投资回报方式大全11篇
时间：2023-08-10 17:02:19
投资回报方式篇（1）
关键词 基础设施 设施经营 投资回报
特许经营项目的投资回报机制涉及政府、企业、消费者等各方利益，较为复杂，是特许经营中的核心问题。通过研究国内外案例发现，特许经营项目出现各种问题甚至失败，大多是因为投资回报机制尚未理顺。能否建立一个合理、可持续的投资回报机制，在很大程度上决定了特许经营项目的成败。
一、投资回报机制的内涵
特许经营的投资回报机制是指获得特许经营权的投资者为实现合理投资回报，通过竞争性谈判等方式，与特许权的授予方约定投资回报取得的方式、水平和保障机制，以及解决相关问题的原则和方法。具体而言，投资回报机制应包含以下内容：一是投资回报率的约定，如采取固定投资回报率、浮动投资回报率或是一定规则约束下不设投资回报率的自负盈亏方式。二是投资回报取得方式的约定，如约定通过用户付费、政府补贴、授予相关开发权益等中的一种或多种。三是投资回报率各影响因素的约定，如对价格水平、服务标准、特许经营期限、风险分担和收益均衡原则等方面进行约定。
二、建立合理投资回报机制应考虑的因素
根据相关理论及国内外特许经营项目成功经验和失败的教训，建立合理的投资回报机制应该考虑以下因素。
（一）体现合理的投资回报水平
竞争性谈判的过程中，作为特许权授予方的政府部门，它希望选择投资回报要求低、承担风险较多、服务质量较高的项目公司。而投资者则希望在一定的服务质量要求下，获得更高的投资回报，承担较少的风险。双方都要在投资回报和服务质量方面进行权衡，最终达成协议，形成权利义务的相关约定，其中也包含投资回报要求。双方在考虑投资回报时都要参考一些因素，既有共性的，也有个性的。双方共同考虑的因素：①行业平均利润率。行业平均利润率是综合了行业特性、行业经营风险水平之后形成的一个综合指标。②银行存贷款利率水平。银行利率体现了资金使用的最低机会成本。政府考虑的因素：①政府自己经营该项目的成本。特许经营的目的之一是提高经营效率，要么在提供相同服务或产品时，特许经营的投资回报要小于实施特许经营带来的成本节约，要么在同样支付水平时特许经营能提供更好的服务或产品；②政府的资金压力。当政府具有较大的资金压力时，需要快速的获取基础设施的建设资金，为了吸引投资，需要适当提高特许经营的投资回报。在资金充裕时，重点在于引进技术好、效率高的公司进行管理，目的不在于吸引投资，最终确定的收益率也会较低。企业考虑的因素：①机会成本。拥有技术和管理经验的投资者对于投资回报率的要求会比较高，体现了它较高的投资机会成本。②投资战略选择。例如大型跨国公司了为获取中国基础设施领域的巨大市场，在进入初期从战略发展的考虑，可以允许较低的投资回报率甚至亏损。
（二）体现利益共享、风险共担的原则
特许经营双方在各项约定中应按利益共享、风险共担的原则对风险（和收益）进行合理的分摊（享）。风险水平的有效控制，事先在协议中明确各方的责任，能够增强投资回报的稳定性，从而增加项目对社会资本的吸引力，也能保证政府损失的最小化。在投资回报机制中，应有针对性地制订出预防风险的方案，在保证政府、投资方和公众三方利益的前提下尽可能制定清晰、详尽的条款。
（三）激励降低成本和提高服务质量
合理的投资回报机制，使项目公司以自身认为更有利的方式对特定的刺激作出反应，在追求自身经济利益最大化的同时，提供高质量的公共基础设施服务。第一，要适当允许特许经营企业保留降本增效所得收益。英国水务通过最高限价法监管价格，在一个调价周期内，企业在确保服务质量和水平的前提下，可以获得降本增效带来的收益。再次调价时，政府会考虑适当调低价格，促进企业继续降低成本。第二，建立公平、合理的绩效考核和评价机制。投资回报率应建立在公平合理的绩效考核和评价机制上，政府可以依据绩效考核和评价指标确定企业是否合格、是否续约、是否给予奖励。
三、投资回报率约定的方式
投资回报率约定的方式包括固定投资回报率、浮动投资回报率和一定规则约束下的自负盈亏回报方式。
（一）固定投资回报率
指政府按照投资者的投资数额承诺固定的投资回报率。如1991年菲律宾BOT电厂项目和1996年广西来宾电厂项目。这一模式企业经营风险几乎为零，对社会资本具有巨大吸引力，但会促使企业无限制地扩张规模和成本，并且由于所有的风险由政府承担，违背了利益共享、风险共担的原则，有可能会给政府和居民带来超额的负担。
（二）浮动投资回报率
指政府与项目投资者通过谈判确定投资回报率的上下限，经营收入超过回报率上限部分归政府所有，低于回报率下限时由政府补贴或提高收费标准，在投资率上下限之间的经营收入归项目公司所有。浮动式投资回报率在一定程度上克服了固定投资回报率的一些缺陷，增强了企业经营管理等方面的积极性，有利于提高基础设施的运营效益，但仍然给予了投资者一个固定投资回报率的基数，无法控制特许经营项目扩张投资的冲动，对成本的控制缺乏约束力。
（三）一定规则约束下的自负盈亏回报方式
一定规则约束下的自负盈亏回报模式是当前的主流模式，具有更大的灵活性，通过相关规则的合理设计能够实现公众、企业和政府之间利益的平衡，体现平等互利、利益共享、风险共担的要求，能够激励和约束企业经营行为，是特许经营的相关理论和实践不断发展的产物，目前绝大多数特许经营项目都采用此方式。在这一方式中，政府和各项目公司通过竞争谈判等方式，就合同中影响投资回报的各类因素进行约定，在此基础之上，形成一个预期的，政府和企业都能接受的合理的投资回报率水平。实际运行过程中，当涉及到的相关边界条件发生改变时，应按照风险合理分摊的原则，进行调整或采取相应的措施，并且在合同中予以明确。如1991年的英国Skye Bridge项目，政府部门（英格兰发展部）和项目公司（Skye Bridge Ltd.），在协议中对建设方案、收费标准、经营期限，及其它的相互责任与义务等进行了约定，在对这些事项约定的同时也形成了该项目的投资回报预期。我国近年来的特许经营项目也是如此，不再对投资回报进行承诺，只是约定影响投资回报的各项影响因素，如某处理厂项目，通过协议双方约定处理水量、处理标准、项目维护计划、期满后的状态、服务费标准等权利与义务关系，间接形成企业的预期投资回报率，而协议前的竞争和谈判，也就是不断确定相关因素，进而确定预期投资回报率的过程。
四、影响投资回报的因素
作为主流的一定规则约束下的自负盈亏回报模式，需要就影响投资回报的各项因素一一约定，因此有必要进一步分析投资回报的各类影响因素。
（一）定调价机制
通过价格方案向消费者收费既是取得特许经营项目投资回报的重要方式之一，又是影响投资回报最直接的因素。定价调价是否顺畅直接影响回报的获取。如英、法、美等发达国家，已根据行业特性，建立了较为完善，能够激励企业降低成本和提高服务质量的定调价机制，在协议中约定之后，能够根据情况的变化即时调整，这在很大程度上保证了特许经营项目投资回报的取得。不同的定价调价机制会对投资回报机制产生不同影响。如面向公众的价格需要考虑更多因素，多数情况下，价格不能完全弥补成本，需要采用多种投资回报取得方式，而面向政府或企业的价格往往只需要价格这一单一投资回报取得方式。
（二）公共产品或服务的需求量
公共产品或服务的需求量，包括高速公路的通行量、生活垃圾的处理量、污水的处理量、自来水的消费量等。需求量对投资回报的影响途径，一是通过影响项目建设方案影响投资回报，基础设施的建设方案在一定程度上取决于需求量大小。需求量预测出现严重失误，会给投资回报带来重大影响。二是通过影响企业经营成本和收益影响投资回报，当实际需求量持续低于预测量时，会影响投资回报的实现，甚至亏损。
（三）企业成本及成本核定
企业成本包括运营成本、融资成本等。成本对投资回报影响的途径，一是影响初始进入时的投资回报要求。当企业的生产成本低于行业平均成本，或有实现既定标准的更低成本方案，将能获取高额预期收益；二是成本变动对投资回报产生影响。当出现合同约定需要相应调价的成本变动时，将不会对投资回报产生影响。当合同未约定时，将会增加或减少投资回报。成本的准确核定是确认成本合理性的基础条件，也是定价调价的基础性条件，只有建立了行之有效的成本核定制度，才可能建立有效的定价调价机制，进而建立完善的投资回报机制。
（四）服务标准和质量要求
服务标准指政府有关部门，特别是行业监管部门对公共服务或产品的提供所设定的标准，如水质标准、污水排放标准、道路维护标准、相关环境标准等。标准的提高往往会带来企业经营成本的上升，进而减少投资回报，例如竹园一厂污水处理项目建造时国家规定的标准是一级加，提高到二级之后，需要大量更新改造支出，对其投资回报造成了较大压力。另外，在一定的服务标准之下，如果政府监管不到位，项目公司倾向于私自降低标准，从而获得高额投资回报。
（五）特许经营期限设置
投资回报方式篇（2）
马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
投资回报方式篇（3）
民办高校的举办者是能够独立承担民事责任的法人或公民个人。其经济来源是自筹资金（允许收取学费和自筹借贷）：建校资金来自举办者投资、社会捐赠或校办产业收入、科研经费；经常性费用不排除政府资助，但一般要靠学校自己解决。故民办高校无论是校产的所有权，还是支配权、经营权和受益权等都应归投资举办者所有，符合企业式经营的所有条件，产权运作必然起作用。所以，在明晰学校法人产权前提下，不仅要按照一定的分配规则和比例对投资者进行回报，而且可以按比例逐年返还投入成本。
一、民办高校举办者合理回报的必要性
我国民办高校是在特定历史背景下出现的，其创办经费基本上靠个人、企业和社会出资，这种出资主要是属于投资性质而不属于捐赠。在这种情况下，要鼓励民间资本投资办学，必须有合理的回报。只有允许出资办学者获得回报，才能激发民间资本的投资热情。合理回报问题处理得越好，民间资本投入教育的热情越高，民办教育发展就越好，教育的公益性价值也就越大。
以教育目的而言，教育是培养人的活动，是为了让受教育者得到良好的发展，并不是直接的经济活动，因此《中华人民共和国教育法》规定“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”。但是，学校不得以营利为目的并不等于说学校不能营利。从学校运作而言，学校不能以营利为目的，却需要营利。学校的发展需要经费的不断投入，若无盈利将难以为继。
任何人都无法否认这样一个事实：只要从事以交换为目的的物质资料的生产性恬动或私人产品的服务性活动，价值规律必然起作用，优胜劣汰的游戏规则既带来了机遇、激励，也预示着“不进则退”的危险与挑战。也就是说，在市场经济的条件下，真正的企业将时刻面临着生存能力与生存资格的挑战和考验，它必须不断拓展，不断改进，不断突破，而这一切的顺利进行必须有资本积累的保障，资本的寻利性又恰好为其提供了可能和机会，于是，在经济领域，经济学家用“产权理论”描述并归纳了“资本一注入生产过程，就开始寻利”这一有机系统。从经济学的角度看，如果一个生产部门不营利，其收益与生产成本持平，那么创办学校的先期投入将永远不能收回，学校只能维持简单再生产，因为要扩大生产必须产生利润。如果民办学校的经费仅够其正常运转，没有财力进一步改善办学条件和扩大学校规模，那么学校就会逐渐失去竞争力，进而无法继续发展。
民办高校的公益性和营利性并不矛盾。民办高校与公办高校一样，都具有公益性，也都具有营利的可能性。公益性是办学的目的，是办学之后形成的社会影响；营利性则是关于办学行为和办学盈利处理的一种制度安排，两者既不属于同一范畴的一对矛盾，也不存在直接的对应关系。营利性并不一定妨碍民办高校的公益性，公益性和营利性并不矛盾，可以并存。学校首先要坚持教育的公益性。公益性是民办高校主体价值的体现。不坚持公益性，学校将失去其本质特征和教育功能，就会影响生源，影响学费收入，从而，也不可能营利。不营利，学校就不可能持久发展，也就不可能体现公益性。国有高校如果不讲“开源节流”，不求经济效益，当学校不能发展，难以为继的时候，也会失去其公益性。
2002年《中华人民共和国民办教育促进法》的第五十一条关于民办学校取得合理回报的规定，使民办教育可以取得合理回报有了法律依据，鼓励和吸引了更多的投资。但是，《民办教育促进法》对于怎样回报，多少才是“合理”回报，并没有进一步明确、细化。
二、民办高校举办者合理回报的方式
（一）民办高等教育投资是一种风险投资
民办高等教育投资是一种高风险、高投入的生产性投资，按照经济学的风险收益权权衡原则，这种投资的合理回报应由无风险回报和风险补偿回报两部分组成。根据此原理，在对民办高校合理回报的内涵的理解基础上，尝试性的提出民办高校合理回报的一种方式。
根据风险投资理论，投资者进行该项目投资所要求的回报率或收益率是吸引投资者进行投资的最低收益率。该收益率必须能够补偿投资者认为的所承担的风险。任何有风险的投资收益率就可以看作是无风险收益率加上风险收益率。类似的，民办高等教育投资作为一种高投入、高风险的生产性投资，它的投资回报也可以由两部分组成，一部分是无风险投资回报，另一部分是风险投资回报。民办高等教育的投资回报率也由无风险回报率和风险回报率两部分组成。
（二）民办高校合理回报的公式表达
其中：为投资收益率；无风险收益率；为风险收益率；为风险价值系数，它取决于投资者对待风险的态度；为标准离差率，即风险程度。
无风险收益率可选择国库券利率。国库券是中央政府、政府机构和地方政府发行的以国家财政收人为偿还保障的债券。它主要是国家财政部为满足财政需要面向企业和个人发行的一种有价证券。长期来看，它是以国家为担保的，风险小、收人可靠，信誉好，收益稳定而且收益水平高于银行存款等特点，适合作为长期投资。所以，我们将国库券看作是无风险的资产，国库券的收益率可认为是无风险收益率。
风险收益率是对风险的补偿，所以我们可以把它看成是风险的函数，所冒风险程度越大，所要求得到的风险收益率也应该越高，投资风险收益率应该与风险程度成正比例关系。风险是在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，是事件本身的不确定性，或者定义为投资收益的不确定性。可以用标准离差率来描述。我们可以选择一定期间各年收益率作为样本，先计算出标准差。计算公式为：
其中为标准差，为预期收益，即各年收益的平均值；x为第年的实际收益率。N为样本数量。
标准离差率的计算公式为：
以上提出的合理回报方式是一种尝试性的理论探讨，在具体应用时需要考虑许多其他因素。该方式适合的投资模式是投资办学，不是捐资办学或向学校贷款。因此在讨论回报时不涉及办学者投入资金的返还问题。有足够的办学结余。按照《民办教育促进法》第三十七条规定：在每个会计年度结束时，捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的民办学校应当从年度净资产增加额中、出资人要求取得合理回报的民办学校应当从年度净收益中，按不低于年度净资产增加额或者净收益的25%的比例提取发展基金，用于学校的建设、维护和教学设备的添置、更新等。本公式的最低回报率为按当年平均国库券收益率，那么，要求办学结余的75%要大于或等于按国库券平均收益率获得的收益。
三、民办高校确定合理回报方式应注意的问题
取得合理回报是在不违背教育目的、教育规律的大前提下，办好学校的同时，按经济规律和产业规律获取一定的经济收益。教育是一特殊产业，民办教育的产业性在市场中更加突出。因此，在市场中民办教育办学要遵循市场的竞争规律，利用优胜劣汰机制使民办教育投资回报更加公平。
合乎区域经济和教育发展相协调的规律。民办教育投资不同于一般的投资，它具有地区差异性。在不同地区，经济发展水平、收人水平、消费水平和高等教育发展水平的不同，投资回报的方式也有所不同。
经过严格的审计和核算。所有要求合理回报的学校，要将学校财务管理数据公开，经过学校内部的审计和核算后，将结果报给教育主管部门和审计部门，经审计和核算后，确定投资额和办学结余的多少。
取得合理回报的多少遵循公开、公平的原则。公开指的是民办高校应将最后经过审计和核算后，将合理回报的具体数额向家长和社会公开，接受管理部门和群众的监督；公平指的是所有同一类型的学校通过法定回报率计算回报，在扣除预留发展基金后的剩余部分中获取，没有剩余收益就没有回报。
无论采取何种方式“回报”，都应在合理范围内，都不能违背民办高校的公益性事业属性，不能以营利为目的。与有政府财政支持的数量庞大的公办院校和国有民办院校竞争，企业或个人出资的民办院校处于弱势，学校建设、人力资源、科研实力等总体上落后于公办高校和国有民办高校，惟有民办体制，其灵活、高效的管理可与公办高校竞争。民办高校的生存、发展、壮大，靠的是灵活高效的民营体制。不讲效率，不求效益，学校不可能发展提高。当然，民办高校有某些方面的企业运作并不等同于教育的产业化。教育决不能产业化，但高校管理必须有经营学校的理念，必须有成本意识，关键是不能影响教育的社会效益，不能偏离教育的公益性。
四、民办高校合理回报问题需要相关法规的不断完善
《民办教育促进法》及其《实施条例》关于出资办学者“合理回报”的规定含糊，限制了民办高校投资渠道，影响了社会资本投资办学的积极性。无论出资人是否要求取得合理回报，公益性乃是民办高校的主体价值所在。不能因为出资人的“合理回报”而影响其公益性。与其让民办高校用“变通”的办法取得“回报”，不如明确规定合理回报的方式、途径和比例。
《实施条例》第三十八条规定“捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的民办学校，依法享受与公办学校同等的税收以及其他优惠政策”，“出资人要求取得合理回报的民办学校享受的税收优惠政策，由国务院财政部门、税务主管部门会同国务院有关行政部门制定”。这就是说，要不要合理回报牵涉到民办学校的纳税问题，从而使得出资人不得不考虑放弃回报，取得回报会得不偿失，税收的增加甚至会使学校难以维持。
目前，由于“回报”与“不回报”的纳税差别，有意投资教育的企业，部分采取建房与民办高校合作办学的方式，收回建房成本。企业为学校建教学楼和学生公寓，然后以合作方式支持办学，从而取得投资回报。但这种“公司+学校”的联合办学模式，不可能有长远的校园建设规划，民办高校也就难以持续发展。
参考文献
[1]马晓强.教育投资收益[M].北京大学出版社，2009，3.
[2]武德昆.高等学校筹资对策分析[J].中国高教研究，2004，5.
投资回报方式篇（4）
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
投资回报方式篇（5）
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
投资回报方式篇（6）
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
投资回报方式篇（7）
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
投资回报方式篇（8）
2 风险投资退出的基本原因及其必要性
风险投资的特点表明其根本目的是在恰当时机退出企业，获取高额收益。风险投资不是为了掌握公司控制权和持有企业股权进行长期经营，只是为了获取高回报。正常情况下，风险投资很少长期滞留在一个成熟企业中，它在扶持企业发展到成熟阶段后，一定选择适当的时机退出。这是因为：
2.1风险投资是以投资高新技术项目为主
它追求的是高额投资利润。而高利润必然伴随着高风险，以高新技术开发为主的风险企业一旦发展到成熟阶段，其投资回报率将由于风险的降低表现为常规利润，而常规利润已不是风险投资家追逐的目标。同时，处于成熟阶段的企业已经可以吸引非风险投资跟进，因此风险投资家便有可能及时将风险企业交给以投资风险较小的常规企业为主的投资银行等新的投资者。
2.2风险投资的运作目标
风险投资的运作以追求在资本流动中释放风险和收回成本及高额投资回报为目标分期或阶段性投资以及循环投资是风险投资的一个重要特征。在资本放大的情况下，风险资金不能适时退出就不能从事新的投资。
2.3基金制的风险投资组织形态
一家风险投资公司往往同时管理几个风险投资基金。风险投资家在募集到一只基金并管理运作3-5年后，将继续募集新的风险投资基金。当一个基金存续期届满时，新的基金开始设立并进行风险投资的运作，由此形成风险资金在时序上和空间上的不断投资循环。
2.4当被投资的风险企业进入成熟阶段后
成熟的技术往往会使技术壁垒在同业竞争中不断消除，随着竞争者的大量加入，拥有高新技术的风险企业的垄断利润逐渐消失。因此，这也迫使风险投资在企业成熟阶段必须及时退出，去寻找新的高新技术项目，进行新的风险投资。
3 风险投资的退出机制及其模式选择
风险投资的退出机制是风险投资运作过程中一个重要的组成部分，它关系到整个风险投资的成功与否。风险投资的退出机制有四种：在二板市场(也称创业板)上首次公开发行股票上市、风险企业或创业家股份回购、风险企业被收购和风险企业清算。企业进入股市的“门槛”相对较低是二板市场的主要特点。风险企业在二板市场上首次公开发行股票上市(IPO)是风险投资的最佳退出方式。因为公开发行股票上市将使风险投资家所持有的风险企业股票的价值大幅升值。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均回报率为：破产清算为0，回购和并购为14.9％，而IPO则平均在30％-60％之间。但IPO也存在着缺点，对于其投资回报率要受到风险企业业务与盈利能力时间因素以及其他微观因素的影响，并且只有在投资回报率界于某个范围时，风险投资才能采取这种退出方式。同时，风险企业的上市是一件非常困难的事，大多数企业会选择在企业成熟阶段后期上市，这时企业风险已大大降低，其股票也容易被二板市场和投资者接受。
4 IP0退出方式的影响因素分析及建模设想
通过IP0方式实现退出是众多风险投资家梦寐以求的结局，于是lPO颇高的投资回报率就成为风险投资家最关心的问题。本模型重点从风险企业的内部因素进行分析，分析了风险企业业务和盈利能力、时间因素及一些微观因素对投资回报率的影响，并对其他外部因素做了限制。
4.1风险企业业务和盈利能力增长
在风险企业选IP0方式时，要选择合适的股票承销商，而同时股票的承销商一般要看该企业是否有30％-50％的业务和盈利能力增长，才会协助上市。所以这方面的因素就成为影响是否选择IPO方式的重要因素。在这里主要以销售净利率、总资产收益率来衡量企业的盈利能力。销售净利率(以变量x来代表)主要指；争利润与销售收入；争额之比，是企业销售的最终获利能力指标。该比率越高，说明企业的获利能力越强，在风险投资家眼中，这一比率越高，一方面表明企业的获利能力越强，另一方面更能吸引后期风险基金的进入，这些都将促进企业的成长，为风险投资家带来更高的收益率，因此它与投资回报率成正比。总资产收益率(以变量y代表)是利润总额与总资产年平均余额之比，反映了企业综合利用资产的效率。总资产收益率越高，说明企业在不断发展，规模在不断扩大，利润在不断增长即投资回报率也在不断增长。但有时随着股本扩张，总资产收益率会下降，而投资回报率却出现增长状况的例外。用总资产周转率(以变量z来代表)来衡量风险企业的经营能力，它是主营业务收入与平均资产总额的比率，它与投资回报率也成正比，因此该比率越高，一方面可以昭示公司的经营管理能力，另一方面可以吸引外部投资者以及广大股东的眼光，不断地投资与支持公司的股票，以促进公司的进一步发展。
4.2时间因素
(1)投资基金进入风险企业的时间(以变量T代表)。统计表明，在5年期内，基金成立的时间越早，其回报率越高。根据金融理论，投资于早期市场的基金由于市场风险很高，其投资回报率要比投资于后期市场及利用平衡投资策略的公司要高。很明显，投资于那些不得不开发产品和市场的高科技公司要比投资于收购一家生产成熟产品和已开发市场的公司冒险很多。这一点在实践中也得到了证明：投资于早期市场基金的回报率比投资于后期市场基金以及进行平衡投资的基金的回报率要高一些，后期基金的回报率最低。
(2)IPO时要选择合适的股票发行时机。在股市的上涨时期，如果风险企业为市场的热门行业，新上市的股票会受到投资者的热烈吹捧，股票的发行则会出现供不应求的现象，这时可以采取溢价发行，这样给风险投资家带来的投资回报率就会成倍的增
加。相反，在股市的下跌时期，新上市的股票可能无人问津，即使是折价发行，股票也很难发行出去。这样投资回报率就会偏低。这一时间因素以平均市盈率的变动率来表示。
4.3其他一些微观因素
(1)基金规模(以变量M代表)。小规模基金(小于2500万美元)和大型基金(超过1亿美元)的回报率都比中型基金(2500万美元至1亿美元)要高，这可能是因为成功地进行风险投资的关键是知识，而一家基金的知识依赖于其资源，尤其是专家人员。小型基金资源有限，所以其集中投资于较窄的领域，他们只专注于一些他们擅长的交易(如早期的计算机公司)：而大型基金则专家资源丰富，所以他们能够成功地执行大范围的投资策略并进一步拓展其资源，中小基金由于其竞争战略先天的弱点，所得的回报率也最低。
(2)优秀的风险投资家素质。风险投资家是否具备增值潜力是风险企业成败的关键。首先，他们的非凡魄力与超强魅力可以吸引关键的管理者。其次，他们还具备高超的产业技能。只有具有丰富的技术辅导经验和洞悉相关产业的风险投资家才能对商业计划及其目标和各种设想的真实性进行客观的预测。再次，他们可以设计一整套的企业激励机制，尽量避免由信息不对称所造成的委托现象。最后，他们还能招徕顾客。一个具有市场开发经验的风险投资家能够起到“面向顾客，发掘潜力”的作用，可以创建企业的信誉度。这里是以风险投资家的综合绩效N来衡量其综合素质的，事实证明，此项指标越高，投资回报率越高。
4.4调整因素
在影响风险企业公开上市的投资回报率中还存在一些其他外部因素，如宏观经济环境、证券市场发达程度以及法律制度架构对风险投资的回报率也有重要影响，这些外部因素以误差项u来代表，作为调整因素。
4.5投资回报率
投资回报率(以表示)是指随着风险企业的发展而带来的收益与原始投资基金的比率，这一比率的最大化在某种程度上代表了风险投资企业整个投资组合收益的最大化。在高科技企业的发展过程中，他们必须时时面临较大的管理风险、技术风险、市场风险与经营风险，受制于这些因素，在某一特定的时点企业的投资回报率表现为，当低于时，企业必须放弃IPO方式而选择其他方式；另一方面，一旦选择了IPO方式，I也并不是无限增长的，随着公司的发展，其可能表现为常规利润或者低于常规利润，所以投资回报率也不可能超过。对于、由于风险投资涉及软件、建筑业、工业制成品与商业服务等行业，所以它们在不同的行业中表现为不同的数值。综上所述，我们得到；
I=f(x.y.z.M.T.N.u)
I：投资回报率
x：销售净利率
y：总资产收益率
z：总资产周转率
M：基金规模
u：外部影响因素
T：投资基金进入风险企业的时间
投资回报方式篇（9）
一、引言
项目投资是企业财务管理分析的重要内容。目前,评价投资项目财务效益的传统方法有投资回收期法、内部收益率(IRR)法和净现值(NPV)法,这些方法都是以未来预期现金流的折现为基础,从不同角度进行分析计算的。如果现金流采用确定性的估值,则在一些互斥的项目中常常出现这些指标不一致的情形。实际上,未来投资项目的生存环境是动态变化的,现金流量很难准确估计,因此,用一个随机变量来描述更合理。
在不确定环境下,项目投资不仅能带来收益也存在风险。如何将有限的资本配置到具有较佳经济效益的风险项目中,是投资决策的一个重要课题。本文以项目的投资回报作为研究对象,并假设投资回报因子服从Gamma分布,这样,项目投资的期望回报和风险可以通过Gamma分布的参数来估计。然而,对风险项目的投资决策,不仅要考察客观的期望损益值,更需要投资者的主观作用。为此,本文引入效用来反映投资者对风险的态度,以体现投资者在项目决策中的个性、才智、胆识和经验。接下来,假设投资者是谨慎保守的,选择指数效用曲线,并且根据期望效用最大的准则进行决策,由此确定项目最佳的投资策略。最后,应用此效用决策方法,对项目投资决策的实例进行了计算和分析。
二、不确定环境下项目投资的效用决策
因此,当λ≤α≤λ+bc0时,式(7)表示的t的取值使投资者获得最大的期望效用,由此获得风险项目的最佳投资策略(比例)。而当λ>α>1时,投资者的期望效用在t=0处取得最大值,这样的风险项目不能投资;当α>λ+bc0时,投资者的期望效用在t=1处取得最大值,与此相应的项目可以全额投资。
三、项目最佳投资策略的解释及应用
首先,由式(5),容易推出
当λ≤α≤λ+bc0时,从式(9)可以看到,若b增大,投资者厌恶风险,对项目的投资比例相应地下降;若风险方差Var(X)增大,投资者对项目未来的运行状况越不确定,对项目的投资比例相应地下降;若期望回报因子E(X)增加,投资者对项目的投资比例提高。上述关于投资者的风险态度、投资项目的风险和期望回报与最佳投资比例之间的变动关系符合现实的经济活动,这在定性上验证了式(9)是完全合理的。然而,在不确定环境下,往往项目的投资回报大,风险也大,投资者的个性也不完全相同,此时,投资者通过定性判断来确定投资策略是非常困难的,式(9)给出了一个综合衡量投资者的风险态度、投资项目的风险和期望回报来确定最佳投资比例的定量计算公式。
应用上述效用决策方法对投资回报具有Gamma分布的项目进行投资策略分析。假设某个投资者拥有初始资金12.8(千万),其投资效用可用b=0.6的指数效用曲线(6)来表示,表1列出了Gamma分布参数取不同值时,具有不同投资回报和风险的项目的最佳投资比例的计算结果。
从表1可以直观地看到,当单位风险的期望投资回报因子λ相同时,项目的最佳投资策略取决于期望投资回报因子E(X),期望投资回报越大,最佳投资的比例也相应增大;当项目的期望投资回报因子E(X)相同时,风险越小,最佳投资的比例相应加大,这是符合保守投资者的心理特征的。
总之,投资者可以根据投资者的风险态度、投资项目的风险和期望回报,通过式(9)得到项目的最佳投资比例。
四、结束语
本文提出的在不确定环境下项目投资的效用决策方法,揭示了项目最佳投资策略与投资者的风险态度、投资项目的风险和期望回报之间的定量关系。这种关系反映出,谨慎保守的投资者一旦看到单位风险的期望投资回报增加时,也不忘加大投资比例追求利润;在期望投资回报相同时,对风险较大的项目充分采取保守策略减少投资比例,而且,投资者越谨慎保守,对风险较大项目的投资热情就越低。虽然,本文关于项目最佳投资策略的变动关系是在Gamma分布和指数效用曲线的假设下推出的,但对投资回报具有“尖峰厚尾”形态的其它分布和非指数保守型效用曲线同样成立,只是具体的最优解表达式不同而已。
需要指出的是,本文提出的效用决策方法对不确定环境下的项目投资分析具有普遍意义。也就是说,只要投资项目的评价指标如净现值、内部收益率、投资回收期作为随机变量处理,无论投资者是风险厌恶、风险中性还是风险寻求,都可以通过这种方法得到相应的项目最佳投资策略,只不过某些最优解没有解析表达式,计算更复杂。
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投资回报方式篇（10）
回购合同概述
回购合同主要被伊朗等国采纳。目前外国投资伊朗石油上游工业的主要方式是签订回购合同。伊朗政府采用“回购协议”的概念，实质上是NIOC授予国际石油公司的一种有限获利的风险服务合同。伊朗之所以采用回购合同，是由于伊朗政府一直把宪法第81条的禁止“向外国公司让步”解释为采用“生产分享协议”的法律障碍，而后者恰恰是国际石油合同所普遍采用的石油合作开采方式。根据伊朗的宪法和石油法规定，为了控制国家的资源，1997年下半年，伊朗石油部同意在不违背法律的前提下，采用“回购”的合同方式引进外国投资者，开发石油项目。在这种模式下，承包商承担勘探投资并独立承担勘探风险。如果获得商业油气发现，合同也就终止，但是这家外国公司具有与伊朗国家石油公司协商谈判开发合同的优先机会。如果协商不成功，NIOC偿还外国公司的勘探费用并根据原先的协商结果支付勘探阶段的报酬，也就是说，项目由伊朗政府以向承担商支付报酬的方式购回。NIOC再举行面向其他公司的开发阶段项目招标。如果协商成功，外国公司根据新的合同条款从事开发作业。在油田投产后，外国承包商按照预定的比例以货（油气）代款回收资本投资。但是，一般情况是，发现石油的承包商通过与政府协商后，继续担任油田开发者。回购合同项目分勘探阶段和开发阶段。
伊朗的回购合同是一种特殊的合同模式，它既不是产量分成合同，也不是服务合同，而更像是一种风险服务合同。
回购合同的特点
伊朗回购合同一般有以下主要特点：
1.合同公司不是通过获得产品来实现利益，而是通过承包建设获得回报。在项目投产后，从产品销售收入中回收投资和相应的作业费用，并取得一定的利润。利润水平根据项目总投资的一定比例谈判确定。
2.合同公司承担全部油田勘探开发费用和建设投资。合同公司必须为项目的开发建设提供资金、设备等全方位服务，从油田设计开始，直至油田按合同要求建成后交由伊朗国家石油公司管理。
3.合同公司可以在合同期中从原油销售收入中回收全部投资和生产成本，但是，在回购合同中规定了一定的成本回收限额，如果可回收的成本超过成本回收限额，超出的部分可以向以后的年度结转；但是，如果总成本超过了预算，必须经过再次报批同意，否则由外国承包商承担。
4.在执行回购合同中，合同双方通过谈判确定项目的报酬指数，外国承包商得到的实际总报酬为报酬指数乘以开发阶段实际的建设总投资，但每年得到的实际报酬又不能超过年产量的一定比例，即报酬“天花板”限制。但未支付的报酬可以结转到下一个商业生产年。
5.回购合同允许油田进行滚动勘探开发，但在获得政府批准前，资本预算不得超支，否则超支的部分由合同公司承担。
6.合同中油价风险由政府全部承担，合同公司收入的亏空可由资源国政府进行补偿。当合同公司收回其协议的投资和报酬后，不再拥有该项目的权益。
开发阶段的回购合同一般有以下规定：NIOC有权监督项目的进程，国和外国承包商成立联合管理委员会，联管会成员双方占有相同的人数；（2）所有的争议交由联管会处理，并作最终裁决；外国承包商必须提供资金、技术、经验和设备；外国承包商必须最大限度地利用伊朗的“现有资源”，如雇佣和培训伊朗员工，购买伊朗国内生产的材料；外国承包商必须递交具体的“总体开发计划”，详细说明每项工作的内容、性质和成本预算；资本成本的偿还受成本最高限度的限制，只有双方签订调整工作计划的协议之后才能改变；投资回收款项按照合同约定的回收比例（15―17%）计算；外国承包商获得的报酬是按照国际市场价计算的原油；根据资本成本的百分比计算报酬，年资本回收率一般为18―24%；外国承包商收益的所得税率为12%。
回购合同模式的最新变化
2004年1月28日伊朗在荷兰海牙召开会议，公布伊朗新一轮勘探招标区块情况，并对回购合同的某些规定做了一定的调整，推出了新的勘探开发合同模式，调整后的回购合同在一定程度上将更有利于伊朗石油工业的对外合作。
从1997年伊朗开始采用回购合同模式以来，伊朗石油工业的对外合作发展较快。这种合同模式对项目的风险收益的上限进行了封顶；同时将项目勘探开发过程分段进行招标，上一段的承包者，不一定能进入下一阶段的工作；该模式对于开发项目还可以接受，但对于勘探项目，承包商将面临很大的风险，因此，外国投资者对伊朗的勘探项目投资兴趣不高，而热衷于开发项目。
经过外国公司长时间的的游说以及两轮招标的教训，伊朗方面意识到这样下去，对今后石油工业的长期发展不利。为了提高本次推出的勘探区块的吸引力，经伊朗国家议会批准，本次16个勘探区块招标将主要采用勘探开发的一体的BUY-BACK合同（EDC合同），以吸引外国投资者参与新的勘探区块的勘探与开发。新的合同模式并没有改变原有的回购合同性质。主要变化是由过去将勘探开发分成两个阶段的做法改变为将勘探开发合为一个阶段的做法。尽管新的合同模式没有根本性改变，但是，投资风险的降低，毕竟增加了合同的吸引力。
过去，投资人在勘探阶段有了商业发现，并不一定能进入开发阶段。如伊朗卡山项目，一旦商业发现并确定，中石化如何进入或能否进入开发阶段有四种情况。一是双边谈判。中石化与伊朗国家石油公司就开发方案进行双边谈判，如谈成，就进入开发阶段。二是公开招标。如中石化与伊朗国家石油公司谈判不成功，则通过公开招标确定开发商。中石化有同等优先权利。三是强行转让。如中石化未能中标，伊朗国家石油公司有义务说服中标的开发商将30%的股份转让给中石化。四是决定不进行开发。伊朗国家石油公司有权决定不进行开发。中石化只能获得合同规定的勘探费用的回收与55%回报率的补偿。
新的合同模式将勘探开发阶段合为一体，使投资人在勘探阶段有了商业发现，有权直接进入开发阶段，减少了投资者的风险。但是，开发阶段的回报率由双方谈判确定，也是投资者投标报价的主要内容。
与产量分成合同的比较
回购合同是一种特殊的勘探开发合同，也是伊朗和伊拉克根据法律设计出来的特殊对外合作模式。回购合同与产量分成合同主要有以下不同：
1.合同的经济模式（收益分配方式）不同。
回购合同的核心内容是，确定通过承包建设投资，获得相应投资报酬。因此投资的大小，报酬指数的高低，对于合同公司来说影响较大。回购合同模式类似于工程总承包合同（或交钥匙工程）。对于资源国来说，能够清晰地了解合同公司实现的利润和回收的成本，年利润按照实际的投资总额乘以固定报酬指数即为合同公司每年获得的报酬。合同公司不存在投资无法回收的情况，只有投资回收之外报酬大小的区别。对于合同公司来说，自有资金投入后的盈利水平集中在项目的前几年，而整个油田开发后期的产量所带来的利润，伴随项目的移交而无法得到。
产品分成合同模式的本质是产品分成，因此产量的高低，换言之储量和油藏的风险对于承包公司效益影响较大。对于一个长期的油田开发项目，产品分成合同模式能够保证承包公司在每一个生产期间获得原油的份额产量，用于回收投资成本和获得利润。对于油藏潜力较大的油田，承包公司可以获得该油田中后期高额产量所带来的超额效益。相反，若油藏潜力不佳，承包公司也将损失较大。
2.合同者承担的法律风险不同。
回购合同中，合同者如依约履行合同，尽职作业，其成本的回收和报酬的取得相对来说是有保障的；产量分成合同中如合同者在勘探阶段对合同区块未能发现任何商业油流，则其资金全部沉没。
3.投资收益率不同。
回购合同的投资内部收益率是固定的，一般为15%；产品分成合同的投资回报的基础是合同中产量分成比例的约定，以印尼为例，投资者在回收成本后，利润油在国家石油公司与合同者之间分配，分成比例一般为73.2143%：26.7857%；对于边际油田和提高采收率合同，分成比例为64.2857%：35.7153%；对于下第三系油藏，按产量滑动比例分成。投资者投资的最终回报率为资本投资的10―15%。
4.合同者的身份不同。
回购合同中，NIOC保留合同区块的石油开采权。根据回购合同条款，合同者是合同区内开发作业的作业者，在合同规定的开发期内进行预期开发作业时，对伊朗国家石油公司（NIOC）负责，在合同区内以NIOC的名义，代表NIOC进行开发作业。NIOC是合同区内所有现存设施的作业者，是合同者按合同完成开发作业后，经试运转、测试并移交NIOC的所有设备的作业者。产品分成合同中，合同者可以是作业者，并赋予作业者相应的权利和义务。
5.联管会的规定不同。
回购合同中，联合管理委员会（JMC）应由双方各派5名代表参加，在合同的第一个完整的公历年，NIOC担任JMC的主席；而产品分成合同中JMC的代表按双方投资比例派出，由作业者担任JMC主席。
6.国内市场义务的规定不同。
回购合同中，没有国内市场义务油的规定；产量分成合同（以印尼为例）中，在商业生产后，合同者应将利润油的25%以实际价格的15%出售给印尼国内市场。
回购合同的优缺点分析
回购合同作为伊朗、伊拉克等国在特定历史与现实背景下创造使用的一种特殊的合同类型，有它一定的局限性和鲜明的特点。
1.回购合同对双方都存在着明显的缺点。
对伊朗政府而言，由于NIOC负责规定回报率，因此就承担了油价下跌的风险。如果油价下跌，NIOC将不得不出售更多的石油或者天然气，才能达到全部回收款项的目的。此外，由于合同周期较短，而外国石油公司更希望参与长期投资，因此，回购合同不能吸引到伊朗急需的足够资金。
投资回报方式篇（11）
一、引言
随着经济发展、人口增加、城市化进程的加快，社会经济对基础设施的需求急剧膨胀，然而快速扩大的财政赤字使得以政府为主导的基础设施投融资能力进一步减弱，BOT、BT、PPP等作为非政府资金参与基础设施建设、以缓解政府财政压力为目的的项目建设和投融资模式开始在基础设施建设领域大量涌现。在众多的项目建设和投融资方式中，对于一些非经营性的和一些特别是出于安全和战略的考虑必须由政府直接控制和运营的关键基础设施项目，国际上则通常采用BT模式来进行建设。BT模式的核心关系是建设期投资方投入资金进行项目建设，建成后由发起方（政府）分期支付项目回购价款用以补偿投资方项目资金投入、融资成本和投资回报，其本质是一种发起方（政府）在项目建设期和回购期利用投资方的资金和建设能力进行的融资加建设的活动。BT模式中发起方（政府）和投资方各自之所以投资于BT项目，其目的在于：于投资方来说，期望依靠自身的投融资与建设能力从项目的建设环节和回购价款支付环节获得预期收益补偿；而于发起方（政府）而言，则期望通过采用BT模式缓解财政资金投资于基础设施项目的资金压力，提高其资金使用效率和效果。因此，BT模式下项目回购价款的确定及投资控制问题就成为发起方（政府）和投资方密切关注的核心问题，对于发起方（政府）来说尤其如此。基于此，本文选择该课题进行研究。
二、BT模式项目回购价款及其影响机理
（ 一 ）BT模式项目回购价款及其构成 （1）BT模式项目回购价款。BT模式项目回购价款可定义为：项目建设完成并移交结束后，经发起方（政府）和投资方双方按照合同约定条款审定，发起方（政府）所应支付的全部工程建设费用及其融资成本和项目投资回报。（2）项目回购价款的构成。根据定义，BT项目回购价款可分为回购基价和回购价款两个部分。项目回购价款包括回购基价和回购期融资成本，回购基价则由全部工程建设费用和建设期融资成本组成。项目回购基价是指项目建设完成回购期开始时经双方结算核定的发起方（政府）支付给投资方的全部价款，一般由工程建设费用和建设期融资成本两部分组成，特定情况下还应包括投资方的项目投资回报。工程建设费用是指BT项目建造期间的建筑安装工程费用、设备及工器具购置费用以及其他约定费用。工程建设费用在项目招标时通过项目概（预）算初步确定，在项目竣工验收时考虑工程变更情况和合同特定条款的约定，最终通过项目决算审定。建设期融资成本是指发起方（政府）支付给投资方在建设期间为满足项目建设所投入资金的使用价格，包括建设期自有资金的投资回报和支付给银行等金融机构的融资利息。这部分费用在项目竣工验收时根据资金投入情况和合同约定条款按一定的计算方法确定，也构成项目回购基价的一部分。项目回购价款是指项目回购期结束时发起方（政府）支付给投资方的全部价款，包括回购基价和回购期融资成本。回购基价是指回购期开始时通过双方回购协议中约定的回购价款构成内容和回购条款计算核定的发起方（政府）应支付的全部价款，如前所述包括工程建设费用和建设期融资成本两部分。回购期融资成本指项目完成后至项目回购完毕期间，因发起方（政府）继续占用投资方的资金而发生的融资成本以及自有资金的投资回报，这部分融资成本随着回购价款的支付以及回购期数的减少而逐期减少。
（ 二 ）BT模式项目回购价款影响机理 基于已有结论，本文选取资金投入方式、资金投入和回收的时点、建设工期及工程变更、融资利率和投资回报率、回购价款支付方式以及回购期限等影响因素，作为主要影响因素对BT项目回购价款的影响机理进行分析。其中，前三项因素主要影响项目的回购基价，而后两项因素主要影响最终的项目回购价款，融资利率和投资回报率则对项目回购基价和最终的项目回购价款都会产生影响。（1）资金投入方式。本文将BT项目的资金投入方式界定为投入资金的具体构成和投入项目的具体方法。资金投入方式对项目回购价款的影响具体表现在：投入资金的具体构成对项目回购价款的影响具有不确定性，这种不确定性是基于资金投入先后次序和融资成本计算方法的不确定性而产生的。首先，在BT实务中，投资方的借入资金一般均要计算其项目建设期融资成本，但对自有资金却可能存在不计投资回报的情况，这就会造成不同的项目建设期融资成本。其次，在投资方自有资金和借入资金均计算资金占用成本的情况下，由于自有资金和借入资金成本率取值的不同，自有资金和借入资金投入次序的不同将产生不同的项目建设期融资成本。资金投入的具体方法对项目回购价款的影响则较为明确。若项目建设早期大量投入建设资金，则因建设期初资金占用基数较大会产生更高的融资成本，从而增大了项目回购基价。理论上来说，若项目建设期初一次性投入全部项目资金，则项目建设期融资成本最高，而建设期末一次性投入全部项目资金，其融资成本则最小。（2）资金投入和回收的时点。广义上讲，资金投入和回收的时点属于资金投入方式和项目回购方式的范畴。本文对资金投入和回收的时点因素单独研究是基于资金时间价值在项目投资决策中的重要性和构建项目回购价款一般估算表达式的需要。资金投入和回收时点对项目回购价款的影响表现在：资金投入和回收时点的不同会产生不同的融资成本。若项目建设期和回购期一定，资金在每期期初投入、每期期末支付回购资金，由于资金占用时间比每期期末投入、每期期初支付多了一期，从而会产生更高的资金占用成本，相应加大了项目回购价款，对发起方（政府）也更为不利。资金投入和回收时点的不同会产生不等量的投资风险，从而要求资金投资报酬中有更高的风险贴现率来补偿。假设每期的资金占用量一定，若资金在每期期初投入、每期期末支付回购资金，在建设期和回购期足够长的情况下，投资方会要求比每期期末投入、每期期初支付方式更高的风险贴现率来弥补其投资风险，从而会产生更高的资金占用成本。（3）建设工期及工期变更。建设工期及工期变更对项目回购价款的影响表现在：项目建设工期越长则建设期融资成本越大，在工程建设费用不变的前提下缩短工期有利于节约建设期融资成本，从而降低项目回购基价。可原谅的工期变更往往由于发起方（政府）或不可抗力会使回购基价增加，从而对发起方（政府）控制项目回购价款不利，而不可原谅的工期变更往往因投资方的原因使回购基价不变，甚至可能因发起方（政府）的索赔使项目回购基价降低。（4）融资利率和投资回报率。一般来说，融资利率与投资回报率的高低对项目回购价款会产生同方向的影响，在资金占用量和占用时间一定的情况下，融资利率与投资回报率越高，会产生越高的资金占用成本，反之亦然。在BT项目实务操作中，这两种影响因素对项目回购价款影响程度确定的难点在于如何确定其具体取值。国内实务中目前比较通行的做法是，自有资金投资回报率直接在同期银行贷款基准利率的基础上上浮2-4个百分点来确定。（5）回购价款的支付方式。回购价款的支付方式对项目回购价款的影响表现在：回购价款的支付主要有两种方式：等额本金法与等额本息法。对于发起方（政府）来说，采用等额本金的方式，各期偿还的本金相同，但因为前期支付的融资成本多，相应回购价款也多，但由于后期资金占用量的减少回购价款也逐渐减少，这意味着发起方（政府）提前偿还了大部分回购款从而总体上项目回购价款要少于等额本息方式。因此，如果发起方（政府）回购前期资金充裕，可采用等额本金方式回购项目，从而也可提高自身资金使用的效率和效益。不同支付时间间隔对回购期融资成本的影响也不同。同一支付金额单期时间间隔越小，回购期总的融资成本越低。这主要是由于相对于以年为单期，若采用小于一年的支付周期，因为尚未支付的项目回购价款的计息周期缩短而降低了回购期的融资成本，从而降低了项目回购价款。（6）回购期限。相对于其他影响因素，回购期限对项目回购价款的影响比较简单。在单期支付金额和融资利率及投资回报率一定的情况下，较短的回购期限对于发起方（政府方）而言，由于回购基价计息周期的缩短而降低了回购价款。从投资方的角度来看，由于其提前收回了投入资金，也相应的提高了其自有资金的投资回报率。
三、基于BT模式的项目回购价款敏感因素判断模型
（ 一 ）BT项目回购价款的一般估算表达式 （1）项目回购价款估算表达式的基本假设。借鉴全生命周期成本理论（LCC），采用一般费用估算模型研究。按照全生命周期成本理论（LCC）的分析思路，如果单独将BT项目的建设—移交阶段视为一个完整的项目生命周期的话，包含资金投入方式、资金投入和回收的时点、建设工期及工程变更、融资利率和投资回报率、回购价款支付方式以及回购期限这几个因素及其影响关系将可以用全生命周期成本理论（LCC）的一般费用估算模型来表达和解释，这个费用估算模型就成为项目回购价款的敏感因素判断模型的构建基础。以“施工二次招标型”BT模式为基础，不考虑其他类型BT模式的个别影响。本文前述研究认为只有“施工二次招标型”BT模式才符合投融资加建设BT模式的根本性质，因此对于BT项目回购价款估算表达式也将以此为基础来给出。至于“直接投资型”和“施工同体型”BT模式，这两种类型的BT模式将影响到项目回购价款算式中选取的具体指标各自数量上的差异，但并不影响算式中各变量之间的内在关系即指标间具体运算关系的差异，这种BT模式类型不同产生的算式中运算关系的差异本文将通过模型修正的办法加以解决。指标的选取：重点考虑主要因素和关键因素。通过对BT项目回购价款影响因素的作用机理分析，可以看出影响BT项目回购价款一般估算表达式的所有因素在某种程度上均带有不同程度的不确定性。本文根据影响BT项目回购价款的六个主要因素，抽象出如下四个指标作为构建项目回购价款一般估算表达式的主要影响参数：资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M），次要因素以随机误差项列示的办法予以解决，进而简化模型的推导过程。其中，资金投入方式和工期变更体现为资金投入额（P），建设工期对应的是建设工期（N），融资利率和投资回报率体现为资金成本率（R），回购期限对应的是回购期数（M），资金投入时点和回购价款的支付方式具体表现为以上四个指标在算式中的运算关系。资金成本率统一给定，借入资金和自有资金均计算融资成本。鉴于本文研究的重点，本文不对投资方自有资金的投资回报率进行单独研究，而是参照BT项目实务运作中的做法，不区分借入资金和自有资金，统一给定一个相同的资金成本率来确定。（2）项目回购价款的一般估算表达式。工程建设费用。国内学者的研究和相关政府法规对工程建设费用内容和构成的理解和规定基本一致，大体分为建安工程费、设备及工器具购置费和工程建设其他费三部分。因此，工程建设费用可表示如下：C=C1+C2+C3… （1）。式中：C 为工程建设费用；C1 为建安工程费用；C2 为设备及工器具购置费用；C3 为工程建设其他费用。建设期融资成本。BT项目中建设期融资成本的计算均采用复利方式，按照资金投入的时间点、资金成本率和投入金额即可计算出投入资金的融资成本。一般情况下，建设期资金均为期初投入，则资金一次性投入情况下BT项目建设期融资成本可表示如下：IC=P（1+R）N-C…（2）。式中：Ic 为建设期融资成本；P 为 投入的资金数额；R为资金成本率；N 为建设期数。回购期融资成本。实务中，回购价款的支付方式分为等额本息和等额本金两种方式，因此回购期融资成本的估算也分为两种算式来表达。一般情况下，回购期资金的支付均为每期期末支付，则BT项目回购期融资成本可表示如下：等额本息方式：Ir=M（C+IC）■-（C+IC）…（3）。等额本金方式：Ir=（C+IC）R■…（4）。式中：Ir 为回购期融资成本；R 为单期资金成本率；M 为回购期数。BT项目回购价款一般估算表达式及其求解。上述各项费用之和，即为BT项目回购价款（Repurchase Price）。如果用 表示项目回购价款，则整理并化简之后的BT项目回购价款估算表达式如下：等额本息方式：Cr=P（1+R）N■…（5）。等额本金方式：Cr=P（1+R）N[1+■]…（6）。
（ 二 ）不同参数的项目回购价款估算表达式的修正 （1）资金投入方式和时点的修正。在确定项目回购价款估算表达式时，假定资金为期初一次性投入。但在BT项目实际运作过程中，由于项目性质和特点不同，项目建设资金的投入方式大部分是按建设进度分次、分批投入，资金投入的时点有时也可能会是每期期末、每期期中或以上时点的组合方式，这时就有必要对给出的项目回购价款估算表达式中的资金投入额进行修正。设每期期末、每期期中或以上时点的组合方式投入的单期资金投入额为P'，此时项目回购价款估算表达式中资金投入额（P）在这种情况下可表示为：P■P'（1+R）-n…（7）。（2）不同计息周期的修正。在确定项目回购价款估算表达式时，假定资金支付以一年为一个周期。但在BT项目的实际操作中，资金投入和回购资金的支付有些项目是以季度、月度为一个计算周期的，这就要求对构建的项目回购价款估算表达式中的单期资金成本率进行修正。设给定的年资金成本率R'，则不同计息周期下单期实际资金成本率（R）可表示为：R=（1+■）m-1…（8）。（3）通货膨胀的修正。当项目的建设周期和回购周期比较长时，要考虑通货膨胀对项目回购价款的影响，并尽可能对其进行量化。即需要将名义利率调整为实际利率，用以计算项目实际的融资成本。设给定的单期名义资金成本率为R''，则单期实际资金成本率（R）可表示为：R=（■）-1…（9）。
（ 三 ）项目回购价款的敏感因素弹性及敏感因素判断模型 本文构建的项目回购价款估算表达式可以看成是受资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M）四个因素作用的一个多元函数，通过对项目回购价款模型中设定的四个指标各自的敏感弹性进行数理推导，即可在此基础上建立项目回购价款的敏感因素判断模型。（1）敏感因素弹性及其求解。根据式（5）和（6），如果将■看成等额本息回购方式下的项目投资的投资回收系数，将■看成等额本金回购方式下项目投资的投资回收系数。设：■=A1；■=A2。利用MATLAB7.0软件，分别对式（4-5）、（4-5）中的四个参数求偏导数，计算项目回购价款估算表达式中资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M）各自的敏感弹性EP、EN、ER、EM。于是，得到基于项目回购价款一般估算表达式的各因素敏感弹性通用表达式：EP=■…（10）。ER=■=■+1-A1（1+R）-（M+1）=■…（11）。EN=■=Nln（1+R）…（12）。EM=■=1-A1ln（1+R）■=■…（13）。（2）敏感因素判断模型及其简化。设项目回购价款估算表达式各参数资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M）分别为X1、X2、X3和X4，其变动幅度分别为λ1、λ2、λ3和λ4，项目回购价款由原来的Cr变为Cr'，即Cr'=Cr+ΔCr。当某个参数Xi变动λi时，则该参数Xi引起项目回购价款变化率为？鄣Cr/Cr=λiEXi。相应的，项目回购价款的变动量为ΔCr，Xi=λiEXiCr。当多个参数以不同幅度同时发生变动时，则项目回购价款总变动率（Δλ）和总变动额（ΔCr）可表示为：Δλ=■λiEXi… （14）。ΔCr=■ΔCr，Xi=Cr■λiEXi…（15）。式（15）即为建立的敏感因素判断模型。此时，基于敏感因素判断模型的变动后项目回购价款估算表达式则可以表示为：Cr'=Cr+ΔCr=Cr+Cr■λiEXi =Cr[1+■λiEXi]…（16） 。（3）敏感因素判断模型中各因素变化临界值的求解。设项目回购价款控制额（即变动后的项目回购价款）为Cr'，且Cr'=Cr+ΔCr。若Cr'已知，则有项目回购价款变动率β=Cr'/Cr已知。因此，求解敏感因素判断模型中各因素临界值的函数变为：■λiEXi=β-1… （17）。式（17）中，除参数λi外其余参数均为已知变量，λi即为第i个因素单独变动的临界值。相应的，也可以根据若干个参数同时以不同幅度变动的组合，判断项目回购价款投资控制额是否落在指定区域。
四、BT项目回购价款敏感因素判断模型应用分析
（ 一 ）项目基本情况 ××路市政道路建设项目是某市西北部重要的交通干线工程，该项目属于政府投资的非营利性基础设施项目，建设内容包括道路施工、桥梁架设、管道工程及照明绿化等部分。道路规划红线宽60米，道路等级为城市主干路I级，主要数据如表（1）所示。项目合同主要条款和敏感因素指标：（1）资金投入额（P）。《××路BT合同书（草案）》中《BT项目回购办法》（附件2）约定，××路项目中建设期不计融资成本，工程建设费用即为回购基价，因此本项目资金投入可以看成是建设期初一次性投入，与本文构建模型时的假设一致。另外，可原谅的工程变更、工程索赔等产生的费用要视项目实施过程中的具体情况而定，因其不确定性在以下分析中将不考虑其对资金投入额（P）的影响。（2）建设工期（N）。《××路BT合同书（草案）》中《工程建设合同》（附件1）、《BT项目回购办法》（附件2）约定，建设期不计融资成本，项目工程建设费用即为回购基价，因此尚航路项目建设工期可以看作为零。至于因建设工期内及工期的延长可能出现的贷款利率调整因素，仅表现为回购期融资成本的变动，在运用模型具体分析本项目建设工期参数时可不予考虑。（3）资金成本率（R）。《××路BT合同书（草案）》中《BT项目回购办法》（附件2）约定，回购期资金成本率直接采用5年期贷款基准利率计算。因此，本项目资金成本率按项目启动时中国人民银行2011年4月6日公布的3-5年人民币贷款利率6.65%计算。此外，本项目投资人的投资回报作为一个单独的加项以项目投资管理费形式出现，按工程结算造价的固定比率1.5%提取，此部分因素不影响资金成本率（R）的变动。（4）回购期数（M）。《××路BT合同书（草案）》中《BT项目回购办法》（附件2）约定，××路项目回购价款的支付采用等额本金的方式，回购期数为4期。此外，由于项目管理费未被包括在回购基价中，这部分资金虽分期支付但不计算融资成本，因此从发起人的角度来看项目管理费可以看做是项目回购价款的固定组成部分，不影响回购期数。
（ 二 ）项目回购价款的敏感因素判断模型 （1）计算各敏感因素指标的敏感弹性值（EXi），确定各因素变化次序：EP=■=1；ER=■=■=■=0.1426；EN=■=Nln（1+R）=0×ln（1+6.65%）=0；EM=■=■=■=0.1140。由以上计算结果，得出EP>ER>EM>EN，故××路项目回购价款Cr对各敏感因素的敏感次序依次为：资金投入额（P）、资金成本率（R）、回购期数（M）、 建设工期（N）。（2）××路项目回购价款敏感因素判断模型。？驻λ=■λiEXi=λP+0.1426λR+0.1140λM；？驻Cr=■λiEXi=Cr（λP+0.1426λR+0.1140λM）。式中，项目回购价款变动率和变动额是一个各敏感因素变动率为未知数的函数。只要明确了各敏感因素变动率，即可计算出项目回购价款的变动额和最终的项目回购价款，从而即可对项目是否可行做出评价和修正。
（ 三 ）项目回购价款的确定及建设方案的选择 假设投资方基于行业惯例和自身利益考虑，提出以下两种修正方案：协议草案其他条款不变，若建设期不计算融资成本，则回购期资金成本率应在5年期银行基准贷款利率的基础上上浮3个百分点，按9.65%计算。由于项目造价中已包含有施工利润，投资人管理费部分则相应取消；协议草案其他条款不变，建设期仍不计算融资成本。发起人回购期按季度为一期，即每期还款6.25%。同时，投资人管理费部分计入项目回购基价中，并计算回购期融资成本。
（1）计算项目回购价款的总变动率（？驻λ）。根据投资人提出的以上方案，计算项目回购价款总变动额如下：
方案一：？驻λ1=λP+0.1426λR+0.1140λM=1×0+0.1426×（■-1）+0.1140×0=0.0643
方案二：R=（1+■）-1=（1+■）4-1=6.82%
？驻λ2=λP+0.1426λR+0.1140λM=1×（■-1）+0.1426×（■-1）+0.1140×0=0.0186
（2）项目评价及最终方案的选择。按××路项目《BT合同书（草案）》有关条款，不含单独作为最终加项反映的投资人项目管理费情况下各因素变动前项目回购价款为：Cr=P（1+R）N[1+■]=54364.75%×（1+6.65%）0×[1+■]=63402.89（万元）
则原方案最终项目回购价款为：Cr=63402.89+54364.75×1.50%=64218.36（万元）。方案一最终项目回购价款为：Cr1'=Cr+？驻Cr1=63402.89（1+0.0643）=67479.70（万元）。方案二最终项目回购价款为：Cr2'=Cr+？驻Cr2=63402.89（1+0.0186）=64582.18（万元）。根据以上计算结果，可以得出结论：××路BT项目中，原方案项目回购价款最低，方案二次之，而方案一项目回购价款最高。对于发起方（政府）来说，如果投资方能接受发起方（政府）合同草案提出的方案，则对发起方最为有利。如果投资方不能接受发起方提出的方案，则发起方（政府）应选取方案二来签署相关合同，相较方案一，发起方（政府）可节省未来财政支出2，897.52（67，479.70-64，582.18）万元。
（ 四 ）敏感因素判断模型在项目回购价款确定中的应用分析 （1）敏感因素判断模型的应用效果和效率分析。结果如表（2）所示。从以上应用效果对比表可以看出，三个方案中运用敏感因素判断模型确定的尚航路项目回购价款与传统计算方法确定的结果基本一致，说明敏感因素判断模型在BT项目回购价款确定过程中完整反映了各敏感因素的变动及其规律。但判断模型法的计算步骤要明显精确于传统方法，主要是得益于前者计算过程中尾数丢失较少的缘故。与传统方法相比，本文构建的基于项目回购价款的敏感因素判断模型在BT项目回购价款的确定和控制方面具有较高的应用效率。表（3）针对传统方法与敏感因素判断模型法在项目评价过程中应用效率问题，以定性描述的方式从两种方法的使用假设、应用广度、数据处理能力、计算工作量、结果精度以及额外考虑因素等方面对其应用效率进行了结论性的归纳。（2）敏感因素变化临界值的应用分析。仍以××路项目的已知资料为基础，假设项目发起方要求××路项目最终回购价款变动幅度不超过《BT合同书（草案）》条款约定的±10%，其他条款不变。由式（17）计算各关键敏感因素变化临界值如表（4）所示。通过敏感因素临界值表可以看出，××路项目若只进行单因素控制，欲使最终项目回购价款变动幅度不超过10%，必须使资金投入额（P）的增长幅度控制在10%以内，或者使资金成本率（R）的增幅不超过71.43%即年利率不超过11.40%（6.65%+6.65%×71.43%），又或者回购期数（M）的延长幅度小于90.91%即项目回购期数不能超过4年11个月（4+12×90.91%）。同样可以计算出项目回购价款变动不同幅度下各敏感因素单因素控制的临界值范围。另外，从各因素组合的角度来看，若要将最终项目回购价款变动幅度控制在某一变化幅度内，还可以同时进行多因素、不同幅度的多方案控制组合，从而扩大了敏感因素判断模型的适用范围。
五、结论
本文研究认为：项目回购价款是指项目建设完成并移交结束后，经发起方（政府）和投资方双方按照合同约定条款审定，发起方（政府）所应支付的全部工程建设费用及其融资成本和投资回报，包括工程建设费用、建设期融资成本和回购期融资成本三部分。其中工程建设费用和建设期融资成本构成项目回购基价，成为计算项目回购期融资成本和最终确定项目回购价款的基础。影响BT项目回购价款的诸多不确定性因素中，资金投入方式、资金投入和回收的时点、建设工期及工程变更、融资利率和投资回报率、回购价款支付方式以及回购期限是主要影响因素，这些因素通过不同的影响机理会对项目回购价款的形成产生关键性的重大影响。影响BT项目回购价款关键因素，可以抽象为资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M）四个经济参数，作为构建项目回购价款敏感因素判断模型的函数变量。研究发现，这四个经济参数对项目回购价款的影响程度大小是存在差别的，通过敏感因素判断模型可以量化这种影响程度的大小，从而为项目回购价款的确定及控制提供定量化的决策依据。BT项目的回购价款可视为该项目产品的最终取得价格，本文构建的项目回购价款敏感因素判断模型，一方面可以为具体BT项目不同方案的选择和合同相关条款的确定提供实践意义上的理论指导，另一方面也可以通过量化项目回购价款各关键影响因素变化的临界值及其组合，为项目投资是否可行提供重要的评价依据。
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