股票投资逻辑思路大全11篇

股票投资逻辑思路篇（1）

ST选股背后的投资逻辑

首选一个原则：决定股价涨跌的本质因素，不是一个公司现有业绩的好坏，而是未来可能的业绩变化程度，用一个公式来描述：

股价=未来利润―当前利润

根据这个公式，1.ST股的当前利润肯定是负的。2.一般上半年戴帽，戴帽前业绩很差往往股价已经充分反映了当前利润。3.为了保壳，未来利润肯定是正的。

所以我们选择ST股，只需保证这只股票能够保壳就可以，而保壳又分为资产注入保壳或者临时性业绩增加保壳，前者是首选。因此ST股并没有我们想象得那么可怕，反而是确定性很大的方向。

比如我们在2016年的投顾大师直播中最看好的ST股，就是以ST中发为例：

1.从保壳难度来看，中发上半年亏损不过600余万元，相对于壳价，退市概率几乎为零。

2.从想象空间来看，以散户的角度来说，大股东变更，并解决了法律纠纷问题，实力凸显，“紫光系”举牌，某公募基金第一重仓，这些已可以给出足够的安全边际了。而当时的股价不过17元，比“紫光系”的成本还要低，我们第一次推荐是5月中旬，连续暴跌后，跌穿紫光举牌成本的收盘后，基本是最低点了，后期持续推荐，看起来似乎是买在最低有点不可思议，但是考虑到紫光成本，其实并不难，炒股就是讲究逻辑，大道至简。

控制风险 钱包自然会不断增长

在中国的A股市场上，赚钱可不是一件容易的事，尤其是对散户来讲，因此投资者必须要严格遵循三个基本原则：

（1）看懂过去，就是预测未来的前提。炒股的本质还是做了一场预测，预测某只股票要上涨，在做这件事之前，一定要看懂手里的股票过去一段时间走势的真实意图和该股票的炒作核心，如果没有看懂，不要轻易出手。

（2）提前制定详细投资计划并坚决执行。人只有在情绪稳定的时候才能做出正确的判断，因此，不要盘中决定，提前制定好计划，包括计划入手的股票，入手后假如出现不同的走势，那么相应的应对策略是什么，都要包含于计划之中，有了计划才能让自己进退自如。

（3）风险控制。股市扬帆，以退求进。股票是风险和利润的结合体，只要控制住风险，那么利润自然就会不断增长。我们首先关心的是下降空间，再考虑上升空间。

手里的股票一定要知根知底

简单来看，想盈利要解决四个问题，选股，买入，仓位控制和卖出，而这里面最关键的环节就是从入到出的持有过程，一个简单的逻辑就是只有看的懂才会有信心，有信心才能拿得住，拿得住才能赚到钱。因此第一个理念就是，你没必要看懂每只股票，但手里的股票一定要知根知底。

下面我们就简单聊一下这需要解决的三个问题：

（1）选股的四要素：1.要有好的预期；2.技术形态要合理；3.方便风险控制；4.逻辑要严谨。

比如预期选股方面，奥运会之前一个月买体育概念，再比如逻辑严谨方面，寻找股权争夺概念的股东成本价抄底，都是简单实用的逻辑。

（2）买点控制：这个其实比较简单，我自己习惯使用自己的极限支撑买入法，根据过去半年到一年的走势，找到个股的波动核心价格，比如顶底互换的重要支撑，在这种不能跌破的线上买进去，可以保证止损成本最低，且盈利最大。

那么这个点位的确认就需要用到选股第二c技术形态分析，而选择极限支撑就是为了实现选股第三点，风险控制。

（3）卖点控制：卖点的把握难度是最大的，选择卖出的一个简单的逻辑就是你买入的理由是否还存在。

这又回到最初谈到的，看不懂过去就无法预测未来，如果你不知道前期的上涨是在炒《寻龙诀》，那就不可能卖在最高点，而如果你看透了背后的炒作故事，想不卖在最高点都难。

为什么最大的精彩在下半年？

从大盘点位来看，过去十余年，牛短熊长的格局有可能会被打破，这其中的原因要归结于股指期货的股期联动改变了前期上涨获利模式，而达到顶峰后，去杠杆又一次性实现了探底，因此并不需要太久的下跌就直接达到了一个绝对低点。

从大盘方向选择角度来看，2017年春季行情依然会有，但力度有限，最大的精彩会出现在下半年，中字头有望在那个时间点再次崛起。

在整个2017年投资计划中，最看重三个方向，分别是互联网重启机会，股权争夺壳资源背后的资本运作机会以及军工领域机会，包括空间站、航母、大飞机在内的系列工程落地所带来的板块机会。

股票投资逻辑思路篇（2）

公司治理结构是现代企业制度的核心，广义地讲，公司治理结构包括两个层次：第一层是外部治理机制（如产品市场、经理人才市场和资本市场对企业内部的约束激励）；第二层是企业内部治理机制，也就是法人治理结构。这其中涉及理论的内容相当广泛，包括了所有权结构、产权理论、委托问题等理论性很强的内容。本文集中讨论内部治理结构，也就是狭义上的公司治理结构。

公司治理结构主要包括三个方面的内容：一是治理主体，即谁参与治理。现代治理结构理论认为，企业治理主体就是利益相关者，如股东、债权人、经营者、职工等；二是治理客体或治理对象。治理结构着重解决的是利益相关者之间的责权利关系，尤其是剩余索取权和控制权的分配。利益相关者组成企业的目的是获取一种单个人生产所无法做到的合作收益，对这部分收益的要求权，即剩余索取权构成了利益相关者相互之间的利益关系。但每个利益相关者对其他主体的行为判断又不是绝对准确的，因此，为确保合作关系的稳定，每个利益相关者必须有监督、约束对方的权利，必须分享资源配置的决策权，这些权利就是控制权。可见，剩余索取权和控制权的合理分配是企业治理结构的现实内容；三是治理手段。对法人治理结构来说，要达到合理配置剩余索取权和控制权，必须具备一定的程序和机制，常见的有表决程序、利益分配程序、人事任免程序和股东大会、董事会、监事会和经理层等机构。

总之，治理结构是一种契约（合约）制度，它通过一定的治理手段，合理配置剩余索取权和控制权，以形成科学的约束机制，其目的是协调利益相关者之间的责权利关系，促使他们进行长期合作，以形成效率和公平的合理统一。

二、有效的公司治理结构本质在于利益相关者的平等参与及合作

传统的主流经济学认为，企业剩余应按“股东主权”的逻辑分配，由此得出的推论是有效的公司治理结构是股东主导型的。然而，事实上，现代社会中大量处于主导地位的公司恰恰是偏离“股东主权”逻辑的。

1．从产权理论上看，产权即财产所有权已被分解成两部分：股权和公司法人财产权。前者已是被弱化的所有权，而法人财产权包括对财产的占有、使用、收益和如何分配的权力。现代公司里，真正能支配财产所有权的是公司法人，公司凭借其法人财产获得相对独立的法人财产权，由此得以成为“人格化”的独立法人实体。显然，公司生存和发展的物质基础是法人财产，而不是股东的财产，其权利基础是法人财产权，而不是股权。

2．企业本质上是利益相关者缔结的一组合约，其中每个产权主体向企业投入专用性资产，有股东投入的物质资产，也有职工投入的人力资产以及债权形成的资产等。按照谁贡献谁受益的原则，这些产权主体都有权参与企业“剩余”分配。这就意味着股东对公司的绝对权威是不存在的，因为股权的运用受到来自债权人、经理层、职工等共他利益相关者的制约。

3．面临日益复杂的外部环境，企业生存和发展越来越依赖员工的素质及创新能力。即使企业想维持现状，若没有一批忠实和高素质的员工的支持，也是不可能的。物质资本所有者要想获得更多的收益，必须依赖人力资本所有者，与人力资本所有者长期合作。

因此，把企业目标简化为追求股东利益最大化是不符合现实的，与企业的目标相比，股东权益的目标不过是第二位的。由此可见，企业法人财产理应归物质资本和人力资本所有者共同拥有，企业的生命力不是来自股东，而是来自利益相关者之间的合作。这就要求一项制度安排必须平等地对待每个利益相关者的产权利益。具体来说，就是通过剩余索取权的合理分配来实现各自的产权增值，通过控制权的分配来相互制约，以达到长期稳定的合作。简而言之，有效率的公司治理结构是利益相关者共同拥有剩余索取权和控制权，并且对每个利益相关者来说，相应的两种权利都是对应的。这种双边或多边合作模式就是“共同治理”模式。

三、公司治理结构的创新：用“共同治理”逻辑代替“股东至上”的治理逻辑

1．公司治理结构所面临的现实背景。中国经济尚处于转轨过程中，新的经济体制还没有完全建立，旧的经济体制依然发生作用，使得中国目前面临的公司治理结构背景极其复杂，企业治理结构的创新还要考虑现实条件的约束：①国有经济的主体地位和政府的行政干预在短期内不会改变；②由于各种特定因素的制约，特别是旧的利益格局的牵制和阻碍，我国虽然建立了专职的国有资产管理部门，但其职能还远未到位；③资本市场，经理人才市场和劳动力市场发展滞后，市场信号迟钝或失真；④商业银行化进程缓慢，银行贷款的软预算约束仍存在；⑤社会保障体系尚未建立起来，职工的就业刚性依然存在。

2．当前公司治理结构中存在的问题分析。

（1）“股东至上”的治理逻辑使我国的公司治理结构面临两难选择

从国有企业改革的轨迹可以看出，改革的着眼点始终是单纯的改进政府对企业的控制和激励，即从确保国有资产保值和增值角度出发构建国有企业的治理结构。不难看出，这是典型的“股东至上”治理逻辑支配着国有企业的改革进程。具体表现为政府拥有企业经理人员的任免权，控制企业的重大决策，监督经营者的行为等。按此逻辑，整个国有企业改革过程就表现为政府对企业的放权让利以及放权后对企业经理人员的监控。

然而由于信息不对称和代表国家行使委托人职能的政府自身无风险投票权（廉价投票权）引发的道德风险，经营者在这场权利争夺战中总能占优势，总能合法地或事实上得到控制权，并使它们的利益在公司的决策中得到比较充分的体现，这种现象被称为“内部人控制”现象。

中国的公司治理过程中出现的这种情况，反映出了如下的两难选择：给企业经营者以充分的经营自主权是必要的，它可以带来企业效绩的提高，但同时也可能导致“内部人控制”失控；国家作为大股东对企业进行监督和控制是必要的，但国家及人的特殊地位又使这种监控难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预。

（2）多层次的委托关系在“股东至上”的治理逻辑下被简化成单层次的委托关系

现代公司制理论认为，现代企业制度本质上是一种契约制度。委托人通过契约激励和约束人的行为来最低限度地增加委托人的效用，但由于委托人与人的目标并不能完全一致，要想有效监控人的工作，就必然产生成本，而委托的层次是决定成本的主要因素之一。我国的国有企业在公司化发展过程中，结构和层次都是极其复杂的，包括了从中央到地方政府、国有资产管理局、股东会、董事会和经理层及职工等。这种多层次的关系扩大了信息的不对称，增加了成本，使得公司治理结构的效率大大降低。按照股东至上逻辑，治理结构的关键在于作为所有者的委托人应如何激励并约束人，因而治理结构就简化为单层的委托关系，而事实上的多层委托关系扩大了信息的不对称，使得监督者实际上丧失了应具备的两个基本条件（监督能力和监督动力）。

此外，还存在以下一些问题，现阶段的公司治理结构不是建立在科学的“三权分立”基础上，而是建立在没有监督动力和监督能力的政府人的监督行为和经营者无外在约束的自律行为之上的，这必然为某些政府人与经营者合谋、权力寻租创造了条件；使职工应有的参与决策的权力和监督的权力成为走形式的工具，导致了人力资源的浪费；国有资本与政府权力的结合使经营者可以随意损害其他小股东和债权人的利益。

3．摒弃“股东至上”的治理逻辑，遵循既符合我国国情、又顺应潮流的共同治理逻辑。借鉴市场经济发达国家公司治理结构的优点，结合我国国有企业自身特点，实现公司治理结构的创新，其核心就是摒弃“股东至上”的逻辑，遵循既符合国情、又顺应潮流的“利益相关者合作”逻辑的共同治理思路。新的治理逻辑强调：企业不仅要重视股东的利益，而且要重视利用其他利益相关者对经营者的控制；不仅强调所有者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。

共同治理结构是在传统基础上的创新，与原有的公司治理结构相比，有明显的优点：①共同治理承认改革的现实背景和条件特征。比如我国职工的就业刚性和企业的债务刚性短期内无法改变，诸如此类的约束条件限制了治理结构的创新空间。而正确的治理思路应该是面对这些问题，把这些约束条件转化为有用的资源加以利用。如就业刚性其实反映了职工对企业的依赖，而这是确保职工与企业利益相关的基础，反而能调动职工积极参与企业的管理和监督；而债务刚性能加强银行等债权人对企业行为的监控，改变银行对企业债务的软预算约束状况；②企业的本质在于它是一种团队生产或长期集合，人力资源和非人力资源相互依赖，团队成员只有缔结长期合约，才能确保这种依赖性资源免于受损。而共同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期有效的合作；③共同治理结构有助于克服政府“廉价投票权”的难题。在政府是唯一监督者时，其“廉价投票权”问题必然存在，但共同治理引入债权人、职工等作为监督人，就可以在一定程度上弱化政府监督失灵的问题。

事实上，我国在共同治理方面已有诸多实践，如在公司董事会和监事会中引入职工董事和职工监事，我国《公司法》还明确规定监事会中应有适当比例的公司职工代表；公司研究决定生产经营的重大问题、制定重要的规章制度时，应当听取公司工会和职工意见及建立独立董事制度等。

四、财务管理目标应随着公司治理结构的发展而变化

作为企业赖以运行的经济环境的一个重要部分，治理结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构来确定。如果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理目标，整个财务运行机制就不可能合理，进而影响到公司治理结构的效率。但企业财务管理的目标是追求股东财富最大化还是追求企业价值最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同公司治理逻辑，会形成不同的答案。

1．由“股东至上”的治理逻辑确定了股东财富最大化的财务管理目标。“股东至上”的治理逻辑认为，股东在企业中投入了大量的专用性资产并最终承担了企业的经营风险，因而也应享有企业的全部剩余收益，即股东持有剩余索取权。因此，在“股东至上”的公司治理结构下，财务管理目标就是通过财务上的合理经营为股东带来财富上的最大化，在股份制经济条件下，股东财富由股东所有的股票数量和股票价格两方面因素决定，在股票数量一定，股票价格达到最高时，股东财富达到最大，从而使股东财富最大化又演变为股票价格最大化。但股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益。

2．股东财富最大化的财务管理目标违背了“共同治理”的公司治理结构。共同治理的逻辑与股东至上的逻辑的本质差异在于公司的目标是为利益相关者服务，而不是仅仅追求股东利益的最大化。大量的理论和事实证明，企业并不是所有者的企业，而是所有者与其他利益相关者共同的企业。各利益相关者将各种资源投入企业，通过与其他利益主体之间的长期合作以实现自身利益的最大化，企业财务管理目标正是各利益主体实现各自利益的手段，各利益主体的利益以企业的财务管理目标为中介达到平衡，使得企业获得长期稳定的发展。

股票投资逻辑思路篇（3）

中图分类号：F830 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.32 文章编号：1672-3309（2013）02-77-02

机构投资者是我国股票市场中的重要参与者，其主力操盘手或交易员对投资策略和指令的有效执行对机构和市场都起着重要的作用。投资决策的成败与否，不仅取决于投资策略本身，也与机构操盘手的交易和逻辑的正确性密切相关。机构操盘手需要根据市场上人气状况及局部环境状态灵活运作，结合对大势和政策面的研究，选择相应的操作方法，把握好短线和长线的投资机会。因此，建立一个具有可操作性的交易执行逻辑模型，将股票交易执行的步骤有机地连贯起来，纳入到一个完整的、可拓展的体系中，既包含市场强弱判断、主观操作决策和周期拓展，又可以将短线的交易同长线的投资从思路上统一起来，具有十分重要的意义。

一、市场强弱判断逻辑模型的建立

（一）交易执行第1步：大盘强弱判断

对大盘的判断是整个交易操作的逻辑起点，是所有后续推断的基础。目的在于通过对盘面的观察，得出对当前大盘状态的基本判断――是上涨、下跌或是震荡，以及可能的波动区间。正确进行判断大盘强弱要重点把握以下五个观察要点：

1、市场上涨、下跌、平盘家数动态变化。

2、区间成交量同比大小。

3、大盘短线支撑、压力位。

4、大盘短线技术指标。

5、当日利好、利空等。

（二）交易执行第2步：板块、格局判断

在相似的大盘状态下，板块表现可能完全不同。因此需要庖丁解牛，分拆大盘，总结市场格局。而阅读盘中各路人马表现，理解其来龙去脉，并判断能否持续，最见功夫。板块有多种分类方法，比如大中小盘、行业、主题、地域等。

对板块、格局进行判断的目的在于与大盘整体判断结合，将市场分析细化，明晰市场格局，为个股操作做准备。正确进行判断板块、格局要重点把握以下三个观察要点：

1、大盘蓝筹和中小盘股表现。

2、找出活跃（强、弱）板块、活跃原因，并判断能否持续。判断理由包括逻辑是否认同、成交量是否配合、市场是否跟随、技术面是否协同等。

3、总结当前市场格局，并判断能否持续。

（三）交易执行第3步：个股走势判断

对操盘手或交易员而言，个股才是最终的操作对象，是市场的接入口。个股的强弱表现具有双重性，因为它是操盘手客观判断和主观作用的结合点。对个股强弱的判断将影响操盘手的策略选择，但同时交易操作又可能影响其走势。

个股走势判断包含两个方面，一是当前状态强弱，二是未来走势预判。作为一个即将入场者，在前两步判断的基础上，应分析个股当前的状态，首先判断强弱，进而结合盘面观察和技术分析等，形成对未来形态的想象，服务于最终的交易策略。正确进行个股走势判断要重点把握以下四个观察要点：

1、在板块协同性强的市场格局下，应判断个股属于什么板块，所处板块目前的强弱以及相对走势如何。

2、在板块协同性较弱、个股发展的市场格局下，应分析较大盘而言，是强势、弱势还是跟随。

3、个股的股性、近期走势、成交量、技术指标、技术形态、均线系统等。

4、个股当日盘口表现、运动方向、幅度、斜率、节奏、乖离等。

特别要说明的是，少部分个股会独立于大市走势，这时应注重考察其买卖盘口、委托挂单、成交节奏和技术形态、技术指标等。

以上三步均是对当前市场客观状态的观察和分析。这里体现了两个基本思想：第一，如何着手观察包含数千只股票的市场，通过对市场的拆解，体现了大盘、板块、个股三位一体的架构；即所谓“看盘”的内容；第二，大盘和板块格局是基础，个股多服从于大市走势。顺势而为，是交易操作的基本原则，即所谓“操盘”的逻辑。

二、主观操作决策逻辑模型的建立

（一）交易执行第4步：评估市场冲击

个股日内走势受成交量的影响同样很大，特别是对于机构交易员而言。指令目标数量的大小，将直接影响采取何种交易方式。

评估市场冲击的目的在于正确评估指令数量对个股走势的冲击和影响，从而采取不同的交易策略。

评估市场冲击的要点是，观察个股近几日平均成交量，并根据当日已成交数量和剩余交易时间做调整，估算指令数量与当日后续总成交量的大致占比。在一般情况下要把握以下几个原则：

1、占比1/3以上为冲击巨大。基本可以在全天控制股价，使其脱离大盘走势。操作上应优先考虑拿量，时刻注意成交占比，避免后期被动。经常需要逆市操作。

2、占比1/6左右为适中并有相当影响。足以在阶段时间内影响股价，关键点位可以施加有效的作用。成交量应选择相对优势价格分段成交。

3、占比1/12以下为影响较小。应该跟随趋势，选择优势价格集中成交，除非大盘配合，不刻意影响股价。

（二）交易执行第5步：制定交易策略

综合之前的所有分析，都需要落实在最终交易策略的制定和实施上。策略是意愿和能力结合的产物，即预判个股走势并考虑自身影响力的结果。

根据不同的市场情况和指令情况，制定出适宜的交易策略的目的在于，确保在完成指令的前提下，追求更好的执行结果。交易策略的制定应包括三方面要点：

1、量的分配：量的分配朴实无华，但是指令执行的基础，直接反映趋势判断。指令完成质量的提高应首先从更合理的分配成交量开始。合理分配不是平均分配，而是在预判的基础上有选择的集中委托。

2、价的选择：价的选择是锦上添花，反映阶段性高点和低点的判断能力。踩到高点和低点固然很好，但多数操作中更注重在什么样的价格分配了多少的量。

量和价的选择可以在前述若干步的基础上，分多个维度总结出大致的操作策略。

3、操作手法和技巧：手法和技巧不一而足，更多的是个人性格、风格、经验甚至文化背景的体现，股性背后也是人性。但有一个原则是重要的，要从对手方的角度思考自己的操作产生的效果，看是否能达到自己的目的，还是适得其反。同样也通过对手方的操作猜测其目的，加以利用。因此，盘口的阅读能力需要慢慢积累。

（三）交易执行第6步：反馈与调整

交易是个动态的过程。一方面，当交易策略付诸实施后，个股的走势将受到影响，甚至一些情况下，板块、大盘的走势也会受到带动。市场给予的反馈需要及时的反映到最先的判断上去，来验证之前的结论是否正确，操作是否得当。另一方面，市场无时无刻不在变化，大盘、板块、个股都有可能出现新的状况，指令目标数量也可能增减。逻辑条件的变化必然影响原有的交易策略。因此，需要不断的调整交易策略，使它不断符合新情况。

（四）交易执行第7步：分析工具准备

工欲善其事，必先利其器。这里的分析工具包括盘面观察、技术分析、宏观分析等等。

技术分析是日内操作中最常用到的分析工具。技术分析包罗万象，可归结为解决三方面问题：

1、方向：判断市场上涨、下跌的趋势性能否持续，如趋势线理论、均线理论、形态中的头肩顶、圆弧底等反转形态、技术指标中的MACD、OBV等趋势跟随指标、缺口理论、波浪理论等。

2、幅度：判断市场震荡状态下的波动幅度，以及趋势确立后延续的高度。常用如支撑和压力技术指标中的KDJ、RSI等振荡指标、黄金分割比例，形态中的矩形、三角形等整理形态以及形态、波浪理论中用于度量高度的内容。

3、时间：判断市场在何时可能出现新的方向。如斐波那契数列、波浪理论等。在日内交易中，观察5分钟和15分钟均线系统和技术指标就能比较有效的度量时点。

三、周期拓展逻辑模型的建立

（一）交易执行第8步：周期拓展

股票投资逻辑思路篇（4）

可以预见，随着市场化进程的推进，A股并购获利逻辑将从“证券化套利”逐步回归到价值及趋势判断上来，我们将迎来更加活跃的并购市场。 证券化套利游戏

A股市场“证券化套利”这一逻辑不仅体现在境内发股购买资产交易中，在境外收购中也成立。

中国企业购买海外标的时常会遇到一个难题，境外交易多采用竞争性购买方式，通常要求收购人在规定时间内现金支付全款，另外国内通行的发股支付无法操作。换股交易会涉及资产和发股的双重定价，在不同的语境下，“老外”也不愿意冒险判断中国公司的股票价值，另外，跨境换股在审批上也存在很大难度。

而对中国企业而言，若采用发股融资方式筹集用以支付收购的巨额现金，需要履行监管审批程序，与收购节奏难以匹配。

并购基金由此应运而生，境内并购基金大多扮演起了“过桥”角色，并购基金先行现金支付购买，然后再回境内实现换股。比如，一家并购基金做了“过桥资金”，以10倍PE买下境外公司，同样以10倍PE作价换成A股，由于股票发行PE高于资产作价PE，会增加上市公司每股收益进而推高股价，在证券化过程中形成巨大的估值放大效应，让境内上市公司与并购基金均能获利。

反观境外，并购基金的获利模式与国内有很大不同，因为证券市场化套利空间有限，并购基金主要凭借价值发现判断收购“低估”的企业，然后通过对其进行资产负债重组或者业务重构等方式，即对企业进行价值再造后再进行出售。并购基金的运作模式主要是基于对公司的价值判断与重塑能力，而非依赖于证券化套利。

A股市场“证券化套利”逻辑本质与中国股市市场化不充分有关，股市不够市场化主要表现是一级市场的发行管制及二级市场交易受限。从供给的角度，无论是客观稀缺还是管制造成的交易心理稀缺，都会让股票因为稀缺而价高。其次，股票价格的高低和趋势与价值、基本面相背离，价格不能反映价值，也是A股不是个充分有效市场的体现。

目前A股的特殊性在一定期限内还会存在，从市场未来演变趋势，注册制背后所倡导的市场化趋势是不可逆的。 “价值逻辑重构”冲击波

一般的观点认为，注册制实施以后IPO就会因审核宽松而变得容易。实际上，完全以市场为导向的IPO会变得更难，因为优质的股票倍受青睐，而质量一般的股票都将难以售出。

所以，注册制会使市场逻辑发生根本性变化。

同样有观点认为，注册制以后并购会减少，我认为恰恰相反，企业对接资本市场的方式，到底是借壳、IPO还是被并购，不是路径依赖，而是商业利益的理性选择。当下公司热衷IPO，是因为其回报高――IPO是独享式证券化的过程，而并购相当于给上市公司现有股东让利，是分享式的证券化过程。

注册制以后，股票价格会回归理性，证券化的套利空间缩小。

其实，在成熟市场，并购交易价格要远高于IPO，毕竟并购是控股交易，买方极易因交易协同给出战略性溢价。例如谷歌、苹果常会花巨资购买不知名企业，做出让外界感觉“不可思议”的交易，但假设这些公司IPO的话，市场可能并没有对其价值的认知能力。所以在境外，多数企业最终被并购而不是独立IPO。注册制下，因更重于价值和基本面，并购反而会更加活跃，产生全然不同于“证券化套利”的逻辑。

这种“价值逻辑重构”冲击波对于投行机构而言，无疑是一次转型挑战。

一直以来，中国传统投行主要依赖IPO发行，实质是帮着企业拿批文，投行的工作跟真正市场资源配置关系不大。

并购与IPO的“行政色彩”不同，并购是在市场里中做交易，平衡各方利益、判断企业价值、设置交易结构、嫁接外部资源，拥有天然的市场化基因，对机构牌照外的市场化的能力要求更高。

我们发现，客户需求正逐步市场化、综合化，要求投行提供“组合拳式”服务。

这些年监管的理念很大变化，从“保姆式”监管到尊重“市场化”的转变非常明显。以往监管层对实质性的商业条件等都逐一予以关注，如今更注重于交易的信息披露、合规性。即监管与市场各自归位，实质性商业判断交给交易双方去博弈，道理很简单，因为没有人比双方更在意自己的利益。

并购的达成，是个在特定时段及特定条件下的利益平衡，如果在审核上耽误时间，会带来非常大的不确定性。二级市场股价在变化，标的经营形势在变化，交易中各方心态也随时在发生变化。随着审核理念的调整，审核效率也在逐步提高，对于并购的积极作用非常明显。 “现在是并购的好时候”

注册制表面上看是新股发行的制度改革，但不仅仅只是解决入口问题，而是一种理念：到底是让市场来解决市场的问题，还是让管制解决市场的问题？

但不容讳言，理想化的注册制在中国实现确实有些难度，目前包括市场诚信环境、司法救济手段等还比较难以支持。

在注册制实施以前，基于公司自身的成长性将会促使更多的并购发生。

首先， IPO的审核对企业的重要性不言而喻，审核中企业透支了很多成长性，相当于最用力的三年冲关，之后还需要面临支撑高股价的压力，所以不得不借外力来进行外延式的扩张。

股票投资逻辑思路篇（5）

一、投资思路之自笔者研究

（一）自我研究，尊重市场

所谓自我研究，就是要自己亲身经历，把市场上的东西转换成自己的知识储备，研发自己的秘密武器。世界各国成名的基金经理都有一个共同点：从不听信股评家，也不相信股票分析师，更不会听取小道消息。他们只相信自己的判断，很少优柔寡断，各自都有成功的经验和失败的教训，长期的投资行为多于短期的投机行为。

所谓尊重市场，是因为市场永远是对的，面对不确定的未来世界，适度尊重市场风险，知道未来不能预知，明白未来是概率分布的并相应地进行投资，坚持防御性投资，强调避免错误的重要性。霍华德·马克斯说：这就是有关聪明投资的一切。江恩也好，艾略特也罢，包括现在的索罗斯，巴菲特，百年之后唯一还生生不息的是市场。有人性的贪婪在，就有市场。有人说，世界上唯一不变的就是人性的善变，而投资最终就是对人性优劣的奖惩。（杰西·李佛摩是一个曾经在股票，期货市场数次大起大落，赚得过亿万美元，写过《股票作手回忆录》这样流芳一世的投机经典之作的交易大师，江恩是有一个市场的传奇，写过《江恩理论》的交易圣经，还有一些波浪理论的高手。为何他们都没有捍卫最后的荣誉？笔者想人性可能还是最大的因素。

一个人对于自己特别喜欢的游戏，无论是输还是赢，即使玩的时间到了，人们总是倾向于让自己多玩一会。在投资的世界里，到站下车，绝不贪婪，也是一种考验。

投资思路可谓见仁见智，有人靠技术分析，有人擅长基本面分析，遵从价值投资理念，还有人靠抛硬币的方法。笔者的观点是：适合自己能赚钱的就是好的。低买高卖就赚钱（还有期指对冲）有人刻意追求投资绝招，但绝招都具有一个显著特点就是无法复制，一旦公诸于众，便会逐渐失效。

在投资中，最少不了获取眼前利益的冲动，什么样的机会都想抓。但是在实际投资中的真正的大机会，绝不会频繁出现！老僧入定般耐心等待是最好的选择。人人都可以成为投资高手，就看你能不能克服自身的弱点。很多人都是赚来的钱没有守住，守不住自定的纪律和原则。没有定力的人最终是“欲速则不达”。关于定力，行为金融学里有很多，笔者就不详谈。总之一句话：资本市场要保持一颗谦和的心，遵从市场的声音。“最重要的不是预测未来，而是认识到未来无法预测但可以先做好准备”。（霍华德·马克思）现年73岁的艾维拉德，他依然在日本股市以及金矿类股中找寻着廉价股票——但在市场证明他的真知灼见前，他随时准备迎接“黎明前的黑暗”。

（二）敬畏，谦和，持之以恒

要成为一名成功的投资人，笔者认为无论你之前多成功，多有地位，笔者们都要有一颗谦和敬畏的心，方能夯实你的财富，传承你的幸福。谦和其实就是普通人的心态。把自己定位在一个普通人的角度，你一般就不会过度放大你的贪婪和欲望。资本市场更是如此，很多人自信满满，最终结果不尽人意。著名股神巴菲特在投资公司成立48年中仍然有9年投资业绩低于标准水平。纽约的合伙制投资公司Summit street最近进行了一项研究，对一组长期以来取得回报率较高的价值投资者进行了分析。研究结果显示，在30%-40%的时段中，即便最佳投资者的投资表现也不及大盘。詹妮弗·华莱士表示：“除非你明白这一点，并对此坚信不疑，否则你很难不被动摇。”即使是罗伯逊和索罗斯这样的传奇人物的决策正确率也仅有58%-59%，很多投资者只有30-40%的正确率，如果投资者能够恰好地保持51%的正确率，那么就会受到成功机会的眷顾。

二、投资思路之逻辑体系

寻找规律，建立投资逻辑体系。证券市场进入门槛低，因而竞争激励。股市需要天才，然而天才换来一批有一批，如何才能长期持续不断地盈利下去是个世界级难题。随着市场有效性的逐渐增强，过去靠听消息来盈利的成功率越来越低，因为内幕交易将面临法律的严惩。

股票投资逻辑思路篇（6）

现在所谓“供给低点”实际上就是“三寸金莲”，在当前社会总供给出现收缩的宏观背景下，对于迟迟不裹脚的钢铁等“三高”行业，大多数投资人会心生厌恶。上半年表现较好的三朵“金花”——地产、医药、稀土，都是从供给收缩的视角来“寻底、抄底”，而并非从需求端去观察。如果下半年中国经济趋势的判断是“筑底”，那么我认为继续从供给端视角去“寻底、抄底”，更容易把握到市场的审美感觉采得金花。

最重要的是，策略上不要去“挖掘”而是去“验证”。这场比赛，比的不是选到自己最心仪的美女，而是符合绝大多数人审美情趣的美女。哪怕这种审美标准，在一定程度“被扭曲”——比如，某一周期板块开始往上走，观察一下是否符合“供给低点”，如果是，则有希望做成“金花”。所以，我给大家的建议是：房地产、医药、稀土，从中期角度而言，继续持有就可以了。直至这一轮收缩周期结束，重新进入经济扩张期，我们再换逻辑。

从政策角度来看，下半年行业配置上的原则是“实体收缩，虚拟扩张”。本轮金融改革的目标，就是完成金融脱媒。券商、保险、信托都会不同程度获益，银行其实也存在不小的机会。

我们站在什么高度去看呢？2009年实体经济再扩张（4万亿）被“否定”了；新兴产业“计划”了三年，搞得也面临投资“过剩”（比如风电、太阳能）；最后“不得已”转回到了金融改革（或者说“被逼回”金融改革路径上）。将国有四大行都送上资本市场后，历史任务就告一段落。过去五六年，金融改革（创新）基本停滞，金融监管大行其道。过去半年金融领域的政策改革较过去五年还要多、力度还要大。这意味着什么？政策风向开始反过来“吹”了。现在，我们需要有这样的“觉悟”。

上半年券商股的“灿烂”，只是前序。券商股能否跑出来，主要还是看下半年需求层面能否看到真金白银。在目前这个估值高度，政策推动力已经减弱，要靠需求扩张的变化来接力。

现在保险股的安全边际（风险）与未来空间（收益）的比重，很有诱惑力。短期看，保险行业与券商行业面临的问题几乎一致。主要还是看下半年需求层面能否看到真金白银。有所不同的是，目前A股上市的保险公司有且只有四家，少于券业，也少于银行，仍属于稀缺资源。人保下半年A股上市的概率非常高。目前中国平安的价格已经得到产业资本的认可，估值安全性有保障。保险是最有可能走向混业经营的金融主体，想象空间大。

在和投资者交流过程中，希望我能对下半年行情策略上给出些更明确的“套路”。这里我就再补充一下个人观点，仅供参考。

1、“哪些股票不能做”的标准有没有？有些朋友说“行情不好做”，令我很“诧异”。然后我就告诉他了三个“不能做”的标准——日均成交量不超过3000万或5000万的股票不能做；每周都有新低的股票不能做；没有券商推荐或没有传言的股票不能做。现在的市场是少量的资金追逐大量的股票。所以，成交不活跃的股票、明显下降趋势的股票、没有资金关注的股票，是最危险的群体。如果避开这些股票，那么，交易盈利的几率就会上升。

2、“哪些股票可常做”的标准有没有？把剩下的股票按主题、板块分类，剔除兼具多重主题的个股，从各类“群体”中各挑出涨幅最大的前两只。其实，从上半年来看就只有那么几个“群体”——从板块来看，酿酒、稀土、医药、房地产、券商。从主题来看，页岩气、金改、APPLE、涉矿、涉酒等。这些股票通常很少有低估的，但却容易获得风险溢价。

如果用上述分类方式进行筛选，再附加一些个性偏好，可以理出两个股票池。前者（100只为宜）侧重于防范冷门风险的前提下捕捉基本面机会，后者（20只为宜）侧重于“热门”捕捉风险溢价。

股票投资逻辑思路篇（7）

他和王亚伟的共同之处：与基金业同步成长，并且为投资者带来了稳定的回报。他参与了易方达的筹建，管理易方达的三只产品，业绩也位居前列。

和王亚伟的不同之处，除了他依然坚守在基金行业的管理岗位上外，更重要的不同是吴欣荣博得投资收益的方法就是大家很熟悉的价值投资。

记者翻开吴欣荣管理的易方达价值精选，发现他集中持有7只股票，这7只股票主要为价值型股票，比如中兴通讯，自基金成立以来持有至今，而持有不到1年的股票只占20%。

格雷厄姆派系

“吴总是格雷厄姆的价值投资派系，”吴欣荣的同事告诉《投资者报》记者。他投资的核心既要寻找投资的“安全边际”，同时也要考虑投资者的“满意回报”，寻找价值与价格的背离带来的机会。

这样的投资逻辑并不是口头上说的，而是均已经反映在其投资业绩上。

吴欣荣先后管理了封闭式基金科瑞、开放式基金易方达价值精选和易方达基金科汇。基金科瑞，在其任职的2年又317天时间里，总回报率为121.52%，而同类基金平均回报93.57%；易方达科汇，在其任职的1年又9天时间里，总回报率为15.07%，而同类基金平均回报4.75%。

吴欣荣管理的易方达价值精选，截至目前累计收益率为166%，年化收益率高达17%。

为投资者取得这样稳定和较高年化收益率，并不是靠撞大运。吴欣荣总结，以足够低估值保证安全性，可以获取大概率价值回归的收益——低风险，大概率中等收益，以相对高估值预期高成长消化估值，来获取成长收益——中等风险，小概率高收益。

在投资中，吴欣荣相信不确定，承认不确定。

他总结担任八年的基金经理的经验就是，用朴素和常识来应对不确定，做少数派；用低风险、中等收益、大概率事件获取可持续性收益。做保守型投资者，观点与操作的风险分离，在可持续的投资逻辑前提上寻求效益最大化。

价值投资践行者

吴欣荣是一个地道的价值奉行者，而绝不是在基金发行的投资者见面会上的宣讲者，这点只有仔细查看他管理基金的重仓股时才能发现。

易方达价值精选，和市场中很多基金的名字一样，标注了“价值”二字，成立至目前已经运行了24个季度（整6年），这六年一直均是吴欣荣一人担任基金经理。他管理该产品已经6年了，共涉及的重仓股仅有62只，在这些重仓股中，又主要集中在7只股票上：浦发银行、中兴通讯、招商银行、中国平安、泛海建设、苏宁电器和武钢股份，这些股票持有时间均超过了两年。

中兴通讯是吴欣荣投资时间最长的股票，从2006年基金成立公布的第一期重仓股中就有该股票的名单，截至到今年一季度，公布的重仓股名单中，中兴通讯依然为易方达价值精选的第二大重仓股。

其次是浦发银行，从重仓股公布的数据看，截至目前持有时间已经高达四年半，从2007年二季报开始，浦发银行一直在易方达价值精选的前10大重仓股之列，并且持有的比例较大，一直占该基金股票投资的3%以上。

股票投资逻辑思路篇（8）

财务管理，作为公司治理结构框架中存在和运行的一个重要管理系统，其目标直接反映着理财环境的变化，并需要根据环境的变化适当地进行调整。公司治理的逻辑变了，或者说公司的目标变了，则公司进行财务决策的出发点和归宿必然要相应变化，也就是作为财务运行驱动的财务管理目标也要相应变化。不同的财务管理目标，将产生不同的财务管理运行机制。深刻理解公司治理结构这一南代企业制度的核心，正确认识公司治理的逻辑，进而科学确定财务管理目标，对于优化公司理财行为，实现财务管理的良性遁环，具有重大的现实意义。

一

公司治理结构是西方发达国家通行的一个关于公司战略导向的概念。尽管由于经济、社会和文化等方面的差异以及历史演进轨迹的不同，不同国家和地区的公司治理结构存在着差异但最近20年来人们在对西方大公司的研究中越来越清楚地认识到建立良好的公司治理结构的极端重要性。因此，国际社会对于如何建立有效的公司治理结构给予了越来越多的关注，许多国家把建立良好的公司治理结构当作增强经济活力、提高经济绩效的基本手段。

目前，西方的公司治理结构通常有美国式、日本式和德国式等，各种模式的特点也广受关注，本文不再赘述。但如果仅仅从这种经验的角度去认识公司治理结构，则没有抓住问题的实质，也难以把握公司治理结构的发展趋势。建立一个良好的公司治理结构可以激励企业更有效地利用资源，以更好地实现公司的目标。但公司的目标，也就是进行财务决策时的目标，是追求股东财富的最大化，还是追求企业价值的最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同的逻辑，将形成不同的公司治理模式。从公司治理结构主体的角度来说，前者不妨称之为"股东至上"模式，后者或可叫"共同治理"模式。两者之间的本质差异在于，公司的目标是只为股东（SHEAREHOLERS）的利益服务，还是为全体利益相关者（INTERESTGROUOPS）或当事人（STAKEHOLDERS）的利益服务。

"股东至上"模式的公司治理结构，一直广泛流行于西方国家。在这样一种治理逻辑下，股东作为物质资本所有者，其地位是至上的，而人力资本则利小势微，获得授权的经营者只有按照股东的利益行使控制权才是企业有效率的保证。因而这种治理结构的出发点是，作为委托人的股东，如何设置一个最优的可以对经营者行为进行激励和约束的机制，使其为实现股东财富最大化而努力工作。但是，由于经营者有着不同于所有者的独立利益目标，在所有权与控制权分离的条件下，经营者在获取企业控制权方面处于有利地位，在信息非对称的条件下，其自由处置行为往往有损于股东利益。至于债权人、职工等其他利益相关者则因在企业中的"声音"弱小，相应的权益自然也难以得到保护，这样就为经营者谋取自身利益最大化创造了有利的生存环境。为了克服这种治理模式的内在缺陷，就需要实现企业治理结构的创新，扬弃股东至上的治理逻辑。

在现代市场经济条件下，企业的目标并非唯一地追求所有者的资本收益最大化。企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是一张由人力资本与物质资本组成的"契约网"，契约本身所内含的利益主体的平等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是平等、独立的关系。这些相互关联的主体，包括股东、债权人、经营者、生产者、消费者、供应商及其他有关利益主体，组成了利益相关者，而企业的效率则需建立在利益相关者平等的基础上之上。在这样一种新的公司治理逻辑上，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关者对经营者的监控；不仅要强调经营者的权威，还要强调其他利益相关者的实际参与。具体来说，在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者代表（如职工代表、债权人代表），以发挥利益相关者的作用。这样的公司治理逻辑就是"共同治理"模式。

企业还是一种团队生产或长期合作的集合，其人力资源和非人力资源相互依赖，任何一方的随意退出或机会主义行为都可使对方的利益遭受损失。为了保护依赖性资源免于受损，团队成员只有缔结长期合约，以确保一个可预期的利益补偿。而这种多边式的合作模式即共同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期合作，从而逐步成为各国公司治理结构的现实抉择。

二

我国近些年来国有企业改革的着眼点始终是改进和完善政府对企业经营行为的激励和约束，即从确保国有资产保值增值的角度出发来构建国有企业的治理结构，具体表现为政府拥有经营者任免权，控制企业的重大决策，监督经营者的行为等。可见，所有者利益最大化或股东财富最大化成了企业制度效率的基本标准。这样的改革思路大致可以称得上是"股东至上"的治理逻辑。

在这样的治理逻辑下，我国整个国有企业改革的渐进过程就表现为政府对企业的放权让利以及放权以后对经营者的监控过程。国有企业进行股份制改造以后，在设置公司治理结构时也是按照股东资产收益最大化的原则设置激励约束机制。但是，由于政府远在企业之外行使所有者职能，企业内并无所有者代表，不仅激励和约束机制最终难以形成，而且国有资本和政府权力的结合使得经营者可以随意剥夺其他小股东和债权人的权益，企业职工应有的参与决策权、监督权也往往因职工代表大会流于形式而难以实际发挥作用。由于国有企业这种股东至上的治理逻辑并没有解决关键的所有者被架空、国有资产受到侵蚀的事例比比皆是，股东权益受到损害的非正常行为屡屡出现。

党中央十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）中提出，"要按照国家所有、分级管理、授权经营、分工监督的原则，逐步建立国有资产管理、监督、营运体系和机制，建立与健全严格的责任制度。要确保出资人到位。"这为了解决公有制经济下独特的所有者缺位问题创造了条件。但要落实这一重要文献精神，从根本上解决国有企业因经营者滥用权力而导致的国有资产流失以及保护其他利益相关者合法权益的问题，还必须转变企业治理的思路，遵循既符合我国国情又顺应历史发展趋势的"共同治理"逻辑。

事实上，我国在"共同治理"方面已有诸多实践，如在公司董事会和监事会中引入职工董事和职工监事，债权人参与企业行为的监控，实行利润分享制度和员工持股制度等。我国《公司法》还明确规定监事会中应有适当比例的公司职工代表；公司研究决定听取公司工会和职工的意见和建议等，这些都有助于改善国有企业的治理结构。

但是，在我国将现代企业制度作为国有企业的改革方向时，相当一部分企业的改制过程并没有按规范进行运作，特别是公司治理结构被严重扭曲。如有的公司董事长和总经理一人兼任，在避免领导层内部矛盾的同时放弃了制衡；有的董事会成员与经理成员高重合，为内部人控制敞开方便之门；有的对董事会集体决策、个人负责的议事规则不以为然。严格的信托责任制度未能形成等。有些做法连公司治理结构中最基本的要求都未能达到，更不用说长期以来就被忽视的企业各利益相关主体的平等问题了。

三

1998年4月，由29个发达国家组成的经济合作与发展组织（OECD）成立了一个专门委员会，以根据世界各国的公司治理经验和理论研究成果来制定公司治理结构的国际性准则。1999年5月，OECD理事会正式通过了其制定的《公司治理结构原则》，它是第一个政府间为公司治理结构开发出的一套国际标准，并得到国际社会的积极响应。该原则旨在为各国政府部门制定有关公司治理结构的法律和监管制度框架提供参考，也为证券交易所、投资者、公司和参与者提供指导，它代表了OECD成员国对于建立良好公司治理结构共同基础的基本考虑，其主要内容包括五个方面：

1、治理结构框架应当维护股东的权利；

2、治理结构框架应当确保包括小股东和外国股东在内的全体股东受到平等的待遇。如果股东的权利受到损害，他们应有机会得到有效补偿。

3、公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利，并且鼓励公司和利益相关者为创造财富和工作机会以及为保持企业财务健全而积极地进行合作。

4、治理结构框架应当保证及时准确地披露与公司有关的任何重大问题，包括财务状况、经营状况、所有权状况和公司治理状况的信息。

5、治理结构框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司和股东负责。

以上几点是关于公司治理结构最为核心的要素。尽管好的公司治理结构并没有单一的模式，但有关国家的实践表明，良好的公司治理结构必然具备某些共同要素。这些原则就是建立在包容现有各种不同公司治理模式的共同要素之上的。由于该原则考虑到各个利益相关者在公司治理结构中的作用，认识到一个公司的竞争力和最终成功是利益相关者协同作用的结果，是来自不同资源提供特别是包括职工在内的贡献。因此，如果这些通用原则也可以叫作"模式"的话，从逻辑上判断，我们大致可以称为"共同治理"模式。

现代公司是利益相关者之间缔结的"契约网"，各利益相关者或在公司中投入物质资本，或投入人力资本，目的是获得单个主体无法获得的合作收益。共同治理的逻辑正是强调各利益相关者应将公司的适应性能力视作自身利益的源泉，进而发展到由利益相关者共同拥有公司的剩余索取权与控制权的分配来相互制约。这种公司治理结构主体的多元化，符合契约主体机会平等的基本思想和现代产权理论的基本内涵，因而有着广阔的发展前景。

四

作为企业赖以运行的经济环境的一个最直接部分，治理结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构确定。财务管理目标制约着财务运行的基本方向，如果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理的目标，财务运行机制就不可能合理，进而影响公司治理的效率。

在股东至上的公司治理逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营为股东带来最大化的财富。也就是说，企业财务管理的目标是股东财富最大化。在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面因素决定，在股票数量一定、股票价格达到最高时，股东财富也达到最大，从而股东财富最大化又演变为股票价格最大化。

股东财富大化的财务管理目标，与本世纪50年代以前在西方根深蒂固的利润最大化的财务管理目标相比，由于它考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理，有其积极的内涵。第一，对于额外的风险，要求有更高的预期收益补偿，忽略风险的差别将会导致错误的决策；第二，对于相同的投资报酬，现金流入越早其价值越大，忽略现金流入时间的判别将会导致错误的决策。第三，当公司可以通过一项新的投资提高盈利水平时，如果公司的股东用同样的资金在另一项风险相同的投资中可以获得更高的收益率，那么只要从股东的利益出发，公司的经营者就会投资于收益更高的项目。可见股东财富最大化与利润最大化相比，优点甚为明显：综合地考虑了风险因素，因为风险的高低会对股票价格产生重要影响；在一定程度上克服企业在追求利润上的短期行为，因为不仅目前的利润会影响公司股票价格，预期未来的利润对企业股票价格也会产生重要影响；不仅要提高公司利润，还要权衡股东资金的机会成本，不能因忽视相对比较而损害了股东的利益。

显而易见，由股东至上的治理逻辑所决定的，股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益，而对其他利益相关者的利益重视不够。随着公司治理结构的创新，共同治理的治理逻辑则强调现代企业只有通过为利益相关者服务才能获得可持续发展，从而使企业价值最大化成了企业财务管理的目标。

在共同治理的逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营，使企业总价值达到最大。这一目标考虑了利益相关者的合法权益，注重企业的可持续发展或长期稳定发展。由于企业价值的大小可以用企业持续经营期间预期报酬（或自由现金流量）的折现值之和来表示，而折现率又与企业风险相适应，因而只有在风险和报酬实现较好的均衡时企业价值才能达到最大。

与股东财富最大化的财务管理目标相比，企业价值最大化同样充分考虑了不确定性和时间价值，强调风险与报酬的均衡，并将风险限制在企业可以承受的范围之内，而且它还有着更为丰富的内涵。第一，营造企业与股东之间的协调关系，努力培养安定性股东；第二，创造和谐的工作环境，关心职工利益，培养职工的认同感；第三，加强与债权人联系，重大财务决策邀请债权人参与，培养可靠的资金供应者，第四，关心政府政策的变化并严格执行，努力争取参与政府政策的变化严格执行，努力争取参与政府制定政策的有关活动。此外，还要重视客户利益，以提升市场占有率，讲求信誉，以维护企业形象等。显然，从经营者理财来说，以上利益相关者都能对企业财务管理产生影响：股东大会或董事会通过表决决定企业重大经理；债权人要求企业保持良好的资金结构和适当的偿债能力，以及按合约规定的用途使用资金；职工是企业财富的创造者，提供了人力资本必然要求合理的报酬；政府为企业提供了公共服务，也要通过税收分享收益。正是各利益相关者的共同参与，构成了企业的利益制衡机制，如果试图通过损害一方利益而使另一方获利，结果就会导致矛盾冲突，出现诸如股东抛售股票、债权人拒绝贷款、职工怠工、政府罚税等不利现象，从而影响企业的可持续发展，最终损害了企业的价值。

五

股东至上的治理逻辑认为，股东承担了企业的全部剩余风险，因而也应享受因经营发展带来的全部税后收益，即股东持有剩余要求权。与债权人和职工相比，由于股东承担的义务、风险最大，从而享受的权利、报酬也应最大，即股东财富最大化。实际上，现代企业不只是股东才承担风险，其他利益相关者也承担着相当大的风险，企业财务管理的目标也就不能承担着相当大的风险，企业财务管理的目标也就不能承担着相当大的风险，企业财务管理的目标也不能只强调股东才承担风险，其他利益相关者也承担着相当大的风险，企业财务管理的目标也就不能只强调相当大的风险，企业财务管理的目标也就不能只强调股东的利益而不顾其他利益相关者的利益。比如债权人，由于现代企业充分利用财务杠杆而使负债率大大提高，他们实际上已变成与股东共同承担着财务风险；至于企业职工，由于简单的体力劳动越来越少，复杂的脑力劳动越来越多，他们向企业投入了大量专用性人力资本，一旦企业亏损或倒闭，不仅面临投资损失，甚至会危及自己及家人的生存。

在现实经济活动中，真正在企业中倾注心血的其实还是企业的经营者和广大职工，而许多物质资本所有者作为公司的股东常常在资本市场上扮演着"投机者"的角色，他们只关心市场上资本价差所蕴含的套利机会，对企业的生存和发展并不在意。如果投资的企业业绩不佳甚至破产，他们首先想到的也是"用脚来投票"，从而解除相关的利益关系。

另一方面，随着社会的进步和企业和发展，物质资本所有者，而且这种依赖性越来越强。由于现代市场经济竞争的日趋激烈，企业要获得更多的利润就必须有来自人力资本的创新能力。如果没有富有创新能力的经营者和一批忠诚的职工支持，即使要维持企业现状都难以做到。

鉴于人力资本与物质资本相对地位的变化越来越明显，利益相关者的合作在促进企业可持续发展中的作用越来越重要，那种股东至上的公司治理逻辑必然要求转变，股东财富最大化的财务管理目标也需要相应优化。只有其他利益相关者的利益得到保护和合理的满足，才有利于实现企业价值的最大化，股东的财富也才能增加；而企业价值实现了最大化，各利益相关者的利益则都能有所增加。这样，在共同治理的治理逻辑下，公司财务管理达到了一种良性循环。

六

现代企业制度是符合社会化大生产要求、适应市场经济运行的"产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学"企业制度。在我国建立现代企业制度，按照《公司法》、《决定》及其他有关规定，公司治理结构就是要形成这样的架构：所有者通过法定形式进入企业行使职能，通过在企业内的权力机构、决策机构、监督机构和执行机构，保障所有者对企业的最终控制权，形成所有者、经营者和劳动者之间的激励和制衡机制，并通过建立科学的领导体制、决策程序和责任制度，使相互的权利得到保障、行为受到约束。

公司治理结构受到经济、社会历史传统和国家政策等多方面因素的影响，并没有一个标准模式。我国公司治理结构的构建既不能简单地移植国外的现成做法，也不能忽视已有的一些通用性基本原则，特别是符合现代市场经济内在要求的"共同治理"逻辑。我国是在社会主义制度的背景下发展市场经济，可能更应强调利益相关者特别是职工的利益，如果将职工作为治理结构的主体，由于其在企业内部而较为容易地观察到经营者行为，从而将有助于解决信息不对称条件下难以监控经营者行为的难题。

随着全球经济的一体化，国际资本流动使公司得以从更广泛的投资者中筹集资金。而建立良好的公司治理是树立市场信心、鼓励更加稳定的长期国际资本流入的一项重要手段。公司能在多大程度上遵守良好的治理结构的基本原则日益成为影响投资决策的重要因素，许多国家已把好的公司治理结构安排作为提升经济竞争力的途径。近年来在金融市场的动荡中，良好的公司治理结构的重要性再一次凸显出来。

当前，在明了公司治理结构作为公司制核心的基础上，认识到良好的公司治理结构是提高经营效率的一个关键要素，进而设置好股东、董事会、经理层、职工以及其他利益相关者之间的相互关系，认识到财务管理目标因应公司治理结构的发展而变化，进而通过财务管理活动在企业价值的增长中来满足利益相关者的利益，对于保持我国企业的可持续发展意义深远。没有一整套符合规范的公司治理结构，没有一系列切合目标的科学管理特别是财务管理，我们的现代企业制度就不能真正建立，我们的经济效益就不能稳定提高

参考资料

1十五届四中全会"中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定"（19999）

2杨瑞龙"应扬弃股东至上主义逻辑"（中国经济时报19999）

股票投资逻辑思路篇（9）

财务管理，作为公司治理结构框架中存在和运行的一个重要管理系统，其目标直接反映着理财环境的变化，并需要根据环境的变化适当地进行调整。公司治理的逻辑变了，或者说公司的目标变了，则公司进行财务决策的出发点和归宿必然要相应变化，也就是作为财务运行驱动的财务管理目标也要相应变化。不同的财务管理目标，将产生不同的财务管理运行机制。深刻理解公司治理结构这一南代企业制度的核心，正确认识公司治理的逻辑，进而科学确定财务管理目标，对于优化公司理财行为，实现财务管理的良性遁环，具有重大的现实意义。

一

公司治理结构是西方发达国家通行的一个关于公司战略导向的概念。尽管由于经济、社会和文化等方面的差异以及历史演进轨迹的不同，不同国家和地区的公司治理结构存在着差异但最近20年来人们在对西方大公司的研究中越来越清楚地认识到建立良好的公司治理结构的极端重要性。因此，国际社会对于如何建立有效的公司治理结构给予了越来越多的关注，许多国家把建立良好的公司治理结构当作增强经济活力、提高经济绩效的基本手段。

目前，西方的公司治理结构通常有美国式、日本式和德国式等，各种模式的特点也广受关注，本文不再赘述。但如果仅仅从这种经验的角度去认识公司治理结构，则没有抓住问题的实质，也难以把握公司治理结构的发展趋势。建立一个良好的公司治理结构可以激励企业更有效地利用资源，以更好地实现公司的目标。但公司的目标，也就是进行财务决策时的目标，是追求股东财富的最大化，还是追求企业价值的最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同的逻辑，将形成不同的公司治理模式。从公司治理结构主体的角度来说，前者不妨称之为"股东至上"模式，后者或可叫"共同治理"模式。两者之间的本质差异在于，公司的目标是只为股东（sheareholers）的利益服务，还是为全体利益相关者（interest grouops）或当事人（stakeholders）的利益服务。

"股东至上"模式的公司治理结构，一直广泛流行于西方国家。在这样一种治理逻辑下，股东作为物质资本所有者，其地位是至上的，而人力资本则利小势微，获得授权的经营者只有按照股东的利益行使控制权才是企业有效率的保证。因而这种治理结构的出发点是，作为委托人的股东，如何设置一个最优的可以对经营者行为进行激励和约束的机制，使其为实现股东财富最大化而努力工作。但是，由于经营者有着不同于所有者的独立利益目标，在所有权与控制权分离的条件下，经营者在获取企业控制权方面处于有利地位，在信息非对称的条件下，其自由处置行为往往有损于股东利益。至于债权人、职工等其他利益相关者则因在企业中的"声音"弱小，相应的权益自然也难以得到保护，这样就为经营者谋取自身利益最大化创造了有利的生存环境。为了克服这种治理模式的内在缺陷，就需要实现企业治理结构的创新，扬弃股东至上的治理逻辑。

在现代市场经济条件下，企业的目标并非唯一地追求所有者的资本收益最大化。企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是一张由人力资本与物质资本组成的"契约网"，契约本身所内含的利益主体的平等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是平等、独立的关系。这些相互关联的主体，包括股东、债权人、经营者、生产者、消费者、供应商及其他有关利益主体，组成了利益相关者，而企业的效率则需建立在利益相关者平等的基础上之上。在这样一种新的公司治理逻辑上，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关者对经营者的监控；不仅要强调经营者的权威，还要强调其他利益相关者的实际参与。具体来说，在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者代表（如职工代表、债权人代表），以发挥利益相关者的作用。这样的公司治理逻辑就是"共同治理"模式。

企业还是一种团队生产或长期合作的集合，其人力资源和非人力资源相互依赖，任何一方的随意退出或机会主义行为都可使对方的利益遭受损失。为了保护依赖性资源免于受损，团队成员只有缔结长期合约，以确保一个可预期的利益补偿。而这种多边式的合作模式即共同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期合作，从而逐步成为各国公司治理结构的现实抉择。

二

我国近些年来国有企业改革的着眼点始终是改进和完善政府对企业经营行为的激励和约束，即从确保国有资产保值增值的角度出发来构建国有企业的治理结构，具体表现为政府拥有经营者任免权，控制企业的重大决策，监督经营者的行为等。可见，所有者利益最大化或股东财富最大化成了企业制度效率的基本标准。这样的改革思路大致可以称得上是"股东至上"的治理逻辑。

在这样的治理逻辑下，我国整个国有企业改革的渐进过程就表现为政府对企业的放权让利以及放权以后对经营者的监控过程。国有企业进行股份制改造以后，在设置公司治理结构时也是按照股东资产收益最大化的原则设置激励约束机制。但是，由于政府远在企业之外行使所有者职能，企业内并无所有者代表，不仅激励和约束机制最终难以形成，而且国有资本和政府权力的结合使得经营者可以随意剥夺其他小股东和债权人的权益，企业职工应有的参与决策权、监督权也往往因职工代表大会流于形式而难以实际发挥作用。由于国有企业这种股东至上的治理逻辑并没有解决关键的所有者被架空、国有资产受到侵蚀的事例比比皆是，股东权益受到损害的非正常行为屡屡出现。

党中央十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）中提出，"要按照国家所有、分级管理、授权经营、分工监督的原则，逐步建立国有资产管理、监督、营运体系和机制，建立与健全严格的责任制度。要确保出资人到位。"这为了解决公有制经济下独特的所有者缺位问题创造了条件。但要落实这一重要文献精神，从根本上解决国有企业因经营者滥用权力而导致的国有资产流失以及保护其他利益相关者合法权益的问题，还必须转变企业治理的思路，遵循既符合我国国情又顺应历史发展趋势的"共同治理"逻辑。

事实上，我国在"共同治理"方面已有诸多实践，如在公司董事会和监事会中引入职工董事和职工监事，债权人参与企业行为的监控，实行利润分享制度和员工持股制度等。我国《公司法》还明确规定监事会中应有适当比例的公司职工代表；公司研究决定听取公司工会和职工的意见和建议等，这些都有助于改善国有企业的治理结构。

但是，在我国将现代企业制度作为国有企业的改革方向时，相当一部分企业的改制过程并没有按规范进行运作，特别是公司治理结构被严重扭曲。如有的公司董事长和总经理一人兼任，在避免领导层内部矛盾的同时放弃了制衡；有的董事会成员与经理成员高重合，为内部人控制敞开方便之门；有的对董事会集体决策、个人负责的议事规则不以为然。严格的信托责任制度未能形成等。有些做法连公司治理结构中最基本的要求都未能达到，更不用说长期以来就被忽视的企业各利益相关主体的平等问题了。

三

1998年4月，由29个发达国家组成的经济合作与发展组织（oecd）成立了一个专门委员会，以根据世界各国的公司治理经验和理论研究成果来制定公司治理结构的国际性准则。1999年5月，oecd理事会正式通过了其制定的《公司治理结构原则》，它是第一个政府间为公司治理结构开发出的一套国际标准，并得到国际社会的积极响应。该原则旨在为各国政府部门制定有关公司治理结构的法律和监管制度框架提供参考，也为证券交易所、投资者、公司和参与者提供指导，它代表了oecd成员国对于建立良好公司治理结构共同基础的基本考虑，其主要内容包括五个方面：

1、治理结构框架应当维护股东的权利；

2、治理结构框架应当确保包括小股东和外国股东在内的全体股东受到平等的待遇。如果股东的权利受到损害，他们应有机会得到有效补偿。

3、公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利，并且鼓励公司和利益相关者为创造财富和工作机会以及为保持企业财务健全而积极地进行合作。

4、治理结构框架应当保证及时准确地披露与公司有关的任何重大问题，包括财务状况、经营状况、所有权状况和公司治理状况的信息。

5、治理结构框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司和股东负责。

以上几点是关于公司治理结构最为核心的要素。尽管好的公司治理结构并没有单一的模式，但有关国家的实践表明，良好的公司治理结构必然具备某些共同要素。这些原则就是建立在包容现有各种不同公司治理模式的共同要素之上的。由于该原则考虑到各个利益相关者在公司治理结构中的作用，认识到一个公司的竞争力和最终成功是利益相关者协同作用的结果，是来自不同资源提供特别是包括职工在内的贡献。因此，如果这些通用原则也可以叫作"模式"的话，从逻辑上判断，我们大致可以称为"共同治理"模式。

现代公司是利益相关者之间缔结的"契约网"，各利益相关者或在公司中投入物质资本，或投入人力资本，目的是获得单个主体无法获得的合作收益。共同治理的逻辑正是强调各利益相关者应将公司的适应性能力视作自身利益的源泉，进而发展到由利益相关者共同拥有公司的剩余索取权与控制权的分配来相互制约。这种公司治理结构主体的多元化，符合契约主体机会平等的基本思想和现代产权理论的基本内涵，因而有着广阔的发展前景。

四

作为企业赖以运行的经济环境的一个最直接部分，治理结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构确定。财务管理目标制约着财务运行的基本方向，如果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理的目标，财务运行机制就不可能合理，进而影响公司治理的效率。

在股东至上的公司治理逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营为股东带来最大化的财富。也就是说，企业财务管理的目标是股东财富最大化。在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面因素决定，在股票数量一定、股票价格达到最高时，股东财富也达到最大，从而股东财富最大化又演变为股票价格最大化。

股东财富大化的财务管理目标，与本世纪50年代以前在西方根深蒂固的利润最大化的财务管理目标相比，由于它考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理，有其积极的内涵。第一，对于额外的风险，要求有更高的预期收益补偿，忽略风险的差别将会导致错误的决策；第二，对于相同的投资报酬，现金流入越早其价值越大，忽略现金流入时间的判别将会导致错误的决策。第三，当公司可以通过一项新的投资提高盈利水平时，如果公司的股东用同样的资金在另一项风险相同的投资中可以获得更高的收益率，那么只要从股东的利益出发，公司的经营者就会投资于收益更高的项目。可见股东财富最大化与利润最大化相比，优点甚为明显：综合地考虑了风险因素，因为风险的高低会对股票价格产生重要影响；在一定程度上克服企业在追求利润上的短期行为，因为不仅目前的利润会影响公司股票价格，预期未来的利润对企业股票价格也会产生重要影响；不仅要提高公司利润，还要权衡股东资金的机会成本，不能因忽视相对比较而损害了股东的利益。

显而易见，由股东至上的治理逻辑所决定的，股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益，而对其他利益相关者的利益重视不够。随着公司治理结构的创新，共同治理的治理逻辑则强调现代企业只有通过为利益相关者服务才能获得可持续发展，从而使企业价值最大化成了企业财务管理的目标。

在共同治理的逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营，使企业总价值达到最大。这一目标考虑了利益相关者的合法权益，注重企业的可持续发展或长期稳定发展。由于企业价值的大小可以用企业持续经营期间预期报酬（或自由现金流量）的折现值之和来表示，而折现率又与企业风险相适应，因而只有在风险和报酬实现较好的均衡时企业价值才能达到最大。

与股东财富最大化的财务管理目标相比，企业价值最大化同样充分考虑了不确定性和时间价值，强调风险与报酬的均衡，并将风险限制在企业可以承受的范围之内，而且它还有着更为丰富的内涵。第一，营造企业与股东之间的协调关系，努力培养安定性股东；第二，创造和谐的工作环境，关心职工利益，培养职工的认同感；第三，加强与债权人联系，重大财务决策邀请债权人参与，培养可靠的资金供应者，第四，关心政府政策的变化并严格执行，努力争取参与政府政策的变化严格执行，努力争取参与政府制定政策的有关活动。此外，还要重视客户利益，以提升市场占有率，讲求信誉，以维护企业形象等。显然，从经营者理财来说，以上利益相关者都能对企业财务管理产生影响：股东大会或董事会通过表决决定企业重大经理；债权人要求企业保持良好的资金结构和适当的偿债能力，以及按合约规定的用途使用资金；职工是企业财富的创造者，提供了人力资本必然要求合理的报酬；政府为企业提供了公共服务，也要通过税收分享收益。正是各利益相关者的共同参与，构成了企业的利益制衡机制，如果试图通过损害一方利益而使另一方获利，结果就会导致矛盾冲突，出现诸如股东抛售股票、债权人拒绝贷款、职工怠工、政府罚税等不利现象，从而影响企业的可持续发展，最终损害了企业的价值。

五

股东至上的治理逻辑认为，股东承担了企业的全部剩余风险，因而也应享受因经营发展带来的全部税后收益，即股东持有剩余要求权。与债权人和职工相比，由于股东承担的义务、风险最大，从而享受的权利、报酬也应最大，即股东财富最大化。实际上，现代企业不只是股东才承担风险，其他利益相关者也承担着相当大的风险，企业财务管理的目标也就不能承担着相当大的风险，企业财务管理的目标也就不能承担着相当大的风险，企业财务管理的目标也不能只强调股东才承担风险，其他利益相关者也承担着相当大的风险，企业财务管理的目标也就不能只强调相当大的风险，企业财务管理的目标也就不能只强调股东的利益而不顾其他利益相关者的利益。比如债权人，由于现代企业充分利用财务杠杆而使负债率大大提高，他们实际上已变成与股东共同承担着财务风险；至于企业职工，由于简单的体力劳动越来越少，复杂的脑力劳动越来越多，他们向企业投入了大量专用性人力资本，一旦企业亏损或倒闭，不仅面临投资损失，甚至会危及自己及家人的生存。

在现实经济活动中，真正在企业中倾注心血的其实还是企业的经营者和广大职工，而许多物质资本所有者作为公司的股东常常在资本市场上扮演着"投机者"的角色，他们只关心市场上资本价差所蕴含的套利机会，对企业的生存和发展并不在意。如果投资的企业业绩不佳甚至破产，他们首先想到的也是"用脚来投票"，从而解除相关的利益关系。

另一方面，随着社会的进步和企业和发展，物质资本所有者，而且这种依赖性越来越强。由于现代市场经济竞争的日趋激烈，企业要获得更多的利润就必须有来自人力资本的创新能力。如果没有富有创新能力的经营者和一批忠诚的职工支持，即使要维持企业现状都难以做到。

鉴于人力资本与物质资本相对地位的变化越来越明显，利益相关者的合作在促进企业可持续发展中的作用越来越重要，那种股东至上的公司治理逻辑必然要求转变，股东财富最大化的财务管理目标也需要相应优化。只有其他利益相关者的利益得到保护和合理的满足，才有利于实现企业价值的最大化，股东的财富也才能增加；而企业价值实现了最大化，各利益相关者的利益则都能有所增加。这样，在共同治理的治理逻辑下，公司财务管理达到了一种良性循环。

六

现代企业制度是符合社会化大生产要求、适应市场经济运行的"产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学"企业制度。在我国建立现代企业制度，按照《公司法》、《决定》及其他有关规定，公司治理结构就是要形成这样的架构：所有者通过法定形式进入企业行使职能，通过在企业内的权力机构、决策机构、监督机构和执行机构，保障所有者对企业的最终控制权，形成所有者、经营者和劳动者之间的激励和制衡机制，并通过建立科学的领导体制、决策程序和责任制度，使相互的权利得到保障、行为受到约束。

公司治理结构受到经济、社会历史传统和国家政策等多方面因素的影响，并没有一个标准模式。我国公司治理结构的构建既不能简单地移植国外的现成做法，也不能忽视已有的一些通用性基本原则，特别是符合现代市场经济内在要求的"共同治理"逻辑。我国是在社会主义制度的背景下发展市场经济，可能更应强调利益相关者特别是职工的利益，如果将职工作为治理结构的主体，由于其在企业内部而较为容易地观察到经营者行为，从而将有助于解决信息不对称条件下难以监控经营者行为的难题。

随着全球经济的一体化，国际资本流动使公司得以从更广泛的投资者中筹集资金。而建立良好的公司治理是树立市场信心、鼓励更加稳定的长期国际资本流入的一项重要手段。公司能在多大程度上遵守良好的治理结构的基本原则日益成为影响投资决策的重要因素，许多国家已把好的公司治理结构安排作为提升经济竞争力的途径。近年来在金融市场的动荡中，良好的公司治理结构的重要性再一次凸显出来。

当前，在明了公司治理结构作为公司制核心的基础上，认识到良好的公司治理结构是提高经营效率的一个关键要素，进而设置好股东、董事会、经理层、职工以及其他利益相关者之间的相互关系，认识到财务管理目标因应公司治理结构的发展而变化，进而通过财务管理活动在企业价值的增长中来满足利益相关者的利益，对于保持我国企业的可持续发展意义深远。没有一整套符合规范的公司治理结构，没有一系列切合目标的科学管理特别是财务管理，我们的现代企业制度就不能真正建立，我们的经济效益就不能稳定提高

参考资料

1 十五届四中全会"中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定"（1999 9）

2 杨瑞龙"应扬弃股东至上主义逻辑"（中国经济时报 1999 9）

3 王化成"再论财务管理目标（财务与会计 1999 3）"

股票投资逻辑思路篇（10）

        0 引言

        公司治理结构是现代企业制度中最重要的架构，是处理企业各种契约关系的一种制度。财务管理，作为公司治理结构框架中存在和运行的一个重要管理系统，其目标直接反映着理财环境的变化，并需要根据环境的变化适当地进行调整。公司治理的逻辑变了，或者说公司的目标变了，公司进行财务决策的出发点和归宿也会相应地改变，或者说公司的财务管理目标也会相应地发生变化。

        1 公司治理结构概述

        公司治理结构是西方发达国家通行的一个关于公司战略导向的概念。尽管由于经济、社会和文化等方面的差异以及历史演进轨迹的不同，不同国家和地区的公司治理结构存在着差异，但最近20年来，人们在对西方大公司的研究中越来越清楚地认识到建立良好的公司治理结构的极端重要性。因此，国际社会对于如何建立有效的公司治理结构给予了越来越多的关注，许多国家把建立良好的公司治理结构当作增强经济活力、提高经济绩效的基本手段。

        我国近些年来国有企业改革的着眼点始终是改进和完善政府对企业经营行为的激励和约束，即从确保国有资产保值增值的角度出发来构建国有企业的治理结构，具体表现为政府拥有经营者的任免权，控制企业的重大决策，监督经营者的行为等。可见，所有者利益最大化或股东财富最大化成了企业制度效率的基本标准。这样的改革思路大致可以称得上是“股东至上”的治理逻辑。在这样的治理逻辑下，我国整个国有企业改革的渐进过程就表现为政府对企业的放权让利以及放权以后对经营者的监控过程。国有企业进行股份制改造以后，在设置公司治理结构时也是按照股东资产收益最大化的原则设置激励约束机制。但是，由于政府远在企业之外行使所有者职能，企业内并无所有者代表，不仅激励和约束机制最终难以形成，而且国有资本和政府权力的结合使得经营者可以随意剥夺其他小股东和债权人的权益，企业职工应有的参与决策权、监督权也往往因职工代表大会流于形式而难以实际发挥作用。由于国有企业这种股东至上的治理逻辑并没有解决关键的所有者缺位问题，从而使企业被内部人控制、国家所有者被架空、国有资产受到侵蚀的事例比比皆是，股东权益受到损害的非正常行为屡屡出现。

        现代公司是利益相关者之间缔结的“契约网”，各利益相关者或在公司中投入物质资本，或投入人力资本，目的是获得单个主体无法获得的合作收益。共同治理的逻辑正是强调各利益相关者应将公司的适应性能力视作自身利益的源泉，进而发展到由利益相关者共同拥有公司的剩余索取权与控制权。因此，由企业法人财产产生的权益理应归物质资本所有者和人力资本所有者共同拥有，他们通过剩余索取权的合理分配来实现自身的利益，通过控制权的分配来相互制约。这种公司治理结构主体的多元化，符合契约主体机会平等的基本思想和现代产权理论的基本内涵，因而有着广阔的发展前景。

        2 公司治理结构与财务目标的关系

        作为企业赖以运行的经济环境的一个最直接部分，治理结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构确定。财务管理目标制约着财务运行的基本方向，如果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理的目标，财务运行机制就不可能合理，进而影响公司治理的效率。在股东至上的公司治理逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营为股东带来最大化的财富。也就是说，企业财务管理的目标是股东财富最大化。在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面因素决定，在股票数量一定、股票价格达到最高时，股东财富也达到最大，从而股东财富最大化又演变为股票价格最大化。

        股东财富最大化的财务管理目标，与20世纪50年代以前在西方根深蒂固的利润最大化的财务管理目标相比，由于它考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理，有其积极的内涵。第一，对于额外的风险，要求有更高的预期收益补偿，忽略风险的差别将会导致错误的决策；第二，对于相同的投资报酬，现金流入越早其价值越大，忽略现金流入时间的差别将会导致错误的决策。第三，当公司可以通过一项新的投资提高盈利水平时，如果公司的股东用同样的资金在另一项风险相同的投资中可以获得更高的收益率，那么只要从股东的利益出发，公司的经营者就会投资于收益更高的项目。可见，股东财富最大化与利润最大化相比，优点甚为明显：综合地考虑了风险因素，因为风险的高低会对股票价格产生重要影响；在一定程度上克服企业在追求利润上的短期行为，因为不仅目前的利润会影响公司股票价格，预期未来的利润对企业股票价格也会产生重要影响；不仅要提高公司利润，还要权衡股东资金的机会成本，不能因忽视相对比较而损害了股东的利益。可见，由股东至上的治理逻辑所决定，股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益，而对其他利益相关者的利益重视不够。随着公司治理结构的创新，共同治理的治理逻辑则强调现代企业只有通过为利益相关者服务才能获得可持续发展，从而使企业价值最大化成了企业财务管理的目标。

        在共同治理的逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营，使企业总价值达到最大。这一目标考虑了利益相关者的合法权益，注重企业的可持续发展或长期稳定发展。由于企业价值的大小可以用企业持续经营期间预期报酬（或自由现金流量）的折现值之和来表示，而折现率又与企业风险相适应，因而只有在风险和报酬实现较好的均衡时企业价值才能达到最大。

        与股东财富最大化的财务管理目标相比，企业价值最大化同样充分考虑了不确定性和时间价值，强调风险与报酬的均衡，并将风险限制在企业可以承受的范围之内，而且它还有着更为丰富的内涵。第一，营造企业与股东之间的协调关系，努力培养安定性股东；第二，创造和谐的工作环境，关心职工利益，培养职工的认同感；第三，加强与债权人联系，重大财务决策邀请债权人参与，培养可靠的资金供应者；第四，关心政府政策的变化并严格执行，努力争取参与政府制定政策的有关活动。此外，还要重视客户利益，以提升市场占有率，讲求信誉，以维护企业形象等。显然，从经营者理财来说，以上利益相关者都能对企业财务管理产生影响：股东大会或董事会通过表决决定企业重大的财务决策，董事会直接任免企业经理甚至财务经理；债权人要求企业保持良好的资金结构和适当的偿债能力，以及按合约规定的用途使用资金；职工是企业财富的创造者，提供人力资本必然要求合理的报酬；政府为企业提供了公共服务，也要通过税收分享收益。正是各利益相关者的共同参与，构成了企业的利益制衡机制，如果试图通过损害一方利益而使另一方获利，结果就会导致矛盾冲突，出现诸如股东抛售股票、债权人拒绝贷款、职工怠工、政府罚税等不利现象，从而影响企业的可持续发展，最终损害了企业的价值。

        3 股东至上与公司财务管理目标

        股东至上的治理逻辑认为，股东承担了企业的全部剩余风险，因而也应享受因经营发展带来的全部税后收益，即股东持有剩余要求权。与债权人和职工相比，由于股东承担的义务、风险最大，从而享受的权利、报酬也应最大，即股东财富最大化。实际上，现代企业不只是股东才承担风险，其他利益相关者也承担着相当大的风险，企业财务管理的目标也就不能只强调股东的利益而不顾其他利益相关者的利益。比如债权人，由于现代企业充分利用财务杠杆而使负债率大大提高，他们实际上已变成与股东共同承担着财务风险；至于企业职工，由于简单的体力劳动越来越少，复杂的脑力劳动越来越多，他们向企业投入了大量专用性人力资本，一旦企业亏损或倒闭，不仅面临投资损失，甚至会危及自己及家人的生存。

        在现实经济活动中，真正在企业中倾注心血的其实还是企业的经营者和广大职工，而许多物质资本所有者作为公司的股东常常在资本市场上扮演着“投机者”的角色，他们只关心市场上资本价差所蕴含的套利机会，对企业的生存和发展并不在意。如果投资的企业业绩不佳甚至破产，他们首先想到的也是“用脚投票”，从而解除相关的利益关系。另一方面，随着社会的进步和企业的发展，物质资本所有者要想获得更多的投资收益，必须依赖人力资本所有者，而且这种依赖性越来越强。由于现代市场经济下竞争的日趋激烈，企业要获得更多的利润就必须有来自人力资本的创新能力。如果没有富有创新能力的经营者和一批忠诚的职工支持，即使要维持企业现状都难以做到。鉴于人力资本与物质资本相对地位的变化越来越明显，利益相关者的合作在促进企业可持续发展中的作用越来越重要，那种股东至上的公司治理逻辑必然要求转变，股东财富最大化的财务管理目标也需要相应优化。只有其他利益相关者的利益得到保护和合理的满足，才有利于实现企业价值的最大化，股东的财富也才能增加；而企业价值实现了最大化，各利益相关者的利益则都能有所增加。这样，在共同治理的治理逻辑下，公司财务管理达到了一种良性循环。

        4 对现代企业财务管理目标的思考

        现代企业制度是符合社会化大生产要求、适应市场经济运行的“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的企业制度。在我国建立现代企业制度，按照《公司法》、《决定》及其他有关规定，公司治理结构就是要形成这样的架构：所有者通过法定形式进入企业行使职能，通过在企业内的权力机构、决策机构、监督机构和执行机构，保障所有者对企业的最终控制权，形成所有者、经营者和劳动者之间的激励和制衡机制，并通过建立科学的领导体制、决策程序和责任制度，使相互的权利得到保障、行为受到约束。

        公司治理结构受经济、社会、历史传统和国家政策等多方面因素的影响，并没有一个标准模式。我国公司治理结构的构建既不能简单地移植国外的现成做法，也不能忽视已有的一些通用性基本原则，特别是符合现代市场经济内在要求的“共同治理”逻辑。我国是在社会主义制度的背景下发展市场经济，可能更应强调利益相关者特别是职工的利益，如果将职工作为治理结构的主体，由于其在企业内部而较为容易地观察到经营者行为，从而将有助于解决信息不对称条件下难以监控经营者行为的难题。

        随着全球经济的一体化，国际资本流动使公司得以从更广泛的投资者中筹集资金。而建立良好的公司治理是树立市场信心，鼓励更加稳定的长期国际资本流入的一项重要手段。公司能在多大程度上遵守良好的治理结构的基本原则日益成为影响投资决策的重要因素，许多国家已把好的公司治理结构安排作为提升经济竞争力的途径。近年来在金融市场的动荡中，良好的公司治理结构的重要性再一次凸显出来。

        当前，在明了公司治理结构作为公司制核心的基础上，认识到良好的公司治理结构是提高经营效率的一个关键要素，进而设置好股东、董事会、经理层、职工以及其他利益相关者之间的相互关系，认识到财务管理目标因应公司治理结构的发展而变化，进而通过财务管理活动在企业价值的增长中来满足利益相关者的利益，对于保持我国企业的可持续发展意义深远。没有一整套符合规范的公司治理结构，没有一系列切合目标的科学管理特别是财务管理，我们的现代企业制度就不能真正建立，我们的经济效益就不能稳定提高。

参考文献：

[1]赵建勇，公司治理结构与财务管理目标[j].水利科技与经济.2005（3）.

[2]安红英，从公司治理结构透视财务管理目标[j].内蒙古煤炭经济.2008（2）.

[3]贲友红，论财务管理目标与公司治理结构[j].滁州职业技术学院学报.2004（2）.

股票投资逻辑思路篇（11）

指数距离最近的守军（30天均线）较远，趁守军不注意，多头有可能发动狱中暴动，但想逃出空头的层层防守，绝不是件简单的事。今天的标准就是2891点吧。

医药板块中的个股还较为稳健，正常上攻中。医药板块也是今天的关注重点。

今天的主角是连续跌停闪崩股票的盛宴。技术形态就像摩恩电气一样，点+点点点点点跌停+放量+震荡后涨停，这种股票可以博一把超跌反弹，但是多数都是问题股票，不能去重仓。这种股票就像调味的香椿大蒜，你可以增加点味道，但是本末倒置让你不吃白面米饭整天吃香椿大蒜，那谁也承受不了。淡定点，这个诱空大跌至少把底部形成推迟了1--1.5个月时间。这个阶段就是传说中的干折腾重心不上移的阶段。