证券交易论文大全11篇

证券交易论文篇（1）

[关键字]：间接持有制/跨国证券交易/冲突法规则

[论文正文]：

传统上，证券是以直接持有方式进行持有、交易和交割的，我们称其为证券的直接持有制。

其特点在于证券的持有人与证券发行人具有直接的关系：投资者要么被登记到证券发行人的股东名册上，要么事实上占有不记名证券的证书。[i]在这种传统的证券直接持有制中，证券转让必须实际交付该证券的证明文书或是转让文书，这就使得交易本身费时、费力，且成本高昂。不仅如此，还可能存在着遗失、误放、盗窃或伪造这些纸介证书的风险。正是由于这些弊端促使了证券间接持有制的应运而生。在证券间接持有制中，投资者与证券发行人之间的直接关系被割断：投资者对于证券权利的利益记载于其证券中间人（intermediary）[ii]的账簿上，后者之利益可能又记载于另一个证券中间人账簿上，如此环环相连，直到最终的某证券中间人或者被登记为证券发行人的名册上的登记所有人，或者直接持有证券证书或者其他代表该证券的所有权文书。因此，在这种证券间接持有制中，投资者与发行人之间存在着一层或多层的证券中间人，证券权利是以簿记的方式登记于不同层次的账户上。此种证券权利的转让常以非交付的簿记方式进行，或者说不涉及任何交付，拟制交付抑或实际交付均在所不问。

然而，在大多数国家，无论是支配证券交易的实体法还是冲突法均不够充分、完善，无法真正反映市场的现实。以冲突法方面的规则为例，确定直接持有制中的证券交易或证券质押的可执行性问题，传统的冲突法规则是物之所在地法，[iii]依此规则，证券交易或转让的有效性是由证券所在地的法律来确定。[iv]但是对于跨国证券交易，物之所在地法又如何能够适用于位于不同国家的多层证券中间人的间接持有制？抑或在此种情况下是否需要采取更为合适的其他连接因素以创设新的冲突规则？对此，法律的滞后性和相关具体规则的欠缺是显而易见的。因此，本文从间接持有制下的跨国证券交易的特点入手，从国际私法的角度来分析传统冲突规则的困境，同时结合2006年7月的海牙国际私法新公约[v]来探讨制订我国相关冲突规则的路径。

一、证券间接持有制及其特点

顾名思义，所谓间接（多层）证券持有体制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一种由不同证券持有层次构成的结构，由上至下，每一层证券持有层次参与者交递增多，就如同一个金字塔一样。最上层包括各国证券中央存托机构（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和国际中心证券存托机构（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），统一集中存托不同发行人所发行的证券。世界上绝大多数国家都设立了集中存托机构。[vi]就证书证券而言，代表证券的实物证书托存于CSD或其指定存托处的证券保管机构。而CSD持有的记名证券则记载于发行人的证券名册中或其指定人的名下。[vii]第二层则包括数量有限的金融机构、证券经纪商、证券存托机构以及一些机构投资者，他们与CSD订立证券存托合同，并在CSD开设证券账户，拥有自己账户名下的各项证券利益。[viii]这些证券中间人也被称为CSD的参与者。[ix]这些参与者名下的证券账户中，又往往包括为自己的客户或其他证券中间人所持有的证券，如此依次追索下去，直到最终的投资者，这样就形成了一个完整的证券持有体系。如此一来，最终的投资者与证券托存于或记载于CSD名下的账户之间就存在着多层证券持有层次。在此结构中，证券发行人只须与一个单一的机构即CSD打交道，[x]CSD与有限数目的大型证券中间人打交道，大型证券中间人与中小型证券中间人直至终端的个人投资者打交道。

可见，间接持有制中投资者既不占有实物证券证书，其名称也不会出现在证券发行人的证券持有人名册上。CSD的账户只能表示CSD代表其各参与者所持有的证券，每一个参与者的账户同样仅能代表其客户所持有的证券。故在间接（多层）证券持有体系中，账户取代了证券证书，构成了投资者各项证券权利的基础。不仅如此，CSD和证券中间人通常采用替代性证券账户，即同一证券统一簿记，以进一步提高间接持有体系中的证券交易和结算的效率。[xi]在此体系中，证券交易和结算系统的参与者或交易客户不得请求交付特定之证券，而仅具有请求交付其账户上所记载的相同数量和类型之证券的权利。

因此，在间接持有体系中，证券交易和结算仅需在相关账户上进行电子簿记即可完成，从而使证券定着或实现完全的无纸化交易。如果证券交易发生在同一个证券中间人均开设账户的两个客户之间，则只须在该证券中间人的账户上进行增减记载即可，实物证券的交付或是证券发行人的证券名册上的登记或变更均为多余。实际所发生的仅仅是在该证券中间人账簿中的相关投资者的户头上特定证券数量的簿记而已，上一层证券中间人或是证券发行人的账簿上则无须任何登记。就此而言，所交易证券的事实占有或是所登记的所有权并没有什么变化。因此，在大多数情形中，只有证券交易的当事方才确切知悉该证券的归属。如果两个证券投资者的证券中间人不同，所进行的证券交易过程则略为复杂。一般而言，这要求出售证券一方（卖方）的证券中间人、买进证券一方（买方）的证券中间人具有共同开设有户头的CSD或上一层证券中间人的账簿上进行相应种类的数量的证券划拨。实际上，任何簿记式证券交易都是记载于证券交易双方证券中间人账户所共同登记的最近一层账簿上。同样，更上一层的证券中间人或是证券发行人的账簿上无需任何记载变动，实物证券证书之交付也不必进行。

证券的间接持有降低了证券交易的结算成本并减少了直接持有体系中的证券遗失、被盗和伪造等内生的风险。而且证券利益之转让仅仅通过在一个或几个证券中间人账户上电子簿记便可实现，这使得证券利益之处分，不论是国内还是跨国都更加便捷有效。在间接持有体系中，证券交易的时间也大为缩短，这同样显示出了比传统直接持有体系更高的效率。除此之外，由于间接持有结构中还可以采用轧差，[xii]使得证券市场的资金周转速度进一步得以提高，而且市场参与者还能够控制其信用风险。这主要体现在间接持有体系中，证券的交易常常是现金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而对跨国证券交易而言，间接持有制更是不可或缺，它构成了国际证券市场一体化的基础框架，是开放条件下的全球证券交易的必备要件之一。

二、间接持有制中对证券权益法律性质的识别

以法律的视角观之，证券持有制的转变所彰显的突出问题在于其对证券权益的法律性质产生了直接影响。如果说法律是社会现实的理性构建，则我们现行的证券所有权的基本法律规则都是源于传统证券直接持有的实践。对于无记名证券，所有权人直接占有证券证书；而对于记名证券，所有权人的姓名则记载于证券发行人或代表证券发行人的第三人所保管的证券名册上。

无论哪种情形，证券持有人的权益应为一种直接的财产性权益。而对间接持有制来说，直接财产权的概念却难以准用。因为依传统的法律原则，混合的可替代性财产不能确定其中部分财产所有人的直接财产权。按照普通法系和民法法系在物权或是财产法上的共同法律原则，财产存托于他人之处并不会改变该财产上的任何财产权利，只要该被存托的财产没有与存托人相同财产相混和。一旦财产混和，则其法律后果将取决于保管合同的具体规定。寄存人可能仅具有合同请求权，要求返还与先前寄存物相同种类和数量的财产；或者在其寄存财产被混合时，寄存人与其他寄存人共同共有被混合全部财产抑或表现为其他形式的共有物权。

鉴于前文所阐述的效率方面的原因，托存机构为其客户投资者所持有的证券一般都是以混合形式的综合账户来记载的。[xiv]此种综合客户账户的后果就是预先排除了证券混合记载前特定证券的单个的持有者对所持有证券的直接财产权的继续存在。取而代之的是，每个投资者要么仅具有要求交付同等证券的契约性请求权，要么是产生针对所混和证券全部共同财产权。虽然这两种不同法律性质取决于投资者与存托机构间存托协议的具体规定，但毫无疑问，如果因为证券持有体制的变迁而将证券持有人（投资者）原本的财产性权利转变成为其对于所开设账户的证券中间人的债权，将会从根本上损害投资者的权益。换句话说，投资者将完全依赖于其证券中间人的诚信和偿付能力，一旦该证券中间人不当处分证券或是破产，则投资者将只剩下没有优先性的债权甚至毫无价值。

因此在间接持有制中，立法层面上对于证券中间人或存托人所代为持有的证券的权益之性质，落脚点仍应是以财产性权益来定性，具体可分为下列三种情形：（1）规定证券持有必须通过非替代性单独账户，从而继续强调投资者所持有的仍是一种直接的财产性权益，并可追及于证券中间人或存托人所持有的证券。事实上，若在上一层次持有中维持每一个下一层次投资者不可替代的特定账户，则在最上层的CSD账簿中就可能会出现数以万计的特定户头，不仅如此，每一个下一层次证券持有层次中的证券交易都必须在上一层次证券持有账簿上有所反映，这不仅徒生诸多繁琐，实施起来也会因每天数以亿计的证券交易而使其逐笔登记成为不可能。对于跨国证券交易而言，非替代性账户很难符合实践要求。（2）对证券中间人或存托人以混合账户为其客户所持有的证券集合的共同所有权或是类似的财产权利。例如，德国的《有价证券保管法》将证券的存托保管区分为特别保管和混合保管。[xvi]在证券特别保管中，寄托人保留对寄托证券的完全所有权，而对于混合保管证券，法律赋予寄托人对保管人所有的混合同种类证券享有按份共有所有权。[xvii]对于可追及到具体的可替代证券集合之部分设立质权，则质权人将视为获得该部分证券集合的拟制占有权或是登记所有权，尽管该质权人并没有事实占有或事实登记所有证券集合部分。西班牙的证券法中也承认混合保管证券的共同所有权，依该法第8~10条规定，持有簿记证券的投资者也视为拥有该可替代证券集合的共同财产权。在加拿大，证券经记人代表其客户以混合方式在加拿大CSD所持有的证券，也视作是所有投资者共同共有。对该经纪人在CSD的户头或是证券发行人的证券持有人名册，各投资者并不具有可追及的证券利益。[xviii]（3）由立法创设的特别财产权利类别或是对名义证券集合的共同所有权利益。这其中最为明显的例证是美国1994年对《统一商法典》第8编的修订，明确以间接持有制的市场现实为客观需求，重新阐释了间接持有制中的证券权利，[xix]引入了全新的“证券绝对权”（securityentitlement）概念。依此概念，投资者不再拥有针对位于某处保管机构定证券的可追及的财产性权利，取而代之的是，对于其具有直接合同关系的证券中间人，投资者享有一系列权利和利益，这被形象地称之为“权利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。

总的看来，第一种法律性质的界定仍然以传统的证券直接持有制为基础，在实践中难以适应现今证券市场的发展需求，殊非妥当。后两种方式则反映了证券间接持有制的客观变迁，顺应了金融市场的内在要求，有利于保障投资者的权益，应为可取之选。但对于跨国证券交易，各国在间接持有制中证券权益法律性质上界定的差异，必然会导致在实体法适用上的竞争性。进而言之，定性只是寻求冲突规则的逻辑起点，如何构建冲突规则以期合理地解决证券处分的潜在争议还远非明确，传统的冲突规则能否准用于间接持有制中的跨国证券交易亦存有疑问。

三、传统物之所在地法的困境

既然对间接持有制中的证券权益识别为财产性质，则根据国际私法，财产权益之归属概依物之所在地法予以解决。[xx]事实上，传统的直接持有制中确定证券权益所有权问题的准据法即是如此，各国一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于证券权益在传统的直接持有制中通过纸介证书予以表彰，因此其物之所在地通常推定为证券证书的所在地，如不记名证券所在地为有关证券转让或处分时该证券证书所在地。但寻求记名证券的所在地却并非易事，不同的理论建构所产生的法律拟制也不相同。如果记名证券仍具有书面形式，一些国家便继续视证书所在地为决定性因素。[xxi]另一种理论则认为，记名证券位于登记证券所有人的证券持有人名册的被保存地。[xxii]第三种理论则认为记名证券位于该证券发行人的成立地。[xxiii]这些理论均随着证券直接持有而渐次展开，尽管存在某种程度上的人为拟制，但基本上为证券直接持有制提供了一个清晰的法律框架。

然而，将物之所在地法类推适用于间接持有制中证券处分的法律冲突问题时，如何对证券权益进行场所化便成为难题。最主要的困境在于：间接持有制中，表彰证券权益的纸介证券证书已经由电子簿记所取代，特定证券权益的归属需要采取一种“透视”方法（lookthroughapproach），即透过各层证券中间人才能诉诸于证券发行人、证券持有人名册或是实物证券等连接因素，[xxv]但对于在间接持有制中普遍使用的替代性账户，透视理论就显得无能为力了。这是因为投资者对于相关证券的利益仅记载于与之有直接关系的证券中间人（最近证券中间人）的账簿上，其他层次的证券中间人或是证券发行人的证券持有人名册上由于替代性户头的因素都不会记载特定投资者的证券利益。因此，如果投资者（或者是所涉证券的质权人）意欲在上一层证券持有层次寻求执行自己的证券利益，则在每一层次因缺乏投资者证券利益的记载而得到否定的答案。[xxvi]唯一记载投资者利益的是与该投资者具有直接关系的证券中间人的账簿，即投资者的最近证券中间人。这一困境显示出，任何试图在可替代性证券托管结构中援用“透视”理论均与冲突法的一般原则相抵触，即有关动产处分所有权问题基本上应由有关该动产之裁决可予执行的国家作出。

尤其是目前跨国证券交易的现实，“透视”理论完全无法解决实践中的问题。以跨国证券交易中投资者将在许多不同国家发行的各种证券组合进行质押以融通资金的实践为例，若依“透视”理论，融资的质权人需要为每一笔担保交易满足所涉各不同国家的担保成立要件，考虑到各国之间担保法的差异，这实质上已经排除了打包担保的金融实际所需。即使适用“透视”理论，但冲突规则的系属如何确定亦有纷争：证券发行人所在地法、证券持有人名册所在地法，抑或是证券所在地法。[xxviii]哪怕是统一的系属得到适用，但由于多层持有制的环节众多、牵涉到众多国家，具体连结点的确定仍有困难。例如，适用“证券证书所在地法”这一系属，但在每一笔跨国证券交易中查寻多层持有制中实际保存该证券证书的CSD所在地依然费时、费力，难以满足资本市场上各参与者对交易确定性的要求。这正是“透视”理论的最大弊端所在。可以想象，若适用“透视”理论，通过间接持有制进行跨国证券交易对于交易双方将不胜繁琐，任何谨慎的交易方都会仔细考究证券利益转移的各项成立要件，加上国与国之间实体法上的显著差异，跨国证券交易费用将变得极为昂贵，且造成交易过程缓慢。不仅如此，“透视”理论在不同案件中也会因法官的立场不同而生出不确定性，加上跨国证券交易往往标的巨大，便会对整个跨国证券交易体制构成内生性的障碍，进而阻碍国际资本市场健康有效地运行。

由此可见，试图在传统的冲突法框架下套用物之所在地法的冲突规则来解决跨国证券交易中的法律适用问题并不妥当，实践中也不可行。所以笔者认为，只有根据间接持有制的特点，充分考虑和尊重跨国证券交易各方在法律确定性和可预见性上的要求，才能对物之所在地法进行改造并进而提出新的冲突规则。

四、PRIMA规则的提出及适用：以《海牙证券公约》为例

1。PRIMA规则的提出

事实上，如果我们考察间接持有制，不论其中的证券中间人有多少个层次，任何一个证券交易的落脚点总是在证券持有者和最近的证券中间人之间的证券账户中。故一种解决间接持有制中跨国证券交易的路径，就是对传统物之所在地进行法律解释，根据不同的拟制所在地予以场所化，如证券账户、有保管该账户的营业机构、证券中间人、证券发行人或者是所涉证券权益本身。

但就目前全球性证券市场中的证券中间人的实际运作而言，任何一种场所化的努力所面临的突出困境在于：不存在一个在国际证券市场上适用于所有证券中间人的统一客观判断标准，也因此无法达到间接持有制中证券交易确定性和可预见性的目标。这一困境已不是一个内国的冲突规则所能化解的，而必须依赖于一个国际层面上的立法协议，构建一个新的各国共同的冲突规则，才能对间接持有制中的跨国证券交易带来法律适用上的确定性和可预见性。有鉴于此，海牙国际私法会议2000年开始了相关国际公约的草拟，在“快速程序”下2002年1月拟定了《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙国际私法会议公布了公约定稿，2006年7月美国和瑞士签署了该公约，使其成为海牙国际私法会议通过的第36号公约。

《海牙证券公约》的核心是以条约的形式规定了PRIMA作为确定间接持有制中证券交易所有权方面准据法的连接点。[xxx]所谓PRIMA规则，是指“相关证券中间人所在地法”规则（placeoftherelevantintermediaryapproach，简称为PRIMA规则），这一规则得到了公约起草小组中各国专家的一致赞同，几乎没有人支持传统的“透视理论”。[xxxi]PRIMA规则反映了证券间接持有制的现实，其理论渊源也是基于传统的物之所在地法原则。[xxxii]也有人认为，表彰证券所有权的证券证书或证券账户实为多层持有制中的CSD的保管处或账簿所在地，而非终端投资者的相关证券中间人所在地。然而，这种观点仅仅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的实质。归根结底，之所以依物之所在地法来解决物权关系的法律冲突，其合理性源于物权性质本身决定了物之所在地法方能充分有效地及于物权关系。[xxxiii]在间接持有制中，证券所有权之变动只能表现在投资者的相关证券中间人所持有的证券账户上。[xxxiv]对此，《海牙证券公约》起草小组的专家中曾有人认为PRIMA只是相关证券中间人所在地，当相关证券中间人在不同国家设有分支机构或营业处时，不免仍会生出歧义，故不如径直规定“相关证券账户所在地”为好。但公约文本仍以PRIMA表述，主要的考虑是此规则也为业界所约定俗成，指的也就是“相关证券账户所在地，“实践中不会产生含混的弊端。[xxxv]另外，公约的文本也未对PRIMA限定时间因素，认为这是不言自明的。

2。PRIMA规则的具体援用

具体适用PRIMA规则，主要是确定相关证券中间人所在地，惟此才能借助该连接因素指引特定国家实体法的援用。相关证券中间人所在地指的就是相关证券账户的被保管地，所以，相关证券中间人的场所化必须与证券所簿记的账户所在地紧密联系。此外，更为重要的是相关证券中间人的所在地可以通过证券交易当事人的选择而事先予以确定，这便是所谓的“事先确定性（exantecertainty）”的问题。“事先确定性”实际上是将当事人意思自治引入PRIMA规则，这能最大限度地贯彻跨国证券市场各参与者对于证券交易可预见性的需求。下面分别述之。

（1）相关证券中间人场所化的两种途径。相关证券中间人场所化最直接的办法就是直接以证券被贷记的证券账户所在地作为判断标准，因为就PRIMA的实质意义而言，正是在该相关证券中间人所持有的投资者证券账户上担保权人或受让方的证券权利得以记载并因此能够得以实施，依此看来，账户论不失为一种既切中肯綮又适当地转化传统物之所在地法原则的可行观点。

但持否定意见的学者则认为，证券账户实际上表彰的是一种无形的法律关系，寻求其地理意义上的“所在地”仍不过是拟制的产物，削足适履仍然没有摆脱物之所在地法的窠臼。与其硬性地规定证券账户的所在地，不如着眼于进行证券账户保管活动的证券中间人具体的分支机构或营业所。因为这些分支机构或营业所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且证券账户的保管活动也在该场所实施，通过实际的而非拟制的条件即可作出判断。这种观点可称之为“分支机构/营业所论”。[xxxvii]以《海牙证券公约》为例，其最终文本融合两种观点，兼采了“证券账户论”和“分支机构/营业所论”。

（2）事先确定性。首先，在跨国证券交易中引入意思自治，由证券交易当事人预先指定交易中所有权问题的准据法能够确保交易双方明确担保权益完善的必要条件，从而促进交易的可预见性和有效性，但对于如何规定当事人的意思自治仍有争议。一种观点认为只要证券存托协议进行了法律选择或是在该证券存托协议中规定了证券账户的保管地，则该准据法或是特定保管地法应予以肯定。换句话说，证券存托协议中的法律选择应为完全的意思自治，不必与事后的跨国证券交易有任何的联系。[xxxix]另一种观点则认为，当事人自由选择法律支配证券交易中的所有权问题并对抗第三人，这是无法接受的。事实上，即便是某些大陆法系国家的法律允许当事人意思自治以支配交易的财产权方面，这种法律选择也不得对抗第三人。

对此，《海牙证券公约》在厘定相关条文时，首先对意思自治和公约所要解决的问题之间的关系加以明确。就确定相关证券中间人所在地而言，提及“当事人意思自治”似乎并不恰当，容易造成一种误解，即证券担保交易或买卖的当事人能够进行法律选择以确定该交易的所有权方面的准据法，而事实上公约在此处所要规定的则是投资者和其证券中间人能够协商一致指定证券账户保管地的问题，这与投资者与证券交易的另一方当事人选择法律适用于二者之间的证券交易大相径庭。为了避免使用“当事人意思自治”而可能造成的混淆，公约未使用“partyautonomy”的用语，而仅仅规定了投资者与其证券中间人通过证券存托协议或者是证券账户文件“场所化”该证券账户的可能性。[xli]在这一点上，专家起草小组认为公约是采取了“合意论”（consensualapproach）来肯定事先确定性。

其次，公约对于投资者和证券中间人的合意也进行了主观论和客观论的折衷，因此绝对的不受限制的合意以及完全依赖客观因素来决定证券中间人所在地的观点都作了妥协。一方面在证券存托协议中投资者与证券中间人可以规定证券账户保管于某地（一般即该证券中间人某一分支机构或营业所）；另一方面，这种合意并不必然具有效力，它还受制于某种客观联系的条件，即必须能够反映出证券账户实际被保管地。这种折衷的处理既满足了间接持有制中当事人在确定性和可预见性方面的主导，同时又能够排除某些虚假的合意，使之不致与证券账户实际保管地相冲突。

第三，此种合意须为明示，[xliv]这实际上赋予了法官在没有当事人明示的合意时可以依据一些客观的因素推定其默示合意的自由裁量权。为了细化法院的权衡因素，《海牙证券公约》还专门开列了排除考虑的各种因素，其中包括：（1）证券发行人的成立地或组成地，或者是其法定本座地或其已登记的营业所在地、中央管理地或主营业地。（2）表彰或证明证券的证书所在地。（3）证券发行人或代表证券发行人所保管的任何证券持有人名册的所在地。（4）相关证券中间人以外的任何证券中间人所在地。[xlv]尽管法官根据个案具体情况会侧重于不同的权衡因素，从而使权衡因素不能保证完全的事先确定性，但是作为当事人预先确定证券账户保管地规则的自然延伸，确有必要在当事人缺乏合意的情况下以一些客观因素代之，以达到尽可能同样的确定性目的。而同时规定不予考虑的消极权衡因素黑名单，其主旨则在于明确表明，所谓的“透视理论”在公约中被彻底予以否定。

这些具体的权衡因素归根到底还是在判断相关证券中间人或其营业所与特定证券账户之间的最密切联系，以客观标准代替当事人的合意来决定相关证券中间人所在地。原来的《海牙证券公约》草案中还开列了可以考虑的因素，这种立法模式虽逻辑清晰，但失之繁琐，而且每一个积极的权衡因素从立法条文中看均不是决定性的，[xlvi]这样不同的法院地可能会有不同的结果，相反有损于公约建立此领域法律适用的确定性之主旨，因此也受到实务中业界的诟病。从最终文本来看，海牙国际私法会议的起草小组充分尊重了这种实务的取向，目前的公约文本倾向于以一个单一规则来代替所有的权衡因素开列的办法，即诉诸于签订证券存托协议的证券中间人的“依法成立地”。

应该强调的是，《海牙证券公约》不涉及各国监管部门对于证券的发售、证券中间人的资格和行为要求以及其他一些监管性措施的采取。因此，各国的证券监管机构完全可以依其法定职权禁止证券中间人进行准据法的选择或禁止选择特定一国的法律作为准据法，这构成对事先确定性的重要限制。

3。PRIMA规则的准据法支配范围

本文所讨论的PRIMA规则，主要是确定合适的法律以支配证券权益处分中的财产方面，包括：（1）证券权利质押的产生、完善以及执行。（2）所有权转让的完成或者是证券权利完全买卖。（3）各项竞争性的处分中的优先权问题。易言之，此处将仅涉及证券转让或是担保交易的财产方面，证券交易的合同方面则由合同冲突规则予以确定。就间接持有证券的交易而言，合同方面的问题不必诉诸于新的规则。

以《海牙证券公约》为例，仅仅只是涉及间接持有证券之处分的证券交易的所有权方面，而该交易的合同方面则另受其他冲突规则的支配，这同时也界定了PRIMA所指引的实体法实际所管辖的各项财产权利。当然，准据法的适用范围与公约的实体范围是一致的。[xlviii]其中应指出的是，公约所关注的间接持有制的证券处分的冲突法问题，仅限于投资者与其相关证券中间人之间的法律关系，而对于整个间接持有制中越层的证券权利处分则不在公约的适用范围之内。[xlix]而契约性权利则另受国际私法中有关合同法律适用的冲突法规则的支配。[l]因此，公约的核心是以PRIMA作为连接因素确定准据法，适用于证券中间人持有的证券处分而导致的各项财产权利。

五、小结

分析间接持有制中跨国证券交易的特点，其在法律适用上最重要的价值目标是对确定性和可预见性的追求。《海牙证券公约》的缔结统一了当前间接持有制体系下跨国证券交易的冲突法规则，抛弃了单纯对证券账户进行场所化的传统冲突规则，以证券账户持有人与其证券中间人的关系为基点，确立了PRIMA原则。PRIMA原则最大的优点在于其所带来的法律适用上的确定性和可预见性。而这种法律确定性和可预见性正是跨国证券交易的法律框架中最为核心的价值诉求，舍此，则信用风险难以控制，并会产生“蝴蝶效应”进而导致整个金融体系的系统风险。正是在此目标下，新的PRIMA规则就支配跨国证券交易的交割、结算、担保交易的准据法提供了确定性，极大地提高了全球证券市场地交易效率，降低了间接持有制下跨国证券交易的系统风险，从而更好地促进了资本的跨国流动。

注释

[i]当然在许多情形下，记名证券也会辅之以证券证书，但这仅是所有权之证明。换句话说，记名证券只是一份所有权文件，其交付能够产生对证券物权的移转。

[ii]证券中间人一词是一个泛称，包括所有不同种类的持有投资者证券权益的金融机构，如证券公司或证券经纪商（bro2kers）、银行以及其他托管人（custodians）、结算系统（settlementsystems）以及存托机构（depositories）。为明确起见，开设记载特定投资者证券权益之账户的证券中间人也常被称为是“最近证券中间人”（immediateintermediary）。相关定义可参见下文中所引的海牙国际私法会议2006年的第36号公约中的相关名词界定。在证券市场实务中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托机构（depository）以及存托人（depositary）经常相互替代使用。在本文的讨论中，一般以托管人和存托机构作为通称，其在法律上的具体含义并无实质的差异。

[iv]对于无记名证券转让的有效性适用受担保人占有证券证书所在地的法律。而对于记名证券，物之所在地法是证券发行人的属人法或是转让时证券发行人的证券名册或证券名册持有人所在地的法律。

[v]即《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》（为行文的方便，以下简称《海牙证券公约》。参见http：//www。hcch。net，2007年9月8日访问。

[vi]最早的中央证券存托机构是1872年成立于奥地利的WienerGiro-undCassenverein。纽约证券交易所在一战前就曾打算设立一个中央证券存托机构（CSD），但直至上世纪60年代末的“纸张危机”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全国证券清算公司（NSCC）的基础上，纽约证券交易所新成立了一个证券托管信托及清算公司（DTCCo。）。时至今日，DTC是世界上最大的中央证券存托机构。国际中心证券存托机构中（ICSD）最为重要的是Euroclear和Clearstream（其前身为Cedel）。

[vii]如在美国，其股票公开交易的大公司股东名册往往只显示一个持有机构名称：即CEDE&CO。登记拥有纽约证券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及纽约证券交易所上市交易公司债券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名称。

[viii]有些国家，如瑞典和芬兰，除了证券中间人外也允许投资者直接在CSD上开设账户。而在挪威，本地投资者还必须直接在CSD上开设证券账户。

[ix]例如，DTC有600多个参与者，Euroclear则大约有来自80多个国家的1900多个参与者。

[x]有时候也可能是两个或几个CSD。

[xi]可替代性的概念对于确保证券的流动性至关重要，而且，可替代性也极大地降低了证券托管的管理成本。有些CSD和证券中间人也可为其参与者或客户开设非替代性的证券账户，在加拿大，这也被称为“客户名证券”。

[xii]轧差是指一个清算系统中的交易方或参与者之间就相互头寸或债务的协议对冲。

[xiii]在现今的证券结算方式，即为同时以电子簿记的方式交换资金和证券。现金交付避免了证券卖方交割了证券却收不到买方资金的风险，同样也免除了买方支付资金而收不到证券的风险。

[xiv]综合账户（omnibusaccounts）指的是投资者有关证券之间之利益仅记载于保存投资者账户的最近中间人的账户上。该最近中间人仅在一个单一账户上（即“混合账户”）持有所有投资者的证券利益，亦即在该混合账户上并未包括单个具体投资者的身份和权利，故在这种结构中的投资者账户又被称之为替代性账户（fungibleaccounts）。与之相对应的是溯源性账户（traceableaccounts），指的是投资者利益不仅记载于最近中间人的账户上，而且独立于该账户上中间人自身的证券利益包括该中间人所的其他投资者的利益。即特定投资者的身份和利益均以分账户在每一个中间人的账户中予以存留，故喻之为非替代性账户（non-fungibleaccounts）。

[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行构建一种保障机制使投资者在最近证券中间人破产时仍享有受保护的权利，通常的做法是强制要求证券中间人的风险准备金机制。

[xvi]参见1998年德国《有价证券保管法》（Depotgesetz）第2条规定。

[xvii]德国《有价证券保管法》第6条明确规定了对于混合存量的共同所有权以及在保管人在混合证券当中的管理权。

[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下简称为

[xx]参见黄进：《国际私法》，法律出版社1999年版，第355～367页；徐冬根、王国华、萧凯：《国际私法》，清华大学出版社2005年版，第77～86页。

[xxi]此时，该证券证书也视作代表投资者利益就象流通票据一样。

[xxii]这种理论视证券持有人名册的簿记入册而不是占有证券证书赋予证券的法定权利。

[xxiii]此种理论的基础是，公司仍是一种法律拟制，故创设该实体的法律应予以适用以决定有关公司之利益的有效转让。

[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在该案中，一个判决债权人寻求执行判决债务人通过间接持有制所持有债券利益，该债券在纽约可予偿付，但该判决债务人的利益却仅记载于位于菲律宾的某证券中间人的账簿上，法院拒绝了在纽约的债券执行。此种类型的诉争也常被称为是“上层附加”诉争。

[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，February2002。这与公约的最终文本的措词完全一样。

[xxx]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。

[xxxi]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。

[xxxii]同前注23，黄进书，第355～364页；同前注23，徐冬根、王国华、萧凯书。

[xxxiii]参见[英]马丁?沃尔夫：《国际私法》，李浩培、汤宗舜译，法律出版社1988年版，第724～725页。

[xxxvi]瑞士《国际私法》第100条第1款规定，动产物权的取得和丧失，适用物权取得或丧失所依据的事实发生时动产所在地的法律。公约起草小组则认为限定时间因素没有必要，而且对于优先权的问题，限定时间因素反而会徒增困挠。同上注。

[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可参见《海牙证券公约》第4条。

[xxxix]有关意思自治的范围历来存在两种对立的观点：一种主张绝对的、无限制的法律选择，另一种主张则相反，认为当事人的法律选择须与合同有实际联系。英国似乎是绝对意思自治的代表，“仅仅因为案件的其他事实表明合同与所选择的法律之间没有联系，英格兰法院便否定明示选择的效力，似乎还没有这样的案例。”[英]莫里斯：《戴西和莫里斯论冲突法》，中国大百科全书出版社1998年版，第1120页。赖特勋爵在维他食品案中也肯定了这一点。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但应该注意的是，英国同样有大量的判例承认了防止当事人规避客观上与合同有最密切联系的强制性法律规定的重要性，“如果当事人选择适用的法律是为了规避其强制性的规定，无论该法是英格兰法还是外国法，法院都不会承认该选择的效力。”同前引莫里斯书，第1121页。事实上，即使是在维他食品案中，当事人的法律选择至少是法院地法，而且英国的商事法律是很完善的。“从这一点看，不需要合同与选择法之间有真实的联系这一规则，仅仅表明所有法官都根据他们熟悉的法律来作出判决这一自然的、积极的倾向。”同前引莫里斯书，第1122页。因此，从英国的所谓绝对意思自治的立场具体分析，我们仍然可以找到当事人“合理预期”对其意思自治的一种潜在限制。

[xli]当然，勿庸否认的是，投资者与其证券中间人协商一致，预先达成证券账户所在地的合意，对于投资者与殿后他人之间的证券交易会产生反射效果。因为按照公约中的PRIMA原则，该保管证券账户的证券中间人所在法将支配投资者以后有关该证券账户中的证券交易。

[xliii]参见《海牙证券公约》第4条第1款。

[xliv]同上注。

[xlv]参见《海牙证券公约》第6条。

证券交易论文篇（2）

关健词:自律监管证券监管证券交易所

我国证券市场起步较晚，发展10多年来取得了许多令人瞩目的成就。我国现行证券监管模式是以政府监管为主导，市场自律监管为补充的监管制度。但由于现在政府监管没有发挥应有的功能，致使出现政府监管失灵的现象，同时自律监管的作用发挥很小，所以大力加强自律监管在我国证券市场监管中的作用。我国自律监管体系主要有三方面组成，即证券交易所、证券业协会以及其他相关的行业协会和各种证券市场参与机构。笔者认为我国的自律监管应以证券交易所的自律监管为主要力量，本文将主要对证券交易所自律监管有关问题进行探讨。

一、证券交易所自律监管的必要性和优势

首先，证券交易所自律监管的具有更高的监管效率。证券交易所直接贴近市场，熟知市场变化，能够及时的了解证券市场中的股票的交易信息、股价的波动，发现上市公司的具体情况，可以强制上市公司进行持续信息披露，减少信息的不对称性，同时可以根据市场反馈的信息，结合证券市场的实际情况，对自律监管及时作出调整、改变规则和措施。

其次，自律监管在作用空间上更为宽泛。法律具有刚性，政府监管必须依赖法律规范对市场进行管理，而法律不能完全调整到市场中的全部间题，由于这种性质就决定了政府监管不可能面面俱到，照顾到市场中的每个角落，肯定会存在政府监管的灰色区域。所以在这些政府监管与法律规范无法调整的领域内，政府监管的效果不言而喻。而证券交易所自律监管的优点之一就在于它可以在政府的刚性管理之外，施加道德、行业和伦理标准的约束。

再次，证券交易所自律监管的专业性。证券市场具有高风险性和不稳定性，证券交易所处于市场的前线，要有效迅速的处理市场的各种情况，就决定了自律组织必须储备着大量的专业人才，这些专业人才必须具有丰富的专业知识和实际的证券市场操作经验，同时要具有敏锐的市场嗅觉，对市场中瞬息万变的具体情况，能够熟练的运用证券法律、法规进行处理，有效的规避市场风险，达到利益的最大化。这些都决定了自律组织相对于政府监管更具有专业性。

最后，自律监管还更符合成本一收益原则。证券交易所处于市场的第一线，可以迅速及时地随市场作出反应，采取行动，从而降低监管的成本，提高社会公共资源的利用效率。

二、证券交易所的自律监管的现状和存在的问题

笔者认为，在现阶段应具体根据我国实际国情，充分发挥证券交易所的独有的自律监管，把证券交易所作为我国证券自律监管的主导力量。然而现实中的证交所的自律监管职能非但没有得到有效的发挥，而且存在很多阻碍其有效发挥的障碍:

(l)由十证监会与证交所之间的职责划分不明确，而法律对证交所的性质、地位没有一个明确的规定，证交所很多职能在很大程度上都要证监会的授权，证监会也代替证交所行使了一部分自律监管职权，致使证交所看起来像一个证监会的“派出机构”。

(2)由于股市的发展能给当地政府带来巨额的税收，可以大力推动当地相关产业的发展，加上当地政府的大力支持，沪深两地交易所之间竞争激烈，相互抢夺上市公司的现象相当严重。

(3)证交所本身在组织形式即会员制上存在很大缺陷，实行会员制不利于证券交易的公正性、投资者的投资风险随之加大，容易形成市场垄断，这些都导致证交所的很多自律监管职能到不到有效的发挥。

(4)上市协议不是由证交所和上市公司商议决定，而是政府部门硬性规定的产物，不能体现为市场参与主体相互竞争和相互妥协的产物，而是游离于利益关系之外的产物，也就不能发挥市场高效配置资源的职能。

三、关于加强证券交易所自律监管作用的思考

正如由上所阐明，加强证券交易所的自律监管职能，使之成其为我国证券市场自律监管体系中的中坚力量，将有助于我国证券市场监管体系的和谐构建。具体来说可以作以下方面的尝试:

(1)要强化证券交易所的自律监管地位，必须从监管理念上人手，从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是我国自律监管体系中的主要力量。

(2)完善证券方面的法律法规，从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。

(3)赋予证券交易所更多的权力。证券交易所自主决定其人事安排，比如证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准;给与证交所更多收益方面的自。

(4)从我国具体实际出发，充分借鉴境外的先进经验，改革我国证券交易所现行的组织形式，由会员制改为公司制。

证券交易论文篇（3）

关于内幕信息，1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》）和1993年8月颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《办法》）对内幕交易问题作了较详尽的规定。《条例》第81条将内幕信息定义为：“有关发行人、证券经营机构、有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织及与其有密切联系的人员所知悉的尚未公开的可能影响股票市场价格的重大信息”。《办法》第5条规定：“内幕信息是指为内幕人员所知悉的尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息”，“内幕信息不包括运用公开的信息和资料，对证券市场作出的预测和分析”，该条文又具体表列了26种信息为“重大信息”。

《证券法》第68条明确规定了内幕信息的含义为“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。该规定包括了两层含义：（一）凡涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场供求有重大影响的尚未公开的信息，而不问这些信息日后是否会真的实现；（二）内幕信息是在证券交易及与交易有关的行为中被利用的（这种交易包括在证券发行市场和证券交易市场中的交易）。由此可见，内幕信息具有以下特征：

1.从信息所处的状态看，内幕信息是尚未公开披露的信息；

2.内幕信息是真实、准确的信息，具有精确性，仅仅是谣传不能构成内幕信息；

3.内幕信息是与上市公司证券价格有关的信息；

4.内幕信息是对证券价格有较大影响的价格敏感的信息。

《证券法》第69条第2款以列举的方式规定了内幕信息的范围：

（一）本法第62条第2款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员的行为可能依法承担重大的损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。“而《证券法》第62条第2款中所列重大事件为：”（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重大影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事长、三分之一以上的董事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变动；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；（十一）法律、行政法规规定的其它事项。“对《证券法》第69条第2款第8项”国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他的重要信息“的规定，应理解为政府在经济管理及宏观决策方面未公开的重大信息及对证券市场供求关系产生影响的重大的非经济性信息。该条款是一个弹性条款，有助于实际操作的法律规定。

与前述《办法》相比，《证券法》对内幕信息的界定抛弃了《办法》的以内幕人员来界定内幕信息的倒果为因的逻辑错误，更准确地把握了内幕信息的本质，是科学的。

二、内幕人员的含义和范围

内幕交易是知悉内幕信息的内幕人员利用内幕信息所进行的证券交易活动，故内幕人员是内幕交易活动的主体。所谓内幕人员是指由于持有发行人的证券，或者在发行人或与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员，或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员（《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条第1款）。

《证券法》第68条规定：“下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员：（一）发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及其有关的高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东；（三）发行股票公司的控股公司的高级管理人员；（四）由于所任公司职务可以获得公司有关证券交易信息的人员；（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员；（六）由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员；（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人员。”

《办法》对此也作了规定，主要指：（一）发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员以及其他可能通过履行职务接触或者获取内幕信息的职员；（二）发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员、业务人员，以及其他因其业务可能接触或获得内幕信息的人员；（三）根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权和监督权的人员，包括证券监督部门和证券交易场所的工作人员，发行人的主管部门和审批机关的工作人员，以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等；（四）由于本人的职业地位与发行人有合同关系或者工作联系，有可能接触或者获得内幕信息的人员，包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等；（五）其它可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。

关于公司董事、监察人、经理人及大股东的配偶、未成年子女是否内幕人员，我国证券立法没有相应规定。根据台湾证交法，上述人与董事、监察人及大股东本身一样，只要获得了内幕信息，就必须承担保密的法律义务，并不得从事或参与相关的证券交易，否则就必须承担法律责任。公司董事等人之配偶、子女是最容易被董事等人用以变相从事内幕交易或从董事等人处获得内幕信息而直接从事内幕交易之人，虽然对这些人的防范可以通过限制第三人交易的方式达成，但是，台湾证交法以立法明定这些人为内幕人员的做法对于有效扼制内幕交易行为具有一定意义。

三、内幕交易行为的界定

《证券法》第70条规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买人或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券……。”《禁止证券欺诈行为暂行办法》第4条、《刑法》第180条均作了类似的规定。

（一）如何把握内幕信息“公开”的标准

《证券法》颁布前，学者在讨论内幕信息“公开”的标准时提出了一些新观点。如：1.以新闻会的形式公布；2.通过全国性新闻媒介；3.市场消化消息；4.只要有相当数量的股票分析师知晓即可，即使大部份投资者不知情，亦算公开。需要注意的是，证券法上内幕交易制度的“公开”与信息披露制度的“公开”的含义不同。前者是指信息实际存在的状态，包括形式意义的公开（信息按照法律规定的要求向社会进行了公布）和实质意义的公开（信息按照规定向社会进行了公开且为社会所占有、消化和吸收，进入了公共领域）。而信息披露制度的公开是指一种行为，指发行人按照法律的要求将重大信息向证券管理机关和社会公众报告或公布的过程。①《证券法》对内幕信息是实质公开还是形式意义的公开没有具体界定，从而导致对内幕交易的控制是从宽还是从严在立法上不明确。

在英美等判例法国家，对内幕交易的规定严格。反映在对信息“公开”的界定上取实质意义的公开，即信息公开后，在没有为实际的投资者获悉之前，该信息仍然视为内幕信息。典型的案例是SEC诉泰沙哥尔夫案。被告因在本公司向新闻界探矿成功的消息后约30分钟即在市场上购买本公司的股票而被判定为内幕交易。③我国《证券法》第64条作出了一个与内幕信息“公开”相近的规定：“依照法律、行政法规规定必须作出的公告，应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”《证券法》第64条在条文中虽未明确表示是对“公开”的解释，但就其内容而言是与《条例》第81条第9项的规定基本一致且有一定发展的，因而我们认为，认定内幕信息“公开”的标准应当是：“内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅”。证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，其实施的内幕交易、泄露内幕信息行为，只要发生在内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅之后，便不可能构成违法。

（二）如何正确判定内幕交易行为

内幕交易行为的构成有三个基本要件：其一，存在着交易行为；其二，该交易行为系内幕人员或非内幕人员所为；其三，该交易行为系内幕人员或非内幕人员利用内幕信息而进行的。据此，认定内幕交易行为应该包括三个具有递进关系的行为。

首先，行为人必须掌握内幕信息。这是从事内幕交易行为的基本前提。

其次，行为人必须进行有关证券交易。如果行为人仅知晓内幕信息，但没有从事任何证券交易行为，则谈不上内幕交易行为。

再次，行为人的交易行为是利用内幕信息进行的。这是内幕交易行为的最终行为。如果行为人虽知悉内幕信息并利用了该信息，但并没有进行证券交易，或虽进行了有关证券交易，但与其所知悉的内幕信息无关，则不构成内幕交易行为。

（三）内幕交易中短线交易的归入权

内幕交易包括短线交易和内线交易。所谓短线交易，就是指发行公司的董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东在法定的期间内（一般为6个月），买进发行公司股票后再卖出或卖出后再买进，以赚取差价利润的行为。构成短线交易的人员包括：公司董事、监事、经理等高级管理人员，持有法定比例以上股份的股东即传统内部人。他们具有特殊地位，可能会利用内幕信息低价买进发行公司的股票，然后高价卖出。但要指控内部人员利用内幕信息和操纵股市在举证上比较困难，所以从安全性角度和稳定投资者心理的角度出发，各国证券立法都采取一种特殊的事前防范措施，即规定内部人员短线交易的利益归公司所有，即公司享有归人权。这种方法简便实用。

我国《条例》规定，“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司5％以上有表决权股份的法人股东，将其所持有的公司股票在买人后6个月内卖出或在卖出后6个月内买人，由此获得的利润归公司所有。”“证券从业人员、证券业管理人员和国家规定禁止买卖股票的其他人员，不得直接或间接持有、买卖股票”。“为股票发行出具审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件的有关专业人员，在该股票承销期内或期满后6个月内，不得购买或持有该股票。”“为上市公司出具审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件的有关专业人员，在其审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件成为公开信息前，不得购买或持有该公司的股票；成为公开信息后的5个工作日内，也不得购买该公司的股票。”根据以上规定，有关规定人员持有、买卖股票或在法定期限内买卖股票的，都是属于违法的，被禁止的，也就是说，不论他们是否知悉内幕信息，也不论他们是否利用了内幕信息进行股票买卖，他们在上述法定期限内持有、买卖某种股票的行为，都是被依法认定为属于内幕交易行为。

四、关于内幕交易的主观方面

《证券法》第70条规定“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买人或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券”。从该条规定我们可以看出，《证券法》在规定内幕交易、泄露内幕信息这一违法行为时，并未坚持以“获取利益或者减少损失为目”，也即不以当事人的“恶意”为必要条件。从国外立法例来看，这种认定、泄霹内幕信息的归责理论从主观归责向客观归责过渡的观点也是符合现代反内幕交易的立法潮流的。我国《证券法》所作的这种客观归责的规定，显然是吸取了国外同类立法的先进经验，同时，更有利于实践操作。

五、关于内幕交易的民事赔偿责任

（一）民事赔偿的国外立法例

内幕交易者所应承担的民事责任主要是指由于其进行的内幕交易而给一般投资者及上市公司造成经济损失所承担的责任。英美法系是以违反信赖义务、违反保密义务来对责任人进行民事责任追究的。由于内幕交易的相对人很难确定以及很难证明内幕交易与受害投资人的因果关系，所以，英国立法者不支持普通投资者对内幕人的索赔。民事赔偿采用利益归人公司（参见《英国内部人员交易基准》第4条）。美国、新加坡、澳大利亚、韩国等立法要求向善意为相反买卖的当事人负赔偿责任。加拿大除对为相反买卖的当事人负损害赔偿外，如与公司有特别关系者，公司得请求将利益归人，负双重责任。

我国《办法）第14条规定发行人在发行证券中有内幕交易行为的，责令退还非法所筹款项及短线交易之归人权。由于现代证券交易大多是靠众多投资者的集中竞价和电子计算机的自动撮合完成，投资者多，转手率高，对于因内幕交易而提起的民事诉讼的原告资格之认定及由于该交易所遭受损失的计算均较困难。所以，《证券法》对因内部人员交易而提起的民事诉讼的原告的认定以及民事赔偿的金额没有具体规定，因而缺乏可行的操作方案，使民事责任条款被束之高阁。

对原告资格的认定，应该是内幕人员为内部交易时为相反竞价买卖行为的善意投资者，具有对内幕交易人提起损害赔偿之诉的资格。

证券交易论文篇（4）

1.大规模网上交易的条件日渐成熟。首先是技术的进步，从技术角度讲，网上交易已可以使投资者在时间上领先一步。其次，我国的互联网用户群已呈现几何级数增长势头。三是我国证券市场正日趋成熟。

2.集中式网上交易成为一种发展趋势。我国证券行业正在向集中交易、集中清算、集中管理以及规模化和集团化的经营方式转换。网上交易采用这一经营模式，更有利于整合券商的资源，实现资源共享，节约交易成本与管理费用，增强监管和风险控制能力。可见，集中式网上交易模式符合未来券商经营模式的发展方向。

3.网上经纪与全方位服务融合。在固定佣金政策的大背景下，使得国内券商提前从价格竞争进入了服务竞争阶段。通常情况下，这一竞争阶段应该是在充分的价格竞争之后到来。价格竞争的直接结果是导致网上交易佣金费率的降低，当竞争达到一定程度后，仅靠减佣模式已不能维持下去时，全方位服务模式就会出现。这时候，券商的收入将由单一的经纪佣金转向综合性的资产管理费用。

4.速度问题将会得到解决。在今后几年里，宽带网会获得突破性发展。基于有线电视的CableModem技术、基于普通电话线路的DSL技术以及基于卫星通信的DirecPC技术等典型宽带技术的发展，将使电信能提供逼近于零时延、零接入、零故障的服务。而基于IP协议的交换技术的发展，又将使传统电信业务和网络数据业务的综合统一成为可能。由于互联网协议（TCP/IP）是电信网、有线电视网、计算机网可以共同接受的协议，因此，未来的宽带网实质上就是宽带互联网的代名词。

5.网上证券交易正在进入移动交易时代。WAP（无线应用协议）为互联网和无线设备之间建立了全球统一的开放标准，是未来无线信息技术发展的主流。WAP技术可以使股票交易更方便，通过WAP可实现多种终端的服务共享和信息交流，包容目前广泛使用的和新兴的终端类型，如手机、呼机、PDA等设备。用户通过手机对券商收发各种格式的数据报告来完成委托、撤单、转帐等全部交易手续。由此可见，未来几年基于互联网的移动证券交易市场将有巨大的发展空间。

6.网上证券交易实现方式趋向于多元化。据资料显示，目前中国家庭拥有计算机的比例还很低，但电话、电视机，传呼机和手机的拥有量却很高，截止2001年7月底，我国手机用户已达到1.206亿部，超过美国最新统计的1.201亿户，位居世界第一。因此，突破Web＋PC的网上交易模式，使投资者可以借助电脑、手机、双向寻呼机、机顶盒、手提式电子设备等多种信息终端进行网上证券交易，这是中国网上证券交易发展的必然方向。

7.网上证券交易将以更快的速度向农村和偏远地区发展。目前我国大多数县、县级市都没有证券营业部，投资者买卖股票需要到地级市，非常不方便。特别是在广东、江浙一带，许多县、镇经济发达，比如在广东南海县，一个县就有500台ATM提款机，却没有一家证券营业部。网上交易的普及，交易网络的无限延伸，将使占中国85％以上的小城市和农村居民变成潜在的股民，使很多没有条件进行股票买卖的人加入到股民的队伍中来。

8.中国网上证券交易即将面临大突破。加入WTO后，中国证券市场将变成全球证券市场的一部分，中国的股市会完全国际化，国际上的一些大券商会想方设法进入中国市场。他们不可能一家一家地开设营业厅，其策略一定是在网上，这必将促进网上证券业的发展。另外，根据美国的经验，网上证券交易量一旦超过10％，就会有一个大的突破，中国1999年整个网上交易量不到1％，去年是3％～5％，今年预计会在5％～10％左右。也就是说，近几年内我国网上证券交易即将进入最快的发展时期。

网上证券交易的发展进程与现状

我国券商最早开始尝试开办网上交易业务是在1996年底，此后一年，网上交易一直停留在观望、开发和试用阶段，到1998年才真正开始发展起来。2000年4月，证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》，对网上交易的业务资格和运作方式作出明确规定后，券商的积极性才调动起来。进入2001年以来，网上证券委托交易业务加快了发展速度。截止2001年3月末，104家证券公司中，正式开通网上交易业务的约有71家，占证券公司总数的68.27％。目前通过证监会网上业务资格核准的已达到45家。各网上券商报中国证监会的最新统计数据显示，到2001年10月底时，我国网上证券委托交易量占沪深交易所的比例已上升到5.74％；网上开户数319万户，占证券市场总开户数的比例已经达到9.7％。

我国网上证券交易的发展进程如下：·1996年底个别证券营业部开始尝试开办网上交易业务·1998年真正开始起步·2000年4月证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》·2001年以来网上证券委托交易业务加快发展速度·2001年3月末104家证券公司中，正式开通网上交易业务的约有71家，占证券公司总数的68.27％·2001年6月末当月网上委托交易量为456.19亿元，占沪深交易所6月份交易量的4.63％；网上开户数达271万户，占证券市场总开户数的8.5％·2001年前6个月网上交易累计成交金额为2022.88亿元，占前6个月证券市场的4.07％·2001年7月末网上开户数达289万户，占证券市场总开户数的8.93％·2001年8月末通过证监会网上业务资格核准的已达到45家；当月网上委托交易量占沪深交易所的5.53％；网上开户数达301万户，占证券市场总开户数的9.22％·2001年9月末当月网上委托交易量占沪深交易所的5.26％；网上开户数达310万户，占证券市场总开户数的9.46％·2001年10月末当月网上委托交易量占沪深交易所的5.74％；网上开户数达319万户，占证券市场总开户数的9.7％可见，我国网上证券交易业务已经初步呈现出可喜的指数型发展态势。券商对待网上交易的态度由三年前的投石问路，发展到今天的大刀阔斧。目前全国网上证券交易投资者户数已经接近证券市场总开户数的10％，这是一个相当可观的数字，而且更重要的是，这个数字在近几年将呈几何级的速度增长。由证券之星联合30多家券商网站对12231名网民开展的一次网上调查显示，87.96％受访者认为网上交易在二至四年内将占主导地位，四年后近八成股民会通过互联网进行证券交易，电话委托、营业大厅自助委托以及柜台委托的比例都将大幅度降低，股民获取证券信息的渠道也将会从传统媒体向网络媒体演变。

2001年5月，赛迪资讯顾问公司互联网与电子商务事业部开展了″网上证券交易调查″，共取得有效问卷556份。调查表明共有27.1％的被访者现在已经把互联网作为证券委托交易的常用途径之一。互联网成为继电话和证券公司营业部之后第三大委托方式（见图1）。电话委托已经取代传统的营业部方式成为最普遍采用的委托方式，而在不远的将来，互联网必将以更加先进的技术优势取代电话成为中国股民最普遍使用的证券交易委托方式。由此看来，在日趋激烈的竞争驱动下，我国网上证券交易很有可能在短时间内进入高速发展阶段。

网上证券交易存在的主要问题

到2001年10月底，我国网上证券交易的渗透率才仅仅5.74％。这一数据表明，网上交易在我国还只是原有委托方式的一种补充，其替代作用还远远没有发挥出来。要加快我国网上证券交易的发展速度，我们认为以下关键问题亟待解决：

1.交易费用问题。网上交易投资者要承担的全部费用包括交易佣金、印花税和通讯费用三个部分。交易佣金居高不下是目前我国发展网上交易的最大障碍。长期以来，国内券商都是根据有关法规，统一按照交易额的3.5‰收取固定比例的交易佣金，国家按4‰的税率收取印花税，因此尚不包括通讯费用的实际交易费率已高达交易金额的7.5‰。而在网上证券交易最活跃的美国，投资者通过互联网买卖股票可获得诱人的交易佣金折扣，网络券商Ameritrade甚至推出免费交易网站，不收取任何交易手续费。可以这样说，低廉的交易手续费促进了美国网上证券交易的迅猛发展。我国证券交易实行固定佣金制度，投资者很难从网上交易中获得直接利益，即使部分券商以佣金返还来吸引客户，但毕竟不公开、不规范，并且返还比例还要视客户的资金量、交易量而定，并不是所有客户都能享受到。这样就大大降低了客户对网上交易的兴趣，使得网上交易规模难以扩大。

2.网速有待进一步提高。网速太慢是CNNIC历次调查中用户认为最不满意的另外一个主要问题。由于目前上网大都采用拨号方式，线路拥挤带来的不便甚多，网上证券交易难免不受影响。在交易量较大的情况下，无论电话委托或网上委托，都可能发生线路阻塞现象，网上行情与信息的速度甚至可能比实际行情慢几分钟以上，直接影响交易完成的质量，客户可能因为行情阻塞或显示慢，下不了单或下单拿不到想要的价格。随着网上业务的增长，用户对因特网的传输速率提出了越来越高的要求。要改善目前上网慢的情况，除了增加骨干网的带宽、路由器速度和服务器的处理能力外，更大的困难在于如何提高用户接入网的传输速率。

3.网络安全性与稳定性问题。客观地说，网上交易的安全系数要高于一般传统的委托方式如电话委托等。在传统的交易方式中，客户委托数据在到达券商交易服务器之前的传输过程中是透明可读的，只要截获这些数据，就能够解读并获取客户的密码以及其他的交易数据等信息。而在网上交易中，客户的私有信息以及交易数据都是经过较长位数的加密，只有交易服务器才能正确识别这些数据，而且通过中国证监会审核并获得网上交易资格的券商，如海通证券、国泰君安、申银万国等券商均采用了安全认证（CA）机制，能够进一步加强对交易各方的身份认证，防止假冒和抵赖现象的发生。迄今为止，尚未出现由于网络安全性而引起的网上交易纠纷。尽管如此，网上证券经纪面临的最大威胁仍然是安全问题。

4.相关法律法规滞后。网上证券交易是一种新的交易方式，涉及到更复杂的利益关系，必须对参与各方的行为进行规范，这就需要更新原有的法规体系，使其适应证券市场新的发展需要。我国的证券法规本身就有待完善，在网络时代还必须解决好以下新问题：（1）无法可依问题。如网上证券交易需要诸如《数字签名法》的法律，以保证用电子签名代替书面签名的合法性，而我国尚未制定这一法律。（2）管辖权和法律选择问题。由于参与交易的投资者不受时空限制，交易者所在地点不再重要，这就对管辖权和法律选择提出了挑战。（3）相关法律的冲突问题。我国新制定的《合同法》已经承认电子合同的合法有效，且许多交易项目的结算也都是通过电子票据来完成的，而我国的《票据法》目前还不承认非书面的电子票据，所以应对两法矛盾之处进行修改。（4）网上信息披露问题。尽管我国《证券法》对有关信息披露作了相关的法律规定，但是对通过网络发送信息的合法性尚未加以严格确认，对通过网络谣言或其它扰乱证券市场秩序的行为的制裁也缺少可操作的法律条文。（5）法规上的国际协调问题。网络证券将在Intranet和作为全球交易平台的Internet上进行，这必然会使证券的跨国交易变得普遍，而各国的法律不同，发生纠纷时将存在着法律选择的冲突。

5.网上开户、网上资金划转问题。网上交易的一大优势便是打破了时空限制，这意味着办理开户手续以及资金存取都可以方便进行，只需要到身边的银行即可办理一切手续，这在国外一切都是顺理成章的事。然而，在国内却没有这么方便，投资者开户必须是本人携带身份证到证券营业部去办理。这就使广大农村居民以及所住地区证券营业网点少或根本就没有营业网点的城镇居民，仍然难以通过网上交易所带来的便利，加入到股民队伍中来。

6.个性化程度低，网上服务未能及时跟上。许多券商只是在自己或是他人的网站上建立了一个交易平台，互联网强大的信息服务功能并未发挥出来。虽然大部分券商网站在构建时也都设置了实时新闻、网上交易、专家在线、CALLCENTER、模拟炒股、虚拟社区、个人定制等一整套非常有吸引力的栏目，但实际运作中，网站提供的服务内容非常有限，原创信息很少，信息重复率高，个性化程度低，对客户的交易决策并未起到多大的作用。因此，大部分券商网站实际上只是为其网上证券委托提供了一个技术平台，距离真正意义上的证券电子商务有很大差距。此外，网络时代是信息爆炸的时代，各种信息充斥网络，如何帮助投资者有针对性的选择使用网络信息而不浪费时间，这也是一个有待解决的问题。

7.规范和监管问题。首先，我们还没有建立起一个适应网上证券交易特点的监管体系。在这一监管架构中，不仅组织结构、参与部门可能会有别于传统的证券监管体系，而且监管工具和手段也会明显不同。其次是监管依据尚不足。从目前我国的情况看，虽然证监会和相关部门对网上交易的准入和安全问题出台了一些规则，但法规制度建设还远远不适应监管的需要。有关网上交易的资格审查、网上交易的技术标准和技术体制、网上交易的信息资源管理、网上交易的市场监管都还缺乏明确、公开、统一且可操作性强的具体标准，网上安全设施也还只是由各个券商自行设定。再者，对网上交易的开放性认识不足，尚没有形成全球化的协调监管机制。

推动我国网上证券交易发展的若干建议

1.应尽快出台与《网上证券委托暂行管理办法》相配套的法律、法规。为加强对网上证券交易的管理，规范市场参与者行为，保护投资者利益，我国证监会已制定了《网上证券委托暂行管理办法》和《证券公司网上委托业务核准程序》，但从其内容来看，还只是框架性的，尚未解决网上交易所涉及的众多复杂问题，因此应尽快出台操作性更强、更具体的法规条文，完善各项技术和制度规范，保证网上交易安全可靠，为发展我国网上证券经纪业务创造良好的外部环境。

在网上交易的法规制度建设方面，美国的经验值得借鉴。20世纪90年代中期以来，美国国会陆续对互联网及互联网商务的一些具体问题制定了法案。这些法案主要包括：1.网络免税法案（InternetTaxFreedomAct）；2.网络公平法案（NetFairActof1998）；3.电子隐私权法案（ElectronicPrivacyBillofRightActof1998）；4.儿童网上隐私保护法案（Children＇sOnLinePrivacyProtectionActof1998）；5.纳税人互联网帮助法案（TaxpayersInternetAssistanceActof1998）；6.电子信箱保护法案（ElectronicMail-boxProtectionActof1997）；7.电子信箱使用者保护法案（E－mailUserProtectionActof1998）；8.互联网上禁赌法案（InternetGamblingProhibitionActof1998），等等。9.数字签名和电子印鉴法（DigitalSignatureandElectronicAu-thenticationLawof1998），本法案旨在许可金融机构使用电子印鉴技术，并相应地对1968年银行法的相关内容做修正。上述法律和法案是确保网上交易规范、有序发展的重要条件，我国应加快网上交易的法制建设步伐。

2.加强监管，建立符合网上交易特点的监管体系。网上证券交易在许多方面有别于传统证券交易方式，出现了许多新特点，引发了许多新问题，对原来基于传统证券交易方式而建立的监管体系提出了新的挑战。因此，在网上交易的监管上，一是要加强调研，尽快全面了解新的监管对象；二是要根据新的需要，分步骤修订或补充原来的监管体系，例如统一对网上交易系统认证的标准，对IT公司介入证券类服务的责权进行清晰的界定；三是将券商网上交易委托系统的运行情况纳入对券商的现场监管范围之内，定期进行检查；四是根据互联网技术发展趋势，要求券商及时提高网络运行的安全性；五是教育和引导投资者正确认识网上证券委托可能存在的风险；六是坚快打击利用互联网进行证券犯罪的活动。此外，鉴于网上证券交易在地域上的无限制性，应该充分考虑到对跨国境证券交易可能带来的潜在问题进行监管和处置的复杂性，及早对相关问题进行研究，并积极参与在该问题上的国际合作，找到妥善解决问题的方案。

3.国家应从战略高度，促成金融证券业与电信、IT业的技术与业务合作，统一规划，分工协作，提高网上交易的时效性、安全性和稳定性，并大幅度降低总体交易成本。电信行业的发展与合作，对网上交易的推动具有重要意义。从网络数据传输方面看，急需电信部门扩展信道带宽，提高线路传输速率。

网络安全是必须引起各方面高度关注的另一个重要问题。尽管目前尚未出现安全方面的大问题，不过一旦网络安全失控，不仅会对整个行业带来毁灭性的打击，甚至对社会秩序也将产生连锁的负面影响，因此其严重性不可低估。目前几乎所有券商的网络操作系统使用的都是他国产品，因此加强国内网络安全产品的研制与开发意义十分重大。就目前来看，国产网络安全产品发展很快，但券商的网络安全意识优待进一步提高。在系统建设的安全措施方面，笔者认为管理层应在两个方面从严把关：一是根据技术进步和黑客手段的变化，及时修订或提高信息安全技术标准；二是协调全国网络安全产品的研究与开发，并强制性规定使用符合安全要求的国内网络安全技术和产品，不能各行其是。

交易成本问题是另外一个阻碍我国网上交易快速发展的致命因素。这也是一个跨部门问题，需要合作解决。只有大幅度降低电信行业的各项收费，才有利于证券经纪业网上交易的发展。要推动我国网上经纪业务的发展，必须大幅度降低包括投资者上网开户接入费、网络接入费与使用费、上网计时或包月费用等在内的各项通讯费用，并在券商经营成本不断下降的同时，要有步骤地降低网上交易手续费。

4.引入保险机制，保障投资者切身利益。尽管券商的网上交易系统采用了多项安全措施，但投资者对网上交易仍然存有诸多担心。为此，我们应在依靠技术进步，不断强化安全保密手段，打击利用互联网进行证券犯罪的同时，与保险公司合作，开发对应的险种，为投资者投保，通过保险机制的配套工程来消除投资者的疑虑，树立投资者对网络安全的信心，建立保障投资者的切实可行的运行机制。据笔者所知，目前国内还没有一家保险公司备案登记开展网络信息安全方面的保险业务。而国外保险公司早就意识到开拓网络安全保险市场的重要性，在一些发达国家和地区，包括互联网保险在内的高科技保险业务正成倍增长。英国和美国的一些保险公司已经推出了″黑客保险″业务，著名的网上证券经纪商ETrade为每个交易帐户免费提供高达1亿美元的保险，这项措施极大地增加了投资者通过ETrade网站进行网上交易的信心。

证券交易论文篇（5）

关键词：制度创新；信用交易；模式

一、制度创新——中国证券市场成长的动力

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。

三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

证券交易论文篇（6）

一、引言

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。

不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是

三、在有追加投资下的投资组合选择模型

一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。

我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：

，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；

，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；

，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；

[摘要]以Markowitz证券组合投资理论为基础，本文对证券投资中存在交易费用问题进行研究。并分别对包含无风险证券投资和有追加投资额两种情况下，给出了含有买进和卖出交易费用的投资决策模型。

[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。

不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是

三、在有追加投资下的投资组合选择模型

一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。

我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：

证券交易论文篇（7）

款买进(融资)或贷券卖出(融券)，事后客户偿还经纪人的贷款或价款”[2]（225）。显然，厉以宁认为的信用交易包含在台湾学者余雪明的广义说内，本篇采取广义说法：信用交易包括证券商对客户的贷款贷券信用和银行对证券商的贷款贷券业务。

所以，证券信用交易的基本制度包括：第一，保证金制度。当客户自有券款不足时，客户向券商融资融券。券商向客户融资融券的多少，由保证金的比例决定。第二，对“券商授信”模式制度。当券商的券款不足时，券商向其他机构借贷。在此出现了分野，分为两种模式：美国的市场化对券商授信模式，当券商对投资者融资融券而自有券款不足时，券商就通过货币市场转向各商业银行融通；日本的集中化的对券商授信模式，当券商对投资者融资融券而自有券款不足时，只能向专门设立的证券金融公司融通。第三，对“券商授信”的比例制度。不管对券商的授信模式如何，都涉及到其他机构对券商的授信比例。

这些制度之称为信用交易的基本制度，因为这些制度对于保护当事人的合法权益，避开金融风险，并且保护国家金融秩序，避免金融动荡，有着重要的作用。比如，保证金可以降低证券公司和投资者的风险，保证金制度在满足投资者以风险博利润的同时，能有效地起到“警报器”作用，提醒投资者认识到信用交易的风险性；对国家来说，保证金能起到防火墙的作用，因为保证金也影响到国家的信贷，保证金比率越高，国家银行流入股市的越低，国家信贷风险就低。保证金比例越低，国家银行资金流人股市的越高，国家的信贷风险就高。超出信用额度或保证金额度购买证券是导致1929年的股市崩溃的问题之一。所以，(1934年证券交易法》的立法者决心防止这些情况的再度发生，其方法是建立一个规范可用来购买或持有的信用额度的基本制度——这就诞生了证券交易法对“信用交易保证金”、“对券商的授信模式”以及“对券商授信的比例”等基本制度作出了规定。

二、我国《证券法》缺乏对信用交易基本制度的规制

我国顺应了证券市场的发展潮流和适应证券市场国际化的趋势，于2005年对原《证券法》第35(证券交易以现货进行)、36条(证券公司不得从事向客户融资融券的证券交易活动)进行了修正，为证券信用交易打开了闸门。新《证券法》第42条规定“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”。第142条规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。显然，我国《证券法》是授权法，缺乏对信用交易的基本制度的规定。我国《证券法》对信用交易的规定模式是从我国台湾“拿来”的，台湾《证券交易法》第61条就是授权主管机关对信用交易进行规定的“有价证券买卖融资融券的额度，期限以及融资比率，融券保证金成数，由主管机关商经中央银行同意后定之；有价证券得为融资融券标准，由主管机关定之[3]（P432）。

我国《证券法》仅仅称得上为信用交易的“开口法”，立法者主要考虑到信用交易在我国是从无到有的过程，现阶段无任何经验可谈，毕业论文授权行政法规和规章进行规定，可因时而动，随时调整。但也导致如下缺陷：从宏观上看，我国法律对信用交易的规定过于单薄，笼统，可操作性不强；从微观上看，我国证券基本法仅为信用交易开了缺口，对许多信用交易基本制度缺乏实质内容的规定，在证券基本法方面于法无据，并且给行政主管机关的自由裁量权过大，会导致证券信用交易在曲折中前进，影响信用交易的功能的发挥。这方面台湾已有教训。由于台湾《证券交易法》对信用交易的授信模式制度缺乏实质内容的规制，所以台湾的信用交易走了不少弯路，经历了1962～1973年的例行交易，1973～1979年的银行办理融资，1980～1990年复华证券金融公司办理融资融券，1990～1995年证券商和复华证券金融公司双轨办理融资融券，1996年至今的证券商单轨办理融资融券。又由于台湾《证券交易法》第61条规定对融资融券的保证金比率全部授权证券管理机关定之，所以，在1962年2月18日，台湾证券主管机关，将初始保证金提高为100％，信用交易就无形终止[4]（P94），使台湾《证券交易法》的第61条形同虚设，导致“法规、规章架空法律”的怪现象。在我国，行政法规和规章与法律相比，效力低下，稳定性差，权威性不足，处罚力度有限，极易导致我国的信用交易走我国台湾地区的老路，摸着石头过河，走走停停，并且，行政法规主要出于管理的需要，有可能违背证券法的宗旨：保护投资者的利益。一遇到经济过热，马上会采取急刹车，极大损害广大从事信用交易投资者的利益，又没有人为投资人的损失买单，导致投资者对信用交易胆小慎为，导致整个信用交易市场冷冷清清，有违制定信用交易的初衷。

三、借鉴美、日，完善我国《证券法》信用交易基本制度

从世界各国看，证券基本法不仅仅是信用交易的“开口法”，同时也是信用交易的“规制法”，信用交易的基本制度大都规定在证券基本法中，其他制度由行政法规和规章进行规定。

美国、日本是证券市场信用交易发达的国家，也是对信用交易规定得较完善的国家，它们的证券基本法对信用交易的基本制度都做出了实质性的规定，健全的证券基本法为信用交易机制的运作提供了法制平台。美国于1934年颁布的《证券交易法》将信用交易首次纳入了证券基本法监管范畴，之后信用交易机制一直在证券基本法及其以下的法规、规章监管的框架内运作。日本、韩国等一些新兴的证券市场在引入信用交易机制时，借鉴美国证券交易法的这一做法，使信用交易机制很快进入快车轨道。

因此，我国《证券法》应该借鉴发达国家证券市场的成熟经验，对有关证券信用交易的基本制度作出规定，使信用交易制度得到权威的法律保障。

(一)对“保证金制度”作出规定。《证券法》应该对“保证金”规定一定的比例幅度，具体多少才授权行政法规、规章或者授权交易所进行规定。如：美国(1934年证券交易法》第78条之7规定：“额定保证金。一展期信贷的规则和规章；……联邦储备委员会须⋯⋯经常规定用于证券的(免税证券外)可首次展期和继续保持的信贷数额。对于首次展期的信贷，应按照下列标准制订规则和规章：数额不得超过下列两项中较高的一项——1．目前证券市场价格的55％；2．该证券前36个自然月中最低市场价的100％，但不得高于现市场价的75％。……二高、低额定保证金尽管有本条第一款的规定，联邦储备系统委员会可经常性地，通过规则和规章，对全部或特定的证券或交易，或各类股票，或者各类交易——(一)规定首次展期或保持信贷的较低的额定保证金⋯⋯。(二)规定首次展期或保持信贷的较高额定保证金⋯⋯。”[5]（P91）

日本《证券法》对信用交易的初始保证金也有明确的授权规定，其第49条规定：“(1)对于证券公司向顾客提供信用进行有价证券的买卖及其他交易(以下简称信用交易)或其他大藏省令规定的交易，硕士论文该证券公司必须依大藏省令规定向该顾客收取不低于该交易的有价证券的时价乘以大藏大臣在不低于30％范围内规定的比率所得数额的金钱保证金。(2)前项的金钱，依大藏省令规定，可以有价证券充抵。”[6]（P141）

(二)对“券商的授信模式”制度作出规定。《证券法》对券商的授信模式的规定，完全由本国的资本市场、金融市场决定。如，美国有发达的金融市场、货币市场、回购市场，因此美国对信用交易主要依靠无形之手，政府奉行市场是最好的管理者，所以，美国对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国(1933年证券交易法》第78条之8规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。(1934年证券交易法》第78条之8规定：“对会员、经纪人和买卖商的借贷的限制：任何登记注册的经纪人或买卖商，国内证券交易所会员，以及通过国内证券交易所任何会员的中介进行的证券交易的经纪人或买卖商，从事下列行为的，应为非法：一作为在国内证券交易所登记注册的任何证券(豁免证券除外)的经纪人和买卖商在通常的营业过程中直接或者间接，除非借款(一)来自或通过联邦储备系统的一家会员银行。(二)来自任何一家向联邦储备系统管理委员会提交的仍在实施并且具有管理委员会规定形式的协议的非会员银行，同意遵守适用于会员银行并设计利用信贷给证券交易提供资金的本章的一切规定，经修正的《联邦储备法》、(1933年银行法》以及遵守按照这些法律规定或为了防止逃避这些法律规定而规定的规则和规章。(三)符合联邦储备系统管理委员会为了准许这些会员与经纪人或买卖商之间的贷款和准许满足紧急需要的贷款而可能规定的规则和规章。”[5]（P160）

而日本由于金融机构和企业间过于特殊的裙带关系，在金融体系上形成了主银行制度，容易导致银行资金大规模的流人证券市场，诱发金融动荡，因而日本实行了以证券金融公司为主的集中授信模式。所以日本《证券交易法》第153条之三(1)专门规定了集中的授信模式，“欲利用证券交易所的结算机构，经营对证券交易所的会员提供信用交易的结算所需要的金钱或有价证券的贷出业务者，必须取得大藏大臣的许可”[6]（P91）。从事此业务的在日本称为证券金融公司。

(三)对经纪商的借贷比例作出规定。《证券法》对券商的借贷比例应作出一定幅度的规定，具体多少授权按行政法规或者规章进行。如，美国通过(1933年证券法》第19节(a)款，规定了规则的普遍法律效力：“委员会有权随时制定……为实施本法规定所必要的规则和规章……“(1934年证券交易法》第14节(a)也规定：“任何个人⋯⋯违反委员会⋯⋯规定的规则和规章……应属违法。”所以在证券基本法的授权下，美国联邦储备委员会针对银行对券商的借款借券制定了u规则：专门规定券商向银行的借贷，券商可以将融资投资人的股票作为担保品向银行贷款，但贷款的最大金额不得超过担保品价值的50％。为了规制券商规避法律借款开展信贷交易业务，又制定了G规则：贷款投资者向券商提供的信用贷款同样受u规则的规制。此外，为防止证券商向国外借款以逃避监管，又制定了x规则。

日本是实行集中的授信模式，但同样有金融证券公司对券商的借贷比例的规定，日本证券交易法第156之7规定：“证券金融公司欲进行下列行为的场合，必须取得大藏大臣的认可：三，贷出金钱或有价证券的方法以及条件的确定或变更。[6](P143)因此大藏大臣在此条的授权下，制定了《贷借取引基准额度算定基准》，规定了针对证券市场的变化，确定对券商总的融资融券的规模等。

四、结语

总之，没有证券信用交易的市场不能称为成熟的市场；同样，没有对信用交易基本制度进行规制的证券法不能称为完善的证券法。因此，为了提高我国证券信用交易制度的法律效力，规范证券主管行政机关的自由裁量权，医学论文使信用交易在我国健康、持续、稳定地发展，就应该借鉴成熟的证券市场的经验，在证券基本法中对券商的授信模式、保证金的比例幅度、对券商贷款贷券的商业银行的条件及贷款贷券幅度等作出明确的规定，完善我国的证券基本法。

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[6]卞耀武．日本证券法律[Z]．北京：法律出版社，1999．

证券交易论文篇（8）

论文关键词：证券市场；监管；公平

所谓“内幕交易”又被称为“知情交易”，是指在证券的发行及交易过程中，若干掌握有关上市公司未公开重要信息的知情者，或者非法获取证券交易内幕信息的人员，以获取经济利益或避免经济损失为目的，在信息尚未公布之前，先市场而动，直接或间接买卖该证券的行为内幕交易违反了证券市场“公开、公平、公正”的原则，侵犯了投资公众的平等知情权和财产权益，影响了证券市场功能的发挥。同时，内幕交易使证券价格和指数的形成过程失去了时效性和客观性，使证券价格和指数成为少数人利用内幕信息炒作的结果，最终会使证券市场丧失优化资源配置的作用。

一、证券市场内幕交易的危害

1．内幕交易对证券市场的发展造成损害

所有资本市场参与者具有公平获利的机会，而内幕交易使大众投资者和内幕交易者处在不平等的地位，如果法律不能保障公平竞争，就无所谓竞争机制，信息公开就没有意义，证券市场的交易规则就会被破坏，这样，投资者就会对证券市场失去信心，从而影响投资者的投资热情，最终使证券市场的资金越来越少。另外，内幕交易存在时，内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，这样又会使大众投资者对证券市场缺乏效率不满，从而减少投资。

2．内幕交易对上市公司本身造成损害

内幕交易还会对上市公司造成损害。内幕交易影响公司的经营效率，当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来。当内幕人员利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内幕人员有可能尽量延迟公布公司的信息，信息公布的越延迟，公司的股票价格和公司股票的实际价值之间的差别就越明显，公司股票市场价格不能准确反映公司的正常生产经营状况，反过来又使公司的管理人员不能做出正确的决策，从而影响公司的运营效率。同时，公司的大多数投资人会认为自己受到非公正待遇，从而丧失了对公司投资的信心，这必然会对公司股票的价格和进一步融资造成极大影响，损害公司的声誉和形象。

3．内幕交易违背公平原则，对投资者造成损害

公开竞争、公平交易是证券市场的基本行为准则，确保投资者权益不受侵害是证券市场健康发展的基本保证。内幕交易直接损害了公平原则，内幕人员利用其特殊地位获得其他投资者无法获得的内幕信息进行交易，这无疑加重了证券市场交易者和投资者之间的信息不对称程度。当内幕信息是利好消息时，从事内幕交易行为的人员就会大量买人证券，待消息公布后，市场做出反应，证券价格上涨，再卖出证券获取不正当收益。反之亦是。只有在所有的投资者享有平等的获得信息的机会时，证券市场才是公平的，如果听任内幕交易存在，投资者会逐渐丧失对证券市场的信心，退出证券市场，导致证券市场的萎缩。

总之，内幕交易严重损害了证券市场各方的权益，破坏了证券市场健康运行的基础，基于以上原因，世界各国纷纷制订了禁止内幕交易的法律法规。我国禁止内幕交易的立法也是随着证券市场的不断发展逐步完善的，但是我国证券监管部门似乎还没有找到有效打击内幕交易的方法。因此，深入分析内幕交易行为发生、泛滥的原因非常重要，寻找治理该现象的对策更具有现实意义。

二、内幕交易泛滥的原因

1．内幕交易的巨大利益驱动

在证券市场中，获得利益是投资者和参与者的基本目的和投资活动的基本驱动力。这种市场参与活动本身是正当的，但某些人对金钱的贪婪，超出了法律允许的范围，利用便利条件谋取非正当利益。在内幕交易中，操纵者利用资金优势、信息优势人为制造股价波动，中小投资者据此做出的决策往往招致严重损失。而内幕交易者则通过各种操纵手段对中小投资者的权益进行剥夺，从而获得巨额收益。

2．内幕交易的隐蔽性

众所周知，证券市场的内幕交易不是普通的权钱交易或其他腐败交易，在很大程度上表现为单纯的“信息交易”。显而易见，当市场好转并走向火热时，信息便能以最短距离最快速度转换成金钱，内幕交易随之比前几年更多地孳生，无论是那种形式的内幕交易，信息都作为一种有用的、稀缺的资源发挥着重要的作用。上市公司并购、重组等重大内部消息在披露前，公司内部人员或投机者就以获利为目的，提前于市场大众获得信息，并先于市场建仓或减仓行为的情况屡见不鲜。但是我们现在所处的是网络时代，信息传递方式和渠道的多样化，并且绝大多数内幕交易人员在从事内幕交易时并不使用自己的账号，这使得对内幕交易的查处和取证都很困难，可以说内幕交易隐蔽性已是证券市场的常态。

3．相关法律法规的缺失

相对西方国家的立法而言，我国证券市场的法律法规相对滞后，经过十几年的艰苦努力，我国已经初步形成了以《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》为核心，以《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》、《中国证监会股票发行核准程序》、《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等规章为重要补充的上市公司监督管理及信息披露制度，但其尚不能适应中国证券市场发展的实际需要，并且对于内幕交易，没有制定单独的法规，而仅仅在《证券法》中用很少的篇幅加以规范。过于粗略的法律框架，使证券监管部门对花样不断翻新的内幕交易方式缺乏必要的监管依据与有效的处理手段，也使证券市场上的内幕交易者更加有恃无恐，内幕交易泛滥也就成为必然。

4．相关执法力度不严

虽然没有专门的法规，但毕竟《证券法》等法律中还是对内幕交易进行了界定，并规定了处罚措施。但纵观我国证券市场的发展历史，不难发现，证券监管部门在大多数情况下对内幕交易采取的都是放任、放纵的态度，比如一直与中国证券市场如影随形般相伴生的分红型内幕交易，已经发生了无数次，但迄今为止还没有一次被证券监管部门依法处罚。对内幕交易仅有的少数几次处罚行动，也都是发生在市场行情比较火暴、政府希望为市场降温的情形之下，而且处罚力度也明显偏轻，与内幕人员所获得的巨额收益相比显得微不足道，无法产生震慑作用。

5．监管机构的监管权力分散化

与美国的证监会相比，我国证监会的权力弱了很多，在当前证券市场不成熟的情况下，这非常不利于对市场的监管。美国证券交易委员会，独立于美国行政当局，同时还具有相应的法定执法权。中国证监会不具备或不完全具备法定执法权，这在一定程度上为其监管带来了难度。另外，我国的证监会隶属于国务院，在行使权力的时候会受到相关行政部门的牵制，监管主体的分散而不集中，多头监管，职责不清晰，监管权力难以跨越政府部门的权力交叉，弱化了证监会的监管力度。

三、内幕交易监管的对策探析

1．制定专门的反内幕交易法规

这部法规首先应该对各种内幕交易行为进行明确的界定。内幕交易具有很大的隐蔽性，调查取证的难度极大，可规定一个合理的比例，如果上市公司在公布某个重大消息之前，该公司股票价格的累计变动幅度与大盘指数变动幅度的比例超过了这个比例，即可初步认定发生了内幕交易，证券监管部门就必须启动调查处理程序。其次，要对内幕人员的范围进行重新界定。《证券法》中所列举的内幕人员主要是上市公司股东及其管理人员、证券监管机构工作人员以及证券中介机构工作人员等，遗漏了一类重要的人员：利用内幕信息炒作股票并获得暴利的人员，应加以补充。

2．加大刑事制裁和行政处罚力度

从不同国家对内幕交易处罚效能的比较看，我国对内幕交易处罚相对不力，内幕交易的受罚率是很低的，内幕交易的处罚力度根本起不到震慑作用。而美国证券交易委员会对内幕交易一贯是从重处罚、毫不姑息，从其抑制内幕交易的法律也可见其处罚之严格。1988年通过的《内幕交易及证券欺诈制裁法》规定，内幕交易者无论是否有利润所得，一概予以罚款处罚，自然人的处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，可处以最高达25年的监禁。在这一点上，中国可以借鉴美国的经验。

3．建立内幕交易的民事赔偿责任

证券交易论文篇（9）

但是，随着证券市场的不断壮大（截至1999年11月底，我国境内上市公司已达941家，市价总值达到27,741.75亿元，占GDP的比重超过25%），证券市场的规范以及政府应如何调控市场的问题也日益突出。正是在这种背景之下，作为政府调控经济有效杠杆的证券税收也日益受到重视。我国证券市场中的主要税种就是证券交易印花税。回顾证券交易印花税在证券市场中的作用，应该承认其最基本的职能就是取得财政收入。但是，随着证券市场的不断发展，印花税在证券市场中也渐渐摆脱了单纯的聚财功能，而被赋予一定的调控职能。同时，随着我国证券市场的不断发展，要求改革完善现行证券交易印花税以及降低印花税税率的争论也越来越多。并且，与国际相比较，我国现行的证券交易印花税也确实存在许多值得探讨和完善的地方。因此，借鉴国际经验，研究和探讨我国的证券交易印花税将很有必要。本文试图对我国证券交易印花税以及证券税制进行一些肤浅的研究，以期能对完善该税种以及我国的证券税制提出若干政策建议。

第一章我国证券交易印花税<1>的历史和现状

对二级市场股票交易（包括A股和B股）征收的印花税，也就是人们常说的证券交易印花税是我国证券市场中的主要税种。回顾这项税收政策2的出台，也颇耐人寻味，它并不是在证券市场产生的初期就由中央政府作出的明确规定，而是在地方政府先作出地方性规定并加以实施的基础之上，然后由中央政府加以确认。这与我国证券市场产生和发展过程中采取的“民间发起，政府支持”以及“先发展，后规范”的发展轨迹倒是颇有几分相似，这似乎也在某种程度上说明了这种政策的临时性以及预示着改革的必然性。

一．我国证券交易印花税的历史回顾和政策分析

虽然申银万国证券公司前身之一的上海市工商银行信托投资公司于1986年9月就开办了股票、债券的买卖业务，并由此揭开了新中国证券交易市场的序幕，但是，在1990年之前，无论是中央政府还是地方政府都没有对各类有价证券交易作出明确的征税规定。最早对股票交易作出征税规定的是深圳市政府于1990年颁布的“关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定”，该规定宣布对股票卖出方征收6‰的交易印花税，初始的目的也主要是为了实现政府在证券市场的财政利益，并平抑暴涨的股价。同年11月23日，深圳市政府又宣布对股票交易的买方也征收6‰的印花税。1991年10月，鉴于股市持续低迷，深圳市又将印花税税率下调为3‰。同月，上海市政府也参照深圳市政府的做法，开始对买卖双方课征3‰的交易印花税。至此，两家证券交易所所在地的地方政府开始了对证券交易征税的实践。

中央政府最早对证券市场税收政策作出明确规定的是国家税务局和国家体改委于1992年6月12日联合下发的国税发[1992]137号文---《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，该文规定“股份制试点企业向社会公开发行的股票，因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立时证券市场当日实际成交价格计算的金额，由立据双方当事人分别按3‰的税率纳印花税”，同时还规定“办理股权交割手续的单位有负责监督纳税人依法纳税的责任，并代缴印花税税款”。另外，该文第十三条还规定了执行日期为1992年1月1日。因此，一般认为我国证券交易印花税政策的确立和实施日是1992年1月1日。在此之后，随着证券市场的发展，证券交易印花税也受到了政府和市场越来越多的重视。国务院在特定时期根据市场情况对税率作出了调整（在1997年5月10日决定将税率由3‰提高为5‰，1998年6月12日又决定将税率由5‰降为4‰）以期达到调控市场的目的。为了加强征收管理，国家税务总局也于1997年8月7日下发了国税发[1997]129号文，要求上海和深圳市的国税地税部门加强证券交易印花税的征收管理。

从上述简要回顾及证券交易印花税的实施情况来看，我国证券交易印花税可以说代表着我国的证券市场税收政策，就政策角度分析，我国的证券交易印花税具有以下几个明显的特征：

第一．虽然在当时特定的情况下，借鉴香港对证券交易征收印花税的做法及时推出我国的证券市场税收政策很有必要，值得肯定，但是政策具有明显的临时性特征，因此，在政策制定实施后，在不同时期还根据实际情况作了相应的调整和完善，如《股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》未能涉及股票之外的证券品种，因而1997年之后按照《证券投资基金管理暂行办法》批准成立的新基金交易是否应征收印花税，就缺乏明确的政策规定，为此财政部和国家税务总局不得不了财税字[1998]55号公文——《关于证券投资基金税收问题的通知》进行补救，规定对投资者买卖基金单位在1999年底前暂不征收印花税。到了2000年，财政部和国家税务总局又以补充规定的形式对基金单位是否征收印花税作了说明。因此，我国以证券交易印花税为代表的证券市场税收政策总的来说还很不完整，尚处于探索阶段。

第二．证券交易印花税的作用不仅仅是取得财政收入，而且在一定程度上还被赋予了调控证券市场的作用。自1992年开始实行证券交易印花税政策以来，证券交易印花税收入以年均大约120%的速度增长，收入规模由1992年的3.35亿元，增加到1997年的250.01亿元，占工商税收的比重也由最初的0.13%一度上升为1997年的2.90%，近两年虽然有所下降，但也还保持在2%的水平。因此，证券交易印花税的财政职能应该说还是发挥的比较好的。同时，证券交易印花税还被赋予了一定的调控职能。如1997年5月10日，针对1996年10月以后股票市场出现的暴涨（上证综合指数涨幅达120%，深证成份指数涨幅达340%），国务院决定将印花税税率由3‰提高到5‰，以抑制过热的股市。1998年6月12日，为了摆脱股市长期低迷的状态，国家又决定将印花税税率由5‰降至4‰。虽然由于政策的时滞性等原因，提高印花税税率时，股指并没有马上应声而落，而是迭创新高；降低印花税税率时，股票市场在一段时期内疲软依旧，税收收入依然停留于低迷期的水平，但是证券交易印花税税率的升降成了传递管理层调控意图的一种方式倒是不争的事实。

第三．制定政策时缺乏前瞻性，造成了一些意想不到的结果。在政策出台的1992年，我国实行的还是财政包干制，因此政策中未对印花税的管理权限和税收收入的划分作出规定。之后，1994年推行的分税制财政管理体制将印花税划分为地方税，但具体操作中是由两家交易所所在地的税务机关征收，然后按50%的比例与中央分享，因此，实际成了一种共享税。这给两家交易所所在地的地方政府带来了可观的财政收入（据统计，1999年上海市来自证券市场的税收收入达到150.32亿元（其中证券交易印花税收入136亿元），居上海市财政收入之首3）。同时，由于1997年8月14日之前，上海和深圳证券交易所在行政上分别隶属于上海市和深圳市两地方政府。因此，在地方利益的驱动下，两地交易所曾出现争夺企业上市与追求高额成交量的过度竞争，使得一级市场股票发行价愈来愈高，二级市场非法融资炒作股票的现象严重，最终致使股市过度投机，“泡沫化”现象严重。之后，虽然将证券交易印花税的分成比例调整为中央88%、地方12%，并且于1997年8月14日将两家交易所改为接受中国证监会直接领导，但两家交易所争夺企业上市与追求高额成交量的竞争依然在某种程度上存在。

第四，证券交易印花税体现的是多重政策目标。在我国当前有关证券市场税种并不完整的情况下（我国并未开征资本利得税、遗产和赠与税等与证券市场有关的税种），证券交易印花税在某种程度上成了其他税种的替代税种，被赋予了多重政策目标。如我国当前的证券交易印花税除了规定对因买卖而转让的股票征收印花税以外，还规定对继承、赠与等非交易转让的股票也征收印花税，而此类非交易转让股票本应属于遗产与赠与税等财产税的征税范围。另外，我国当前的证券交易印花税还被赋予了调节市场参与者收入的作用，而这本应是资本利得税等所得税的职能范围。因此，虽然从税制角度看，我国当前的证券市场税收制度是以证券交易印花税为主的“单一税制”，而不是包括交易税、所得税、财产税的“复合税制”，但证券交易印花税所体现的证券市场税收政策却是多重的政策目标。

二．我国证券交易印花税的现状

虽然国家税务总局（当时称国家税务局）和国家体改委在1992年联合下发的文件要求对股票的买卖、继承、赠与（通常是通过二级市场转让）征收印花税，但是根据对证券市场通常的分类方法，我国证券市场除了主要的二级交易市场之外，还包括一级发行市场及特殊的“一级半市场”，而对于通过一级市场发行股票及通过“一级半”市场转让股票如何征税，《通知》则没有明确规定。实际上，对于以上述形式发行及转让的股票并不是不征税，因为《印花税暂行条例》中有关的税目对此作出了征税规定，只不过适用税率不同罢了，因此，如果将我国现行的证券交易印花税视为独立的税种，它应该包括以下税制规定（当然其中很多内容只能说是政策规定）：

（1）对溢价发行股票的税收处理。按照有关的企业财务制度规定，企业在一级市场溢价发行有价证券，由此取得的溢价收入在企业财务上列入“资本公积”科目，不征所得税，但该笔资金作为企业自有资金，应按“营业帐薄”税目课征万分之五的印花税。对于溢价发行股票的购买者，则没有征税规定。

（2）针对各省的柜台交易市场（或称之为一级半市场）以及北京的NET和STAQ市场中的交易，交易双方应按产权转移书据分别交纳万分之五的印花税。

（3）对二级市场交易的股票（包括A股和B股），按证券市场当日实际成交价格计算的金额，由交易双方当事人分别按4‰的税率缴纳印花税。但是，根据国发明电（1999）1号《国务院关于调整B种股票交易印花税税率的通知》，自1999年6月1日起，B股印花税税率由4‰下调为3‰。

（4）对于在上海、深圳证券登记公司集中托管的股票，在办理法人协议转让和个人继承、赠与等非交易转让时，其证券交易印花税统一由上海、深圳证券登记公司代扣代缴。（详见国税发[1997]129号《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》）

结合我国证券市场的现状，我们认为，从税制规定的角度看，我国当前的证券交易印花税存在以下缺陷：

第一，虽然从收入归属、征收管理等方面来看，证券交易印花税可以说是个独立的税种，但是有关该税种的制度规定并不存在一个统一的行政法规或法律规定，而主要分散在一些部门规章、国务院通知等政策规定之中，存在用政策规定代替法律规定的缺陷。因此，就该税种而言，其法律依据是不足的。因为《中华人民共和国印花税暂行条例》所列举的税目，并不包括与股票交易相对应的税目和税率，一般认为实际操作套用的是《印花税暂行条例》中的“产权转移书据”税目，但《印花税暂行条例》中的“产权转移书据”税目指的是“财产所有权和版权、商标权、专利权、专有技术使用权等转移书据”，并不包括《股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》所指的“股权转让书据”。即使认为对股票交易征收印花税借鉴（或套用）的是对农业特产收入征收农业税的处理模式，作为部门规章的《股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》也无“资格”对作为行政法规的《印花税暂行条例》作出补充规定，对农业特产收入征收农业税作出补充的规定至少也是以国务院第143号令的形式颁布的行政法规，而不仅仅是以“国税发[1992]137号”形式的公文。因此，从这个角度来说，我国当前证券交易印花税的法律依据是不足的。

第二，征税范围过窄。作为证券市场中的主体税种，证券交易印花税的征税范围应该覆盖整个证券市场中的所有证券品种。我国证券市场中的证券品种可以从两个角度来界定：一是《中华人民共和国证券法》的有关规定；二是证券交易所中实际上市交易的证券品种。根据《中华人民共和国证券法》第二条的规定，适用我国《证券法》的证券具体包括“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”，但不包括政府债券。而在我国主要证券市场之一的上海证券交易所，上市交易的证券品种则包括A股、B股、国债现货、国债回购、企业债券、金融债券和基金等7类。但是，我国的证券交易印花税只对A股和B股课征。因此，无论从《证券法》的角度，还是从交易所实际上市交易的品种角度来看，我国现行的证券交易印花税征税范围都过于狭窄。如果说开立该税时正处于我国证券市场发展的初期，由于受证券品种单一限制或者说有意将交易额尚微不足道的股票以外的其他证券（主要是国债和企业债券）排除在外还有一定理由的话，那么伴随着我国证券市场结构的完善，伴随着其他证券品种交易额的显著增长（据统计，1998年，国债、基金等证券品种的交易额已在沪、深两地交易所的总交易额中占据了“半壁江山”），还将其排除在征税范围之外，不仅有违税负公平原则，而且还使得证券交易印花税不能全面调节证券交易，阻碍了其杠杆作用的发挥。

第三，税率不统一、不连续。从我国现行证券交易印花税的制度规定来看，该税种对股票和国债、企业债券、基金（对这些证券品种的交易是免税的）实行的是不同税率，并且单就股票而言，也根据不同种类股票及其转让方式适用不同税率，如自1999年6月1日起，我国对国内社会公众股（A股）和境内上市外资股（B股）就适用不同的印花税税率（A股为4‰，B股为3‰）。虽然从政策角度来看，这可能体现的就是一种差别对待的政策意图，但是从税法的角度看，这就显得税率不统一、不连续了，不仅不符合税收公平原则，而且也显示出我国证券市场税收的不连续性和不稳定性。

第四，对证券交易印花税性质及其收入归属的规定不明确。虽然我国当前对证券交易征收的税收在名称上称为印花税，但是与作为凭证税的印花税不同，证券交易印花税实际是种行为税，也就是说，从税制的角度分析，我们完全可以把证券交易印花税视为一个独立的税种（财政统计也往往将证券交易印花税收入单列一个项目）。但是，作为独立税种的证券交易印花税应该属于中央税、地方税还是中央地方共享税，国家对此就未能作出明确规定，而当前的实际做法是证券交易印花税收入由中央财政与地方财政按照88%：12%的比例分成。

第五，证券交易印花税的征税范围和遗产与赠与税存有交叉。现行证券交易印花税的征税范围不仅包括交易转让股票，而且还包括继承、赠与等非交易转让股票，虽然从征管的严密性（我国并未开征遗产与赠与税）看，作这样的规定是合理的，但所谓的“交易税”却对非交易行为征税似乎并不合理。从税制角度看，当前的证券交易印花税与遗产与赠与税在征税范围方面存有一定的交叉。

三．我国证券交易印花税收入4情况分析及前景预测

自1993年以来，证券交易印花税收入基本呈现出递增的增长态势。我国证券交易印花税收入数额及其占财政收入的比重如下表一和图一、图二所示：

如上图所示，虽然从证券交易印花税的绝对额以及其占财政收入的比重来看，证券交易印花税可谓近期增长最快的税种之一，但是，证券交易印花税的增长前景是否就“一片光明”呢？证券交易印花税能否成长为税制结构中举足轻重的税种呢？笔者对此并不持乐观态度。并且，我认为从长远来看，我国的证券交易印花税到一定阶段以后可能将缺乏继续大幅增长的可能。因为，众所周知，税收收入应该等于税基乘以税率，而我国证券交易印花税无论在税基还是税率方面都不存在大幅增大或提高的可能：

首先，就税率而言，以下因素的存在将使得我国证券交易印花税税率不断下降，而不是上升：第一，我国现行的证券交易印花税税率较之世界平均水平已高出许多：我国目前的证券交易印花税名义税率虽然为4‰，但由于对买卖双方双向征收，因此实际税率为8‰，而世界各国的平均水平一般为0.1‰---6‰，并且是单向征收。我国经济不断溶入国际社会的总体趋势必然要求我国的证券交易印花税税率逐渐实现与国际接轨。第二，从国际比较来看，为了提高竞争能力、防止资本外流，世界各国普遍存在调低证券市场印花税（证券交易税）税率或免征印花税的趋势。据报道，为了应对国际金融市场的竞争，确保香港的国际金融中心地位，香港区政府财政司司长曾荫权在2000年3月8日公布的新一年财政预算案中就对调低证券印花税税率作了说明，调低印花税税率已成定局。为了与香港竞争，新加坡也准备取消证券交易印花税。同样，为了与美国和欧洲的金融市场相竞争，降低交易成本，日本也于1999年4月1日起取消所有交易的流通票据转让税和交易税（相当于我国的证券交易印花税）。第三，当今一些发达国家，如美国、英国，由于认为证券交易印花税（证券交易税）将提高资金成本，减少市场的流动性并会降低证券价值，改变资金结构和投资有价证券的种类5，因而纷纷停征此税。从长远来看，随着我国证券市场的不断成熟及投资理性的增强，证券市场中的投资理念必将取机观念，此时，证券市场的流动性将成为市场的“生命线”，因此有碍证券市场流动性的证券交易印花税也将被削弱甚至取消。

其次，就税基而言，证券交易印花税的税基应该是成交金额，而成交金额应该等于市场规模（流通股数）、换手率（成交股数/流通股数）和股票市价的乘积，也就是说，证券交易印花税的税基至少受上述三方面因素的影响。在我国，虽然证券市场的规模必将不断扩大，但是随着我国证券市场的成熟及投资者投资理性的增强，证券市场的年换手率应该会呈下降趋势（我国当前300%—600%的换手率无疑偏高），因此，我国证券市场规模扩大对证券税收增加的影响将在很大程度上被年换手率的降低这个减小税基因素所抵消，这将制约着我国印花税的增长。这可以从我国证券交易印花税从1997年以来增长乏力的现象中得到映证（如图三所示，我国证券交易印花税收入增长率自1997年以来呈下降趋势）。

最后，由于证券市场的价格受人们心理预期的影响，因而波动通常较大，这在一定程度上将影响证券交易印花税收入的稳定性。虽然我国证券交易印花税从绝对额而言呈不断上升之势，但从相对额来看，并不能保持稳定的增长势头，如图三所示，我国证券交易印花税年增长率变化幅度较大，并且近两年呈现出下降趋势。证券交易印花税这种收入的不稳定性决定了它不可能成为我国税制结构中的主体税种，或在财政收入占据重要地位。

图三：证券交易印花税年收入增长率单位：%

通过上述分析，笔者认为，我们对证券交易印花税的收入功能应该有个客观的认识：自开征该税以来，证券交易印花税虽然收入增长较快，但其增长潜力有限，并且从证券交易印花税占财政收入的比重来看，它只能说是个小税种，同时，考虑到其收入的不稳定性，可以预测证券交易印花税不可能在我国税收收入中占据主导地位或重要地位，不可能成为我国税制结构中的主体税种，因为证券交易印花税与证券市场的交易频繁程度有关，而证券交易的频繁程度在不同时期是不确定的，这就决定了证券交易印花税收入也是不稳定的，收入不稳定的税种不可能在税制结构中占据主体地位，或在财政收入中占重要地位。

第二章从证券税制的发展趋势看证券交易印花税的未来

三．我国证券税制的发展方向及其制约因素分析

国家应该以税收方式参与证券市场，这一点似乎并没有什么疑义。但是，应该承认的是证券交易印花税仅仅是国家参与证券市场的一种方式，而绝不是唯一的方式。为了从整体上把握证券交易印花税在证券市场中的作用，我们有必要首先对整个证券市场税收政策以及证券税制作一分析。通过比较分析，也许能得出一些单纯分析证券交易印花税所看不到的结论。然后，本章将对两类主要的证券市场税收政策工具——证券交易印花税及证券所得税（主要是资本利得税）对证券市场的经济影响作一番理论分析，从而，试图得出一些较有远见的结论。

一．证券市场税收政策简介

国家应该以税收的方式参与证券市场分配，因为：首先，我国证券市场的主要功能之一就是为上市公司从资本市场筹集资金。据统计，1997年我国上市公司从深沪两市筹资920亿元，1998年由于受市场环境影响，上市公司筹资数额有所下降，但也达到746亿元，1999年筹资金额逾900亿元，这有力地支持了我国国有企业的改革。如果我们把证券市场的筹资功能视为一种“公共产品”的话，那么它也必须负担“公共产品”的价格-----税收，所以证券市场必须为国家提供税收；其次，由于证券市场在优化资源配置的同时也进行着社会财富的再分配，因此国家税收也有必要参与证券市场的分配，从而达到一定的社会目的；其三，从世界各国来看，对证券市场课征税收也是各国政府的共有之举，因为政府对证券市场如何课税往往能传递政府的某种政策意图，从而能起到调控证券市场的作用。在明确了税收应该参与证券市场之后，接下来的问题就是政府应该如何参与证券市场的分配，也就是政府应实行什么样的证券市场税收政策。政府应实行什么样的证券市场税收政策，往往是由政府参与证券市场的政策目标决定的。

（一）证券市场税收政策目标

政府通过税收方式参与证券市场当然是为了实现特定的政策目标，不同时期、不同形势下，政府在证券市场中的税收政策目标可以不同，但概括而言，政府在证券市场中的税收政策目标一般包括以下内容：

第一，筹集财政收入。政府实行证券市场税收政策的首要目标就是筹集财政收入，这在任何国家、任何时期都是相同的。如1990年美国国会计划对除国库券以外的所有金融交易征收5‰的证券交易税，其主要原因就是期望通过该税筹集财政收入，据估计该税种如果得以开征，在征税的前五年内将带来577亿美元的税收收入6。虽然后来考虑到征税的负面影响而最终使得征税计划搁浅，但不得不承认其所能筹集的财政收入是相当可观的。在我国，政府实行证券市场税收政策的目标之一也是为了筹集财政收入。回顾我国证券市场的发展历程，可以看到，随着我国证券市场的发展壮大和实力增强，证券市场在筹集财政收入方面发挥着应有的作用，以证券交易印花税为例，1991年至2000年2月，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1067.16亿元，其中1997年提供的证券交易印花税达到250.76亿元，1998年提供的证券交易印花税达到215.75亿元，1999年提供的证券交易印花税达到250.01亿元。进入新世纪后，由于市场交易活跃，2000年前两个月国家征收证券交易印花税就达83.58亿元。因此，取得财政收入是政府实行证券市场税收政策的基本目标之一。

第二，调节资金流向。我们知道，税收的基本职能包括两点，一是聚财，二是调控。就证券市场而言，政府实行特定的税收政策，除了达到筹集财政收入的目标以外，还期望证券市场税收政策能达到调节资金流向的目标。政府通常通过规定不同种类证券适用不同税率来引导资金流向，从而达到优化资源配置的目标。如我国对股票交易征收4‰的交易印花税，而对债券和基金的转让则暂不征收印花税的规定就理论而言可以达到鼓励资金流向债券和基金交易的目的。再如，我国对个人取得的股息、红利征收20%的个人所得税，而对国债利息等则免征个人所得税，这一规定有利于达到促使资金流向政府债券，从而降低政府融资成本的目的。

第三，控制交易成本，调节交易频率。在证券市场中采取合理的税收政策能够达到控制交易成本的目标，因为，众所周知，证券交易成本主要由手续费和印花税（证券交易税）组成，其中手续费通常是可以或明或暗地机动的，而税收则具有固定性和刚性，不能轻易地变动，因此在司空见惯的股市“对敲”行为中，印花税就成为这一行为的主要成本，成为主管部门控制“对敲”行为的有力工具。同时，税收政策的变化如税率的提高或降低能改变交易成本，进而能达到鼓励投资、抑制投机或鼓励交易的目的。同理，在证券市场中采取合理的税收政策能够达到调节交易频率的目标，例如国家通过对不同持有期限的证券出售所得规定适用不同的税率，能够起到促使投资者延长持有证券周期的作用。如德国对长期性资本利得（6个月以上）免税，但投机性资本利得全数课税；瑞典对长期性的资本利得（持有2年以上）60%免税，而短期性资本利得全数课税；芬兰、挪威税法也规定只对取得后5年、2年内出售的证券利得课税，而在此期限之上的证券利得则免税，这无疑有利于促使投资者延长持有证券的周期。

第四，维护社会公平。自亚当·斯密以来，公平原则通常被列为税收诸原则之首。税收公平原则通常包括两层涵义：一是税收本身应该是公平的，二是税收应该能对社会不公平现象进行调整，并促进社会公平的实现。税收本身的公平要求按照纳税人的负担能力课税，具体说，相同纳税条件下的同类纳税人应当交纳相同的税收；不同条件下的纳税人应交纳不同的税收。前者就是所谓的横向公平，后者就是所谓的纵向公平。相对于税收本身的公平是一种事前的公平而言，社会公平可以说是一种事后结果的公平，也就是说，无论纳税人从国家提供的公共产品中受益的多寡，无论纳税人获取收入机会的大小，也无论纳税人的税收负担能力有多大，国家课征税收之后的结果应该有利于缩小人们的收入差距，从而实现社会公平。税收本身的公平可以说是出于效率原则的考虑，因为如果税收不能公平地对待纳税人，那么税收将损害纳税人的积极性，从而不利于经济效率的实现。在证券市场中，税收本身的公平要求税收采取比例税率的形式，因为比例税率要求对相同条件的纳税人课征相同的税收，这是符合税收的横向公平的。如证券交易税通常对证券的卖出方卖出证券所取得的收入课征某一比例税率的税款，具有相同收入的纳税人交纳了相同的税收，这是符合税收横向公平的；同时，具有不同收入的纳税人交纳了不同数额的税款，这是符合税收纵向公平的。但是就结果而言，课征比例税率的证券交易税通常不能缩小纳税人的收入差距。如某位“大户”与某位“散户”都在10元分别买入某只股票10,000股和1,000股，并都在20元卖出，“大户”获得收入200,000元，“散户”获得收入20,000元，此时他们分别获利100,000元和10,000元，获利之比为10︰1。现假设对他们分别课征5%的证券交易税，则他们的税后利润分别为90,000（100000—200000×5%）元和9,000（10000—20000×5%）元，获利之比还是10︰1。可见，“大户”与“散户”之间的收入差距并不能因征税而缩小。为了实现税收的社会公平目标，政府通常采取累进税率的税收政策。在证券市场上，政府通过税收政策实现维护社会公平的作用主要体现在所得课税和财产课税上。累进税率的证券所得税政策能调节不同纳税人的收益或所得水平，能缓解利益分配悬殊，维护社会公平。财产税对某些财产征税有弥补所得税不足的作用，因而也是实现社会公平的保证。

（二）证券市场税收政策工具（证券税制的分类）

政府为了实现特定的政策目标，需要依赖一定的政策工具。政府在证券市场中运用的税收政策工具就是有关证券市场的各类税种及其制度规定，因此本文所指的证券市场税收政策工具就是所谓的证券税制。正如证券市场税收政策存在多重目标一样，实现政策目标的证券市场税收政策工具（证券税制）也不只有单一税种。根据不同的分类方法，证券市场税收政策及其工具可以作不同的分类：

1．根据税基选择的不同，证券市场税收政策可以分为证券市场流转税政策、证券市场所得税政策以及证券市场财产税政策。所谓的证券市场流转税指的是以证券市场上的流转额（交易额）为税基的税种，如我国现行的证券交易印花税及国外普遍开征的证券交易税等都可以称为证券市场流转税。所谓的证券市场所得税指的是以证券市场上的所得额为税基的税种，来源于证券市场的所得包括买卖证券的差价所得、债券利息所得、上市公司分配的股息红利所得以及红股所得等。对来源于证券市场的所得，多数国家并不设立独立的税种来征税，而是在个人所得税、公司（企业、法人）所得税中作出有关的征税规定，有的国家将证券买卖差价所得列为资本利得税的征税项目7。所谓的证券市场财产税指的是以有价证券为代表的财产为税基的税种，具体说也就是遗产与赠与税等财产税种。

2．根据税负能否转嫁为标准，证券市场税收政策工具可以分为直接税和间接税两类。所谓的直接税，是指纳税义务人同时也是税收负担者的税种，通常认为所得税和财产税是直接税；所谓的间接税，是指纳税义务人不一定是税收负担者的税种，大部分流转税都属于间接税，如增值税、消费税等流转税通常认为税负能转嫁，因而是间接税。但是，就证券市场而言，证券市场中的流转税具有特殊性，虽然诸如印花税或证券交易税等税种是对流转额课征的税种，属于流转税，但是其税负转嫁情况比较特殊。在印花税或证券交易税只对卖方课征的情况下，虽然法律上订有纳税义务人，但税收负担者既有纳税义务人，也有纳税义务人的交易对象，也就是说，就这类税收而言，税法是对交易背后具有税收负担能力者课税，但谁是税收负担者并未事先加以预定，而是由交易过程中的实际情况来定的8。在印花税或证券交易税对买卖双方同时征收的情况下，一般认为此时的税收负担并不能转嫁，而是构成了交易的成本。因此，此时的印花税或证券交易税应该属于直接税的范畴。总而言之，证券市场中的税收（包括流转税、所得税和财产税）基本上都属于直接税，也就是说，税收纳税人与税收负担人通常是同一的，这种特殊性为政府利用证券市场流转税政策调节证券市场收入分配提供了理论依据。

3．根据证券市场的分类，证券市场税收政策工具可以分为一级市场税收、二级市场税收和股息红利税收三类。一级市场税收主要是对股票发行征收印花税或注册税（我国目前尚未实行），这里的股票发行包括新股的发行，也包括配股或送股（红股）等方式；二级市场税收主要包括对股票和债券交易征收的交易税和对股票市场所得征收的所得税（或资本利得税）；股息红利税收是指对股东取得的股息、红利是否征收所得税的问题。

通过上述分析，我们知道，与政府在证券市场中存在多重税收政策目标相适应，政府的税收政策工具通常也是多元化的，也就是说，一套完整的证券税制应该是包括流转税、所得税和财产税，涉及一级市场、二级市场的复合税制。但在我国，由于对证券买卖差价所得暂不征税，因此，在上市公司分红较少的情况下，证券市场所得税可以说是块空白。政府在证券市场中可以运用的主要税收政策工具就是证券交易印花税。

对于证券交易印花税，应把握其特殊性。我们认为，证券交易印花税既可以归为证券市场流转税，也可以归为直接税的范畴。这就是我国证券交易印花税的特殊性。一方面，从我国的证券交易印花税是就流转额征税这一特点来看，它应该属于证券市场流转税，并且，从计税依据、征税方式等方面来看，我国的证券交易印花税实际就相当于国外的证券交易税（关于印花税与证券交易税到底有什么区别，本文第三章将对此作出说明）。流转税的性质决定了我国的证券交易印花税具有征收成本低、稽征压力不大等优点，因而单从收入的成本效益分析，该税应该属于一种“良税”；另一方面，由于证券交易印花税的税负一般很难转嫁，属于直接税范畴，因而，当提高或降低印花税税率时，国家能直接减少或增加投资者的收益，这就使得该税也能具有某种调控作用。

（三）证券市场税收政策工具所能发挥的作用比较

虽然上述对证券市场税收政策工具作了整体分析，但是值得注意的是不同税收政策工具所能发挥的作用是不同的。一般认为，证券交易印花税等流转税能控制交易频率，调节资金流向，但在维护公平方面却作用不大。证券所得税以调节投资者的利益差别为主，能较好地实现税收对证券市场的调控作用，但由于所得税税制较复杂、征管成本较高、税收收入有限等原因，其调控作用的发挥往往也因此而受限制。另外，由于减免税等因素存在差异，不同的证券所得税所发挥的作用也是不同的，如对长期利得免税，将有利于鼓励投资，却不利于资本的流动，而若取消这一措施，则会起到助长短线投机的作用。证券市场中的财产税通常只具有取得财政收入和维护社会公平作用，而对调节资金流向及控制交易成本、调节交易频率等却无能为力。各种税收政策工具的不同作用可以用表列示如下：

（四）我国证券税制（证券市场税收政策工具）的缺陷

我国现行证券税制以证券交易印花税为主，在实现政策目标方面存在以下缺陷和不足：

1．在调节资金流向和优化资源配置方面，我国证券税制显得相对薄弱，主要体现在以下两方面：第一，印花税只对可流通A股和B股交易课征，而对其他证券品种如法人股交易、基金交易、期货交易等则没有统一的征税规定，这不仅不利于税收公平原则的实现，也不利于优化资源配置；第二，由于证券税收设计不合理，导致各种证券之间的利率结构不合理，不利于正确引导资金流向。如我国目前规定对企业债券利息所得课征个人所得税，而对国债、金融债券则免税，结果使得风险较大的企业债券课税后的收益率反而低于低风险的国债，造成风险和收益的不对称，如1998年6月国家电力公司发行的三年期债券利率为8%，扣除个人所得税后实际利率为6.4%，而同为1998年6月发行的国债利率为7.11%；再如1998年8月至12月发行的三年期企业债券威海电厂年利率为6.93%，扣除应负担的个人所得税后实际利率为5.544%（6.93%╳（1—20%）），而同期发行的三年期国债利率为5.85%9。这实际扭曲了资金价格，其结果将是扭曲资源的有效配置。

2．在维护社会公平方面，我国证券税制也没能发挥应有的作用。据报道，自改革开放恢复建立证券市场以来，我国证券市场已培养了成千上万个的百万富翁、千万富翁甚至亿万富翁，并且证券市场每天还在进行着财富的再分配，不断扩大着社会收入差距。当然这种现象在某种程度上是国家允许的，也是合法的，但是不得不承认这与税收未能有效发挥维护社会公平作用的现状有关：首先，对作为买卖证券差价收入的资本利得，虽然企业要纳入所得额缴纳33%的企业所得税，但个人却暂缓征税，这在某种程度上成为了拉大社会收入差距的源泉；其次，对股息、红利等证券投资所得，我国规定对个人一律按20%的边际税率征税，实行的是比例税率，但比例税率实际并不能缩小高收入者与低收入者之间的收入差距；再次，我国由于尚未开征遗产与赠与税，因而未能对无收益所得（存量所得）课税，不能实现社会个体在竞争中的“起点公平”，这也成为社会不公平的一个重要原因。

我们认为，我国当前的证券市场税收政策存在上述缺陷，主要原因是由于我国的证券税制不完善，具体说由于我国尚未开征资本利得税（对居民个人买卖证券所得以特案方式决定暂不征税）及财产与赠与税，对证券投资所得课征的所得税也十分有限，因而起不到应有的调节作用。我国当前的证券税制以证券交易印花税为主，可以说是“单一税制”，这与我国证券市场税收政策的多重目标不相适应，因此，不可避免地在一定程度上存在用证券交易印花税代替所得税及财产与赠与税实现证券市场税收政策目标的缺陷。如我国对买卖证券资本利得暂不征税的情况下，现行证券交易印花税对买卖双方双向征收实际是出于调节市场参与者收入的目的；在我国尚未开征遗产与赠与税等财产税的情况下，现行证券交易印花税规定对继承、赠与等非交易转让行为征税实际起到了代替遗产与赠与税的目的。虽然现行证券交易印花税的有关规定体现了一定的政策意图，但应该明确的是仅仅依靠这一个税种肯定是不能实现所有的政策目标的。

二．证券市场税收政策工具的经济效应分析

通过上述分析，我们知道证券市场税收政策工具应该是包括流转税、所得税、财产税的复合税制，而我国当前实行的证券税制可以说是单一税制，主要缺陷就是过于依靠以证券交易印花税为代表的流转税，存在用流转税代替所得税的缺陷。以下将对证券交易印花税和证券市场所得税的经济效应作一比较，从而对这两类政策工具有更深刻和更合理的认识。

（一）证券交易印花税在证券市场中的经济效应分析

我国的证券交易印花税相当于国外的证券交易税。从国外的分析资料10来看，虽然也有观点认为该税具有减少市场波动、减少过度投机和增加税收收入等预期收益（如斯蒂格里兹就认为，证券交易税能减少外部消极因素，并能在整个经济中培育一个更有效的资源分配体系），但主流观点却是认为该税种的负面效应要超过其正面影响，证券交易税对证券市场的负面效应主要表现在以下几点：

第一，扭曲有价证券和资金结构。由于证券交易税将改变持有或发行不同证券的相对成本、市场净值及证券的供给与需求，因而资本市场的资金结构和投资有价证券结构也将改变。同时，由于证券交易税对不同证券的影响是不同的，因而最终将产生市场扭曲。美国的一项实证研究表明，如果开征证券交易税，那么发生最大扭曲的是那些具有短期性和交易频繁的证券品种，影响额将高达3,500亿美元。正是基于上述分析，美国国会在1990年预算谈判中计划对除国库券以外的所有金融交易征收5‰的证券交易税方案最终被取消。

第二，提高资金成本，降低市场流动性。征收证券交易税的必然结果是提高交易成本，而根据研究表明，交易成本与投资者要求的投资回报率呈正相关关系，也就是说，交易成本越高，投资者要求的回报率也将越高。从而，开征证券交易税的必然结果就是提高筹资成本。如美国对拟征收5‰证券交易税的研究结果表明，这将使得交易成本提高9%--11%，并使得新发行证券的市场要求投资回报率每年上升0.1%---1.8%，从而大大抬高了筹资成本。同时，征收证券交易税将影响金融资产的流动性。

第三，税收负担缺乏公平。美国学者G．威廉认为，证券交易税的税收负担必将更多地由广大公众承担，而不仅仅是投机者和盲目交易者，因而证券交易税将打击直接和间接权益人，因为税收负担不是被全部纳税人平均承担，那些持有较多金融资产和投资风险较小证券（如蓝筹股）的投资者要承担更多的税收负担。

从经济效应角度分析，证券交易印花税可以说是负面影响较大，上述负面影响是美国、英国、日本等发达国家纷纷取消证券交易税的重要原因之一（当然，证券市场间竞争的加剧也是导致发达国家取消证券交易税的重要原因）。因此我国用证券交易印花税在某种程度上代替证券市场所得税实现特定的政策目标很可能是得不偿失的。

（二）所得税11在证券市场中的经济效应分析

证券市场中的所得实际包括证券投资所得和证券交易所得两类，在此，我们将主要分析证券交易所得课税的经济效应，从而正确认识其对证券市场的影响。

我国证券市场似乎存在一种“恐税情结”。记得1994年1月28日，新出台的《个人所得税法实施细则》第九条规定：“对股票交易征收个人所得税的办法由财政部另行制定，报国务院批准执行”，正是这条涉及股票交易所得税的条款，引起了证券市场的轩然大波，沪深股市应声而落，分别跌至1993年以来的新低750点和199点。为了稳定市场信心，财政部和国家税务总局专门为此发了“安民告示”，宣布1994年和1995年对股票转让所得暂不征税。之后，财政部和国家税务总局于1996年2月9日和1998年3月30日分别下发了财税字（1996）12号文和财税字（1998）61号文，规定对1996年及1997年1月1日之后转让上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得税。虽然我国对证券交易所得暂免征税，但笔者认为，对证券交易所得税的经济效应及其对证券市场的影响应作深入分析，而不能单纯由于市场的“恐税情结”而作出免征证券交易所得税的决定。

其实，对于所得税的经济效应，我们应作全面的分析，而不能只见其降低投资收益的经济效应，不见其降低投资风险的效应。就理论而言，如果所得税存在充分亏损抵销规定，即允许投资者用一个时期或一种资产项目发生的投资亏损冲减其另一个时期或另一种资产项目取得的应税投资收益，那么投资者个体将可能被诱使持有更多的风险资产12。以下我们试图用经济学原理对此作出说明。假设某一项证券资产有几个可能的收益率Zi，对应的概率为Pi，则其预期收益为：

Y=∑PiZi

其中，∑Pi=1。同理，风险就表现为一项资产的预期损失：

r=-∑QiLi

其中，Li表示损失，Qi是对应于这些损失的概率（DomarandA.Musgrave,1944）。这样，如下图所示，投资者的偏好可以用无差异曲线U1、U2表示，而投资者机会线OP则反映了投资者风险和收益的组合。

在图中，从原点向P移动时，意味着持有风险资产的份额将按比例增加。OP线与无差异曲线的切点就表示投资者选择的风险承担点。当不存在税收时，投资者选择A点，而OA/OP表示其持有的风险资产与无风险资产的比例。当对其收益征收比例所得税t时：（1）如果采用“充分损失补偿”税制，则收益减少为Yn=（1-t）Y，且风险同样减少为rn=(1-t)r。这意味着机会线OP等比例地缩减为OQ，但由于斜率不变，效用最大化点仍为A，不过此时的A点表示的风险资产比例较原机会线下的已经有所增大。这说明：在充分损失补偿税制下，投资者个体将诱使持有更多风险资产，而对整个社会而言，其对资产收益与风险的偏好不会发生改变，也不会改变整体的资产组合。但由于国家受财政收入的制约，通常很少采用上述“充分损失补偿”税制，而实行“非充分损失补偿”税制，其影响就完全不同了。（2）若采用“非充分损失补偿”税制，则意味着收益降为Yn=（1-t）Y，风险则保持不变rn=r，这在图中即表现为机会线OP被斜率较大的OP`所取代，从而产生新的效用最大化点C。因此，在投资者承担风险具有正的需求收入弹性条件下，C点所代表的风险资产组合一定会小于原有的A点风险组合。这说明：“非充分损失补偿”税制下的所得税会降低人们对风险资产的需求，且税率越高，风险资产的吸引力就越低。

根据上述对资本利得税经济效应的分析，我们认为对证券交易所得是否应课税不能只看到其减少投资收益从而抑制投资的效应，还应该考虑其降低投资风险从而鼓励投资的效应。以资本利得税为代表的证券市场所得税如果设计恰当往往具有降低证券市场风险的作用，因为在允许亏损冲抵收益的情况下，政府实际成为了投资者的“合伙人”，投资者具有收益时，政府可以通过征税分享收益，而投资者具有亏损时，政府可以通过其盈亏相抵而与其分担亏损13。正是由于政府的参与，人们投资于证券市场的风险程度下降了。此时，政府可以通过灵活运用所得税的政策手段来对市场进行结构调节。因而政府调控市场的职能可主要依靠证券市场所得税来发挥（实践证明我国用证券交易印花税代替证券所得税对市场进行的调节并不十分成功），而要使调控职能得到发挥，就必须首先建立起一套完整的证券市场所得税。就我国而言，当前情况下，最迫切的就是实现对证券交易所得的征税，这不仅是维护社会公平的需要，更是完善证券税制，发挥政府调控职能的需要。三．我国证券税制的发展方向及其制约因素分析

由上述分析可知，证券交易印花税仅仅是政府参与证券市场分配的一种形式，而绝不是唯一的形式。虽然无论就收入规模还是调控作用来看，证券交易印花税都可以说是我国证券税制中的主体税种，但是，笔者认为这种主体税种的地位不可能是“一成不变”的，随着我国经济的发展、政府政策目标价值取向的转变以及我国总体税制结构的变迁，证券交易印花税在证券税制中的地位也必将发生改变。

（一）我国证券税制的发展方向

从世界各国证券市场税收政策的实践来看，发达国家比较注重维护社会公平并且税制较完善、征管水平较高，因而通常以所得税为主，发展中国家比较注重增加财政收入和控制交易成本并且由于税制并不十分完善、征管水平不高，因而通常以流转税为主。从发展趋势来看，证券市场税收政策基本遵循由以流转税为主到以所得税为主的规律。与此相适应，笔者认为，我国证券市场税收政策选择也应由近期的注重流转税政策转向更加注重所得税的政策，这是因为：

第一，随着经济的发展、金融深化程度的加强以及经济结构的变迁，经济生活中对“效率”与“公平”的判断和选择也必将发生转变，由现阶段的“效率优先，兼顾公平”转向更加注重经济公平及社会公平的实现，或者说转变为“公平优先，兼顾效率”。与这种政策目标排序的转变相适应，我国的整体税制结构也必然会由以商品课税为主转变为以所得课税为主的“公平型”税制结构格局。这种政策目标排序的转变及税制结构的变迁反映到证券市场上，必然会要求强化所得税调控功能及维护社会公平的职能，从而实现社会公平的政策目标。

第二，虽然现行的证券交易印花税也有调控的作用，如1997年5月10日为了抑制过热的股市，国家决定将印花税税率由3‰上调为5‰，1998年6月12日为了摆脱股市低迷状态，国家又将印花税税率由5‰下调为4‰，但是应该明确的是印花税的调控作用与所得税发挥的调控作用是不同的。具体说，印花税的调控作用通常只能以调高或调低税率的方式来发挥，而税率的调整影响的是整个证券市场的参与者，因此印花税的调控作用从更大程度上说是一种总量的调整，或者说反映的是政府对证券市场的一种总体政策取向。而所得税政策可以通过实行差别税率、持有证券期限长短等途径实现对取得不同类别所得的纳税人进行调节的作用，因而，相对于印花税等流转税而言，所得税政策可以说是一种结构调整，反映的是政府对各类所得或者说对证券市场中各类所得不同的政策取向，因此，所得税政策发挥的调控作用要比流转税政策更为细致和合理。

第三，从发展前景来看，由于印花税等流转税收入增长潜力有限，因而也在某种程度上制约着其调控作用的发挥，而所得税由于增长潜力较大，因而调控作用发展前景也相对看好。

第四，我国证券市场的弱效市场特征也决定了证券税收应发挥更大的维护社会公平作用，而实行累进税率的所得税在维护社会公平方面较之实行比例税率的证券交易印花税要有效的多。应该承认，我国证券市场在相当长的时期内都将是个不成熟的弱性效率市场，由于信息不对称性的存在，因此证券市场中内幕交易将在相当长的时期内存在。近年来，虽然信息披露制度在不断完善，但一方面由于这项工作本身的执行难度较大，另一方面由于公司披露信息不可避免地会产生高额成本（甚至招来对手的竞争而使计划受挫），这使得上市公司在某项计划初期不可能总是及时、充分地披露信息，从而给内幕人士以投机获利的余地。我们可以看到，经常有某只股票忽然连日大涨，等到公司公告，广大投资者得到消息时，股价早已到位，炒作者早已借机出货了。这种内幕交易的存在将使少数投资者获取超额利润，而大多数投资者则只能获取微利或亏损，证券市场的这种“失灵”要求税收以累进税率调节不同投资者的利益，发挥“看得见的手”维护社会公平的作用。而此时“看得见的手”主要依靠的应该是实行累进税率的所得税，而非实行比例税率的流转税（证券交易印花税）。

并且，从上述所得税在证券市场中的经济效应来看，所得税的经济效应也不应成为开征证券市场所得税（资本利得税）的顾虑。因此，笔者主张，我国证券市场税收政策应在条件成熟时实现由以流转税为主向以所得税为主的“战略性”转移。

（二）我国证券税制发展的制约因素分析

通过上述分析，我们得出的结论是：虽然我国当前的证券市场税收政策主要以流转税（证券交易印花税）为主，但从长远趋势来看，我国应逐步过渡到以所得税为主的证券市场税收政策。这不仅仅是由上述理论分析所决定的，更是由经济发展的规律性和我国的经济发展现实情况所得决定和制约的：

第一，随着我国经济的发展，资本市场在经济生活中的作用必将进一步增强，人们参与证券市场的广度和深度也必将进一步扩大，人们来源于证券市场的所得占总所得中的比重也将进一步提高。此时，政府参与证券市场的形式就必须根据客观经济情况的变化而作相应的调整，也就是说，应该把所得税政策作为调控市场结构、传达某种政府意图的主要手段，而非仅仅依靠流转税政策作总量的调节。

第二，随着我国经济的发展，我国的税制结构也将由现行的以流转税和所得税为双主体税种，转变为以所得税为主体税种的税制结构。此时，所得税无论在收入总量还是调控作用方面都将发挥更大的作用。与此相适应，证券市场中的税收政策及其政策工具也必将由流转税为主体转变为以所得税为主体。当然，反过来说，证券市场税收政策要实现这种转变的前提条件就是我国整体的税制结构已经实现了由流转税向所得税的转变，这可以说是我国证券市场税收政策实现转变的制约因素。

第三，随着我国经济的发展，我国税务部门的征管水平也将得到有效的加强，当税务系统与银行、证券交易所、证券登记结算公司等部门实现联网，使税务部门很容易就能了解有关纳税人的收入情况时，证券市场税收政策的转变也才有了技术支持和保障，也才具有可行性。这是制约我国证券市场税收政策转变又一因素。

第三章证券交易印花税的国际比较与借鉴

在前两章中，我们对我国证券交易印花税的历史、现状及其发展前景进行了总体分析，从而明确了证券税制及证券交易印花税的发展趋势。但通过上述分析得出的结论只能说是个“长期”的概念，或者说是“远期目标”。问题是在我国现实条件的约束下，又应该如何完善我国当前的证券交易印花税呢？以下，我们试图通过国际比较与借鉴提出若干完善我国当前证券交易印花税的“具体措施”。

证券交易论文篇（10）

窃用他人账号、密码进行证券交易导致投资者损失的纠纷（以下简称窃用交易或者窃用交易纠纷）通常具有以下构成要件：

1.受害人与加害人。受害人为在证券公司开户进行证券交易的个人或者法人投资者（一般称为客户、股民）。如果不是在证券公司开户进行投资的公民或法人，不能成为此类纠纷的受害人，也不能成为此类案件的原告（法律有特别规定的除外）。加害人为证券公司或者证券公司的工作人员，或者非证券公司的其他人员。在实践中，有的受害人能够明确指认具体的加害人，有的只能提出表面证据合理怀疑证券公司或者其工作人员为加害人，或者基于证券公司未履行安全保障义务而对其提出赔偿请求。

2.加害行为。通常是加害人盗用受害人的账号、密码等买入或者卖出股票或其他证券。这种加害行为可以是在证券公司的交易厅通过刷卡方式进行的，也可以是通过电话委托交易进行的，还可以是通过操作证券公司的计算机进行的，或者通过网上交易进行的。加害行为原则上为积极的作为行为，但是在受害人对证券公司以未履行安全保障义务为理由提出的相关诉讼中，加害人（被告）的行为则可能是消极的不作为行为。字串3

3.损害后果与因果关系。在这样的案件中，损害后果是受害人遭受的经济损失，主要指对高价买入的证券不得不低价卖出的差价损失和应当高价卖出但是被低价卖出之间的差价损失。此外，受害人为取得证据花费的合理费用以及进行诉讼的合理费用也应当算作损失。加害人的行为与受害人的损失之间应当有法律上认可的实际因果关系。如果受害人的损失不是由于加害人的窃用交易行为造成的，而是由于其他原因造成的，则加害人不承担民事责任。

4.在这样的纠纷中，加害人实施加害行为是有过错的，而且通常是故意或者重大过失实施加害行为。至于加害人出于何种动机进行窃用交易，不属于构成要件方面的问题。但是，受害人如果是针对证券公司提出赔偿请求，则只要提出表面证据证明其有过错即可。如提出证券公司交易系统存在重大不安全的隐患、证券公司没有采取法律法规或者行业规范要求的保密措施等，即可推定证券公司存在过错。

窃用交易致人损失的案件属于广义的民事侵权案件，这种案件在实质上是平等的民事主体之间的财产权益纠纷。但是，证券交易又属于典型的“商事行为”，投资者和证券公司都是商人，加害人无论是其他人还是证券公司（或者其工作人员），都是在“商事领域”进行窃用交易，对另一个“商人”（即作为受害人的投资者）进行的侵害。从这个意义来说，窃用交易致人损害的案件又属于商事法领域的纠纷。我国法律虽然没有严格区分民法与商事法，但是人民法院将审判职能分为民事审判、经济审判、刑事审判、行政审判等部分（最高人民法院和一些地方人民法院进行改革，将经济审判庭更名为民事审判二庭。尽管名称发生了变化，但是其审理商事案件的职能并没有改变），窃用交易的案件由经济审判庭负责审理比较合适。

二、证券公司直接进行的窃用交易和证券公司工作人员进行的窃用交易

在窃用交易纠纷的案件中，证券公司被作为被告有三种情况：一是作为直接加害人被，原告要求证券公司对其窃用交易行为造成的损失承担赔偿责任；二是作为雇主被，原告要求证券公司对其雇员的窃用交易行为造成的损失承担赔偿责任；三是作为违反安全保障义务的人被，原告要求证券公司对他人的窃用交易行为造成的损失承担赔偿责任。我们首先讨论前两种情况。

证券公司直接从事窃用交易行为。通常是证券公司的经理人员、操盘手或者其他从事操作或有权进行操作的人员盗用客户的姓名、账号和密码等进行交易，“为”客户买入或者卖出证券。该行为有两个主要特征：（1）窃用交易是证券公司自己的行为或者经证券公司授权的行为；（2）没有得到客户的事先授权或者事后追认。从某种意义上说，类似于民法中规定的无权行为。证券公司直接从事窃用交易行为，依据侵权行为法自己责任和过错责任的原则，无疑应当承担相应的民事责任。（王利明教授提出的侵权行为法建议稿第一百六十八条第一款规定：“证券商在托管投资者证券过程中，未经投资者授权擅自处分其证券，给投资者造成损失的，应承担赔偿责任。”）

在实践中，还有可能出现的情况是证券公司对其雇员进行的窃用交易行为承担赔偿责任。虽然证券公司没有指示其雇员进行窃用交易，但是雇员利用其从工作中得知的客户账号、密码等信息进行窃用交易，“为”客户买入或者卖出证券。证券公司的雇员进行窃用交易的情况通常比较复杂，但是一般都具有以下特征：（1）雇员利用从工作中得到的客户信息进行窃用交易；（2）雇员的行为没有得到证券公司的事先授权或者事后追认；（3）雇员的行为没有得到客户的事先授权或者事后追认。雇员的这种窃用交易行为，对于证券公司而言，类似于表见-尽管他事实上没有代表证券公司进行窃用交易的权，但是这种行为足以使客户相信其具有权，是证券公司进行的窃用交易。证券公司应当对雇员进行的此等窃用交易承担民事责任。其法理依据或者是表见的理论，或者是替代责任（雇主责任）的理论。证券公司在承担这一责任之后获得对有重大过失的雇员的追偿权。字串4

三、证券公司违反安全保障义务

尽管证券公司没有进行窃用交易，其雇员也没有进行这样的行为，它也可能因为疏于履行安全保障义务而承担第三人窃用交易导致客户损失的赔偿责任。在某些特定的法律关系中，一方当事人对另一方当事人的人身、财产之安全负有关照和采取积极措施加以保护的义务，这种义务谓之安全保障义务或者安全关照义务（参见刘士国：《安全关照义务论》，《法学研究》1999年第5期）。安全保障义务的目的在于避免他人的人身、财产遭受损害，所以安全保障义务也可以界定为避免他人遭受损害的义务。“一般说来，避免损害的义务通常以加害人和受害人或危险源之间的近因关系为前提。两者都会引起责任，责任进而导致介入的义务。父母亲必须保护孩子自伤之损害就属于典型的第一种情况。类似的安全（保障）义务也产生于那些自愿对他人负责的个人或组织，包括无合同基础而承担责任的情况。甚至那些拘留了犯罪嫌疑人的警察也必须确保后者在这种紧张的情形下不受伤害。雇主对雇员的安全责任更是为各国法律制度所强调。”（克雷斯蒂安。冯。巴尔：《欧洲比较侵权行为法》，焦美华译、张新宝审校，法律出版社2001年版，第267页）

安全保障义务主要出现在一些交易关系或者准交易关系的当事人之间。在这样的交易关系或者准交易关系中，一方当事人对对方的人身、财产安全负有保障安全的义务。比如，银行营业场所应当配备一定的保安人员；超级市场、餐厅的地面应当防滑；旅店对旅客的人身安全负有保障义务；危险游乐活动（如蹦极跳）应当有相应的急救措施；游泳场馆应当配备救生员等。这样的安全保障义务有的是法律、法规或者行业规范明确要求的，有的则是依据经营的实际情况和社会生活的一般常识所必须的。双方当事人可以在其合同中对此等安全保障义务加以约定；即使没有约定也不能否认其存在；而在格式合同条款中免除此等安全保障义务的，相应条款无效（参见我国合同法第五十三条、第四十条）。安全保障义务应当被作为法定义务对待。违反安全保障义务造成损害的，承担的是侵权责任而非违约责任。

证券公司对其客户承担的安全保障义务主要包括：在交易场所对客户人身和财产安全的保护（如配备保安人员，防止抢劫的发生）；提示客户对自己的账号、密码保密不被他人窃用的义务；交易系统符合安全标准（证监会要求的标准或者证券行业认可的标准）；采用适当的办法对刷卡台进行隔离，以免客户在输入交易密码时被他人窥视或知悉；保存合理期间完整、准确的交易记录，以便在客户的账号、密码被窃用时追查，等等。如果证券公司违反上述安全保障义务，第三人窃取客户的账号、密码进行窃用交易造成客户损失的，证券公司也应当承担相应的责任。

证券公司对违反安全保障义务情况下发生的窃用交易到底应当承担什么样的责任呢？现行法律对此没有明确规定。理论界有连带责任说、按份责任说、分别责任说等主张。我们认为证券公司承担补充责任比较合理。最近发表的《中国民法典。侵权行为法编建议稿》也采用这一主张（参见张新宝等：《中国民法典。侵权行为法编建议稿》，《法学研究》2002年第2期。王利明教授提出的侵权行为法建议稿则用专门一节规定了“证券侵权”。参见其3月20日提供给人大法工委的讨论稿第二章第十五节）：

第13条?煱踩?保障义务人的补充责任??民事主体的人身或财产遭受损害的，由加害人承担赔偿责任和其他相关责任。字串1

无法确认加害人或者加害人无资力承担赔偿责任的，由对受害人的人身或财产负有安全保障义务的人承担补充责任，但义务人证明自己没有过错的除外。

第37条?熐杂眯彰?、账号、密码进行交易??窃用他人姓名、账号、密码等进行交易造成他人损害的，受害人有权请求加害人赔偿损失。即使不能证明此等交易造成受害人实际损失，加害人从此等交易中获得的利益也应依据本法关于不当得利的规定返还给受害人。

对交易安全负有义务的人应当按照本法第十三条的规定承担补充赔偿责任，但能够证明自己没有过错的除外。

证券公司承担这种补充责任应当遵循以下规则：（1）推定的过错。证券公司的过错是推定的，但是它可以反证自己履行了安全保障义务而拒绝承担赔偿责任；（2）只有在无法找到真正的加害人或者真正的加害人无力承担赔偿责任时，证券公司才承担补充责任；（3）证券公司在承担补充责任之后获得对直接加害人的代位追偿权。

四、直接加害人的责任、直接加害人与证券公司的连带责任

（一）直接加害人的责任

窃用交易也通常发生于证券公司以外的第三人窃取客户账号、密码“为”客户非法买入或者卖出证券的情形。加害人可能也是同一证券公司的客户，也可能是受害人的同事、亲属等。直接加害人进行窃用交易可能出于各种动机，如报复受害人、嫉妒受害人，甚至出于好奇。无论动机如何，直接加害人的主观方面都应当具有过错，而且通常是故意或者重大过错类型的过错。受害人遭受损失以及窃用交易行为与损失之间的因果关系是直接加害人承担赔偿责任的要件。

受害人对直接加害人的加害行为进行举证时往往需要得到证券公司的配合，需要证券公司提供相关的交易记录。证券公司不提供相关交易记录导致受害人举证失败的，受害人可以以证券公司违反安全保障义务为由对其提出损害赔偿请求。

（二）证券公司与直接加害人的连带责任

如果证券公司或者其工作人员许可直接加害人窃用受害人的账号、密码等买卖证券造成受害人损失，证券公司与直接加害人的行为属于共同侵权行为，应当按照民法通则第一百三十条的规定承担连带责任。在这种情形，证券公司与直接加害人之间存在意思上的联络，构成典型的共同侵权（王利明教授提出的侵权行为法建议稿第一百六十八条第二款规定：“证券商擅自允许第三人利用投资者的证券账户和资金进行证券交易，给投资者造成损失的，应与第三人承担连带责任。”）。无论是证券公司许可直接加害人窃用交易还是证券公司的工作人员许可直接加害人进行窃用交易，无论是以明示的方式许可还是以默示的方式许可，都不改变共同侵权的性质。

五、赔偿范围

窃用交易赔偿范围的确定是司法实践中比较困难的问题。我们在此提出如下规则供参考：（1）赔偿全部实际损失；（2）原则上不赔偿间接损失；（3）原则上不赔偿精神损失；（4）进行诉讼的合理费用可以主张赔偿。进行诉讼的合理费用是指调查费用、鉴定费用、旅差费用、交通通讯费用以及律师服务费用等。之所以对赔偿范围作出比较严格的限定而且原则上不支持间接损失的赔偿请求和精神损害的赔偿请求，是考虑到窃用交易毕竟是发生在商事领域的侵权行为，受害人对此等损失的预见性和承受能力应当高于一般公民。

证券交易论文篇（11）

二、我国现行法对网上证券交易侵权归责原则为过错责任原则

《中华人民共和国侵权责任法》颁布之前，我国也存在专门调整和规制网上证券交易的法律文件，即2000年4月证监会颁布的《网上证券委托暂行管理办法》（简称《暂行管理办法》）和《证券公司网上委托业务核准程序》（简称《核准程序》）。这两个法律文件作为《中国证券法》的配套法律文件，与《证券法》一道对规范我国起步较晚、混乱的证券市场而言，发挥着重要作用。从内容上看，两个法律文件对信息披露制度、审查资格制度以及证券公司网上委托业务核准等内容都进行了一般性规定，对网上证券交易市场起到一定的调整作用。但这两个法律文件也存在不足之处：其一，这两个法律文件规定的内容具有过于宏观，缺乏具体明确的可操作性规定，对于复杂的网上证券交易市场而言，无法起到有效调控的作用；其二，这两个法律文件过于偏重管理，对网上证券交易侵权行为的认定和由此引发的侵权责任的承担都未涉及，操作性差。《中华人民共和国侵权责任法》第36条对网络用户与网络服务提供者的网络侵权责任进行了规定。根据该条，只要网络服务者在整个提供网络服务的过程中尽到了相关注意义务以及采取了相应的规制措施，就不会有侵权行为和由此带来的侵权责任问题。《侵权责任法》第36条没有对网络服务者作出限定，显然也包括网上证券交易的服务提供者。因此，网上证券交易对于网络提供商而言，采用过错责任。

三、我国网上证券交易侵权责任归责原则应采纳过错推定责任原则

（一）影响网上证券交易正常有序进行的原因较为复杂，单纯的过错责任归责原则无法进行有效的规制

无论近代侵权法，还是现代侵权法都将过错责任原则确立为侵权法的一项基本归责原则。所谓过错责任原则是指以过错作为归责的基础，并且以过错作为确定责任构成和责任范围大小的依据。如果受害人要求加害人承担侵权责任，其必须就加害人存在过错、因果关系、损害事实这三个方面承担举证责任，否则就会面临败诉的不利后果。根据我国《侵权责任法》第6条第1款之规定，行为人如果因过错侵害了他人民事权益，就应当承担侵权责任，这从立法上将过错责任确立为侵权法的归责原则。一般来说，证券投资者在证券公司合法的营业场所开设账户后，经本人向证券公司申请，就可以进行网上证券交易委托。在证券交易过程中有时会存在证券交易障碍，导致网上证券交易无法正常有序进行的原因有三：其一，受到网上证券交易系统本身工作异常的影响。这种情况主要包括证券交易的延迟、中断或数据错误、计算机故障等。由于证券交易对时间要求极高，证券价格往往会在非常短的时间内发生极大变化，一旦出现这些情形会使客户交易行为受阻，投资者利益受损。此种情况显然应被认定为网上证券交易中的侵权行为，网络服务提供商应承担相应的侵权责任；其二，网络服务商的电脑系统被攻击、入侵、破坏，使网上委托无法正常进行，造成客户资金被无端窃取、股票被莫名盗卖的情形；其三，网上证券交易经营机构内部人员违法将自己掌握的内部系统或数据值滥用，从事非法挪用客户资金活动等侵害客户合法权益的行为。综上所述，基于网络交易客户财产损害的情形十分复杂，使得客户在遭受损害时的原因（是网上证券交易系统遭受外部侵害，还是证券公司或者网络服务者自身的系统）认定变得十分困难，这些故障有时连提供设备的网络券商都无法控制，更别说投资者了。要求投资者对网络服务提供者的侵权过错承担举证责任，不利于投资者合法权益的维护和证券市场的发展。因此，法律必须规定合理的风险分担制度［1］11。适用单一的过错责任原则并不能很好地解决网上证券交易侵权责任问题。

（二）网上证券交易侵权责任的归责原则不能采用公平责任原则

公平原则是否是我国《侵权责任法》的归责原则，在学者间存在争议。在学理上，公平原则是指当事人双方对损害的发生均没有过错，但依照现行法律又不能适用无过错责任、过错推定责任的情况下，依据公平之观念，法院在考虑受害人的损害程度，受害人与加害人的财产，判令加害人对受害人的损害予以适当补偿的法律制度。有学者认为，鉴于网络风险不可能避免，由网上证券交易导致投资者财产利益受损的情况下，应采公平责任原则确定证券公司的赔偿责任。笔者不同意此种观点，由于公平责任原则是在双方当事人均无过错的情况下采用的归责原则，那么就意味着我们将网上证券交易系统本身的原因认定为证券公司无过错。这样不仅会削弱证券公司对网络安全的责任和关注度，而且网上证券交易系统自身的原因本身就十分复杂，不排除人为的原因造成网上证券交易系统故障。采用公平责任，会导致侵权法归责原则体系的混乱，不利于维护投资者的合法权益。

（三）应将过错推定原则确立为网上证券交易侵权的归责原则