩余期限对公司债信用利差产生影响的方向不确定。σ1的回归系数分别为0.724、0.962、1.318、0.657，这意味着公司债到期收益的波动率对公司债信用利差产生正的影响。

分析表5发现：其一，对于这四类不同期限公司债， 的回归系数在0.05置信水平上显著为负，即分别为-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，这表明无风险利率和公司债信用利差负相关。特别地，发行期限在1-3年的公司债信用利差变化受无风险利率变化影响较大，回归系数为-0.735。

其二，对于期限为1-3年、3-5年的公司债，Aslopet的回归系数在0.1置信水平上显著为负，分别为-0.366和-0.117，这表明国债收益率曲线的斜率与公司债信用利差呈现负相关关系。然而，对于期限为5-7年、7-10年的公司债，国债收益率曲线的斜率对公司债信用利差影响不显著。

其三，在表5的第三行中，liquid，的回归系数都不显著，这说明公司债的流动性不显著影响公司债信用利差。这个回归结果表明，中国公司债流动性不足，对信用利差的解释能力较弱。进一步，对于期限为1-3年、3-5年、5-7年的公司债，maturity的回归系数在0.05置信水平上显著为正，分别为0.395、0.846和0.772，这表明剩余期限显著影响这三类公司债的信用利差变化，尤其是对于期限为3-5年的公司债信用利差的解释能力达到了84.6%，但是不影响期限为7-10年的公司债信用利差。同时，公司债到期收益率波动的变化只显著影响期限为1-3年的公司债的信用利差，即σt的回归系数在0.1置信水平上显著为正，为0.735，而不影响其余三类公司债的信用利差。

另外，模型对不同信用评级和剩余期限的公司债信用利差拟合效果比较显著，即各自的Adj.R2比较大，这表明构建的多元线性回归模型（9）显著拟合了四个解释变量和被解释变量的关系。随着剩余期限的延长，模型对利差变化的解释能力越弱。

国债利率论文篇（3）

一、 引言

随着中国债券市场的发展，定价成为市场交易的核心问题。国内的浮动利率债券基础利率的非市场化给定价带来了一定的困难，影响了市场的交易。尽管国内不少学者对浮动利率债券定价方法进行了研究，但定价方法还不够完善。。而我国浮息债市场的绝对主力是定存浮息债，定存浮息债的定价是浮息债研究的关键和难点，本文将从理论和实证两个角度探讨定存浮息债的定价机理。

二、 我国浮息债市场现状及文献回顾

浮动利率债券（Floating Rate Bonds）浮息债就是票息浮动的债券，浮动利率债券是各国债券市场上的重要债券品种之一，是投资者规避利率风险的工具之一。和国外相比，我国的浮息债市场发展较为滞后，品种较少。我国债券市场上，常用的基准利率主要有一年期定存（Depo）利率、3M shibor和7天回购（Repo）利率。

表1浮息债常用基准利率比较

我国浮息债自1999年开始发行。由于一年期定存利率能匹配商业银行负债的利率风险，并能缩短资产久期，受到银行类机构的偏爱，截至2012年6月18日，我国以一年定期存款基准利率为基准的浮息债存量高达2.1万亿，占全部浮息债市场份额的87% 。因此，本文以一年定存浮息债为主要的研究标的。。

国外关于浮息债的定价研究表明[1]，对于基准利率市场化、票面调整频繁的浮息债（如国外基于Libor的浮息债）来说，因为其支付的利息是随着市场利率的改变而改变的。因此在利率调整日，债券的价格会回归至票面价值 。在这种情况下，浮动利率债券就可以看成是一个期限等于付息间隔的短期债券，可以用相应的即期利率贴现来定价。

国内研究浮动利率债券定价的文献并不多，目前主流的研究集中于现金流分解法和期限结构法。

陈力峰（2002）运用与国外浮动利率债券定价相似的原理，将浮动利率债券的未来现金流分解成基于基础利率的现金流及和基于利差的现金流两部分，分别定价。如果基准利率的变化与市场利率的变化基本一致，那么基准利率这部分现金流可以看成是一个短期利率债券来定价。而利差部分的现金流，可以看成是持续期给定的年金，用相应贴现率贴现。将这两部分的价值加起来就是当天的浮动利率债券的价格[2]。万正晓（2003）采用现金流分解法对国开行发行的具体浮动利率债券定价过程进行了分析[3]。

胡志强、萧毅海（2004）[4]和闵晓平、田澎（2005）[5]是运用期限结构法研究债券定价的典型代表，其定价原理就是利用即期利率期限结构推导出远期利率期限结构，以远期利率作为对未来基础利率的预测，从而确定未来的现金流，再用即期利率进行折现得出浮动利率债券的价格。这种方法在实际上难以操作，主要是它隐含的假设前提是远期利率对未来基础利率的预测是无偏的，

还有不少文献从期限结构的思路出发，尝试改进利率期限结构的推导。如朱世武、陈健恒（2005）运用动态均衡单因素Vasicek与CIR模型推导出即期利率期限结构，进而得出均衡利率模型下蕴含的远期利率[6]。如周荣喜、王晓光（2011）构建多因子仿射利率期限结构模型[7]，冯建芬等（2011）利用首中时模型对债券价格进行蒙特卡罗模拟[8]。这些文献在方法上比之前的期限结构研究有所改进，可是，期限结构法所面临的问题同样没能很好地解决，估值结果与现实交易价格仍有较大差距。

综合来看，期限结构法的假设前提是即期市场价格反映了市场参与者对未来的全部预期，远期利率是对未来基础利率的无偏估计。而事实上由于市场有效性及交易数据的缺失，这些假设往往是不成立的。陈力峰（2002）方法的假设前提简单合理的，避免了期限结构法偏离实际的假设，从现实操作性的层面看，相较于其他算法，该算法优势明显。但遗憾的是目前尚缺乏运用该方法对浮息债定价影响因素进行实证的深入研究，这为本文的研究留下了空间。

三、 浮息债定价理论分析

本文选择遵循现金流分解法的理论思想，推导影响我国浮息债定价的核心变量——报价利差的主要因素。

浮动利率债券每次的利息支付由两个部分组成：一是基准利率R；二是在债券发行时确定的发行利差d（注意：这个利差此处被认为是固定的，但目前在中国债券市场这个利差的波动还比较大）。在浮动利率债券的兑付日，还有一个一次性的现金流，即债券面值，一般为100元。我们将浮动利率债券所有期限的现金流分解成两个部分：现金流C1，由每个利息重置日设置的r和债券面值100元组成；现金流C2，由不变的发行利差d构成。这样分解之后，浮动利率债券就被分解为一只没有发行利差的浮动利率债券和一个固定的现金流。

（一） 无利差浮动利率债券C1的现值推导

从最后一个付息周期末的现金流开始向前推导。最后一个付息周期的期末现金流为100+100Rn，其中Rn为最后一个付息周期的定息日确定的基准利率。那么在最后一个付息周期的定息日，由于贴现率就是Rn，因此该无利差浮息债的现值就是

P1=100*（1+Rn）/（1+Rn）=100

同理向前推，可以发现无利差浮动利率债券在最后一个付息周期定息日的全价都是100元，而在付息周期的期末全价都是100+100Rt （t=1，2，…，n）元。在付息周期中，其全价为：

P1=100*（1+Rt）/（1+Rt）W/T （1）

其中，Rt（t=1，2，…，n）表示每个浮息周期的基准利率，w表示离最近付息日的时间，T为每个付息周期的时间长度。

（二） 现金流C2的现值推导

第二部分现金流是固定不变的票面利差，为100d，因此我们可以把这个现金流当作一个固定利率债券来计算，假设市场上相同久期的可比固定利率债券收益率为y，则票面利差的现值为：

P2= ∑100d/（1+y）i+W/T 其中i=0，…，n—1。 （2）

（三） 浮息债的定价公式及结论

因此，将两部分现金流C1和C2相加，就得到浮动利率债券的现值：

P=100*（1+Rt）/（1+Rt）W/T+∑100d/（1+y）t—1+W/T （3）

其中：Rt（t=1，2，…，n）表示每个浮息周期的基准利率，w表示离最近付息日的时间，T为每个付息周期的时间长度。

由上述理论模型，我们可以推导出两个结论：

结论一：浮息债的现值由基准利率Rt、发行利差d、可比固息债收益率y决定。

结论二：浮息债的利率久期近似为（T—W）/T；利差久期近似为∑100/（1+y）t—1+W/T

其中t=1，2，…，n。也就是，浮息债的利率久期短，利差久期长。

四、 浮息债定价实证分析

本文研究的主要标的是一年定存浮息债，由于定存属于管制利率，变动缺乏弹性，定存浮息债对未来利率走势的预期更多由利差要素来反映。并且，由于浮息债的交易并不活跃，浮息债的估值常常是mark to model的，而机构投资者是按照中债估值模型来估价，因此中债的估值方法影响浮息债的定价，其中报价利差是中债估值模型的核心变量。我们从中债的估值公式来分析浮息债的定价，发现市场上的浮息债交易价格表现出和理论模型一致的规律，但也明显受到投资者预期的影响。

（一） 从中债的浮息债定价公式分析

首先，我们来看中债的浮息债定价公式：

P = C0/（1+y浮）t0 + ∑C1/（1+y浮）t + 100/（1+y浮）n （4）

其中t=1…n，C0已经确定，C1=当前基准利率Rt0+发行利差d 。

在这个定价方法里，影响浮息债价格的变量是Rt0、发行利差d和y浮。由前文现金流分解法得到的结论一，我们看到浮息债价格的影响因素应该是Rt0、发行利差d和可比固息债收益率y固。那么y固必然是影响y浮的重要因素，且y固上涨时，浮息债价格下跌，那么y浮应当和y固同向变动。又由于预期基准利率Re上涨时，浮息债价格也要上涨，那么y浮应当和Re反向变动。简单起见，我们认为：

y浮 = f （y固—Re，§） （5）

其中，Re为对未来基准利率预期，§为扰动因素。

进一步，我们将y浮 进行分解：

y浮=当前基准Rt0+报价利差D （6）

事实上，发行利差d近似等于发行时的报价利差D，因此d=D（0）。

至此，我们的唯一未知变量是报价利差D。那么，报价利差D如何确定呢？将（5）、（6）代入，我们得到：

报价利差D= f （y固—Re，§）–Rt0 （7）

= f （y固—Rt0—Re，§）–Rt0

于是，我们得到第三个结论：

结论三：“y固—Rt0—Re” 是影响报价利差D的主要因素，也是影响浮息债价格的主要因素。

（二） 从报价利差D的实证数据分析

由于“y固—Rt0—Re”是影响报价利差D的主要因素，那么“y固—Rt0—2Re”是影响D的主要因素。

在利率变化较小时，P浮%= —D*利差久期

P固%= —y固*固债久期

假设利差久期≈同期限固债久期，那么我们可以得到浮息债资本利得的一些规律，得到如下三个结论：

结论四：DP固% ；即Rt0+2Re >0 时，浮息债的净价表现比固息债好，有相对收益。也就是说，在加息周期浮息债的净价表现比固息债好，而在减息周期比固息债差。

结论五：D 0，即Rt0+2Re > y固时，浮息债有正的净价变现。

结论六：2Re 是预期基准利率的二阶倒数，因此只有在拐点时对D影响很大；即在加息预期扭转时影响很大。 在进行实证检验之前，我们首先需要明确一个问题：定存债的可比固息债是相同剩余期限的固息债（长债）还是相同付息周期的固息债（短债）？我们认为，定存债的可比固息债应该是长债。这主要是由投资者结构决定的，见下表：

表3shibor债和定存债的投资者结构

主要配置投资者 配置原因 替代品种/可比固债

Shibor债 货币市场基金 规避货币市场利率上行的风险，并且久期短。 1年期央票，AAA短融等高等级短债

定存债 商业银行 匹配商业银行负债的利率风险，并且可缩短资产久期。 同期限的固债

另外，由于定存债的基准利率并非市场化的利率，定存债通常被视为一种介于真正的浮息债和固息债之间的品种。从这个意义上说，定存债的可比固息债也应当是长债[8]。

下面我们从加息周期的数据来验证我们的上述结论。我们可以看到，定存债的报价利差在完整的加息周期表现出明显的“上升—下降—上升—下降”四个阶段，这里的驱动因素是“定存 y固”—“加息预期扭转”—“估值修复”。这和我们上文的结论完全一致。

图2 2007年加息周期中的五年期一年定存债利差走势图

来源：wind.

图3 2010年加息周期中的五年期一年定存债利差走势图

来源：wind.

从减息周期的数据来看，我们看到定存债的报价利差下降速度远远比不上可比固息债，但是由于定存 的降幅小于y固，因此在减息周期利差仍然是下降的。

图4 2008年加息周期中的五年期一年定存债利差走势图

来源：wind.

（三） 定存和y固相对变化的原因分析

从上文我们看到，定存和y固相对变化是影响D的最大因素。

图5 2007年加息周期中的定存和五年期y固的相对涨幅图

图6 2010年加息周期中的定存和五年期y固的相对涨幅图

来源：wind.

从图5、图6可以看到，加息初期y固涨幅大于定存加息幅度；到加息的中后段y固涨幅小于定存加息幅度。这是因为y固受交易资金驱动，会受到预期的影响。只要有加息的预期，y固就会反映，到加息一段时间后上涨的幅度反而不大了。

而从整个加息周期来说，由于定存债的可比固息债是中长期期限的，因此存在利率曲线结构的因素，y固的总涨幅要大于加息的总幅度。

图7 2008年减息周期中的定存和五年期y固的相对跌幅图

来源：wind.

在减息周期，y固提前反映减息的预期， 减息初期y固跌幅小于减息幅度；到减息的中后段y固跌幅小于减息幅度。

五、 结论

定存浮息债的定价一直是债券投资中的研究难点。本文从理论和实证两个角度探讨了定存浮息债的定价机理。本文从现金流分解法的理论思想出发，从浮息债定价的理论模型推导出浮息债定价的核心因素是报价利差，并进一步分析得出了报价利差的决定因素：一是定存利率和市场收益率的相对涨幅；二是加息预期的扭转。并且分别从加息周期和减息周期的报价利差的历史数据上获得了实证支持。我们研究表明，只有在加息的中段和加息结束之后，定存浮息债才有资本利得；同时，在减息的尾声，定存浮息债也有不错的资本利得。这里深层次的原因是定存浮息债的基准利率和市场利率调整的不同步性，市场利率调整更快幅度更大。这对定存浮息债投资实践具有一定的指导意义。

参考文献

[1] Fank J.Fabozzi， Modigliani Franco. Capital Market[M]. Bergen： Prenti—Hall，1992.

[2]陈力峰.现金流分解法—一种新的浮动利率债券定价方法的研究[J].金融教学与研究，2002，（3）：44—46，50.

[3]万正晓.浮动利率债券的定价机制[J]. 统计与决策，2003，（6）：9—10.

[4]胡志强，萧毅海.债券定价与即期利率、远期利率关系分析[J]. 数量经济技术经济研究，2004（1）：80—86.

[5]闵晓平，田澎.利率产品定价与利率期限结构关系分析[J]. 数量经济技术经济研究，2005（2）：157—161.

[6] 朱世武，陈健恒利用均衡利率模型对浮动利率债券定价[J]. 世界经济，2005（2）：48—59.

国债利率论文篇（4）

一 引言

企业的发展离不开资金的支持，负债是企业获得资金的一个重要渠道。从世界企业来看，负债组织经营也已经成为现代企业的一个共同特征，没有企业是无负债经营的。但负债经营无疑会增加企业的财务风险，增大企业的运行成本，若这个财务杠杆运用不当，即若企业资本结构不合理，那么轻则会让企业利润下降，经营困难，重则会造成企业资不抵债，出现亏损，甚至破产倒闭。因此对企业负债规模的把握非常重要。本文结合我国工业企业的实际情况，运用资产负债率与营业利润率指标，采用2010年我国规模以上企业的数据，从工业企业的行业和企业所有制等角度，分析了我国工业企业的资产负债率水平。并结合企业营业利润率水平，对其资产负债率水平的合理性进行了探讨。通过了解我国整个工业企业的资产负债率现状，分析了我国工业企业当前的资产负债水平是否合理。并提出相关建议。

二、理论分析

（一）早期研究理论 20世纪50年代开始发展。杜兰特在1952年把资本结构理论分为三种：净收益理论、净营业收入理论和传统折中理论。其中传统折中理论位于前面两者之间。净收益理论认为，资本结构中债务越多，企业价值越高。因为负债增加可以降低公司加权平均成本，所以价值会增加。公司最佳的资本结构为100%。该理论有两个基本假设：企业能以一个固定的利率筹集所需资金；增加负债不会增加公司财务风险。显然，该理论没有认识到财务风险，而是认为负债越高，对企业价值越大。与净收益理论正相反，净营业收入理论认为资本结构与企业价值无关。它假设负债资本成本不变而股权的资本成本会随着负债的增加而上升，负债带来的税盾收益刚好被负债增加所引起的股权资本成本的上升所抵消。因此公司价值保持不变，也与资本结构无关。折衷理论认为股东权益资本会随着财务杠杆程度的提高而增加，只有当财务杠杆成程度达到相当程度后负债的资本成本才逐渐提高。这是因为债权人认为财务杠杆程度较高时，企业的风险也随之增大，所以要求提高报酬率。此时股东的报酬率也随财务杠杆的提高、企业风险的增大而相应提高。

（二）现代研究理论 （1）MM理论。MM理论是指在没有公司所得税和个人所得税的情况下，公司资本结构的变化不会影响公司的市场价值和资本成本，因而资本结构与公司价值无关。MM理论有两个命题：公司的总市场价值与其资本结构无关；负债公司的权益资本成本等于同风险等级的无负债公司的权益成本加上一定的风险溢价。可见MM理论是建立在一系列严格的假设的基础上的。尽管这些假设并不符合现实，但是开始引导学者们用经济学的标准分析工具研究财务问题。（2）含税的MM理论。由于现实中公司所得税和个人所得税是存在的，所以MM理论的假设条件在现实中受到很大的挑战。Franco.Modigliani和Merton.Miller于1963年将公司所得税引入原来的资本结构模型，发现由于利息的税盾作用，公司价值会随着资产负债率的增加而增加。按此推论，公司的最佳资本结构为100%。（3）Miller模型。因为含税的MM理论仅考虑公司所得税，而没有考虑个人所得税。所以Merton.Miller在《Debt and Taxes》中提出了一个把公司和个人所得税都考虑在内的模型来分析资本结构对公司价值的影响。他得出的有负债公司的价值为：VL=VU+[1-（1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）]·D。 其中， TC为公司所得税， TS为股息的个人所得税， TB为利息的个人所得税，D为公司负债。从该模型可以看出，负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债产生的税盾收益。（4）权衡理论。权衡理论认为公司的最佳资本结构是在负债产生的税盾收益与负债成本中进行权衡，企业的债务比率与企业的价值之间不是简单的线性关系。考虑了财务困境对公司价值的影响，认为负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税盾收益，再扣出财务拮据成本。国内学者对公司资本结构的研究也比较多，但大多是做的实证研究。陈耿、周军（2004）跳出传统财务理论的约束，从成本的角度对债务融资提出新的解释。认为企业资本结构决策必须在股权成本与债务成本之间做出权衡。陆正飞、韩霞和常琦（2006）根据理论，依据企业资金流假说设立联立方程组研究了长期负债对企业投资的影响。发现新增负债与新增投资正相关，企业综合财务风险越低，新增投资越多，新增长期负债的波动与投资波动正相关。沈艺峰、沈洪涛、张俊生（2006）以ST公司为样本，检验了公司陷入财务困境的情况下，负债控制机构是否会对公司高层管理人员起到监督作用。结果表明，当ST公司陷入困境时，高层管理人员变更概率与公司负债比率之间不存在正相关关系等结论。即我国上市公司负债机制没有发挥相应的控制作用。武弈（2011）通过研究了在中国资本市场的特殊制度背景下，不同行业企业的非负债税盾与资本结构之间的关系，发现我国不同行业上市公司资本结构与非负税盾之间的相关系数存在着差异，并且对于不同的行业来说，非负债税盾对资本结构的影响程度也是显著不同的。陆祎（2011）通过EVA指标，通过理论与对上市公司的实证分析，发现：企业经济增加值与企业资产负债率成反比例关系；企业的短期负债融资比例和企业经济增加值有正相关关系。通过对国内外的研究文献发现，对于企业的负债问题的研究的重点方向都在于验证资本结构理论的合理性与否。而且选用的样本大多是上市公司的财务数据，重点对我国工业企业进行分析的较少。鉴于此，本文重点分析了我国规模以上的企业的资产负债率情况，并且采用全国的工业企业数据，而不仅是上市公司的一部分数据，保证了数据的完备性。

三、 我国工业企业负债情况分析

（一）不同类型企业负债分析 我国规模以上企业的资产负债率情况如下表（1）所示，表中按注册类型、部类和规模大小进行分别分析，同时给出了亏损企业的情况。从注册类型看：（1）全国所有工业企业的平均负债水平为57.41%，销售利润率为7.6%。（2）资产负债水平最高的为国有企业中的地方企业，达到63.07%，这说明我国国有企业在政府部门保护和支持下不重视企业经营与融资风险，地方国企利润率仅为6.44%可以说明其经营效率也差。（3）负债水平最低的是外资企业，为51.86%，说明外资企业更加重视融资的成本与风险问题，财务风险比较低，企业也发展的比较健康。但是其利润率也仅为6.69%，说明外资工业企业对利润率要求也并不高，重视企业长期稳健发展。（4）总体看，资产负债水平高于全国平均水平的是：国有企业（包括中央和地方的企业）、联营企业，有限责任公司、其它企业。这些企业是一些竞争力比较差，不注意公司整体竞争力绩效的公司。而利润率低于全国平均水平的企业有：国有企业（包括中央和地方的企业）、联营企业、有限责任公司、私营企业、外资企业。可以看出，资产负债率高的企业利润率也都较低，充分说明其企业竞争能力较差。而私营企业、外资企业由于资源优势等方面在各类型中处于劣势，所以利润较低可以理解。从分类特征看：轻工业资产负债率远低于重工业，但是利润率却基本持平，均在7.6%左右。这与企业性质有很大的关系，重工业需要投入大批资金购买机器设备，所以需要融资较多，而轻工业相对而言要借债融资会少些。从规模特征看：大中型企业资产负债率相当，且高于全国平均水平，小型企业负债水平要低一些。这是可以理解的，一方面大中型企业“家大业大“，有丰厚的”家底“可以承担较高的负债水平，而小型企业要困难一些。另一方面，银行信贷也往往会倾向于贷款给大中型企业，以取得稳定的较高的收益。从利润率来看，中型企业为三者中最高的，这是因为，中型企业规模适中，企业制度也较完善，运行机制要比大型企业灵活，融资发展等方面又比小企业更有优势，所以发展的会比较好。值得一提的是，在所有企业中，亏损企业的特征之一是资产负债率平均为72.49%，远高于全国平均水平，说明负债过高会拖累企业的发展，很可能会亏损，甚至倒闭。

（二） 行业企业负债分析 表（2）给出了按行业类型分类的我国部分行业资本结构情况。行业分类按采掘业、制造业、加工业和其它进行分开。从行业分类的平均值来看，采掘业属于明显的“低负债、高盈利“的行业。其负债率和盈利率分别为49.02%和16.35%，说明该行业积累较多，无需过多借债。正好相反，加工业属于“高负债、低盈利”的企业，负债率与利润率分别为61.68%和5.05%，可以看出加工业生存不容易，为了企业发展要借大量的债，但利润较薄。而制造业和其它类的负债率及利润率居中，说明这种行业发展的比较稳定。在各行业内部来看：采掘业中，石油及天然气开采竞争力最强。这与我国石油行业国有三巨头“垄断”不无关系，它们可以得到国家的各种照顾，能最大程度发挥生产能力，并且垄断了国家石油进出口的权利，所以发展迅猛。另外，煤炭开采负债率较高，而非金属采选业利润较低。总体看采掘业资本结构及利润水平都较适中。制造业中，交通运输制造业负债率较高，但利润水平还算合理，化学纤维制造业负债率也较高，说明行业发展对资金需求较高。制造业中，医药制造业资金利用水平最高，其负债率仅为44%，而利润率达到了11.66%，可以说经营效率非常高。这与近年医疗、药品价格昂贵，行业暴利正好相吻合。另外，烟草制造业的负债率与利润率也很显眼，他是所有工业行业中负债率最低的行业，这与其政府经营，产品成本低，设备需求低也有关系，其高利润说明其政府垄断而无企业与其竞争的优势。相比较而言，加工业生存最困难。最近几年，物价上涨，带动各种成本上涨，给加工业成本等造成压力，只能大举负债。该行业中又有很多民营企业参与，竞争激烈，造成利润较低。其它类中，水电等供应业也都是政府主导，负债水平和利润水平也都比较合理。其中电力、热力生产供应负债水平较高，为65.83%，但利润率较低，仅为4.85%。

（三） 工业企业负债率结合分析 （1）我国总体资产负债率水平较高，企业均承担者较重的还债压力，财务风险较大，长期来看，对企业发展不利。其中亏损企业的负债率高达72.5%，说明我国有一大批企业不顾融资成本而只是扩大企业规模，最终没能把握好企业总体的财务状况，造成了亏损的后果。（2）“低负债率”且“高盈利”的企业和行业绝大部分为国有企业背景或具有垄断性质，如烟草业，电信、石油开采业等。这些企业都是国民经济中重要的资源性行业。（3）国企负债率过高，造债困难，要靠国家大量补助维持发展。如我国铁路交通产业，其发展速度过快，投资规模太大。（4）最有竞争力，且资本结构运用合理的企业多为股份制企业，或具有股份制性质的企业。说明这种企业在发展中兼顾了各种方面，不仅注意借债的规模，而且考虑了企业的盈利能力。这也说明我国股份制改革是很有必要的，尤其是在一些大的国有企业中进行股份制改革，这样可以提高资源利用效率，为民众创造更多的福利。（5）各个行业的资产负债率水平不尽相同，且行业内部也相差较大，具体的企业更是不同。这一方面与各行业的性质有关系，另一方面也与国家政策等有很大关系。同时资金也总是追求高利润、宜进入的行业。企业在负债水平上要参考行业平均水平，同时考虑自身盈利能力、发展规划等，做到适度负债，稳步发展。

四、结论

本文研究发现：我国工业企业总体的资产负债率水平偏高，各行业之间负债水平差异也较大；存在国有大型企业利用垄断优势压榨小型民营企业的趋势；民营企业资产负债率较高且利润率较低；负债结构合理且利润水平较高的主要是股份制企业。鉴于此，本文提出以下建议：（1）加大对民营企业的支持力度。由于民营企业是一个国家经济发展真正的有机力量，只有民营企业发展了，国家的经济才有活力，才能真正的实现经济的健康发展。目前我国民营企业负债率较高，利润也较低，生存面临严重困难，应从政策等方面加大对其支持力度，推动其健康的发展。（2）加大对国有企业的股份制改革。从分析中发现，股份制企业的资产负债水平较适中，而且企业利润率较高，因此，企业资本结构保持合理，竞争力强，能最大程度发挥经济效应，给社会带来最大的福利。有必要对现有国有企业继续进行适当的股份制改革。（3）坚持推进经济结构转型，实现经济可持续发展。由于目前我国工业企业的资产负债率已普遍较高，而且利润也较低，导致一部分资金会从工业企业中退出，以寻求更高利润的行业。这时若加大对第三产业的支持力度，会促使一部分社会资金自动流向第三产业，不仅可以加大这部分资金的使用效率，稳定了市场经济秩序，而且促使了整个国家经济的可持续健康发展。

*本文受云南省教育厅科学研究基金“中小企业财务信息决策有用性研究”（项目编号：2010C002）资助

参考文献：

[1]陈耿、周军：《企业债务融资结构研究》，《财经研究》2004年第2期。

[2]陆正飞、韩霞、常琦：《公司长期负债与投资行为关系研究》，《管理世界》2006年第1期。

[3]沈艺峰、沈洪涛、张俊生：《中国上市公司的负债是否发挥机制作用》，《证券市场导报》2006年第期。

[4]董逢谷、袁卫秋：《上市公司资产负债率行业影响的实证研究》，《财经研究》2006年第6期。

[5]刘鹏程：《上市公司资本结构与公司业绩的实证分析》，《北京交通大学硕士学位论文》2006年。

[6]刘星、彭程：《负债融资与企业投资决策：破产风险视角的互动关系研究》，《管理工程学报》2009年第1期。

[7]武羿：《企业非负债税盾与资本结构选择》，《中央财经大学学报》2011年第8期。

[8]陆祎：《负债结构与企业经济增加值的关系研究》，《哈尔滨工业大学硕士学位论文》2011年。

国债利率论文篇（5）

关键词 可转换债券 市场效率 无套利原理 期权时间价值

一、前言

可转换债券是一种相对复杂的金融衍生工具。一方面是固定收益类证券,它具有确定的债券期限和利息率,投资人可以获得固定利息收入;另一方面,可转债的持有人有权利按照约定的条件将可转债转换为股票,通过行使转换权,投资者可以分享发行人业绩增长和股价增长的潜力。这种双重性质使得可转换债券在资本市场上有筹集资金和规避风险的双重功能,这种优势也使得可转换债券在当代资本市场中有较大的发展潜力。

我国的可转换债券市场处于起步阶段,可以说还有很长的路要走,但是应该肯定其必将成为资本市场的重要组成部分,为股票市场的运行提供稳定机制。由于我国可转换债券市场还达到完全成熟,因此对该市场效率的检验分析,就对其发展有着重要的指导意义,对现阶段的投资者决策也具有相当重要的参考价值。

二、相关文献综述

可转换债券的定价是研究债券市场效率的基础。关于定价,过去二三十年来一直是一个活跃的研究领域,目前关于可转换债券定价的理论文章可以说是浩如烟海。由于可转换债券是一种相对复杂的衍生金融工具,其主要影响因素包括股价的变动、利率的变动和信用风险的变动三个方面。可转换债券除了其转股特性兼具债券和股票期权的特征外,还同时具有可向下调整转股价格,可赎回等复杂的条款。国内外学者研究已表明,与一般的股票期权不同,可转换债券中的转股权是用一种资产(债券)交换另一种资产(股票)的权利,在实际中由于存在着修正条款,期权执行价不是固定的,因而从理论上讲不能简单的使用布莱克斯科尔斯模型(以下简称BS模型)将转债拆解成债券和股票期权来定价。此外,转股价格可调、可赎回、可回售等权利的规定往往是路径依赖的,投资者或者上市公司是否能够执行相应的权利取决于股票价格变化的路径。这使得可转换债券的定价不仅没有显示解,而且使用蒙特卡罗模拟(无法处理转股权的美式期权性质)或者二叉树法(无法处理路径依赖期权)都有相应的困难。

考虑到关于可转换债券精确定价目前还是个理论难题,学术界尚且没有做出合适的模型,本文仍然采用BS模型将转债拆解成债券和股票期权来对理论价格做近似的估计。

关于我国可转换债券市场的研究。虽然第一只可转换债券在1998年才开始上市,国内对可转换债券市场效率已经有了一些研究。在可转债定价方面,张鸣(2001)利用BS模型对上海机场可转债定价研究发现其发行价格比理论价格低近10元。类似的,姚铮、吴小钢利用BS模型对鞍钢转债(125898)进行了定价,发现上市7个月内,转债的理论价格都远远高于市场价格。龚朴、赵海滨、司继文利用数值模拟的办法讨论了赎回、回售条款对可转债定价的影响,对民生转债(100016)和钢钒转债(125629)两只转债的模拟表明发行之初都存在十几元的折价。郑振龙、林海利用蒙特卡罗模拟和二叉树方法对现存的所有可转换债券进行了定价,结果发现可转换债券的理论价格普遍高于实际价格,其市场价格与理论价格相比存在较大的折扣。马超群、唐耿也发现国内可转债的市场价格普遍低估的现象。郑振龙(2006)通过对可转债内嵌期权时间价值的检验,发现时间价值普遍为负,得出国内可转换债券市场效率低下的结论。

但是郑振龙的研究样本过小,所涉及的可转债大多已经到期,退出市场。而2006年至今,股票市场经历了股权分置改革,取得了长足的进步,实体经济也经历了一次全球金融危机。可转债市场又得到进一步发展,因此需要对市场效率做出新的检验分析。

三、可转债市场效率检验模型

本文主要依据无套利原理,通过比较投资可转债与其标定的股票收益和对可转债内含期权的时间价值的计算来检验中国可转债市场的效率。

1.可转换债券理论价值的确定

可转换债券的价格由普通债券的价格与看涨期权的价格两方面构成。

其普通债券部分的价格等于投资者持有债券期间能够获得的现金流贴现值,用公式表示是:

其中,B为普通债券价格,i表示为债券每年利息,P表示为债券本金,t为债券持有年限,r为贴现率,n表示为从现在起至到期日剩余年限。

期权部分用BS模型定价,具有以下假设:(1)股票价格服从几何正态分布(2)证券允许卖空(3)不考虑税收和交易成本(4)在期权存续期内股票没有分红(5)证券交易是连续的(6)不存在无风险套利机会(7)无风险收益率在期权存续期内是常数及无风险利率具有水平的期限结构。其定价模型如下:

股票期权价值为C,无风险利率为r(t),期权执行价格为K,股票市场价格为S,股票波动率为σ,可转债存续时间为T,标准正态分布变量累计概率分布函数为N(X)。

可转债的价值CB=B+C,即为两部分价值之和。

2.纯套利检验模型

无套利原理,即在成熟的达到均衡的市场上不存在套利机会,是金融学的基本原理。本文通过比较可转换债券的收益与其标的股票的收益来检验市场上是否有套利的机会,若存在套利机会,则证明市场无效率。

具体地,设t时刻股票价格为,可转债的价格为,转股价格为;T时刻股票价格为,可转债的价格为;如果发生转股价修正,那么用转股表示修正后的转股价格。下面推导投资可转债绝对占优的条件:

(1)如果转股价在投资期内没有发生修正,要使投资可转债绝对占优,必须有:

根据以上推导,我们可以得出结论,只要在任意时刻投资可转债的价格不高于转股价值,投资可转债比股票在任何时候都具有较高的收益,即此时可转债对股票绝对占优,投资者可以通过做空股票做多可转债来套利,市场上存在套利机会,此时市场极端低效。

3.可转债内含期权的时间价值检验

期权的价值由内在价值和时间价值两部分组成。期权的内在价值是指多方行使期权时可以获得的收益的现值。期权的时间价值是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。

看涨期权的时间价值在理论上应该一直为正,如果出现看涨期权时间价值为负的情况,就会存在套利机会,通过买入标的证券和期权的组合,然后在期权到期时执行期权可以获得无风险的利润。因此,出现负的时间价值是市场效率低下的一种表现。

通过对我国市场上现在流通的可转换债券内含期权时间价值的计算,若出现负值,则从反面证明市场效率的低下。

具体地,根据前文可转债价值公式:CB=B+C,即可转债市场价格除去纯债券价值,就得到内含期权总价值。根据期权价值=内在价值+时间价值,在内含期权总价值中除去内在价值就得到时间价值。由于可转债所内含期权可以看做美式看涨期权,标定物为相应的股票,执行价格为实现规定的转股价格。所以其内在价值=转股比例*(标定股票市场价格-转股价格)。进而得到时间价值。

四、中国可转债市场效率实证检验

1.可转债市场纯套利实证研究

为了检验中国可转债市场的效率,本文将对现有的在市场上交易的可转债进行实证研究。选取2010年5月27日未到期的可转换债券进行实证研究,根据前面的推导,在投资时可转债的价格不高于转股价值,投资可转债就是绝对占优。市场上就存在套利机会。

考察转股溢价率(计算方法为:可转债市价/转股价值-1),如果该指标大于0,则说明可转债市价大于转股价值,没有套利机会。若小于0,则说明存在套利空间,套利空间为前者与后者的差。

为了不失一般性,考察中国可转债市场2010年1月到5月的数据,在每个月份随机抽取一个交易日作为样本进行研究。实证检验结果如下:

由上述表格中数据可以看出,2010年1月到5月之间,平均转股溢价率达到28.65%,套利空间为-24.84元。也就是说,可转换债券的市场价格要比转股价值平均高出24.84元,溢价占到转股价值的28.65%,显著大于0。因此从总体上看市场上不存在套利机会。具体到个别债券,出现套利机会的债券仅仅占总债券数量的4.02%,从纯套利检验角度来看,市场上不存在明显的效率低下问题。

2.可转债内含期权时间价值实证研究

设t时刻股票价格为,可转债的价格为,纯债券价格为,转股价格为,转股比例为N。则内含期权总价值,内在价值,期权的时间价值。仍然选取2010年1月至5月的流通的可转债数据,分析如下(数据来源:和讯网):

由上述图表可知,期权平均市场价格为39.02元,其中时间价值为24.33元,平均而言,期权时间价值竟然占到了总价值的72.13%。考虑到期权之所以具有时间价值,是因为与期货等方向性工具不同,期权是波动性工具,投资者既可以利用波动性进行投机获利,也可以利用期权对已有的头寸进行保险。可转债内含期权时间占如此大的比重,反应出投资者已经充分认识到可转债这种衍生工具的优势,对于其内含期权给予了足够重视,这些都是提高市场效率的保证。

至于时间价值为负这种极端的市场低效情况,数据显示,平均只有1.82%的债券发生这种状况。

五、结论

本文通过比较可转债价格及其转股价值和计算内含期权时间价值对我国可转换债券市场效率进行了检验分析。

通过理论研究和实证分析,发现在现阶段,我国可转债市场上已经很少存在投资可转债对股票绝对占优和可转债内含期权时间价值为负这两种市场极端低效率的情况。与郑振龙在2005年、2006年对于我国可转债市场效率研究结果相比,我国可转债市场效率有了显著提高,已经走出极端低效的初级阶段。

究其原因,一方面是2005年起的股权分置改革使得股票市场更加健康成熟,一方面是由于可转债市场自身发展取得了长足的进步,投资者已经较为全面的认识到了可转债的价值。

但必须认识到,现阶段我国可转债市场要达到完全成熟还有很长的路要走。大量研究已经表明我国可转债市场上仍然存在普遍折价现象,即可转换债券内含期权总价值要小于利用BS模型计算出来的结果。考虑到BS模型的众多严格假设,可以说该模型的应用是建立在市场高度有效的基础上的。现阶段该模型应用效果的不理想表明,市场仍然没有达到高度有效。

首先,目前不论是股票市场还是可转债市场都缺乏卖空机制,这违背了BS模型的假设,这一点能部分解释可转债市场上普遍折价的问题。其次,我国可转债市场流动性较低,表现在市场交易量小,交易品种单一。

相关政策建议:首先,继续完善作为可转债市场基础的股票市场和债券市场,原生市场的完善是衍生产品市场高效的基础。其次,鼓励上市企业利用可转换债券进行融资,降低可转换债券市场的准入门槛,借以增加可转债市场的流动性和深度。最后,降低投资者的税收和交易成本,使得市场更加活跃。

参考文献:

[1]Black and Scholes(1973).The Pricing of Options and Corporate Liabilities.Journal of Political Economy.81(3).

国债利率论文篇（6）

资本结构理论综述

美国学者杜兰特提出了早期的资本结构理论，划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。净收益理论假设债券人和股东认为负债比例的提高不会增加企业的风险，认为负债比例的提高会降低企业总资本的成本率，从而会提高企业的价值，特别是当全部都是债务融资时，公司市价最大；净营业收益理论假定企业加权平均资本成本固定不变，不管负债比例如何变动，企业价值不变，所以不存在一个资本结构是最优的；传统折中理论折中上述两种理论的假设前提，认为当企业在一定限度内提高负债比例，债务资本成本和权益资本成本不会有明显的增长，总资本成本会下降，公司市价上升，但负债超过一定的限度，也会导致公司市价下降，所以企业存在最优资本结构，但没有给出资本结构的具体比例。

1985年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在发表《资本与成本、公司财务与投资管理》一文中，提出了最初的MM理论。MM理论可归结为两点：资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营为公司带来避税方面的好处。

在MM理论中引入权衡模型、激励理论、非对称信息理论，形成了现代资本结构理论。权衡理论放松了MM理论的假设前提，是MM理论的进一步修正，认为企业虽然可以利用负债的税收挡板作用，但随着负债的增加，企业面临的风险也在增加，这种风险的增加可能会导致企业破产，资本的结构是债务的利益和成本相权衡的结果，应存在最优的资本结构；激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债务融资比股权融资具有更强的激励作用，如果借债就存在无法偿还的财务危机风险，甚至是破产风险，经理人员不得不做出谨慎科学的决策，努力工作以避免或降低风险，相反没有外债，企业就不会有破产风险，经理人员没有要还债的风险意识，工作上就不能尽心尽力，很容易导致公司没有活力，业绩不好，因此，股东及债权人希望企业举债，使经理人员努力工作以免破产。

罗斯（Ross）提出非对称信息理论，他假定对企业的收益情况和经营风险有内部信息，而投资者则不知道这些信息，他们只能通过经理者公开披露的信息间接评价企业的经营情况，进行分析并以此推测企业的经营状况，因此，企业资本的融资顺序应是：首先是内部筹资，其次是发行债券，最后才是发行股票。从激励理论、非对称信息理论可以看出，在一定范围内采用负债融资对企业是有利的。

资本结构与企业盈利指标的相关分析

关于资本结构与债效的关系，有许多学者进行了实证研究。陆正飞和辛宇（1998）认为不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力与长期负债比率之间有显著的负相关。冯根福等（1999）认为公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著的负相关关系。Huang和Song（2002）的研究结果显示：盈利性与资产负债率高度负相关，资产收益一个百分点的增加可以引起资产负债率1.5％～2.0％的降低。夏俊荣（2001）认为上市公司各年底资产负债率呈逐年下降趋势，而股权融资比例却逐渐扩张，并且越是盈利的企业负债率越低。

本文选取2004年部分上市公司样本，验证资本结构和企业盈利之间的相互关系。

（一） 变量的选择

资本结构中的负债是企业资产负债表右方所示的所有负债，在学术界称之为广义资产结构。这样，资产结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，认为长短期负债都具有税收优惠及负债约束功能。用负债总额/资本总额来表示资本结构，反映了上市公司负债资本与权益资本的比重，在本文中作为资本结构的代表变量进行研究分析。

盈利的指标本文中选择了资产净利率和销售净利率。资产净利率主要用来衡量企业利用获取利润的能力。销售净利率说明了企业净利润占销售收入的比例，可以评价企业通过销售赚取利润的能力。此处验证资本结构指标和盈利指标之间的影响与被影响的关系，盈利指标是被影响指标。

（二）样本数据的搜集

本文搜集在深市和沪市部分上市公司2004年的财务数据。从沪深两市随机选取上市公司作为样本，其中剔除ST、PT公司和金融性公司，同时，为了数据的真实性，只选取了注册会计师出具“无保留意见”的公司，另外，由于部分数据缺乏等原因，又剔除有缺失值的公司。最后得到40家公司的数据（附录）计算出各自的资产负债率、资产净利率、销售净利率作为样本数据。所有财务数据均来自上海证券交易所和证券之星网站。

（三）资产结构指标与企业盈利指标的相关性分析

资产结构理论研究表明总负债对总资产与资产收益率之间存在较强的正相关关系，债券融资与企业是有利的 ，盈利能力强的企业其负债水平就比较高。因此，从理论上推论，资产净利率、销售净利率分别与资产负债率呈正相关。

对选择的40个样本数据，用Excel做散点图并用最小二乘法拟和回归直线方程，观察现实的情况和理论的情况是否相符，结果见图1和图2。图1表明：资产负债率和资产净利率的判定系数为0.0529，呈弱相关，回归系数为－0.0813，为负相关，说明样本的现实情况是随着资产负债率的降低，资产净利率有上升的趋势，因此，上市公司有避免债务融资、偏好股权融资的倾向。图2是销售净利率作为盈利率作为盈利指标的相关分析结果，和图1的结果相同，上市公司也有避免债务融资、偏好股权融资的倾向。

统计分析结果所表明的现实情况，和西方现代资本结果理论的结论正好相反，这暗示了我国当前融资环境下债务融资和股权融资的实际成本的差异和发达国家的情况是不同的，债务融资的实际成本相比股权融资成本是高的，究其原因，要考虑我国债务融资渠道少以及公司治理存在的缺陷而使股权投资者的权利得不到保障，另外一个现实原因就是：我国上市公司普遍是以税后利润指标作为衡量经营者业绩的主要指标之一，但债务融资带来的债务成本会对税后利润指标产生不利的影响，而股权融资所形成的融资成本却不会对其产生任何影响，管理者不希望过多的债券融资，因此也偏好于低的资产负债率，从而选择以股权融资方式筹集公司所需的资金。

上市公司资本结构改善建议

（一）发挥债权治理作用

提高负债比例，发挥债券治理作用。我国上市公司治理总体上还不完善，其中最明显的表现为“内部人控制”现象严重。而“内部人控制”是股权融资偏好的重要原因。研究表明：主要股东兼任公司管理者或者由主要股东推荐的人员担任公司管理者的比例越高，越倾向于股权融资。一旦公司破产，“内部人”的收益也随之丧失，所以最重要的是公司持续的时间越长越好，风险越低越好；尽管较高的资产负债率会带来一定的避税收益，但会增加公司的财务风险，不可避免有较高的破产风险。因此在选择融资方式时，公司“内部人”更偏好于软约束、低成本的股权融资方式，而不希望过高的资产负债率带来高破产风险，因此也就不偏好高风险的债券融资方式。

根据资本结构理论，与股权融资相比，债务融资在公司治理方面具有优势。由于必须支付到期利息，经理者不得不考虑资金的分配，不能盲目的进行过度投资，从而约束经理者的行为。一般通过债务融资能够提高经理者的持股相对数，可以增加经理的收益，还能在一定程度上增加股东和经理者的利益一致性，从而产生激励效果。另外，债务融资具有风险。当企业经营不好时，尤其是现金流量不足以清偿到期债务时，企业面临被债权人提出破产申请的风险，所以企业可能会被强迫退出这一领域，此种情况会对经理者产生很强的经营监督作用。目前我国上市公司负债率相对较低，举债融资的空间较大。所以，上市公司应积极利用债务融资，提高债务融资的比例，充分发挥其在公司治理中的作用。

（二）发展企业债券市场

我国资本发展很不平衡，股票市场发展迅速，企业债券市场发展缓慢，应大力发展企业债券市场。企业应根据自身未来预期自主作出融资决策，依据未来现金流量和投资回收期去定发债期限，直接向投资者发行债券，使债企业真正成为负责任的责任人。而我国现在债券发行审批程序相当繁琐，限制条件也很多。政府应认识到这些，在政策上给企业债券市场的发展提供帮助，建设完善的企业债券市场；现在银行是企业债务的主要有时甚至是唯一来源，企业长期债务资金的来源应多样化；同时加强法律体系建设，建立有效的偿债保障机制，有力保障债权人的合法权益；积极完善相关的法律制度，比如破产法、债务人的风险评估和信用评价制度、债务抵押和担保制度等。

（三）完善国有银行制度

由于我国上市公司大多是由国有企业改制而成，国有银行是其主要债权人，他们之间的债权债务关系被普遍认为是“软约束”，企业发生亏损不能按时还贷，往往由国家还债。而近年来，银行开始股份制改革，国有企业也在进行改革，都被推向市场，要受市场规律的制约，所以提高债务融资比例必须与加强债务人对公司的监督结合起来。此外，要使债务融资真正发挥作用，国有商业银行必须成为真正拥有法人财产权、自主经营、自负盈亏的独立经济主体。银行有权利依照法律对借债企业提出重组或破产申请。政府方面，应尽快取消政策性贷款，让企业与银行通过市场来进行交易。政府还应逐步放开对银行业的严格管理，打破国有商业银行的垄断地位，允许外资银行进入并参与竞争。

国债利率论文篇（7）

中图分类号：F830．9文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2007)01-0055-11

一、导论

可转换债券是一种相对复杂的衍生金融工具，其主要影响因素包括股价的变动、利率的变动和信用风险的变动三个方面。可转换债券一方面由于其转股特性兼具债券和股票期权的特征；另一方面还同时具有利率递增(step-up coupons)、可赎回(soft call provision)、可回售(Putable)、可向下调整转股价格(reset clauses)等复杂的条款。与一般的股票期权不同，可转换债券中的转股权是用一种资产（债券）交换另一种资产（股票）的权利，这意味着期权的执行价不是固定的，而是随着债券价格的变化而变化，因而不能简单的使用Black-Scholes模型将转债拆解成债券和股票期权来定价。此外，转股价格可调、可赎回、可回售等权利的规定往往是路径依赖的，投资者或者上市公司是否能够执行相应的权利取决于股票价格变化的路径。这使得可转换债券的定价不仅没有显示解，而且使用蒙特卡罗模拟（无法处理转股权的美式期权性质）或者二叉树法（无法处理路径依赖期权）都有相应的困难。

虽然对可转换债券定价可以说是一项极具挑战性的工作，但是由于其在理论上的重要性以及可转换债券市场的蓬勃发展，可转债定价成为过去二三十年来一个活跃的研究领域，目前关于可转换债券定价的理论文章可以说是浩如烟海。

首先出现的是以公司价格为标的的模型。Black and Scholes以及Merton提出的期权定价理论表明公司发行的任何证券都可以看作是公司价格的一个衍生品，当公司的价格低于一个边界价格时（一般由公司负债的价格决定）就会发生违约。［1-2］Ingersoll最早将这一思想应用于可转换债券的定价并讨论了投资者的最优转换策略和发行人的最优赎回策略问题。［3］Longstaff and Schwartz提出了用最小二乘回归确定可转换债券提前执行时机的规则。［4］Brennan and Schwartz利用有限差分方法求解可转换债券价格的随机微分方程，解决了比Ingersoll更一般情况下的可转换债券定价问题。［5］Brennan and Schwartz又利用Vasicek模型把转债定价扩展到随机利率的情况。［6］

但是公司价格模型要求估计不能直接观测的公司价格及其波动率，这一困难使得这类模型很难在现实中应用。为此，McConnell and Schwartz在排除了破产可能的前提下提出了一个基于权益价格的模型来为可转换债券的一种特殊形式LYONs定价。［7］基于此，Goldman Sachs首次运用Cox, Ross, Rubinstein (1979)提出的二叉树模型对可转换债券进行定价，折现率是用转换概率加权的有风险利率和无风险利率的加权和。［8］遵循相同的思想，Tsiveriotis and Fernandes将可转换债券分解成股权和债权两部分来对有信用风险的可转换债券定价，股权部分没有信用风险，因而可以用无风险利率来折现。［9］更近期的理论研究将模型进一步扩展到允许公司的股票价格在违约时向下跳跃，相关文章参见Jarrow and Turnbull (1995)、Madan and Unal (1998)、Duffie and Singleton (1999)、Takahashi, Kobayashi and Nakagawa (2001)、Zhou(2001)等。

虽然第一只可转换债券在1998年才开始上市，国内对可转换债券已经有了一些研究。在发行目的和特点方面，郑振龙、林海指出发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格尽可能早地实现转股；除非面临回售的压力，公司不会主动调整转股价格；调整的幅度仅以保证回售日投资者不回售为限。只要满足赎回条件，公司通常会行使赎回权，以便实现强制性转股。［11-12］王平一、何亮也指出公司选择发行转债的一个重要原因在于它们的融资规模受到了配股和增发条件的限制，只有通过发行转债才可以实现大规模融资的计划；公司的转债条款设计和发行转债后的行为选择都表现出了明显的股权融资倾向，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。［12］

在可转债定价方面，秦学志、吴冲锋利用二叉树方法给出了可赎回的可转换债券的定价的一般方法，但是没有对现实的可转换债券定价。［13］张鸣(2001)利用BS模型对上海机场可转债定价研究发现其发行价格比理论价格低近10元。类似的，姚铮、吴小钢利用BS模型对鞍钢转债(125898)进行了定价，发现上市7个月内，转债的理论价格都远远高于市场价格。［14］龚朴、赵海滨、司继文利用数值模拟的办法讨论了赎回、回售条款对可转债定价的影响，对民生转债(100016) 和钢钒转债(125629)两只转债的模拟表明发行之初都存在十几元的折价。［15］郑振龙、林海利用蒙特卡罗模拟和二叉树方法对现存的所有可转换债券进行了定价，结果发现可转换债券的理论价格普遍高于实际价格，其市场价格与理论价格相比存在较大的折扣。［10-11］马超群、唐耿也发现国内可转债的市场价格普遍低估的现象。［16］

对可转换债券为什么会有实际价格相对于理论价格的折价，目前还没有令人满意的解释。姚铮、吴小钢(2003)提出转债的折价主要是由于投资者对于转债这样一种新的品种不太了解，随着转债临近转股日，转债的折价会逐渐减小。但是这一解释无法说明为什么经历了近7年的发展后新发行的转债仍然普遍存在较高折价的问题。范辛亭、方兆本(2001)利用美国的转债数据，发现处于实值状态下的可转债能够很好的定价，而处于虚值状态的可转债的理论价格要远大于实际价格，需要加入债券可能恶意违约的风险补偿。但是国内的情况明显不适用于可能恶意违约的情况。首先目前仅有的38只转债中大部分是首钢、机场、民生、招商等信用水平几乎等同于国家信用的公司发行的，其次除了早期发行的7只转债外，剩余所有的转债都有向下修正转股价格的条款，这使得公司的违约可能近乎于零，加入恶意违约的风险补偿不可能解决中国可转债折价的问题。马超群、唐耿提到市场整体低迷、流动性不足、套利不充分、模型选取误差等可能原因，但是并未给出检验或者证据支持。［16］

郑振龙、林海指出可转债上市后公司的股价收益率的波动性会有所下降，波动率在转债上市前后会下降大约5%，这可能是可转债出现折价的原因。［10-11］但是他们的研究并未说明用实现的波动率代替转债上市时市场预期的股票波动率有何理论依据，也未能在统计上证实5%的波动率下降是显著的。

此外，流动性问题也是可转债折价的可能原因之一。唐国正基于对云化转债的案例研究表明转债与正股的流动性存在很大的差异，转债的流动性要弱于正股。［17］Amihud and Mendelson和Constantinides分别以买卖价差或者交易成本为指标，发现流动性差的资产的收益率较高，这反映了投资者承担流动性风险的超额报酬。［18-19］Sliber实证研究发现发行库存未登记股票(Letter Stock)发行时相对流通的股票平均会有30%―35%的折价，［20］Boudoukh and Ehitelaw也通过无风险的国债模型说明非流动性折价不会为套利所消除，所以流动性差也理应会导致可转债折价。［21］

但是，之前研究的一个主要的不足在于样本量都很小。样本量最大的也只有11个样本。［10-11］观察到的可转债上市折价都是案例研究，没有进行任何统计上的检验，因而可转债折价还并未得到实证检验的有力支持。本文选取所有曾经和正在上市的转债样本进行定价，检验转债折价的存在性和显著性问题，并试图从波动性、流动性、增发折价等几个方面对转债折价之谜给出理论解释。

其余部分安排如下：本文第二部分首先对可转换债券在上市当天的价格进行定价，并同可转债当天的收盘价进行对比，检验前人发现的实际价格相对于理论价格的折价是否存在，折价的水平等指标。第三部分研究波动性对可转债折价的影响。第四部分研究流动性的影响。第五部分分析与新股增发相联系的增发折价的影响。第六部分是文章的结论。

二、转债定价

（一）数据

本文全部可转换债券数据已经相对应的股票收益数据都来自天相投资顾问有限公司提供的天相数据库。数据选取的时间是从1998年8月28日第一只丝绸转债上市到2005年6月2日，包括所有曾经上市和正在上市的38只转债。选取的数据范围大于以往所有国内研究的数据范围。

其中丝绸转债(125301)、南化转债(100001)、茂炼转债(125302)发行时对应的公司股票尚未上市，无法得到对应股票的成交价、收益波动率等信息，故而本文不再讨论这三只转债的情况。剩余转债的基本情况统计如表1。

初步统计结果表明约1/2以上的可转债使用累进利率，绝大部分转债期限为5年，同时具备赎回条款、向下修正条款和回售条款。与郑振龙、林海的研究结果一致，可转债的赎回条件大多是在过去一段时间股票的收盘价达到转换价格130%或者更高的水平时，以接近面值的赎回价格赎回(具体数据没有给出)。因而这里的赎回条款并不是以赎回为目的的，而是为了实现强制性转股。

（二）定价模型

本文选取可转债上市发行的第一天作为定价时点。根据郑振龙、林海对11只转债的定价结果，不考虑赎回、回售等条款，简单的用BS公式定价会较大的高估转债的价格。而只考虑赎回条款的转债价格与同时考虑赎回、回售或者考虑到全部条款得到的定价结果相差只有一元左右，并且只考虑赎回的定价结果得到的转债的理论价格是最低的。因而本文只对赎回条款进行定价，得到转债价格的下限，以此检查是否存在转债折价问题。如果这样得到的转债理论价格仍然显著大于其交易价格，则可以说明转债上市时的确存在折价问题。

具体的定价模型选用的是Takahashi and Fernandes (1998)对于有信用风险的可转债定价模型。Matlab软件提供了这一模型的应用模块。股票价格、期限、可转债利息、赎回价格、赎回条件、回售价格、回售条件等数据直接来自天相数据库。由于大多数转债的到期时间为五年，本文选用相应时间段国债的收益率作为无风险利率水平，这一数值选定为4．5%。沿用郑振龙、林海的做法，违约风险溢价选定为0．78%。不考虑违约风险溢价得到的理论值要稍高于考虑风险溢价得到的理论值，但是两者的差异只有一元左右。由于不能通过公司股票期权或者其他衍生金融工具得到公司股票收益率的隐含波动率，本文使用历史的波动率水平代替隐含波动率。具体的估计选用的是转债上市之前一年公司股票的波动率水平。

前文提到国内可转债的赎回条款实际上是强制转换条款，规定的赎回价格远低于赎回前一段时间转债对应的转换价格。赎回时投资者不可能按照过低的赎回价格让公司赎回，而是必然将转债转换为公司股票。因而赎回条款一旦生效，投资者真正面临的赎回价格是转债的转换价格。本文以触发赎回条款的转股价格比例作为模型中的赎回价格以更好的对转债定价。此外，由于近半数转债的票面利率水平是累进的，本文将累进利率简化为转债上市第一年的利率水平以方便数据处理，这样得到的转债价格应当略小于考虑到累进利率的情况。

（三）定价结果

估计得到的国内转债的理论价格和上市当天的市场价格列于附表一。定价结果表明转债的市场价格相对于理论定价的平均折价率高达11．15%，即使在考虑了违约风险的情况下仍然高达10．13%。在不考虑违约风险的前提下，没有一只转债的市场价格高于理论价格，价差小于零，即转债的理论价格高于实际价格的概率均小于。检验结果支持之前研究发现的转债上市时有显著折价的假说。

本文的定价中有11个样本与郑振龙、林海的样本重叠。具体重叠样本及定价数据见表2。虽然所用的定价方法不同，但是在5%的显著性水平下，本文结果中不考虑违约风险的理论价格与郑振龙、林海(2004)定价结果中考虑赎回和回售条件下的理论价格不存在显著差异；本文定价结果中考虑违约风险的理论价格与郑振龙、林海定价结果中只考虑赎回和同时考虑所有条款的两种理论价格不存在显著差异。

下文探讨可转债折价的可能来源。

三、波动性的影响

由于本文以及前人研究使用的波动率都是股票收益的历史波动率，而理论上对转债定价应当使用市场期望的对应股票未来收益的波动率。这两个波动率的差异可能是造成转债折价的部分愿意。郑振龙、林海(2004)发现转债上市后公司的股价收益率的波动率会有所下降，其对11个样本波动率变化的检验表明波动率在上市前后会下降5%。如果之后的波动率存在普遍的下降规律，用转债发行之前的历史波动率对转债定价就不可避免的会造成高估。

本文首先检验转债上市前后股价波动率的变化情况，具体数值见附表二。可以发现，仅000069(侨城转债125069，2004-01-16上市)、000301(丝绸转2，126301，2002-9-24上市)两只转债上市前后一年的波动率下降较大。即使考虑到这些极端样本，将转债上市前后股票收益率波动的变化等权平均发现转债上市前后半年对应股票波动率下降的均值只有0．0119；转债上市前后一年对应股票波动率下降的均值是0．0033。不存在转债上市后对应股票波动率下降高达5%的证据。对转债上市前后一年或者半年内每日收益率的波动率的数值统计结果表明：转债上市前后半年或者一年的波动率的变化均不显著异于零。即统计结果不支持转债上市前后正股的波动率存在显著差异的假设。

虽然本文简单的通过日收益率得到收益率的波动率，与郑振龙、林海利用GARCH方法得到的波动率在数值上有差异，但是对与郑振龙、林海重叠的11只样本的检验结果表明转债上市前后波动率差异的均值等于零的t检验的p值为0．0382，而波动率差异的均值小于零的单边t检验的p值为0．0191，说明郑振龙、林海所选择的11只样本的确存在上市前后波动率下降的现象。这说明转债上市后股票收益率的波动率下降并不是一个普遍现象，而可能是由于郑振龙、林海所选的样本量过小得到的一个有偏的结果。

即使承认估计的历史波动率可能不是预期波动率的一个很好的指标，还是可以通过数值模拟估计出波动率变化的实际影响究竟有多大。本文从有效的35个样本中选取3只样本，分别是初始折价不到5%，超过10%以及超过20%的三只。将得到的过去一年股价收益率的波动率上下浮动10%，代入转债定价模型，观察波动率变化的实际影响，具体数据见表3。

观察表3中的数据可以看出，初始的波动率越小，波动率变化的影响越大，而初始的波动率越大，则波动率变化的影响越小。但是波动率变化对转债定价的影响总的说来非常有限。波动率上下变化0．1，转债的价格变化只有约3元，相对于转债约100元的初始价格而言，价格的调整仅有3%左右。要解释平均高达10%的转债上市折价则需要转债的波动率比本文使用的历史波动率低0．3，而本文估计的历史波动率的均值也就在0．3左右，这说明对波动率估计的不准确即使能够部分的解释转债上市折价的问题，也决不是问题的全部，还需要其他更有力的解释。

四、流动性的影响

国内可转换债券交易的一个重要特点是交易很不活跃，或者说流动性很差。观察转债的日内交易情况可以看到除招商转债之外，大多数转债每天仅有几笔或者十几笔交易，甚至在一天之内没有任何交易的情况也时有发生。另外一个值得注意的情况是转债上市当天的成交量都比较大，平均约为之后10个工作日成交量的总和，个别转债上市当天的成交量超过之后一个月内转债成交量的总和。这可能是由于包销制度带来的结果，包销方在上市当天将手中剩余的包销转债出售，增大了当天的成交量。由于上市当天成交量过于巨大，本文计算上市一年内的平均日成交量和换手率指标时剔除了上市当天的影响。得到的数据见附表三。

上市一年内转债的平均日成交量为17 374 091，相当于每天有170 000余手交易。每日换手率平均为1．5%，与A股的换手率近似本文所选取的可转债对应正股自1998年到2004年的日均换手率分别为1．52%、1．41%、1．76%、0．74%、0．69%、0．93%、1．04%，七年内日换手率的均值为1．15%，略低于上市一年内可转换债券的换手率均值。。表面看来转债的换手率并不低。但是，转债市场的主要参与人是机构投资者而非个人投资者，具有投资者户数少、户均金额大、持有分布高度集中的特点。观察转债每天的交易情况可以看到相当数量的转债每天只有十几笔甚至几笔交易。由于单笔交易量较大，从每日的成交量数据上看到的流动性并不是转债流动性的真实反映。转债的流动性实际上与对应股票的流动性有很大的差异。

为了克服换手率指标的局限，更直观的理解转债与对应正股的流动性差异。本文沿用唐国正(2005)改造的Amihud流动性指标来度量流动性此处感谢唐国正老师的指引，参见唐国正（2005）。：

ILi=107Di∑Dij=1|Ri,t|VOLi,t

其中，Di表示第i个月交易量不等于零的交易天数，Ri,t表示第i个月第t个交易量不等于零的交易日的收盘价相对于前一个交易量不等于零的交易日收盘价的收益率，VOLi,t表示第i个月第t个交易量不等于零的交易日的交易金额。

证券的流动性越好，则单位交易量对应的收益率会越小，所以Amihud指标ILi会越小。本文计算从1998年10月到2005年5月所有正在交易的转债和对应正股的ILi值，表4列出的是转债和对应正股ILi值的平均值。

根据表4中提供的数据，在本文的整个样本期间，转债的流动性都差于对应的正股。股票的平均ILi值都稳定在0．1左右，而转债的ILi平均值则波动性较大。2004年2月之后转债的平均值更是高达对应正股的几十倍升值上千倍。这说明转债的流动性要普遍差于正股，由于投资者面临流动性风险，转债的投资人会要求更高的收益补偿，所以转债价格应当比由对应的正股价格计算出来的理论价格低。

根据本文统计的附表二的结果，将年波动率转化为日波动率，得到正股的日波动率大致在0．01―0．03之间。Longstaff(1995)利用期权定价的思想对流动性价值的上界做了估算，发现在日波动率为0．0125时，1天的交易限制会使得证券出现最高0．053的折价；而当日波动率增加到0．025时，1天的交易限制会使得证券出现最高0．105的折价，增加限制交易的天数会迅速增大折价幅度。［22］这说明流动性问题的确能够部分解释可转换债券的折价。但是这个模型估计的只是折价的上限，还不能精确的衡量转债流动性不足带来的转债折价问题。

与本文研究流动性最接近的例子应当是冷门券(off-the-run)与热门券(on-the-run)的差异。Riskglossary．com网站提供的对美国国债收益率的研究表明，对于大多数债券存续期限，热门券的收益率都比冷门券要低大约15―20个基点，称为流动性利差。但是，对于期限为5年的百元券，以4．5%为票面利率及市场要求回报率，4．7%为对冷门券的要求回报率，得到的折价只有0．87元。要达到10%的折价水平，需要流动性利差为250个基点。

表5显示的是不同利率水平和不同到期时间的直线债券出现10%的折价需要的利差水平。解释可转换债券折价需要的流动性利差远高于估计出的对比国债的流动性利差水平。所以，转债平均高达10%的折价水平不能够仅仅由流动性来解释。

五、增发折价的影响

从国内发行转债的条款设计来看，除极个别转债外都设计了向下修正转股价格的条款和利用赎回权强制转换的条款，部分还设计了转债量不足一定数量时的强制转换条款。转债发行的主要目的是最终迫使其转换实现股权融资。已经退市的转债除个别没有设计向下修正转股条款的之外都顺利实现了转换。这使得我们有必要以发行新股或者说增发的观点来看待转债的发行。

虽然存在很多对增发折价的不同解释，但不论是Rock（1986）和Ritter（1984, 1987）提出的赢家诅咒的论点［23］［24］［25］，还是Welch（1992）给出的增发是为了提高在前投资者的认购意愿的解释，［26］或者Benveniste and Spindt（1989）等提到的发行公司提供折价以获取投资人私有讯息，［27］甚或Allen and Faulhaber（1989）提出的折价是发行公司标明自身高品质的信号等等，［28］股票发行时的折价问题都得到了理论界的公认。

对于国内股票增发折价的问题，已有实证研究标明增发对股票价格有负面影响，增发价格相对于已经流通的股票价格都存在较大幅度的折价。刘力、王汀汀、王震(2003)发现增发公告具有显著的负价格效应。［29］杜丽虹、朱武祥(2003)也发现了增发的价格负效应，并指出剔除配股的情况，增发价格相对于市价的折扣为10%―15%左右。［30］全景网络2003 年3 月《揭开增发“高收益”面纱》一文也指出上市公司增发新股大多采用折价15%―20%的定价方式发行。

本文和之前所有的研究都用上市当天股票的收盘价作为转债定价中对应正股价格，但若以增发的观点来看待可转债的发行，则可转债转为股票时等同于增发认购，认购价应当有10%―15%的折扣。在不考虑折现的情况下，这个10%―15%的折扣可以推移到转债发行的时候。所以，应该使用的正股价格为当天市价的一个折扣价格，而不是简单的使用当天的股票价格。本文分别使用10%和15%的增发折价来确定转债定价模型中对应的正股价格。得到转债上市当天的理论价格如附表四所示。

加入增发折价的影响后，可以观察到10%的增发折价意味着转债的理论价格平均下降5．90元，平均折价率为3．46%；15%的增发折价意味着转债的理论价格平均下降8．54，平均折价率为1%这里平均折价率的计算没有包括鞍钢转债(代码125898)，这只转债的折价率即使用最保守的办法估计仍然高达32%，目前发现的主要原因是转债的初始转股价格(33元/股)，远远低于上市时的股票价格(42元/股)，在转债上市前的一个月内公司股价大幅上升，而转债市场似乎并未对股价的上升做出反应。。t检验结果表明在增发溢价为15%的条件下不能拒绝转债的折价率为零的假设。

由此可见，加入增发折价的影响之后，转债折价的主要部分得到了很好的解释，以往的研究中发现的转债折价现象是市场要求增发折价的表现。这与郑振龙、林海(2004)以及王平一、何亮(2005)等对于转债发行目的的研究是一致的。既然发行转债的最终目的是转换为股票，转债不过是股票增发的一个替代手段而已。投资者预期到最终转债必然会转换为股票，不可避免的在转债发行之初就要求一个相当于增发股票的市场溢价。转债折价的本质是增发折价。

六、结论

本文通过研究波动率、流动性和增发折价对转债理论价格的影响，试图解释为什么转债上市之初会存在显著的折价。对波动率的研究否定了前人提出的转债上市前后股价波动率会显著下降的假说，对波动率可能造成的影响估算的结果也表明波动率无法完全解释转债折价的问题。国内转债的流动性差是一个很突出的问题，这对可转换债券的折价有一定的解释能力。而增发溢价对转债理论价格的影响则比较大，15%的增发溢价基本上能够解释转债上市时的全部折价。因而本文得出结论：转债上市日折价是市场要求增发折价的结果，从定价上看，转债的发行被看作是一种股权而非债权融资方式。

转债本身还具有本文没有考虑到的回售条款以及向下调整转股价格的条款，这些因素的忽略也可能对转债的理论价格产生影响。但是应该注意到所有这些条款都是对转债的投资者有利的，加入这些条款将增加而不是减少转债的理论价格。因而忽略或者包括这些条款不会改变本文的基本结论。波动率和流动性指标仍然不能很好的解释转债折价问题，而增发折价对转债折价影响的幅度会保持基本不变。

本文还存在着一些有待改进的方面。一是流动性指标的选取和对流动性的定价还有待进一步完善；二是对转债市场将转债当作股权融资而非债权融资只是给出了一个假说，没有经过实证的检验或者充分的证据支持；三是没有用蒙特卡罗模拟的方法对转债的所有条款都给以定价，得到的只是转债价格的下限而不是精确的转债理论价格；四是本文只给出了转债上市当天的理论价格，没有对转债存续期间的理论价格和市场价格做出对比，从而也就无法给出转债折价随时间变化的规律，有待进一步研究改善。

参考文献：

［1］Black and Scholes (1973)．The Pricing of Options and Corporate Liabilities［J］．Journal of Political Economy, 81(3)．

［2］Merton (1974)．On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates［J］．Journal of Finance, 29．

［3］Ingersoll (1977)．A contingent-claims valuation of convertible securities［J］．Journal of Financial Economics, 4:289-322．

［4］Longstaff and Schwartz (2001)．Valuing American options by simulation: a simple least-squares approach［J］．The Review of Financial Studies, 14:113-147．

［5］Brennan and Schwartz (1977)．Convertible bonds: Valuation and optimal strategies for call and conversion［J］．Journal of Finance, 32(5):1699-1715．

［6］Brennan and Schwartz (1980)．Analyzing convertible bonds［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15(4):907-929．

［7］McConnell and Schwartz (1986)．LYON Taming［J］．Journal of Finance, 41(3):561-576．

［8］Goldman Sachs (1994)．Valuing Convertible Bonds as Derivatives．Technical report, Goldman Sachs, Quantitative Strategies Research Notes, 1994．

［9］Tsiveriotis, K．and C．Fernandes (1998)．Valuing Convertible Bonds with Credit Risk［J］．Journal of Fixed Income, 8 (3), 95-102．

［10］郑振龙,林海．中国可转换债券定价研究［J］．厦门大学学报(哲学社会科学版),2004，（2）．

［11］郑振龙,林海．可转换债券发行公司的最优决策［J］．财经问题研究,2004，（11）．

［12］王平一，何亮．我国上市公司可转债发行动机探析［J］．特区经济,2005，（1）．

［13］秦学志,吴冲锋．可赎回的可转换债券的博弈定价方法［J］．系统工程,2000，（9）．

［14］姚铮,吴小钢．从理论价格看可转换债券的市场定价［J］．数量经济技术经济研究,2003，（6）．

［15］龚朴，赵海滨，司继文．可转换债券定价的有限元方法［J］．数量经济技术经济研究，2004，（2）．

［16］马超群，唐耿．引入信用风险的可转债定价模型及其实证研究［J］．系统工程,2004，（8）．

［17］唐国正．投资群体差异与我国可转债价值低估――基于云化转债的案例分析［J］．管理世界，2005，（8）：121-133．

［18］Amihud, Y．and H．Mendelson（1986）．Asset pricing and the bid-ask spread［J］．Journal of Financial Economics 17,223-249．

［19］Constantinides, G．M．（1986）．Capital Market Equilibrium with transaction costs［J］．Journal of Political Economy 94,842-862．

［20］Sliber, W．L．（1991）．Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices［J］．Financial Analysts Journal 47, 60-64．

［21］Boudoukh, J．and R．F．Whitelaw（1993）．Liquidity as a Choice Variable: A Lesson from the Japanese Government Bond Market［J］．The Review of Financial Studies 6, 265-292．

［22］Longstaff (1995)．How Much Can Marketability Affect Security Values?［J］．Journal of Finance, Vol．L, NO．5, 1767-1774．

［23］Rock, Kevin(1986)．Why New Issues Are Underpriced?［J］．Journal of Financial Economics 15, 187-212．

［24］Ritter, Jay R．(1984)．The hot issue market of 1980［J］．Journal of Business 57, 215-240．

［25］Ritter, Jay R．(1987)．The Costs of Going Public［J］．Journal of Financial Economics 19, 269-281．

［26］Welch, Ivo(1992)．Sequential Sales, Learning, and Cascades［J］．Journal of Finance 47, 695-732．

［27］Benveniste, Lawrence M．and Paul A．Spindt(1989)．How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues［J］．Journal of Financial Economics 24, 343-361．

［28］Allen, R．, and G．Faulhaber(1989)．Signalling by Underpricing in the IPO Market［J］．Journal of Financial Economics 23, 303-324．

国债利率论文篇（8）

1 引言

利率期限结构(term structure)是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线,他可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线(yield curve)。由于整个国家宏观经济的运行质量对利率波动极为敏感,因此,一个多世纪以来,在美国等发达国家,利率期限结构一直是金融经济学家最感兴趣的研究主题之一。

就我国而言,我国债券市场主要由银行间债券市场和证券交易所债券市场组成,债券中的绝大部分集中在银行间债券市场交易。近年来,银行间债券市场的现券交易结算量快速发展,以2007年为例,全年银行间现券交易结算量为165915.94亿元,平均单笔交易额已经达到了1.1亿元;交易所债券交易已经逐渐边缘化,每天的成交金额只占银行间债券市场的7%左右。然而,尽管银行间债券市场已在我国资本市场占据了极为重要的作用,但相关的学术研究还相当欠缺,特别在定量研究方面,国内几乎处于空白。因此,本文尝试用定量方法对比分析银行间市场和上交所市场的国债现货利率的期限结构,认识两个市场利率期限结构的差异及关联,这对深入分析中国金融市场具有深刻的理论和实际意义。

2 实证分析及结论

利率期限结构的拟合模型有很多,如多项式样条法、指数样条法及nelsen-siegel-sevensson扩展模型。本文尝试采用nelsen-siegel-sevensson扩展模型,之所以选择这个模型,原因在于nelsen-siegel-sevensson扩展模型是比较成熟的模型,为许多国家及金融机构采用。有关nelsen-siegel-sevensson扩展模型的具体介绍请参考文献。

我们依照nelsen-siegel-sevensson方法分别对2008年8月29日上海证券交易所国债利率期限结构和银行间债券市场国债利率期限结构进行估计,结果如图1、2。

对比图形我们可以得到如下启示:

(1) 长期预测上,银行间债券市场的国债现货利率走势与上海债券市场的国债现货利率走势基本一致。这说明经过十几年的发展,我国银行间国债市场的长期价格发现功能基本市场化。

(2) 短期预测上,银行间债券市场的国债现货利率期限结构更为陡峭。一般情况下,长期利率应该高于短期利率。在图1中,总体来看,长期利率的走势高于短期利率,在中短期有一个较小的弯曲。对比实际和拟合结果,该利率曲线结构反映了市场的实际情况,是一个合理的利率曲线结构。图2中,总体来看,长期利率的走势高于短期利率,在中短期有一个较陡峭的弯曲。但对比实际和拟合结果,我们发现在短期预测上,该利率曲线结构与实际情况仍然存在较大的差异。究其原因,银行间债券市场采用的是询价谈判制度,而非竞价撮合。这使得银行间市场的国债现货利率期限结构拟合可能存在较大的偏差,因为价格在一定程度上不能遵循市场规律。这种较大的偏差我们从图形2上可以看到。

当然我们可以思考选用一种更适合的模型进行拟合,以适合我国的特殊国情。这将是作者下一步的工作方向。

参考文献

国债利率论文篇（9）

美国学者杜兰特提出了早期的资本结构理论，划分为三种摘要：净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。净收益理论假设债券人和股东认为负债比例的提高不会增加企业的风险，认为负债比例的提高会降低企业总资本的成本率，从而会提高企业的价值，特别是当全部都是债务融资时，公司市价最大；净营业收益理论假定企业加权平均资本成本固定不变，不管负债比例如何变动，企业价值不变，所以不存在一个资本结构是最优的；传统折中理论折中上述两种理论的假设前提，认为当企业在一定限度内提高负债比例，债务资本成本和权益资本成本不会有明显的增长，总资本成本会下降，公司市价上升，但负债超过一定的限度，也会导致公司市价下降，所以企业存在最优资本结构，但没有给出资本结构的具体比例。

1985年，莫迪格利安尼（modigliani）和米勒（miller）在发表《资本与成本、公司财务与投资管理》一文中，提出了最初的mm理论。mm理论可归结为两点摘要：资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营为公司带来避税方面的好处。

在mm理论中引入权衡模型、激励理论、非对称信息理论，形成了现代资本结构理论。权衡理论放松了mm理论的假设前提，是mm理论的进一步修正，认为企业虽然可以利用负债的税收挡板作用，但随着负债的增加，企业面临的风险也在增加，这种风险的增加可能会导致企业破产，资本的结构是债务的利益和成本相权衡的结果，应存在最优的资本结构；激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债务融资比股权融资具有更强的激励作用，如果借债就存在无法偿还的财务危机风险，甚至是破产风险，经理人员不得不做出谨慎科学的决策，努力工作以避免或降低风险，相反没有外债，企业就不会有破产风险，经理人员没有要还债的风险意识，工作上就不能尽心尽力，很容易导致公司没有活力，业绩不好，因此，股东及债权人希望企业举债，使经理人员努力工作以免破产。

罗斯（ross）提出非对称信息理论，他假定对企业的收益情况和经营风险有内部信息，而投资者则不知道这些信息，他们只能通过经理者公开披露的信息间接评价企业的经营情况，进行分析并以此推测企业的经营状况，因此，企业资本的融资顺序应是摘要：首先是内部筹资，其次是发行债券，最后才是发行股票。从激励理论、非对称信息理论可以看出，在一定范围内采用负债融资对企业是有利的。

资本结构与企业盈利指标的相关分析

关于资本结构与债效的关系，有许多学者进行了实证研究。陆正飞和辛宇（1998）认为不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力与长期负债比率之间有显著的负相关。冯根福等（1999）认为公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著的负相关关系。huang和song（2002）的研究结果显示摘要：盈利性与资产负债率高度负相关，资产收益一个百分点的增加可以引起资产负债率1.5％～2.0％的降低。夏俊荣（2001）认为上市公司各年底资产负债率呈逐年下降趋势，而股权融资比例却逐渐扩张，并且越是盈利的企业负债率越低。

本文选取2004年部分上市公司样本，验证资本结构和企业盈利之间的相互关系。

（一） 变量的选择

资本结构中的负债是企业资产负债表右方所示的所有负债，在学术界称之为广义资产结构。这样，资产结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，认为长短期负债都具有税收优惠及负债约束功能。用负债总额/资本总额来表示资本结构，反映了上市公司负债资本与权益资本的比重，在本文中作为资本结构的代表变量进行研究分析。

盈利的指标本文中选择了资产净利率和销售净利率。资产净利率主要用来衡量企业利用获取利润的能力。销售净利率说明了企业净利润占销售收入的比例，可以评价企业通过销售赚取利润的能力。此处验证资本结构指标和盈利指标之间的影响与被影响的关系，盈利指标是被影响指标。

（二）样本数据的搜集

本文搜集在深市和沪市部分上市公司2004年的财务数据。从沪深两市随机选取上市公司作为样本，其中剔除st、pt公司和金融性公司，同时，为了数据的真实性，只选取了注册会计师出具“无保留意见”的公司，另外，由于部分数据缺乏等原因，又剔除有缺失值的公司。最后得到40家公司的数据（附录）计算出各自的资产负债率、资产净利率、销售净利率作为样本数据。所有财务数据均来自上海证券交易所和证券之星网站。

（三）资产结构指标与企业盈利指标的相关性分析

国债利率论文篇（10）

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

国债利率论文篇（11）

1 引言

利率期限结构(term structure)是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线，他可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线(yield curve)。由于整个国家宏观经济的运行质量对利率波动极为敏感，因此，一个多世纪以来，在美国等发达国家，利率期限结构一直是金融经济学家最感兴趣的研究主题之一。

就我国而言，我国债券市场主要由银行间债券市场和证券交易所债券市场组成，债券中的绝大部分集中在银行间债券市场交易。近年来，银行间债券市场的现券交易结算量快速发展，以2007年为例，全年银行间现券交易结算量为165915.94亿元，平均单笔交易额已经达到了1.1亿元;交易所债券交易已经逐渐边缘化，每天的成交金额只占银行间债券市场的7%左右。然而，尽管银行间债券市场已在我国资本市场占据了极为重要的作用，但相关的学术研究还相当欠缺，特别在定量研究方面，国内几乎处于空白。因此，本文尝试用定量方法对比分析银行间市场和上交所市场的国债现货利率的期限结构，认识两个市场利率期限结构的差异及关联，这对深入分析中国金融市场具有深刻的理论和实际意义。

2 实证分析及结论

利率期限结构的拟合模型有很多，如多项式样条法、指数样条法及Nelsen-Siegel-Sevensson扩展模型。本文尝试采用Nelsen-Siegel-Sevensson扩展模型，之所以选择这个模型，原因在于Nelsen-Siegel-Sevensson扩展模型是比较成熟的模型，为许多国家及金融机构采用。有关Nelsen-Siegel-Sevensson扩展模型的具体介绍请参考文献。

我们依照Nelsen-Siegel-Sevensson方法分别对2008年8月29日上海证券交易所国债利率期限结构和银行间债券市场国债利率期限结构进行估计，结果如图1、2。

对比图形我们可以得到如下启示:

(1) 长期预测上，银行间债券市场的国债现货利率走势与上海债券市场的国债现货利率走势基本一致。这说明经过十几年的发展，我国银行间国债市场的长期价格发现功能基本市场化。

(2) 短期预测上，银行间债券市场的国债现货利率期限结构更为陡峭。一般情况下，长期利率应该高于短期利率。在图1中，总体来看，长期利率的走势高于短期利率，在中短期有一个较小的弯曲。对比实际和拟合结果，该利率曲线结构反映了市场的实际情况，是一个合理的利率曲线结构。图2中，总体来看，长期利率的走势高于短期利率，在中短期有一个较陡峭的弯曲。但对比实际和拟合结果，我们发现在短期预测上，该利率曲线结构与实际情况仍然存在较大的差异。究其原因，银行间债券市场采用的是询价谈判制度，而非竞价撮合。这使得银行间市场的国债现货利率期限结构拟合可能存在较大的偏差，因为价格在一定程度上不能遵循市场规律。这种较大的偏差我们从图形2上可以看到。

当然我们可以思考选用一种更适合的模型进行拟合，以适合我国的特殊国情。这将是作者下一步的工作方向。

参考文献