投资基金与证券市场大全11篇

投资基金与证券市场篇（1）

施东晖

 

一、研究背景

长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。为此，中国证监会于1997年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》，以期改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。在此背景下，证券投资基金在短短数年的时间里获得了迅速发展，截至2000年末，已成立33家证券投资基金，资产净值逾845亿元，并已初步显示出在增强股市筹资功能，推动金融体制改革方面的积极作用。

另一方面，由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界和新闻界的广泛关注和讨论[1]。

本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，对国内投资基金的行为特点及其市场影响进行深入的实证研究，以期为目前关于投资基金的讨论提供一些富有价值的结论。

 

二、文献回顾

   1.理论分析

投资者的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律，但机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响却一直是个有争议的问题，而争论的焦点主要集中在以下两个方面。

  (1)“羊群行为”对股价的影响

根据Bikhchandani(2000) 的定义，“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。

  Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者具有高度的同质性，它们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为[2]。Maug和Naik(1996)则认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托－问题，因此，基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。

另一方面，Lakonishok，Shleifer与 Vishny(1992)却指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。此外，机构投资者的“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。因此，机构投资者存在羊群行为不能与市场不稳定划上等号。

  (2)反馈策略对股价的影响

反馈策略(Feedback Trading Strategy)是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础，如正反馈策略是买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而负反馈策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。

从有效市场理论的角度来看，由于现行的股价已经充分反应了所有的相关信息，因此以过去收益作为决策基础的反馈策略是非理性的，使得股价和基础价值发生较大程度的偏离，从而加剧股价的波动性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些学者却认为，现实中的市场参与者需要一定的时间来消化信息并据此作出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全反应新信息。在这种情况下，反馈策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些学者则认为，不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响，在市场均衡时，机构投资者对单个股票的超额需求趋近于零。因此，机构投资者的交易行为并不导致波动性的增加。

    2.实证检验

根据不同的假说，理论显然无法对机构投资者和市场稳定的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。

Lakonishok，Shleifer与Vishny(1992)以1985－1989年间美国的769家股票基金为研究对象，发现这些基金并没有呈现显著的“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊群行为”，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票时比较注重观察其他基金的交易行为。Grinblatt，Titman与Wermers(1995)根据1974－1984年间274个共同基金的组合变化数据，发现样本基金并不存在显著意义上的“羊群行为”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年间纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为研究对象，结果发现，机构投资者持股比例的变化和当年收益之间存在正相关性，这主要是由于机构投资者采用正反馈交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”， 基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间，Werners据此认为，共同基金的“羊群行为”可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有利于市场的稳定。

 

三、研究样本与数据

为了分析证券投资基金的行为特点及其对股价的影响，我们对基金每季度的投资组合资料进行整理、统计和分析，时间跨度从1999年第1季度至2000年第3季度。

  根据现有的信息披露要求，投资基金在季度报告中仅披露位居资产净值前十名的股票，因此我们无法确切知道投资基金在每个季度内的交易详情，也无法详尽了解基金的持股情况。基于这一原因，这里仅以基金持有的前十名股票为研究对象，并假设这些股票的买卖都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。证券投资基金由于申购新股而进入前十名的个股，由于不具有可比性，而予以删除。

    从表1中可以看到，样本基金从99年第1季度的6个增加到2000年第3季度的30个，资产净值则从128.4亿元大幅增长到777.5亿元，占沪深A股流通市值的比例也从2.22%增长到5.83%，显然，证券投资基金的市场规模和影响日益增加。进一步，将每个季度样本基金对同一股票的持股数量予以加总，可以发现样本基金对单个股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例则高达45.19%，可以想见，基金投资行为将对此类股票(即所谓“重仓股”)的价格运行产生巨大影响。

表1 投资基金样本的描述性统计

 

99Q1

99Q2

99Q3

99Q4

00Q1

00Q2

00Q3

样本基金数目

6

10

14

16

22

25

30

资产净值(亿元)

占A股流通市值百分比(%)

128.4

 

2.22

292.7

 

3.22

413.3

 

4.77

448.0

 

5.74

685.9

 

6.04

745.5

 

5.85

777.5

 

5.83

平均持股比例(%)

最大持股比例(%)

3.75

20.25

5.12

38.89

5.80

36.39

6.59

37.92

6.58

39.93

5.86

38.35

4.44

45.19

 

四、投资基金的“羊群行为”分析

1.“羊群行为”衡量指标

为了对投资基金的“羊群行为”现象进行衡量和分析，这里引入“羊群行为度”的概念，用Hit表示t季度投资基金买卖股票i的羊群行为度，则： 

        

(1)

  其中，Hbit表示t季度买入股票i的基金数，而Hsit则表示t季度卖出股票i的基金数。

   引入这一概念的理由是“羊群行为”具体表现为同一时期内，大部分基金买入或卖出同一个股票，而Hit表示买卖股票i的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例，Hit的值在0.5和1之间，当Hit值越大时，则表示基金的“羊群行为”程度较为显著。

2.投资基金“羊群行为”分析

  从统计的角度来看，如果有3家基金对某个股票进行了交易，其中2家买入，1家卖出，那么很难推断基金经理存在“羊群行为”。为了消除这些样本的影响，这里仅统计了3家和4家以上基金买卖的股票的Hit值。

  表2列出了这些股票的H值，可以发现，H指标的平均值分别为0.7754和0.7793，而中位数分别为0.7510和0.8007，这表示当有多个基金买卖同一股票时，将有75%以上的基金位于买卖的同一方向，可见平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。

 表2 “羊群行为”统计结果

 

多于3家基金买卖

多于4家基金买卖

股票数

106

54

平均值

0.7754*

(0.1646)

0.7793*

(0.1663)

中位数

0.7510

0.8007

注：括号内为标准差，*表示H值在5%置信水平下显著大于0.5。

  为了分析投资基金对特定类别股票的交易是否存在羊群行为，下面分别按公司规模、产业类别及上季度表现对基金买卖的股票进行分类，并按组别分别计算它们的H指标。

  首先，我们将106家样本股票按流通股本大小平均分为三组，然后分别统计它们的H指标。从表3中可以发现，基金的“羊群行为度”随公司流通股本增加而增加，这一结果可能是因为流通股本较大的股票便于多个基金同时进行买卖，而当多个基金同时买卖流通股本较小的股票时，却容易使基金面临不利的价格波动。

接着，我们还将样本股票按所属产业进行划分，并将H指标值最大的三个产业列于表3中，可以看到，符合国家产业政策、具有良好发展前景和较高盈利水平的电子通讯业、生物医药业和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的“羊群行为度”。

最后，在每个季度开始时，对样本股票按上季度涨跌幅分组并分别统计H值，可以发现，投资基金的“羊群行为度”与上季度市场表现有密切关系，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于进行相同方向的买卖。可见，历史价格走势在基金交易决策过程中具有重要影响。

 表3 “羊群行为”的分组分析结果

 

按公司规模分组

1(最小)

2

3(最大)

均值

0.7666

(0.1690)

0.7783*

(0.1658)

0.7813*

(0.1644)

 

按产业分组

电子通讯

生物医药

基建

均值

0.7728

(0.1737)

0.8100*

(0.1873)

0.9167**

(0.1290)

 

按上季度表现分组

1(最差)

2

3(最好)

均值

0.7262

(0.1694)

0.7839*

(0.1677)

0.8193*

(0.1805)

 

 注1：括号内为标准差，*表示H值在5%置信水平下显著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下显著大于0.5。

 注2：产业分组栏目中仅列出H值最大的三个产业。

3.“羊群行为”的原因分析

造成投资基金“羊群行为”的原因是多方面的，除了其本身的专业素质外，更主要的是国内股市本身存在着严重的制度缺陷和结构失调，从而使投资基金运作和外部市场环境之间产生了尖锐的矛盾，进而导致基金经理独立与理性的思考能力蜕化为从众行为，基金的投资风格和投资个性湮没在“羊群行为”之中[3]。

  首先是基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾。从运作角度来看，不同类型的基金风格实际上是按照所投资企业的风格来划分的，并且为了充分发挥多元化组合投资的优势，基金至少应分散投资到20个股票之上。但从我国上市公司情况来看，由于改制不彻底和市场约束机制软化，相当部分上市公司产生了“国有企业复归”的现象，以致上市越早的企业平均盈利水平越低[4]。这种情况使我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，可供选择的投资品种较为有限。另一方面，大量的资产重组也使企业的经营情况和产业特征处于不稳定的状态。在这种市场环境下，基金无法形成和坚持既定的投资风格，而只能追逐市场热点，从而使多个基金同时买卖相同的股票。

  其次是基金的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念之间的矛盾。作为一个新兴市场，我国股市存在着高投机性、高换手率、以及市场和个股频繁剧烈波动的特点，市场上充斥着短线投机观念。基金的理性投资理念遭到了“适者生存”法则的严重挑战，越来越多的基金经理放弃原来所奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。

  再次是基金性质和中小投资者投资理念之间的矛盾。基金是一种代人理财的集合投资方式，但我国广大的基金投资者缺乏长期投资的理念，将基金看作是短期内能为自己带来丰厚利润的工具，是一种“准股票”，一旦基金表现落后于市场或同行，或净资产值有所下降，就会遭到投资者责备和质询。在这种巨大的压力下，某些基金为了不使本基金净资产值落至最后一名，不得不改变原先确定的长期投资理念，在运作上呈现从众和跟风趋向。

 

五、投资基金的反馈交易策略分析

无论基金的“羊群行为”处于何种水平，当基金存在强烈的反馈交易策略时，极有可能导致股价的不稳定。为了分析基金交易行为是否遵循反馈策略，这里按上季度表现将股票分为三个组别，并分别计算每个季度内基金对所买卖股票的超额需求。

首先，从交易数量角度定义超额需求Vit为：

              

(2)

  其中，Vbit为t季度内所有基金买入股票i的数量(按季初和季末持股数差异计算)，而Vsit则为t季度内所有基金卖出股票i的数量。

其次，从基金数量角度定义超额需求Nit为： 

         

(3)

    其中，Nbit为t季度内买入股票i的基金数量，而Nsit 则为t季度内卖出股票i的基金数量。

上述两个指标具有相互补充的功能，例如当大部分投资基金采用正反馈策略，而小部分采用负反馈策略的投资基金却拥有更大的交易数量，此时超额需求可能体现在N指标上，但并不体现在V指标上。因此，我们分别计算单个股票的Vit和Nit值，再按组别计算这两个指标的平均值。

表4列出了按上季度表现分组统计的超额需求指标，可以发现，不管是用V还是N指标来衡量，投资基金对上季度表现最差的股票超额需求较小，对上季度表现最好的股票超额需求稍大，而对上季度表现中等的股票则超额需求最大。可见，投资基金倾向于选择上季度表现中等的股票，其超额需求与历史表现并不存在严格的正向或负向关系，基金交易行为并没有显示出强烈的反馈交易倾向。

 表4 投资基金的超额需求

 

按上季度表现分组

 

1(最差)

2

3(最好)

V

0.0403

(0.0866)

0.3836*

(0.2030)

0.2233*

(0.1318)

N

0.4208

(0.3045)

0.6738

(0.3091)

0.5808

(0.4383)

 

注：括号内为标准差，*表示在V值在5%置信水平下显著异于零。

 

六、投资基金交易行为对股价的影响

上文分析表明：投资基金的交易活动具有较严重的“羊群行为”，但并没有显示出典型的反馈交易现象。接下来我们分析基金“羊群行为”和股价变化的直接关系。

从运作角度来看，“羊群行为”对股价的影响是通过数量上的超额需求实现的。为此，根据V指标值的正负将样本股票划分为两个组别，分别计算它们在组合变化季度和下一季度的涨跌幅，遇有分红送配等情况时进行相应调整。从下表可以观察到，对于基金卖出数量大于买入数量的股票组别(即V<0)，组合变化季度股价平均下跌2.40%，下一季度则下跌3.49%；与之对比，对于基金买入数量大于卖出数量的股票组别(即V>0)，组合变化季度股价平均上涨21.22%，下一季度则微涨0.44%。

由于V>0的组别中包含较多样本股票，这里根据V值大小将该组样本股进一步均分为两个组别，表5中的结果显示：在组合变化季度，V值较大组别的股价上涨幅度大于V值较小组别；而在公告后下一季度，V值较大组别的股价上涨幅度要小于V值较小组别。

表5 投资基金超额需求和股价表现的关系

组别

样本股票数

组合变化季度(Q)

组合变化后第一季度(Q+1)

V<0

37

－0.0240*

(0.0140)

－0.0349*

(0.0185)

V>0

69

0.2122*

(0.1231)

0.0044

(0.0062)

V稍小

34

0.2034

(0.1326)

0.0061*

(0.0031)

V稍大

35

0.2217*

(0.1369)

0.0031

投资基金与证券市场篇（2）

从1998年以来，证券投资基金在我国证券市场上快速发展,其规模不断发展壮大，它在我国证券市场中的影响也越来越大。然而，投资基金在快速发展的同时，也存在着很明显的非理――羊群行为。金融市场中的羊群行为是一种从众行为, 假设一个投资者在不知道其他投资者决策的情况下将会进行一项投资,但当他发现其他投资者的决策是不进行投资时, 该投资者也不进行投资, 则可以认为该投资者参与了羊群行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关,对于市场的稳定性、效率有很大影响,也与金融危机有密切的关系,因此羊群行为引起了广泛关注。

一、证券投资基金羊群行为与市场稳定的关系

1.国际经济学界的理论分歧

关于证券投资基金羊群行为对证券市场的影响这个问题，国际经济学界存在很大的分歧。

(1)证券投资基金羊群行为不利于市场稳定

一种观点认为，证券投资基金存在的羊群行为和短视行为，会增加市场波动程度。第一，由于机构投资者具有高度的同质性,他们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息做出相似的反应,在交易活动中表现为羊群行为。尽管个人投资者同样有信息趋同问题，但机构投资者信息趋同的程度要高于个人投资者，因此更有可能加剧羊群效应；第二，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托-问题,因此,基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下,基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为,以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时,许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票,买卖压力将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,很大程度上破坏了证券市场的稳健运行。

(2)证券投资基金羊群行为有利于市场稳定

另外一部分经济学者认为,机构投资者的“羊群行为”不会加剧市场波动,相反它能在很大程度上稳定市场。机构投资者是理性投资者，与个人投资者不一样，他们具有比个人投资者更优越的信息资源，并且有着专业的研究人员和基金经理，这些优势是他们能够更准确的评估股票的基础价值。那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票,同时远离价值被高估的股票。这种“羊群行为”和个人投资者的非理产生相互抵消效应,促使股价趋向均衡价值,而不是远离均衡价值。此外, 机构投资者往往是逆向的趋势追踪者或负反馈交易者。他们经常买入快速下跌的股票、卖出快速上涨的股票，机构投资者的这种“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息做出了迅速反应。在这种情况下,机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度,促使市场更为有效。因此,机构投资者存在羊群行为不能与市场不稳定看成为等同的情况。

2.我国证券投资基金羊群行为加剧市场波动

上述两种观点仅是国际经济学界对羊群行为市场影响的简单解析，然而具体对我国来说，情况又不同。我国投资基金市场相对于美国来说，发展的较晚，还处于初级阶段，很多情况下可以借鉴美国市场的经验。回顾美国基金业及股票市场的历史，基金发挥减少市场价格波动的功能至少需要三个必要条件:

(1)证券投资基金自身规范

基金在组织结构、投资管理以及制度等方面必须规范，即首先必须使机构投资者真正成为“投资者” 而不是掠夺者。

(2)证券投资基金规模壮大

证券投资基金必须在持股比重上超过个人投资者成为市场的主导力量。只有证券投资基金规模壮大后，其持有的证券数额太大，难以在短期内全部卖出，而且大量抛售证券会引起市场剧烈波动损害自身利益，这样证券投资基金才倾向于长期、稳定地持有证券。

(3)个人投资者成熟、偏好长期投资

基金持股数额的增大仅仅使其“愿意”稳定持股，但是，要使基金的这种意愿转变为现实还需要个人投资者投资理念的转变。基金作为受托人的角色决定了其偏好和行为要受到其委托人(主要是个人投资者)偏好和行为的影响。如果基金持有人普遍信奉短线进出、投资炒作的理念，则基金管理人难免面临短期获利的压力和较强的流动性压力，因而其投资行为将趋向于短期化，更加偏好于博取买卖价差而不是赚取长期投资收益，增加证券市场的波动性。

目前，我国基金管理公司法人治理制度不完善，其管理层基本上不受投资者监督，致使虚假信息、内幕交易、欺诈、操纵市场等违法行为屡禁不止。因此，目前我国投资基金羊群行为发挥减少市场价格波动的功能所需的条件还未具备。我国投资基金羊群行为与市场稳定之间是一种负相关的关系。我国证券市场的非理性波动,实际不是由于个人投资者引起的，而恰恰是那些在股市兴风作浪的“庄家”，即机构投资者所引起的。他们利用信息、资金和持股优势，在股市里翻云覆雨，造成股价大幅震荡，是破坏市场稳定的罪魁祸首。因此,从现实情况看，我国投资基金的羊群行为并没有发挥稳定市场的功能,反而导致了股价的波动，破坏我国证券市场的长期稳定。

二、我国证券投资基金羊群行为加剧市场波动的原因

1.基金管理公司治理结构不完善

由于我国的证券投资基金大多数由证券公司发起，其独立性较差，不同程度地存在着与其发起人共同建仓的行为。我国证券投资基金都是以证券公司为母体，基金发起人关系过于密切，公司的决策人员主要来自于券商的高层，交易经理大多来自于券商自营盘的操作人员。也就是说，基金管理公司本身的法人治理结构不够完善。

2.证券市场发展的结构性失衡

根据发达国家的经验和实践，作为机构投资者的投资基金发挥稳定市场功能是建立在金融交易工具种类充足的基础之上的。不同种类和特性的金融市场交易工具为基金经理人提供了众多获利和保值的机会，减少了基金经理人迫于业绩压力而进行短线操作，造成市场剧烈波动的可能性。我国证券市场的发展具有鲜明的“赶超式”色彩:在货币市场尚未发展起来时，资本市场就己经建立起来了。这种“超常规”的发展思路造成了我国证券市场发展中的结构性失衡。证券市场结构的失衡，交易工具的匾乏，导致基金经理人难以利用分散化投资规避风险，获取收益，限制了其专家理财功能的发挥。

3.制度缺陷及监管不力

券商由于规模有限，又缺少合法的融资渠道，它们往往求助于拆借的资金，决定了其行为的短期性和违规色彩。过度投机的股市刺激了一些机构不惜以高成本去获取资金，而昂贵的资金价格又迫使它们为寻求高收益而进行短期炒作及坐庄。曾被视为稳定市场的重要力量的投资基金也会坐庄操纵股价，这是因为坐庄的好处是收益可控制，市场风险大大降低。其主要的风险是政策风险和法律风险。如果法律风险小于市场风险，对大资金来说，为取得稳定的高额收益，做庄操纵股几乎成为必然的选择。在监管方面，管理层对机构投资者的违规和操纵行为采取了双重标准。当市场疲软时，为刺激人气和信心，某些不规范行为会受到一定程度的容忍；而当政府认为市场过热时，又会加大查处力度，权益措施的频繁使用导致市场参与者对未来预期的混乱，干预的随机性也使得某些政策明显缺乏长远及整体考虑，多变的现象与谣言、传闻结合起来使股市经常出现较大幅度的震荡。

4.法律制度建设的缺陷

完善的法律制度是证券市场正常运行和有效运行的重要基础。但是由于我国证券市场的“超常规”发展，导致法制建设的缺失。我们不难看出目前我国有关基金的立法存在着许多缺陷:一是多头立法、层次不清、缺乏统一规划。立法滞后于基金业的发展，没有体现出立法先行的特点；二是缺乏准确、及时、严密、公开的信息披露制度。《暂行办法》规定投资组合公告只公布前十名股票的持有情况，并且只披露其市场价值，而不披露持有的股票数量(股数)，没有体现出信息披露的严密性和公开性；三是没有一部明确保护投资者特别是中小投资者的法律。发达国家证券市场立法是以保护投资者特别是中小投资者为核心，而我国的立法却忽略了对证券交易当事人之间的权利义务关系的规定。无法可依的状况导致了中小投资者的合法权益不能得到有效的保护，市场上侵犯中小投资者利益的事情时有发生。因此，法律制度的缺失致使证券市场各参与主体的约束机制发生扭曲，上市公司欺诈、投资基金操纵市场等违规行为屡禁不止，市场股价因而大起大落，波动频繁。

三、弱化证券投资基金羊群行为的对策

1.创建统一的、多层次的证券市场结构体系

目前深沪股市的上市标准基本一致，一个国家拥有两个标准完全相同的市场，这在世界上是绝无仅有的。因而，我们的思路是取消其中之一的主板资格，而赋予其二板市场的资格，这样使市场更有层次性。除了二板市场，还要积极发展多层次的场外交易市场，进一步发展债券市场。另外，要着重丰富证券市场交易品种，有层次地逐步推出股指期货、期权等衍生交易品种。我国股市不仅基金的羊群行为显著，而且普通散户的羊群行为也很明显，这在很大程度上是由于我国可供投资者选择的金融工具太少。因此，发展股指期货等多种金融工具既可以使基金经理有足够的风险对冲工具，给投资者以稳定的回报；也可以为投资者开拓更广阔的投资空间，从而避免投资者投资对象过度集中，减少羊群行为的发生机率。同时，推出有效的做空机制将会给基金带来更大的操作空间，避免基金的操作手法趋同性

2.进行制度创新，完善基金健康发展的制度环境

发达国家股市的成功经验表明，一个结构合理、机制健全、功能完善、运行安全、能获得理想的长期投资回报的股市是弱化基金羊群行为的基本先决条件。从我国股市的现状来看，要建立一个成熟、健康、具有长期稳定性和可持续发展能力的股市，就必须在推行股票全流通的基础上从上市公司的股权结构和治理结构、法制秩序、监管体制等方面实行制度创新。

3.规范监管，完善法制

市场监管要以保护投资者利益为最高行为准则，要改善信息披露机制，提高证券市场的透明度，使投资者能够掌握更多的信息，并防止虚假信息的传播。对于那些制造虚假信息的行为，不论是企业、券商还是会计师事务所，一经发现一定要重罚，并追究当事人的责任。同时要大力推进法制建设，加大执法力度。做到有法可依、有法必依、执法必严、违法必究，保证市场的公平公正。

4.规范监管，完善法制

市场监管要以保护投资者利益为最高行为准则，要改善信息披露机制，提高证券市场的透明度，使投资者能够掌握更多的信息，并防止虚假信息的传播。对于那些制造虚假信息的行为，不论是企业、券商还是会计师事务所，一经发现一定要重罚，并追究当事人的责任。同时要大力推进法制建设，加大执法力度。做到有法可依、有法必依、执法必严、违法必究，保证市场的公平公正。

5.严厉打击内幕信息交易，努力保证股市信息批露的公开、公正、公平

信息是金融市场最为基本、重要的资源。在信息不对称和信息有成本的情况，一些实力雄厚的基金经理人可以利用其不公正有的重要信息进行内幕信息交易，诱使其他基金理人积极跟进炒作，形成羊群行为。因此，应建立公开、公正、公平的股市信息披露主渠道，做到准确、时地披露有关信息，并从法律上对内幕信息交易以制裁，让不法交易者承担相应的法律责任，从而投资主体能有一个独立思考的信息平台。

参考文献：

[1]郭亚夫庞忠甲费查理:美国证券市场导览[M].学林版社，2000.125～134

投资基金与证券市场篇（3）

伴随着我国经济的全面发展与投资者投资意识的不断提升，证券投资基金成为如今证券市场的核心构成环节。因为证券投资基金的资金筹措方式具有较为独有的特征，在资金方面也有明显的优势。与此同时，基金管理人员大多都拥有较为丰富的投资与资金管控能力和经验。这诸多正向化因素的共同影响，有力证明了证券投资基金借助证券市场可以获得一定的效益。

一、证券投资基金与证券市场稳定的关系解析

（一）证券投资基金的整体介绍

证券投资基金，是指通过发售基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资，基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险的投资工具。证券投资基金的特点主要有以下几个方面：1．由专家进行专业化管理证券投资基金由专业的基金管理公司来运作管理，基金管理公司的管理人员一般都受过高等教育和专业训练，具有丰富的证券投资实践经验，提高资产的运作效率。2．投资费用低投资者是通过购买基金而间接投资于证券市场的。由基金管理人来具体管理和运作基金资产，进行证券买卖活动。3．组合投资，风险分散投资人只要买了一份基金，就等于买了几十种或几百种股票和债券，分散了风险。4．流动性强封闭式基金可以在证券交易所或者柜台市场上市交易，开放式基金的投资者可以直接进行赎回变现。5．收益稳定基金的投资者按照持有的“基金单位”份额分享基金的增值效益，收益比较稳定。证券投资基金的投资范围为股票、债券等金融工具。目前我国的基金主要投资与国内依法公开发行上市的股票、非公开发行股票、国债、公司债券和金融债券、公司债券、货币市场工具、资产支持证券、权证等。经过数十年的全面发展，证券投资基金已逐步演变成为核心的投资模块，其迅速扩张的势头甚至已经展现出欲取代以中小型投资为核心的投资市场模式，所以能否在相关规定允许的范畴内开展行之有效的投资，对证券专业市场的长期发展无疑有着非常关键的影响。

（二）证券投资基金与证券专业市场的平稳性关系解析

在国内的专业证券市场之中，证券投资基金便是最为核心的机构投资者，对于证券专业市场稳定的影响核心体现在以下几个方面：1．证券投资基金的规模效应与证券专业市场平稳性的关系证券投资基金可以将相关投资方的非集中资金进行有效的聚合，因此自身的运作能力非常可观。因为基金所运作资金的体量通常较大，在运作阶段需要极为谨慎，并且由于基金更为关注价值与长期投资，因此通常对上市公司开展专项的解析，全面吸收一定程度上被低估的股票，将高估的股票进行卖出操作，以有效控制证券市场产生比较大的波动性。不过由于基金的运作规模较为可观，因此无法排除其会产生操控市场的违规行为，从而造成证券市场波动的进一步加剧。2．证券投资基金专业分工优势与证券专业市场平稳性的关系证券投资基金本质上是金融市场专业化发展的产品，证券投资基金配备有专业化的资产管理人员，此类人员都具有着较为丰富的投资经验，对于资本市场的专业化探究也较为深刻。倘若公司基础面产生改变，相关的信息可能会导致证券市场的股价产生剧烈波动，而证券投资基金因自身信息运作开发成本和技术把控难度相对较低的显著特征，从而可以更为精准化地把控信息优势。所以在专业证券市场当中，基金一般处于优势地位，因其可进行高抛低吸的操作，这也有效推动了证券专业市场的平稳运作。不过证券专业市场自身的不确定性，还会让套利活动存在着显著的风险性特征，基金成本和风险也相对较大。这需要借助自有的技术方面优势，来预判投资者今后的买与卖的普遍行为，造成股票价格尽管很高，但仍然会持续购进股票，以进一步提升股票的价格，从而出现高估股票的情况。3．证券投资基金的委托关系与证券专业市场平稳性之间的关系首先，证券投资基金属于间接投资，有别于直接投资，存在着委托的关联性。证券投资基金的拥有者将资产交付由专业的基金管理人员进行规范化投资，此种委托关系可能会产生道德风险，因此需要借助基金有关的内外部管控机制对风险进行有针对的防控。有效的管控机制可以保证基金管理人依据委托人的利益开展相关的投资决策，同时其行为对于其他投资人员也可以起到一定的示范作用，这对于推动证券专业市场的稳定性也具有很重要的价值。4．证券投资基金的组合投资模式与证券专业市场平稳性之间的关系投资组合是证券投资基金经常运用的投资方式，其借助创建有针对性的投资组合来达到收益与风险互为平衡的效果。此种投资方式对于证券市场的长期稳定性也有着积极的推动作用。如果证券市场有效性、股票投资价值等环节出现负面影响，则势必会导致此种投资方式的作用力大幅度下降。

二、证券投资基金对证券专业市场平稳发展的作用解析

（一）基本分析法推动证券专业市场的平稳发展

在探究证券投资基金的具体阶段中，基本分析方创建行之有效的分析结构，以保障分析机制与解析框架体系有关新型的关联性都可以得到全面落实。在证券投资基金分析法的体系之中，公司价值是最为基础的探究基础，相关的探究工作人员需要全面统筹经济学、财务管理学等专业内容，同时落实投资学的相应要求，整体化解析公司现阶段的运作情况与发展前景，对公司内部的价值开展科学评估，从而融合影响股票价格的全局经济趋势，立足于相关解析，以期对被探究的上市公司安全范围等进行全面的估算与评定。与此同时，在证券投资的基金体系之中，可以规范化筹措体量可观的资金，以更好支持上市公司的流通股票，可以让融资或资产重组中具有否决权，让公司的治理情况与公司所有权结构之间可以形成较为有效的互动关系。换而言之，公司内部的有关所有权结构对公司日常化治理的运作机制与运作目标皆会产生一定程度上的影响。上市公司只有持续提升其运作水准，才可以形成有效的公司运作机制与基金收益体系之间的有效循环。例如，运用较为普遍的方式包括有指数型基金、价值型基金等。立足于此，证券投资基金的基础解析方式便是为投资者在挑选具体投资项目后创建长效性投资行为的根本，作为机构投资类体系。证券投资基金不但展现了机构投资的多样化运作目标，也可为公司内外部管理构架非常重要的平台，形成正向的互补与融合模式，为证券专业市场的平稳发展提供有效保障。

（二）技术分析法推动证券专业市场的平稳发展

技术分析法相比基本分析法而言，最为显著的区别是探究的目标不同，在证券投资基金技术分析法体系中，会将股票的具体价格作为探究的基础，融合相关的基础证券专业学内容，依据股票市场的波动图像等基础类数据作为参考，对市场今后的走势做行之有效的预测，同时科学化评定存在的价格波动趋势。需要尤为关注的是，在技术解析具体运用的阶段，市场的最终交易价格、市场内部的成交体量变化等都是非常关键的探究数据。有关的投资专业人士需要对其开展系统化的解析与探究，从而针对指定问题创建相应的专业化技术解析理论。现阶段，在相对成熟化的技术理论当中，比如技术指标理论、切线理论等都成为涉及面较为广泛的理论模型。在技术解析机制创建之后，有关的专业工作人员便会对市场行为开展评定，也就是市场行为可预判，具体的走势便可以依据定量解析形成有效的预测。在证券投资基金的发展过程之中，机构投资队伍持续扩张，且投资结构也发生显著的变化，这也切实改变了散户占据相对较多盘口的投资运作现状。也因为证券投资基金的技术解析方式极为专业，同时展现出专家模式，可以在充分保障信息资料数据相对完善的基础之上，运用合理化的投资方式来有效指导具体的投资行为。所以，证券投资基金不仅可以保障中小投资者进行专业化的投资服务，同时也可以有效引导证券投资基金机构树立较为正向的投资理念，以顺应不断变化的投资市场，全面落实证券投资运作的可管控性与平稳性目标，在具体的发展历程中推动证券专业市场达到较为均衡的状态，以更好发挥调控功能价值。

（三）演化分析法推动证券专业市场平稳化发展

在证券投资基金的发展运作中，运用演化分析法可以全面探究股市的具体波动情况，它的基础理论依托便是演化证券学，将波动与生命运动特征进行有机融合，并且充分考究股票市场的变异性等，全面解析规律性要求，从而维护探究的实际价值与优势。需尤为关注的是在证券投资基金运用演化分析法开展判定的阶段中，需要全面依据数理模型与信息终端数值模拟体系，有效运用市场数据实时化追踪多样化类型的基金空间，以切实保障直观解析的有效性，并且，将基础性信息与投资者投资信息进行第一时间的公布，基础性投资之中需要设计证券的估值、运作并创建有针对性的举措等，可以创建基础性数据解析结构与对应的解析模型，从而显著提升数据融合信息的完善性。值得深入关注的是，在信息化演化分析的基础之上，便可以有效为投资人给予更为合理化的认知角度与观察解析指导。举例而言，在证券投资基金的专项管理项目之中，开放式基金便可以在每日对净值变化开展有效的披露，同时在所有季度中，都需要集中公开持仓的基础化结构与实际的投资数据解析项目等。证券投资基金的演化分析法，创建更为合理且完善的观察视角，这也为证券投资基金赋予了较为清晰的逻辑解析架构，同时更为相关投资者创建了优异的空间判定依据，显著提升了投资解析阶段的完善性与实效性，以切实保障信息的可靠性且具有很强的运用价值。在专业证券市场当中，演化分析法为投资行为资源调配给予了关键的保证，可以为证券投资基金机构同时提供全面提升合理化投资效率与资源调配效率的改进建议，这无疑在很大程度上推动了证券专业市场的长期良性化发展。融合国内证券投资基金的具体特点与相应的发展需求，其的关键价值便显得尤为突出，其作为核心的机构投资者是保障市场平稳化运作的基础支持，也可以为其和谐进一步带来积极的影响作用。不管是基本分析法、技术分析法亦或者是演化分析法，都是互为贯通的，依据交叉化运用互为验证，以实现全面的推进。正是因为投资金额本身的份额相对有限，所以，运用多样化投资结构与管控模式，以全面提升其富集水平，切实维护好证券专业市场管控运作的实效性，全面落实整合较大规模资金的相关方针与政策，健全了利益共享与风险共同承担的集合性投资规划。伴随着如今证券投资基金规模的持续扩张，倘若想要切实从本质上健全机构投资者的整体市场价值，便需要对市场运行趋势开展明晰的把控，融合资源新型与运作维护管理举措。专业市场中的有关投资机构在证券专业市场中开展激烈博弈，在多项市场因素的共同影响之下，市场之中的相关问题便会陆续出现，证券投资基金投资阶段也会面对投资市场内的不对称情况等，倘若实现整体化有效发展，则需要对价格差异化等问题进行第一时间的调整。依据市场运作的具体发展需求，证券投资基金有效展现出其应有的价值，在融合资金结构与投资框架体系的基础之上，为证券专业市场的平稳化发展方面给以关键保障，以更好实现市场可持续发展的长远目标，并全面推动证券专业市场的繁荣发展。

三、结语

综上所述，在专业市场持续发展的过程中，证券投资基金需要进一步展现出其独有的价值，在充分融合管理流程的同时，展现出自身的具体机制，转变以往的投资运作理念，对投资取向进行有针对性的科学指导，创建更为多样化的市场投资类型。与此同时，相关维护管控工作的全面落实，也可以有效为证券专业市场赋予正确的走向，健全其机制化与结构化功能，推动证券市场平稳化发展的同时，也可有效为我国经济长期良性发展打下坚实的基础。

参考文献：

［1］孙传捷，袁照珺，卓坤霖，等．浅析证券投资基金对证券市场稳定发展的作用［J］．时代金融，2017（23）：210，214．

［2］谢冰冰．我国股票市场稳定性与证券投资基金的关联性研究［J］．吉林工商学院学报，2019，35（3）：89－92．

［3］刘峻．试析证券投资基金的风险预防策略［J］．中国市场，2019（27）：51，53．

［4］魏浩成．我国当前证券投资基金业现状、问题及对策［J］．现代商业，2016（27）：101－102．

［5］罗琳鋆．浅析证券投资基金对证券市场稳定发展的作用［J］．全国流通经济，2019（22）：157－158．

［6］樊纪明．证券投资基金对证券市场运行的价值探析［J］．农村经济与科技，2017，28（S1）：91－92．

投资基金与证券市场篇（4）

自1868年创始于英国以来，证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来，发达国家投资基金发展迅猛，势头强劲，基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国，自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来，经过9年多的发展，我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破：从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析，对其现阶段的发展状况进行探讨，指出我国证券投资基金目前存在的一些问题，并提出一些对策以及建议，望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。

一、证券基金的概念及作用

1、证券基金的概念

证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式，是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。

2、证券基金的特点

与其他投资方式相比，它有其自身特点：（1）集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资，发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本，获取投资的规模效益；（2）专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作，表现在投资理念系统化和投资手段现代化；（3）组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合，分散投资风险；（4）严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心，国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击，并强制基金进行较为充分的信息披露。

3、证券基金的作用

证券投资基金一方面面向投资大众募集资金；另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场，从而发挥着一种重要的金融媒介作用。

（1）促进证券市场稳定和规范化发展

首先，证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者，它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响，证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利；其次，证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障，同时在二级市场上，基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司，有利于督促上市公司规范化运作；第三，证券投资基金作为供投资者投资的品种，扩大了证券市场的交易规模，起到了丰富和活跃证券市场的作用；第四，不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时，也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。

（2）拓宽中小投资者的投资渠道

对中小投资者来说，投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等，存款和债券风险较低，但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力，而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障，因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资，为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说，特别是对资产的风险控制要求较高，收益也相对较高的机构投资者来说，同样是一种较好的投资渠道。在我国，保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。

（3）促进产业发展和经济增长

证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场，扩大了直接融资比例，为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境，实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源，有利于生产力的提高和国民经济的发展。

二、我国证券基金的现状及存在问题

根据统计，截止2007年12月31日，我国共有321只证券投资基金正式运作，资产净值合计856416亿元，份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19% ，份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81% ，份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底，基金所持有的股票

市值占股票市场流通市值比例从1%提高到超过20% ，证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时，它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

与国外相比， 我国基金行业虽然发展极为迅速， 但是由于起步相对较晚， 在发展中还存在很多不足， 从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。

1、证券市场不完善， 上市公司质量不高

目前， 我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况，也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张，投资于各类实业，大规模地对外融资、增资扩股，导致财务成本越积越高，最后形成巨额亏损，加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏，使得多数的证券管理公司的投资无从下手，盲目的投资，注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的， 股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险， 降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险，基金的收益率失去了比较的基准， 更增加了基金跟踪指数的难度，还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。

2、 法律法规不健全， 市场监管不力

目前， 我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台， 《信托法》等还在研究、制定中， 法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强， 违规资金在证券市场上兴风作浪，一些机构操纵股票、大肆炒作。

3、 我国基金公司治理结构不合理， 内部监管机制不健全

目前， 我国设立的基金都是契约型基金，契约型基金缺乏股东大会的监管，容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面，导致董事会、股东会和监事会被虚置，责权利严重分离。

证券基金公司虽然有托管人的监管， 但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的， 很难保证监管的质量， 如此一来， 基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。

4、 缺乏避险工具， 系统性风险高

我国基金的风险分散能力不高， 这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少， 可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外， 我国的金融市场产品比较单一， 债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达， 资本市场没有做空机制， 投资基金无法通过做空机制回避系统性风险， 基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力， 基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多，冲击太大。

5、市场存在明显的羊群行为

羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起、保持一致，或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理、信息的不对称性、，投资行为的趋同性等造成的。

6、 缺乏公众认可的评价体系

随着证券投资基金规模的不断扩大， 我国基金评估市场己初步成形， 但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构， 大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系， 仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构， 投资者购买基金时缺乏依据， 基金经理在运作基金时没有参考， 这些都将影响基金的良性运作。

三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议

为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展，在资本市场中发挥更积极的作用，本人结合各种资料提出以下建议。

1、规范资本市场，为投资基金的发展提供良好的外部环境

为加快我国投资基金的发展， 提高金融资源的配置效率，必须加快我国资本市场的规范化、市场化和法制化， 减少行政干预， 扩大股票、债券和货币市场规模， 建立多层次金融体系，给投资基金搭建一个能

够快速、健康发展和不断创新的良好环境。同时， 还要改善证券市场最基本投资对象——上市公司的整体质量，这不仅是对基金的支持， 也是整个证券市场健康发展的基本保证。提高上市公司的质量主要在于建立科学的进入与退出机制： 一方面， 通过新股发行核准制把好新股发行关，将素质差的企业拒于股市大门之外， 为股市提供具有良好经营业绩和发展前景的新鲜血液；另一方面， 建立股市的退出机制， 让那些已经不符合上市公司标准而又挽救无望的企业退出股市。

2、进一步完善基金法规体系

随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的不健全而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得到保证，法律法规的滞后性在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。2003 年， 《证券投资基金法》的出台对促使基金管理者合规运作将起到十分重要的作用。《证券投资基金法》的颁布和实施， 确立了基金业的法律地位， 为基金业的发展创造出广阔的空间， 有利于加强对投资者权益的保护， 增强基金投资者信心。因此， 要进一步建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系， 使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立， 明确市场运行规则， 逐步摆脱过去依赖行政指令的发展轨道， 从而实现我国基金业发展的规范化和法制化。

3、建立独立的第三方基金评价体系

结合我国资本市场实际情况， 我国的基金评价体系应具备如下特征： ( 1) 由相对独立的第三方来担任评价机构；( 2) 评级方法应全面、客观、科学， 适应中国基金业的特点；( 3) 具备成熟的盈利模式以保证其持续稳定发展。为此，需要在以下几个方面做出努力。首先，建立基金信息披露的统一标准， 可以考虑逐步引进全球投资绩效表现标准(gips)；其次， 鼓励更多的与基金无利益关联的独立第三方来建立基金评价体系， 引入竞争机制；同时， 也应当考虑把国际知名基金评级机构进入我国， 让他们也参与竞争。

4、加强行业自律管理，积极发展公司型基金，完善基金行业的外部治理机制和内部组织形态

国外经验和国内实践均表明， 仅仅依靠国家证券监管机构的监管， 不足以管理和规范国内投资基金的发展。我国的基金业也应该组建多元化的监管体系， 加强行业自律管理， 组建基金行业协会。基金行业协会应以基金业基本法律法规为依据， 通过制止恶性竞争行为和违法违规行为， 保护基金市场的稳定， 促进基金市场的健康发展。要进一步规范基金的发展还应考虑：赋予基金托管人更大的监督权和责任， 托管人可以拒绝执行基金管理人违法违规的投资指示， 并有责任向监管机构报告； 明确基金管理公司在蓄意损害基金持有人利益的情况下需要承担民事赔偿责任。

从基金的治理和监督而言， 公司型基金的投资者比契约型基金具有更大的权利。公司型基金的内部治理结构借鉴了现代公司治理的积极成果， 各利益相关者的权责更加明晰， 既有利于保护基金投资者的权益， 也有利于基金运作的效率和基金的持续发展。因此， 在进一步规范现有契约型基金的同时， 借鉴国外成熟经验， 尽快发展公司型基金。

5、降低市场准入门槛， 加强基金业竞争

目前只有证券公司和信托投资公司才能作为基金和基金管理公司主要发起人的规定， 在制度上使得基金运作的独立性很难保证， 其结果是人为地减弱了基金行业内部的竞争性， 也在一定程度上阻碍了基金业规模的增加。没有竞争或者竞争不充分， 就会造成效率损失或资源配置的不到位。要大力发展我国的投资基金， 必须有效降低基金管理人和基金托管人的资格认定标准， 允许更多的机构参与到基金的发展和运作当中。

6、努力做好证券基金的宣传普及教育工作，加强国际合作与交流

提高普及性和深层技术性的投资者教育，这不仅要依靠政府提供公共产品、加大教育和培训的力度，更要在全社会形成一种理性的投资理念，还要加强基金投资者的心理教育。针对基金投资者经常出现的各种非理进行典型案例分析，让更多的投资者对基金投资有一个全面深刻的了解，减少基金投资者非理性的投资行为。

目前我国基金市场上最稀缺的资源是基金管理人的管理经验和投资水平。为此，我们应该更加重视中外合作，这既包括允许外资对国内证券投资基金投资、中外证券机构加强技术合作、设立合资基金管理公司等“引进来”的行为，也包括向国际资本市场进行投资和分散风险等“走出去”的措施，通过加强对外合作与交流，学习国外先进技术和管理经验，对国内市场作科学的调查和细分。在经营理念和目标、内部治理结构和运营机制、基金产品等方面进行真正的创新，而不只是模仿引进

，通过这些措施将最终使得国内基金管理公司的经营管理水平得到质的飞跃。

参考文献：

[1]王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[j].经济研究，2005，7(3)：12-15.

[2]伍旭川、何 鹏.中国开放式基金羊群行为分析[j].金融研究，2005，5(5)：60-69.

投资基金与证券市场篇（5）

自1868年创始于英国以来，证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来，发达国家投资基金发展迅猛，势头强劲，基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国，自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来，经过9年多的发展，我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破：从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析，对其现阶段的发展状况进行探讨，指出我国证券投资基金目前存在的一些问题，并提出一些对策以及建议，望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。

一、证券基金的概念及作用

1、证券基金的概念

证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式，是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。

2、证券基金的特点

与其他投资方式相比，它有其自身特点：（1）集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资，发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本，获取投资的规模效益；（2）专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作，表现在投资理念系统化和投资手段现代化；（3）组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合，分散投资风险；（4）严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心，国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击，并强制基金进行较为充分的信息披露。

3、证券基金的作用

证券投资基金一方面面向投资大众募集资金；另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场，从而发挥着一种重要的金融媒介作用。

（1）促进证券市场稳定和规范化发展

首先，证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者，它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响，证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利；其次，证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障，同时在二级市场上，基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司，有利于督促上市公司规范化运作；第三，证券投资基金作为供投资者投资的品种，扩大了证券市场的交易规模，起到了丰富和活跃证券市场的作用；第四，不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时，也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。

（2）拓宽中小投资者的投资渠道

对中小投资者来说，投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等，存款和债券风险较低，但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力，而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障，因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资，为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说，特别是对资产的风险控制要求较高，收益也相对较高的机构投资者来说，同样是一种较好的投资渠道。在我国，保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。

（3）促进产业发展和经济增长

证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场，扩大了直接融资比例，为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境，实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源，有利于生产力的提高和国民经济的发展。

二、我国证券基金的现状及存在问题

根据统计，截止2007年12月31日，我国共有321只证券投资基金正式运作，资产净值合计856416亿元，份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19% ，份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81% ，份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底，基金所持有的股票

市值占股票市场流通市值比例从1%提高到超过20% ，证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时，它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

与国外相比， 我国基金行业虽然发展极为迅速， 但是由于起步相对较晚， 在发展中还存在很多不足， 从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。

1、证券市场不完善， 上市公司质量不高

目前， 我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况，也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张，投资于各类实业，大规模地对外融资、增资扩股，导致财务成本越积越高，最后形成巨额亏损，加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏，使得多数的证券管理公司的投资无从下手，盲目的投资，注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的， 股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险， 降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险，基金的收益率失去了比较的基准， 更增加了基金跟踪指数的难度，还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。

2、 法律法规不健全， 市场监管不力

目前， 我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台， 《信托法》等还在研究、制定中， 法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强， 违规资金在证券市场上兴风作浪，一些机构操纵股票、大肆炒作。

3、 我国基金公司治理结构不合理， 内部监管机制不健全

目前， 我国设立的基金都是契约型基金，契约型基金缺乏股东大会的监管，容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面，导致董事会、股东会和监事会被虚置，责权利严重分离。

证券基金公司虽然有托管人的监管， 但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的， 很难保证监管的质量， 如此一来， 基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。

4、 缺乏避险工具， 系统性风险高

我国基金的风险分散能力不高， 这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少， 可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外， 我国的金融市场产品比较单一， 债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达， 资本市场没有做空机制， 投资基金无法通过做空机制回避系统性风险， 基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力， 基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多，冲击太大。

5、市场存在明显的羊群行为

羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起、保持一致，或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理、信息的不对称性、，投资行为的趋同性等造成的。

6、 缺乏公众认可的评价体系

随着证券投资基金规模的不断扩大， 我国基金评估市场己初步成形， 但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构， 大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系， 仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构， 投资者购买基金时缺乏依据， 基金经理在运作基金时没有参考， 这些都将影响基金的良性运作。

三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议

为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展，在资本市场中发挥更积极的作用，本人结合各种资料提出以下建议。

1、规范资本市场，为投资基金的发展提供良好的外部环境

为加快我国投资基金的发展， 提高金融资源的配置效率，必须加快我国资本市场的规范化、市场化和法制化， 减少行政干预， 扩大股票、债券和货币市场规模， 建立多层次金融体系，给投资基金搭建一个

能够快速、健康发展和不断创新的良好环境。同时， 还要改善证券市场最基本投资对象——上市公司的整体质量，这不仅是对基金的支持， 也是整个证券市场健康发展的基本保证。提高上市公司的质量主要在于建立科学的进入与退出机制： 一方面， 通过新股发行核准制把好新股发行关，将素质差的企业拒于股市大门之外， 为股市提供具有良好经营业绩和发展前景的新鲜血液；另一方面， 建立股市的退出机制， 让那些已经不符合上市公司标准而又挽救无望的企业退出股市。

2、进一步完善基金法规体系

随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的不健全而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得到保证，法律法规的滞后性在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。2003 年， 《证券投资基金法》的出台对促使基金管理者合规运作将起到十分重要的作用。《证券投资基金法》的颁布和实施， 确立了基金业的法律地位， 为基金业的发展创造出广阔的空间， 有利于加强对投资者权益的保护， 增强基金投资者信心。因此， 要进一步建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系， 使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立， 明确市场运行规则， 逐步摆脱过去依赖行政指令的发展轨道， 从而实现我国基金业发展的规范化和法制化。

3、建立独立的第三方基金评价体系

结合我国资本市场实际情况， 我国的基金评价体系应具备如下特征： ( 1) 由相对独立的第三方来担任评价机构；( 2) 评级方法应全面、客观、科学， 适应中国基金业的特点；( 3) 具备成熟的盈利模式以保证其持续稳定发展。为此，需要在以下几个方面做出努力。首先，建立基金信息披露的统一标准， 可以考虑逐步引进全球投资绩效表现标准(gips)；其次， 鼓励更多的与基金无利益关联的独立第三方来建立基金评价体系， 引入竞争机制；同时， 也应当考虑把国际知名基金评级机构进入我国， 让他们也参与竞争。

4、加强行业自律管理，积极发展公司型基金，完善基金行业的外部治理机制和内部组织形态

国外经验和国内实践均表明， 仅仅依靠国家证券监管机构的监管， 不足以管理和规范国内投资基金的发展。我国的基金业也应该组建多元化的监管体系， 加强行业自律管理， 组建基金行业协会。基金行业协会应以基金业基本法律法规为依据， 通过制止恶性竞争行为和违法违规行为， 保护基金市场的稳定， 促进基金市场的健康发展。要进一步规范基金的发展还应考虑：赋予基金托管人更大的监督权和责任， 托管人可以拒绝执行基金管理人违法违规的投资指示， 并有责任向监管机构报告； 明确基金管理公司在蓄意损害基金持有人利益的情况下需要承担民事赔偿责任。

从基金的治理和监督而言， 公司型基金的投资者比契约型基金具有更大的权利。公司型基金的内部治理结构借鉴了现代公司治理的积极成果， 各利益相关者的权责更加明晰， 既有利于保护基金投资者的权益， 也有利于基金运作的效率和基金的持续发展。因此， 在进一步规范现有契约型基金的同时， 借鉴国外成熟经验， 尽快发展公司型基金。

5、降低市场准入门槛， 加强基金业竞争

目前只有证券公司和信托投资公司才能作为基金和基金管理公司主要发起人的规定， 在制度上使得基金运作的独立性很难保证， 其结果是人为地减弱了基金行业内部的竞争性， 也在一定程度上阻碍了基金业规模的增加。没有竞争或者竞争不充分， 就会造成效率损失或资源配置的不到位。要大力发展我国的投资基金， 必须有效降低基金管理人和基金托管人的资格认定标准， 允许更多的机构参与到基金的发展和运作当中。

6、努力做好证券基金的宣传普及教育工作，加强国际合作与交流

提高普及性和深层技术性的投资者教育，这不仅要依靠政府提供公共产品、加大教育和培训的力度，更要在全社会形成一种理性的投资理念，还要加强基金投资者的心理教育。针对基金投资者经常出现的各种非理进行典型案例分析，让更多的投资者对基金投资有一个全面深刻的了解，减少基金投资者非理性的投资行为。

目前我国基金市场上最稀缺的资源是基金管理人的管理经验和投资水平。为此，我们应该更加重视中外合作，这既包括允许外资对国内证券投资基金投资、中外证券机构加强技术合作、设立合资基金管理公司等“引进来”的行为，也包括向国际资本市场进行投资和分散风险等“走出去”的措施，通过加强对外合作与交流，学习国外先进技术和管理经验，对国内市场作科学的调查和细分。在经营理念和目标、内部治理结构和运营机制、基金产品等方面进行真正的创新，而不只是模仿引

进，通过这些措施将最终使得国内基金管理公司的经营管理水平得到质的飞跃。

参考文献：

[1]王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[j].经济研究，2005，7(3)：12-15.

[2]伍旭川、何 鹏.中国开放式基金羊群行为分析[j].金融研究，2005，5(5)：60-69.

投资基金与证券市场篇（6）

自1868年创始于英国以来，证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来，发达国家投资基金发展迅猛，势头强劲，基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国，自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来，经过9年多的发展，我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破：从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析，对其现阶段的发展状况进行探讨，指出我国证券投资基金目前存在的一些问题，并提出一些对策以及建议，望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。

一、证券基金的概念及作用

1、证券基金的概念

证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式，是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。

2、证券基金的特点

与其他投资方式相比，它有其自身特点：（1）集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资，发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本，获取投资的规模效益；（2）专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作，表现在投资理念系统化和投资手段现代化；（3）组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合，分散投资风险；（4）严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心，国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击，并强制基金进行较为充分的信息披露。

3、证券基金的作用

证券投资基金一方面面向投资大众募集资金；另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场，从而发挥着一种重要的金融媒介作用。

（1）促进证券市场稳定和规范化发展

首先，证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者，它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响，证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利；其次，证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障，同时在二级市场上，基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司，有利于督促上市公司规范化运作；第三，证券投资基金作为供投资者投资的品种，扩大了证券市场的交易规模，起到了丰富和活跃证券市场的作用；第四，不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时，也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。

（2）拓宽中小投资者的投资渠道

对中小投资者来说，投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等，存款和债券风险较低，但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力，而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障，因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资，为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说，特别是对资产的风险控制要求较高，收益也相对较高的机构投资者来说，同样是一种较好的投资渠道。在我国，保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。

（3）促进产业发展和经济增长

证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场，扩大了直接融资比例，为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境，实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源，有利于生产力的提高和国民经济的发展。

二、我国证券基金的现状及存在问题

根据统计，截止2007年12月31日，我国共有321只证券投资基金正式运作，资产净值合计856416亿元，份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19% ，份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81% ，份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底，基金所持有的股票

市值占股票市场流通市值比例从1%提高到超过20% ，证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时，它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

与国外相比， 我国基金行业虽然发展极为迅速， 但是由于起步相对较晚， 在发展中还存在很多不足， 从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。

1、证券市场不完善， 上市公司质量不高

目前， 我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况，也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张，投资于各类实业，大规模地对外融资、增资扩股，导致财务成本越积越高，最后形成巨额亏损，加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏，使得多数的证券管理公司的投资无从下手，盲目的投资，注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的， 股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险， 降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险，基金的收益率失去了比较的基准， 更增加了基金跟踪指数的难度，还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。

2、 法律法规不健全， 市场监管不力

目前， 我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台， 《信托法》等还在研究、制定中， 法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强， 违规资金在证券市场上兴风作浪，一些机构操纵股票、大肆炒作。

3、 我国基金公司治理结构不合理， 内部监管机制不健全

目前， 我国设立的基金都是契约型基金，契约型基金缺乏股东大会的监管，容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面，导致董事会、股东会和监事会被虚置，责权利严重分离。

证券基金公司虽然有托管人的监管， 但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的， 很难保证监管的质量， 如此一来， 基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。

4、 缺乏避险工具， 系统性风险高

我国基金的风险分散能力不高， 这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少， 可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外， 我国的金融市场产品比较单一， 债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达， 资本市场没有做空机制， 投资基金无法通过做空机制回避系统性风险， 基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力， 基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多，冲击太大。

        5、市场存在明显的羊群行为

羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起、保持一致，或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理性行为、信息的不对称性、，投资行为的趋同性等造成的。

6、 缺乏公众认可的评价体系

随着证券投资基金规模的不断扩大， 我国基金评估市场己初步成形， 但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构， 大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系， 仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构， 投资者购买基金时缺乏依据， 基金经理在运作基金时没有参考， 这些都将影响基金的良性运作。

三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议

为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展，在资本市场中发挥更积极的作用，本人结合各种资料提出以下建议。

1、规范资本市场，为投资基金的发展提供良好的外部环境

为加快我国投资基金的发展， 提高金融资源的配置效率，必须加快我国资本市场的规范化、市场化和法制化， 减少行政干预， 扩大股票、债券和货币市场规模， 建立多层次金融体系，给投资基金搭建一个能

够快速、健康发展和不断创新的良好环境。同时， 还要改善证券市场最基本投资对象——上市公司的整体质量，这不仅是对基金的支持， 也是整个证券市场健康发展的基本保证。提高上市公司的质量主要在于建立科学的进入与退出机制： 一方面， 通过新股发行核准制把好新股发行关，将素质差的企业拒于股市大门之外， 为股市提供具有良好经营业绩和发展前景的新鲜血液；另一方面， 建立股市的退出机制， 让那些已经不符合上市公司标准而又挽救无望的企业退出股市。

2、进一步完善基金法规体系

随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的不健全而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得到保证，法律法规的滞后性在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。2003 年， 《证券投资基金法》的出台对促使基金管理者合规运作将起到十分重要的作用。《证券投资基金法》的颁布和实施， 确立了基金业的法律地位， 为基金业的发展创造出广阔的空间， 有利于加强对投资者权益的保护， 增强基金投资者信心。因此， 要进一步建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系， 使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立， 明确市场运行规则， 逐步摆脱过去依赖行政指令的发展轨道， 从而实现我国基金业发展的规范化和法制化。

3、建立独立的第三方基金评价体系

结合我国资本市场实际情况， 我国的基金评价体系应具备如下特征： ( 1) 由相对独立的第三方来担任评价机构；( 2) 评级方法应全面、客观、科学， 适应中国基金业的特点；( 3) 具备成熟的盈利模式以保证其持续稳定发展。为此，需要在以下几个方面做出努力。首先，建立基金信息披露的统一标准， 可以考虑逐步引进全球投资绩效表现标准(gips)；其次， 鼓励更多的与基金无利益关联的独立第三方来建立基金评价体系， 引入竞争机制；同时， 也应当考虑把国际知名基金评级机构进入我国， 让他们也参与竞争。

4、加强行业自律管理，积极发展公司型基金，完善基金行业的外部治理机制和内部组织形态

国外经验和国内实践均表明， 仅仅依靠国家证券监管机构的监管， 不足以管理和规范国内投资基金的发展。我国的基金业也应该组建多元化的监管体系， 加强行业自律管理， 组建基金行业协会。基金行业协会应以基金业基本法律法规为依据， 通过制止恶性竞争行为和违法违规行为， 保护基金市场的稳定， 促进基金市场的健康发展。要进一步规范基金的发展还应考虑：赋予基金托管人更大的监督权和责任， 托管人可以拒绝执行基金管理人违法违规的投资指示， 并有责任向监管机构报告； 明确基金管理公司在蓄意损害基金持有人利益的情况下需要承担民事赔偿责任。

从基金的治理和监督而言， 公司型基金的投资者比契约型基金具有更大的权利。公司型基金的内部治理结构借鉴了现代公司治理的积极成果， 各利益相关者的权责更加明晰， 既有利于保护基金投资者的权益， 也有利于基金运作的效率和基金的持续发展。因此， 在进一步规范现有契约型基金的同时， 借鉴国外成熟经验， 尽快发展公司型基金。

5、降低市场准入门槛， 加强基金业竞争

目前只有证券公司和信托投资公司才能作为基金和基金管理公司主要发起人的规定， 在制度上使得基金运作的独立性很难保证， 其结果是人为地减弱了基金行业内部的竞争性， 也在一定程度上阻碍了基金业规模的增加。没有竞争或者竞争不充分， 就会造成效率损失或资源配置的不到位。要大力发展我国的投资基金， 必须有效降低基金管理人和基金托管人的资格认定标准， 允许更多的机构参与到基金的发展和运作当中。

6、努力做好证券基金的宣传普及教育工作，加强国际合作与交流

提高普及性和深层技术性的投资者教育，这不仅要依靠政府提供公共产品、加大教育和培训的力度，更要在全社会形成一种理性的投资理念，还要加强基金投资者的心理教育。针对基金投资者经常出现的各种非理性行为进行典型案例分析，让更多的投资者对基金投资有一个全面深刻的了解，减少基金投资者非理性的投资行为。

目前我国基金市场上最稀缺的资源是基金管理人的管理经验和投资水平。为此，我们应该更加重视中外合作，这既包括允许外资对国内证券投资基金投资、中外证券机构加强技术合作、设立合资基金管理公司等“引进来”的行为，也包括向国际资本市场进行投资和分散风险等“走出去”的措施，通过加强对外合作与交流，学习国外先进技术和管理经验，对国内市场作科学的调查和细分。在经营理念和目标、内部治理结构和运营机制、基金产品等方面进行真正的创新，而不只是模仿引进

，通过这些措施将最终使得国内基金管理公司的经营管理水平得到质的飞跃。

参考文献：

[1]王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[j].经济研究，2005，7(3)：12-15.

投资基金与证券市场篇（7）

一、证券投资基金有利于为投资者拓宽投资渠道

改革开放30多年来，我国国民经济快速增长，社会财富不断增加，居民可支配收入迅速提高。除去必要的支出，广大居民还有大量的资金结余。这笔数目可观的闲散资金就为理财投资提供了源动力。而采用怎样的理财方式，则需要从资产的收益性、安全性、流动性等方面进行全面考虑。

当前，储蓄存款是一种最为常见的理财方式（截至2009年我国城乡居民存款余额高达26万亿元）。安全性是银行储蓄的明显优势。但考虑到较低的存款利率及巨大的机会成本，银行储蓄实际收益很低。债券利率高于储蓄利率，安全性也较高，投资债券不失为一种稳健的投资理财方式。然而在当前的经济形势下，通货膨胀会吞噬债券的固定收益所形成的购买力。投资者必须考虑投资债券的通货膨胀风险。投资于股票有可能获得较高的收益。但对于资金有限、投资经验不足的中小投资者而言，直接进入变幻莫测、投机性很强的股票市场有一定困难。此外，鉴于我国股市萎靡不振的状态，投资者很难在股市中获得良好的投资收益。广大投资者希望有一种既能获得较高的收益又能降低风险的理财工具。而证券投资基金作为一种适合中小投资者的投资工具，将个人的小额资金汇集起来，由专业的投资机构进行组合投资，其具有集合理财、专业管理，组合投资、分散风险的特点。中国证券业协会提供的数据显示，证券投资基金平均每年的分红收益率远高于同期的银行存款和国债的收益率。根据美国投资公司协会（ICI）的统计，截至2010年，全球共同基金的资产规模达到24.70万亿美元。2010年末我国的基金数量达到了704只，基金资产净值为2.52亿万元“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”，如今，我们可以说证券投资基金已成为一种大众化的理财方式，进入了寻常百姓家，为投资者拓宽了投资渠道。

二、证券投资基金有利于缓解企业融资困难

融资难是世界各国企业发展面临的普遍性问题。近日温州爆发的中小企业危机和企业老板“跑路”事件就充分暴露了民间资本市场资金严重不足。实际上，融资困难已困扰我国企业（特别是中小企业）多年，并严重阻碍企业的发展壮大。然而，在另一方面银行却有着大量的储蓄存款。现存的这种结构制约了资金的自由流动，增加了企业融资难度。证券投资基金通过发行基金份额来募集各类社会资金（银行性金融机构也参与其中），并投入到资本市场。这为企业募集资金创造了良好的条件，实际上更起到了将闲散资金转化为生产性资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为中小企业的稳定和发展提供了重要的资金来源保障。结合近年来基金业的表现，我们可以看出，作为直接融资工具的证券投资基金能够将银行储蓄存款分流到资本市场，有利于缓解企业融资困难，拓宽企业的融资渠道。而且，随着证券投资基金的发展，这种作用越来越大。

三、证券投资基金有利于证券市场的稳定与健康发展

在发达国家成熟的证券市场上，机构投资者占据绝对优势，而个人投资者的投资比重不足30%。事实证明，拥有足够数量的机构投资者正是证券市场成熟的标志之一。我国证券市场的一个重要缺陷就是机构投资者力量薄弱，远未能成为市场的主力。统计数据显示，我国证券市场的投资主体中近九成都是个人投资者。这种以散户投资者为主的投资者结构决定了我国证券市场的融资规模小、投机性强、波动性大，并且导致证券市场的不稳定性。证券投资基金可以使个人投资者转变为机构投资者，这有助于改善目前我国以个人投资者为主的不合理的投资者结构，并将极大提升证券市场的稳定性。中国证监会首届主席刘鸿儒就曾指出，基金作为机构投资者在证券市场上发挥了积极作用。

证券投资基金通过将众多投资者的资金汇集起来，交由基金管理人进行投资运作。基金管理人作为机构投资者，拥有大批经验丰富的投资研究人员和强大的信息网络。他们可以在基金投资过程中对所投资的证券进行深入的研究分析，并对证券市场进行全方位的动态跟踪分析。这有利于证券市场有效信息的传播与利用。同时，基金倡导理性投资，发挥专业理财的优势，有利于市场合理定价，推动市场价值判断体系的形成。它所倡导的理性的投资文化更看重公司的基本面和企业的未来价值，引导投资者的投资理念向理性化方向发展，有助于抑制市场的短期过度投机。

四、证券投资基金有利于完善社会保障体系

国际经验表明，证券投资基金是实现企业年金、社保基金等社会保障资金保值增值的有效途径。众所周知，我国老龄人口比重逐年增加，老龄化问题对国家的压力逐步加大。以养老制度为代表的社会保障体系已不能完全适应现阶段形势的发展。因此，国家对原有的养老退休政策和社会保障制度的改革已经起步，并探索新型的养老基金制度。可以预见今后我国社保基金在规模和数量上都将迅速增长，发展前景非常广阔。根据世界银行的预测，至2030年，中国养老基金将达到1.8万亿美元，成为世界第三大养老基金。社保基金有着保值增值的强烈要求，并且特别重视资产的安全稳定性。而通过证券投资基金专业化服务的平台，社保基金可以将一定比例的资金投资于证券投资基金，使其以较低的投资风险，获得较高的回报。在国外证券市场上，社会保障基金是市场中最重要的机构投资者之一。以美国为例，社保基金是开放式基金资金来源的主体。在我国，根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金投资于证券投资基金和股票的比例可达40%。随着社保基金规模的扩大，必将有更多的社保基金投资于证券投资基金。证券投资基金也将成为社保基金投资新方向，为社保基金提供较为安全的投资渠道，促进社会保障体系的建设与完善。

参考文献

[1]中国证券业协会编.证券投资基金[M].北京:中国财政经济出版社,2011,6.

[2]包明宝著.证券投资与资本经营:关于资本市场的投资管理[M].北京:中国财政经济出版社,2003,12.

[3]郑学军.中国股市的结构与变迁[M].北京:人民出版社,2002,6.

投资基金与证券市场篇（8）

自1868年创始于英国以来，证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来，发达国家投资基金发展迅猛，势头强劲，基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国，自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来，经过9年多的发展，我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破：从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析，对其现阶段的发展状况进行探讨，指出我国证券投资基金目前存在的一些问题，并提出一些对策以及建议，望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。

一、证券基金的概念及作用

1、证券基金的概念

证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式，是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。

2、证券基金的特点

与其他投资方式相比，它有其自身特点：（1）集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资，发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本，获取投资的规模效益；（2）专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作，表现在投资理念系统化和投资手段现代化；（3）组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合，分散投资风险；（4）严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心，国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击，并强制基金进行较为充分的信息披露。

3、证券基金的作用

证券投资基金一方面面向投资大众募集资金；另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场，从而发挥着一种重要的金融媒介作用。

（1）促进证券市场稳定和规范化发展

首先，证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者，它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响，证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利；其次，证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障，同时在二级市场上，基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司，有利于督促上市公司规范化运作；第三，证券投资基金作为供投资者投资的品种，扩大了证券市场的交易规模，起到了丰富和活跃证券市场的作用；第四，不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时，也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。

（2）拓宽中小投资者的投资渠道

对中小投资者来说，投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等，存款和债券风险较低，但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力，而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障，因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资，为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说，特别是对资产的风险控制要求较高，收益也相对较高的机构投资者来说，同样是一种较好的投资渠道。在我国，保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。

（3）促进产业发展和经济增长

证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场，扩大了直接融资比例，为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境，实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源，有利于生产力的提高和国民经济的发展。

二、我国证券基金的现状及存在问题

根据统计，截止2007年12月31日，我国共有321只证券投资基金正式运作，资产净值合计856416亿元，份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19% ，份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81% ，份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底，基金所持有的股票

[1] [2] [3] [4] 

市值占股票市场流通市值比例从%提高到超过% ，证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时，它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

与国外相比， 我国基金行业虽然发展极为迅速， 但是由于起步相对较晚， 在发展中还存在很多不足， 从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。

、证券市场不完善， 上市公司质量不高

目前， 我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况，也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张，投资于各类实业，大规模地对外融资、增资扩股，导致财务成本越积越高，最后形成巨额亏损，加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏，使得多数的证券管理公司的投资无从下手，盲目的投资，注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的， 股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险， 降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险，基金的收益率失去了比较的基准， 更增加了基金跟踪指数的难度，还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。

、 法律法规不健全， 市场监管不力

目前， 我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台， 《信托法》等还在研究、制定中， 法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强， 违规资金在证券市场上兴风作浪，一些机构操纵股票、大肆炒作。

、 我国基金公司治理结构不合理， 内部监管机制不健全

目前， 我国设立的基金都是契约型基金，契约型基金缺乏股东大会的监管，容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面，导致董事会、股东会和监事会被虚置，责权利严重分离。

证券基金公司虽然有托管人的监管， 但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的， 很难保证监管的质量， 如此一来， 基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。

、 缺乏避险工具， 系统性风险高

我国基金的风险分散能力不高， 这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少， 可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外， 我国的金融市场产品比较单一， 债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达， 资本市场没有做空机制， 投资基金无法通过做空机制回避系统性风险， 基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力， 基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多，冲击太大。

        、市场存在明显的羊群行为

羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起、保持一致，或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理性行为、信息的不对称性、，投资行为的趋同性等造成的。

、 缺乏公众认可的评价体系

随着证券投资基金规模的不断扩大， 我国基金评估市场己初步成形， 但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构， 大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系， 仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构， 投资者购买基金时缺乏依据， 基金经理在运作基金时没有参考， 这些都将影响基金的良性运作。

三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议

为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展，在资本市场中发挥更积极的作用，本人结合各种资料提出以下建议。

投资基金与证券市场篇（9）

    1、证券基金的概念

    证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产,由基金管理人管理,基金托管人托管,基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式,是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。

    2、证券基金的特点

    与其他投资方式相比,它有其自身特点:(1)集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资,发挥资金集中的优势,以利于降低投资成本,获取投资的规模效益;(2)专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作,表现在投资理念系统化和投资手段现代化;(3)组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制,进行资产配置和投资组合,分散投资风险;(4)严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心,国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管,对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击,并强制基金进行较为充分的信息披露。

    3、证券基金的作用

    证券投资基金一方面面向投资大众募集资金;另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场,从而发挥着一种重要的金融媒介作用。

    (1)促进证券市场稳定和规范化发展

    首先,证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者,它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响,证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利;其次,证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障,同时在二级市场上,基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司,有利于督促上市公司规范化运作;第三,证券投资基金作为供投资者投资的品种,扩大了证券市场的交易规模,起到了丰富和活跃证券市场的作用;第四,不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时,也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。

    (2)拓宽中小投资者的投资渠道

    对中小投资者来说,投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等,存款和债券风险较低,但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力,而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障,因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资,为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说,特别是对资产的风险控制要求较高,收益也相对较高的机构投资者来说,同样是一种较好的投资渠道。在我国,保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。

    (3)促进产业发展和经济增长

    证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场,扩大了直接融资比例,为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境,实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源,有利于生产力的提高和国民经济的发展。

    二、我国证券基金的现状及存在问题

    根据统计,截止2007年12月31日,我国共有321只证券投资基金正式运作,资产净值合计856416亿元,份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19%,份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81%,份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底,基金所持有的股票市值占股票市场流通市值比例从1%提高到超过20%,证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时,它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

    与国外相比,我国基金行业虽然发展极为迅速,但是由于起步相对较晚,在发展中还存在很多不足,从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。

    1、证券市场不完善,上市公司质量不高

    目前,我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况,也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张,投资于各类实业,大规模地对外融资、增资扩股,导致财务成本越积越高,最后形成巨额亏损,加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏,使得多数的证券管理公司的投资无从下手,盲目的投资,注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的,股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险,降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险,基金的收益率失去了比较的基准,更增加了基金跟踪指数的难度,还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。

    2、法律法规不健全,市场监管不力

    目前,我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台,《信托法》等还在研究、制定中,法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强,违规资金在证券市场上兴风作浪,一些机构操纵股票、大肆炒作。

    3、我国基金公司治理结构不合理,内部监管机制不健全

    目前,我国设立的基金都是契约型基金,契约型基金缺乏股东大会的监管,容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面,导致董事会、股东会和监事会被虚置,责权利严重分离。

    证券基金公司虽然有托管人的监管,但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的,很难保证监管的质量,如此一来,基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。

    4、缺乏避险工具,系统性风险高

    我国基金的风险分散能力不高,这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少,可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外,我国的金融市场产品比较单一,债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达,资本市场没有做空机制,投资基金无法通过做空机制回避系统性风险,基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力,基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多,冲击太大。

    5、市场存在明显的羊群行为

    羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动,与大多数人在一起、保持一致,或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性,削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理性行为、信息的不对称性、,投资行为的趋同性等造成的。

    6、缺乏公众认可的评价体系

    随着证券投资基金规模的不断扩大,我国基金评估市场己初步成形,但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构,大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系,仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构,投资者购买基金时缺乏依据,基金经理在运作基金时没有参考,这些都将影响基金的良性运作。

    三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议

    为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展,在资本市场中发挥更积极的作用,本人结合各种资料提出以下建议。

    1、规范资本市场,为投资基金的发展提供良好的外部环境

投资基金与证券市场篇（10）

自1868年创始于英国以来，证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来，发达国家投资基金发展迅猛，势头强劲，基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国，自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来，经过9年多的发展，我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破：从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析，对其现阶段的发展状况进行探讨，指出我国证券投资基金目前存在的一些问题，并提出一些对策以及建议，望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。

一、证券基金的概念及作用

1、证券基金的概念

证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式，是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。

2、证券基金的特点

与其他投资方式相比，它有其自身特点：（1）集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资，发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本，获取投资的规模效益；（2）专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作，表现在投资理念系统化和投资手段现代化；（3）组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合，分散投资风险；（4）严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心，国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击，并强制基金进行较为充分的信息披露。

3、证券基金的作用

证券投资基金一方面面向投资大众募集资金；另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场，从而发挥着一种重要的金融媒介作用。

（1）促进证券市场稳定和规范化发展

首先，证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者，它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响，证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利；其次，证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障，同时在二级市场上，基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司，有利于督促上市公司规范化运作；第三，证券投资基金作为供投资者投资的品种，扩大了证券市场的交易规模，起到了丰富和活跃证券市场的作用；第四，不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时，也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。

（2）拓宽中小投资者的投资渠道

对中小投资者来说，投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等，存款和债券风险较低，但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力，而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障，因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资，为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说，特别是对资产的风险控制要求较高，收益也相对较高的机构投资者来说，同样是一种较好的投资渠道。在我国，保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。

（3）促进产业发展和经济增长

证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场，扩大了直接融资比例，为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境，实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源，有利于生产力的提高和国民经济的发展。

二、我国证券基金的现状及存在问题

根据统计，截止2007年12月31日，我国共有321只证券投资基金正式运作，资产净值合计856416亿元，份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19% ，份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81% ，份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底，基金所持有的股票

[1] [2] [3] [4] 

市值占股票市场流通市值比例从%提高到超过% ，证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时，它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

与国外相比， 我国基金行业虽然发展极为迅速， 但是由于起步相对较晚， 在发展中还存在很多不足， 从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。

、证券市场不完善， 上市公司质量不高

目前， 我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况，也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张，投资于各类实业，大规模地对外融资、增资扩股，导致财务成本越积越高，最后形成巨额亏损，加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏，使得多数的证券管理公司的投资无从下手，盲目的投资，注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的， 股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险， 降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险，基金的收益率失去了比较的基准， 更增加了基金跟踪指数的难度，还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。

、 法律法规不健全， 市场监管不力

目前， 我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台， 《信托法》等还在研究、制定中， 法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强， 违规资金在证券市场上兴风作浪，一些机构操纵股票、大肆炒作。

、 我国基金公司治理结构不合理， 内部监管机制不健全

目前， 我国设立的基金都是契约型基金，契约型基金缺乏股东大会的监管，容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面，导致董事会、股东会和监事会被虚置，责权利严重分离。

证券基金公司虽然有托管人的监管， 但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的， 很难保证监管的质量， 如此一来， 基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。

、 缺乏避险工具， 系统性风险高

我国基金的风险分散能力不高， 这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少， 可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外， 我国的金融市场产品比较单一， 债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达， 资本市场没有做空机制， 投资基金无法通过做空机制回避系统性风险， 基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力， 基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多，冲击太大。

        、市场存在明显的羊群行为

羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起、保持一致，或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理性行为、信息的不对称性、，投资行为的趋同性等造成的。

、 缺乏公众认可的评价体系

随着证券投资基金规模的不断扩大， 我国基金评估市场己初步成形， 但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构， 大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系， 仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构， 投资者购买基金时缺乏依据， 基金经理在运作基金时没有参考， 这些都将影响基金的良性运作。

三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议

为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展，在资本市场中发挥更积极的作用，本人结合各种资料提出以下建议。

投资基金与证券市场篇（11）

我国保险投资概况

保险公司作为公司法人，其根本目的是追求股东利益最大化。随着金融市场的日益开放，越来越多的新生力量注入保险业，保险公司单一依靠收取保费与赔付之间的差额获取利润的经营方式，已不能应对激烈的市场竞争。在这种情况下，MorganSatnley指出，资金运用是保险业的核心业务，没有资金运用就等于没有保险行业；所以，有效的资本运营是现代保险业的支柱，是保险经营发展的生命线。

我国保险业发展的起点是在新中国成立初期，当时保险资金不允许进行任何投资，保险资金存入银行所获得的利息上缴国家财政。之后，保险业经过了二十年的停滞。改革开放之后，保险公司开始逐步拥有进行资金管理的权利。在1998年之前，保险资金主要投资于银行业，包括流动资金贷款业务和购买银行债券。自1998年之后，保险资金开始涉入资本市场。经过多年的发展，我国保险投资已逐渐由制度层面发展到实际操作层面，范围逐步由单一的投资于银行业扩大到证券业，投资的深度加深，市场参与度增高，凭借保险资金长期性和稳定性的优势，越来越成为金融业中的中流砥柱。

保险业与证券市场良性互动的理论依据

在西方国家，在保险公司资金运营的过程中，主要是投入资本市场，特别是证券市场。资本市场是集中资本、积累资本的场所，保险基金是最主要的机构投资者之一。在我国，保险投资需要更广阔的投资渠道，更加发达的资本市场是必不可少的。对此，各界已达成共识，政府、企业和学者从理论、制度、机构、操作等方面都在积极推进保险资金更快、更稳妥地进入证券市场。

保险业与证券市场的融合是现代金融的一个制度创新，能够支撑这一创新有两个动因，其一是两者的资产专用性小；二是范围经济和规模经济的作用（陈莉、王勇，2005）。

（一）资产专用性小

金融业发展的核心是解除价格扭曲、结构单一和市场分割这三方面的压制状态；保险业与资本市场互动发展可在一定程度上减少两个市场的分割，有助于降低流动性风险、减少由于信息不对称所带来的效率损失等，促进经济增长。

根据西方金融理论，影响金融业发展的因素有信息和资本；首先，就信息来讲，银行业、证券业和保险业等处于同一宏、微环境下，它们所掌握的信息差别不大；政府、投资者以及金融机构的业务交叉性很强，同一信息对三个行业会产生一系列的连锁反应，因此，信息的资产专用性较小。其次，金融的资本包括现实资本和人力资本两大类。各种以货币为基础的金融产品通常涉及两个及以上行业，现实资本的融合性很大；而银行业、证券业及保险业的专业人才也是通用的，因此资本的专用性较小。随着金融业的规范发展、透明操作，金融业间的资产专用性会日益减小。

（二）范围经济和规模经济

保险公司属于共同集资、共担风险的机构，是一个明显的规模报酬递增的行业，再加之我国保险业目前仍处于发展的初级阶段，更容易形成规模经济。通过保险业与证券市场的互动，保险公司可以兼营证券、信托等业务，优势互补，形成范围经济，保证各个市场收益的稳定性。

保险业与证券市场良性互动的实证分析

目前，我国的证券市场相较于保险业发展较成熟，证券市场的规模，操作透明度、金融产品种类，中介机构的数量都会对保险投资产生一定的影响。

（一）影响保险业与证券市场良性互动的因素

1.证券市场的规模。证券市场的规模大小在一定程度上代表了资本市场对于融资需求的满足程度。在我国，国有企业一直是我国上市公司的主力军，并且在国有企业中持有的股份当做控制的主要手段，股东持股不均衡使上市公司股权结构不均衡，阻碍了企业融资的规模。同时，我国创业板市场发展缓慢，中小民营企业很难通过证券市场融资，这些因素都影响我国证券市场的规模，降低了证券市场对于融资需求的满足能力。从而，当我国证券市场规模有所扩大时，意味着我国证券市场无论从组织结构、透明度、准入监管以及操作灵活性方面都有所提高，能够为保险资金的进入创造更有利的条件。

2.证券市场的经营情况。保险资金管理公司投资于证券市场的资金量主要取决于两个因素：投资的资金在证券市场上所获取的回报；保险公司的结余资金，其中保费收入中除去存入国家的准备金外的保险基金占大部分，而保险公司当期收入的保费直接影响到保险基金。

基于以上两个因素，证券市场经营情况较好时，会产生两个相反的效应，保险投资的多少取决于这两种效应的博弈。首先，使保险投资减少的替代效应，在我国，消费者通常会投资于股票、债券、期货、基金以及保险等，前四种投资行为发生于证券市场，与证券市场的市盈率密切相关，因此当证券市场市盈率提高时，消费者出于短期考虑，投资于证券市场的比例增大，会对保险投资产生替代效应，影响保险公司的保费收入，从而使保险公司的结余资金减少，影响保险投资的金额。其次，会增加保险投资的收入效应，证券市场整体市盈率的提高也会使保险资金的投资回报增大，促使保险资金管理公司增加投资比例，对保险公司产生收入效应。

3.保险资金投资的渠道。我国保险法规定，保险公司不得下设证券公司进行保险投资，因此在我国保险公司通常会将结余的保险资金交由专门的基金管理公司投资于证券市场，证券市场上基金公司数量的多少，代表了作为保险业与证券市场沟通桥梁的基金公司是否完备，渠道是否畅通，这是影响保险业与证券市场良性互动的重要中介因素。同时，金融基金公司及信托公司的参与，会使证券市场上的金融产品呈现多样化发展的趋势，使保险投资的渠道无论纵向还是横向都有所拓宽。

事实上，影响保险业与证券市场互动的还有诸如利率、国家政策等因素，但以上因素涉及范围较广，若将此因素加入模型，则会影响模型的准确性，例如利率因素在证券市场上可以通过证券市场规模、市盈率等因素表现出来。因此本文由以上三个因素分别从环境、主体、中介三方面出发，通过建立模型、定量分析，找出影响保险业与证券市场的主要因素。

（二）构建模型并解释

自2006年我国向保险业逐渐开放证券市场后，两者之间的互动有所增多，因此，本文选择2005-2012年八年的数据作为参考，在国家政策基本不变的情况下，建立模型，进行估计。

首先，构建合理模型。选择变量，见表1。各个变量取其对数，得出方程：

对模型分别进行正态性检验及序列自相关的LM检验。见表2，经检验，模型随机干扰项正态假设成立，并且变量之间不存在二阶自相关。对变量进行ADF平稳性检验。表3表示一次或二次差分，各个变量分别在1%或者5%的显著水平上通过ADF显著性检验。

（三）影响保险业与证券市场互动因素的评析

1.证券市场规模的增大有利于保险投资。一个具有竞争力的市场无疑是充满活力的，证券市场的完善，扩大了市场对资本的需求，为保险资金的投入提供了渠道。从境外情况看，养老金是最常见的机构投资者，许多养老金将其资产委托给共同基金、对冲基金等资产管理机构进行投资，其中欧美国家养老金的委托投资比例较高，2010年退休金占美国共同基金资产的40%。这些养老金机构在投资方面有较高的专业运作水平，其避险能力也比较强，是成熟市场稳定发展的中坚力量（周骏，2004）。

2.投资者的随机行为对保险投资产生负面影响。当市场市盈率增加时，保险投资反而减少，市盈率增加所产生的替代效应超过了收入效应，保险投资减少。说明目前我国投资者身上的短期投资行为仍然比较严重，投资资金流动性较大，这在证券市场上表现尤为严重，有数据显示，截止2012年底，我国自然人持有A股流通市值占比达26.5%，但整个市场自然人的交易量占85%以上。散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中占99.8%。加上我国特有的文化习惯影响，市场中注重“消息”、听信“题材”、闻风炒作、追涨杀跌等现象盛行（裴光，2007），给证券市场的稳定发展带来不良的影响。

3.证券市场的产品多样化有利于保险资金的进入。中国的证券市场起步较晚，与欧美等发达国家相比，在规模、管理模式及经济基础等方面还有很大的差距。美国的市场有五个层次：主板、创业板、第三层次、第四层次和第五层次（北京保险学会，2003）。这五个层次承担着不同风险的产品，第一层次到第五层次，风险逐渐增大，市场流动性逐渐变弱，单独投资者减少，金融中介机构介入比重增大，保荐人、金融中介机构和上市公司的“连带责任”也逐渐加大。这五个层次相互补充形成了一个多层次、多元化、多重覆盖、风险分散的体系。而我国目前证券市场发展总体呈现一种不平衡的趋势，金融产品单一，看似交易品种已经覆盖股票市场、债券市场、基金市场，但在实际操作层面是国债价格基本稳定、基金几乎投资于股票、证券市场实际上是股票市场，金融产品也比较单一。

我国目前证券市场此种情形，使保险投资的品种集中于传统的国债等比较稳定的金融产品，随着国家对保险投资渠道的放宽，保险资金开始进入股票市场，通常通过设立专门的资产管理公司或者交由专门的基金管理公司操作两种方式。因此，随着证券市场上基金公司的增加，保险投资渠道不断拓宽，保险投资也会出现相应的增加。据银河证券基金研究中心的研究数据显示，截止2012年6月30日，有约半数的基金公司获得了保险公司资金委托的资格，取得特定客户资产管理业务资格三年以上，非货币类证券投资基金管理余额超过100亿元。

保险资金进入证券市场已经成为一种不可扭转的趋势。保险公司将资金投入证券市场，希望获得保险资金的增值，并完善保险公司的资金结构，抵御风险。当证券市场繁荣时，会促进保险公司将结余资金投入证券市场，这一方面有利于保险公司的资金增值，另一方面也为证券市场融入了更多的资本，是一个双赢的过程。

参考文献：

1.孙祁祥，李海涛.保险投资的国际惯例与中国实践[J].保险研究，2002（7）

2.陈莉，王勇.开放条件下促进我国保险资金运用与资本市场互动发展[J].经济问题，2004（2）