债券市场监管体系大全11篇

债券市场监管体系篇（1）

作者简介：胡荣尚，男，湖南大学金融与统计学院博士研究生，从事债券市场监管研究；张强，女，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，从事金融监管研究。

基金项目：国家自然科学基金“中国债券市场的监管标准研究”，项目编号：751224008；教育部博士点基金（博导类）课题“系统论视角下中国债券市场监管标准研究”，项目编号：20100161110021；国家自然科学基金创新群体“金融创新与风险管理”，项目编号：71221001

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）05-0071-07

企业类债券1市场是企业直接融资的一个重要渠道，是债券市场的重要部分之一。近年来，我国企业类债券市场在发行规模、市场运行、基础设施建设等方面取得了长足的发展和进步，对防范和化解系统性金融风险、推动国民经济发展具有重要作用，但是与欧美发达国家相比，还有一定差距。

由于我国受市场体制的约束，重股轻债现象严重，使得债券市场的发展远远低于股票市场的发展，而且债券市场内部发展极不均衡，严重影响债券市场快速发展。就我国企业类债券发行市场而言，监管主体不明确、多头监管、行政化监管色彩浓重以及法律法规不健全是影响债券市场发展的重要因素，影响了我国企业类债券市场的发展速度和规模。“十二五”规划中对金融市场发展明确提出，要加快建设多层次结构的金融市场，积极发展债券市场，进一步提高直接投融资比例，把我国债券市场的发展提升到了一个国家战略高度。2012年全国金融工作会议提出要加强资本市场建设，强调“建设规范统一的债券市场”。在2012年度全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清也认为加快债券市场的发展刻不容缓。为了建设规范统一的债券市场，积极推进债券市场改革，必须对准入条件、信息披露、资信要求和投资者保护等做严格的要求，故改革债券市场迫在眉睫。因此，根据2012年金融工作会议指引，要积极创造条件，统一准入和监管标准，建设规范统一的债券市场，完善企业类债券发行市场监管体系具有重要的研究价值和实践意义。

一、企业类债券发行市场监管现状

在发行市场监管方面，企业类债券需要履行不同的程序，根据债券类型不同，由不同监管部门按照不同要求进行监管。而企业类债券主要包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（包括短期融资券、中期票据等）。因此，本文从企业债券、公司债券和非金融企业融资债务工具三方面研究企业类债券发行市场监管现状。

（一）企业债券发行市场监管现状

企业债券是最早的企业类债券品种。我国自20世纪80年代中期发展资本市场之时，全民所有制企业按照国家规定的相关法律法规发行企业债券。按照《企业债券管理条例》规定，1998年之前企业债券的发行审批是分开的，中国人民银行（以下简称“人民银行”）与国家发展和改革委员会（原国家计划委员会，以下简称“国家发改委”）负责审批中央企业债券的发行，人民银行总行及各级分行与同级计划主管部门负责审批地方企业债券的发行。1998年之后，人民银行退出了企业债券发行监管，由国家发改委监管发行。

为了防范风险，监管当局对企业债券的发行一直实行严格的行政监管。2008年以前，企业债券的发行主体一般都在国有经济部门，发行规模较小，而且有中央企业、国有商业银行等进行担保。这种管理方式使得企业融资规模有限，企业债券发展较为缓慢。为了能够使企业债券快速发展，2008年，国家发改委《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号），改变了企业债券发行的管理方式。主要有：企业债券不再进行强制担保，可以发行无担保债券；减少企业债券发行核准程序环节，将先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节；发行审批权部分下放到地方发改委；加快企业债券的审批时间，在一定程度上提高了企业融资效率。

2008年改革后，企业债券市场得到较快发展，相对于2007年1096.3亿元的发债规模，2009年企业债券发行规模达到3247.18亿元1，但规模还是相对偏小。国家发改委对企业债券审批的改革在一定程度上可以促进企业债券的快速发展。但是目前企业债券的核准环节比较烦琐。申报程序比较复杂；核准时间还是比较长；企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。

（二）公司债券发行市场监管现状

与企业债券相比，公司债券起步要晚得多，虽然1993年《公司法》就规定公司可以发行公司债券进行融资，不过到2007年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）才正式《公司债券发行试点办法》。因试点初期证监会规定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所发行债券进行融资，故此类债券实质为上市公司债，简称“公司债券”。2007年9月，中国长江电力股份有限公司成功发行了40亿元公司债券（即07长电债）。

公司债券的发行有以下几个优点：准许一次核准，多次发行，发行公司应在证监会核准之日起半年内首期发行，剩余的数量在一年内发行完毕；取消利率限制，债券发行价格由保荐人和发行人通过市场询价确定；放宽资金用途限制，不需要与特定固定资产投资项目挂钩；取消强制性担保要求，准许公司债券无担保发行；推出受托管理人制度，保障投资者合法权益。公司债券的推出为上市公司打开了一条相对快捷的融资新通道，在一定程度上推动了交易所公司债券的发展，从2010年到2013年第一季度，交易所公司债券累计发行规模约为4493亿元。但还是远小于企业债券、短期融资券的发行规模，原因可能是公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。

（三）非金融企业债务融资工具发行市场监管现状

非金融企业债务融资工具是指非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。主要包括短期融资券、中期票据、中小企业集合债券等。本部分以短期融资券和中期票据为例分析非金融企业债券融资工具的发行市场监管标准。

短期融资券是人民银行在1989年推出的，准许各地可以发行短期融资券，规定由人民银行总行设定各地短期融资券发行额度。1993年，社会开始出现了乱集资、乱拆借和乱提高利率的“三乱”现象，人民银行不再审批短期融资券的发行。直到2005年人民银行了《短期融资券管理办法》，重启短期融资券的发行，短期融资券市场得以迅速发展。短期融资券的发行主要有以下特点：由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行市场监管，无须审批；发行人根据需要确定每期发行期限和数量，每期发行只需在人民银行备案；短期融资券募集的资金不局限于企业债券的投资项目，可用于生产经营有关的用途。为了规范短期融资券市场的发展，人民银行指定了各种法律法规，维护市场秩序。

中期票据是由中国银行间债券市场于2008年4月推出的，其发行采用注册的方式。可以一次注册，在一定期限内多次发行，并根据市场情况自主决定每次发行价格、发行规模和发行时间等。这种特有的发行制度使得其具有很大的灵活性。市场化程度的提高不仅大大促进了银行间债券市场的产品创新，而且极大程度地提高了发行效率。到2009年底，不到一年的时间，中期票据的发行规模已经超过了有二十多年历史的企业债券发行规模。截止到2013年3月底，中期票据的累计发行规模为3万多亿元，占整个债券市场份额的11%。

二、企业类债券市场发行监管中存在的问题

债券市场的健康发展离不开有效监管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部门的监管体制是我国债券市场发展到特定阶段的必然产物，在以往一定时期对债券市场的发展有重要的推动作用，但是随着债券市场规模发展到一定程度，这种多头监管、高度分散的监管格局严重制约了我国企业类债券市场的发展，长期以来受观念和体制等方面的束缚，也是现阶段推进企业类债券市场规范统一面临的主要障碍。这些障碍使得企业类债券的作用没有得到充分发挥，对资本市场的积极作用没有得到充分体现，既不利于企业拓宽融资渠道，也不利于资本市场发挥资源配置的功能，更制约了我国多层次资本市场的发展和完善。因此，必须深入研究企业类债券发行市场监管存在的问题，为促进我国企业类债券市场的有效发展消除障碍。目前，企业类债券发行市场监管主要存在以下几个问题。

（一）监管主体不明确，多头监管问题严重

我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。人民银行、国家发改委和证监会三家监管机构对企业类债券市场发行进行监管。人民银行负责对短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等非金融企业债务融资工具进行监管；国家发改委主要负责对城投债、企业债券和非上市公司发行的公司债券进行监管；证监会主要对上市公司发行的公司债券进行监管（时文朝、杨农，2011）[2]。对于非金融企业债务融资工具、企业债券和公司债券来说，是面向同一类型的投资者群体发行，属于同一类型的债券。同一类型的债券由三家监管机构进行监管，就会导致监管标准不一、监管套利、监管重复等问题。

一方面，监管依据和标准不同导致监管套利。政出多门，监管标准不统一是债券市场多头监管的弊端。由于不同债券的监管主体不一致，加上监管主体之间理念不同，在监管债券时制定的监管标准和规则也会不同，根据利益最大化原则，很容易引发监管套利的情况。企业债券、公司债券、短期融资券、中期票据等属于同种性质的债券，但是如果人民银行、国家发改委和证监会对它们实施不同的监管准则时，有能力发债的公司或企业就会倾向于发行监管较为宽松的债券，不利于债券市场合理、正常发展，也不利于企业拓宽直接融资渠道。另一方面，多头监管影响债券市场的统一。多部门监管的背景下，各个监管部门都希望自己负责的区域能够做大做强，更有甚者通过降低监管标准谋求更大的市场资源（宋逢明、金鹏辉，2010）[3]。

（二）行政化监管色彩浓重，自律管理不足

企业类债券发行主要有核准制和注册制两类审批方式。核准制和注册制都必须符合相关法律法规。核准制是指企业只有经过相关监管部门的批准才能发行债券。注册制不须经过相关监管部门的审批，只须依照法定程序向相应部门申请发行债券时公布企业的信息，通过向社会公众披露企业信息，并且企业对信息的真实性、完整性承担相应的法律责任。企业债券和公司债券实行核准制，非金融企业债务融资工具由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行监管，实行注册制。从监管的强度看，核准制到注册制行政色彩有逐渐减弱的趋势。从市场的自由化看，正好相反（洪艳蓉，2010）[4]。债券市场的建立和发展处于中国从计划经济向市场经济转型的时期，因此在企业类债券发行市场监管方面，政府监管具有浓厚的行政特色。

在非金融企业债务融资工具问世前，相关监管部门实行行政核准制审批企业发行企业债券和公司债券。行政化使得监管部门具有相当大的权力，可以主导和分割债券市场。行政化监管色彩浓重导致监管标准门槛过高，主要存在以下问题：行政核准制使得债券市场难以市场化，市场有效配置资源的效率下降。其次，核准制使得投资者利益保障机制低效运作。另外，债券发行核准人为地限制了市场的发展规模，扭曲了市场化机制，不利于债券市场的高效发展。债券发行成为稀缺资源，导致“寻租行为”和腐败的产生。近年来，在监管竞争的背景下，非金融企业债务融资工具的发行采取了注册制，并加强了市场自律监管，但行政核准制度仍然在相当范围内继续实行。

目前，由于我国企业类债券市场相对于美国、英国等国家尚处于初级阶段，在监管过程中政府监管超越边界、行业自律缺位的问题仍然十分突出。虽然我国资本市场确立了市场化改革方向，要求重树管理理念，但在实际工作中，仍存在重审批轻监管、以审批代监管、以主管代监管的现象，突出监管部门主管权，虚化功能监管，过度介入机构治理与决策，忽视自律组织在市场发展中所发挥的自我规范、自我发展、自我创新的积极作用。究其原因，还是我国自计划经济体制以来根深蒂固的行政主导思想造成的，对自律管理缺乏认识与信任。

（三）相关法律法规不健全，导致监管重复

企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同：人民银行监管的非金融企业债务融资工具适用《中国人民银行法》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的相关规定；根据企业债券的定义，在名义上适用《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》和《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，而在实践中则仅适用《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，《公司法》和《证券法》变得有名无实；由证监会监管的公司债券适用《公司法》及《证券法》的相关规定。企业类债券适用不同的法律导致债券发行条件有着显著的不同，容易导致市场混乱和监管套利。

企业类债券适用于上述的法律法规，导致法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题。例如，《企业债券管理条例》关于企业债券的规定中没有理清“企业”的概念，没有明确发行企业债券的主体资格。国家发改委这几年批准的企业债券大部分都是公司制的企业发行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《证券法》中对公司债券进行了相关规定，使得《企业债券管理条例》与其相关规定有交叉。《公司债券发行试点办法》也采取与《企业债券管理条例》不同的管理办法，在内容上不一致导致这些法律法规的管辖范围不明确。我国《证券法》中规定，证监会负责对全国证券市场进行集中统一的监管，但是《证券法》不能解释为什么不能对企业债券进行监管，并且《企业债券管理条例》中的企业债券并不包括银行间债券市场的非金融债务企业融资工具（陆文山，2010）[6]。这些法律法规的内容不一导致监管规则重复。随着我国企业类债券市场的发展，原有的企业类债券发行的法律法规已经不适应现在市场经济的发展和企业发展的要求，有必要修正完善企业类债券市场相关的法律法规。

三、完善企业类债券发行市场监管的政策建议

企业类债券市场发行监管体系框架应该包括监管主体、监管对象、监管手段和监管内容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，为了能够完善和补充现有的企业类债券发行市场的监管体系，本文从监管主体、监管对象、监管手段和监管内容的角度提出完善我国企业类债券发行市场监管的措施，使得企业类债券市场以立法为支撑，能够更好地促进我国债券市场的发展，有助于提高我国债券市场的监管效率，也能保证监管目标的顺利实现。

（一）统一企业类债券发行监管主体

企业类债券市场的监管主体指的是依据法律法规对债券市场交易进行约束和规定，维护债券市场稳定运行的机构或组织的统称。综观世界各国，出于国家文化、市场环境等因素的考虑，债券市场的监管主体一般包括集中监管和多头监管两种。美国对债券市场实行的是集中监管体制，强调立法管理的重要性，并设立独立性很强的证券交易委员会来监管债券市场；英国对债券市场实行的是典型的自律型监管，证券交易所协会对全国范围内的证券市场活动进行监管，英国债券市场发行监管是一种程序性监管，金融服务局的监管集中在债券发行的核准上；日本是由证券交易监督委员会负责对证券的监管，并借鉴美英的监管经验对债券发行实行注册制。

借鉴美英日对债券市场的监管经验，并考虑我国债券市场发展的程度、阶段，在对企业类债券市场中监管主体进行权力配置时，本文认为应该参考国际上对债券市场的政府集中监管模式，集中对债券市场进行监管，提高企业类债券市场监管机构的监管效率。因此，参考美英日等国对债券市场的监管模式，我国应该将监管权集中到证监会手中，明确证监会对企业类债券监管的责任，由证监会对企业类债券市场的集中统一的监管。在一定程度上可以避免目前企业类债券市场中存在的多头监管、监管分散、监管重复造成的种种问题，有利于企业类债券市场向着更有效的方向发展。具体来讲，证监会应该专门成立企业类债券监管部门1，负责对企业类债券市场的发行、交易、结算进行监管。在集中统一监管的前提下，可以解决原先多头监管、重复审批等问题，不过，在证监会对企业类债券发行市场进行监管的同时，在监管部门之间建立协调机制，与人民银行、国家发改委等监管部门经常沟通，缩小在债券市场监管方面认识的差距，能够更加有效地监管企业类债券的风险。

（二）统一企业类债券监管内涵

基于现行的发行监管机关的不同，可将企业类债分为三大类：第一类是企业债券，由国家发改委核准发行，其中企业债券包括中央企业债券和地方企业债券，是非上市公司发行的中长期债券；第二类是公司债券，由证监会核准发行，公司债券一般期限在1年以上，只由上市公司发行；第三类是非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据和中小企业集合票据等），由中国银行间市场交易商协会注册发行。现阶段我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。这些债券的种类性质相差不大，只是被不同的监管主体分割为不同的债券类型。而现阶段企业类发行市场的分割现实，使得不同债券市场中企业类债券品种之间的交互联系不明显，相同类型的企业债券差别性很大。

虽然企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具实际上是同种类型的债券，但是《企业债券管理条例》对企业债券进行了定义，对“企业”这一概念没有解释清楚，《公司法》中出现了公司债券，和企业债券的定义相似。之后的《非金融企业债务融资工具管理办法》也对非金融企业债务融资工具进行了定义。《非金融企业债务融资工具管理办法》对非金融企业债务融资工具的定义为：“具有法人资格的非金融企业，非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。”

企业债券和公司债券的定义相似，只是主体为企业或者公司。从各个法规对这三种债券进行的定义看，三者存在明显的联系，都是针对企业来说的。许多学者对这三种类型债券的定义感到困惑，不能很好理解这三种类型债券的本质，不利于债券市场的发展和监管。企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同，使得法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题，为了能够方便对这三种类型的债券进行管理和监管，以及便于学者对此进行研究，关键就是要统一企业类债券的内涵。本文把这三种类型的债券统一称为企业类债券。对企业类债券的定义为：企业类债券指的是以非金融企业为主体，依照法定程序发行，在银行间债券市场或证券交易所发行的约定在一定期限内还本付息的有价债券。总的来讲，现在市场上发行的企业类债券之间并无太大差别，本质上都代表一个企业主体的负债，主要差别只是体现在发行期限和募集资金用途上。

（三）逐步统一企业类债券发行审核制度

人民银行行长周小川认为制约我国债券市场快速发展的首要问题就是行政作用过度。因此，要继续发展我国债券市场，首要任务就是继续坚持市场化改革方向，着力减少不必要的行政管制，逐步统一企业类债券发行审核制度。

鉴于美国、英国、日本等国外债券市场发行都是采取注册制形式，目前人民银行在非金融企业债务融资工具审批上，也采取备案注册的方式，人民银行坚持市场化理念发展我国债券市场。从近几年非金融企业债务融资工具快速发展的情况看，实行注册制有利于我国债券市场的快速发展，也有利于我国市场化的进程。而企业债券和公司债券都是实行核准制，具有一定的行政色彩。从发行支数上看，企业债券和公司债券在2012年中约占企业类债券的23%；从发行规模情况看，企业债券和公司债券在2012年中占企业类债券的21%。发行支数和规模相对于非金融企业债务融资工具太少，原因之一主要是企业债券核准环节烦琐，如就会签部门而言，企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。因此，从长远看，我国应该逐步统一企业类债券发行审核制度，加大企业类债券品种创新，如高收益债券、信用风险缓释工具等，鼓励中小企业发行各种类型的债券，才能高效、快速地发展我国企业类债券市场。

（四）充分发挥自律组织的作用

自律组织是各国企业类债券市场监管体系框架的重要组成部分，协助监管部门进行发行市场的管理工作。美国的企业类债券市场监管体系是由政府监管和自律组织相结合的方式构成的，两者相互协助，对债券市场进行监管和管理；英国是自律组织管理意识较强的国家，自律组织在英国债券市场的影响力极大，作为带有自律性质的特殊监管机构，FSA负责债券市场的监管；日本和韩国的监管体系类似，为行政监管和自律监管两个层次的监管体系。

可见，在各国成熟的债券市场监管体系中，自律组织发挥了至关重要的作用，而我国企业类债券市场发展目前处于初步阶段，需要借鉴国外发达国家的经验，充分发挥自律组织的作用，积极推进债券市场的改革和又好又快发展。经验证明，完善的债券市场监管体系需要政府监管和自律监管相结合，充分发挥各自的优势，相互补充，相互协调，完善我国企业类债券市场的监管体系。

（五）修订完善企业类债券发行监管法律法规

只有完善相关的法律法规和严格的法律框架，才能为我国企业类债券市场发行统一监管标准提供支撑。关于企业类债券的相关法律法规有很多1，为了能够使得企业类债券市场快速、高效发展，必须调整相关的法律法规，主要从以下几个方面入手：

一方面，相关法律法规应该统一企业类债券的界定和内容，对企业类债券进行统一的监管，使得企业类债券具有统一的法规约束。应该加大相关监管部门的协调，尽快出台新的企业类债券管理条例，这个条例能够适应新形势的发展要求，能够充分体现企业类债券市场改革的基本要求和方向，积极推动我国社会主义经济市场化的发展。

另一方面，按照现行有关法律法规的规定：企业公开发行债券，净资产方面，股份有限公司不能低于3000万，有限责任公司不能低于6000万。债券余额方面，累计发行债券不能超过企业净资产的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。债券风险应由投资者根据发行人的信息披露自行判断与独立承担，不宜按政府预设的标准对号入座。以上发行条件与企业偿债能力高低并无必然联系，未来均可取消。可优先考虑撤除对企业类债券市场发展束缚最大且与企业信用风险关系不大的债券余额限制。企业债券发行利率限制始于1987年出台的《企业债券管理暂行条例》，是为了避免企业债券与国债争夺有限的社会资金。如今流动性过剩已经成为常态，国债投资者群体已经非常成熟，再用压抑企业债券发展的方式来保障国债市场已经没有必要了。因此，有必要修改相应的法律法规，更好地促进企业类债券的发展。这种规定主要着眼于信用风险的控制，而机构投资者一般具备较为专业的信用风险判定能力，因而，这种规定对于机构投资者其实并无必要，特别是在信息披露和评级机构管理完善的情况下，就更是如此。因此，建议对面向机构发债的发行人放宽或者取消该规定。

参 考 文 献

[1] 沈炳熙， 曹媛媛. 中国债券市场：30年改革与发展[M]. 北京：北京大学出版社，2010.

[2] 时文朝， 杨农. 中国债券市场发展与创新[M]. 北京：中国金融出版社，2011.

[3] 宋逢明， 金鹏辉. 企业类债券市场解构及其监管理念创新[J]. 改革，2010，（6）.

[4] 洪艳蓉. 公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架[J]. 证券市场导报.2010，（4）.

债券市场监管体系篇（2）

    1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段,我们主要取得了如下成就

    ①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月,在沪深两市上市的公司(包括a、b股)达1152家,市价总值为43742.14亿元,流通市值为14560.16亿元,这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分,已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底,我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户,有44只规范的证券投资基金,部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市,开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展,并有待成熟,但是不可否认,整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力,信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司,大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息,从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势,整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进,我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立,对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高,创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

    2 我国债券市场存在的问题及原因

    在充分肯定我国证券市场建设成就的同时,也应认识到我国证券市场起步晚、规模小,尚处于不完善阶段。总的说来,这个市场目前存在的主要问题有: 

    2.1 债券市场多头监管,宽严不一 从西方各国经验看,一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外),形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

    而我国债券市场的监管构架十分复杂,存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节,有限的四种债券分属四个监管机构审批,其中国债的发行审批由财政部负责,金融债(包括央行债)由人民银行负责,企业债由国家发改委负责,而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一,严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模,发行名单和规模指标要报国务院特批,存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题,因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展,2004年底余额仅为1232亿元,占到债券余额的区区2.4%,远远低于发达国家10%以上的水平。

    我国股票市场经过十几年的建设,形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成,证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备,证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比,企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了,否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

    2.2 债券品种单一,非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样,国债以外的非公部门债券,包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

    我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露,非公部门严重依赖银行贷款,债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前,储蓄不断增加,银行贷款不断膨胀,一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资,在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前,我国机构投资者发育不足,进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细,不赘述。

    2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看,做市商制度在发达证券市场已有很长的历史,在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

    我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后,债券交易不够活跃,市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》,对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求,确立了做市商制度的基本框架,随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商,并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商,将其数量增加至15家,同时引入市场表现活跃的两家证券公司,丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位,实际上是只要求其履行做市义务,而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持,但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施,但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻,很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠,没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

    3 对发展我国债券市场的政策建议

    3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分,其监管体系应该是统一的,在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一,有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验,将债券市场纳入其现行的管理框架,有利于债券市场的专业管理。第二,有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上,在资源整合方面具有优势。第三,有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排,从而促进我国债券市场的全面发展。

    3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外,还没有真正市场意义上的公司债,公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》,对公司债发行主体的限制已经放开,公司债发行的审批也改成了核准制,这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

    3.3 大力发展公司债,首先必须理顺发行机制,根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系,为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前,我国缺乏权威的信用评级体系,机构,不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用,这严重阻碍公司债券市场的发展。再次,要加快公司债券品种和市场规模。最后,在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度,为保护债权人合法权利创造法律条件。

    3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度,交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来,交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训,尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种,目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度,配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持,有利于巩固交易所企业债券份额,在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品,而是应该在真正的交易体系进行改造。

    参考文献:

债券市场监管体系篇（3）

关键词:金融 证券市场

1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2 我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有:

2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外)，形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债(包括央行债)由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。转贴于

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3 对发展我国债券市场的政策建议

3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献

债券市场监管体系篇（4）

有效的商业资信评级制度

目前，在美国已经通过政府承认的信用评级机构主要有标准普尔评级公司、穆迪投资服务公司和惠誉投资服务公司。由于这些评级公司是相互独立的，那么市政债券的发行机构在不同的评级公司可能会得到不同的评级结果，但是这些评级结果是向大众公开的，因此，评级机构不会因为一些私人原因降低评级标准。另外，市政债券发行机构的信用等级并不是确定的，而是会随着发行机构的运行和经营的变化而变化。由于市政债券发行主体的特殊性，因此用于评估公司债券等其他盈利性债券的指标是不适合评估市政债券的。上述三家评级机构在进行信用评估时，主要是参考了比较有效地商业资信评级制度。在美国，这些评级制度主要包括以下几方面的信息：一是确定市政债券发行机构的具体基本信息，如债务负担、市场经营状况等；二是考察发行机构的行政管理能力；三是发行机构可以得到的地方税和政府间接收入，以及有关税收征得率和地方预算对特定收入来源依赖程度的历史记录1；四是发行机构所在地的宏观经济环境。

合理地控制发债规模

美国对地方政府的总债务规模有合理地控制，这些控制指标主要包括了资产负债率和债务率等。从宏观角度来看，美国的市政债券在政府总债务中占20%；市政债券余额与GDP的比重大约维持在15%左右，是地方政府财政收入的80%左右2。

比较透明广泛的社会监管

在美国，对市政债券的监管没有仅限于政府监管和机构监管，而是形成了既包括权威的政府和机构监管，又涵盖了一些中介监管以及个人监管等其他形式的比较广泛全面地社会监管体系，充分发挥了社会的监督力量。考虑到美国市政债券的投资主体主要是包括个人、银行或是保险公司，那么个人投资者就是市政债券市场上的重要组成部分。这些投资者一般都是州或是地方的普通公众，他们只有对州或是地方政府的行政管理充满信心时才会购买这些市政债券，因为业绩良好的政府才能为他们带来盈利。而银行、保险公司等机构购买市政债券的目的同样是盈利，而且投资的额度一般比较大，那么，这些机构同样会比较关心市政债券的市场运行状况。在一定程度上，广泛的社会监管对州或是地方政府发行市政债券起到了监督作用。

完善的信用增级制度和债券保险制度

在美国市政债券市场上，发行市政债券的信用等级可能会因为信用增级制度而提高。信用增级制度主要有优先权、担保、投资人选择权、联合负债等等3，而债券保险就是债券信用增级的独有方式，并且在市政债券的运行过程中发挥着重要的作用。市政债券保险起始于20世纪70年代，主要是指在债券发行机构在规定的日期内，实际未支付到期的本金和利息时，保险公司承诺偿还债券本金和利息，包括到期应付的强制性偿债资金。市政债券保险产生的主要原因是美国发生的一系列违约事件和评级机构开始关注保险在评级中起到的作用。截止到2007年，在美国市政债券市场上，已经有超过十家专业的市政债券保险公司。

完善我国市政债券市场监管体系的路径

就目前市政债券市场相对发达的国家的经验来看，我国建立完善的市场监管体系和制度框架需要从法律制度、政府宏观调控、信用风险监管和社会监督四个层次来进行：

（一）法律制度

1.修订《预算法》。消除发行市政债券、建立市政债券市场的法律障碍，允许地方政府通过一定的法律程序发行市政债券。与此同时，对市政债券发行机构的发行方式、资金使用范围以及偿还机制等做出严格的规定。

2.制定和出台市政债券的专门法规。对市政债券的发行、交易、偿还和监督进行严格规定，并且对市政债券的市场运行制度设立明确的准则，包括信息披露、信用评级、偿还机制等。发行机构发行市政债券时必须严格遵守相关的法律法规和执行程序。

3.完善与市政债券配套的政策。修订《所得税》法，明确市政债券税收的优惠政策，以吸引投资；制定与市政债券相关的会计准则，提高地方政府的财政透明度，这是市政债券风险监控的前提条件；允许市政债券可以在全国性的债券交易市场流通，提高市政债券的流动性，降低风险；允许建立相关的保险机构，落实担保和风险承担的责任。

4.发行市政债券的同时要配套具有法律效用的文书。考虑到市政债券的发行机构一般是地方政府，而地方政府的人事变动又相对频繁。因此，地方政府在发行债券的同时要出具法律文书，承担相关的法律责任。

（二）宏观调控

1.政府需要设立相关的监督机构作为监管主体。考虑到我国特殊的国情和财政体制，在市政债券发行的初期，可以首先建立市政债券市场监管的协调机构。协调机构由人民银行作为主体，由国家发展改革委员会、财政部、证监会、银监会等作为辅助监督机构组成。这种意义上的协调包括了政策协调和监管协调：政策协调是各机构在出台新的政策之前，需要通知其他机构，并且进行监管机构内部的讨论和决策；监管协调是对于市政债券发行的多家机构，监管部门可以进行相应的归类和分工，提高监管的效率。如果市政债券市场在我国能够健康稳定的发展，那么可以借鉴美国的监管经验，建立中央级别的市政债券管理委员会，专门负责市政债券的监督管理，对违反法律法规的机构要进行处罚。除了中央的监督之外，地方政府也要对市政债券进行有效地监管。地方人民代表大会对市政债券的发行具有决定权，只有通过地方人大的批准，才能发行市政债券。

2.监管机构需要建立相关的监督机制。包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。中央监管机构要根据发行市政债券的地方政府债务状况，设立相应的风险警戒线，以此建立地方政府债务风险的监测预警体系。通过这套体系，中央监管机构可以动态地监测和评估地方政府的债务状况，有效地降低市政债务的信用风险。地方政府通过市政债务筹集的资金在使用范围上必须受到严格的监督。应该禁止将市政债券资金投资于高风险的项目，而是必须规定用于建设基础性设施和公共服务支出，并且避免出现重复建设的现象。

（三）风险监管体系

建立统一的信用风险监管体系是市场监督的核心内容。这个体系应该是多层次的。不仅要包括行业自律组织、中介机构等，而且还必须配备相关的制度。这个监管体系与政府层面的监管应该是协调统一的，共同完善市政债券的信用风险管理，降低债券的信用风险。

1.完善行业自律组织。行业自律组织比较贴近市场，不仅可以防止因监督过严而影响债券市场发展，而且还可以对债券市场出现的新情况提供相应的管理方法。在市政债券市场上完善行业自律组织，要将市政债券的日常监管纳入债券市场的监管体系当中，由行业自律组织制定行业规范，实施自律性监管。

2.建立规范的中介机构。中介机构既不属于政府监管机构，也不属于地方政府部门。建立中介机构的作用主要是对市政债券的发行机构，包括地方政府，进行严格的动态监督。中介机构对地方政府的财政收入、国民经济运行指标等进行监察，并且对发债项目的收益、债务偿还能力进行严格审查，最后将地方政府的信用等级向社会公众公布，使得投资者可以及时了解可能存在的信用风险。在信用风险监管体系中，除了成立行业自律组织和中介机构之外，还必须配备一套统一的市场监管制度。

债券市场监管体系篇（5）

文章编号：1003－4625(2007)08－0010-05　中图分类号：F830.91　文献标识码：A

一、美国债券市场

(一)美国债券市场构架及监管

美国联邦政府债券的发行由美国财政部宣布，其具体事宜由联邦储备银行负责；公司债券等其他债券的发行由证券管理委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)主管。所有债券均可在以集中交易形式运作的交易所市场和以分散交易形式存在的场外交易市场进行交易。纽约证券交易所(New York Stock Exchange，NYSE)和美国证券交易所(American Stock and Options Exchange，AMEX)是美国最主要的两家交易所，其结算业务由美国国家证券结算公司(NSCC)负责；场外交易市场各种不同债券的交易则分别由不同的机构负责结算。

美国债券市场政府监管的主体是美国证券交易委员会(SEC)。SEC拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权力，可以在法定的权限范围内，遵守法定程序，按照法定要求，依据相关法律对美国债券市场进行全方位的监管。除此之外，自律监管在美国的场外债券市场也发挥着重要的作用。以美国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers.NASD)为例，全美证券交易商协会自动报价系统(Natlonal Association ofSecurities Dealel'S Automated Quotation，NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over the Counter BuUetin Board，OTCB B)、粉红单市场(pink sheets)均须接受自律组织NASD和SEC的双重监管。

(二)美国公司债券一级市场

美国债券依据发行人的不同可以分为联邦政府债券、市政债券、公司债券、扬基债券等几大类。其中，公司债券又包括第一抵押公司债券、信用公司债券、可转换公司债券、收益公司债券及附属信托公司债券等。

在通常情况下，美国的公司债券是通过投资银行发行的。美国公司债券的发行方式根据发行对象的范围分为公开发行和私募。公开发行实行注册制，需要先在SEC注册。申请发行债券的公司必须填写注册申报书；曾在SEC登记过的发行公司，如果再次发行债券，必须重新进行注册。SEC审查注册申请书时，除了核实发行申请人是否具备法定的发行条件外，主要看其报送的资料文件等是否真实、全面；只要具备法定发行条件和提供了真实信息，则注册申请自送达后一定时期即自动生效。注册之后，经过初始募债说明书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公开发行。发行公司有持续信息披露义务，发行公司应向SEC定期申报类似于注册申报书中所含信息的报告。以私募方式发行债券可以得到注册豁免，但依赖于私募而免于注册的发行公司必须确保其交易不涉及公开发行。

(三)美国债券二级市场

美国的债券可以在交易所市场和场外交易市场进行交易。

纽约证券交易所(NYSE)拥有全美交易所中最大的债券集中市场，它为投资者提供美国国内外公司、政府、市政当局以及国际银行发行的不同种类的债券。自2000年以来，在NYSE上市交易的债券中，公债所占份额逐步下降，公司债券市场份额逐步增加。截至2004年，公债在其中的份额约为75％，美国国内公司发行的公司债券在其中的份额约为16％。

NYSE的债券市场集中于它的自动交易系统(AutomatedBond System，ABS)。ABS是一个完全自动的系统，它显示当前的交易数据，为交易者提供实时的交易结果，并允许他们通过终端直接进行债券委托。

NYSE实行做市商制和竞价制的混合。在NYSE，做市商称为特约经纪人，其主要特征是一只证券只能由一个做市商来负责做市，特约经纪人是该只证券唯一的可以根据市场状况使用自己账户进行报价的交易商，所以也被称为垄断做市商，或者专家、专业会员。因此，NYSE的做市商制度，更多地被称为专家制度或专业会员制度。

由于交易所市场由交易所撮合成交，债券的发行成本、交易成本较高，监管制度较严，因此成交量较小，几乎所有的联邦政府债券、所有的市政债券以及大部分公司债券都集中在场外交易市场(OTC)。

美国的场外交易市场(OTC)是一个多层次和全国性的交易市场，通过做市商和做市商经纪商维持运行，利用计算机系统和电话连接起来。广义的OTC市场由全国证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over the CounterBulletin Board，OTCBB)、粉红单市场(pink sheets)等分层次组成。

19世纪90年代末期以后，网络科技的发达与电子交易系统的问世，使得市场参与者可通过网络交易系统直接进行在线交易，将传统的电话交易与计算机辅助报价推向电子交易时代。一般估计，债券市场通过电子交易的成交量约占整体市场的50％左右。这些非既有交易所设置的电子交易系统一般称为另类交易系统(Alternative Trading System，ATS)。1997年，SEC将ATS区分为电子通讯网络(Electronic Communication Net-work，ECN)及配对系统(crossing system)两类，著名的Bloomberg就是属于ENC。SEC还要求所有的ATS均应登记为经纪自营商，其应遵守的各项法令规定为1998年《ATS条例》(RegulationATS)。

在场外债券交易市场，做市商制度是最为基本的制度。在美国，满足特定的资本充足要求和管理能力要求的金融机构可申请成为做市商。美国债券场外交易做市商的主要义务包括：进行做市报价，保持债券市场的流动性；支持国债招标发行；支持债券零售市场，对中小客户进行零售业务。与之相对，这些做市商有独享做市商间市场信息的权利；有进行比一般市场参与者更广的用于对冲做市交易的业务的权利；有对国债招标的优先认购权，对国债追加发行的独享认购权，对某些国债招标的独家认购权等；有税费减免的权利。

二、我国债券市场

(一)我国债券一级市场

我国债券根据债券属性的不同可以分为政府债券、中央银行票据、金融债券、企业债券、短期融资券、可转换债券和资产支持证券等。其中，由企业发行的、在市场上占有一定地位的品种主要是企业债券和短期融资券。

企业债券的发行由证券经营机构承销，并采用审批制。《企业债券管理条例》规定，中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。企业债券的审批环节繁琐，再加上政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批，准入限制很多，影响了有实力的企业进行债券融资的积极性。企业债券市场曾被戏称为“中国最后一块计划金融市场”。

短期融资券的发行由符合条件的金融机构承销，并采用备案制。《短期融资券管理办法》规定，符合发行条件的公司将要求的相关材料报送中国人民银行，由其在20个工作日内根据规定的条件和程序向企业下达备案通知书，并核定融资券的最高余额。备案制是金融管理制度的重大创新，为短期融资券的市场发挥腾出空间，短期融资券目前可说是我国债券市场上市场化程度最高的债券品种之一。

(二)我国债券二级市场

我国债券二级市场也可以分为场内交易市场和场外交易市场。其中，场内交易市场指交易所债券交易市场，场外交易市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场。这三个市场在交易规则、体系和监管方面，均有所不同；可以通过转托管业务将债券从一个市场转移到另一个市场进行交易。

交易所债券市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，实行报单驱动(Order-Driven)。市场参与者主要包括证券公司、保险公司、证券投资基金、信托投资公司、其他非金融机构投资者和个人投资者，银行类机构目前尚未获准进入交易所债券市场。在交易所债券市场流通的债券主要有国债、企业债券和可转换债券。目前，我国的交易所市场上还不存在做市商制度。

银行间债券市场始于1997年6月16日，是金融机构之间大宗债券交易的主要场所，实行报价驱动(Quote-Driven)。其市场参与者主要有中国人民银行、政策性银行、商业银行、信用社、证券公司、保险公司和证券投资基金等机构投资者。从交易量看，银行间债券市场是我国债券市场交易的主体场所，债券存量和交易量约占全市场的90％，在我国债券市场发挥主导作用。在银行间债券市场流通的债券主要有国债、企业债券、金融债券、央行票据、短期融资券、资产支持证券等。

银行间债券市场从先进的电子系统起步。但鉴于一些小机构在人力、财力、市场分析能力等方面的不足，不能有效地参与市场，以及电子交易系统不能满足全部机构备份标准化交易的需要，银行间债券市场采用将电子交易与传统声讯中介服务相结合的交易方式。

在银行间债券市场，做市商制度从试点到确立历经数年，浓缩了国外市场制度发展几十年所经历的波折与探索过程。2001年3月，人民银行了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的资格认定、业务范围及政策支持做出明确规定。2001年7月19日，人民银行批准工商银行等9家商业银行成为银行债券市场双边报价商，享受做市商权利，承担做市商义务，维持市场流动性，标志着我国债券市场做市商制度的发展进入了实质性阶段。2004年7月22日，人民银行了《中国人民银行关于批准招商银行等6家金融机构为银行间债券市场做市商的通知》，将做市商机构数量扩大为15家，并将以前沿用的“双边报价商”名称统一改称为“做市商”，这意味着银行间债券市场的做市商制度正式确立。2007年1月9日，中国人民银行制定了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，其中第三条明确了成为做市商的条件；第六条明确了做市商权利，包括一级市场购买债券的便利，成为国债、政府类开发金融机构债券承销团成员和公开市场业务一级交易商的优先权，债券借贷的便利，在银行间市场进行产品创新的政策支持，做市业务交易手续费和结算手续费的优惠，获取全国银行间同业拆借中心实时提供的报价数据、成交数据等信息的便利；第七条明确了做市商义务，对做市商做市券种的总数下限、发行主体类型以及待偿期限作出了规定，并规定做市商当日不能变更做市券种，且应对其进行连续双边报价，空白时间不超过30分钟，单笔最小报价数量为面值100万元人民币。

银行柜台债券市场是银行间市场的延伸，属于零售市场，其投资者为个人投资者。截至2006年7月，柜台市场投资者达到92.16万户。

三、我国公司债券市场发展建议

(一)由证监会统一监管

从美国的经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。美国公司债券市场采用的是集中监管模式，其发行和交易监管都是整合在证券监管机构之下的。由同一机构监管发行与交易，便于对债券发行、交易进行统一的、协调监管，有利于整个公司债券市场的发展。

在我国，选择证监会作为唯一的政府监管主体，统一管理公司债券的各个环节，有以下优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，由证监会管理，有利于公司债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使公司债券的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于明确市场分工，从而促进公司债券市场的发展。在理想状态下，央行是管理宏观经济和货币的，管理职能主要侧重于宏观层面；而微观融资是各个金融监管部门的管辖范围，其中企业的微观融资的监管理应在证监会。即使考虑到目前我国货币市场和债券市场在金融宏观调控和货币供应量调节中起到重要作用，金融债券的发行权还可以保留在人民银行，公司债券的发行和交易也没有理由不由证监会监管。第四，有利于提高效率。将监管部门整合到一家，可以避免公司债券发行和上市过程中相关主体要经过多家监管部门费时费力审批的局面，从而大大地提高市场效率和监管效率。

从目前我国债券市场监管构架来看，由于公司债券在发行主体、信息披露等方面的要求，其发行很可能由证监会负责(发改委仍负责原有企业债券的发行和管理)。而关于其流通环节，最大的可能是，公司债券在面向机构投资者的银行间市场流通，由此，人民银行作为银行间市场的监管机构，肯定要参与其监管。也就是说，由证监会统一管理公司债券的各个环节，至少在目前来说应当是不太现实的。然而这种分离格局不应是长期的安排，变多头监管为集中监管应当是我们努力的方向。2005年出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若

干意见》明确提出“建立集中监管和统一互联的债券市场”。2007年两会期间，吴敬琏等多位代表、委员亦建议，“应由国务院证券监管部门制订相关管理办法，依据《证券法》的有关规定，对市场化商业主体发行的公司债券实行集中统一监管。”

(二)充分发挥自律组织的作用

在美国，大部分公司债券在场外交易市场进行交易，而自律监管是场外交易市场监管体系中的重要组成部分。

自律组织是监管机构的有力补充，其作用主要表现在要求成员达到某个道德标准，而这是政府或独立监管部门做不到的；同时，自律组织在深刻性和专业性方面也强于政府组织，对市场反映更是异常敏捷。因此，有效的监管应当充分发挥自律组织的作用。

我国现有的证券业自律组织，包括证券交易所、证券登记结算公司、中国证券业协会和地方性的证券业协会等，它们在监管方面权力甚小，作用甚微，并且与政府监管的边界不够清晰。应当从法律和制度上给予一定的支持和保障，明确自律组织与政府监管组织的界限，针对债券市场的特点建立其独有的自律监管机构或部门，充分发挥自律监管的补充作用。

(三)采用核准制发行公司债券

美国公司债券的公开发行采用注册制，其发行注册主管机构是SEC。注册制体现了公开原则，体现了对经济主体自的尊重。也就是说，在美国，公司债券的发行属于公司的法定权力范畴，无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定。

我国公司债券的发行应当会采用核准制。核准制是指证券发行人在发行证券之前，必须提出申请并提交法律规定的文件资料。主管当局在审核证券发行申请书时，除了考虑发行条件和报送材料的真实性之外，还制定了一些更具体的审查标准，对每笔发行申请逐一进行审批。它体现了国家对经济生活的实质管理。较审批制而言，核准制相对宽松，它从“计划”向“市场”迈进了一大步；但较注册制而言，由于核准与否主要取决于主管当局的判断，核准制仍然较为严格。

之所以更可能采用核准制，而非美国公司债券市场上的注册制，亦非企业债券市场上的审批制，原因如下：

第一，注册制所遵循的公开原则，是以投资者有能力分析发行人的公开说明材料为前提的。而目前，我国的金融市场尚不成熟，市场的法律、会计、评级制度尚不完善，投资者对政府核准过分依赖，对发行人公开材料分析能力欠缺。

第二，目前，我国债券市场上将企业债券发行的繁琐的审批制改为相对而言简单的核准制呼声渐起。《2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》简化了审批程序，为企业债券发行制度的改革迈出了第一步。

第三，我国由证监会监管的股票市场的发行制度亦采用核准制。根据《证券法》第十条，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”

第四，在2007年两会期间，农工党中央建议指出，应该按照市场化的要求，建立公司债券发行核准制度，凡是符合法律规定条件的公司均可自愿申请发债，发债主体由承销商自主推荐；债券发行利率、期限、担保、品种设计等均由发债主体自主选择；各类投资者，包括商业银行、保险公司、养老金等都可以依法选择自己的投资产品。

然而，从实行效果上来看，实行注册制的国家债券市场远较实行核准制的国家发达，也更加符合市场需求。因此，长远来看，随着我国金融市场的发展，投资者财务知识和金融意识的加强，证券发行应当引入注册制，以提高效率。

关于公司债券发行核准制的原则和程序，可以借鉴股票的发行制度。具体可采用保荐人推荐、发行评审委审核、市场确定发行价格、证监会核准的方式组织实施。在核准制条件下，相关法律法规应对公司发行债券条件、上市标准、发债申请文件制作要求、发行审核内容及工作程序作出明确规定，对符合条件的企业完全开放市场。

(四)发展私募公司债券

美国公司债券的发行基本上以公募为主，以私募为补充。

私募作为一种发行灵活便捷、成本较低的资金募集方式，在一些债券品种和某些特定范围的发行中有着无可替代的优势。它适合于小公司和不符合公募条件的公司，这些公司通过安排私募发行，向有限的投资机构出售债券。

我国贷款私募市场起步于80年代经济开放程度较高的地区，目前已有较大发展。然而，我国基本上不存在债券私募。直至2006年8月，中国人寿在香港联交所的2006年中报里首次透露其与国家开发银行合作开发并全额认购的美元定向债券，才算是开创了我国私募债券的先河。鉴于上面提到的私募债券发行灵活便捷、成本较低等优势，应当制定相应的法律法规，鼓励债券私募的发展，为中小企业提供融资渠道，降低融资成本。

(五)在银行间市场交易

美国大部分的公司债券的交易均在场外市场进行，并以机构投资者为主体。在美国，公司债券市场存量90％以上由保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有。

在我国，银行间交易市场作为面向机构投资者的场外交易市场，是公司债券目前最可能也是最合适的选择。

首先，公司债券交易大宗性的特点决定了其以场外市场为主。在场外市场的报价驱动制下，实力雄厚的做市商或经纪商通过询价方式，能够更为及时地处理大额指令，提高交易达成的可能性，同时也不会对市场价格造成大的冲击。

其次，以机构投资者为主的特点说明公司债券应当在银行间市场交易。机构投资者由于具有专业投资知识和技能，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，有利于市场的平稳发展；具有较强的风险识别和承担能力，能够根据自己的风险偏好进行资产组合，抵御市场风险的能力较强；具有规范的投资行为，并且能够通过大额交易降低成本，取得规模效益，因而是公司债券的理想交易主体。在我国主要的三个债券市场中，交易所市场和银行柜台市场都属于零售市场，前者由于以小额交易为主，大的机构投资者无法有效运作，机构投资者缺乏，后者仅面向个人投资者；而银行间债券市场经过近十年的发展，已经成为一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场，截自2006年底，银行间债券市场机构投资者已达6439家，其中银行类机构289家，证券公司107家，保险公司104家，一般企事业机构4450家。因此，从这点上来看，银行间债券市场是发展公司债券最适宜的场所。

再次，企业债券和短期融资券发展的经验教训告诉我们，公司债券应该在银行间市场交易。我国的企业债券在发行之初，为丰富居民投资渠道，监管机构要求公司债券主要面向个人投资者发行，在交易所市场流通。考虑个人投资者风险识别能力较低，监管部门通过一系列措施降低产品的风险，包括对发行人实行严格的审查制度、要求债券必须由银行担保、规定商业银行储蓄资金不能投资于企业债券等等。这些规定虽然符

合企业债券发展之初我国的实际国情，但却造成了企业债券发行规模小、发行人范围窄、流动性缺乏的弊病。自从2004年企业债券进入以机构投资者为交易主体的银行间债券市场交易流通以来，其市场流动性得到了较大的提升。2005年5月，我国开始发行短期融资券，并在银行间市场交易。这种类似于国外商业票据的产品，除了期限较短外，其他特点，如信用基础等，都与公司债券颇为类似，在两年的发展过程中，它展现出了良好的市场前景。

最后，银行间交易系统为公司债券的发展提供了软件基础。银行间交易系统通过全国银行间同业拆借中心的系统网络连接分布在全国各地商业银行的交易终端，由商业银行根据系统提供的市场情况，结合市场自身需求，自动在网上寻找交易对手，然后进行交谈直至最后成交，此即所谓的询价交易。成交后，资金划付由成交双方直接通过电子联行进行，债券的过户则统一由中央登记公司根据交易系统记录和成交双方指令进行。利用银行间交易系统作为公司债券市场的软件基础，市场结构层次清晰，有利于有效实行市场监管、调控各个部门的工作以及控制风险；市场透明度高，有利于大宗交易的顺利达成，增加流动性；与同业拆借交易紧密，有利于央行公开市场操作。

根据以上几点理由，本文认为，我国公司债券应当会选择银行间交易市场交易，它也是目前最合适的选择。

但是，商业银行是银行间债券市场的主力，其债券投资存量占银行间债券市场的70％以上，造成了银行间市场投资者行为雷同，并且缺乏外资机构和投机机构，不利于公司债券的发展。在美国，富裕的个人投资者也是公司债券的一部分力量，银行间交易市场将这部分投资者摒弃在外，也不利于公司债券市场的发展。因此，从长远来看，如果我国交易所市场发展较好，公司债券也可能在交易所市场交易。

这就涉及我国的债券市场割裂问题。由于交易所市场和银行间市场的参与者类型、交易方式、结算制度等方面差异较大，又没有足够跨市场套利品种和套利机构，导致成本较高，市场效率低下，收益率曲线背离，不能形成统一的价格。我国需要建立一个统一协调的债券市场，具体来说，可以让商业银行重回交易所市场，让更多证券机构融入银行间市场，形成批发和零售市场互连互动的协调局面。

(六)推动做市商制度的发展

在美国，无论是在交易所市场，还是在场外交易市场，做市商制度均发挥了积极的作用。尤其是在场外交易市场，做市商是其最基本的制度。

在公司债券市场采用做市商制度，有利于提高债券的流动性，促进市场价格的发现；有利于增强市场投资的信心；有利于增加债券价格的稳定和连续性，避免大幅涨跌；有利于公司债券市场交易机制的透明化。

经过五年的发展，我国银行间债券市场上的做市商制度在活跃市场交易、引导市场理性报价等方面发挥了重要的作用。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度还不能完全适应市场发展的需要，做市商在某些产品上报价并不积极，因此在促进市场流动性提高方面的作用发挥还不够充分。相信2007年《全国银行间债券市场做市商管理规定》对做市商限制的放宽，以及对其权利、义务的明确，将促进做市商制度的发展。

在上一节中已经说明，银行间市场是我国公司债券目前最可能及最合适的选择，而公司债券作为银行间债券市场的产品之一，几乎可以肯定会引用做市商制度。如何促进做市商积极报价，解决做市商做市的效果问题，从而提高公司债券的流动性，促进公司债券价格的市场化，是我们应当考虑的问题。具体来说，可以在债券市场推行经纪商制度，使其与做市商业务相融合；对于做市商资格获取，可以改审批制为核准制，并建立合理的退出机制；应当加强做市商之间的合作；应当建立合理的业绩考核与监控机制等等。除此之外，在公司债券发展初期，还可以参考美国NYSE的垄断做市商制度，每支公司债券只指定一个做市商，以保证做市商的积极性和责任心。

债券市场监管体系篇（6）

关键词：中国债券市场；发展现状；存在问题；发展对策

一、中国债券市场的发展现状

1981年，国债恢复发行，中国债券市场正式起步。1996年，中国国债期货市场上发生了重大的违规事件，出现了风险，促使中国政府意识到要发展更加统一的、透明度更高的、健康的债券市场。1997年，在国务院的批准下，银行间债券市场建立。1997年亚洲金融危机爆发后，加强中国银行间债券市场基础设施建设，提高债券发行市场化程度，在经济发展中开始发挥更重要作用。2004年至今进入快速发展阶段。

就债券市场本身而言，首先，创新产品不断涌现。目前，我国银行间债券市场改善单一品种的状况，具有品种丰富的债券市场结构，扩展发债币种，丰富交易方式，创新步伐更加迅速。其次，市场结构明显优化。我国债券市场产品结构由相对单一向形式多样转型，产品期限结构更合理化，投资者结构有所改善，参与主体日趋增多，显现多元化态势。第三，市场规模进一步扩大。发行量、交易量和市场余额提高几十倍，相对规模和债券市场占融资总额的比重提高几十个百分点。最后，国际地位不断提升。从总体规模，相对规模和交易量来看都已经处于亚洲领先水平，信用债券的发展受到国际广泛关注，加快融入国际债券市场的步伐。

对于证券市场制度和监管方面，自律组织积极发挥作用。2007年，我国银行间市场交易商协会成立，建立行政与行业自律结合的双重监管模式，加强自律，提高管理效率，推动不断创新，推动债券市场规范发展。

二、中国债券市场存在的问题

改革开放三十多年来，我国债券市场经历了从无到有，不断提升规模、广度和深度，展现多元化和稳步发展的格局。但与发达国家相比，还存在很多问题。

在债券市场制度和监管方面，第一，债券市场制度仍有缺陷。在发行制度上，国债和政策性银行金融债券已由行政审批制改革到报备核准制，但企业债券仍然实行多部门审批制，导致审批标准不同，差别很大；在交易制度上，银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三种途径相通不足，造成交易成本较高且效率较低；在资信评级制度上，相关法律法规不健全，相关管理规定零乱，评级机构缺乏独立性，评级技术不够成熟，资信评级体系不发达。第二，债券市场监管体系不完善。伴随着我国债券市场规模进一步扩大，颁布一系列相关的法律法规，并随市场的变化做出适当的修订，监管水平明显提高，监管制度与体系逐步完善，但依然存在一些不足，与欧美发达债券市场的监管体系仍有较大差距。

针对债券市场本身，首先，债券市场结构依然不太合理。在我国，主要债券产品是央票、国债和政策性银行债，信用类债券发行量不足；债券产品期限较长，短期不足；利率非市场化，缺乏基准利率；市场发展不平衡，银行间市场占主导地位，银行间市场可流通量占债券存量的绝大部分，而交易所市场可流通量、商业银行柜台市场可流通量和不可在上述市场流通量占比极少。其次，债券市场流动性不足。近年来，尽管我国债券市场交易量迅速扩大，但流动性仍然十分不足，银行间市场占主要地位，而且参与者主要是银行，具有很高的同质性，流动性问题易带来流动性风险。

三、中国债券市场的发展对策

中国债券市场发展至今已站在历史的新起点，伴随着机遇与挑战，只有不断发现新问题并依据市场情况给予相应的解决对策才能更有助于我国债券市场的发展。

首先，加强债券市场基础制度建设，积极完善债券市场监管制度。在发行制度上，逐步由指标分配制向注册制和核准制过渡，最终实行注册制和核准制，改变指标由政府决定的状况，并加快公司债和企业债的发展步伐；在交易制度上，加快发展和完善场外交易市场，并给场内交易市场和场外交易市场明确的定位，针对不同的发行规模和方式的债券选择不同的交易市场和交易方式；在资信评级制度上，提高债券信用评级体系建设速度，建立健全评级体系的法律法规，精简债券资信评级机构，加强资信评级监督管理和行业自律。建立有序、规范和高效的债券监管体系。增强债券市场监管的法律体系建设，尤其针对企业债券市场的法律法规；建立并健全债券市场监管机构，实行自我管理行业自律和政府管理三者结合的监管方式；加强债券市场的行业自律。

其次，主动改善债券市场结构，努力提升债券市场流动性。多年来，我国债券市场结构处于严重失衡状态，政府债券占大多数，公司债券比例不足，应优化市场结构，大力发展企业债券和公司债券；多元化各种期限债券，利用投资者选择，降低非系统风险；放松利率管制，逐步实现利率市场化，根据市场现状，制定合理的基准利率。完善市场商制，增加市场流动性；完善市场结构，逐步增大市场规模；改变投资者单一的状况，提供多元化产品；建立合理的汇率形成机制，加强汇率制度协调合作；合理调整税收待遇，促使供需平衡。

四、总结

回顾历史，从1981年国债恢复发行至今，我国债券市场发生了翻天覆地的变化，目前我国债券市场已经跃居全球第三。无论是社会经济金融体制的改革，或是地方经济发展的需求，还是全球金融危机都或多或少的推动力我国债券市场的发展。随着人民币国际化，我国债券市场在国际地位和影响力上都显著提升，这将更有益于我国债券市场的发展。十提出面对当国内外复杂的经济形势，处于转型关键期的中国，如何更好地服务社会经济发展？金融是推动国民经济发展的主导力量，而债券市场又是金融市场中重要的组成部分，起到了很关键的作用，债券市场的创新和发展将会促进金融市场的发展，只要总结经验，解决问题，克服缺陷，中国金融市场的发展前程似锦。

参考文献：

[1]谢多.中国债券市场发展原因、建议与展望[J].中国市场，2013，（7）

[2]张超.中国债券市场目前的发展状况[J].企业导报，2013，（6）

债券市场监管体系篇（7）

[中图分类号] F470 [文献标识码] B

一、我国公司债券市场存在的问题

（一）政府监管过多，发展空间受到限制

1.准入限制较多。如公司债发行主体范围仅限于在沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，这一规定直接把绝大部分企业排除在公司债券外。而直到现在相关部门都未更改这一硬性规定，未上市的公司不能通过公司债途径筹集资金，这不仅不能给未上市公司提供新的融资渠道，也不利于公司债本身的发展（本文中所称的公司债是指证监会2007年8月14日颁布的《公司债发行试点办法》中定义的狭义的公司债，不包括可转换公司债、可分离公司债等其它类型的债券）。

2.审批较为严格，发行耗时较长。目前我国公司债实行核准制发行制度，审批较为严格，所花费的时间也过长。2011年以来，证监会开通了公司债审核的“绿色通道”制度，提升了审核效率。但公司债的审核以后有怎样的发展态势，还有待观察。

3.公司债的利率限制。我国证券法规定：公开发行公司债券的利率不超过国务院限定的利率水平。在发行利率被限制的情况下，公司债的优劣就无法体现，这无论对于发行者还是对投资者都是很不利的。

4.“天花板”限制，极大地限制了发债公司的筹资规模。《公司债券发行试点办法》第二章第六条规定：公司债券发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%。这一规定被称为“天花板”限制，虽然它在一定程度上保证了公司债的安全性，但所带来的负面效应似乎远远超过这一点。

（二）我国整体债券市场转让交易系统不统一，公司债交易体系被相应分割

1.目前我国的债券市场被分割成交易所债券市场、银行间债券市场、银行柜台市场三个板块。各个板块在交易主体、交易对象、交易方式等方面都有自己的特点。

为了更加方便地看出债券市场是怎样被分割的，我们用表格的形式把三个交易市场的特点罗列出来（见下表）：

债券市场被分割情况表

2.登记结算系统不统一。银行间债券市场和银行柜台市场的登记、托管和结算均直接或间接通过中央国债登记结算系统来实现。深沪交易所债券市场的登记、结算则是通过中国证券登记结算公司的进行。债券市场交易体系的分割阻碍了结算效率的提高，致使债券交易成本上升，效益降低。

3.监管机构不统一。我国债券市场的监管主体按照行政部门的职能划分，国债由财政部和中国人民银行共同监管，企业债由发改委监管，公司债由证监会监管，金融债由银监会和中国人民银行共同监管，中期票据和短期融资券由中国人民银行监管。

我们以图表方式把各类债券及其监管部门对应起来，如下面图所示，从图中我们可以看到，债券的监管是十分分散和混乱的，非常不利于债券市场的发展。

（三）债券市场的评级机构发育不够

我国债券市场发展比较滞后，相应地，作为服务支撑的信用评级机构也很不成熟。最重要的问题就是不够独立，在这种状况下，它的评价结果就不可能做到公平、客观。其次，我国信用评价机构整体建设落后，规模小，技术水平低，不能满足市场发展的需要，亟需改进。最后我国的信用评价行业还存在恶性竞争问题，部分中介机构压价竞争，甚至还存在着卖等级等严重不负责任的行为。

（四）投资主体不丰富

首先公司债市场上的机构投资者不活跃。我国的机构投资者数量基数本来就少，参与发展滞后的公司债投资的机构数量和资金就更少。由于缺乏机构投资者的领头作用，我国公司债市场十分冷清，整体缺乏流动性，急需变现的投资者往往要放弃利息收入，提前兑付。其次，企业和个人的参与积极性不高。由于公司债起步较晚，很多散户对其并不了解，同时，与股票和国债相比，公司债的交易方式不太灵活，这就导致了投资者对公司债的冷淡态度。

（五）公司债市场的风险被忽略，流动性严重不足

我国公司债市场的风险没有得到足够的重视，风险防御措施不到位。一方面，发债公司的风险意识不够，另一方面，投资者对公司债的风险也没有足够的认识。

首先我国公司债市场存在着严重的流动性风险。其次是公司债违约风险。无论是与几乎无风险的国债和银行存款相比，还是和无需考虑偿债问题的股票相比，公司债的违约风险都是比较高的。所以如果不能有效地控制违约风险，公司债的投资者会更少。

公司债市场流动性不足能够增加其风险，反过来，公司债市场风险大小也能够影响其流动性。

二、发展我国公司债券市场的对策

（一）改善监管体制，逐步实现发行监管市场化

1.逐步改进发行方式。在公司债的发展过程中，应当将“绿色通道”制度的范围逐渐扩大，以提高公司债的审批速度。另外，等公司债市场发展到一定规模，可以考虑对一些负债率低，经营状况好的公司实行注册制管理试点，然后根据其市场表现决定是否继续推行。

2.减少行政干预。（1）放宽发行条件。目前公司债的发行主体仅限于上市公司，范围过窄，亟需放宽该条件限制。（2）放松利率管制。公司债的发行利率应当由市场来决定，不应该加以限制。（3）增加发行额度。应该适量放松发行条件，因为对于中小企业来说，花费了很大成本和精力，最后却筹得少量资金，公司债的吸引力就会削减很多。

（二）统一监管部门和交易体系

债券市场的多头监管给债券市场带来了极大的负面影响。这充分说明了实现集中监管确有其必要性。

建议采取以下途径进行统一。1.监管方面。整体思路是把相关政府部门中具体负责证券监管工作的部门抽出来，并入证监会，由证监会统一负责债券市场的相关工作。2.登记结算方面。当前交易所债券市场和银行间债券市场相互独立的登记结算系统，不仅降低了结算效率，还严重影响到债券的流动性。建议先进行不同债券市场间交易系统和托管系统的对接，然后逐步实现债券市场的统一托管。3.在完善交易所系统的基础上，建立场外二级市场。为了加强公司债市场的流动性，需要建立场外二级市场。同时，为了能够满足商业银行等机构投资者的的交易需求，还应建立大宗交易系统，以弥补自动撮合交易的缺点。

（三）建立科学、有序的信用评级制度

独立、公正的信用评级体系无论对于投资者、发行人还是监管当局，都是十分有利的。针对以上我国信用评级机构存在的诸多问题，我们应当采取相应的措施去改正并完善。

1.提高信用评级机构的门槛。信用评级机构作为技术含量较高的专业服务机构，理应满足一定的行业标准。在信用评级机构的设立及后续经营过程中，都要对评级机构的资本金、从业人员素质、从业人员职业道德等设定一定的标准，对于不符合条件的机构，不予批准设立或予以撤销。

2.保持评级机构的中立性和独立性。首先，评级机构应该是一个独立的法人，任何机关不能干预其正常工作。其次，评级机构应当与利害关系方如发行单位、承销单位等划清界限，客观地进行评级活动。在评级费用的支付方面，要逐渐向承销商、投资者付费模式转变，从而使评级机构独立于发行方，以保证评级结果的公正性。

3.建立严格的行业管理体系。首先，要制定专门的规范信用评级活动的法律、明确信用评级活动的职业准则，并设立信用评级行业协会，使评级活动有法可循，有规可依。其次，要依法处置评级机构的违法违规行为。例如在评级机构披露信息不实或是制作虚假的财务报表时，监管当局应依据相关法律法规，严肃追究其法律责任。最后，还应建立严格的退出机制，将严重违规的评级机构逐出评级市场。

4.不断改进评级方法。第一，积极向国际知名评级机构学习先进的评级方法。可以引进国际知名评级机构来引导并促进国内评级机构行业的发展，也可以到国外进行专业的学习和交流。第二，评级结果具体化。目前国际上普遍使用类似A、B、C等相对结果来衡量某个金融产品的风险，这种结果过于笼统，投资者无法知晓某一等级产品的风险性到底如何。建议采用具体一点的数字来表示评级结果。

（四）构建多元化的债券持有者结构

1.国际上债券市场的投资主力是机构投资者。机构投资者大多有专业的投研团队，可以靠自己的能力对债券作出理性分析，不会盲目投资。但是目前我国非上市商业银行、保险基金等机构投资者都被拒绝在公司债的门槛之外，非常不利于公司债市场的发展。建议放宽参与主体条件，允许这些机构参与进来。为了保障社保基金类存款的安全，可以规定这类机构投资者只能购买一定评级以上的债券。

2.积极引入外资机构投资者。外资机构投资者也应该是公司债市场的重要参与者，例如在日本，外国投资者交易占到了现券交易总交易额的5%-9%。（数据出自证券日报，《海外市场如何发展公司债》，包兴安，2012年01月12日）

（五）建立健全偿债保障机制

偿债保障机制是防范债券市场风险的有效途径。

1.建立我国公司债偿债基金制度。为了防范公司债的违约风险，应当设立公司债偿债基金，并作为强制规定。偿债基金交给专门的信托公司负责保管和投资，对投资方向要作出明确限制，以保护偿债基金的安全性。

2.建立公司债保险制度。对公司债进行保险，能够有效降低公司债的违约风险和流动性风险，增加公司债对投资者的吸引力，从而促进公司债市场的发展。

3.推出公司债衍生品种。随着我国公司债发行性条件的放宽，风险较原来也会逐渐增加。机构投资者可以把自己购买的公司债进行资产证券化，出售给不适合直接购买的个体投资者。这样既降低了银行的风险，也为资金有限的散户提供了投资机会。

（六）提高公司债流动性

我国公司债由于品种单一，规模较小等原因，流动性非常低。因此，提高公司债市场的流动性是我们发展公司债市场的重要任务之一。

1.可引入三方回购机制。习惯做法是，在三方回购交易中，回购双方可以协商设定接纳公司债作为担保品的组合品种，由担保品管理人提供担保品管理服务，自动选券，并进行盯市估值。采用这种方法，可以使闲置的公司债得到充分的利用，同时还可以降低风险。

2.发展公司债基金。公司债特别是中小企业发行的公司债由于风险较高，不适合热体投资者直接参与，采用公司债基金的方式正好可以为这些投资者提供投资公司债的渠道。

债券市场监管体系篇（8）

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006－1770(2008)03－043－04

一、大陆与台湾债券市场的基本情况比较

总的看来，大陆与台湾债券市场既有类似的地方，也有一些不同的地方，其背后有深刻的历史与现实原因。本着求同存异、取长补短、为我所用的原则，笔者对大陆与台湾债券市场从以下几个方面进行比较分析：

(一)债券市场规模比较

台湾债券市场的起步早于大陆，发展历程长于大陆，并且对外开放的程度更高，大量学习借鉴了美国、日本等的债券市场发展经验，因此，台湾债券市场从规模上看领先于大陆，主要体现在：一是台湾债券市场的品种更丰富，虽然大陆与台湾在债券主要品种上没有太大差异，但台湾的债券衍生产品明显多于大陆，并且国际债券的规模也不可小视。二是台湾的债券相对发行量高于大陆，债券市场相对规模大于大陆。台湾2006年末的债券发行余额(托管额)为53550亿新台币，其2006年的GDP约为12万亿新台币，债券余额占GDP的比例约为44.63％，而大陆同期的比例约为28.64％。三是台湾债券市场的交投情况总体上比大陆活跃。台湾2006年的债券交易量与期末发行余额(托管额)之比达到了16.56倍，而大陆同期的数据为4.41倍。(注：1、台湾债券市场有关数据来源于台湾金融监督管理委员会、柜买中心、集保所等单位：2、为便于统计口径的统一，在统计大陆债券数据时剔出了央行票据的数据)

(二)债券市场中介机构的前后台架构比较

台湾债券市场的中介机构主要是柜买中心与集保所两家，前者负责前台报价交易，后者负责后台的托管结算。台湾自1982年10月恢复债券柜台买卖市场，并在1988年2月由台北市证券商业同业公会设立柜台买卖服务中心，1994年11月1日，“财团法人中华民国证券柜台买卖中心”正式成立，简称柜买中心。集保所全称为“台湾集中保管结算所股份有限公司”，系由原台湾证券集中保管公司与原台湾票券集中保管结算公司于2006年3月27日合并而成的。

总的看来，在债券业务方面，台湾柜买中心主要扮演着前台交易的角色，而集保所则主要承担托管结算的后台职能。从这一角度看来，这种架构与大陆外汇交易中心和中央国债登记结算公司的前后台模式类似。但是，台湾的债券发行以及公开市场操作是由前台(柜买中心)来执行的，而大陆的债券发行、公开市场操作职能则归属于后台(中央国债登记结算公司)。

(三)债券市场中介机构体制比较

台湾前后台两家中介机构与大陆前后台两家中介机构的体制各不相同：(1)柜买中心是一种财团法人体制。大陆法系各国的民法一般将法人在理论上区分为公法人和私法人，后者区分为社团法人和财团法人。所谓财团法人，是指法律上对于为特定目的的财产集合赋予民事权利能力而形成的法人，它的设立一般基于捐助行为或者遗赠行为。(2)集保所是股份有限公司，公开发行股票，且股份较分散。(3)大陆的外汇交易中心是人民银行下属的事业单位。(4)大陆的中央国债登记结算公司是国有独资非银行金融机构。尽管各机构的体制各不相同，但台湾两家机构可以被看作为同一大类，其特点是所有者分散，市场参与者均能成为其出资人(所有者)，比如，元大证券既是柜买中心的股东，也是集保所的股东。这体现了使用者与所有者的统一，反映了市场参与者的主体作用，有利于提高中介机构的公允性、透明度和效率性，完善其法人治理结构和内部管理制度。大陆前后台两家机构则可以被看作是另一大类，均为政府独资机构，未能吸纳市场成员参与，系统的使用者与所有者相互分离。从世界各国的发展趋势来看，交易所、托管结算机构等证券市场中介机构所有权分散、使用者与所有者统一的趋势非常明显，这对大陆完善债券市场中介机构体制具有一定的借鉴意义。

(四)债券市场技术手段比较

在这方面，大陆虽然起步较晚，但具有一定的后发优势，避免了许多无谓的摸索与走弯路，从一开始的技术起点就比较高，目前总体的技术水平似乎高于台湾。从两岸技术系统发展历程的对比来看，虽然台湾两家中介机构的建立早于大陆，但其技术系统的发展却明显晚于大陆。台湾柜买中心一直到2000年7月才建立公债电子化交易系统，到2003年8月才推出公司债金融债券交易系统，到2005年3月才建立起债券回购交易系统。据柜买中心2007年1至9月的统计数据表明，现券交易为78万亿元，回购交易为77万亿元，并且在回购交易中，通过公债等殖成交系统交易的约占23％，通过营业场所议价交易的约占77％。与大陆相比，台湾债券回购交易不活跃的原因，在很大程度上源于交易系统的不发达。而大陆外汇交易中心早在1997年就建立了债券交易系统，中央国债登记结算公司也在1998年即建立起了债券综合业务系统，并经过了3次大的升级改造，在系统功能与技术水平方面已大幅提升。不过，台湾短期票券的作业手段比较完善，实现了DVP结算，全面采用了T+O结算方式，在此推动下，集保所的债券产品结算交割可能也会全面采用此模式。届时，集保所与中央国债登记结算公司债券结算交割的技术手段将会更加接近。

(五)债券市场分割情况比较

在债券市场分割问题上，大陆与台湾既有一些类似的方面，也有明显的差异。从债券市场本身来看，台湾的市场分割现象比较突出，除发行、交易、托管、结算等环节的分割现象比较严重外，甚至在债券业务专业术语方面还存在很大差异，在同一家机构的不同材料里，关于同一债券品种或业务的术语表达都还存在较大差异。另外，台湾债券市场的信息来源也比较分散，关于债券发行或结算某一项业务的数据，往往都需要查询几家机构才能获悉。在这方面，大陆从一开始建立银行间债券市场，就致力于债券市场的集中统一，目前虽然还存在着银行间市场与交易所市场之间的分割，但集中程度远高于台湾。从债券市场监管环境来看，大陆与台湾均存在着不同程度的分割情况。台湾的金融监管体制采用的是一种集中下的分散监管体制。因此，同属金管会下银行局、证券期货局等具体监管单位在对债券市场进行监管的时候，依然存在着条块分割、各管一段等现象。各种形式的分割现象都不利于债券市场的健康发展，这是大陆与台湾共同面对的一大课题。

(六)债券与股票业务的集合程度比较

台湾债券与股票等权益类产品在前后台作业中，均有不同程度的整合。在前台的柜买中心，债券与股票场外交易、兴柜市场业务(类似于中小企业板)等整合在一起，在后台的集保

所，债券与股票、票据等业务整合在一起。此外，无论是在前台还是后台中，债券业务都并非处于主流的地位。在柜买中心，从事债券业务的只有一个债券部，而其余各部则围绕权益类产品来设置。在集保所，它分为权益证券商品事业群与固定收益商品事业群两个事业部，前者主要负责原台湾证券集中保管公司的权益类证券业务，后者则主要负责原台湾票券集中保管结算公司的业务，两公司合并后仍然以前者为主导，后者目前只有金融资讯部与金融业务部两个部门。从业务统计数据来看，即便是在固定收益商品事业群中，仍然以票券类业务为主，债券只占次要地位。大陆的债券与股票在前台与后台业务中均是明显分开的，而且债券的前台业务与央行同业拆借、外汇交易等业务整合在一起，这种情况也颇具中国特色。尽管如此，在债券业务方面，大陆与台湾在前后台业务中均有许多共同之处。

二、台湾债券市场发展的两点趋势及对大陆的相关启示

(一)债券市场从分散走向集中的趋势明显

1、金融混业(集中)监管的趋势明显。台湾金融业监管长期以来一直处于多头监管的状态。其职能分属“财政部”、“中央银行”、“中央存款保险公司”等多家机构，监管效率低、漏洞多。2004年7月1日，台湾“行政院”下属的金融监督管理委员会挂牌成立，下设银行局、证券期货局、保险局等，从而实现了混业(集中)监管。

2、金融混业(综合)经营趋势明显。台湾在金融混业(综合)经营道路上的探索起步于20世纪80年代，其中，《银行法》修正是具有里程碑意义的改革举措，修正后的《银行法》允许证券、票券、保险、租赁、信托及大型制造业集团等非银行企业进入银行业务领域。2000年，台湾当局以出台《金融机构合并法》为开端，相继修订了《存款保险条例》、颁布了《金融重建基金设置条例》等。2001年又通过了《金融控股公司法》。这一改革思路仿效了美国、日本的金融市场模式，初步实现了金融控股公司下的混业(综合)经营。目前，台湾共成立了14家金融控股公司。

3、证券基础设施整合趋势明显。2006年3月27日，在监管当局的推动下，台湾证券集中保管公司与台湾票券集中保管公司合并为台湾集中保管结算所股份有限公司，实现了托管结算机构的初步整合。另外，监管机构今后有意将前台的证券交易所、期货交易所、柜买中心与后台的集中保管所合并，形成一个大的集团公司，从而实现证券市场前台与前台、后台与后台、前台与后台的一体化。

4、债券市场运营本身的整合趋势明显。如前所述，台湾当前在债券发行、托管、交易、结算等环节的分散格局还比较明显，但这种分散的格局正在各方力量的推动下逐渐得到改观。从发行方面来看，公债已完全实现了集中统一的公募发行，其它券种公募发行的比重也逐步提高。从托管方面来看，除公债相对独立外，其它券种由于私募发行、有纸化托管等因素而导致分散托管，但无纸化的趋势已势不可挡，2006年7月，公司债，金融债券已全面实现无纸化发行。从交易结算来看，虽然目前还存在着电子系统交易与营业场所口头交易平分秋色的现象，但随着电子交易结算系统的不断丰富与完善，电子化集中交易结算必是大势所趋。

5、债券法律法规整合的趋势明显。与大陆情况类似，台湾尚无关于债券市场的专门法律，相关规定分散于《公司法》、《证券交易法》、《金融资产证券化条例》、《不动产证券化条例》等法律法规中。同时，由于监管机构的分散，容易出现政出多头现象，甚至出现不同监管机构或者针对不同债券产品的法规政策之间互有冲突的现象。鉴于此，台湾债券市场关于提升固定收益金融商品结算交割法律地位，出台专门针对固定收益证券的法律法规的呼声很高。

从全球范围来看，金融混业发展已是大势所趋，台湾的情况可以看作是金融混业发展的一个缩影。大陆当前也在探索金融综合经营道路，台湾的金融市场以及债券市场发展趋势对大陆具有一定的借鉴意义。

(二)多方合力推动债券市场发展的趋势明显

从上述关于台湾债券市场整合发展趋势的描述中，可以明显看出，债券市场的发展，既有主管机关的主导力量，又有市场参与者的推动力量，还有中介机构的促进作用，同时，也越来越受国际市场的影响。在这方面，台湾与大陆面临的情况非常类似。

1、主管机关的主导力量较强。从中介机构角度来看，主管机关不仅对中介机构的业务发展具有较大影响，而且对机构重组有明显的决定权。比如，台湾相关主管机关在2004年4月刚核准台湾票券集中保管结算公司正式运作，之后，随着主管机关的整合，很快于2005年7月便决议该公司与台湾证券集中保管公司合并。另外，在柜买中心与集保所两家中介机构，都有相对应监管机构派出的高管人员。再从市场发展角度来看，某一新产品的兴起与繁荣，无一不体现了政策的烙印。比如，自2001年来，金融债券发行量增幅较大，主要是因为台湾“财政部”于2001年起放宽商业银行发行金融债券；自2003年以来，资产证券化商品发行量剧增，这主要也是因为政策推动的原因，因为台湾“立法院”于2002年7月24日正式通过了《金融资产证券化条例》，2003年又通过了《不动产证券化条例》。债券二级市场的交易情况亦然，比如，台湾“立法院”于2002年1月8日通过了取消公司债与金融债券1‰证券交易税的方案，直接导致当年公司债与金融债的交易量较上年度分别增长322.73％与440.00％。

2、市场参与者的推动力不可忽视。在债券市场中，主管机关、中介机构与市场参与者之间的作用是相互的，体现了作用力与反作用力的关系。市场参与者对中介机构的作用主要体现在对技术系统及相应服务的需求越来越高，促使中介机构不断完善系统、提高服务。市场参与者对主管机构的推动作用主要体现在，市场发展的需要促使主管机构不断完善市场规则、创新业务品种。从台湾债券市场发展的历程可以看出，特别是进入21世纪之后，在市场蓬勃发展的推动下，几乎每隔一年甚至半年的时间，监管机构便会出台新的政策，债券品种或业务会有所创新，中介机构会也推出新的系统或实施系统升级改造。

债券市场监管体系篇（9）

二、我国市政债券信用风险的防范措施

(一)完善法律规范

对市政债券的信用风险进行有效防范，需要建立一套完善的信用风险监管体系，监管体系的每一环节都需要有法可依。第一，要修订我国现行的《预算法》，允许符合条件的地方政府按照法定程序发行市政债券，为市政债券的发行扫清法律障碍。第二，要出台一系列专门的法规，对市政债券的发行、交易、偿还等过程进行严格监督。第三，要完善相关配套政策，通过税收优惠政策提高投资者参与市政债券的投资热情;制定一套适合市政债券的会计准则，以提高地方政府的财政透明度，实现对市政债券风险的有效监控;允许市政债券在全国性债券交易市场流通，提高市政债券的流动性，降低其风险。第四，要规范市政债券发行过程中使用的具有法律效力的文书，这样只要地方政府在发行市政债券时出具了法律文书，以后无论是换届还是人事变动，地方政府都须承担债务责任，有效避免“无头债”的产生。

(二)加强政府调控

政府宏观调控是建立市政债券信用风险市场监管体系的辅助手段。政府通过设置监督机构约束市政债券发行者的行为来控制信用风险，同时出台相应政策引导市政债券市场健康发展。为规范市政债券的发行，需要有力的监管主体。考虑我国国情，在市政债券发展的初期阶段，可以考虑先建立一个由中国人民银行牵头，国家发改委、财政部、证监会、银监会等机构参与的协调机构作为监管主体，进行政策协调和监管协调工作。政策协调指各机构在出台新的政策之前，提前告知其他机构，在监管机构内部进行讨论和决策;监管协调是指对于市政债券发行的多家机构，监管部门可以进行相应的归类和分工，提高监管效率。市政债券监督机构主要负责建立相应的监管体系、制定监管法规、确定监管流程等。市政债券在我国稳步发展后，可以建立一个专门的中央级的市政债券管理机构，对市政债券的发行和交易进行监督，对违规违法机构进行处罚。监管机构需要建立一套有效的监管机制。这一监管机制应包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。监管机制的建立，便于监管机构及时监测和评估地方政府的债务状况，避免地方政府过度举债;便于了解地方政府对市政债券所融资金的使用情况，避免重复建设和无效投资;便于及时分析违约事件产生的原因，采取措施展开市场自救，避免风险的进一步扩大，保护投资者利益，维持投资者信心，从而避免风险的进一步扩大化。

(三)强化制度约束

有效防范市政债券的信用风险，需要一些配套制度护航，主要包括信息披露制度、保险制度和信用评级制度等。信息披露制度。债券市场存在信息不对称问题，债券的发行者有信息优势，而投资者则处于信息劣势。市政债券也不例外。信息不对称必然带来信用风险，而信息披露制度的建立有助于解决信息不对称，降低信用风险。根据信息披露制度的要求，监管机构应定时披露市政债券发行机构的信用等级、偿债能力等指标，证券发行机构有责任披露市政债券所筹资金的用途、市政建设项目的进展等信息，便于公众监督。保险制度。借鉴发达国家的经验，设立市政债券保险制度，可以有效化解市政债券发行机构的违约风险，是控制信用风险的有效措施。具体程序是，发行市政债券的地方政府向特定的保险机构投保，当市政债券到期无力偿还时由保险公司负责赔偿，保证本金和利息的支付。结合中国的实际，可以先设立偿债基金，成熟后逐步过渡到市政债券保险制度。信用评级制度。在西方国家，信用评级制度对市政债务的发展发挥了非常重要的作用。通过信用评级向市政债券的投资者揭示风险，投资者通过市政债券的评级结果选择投资对象，通过市场的引导作用支持偿债能力强、违约风险小的市政债券的发行。为保证中介机构信用评级流程的规范、评级结果的客观公正，对中介机构的行为也应加以监督。应建立相应的约束机制，定期对中介机构进行调查评价，对公布信息质量不高、评级不准确、有意误导投资者的中介机构要加以处罚甚至予以取缔。

债券市场监管体系篇（10）

一、文献综述

根据Gultekin（1989）的定义，若具有相同报酬与风险特征的证券等资本市场工具在不同国家中具有相同价格时，这些市场即具有国际化之特征。因此，资本市场国际化的核心在于以证券形式为媒介的资本能够在国际上自由流动，任何市场参与者都能够在他国发行或交易、享有与当地本国参与者相同待遇、相关的交易成本和法规障碍也应排除至最低。从这一意义上看，资本市场国际化的过程即为市场参与者、金融产品以及市场规则逐步国际化的过程。因此，资本市场的国际化是指一国资本市场中的参与者，包括投资者与融资方，很大比例来自其他国家和地区。资本市场是金融市场的组成部分，波兹（Fabozzi）教授和摩迪格里亚尼（Modigliani）教授在20世纪90年代就提出金融市场全球化问题，并认为金融市场的全球化就是各国金融市场的一体化。资本市场一体化包含两方面的内容：一是指资本流动的自由化（liberalization）和证券交易的全球化（globalization），二是指金融中介所从事各项业务的整合（integration），其中包括商业银行与投资银行的混业化经营。此外，Frank J.&Franco M.指出现实的资本市场既不是完全分割的，也不是完全一体化的，而是处于两者之间，这类市场可以称为是适度分割或适度一体化的市场。这说明在具备这种特征的世界资本市场中，在本国之外的某些资本市场中存在着以较低的成本筹集资金的机会。“中国的目标是建立一个成熟的资本市场”，一个成熟的资本市场不仅应从其规模去衡量，而且还应该从资本市场的结构，投资者的构成，监管制度的完善等去衡量。美国和加拿大是发达国家资本市场国际化起步较早且发展成熟的国家，其资本市场的结构和监管模式是其发展成熟资本市场的基础保障。本文重点比较分析美国和加拿大资本市场的结构和监管模式的变革等方面存在的差异及其成因，立足中国资本市场发展现状，进而为加速中国资本市场的国际化以及完善中国的资本市场结构和监管模式提出一些策略性建议。

二、美国资本市场的结构与监管

（一）美国资本市场的结构

美国资本市场主要由债券市场、股票市场和银行贷款市场与抵押市场构成。债券市场主要包括：

1、联邦政府债券市场。联邦政府债券市场是联邦政府为了弥补财政赤字而发行的中、长期债券，根据流动性可以分为可转让债券（Marketable Securities ）和不可转让债券（Non-marketable Securities）两大类，二者的比例大致为1∶2，即约1/3的联邦政府债券是非转让性债券。可转让债券根据期限可分为国库债票（Treasury Notes）和国库债券（Treasury Bonds），前者的期限一般为5-10年；后者的期限在10年以上，多为10-30年期。二者的共同特点是都是息票债券，附有固定息票，每半年付息一次；都可以采用记名式、无记名式或登记式3种形式；发行时按面值出售。可转让债券到期以前可以在市场上出售，由此形成了二级市场。二级市场也分为有组织的市场和柜台市场，有组织的市场在美国各股票交易所内。但可转让债券在到期日以前一般不能要求兑回本金。不可转让债券主要有储蓄债券、退休债券、存款债券等，其中以储蓄债券为主。储蓄债券发行的目的是为了吸收个人储蓄，期限为10年，采用登记式发行，不能转让，不得抵押或作为债务担保，但可以于发行6个月后随时由政府赎回。

2、联邦政府机构债券市场。联邦政府机构债券市场包括联邦政府所属机构及政府资助企业所发行的债券。这类债券有政府的保证和资助，而且有的属于抵押担保债券，故在债券市场上占有重要地位。

总之，美国多层次的资本市场均有自己明确的定位，并且这些市场也并不是完全各自封闭的，而是实现了相互间的有效连通。首先，在纽约证券交易所上市的股票可以在其他地区性证券交易市场交易、也可以在场外市场交易；其次，上市公司因各种原因退市后，其股票可以在场外OTC市场进行挂牌交易，挂牌公司达到一定条件，又可以升级到纳斯达克小型资本市场甚至全国市场上市；对于受144A条款限制的非公众公司股票也可以充分利用私募股权交易市场进行交易和融资，由于这些私募股权交易市场本身就是由各大投资银行主办的，市场参与者都是合格机构投资者，因此有利于市场为投资双方提供有针对性的服务，甚至其交易或融资行为本身就有可能是企业今后公募上市的一个阶段性步骤。正是由于美国资本市场这种不同定位、不同层次市场的存在，为企业和投资者之间搭建起桥梁，从而较好地满足了各类股份公司和投资者的不同投融资需求，很好地促进了企业的发展壮大和市民的财富增长。

（二）美国资本市场的监管模式

1、美国资本市场的监管模式。美国资本市场的监管体系是一种分离的单一性职能管理体系，它以联邦独立机构，即美国证券交易委员会来统一管理全国证券市场。美国证券管理机构主要由两级机构组成，第一级是美国证券交易委员会；第二级是联邦证券交易所和美国证券交易商协会。美国证券交易委员会通常缩写为“SEC”。

2、美国证券交易委员会主要职责。美国证券交易委员会是美国联邦政府独立的金融管理机构。证券交易委员会具有一定的立法权和司法权，专门行使管理、监督全国股票发行与股票交易活动的职能，检查投资银行、证券发行公司和大股东的经营活动。主要职责包括：制定并调整有关股票活动的管理政策，制定并解释股票市场的各种规章制度，并组织贯彻执行；管理全国范围内一切股票发行和股票交易活动，维持股票市场秩序，调查、检查各种不法的股票发行和股票交易行为，执行行政管理和法律管理措施；在听证会上，执法部或某个外地办公室的律师，负责列举违法证据；被告也有充分的机会列举辩护证据。如果美国证券交易委员会最终裁决被告违法，就会采取相关的行政纠正措施。

3、美国证券交易委员的主要管理方式。美国证券交易委员会把全国分为9个证券交易区，每区设1个地区证券交易委员会，协助美国证券交易委员会对股票交易所、股票发行公司、投资银行的注册和财务公布等方面的事宜进行管理，并负责该地区股票活动的调查、检查等工作。证券交易委员会的管理权限和范围是：管理各种公开的股票发行，负责股票发行的注册和注册标准，负责公开有关发行者和发行股票的信息；管理投资公司、投资银行、证券经纪人、证券交易商等专门从事股票经营活动的金融机构或个人。

总之，美国对不同层级市场的监管方式和严密程度是不同的，其中对证券交易市场的监管最为严格，包括交易市场本身以及上市公司、证券经纪商等的行为都要受到严格的监管，并且这种监管是依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序。在严格而完善的法律特别是民事责任追究的制度下，市场参与各方的行为均得到有效约束；对于场外交易市场的监管，来自政府部门的监管力度要小很多，主要由行业自律组织进行监管，由于场外交易市场对于挂牌企业本身的要求并不高，因此监管的重点实际上转移到对证券经纪公司的监管和交易信息的及时披露，这些对证券经纪商的监管工作本来就是由行业自律组织承担的；而对于私募股权交易市场，由于交易双方都是合格机构投资者，对于相关法律的熟悉程度、信息收集和风险判断能力要明显高于一般投资者，因此来自外部的监管更弱。

三、加拿大资本市场的结构与监管

（一）加拿大资本市场的结构

加拿大的资本市场一般是指一年以上期限金融工具的交易市场。资本市场是长期资金市场，根据长期金融工具的基本特性，资本市场又可分为债券市场和股票市场。

1、债券市场。加拿大的债券市场与美国的债券市场极为相似，债券的发行人即这一市场的借款人主要是联邦政府及省地方政府、大公司企业等。因此债券的种类也就可以分为联邦政府债券、省地方政府债券和公司债券等。（1）联邦政府债券。这是加拿大债券市场最重要的组成部分，作为联邦政府国属的加拿大中央银行负责包销联邦政府债券，加拿大银行也可安排各大注册银行及证券投资机构负责包销联邦政府债券，其方式有分配制和拍卖式。（2）省地方政府债券。地方政府债券的发行主要是通过事先认定的机构，如注册银行或大的证券投资商负责承销。

2、股票市场。股票市场是资本市场的另一大组成部分，而股票交易所是证券投资机构有组织地进行股票交易的场所。在加拿大共有5家股票交易所：多伦多股票交易所、蒙特利尔股票交易所、温哥华、阿尔伯塔和温尼伯股票交易所，其中多伦多股票交易所为最大，它也是世界著名的最大股票交易所之一。加拿大的股票市场国际化程度非常高，它们与世界上各主要的股市尤其是美国股市联系非常密切。许多加拿大的公司股票除了在国内上市交易外，它们也在国外特别是在美国股票交易所上市，同时许多外国公司尤其是美国大公司的股票也到加拿大股票交易所上市交易。

（二）加拿大资本市场的监管模式

1、联邦政府金融监管体制。加拿大联邦政府的主要职责是订立条约和货币政策。经济层面很多事务，联邦政府和各省级政府是相互分担、相互依靠。所以，经济事务相关的政策法规的公众咨询（包括各级政府之间）就显得格外重要。加拿大金融业的法律和监管框架的制定体系分为两个层次。银行和大型保险公司由联邦政府部门监管，证券公司和中小型保险公司由各省分别监管，这是加拿大政体发展历史形成的状况。加拿大的金融监管体制是以财政部和中央银行为核心的。其中负责监管实施的4大机构：金融机构监管局（OSFI）、存款担保公司（CDIC）、金融交易和报告分析中心（FINTRAC）、金融消费者委员会（FCAC）都隶属财政部。除了上述监管机构外，加拿大还建立了两个主要的联邦监管协调机制，即金融机构监管委员会（FISC）和高级咨询委员会（SAC）。

2、省级和地方政府金融监管体制。加拿大的证券监管机构与监管法规体系比较特殊。由于历史原因，加拿大没有联邦级证券监管机构，各省设立独立的证券委员会负责本地证券监管工作。这些委员会独立性较强，自筹资金运作。委员会的职能主要有3方面：保护投资者免受不公正、不恰当和欺诈侵害；培育公正有效的资本市场；维护公众和投资者对资本市场的完整性的信心。加拿大共有10个省和3个地区，各省证券委员会组织成立了加拿大证券事务行政长官联合办公室（CSA）。联合办公室每年召开4次会议，对证券市场监管中出现的问题进行协调。加拿大证券法规体系。加拿大证券法规体系主要包括4个层次：联邦级与证券有关的法律，省议会制定的法律，省证券委制定的各种规则，通过证券委授权由各自律组织制定的规则、准则。近年来，省级证券的立法职能逐渐上移到联邦政府。

参考文献：

1、Qingshan Tan.State institution building and emerging stock markets in China[J].Communist and Post-Commurist studies,2004(3).

债券市场监管体系篇（11）

债券是政府、公司、国际组织、超国家实体、银行、金融机构和个人为自己的活动筹集资金的需要而发行、可以兑换成货币的有价证券。资金筹集和交易的金融市场称之为资本市场。根据各组织筹集资金的方式， 资本市场分为货币市场、债券市场和股票市场。债券市场是资本市场的重要组成部分。世界资本市场发展的历史表明，债券市场发展对经济发展和社会繁荣至关重要。在全球债券市场中， 以2002年末统计看，国内债券存量超过34万亿美元，占全部债券存量的80％左右。国内债券存量的年平均增长速度在6％左右，高于世界gdp的增长速度。在国内债券存量中，全球规模最大的国家是发达国家七国集团，合计近30万亿美元。其中美国占世界国内债券存量的47．6％，是其国内gdp的155％。迄今为止，债券市场仍然是世界资本市场筹集资金的主要市场，对经济社会发展起着巨大的推动作用。

一、我国债券市场经历了几个不同的发展阶段

债券在我国出现最早可以上溯至清朝时期，经过了一个多世纪的发展历程，但是真正的发展还是在改革开放以后。大致可以分为三个阶段：

(1)我国债券市场的萌芽阶段(1949年以前)。我国历史上首次发行债券，是1894年清政府为支付甲午战争军费， 由户部向官商巨贾发行“息借商款”，发行总额为白银1，100多万两。甲年战争后，清政府为交付赔款，又发行了公债(时称“昭信股票”)，总额为白银1亿两。自清政府开始发行公债以后，旧中国历届政府为维持财政平衡、都发行了大量公债。从北洋政府到政府先后发行了数十种债券。

(2)我国债券市场建国以后的初步发展阶段(1949-1981年)。新中同成立后，我国中央人民政府曾于1950年1月发行了人民胜利折实公债，实际发行额折合人民币为2．6亿元，该债券于1956年11月30日全部还清本息。1954年，我国又发行了国家经济建设公债，到1955年共发行了5次，累计发行39．35亿元，至1968年全部偿清。此后20余年内，我国未再发行任何债券。

(3)我国债券市场在改革开放后较快发展阶段(1981年至今)。为平衡财政预算，从1981年开始，财政部开始发行国库券，发行对象是企业、政府机关、团体、部队、事业单位和个人，到2006年已连续发行了25年。其中，1987年为促进国家的基础设施建设，为大型项目筹集中长期建设资金，我国发行了3年期的国家重点建设债券，发行对象是地方政府、地方企业、机关团体、事业单位和城乡居民。1988年，为支持国家重点建设，发行了2年期国家建设债券，发行对象为城乡居民、基金会组织、金融机构和企事业单位。同年，为弥补财政赤字、筹集建设资金，我国又发行了财政债券，发行对象主要是专业银行、综合性银行及其他金融机构。1989年，我国政府发行了只对企事业单位、不对个人的特种债券。该债券从1989年起共发行了4次，期限均为5年。同年，银行实行保值贴补率政策后，财政部开始发行国有保值贴补的保值公债。

我国从80年代中期开始发行人民币金融债券。1985年，中国工商银行、中国农业银行开始在同业内发行人民币金融债券。此后，各银行及信托投资公司相继发行了人民币金融债券。1991年，中国建设银行和中国工商银行共同发行了100亿元的国家投资债券。1994年，随着各政策性银行的成立，政府性金融债券也开始诞生。1996年，为筹集资金专门用于偿还不规范证券回购债务，部分金融机构开始发行特种金融债券。

我国80年代初开始在国际资本市场发行债券。1982年，当年中国国际信托投资公司在东京发行了100亿日元的武士债券。此后，财政部、银行与信托投资公司、有关企业等相继进入国际债券市场，在日本、美国、新加坡、英国、德国、瑞士等国发行外国债券和欧洲债券。去年，外国公司和机构开始在我国发行熊猫债券。国际金融公司和亚洲开发银行分别获准在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11．3亿元和10亿元。

目前，我国债券市场正日益走向成熟和壮大。市场规模迅速扩大，一级市场和二级市场均取得了长足的发展，债券品种与期限结构进一步多样化。到2005年，债券市场中的产品创新取得了突破性进展，市场存量规模不断扩大，债券交易日益活跃，交易主体迅速增加，市场制度和基础设施进一步完善。截至2005年末，我国债券市场债券余额为7．26万亿元，比2004年增长40．61％，是1997年末的14倍，其中国债余额为35,568亿元；银行间债券市场成交量为20．63万亿元， 与2 0 0 4年同比增长78．58％，占我国债券市场总成交量比重已达90％；债券市场机构投资者从1997年的16家商业银行增加到5,227家，其中非金融机构投资者近3,500家。

但是，我国债券市场发展也存在不少问题。一是对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配，而不是遵照市场经济规律决定企业债的发行。如企业债的发行额度是由政府逐级分配的，国家分配到省一级，然后再逐级往下分配。在对企业债的发行额度进行行政分配时，往往按“济贫”原则，把企业债额度作为一种救济，分配给有困难、质量较差的企业。二是没有完善的债券信用评级制度，无法给投资者一个准确的风险程度考量，不能向投资者提供可供分析的信息披露。三是行政性定价和对价格限额的管制。行政性要求企业发债必须要有银行担保。而一旦银行进行了担保，就不成其为典型意义上的企业债了。四是债券发行面向散户，而不是像国际上公司债的做法一一主要面向有分析能力的机构投资者。散户往往缺乏足够的市场分析能力，风险承担能力也较差。没有建立有效的市场约束。应该是由市场决定哪些企业的债发得出去，哪些企业的债发不出去，价格应该怎样，违约会有什么样的后果等。没有进行足够的投资者教育。很多投资者在很大程度上把企业债券当作储

蓄产品的变种。五是在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决。没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重，承销商必须代管兑付，而且兑付不了还要承担责任。六是法律法规不健全。如缺少一个完善的《破产法》。目前的《破产法》不能够在企业违约的时候由“破产”这个最后的威慑手段来对其产生约束，债权人在《破产法》中的权利也往往得不到正当保护。

凡此种种， 目前根本上影响我国债券市场发展最突出的问题之一，还是法制规范的问题。虽然立法体系初具规模，但缺乏立法的系统性；各种法律法规相互制肘，不能协调互动；现有法律法规成为制约债券市场发展的障碍；已出台的法律法规不能适应经济全球化的时代要求。这些问题不解决好，我国债券市场发展就难以获得实质性的发展。

二、债券市场对我国经济社会发展意义重大

党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出：建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也明确指出，逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。其目的就是要积极拓展债券市场，扩大直接融资比例，建立多层次资本市场体系。这对我国债券市场发展指明了前进的方向，也进一步明确了债券市场发展的目标和任务，意义十分重大。

第一，发展中国债券市场，是全面建设小康社会和现代化建设的需要。到2020年，我国要建成惠及十几亿人口的全面小康社会，现代化建设和各项社会事业都要有一个大的发展，而要实现这些目标，必须进一步完善社会主义市场经济体制，建立统一、开放和高效的全国大市场。在全国大市场中起着重要金融支撑作用的资本市场的完善成为当务之急，一个统一高效、监管完备的债券市场对我国资本市场的建立发挥着不可替代的作用。因此，发展和规范我国的债券市场具有重要的现实性和紧迫性。

第二，发展中国债券市场，是我国金融改革、创新和提高货币政策效率的需要。要进一步认清我国债券市场的重要作用和定位，把债券市场的发展提升到促进我国金融根本改革和全面转型的重大举措之一的战略高度来认识。债券市场进一步发展对改变我国金融生态，解决传统存贷款业务在金融业务中占比过大和对金融发展的梗阻问题，改善投融资体制，促进利率市场化，强化金融资产流动性和风险识别能力，增加金融风险透明度，分散金融风险等方面都具有举足轻重的地位。

第三，发展中国债券市场，是政府提供更多更好的公共服务的需要。政府要大力加强财政对基础教育、基础科研、医疗、环保、失业、养老、农村建设等社会福利事业的投入，充分体现党中央以人为本的精神，仅靠财政的当期收入是不够的，而国债等债务工具就是很好的选择。同时，进一步发挥债券市场的筹资功能，还可以增加对交通、能源、原材料、农田水利等基础设施的投入，通过政府在合理范围内的举债，为政府对社会提供更好的基础设施和公共服务创造有利条件。

第四，发展中国债券市场，是我国企业发展的需要。统计数据显示，2004年我国新增银行贷款占全社会融资总量的比例达72％，股票、国债、公司债券等直接融资新增规模占比只有28％，其中公司债券比例更是微手其微。而西方发达国家直接融资基本都在50％以上，美国更是高达88％。长期以来，我国公司债券市场强调“零风险”逻辑，要求企业发债需要由银行来担保。在发债额度管理模式下，企业债每年只有几百亿元的规模，近3年来，每年也就只有300多亿元的企业债面世。这显然不符合企业发展巨大的筹资需求。

第五，发展中国债券市场，是投资者拓展投资渠道的需要。从1996年开始，我国金融机构整体上已经出现存款总额大于贷款总额的情况，存差规模急剧增大。这些资金需要寻找投资渠道。从债券市场的功能看，其中之一就是管理风险，管理风险需要多样化的金融工具，特别需要债务性工具，在一个只有股票市场，而没有债券市场的市场上，要有效管理风险是很困难的。

第六，发展中国债券市场，是全球经济一体化深入发展的需要。随着经济全球化进程的加快以及全球金融市场的日益融合，任何一个国家都不可能在这场全球化进程中独善其身，尤其是作为金融资本市场重要子市场的新兴的中国债券市场，无论从债券发行体、债券投资者、还是发行币种来看，都还只能算是一个相对较为封闭的市场。因此，与时俱进，坚持“引进来”和“走出去”相结合，稳步推进开放水平，逐步按照国际通行规则办事，就成为中国债券市场前进过程中的一个必然选择。

三、我国债券市场基础性制度建设是当务之急

债券市场的发展，无论从债券市场的发行人、中间人、投资者，还是市场监管等任何一个角度看，健全的法律规范都是债券市场正常发展的重要前提，离开了这个制度背景，债券市场就不可能正常运转和有效发展。

随着债券市场的迅速发展，我国债券市场的监管和法制建设取得了明显进步，先后颁布了《企业债券管理条例》、《中华人民共和国国库券条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《中华人民共和国国债一级自营商管理办法(试行)》《可转换公司债券管理暂行办法》等法律和法规，初步形成了债券市场监管制度与法规体系框架。但是，现实情况表明，由于债券市场法律法规建设的滞后，已经严重影响到我国债券市场的规范和发展。

在政府债券方面，我国政府债券的立法现状决定了完善政府债券法律制度的必要性。如，90年代起我国建立国债市场以来，相继颁布了很多规范国债市场的法律规定。主要有： 国务院颁布的《国库券条例》、《特种国债条例》；财政部、中国人民银行、中国证监会颁布的《国债一级自营商管理办法》、《国债一级自营商资格审查与确认实施办法》；财政部每年颁布的《国库券发行工作若干具体事项的规定》、《到期国债还本付息办法》；中国证监会、财政部颁布的《国债期货交易管理暂行办法》；财政部颁布的《国债托管管理暂行办法》；国务院证券委员会颁布的《证券交易所管理办[法》、《中国证券交易系统有限公司业务规则》、中国人民银行颁布的《跨地区证券交易管理暂行办法》等等。但这些法规仍存在许多不完善的方面：一是行政规章性质居多，法律地位低，法律效力层次低，同时也不系统、不规范。目前，规范国债市场的规定往往以“条例”、“通知、”“办法、”“规则”等形式，这些规定针对性很强，缺乏法律规范应具备的稳定性、严肃性、普遍性、权威性和规

范性。二是法律空白很多。政府举借债务的目的、原则、发行额以及发行主体的职权范围以及筹集资金的使用和偿还、交易市场的交易规则和违反交易规则应承担的法律责任、国债市场信息公开制度、国债交易市场体系及交易方式的有关法律规定、国债市场监督管理机构及其职责、监管权力等方面都欠缺明确、完备的法律规定。这导致国债市场的违法行为得不到有效制裁，权益纠纷由于无法可依。法规之间存在着一些不协调之处，使司法部门无所适从，不能给国债市场上的违法违规行为和过度投机行为以有效打击， 国债市场参与者的利益得不到有效保护。再如，作为政府债券性质的地方债立法尚处于探索之中； 以国家信誉作为担保的国际债券立法和制度建设也刚刚起步。这些都应该通过对政府债券的立法和立法完善来解决制度本身存在的问题。

在企业债券方面， 目前企业债券依据的法律法规主要有1 993年国务院出台的《企业债券管理条例》(简称《条例》)和修订后实施的《公司法》。前者由于出台时间较早，适用性已大大降低，某种程度上已经限制了我国企业债券市场的有效发展。如，在对企业发债规模的限制上，《条例》规定“未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标”；在对企业发债条件的限制上，规定累计债券总额不得超过净资产的40％，这是一个过低的数量界限；在对企业债券利率的限制上，《条例》规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％”等等。同时，境外没有“企业债券”的概念，只有“公司债券”的概念，发行公司债券的主体只能是股份有限公司和有限责任公司(应达到规定的条件)，独资企业、合伙制企业等不拥有这一权利。内在原因是，后类企业一般实行无限责任制度，其资本金、净资产等难以确定，财务关系、信息披露等受到所有者取向的明显制约，缺乏必要的社会公众性。另一方面，在境外股份有限公司、有限责任公司等基本属民营企业，公司债券也基本由民营企业发行；国有企业因所有权归地方政府，地方财政是其债务的最终承担者。所以，其发行的债券主要纳入“地方政府债券”或“市政债券”范畴。与此相比，我国法律法规的规定，与国际惯例差别甚大。这种差别突出反映了计划经济的思路和运作机制，也不符合市场经济的基本规则。

在金融债券方面，我国现在债券交易量最大的银行间市场，目前主要的规定是《全国银行间债券市场债券交易管理办法》和《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，这两个办法已经跟不上现实市场的发展形势了。在交易所市场，现行《证券法》明确指出政府债券发行交易的法律、法规另行规定。所以，交易所市场有关的法律、法规对国债的约束力比较弱。对国债比较适用的法律、法规仅有1992年国务院颁布的《中华人民共和国国库券条例》。这个条例已经严重地滞后于市场发展，对市场的适用性非常有限。而刚刚修订并公布的《证券法》对已经发展8年多的我国债券市场主体一一全国银行间债券市场和债券市场的登记托管机构等中介服务机构没有明确的描述和行为规定。

上述问题的存在，从许多侧面凸显了我国债券市场发展中制度建设的紧迫性和必要性，如果对这些问题视而不见，债券市场的发展也犹如沙上建塔，迟早会出现问题，进而延缓我国债券市场的大好发展机遇。

四、我国债券市场制度创新的路径选择

从我国债券市场发展的前景看，债券市场的制度创新和法律法规的完善显得尤为紧迫和重要。我们应该认真吸取股票市场发展中由于制度设计产生的先天缺陷，导致股票市场发展走了很多弯路、付出昂贵学费的深刻教训，在债券市场获得大的发展的起步阶段，就要搞好债券市场发展的制度设计，进一步明确债券市场的法律地位，建立健全比较完善的法律法规体系，用法律武器保证债券市场的健康、规范和可持续发展。

第一，夯实制度基础。一要着眼于建立我国统一债券市场发展的立法。长期以来我国的债券市场一直呈现割裂的局面，不但流通场所分为银行间市场、交易所市场以及柜台交易市场，就连投资主体、交易品种、托管体系以及监管主体也都是割裂的。债券市场的割裂对债券市场乃至整个金融市场都产生了很大的影响。我国债券市场的割裂主要表现在交易主体的割裂、交易品种的割裂、托管的割裂以及监管主体的割裂。而改变这种现状的最佳选择，就是推动《中华人民共和国债券法》立法进程，这部法律应该成为债券市场发展的“宪法”，其他的法律和法规，都应以此为据。二要对现有法律进行修改、完善和补充。例如，根据《中华人民共和国预算法》第28条明文规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”但现在事实上地方债变相发行的例子已经很多。与其转弯抹角发行地方债券，倒不如加快制定《地方政府债券法》， 明确规范地方公债的发债主体、债务收入的使用途径及偿债机制。可以明确规定，地方公债发债收入不能用于平衡财政，而只能用于发展公用事业和地方基本经济建设。三要加强现有法律法规的协调，解决法律法规之间相：中突的问题。如《公司法》与《证券法》、《担保法》与《预算法》、国内法律和国外法律等等，都存在一个相互协调问题，必须统筹考虑，相互兼顾。

第二，改革发行审批制度。改变债券发行的审核方式，变行政审批制为核准制。如，我国企业债券市场发展比较慢，原因之一是当前债券发行仍采用行政审批制。推行企业债券发行核准制，提高发行核准中的市场化程度，增强核准工作的公开性和透明度，逐步实现注册发行管理。

第三，培育信用评级机构。根据国际经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。目前我国信用评级机构的发展还比较落后，企业信用评级观念淡漠，缺少公认的信用评级标准和权威信用评级机构。