风险投资的方式大全11篇
时间：2023-07-04 16:21:37
风险投资的方式篇（1）
1引言
风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）
2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)
风险投资的方式篇（2）
一、风险投资退出机制概念简述
所谓风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展成熟之后,将所投资的资金由股权形态转化为资金形态的机制及其相关的制度安排。风险投资的退出是风险投资运作过程的最后一个阶段,也是风险投资公司运作一个具体的风险投资项目的最终命运的体现。
二、风险投资寻求退出的原因
1.风险资本持续流动性的要求
风险投资与一般投资的重要区别在于投资收益的获取方式不同。一般投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利收入,而风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增值收入。因此,在所投资的风险企业成功后将股权转化为流动性的资金至关重要。如果缺乏退出机制,已成功的风险资本无法从原投资企业退出,就不能进行新的再投资活动,风险资本自身的增值运动和社会的风险投资活动就会受到限制,不用说进行扩大的再投资,连简单的再投资都无法进行了。从这个意义上讲,没有退出机制,风险资本就难以发展,退出机制不健全,风险资本的发展就不迅速。
2.资本增值的发展性要求
资本是为了自身的增值而存在的,资本增值的目的性是资本存在和资本投资的基本动因。但是,资本不会自动增值,资本增值是有条件的,其中一个重要的条件就是资本必须在运动中增值,即从最初的货币形式转变为生产资本并最终回到货币形式的循环过程。从这个意义上讲,退出机制是风险资本的放大工具,风险资本不仅需要退出机制,而且需要能够实现增值的退出机制。能够体现风险投资增值并取得真实投资回报的最后阶段,在于风险投资公司将对于风险企业的股权变现即恢复到货币形式,这就需要将风险投资公司对于风险企业的股权进行易位,才有可能实现风险投资的增值目的,因此,风险投资的退出是资本增值的要求。
3.风险投资的风险性要求
高风险性是风险投资的明显特征,风险投资的整个运作过程都始终处在高风险状态当中。只有将风险投资运作中的各种风险因素控制在可以承受的范围内或隐性状态,风险投资才能最终实现增值。对于风险投资公司而言,风险投资的最终命运始终受到风险的威胁和考验,风险投资只有在适当的时机退出风险企业,才能最终解除或缓解风险性影响或尽可能地弥补已经发生的风险损失。由此可看,风险投资的退出是一种风险性要求。
4.风险投资的预期性要求
风险投资公司因为有一个较高的投资回报的预期,所以才会大胆的投资于高风险的风险企业。这一预期的结果是风险投资的投资期限相对较短,风险投资公司都是希望以较小的投资换得尽可能大的风险企业股权和尽可能短的时间获得尽可能大的增值回报。风险投资的这种高预期性也为风险投资提供了退出的理由。风险投资在下列两种情况下都有可能退出:一是风险企业的发展在预期时间内达到了风险投资公司所预期的目标,风险投资公司退出以实现这种目标;二是风险企业没有达到风险投资公司所预期的目标或甚至陷入困境,风险投资公司为了减少投资损失,从而退出风险企业。
三、主要风险投资的退出方式
在风险投资发展变化的过程中,有多种多样的退出方式,比如公开发行上市、风险投资公司将风险企业的股权变卖给其他投资者、将风险企业出售给另外的公司、风险企业股本回购、破产清算等。不同的退出方式对于风险投资最终收益的影响具有很大的差异性,但选择哪一种退出方式,并不是能够随心所欲的。风险投资退出方式除了受风险企业的成长态势和成长结果所形成的提出时机和条件的影响外,还受到相关市场发展态势、市场制度甚至是风险投资公司和风险企业合作的好坏的影响。需要指出的是,不管风险投资公司最终选择哪一种退出方式,其基本的取向都在于要尽可能大地获取收益或减少损失。
1.公开上市(IPO)。公开上市,是指将风险企业改组为上市公司,风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。上市一般分为主板上市和二板上市。由于主板市场对上市企业的上市标准要求较高,只适用于接纳大中型企业,而风险投资的对象一般是处于成长阶段的中小企业,投资风险比较高,这类企业通常达不到主板市场的上市标准,因而常常选择在二板市场上市。目前国际金融市场上比较美国的纳斯达克二板市场,我国的香港创业板市场,内地也已经推出自己的二板市场。
2.股权回购。如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险,已经成长为一个有发展潜力的中型企业后,仍然达不到公开上市的条件,它们一般会选择股权回购的方式实现退出。股份回购对于大多数风险投资者来说,是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候,为了保证已投入资本的安全,便可采用此种方式退出。
3.兼并与收购。兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后,通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司,使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾,实现风险资本顺利退出。
4.破产清算。风险投资是一种高收益高风险的投资方式,部分或完全的失败在风险投资业也是很普遍的。破产或清算是风险投资各方最不愿看到的结果,然而却是投资失败后资金退出的必经之路。当一个风险公司状况不好且难以扭转的时候,对企业资产进行破产清算是减少损失最好的办法。清算时,公司资产的价格可能比公司继续使用它们所能体现出的价值更高。
风险投资的方式篇（3）
1 引言
风险投资一词来源于英文venture capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1 公开上市
公开上市（initial public offering，简称“ipo”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（nasdaq）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的easdaq市场、英国的aim市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的nasdaq市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（nasdaq）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在nasdaq市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（nasdaq）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2 股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途
径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3 兼并与收购
兼并与收购（merge and acquisition， m&a）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。 风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为ipo的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4 破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3 结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1 邱艳.风险投资退出机制研究[j].华东师范大学学报， 2005（7）
2 刘曼红.风险投资: 创新与金融[m].北京:中国人民大学出版社， 1998
3 魏梦雪.风险投资退出方式的比较[j]. 内蒙古科技与经济， 2006(03)
4 王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[j]北方经贸，2006(01)
风险投资的方式篇（4）
1 引言
风险投资一词来源于英文venture capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1 公开上市
公开上市（initial public offering，简称“ipo”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（nasdaq）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的easdaq市场、英国的aim市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的nasdaq市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（nasdaq）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然
2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在nasdaq市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（nasdaq）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2 股份回购
风险投资的方式篇（5）
1 引言
风险投资一词来源于英文Venture Capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1 公开上市
公开上市（Initial Public Offering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
风险投资的方式篇（6）
风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险资本能够顺畅地退出，是风险资本得以循环流动的关键，也是风险资本实现收益的保证。
一、风险投资的退出方式
不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，资本市场的发育程度不同，因而风险投资退出的方式也不相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种:
1.首次公开上市退出（IPO）
首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。例如，2003年12月9日在美国NASDAQ上市的携程网，上市当日的收盘价比18美元的发行价高出了89%，成为美国资本市场上三年来首日表现最好的首次公开上市的股票。携程网最大的机构投资者CARL YLEGROUP获得了922万美元的收益，最早对携程网进行投资的IDG风险投资基金和软银科技风险投资基金等其他投资者也都获益巨大。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。
2.并购退出
并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。
由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来，与国际新一轮兼并高潮相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。
3.回购退出
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。
4.清算退出
清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64%），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
二、我国风险投资退出机制存在的问题
目前我国风险投资退出机制主要存在以下问题：
1.法律法规不健全
风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作牵涉到一系列的法律法规。没有完善的法律法规体系作为保障，风险投资难以走向法制化、规范化的发展轨道。
目前，我国还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。现有的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第三十六条关于公司成立后股东不得抽逃出资的规定，第一百四十二条关于发起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年内不得转让的规定，第一百四十三条关于公司不得回购本公司股票的规定，等等。这些条款对于风险投资的退出都形成障碍。另外，目前企业破产清算的有关法律法规也制约了风险资本的退出。其中的《企业破产法》只适用于全民所有制企业的破产，而其他企业的破产则必须遵循《民事诉讼法》的有关规定。这些规定限制了风险投资的运作和发展，不利于风险投资的及时退出。
2.资本市场不完善
尽管目前我国有沪深两个主板交易市场，但尚未推出适应风险投资特点的二板市场，导致我国风险投资退出困难。首先，目前主板市场要求的门槛较高：净资产5000万人民币和连续三年盈利。这样的高标准是那些中小高新技术企业难以逾越的障碍。其次，目前的主板市场主要服务于国企改革，而那些中小高新技术企业大都是民营性质，因此很难进入主板市场。再次，在现有制度框架内，主板市场上的国有股和法人股不能流通，而我国目前风险投资所形成的股权多属于法人股性质，因此，即使在主板上市其投资也不能通过变现退出。
3.中介服务不成熟
中介机构按所提供的服务可分为两类:一般中介机构和特殊中介机构。
一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等。其存在的主要问题是:（1）服务质量有待提高。例如在资产评估方面，由于风险企业尚未形成一种明确的盈利模式，对其评估主要依据的是对未来前景的预期，这和我国传统的资产定价模式不同。因此在评估中容易产生较大偏差，而资产评估不准确的直接后果是在风险投资退出中给投资人造成损失。（2）职业道德极需规范。例如某些律师事务所、会计师事务所为了获得业务，违规为企业提供虚假文件和财务报告，欺骗广大投资者。这样一种中介服务环境，在我国风险投资退出实践中很难发挥其应有的作用。
特殊中介机构包括行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等。特殊中介机构一般都带有一定的政府色彩，其主要问题是数量少、专业人才缺乏等。
综上所述，可以看出我国中介机构的发展成熟还需要有一个渐进的过程。
三、我国风险投资退出方式的现实选择
根据我国目前的实际情况，适合我国风险投资退出的方式主要有以下几种:
1.企业并购
鉴于我国目前特殊的法律政策环境，风险投资通过企业并购退出应该是较为现实的选择。特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险企业的动力和能力，风险企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观投资回报。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5亿美元收购了内地首家提供互联网中文关键词搜索服务的3721公司。作为3721公司第二大股东的集富亚洲在卖出其所持有的股份后，便完全退出3721的业务，实现了风险资本的退出。因此，上市公司对风险企业的并购是风险投资退出的重要方式。
2.买壳或借壳上市
尽管上市发行股票退出是风险投资最佳的退出方式，但由于我国目前主板市场上市标准过高，而二板市场尚未建立，采用直接上市退出困难重重。因而采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。
3.境外二板上市
现在许多国家和地区都设有二板市场，如美国的DASDAQ、英国的EASDAQ、法国的NOUVEAU、荷兰的PARALIEL、德国的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我国香港的创业板市场等等。由于二板市场上市标准相对较低，世界上一些国家的风险投资都利用它实现退出。如以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直利用美国NASDAQ市场退出。尽管目前在我国的风险企业中，达到美国NASDAQ市场上市标准的企业不多，但是我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场，如新加坡、韩国以及香港的创业板市场，实现风险投资的退出。
参考文献:
[1]吴文建:风险投资退出研究综述.重庆社会科学，2005（6）
[2]张军徐小钦:我国风险投资退出渠道的路径选择研究.科学经济社会，2004(3）
风险投资的方式篇（7）
经济合作与发展组织(oecd)将风险投资(venturecapital)定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后,风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益,是风险投资最关键的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出,探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。
一、境外设立离岸控股公司境外直接上市
由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、ut斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有:新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是:
1.上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的,因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内a股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定,国内a股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。
2.上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内a股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国nasdaq上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。
3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内a股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不像国内a股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。
4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。
采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍,包括:一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。
二、境内股份制公司境外直接上市
以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。
> 三、境内公司境外借壳间接上市
境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的场外交易市场(otc)。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于:(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。
四、境内设立股份制公司在境内主板上市
由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内a股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。对于国内a股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内a股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。
五、境内公司境内a股借壳间接上市
另外一种间接上市的方式就是境内公司a股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资机构作为a股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但a股借壳的操作需要有足够的资金和a股公司的后市操作能力。
六、股权转让
由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被a股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合。
七、回购
包括管理层回购(mbo)和员工回购(ebo)。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。
八、清盘
相当大部分的风险投资都是不成功或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。据统计,美国内风险投资所支持的企业只有5%~10%的创业可获成功。因此,对风险投资结构来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢,不能给予预期的高回报时,就需要果断退出,选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计,清盘的投资大概占风险投资的1/3,这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。
综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献:
1.徐宪平。中国资本市场中的风险投资。中国金
风险投资的方式篇（8）
1.2风险投资的三大基本特征。高投入：一项科研成果从最初的构想到形成产业化，一般要经过种子期、创立期、扩展期、成熟期4个阶段。前3个阶段的资金投入比例约为1：10：100，需求的资金量是递增放大的。其中，风险投资的重点是在创立期和扩展期两个阶段投入股权性资金，而且投入的资金是不断加大的，直到第4个阶段即成熟期，风险投资公司股权转让才能撤出投资；高风险：由于风险投资选择的投资对象是处于发展早期的中小型高新技术企业，因此会面临较多的风险因素，包括技术风险、市场风险、管理风险和财务风险。一个风险投资公司往往同时投资于若干个高新技术企业。但据统计，这些企业中20%-30%完全失败，60%受挫，只有10%-20%获得成功；高收益：高风险往往伴随着高收益。据统计资料显示，美国风险投资的长期平均年回报率高达20%，而股票的长期平均年回报率仅为9%-15%，国债则为5%-6%。由此可见，从投资效益来看，成功的风险投资可以获得几10倍甚至上百倍的利润，完全可以弥补在其他项目上的投资损失。
2、我国风险投资存在的问题
2.1风险资本的来源比较单一。在我国风险投资机构的绝大部分资金是来源于政府财政拨款，社会上的非金融机构资金十分有限。在一个风险投资业比较成熟的国家里，例如英国、美国，以及欧洲，风险资本来自于抚恤金、保险公司、银行、企业和私人的比例很大，相反，来自政府的资金所占比例很小。单一的风险资本来源并不能满足高新技术对大量资金的需求。1990年我国科技成果转化约需要1 257.3亿元，而实际投入只有188.49亿元，二者差距很大。
2.2风险资本的撤出和循环问题。由于风险资本来源渠道狭窄，又没有较多的退出渠道，所以，我国有相当一部分中小企业的风险投资，只有一次性的投资而没有后续投资。并且退出机制不完善，公开上市审批手续复杂，成本较高，延长了风险投资的退出时间。加之兼并收购、股权回购和破产清算在法律上有些规定与实际情况不相适应，这些都影响了风险资本的再投资能力。风险投资资金应该在资本市场上越做越大，但现实情况则是，由于很难按计划退出，致使资金循环出现问题。
2.3风险投资业的组织结构比较单一。目前我国风险投资机构主要是一种公司制的组织结构，而且投资管理人员的报酬和其业绩没有直接的关系。投资管理人的回报应该与其所管理基金的收益有关，随着基金收益的增加而增加，否则将会降低投资管理人的积极性和引发道德风险，即投资管理人的努力程度将会朝着增加其隐性收入的方向发展。在美国，有2/3以上的风险投资机构采用有限合伙制形式。英国的风险投资组织结构多样，包括有限合伙公司、英国公司、英国投资信托公司、风险资本信托、英国未授权豁免基金单位信托、平行投资、在英国的外国公司、外国单位信托和外国合伙公司等。
2.4产权问题。在具体风险投资过程中，知识产权关系是一个重要的问题，不明晰的产权无法保障投资者和创业者的利益。我国的知识产权保护制度，存在着一定的保护客体不全面、救济措施不完善、保护力度不够等问题，同时缺乏健全的产权交易市场。这种状况会令投资方将淘汰某些项目。
2.5风险投资人员的能力不足。从事风险投资者需要对市场具有敏感性，并且能够掌握基本的、简便易行的市场调查方法。投资的成功与否，决定因素是人。目前，我国风险投资从业者的素质远远跟不上形势发展的需要，结果导致风险投资发展缓慢。有的风险投资公司即使完成了初期投资，但由于风险投资家自身素质和管理经验的欠缺，对投资项目的后期跟踪和辅导跟不上，从而导致投资效率低下。
3、促进我国风险投资发展的对策
3.1扩大资金来源和融资渠道。多元化的风险投资主体可以让更多的投资者分担投资风险，实现风险分散，以减少每个投资者所承担的风险，从而增强单个投资者对风险的承受能力。风险投资是市场的经济行为，应当建立政府与民间风险资本的合理分工，实现多种形式的风险投资并存。鼓励国有商业银行、股份制商业银行，以及大中型企业和集团，分别或联合成立具有规模经济、股份制的风险投资公司。允许将少部分的养老保险基金和其他保险基金及居民储蓄投入风险投资公司，允许风险投资公司发行债券，允许外资进入国内高新技术产业风险投资领域，进一步充分发挥民间资本的补充作用。
3.2完善风险投资的撤出机制。在各种风险资本的撤出方式中，风险企业公开上市是最理想的选择。而二板市场是国际上流行的、最基本的风险资本的撤出“出口”，大部门的风险资本通过这一市场完成撤出，实现增值。为保证风险投资的健康良性发展，建立一个功能完善的多层次风险资本市场，尤其是一个低成本、低上市标准的二板市场格外重要。
3.3增强风险投资的立法建设。在我国目前法律尚不健全，特别是一些基本立法 缺乏的情况下，在市场机制不健全，微观风险投资行为不规范的前提下，适当通过修改法规或订立新法规的方式，逐步消除现有法律中存在的障碍。关于风险投资公司组织结构，在《公司法》和《合伙企业法》中需要补充说明的主要内容包括：关于公司的设立。在《公司法》中对高新技术企业的设立应当适当地放宽限制，降低设立门槛。同时，为确保让真正上规模、有实力的投资从事风险投资活动，《公司法》或《合伙企业法》中应当对设立风险投资公司的注册资本最低限额做出特别的规定；出资者的股份转让。在《公司法》中，关于发起人和股东股份转让的内容，应当排除风险投资公司；公司权力结构安排。对于风险投资公司而言，为了充分发挥经理班子的“专家管理”优势，在公司权力结构的设置上，有必要做出一些有异于《公司法》的特别规定。
3.4鼓励政策。国外对于发展风险投资的鼓励措施主要体现在税收的优惠上，而且优惠的力度相对较大。相比之下，我国目前在税收方面对风险投资业的优惠政策有限，力度不够，很多地方存在着双重征税的现象。因此，应当制定税收优惠政策，出台一系列风险基金的出资人和管理人的约束和激励措施，并得到法律上的认可。
3.5培养风险投资的专业人才。风险投资和风险管理是一门综合而精巧的学问，管理人才必须是综合性的全才，要具备企业管理、市场营销、金融、科技、经济等各方面知识，以及预测、处理、承受风险的能力。在国外，多数风险投资家认为，风险企业成功最主要的因素，是创业者的素质和能力，而不是具体的项目。因此，在我国应积极创造适宜的环境，提供优惠的政策，建立激励机制，大力培养风险企业家、风险投资家以及技术创新家，保证风险投资的良性发展。
参考文献
[1]贾铮，费方域.风险投资合同研究综述[J].现代管理科学，2012（10）：8-10.
风险投资的方式篇（9）
1.2风险投资的三大基本特征。高投入:一项科研成果从最初的构想到形成产业化,一般要经过种子期、创立期、扩展期、成熟期4个阶段。前3个阶段的资金投入比例约为1:10:100,需求的资金量是递增放大的。其中,风险投资的重点是在创立期和扩展期两个阶段投入股权性资金,而且投入的资金是不断加大的,直到第4个阶段即成熟期,风险投资公司股权转让才能撤出投资;高风险:由于风险投资选择的投资对象是处于发展早期的中小型高新技术企业,因此会面临较多的风险因素,包括技术风险、市场风险、管理风险和财务风险。一个风险投资公司往往同时投资于若干个高新技术企业。但据统计,这些企业中20%-30%完全失败,60%受挫,只有10%-20%获得成功;高收益:高风险往往伴随着高收益。据统计资料显示,美国风险投资的长期平均年回报率高达20%,而股票的长期平均年回报率仅为9%-15%,国债则为5%-6%。由此可见,从投资效益来看,成功的风险投资可以获得几10倍甚至上百倍的利润,完全可以弥补在其他项目上的投资损失。
2、我国风险投资存在的问题
2.1风险资本的来源比较单一。在我国风险投资机构的绝大部分资金是来源于政府财政拨款,社会上的非金融机构资金十分有限。在一个风险投资业比较成熟的国家里,例如英国、美国,以及欧洲,风险资本来自于抚恤金、保险公司、银行、企业和私人的比例很大,相反,来自政府的资金所占比例很小。单一的风险资本来源并不能满足高新技术对大量资金的需求。1990年我国科技成果转化约需要1 257.3亿元,而实际投入只有188.49亿元,二者差距很大。
2.2风险资本的撤出和循环问题。由于风险资本来源渠道狭窄,又没有较多的退出渠道,所以,我国有相当一部分中小企业的风险投资,只有一次性的投资而没有后续投资。并且退出机制不完善,公开上市审批手续复杂,成本较高,延长了风险投资的退出时间。加之兼并收购、股权回购和破产清算在法律上有些规定与实际情况不相适应,这些都影响了风险资本的再投资能力。风险投资资金应该在资本市场上越做越大,但现实情况则是,由于很难按计划退出,致使资金循环出现问题。
2.3风险投资业的组织结构比较单一。目前我国风险投资机构主要是一种公司制的组织结构,而且投资管理人员的报酬和其业绩没有直接的关系。投资管理人的回报应该与其所管理基金的收益有关,随着基金收益的增加而增加,否则将会降低投资管理人的积极性和引发道德风险,即投资管理人的努力程度将会朝着增加其隐性收入的方向发展。在美国,有2/3以上的风险投资机构采用有限合伙制形式。英国的风险投资组织结构多样,包括有限合伙公司、英国公司、英国投资信托公司、风险资本信托、英国未授权豁免基金单位信托、平行投资、在英国的外国公司、外国单位信托和外国合伙公司等。
2.4产权问题。在具体风险投资过程中,知识产权关系是一个重要的问题,不明晰的产权无法保障投资者和创业者的利益。我国的知识产权保护制度,存在着一定的保护客体不全面、救济措施不完善、保护力度不够等问题,同时缺乏健全的产权交易市场。这种状况会令投资方将淘汰某些项目。
2.5风险投资人员的能力不足。从事风险投资者需要对市场具有敏感性,并且能够掌握基本的、简便易行的市场调查方法。投资的成功与否,决定因素是人。目前,我国风险投资从业者的素质远远跟不上形势发展的需要,结果导致风险投资发展缓慢。有的风险投资公司即使完成了初期投资,但由于风险投资家自身素质和管理经验的欠缺,对投资项目的后期跟踪和辅导跟不上,从而导致投资效率低下。
3、促进我国风险投资发展的对策
3.1扩大资金来源和融资渠道。多元化的风险投资主体可以让更多的投资者分担投资风险,实现风险分散,以减少每个投资者所承担的风险,从而增强单个投资者对风险的承受能力。风险投资是市场的经济行为,应当建立政府与民间风险资本的合理分工,实现多种形式的风险投资并存。鼓励国有商业银行、股份制商业银行,以及大中型企业和集团,分别或联合成立具有规模经济、股份制的风险投资公司。允许将少部分的养老保险基金和其他保险基金及居民储蓄投入风险投资公司,允许风险投资公司发行债券,允许外资进入国内高新技术产业风险投资领域,进一步充分发挥民间资本的补充作用。
3.2完善风险投资的撤出机制。在各种风险资本的撤出方式中,风险企业公开上市是最理想的选择。而二板市场是国际上流行的、最基本的风险资本的撤出“出口”,大部门的风险资本通过这一市场完成撤出,实现增值。为保证风险投资的健康良性发展,建立一个功能完善的多层次风险资本市场,尤其是一个低成本、低上市标准的二板市场格外重要。
3.3增强风险投资的立法建设。在我国目前法律尚不健全,特别是一些基本立法缺乏的情况下,在市场机制不健全,微观风险投资行为不规范的前提下,适当通过修改法规或订立新法规的方式,逐步消除现有法律中存在的障碍。关于风险投资公司组织结构,在《公司法》和《合伙企业法》中需要补充说明的主要内容包括:关于公司的设立。在《公司法》中对高新技术企业的设立应当适当地放宽限制,降低设立门槛。同时,为确保让真正上规模、有实力的投资从事风险投资活动,《公司法》或《合伙企业法》中应当对设立风险投资公司的注册资本最低限额做出特别的规定;出资者的股份转让。在《公司法》中,关于发起人和股东股份转让的内容,应当排除风险投资公司;公司权力结构安排。对于风险投资公司而言,为了充分发挥经理班子的“专家管理”优势,在公司权力结构的设置上,有必要做出一些有异于《公司法》的特别规定。
3.4鼓励政策。国外对于发展风险投资的鼓励措施主要体现在税收的优惠上,而且优惠的力度相对较大。相比之下,我国目前在税收方面对风险投资业的优惠政策有限,力度不够,很多地方存在着双重征税的现象。因此,应当制定税收优惠政策,出台一系列风险基金的出资人和管理人的约束和激励措施,并得到法律上的认可。
3.5培养风险投资的专业人才。风险投资和风险管理是一门综合而精巧的学问,管理人才必须是综合性的全才,要具备企业管理、市场营销、金融、科技、经济等各方面知识,以及预测、处理、承受风险的能力。在国外,多数风险投资家认为,风险企业成功最主要的因素,是创业者的素质和能力,而不是具体的项目。因此,在我国应积极创造适宜的环境,提供优惠的政策,建立激励机制,大力培养风险企业家、风险投资家以及技术创新家,保证风险投资的良性发展。
参考文献
[1]贾铮,费方域.风险投资合同研究综述[J].现代管理科学,2012(10):8-10.
风险投资的方式篇（10）
在资本市场上，投资者最关注的因素就是风险，如果能降低风险，则无疑会增加投资方的投资积极性。
就此，笔者想探讨中国电影产业融资行为中投资方遇到的风险以及控制问题，主要针对期待版权担保融资这一模式，在本文中，将分析该模式投资方会遇到的风险、现有控制方式以及控制的完善策略。
一、期待版权担保融资模式中投资方的风险
期待版权担保融资简单讲就是电影制作方以期待版权为担保标的向投资方融资以完成电影制作。此处的期待版权指还没有完工成片的电影的版权。
作为文化与服务产业的一个分支，电影产业与实体产业在投资风险上有着很大的差别，同时，中国的文化产业监管又有其特殊性，这就使中国的电影产业投资有着相对独特的风险。就期待版权担保融资这一模式来说，其中投资方会主要面临以下四种风险。
(一)项目运作风险
电影影片因其制作、发行与开发周期的性质，也可以视为一个项目，从而其就有项目运作风险，目前看主要又可分两个方面，即政审风险与完片风险。
在中国，电影发行前必须取得广电总局颁发的《摄制电影许可证》与《电影片公映许可证》。如果不能获得这两证，那么其发行、公映以及商业化开发在中国大陆就无法进行，即使转向境外市场也会因文化折扣等因素而难有理想收益，所以该项目的前景就不会太好。而在中国，有些电影由于相关因素是不一定能拿到这两证的。这就是中国电影产业运作中的政审风险。
完片风险也是电影项目运作风险中很重要的一个，电影制作过程中会面临各方面的不确定性，如人员、技术设备、外景地乃至天气等方面的，这些因素或多或少都会影响到影片最终的成本、质量以及制作周期，继而影响到电影的最终成片。在目前中国的实践中，不能如期完工交付版权的电影项目不在少数。
以上这两种风险，就构成了中国电影产业的项目运作风险。
(二)价值评估风险
在版权担保融资模式中，作为担保物的电影版权，其价值目前在国内一直没有比较权威的评估办法。一般而言，电影版权的评估沿袭无形资产评估方式，尤以知识产权评估方式为主，主要采用收益法、市场法与成本法相结合。但是，就这三种方法而言，第一，由于电影版权的评估需要极强的专业知识与非常及时全面的信息，所以利用收益法进行市场趋势预测时往往很难做到准确；第二，由于中国版权交易尚不活跃，成功案例不多，再加上电影版权具有非标准性，所以评估时参照物与调整系数往往难以确认，所以市场法也难以准确评估出价值；第三，由于电影版权具有成本相对弱性的特点，即成本与收益并不完全挂钩，所以利用成本法进行评估很难与将来的实际收益接近，最有可能的结果是得到一个最低价格，而这无疑会使制作方利益受损。以上还是针对成片的评估，如果是针对期待版权——还没有成片的版权，评估就更难。
所以，在期待版权担保融资模式中，投资方会遇到价值评估风险，而且比较大。价值评估如果失误，将造成投资方的投资盲目，有可能针对价值不大的项目投入了大量资金，从而投资难以回收。
(三)退出变现风险
期待版权担保融资模式的退出指的是投资方的相关操作，这些操作能保证他利用手中的版权来获取相应收益，以便在融资方不能正常偿债时能顺利收回其投资。
在产权市场上，目前最通行的退出手段是利用各种不同的交易市场进行变现，但是电影产业的版权担保融资模式则不能很好地沿用这样的方式，因为，首先，市场变现需要一个完善且成熟的交易市场，虽然国内目前有一些版权交易市场，例如北京中关村的版权交易中心、中国人民大学国家版权贸易基地等，但其大多以信托与政府基金为主，个人资本并未有效参与，现存的交易量价都还徘徊在一个相对低位，还不具备活跃且成熟的特征，所以，很难实现投资方的顺利退出。对于投资方而言，在更惯常的情况下，只能坐等版权商业化运作的回款。这就是期待版权担保融资模式中投资方会遇到的退出变现风险。
(四)法律政策风险②
在我国现有的法律政策体系中，期待版权的质押担保没有明确的依据。无论是《物权法》、《担保法》，还是1996年国家版权局制定的《著作权质押合同登记办法》，都规定凡是要质押作担保，必须是已成片的影视作品版权，所以未成片的期待版权要质押担保是没有法律政策依据的。这样，用期待版权质押担保进行融资就缺乏明确的法律政策保护，这样在运作上就存在法律政策风险。这也是期待版权担保融资模式会遇到的风险，当然，这也是投资方的风险。
以上四种，就是期待版权担保融资模式中投资方会遇到的风险。
二、投资方风险的现有控制方式分析
下面，笔者将就国内已有的期待版权担保融资投资方的风险控制方式进行分析。目前，国内主要有以下三种控制方式。
(一)强制性的连带担保
目前，针对期待版权担保融资投资方的风险控制，一个比较有效的方式是投资方强制性要求融资方负责人或直接相关人将个人资产进行连带担保。
“现在通过银行贷款支持文化产业，想法和思路是对的，但是我们缺少专业评估机构和承担责任的机构，现在基本上是企业老板承担无限连带责任，包括他的房产、有价证券、个人资产、股权等等统统押在里面”，以电影发行为核心业务的著名电影企业保利博纳创始人于冬说，他还称：“‘无限连带责任’这种方式，是绝对的‘中国特色’。单从09年上半年发生的三笔大的银行贷款来看，不论华谊兄弟、光线传媒，还是保利博纳，除了各公司老板一直强调的电影版权质押外，不论是北京银行还是工商银行北京分行，都要求相应公司的老总或直接相关人承担无限连带责任。”③
强制性的连带担保要求融资方以个人资产抵押作为融资的连带条件，一旦项目运作出现问题可以得到融资方的个 人资产作为补偿，当然投资方的风险大为降低，从降低风险的角度看，这当然是一种非常好的方式。
当然，强制性连带担保也有明显的不足之处——由于条件“严苛”，这类做法很难较大范围推广，同时也会招致电影企业的反感。
(二)政府设立专项基金支持电影企业融资
我国很多地方政府为支持文化创意企业发展都设立了专项基金，比如在电影企业的融资中提供部分资金支持。这些基金目前主要有两种形式，即贷款贴息与担保专项资金，具体说是电影企业进行期待版权担保融资时，政府基金出资补贴利息或提供支持性担保。电影企业有了这些支持，则其它投资方再投资就降低了风险。
从目前看，由于政府政策的大力推动等原因，金融与文化产业合作日益加深，文化创意企业得到的支持资金确实在不断增多。但是，目前此类专项基金的总额还相对较低，在实际运作中资金流往往不足，并不能保障一定规模的市场运作。比如对于单片的补偿额度一般在500万元以下，超出的部分还是需要企业自行解决，而500万元的上限对于一部影片来说还是相对较低的。此外，地方文化创意支持资金依托的往往是地方的财力，于是不可避免地会因地域不同而造成支持力度的不平衡，资金并不充裕的地方的文化创意企业，获得支持资金的力度相对较小。在这一方面，目前北京做的算比较好的，有一定成效。
(三)版权信托融资
版权信托融资是国内比较新的风险控制方式，简而言之就是电影企业通过信托公司将版权的未来现金流拆分为信托产品向投资者销售。版权信托一般由三方共同参与，分别是：信托公司、银行与电影企业。其操作流程大致是：首先，电影企业将电影版权(包括版权的未来现金流与相关的收益权)质押给信托公司，信托公司以此为标的设计信托产品，将电影版权拆分成标准单位(一般以100万或300万为一单位)。然后，信托公司可以将之销售给自有客户或者通过银行进行销售，如果通过银行，信托公司往往会将标准单位再度拆分，最终以理财产品的形式在银行的柜台销售。这样，最终实现了电影企业通过期待版权担保来融资的目的，同时也将投资任务分摊给了更多的终端购买者。
版权信托融资降低的主要是电影企业的项目运作风险——它将原来依靠少数投资方变成依靠更多的投资方，这样，该项目的运作就相对比较稳定、风险系数低。由此投资方的风险也降低了。不过，从目前实践看，熟悉电影产业运作规律、能较好地做好电影项目版权信托融资的信托公司还不多。
总体来看，目前国内有关期待版权担保融资投资方的风险控制还没有太多的办法，现有的办法也是有着各种的不足与缺陷。
三、投资方风险控制的完善策略
从目前来看，要完善我国电影产业期待版权担保融资模式投资方的风险控制，除了对已有的包括上述三种方式进行完善、保留优点改正缺点外，还应重点做好以下六点。
(一)设立辅助机构降低项目运作风险
降低项目运作风险就是降低了投资方的风险。目前，通过设立一些辅助机构比如完片担保机构、第三方监理机构等，可以降低电影项目的运作风险，这在发达国家电影产业运作实践中已有明证。下面具体论述。
1、设立完片担保机构
完片担保机构的主要功能是出具完片保证，完片保证是“用于确保影片在超出预算时能够获得融资以最终完成制作。持有完片保证的投资人会对电影制作进行控制，也会在受偿时获得比其他投资者更优先的地位。”④
完片担保机构“在性质上介于银行与制片公司之间，它更多的是具有制片公司的职能”⑤。当一部影片因为各种原因造成预算超支或出现其它影响完工的不利因素时，完片担保机构能保证其最终完成，从而该项目的风险就降低了。当然，完片担保机构必须对电影产业运作规律有深入的了解。
“完片保证等电影融资服务都是需要一个庞大的市场支持才行。……对完片保证公司而言，大的市场是收益的保证，也是他们愿意提供风险保证的一个重要条件”。⑥中国电影产业具有相对大的产业体量，并且一直处于上升通道，有着较好的市场前景。所以成立完片担保机构是现实可行的。
2、设立第三方监理机构
第三方监理机构的概念来源于房地产业的项目监理公司，在期待版权担保融资中，第三方监理机构可以进行全程监督，它应该“能够按期提供监理报告、检查项目进度、提示相关风险”⑦，同时，除了这些专业化的监督与提供建议外，它还能对一些操作比如现金流动等实行管理，当然，做这些的前提是它应该熟悉电影产业的运作流程与规律。这样，电影项目就有了专业化的公司帮助监督与管理，其运作风险自然就得到了控制。
(二)建立第三方版权评估制度
专业的第三方版权评估制度的建立对期待版权担保融资的风险控制十分重要，尤其是在化解价值评估风险上。一个成熟的产业或者说是市场，必然有着一套合理的评估定价体系，电影产业也不例外。
建立第三方版权评估制度，首先要建立起一套类似于穆迪或标准普尔的债券评级(或公司评级)制度的评估体系。“就产业内部而言，标准化的评估体系和制度能公允地评估电影的价值，为未来的电影版权开发和交易提供借鉴；就产业外部而言，电影版权评估指标体系能为各类投资者提供决策的依据，从而降低投资风险。”⑧
其次，建立第三方版权评估制度，还要设立第三方评估机构。第三方评估机构可以由政府或者行业协会主导成立，为电影版权的担保融资提供价值评估的相关服务。为了提高评估的可信度与客观性，提供服务的机构应结合反馈等对评估模型与指标进行定期的可信度测试，以实现模型与指标的不断优化。对电影版权评估完毕后，第三方评估机构应出具专业的评估报告，包括版权的商业化开发价值与申请人债务偿还的能力等。
第三，行业应当强制要求电影企业与投资方在进行版权担保融资时提供第三方评估证明。在目前电影版权担保融资的实践中，只有在投资方强烈要求的情况下，出质人才会对版权进行评估，也就是说，目前的版权评估是不带有强制性的，这种局面必须改变。只有在版权担保与交易过程中，强制要求参与版权担保融资的投资方与电影企业提供第三方评估证明，才能有效地培育中国电影产业的专业第三方评估机构。
最后，国家或者行业组织还应该建立一套相应的第三方评估准入制度。第三方评估机构要具有权 威性，其必要条件就是专业性与相对稀缺性，所以第三方评估需要有准入制度，就象会计师事务所与券商一样，其设立要经过相对严苛的评审，同时，从业人员也必须通过相应的任职资格等考试。
(三)建立第三方担保机构
第三方担保机构的业务主要是针对银行贷款的。尽管目前银行业比较看好电影产业的发展，并已经积极介入，但银行仍要求融资方提供有形资产作为担保。在这种情况下，第三方担保机构将大有可为。通过它们的担保，电影企业可以更容易地从银行贷到款项，降低融资成本，而银行作为投资方，也由于第三方担保机构的介入而降低了投资风险。
但目前实践中，由于绝大多数电影企业实力还相对不强，同时基于电影项目的风险的确比较大，所以第三方担保机构往往不愿意接这样的业务。针对这一点，可以成立相应的“电影版权担保专项资金”，专项资金可以由政府与担保机构共同承担，也就是说，政府与担保机构结成一体，以专项资金的形式为电影企业进行担保。专项资金的损失可以由政府与担保机构共同承担，这样就降低了担保机构的风险。总之，政府参与并共同承托风险，可以让第三方担保机构更加积极地为电影企业的融资服务。
(四)政府以劣后受益人身份发起或参与设立电影产业基金
政府设立专项基金支持电影企业融资确实能够降低其它投资方的风险，在第二部分投资方风险的现有控制方式里，笔者已提到过现在已有类似举措，比如政府给电影企业贷款贴息或提供担保等。
此处，笔者想提出一种新的方式，具体做法就是政府出资发起或参与设立基金，对电影企业的项目进行参与性投资。这种电影产业基金最好是结构化的基金，即可由优先受益人与劣后受益人共同组成。优先受益人即获取固定收益(或有保留的浮动收益)的基金持有人，劣后受益人即获取浮动收益同时也需承担可能出现的损失的基金持有人。政府发起或参与设立电影产业基金，政府应该充当劣后受益人的角色，即如果电影版权商业化开发成功，优先受益人、劣后受益人都可以获得合约约定的相应收益；但如果商业化失败，那么可以追回的款项将先支付优先受益人，而劣后受益人政府则只能获得其剩余乃至要承担必须的损失。
这样，由政府托底，电影项目其它投资方的风险就降低了。
(五)完善退出机制
在当前的电影版权担保融资市场上，退出机制的缺位使版权的价值只能通过商业化开发来实现，这无疑局限了版权拥有者即投资方的盈利可能性，同时增加了其风险。所以，当前期待版权担保融资模式投资方风险控制的一个有效举措是完善退出机制。
要完善退出机制，目前最有效地是从建设版权交易市场与建设版权证券化机制两个途径入手。
版权交易市场能够为电影版权提供流动机会，使其在市场上直接变现，实现投资的回收，从而给投资方提供了退出途径，从而就会降低其投资风险。建立版权交易市场关键是要调动市场而非政府资金参与的积极性，在这一方面，政府先应该付出巨大努力，比如，先努力搭建好市场的硬件平台，使其先运行起来，然后，政府要努力围绕市场运作进行法规建设，使其运作规范，以打消市场资金的疑虑，另外，政府还可以先行投入资金进行交易，以为市场资金提供引导与示范，最终是要实现市场资金积极入场、整个市场交易频繁而活跃的目标。
下面说一下建设版权证券化机制。版权证券化是指：“发起人将缺乏流动性但能够产生可预期现金流收入的影视作品版权的未来收益权或者其它基于该版权的商业化收益权，转移给一个特殊目的的载体(SPV)，该特殊目的载体通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离和重组，而后由该载体发行基于该收益权而产生的现金流为支撑的证券。”⑨电影版权证券化，其实质是投资方基于版权未来现金流的一种直接融资，它将版权转化成易于大量销售的金融产品，并将之销售出去，这样投资方就实现了退出。如果能建成这样的退出机制，当然能够降低投资方的投资风险。
(六)完善法律政策建设
要降低期待版权担保融资中投资方的风险还要完善法律政策建设，前文已说过，在现行法律政策体系内“期待版权”不被承认，这就让期待版权担保融资处于较大的法律政策风险之中。所以，应该尽快给“期待版权”正名，让它获得法律政策的承认。在当前电影产业融资实践中，其主要主体就是期待版权融资者，毕竟未完成的电影版权才是最需要融资的，由此，为“期待版权”在法律政策上“正名”也就有了更现实的意义。
“期待版权”被正名，则其担保融资项目中的投资方就降低了风险。当然，完善有关期待版权担保融资的法律政策建设绝不应仅仅是这一项内容，还应该对整个模式所涉及到的各个领域都进行法律政策规范，只有这样，期待版权担保融资才能更大幅度地降低风险。
以上是期待版权担保融资模式中投资方风险控制的完善策略，当然，除了以上这些，还有其它的举措，比如说采取电影制作流程各环节的保险制度、实施担保融资过程的标准化与市场化操作等，这些也能降低投资方的风险，但因其目前重要性尚不及上述六个，所以此处不再赘言。⑩
注释：
①厉无畏，文化创意产业的投融资与风险控制，《毛泽东邓小平理论研究》，2011(2)。
②黎四奇，《知识产权质押融资的障碍及其克服》，《理论探索》2008年第4期；王立武，《影视作品著作权担保融资的法律问题研究》，《山东社会科学》，2010年第8期。
③以上两处引用见《贷款抵押物：版权抵押面纱下的个人连带担保》，腾讯《深度》ent.qq.com/zt/2009/shendu40/zhengwen1b.htm2011年7月18日。
④详见Entertainment law terms, usentertinmentlawyers.com，2011年7月29日。
⑤林锦燨，《电影的风险投资和风险控制》，《当代电影》，2009年第10期。
⑥魏萍，《香港电影发展局：政府帮忙克服中小影片融资的风险和困难》，《当代电影》，2009年第10期。
⑦同⑤。
风险投资的方式篇（11）
对于金融市场来说是一综合性的市场，主要是由证券市场以及债券市场等市场组合而成的。在金融市场运用中，经常会出现一些不能解释的现象发生，这样的情况给金融理论发展造成一定的影响，而在行为金融学中给予这种金融市场异象做出相关解释。在整体上从人类行为角度为主体，同时以有限理性以及有限控制力为根据，针对金融中的现象进行解释，这样能够在真正意义上促进金融市场的良好发展。本文将针对行为金融视野下的证券投资风险以及相应O防控方式进行针对性的探究。
一、行为金融的相关概述
在二十世纪年代，在股票市场中出现了一些与市场理论不相适应的现象，为了能够彻底解释这些异常现象，在这样状况下行为金融学便应运而生。对于行为金融学来说是以心理学为基础，同时将行为学以及心理学等相关学科结合开来，最终融入在金融理论当中席光城一门新兴的学科。在整体上主要通过对金融市场微观主体行为进行解释，例如：将心理动因以及社会动因等进行深入的分析，这样能够实现对金融市场一些异常现象进行解释。行为金融学在具体理论上主要是依据价值理论以及前景理论和行为组合理论等多种理论，在这些理论中前景理论在行对于行为金融学发挥了重要的作用，起到基础性作用，在自身核心中主要是以行动进而带给人一定的心理感受。同时在评价心理感受之前，主要通过决策分析等方式进而确定有效的行动，针对适合的参考点进而预测出能够产生的后果。
二、行为金融学视角下的证券投资风险以及投资行为
1.行为金融学视角下的证券投资风险
对于证券投资主要是指投资者能够将资金投入到股票以及相关债券中，进而能够获得较多的利润，最终达到盈利的投资活动。与银行存款相比，证券投资大多数时候能够取得较高的收益率，在一定程度上讲这也是促进证券市场活跃的重要因素，同时也是区别于普通市场的重要因素。但是对于证券市场来说存在着一定的不确定性，进而导致政券市场面临着较大的风险，这种风险比银行存款中的风险更大，同时证券市场对于一些政策调控以及金融市场变化和经济形式波动等相关因素是较为敏感的。这些因素的变化在很大程度上将会为证券投资带来一定的不确定性，进而增加了投资风险中发生频率。要想在真正意义上避免这种风险的发生，作为证券投资者应该采用投资的方式，即主要按照预定计划能够将资金分散到多个项目中，这样能够避免一次性投资带来的风险。在具体投资规避风险中，一些行为金融理论形成的多种投资策略，在很大程度上为投资者对规避风险提供了较多的支持以及相关的选择等等。
2.行为金融学视角下的证券投资行为
与标准中的金融理论观点相比存在着一定的差异性，对于行为金融学中认为在证券市场中的投资者主要是指非理性人，在认知上存在着偏差，同时在具体行为中也存在着一定的偏差，这样的形式最终使得投资者不能做出理性的判断以及投资效益中的最大化。在投资中非理还会降低实际中的市场有效性，最终导致在价格中出现偏移，投资自身存在着偏差源于自身过度的自信。经常将一些失败的原因归结于外部因素中，这样的后果是过度自信中的表现带来的后果。除此之外，还可能受到羊群效应，这种羊群效应主要是指受到其它投资者的影响，进而导致自身采取相同的投资策略，主要表现为其它投资者行为影响当前投资者的决策。
三、针对证券风险中的防控方式
1.动量交易策略
对于动量交易策略主要是对股票交易量以及股票收益等进行设定相关的过滤准则，当股票交易量能够满足实际中的过滤准则时，投资者能够将股票买入或者是卖出。在整体上主要是针对动量效应提出的一种投资策略，行为金融理论视角下，对于投资者对动量交易策略主要是采取应该以证券市场中的股票价格为主要出发点。
2.时间分散化投资策略
对于时间分散化投资策略，主要是伴随着投资期限中的逐渐延长，投资者自身承担风险能力在慢慢下降，这样的情况下，投资者年轻将适中的资产组合中较大比例投资股票，伴随着年龄的不断增长，应该增加在债券中的比例。这样的投资行为是金融理论发展中的产物，同时也是股票风险中较为分散的一种策略。行为金融理论主要利用股市风险进而为证券投资者提供相关的投资决策以及投资行为等。投资者在采用这种策略过程中进行投资实践时，在整体上应该避免频繁的交易，否则将会出现不理性O投资行为。
四、结束语
综上所述，融合了心理学、行为学多种学科的行为金融理论不仅理论基础雄厚，还可以为金融市场和金融学理论发展提供相应理论支撑，而且能够为投资者投资提供更为科学、适用的投资策略。在互联网金融高速发展的新形势下，人们应加强对行为金融理论的研究和运用，投资者应依据自身实际和所投资项目对行为金融理论下的各种投资策略予以合理的选择，这对促进证券场健康发展具有重要现实意义。
参考文献：
