债券融资论文大全11篇

债券融资论文篇（1）

近一个时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）的上市公司数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢？这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为？……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。一、可转换债券及其在中国的产生和发展在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。可转换债券的含义与特征与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具 （“混合债券”，Hybrid Bonds）。由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1 中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。（二）中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点。应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支 捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过8年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1997年了《可转换债券管理暂行办法》，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截止2001年的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。进入2001年，情况有了较大的转变。2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点--截至2001年7月底，深沪两市共有15家上市公司拟发行可转换债，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出发行可转换公司债券，计划融资260亿元左右。中国上市公司再融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股，到增发这种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这一点，上文的简单回顾中大致可以说明。二、可转换债券融资的一般经济分析在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道，可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢？这就需要我们认真地思考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。（一）证券市场中的可转换债券融资：国际视角的考察在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融资的一种主要方式，而在金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最近的20年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截至1997年末，全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2300余种债券尚未偿付，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国《交易商摘要》（1985）的数据，在1980-1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到 了550亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债，可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更进一步的发展（Noddings，1991）。那么，为什么在国际金融市场上，转债的发行规模要远小于普通债券，甚至不如股权融资呢？我们认为主要的原因可能有如下两个：（1）转债从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得转债的发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎；（2）转债的经济特性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。（二）可转换债券的经济特性与发行动机研究前已叙及，与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：1）转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担；2）“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。由此，公司发行转债的两个动机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性（Brennan，Schwartz，1981）。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者（股价上扬，转换价值急剧上升），当然同时也转让了公司经营失败的风险（引致股价下跌，转换价值丧失），进而绝对不是一份“免费的午餐”，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢价”也是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券（包括期权、转换权）的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”--既没有谁受益，也没有谁损失。虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个：（1）可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的“问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。（2）对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证（风险很大），其资信等级一般较低，从而外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高（而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大），要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。（3）对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石（Stein，1992）。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性（所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉），进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程 度上解决了这一问题。（三）可转换债券与公司治理结构前已叙及，可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配，如果用“委托-”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与人之间问题产生的成本，实现公司的经济利益。而问题的表现是多方面的，所有者（股东）与债权人、管理层与所有者（股东）之间的成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的问题（或利益冲突），降低成本，进而完善公司的治理结构。（1） 可转换债券和股东与债权人之间的问题由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，，进而产生了不同的干预倾向--债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的问题一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效（这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突）。可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。Brennan和Schwartz（1981）认为，可转债的这种“风险中性”特征，决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。（2） 可转换债券和管理层的机会主义行为在上面我们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有权与管理权”分离现象，管理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson和Meckling（1976）提出的成本问题。而可转换债券在一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利益冲突。管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东（或公司）价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在资本结构理论中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由现金流量”假说，认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债（支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集资金），借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa（2000）指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题--投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa（2000）利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现 投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。Mayers（1998）也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。三、当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区虽然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么影响呢？换而言之，可转换债券融资对于中国上市公司意味着什么呢？在这里我们想从机遇和误区的分析视角，对中国证券市场目前的“转债热”作一分析。（一）中国上市公司可转换债券融资的优点由于中国企业改革尚未取得根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司，依然存在一定的预算软约束，进而带有极强的融资欲望，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国的出现和发展，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言，通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势：（1）低成本融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及，由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。（2）利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行（或预期发行）情况的统计结果来看，34家公司的转股价上浮比例平均为9.56％，接近一个涨停板的水平；其中转股价上浮比例较高的有深万科（20％）、民生银行（20％）、南京水运（20％）、复星实业（20％）、亿阳信通（19％）；而转股价上浮比例较低的有中纺投资（2％）、西宁特钢（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢价”优点显得尤为突出。（二）中国上市公司可转换债券融资的成本简析虽然可转换债券融资有很多优势,但是，我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐”的.利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。这种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用，但发行可转债对公司，尤其是股东而言，带来的主要成本可能是隐性的，这种隐性成本可以体现在以下几个方面：（1）可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。关于这一点，经济理论中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释，在中国可能主要体现为在上市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有关。我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到2001年8月21日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说明。统计结果显示，发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。从上市公司数量看，34家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势；从股价涨升幅度看，34家公司的股价平均下跌幅度为6.26％，而同期上证指数平均下跌幅度为5.94％，拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数0.32个百分点，其中东方电子相对下跌幅度最大，股价实际下跌36.2％；而佛塑股份表现最好，股价实际上升5.75％。（2）我们在上文曾提及，由于可转换债券在未来的转换，将伴随着股价的上扬（否则投资者不会转换），这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原有股东承担的机会损失（或机会成本）。这种成本无法预测，视公司而定，并且与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密相关。（三）中国上市公司发行可转换债券融资的误区从当前的“ 可转换债券热”来看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。正是在这样一种认识下，中国上市公司表现出了许多“融资误区”。这里我们主要从以下三个方面进行分析：（1） 可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区在第二部分的论述中，我们曾经提及考虑到转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。但是，正如前面提及的，有人也许会说，美国、欧洲的情况就不尽如此，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大公司转债发行的规模都很大。（参见表1）但是，在看到世界，尤其是美国转债规模扩大的同时，我们可能忽略了转债品种的创新问题，或者说美国目前的转债已经远远不是早期单纯的模式了，正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，进而为美国转债市场发展提供了动力，其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期权票据”（Liquid Yield Option Note，LYONs）就是突出的一例，如今在美国大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或AMEX上市的167例转债中，LYONs23例，占20%多，为大型公司发行（Nanda，Yun，1986）。显然，如果没有这些创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。这是一个极为明显的误区。（2） 可转换债券的发行时机选择的误区可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的转债一般很难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平，进而引致转债的失败，可能带来较大的财务压力，这样一种情况在90年代的日本就非常明显；当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。从中国目前来看，市场有从牛向熊转换的迹象，这样一种时候，众多上市公司纷纷选择发行可转换债券，应该说并不是发行转债的好机会，所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。（3）配股、增发与可转债选择的误区作为三种不同的再融资渠道，配股、增发以及可转换债券有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。但前已叙及，在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，即在火爆之后，常常伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证--如此来选择再融资渠道，对于上市公司的长远发展，对于中国证券市场的规范，很可能是一种巨大的障碍。我们希望伴随今日可转换债券热之后的，将不会是又一次“可转债恐慌”。四、结 语虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑应该属于新生事物的范畴。正如我们所论及的，可转换债券本身具有独特的性质，尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势，因此，在中国可转换债券发行规模及其特性的普及，不仅有助于上市公司的融资，促进某些公司的发展，而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以及其他问题，完善上市公司治理结构。但同时我们也应该认识到，鉴于中国目前的经济环境，可转换债券在中国的发展将不会是一 帆风顺的事情，而且一旦误区变为现实，很可能对中国股票市场，乃至中国金融体制改革带来深远的不利影响，进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。参考文献： 刘立喜，2000：《可转换公司债券》，上海财经大学出版社 Donald，Chew edited（1999）：“The New Corporate Finance：where theory meets practice”second Edition，McGram-HillJensen, M. (1986)：Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review 76.Stein, J. C. (1992)：Convertible bonds as backdoor equity financing. Journalof Financial Economics 32.Stulz, R. (1990)：Managerial discretion and optimal financial policies. Journal of Financial Economics 26.Hart, O., & Moore, J. (1995)：Debt and seniority: an analysis of the role of hard claims in constraining management.American Economics Review 85.Mayers, D. (1998)：Why firms issue convertible bonds: the matching of financial and real investment options.Journal of Financial Economics 47.Nobuyuki Isagawa(2000): Convertible debt: An effective financial instrument to control managerial opportunism,Review of Financial Economics 9.

债券融资论文篇（2）

一、我国房地产企业融资现状

2007年8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债发行试点办法》（以下简称《试点办法》），这标志着中国公司债发行工作正式启动。众所周知，房地产开发行业是资金密集型行业，企业要想获得良好的发展，雄厚的资金支持是不可缺少的，但近几年以来，国家出台了一系列政策以加强对房地产行业的宏观调控，并实行偏紧的货币政策，利率不断上升且银行紧缩银根，开发企业获得信贷融资愈发艰难，企业只能通过其他融资渠道来获取必需的资金。在2007年，房地产上市公司通过股权融资募集得巨额的资金，但是自去年9月份以来，证监会对房地产上市公司股权融资进行了限制，开发企业股权融资的渠道也渐行渐窄，在2008年房地产开发企业将面临着严峻的资金考验。

同时,由于国家政策及我国资本市场不发达等因素影响,我国房地产开发企业主要是以信贷融资等间接融资渠道为主,辅以股权融资等直接融资渠道。在直接融资渠道中,股权融资占据着极大的比列,股权融资与债券融资的发展极其不平衡,这使得企业不得不承受着巨大的经营风险和较高的财务成本。且过于依赖信贷融资,加大了银行的潜在风险，不利于我国金融市场的稳定与发展。

二、公司债的主要特点

公司债券公司债是由企业依照法定程序发行的债券，是为筹措长期资金而向一般大众举借款项，承诺于指定到期日向债权人无条件支付票面金额，并于固定期间按期依据约定利率支付利息。根据证监会颁布的《试点办法》，笔者认为公司债主要有一下几个特点：

1.发行利率市场化。根据《试点办法》规定，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。这种定价方法与股票的定价方法相类似，公司债券同企业债券定价相比有了质的改变，公司债券价格能够在真正意义上实现了市场定价，让市场来确定发行利率。

2.融资资金用途限制少。当前我国房地产开发企业的主要资金来源信贷融资的资金用途被严格限定，同样，企业即使通过发行企业债券获得融资，其资金使用亦需得到政府主管部门的审批，不利于企业充分发挥资金的效用和改善资金使用效率。但《试行办法》中规定，发行公司债券募集的资金只需符合股东会或股东大会核准的用途和符合国家产业政策，限制相对较少，有利于企业根据自身的经营状况对资金的使用进行优化安排，降低财务成本和优化资本结构。

3.债券发行程序相对较简易。相对于股权融资，债券融资的程序相对比较简易，公司债券发行主要是看发行公司的盈利能力和偿债能力，同时，公司债发行可以采取“一次核准、分次发行”的做法，开发企业可以根据自身项目开发的资金的需要状况和市场状况来确定发行规模和频率。相对而言，债券融资更易发行，有利于降低资金成本和融资过程中的筹资费用。

4.资信评级作用体现。《发行办法》中不再强制规定需要商业银行的担保，评级机构的资信评级将成为投资者投资公司债券的重要参考依据，同时监管机构重视发行人的信息披露及发行公司债后的市场监管工作，并要求在公司债券有效存续期内，资信评级机构每年至少进行一次跟踪评级并及时公告发行人资信状况的变化情况。

三、公司债融资优势

正如上文分析，公司债融资方式同其他渠道相比拥有较突出的特点。现推出公司债这一融资渠道，将能够充分发挥公司债固有的优势，降低房地产开发企业对信贷融资的依赖，促进开发企业融资渠道多元化。在同其他融资渠道相比，公司债融资具有以下诸多优势：

1.公司债融资成本较低。目前我国商业银行三到五年期贷款基准利率为7.65％（含五年），五年以上贷款已调整到7．83％，而金地集团所发行的12亿元公司债的票面利率只有5.50%，不考虑筹资费用，金地集团每年估计可以节约两千多万的财务费用。因此同商业银行信贷融资相比，企业发行公司债可以节约相当多的财务成本。

2.拓宽融资渠道，优化企业资本结构。当前除了少部分企业实力较强能够上市进行股权融资以外，我国房地产开发企业主要还是以信贷融资为主，融资渠道比较单一。公司债券的推出，为房地产开发企业提供了在中长期内较为稳定的资金来源，有利于开发企业拓宽其融资渠道，减少对信贷融资的依赖，以优化企业资本结构，降低企业经营风险。

3.可避免因再融资而分散股权。在股权分置改革后，通过股权再融资会分散公司股东的控股权，且有可能会降低每股收益，并可能导致股价下跌。对于相对控股的上市公司大股东而言，股权再融资会直接削弱大股东的控股地位。通过发行公司债在获得企业所需资金的情况下，发行公司债融资更容易获得股东的支持。

4.发行门槛较低，融资对象较多。公司债的发行没有对资金用途等方面设定硬性指标，且公司债的发行也没有规定一定要由商业银行等担保人做担保，相对而言，发行公司债的门槛相对较低。由于公司债融资更加的市场化，公司债的融资对象更多，除了保险公司、基金等大型投资机构之外，商业银行及个人投资者均可能成为其融资对象，且不受原有股东条件的限制，较股权融资而言更有优势。

参考文献：

债券融资论文篇（3）

一、引言

随着80年代行为金融理论的兴起，利用行为金融的的基本观点来解释证券市场上出现的异象得到广泛的应用。行为金融从两个方面对有效市场理论提出质疑：一是行为金融学认为市场是有限理性的；二是理性投资者存在有限的套利机会。行为金融结合了心理学、社会学以及人类学的相关学科，提出了更接近现实的理论基础。基于这个原因，行为金融具有更强的适用性，更有助于人们对金融市场中已经发生或即将发生的事情进行解释和预测。

市场择机理论是行为金融理论在公司融资决策方面的应用。该理论主要假设投资者是非理性的且管理者是理性的，由于非有效的市场中存在融资的机会之窗，因而公司经理会根据最佳的市场时机做出最佳的融资决策。即当上市公司的股票在被高估的时期，公司的管理者往往利用这些时机对外发行股票，而当公司股票被低估时公司管理者会选择回购股票或者其他融资方式。与传统的融资理论相比，它突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用市场上暂时出现的低成本融资优势，实现股东价值最大化，为我们解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。目前对这个理论的应用主要集中在股票市场，而对于证券市场的另外一个重要组成部分债券市场研究较少，同时基于国外学者对一些债务融资的研究发现，企业的债务融资也存在时机选择行为。所以本文主要讨论我国债券融资中是否存在择机行为。

二、债务市场择机行为的研究综述

在国内外已有对债务市场择机方面的研究，他们认为债务市场上存在着市场择机行为，只是从不同的角度去做研究。

在国外，主要有三个方面的研究，一方面是关于债务期限选择与市场环境之间关系的研究。首先，将利率期限结构和债务期限选择相结合的文章认为，利率期限结构与债务期限负相关。比如，Brick(1985)发现陡峭的利率收益曲线会刺激短期债券发行，相反则刺激长期债券发行。Barclay(1995)以及Stohs(1996)从公司财务数据层面证实了公司债务期限与利率期限结构负相关的趋势。Guedes(1996)同样发现当期限利差增大时债券期限趋向于更短，并认为这个结果与期限结构的期望理论不一致。然而这些研究都没有把结论与市场时机选择联系起来。

其次，是关于债券期限的长短依赖于对市场前景预测的研究。比如Datta等(2000)将首次债券发行（bond IPO）后3-5年的低收益与债券发行时市场对公司前景高期望的市场环境联系起来。Baker等(2003)则试图证明在市场整体水平上，公司经理能够通过成功把握市场利率收益曲线波动对公司有利的时机调整公司债务期限。特别值得一提的是，他们发现未来长期债券超额收益与长期债券占全部债券的比例呈负相关。这被解释为公司经理正确把握市场时机的成功证据，因为他们能预测长期债券收益降低并在此之前发行更多的长期债券。

另一方面是债券发行时的利息支付方式和发行规模也存在市场择机的行为。比如，Antonoiu等(2009)主要研究英国市场是否充分利用大规模发行债券来达到避免利率波动的目的。证据表明，公司选择大规模发行债券主要是基于有利的债券发行条件，从而能够降低资本成本这表明市场择机行为。同时本文还发现关于债券利息支付方式选择类似的证据。还有Doukas等(2010)研究了1970-2006年这段时期“热”的债券发行市场的发行动机以及其对资本结构产生的影响。研究表明，公司在热的市场比冷的市场发行更多的债券，导致出现这种情况的重要因素是有利的市场条件，即所谓的市场时机。同时由于债券市场的发行成本是依据债券的信用等级而定，因此逆向选择成本高的公司在热的市场发行更多的债券。除此之外，热的债券市场对资本结构存在着持续的影响，在热债券市场发债的公司并不主动的考虑把资本结构维持在最优的范围中。同时还发现单个公司债券发行额度和比例同样为债券市场环境所驱动，而不完全取决于公司本身对资本的需求。因此，在债券发行规模和发行比例上市场时机选择假设是存在的。

最后一个方面的是管理者是否能合理的利用市场时机进行有利的债券融资。这个方面在过国外有过激烈的争论，Baker和Wurgler(2000)和Baker等(2003)在分别研究股票和债券发行后声称公司经理能够成功把握市场时机。但同时也有Schultz(2003)提出了伪市场时机选择假设，即看似正确的管理者对市场时机选择的证据实际上反映证券发行和市场条件变量之间的伪关系，这两种理论的争论主要是关于公司管理者是否有能力正确预测市场波动而做出正确的债券融资决策。

在国内，主要是关于管理者是否能够准确把握市场时机进行债券融资的研究。

如：田茂川(2009)对于2002-2007年发行可转换债券的上市公司为研究样本，首先用累积异常收益率指标来刻画可转换债券公司的股价变化，对中国上市公司可转换债券融资的市场择机的存在性进行实证检验。然后分别验证了反应市场择机变量的换手率、前期股票回报率对可转债融资的影响。同时还有周必磊(2010)通过区分对过去市场环境变化的被动反应和对未来市场变化的预测来检验债券市场环境变化与债券发行之间的因果联系。研究发现，从对未来债券市场波动的预测角度来看，公司对市场择机的选择通常是不成功的。而管理者的债券发行择机选择的决定很大程度上基于对过去市场波动的被动反应。

上述文献表明，国外对于债务市场上的市场择机行为有深入研究，既有从债务的期限方面的，也有从债券的规模和利息支付方式方面的研究，但都认为债券市场上存在市场择机行为。在国内文献中把市场择机和债券融资相结合的文章相对较少，且没有明确的文章检验我国债券市场是否存在择机行为。因此本文结合国内外对债券融资研究的基础上，同时考虑到我国债券市场发展的特殊情况，着重探讨市场择机行为是否也存在于我国债券融资市场中。

三、样本选择及实证研究

由于本文的自变量债券指数在我国是从2003年开始统计，因此本文只能从2003年开始选择样本。本文的样本从2003年—2010年间所有发行债券的上市公司，在国泰安数据库查询所有数据并进行适当的处理。由于某些公司把债券期限不同的债券分为两支计算，本文在此将其额度合并并作为发行一次计算。同时本文在选择新发债券时剔除了中小企业集合债券、金融类企业债券、短期融资券、中期票据、可转换债券以及可分离债券。

本文的变量定义如下：

MUMt：代表该季度新发行债券的次数

MDIt-1：代表前一季度最后一个交易日的债券收盘指数。因为多数债券都是在上海证券交易所发行上市的，因此本文选用上海证券交易所的上证企债指数。

P：代表的是政策变量，指的是国家对债券发行的监管政策。在2007年1月召开的全国金融工作会议也明确提出“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制”，最终于2007年8月14日由证监会出台了《公司债券发行试点办法》。因此在2007年8月以前令P=0， 在2007年8月以后令P=1。

Y：代表的是发行新债券的公司该年度发行债券额度除以该年末总资产的比例，用以衡量债券融资规模。该债券发行额度按照债券公告的额度来计量。

1.上市公司新发行债券数量描述性分析

基于对我国债券发行历程的考虑，本文从数据库中搜索到从2003年到2010年共8年各年度进行债券融资的次数，并对其从总体上进行分析。

表格1 我国沪深两市发行债券融资次数统计表

年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

数量 18 19 37 49 89 71 168 161

通过对各年度新发债券的数量统计，可以看出从2008年到2010年发行数量才有了大幅度的上升，约占所有发行总数的76%。前后年度产生如此大的差距，本文认为既有国家对债券监管政策的因素，同时也是出于公司管理者对债券发行时机选择的考虑，通过下图可以看出债券指数的波动与发行次数之间存在的相似的趋势，年度发行次数滞后于债券收盘指数的变化。因此本文接下来通过实证来检验管理者在进行债券融资时存在择机的行为。

2.新发行债券的市场择机存在性实证检验

按照行为金融的分析，公司融资的市场择机行为包含两方面的含义：第一，公司会选择合适的时机进行融资；第二，如果市场时机合适，融资规模将更大。由于西方证券市场比较成熟，融资限制比较少，而我国债券市场运行机制尚不成熟，因此本文假设债券融资的时机不但包括基于债券市场的时机，同时还包括基于融资管制政策变化的市场时机。

本文将分别从两个方面检验我国上市公司债券融资是否存在市场时机特征。

（1）公司是否会选择合适的时机进行债券融资

债券市场的历史和当前的收益情况、债券市场的利率期限结构构会对是否采用债券融资产生影响。而债券指数是反映债券市场价格总体走势和收益情况的主要指标，可以帮助债券发行主体了解债券市场的当前行情和历史情况，分析债券市场运行情况并为其制定债券发行的期限、规模和价格提供决策帮助。因此本文选取代表债券市场条件的债券指数（MDI）作为度量市场时机，以每个季度新债券发行次数（MUM）作为被解释变量，来验证债券时机与债券融资数量之间的关系。用SPSS18.0来进行回归分析，建立以下模型：

MUMt=a0+b0MDIt-1+?

得出结果如图所示：

由该回归分析的结果可以看出，R2=0.508表明债券收盘指数对于新债券的发行次数的解释程度比较大，同时有方差分析表可以看出显著概率小于5%，因此存在两者之间存在着相关的关系。

由于我国债券市场国家政策的干涉，因此债券融资存在由于政策因素产生的时机选择，因此本文引入债券管制政策的虚拟变量。

建立模型MUMt=a1+b1MDIt-1+c1P+?1用SPSS18.0来进行回归分析：

有结果显示，R2=0.514比只有债券收盘指数时解释程度更大，则政策变量对新债券发行次数有解释力度。同时有方差分析表的显著性概率小于5%，说明有着显著的相关的关系。

（2）在市场时机合适时公司的债券融资规模是否会更大

基于以上参考文献，本文认为新发行债券的融资规模也会存在市场择机的问题。因此本文建立一下模型：

Y=a2+b2 MDIt-1+c2P+?2

实证结果如下：

从上表可以看出，0.035?0.05且0.047?0.05，因此本文认为新发行债券的规模同样也会受到代表市场因素的债券指数和债券发行政策因素的影响。

四、结论与启示

本文检验了我国上市公司的债券融资中的市场择机行为，通过实证检验表明：我国债券融资中存在着显著的择机行为，该择机行为既包括基于债券市场因素的择机行为，也包括基于债券监管政策的择机行为。具体表现为，当前一期的债券指数较高，即认为债券市场条件较好时，理性的公司管理者倾向于采取债券融资；同时当国家对债券融资政策持支持态度的时候，公司也更倾向于选择债券融资方式。

因此，对于我国的符合债券发行条件的上市公司的管理者而言，在发行债券是除了要考虑公司内部的因素之外，还应该通过参考当前的债券指数来分析和预测市场条件是否有利于债券融资。除此之外还需要考虑国家的债券监管政策，在国家给予鼓励政策的前提下更容易成功和大规模的发行债券。

参考文献

[1]Baker,M.,Greenwood,R.and Wurgler,J.“The maturity of debt issues and predicable variation in bond returns.”Journal of Financial Economics,Vol.70,2003:261-291.

[2]Doukas,J.A.,Guo,J.and Zhou,B.“Hot debt market and capital structure.”European Financial management,2010,Forthcoming.

[3]Antoniou,A.Zhao,H.and Zhou,B.“Corporate debt issues and interest rate risk management:Hedging or market timing?”Journal of Financial Markets,Vol.12,2009,pp.500-520.

[4]Baker,Malcolm,and JeffreyWurgler.Market timing and capitalstructure[J].Journal of Finance(57):2002.

[5]BakerM.SteinJ.C.Market liquidity as a sentiment indicator [J].JournalofFinancialMarkets(7).2004.

债券融资论文篇（4）

引言

自从2007年中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，我国公司债券发行工作正式启动，原有的企业债券和新增的公司债券从此在资本市场上并存。在2007-2012年6年间，在上海证券交易所和深证证券交易所上市的公司债券和企业债券共有891只，累计筹集资金13978.83亿元，其中公司债券有741只，累计筹集资金10436.7亿元；企业债券有150只，累计筹集资金3542.13亿元。由于我国企业债券和公司债券一般以面值发行，因此分析公司债券和企业债券的票面利率可以衡量企业通过债券融资的成本，探究其决定因素可以为企业找到有效降低债务融资成本的方法，从而为企业发行债券提出合理的建议。

理论综述

由于我国特殊的国情，有极大相似性的公司债券和企业债券并存于我国的债券市场中。我国的公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，公司债券的发行人是依照《公司法》在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司；我国的企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄。公司债券和企业债券在发行主体、发债资金用途、信用来源、发债额度、管制程序、市场功能等方面有显著不同，因此在分析两者发行票面利率的决定因素时应该分别分析。

我国公司债券和企业债券的定价方式主要有两种：一种是由承销商协助债券发行主体根据市场情况直接确定债券发行的票面利率；另一种是根据簿记路演定价方法，由承销商进行预路演，根据预路演获得的市场反馈信息协助债券发行企业确定申购价格区间，然后进入路演阶段，债券发行人与投资者以一对一的方式进行更加深入的沟通，将投资者在每一价格上的累计申购总金额录入电子系统，并以此为基础，与发行人共同确定最终的发行票面利率。无论是哪种定价方式，我国的企业债券和公司债券的定价都是确定债券的票面利率，债券一般以平价发行。所以分析债券的票面利率受到哪些因素的影响即是探究我国通过公司债券、企业债券融资成本的决定因素。

我国一些学者对此已经进行了一定的研究。朱世武、邢丽（2005）研究我国债券市场新发债券的定价时，采用了现金流贴现的思想，介绍了零息债券、固息债券、浮息债券的定价模型。邓国强（2010）用实证的方法对我国企业债券发行价的合理性进行研究，发现了交易所债券市场和银行间债券市场都存在一定程度的抑价现象。本文提到对于一般性金融产品，其发行定价模型一般为：金融工具票面利率=基准利率+合理利差（弥补金融产品带给投资者的风险），因此笔者认为债券发行时对应的债券市场的基准利率是影响债券发行价格的重要因素。张鹏、谢刚、万迪 （2003）探讨了我国企业债券市场的定价机制，认为企业债券定价涉及企业债券融资成本与投资者的收益问题，指出信用风险和流动性风险是目前我国企业债券收益率的主要影响因素。笔者认为影响债券流动性风险的重要因素是债券的期限，根据利率期限结构理论中的流动性偏好理论，期限较长的债券流动性较差，风险则相对较大，期限较短的债券流动性较强，风险则相对较低；但依据优先聚集地理论，人们对不同期限的债券是具有偏好的，这种偏好使得人们聚集到他们所希望购买的债券市场中，因此不同期限的债券对应的价格不同，高期限的债券不一定为高价格，但债券的期限一定会影响债券的价格。而信用风险可以通过债券的评级予以衡量，评级越高的债券信用风险越低，评级越低的债券信用风险越高。

依据以上理论分析，笔者认为债券发行时对应的市场基准利率、债券的期限、债券的评级对债券发行的票面利率有重要的影响。此外，债券的附加条款也应该对债券的票面利率有一定的影响，比如债券的可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款相当于对债券嵌入了期权，必将影响债券的票面利率，但是由于有附加条款的债券在我国并不普遍，因此本文的研究不考虑其对债券票面利率的影响。

因此，建立债券发行票面利率与对于基准利率、债券期限、债券评级的线性回归模型如下：

INTRRATEi=β1+β2BIRi+β3TERMi+β4CRi

其中，INTRRATEi表示债券发行票面利率，BIRi表示基准利率，TERMi表示债券期限，CRi表示债券评级。

数据的收集与处理

本文选取2007-2012年6年间上海交易所、深证交易所上市的无可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款的固定利率的384只公司债券和82只企业债券为样本，选取了各债券对应的票面利率、债券期限和债券评级等三个指标，并将债券评级折算为数量为指标的数据：AAA=4；AA+=3；AA=2；AA-=1。此外，上海银行间同业拆放利率（Shibor）是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，可以及时反映债券市场的基准利率变化情况，因此本文选取一年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）作为研究的基准利率。

实证分析

（一）公司债券票面利率的影响因素分析

1.模型回归。将公司债券的数据录入EViews，利用上文提到的模型进行回归，得到回归结果如表1所示。

2.模型检验。分为以下几种：

经济意义检验。公司债券的票面利率与其基准利率和期限的相关系数为正值，与其评级的相关系数为负值，分别为0.248831、0.080317、-0.977381，即公司债券的票面利率随着市场的基准利率及债券期限的上升而上升，随着其信用等级的提高而下降。

拟合优度与统计检验。从表1中可看出，可决系数为0.5951，修正的可决系数为0.5919，就截面数据而言，模型整体上对样本数据拟合较好，此外，各解释变量的t值都较高，所以公司债券的基准利率、期限、评级对其发行票面利率有显著性影响。

计量检验。计量检验包括多重共线性检验、异方差检验和自相关检验。

多重共线性检验。由表2可知，各变量的相关系数的绝对值最高的为0.126613，远小于0.8，因此模型不存在多重共线性。

异方差检验。本文样本量较大，且解释变量为3个，采用包含交叉项的White检验，其结果如表3所示。由表3可知，Obs*R-squared为21.03818，对应P值为0.0125，大于显著性水平0.01，表明不存在异方差性。

自相关检验。模型中DW值为1.909262，含有3个解释变量，样本量为384，给定显著性水平0.01，查DW表，当n=384，k=2时，DW统计量1.909262>dU，根据判断区域知不存在自相关。

所以公司债券票面利率决定模型估计的最终结果为：

INTRRATE= 7.582889+ 0.248831BIR+

0.080317TERM-0.977381CR

Std=（0.243542） （0.034488）

（0.019394） （0.046023）

t=（31.13584） （7.215037）

（4.141268） （-21.23663）

R2=0.595097 R2= 0.591901 F=186.1656 DW=1.909262

（二）企业债券票面利率的影响因素分析

1.模型回归。将企业债券的数据录入EViews，利用上文提到的模型进行回归，得到回归结果如表4所示。

2.模型检验。分为以下几种：经济意义检验。企业债券的票面利率与其基准利率的相关系数为正值，与其债券期限及评级的相关系数为负值，分别为0.480479、

-0.079728、-0.918152，即企业债券的票面利率随着市场的基准利率的上升而上升，随着其信用等级的提高而下降，与公司债券不同的是，企业债券的票面利率随着其债券期限的增长而略有下降。

拟合优度与统计检验。从表4中可看出，可决系数为0.539294，修正的可决系数为0.521575，就截面数据而言模型整体上对样本数据拟合较好，此外，除了债券期限的t值略小，其对应p值稍大于0.05外，其余各解释变量的t值都较高，所以企业债券的基准利率、期限、评级对其发行票面利率有显著性影响。

计量检验。计量检验包括多重共线性检验、异方差检验和自相关检验。

多重共线性检验。由表5可知，各变量的相关系数的绝对值最高的为0.399416，远小于0.8，故此模型不存在多重共线性。

异方差检验。本文样本量较大，且解释变量为3个，采用包含交叉项的White检验，其结果如表6所示。由表6可知，Obs*R-squared为19.92374，对应P值为0.0184，大于显著性水平0.01，表明不存在异方差性。

自相关检验。模型中DW值为2.210705，含有3个解释变量，样本量为82，给定显著性水平0.01，查DW表，当n=82，k=3时，dw统计量2.210705

所以企业债券票面利率决定模型估计的最终结果为：

INTRRATE= 7.709559+ 0.480479BIR-0.079728TERM-0.918152CR

Std= （0.499050） （0.087510） （0.045196） （0.130386）

t= （15.44846） （5.490540） （-1.764041）（-7.041795）

R2=0.539294 R2= 0.521575 F= 30.43512 DW=2.210705

结论与建议

本文利用交易所市场2007-2012年的相关数据，在以往研究回顾和理论分析的基础上，设定了模型，探究了公司债券、企业债券发行票面利率的决定因素，得出以下结论：

无论是公司债券还是企业债券，债券市场的基准利率、债券期限、债券评级都与其发行票面利率有显著的关系，其中，两种债券票面利率与其对应的基准利率都是正相关，因此当市场利率较高时，企业不应当将通过发债融资当做融资的首要方法。

对于公司债券而言，决定其发行票面利率最重要的因素是债券的评级，债券的评级每提高一个等级，其票面利率将大幅下降。因此对于一家普通的公司而言，当其选择通过公司债务融资时，降低其债务融资成本的最有效途径是努力提高债券的评级。公司债券的票面利率与债券期限也有一定的正相关性，但其影响程度并不是非常强，因此就公司债务融资而言，通过减少债券期限途径降低融资成本的做法并不一定能达到目的。

对于企业债券而言，债券的期限与债券的评级共同决定了企业债券的发行票面利率。与公司债券类似，企业债券的评级提升，其票面利率将大幅下降，因此通过企业债券融资的公司依然能努力提高其债券评级，从而降低融资成本，但是企业债券的评级普遍较高，所以通过此方法降低融资成本的潜力有限。但企业债券的债券期限对其票面利率的影响却与公司债券相反，企业债券的期限越长，其票面利率却越低，这说明就企业债券而言，投资者并不非常看重债券期限的增加所带来的流动性风险，与之相反，企业债券的评级较高，安全性较好，根据优先聚集地理论，对于此类债券，投资者更偏好于长期持有，因此企业债券期限的提高反而会降低企业债券的票面利率。根据上述情况，企业通过企业债券融资时，在其财务状况允许的范围内，可以适当提高债券的期限以降低融资成本。

综上所述，企业应该根据自身不同的情况，全面考虑债券市场的基准利率、债券期限、债券评级对其融资成本的影响，从而在恰当的时机选择恰当方式进行债务融资。除此之外，我国的公司债发行启动至今不过几年，债券市场的发展依然有很大空间，现已发行的公司债券、企业债券都较为普通，含有赎回、回售、转换等附加条款的特殊债券较少，以浮动利率发行的债券或以外国货币进行融资的债券则极为少见。因此，企业在进行债务融资时，在考虑基准利率、债券期限、债券评级对其融资成本的影响的同时，采取一些金融创新的方法，积极利用金融衍生产品，则可以通过其他途径降低债务融资成本。比如在我国经济通胀压力较大、市场的基准利率较高的情况下，若企业想在那时发行长期债券，其票面利率会较高，从长期来看，企业的债务负担较重；但若企业采用浮动利率的方式发行长期债券，其债务融资成本会随着经济转好、基准利率下降而有所减轻，这样则有利于企业长期可持续的发展。又如对于自身评级较低的公司，若以自身资产作为抵押发行债券会导致其债务融资成本过高；但若其将自身的一些优质资产作为抵押，发行基于优质资产的资产支持证券，则资产支持证券的评级往往会比公司自身的评级高，其发行的票面利率则较低，公司则能以更低的成本进行债务融资。此外，企业在发行债券时还可以与签订互换等金融衍生合约相结合，以降低融资成本。如企业可以在以固定利率方式或以浮动利率方式中选择自身有比较优势的方式发行债券并签订相关的利率互换合约以转换计息方式，从而降低融资成本；企业还可以在其他基准利率较低的国家和地区发行债券并签订货币互换协议，这也可以达到目的。当然，企业在运用金融衍生工具时也应该注意各种风险，防范因金融衍生工具自身风险所带来的企业其他成本的上升。

由于可获取的有附加条款的公司债券、企业债券的样本较少，因此本文在建立模型时，并未考虑附加条款对债券票面利率的影响。在今后的研究中，随着相关样本量的增大，可以从实证的角度进一步探究可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款对债券发行利率的影响，从而找到更多的途径降低企业的融资成本。

参考文献：

债券融资论文篇（5）

目前，我国券商的主要债务融资渠道包括：短期融资券、公司债券、次级债、短期公司债券和收益凭证等。各债务融资工具的相关政策规定如表1：

根据以上政策，我们可以确定证券公司利用各类债务融资工具可获得的最大负债额度，从而可以计算证券公司理论上的最大杠杆率。此外，证券公司的杠杆水平还受到《证券公司风险控制指标管理办法》的限制，表2显示了该办法中与证券公司杠杆率有关的内容。

二、国内证券公司的理论最大杠杆率

我们将结合券商风险控制指标和各类债务融资工具政策，分析如何在政策允许的条件下，利用各种债务融资工具来最大限度的提高券商的杠杆水平。由于不同资产规模和业务类型的券商在净资本、净资产、负债以及可利用的融资工具上存在差异，为了考察在不同的净资本/净资产水平下，券商充分利用债务融资可以获得的最大杠杆水平以及为了分析和计算的便利性，我们给出如下假设：

（一）在政策规定的融资规模上限以内，所有券商都可以利用表1中的债务融资工具进行融资，除此之外无其他融资渠道；

（二）在不违反政策规定的债务融资规模上限的前提下，所有券商会最大限度的提高杠杆水平，且不考虑融资成本和财务风险；

（三）在计算杠杆率时，设净资产等于1；净资本/净资产分别取0.4、0.5、0.6；短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取政策规定的上限；次级债为短期次级债，无长期次级债；

在以上的假设下，我们计算出了券商在现有政策环境下可获得的最大杠杆率水平以及各债务融资工具的最大融资规模，计算结果见表3：

上表计算过程的思路及分析结果如下：

1、根据《证券公司风险控制指标管理办法》要求，净资本/净资产必须大于40%。因此，我们选取净资本/净资产分别等于0.4、0.5、0.6、0.7、0.8这五种情况来考察不同净资本/净资产水平下，券商可获得的最大杠杆率；

2、由于短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证这四种工具的融资规模有具体的净资本或净资产比例限制，而次级债融资没有具体的比例限制因此，我们将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取最大值，然后通过调整次级债的融资规模来使杠杆率最大化。

3、将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模加总得到“前四项负债合计”，我们发现净资本/前四项负债合计，净资产/前四项负债合计均满足风险指标监管要求。因此，可以通过次级债融资来继续提高杠杆率。次级债融资需满足“净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准”这一原则。因此，我们将在不同净资本水平下，按照净资本/负债（>9.6%）和净资产/负债（>24%）的预警标准，分别计算相应的理论负债上限（计算公式：理论负债上限=净资本/9.6%，或理论负债上限=净资产/24%），并且按照两种理论债务上限值孰低的原则来选取最终的债务上限。

4、通过计算发现，在不违反次级债融资政策的前提下，不论净资本水平如何，最终能够获得理论债务上限是4.17倍。同时可以获得不同净资本水平下，次级债的融资上限（计算公式：次级债务=理论债务上限-前四项负债合计）。

债券融资论文篇（6）

一、引言

债券市场的发展对经济具有重要的促进作用。债券市场具有融资功能，能够调剂资金余缺，已经成为政府、金融机构及其他市场主体筹集资金的重要通道；债券市场具有资源配置功能，降低社会的整体融资成本；债券市场具有宏观调控功能，政府和中央银行可以通过债券市场传递宏观政策[1][2]；债券市场的发展可以有效地提升一个国家货币的国际化水平。因此，我国债券市场的发展受到高度重视，经过20多年的发展，我国债券市场品种不断丰富，市场规模也达到新的高度。随着银行间债券市场启动短期融资券、中期票据，以及交易所债券市场推出公司债券，我国市场主导型债券份额不断上升，规模已经达到20%左右，为企业提供了新的融资渠道，有助于缓解企业融资压力。

根据优序融资理论（Myers，1984），企业在进行外部融资决策时会优先考虑债权融资[3]。然而，我国债券市场存在进入门槛，特别是公司规模的限制条件将部分企业阻挡于债券市场之外，我国债券市场的现状依然是以国有企业为主的大型企业占据主导；相形之下，民营企业（中小企业占主导）发债难问题越来越突出，债券市场结构失衡严重。无论是相对于国外发达债券市场，还是相对于国内股票市场、银行信贷市场，我国债券市场还面临缺乏规模效应、发展不均衡、流动性差等发展困境，难以发挥其对经济的推动作用。

针对我国债券市场发展的困境，降低债券市场融资的准入门槛已成为业界的共识。2009年银行间债券市场废止了“银行间债券市场交易流通的债券发行规模不低于5亿元”的限制条件；第四次中央金融工作会议认识到要真正推动债券市场的发展，就必须要降低债券市场的准入门槛。经过相关部门的努力，中小企业集合债、区域集优债券、中小企业私募债等针对中小企业的债券融资工具相继推出，但实际效果并不理想，例如针对中小企业融资困难，2012年推出的中小企业私募债券更是遭遇了发行困难而归于沉寂。中国债券市场的发展困境并没有解决。

通过以上分析可以看出，我国债券市场发展有降低债券市场融资门槛、引入多元化融资主体的需求，企业缓解融资难问题有进入债券市场融资的需求。那么，为什么我国债券市场的发展依然没有从困境中走出，而中小企业的融资难问题也没有解决呢？本文认为我国的企业信息披露质量是实现两者需求融合的关键，能够使得管理者和投资者能够方便的、准确的对企业的经营状况进行判断，我国的债券市场发展困境才能得以解决。

本文将以信息披露为入手点，分析信息披露对债券融资的影响效果，寻找解决我国债券市场发展困境的突破口。本文借鉴曾颖[4]、伊志宏[5]、洪金明[6]等学者的研究方法，基于深交所上市公司财务数据，以公司规模作为债券市场门槛的变量、以深圳证券交易所对上市公司的信息披露质量评级作为信息披露的衡量指标对上述问题进行了深入分析。实证结果表明，信息披露质量一定时，公司规模越小，公司的债券融资比例越高；公司规模一定时，信息披露质量越高，公司的债券融资比例越高。进一步提出促使我国债券市场走出困境的两大关键措施：一是降低债券市场准入的规模限制，二是提高企业的信息披露质量，且两者必须同时实施。

二、理论分析与研究假设

宋伟杰等（2005）认为我国的债券市场是建立在国民经济结构对企业债券市场的需求、企业资本结构优化对企业债券市场的需求和投资者资产结构优化对企业债券市场的需求三大结构的优化基础之上的均衡，且该均衡建立在我国经济增长与企业债券市场的承受能力这一预算约束线基础上[7]。本文认为，从微观层面看债券市场的均衡还受公司信息披露质量的约束，只有提高企业的信息披露质量，我国债券市场才能突破发展困境。

现有文献研究认为信息披露是影响公司治理、资金使用成本的重要因素[8][9]，提高信息披露质量能显著缓解企业的融资约束[10]，有助于降低投资者面临的不确定性，降低权益资本成本，提高公司价值[11]，可以有效降低公司内部与外部之间的信息不对称程度和成本[12][13]；公司倾向于公开正面信息，回避负面消息[14]，缺乏健全的信息披露制度是我国债券市场发展滞后的重要原因[15]。因此，公司信息披露质量对债券融资比例具有重要的影响。据此，本文提出以下假设：

假设1：公司信息披露质量不高是我国债券市场陷入发展困境的重要原因。

周勤等（2006）对中国上市公司规模与债务融资关系进行实证研究，发现两者之间存在着正相关关系[16]。即公司规模的规模越大，公司的债务融资越多。本文将重点考察信息披露质量与公司规模对债券融资的交互影响：即在公司规模一定的情况下，提高信息披露质量是否有助于增加企业债券市场融资的准入审核，增加债券市场融资的机会。这可以通过控制公司规模的情况下，考察不同信息披露质量的公司债券市场融资比例来验证。因此，本文提出假设2。

假设2：同一公司规模下，信息披露质量越高，债券融资比例越高。

根据融资约束理论，在相同的信息披露质量的情况下，大规模的公司融资约束小，融资总量大，但由于其融资渠道多而使得单一融资方式的占比并不高，而且有的大规模公司还有自己的财务公司；再加上其他公司治理方面的考虑，债券融资不一定是最优的融资方式（如股权融资偏好、关系型融资等）。相比之下，中小规模的公司没有这方面的优势，同时，债券市场的融资自主性、资本结构优化及融资成本相对较低等也是中小规模公司选择债券市场融资的重要原因。因此，在信息披露质量一定的情况下，公司规模越小，债券市场融资比例越高。鉴于以上分析，本文提出假设3。

假设3：同一信息披露等级下，公司规模越小，债券融资比例越高。

通过假设2与假设3的论证，可以找到突破债券市场发展困境的两个重要途径：一是提高公司信息披露等级，二是降低公司债券市场融资的规模限制。

另外，在实务中可能存在有的公司在需要债券市场融资时，为了达到政策要求而在当期提高信息披露质量。因此，本文在实证的稳健性检验中以信息披露质量的滞后一期作为工具变量，从而解决内生性问题。

三、样本和变量选取

（一）样本的选取

2005年银行间债券市场正式对上市公司开放，2008年交易所债券市场推出公司债券，因此，本文的研究区间选择为2005年至2013年。样本的筛选规则如下：（1）由于我国上市公司信息披露质量的考评仅限于深圳证券交易所上市的公司，因此，本文的样本均为深交所上市公司；（2）剔除金融类公司；（3）剔除ST的公司；（4）样本数据均在1%水平上进行了缩尾处理。本文的数据来源于CSMAR数据库。

（二）变量的选取

1.债券融资比例（Ratio）

本文以上市公司债券融资额与负债的比率作为该公司的债券融资比率，并作为被解释变量，债券融资比率越高表明其债券融资能力越强。本文主要为了探讨影响影响企业债券融资能力的因素，从微观方面挖掘出造成我国债券市场发展困境的影响因子。

2.公司规模（Size）

公司规模是影响企业融资能力的重要因素。周勤等（2006）发现公司规模越大，公司的债务融资越多[16]。本文以公司规模作为债券融资的主要解释变量，试图验证债券市场的规模限制阻碍了债券市场发展的假设。

3.信息披露质量（Disc）

曾颖和陆正飞的研究得出信息披露质量影响企业融资成本[4]；Chi 的研究表明信息披露质量影响企业绩效 [17]。基于前文研究，本文认为公司信息披露质量也可能是影响企业债券市场融资的重要因素。

4.其他控制变量（Control）

为了控制公司其他指标对债券融资的影响，本文引入了资产负债率（Leverage）、公司声誉（Reputation）、公司成长性（Q）、期初现金流（Cash）、公司面临财务困境的可能性（Zsocre）、息税前利润率（EBITDA）等控制变量。表1列示了主要变量的详细情况。

四、模型构建和实证分析结果

（一）实证模型构建

本文分别构建如下实证模型对提出的假设进行验证：

各研究变量的定义见表1。模型1中，分别引入公司规模和信息披露质量两个变量，是对假设1的检验。根据上文假设，可以预测： ，表明随着公司信息披露质量的提高，公司债券融资的比例将会增加，我国债券市场发展的困境将趋于缓和。

模型2是对假设2的检验。根据深圳证唤灰姿的考评，信息披露质量被分为四个等级，因此本文设置三个虚拟变量Disc2、Disc3、Disc4，将样本分为A、B、C、D四组。信息披露评级为B时，Disc2it取值为1，否则取值为0；信息披露评级为C时，Disc3it取值为1，否则取值为0；信息披露评级为D时，Disc4it取值为1，否则取值为0。

其中，A级信息披露组中，公司规模的边际效应为 ，其他信息披露等级的分组中，公司规模的边际效应分别为， 、 、 。根据上文假设，可以预测： ，表明在公司规模对融资比例的影响与信息披露质量存在关系，信息披露质量越高，影响越大，从而检验了假设3。

模型3是对假设3的检验。本文按公司规模将样本分为三组，规模排在前33%的公司为为大规模组（High），规模排在后33%的公司为小规模组（Low），并设为High和Low两个虚拟变量。

其中，大规模公司组中，信息披露质量对债券融资比例的边际效应为 ；中规模公司中，信息披露质量对债券融资比例的边际效应为 ；小规模公司组中，信息披露质量对债券融资比例的边际效应为 。根据假设，可以预测， ， ， 。即在信息披露质量一定的情况下，公司规模越小，债券融资比例越高，从而验证假设4。

四、实证结果与分析

（一）基于信息披露质量当前期的回归结果分析

根据模型设定部分的思路，并根据数据特征，本文采用Tobit模型对样本数据进行了回归，各个模型的回归结果见表3。

回归（1）是对模型1的检验。从回归1可以看出，公司规模对企业债券融资比例具有正向的影响，在1%的置信水平上显著，表明公司规模越大，企业的债券融资比例越高。从回归的结果来看，信息披露质量对企业债券融资比例具有正向的影响，且在1%的置信水平上显著。表明公司信息披露质量越高，企业的债券融资比例越高，证实了本文的假设1。

回归（2）是模型2的回归结果，Sizeit与债券融资比例仍然显著为正（系数为0.16，1%的置信水平上显著）。Sizeit*Disc2it的系数为0.006，在1%的置信水平上显著，这说明与A组企业相比，B组企业公司规模对债券融资比例的影响更大。Sizeit*Disc3it的系数为0.003，在10%的置信水平上显著，这表明C组企业公司规模对债券融资比例的影响略大于组，但是小于B组。Sizeit*Disc4it的系数为-0.001，影响并不显著，这可能是由D组中债券融资的样本过少所导致。从回归结果来看，可以得出模型2中推测的 ， 结论，但是 ，与模型2的推论相反，即A信息披露组中公司规模的影响小于B与C组。存在反转效应。

至于A信息披露组中公司规模的影响小于B与C组的原因，本文认为，由于信息披露等级为A的企业，其盈利水平、公司治理等方面均显著优于其他企业、公司规模较大的公司，使得A组企业的融资渠道广，单一融资渠道的融资比例则相对分散导致。在B、C、D组中则呈现出同假设2相同的规律：同一公司规模下，信息披露质量越高，债券融资比例越高。一定程度上证实了假设2。

回归（3）是模型3的回归结果，Discit 与企业债券融资比例的关系仍然显著为正（系数为0.034，10%的置信水平上显著）。Discit*Highit的系数为-0.066，在5%的置信水平上显著；Discit*Lowit的系数为0.166，在1%的置信水平上显著。与模型3的推论 ， ， 一致。即信息披露质量对企业债券融资比例的边际效应与公司规模呈单调递减关系，即同一信息披露等级下，公司规模越小，债券融资比例越高。证实了假设3。

此外，在上述回归模型中，杠杆率与公司债券融资比例负相关；公司声誉与公司债券融资比例正相关；公司成长性与公司债券融资比例正相关；初现金流与公司债券融资比例负相关；息税前利润率与公司债券融资比例正相关；资本周转率对企业债券融资比例影响不显著。

根据分析可以发现公司规模与信息披露质量是影响我国企业债券市场融资比例的重要因素。在公司规模一定的情况下，提高公司的信息披露质量有助于提高公司的债券市场融资比例；在一定的信息披露水平下，公司规模越低，其债券市场融资的需求越高。

从实证研究中，我们可以找到缓解甚至是解决我国债券市场发展困境的两个关键要素，一是提高公司的信息披露质量，二是降低债券市场融资的公司规模限制，且这两个要素之间呈互补型，两者缺一不可。仅仅提高公司的信息披露质量，许多中小型企业仍然无法进入债券市场进行融资；仅仅降低债券市场融资的公司规模限制，而公司信息披露质量较差，我国债券市场也无法走出当前发展的困境。

（三）基于工具变量的稳健性检验

在实务中可能存在有的公司在需要债券市场融资时，为了达到政策要求而在当期提高信息披露质量，因此，信息披露质量对债券融资比例的影响存在内生性。本文假设企业在当期才决定进行债券融资，而当期的债券融资策略并不影响上一期的信息披露质量。所以，本文在实证的稳健性检验中以信息披露质量的滞后一期作为当期信息披露质量的工具变量，从而解决内生性问题。（见表3中回归4、回归5和回归6）

回归（4）是模型1的回归结果，信息披露质量和公司规模对债券融资比例均具有正向影响。且均在1%的置信水平上影响显著。证实了假设1。

回归（5）是模型2的回归结果。Sizeit的系数为0.158，在1%的置信水平上影响显著；Sizeit*Disc2it的系数为0.008，在5%的置信水平上影响显著；Sizeit*Disc3it与Sizeit*Disc4it的系数分别为0.006和0.004，且均在1%的置信水平上影响显著。通过实证可以发现 ，与模型2的推论相符，然而， 均大于0，与推论不相符。即A信息披露组中，公司规模对融资比例的影响存在反转效应，与前文中基于当期信息披露质量进行的回归结果相一致。一定程度上证实了假设2。

回归（6）是模型3的回归结果。Discit的系数为0.026，影响不显著；Discit*Highit的系数为-0.069，在5%的置信水平上影响显著；Discit*Lowit的系数为0.188，在1%的置信水平上影响显著。与模型3中的推论 ， ， 一致，证实了假设3。

（四）基于信息披露质量变化分组的稳健性检验

为了使论文的结论具有一般性和更有说服力，这部分将使用基于信息披露质量变化分组的数据进行稳健性检验。借鉴吴文锋等（2007）的分组方法，与上一年度的信息披露评级相比，本文将信息披露质量的变化分为三组：评级提升组、评级不变组、评级下降组。样本中，评级提升组的样本数为1288，评级不变组的样本数为3559，评级下降组的样本数为180，考虑到评级下降组的样本数过少，本文的稳健性检验部分将使用评级提升组与评级不变组的数据进行。

总体上看，基于信息披露等级变化的分组数据进行的回归结果与前文使用整体样本得到的结论基本一致。

在评级提升组中，回归（7）是对假设1的检验，结果表明，信息披露质量是影响企业债券融资比例的重要因素，且均在1%的置信水平上显著；回归（8）是对假设2的检验，Sizeit*Disc2it的系数为0，Sizeit*Disc3it的系数为负，表明信息披露质量高的企业，公司规模对债券融资比例的影响更大；回归（9）是对假设3的检验，Discit*Highit的系数为负，Discit*Lowit的系数为正，表明公司规模小的企业，信息披露质量对债券融资比例的影响更大。

在评级不变组中，从回归的结果中，我们仍然能够得到在评级提升组中相同的结论。回归（10）中，信息披露质量与企业债券融资比例显著正相关，回归系数均略小于评级提升组；回归（11）是对假设2的检验，回归结果与前文整体样本的回归结果相似，信息披露质量最高的A组，公司规模的边际效应小于其他组，但是在信息披露评级为B、C、D组之间呈现出信息披露质量越高的企业，规模对债券融资比例的影响越大；回归（12）是对假设3的检验，Discit*Highit的系数为负，Discit*Lowit的系数为正，与预测结果一致，表明公司规模越小的企业，信息披露质量对债券融资比例的影响越大。

总之，无论是使用全样本数据进行的检验，还是使用基于信息披露评级变化的分组数据进行的稳健性检验，都表明：公司规模与信息披露质量是影响企业债券市场融资比例的重要因素；公司规模一定的情况下，信息披露质量越高企业债券融资比例越大；公司信息披露质量一定的情况下，企业规模越小债券融资比例越大。

五、结论

经过近十年的发展，我国债券市场的社会融资总量达到空前的高度，但是相对于商业银行信贷融资、股权融资来说，融资规模仍然较小，发展速度也逐渐回落，债券市场遭遇发展困境。针对这一状况，本文认为债券市场的准入限制与公司信息披露质量不高是导致这一问题的根本原因。因此，通过实证研究得到如下结论：

第一，公司规模、信息披露质量均对企业债券融资比例具有显著影响。本文的实证结果证实了公司规模与公司债券融资比例之间具有显著的正向相关关系；信息披露质量与公司债券融资比例之间具有显著的正向相关关系。

第二，公司规模对债券融资比例的影响随着信息披露质量的提高而增大。实证结果表明债券融资比例对公司规模的边际效应随着信息披露质量的提高而增大，即公司规模一定的情况下，信息披露质量越高企业债券融资比例越大。

第三，信息披露质量对债券融资比例的影响随着公司规模的减小而增大。实证结果表明债券融资比例对信息披露质量的边际效应随着公司规模的减小而增大，即公司信息披露质量一定的情况下，企业规模越小债券融资比例越大。

基于以上结论，本文认为破除我国当前的债券市场发展困境需要重视两大要素：一是提高公司的信息披露质量，提高信息披露质量有助于管理者对企业债券融资的审批与投资者的投资决策，从而使得企业能够更多的利用债券市场融资，提高我国债券市场融资的规模；二是降低债券市场融资的规模限制，在公司信息披露质量一定的情况下，公司规模越大，融资渠道越多，债券市场的融资优势很难体现，然而公司规模越小，债券市场融资的需求也越大，降低公司规模的门槛限制，一方面可以增加融资主体，另一方面，小公司的债券市场融资的需求更大。同时这两大要素必须同时实施，仅仅提高信息披露质量，债券市场规模增加的潜力有限；但若只是降低规模限制，债券市场的发展质量也无法保障。

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债券融资论文篇（7）

一、上市公司债券融资的优势

根据“权衡理论”和“有序融资理论”，债券融资优于股权融资，笔者将从以下几个方面阐述债券融资相对于股权融资的优势。

1.有利于降低融资成本。上市公司对融资方式的选择会向投资者传递信号。投资者会将上市公司发行股票理解为企业对资产利用效率不高，财务状况恶化。而上市公司进行债券融资则被理解为企业的经营者对企业未来业绩有着良好的预期，传达了企业运营良好的信号。可见，债券融资既是企业的筹资行为，也是企业对未来进行预期的基础上对本企业的资本结构的战略性调整，有利于实现企业价值最大化。

2.有利于优化企业资本结构。企业权益向债务转移有利于企业价值的提高并能限制经营者的浪费行为，这是自由现金流量假说的观点。而传统的财务理论认为，股权和负债在融资结构中比例的不同则对其产生的作用就不尽相同，当上市公司是在一定的负债限度内利用财务杠杆的作用时，无论是负债资本还是权益资本都不会产生风险增量，但是，如果财务杠杆超出了一定限度，风险就会明显提高。所以，企业合理配置资本结构有利于企业价值最大化的实现，上市公司可以利用财务杠杆的作用改善本企业的资本结构。

3.有利于保障原有股东的权益。如果企业在选择发行股票进行融资，则会稀释原有股东的控制权，对原有股东的权益造成一定的不利影响。若选择债券融资的方式，则可以避免原有股权被稀释。上市公司发行债券进行融资，债权人只是要求一定的固定收益，没有对企业的剩余收益要求索取权，更不会参与企业的经营决策。所以，选择债券融资可以在不稀释原有股东控制权的前提下促进企业的发展。

二、上市公司债券融资现状

虽然上市公司债券融资具有上面所述的诸多优势，但是纵观我国上市公司的融资情况，债券融资相对于股票融资的比例却很低。有学者对1996年――2004年债券融资和股权融资比例进行了研究，研究结果表明，我国债券融资在对外融资中的比率较低。我国上市公司的对外融资结构中，比重最高的是银行借款，其次是股权融资，而债券融资的比重是最小的，而上市公司发行的公司债券与可转换债券之和在债券总和中也仅占五分之一。

三、债券融资现状成因分析

债券融资并没有在我国发挥出其应有的优势，那么是什么原因导致债券融资并没有得到很好的应用呢？

1.债券融资风险大。虽然根据“权衡理论”、“优序投资理论”、“税盾理论”等理论，债券融资与股权融资相比其成本较低，上市公司理想的选择是首先进行债券融资，然后再考虑股权融资。但是从我国上市公司的融资顺序看，并没有遵循这个原理。我国长期维持较高的证券市场的市盈率和股价，债券的一个很大的约束条件就是必须到期还本付息，利用债券融资的风险大于股权融资，所以上市公司更倾向于发行股票而不是发行债券。

2.政府的管制严。尽管我国是在公有制的基础上发展市场经济，但是，政府在经济的运行过程中发挥着宏观调控的作用，对经济的发展产生着不可替代的重要影响。出于保障社会的稳定、确保国债顺利发行的目的，政府对公司债券的发行制定了各种规定和限制，同时，政府也会从自身利益考虑，为了更多地发行国债，获得资金，就会限制公司债券的发行。

3.财务指标不合理。对于我国的上市公司，净资产和净利率是评价上市公司财务状况的重要指标，这就导致了公司的经营管理者倾向于股权融资。仔细研究我国上市公司的财务报表，可以发现，我国很多上市公司存在现金流量不足的现象，如果采取股权融资的方式，可以减少现金的流出，从而降低经营风险。债券融资的硬性约束条件是到期必须还本付息，增加了企业的经营风险和财务风险，所以企业在考虑融资时就会很谨慎，更多地考虑股权融资。

四、政策建议

基于“权衡理论”、“优序融资理论”等理论，笔者在总结造成我国上市公司利用债券融资现状及其原因的基础上提出政策建议，以期使债券融资能够得到合理、有效地运用。

1.充分利用市场。政府的管制是导致上市公司利用债券融资较少的原因之一，但是，政府过多干预证券市场，不利于证券市场的发展。而分析我国证券市场的发展，政府应该放宽证券市场的发展，放松对其的管制，特别是对发行债券的主体和融资目的的限制，更多地运用市场来调节证券市场的发展。总之，政府应区分应在证券市场的哪些方面加强管制，又该在哪些方面放松管制，以促进我国证券市场的发展。

2.创新债券品种。目前我国债券市场发展较慢的一个原因就是债券品种单一，而多品种的债券对债券市场的发展是至关重要的。我国上市公司发行的债券一般都是固定利率债券，但是相关的法律法规并没有限制利息和偿还方式，这就为发行多品种债券提供了很大的发展空间。所以，应致力于多品种债券的发行，同时，随着债券品种的多样化，相关的法律和法规也应对其发行条件等进行明确的规定，避免不法分子钻法律的空子。

3.加强保护投资者的制度建设。我国证券市场发展不成熟，一个很明显的表现就是其投资者的利益无法得到保护，投资者是证券市场的重要参与者，其利益理应得到应有的保护。所以，投资者在投资之前应尽可能地得到相关债权的信息，这就要完善信息披露制度，并保证上市公司所披露的信息具有真实性和相关性。同时，担保偿债制度、公司债信托制度和偿债基金制度也能在一定程度上保护投资者利益，分担投资者的投资风险。

参考文献：

债券融资论文篇（8）

资金是公司正常生产经营中必不可少的生产要素，是公司运转所必需的“血液”或“剂”，资金时时刻刻都在流动，资金越充足，流动速度就越快，公司生产经营状况越好。公司可以通过资金的筹集来完成公司扩张、公司改组、债务结构的调整、财务困难的缓解或获得杠杆收益等，资金运作、融资上市、并购重组是新经济时代最热门的话题，如何融资也就成为公司所重视的问题，所以融资是公司永恒的主题。随着市场的快速发展，各种大中小型公司为了自身能有更好的前景都试图进行融资来提高公司的经营能力和经营状况，而经济体制、经济发展水平、全球金融危机以及资本市场现状等种种原因导致了如今融资难、融资贵的情况。传统的融资方式无论在投资者眼中还是在企业家眼中已成为“风险高、利息高”的代名词，因此必须采用新的融资方式来改善市场融资难、融资贵的现状，而可转换债券是传统融资方式的良好替代品，使用可转换债券可以有效地降低风险以及资金使用成本，给公司带来更好的效益[1]。

1.理论基础与研究现状

1.1可转换债券相关理论

可转换债券，全称为“可转换公司债券”，是公司债的一种，具有可转换性、债权性和股权性。与普通公司债券相比，可转换债券的持有人可按照发行时约定的价格将可转换债券转换为公司的普通股票，若持有人不想转换债券，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息或在流通市场出售变现。是否转换债券则取决于债券持有人的主观意愿，如果持有人看好公司股票的发展潜力，在宽限期之后可以行使转换权将可转换债券转换为公司股票且发债公司不得拒绝[2]。因为它兼有债券和股票的优点，所以可转换债券对投资者和发行公司都有较大的吸引力，它的售价由两部分构成：按市场利率将债券本金与利息折算成的现值以及转换权的价值，其中转换权之所以具有价值，正是因为可转换债券具有可以转换成普通股票的功能，持有者需要为转换权付出一定的成本。

1.2公司可转换债券的发展情况

可转换债券在我国从1992年开始试点，直到2001年发行文件《上市公司发行可转换债券实施办法》才从政策上承认并保证了可转换债券在我国市场上的合法性。2001年开始我国市场陆续《上市公司发行可转换债券实施办法》等规范性文件并建立相对完善的体系，由于我国资本市场以及投资者对可转换债券认识的局限性，市场对可转债的导向等种种原因，可转换债券尽管在我国证券市场上稳定发展，但依旧未达到预期的增长效果。这种状况维持到2017年，国内对可转债的监管政策有了新的转变，证监会对再融资进行收紧并颁布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》和《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等一系列文件，对融资频率和规模等增加了许多限制，终于使可转换债券迎来了快速发展的曙光[3]。将可转债往年的数据与证券市场的总数据对比来说，可转换债券在市场中的占比呈爆发式增长，投资者和企业家逐渐被可转换债券的优势所吸引，但是目前仍处于发展与应用的初级阶段，市场中可转换债券总体来说仍具有充分的发展机会和空间。

2.可转换债券融资的独特之处

2.1有效控制筹资成本

新经济时代公司的融资上市迎来了爆发期，然而2008年的金融危机给资本市场带来前所未有的影响，不论是在发达国家还是发展中国家，公司筹资问题已成为资本市场公认的难题之一，其中最为突出的问题之一就是筹资成本高导致公司难以负担起高昂的利息和巨大的财务风险。可转换债券很好地弥补了当前筹资贵的问题，可转换债券具有可以优惠的价格转换为普通公司股票的特性，因此可转换债券的利息要低于相同水平下不可转换债券的利息[4]。同时当债券持有人执行转换为普通股的职权时，公司也节省了筹资费用的支出。1997年通过的《可转换公司债券管理暂行办法》中规定：“可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平”，相对于普通债券，可转换债券的利率要低约19%左右。而与负债融资相比，相同水平下可转换债券所支付的利息则较少，有利于公司控制财务杠杆使资金的利用更加有效，提高公司的筹资效益。对财务杠杆的有效控制同样可以帮助公司提高竞争力以更快占据市场份额。根据以上原因，公司选择发行可转换债券可有效降低筹资成本。

2.2稳定把控股票价格

影响股价变动的因素通常包括个别因素和一般因素，个别因素主要包括：公司的经营状况、公司所占市场份额、收益变动、分红变化、增资、减资、股东构成变化和资产价值等；一般因素则通常为宏观层面的影响，这里暂且不谈。因此公司对融资方式的选择很大程度上会影响股价的变动。公司通过吸收直接投资的方式获取资金容易分散公司的控制权，采用这种方式投资者会要求一定的经营管理权，这是吸收外来投资所付出的代价，若吸收的投资过多，则会过于分散公司的控制权，影响股票市场对公司的信心，最终导致股价下跌；而公司若采用发行普通股的方式来筹集资金，公司的积累盈余将由新旧股东共同分配，会降低普通股的每股净收益，最终会引起股价的下跌。可转换债券对比这两种融资方式更有利于公司股票价格的稳定，可以从两方面进行分析：一方面，在短期内若债券持有人将债券转换为普通股，股本扩大则每股收益和净资产收益均会降低，会给市场传递出公司经营不利的信号，因此可转债在发行初期对公司来说有利空信号；另一方面，从长期来看，利用可转换债券筹集资金可降低公司的筹资成本，缓解公司的资金困难，有利于公司的长期发展，因此净资产收益率会逐步提高。综合来看，发行可转换债券对个别因素无较大影响，因此不会影响公司的运营和决策，有利于筹集资金的同时稳定股票价格，防止股价出现大幅度波动而影响公司的发展。

3.可转换债券融资相关问题研究

可转换债券在未被转换前本质上还是债券，所以在会计处理上通常计入长期负债，发行过多的可转换债券会导致公司面临支付风险和高负债率。如果上市公司的资产负债表比较糟糕，债务脆弱且正在恶化，这也直接导致了公司的股价大幅度下降，损失惨重。同时高负债率会影响股东们和投资者对公司的信心，一旦股东们对公司失去信心就会使股价产生剧烈的波动[5]。可转换债券虽然具有能够稳定股价的优点，但是发行过多也会导致股价波动甚至严重下跌。另外，发行可转换债券本质上依旧是负债融资，具有偿还期限，并不是永久资本。若在债券到期之前债券持有人并未将债券转换为普通股票而是选择持有至偿还期满获得本息，则公司将会承受巨大的债务压力。若流动性不足导致资金无法及时到位完成债务的清算，就会发生流动性风险。

4.可转换债券改善方案

资产负债率通常用来衡量公司负债经营的能力并代表着公司的还款能力，以期末负债总额除以资产总额可以得出公司的资产负债率。当公司发行债券或直接借款时，资产负债率是债权人的重要参考对象，对于债权人来说资产负债率越低越好，过高的资产负债率会导致公司的大部分风险由债权人承担，对公司信用有不利影响，并且会使再次举债变得更加困难[6]。利用可转换债券融资可以给公司带来诸多好处，但同时也是一把双刃剑，若是没有合理地利用就会给公司带来更大的损失。保持合理的资产负债率有利于公司的财务状况，也有利于公司股价的稳定和未来的发展扩张。此外，公司在市场上发行债券募集资金通常有公募与私募两种主要方式。从方式上来说，公募以公开发售的方式募集资金，而私募则无法对债券进行宣传，只能进行非公开发售；在募集对象方面，公募面向所有公众群体并且没有投资门槛，私募则设有投资门槛且只面向少数群体；公募的资金规模通常为几亿至几百亿不等，远超过私募的资金规模。因此私募市场要远远小于公募市场且缺乏流动性，在私募市场上发行债券时也会产生部分贴水成本造成总筹资成本增加。

5.研究结论

公司在进行融资时可以选择从未发行过的可转换债券，拓宽融资渠道，在公司处于财务困境的状况下筹集了大量资金的同时，大大降低公司的筹资成本，实现了最有效的融资。对于我国资本市场上日益突出的融资难、融资贵问题，拓宽融资渠道对我国企业来说是解决难题的一条有效途径，可转换债券的出现也为我国企业提供了新的融资方式。公司要注重拓宽融资渠道，根据自身的财务状况、资本结构和发展前景选择最适合公司的融资方式。数据统计表明，我国当前停产的公司中有部分是因为资金短缺或无法负担高昂的筹资成本,高昂的资金使用成本是限制大部分高新公司发展的重要因素，公司拥有先进的技术却因为资金问题无法应用在我国是非常普遍的现象。可转换债券融资不仅能降低融资的成本，还可以帮助公司筹得大量资金克服资金短缺并实现由初级阶段到成熟阶段的快速发展[7]。总的来看，公司可转换债券可以带来各种好处，但并不是百利而无一害，不合理的使用也会造成不利的影响和损失。公司使用可转换债券筹集资金需要保持合理的资产负债率、选择合适的市场和票面利率、构建完善的融资机制才能更加有效地发挥可转换债券的优势。

【参考文献】

[1]邹秉辰,王玉龙,章卫东.上市公司发行可转换债券的股东财富效应及其影响因素[J].中国注册会计师,2020(01):49-54.

[2]韩晶.可转债转股后对公司价值的影响分析[J].中国管理信息化,2020,23(03):27-28.

[3]唐晓晶.可转债,你了解多少?[J].金融经济,2019(03):47.

[4]宗永华.当前文化公司融资问题与对策[J].中国商论,2019(24):31-32.

[5]方重.异军突起的可转债:融资效应待考[J].金融市场研究,2019(06):17-31.

债券融资论文篇（9）

学者普遍认为,中小企业集合债券为我国中小企业融资难的老大难问题提供了一条新的解决之道。钟增文(2007)通过分析2007年以前我国两支集合债券的发行情况并结合发行人市场增长率,认为组合发展前景好,符合我国产业化转型的中小企业发行集合债券是促进我国中小企业健康发展、国内产业升级的创新之路。王晓红、严春香(2008)的研究表明,集合债券具有审批时间短、融资成本低、信用等级高等独特优势,贴切中小企业的需要。中国人民银行南昌中心支行货币信贷处(2008)从集合债券发行的可行性和运行模式出发,提出运用集合债券解决目前中小企业融资难问题的对策建议。方健、马永开、李华林(2003)着重研究和探索中小企业债券融资模式,提出建立中小企业联盟,以统一主体共同对外发债的建议。沈莲(2008)以江苏省常州市中小企业现状和金融支持情况为例,解析出中小企业融资难和金融对中小企业难支持的原因。

在中小企业集合债券运行需要注意的问题上,学者们从政府、中小企业自身等角度作出了研究。

债券融资论文篇（10）

0 引言

最近几年，债券融资已成为我国企业直接融资的重要渠道，企业信用类债券市场快速发展。据统计，2012年发行公司信用类债3.7万亿元，比上一年增加1.4万亿元。虽然企业直接融资金额在快速增长，但企业对银行的融资依赖程度依然较高，作为重要的直接融资工具的企业债在发行和流通环节上还存在流动性不佳等问题。这和制度上的约束，以及企业债券市场产品品种单一等原因不无关系。本文正是着眼于此，通过发现目前我国企业债券存在的问题，并根据这些问题研究相应的对策，从债券品种创新和制度完善的角度，为促进我国企业债券的发展提出建议。

另一方面，企业发行债券的相关政策将对社会资源配置起引导作用。我国正处于产业转型升级的重要时期，如果能通过政策的导向作用将社会资金吸引到国家扶持的新兴产业中去，我国产业转型升级的步伐将大大加快。本文针对新兴产业的企业高风险、知识密集等特点，从债券品种创新的角度为其直接融资提出建议，这正是本文的创新点所在。

1 文献回顾

债券品种的创新是学术界最近几年的重要研究方向之一，不少专家学者根据国外的成功经验就债券品种的创新提出了意见。范飞龙的《企业债券品种设计创新方法体系研究》（2005）从还本、付息、债券分割及债权位阶、结构性债券等五个基本层面系统介绍了企业债券品种创新的方法体系，为债券品种创新方向提供了理论依据。

吴迪在《美国债券市场发展对我国的有益启示》（2006）一文中通过总结美国的债券市场发展历程，分析我国债券市场的现状，提出发展本息可拆离债券和债券衍生产品可以达到风险的重新配置，活跃债券交易的目的。此外，还可以推出本金和利息偿付随某一经济指标（如CPI等）变化而变化的指数化债券，既可以减轻发行者的债务成本，也能吸引部分重视购买力风险的投资者，实现投融资双方共赢。

纪敏的《我国需要发展高收益债券》通过分析我国发展高风险债券的现实意义和可行性，以及发展中存在的障碍和潜在的风险，就法律法规和防范风险等层面对我国发展高风险债券提出政策建议。

邹小?《国外专利权证券化案例解析》以耶鲁大学的Zerit专利证券化和日本首例专利证券化为例，阐述了专利证券化的过程，并总结了外国的先进经验。

2 我国企业债券存在的问题

2.1 我国企业债券期限结构不合理，长期债券占比偏低 从期限结构上看，市面上的企业债券多为短期融资债和中期债券，少有10年以上的长期债券。根据上交所的数据，2005年～2010年，企业主要以短期融资券和中期债券市场为主，长期债券的发行比重日趋降低，2010年7月达到最低，仅为3%，短期债券和中期债券分别占72%与25%。这一方面导致企业无法通过发行债券满足对长期资本的需求，进而求助于银行，从银行获取中长期限贷款，使银行信贷资金的期限结构长期化，对银行资金的安全性和流动性形成了压力，在一定程度上加大了金融风险。另一方面，新兴产业的企业由于需要大量资金用于技术创新，大多对资金量有较大需求，而其可供抵押的固定资产并不多，从银行得到的贷款也有限。

2.2 我国债券品种单一，难以满足投资融资双方的需要 从债券品种上看，我国发行的债券品种比较单一，大多是固定利率，定期付息，到期还本的传统债券，由于投资者对风险、收益等偏好不同，对流动性和未来的现金流等也有不同要求，我国单一的债券品种难以满足不同投资者的投资需要，对一些投资者的吸引力也不强。

此外，我国债券市场上绝大部分企业债券评级都在AA以上，缺乏包括垃圾债券在内的高收益债券。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，我国中小企业私募债券、集合票据、集合债等高收益债券，不足200亿元的年发行规模小的可怜。高风险企业债难觅踪迹，原因之一就是管理层对企业债券利率上限有着严格的规定，即票面利率不得高于银行同期存款利率的40%。在收益率有限而风险较大的情况下，信用评级相对较低的中小企业债券难以吸引投资者。而且监管部门对于发债企业的债券余额不超过净资产40%的规定也限制了其债券的发行规模。高收益债券品种的缺失导致众多的中小型企业融资需求得不到满足，有些企业为了资金周转的需要，不惜以极高的利率从地下钱庄融资，从而加大了经营风险。

2.3 我国企业债券交易不活跃 企业债券流动性很差，在交易所挂牌的债券品种很多一天只有一两笔成交，有的甚至连续几天无成交。据2012年中国证券期货年鉴统计，2011年，我国企业债券平均余额为40564.30亿元，而全年企业债券总成交额只有8257.15亿元。流动性不佳一方面使得不少投资者放弃债券投资，尤其是长期债券的投资，进而又加大了债券发行与流通的难度，形成恶性循环。另一方面也使得债券的价格容易纵，不利于市场发挥其价格发现功能。

当然，中国的企业债券还存在其他问题，同样制约着企业的直接融资规模，制约着我国资源配置效率和产业转型升级的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列举。本文的重点在于针对这些问题从债券品种创新的角度提出一些建议。

3 企业债券品种创新及政策建议

中国企业债券存在的诸多问题是多种因素造成的，但本文认为，债券品种单一是造成以上问题的一个重要因素，即推进债券品种创新对发展企业债券有一定推动作用。针对企业债券存在的问题，以及新兴产业风险大，企业需要大量长期资本且可供抵押的固定资产较少等特点，本文提出以下建议：

3.1 发展高收益债券，构建多层次的资本市场 高收益债券是指由非金融企业发行的信用级别低于投资等级的债券。虽然高收益债券具有较高的违约风险，但由于比起一般信用等级的债券，它有着更高的收益率。根据投资组合理论，如果能够进行较好的组合，就可以把风险控制在相对较低的范围内并获取更高的收益，这正是高收益债券吸引投资者的地方。另一方面，高收益债券也拓宽了中小型企业的融资渠道，为企业间的并购提供了资本支持。发展高收益债券还能在一定程度上减少中小企业对地下钱庄的依赖，有利于稳定金融秩序。此外，发展高收益债券，也是我国建设多层次资本市场的要求。同时，通过对高风险债券的政策引导，支持新兴产业的企业发行高风险债券，并通过提供利息收入税收减免等政策优惠吸引投资者把资金投资于国家扶持的产业，从而推动我国的产业转型升级。

虽然发展高风险债券无论对于投融资双方还是我国经济和金融的发展都有重大的现实意义，但目前在我国还是存在一些障碍，除了前面提到过的法规上的约束外，我国的信用衍生产品，结构性产品的缺乏以及风险定价机制的不完善在一定程度上抑制了投资者对高收益债券的投资热情。另外，国内信用评级机构的专业性、独立性不强以及债权人权益保护机制的不完善也在一定程度上加大了投资者的投资风险。因此，尽快修改有关的法律法规，并完善风险分担机制、风险隔离机制，健全债权人保护机制是当务之急，如通过资产证券化进行抵押，发展信用违约互换CDS等信用衍生产品，设立偿债基金等，以吸引银行、保险公司等较为稳健的机构投资者。同时，培养一批专业的独立的风险评级机构，实现合理的风险定价。由于评级机构的收入不能与被评级者的评级相挂钩，因此可以考虑由投资者支付评级费用。例如，可以采取相关费用由发债人垫付，并从投资者每年的利息收入中扣除一定比例进行支付的方式来实现评级机构与被评级企业的制衡。有关方面还应该建立完善的行业规则使评级机构能客观地评估债券的风险，强化其责任感和公信力，并建立起较为完善的评级机构诚信体系，加强对评级机构的监管，保障投资者的利益。

3.2 发展本息可拆离债券，增强债券流动性，缓解长期债券发行困难的问题 本息可拆离债券是指持有者有权将持有的附息债券的每笔利息支付和本金偿付拆分成若干只可独立持有的零息债券。投资者可按照自己的流动性偏好，对未来现金流的要求以及风险承受能力的不同选择不同到期期限的零息债券，也可以通过拆分-复原进行套利交易，这将在一定程度上提高债券的流动性，有利于流动性较差的中长期限债券的发行，从而改善现有的债券期限结构，实现企业短期融资靠银行，中长期融资靠债券的良好局面。

从我国的债券市场上看，虽然目前企业很少发行这种债券，但本息可拆离债券在我国并非没有。从2002年开始，国家开发银行就发行过本息可拆离金融债券。但由于银行间柜台交易市场只能通过适合大宗交易的询价谈判交易，且拆分后的债券不能复原，只能单向套利，拆分后的债券金额又比较小导致大宗交易谈判时间过长，成本过高，导致流动性受到限制，交易没有预期中活跃。因此，在发展本息可拆离债券同时，也应该尽早建立场内场外交易市场，引进做市商制度，既让更多的中小投资者能购参与其中，让拆分后的小额零息债券也能有较好的流动性，降低机构大宗交易的成本，从而活跃整个企业债券市场的交易。

3.3 发展可转债和可分离的附认股权证企业债 由于附认股权证的债券在未来权证行权时可能给投资者带来较大的收益，对投资者有较大的吸引力，所以投资者会适当降低对利息报酬的要求。通过发行可转债，发行方能减少利息支出，从而降低自己的融资成本。同时，又存在着未来将长期债务资本转换为永久性权益资本的可能。投资者也可能获得着潜在的股权投资收益。因此，这类债券能实现投资方与融资方的双赢。

可分离的附认股权证企业债是可转债的一种创新。由于债券和认股权证可分开交易，分别持有，对于一些风险厌恶的投资者来说，可以将认股权证在市场上卖出来弥补低利率带来的损失，提前锁定一部分收益。因此相比起普通的可转换债券，可分离的附认股权证企业债不但能同样吸引风险爱好者，也能吸引一部分风险厌恶的投资者，更有利于其发行和流通。

3.4 推进专利证券化 专利权是知识密集型企业、创新型企业的重要无形资产，通过向被授权方收取年金或转让可以在未来一段时间获得现金流。发起人将这种缺乏流动性但能够产生可预期现金流的专利（基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组后出售给一个特设机构，由该机构以专利的未来现金收益为支撑发行证券融资的过程就是专利证券化。专利证券化能为知识密集型企业提供融资渠道，能较好地解决因信用评级低带来的融资困难的问题，其信用增级作用还能有效降低企业融资成本。通过将专利证券化，企业加快了技术创新投入成本的回收和技术创新的步伐，并规避了专利收入不确定性的风险，这也有利于我国创新型国家的建设。而通过中介机构SPV，投资者得以间接投资于新兴产业企业，在争取高收益的同时又在一定程度上分散了风险。

虽然专利证券化有着诸多优点，但作为基础资产的专利本身具有的复杂性等特点，使得专利证券化的难度比传统基础资产支持证券大。首先是专利证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂使得专利证券化程序复杂且成本较高。其次，专利面临着法律风险，如专利可能在证券化过程中被宣布失效等。第三，随着科技的进步，专利即基础资产可能贬值。第四，难以对专利所产生的现金流进行较为精确的评估，这就为其定价增加了难度。

债券融资论文篇（11）

学者普遍认为，中小企业集合债券为我国中小企业融资难的老大难问题提供了一条新的解决之道。钟增文(2007)通过分析2007年以前我国两支集合债券的发行情况并结合发行人市场增长率，认为组合发展前景好，符合我国产业化转型的中小企业发行集合债券是促进我国中小企业健康发展、国内产业升级的创新之路。王晓红、严春香(2008)的研究表明，集合债券具有审批时间短、融资成本低、信用等级高等独特优势，贴切中小企业的需要。中国人民银行南昌中心支行货币信贷处(2008)从集合债券发行的可行性和运行模式出发，提出运用集合债券解决目前中小企业融资难问题的对策建议。方健、马永开、李华林(2003)着重研究和探索中小企业债券融资模式，提出建立中小企业联盟，以统一主体共同对外发债的建议。沈莲(2008)以江苏省常州市中小企业现状和金融支持情况为例，解析出中小企业融资难和金融对中小企业难支持的原因。

在中小企业集合债券运行需要注意的问题上，学者们从政府、中小企业自身等角度作出了研究。

欧阳慧(2001)通过对中小企业技术创新的比较研究，认为政府最好的扶持手段就是协助一个生产链条上的中小企业发行集合债券，在其中起到催化和协调的作用。陈晓红、张琦(2008)通过引进一个几何类型的衰减函数来表示中小企业集合的违约强度。陈李宏(2008)认为融资问题一直都是制约我国中小企业进一步发展壮大的因素，中小企业应该更新融资理念，寻求融资方式的突破；利用融资联盟，解决融资规模障碍。也提出通过产业集群内中小企业融资，政府须明确自身定位，减少对企业债券发行的控制，要不断完善发行债券的社会配套体系。张庆珂、朱伟(2007)从制度、法律、会计等方面探讨了发行集合债券应注意的问题。陈雄华等(2008)则依据信息不对称理论以及关系型融资理论，提出要重点发展中小金融机构来解决中小企业融资困境的建议。院美芬、王娟、张文强(2009)讨论了单个企业主体与集合债券主体的信用关系以及担保对集合债券信用提升的影响。认为担保在集合债券的发行中起到了至关重要的作用。程均丽、王琼芳、丰兴东(2009)以河南永城面粉企业集群为例，结合波特对于产业集群四大影响因素理论，对企业集群的评级方法进行了研究。选择了与中国国情相适宜的要素评级法，通过对影响企业集群的四大因素进行评分，然后赋予不同的权重，依据最终的评分结果来判定级别。叶枫(2008)从客观和主观原因分析，认为发行涉农中小企业集合债券的时机和条件已经成熟，并且提出三个阶段的实施方法：企业的集合阶段、债券的担保阶段和债券的发行阶段。

在对集合债券的研究过程中，不少学者将目光放到了国外，力图从外国类似债券的运行中学到经验和教训。李战杰(2009)对韩国P-CBO的基本发行方案进行了探讨，认为引入第三方担保，设立中间层债券分担风险；标的资产类型多样化等创新手段值得我国中小企业集合债券学习；谭文柱、陈光(2003)在对意大利小企业联合担保贷款的形成和发展进行规范化分析之后，认为，小企业联合贷款担保一般建立在小企业聚集区域，这些小企业之间存在产业上的联系，相互之间有经常的密切的合作关系。并认为，我国许多小企业集聚的地方已初步具备了产业集群的雏形。能够从意大利小企业集合担保中吸取经验。

参考文献

［1］王晓红，严春香.集合债券：中小企业融资的新渠道［J］.金融纵横，2008(10)：12-16.

［2］叶枫.农村信贷创新——发行涉农中小企业集合债券分析［J］.中国商界(下半月)，2008(10)：14-15.

［3］李战杰.韩国中小企业债券融资模式研究对我国的启示［J］.中央财经大学学报，2009(5)：14-20.