券商半年工作总结大全11篇

券商半年工作总结篇（1）

对于华泰员工声称的非营销岗员工也做各种营销，完不成任务扣岗位工资一事，日前记者通过网络向其深圳的多个营业部工作人员进行求证均未得到正面回应。英大证券位于深圳的一位工作人员告诉本刊记者，由于营销任务紧张，不少证券营业部早已开启人人皆兵的“全员营销”模式，这在深圳是很普遍的现象。由于工资跟业绩挂钩，现在证券营业部的员工压力都很大，不过一般员工受不了就跳槽了，不可能去大吵大闹，否则这行业没法呆，没人会要这样的员工。

过度仰仗佣金 券商日子不好过

《中国证券期货》记者从中国证券业协会官方网站公布的2013年上半年证券公司经营数据看到，114家证券公司上半年实现营业收入785.26亿元，各主营业务收入分别为买卖证券业务净收入340.47亿元、证券承销与保荐业务净收入65.54亿元、财务顾问业务净收入17.27亿元、投资咨询业务净收入11.46亿元、受托客户资产管理业务净收入28.80亿元、证券投资收益（含公允价值变动）209.44亿元、融资融券业务利息净收入66.87亿元。其中114家证券公司上半年经纪业务收入达到340.47亿元，占比43.36%，较2012年有所上升。从这一组数据不难发现，目前证券公司的主要业绩仍然是靠佣金收入在支撑，遇到股市“旱年”也唯有通过不断吸纳新增客户来维持盈利。券商纷纷开启全员营销模式既可以加强营业收入，同时不必扩大营销人员的规模，维持较小的成本。

日信证券位于北京的一位工作人员向《中国证券期货》记者透露，营业部或部门的绩效，以经纪业务为主的话，必然和开户数、交易量、手续费、基金产品销售这些东西联系在一起，间接肯定会影响到每个员工，所以老板一定会让每个人都参与。该人士认为工资跟绩效挂钩很常见，目前北京的证券营业部差不多都处于全员营销模式，“但克扣社保的事情不太可能，这是法律规定，审计都过不去，查出来罚款一大笔，没哪个企业会冒这种风险。”

太阳底下无新事，其实全员营销并非什么此时此刻才被券商发现并利用，在上轮2001-2004年的大熊市中，不少券商曾被迫采用“全员营销”模式，其中比较典型的是联合证券，该公司2004年底的一个多月中，总计实现客户资产净增长达到了9.07亿元，相当于新增了一个营业部。随着股市持续低迷，券商的盈利正面临严重考验，除了裁员、降薪、压缩开支等常规办法外，全员营销也是其所能祭出的杀手锏之一。

记者了解到，华泰证券上半年经纪业务营业收入达15.12亿元，同比增长16%，占总收入比重达41.59%，同比增加1.32个百分点；市场份额方面，今年上半年公司股票交易额达2.41万亿元，基金交易额0.13万亿元，行业股票基金市场份额为5.88%，排名行业第二。在券商竞争日趋白热化的情况下，华泰证券能够做出如此业绩实属不易。

前述英大证券工作人员告诉记者，券商为了保证经纪业务的稳步上升而将弦绷紧，部分员工爆发不满情绪也在情理之中。

僧多粥少 券商盈利模式有待突破

《中国证券期货》记者通过中国证券登记结算公司的最新数据发现，与今年1月4日沪深A股5509万户持仓账户相比，10月18日的持仓账户锐减了97万户，为5412万户，而在两年前，这个数字曾一度高达5728万户。经历了年内过山车般的股市震荡，不少股民对其失去信心，纷纷选择卖出股票清仓离场。不仅9月份有765亿元巨额资金从证券资金账户流出，就连中国石油、工商银行、农业银行和中国银行等四大超级蓝筹股也逐渐被投资者“抛弃”，中报显示，它们的股东人数明显减少近10万人。

沪深A股持仓账户减少及其所反映的市场情绪对证券公司经纪业务上行造成巨大压力，股民没有交易，券商的佣金收入这块蛋糕就会缩小。在残酷的竞争面前，券商出路何在？

位于北京的一家券商工作人员告诉《中国证券期货》记者，为了提高营业收入，一些券商开始频出怪招。由于证监会对银行的基金销售工作进行了规范，明文禁止基金管理人向销售机构支付一次性奖励，如此一来，银行柜台人员的收益较以往明显下降。部分券商通过“买通”银行工作人员，将银行的生意硬挖过来，收取的申购费用中，有相当一部分返还给了介绍客户过来买基金的银行销售人员，一部分作为券商销售人员的销售提成；而券商获得的基金销售额，则可以从基金公司处获得一定量的席位佣金。此外，随着竞争日益白热化，一些券商甚至使出“美人计”，不惜重金打造美女销售团队。

虽然同处一个“市道”，大小券商的经纪业务竞争能力相差悬殊。从总体上看，大券商的状况相比小券商要更好一些。据Wind数据统计，今年上半年19家上市券商手续费及佣金净收入207.17亿元，较去年同期增长14.16%。19家上市券商经纪业务收入共计163.49亿元，占总收入的43.33%，这较去年同期有所回升。2010年～2012年同期该项收入占比分别为57.2%、51.26%、36.64%。

券商半年工作总结篇（2）

一、 宏观经济分析

（一） 国内外宏观环境

1.短期

当前内外经济环境都充满了不确定性，比较适合中国固定收益市场的发展。

从外部来看，欧债危机使欧盟经济景气指数从2011年以来持续下滑，短期内不太可能有显著改善。而从美国PMI指数来看，虽从2012下半年开始有一定的回升，但是整体呈调整下滑的趋势，经济复苏缓慢。外部环境充满了不确定性，会加大投资者对避险资产的兴趣，因此利率债的市场环境较好。

从内部来看，主要从经济增长和通货膨胀两个方面来分析：

（1）经济增长：GDP增长率从2010年以来持续下滑，2012年二季度开始首次跌入8%以内，经济增长放缓。推动经济增长的三驾马车，出口、消费和投资。外部环境的不确定性导致出口萎缩，而美国及全球经济复苏缓慢，出口短时间内难以有较大提升。而由于收入差距大、社会保障制度滞后以及高房价等原因导致的国内内需不足，拉动内需的产业结构调整及收入分配改革等都需要制度和技术的创新，短时间内难以取得显著的效果。2013作为新一届领导人的开局之年，面对出口和消费的低迷，要保经济增长只能从投资入手。因此，2013年政府可能会加大基建的投资力度，因此城投债可能会取得较好的增长。

（2）通货膨胀：CPI自2011年7月份达到近四年的高点6.45%以后，持续回落，从去年11月份开始有小幅回升。今年换届新政府为促民生保增长可能会加大基建投资力度，带动物价上涨。而由于美国经济复苏缓慢，美联储推出的量化宽松政策将延续至2014年下半年，可能会带入一定的输入型通货膨胀。因此2013年通货膨胀可能会有一定的回升，进而导致债券收益率上升。

2.中长期

随着利率市场化和金融脱媒的深化，固定收益市场将会取得更大的发展。一方面，对于债券一级市场，金融脱媒使企业由原本的以银行间接融资为主向直接融资转变，企业债市场将会取得更大的发展，增加债市供给。另一方面，对于二级市场，银行作为债券市场最大的参与主体，利率市场化将导致银行存贷利差缩小，金融脱媒挤压银行信贷空间，同时成本的上升将导致银行对更高收益率债券的需求，因此较低评级的信用债将取得更大的发展。

总的来说，未来债券市场会进入持续的牛市，这个牛市是指产品和市场的发展，并不是行情的变化，因为行情总是有涨有跌。2011年成为债券市场重要的转折点，债券市场规模首次超过股票市场，引起各方面的关注。如果国债期货顺利推出的话，将会提高债券市场的定价效率，并且提供了更有效的避险工具，债券市场将能够吸引更多人进来。

（二）政策环境

1.供给方面

2012年12月15日至16日在京举行的中央经济工作会议，确定2013年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在财政政策上，结合税制改革完善结构性减税政策。在货币政策上，强调“要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本”。

财政政策：现行的积极的财政政策主要表现在结构性减税，但是财政收入不能完全靠税收，与发债结合将会更加合理。同时“营改增”的推行一定程度上会减少地方政府的收入来源，为匹配基建投资的增长，地方政府的发债量会有一定的增长，城投债供给会增加。

货币政策：货币供应量同比增长率在2011年末达到近三年低点后开始缓慢回升，今年1月M2同比增长率达到自2012年以来最高水平。当前CPI处于2%的较低水平，通胀压力较小，上半年货币供应量可能会缓慢上升，整体来说，2013年资金面比较充裕，债券供给将会增加。中央经济工作会议强调今年货币政策以平稳为主，适当扩大社会融资总规模。由于金融脱媒导致银行贷款减少，信托类贷款又受到限制，再加上股市低迷使股票融资量下降，那么发行债券将成为社会融资总规模增长的主要因素，因此债券供给会增加。

2.需求方面

行业政策：从2012年2月13日启动的国债期货仿真交易联网测试到现在已经有一年的准备时间，一旦推出将给投资者提供有效地规避利率风险的工具，同时提高债券定价效率，吸引更多投资者参与到债券市场，提高债券市场的需求。

二、行业自营业务分析

（一）2012证券市场回顾

2012年股市表现低迷，股市新增开户数下滑，上证指和深证综指整体呈现振荡下行趋势。而债券市场却表现强劲，主要从两个方面体现。一方面，规模大幅上升，2012年相比上年国债发行规模变化不大，但是信用债发行规模则提高61%。债券市场存量规模超过股票市场规模的差距在拉大。另一方面，中信标普债券指数呈直线上升趋势。2012年企债指数上涨4.9%，相比上年同期上涨135.12%；国债指数上涨1.85%，基本与上年同期持平；中证转债指数上涨3.80%，而上年同期则下跌-2.75%，信用债市场量价齐升。

（二）行业自营业务分析

1.券商收入结构，自营突出

图1 券商收入结构变化

从图1可以看出券商收入结构正在逐步发生转变，由以经纪业务为主向多元化转变。

国内证券公司规模小，业务结构比较单一，过分依赖传统的经纪业务。证券行业的收入结构与美国七十年代相似，经纪业务收入占绝对优势，2009年之前经纪业务收入占比高达70%。根据图1显示，目前券商的三大传统业务经纪、投行和自营，仍占券商总收入的80%，其中证券买卖的佣金收入占60%以上。这就造成国内证券业盈利能力取决于二级市场的好坏，一旦行情不好，收入将会大幅下滑，系统风险过大，不利于行业的发展。

在金融危机影响下，与证券市场状况高度相关的传统业务收入大大减少，利润难免降低，证券公司的盈利模式单一的问题由此显现出来。2009年上半年以来，为应对恶劣的经营环境，券商开始降低佣金率。受证券市场交易额下降和佣金率持续下滑的影响，证券经纪业务的收入明显下滑，占总收入的比例从2008年的70.8%下降到2012年的38.93%。

而随着创业板的开启，投资银行业务收入占比相对2008和2009年有个大幅的提高。尽管股市的低迷导致股市IPO下滑，但是国家积极发展债券市场为投资银行业务提供了巨大的市场机会，因此2012年投资银行业务并没有出现大幅下滑。资产管理业务占总收入比从2009的0.78%增长到1.55%，保持为证券业第四大收入来源。

2.固定收益投资助推自营增长

根据证券业协会统计，2012年上半年112家证券公司上半年实现营业收入706.28亿元，其中经纪业务收入273.33亿元，占总收入的比值由2011中期的54.6%下降到38.7%，而自营业务收入195.20亿元，占总收入的比例由2011年中期的9.2%上升到27.6%。

由于盈利模式较为单一，2010和2011年作为证券公司来源支柱的经纪业务收入的大幅大降导致证券公司营业收入的同比增长率大幅下降，由2009年的63.9%下降为2011年的-28.86%。然而，2012年券商经纪业务的下滑幅度超过前两年，而券商总收入却只出现小幅下滑，这主要得益于自营业务收入的大幅增长。2012年自营业务占总收入的比重大幅增加，约为2011年的6倍左右，一部分原因在于2011年基数比较低，但主要原因还在于2012年券商对于债券的投入比例普遍提高。

2012年市场整体表现“为债强股弱”，在此背景下，各大券商抓住市场机遇，加大对债券的配置，导致自营业务收入大幅上涨。19家券商自营收益共计96.21亿元，比去年同期大增74.3%。因此，尽管股市表现低迷，经纪业务收入大幅下降，但自营业务撑起一片天，证券公司还是交出了一份不错的成绩单。

三、结论

（一）宏观层面

从短期来看，供给方面当前CPI处于2%的较低水平，上半年通货膨胀可能会有一定的回升，导致债市利率上行；新一届政府在出口和消费低迷的情况下，可能会通过加大基建投资来保增长，城投债供给会增加；需求方面由于国内外经济均充满了不确定性，会加大投资者对避险资产的需求，固定收益产品需求会上升。

从中长期来看，利率市场化和金融脱媒的深化会导致企业由间融资向直接融资转变，公司债市场将会取得更大的发展。银行受资金成本上升的影响可能会加大对中低评级债券的需求，而随着利率互换等衍生产品的推出，以及国债期货的即将推出，债市将会获得更大的关注和发展。

（二）行业层面

2012年市场整体表现为“债强股弱”，在此背景下，各大券商抓住市场机遇，加大对债券的配置，助推自营业务增长，自营业绩表现突出。全年自营业务收入占总收入比达22.41%，同比增长五倍，取行成为券商第二大收入来源。

（三）公司层面

综合横向和纵向分析来看，由于2009年受4万亿投资政策的影响，沪深股市大涨96.71%，上市券商自营投资均未跑赢大盘。从2010-2012年，第一梯队的中信虽然自营规模无人能及，但投资风格偏激进，重点投资在股票和可转债上，组合变化不够灵活，仅2010和2011年自营投资跑赢大盘。虽整体收益率不高，但收益比较平稳，综合投资效益处于中等水平。

券商半年工作总结篇（3）

根据中国证券业协会公布的数据，126家证券公司未经审计财务报表共实现当期营业收入1570.79亿元，净利润624.72亿元，117家公司实现盈利。去年同期，125家证券公司实现营业收入3305.08亿元，净利润1531.96亿元， 120家公司实现盈利。

由于券商业绩惨淡，部分券商职工薪酬随之被大幅下调。统计显示，与上年同期相比，有8家上市券商下调职工薪酬总额超五成，分别是招商证券、西南证券、东方证券、安信证券、第一创业证券、申万宏源证券、东北证券及东吴证券。

多家券商均表示，行业业绩大幅下滑在预料之中，符合预期。经纪业务和自营业务成为拖累业绩表现的关键因素，而市场调整和监管“新政”被认为是主要原因。

上半年国内二级市场受汇率、信用等风险因素制约，主要指数年初大幅回调约25%。市场整体交易活跃度较2015年大幅下滑，日均成交金额为5770亿元，同比下降53.29%。受此影响，券商经纪业务净收入较去年同期下滑64.67%，自营业务收入同比下滑73.4%。

监管层面，自今年2月刘士余上任证监会主席以来，从严监管是各方对监管新趋势的共识。开源证券高级分析师夏正洲表示，对券商的治理整顿不限于内幕信息、价格操纵等市场行为，而是对各个业务链条的全方位监管收紧，这也一定程度上导致券商业务有所收缩。

相较经纪和自营的惨不忍睹，上半年投行和资管业务的收入成为券商业绩的一抹亮色。数据显示，券商承销保荐业务净收入同比增长超50%，财务顾问业务净收入同比增长64%，资管业务的净收入同比增长12.2%。

IPO和再融资业务的稳定使得投行业务呈现出增长态势。业内人士分析，上半年市场调整的同时，新股发行并没有停止，还在按照合适的节奏正常进行。同时，供给侧改革的政策带动了去产能相关的并购重组，对券商业绩也起到了拉动作用。

此外，债券承销是投行业务增长的主要支撑。今年上半年，券商累计承销债券金额同比增166.29%。以广发证券为例，公司2016年上半年实现投行业务收入14.08亿元，同比增长76.56%。其中，实现债券主承销金额753.8亿元，同比大增391.07%。

资管业务上，多家券商在中报中均提到，向主动管理转型，逐步削弱通道业务依赖。以国泰君安为例，虽然经纪业务和证券交易投资业务营收中期同比下滑42.19%、72.57%，但投行业务和资产管理业务同比上升了45.47%、36.40%。

业绩寒冬，梳理业务、修炼内功成为不少券商的审慎选择。一位分析师向记者表示，在市场环境不太好的情况下券商反而更有动力进行转型和调整。

以方正证券为例，在市场交易量、佣金率双降的情况下，上半年方正证券经纪业务增长2.97%，买卖净收入市场份额已达到3.12%。剔除中国民族证券并表的因素，该公司将原因表述为，向互联网金融、财富管理和机构业务转型升级。

此外，海通证券半年报显示，其子公司及海外业务收入占到公司总收入的65%。管理层认为，公司多年来集团化、国际化战略布局取得显著成效，在弱市背景下成为公司收入的重要来源。

券商半年工作总结篇（4）

四大主营业务中，19家上市券商的经纪业务因成交量回升均实现了正增长。国金、招商、海通排在前三，分别为48.33%、37.76%、37.19%。

券商自营业务收入两极分化严重，但平均增幅超过20%。东北证券、西部证券、海通证券以及东吴证券增长较快，增幅分别为349%、84%、51%、32%。不过，还是有11家券商收入同比下滑。《投资者报》记者了解到，券商在自营盘的操作中普遍使用了对冲工具，多家券商都引进了各类的对冲交易策略，对冲了券商在权益类市场中的亏损。

因创新产品迭出，多数券商资管部门收入乐观。以风格激进著称的宏远证券，增幅达857%。只有两家券商资管业务收入下滑，海通证券和国元证券分别下降16.74%和14.41%。

表现最萎靡的要属投行业务，平均增幅不足2%，债券承销、投行并购等承销收入并不能抵消IPO暂停带来的影响。11家券商收入下滑，广发、招商、东北、国金下滑幅度超过50%，分别为77.61%、62.08%、61.97%、59.71%。

《投资者报》记者注意到，券商股还有一个亮点——融资融券、回购等类贷款的信用业务正在成为新的亮点。例如华泰证券的融资融券业务成为公司第二大收入来源。

中小券商业绩弹性高

在券商股投资中，市场通常将票投给中小券商。今年上半年券商股业绩仍然遵循这样的规律。

12家净利润正增长的券商中，东北证券涨幅最高，达到150%。公司的利润增长主要来自自营的贡献。东北证券自营激进，通常影响着公司的利润。从半年报可知，上半年加大了债券投资，抓住了二季度阶段性的投资机会，投资大胜，业绩同比增长3.5倍。

西部证券、东吴证券这些小券商利润弹性也很高，同比净利润增长为71%、39%，位列第二、三名。西部证券的增长也是由于自营突进，收入增长了84%。东吴证券自营表现也不错，但主要的贡献来源是资管收入，同比增长4.8倍。

虽然整体净利润处于增长的状态，但内部分化很严重，仍有7家公司净利润发生了降幅。降幅最高的是“垫底王”太平洋证券，同比降幅71%。国金证券、广发证券、中信证券、国元证券、光大证券等净利润也有所下降。

中信被海通赶超失龙头地位

中信证券一向是券商股的龙头，但今年却被海通证券夺了位置。

根据半年报，上半年，中信证券净利润为21.1亿元，同比下降6%，而海通证券达到27.8亿元，同比增长23%。一升一降，形成反差。在6月份的股东大会上，就有一名机构股东向中信管理层发问，为什么业绩会增速下滑？

记者注意到，前6个月中，中信证券除了第一个月净利润高于海通，其他月份均不如海通。

其中IPO暂停对于中信影响较大。上半年投行实现6.3亿元，同比却下降了41%，而海通证券仅有3.4亿元，同比下降了4%。经纪业务、资管业务两者实力相当，中信的自营业务还比海通略高一筹，为何中信的龙头地位被海通赶超？

从半年报中，记者注意到中信的业务管理费居高不下，远远高于海通证券，两者的管理费差距高达9亿元，这或许是原因。其中，中信业务管理费高达28.6亿元，同比增长了5%，而海通证券此项仅有19.4亿元，还下降了2%。

不过在多数券商分析师看来，中信证券正在布局业务转型，各种创新业务、海外业务都在业绩投入期，所以成本支出浩大，但是公司由此建立起一个完整的业务链，可以说是国内业务线最全的券商，发展潜力不可小觑。

资管收入整体飙升

券商创新的主要战场就在资管部门。为了获得公募资格，各家券商资管都在丰富产品，积极推出创新产品，券商产品数量激增。

今年以来，券商一共新成立了665只新产品，募集金额高达1638亿元，而去年同期仅有79只产品，募集资金449亿元。

为了冲规模，券商资管还积极发展通道业务，推出大量银证产品。很多券商的管理规模激增。

受两者因素的影响，上市券商的资管收入也毫不逊色。作为通道业务发展最快的宏源证券今年的资管业务收入就同比增长了8.6倍。东吴证券资管收入增长了4.8倍。华泰证券资管也发展迅速，增长幅度高达255%。

在整体向上的情况下，仅有海通证券和国元证券两家券商的资管收入下降，分别为17%和14%。

信用业务快速推进

最近一年来，券商的业务结构也在发生变化，正在从过去单纯的“三驾马车”朝着多元化路径发展，公司的业务结构也不再是单纯的经纪业务、承销业务、自营业务、资管业务，很多券商都添加了信用部门、融资融券部门、类贷款部门，创新业务全线开花。

券商半年工作总结篇（5）

本刊记者统计了38家券商的中期策略，其基本共识可以归纳为：总体趋势方面，下半年行情好于上半年；节奏上先扬后抑概率大，即三季度向上反弹，四季度震荡回落；震荡幅度不会太大，沪指主要波动区间为2200～2600点。

58%券商看多下半年行情

股市连续大幅下挫迭创新低，上半年沪指累计跌幅12.78%。38家券商中期策略，明确看空的仅有5家，占比13%，分别是安信、长江、国元、齐鲁和华泰联合。其中，安信、国元证券认为，A股下半年弱势整理的概率较大，投资机会弱于上半年。齐鲁、华泰证券也，认为，下半年A股将呈震荡回落走势。长江证券则表示，三季度可能有阶段性反弹行情，但四季度至明年一季度仍会延续2009年以来的下跌探底态势。

根据统计，看平的券商有11家，占比29%，包括中金、平安、国金、宏源、中投、广州、东北等券商。比较有代表性的是中金和国金两种观点。中金认为，下半年A股将呈倒V型走势，全年呈M型。7、8月份将有反弹，三季度末市场开始回落。国金证券则相反，认为下半年A股将先抑后扬，三季度继续寻底，三四季度之交可能开始反弹。其他如东北、中投等券商则认为，A股仍将维持区间震荡走势。

看多的券商家数正好是看平的两倍，一共22家，占比58%。主要包括今年以来就一直看多的国泰君安、中信、国信、长城、广发等“死多头”。而他们的看多理由与年初相比其实相差不大，无非是估值处于历史低位、资金面较为宽松、政策转向稳增长、经济有望于二、三季度见底等。有意思的是，不少券商在趋势判断上不谋而合，如国泰君安与中信建投同时提出了“小牛市”的判断，招商、光大同时认为A股将迎来“中期上涨”，中信、海通、高华、广发、东海则一致指出是“震荡向上”。

中信证券认为，下半年发达经济体复苏进程将有所改善。在发达经济体的带动之下，全球增长将趋于稳定，但由于新兴市场高增长难以再现，全球经济反弹的力度不算强劲。中信证券策略组认为下半年上证指数核心运行区间下限在1900点，上限在2500点。

长城证券认为，大盘下跌风险有限。2013年下半年，大盘的总体格局还是要持续震荡，这一状态可能要维持一个较长的时间。因为，从目前的基本面看，经济复苏的状况还是低于市场预期的；目前的数据还难以判断下半年经济复苏是否会有所反复，还是会继续维持现在的格局，不会有太大起色。相对应，股市也不会有系统性的机会。从总体看，银行、地产的估值还是很低，股价下跌的空间不大，因此整个大盘下跌的风险也有限。而银行本身最大的问题是对不良资产认定的分歧，这一点制约了银行股股价的上涨，因此整个大盘也不会有太大的上涨空间。所以，综合各方面因素分析，下半年大盘还是会维持持续震荡的格局。

刺激政策渐行渐远

在国内开始收紧银根，美联储将逐步退出量化宽松政策，全球资本市场持续大幅震荡的背景之下，联讯证券认为，货币政策已经被挤到一个较小的空间内，上有债务风险而下有失业风险。考虑到央行近期OMO的特征，下半年货币利率总体呈现偏紧的特征，外汇占款的流出对资金面有关键性作用，而经济基本面的回落或促使利率在—个季度后回落至中性水平。

东兴证券认为，2013年下半年的流动性趋紧，5月份美联储会议显示买债步伐趋于相机抉择，流动性扩张步伐开始放缓。6月20日凌晨，美联储主席伯南克表示最可能的情况是从今年末开始缩减QE规模。综合分析上述相关会议及操作，虽然美联储6月份作出明确表态，但是变化始于5月份。而监管新规和银行流动性管理思路调整引发的万亿资金回笼是近期银行体系资金紧张的直接原因。

瑞银证券认为，在未来几个月，预计信贷增速将会放缓，实体经济融资成本将会上升。随着部分影子银行业务停滞或收缩，那些更加依赖于影子银行信贷的部门，如地方融资平台、建筑业相关部门可能会受到更大的打击。

汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）6月份终值为48.2%，低于上月的49.2%，创9个月来新低。中原证券认为，预计今年下半年国内资金流动性会比较平稳，物价也不会抬头，经济预期往下走基本是比较明确的了。现在，中国经济最大的变数就是出口。

中投证券认为，下半年国内经济内生性下行概率较大，产能过剩与房地产泡沫化成为复苏的“绊脚石”。下半年下行风险增大，政府对经济下行容忍度提高，年内进一步刺激经济的可能性较小。预计下半年中国GDP同比下行，环比走弱。消费需求小幅提升，出口上行，但投资继续下行可能性较大，企业继续“去库存”。预计二季度GDP在7.6%，三、四季度降至7.5%与7.3%。

82%券商看好三季度行情

在22家明确作出对三四季度行情判断的券商中，有18家看好三季度行情，占比82%，看好四季度的仅有4家，占比18%。如此悬殊的差距显示，绝大多数机构都认为，在节奏上，三季度是A股反弹的最佳时点，四季度应以规避风险为主。

同样的情景也出现在去年年底。当时，绝大多数券商表示，相对看好春节后（或—季度）行情。实际情况也确如所料，A股于1月初见底反弹，一直到3月中旬才出现调整，并在4月份重启反弹，5月初再次见顶回落。此次声般能否再如大多数人所料还是个谜。

在统计的38家券商中，有15家给出了对下半年沪指波动区间的判断，平均预测低点为2180点，平均预测高点为2633点。总体上，券商认为，下半年A股将在2200～2600点之间波动。

其中，对高点预测最乐观的是广州证券，其预测的沪指波动区间为2150～29∞点。多数券商预测的波动高点都在2700点左右。预测最悲观的则是平安证券，其预测的波动区间为2000～2400点。而绝大多数预测的低点都在2200附近。

而从年初的情况来看，当时券商预测2012年沪指波动区间的平均值为2137～2961点，与下半年的预测相差不大。但年初预测的高点更高，低点更低显示，下半年券商看多情绪相对更为谨慎。

最看好医药、公用事业、金融服务

行业配置方面，下半年券商推荐最多的是医药生物、公用事业及金融服务，推荐率达到6S‰其中，公用事业中推荐次数最多的是电力、环保，金融服务行业中推荐最多的是保险、证券，而去年受到热捧的银行业竞无一家推荐。

其次，房地产、机械设备、交运设备、食品饮料被推荐次数也较多。其中，房地产推荐率为57%，被不少券商作为下半年的配置主线之一。机械设备推荐率为54%，交运设备、食品饮料推荐率均为40%。

推荐最少的行业包括化工、有色、采掘、钢铁、轻工等。在整体对经济前景不太乐观的情况下，这些强周期性行业最先遭到摒弃。

安信程定华：A股下半年投资机会减少

6月18日，安信证券2013年中期策略报告会在北京举行，参加该报告会的机构人士逾千名，现场可谓一座难求。首席策略分析师程定华博士在报告会上表示，下半年A股市场投资机会可能弱于上半年，而IPO重启既是风险也是机遇，市场将迎来新公司新机会。

他认为，从下半年行情来看，新股发行既是风险也是机会，可以为市场提供一些新鲜血液，新的公司也代表新的机遇。“我们还是关注弱周期行业，看不出下半年有经济好转迹象。例如TMT行业，估值太高，下半年的市场供应量会起来，对于这些行业会有抑制作用。”

程定华还表示，今年以来有个因素没有被他们估计到，即融资融券没有得到足够重视。“我们以为是双向的，但其实是单向的，当风险偏好上升时，大家拼命融资，今年5月一个月融资总规模接近600亿元，而去年全年才700亿元，这大大强化了资金对于个股的控制力。”

在行业配置方面，他建议重点关注低估值、弱周期类行业。包括银行、交通运输、食品饮料、汽车、家电、医药行业等。

事实上，安信证券策略报告会一直被市场重视，其原因与该券商此前多次准确判断走势有关。

券商半年工作总结篇（6）

包括安信证券、中信证券、国泰君安、申银万国在内的10家券商，都对银行业青睐有加。今年以来经济形势朝着良性方向发展，信贷规模和流动性的增加摊薄了银行不良贷款率，去年末上市银行大幅计提贷款减值准备也为今年信贷成本处于低位奠定了良好基础。此外，净利息收益率将于下半年见底也是券商看好银行业的主要理由。中信建投表示，投预期银行业今年净利润增幅为8％左右，目前估值水平处于市场低端，维持对银行业的增持评级。他们看好的个股有工商银行(601398.SH)、浦发银行(600000.SH)、兴业银行(601166.SH)、北京银行(601169.SH)、宁波银行(002142.SZ)、南京银行(601009.SH)等。

电力行业也是券商热捧的行业，今年1－5月份发电量同比增幅分别为－11.80％、-5.90％、－1.32％、-3.50％和－2.67％，5月单月同比降幅收窄。从月度累计增速看，重工业前5月用电同比降幅从前4个月的8.62％缩窄至7.79％。从估值的角度来看，电力行业的估值优势逐渐明显。西南证券表示，目前全部A股的市净率为3.3倍的水平，而电力行业目前市净率为2.9倍，是仅有的几个估值洼地之一。进一步结合2009年电力行业的盈利预测，这个板块的估值优势就更加彰显：今年电力的市盈率预计只有20倍，相当程度上低于全部A股23-28倍的市盈率水平。综合申银万国、银河证券、东方证券、信达证券、广发证券等8家券商的报告来看，建议投资者关注近期有资产注入可能的国电电力(600795.SH)和股价偏低的长江电力(600900.SH)。

券商半年工作总结篇（7）

经济软着陆

最新公布的宏观经济数据显示，2011年5月工业增加值同比增长13.3%，工业环比增长1.03%，环比折年率为12.7%。中信证券测算2011年2-5月的环比折年率均维持在12-13%的较低水平，显示工业增长处于较低水平。2011年5月投资依然保持快速增长，而消费和出口增速则明显低于预期，显示出终端需求持续放缓；工业增速继续回落，由此导致存货投资继续减缓。华泰联合证券认为，首先，投资高增长难以为继。从行业结构上看，房地产投资是主要拉动力量，预计2011下半年将呈回落态势，原因在于新开工规模已被压缩，同时信贷和流动性紧缩将构成制约。其次，消费表现疲软，一方面是因为受高通胀抑制，同时收入分配制度改革尚有待落实；另一方面受政策扰动，特别是政府提出压缩一般性支出。第三，出口增速回落企稳，2011年全年增长20%左右。预计2011年顺差规模下降至1200亿美元，占外贸规模和GDP比重继续下降。

虽然经济增长回落似乎已成为一个不争的事实，然而机构一致趋于乐观，认为经济硬着陆的可能性微乎其微，应是软着陆。瑞银证券认为，最新的宏观数据表明，中国的经济增长仍然强健，因此，不必担心经济会“硬着陆”，最新的PMI、工业生产和固定资产投资数据说明去库存正在进行，且货币信贷政策并没有收得太紧，而且在2011年剩余时间里也不会比现在更紧。因此，当前的增长放缓只会持续几个月，并且随着去库存结束、保障房建设升温，预计经济的环比增速将在2011年三季度反弹。中金公司认为，当前经济增速放缓主要是受供给面因素的制约，需求则总体上仍保持着较快增长。随着一些短期供给面因素，如干旱、电荒、日本地震造成的零部件供给中断等因素逐渐消退，生产增速有望在三季度出现反弹。同时鉴于目前库存的总体水平并不高，在短期供给制约因素化解后，预计本轮去库存将很快在三季度中期完成。经济增速出现大幅下滑的风险不大。华泰联合证券同样认为软着陆的可能性大于硬着陆。从历史上看，硬着陆均是经济过热背景下政策大力紧缩，同时叠加外需急剧萎缩所导致。而从2011年的情况看，这两个条件均不太成立：一是外需虽然放缓，但整体表现仍然较好；二是银行表外融资规模大，实体经济资金面不致过于紧张。

尽管对经济软着陆信心十足，但对于经济增速回落的幅度，机构的乐观程度不一。如海通证券认为2011年经济增长无忧，不会出现大的经济波动，初步测算，2011年GDP增长率为9.6%。招商证券和申银万国证券均预计2011年经济增长将呈现两头高、中间低的U型走势。但招商证券预测2011年GDP增速为9.5%，而申银万国证券明显更为乐观，认为2011年经济仍可实现高增长，预计GDP增速可达10%。

通胀冲高回落

面对复杂的内外部环境，以及政策上保增长与抗通胀的纠结，机构不约而同地将通胀作为分析2011下半年经济走势的关键变量。

海通证券认为，食品价格持续看涨，将继续主导CPI波动。粮食价格将进入上升通道，呈持续上涨、周期性波动趋势。华泰联合证券分析提出了未来存在的新涨价因素，主要包括：非食品价格上涨，动力来自租金价格上升和水电燃气等资源品价格改革；食品价格周期尚未结束，特别是猪肉价格上涨或将持续到三季度；价格干预的后续效应。

这些因素都对未来通胀形成压力，通胀高企在所难免。但机构一致认为，通胀处于可控范围之内，不致失控。华泰联合证券认为，通胀可控主要因为货币条件已经收紧，产出缺口开始收窄，以及输入型通胀压力难再更高。并且，由于CPI是滞后指标，通常它晚于GDP见顶回落。这种不同步导致短期内一方面经济已经回落，另一方面通胀还在上行。就当前情况而言，与2007年下半年至2008年上半年较为相似，“滞胀”应只是阶段性现象。

多数机构判断通胀高点将出现在二三季度之交。招商证券预计2011年全年通胀前高后低，从货币条件来看，由于长期中通胀水平与货币供给增速保持稳定，因此，很容易看到二季度应该是全年通胀的高点；从需求的角度来看，当前工业产出缺口升幅趋缓，并且季调后环比下降，说明需求端不支持通胀进一步大幅走高；自下而上来看，供给冲击仅构成短期冲击，不改变通胀的整体走势；全球通胀才能全球同治，也有利于2011下半年通胀压力的疏解。

货币政策紧缩基调不改

国泰君安证券认为，中国的股市通常被称为“政策市”，如果把股市作为经济的晴雨表，那么也就意味着政策放松会带动经济上升。美国过去60年的经历充分显示了政策的力量：在两次经济衰退间通常有一个完整的利率周期，货币政策与经济周期之间已经很难分清孰因孰果，在中央银行出现以后其政策变动已经成为影响经济周期的重要力量。

货币政策的延续，不会发生重大方向性转变是机构的几乎一致判断。海通证券认为，未来宏观总体特征是经济增长小幅回落，通胀2011年6月见顶，但全年都处于容忍度以上的水平。经济出现大幅回落的可能性极小，增长小回落不会导致大范围失业。因此，央行政策目标不会发生转移，紧缩的货币政策将持续至年底。招商证券也认为，在当前通胀压力偏高的情况下，防通胀仍是宏观调控的首要目标。紧缩政策将继续维持，至少在库存调整的初期还难有实质性放松。

在2011下半年紧缩基调延续的基础之上，机构也提出要关注在政策工具和操作方面可能的微妙变化，即体现一定的灵活性。招商证券认为，在货币紧缩维持的前提下，加上主要发达国家逐渐退出宽松货币政策以应对不断上升的通胀预期，预计二季度后整体通胀水平进一步恶化的风险较低，通胀可控的概率进一步提高。这时，货币政策将在稳健中体现灵活性。而货币政策灵活性的一个主要观察窗口是下半年信贷投放的节奏是否加快，比较2001年以来库存调整期信贷节奏的变化可以发现，库存调整后期货币信贷投放的节奏会高于稳健时期一般水平。申银万国认为，2011下半年政策稳健基调不变，但紧缩力度可能会下降，可供观察的信号包括：管理层对宏观调控效果的进一步肯定、地方融资平台清理整顿结束、市政债券大规模发行、项目审批进程加快、国有投资增速加快等。瑞银证券测算认为，尽管政府将保持紧缩的基调，但其最初设定的预计分别在7-7.5万亿元和14万亿元的人民币新增贷款净额及社会融资总量目标却并不算“紧”，实际上从流量的角度看，还给2011下半年留出了一些放松的余地。

聚焦保障房对投资的拉动

提及2011下半年投资对经济的拉动，机构不约而同寄希望于保障房建设将在其中发挥的重要作用。住房城乡建设部负责人表示，保障房在2011年11月底以前必须全面开工，预计三季度将进入高峰期，这对稳定周期性投资品的需求将起到一定正面效应。招商证券保守估计，在保障房逐步开工建设的基础上，2011年房地产投资同比增长18%左右，对应拉动固定资产投资增长3.6%。金鹰基金认为，2011年1-5月投资同比增长25.8%，其中房地产投资拉动最大，同比增长了34.6%，继续保持高增长。鉴于2011年下半年计划完成的保障房项目尚占比66%，预计房地产投资增速将继续维持高位。海通证券也认为，2011下半年，保障房和出口将护航经济增长。

对于市场上一个普遍的担忧，即在保障房建设抬头前，商品房建设会在调控政策的重压下急剧下滑，从而导致整体房地产建设活动下跌，瑞银证券认为，迄今为止，商品房新开工和在建面积的数据表明，这种情况尚未发生，并且未来几个月也不大可能发生。据媒体报道，截至5月底，在1000万套保障房建设目标中，地方政府的平均开工率为34%。并且，中央近期要求地方政府在未来几个月加强保障房的土地供给、融资及建设进度。所以，瑞银预计2011年三季度将迎来保障房开工建设的高峰期。

随着保障房成为2011下半年拉动投资的亮点，保障房概念也相应成为投资者关注的焦点，参与本刊统计的15家公募基金公司中，有7家对保障房表示极大的关注。如申万菱信基金认为，保障房建设将是2011下半年的一大热点。由于中央拨款到位比较及时，也会检查开工情况，预计2011年三四季度能看到更多开工，与之相关的上市公司收益将逐步实现。

股市寻底

目前，宏观经济背景仍然和2010年相类似，如房价和物价的问题依然没有解决、经济政策的导向和结构调整的机制仍不明朗、货币和融资机制的改革仍未贴合实际经济运行。那么，反映在股市，是否会出现与2010下半年相似的走势呢？国泰君安证券认为，2010下半年是经济回落下股市的一个反弹，而2011下半年股市会在一片悲观中确认底部。从影响股市大趋势的判断来看，多种因素的变化率趋势相同，均可能在下半年的某个时点，正向有利于股市。

券商半年工作总结篇（8）

当然，这是一个特定年代所创造的小概率事件。106家券商以3440亿元净资产、创造净利1306亿元，行业平均净资产收益率高达37.95％，相信绝大多数行业都不会有如此暴利。正因为如此。很多人担心今年券业利润将大幅下降。由于排行榜没有券商自营和经纪业务的单项指标(市场不好时影响最大的就是这两项)，我们无法推知各家公司的业绩起伏。但有一个指标颇能说明问题，那就是客户保证金的多少。一般来说，一家券商吸纳保证金占总资产的比例越高，说明该券商对经纪业务的依赖越强，受行情起伏的影响也越大。值得庆幸的是，排行榜显示，有多家券商的客户交易结算资金余额(即保证金)低于或接近其总资产的50％，但业绩仍相当出色。如中信证券，保证金占总资产的比例为43.21％，海通证券保证金比例为56.57％，说明它们有超过(或接近)一半的资产做的是经纪以外的业务。尽管如此，这两家券商在盈利排行中还是分列第一和第六位，而且今年一季度盈利还能持续增长(分别增长101％和26.3％)。

多少年来，券商总是自嘲自己好比农民“靠天吃饭”，对那些资产实力不强、净资本很低的券商尤其如此，只有从根本上改变“靠天吃饭”，我们的证券公司才可算得上是真正的现代金融企业。而要改变这一现状，就必须将券商做大做强。排行榜显示，在经历了2007年的大发展之后，106家券商净资产总共不过3440亿元，平均每家仅32亿元，而其中有三分之一券商还低于10亿元。

券商半年工作总结篇（9）

2007年，侯女士因帮朋友完成所谓的业绩在银河证券中关村营业部开了户头，刚刚毕业的她对股市并没有研究，也没有做过任何投资，只是按照流程将自己的账户变成有效帐户。

四年后，因个人原因她想将帐户转向一个中型证券公司，不料却是一次艰辛的过程。首先面对的是某客户经理，问及候女士转户的原因，并表示如果是手续费过高或其他问题都可以解决。侯女士一一回绝。见过此客户经理后，出现的是办理销户的相关负责人，在办理业务的40分钟里，此负责人一直纠结在为何转户的问题上。令侯女士不解的是，她没在银河证券做过任何一笔交易，甚至连有效金额都没有，为什么转户都要受人干涉？

更令她气愤的是，由于重置密码需要三个工作日才能生效，一个星期后侯女士再次来到银河证券，此负责人居然称将她上次填的资料不小心粉碎，需要重新填写材料。这令她哭笑不得。

“券商的明争暗斗从年初就开始了。行情好的时候排着队开户，行情不好的时候证券公司对客户的流失处理都是格外小心。尤其是一些国企的证券公司，他们有很严格的规定，一旦一个月流失一定数额的客户，相关的负责人都要扣钱的。”一位证券公司内部人员表示。

小小的客户之争只是券商们基层的争端写实。而事实上，随着下半年二级市场行情和成交量的继续恶化，券商受经纪业务影响，业绩下滑程度进一步放大，券商业绩亏损的家数或超前两年，接近2008年金融危机的情况。

券商的冬天，提前来临。

全线降薪

与年初的大规模招揽经纪人、客户经理成反差的是，由于行情的低迷，新开户数量逐渐减少，证券公司的营业能力也在下降。节衣缩食的经纪业务轮回再次来临。

据记者了解，近几月，有的券商已大幅压缩营销人员队伍，停止大规模投顾招聘；有的券商则将绩效工资减半甚至取消，受此影响，被寄予厚望的年终奖或成泡影。

券商新人小李今年年中刚刚跳槽到北京某中型券商的固定收益部，一谈到收入他却叫苦不迭：“拿的还没以前多，前三个月试用期收入减半，本来OFFER谈的就不高现在更是雪上加霜。因为自己并没有相关经验，心想从头开始底薪低也就算了，但现在行情不好，各种债卖不出去，压力非常之大。”

小李的收入主要分三部分:基本工资+绩效工资+奖金。“绩效是和业绩挂钩，然后是几个月发放一次，上个月工资发下来只有六七千块，这还包括了中秋节的过节费。最近公司老总开会谈话了，说高管一层绩效工资不发了，总助以上的绩效减半，但具体这些占比多少我就不晓得了。”

在国信，打响减薪第一枪的是位于金字塔尖的投行部门，国信证券投资银行业务部总经理周可君一语道破：“国内投行即将进入降薪时代。”

今年9月，国信证券传出保荐代表人薪酬体制改革，将保代的基本工资由每年150万元降低至70万元，而项目签字费则相应提高，后传出中信证券的保代薪酬降低20%-30%，平安保代的薪酬标准也酝酿着被降低，从而引发了大规模的保代离职潮。

有行业资深人士指出：国信固定工资是降了，但奖励提成比例提高，总体还是看涨，而中信薪资几年来一向是起起伏伏，平安降薪是投行和集团方面长期矛盾累积所致，并不能一概而论。不能回避的是由于股市接连下挫而导致投行业务缩水，且受到波及的远不止是投行。

事实上，大盘的飞流直下使得券商的各项传统业务均大受打击，融资融券、股指期货、券商直投等创新业务虽然不乏亮点，但因规模较小仍难独挑大梁。

经纪业务今年以来遭受了交易量和佣金下滑带来的双重打击，已经步入微利时代。兴业证券董事长兰荣指出：“证券行业整体综合佣金率出现了连续7年的单边下滑，降幅高达64%。从兴业证券自身来看，尽管2009年公司股票基金交易量较2007年增长了15%，但股票基金佣金收入反而下降了16%。”在他看来，未来，投资顾问业务、融资融券业务和通道业务将呈三足鼎立之势，能否在前两者取得先发优势以及三者是否拥有持续竞争能力决定了经纪业务未来的竞争地位与格局。

国金证券10月26日晚公布了2011年前三季度财务报告。与其他已公布三季报上市券商相同，其前三季度净利也出现了同比逾两成的下降。

而导致上市券商业绩下滑的主要原因毫无疑问要归结于其第三季度业绩的大幅下滑。如国金证券在前三季度共实现归属于上市公司股东的净利润2.35亿元，但其在第三季度仅实现2978.98万元的净利润，较上年同期下降20.19%。

相比于其他已经公布三季报业绩的上市券商，国金证券业绩下滑的幅度并不算大。

据WIND资讯统计，除了光大证券前三季度净利润仅同比下降1.13%外，其他均出现了接近或超过四成的业绩下滑。其中，宏源证券前三季度净利润同比降幅为39.58%，东北证券前三季度更是录得亏损1804.96万元。

在公布今年半年度业绩时，共有有包括西南证券等8家券商出现业绩同比增长，且业绩下滑最大的山西证券也仅同比下滑44.86%。但至今已经公布三季报的上市券商却无一家出现业绩增长。由此可见，正是第三季度业绩的集体大幅下滑导致了上述后果。

在WIND资讯统计的已公布三季报业绩的上市券商中，国金证券逾两成的业绩降幅更显微不足道。

即使光大证券，在第三季度也仅实现了2.45亿元的净利润，同比降幅高达56.42%。其他券商更是均出现了超过七成的降幅。西南证券降幅最大，为155.07%；而在半年报中业绩降幅最大的山西证券，在第三季度净利润的降幅也低于其他多数券商，为74.38%。

在第三季度，目前仅有光大证券和广发证券的净利润超过亿元，分别达2.45亿元和2.17亿元。而同时，东北证券和西南证券在第三季度均出现逾亿元的亏损，分别为1.07亿元和1.33亿元。

而9月份业绩对整个第三季度的影响也最大。根据首家披露三季报的长江证券所公布的数据，正是由于其9月份出现了接近1.5亿元亏损，导致长江证券在第三季度整体出现8494.82万元的亏损。

据金元证券所作出的统计，在9月份，有9家上市券商出现亏损。其中包括上述已经公布三季报的5家。广发证券也在当月出现逾7000万元亏损。而山西证券、宏源证券尽管当月未现亏损，但净利润也仅有区区几百万元。

祸不单行

日益萎靡的交易量令经纪业务迎来寒冬，而投行降薪、资管产品清盘等券商其他业务的负面信息也在低迷行情中不绝于耳。

从上半年券商业绩情况来看，经纪业务收入下滑主要由投行业务来弥补。多家券商的投行业务收入有大幅增长。其中，兴业证券、光大证券和西南证券上半年的投行业务收入分别同比增长263%、179%和125%，投行的日子看起来还挺美好的。

但近期平安、中信等投行的降薪传闻则为其蒙上了一层阴影，有投行人士认为这也与近期市场低迷存在很大关系。

“现在IPO的发行节奏还算平稳，但再融资已经不太好做了。如果二级市场进一步恶化，不排除监管部门放缓发行速度，甚至于暂停发行的情况。今年看来一切还是顺风顺水，明年投行的日子就未必好过了。一些投行降薪可能也是未雨绸缪。”深圳某投行副总裁对此表示担忧。

也有投行人士表示，如果证券行业整体大环境不好，势必也会连累到投行部门。虽然投行业务在近两年盈利情况较好，但在证券公司业务中收入占比仍不算很高，基本都徘徊在20%~30%之间。

券商半年工作总结篇（10）

一货币市场

银行同业拆借与债券市场

上半年，银行间同业拆借与债券市场累计成交万亿元，日均成交亿元，同比分别增长和。

由于市场资金保持持续宽松，市场利率价格区间不断下行。同业拆借、质押式回购和买断式回购的月加权平均利率分别由月的、和，下降到月的、和，分别大幅下降、和。

月日超额准备金利率下调以后，商业银行的超额存款准备金率不断下降。一季度末，商业银行超额存款准备金率为，比上年同期低个百分点，月末则降到。

公开市场操作力度显著增强，但是货币回笼量仅相当于外汇占款量。虽然上半年央行票据的发行节奏不断趋于缓和，进入月份后更是取消了年期央票的发行，但是票据发行总量明显增多，上半年，央行共发行票据期，共计回笼资金亿元；进行了次正回购，共计回笼资金亿元；春节前进行了次逆回购，共计投放资金亿元；三项合计，上半年公开市场操作累计净回收亿元基础货币，而去年上半年净回笼仅为亿元。相对于上半年多亿美元的外汇储备增加额而言，公开市场操作较好地对冲了外汇占款的资金投放量。

票据市场

上半年，一方面由于市场资金宽松，原创：票据市场利率始终处于下降通道；另一方面由于商业银行风险控制审慎，贷款增长放缓，商业银行买票并持票到期以弥补信贷规模下降的意愿不断增强。上半年，上海票据市场承兑、贴现及买断式转贴现业务余额分别为亿元、亿元，同比分别下降和上升；承兑、贴现及买断式转贴现累计发生金额分别为亿元、亿元，同比分别下降和上升。

二资本市场

股票市场

上半年，沪市共有家首发、家增发，合计募集资金亿元，同比仅增长。月份股权分置改革启动后，新股发行和再融资均暂停。

沪市、股合计成交亿元，日均成交亿元，同比大幅下降。沪市上证指数振荡走低，股价整体下调。上证指数年初以开盘，月末以收盘，比年初下降，振幅达。

债券市场

在加息预期减弱和市场充沛的资金推动下，沪市国债指数始终处在连续上升通道中，并屡创近年新高。沪市债券市场累计成交亿元，日均成交亿元，同比下降。银行间债券市场保持了半年的上涨行情，债券综合指数处于持续上升趋势，至六月末已升至点，创历史新高，与年初点相比，上升点，增幅达。

三外汇币场

上半年，我国贸易顺差达到。亿美元，超过去年全年的顺差总额，加上人民币升值预期造成的外资流入银行间外汇市场交易活跃，成交量大幅增加，市场供大于求差额扩大。上半年，银行间外汇市场累计成交折合亿美元，日均成交量亿美元，同比分别大幅增长和。

四黄金市场

上半年，上海黄金市场成交保持活跃，价格表现为箱体振荡走势。上海黄金市场累计成交亿元，日均成交亿元，同比大幅增长。黄金累计成交吨，日均成交吨，同比大幅增长。商业银行上半年以大量净卖出交易为主。交割比由月份的，大幅下降到月份的，市场投资交易需求在一定程度上超过了实物交易需求。

五期货市场

上半年，因主要期货价格处于历史高位，成交大幅萎缩，上海期货交易所累汁成交合约万手，成交金额万亿元，同比分别大幅下降和，分别占全国期货市场的和。

二、金融市场运行中存在的问题

一宏观调控较为明显地影响着金融市场运行

金融市场资金尤其是银行间市场资金充裕，交易量持续放大。进入××年以来，宏观调控效果开始逐步显现，固定资产投资和贷款增速明显回落，商业银行出于对贷款风险的考虑和资本充足率考核的约束，出现厂一定的信贷紧缩倾向，大量资金沉淀于商业银行，银行间市场成为商业银行资金运作的主要渠道。同时，超额准备金利率的下调，使得银行间市场资金供求失衡的问题更为显性化。

关于人民币汇率制度改革的讨论和此起彼伏的人民币升值预期，直接带动了上半年出口的快速增长和顺差规模的持续扩大。一方面，银行间外汇市场成交量大幅增加，另一方面，外汇占款所带来的货币投放规模持续扩大，导致银行间同业拆借和债券市场、银行间外汇市场的成交量同时显著放大，成交十分活跃。

上半年房地产：调控力度加大，房地产价格涨幅逐步回落，房地产开发贷款和个人消费贷款增速明显放缓。原先投资于房地产市场的资金开始流人其他领域，在一定程度上提高了银行间市场和其他金融市场的交易活跃程度。

由于宏观调控带来的不确定性，上牛年作为重要保值渠道的黄金市场成交量也显著放大，商业银行在黄金市场中交投活跃，交割比明显下降。

金融市场价格走势反映了宏观调控下经济走势的不确定性

首先，宏观调控所带来的不确定性，在一定程度上影响了黄金市场的惯性走势，黄金价格已经不仅仅简单地与美元走势逆向而动，它已经成为一种重要的资产保值工具，因而上半年黄金市场表现出较为平稳的运行态势；二是期货市场既表现出了与国际市场联动的走势特征，作为重要工业原料的期铜和燃料油价格持续走强，也反映了投资主体为应对宏观调控而积极储备的强烈需求，此外人民币没有升值，也是期货市场不断维持强势的重要原因之一；三是宏观调控可能对上市公司的业绩带来不确定性影响，这也是在股权分置改革推进中，制约股票市场走强的一个重要制约因素。与此相反，除了较为充裕的资金面之外，的走低以及市场对短期内不会加息的预期，在一定程度上支持了上半年债券市场的持续走强。

二高度重视和警惕“宽货币、紧信贷”现象

受制于目前的投融资体制现状和宏观调控政策，亡半年金融市场表现出明显的“宽货币、紧信贷”特征，对商业银行的资产负债管理带来了压力，助涨了市场投机行为，也对经济金融运行产生了一定程度的影响。

对金融市场的影响

一是导致银行间市场风险累积。面对金融市场上充裕的资金状况和不断走低的收益率，金融机构采取了一定的变通模式进行应对。一种是金融机构通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再以甚至是高于的利率水平转存入银行，进行银行利润回吐式的简单套利操作；另一种是金融机构通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再买入债券，不断进行放大套做，套取债券价格与资金成本之间的利差收益。两种模式均推动了银行间债券市场价格的不断走高，市场系统性风险加大。

不断放大的杠杆效应、不断缩短的资金使用期限和不断延长的套做券种期限，使银行间债券市场的风险正在一步步积聚。无风险套利本身是对价格的一种修正，但由于我国银行间债券市场在市场结构、产品结构等方面还处于初级发展阶段，市场本身并不具有平衡修复机制，套利的结果不是套利空间的消失，而是风险的积累和暴发。由于市场资金供给比较集中在国有商业银行，一旦资金成本上升，或者资金供应结构发生变化，市场将立即面临流动性风险。

二是不利于创新产品推出和市场发展。日前，银行间市场基本上形同于一个单边市场，买方力量空前强大，卖方惜售心态严重，这种情况非常不利于各种创新产品的推出。由于单边市场的存在，银行间债券市场在资金供给和债券供给上存在极大的不平衡，这对于新近推出的债券远期交易而言，卖券方承受着相当大的实物交割压力；交投十分不活跃；同时，单边市场的存在还导致新发行券种一上市就哄抢一空，持券机构普遍惜售，二级市场交易清淡；此外，市场收益率的下降也导致银行间市场对投资者的吸引力减弱，不利于市场主体的培育。

对实体经济的影响

一是信贷资源的“挤出效应”，在信贷紧缩的倾向下，谈判能力较弱但成长性较好的企业的信贷规模首先被挤出，影响这类企业的发展；原创：二是“成本递增”效应，由于正常的银行信贷渠道受到阻滞，部分企业或项目转而寻求民间金融和地下金融渠道，融资成本将会增加，进而影响到企业效益和经济发展；三是“顺周期”效应将缩短经济景气周期，我国商业银行的信贷行为具有顺经济周期的偏好，缺乏对长期风险收益的理性权衡，—旦经济增长回落，即以减少信贷投入规避风险，而正常项目的投资规模缩减甚至取消，将会使宏观经济运行的景气周期缩短。

对金融机构的影响

“宽货币、紧信贷”对于商业银行的影响最为严重。一方面，银行间市场利率的逐步走低，给商业银行的资产负债管理带来了巨大压力。作为债券市场重要参考指标的年期央行票据的发行利率，已经降到了左右，远远低于一年期定期存款利率的水平。另一方面，商业银行信贷的紧缩，将使部分流动性不足的企业出现资金紧张甚至濒临破产，又可能引致商业银行不良资产的增加。

对于保险公司而言，债券市场是目前保险公司最重要的资金运作渠道，而目前“宽货币”所导致的债券市场低收益率已经接近保险公司底线，保险公司在市场上很难找到适合资产负债匹配的中长期债券，这已经成为保险公司正常经营亟待破解的难题。

债券价格的上涨意味着风险的积聚，这对于其他金融机构而言，参与货币市场和债券市场交易，就等于继续助长“宽货币”条件下的市场投机行为，需要面对更高的风险。

对货币政策传导的影响

利率渠道、信贷渠道和资产价格渠道是我国货币政策传导的三条主要渠道，在“宽货币、紧信贷”的条件下，货币政策的三条传导渠道均受到了一定程度的影响。一是如此低的货币市场利率，与宏观经济的基本面严重脱节，作为货币政策重要中介目标之一的短期利率，已经失去了货币政策传导意义。二是信贷渠道是货币政策传导最直接的渠道，直接与最终产出发生联系，由于银行信贷趋紧，部分真正有需求的企业得不到资金，将会最终影响企业效益和经济发展。三是“宽货币、紧信贷”只能提高债券资产的价格，不能带来公司价值的提高，更无法给公司带来财富效应，资产价格传导渠道也无法形成。

三、进一步推进金融市场发展的建设

一加大金融市场改革和创新力度

“宽货币、紧信贷”的实质在于储蓄资金无法有效转化为投资，导致资金在商业银行大量沉淀，这同时也反映了金融市场的不成熟和发展滞后，需要加快金融市场的改革和创新步伐，推动金融市场全面、快速和稳健发展。

统一协调金融市场发展规划

“宽货币、紧信贷”虽然仅仅表现在银行间市场，其实也是与其他金融市场之间联系沟通不顺畅的一种反映，因此必须统一协调金融市场发展的整体规划，形成较为明确的金融市场整体发展战略。目前，金融市场尤其是债券市场的管理政出多门，人民银行负责银行间市场债券包括央行票据、政策性金融债券、商业银行次级债、短期融资券的发行和流通，财政部负责国债的发行，发改委负责企业债券的审批与发行，证监会负责交易所市场债券如可转债等的发行和流通。不仅现有的监管体制复杂，而且市场呼声甚高的一些衍生金融工具的监管归属也尚未完全明确，市场的发展受到严重掣肘。

今后，不仅仅是银行间债券市场和交易所债券市场，发行市场和流通市场、现货市场和期货市场、债券市场和其他金融市场的联系也将更加紧密，市场间的联动也将不断增强。因此，统一协调金融市场发展的整体规划，将有利于避免金融市场发展中“头痛医头、脚痛医脚”的短期价值取向，更有利于各个监管部门形成合力，加快金融市场的发展步伐。建议成立由人民银行牵头的金融市场协调发展委员会，统一进行金融市场发展的中长期规划，推进金融市场向全面和纵深方向发展。

加快银行间市场创新和发展步伐

一是要引入有市场需求的金融工具。金融市场创新最重要的是工具创新，目前银行间市场资金的过度充裕，正是交易工具不足的具体反映。要丰富债券市场品种，形成有效的债券市场收益率曲线。要加快已经列入日程的、、金融债券、境内美元债券等金融产品的推出；在继续发展短期融资券的同时，推出短期国债和其他短期债券品种；加快推出债券互换、国债期货等业务，综合辅助市场的发展会提高风险管理的能力。

二是要完善金融市场机制。要促进以政府信用为主导的债券市场向商业信用、非政府信用为主导的市场过渡，并完善信用评级机制，给市场传达正确信息；推动债券市场发行从主体集中、量大、频率低向主体分散、量小、频率高转变，完善市场利率期限结构，尽快形成合理的收益率曲线；原创：逐步形成以做市商为核心，经纪商和金融机构为主体，众多非金融机构投资者积极参与的银行间市场运行架构；引入债券预发行机制、国债发行余额管理机制，改债券发行审批管理为备案管理。

券商半年工作总结篇（11）

经济面

影响未来收益率预期

当前，我国经济正处于一个强势增长的新经济周期的启动阶段。从去年下半年以来，我国的内生经济增长动力不断增强，经济与物价指数双回升，正在悄然改变着债券市场的基本面，并影响投资者对后市的预期。请看以下3组数字：

GDP增长：2003年一季度增长9.9%，是1996年以来增长最快的一个季度。前三季度累计实现国内生产总值79114亿元，同比增长8.5%，比去年同期加快0.6个百分点，为1998年以来同期经济增长最快的时期。

固定资产投资和进出口：2003年前三季度固定资产投资同比增长30.5%，比去年同期加快8.7个百分点;进出口总额同比增长36.2%，比去年同期加快17.9个百分点。

消费需求：在2003年第二季度短暂下滑后迅速反弹，前三季度社会消费品零售总额仍然保持平稳增长，同比增长8.6%。物价摆脱了负增长的低迷区间，促使物价总水平上涨的力量逐渐增强。10月，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8%；1～10月，全国居民消费价格总水平累计平均比去年同期上涨0.8%。物价指数的连续上涨使我国经济基本走出1998年以来的通货紧缩趋势。

当宏观经济向好的预期越来越明显时，资金的使用成本势必要提高，升息和通胀的预期也就越来越强。而升息和通胀预期增强，国内投资者就会要求债券的收益率提高，尤其是长期债券的收益率。在缺乏作空机制的情况下，国内投资者此时无疑会偏好于持有风险规避能力较好的短期债券或浮动利率债券。

今年11月，在宏观经济向好及通胀的预期较为明显，且资金面已经较为宽松的情况下，债券市场却仍然继续下跌。其中，长期固定利率债发挥了领跌的作用，而浮动利率债却能不时走出独立上涨行情;短期债和浮动利率债在市场明显受到青睐，而期限稍长的固定利率债，投资者则避之惟恐不及。新近发行的江苏交通企业债也为此作了调整，把债券期限由15年改为10年，票面利率也提高了50个基点左右，但其发行形势与8月份之前投资者在一级市场上抢购企业债的现象已是大相径庭。

经济的持续强劲增长以及通货紧缩的缓解，反映出当前通过继续降息来刺激经济增长的可能性已大大降低;加上央行既往的8次降息，我国利率已经处于较低水平，市场升息预期不断增强。因此，业内权威人士认为，正是宏观经济面的变化，从大环境上制约了债券市场的走强，也从根本上决定了债券市场会进入一轮时间较长、空间较大的调整期。

资金面

决定短期利率波动

信贷规模大幅增长 今年前10个月，人民币贷款累计增加25332亿元，同比多增加11069亿元，超过去年全年贷款量（18475亿元）6857亿元。

广义货币M2增幅加快 由于信贷投放的迅速增加和外汇占款的迅猛增长，导致货币供应量增幅大大上升。10月末，广义货币M2余额为21.45万亿元，同比增长21%，增幅比上年同期高出4个百分点。目前的广义货币M2增幅高于今年前三个季度GDP增幅和居民消费物价指数增长之和11.8个百分点，处于较高水平。总体看，我国目前的货币供应量增长较快。

银行依然掌握了主要的金融资产 在以银行为主导的我国金融体系中，作为货币市场上的主要资金供给者，商业银行的资金头寸情况决定着整个市场的资金面状况。

近几年，商业银行一直具有较高的超额备付金。2002年，商业银行备付金率一度高达7%以上。今年6月底，商业银行备付金率为3.88%，其中国有商业银行和部分股份制商业银行更是集中了银行体系超额备付金的绝大部分。

上半年，债市整体资金面一直比较宽松，短期资金严重供大于求，商业银行存在较大的资金运用压力，参与者通过回购方式获得流动性变得非常容易。

在资金供过于求的推动下，今年前5个月债市不断上涨，债券收益率总体呈下行态势:20年期债券的收益率仅为3.2%;7年期债券的收益率也下跌到了2.62%。从国债收益率曲线可以看出，除7～10年期品种的收益率保持较为稳定外，其它期限债券的收益率都出现了15～20个基点的降幅，收益率曲线整体上表现向下平移的过程;金融债整体收益率平均降幅为35个基点左右，其中中短期品种跌幅较大，一般在45个基点以上，而长期品种则降幅较小，金融债收益率曲线变得更为陡峭。

由于央行的货币政策是以商业银行的资金头寸为主要操作目标，而商业银行又是我国债券市场中的最主要参与者，也是债市资金的最主要提供者，因此可以说，央行的货币政策调整会对债券市场资金面产生较明显的直接影响。上半年，央行公开市场操作就一直坚持连续大力度的回笼基础货币。应该说，当时央行回收商业银行流动性的愿望还非常迫切。

尽管央行持续进行公开市场操作回笼货币，但市场资金仍然非常充足 一方面，对冲外汇占款保持人民币汇率稳定，成为基础货币不断增长的主要原因。

另一方面，当前的资金分布结构弱化了央行货币政策的传导效果。据悉，央行公开市场操作的主要对手是那些超额备付金较高的银行。因此，央行常规性的公开市场操作虽是回笼了部分基础货币，但由于这些银行具有较高的超额备付金，央行公开市场操作回笼的货币量，根本难以影响这些银行的资金头寸情况，货币政策意图并没有很好地传递到整个市场。

上半年，市场资金面一直保持充足状态，这推动了市场利率不断走低，并带动了债券市场收益率的走低，导致债市的持续上涨。而大盘股发行与存款准备金率调整，成为影响下半年市场资金面的最主要因素（请见配文“准备金率风波”）。

政策面

关注程度不断提高

目前，我国债券市场的作用已不再局限于为社会和经济发展筹集资金及充当股市的“避风港”，它越来越成为金融调控的手段和依托，债券市场已经具有反映资金价格和货币政策传导手段的功效。

今年以来，债券市场的金融功能日益显现，政府在制定货币政策、财政政策、金融政策时，已经开始重视债券市场。

人民银行

央行基于对宏观经济好转和局部经济过热的判断，逐步采取了抑制信贷货币过速增长的政策。除了采取连续的公开市场操作对商业银行的资金头寸进行日常调控外，央行还采取了对商业银行的窗口指导和调高准备金率等措施。这些措施都通过影响市场资金面或利率预期来影响整个债市的变动。

首先，加大公开市场操作力度。

今年上半年，投资与出口增长迅速，信贷投放量与外汇占款也迅猛增加，货币供应量大幅上升。对此，央行持续进行公开市场操作进行对冲:年初宣布，扩大公开市场一级交易商队伍，增加了3家公开市场交易对手;并增加公开市场操作频率，一周进行两次操作。

其次，发行央行票据，创新公开市场操作工具。

今年，由于央行正回购交易的操作因债券陆续到期且债券存量有限而难以继续操作，央行创造性地通过持续发行央行票据来对冲外汇占款等因素引起的基础货币投放。

自4月23日发行今年第一期央行票据以来，截至11月底，人民银行共发行54期央行票据，发行总量为6750亿元。巨额央行票据的发行，在上半年虽未使货币供应量调整到理想的目标，但其发行利率及二级市场的收益率仍然对债券市场利率和债券价格有较大影响。

央行票据其实就是短期债券,备受投资者青睐。今年第二期央行票据发行时，只有23家公开市场操作一级交易商投标。8月12日，第二十九期央行票据发行时，则有38家一级交易商投标。目前，央行票据在银行间债券交易市场的交易结算量已与国债、金融债并驾齐驱，其收益率水平也被部分投资者作为货币市场短期利率的基准。

央行票据规则的定期发行,使其成为传导利率在货币市场、一级市场以及二级市场联动的链条，央行票据的短期性质使二级市场的联动首先体现在短期券种收益率变化上。此外，央行还利用央行票据的发行利率来引导市场利率。

再次，加强对商业银行的窗口指导。

6月，人民银行在的金融运行情况中表示，针对当前货币供应量增长偏快、信贷增加较多的实际情况，要进一步创造条件加大公开市场操作力度，选择适当时机调整存款准备金率，对金融机构进行“窗口指导”，防范出现新的信贷风险。

国内媒体将此视作“央行将调高存款准备金比率”的强烈信号，并在业内出现了人民银行将上调存款准备金率的传闻。受此影响，投资者信心造成强烈冲击。虽然传闻尚未得到证实，但宁可信其有的防备性心理，在投资决策上已有所表现―投资者纷纷采取抽身观望的策略，债市一改上涨势头，开始进行盘整下跌。面对如此高速的货币发行量和贷款增长，央行有关领导纷纷出面给予口头警告和劝告。

最后，调整存款准备金率，紧缩货币信贷。

八月中旬，央行票据的周发行量连创新高，达到500亿元和600亿元。但从七月份的金融统计数据显示，央行的“窗口指导”和连续公开市场操作未能很好抑制商业银行货币信贷的过快扩张和货币供应量的快速增长。因此，央行决定使出轻易不动用的杀手锏――调整存款准备金率，债市闻声下跌。存款准备金率的调整，使得投资者债市运作的资金环境由原来的高备付金环境转为低备付金环境，资金推动型的盈利模式已不再适用，也引起了投资者对新的盈利模式的思考。

最近一个时期，央行已在多种场合提出：

要统筹拟订货币市场和债券市场发展规划，加强与有关部门的协调；

要增加投资工具，扩大投资主体，提高债券市场的流动性，进一步扩大居民理财空间；

要进一步完善托管、结算、清算系统，指导和监督商业银行依法开展债券结算业务；

要积极推进住房贷款证券化；

要逐步建立货币市场经纪人和做市商制度，加强基础建设；

要稳步推进企业债券利率市场化改革，支持利率避险产品的发展。

很显然，发展债券市场将成为我国下一步金融改革的重要一环。以公开市场操作成为主要货币政策工具为标志，货币政策操作已基本完成从直接调控向间接调控的转变。相应地，货币政策传导也由主要通过银行信贷体系转为更多的依赖债券市场。可以说，债券市场的发展，将直接对下一步的金融改革产生影响。

财政部

货币政策和财政政策作为实现宏观经济调控的有效手段，各自都存在着不可替代的作用。但是从1998年3月提出启动内需至今，财政政策一直占据着主导性地位，我国债券市场也由于国债的启动而得到迅猛的发展。

随着新经济周期的启动，经济内生增长因素开始发挥主导作用。从去年开始，积极财政政策逐步淡出之说就在多种场合被提及。今年年底，财政部有关官员指出，我国明年将减少国债发行规模，并将财政政策重点从扩大投资转向促进经济社会的协调发展，将依据经济运行环境的变化及时推进积极财政政策转型，国债投资将退居次位并承担税改部分的成本。

11月29日闭幕的中央经济会议明确提出：明年中国新发的国债和新增财政资金的使用，要重点向以下几方面倾斜：“三农”、社会发展、西部大开发和东北地区等老工业基地，生态建设和环境保护，扩大就业、完善社会保障体系和改善困难群众生活，同时还要保证国家重点建设项目的资金需要，支持重大改革举措的出台。

截至2003年11月底，今年国债的发行规模为6023.8亿元，加上尚未发行的最后一期国债，今年国债发行总量预计达到6200亿元以上，新增规模比去年稍有下降，这充分表现了经济增长自主性的增强对财政政策的影响。随着财政政策的逐步淡出，国债的市场利率基准功能将逐步显现，因此国债的发行规模并不会大幅下降。预计明年国债的重点是短期债。同时，企业债、市政债也将成为下一阶段我国债券市场发展的品种。

财政部国库司副司长周成跃前不久在“国债流通市场创新与发展研讨会”上就明确表示，财政部将积极创造条件，克服某些制约短期债发行的制度障碍，尽快改变年度国债发行额度管理的模式，实现短期国债的滚动发行，进一步完善国债的期限结构。