行为金融学大全11篇

行为金融学篇（1）

一、介绍

在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，人的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，人做出正常可接受的选择。

BF是一种研究金融市场崭新方法，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。广义上，BF认为通过使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金融学模型中，人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则。在另一些模型中，人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。

BF最大的成功之一是一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利限制（limits of arbitrage）”，这构成了BF的两大块之一。（见第二部分）

为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定人的非理性形式。人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此心理学构成了BF的第二大块。（见第三部分）

我们考虑BF的特殊应用：理解整个股市，平均回报的横截面情况，封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨时交易；理解证券发行，资本结构和公司的股利政策。最后总结和指出未来的研究方向。

二、套利限制

2．1 市场有效性

EMH认为实际价格等于基本价值。在有效市场中，没有免费午餐：没有投资策略可以赚得风险调整的超额回报。BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理性交易者的存在引起的。对此种观点持长期反对意见可追溯到Friedman（1953）。他认为，理性交易者（也称为套利者）会很迅速消除非理性交易者（也称为噪声交易者）引起的偏离现象。本质上，这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理性交易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。BF对第二个主张很少有异议，但对第一个主张有争论。即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。因此，误价仍是存在。

2.2 理论

在前一节中，我们强调了当误价发生时，设计纠正它的策略不担有风险而且成本昂贵，因此允许误价存在的思想。现在我们就讨论一些已确认的风险和成本。

2.2.1 基本面风险

关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能。

2.2.2 噪声交易者风险

指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由De Long et.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。

噪声交易者风险之所以重要是，现实世界中许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而是代客理财。用Shleifer and Vishny(1997)的话说，这是“大脑与资本的分离”。这种特征有重要的后果：缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的回报来评价他。如果套利者正试图利用的误价在短期内变遭导致损失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去，此时恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他行如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼，在短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起过早变现。

2.2.3 执行成本

恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。对大部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是不允许的。一名允许卖空的货币管理人——例如对冲基金管理人——仍不能卖空，如果卖空供给不能满足它的需求的话。即使他能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。

某些套利策略需要在外国市场上买卖证券，这经常有法律限制阻止美国投资者这样做。通过法律漏洞绕过这些限制是昂贵的。最后，“执行成本”也包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价。

2.2.4 模型风险

即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。

与教科书中的套利相比，现实世界中套利包括大量风险，在某些条件下将限制套利和允许基本价值的偏离一直存在。为了理解这些条件是什么，考虑两种情况:

首先，假设误价的证券没有相近的替代性证券，因此套利者将暴露于基本面风险之下。在这种情况下，套利受到限制的充分条件是（1）套利者是风险规避者；和（2）基本面风险是系统性的，因此不能通过拥有许多头寸来分散。条件（1）确保了误价不会被单个套利者拥有误价的证券大额头寸而消除。条件（2）确保了误价不会被大量套利者每人都在误价的证券当前持有量上增加少量头寸所消除。噪声交易者风险、模型风险或执行成本的存在仅是进一步限制了套利。

其次，即使完美的替代性证券存在，套利仍然受到限制。替代型证券的存在使套利者不受基本面风险和模型风险的影响：如果两种证券拥有未来状态下相同的现金流而卖不同的价格，那么他完全相信发生了误价。我们可以进一步假设不存在执行成本，因此仅有噪声交易者风险。De Long et.al(1990a)表明了噪声交易者风险是强有力的，即使仅有这种形式的风险，套利有时也受到限制。充分条件与上面的相似。

捕捉其他现实世界情形的努力使得完备套利更加不可能。例如，大量不同个人不能干涉纠正误价的努力可能有其他原因。一个可能性是进行套利需要的资源和关系仅能被少数训练有素的职业人士所获得。另外，可能是获悉套利机会有成本(Merton,1987)，因此实际上仅有一小撮人随时能意识到套利机会。

到目前为止，我们已讨论了像对冲基金这样的套利者利用市场无效性是不易的。然而，对冲基金不是试图利用噪声交易者的唯一市场参与者：企业经理人也玩这个游戏。如果经理人认为投资人正高估了其企业股票，他可以通过以吸引人的价格发行额外的企业股票而受益。这样产生的额外供给可能潜在地将价格拉回到基本价值。

不幸的是就像对冲基金一样，对经理人来说这种游戏也是有风险的。在这种情况下，模型风险可能特别重要。经理人很少能确信投资人正高估了其企业股票。如果他发行股票，认为股票高估而此时事实上并非如此，他将招致偏离其目标资本结构带来的成本而无任何回报受益。

2.3 证据

从理论的角度看，有理由认为套利是一个有风险的过程，因此限制了它的有效性。原则上，任何持续误价的例子立即证明套利限制：如果套利不受限制，误价会迅速消失。但问题是，当许多定价现象被理解为偏离基本价值时，仅在少数例子中，确定误价的存在没有任何合理的怀疑，这是因为Fama(1970)所称之为“联合假说问题(joint hypothesis problem)”。为了证券价格不同于其恰当的贴现未来现金流，需要一个“恰当的”贴现模型。因此，误价的任何检验不可能避免地是误价和贴现率模型的联合检验，这使给无效性提供确定性的证据变得困难起来。

尽管有这种困难，金融市场仍有大量的现象可以几乎确定地证明是误价并持久存在。

2.3.1 孪生股权(twin shares)

1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实体。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。

2.3.2 ADR’s

ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。

2.3.3 编入指数（index inclusions）

S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。Harris and Gurel(1986) 和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。这种现象的引人注目的实例之一是，当Yahoo（雅虎）！，被编入指数时其股票单天暴涨24%。

2.3.4 互联网出让(internet carve-outs)

2000年3月，3Com 在其全资子公司Palm Inc.的首次公开发行(IPO)中，卖掉了5%的股份，保留了余下的95%所有权。在IPO之后，3Com 的股东间接拥有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9个月之内剥离Palm其余股份的意向，同时将给3Com股东1.5倍的Palm股份。在 IPO 之后首次交易收盘时，Palm的估价在$95,按1.5倍估价3Com的价格下限是$142。事实上，3Com的实际价格是$81，这暗含着3Com 除Palm之外的子公司的市场估价为每股-%60！

基本面风险 噪声交易者风险 执行成本 模型风险

皇家荷兰/壳牌 无 有 无 无

ADR’s 无 有 有 无

编入指数 有 有 无 无

Palm/3Com 无 无 有 无

表1 利用误价引起的套利风险

三、心理学

在这一节里，我们总结了可能是金融经济学家特别感兴趣的心理学。

3.1 信仰

3.1.1 过度自信

人们对他们的判断过度自信。一是人们估计概率时很少校准；二是人们设计估计量的置信区间太窄。

3.1.2 乐观主义和如意算盘(wishful thinking)

大多数人对他们的能力和前途抱不切实际的乐观看法。

3.1.3 代表性(representativeness)

当人们试图确定模型B产生数据集A的概率时，他们用A反映B重要特征的程度来评估该概率。

在大多数情况下，代表性是有益的启发，但也产生某些严重偏误。一是基率忽视（base rate neglect），过分高估B对A的代表性。二是样本大小忽视(sample size neglect)，当推断特定模型产生数据集的似然性，人们不考虑样本的大小。

3.1.4 保守主义

相对于代表性会导致低估基率，保守主义是指过多重视基率的情形。

3.1.5 确认偏误(confirmaion bias)

一旦人们已形成一个假说，有时误认为另外的不利证据实际上也支持该假说。

3.1.6 定位(anchoring)

人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出调整。实验证据表明人们“定位”的初值太多。

3.1.7 记忆偏误

人们推断事件的概率时，经常搜索记忆中相关信息。

有时经济学家们对这些实验证据的主要部分小心翼翼，因为他们认为（1）通过重复，人们将学会去除偏误的方法；（2）领域中的专家，例如投行中的交易者，很少犯错误；和（3）用更有效的激励，这些效应会消失。

3.2 偏好

3.2.1 展望理论(prospect theory，PT)

任何试图理解资产价格或交易行为的模型必不可少的部分之一是关于投资者偏好或投资者怎样评估风险性的假设。绝大数模型假设投资者根据期望效用(EU)框架评估。不幸地是，当人们在风险性间选择时系统地违背EU理论。因此有大量地的非EU理论试图更好与实验证据相匹配。其中之一展望理论(Kahheman and Tversky ,1979)可能是最有希望解释金融市场出现的基本事实。PT有许多关键特征。首先，效用定义在损益(gains and losses)而非最终财富头基础上，这是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，价值函数凹于收益凸于损失，这表明对损益的灵敏性大于对收益的。这一特征称为损失规避(loss aversion)。最后是非线性概率转换。对小概率加权太重(overweight)，而且人们在较高概率水平上对概率差异较敏感。

展望理论解释人们在相同的最终财富水平情形下做出不同的选择，源于该理论的重要特征——架构(framing)或问题描述效应。在很多实际选择情况下，决策者在怎样考虑问题上也有灵活性。价值函数的非线性特征使心理会计(mental accounting)至关重要，它使个人与财富其他部分具有相分离倾向。

3.2.2 模糊规避(ambiguity aversion)

到目前为止，我们的讨论集中在理解结果已知时人们怎样按客观概率行动。现实中概率客观上很少已知。为了处理这种情况，Savage(1964)发展了主观期望效用(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名实验指出了人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌恶客观不确定性，这已发现称为“模糊规避”。

三、应用（略）

四、结论

行为金融学是一个新兴领域，正式始于1980年代。我们讨论过的很多研究是过去五年里完成的。我们处于什么状况呢？在众多前沿问题已取得实质性进展。

5.1 对于显著的异常事实的研究

当De Bondt and Thaler(1985)的时，许多学者认为对他们发现的最好解释是这是一个程序错误。自此以后，他们的结论已被不但同情他们观点的而且持另外观点的学者们重复了很多次。此时，我们认为大部分经验事实已被大部分同行所接受。尽管对这些事实的解释仍在争论中。这是进步。如果我们都认为行星围绕太阳运行，我们可以集中理解为什么这样了。

5.2 套利限制

二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。现在我们懂得这是一种天真的观点，而且套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可图的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。

5.3 理解有限理性

主要感谢认知心理学家如Daniel Kahneman 和Amos Tversky的工作，现在我们有一长串稳健的实证发现将人类实际形成预期和决策的方式进行分类。在记下这些过程的正式模型中，展望理论最有名，也取得了进展。经济学家们从前认为行为或是理性的或是不可能形式化。现在我们知道有限理性模型不但是可能的，而且比纯理性模型更精确地描述了行为。

5.4 行为金融学理论的构建

在过去几年里，金融市场中人不完全理性的理论建模工作有所突破，这些论文或通过信仰形成过程或通过决策过程放松了完全理性假设。像上面讨论过的心理学家工作，这些论文是重要的存在性证明，表明体现人类行为的显著方面，同时紧凑地考虑资产定价是可能的。

5.5 投资者行为

现在我们已开始一项重要的工作，试图提供证明和理解投资者，不但业余的投资者而且职业投资者，怎样做出他们的资产组合选择。直到最近，这项研究明显缺少全体金融经济家们的参与，或许因为构建资产定价的错误信仰不需知道经济体中人的行为情况。

这是在短时期内取得的成就，但是我们仍然更靠近研究议事日程的开始而非结束。我们知道要冒足够的预测风险才能了解到该领域的未来进展大部分是不可预测的。虽然这样，我们还是忍不住冒险对下一步的可能进展提出少量意见。

首先，我们已总结过的大部分工作范围很窄。模型明显捕捉了投资者信仰，或他们的偏好，或套利限制的一些特征，而不是捕捉了三者全部。这一评论可以运用于经济学大部分研究，而且自然暗含研究者也是有限理性的事实，然而，随着不断进步，我们希望理论家们开始将它们更多体现并运用进他们的模型中。

一个例子或许可以理解这一点。实证文献反复发现资产定价异常现象在小型和中型股票上比大型股票上表现更显著。这好像可能是这一发现反映了套利限制：交易较小股票的成本较高而且低流动性使许多潜在套利者失去兴趣。这一观察是明显的，但仍没有构建为正式的模型。我们希望在套利限制与认知偏误之间的研究成为今后几年的一个重要研究领域。

行为金融学篇（2）

行为金融学是近年来比较流行的一种金融学理论，他是对传统金融学理论的发展和完善，在很大程度上弥补了传统金融学的不足之处。行为金融学是一种独立的学科体系，它不仅需要经济学和数学的学科知识作为支持，还融合了心理学学科知识、生物学学科知识以及行为学学科知识和社会学学科知识等。传统金融学和理论金融学具有很大的区别，这些区别主要表现在以下三个方面：理论基础、决策的风险分析法以及决策模型。

一、传统金融学和理论金融学在理论基础方面的巨大差异

传统金融学是金融学发展早期阶段的一种金融理论，这种金融学理论是以理想化的市场条件为基础的，整个理论围绕着“有效市场假说”开展，并将资产的市场价格作为分析市场资产投资的重要信息依据。根据传统金融学的观点，每一个资本投资者在资本投资活动当中都是一个理性的人，做出的所有投资决策也是理性的决策，每一种投资行为都能够获取最大的经济收益。在传统金融学看来，每一个资本投资者都在按照一定的规则进行投资，并且每一次资本投资行为都在试图追求利润最大化的效果。因此，传统金融学理论是比较理想化的理论形式。著名金融学家、哈佛大学教授施莱佛（Shleifer）认为“有效市场假设”理论应该具备以下三种主要的市场假设条件：首先是金融投资者必须是一个理性的投资者，在投资面前必须保持理性的思考，并且能够作出理性的决策。其次，投资行为具有很大的随机性，这种随机性能够在一定程度上使投资者的不理得以抵消，使投资活动能够在整体上保持理性。最后，即使一部分投资者出现了不理性的投资行为，但是在市场变化当中能够根据市场的变化而重新回归到理性投资当中，因为在投资市场当中，资本价格的变化会迫使投资者从非理性当中醒悟过来。

与传统金融理论理解不同的是，行为金融学并不认为市场投资行为是一种完全意义上的纯理，行为金融学认为：市场投资行为在很大程度上会受到投资者本人的影响，但是投资者本人并不是一个完全理性的人，投资者本人由于受到种种原因的影响，会出现心理或者生理上的波动，这些都会影响投资者对投资行为的决策。行为金融学主要是针对影响投资者决策的因素进行研究，通过对这些因素进行研究，从而能够对市场投资变化进行深刻地理解。市场具有很大的变化，往往会使投资具有很大的不确定性，通常情况下，这种变化与波动也是瞬息万变的，来不及让投资决策者进行详细的调查，只能依靠投资者自己的经验和判断来做出决策，因此，资本投资在很大程度上是通过投资者来实现的。除此之外，市场资本投资也并非完全按照投资规则进行，一些时候，为了获取更大的经济利益，甚至还会出现一些交易内幕，当然，这些都是投资者无法准确获知的消息，而投资者只能依靠公开的信息进行决策。根据金融市场的运转规律，通常情况下，金融行为偏差主要表现在两个方面，其中一个方面指的是“非财富最大化行为”，在现实的投资当中，由于受到种种原因的影响，一些投资者在投资活动当中有时候并不是把利润作为最大目标，在这种投资目标的指引下，这些投资者可能会做出一些看起来是非理性的投资行为。另一个方面则指的是“系统性的心理错误”，由于各方面认知偏差的影响，投资者的心理活动会出现相应的变化，这就会导致投资者在决策的时候出现偏差。

综上所述，传统金融学的理论基础是将投资者看作是一个理性的投资者，即使出现各种偏差，但是投资者的最终行为在整体上也依旧是理性的。行为金融学则并不认为投资者的行为是一个完全意义上的理，而行为金融学则是建立在此基础上对投资行为的差异进行研究的。

二、行为金融学是对传统金融学进行的挑战

传统金融学的理论基础是理性的投资行为，投资者往往会从以下两个方面对理性投资进行研究：首先是“贝叶斯”理性规则，这种理性规则的主要内容是指主观概率更新规则，具体是指在投资者获取投资信息之前，投资者自己会有一个先验概率，当投资者接受到信息之后，投资者需要按照“贝叶斯”理性规则对市场信息进行分析，并对自己之前得出的先验概率进行修正，最后再得出理性决策。其次是“期望效用最大化”理论，具体指的是，当投资者通过“贝叶斯”理论得出后验概率之后，投资者利用函数对信息进行计算，并根据自己的期望，对资源进行合理重组和优化配置，通过投资来达到自己的期望目标。

但是在发展过程当中，金融学家也开始对理性人假设提出了三个主要的疑点。首先，在投资当中，投资者往往会选择一个投资参考点对投资者的投资收益情况进行分析和对比，但是投资参考点往往是处在不断变化和发展当中的，因此，在投资当中，投资者需要对投资参考点的变化进行分析。其次，每一名投资者都会在投资活动当中积累一定的投资经验，投资者在投资当中首先考虑到的通常会是自己的经验，而不是“贝叶斯”法则。最后，金融市场具有很大的复杂性，投资者获取的各种信息可能是真实的市场信息，也可能是一些虚假信息，这些都会对“理性人假设”提出挑战。

在金融市场，投资者的个人因素往往发挥着至关重要的作用，投资者个人的原因也是投资市场重要的组成部分。根据行为金融学的观点，认知偏差具体指的是投资者的行为和投资决策经典理论之间的冲突，这些冲突主要包括以下几个特点：他们分别是投资者面对投资风险时的一种态度、投资者自身的心理素质水平、投资者过度乐观的态度或者是过度悲观的态度。在投资活动当中，投资者主要是为了规避风险，避免经济损失，而并不是投资者本身对风险存在厌恶。在关系到人们自身的收益状况时，投资者往往会出现对风险的厌恶，反之，当风险关系到投资者的损失时，投资者往往会表现出对风险的爱好。其次，每一个人都具有不同的心理特征，一些人天生比较乐观，而另一些人则比较悲观，这些都会影响投资者对投资的判断和决策。

金融投资是一种社会性的行为，金融市场往往包含着各种各样的投资者，不同投资者之间会出现相互影响的现象，从而使投资市场出现一些非理性的偏差行为，在金融学当中通常会将这种行为称之为“群体行为”。但是，在传统金融学理论看来，虽然金融市场会出现一些非理性的投资行为，但是这些非理会出现相互抵消，从而使金融市场能够在整体上保持理性。与传统金融学不同的是，行为金融学则并不认为非理性投资行为是一种随机行为，受这种观点的影响，行为金融学认为金融市场的非理之间并不会出现抵消。

有效市场假说是传统金融学当中最关键的组成部分，传统金融学认为在有效市场的影响下，市场价格是资本内在价值的重要表现形式，同样的资本必须依据自身固有的价值进行交易，不能够出现不同的价格，然而，与传统金融学的理论观点不同的是，在现实的交易当中，资本可以在不同的市场当中按照不同的价格进行出售，行为金融学正是看到了金融市场的这一特点，并对金融市场的这一特点进行分析和研究，在此基础上“有限套利”对这一问题进行了详细介绍，指出了价格对信息的错误反应所表现出来的非理原因。除此之外，噪声交易也是导致市场非理性的主要原因。

三、投资决策模型方面出现的分歧

在传统金融学当中主要包括了两种金融决策模式，这两种模式分别为有期权定理论模型以及资本资产定价理论模型。除此之外，行为金融学投资决策模型则包括行为资产定价模型。和资本资产定价模型具有很大的区别，行为资产定价模型没有将投资者看成是一种完全意义上的理性人。根据行为资产定价模型将投资者分为两种主要的种类，他们分别是信息交易者和噪声交易者两种主要的情况。在具体的资本投资活动当中，信息投资者是一种严格意义上的理性投资者，在交易当中会按照资本资产定价模型进行开展，他们能够在投资决策当中始终保持理性，并不会受到各种各样认知信息的影响，他们的出发点是如何将资本通过配置获得最大利润的。与信息交易者不同的是，噪声交易者并不会在具体的交易活动当中严格遵守资本资产定价模式，他们通常会受到各种各样因素的影响，甚至会发生各种各样的认知错误，在这种情况下，他们很容易会做出各种各样的非理性决策。当然，在金融市场的现实运转当中，这两种不同类别的交易者会在交易活动中相互影响，相互制约，最终决定金融市场的资本价格。如果金融市场里面的交易者多为信息认知型的交易者，那么金融市场将会表现出很大的效率，当然，当噪声交易者成为了金融市场的交易主体时，整个金融市场将会表现出比较低下的工作效率。除此之外，在市场行为模型当中，行为金融学中还出现了两种比较具有影响力的理论模型，他们分别是DHS理论模型和BSV模型。最后，市场理论模型还包括有统一理论模型和羊群理论模型这两种模型类别。

四、结语

在经济学当中，经济主体对经济活动产生着重要的影响，也是经济理论学说的理论基础。由于理论基础的不同，目前主要有两种最基本的金融理论，他们分别是传统金融学理论和行为金融学理论，行为金融学理论是对传统金融学理论的完善，他们之间具有很大的区别。

参考文献：

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行为金融学篇（3）

二、传统金融学与行为金融学风险管理理论的相同点

（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的来源相同

行为组合理论是由传统资产组合理论演化而来的，是对传统资产自合理论的延伸。而行为金融学风险管理理论同样是在传统金融学风险管理理论的理论基础之上而发展而来的。行为金融学风险管理理论并非完全脱离于传统金融学风险管理理论，而是对传统金融学风险管理理论不足与缺陷的有效补充。例如，对于理性人假设理论，行为金融学认为人存在理性的一面，同时也存在非理性的一面。而对于市场有效性理论，行为金融学针对传统金融学理论中套利方面存在的问题进行了一定的改正。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论在某些问题的看法上是有着一致性的。

（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的切入点相同

行为金融学与传统金融学对于风险管理理论进行研究的切入点，均是构筑在对市场主体决策行为、市场运行状况、证券市场的价格波动、投资者的市场活动等研究的基础之上的。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论同样认为人是对市场活动造成影响的关键因素，并以人为中心，对市场中人的风险决策行为与心理进行分析，采用理论模型实现市场风险管理的量化。

（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的研究手段相同

行为金融学与传统金融学对于风险管理理论的研究手段，均是以一种经济学假设为理论基础，并在此基础上构建理论模型。理论模型的可靠度均取决于所参照的假设条件是否与市场实际相近似。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论的研究方向均是从对市场个体的决策行为，到个体行为对市场的影响，再到市场整体，且均是以金融市场的实际情况为依据，对金融市场的异常现象进行解释，以这种方式接受市场的考验。

三、传统金融学与行为金融学风险管理理论的不同点

（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的基本假设不同

传统金融学风险管理理论以市场有效性假设与投资者的理性假设作为理论依据。传统金融学风险管理理论认为，投资者的理性使其能够在投资市场中，抓住任何一个非理性投资行为所带来的套利机会，进而造成非理性投资者在市场投资中出现利益损失，最终从竞争市场中淘汰。然而行为金融学则与其站在不同的角度上，其认为非理性投资者与理性投资者之间，由于存在市场信息披露不均衡的情况，使两者所掌握的市场信息不相等。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论的市场有效性假设并不成立，该假设并没有满足成立的条件。市场是非有效性的构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。传统金融学风险管理理论认为，市场中所有参与的投资者均是理性的。理性的投资者以资本资产理论、期权定价理论、套利定价理论、资本资产定价模型等作为决策依据，在资本市场中谋求利益的最大值。投资者在资本市场中进行投资时所暴露的情绪与心态即是投资者的价值感受。而行为金融学风险管理理论则认为，市场中的投资者存在四类不同的情绪与心态。这四类情绪与心态包括避害大于趋利、减少后悔及推卸责任、追求时尚及从众心理、过于自信。投资者的投资行为往往会受到这四类情绪与心态的支配，进而影响投资者在市场中的投资决策，使投资者的决策行为具备一定的特性。这些特性包括投资者在市场中的决策行为存在多变性与多元化，且这种行为通常形成于投资决策的过程当中；投资者的决策行为具有很强的适应性，其行为的性质与决策的环境会对投资者的决策方法与过程造成一定的影响；投资者的行为更趋于满意性，而非最优化原则。这些特性导致投资者往往不愿意按照金融学定义上的最优化数学模型进行投资决策。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论中投资者是理性的假设并不成立，其认为投资者应是基于价值感受的非理性。因此非理性的投资者构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。

（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论基础不同

传统金融学风险管理理论是以套利定价理论、期权定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型作为理论基础。而行为金融学风险管理理论则在此基础之上，对心理学、行为学、社会学等理论进行了借鉴。行为金融学风险管理理论主要通过对市场主体的决策行为与心理因素等特征进行研究，并在此基础上建立了自身的风险管理体系。传统金融学风险管理理论假设投资者是在风险规避、理性预期的前提下，将预期效益最大化，而忽视了投资者决策行为与心理因素的影响作用。

（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论模型不同

传统金融学风险管理理论的理论模型主要包括资本资产定价模型、期权定价模型等。而行为金融学风险管理理论的理论模型则主要是行为资产定价模型，该模型是从资本资产定价模型进一步发展而来的。不同于资本资产定价模型，行为资产定价模型认为，并不是所有的投资者都是理性的。该模型认为投资者可以被分成两种类型。这两种类型分别为制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者。制造噪音的市场投资者不以资本资产定价模型理论为理论基础，往往会导致其出现各种认知上的错误与偏差，进而受到各类错误与偏差的影响，做出错误的投资决策。而提供信息的市场投资者则是在严格遵照资本资产定价模型理论的基础上，对投资组合的方差与均值进行关注，不会遭受自身投资认知偏差对自身投资的影响，进而做出理性的投资决策。制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者在资本市场上的相互影响、相互作用，共同决定了市场的定价趋势。当制造噪音的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现无效率的状态；而当提供信息的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现有效率的状态。行为资产定价模型认为，证券市场的预期收益决定于均值方差有效组合的切线斜率。然而在证券市场受到制造噪音的市场投资者的影响时，均值方差有效组合与资本资产定价模型中市场组合将不相等。

四、对传统金融学与行为金融学风险管理理论对比研究的启示

行为金融学的研究过程是以心理学的研究成果为依托，同时结合现实中资本市场的实际情况进行分析研究。行为金融学已受到越来越多投资者的信赖。投资者根据行为金融学理论基础，自创出了一系列创新的投资决策手段，并且通过该手段在市场中的应用，实现了一定的收益。这些投资者通常将自己的投资策略建立在假设市场其他主体不变的前提下，而当市场其他主体应用与其不同或相反的投资手段时，投资者往往会处于十分被动的不利位置。而行为金融学风险管理理论的诞生，在很大程度上弥补了这一不足现象，对投资者未来在市场中的投资决策有着积极的引导作用。行为金融学风险管理理论的大力推广，使广大资本市场中的投资者在很大程度上对行为金融学理论的基础有了一定的理解，使投资者在市场中的投资决策对心理因素的依赖逐渐降低。因此只有不断的完善行为金融学风险管理理论，并使其得到进一步的发展，才能对金融市场的投资决策、金融市场的投资管理、金融资产的创新经营带来正面与积极的影响。随着市场的不断发展，金融市场仍会逐渐向市场有效性假设的方向发展。这时，资本市场将慢慢转变成客观存在的有效性市场，这一客观事实将导致行为金融学风险管理理论对金融市场的引导作用慢慢消亡。按照行为金融学的研究结果，投资者在接受到资本市场上的信息后，由于自身的投资经验等其他因素的干扰，往往会根据发行者的宣传效应，过高或过低的对市场上发行的金融产品进行估价。而根据资本市场的验证结果，投资者往往会对自己的投资决策行为存在一定的认知误差。因此投资者应清醒的认识到，传统金融学风险管理理论基本假设中投资者是理性的假设是站不住脚的。在实际的投资决策中，投资者往往会受到来自心理、自身经验等较多因素的影响。投资者需要对自身在投资决策中的情绪与心理有一个正确的认识，并掌握自身情绪与心理对投资决策过程的影响。投资者应清醒的认识到自身在投资决策上的失误，将导致自身的利益损失将成为其他投资者的利益与利润。资本市场的投资者应通过坦诚自身非理性的弱点这一事实，不断强化自身的风险意识。投资者应针对每一次投资决策，充分的做好事前的风险预测与风险控制。在投资决策实施后，市场出现波动时，投资者应努力学会对自己的情绪与心理进行有效的控制，防止自己做出非理性的错误决策。在实际的资本市场中，投资者的行为存在着较高的复杂性。不同的投资者会按照自己过去的投资经验，对市场中的金融产品做出自己的初步分析与判断。在投资决策的过程中，投资者的心理决策变化同时也在不间断的发生。投资者的投资决策行为不仅仅会受到自身心理变化的干扰，同样也会受到来自外界的影响，包括市场规范、市场其他个体等。因此风险管理的决策过程也具备着一定的复杂性。针对风险管理中存在的可变因素，不能仅仅参照传统金融学风险管理理论的研究结果，其研究结果往往对于市场异像无法进行有效的解释。行为金融学风险管理理论应从市场环境等外在各种因素进行综合分析与考虑。证券市场的不断发展壮大，对金融市场的风险管理提出了新的挑战，这使得风险管理理论不断的被应用于市场实践中。证券市场的不断优化与升级，使得风险管理理论的理论框架、理论内容、管理结构等各方面均面临着巨大的改革。行为金融学风险管理理论的研究，应从更全方位的视角，通过不同的理论体系，开创新的研究思路，使原有理论体系得到完善与发展。

行为金融学篇（4）

1.红利之谜——主流金融学的“死穴”?行为金融学家们很早就声称从与分红相关的一些现象的研究中找到了当前主流金融学的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。

1973年至1974年能源危机期间,纽约城市电力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上,许多中小股东为此闹事,甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。显然,这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman(1984)尖锐地提出:按照主流金融学的分析框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感,而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。因为在主流金融学的框架下,投资者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道,在不考虑税收与交易费用的情况下,一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异,他们随时可以通过卖出股票自制“红利”;而在收入税率高于资本利得税率的现实世界,减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么这么多股份公司还要发放红利呢?CEC的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反映呢?

然而,米勒(Millerl986)却将这些攻击蔑视为“天大的玩笑”。的确,在20世纪80年代行为金融学形成的初期,其理论体系远未完善,各种“软肋”和“硬伤”成为主流金融学攻击的靶子。很少有人意识到其日后会对金融学理论产生深远的影响。

2.行为金融与红利之谜。行为金融学独特的分析框架很好地解释了红利之谜。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理论建立了一个崭新的分析框架。期望理论认为,投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户(mentalaccounts)。一些账户的资产是用来养老的,一些账户的资产可以偶尔赌一把,一些账户的资产是用来接受高等教育的,还有一些账户的资产是为度假准备的,如此等等。马柯维兹试图说服投资者考虑不同意识账户之间的协方差而将其看成一个投资组合,但投资者似乎并不买账。他们仍然习惯于将资产划分为应对资产价格下跌的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、期权以及其它未定权益)。而投资者对这两类账户的风险偏好特性是马柯维兹协方差的所不能解释的(前者表现为极度的风险厌恶,而后者表现为极度的风险偏好)。CEC股票价格的下降属于资本意识账户的损失,而停止支付红利则是红利意识账户的损失。两个账户中同等数额的美元对投资者而言并不相同。

马柯维兹(Markowitz)指出,将资产划入不同的意识账户忽略了不同资产之间的协方差,会使投资组合位于资产组合理论导出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)针锋相对地指出,现实生活中受情绪等行为意识影响的投资者并非主流金融学框架下的完全理性人。他们不具有完美的自控能力,容易趋于各种诱惑。将资产划入不同的意识账户的做法实际上更有利于投资者提高自控能力。至于马柯维兹的有效前沿只是一种现实生活中永远无法达到的理想状态罢了。

制定行动规则是一种很好的自控方式。正如对于沉迷于酒精的人来说“最多喝到第一次摔倒”是一种很好的自控标准一样,“消费红利、绝不动用资本利得”是消费欲望强烈的投资者的自控标准。那些认为停止红利支付会使其丧失收入来源的CEC的小股东们实际上是在忠实地执行绝不动用资本利得的自控规则。这些人将持有CEC的股票放到了获得稳定收入来源的收入意识账户。他们担心,一旦开始自制红利(卖股票),就会像酒鬼碰到酒一样一发不可收拾,最终失去一切。

对于遵循行为金融的投资者而言,自制红利还有另一个不足之处——它开启了遗憾之门(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)将遗憾(Regret)定义为投资者发现不同的选择本能得到更好的结果时的痛苦感觉。设想一个投资者用分红所得的1000美元购买了一台电视机,另一个投资者用卖掉股票所得的1000美元购买了一台同样型号的电视机。Kahneman和Tversky问道:当股票价格上升时,这两个投资者会感到同样遗憾吗?遗憾总是和责任相连的,而责任来源于选择。买卖股票是一种重大的抉择,自然可能导致重大的遗憾。而等待分红是一种不必选择的选择,自然遗憾较少。

二、争论的核心:市场有效性

过度反应(overreaction)与滞后反应(underreaction)是主流金融学与行为金融学争论双方所使用的一个重要武器。但对过度反应与滞后反应的研究涉及到金融学领域至今还未形成统一认识的市场有效性问题。对市场有效性通常有两种理解。一种理解认为,有效市场意味着投资者不可能找到系统有效地打败市场的方法。另一种理解认为,有效市场下证券价格是理性的(rational)。理性价格仅仅反映市场对风险收益进行权衡的理性趋利特性(数理金融中的无套利均衡),而并不反映投资者情绪等价值感受(value-expres-sive)特性。

资产分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市场不可战胜意义上的有效性和理性价格意义上的有效性的差别。秉承资产分配策略的投资者试图在股市出现泡沫时抛出股票,在股市出现恐慌时买进股票。在对泡沫与恐慌的判断中实际上包含着投资者情绪这种价值感受特性。但这并不意味着市场是容易被打败的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)发现,资产分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,这一策略在1987年的股市大恐慌时最为成功。大多数秉承这一策略的投资者在股市崩盘之前已经抛空头寸。不过,遗憾的是,这些投资者大多在股市达到最低点时仍然驻足不前,从而丧失了在随后的股市复苏中大赚一笔的机会。看来,打败市场决非易事。

在金融学家们对市场有效性问题争得不可开交的时候,似乎忘记了Fama(1991)的论述:市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型,如CAPM、APT等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符,则认为市场是无效的。我们经常见到的验证某一金融市场低价股和具有较高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超额收益率的实证研究,其实都是在试图否定市场有效性。但问题在于,如何得出超额收益的预期收益模型本身就是错误的呢?因此,市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明。这就陷入了一个悖论:预期收益模型的建立以市场有效为假定前提,而检验市场有效性时,又先验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。以最为常用的CAPM和APT为例,市场有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反过来并不能因CAPM和APT导出的结论与市场有效性不符而否定市场有效性——因为CAPM和APT本身有可能是错误的。

由于以上原因,尽管关于市场有效性的实证研究如火如荼,却很难得出一致的结论。研究者们都极力试图使市场为自己的观点提供佐证。他们往往对不同时期、不同市场的数据采用不同的资产定价模型处理,研究结果不免有失客观性。Hawawini和Keim(1998)曾试图对这一问题进行客观全面的研究。他们采集了不同国家、不同时期的金融数据,与不同的资产定价模型进行比较,得出的结论却是自相矛盾、一塌糊涂。最终,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的论述:现有金融手段无法验证是资产定价理论有错误还是市场是无效的。他们无奈地写道:我们希望这一问题能够在下一个百年得到解决。

尽管如此,价值感受对投资者的投资决策和资产价格具有重要影响是一个不争的事实。纯理性的价格并不存在。因此,对市场有效性的第一种理解(市场不可战胜意义上的有效市场)似乎更为科学。

行为金融学正是基于对市场有效性的第一种理解致力于探索同时反映理性趋利特性和价值感受特性的资产定价模型。

三、争论的新发展

1.行为资产定价模型与资本资产定价模型。主流金融学认为行为金融学对投资者价值感受的过分关注已经走入歧途。比如,Miller指出,股票价格不仅仅是一个回报率。在它的背后隐藏着许多故事,家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议,如此等等,不一而足。我们研究资产组合理论、资产定价理论就是要从扑朔迷离的市场中寻求决定市场发展方向的主要因素。过分关注于一些无关紧要的现象只会使我们迷失研究方向。

然而,行为金融学家则坚持认为对投资者行为进行研究是至关重要的。MeirStatman(1999)指出,其实CAPM也是从投资者行为人手的。在CAPM中,所有投资者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险),二者的均衡便导出结论。现在,行为金融研究的目的就是要改变CAPM的假设,使其更接近现实,怎么能认为它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)构筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作为主流金融学中CAPM的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(informationtraders)和噪声交易者(noisetraders)两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者,他们从不犯认知错误,而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性;噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者,他们时常犯认知错误,不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。

BAPM中证券的预期收益决定于其行为贝塔(behavioralbetas),即正切均方差效应(tangentmean-variance-efficient)资产组合的贝塔。因为噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效应资产组合并非市场组合(marketportfolio)。比如,噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格,相应的,市场组合中成长型股票的比例也就偏高。为了纠正这种偏差,正切均方差效应资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比例。

标准贝塔和行为贝塔的估计是一个难点。在CAPM中,我们都知道市场组合的构成原理但却找不到精确构造市场组合的方法,因此在计算标准贝塔时只好用股票指数代替市场组合。行为贝塔的计算就更加困难。因为正切均方差效应资产组合随时都在变化,这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微,我们很难找到它的有效的替代物。

当然,这些问题决不能阻止金融学家们对资产定价模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有资产定价模型都是经济学中供求均衡基本思想的一个翻版。供求曲线既决定于理性趋利特性(如对产品成本、替代物价格的分析),也决定于消费者的价值感受(如口味等)。在CAPM中,供求仅仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔,在三因子APT中,供求决定于公司规模(size)、B/M以及市场组合本身,但对公司规模和BM的判断是具有理性趋利特性的客观标准呢,还是反映了投资者的价值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一种观点,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)则持后一种观点。

BAPM涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素。比如钦佩(admirafion)这种价值感受特性。《财富》杂志每年都对职业经理人和投资分析家最钦佩的公司做一次调查。Shefrin和Statman(1995)发现,回答者明显偏爱其钦佩的公司的股票,而且这种偏爱已经明显地超越了预期回报(理性)的解释能力。在股票市场上,人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明,价值感受特性和理性趋利特性一样,应当成为决定预期收益的参数。

2.行为金融组合理论(BehavioralPortfolioTheory)与马柯维兹资产组合理论。金融机构在实践中所使用的资产组合和主流金融学中马柯维兹均方差组合是有很大差别的。比如,Fisher和Statman(1997)发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合,对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合,这显然有悖于主流金融学中的两基金分离定理(two-fundseparation)。因为两基金分离定理证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不同数量的无风险证券的组合。

Shefrin和Statman(1999)提出了行为金融组合理论来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。行为金融组合者则具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性(方差)。一些资金投资于最底层防止变得不名一文,一些资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。

行为金融组合理论较之均方差组合理论较好的和目前十分流行的在险价值(value-at-risk,VAR)构筑资产组合的方法达到理论与实践上的一致性,但仍有许多具体问题有待进一步突破。比如,如何将各种理性趋利特性和价值感受特性进行定性、定量的区分与描述,如何具体构筑层状组合结构每一层的资产组合,等等。

3.如何看待泡沫与风险补偿。CAPM等主流金融学模型都在关注不同股票的预期收益差异,但同一股票不同时期的预期收益如何变化,风险补偿会不会变化,抑或说如何衡量泡沫呢?在这方面,行为金融学再一次表现出良好的解释能力。

风险补偿是金融工具(这里指股票)预期收益率与无风险证券收益率之间的差值。风险补偿的名称是针对金融工具的接受方而言的,对于金融工具的转让方而言,它又被称作风险贴水。它名义上是对风险的补偿,但它实际上涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性在内的决定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)从理论和实证两方面得出基本因素和市场情绪(sentiment)共同决定风险补偿。Porter和Smith(1995)则在实验室环境下成功模拟了泡沫的形成过程。

四、前景展望:行为金融学——新的主流金融学?

众所周知,主流金融学建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹资产组合理论、夏普一林特纳一布莱克(Sharpe,LintnerandBlack)资本资产定价模型(CAPM)以及布莱克一斯科尔斯一默顿(Black,Scholes,andMerton)期权定价理论(OPT)的理论基石之上的。主流金融学之所以至今具有强大的生命力是因为它以最少的工具建立了一个似乎能够解决所有金融问题的理论体系。

几乎没有理论体系会与所有的实证研究相吻合,主流经济学也不例外。米勒承认红利问题对于主流金融学而言是一个迷,但是他仍然坚持认为,通常情况下的金融市场理性预期均衡模型和有关红利的特殊模型联合起来,将是很完善的,至少不会比其它任何模型差。对现有金融学的理论框架进行基于行为金融或是其它理论的重建既非必要,也决不会在不远的将来发生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的资产定价理论以解释反常现象的观点。但他同时强调,新的资产定价理论也必须是在所有投资者都理性地追求最大化的框架之内。而DeBondt和Thaler(1985)强调,股票价格超涨超跌的过度反应实际上是一种超越理性的认知缺陷。Shiller(1981,1990)则明确指出,股票价格的涨落总是被非理性的狂热所左右,理性并不可靠。由此可以预见,行为金融学与主流金融学目前的争论是水火不容的。

和主流金融学一样,行为金融学也由许多有用的工具构成。这些工具有些为主流金融学与行为金融学共有,有些则是行为金融学独有,如人类行为的易感性(susceptibility)、认知缺陷(cognitiveerrors)、风险偏好的变动(Varyingattitudestowardrisk)、遗憾厌恶(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同时将理性趋利特性和投资者情绪等价值感受作为自变量纳入分析框架,等等。

一些人认为,行为金融学不过是将心理学引入了金融学,但是心理学从来没有离开过金融学。尽管行为模型不一样,但所有的行为都没有超越心理学。主流金融学又何尝不对投资者的行为(指导行为的是心理)做出假设呢?只不过主流金融投资者的行为被理性(rational)所模型化,行为金融投资者的行为则被置于正常(normal)的模型之中。理性与正常并非完全相悖。理通常被定义为追求效用最大化的行为,而追求效用最大化被认为是很正常的。面对10美元与20美元的选择,理性人和正常人都会选择20美元。

综上所述,在很短的时间内,行为金融学迅速崛起。无论认同还是反对,任何一名金融学者都在对行为金融学提出的问题与得到的结论进行仔细推敲。这一事实本身足以展示行为金融学在当今金融学领域的地位及发展前景。从对主流金融学的假设与结论提出质疑,到对市场有效性、风险、资产定价模型等问题提出自己独特的观点,一直到提出自己的资产组合理论,行为金融学正在逐步向一个完善的金融体系发展。可以预见,行为金融学和主流金融学围绕本文上述问题的争论也将随之深入。虽然行为金融学完全替代主流金融学还只是行为金融学家的一厢情愿,但行为金融学必将对金融理论与实践产生越来越大的影响。也许正如Thaler(1994)所说,终将有一天“行为金融学”作为一个名词将不再被人提起——这是多余的。人们在对资产定价时将很自然地考虑各种“行为金融”意义上的因素。从这一意义上讲,笔者更相信行为金融学与主流金融学在争论中不断融合,形成新的更具实践性的主流金融学的观点。

参考文献:

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行为金融学篇（5）

一、行为金融理论研究现状

现代金融学理论作为一套严密而成熟的理论体系，其“有效市场假说”（EMH）与亚当·斯密“看不见的手”一脉相承；自冯·诺伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理论以来，先后发展了利息理论、投资组合理论、MM定理、CAPM定理、套利定价理论（APT）、期权定价公式（BS公式）、有效市场理论（EMH）、托宾Q值理论等，它们一起构成了现代标准金融理论的核心内容和严密的科学化体系。但人们却发现金融市场中存在大量的“异常现象”，如羊群行为、规模效应、一月效应、股票溢价之谜、股利之迷、赢者输者效应、账面市值比效应、反转效应等，股价剧烈震荡等金融市场价格偏离基本价值的现象。此外经济学家发现的阿莱悖论（Allaisparadox关于预期效用的悖论）和艾尔斯伯格（Ellsbergpa-radox关于主观概率的悖论）。这一切都说明理论与实际之间出现了背离，经济学和金融学的发展已经需要新的表现出人类行为特征的研究方法。于是在以新古典为代表的所谓主流经济学和金融学经过一个多世纪的迂回又回到了源头，因为它所依据的基本行为假设的本质是心理学意义上的。

因此，“行为金融学”（BehavioralFinance）便成为了学界的关注点，除了实验经济学的实验测试的支持以外，行为金融理论更多地受到现代认知心理学（CongnitivePsychology）的影响，将心理学作为研究金融问题的一种工具，它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体心理和商品市场价格的研究。StatmanMeir（1999）认为：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，它们的主要目的都是试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。例如，认知心理学中的启发式推理方法、确认性偏差和框定依赖等，情感心理学成果中的过度乐观、保守主义和情绪性效应等，社会心理学成果中的信息串流、羊群效应等研究成果。行为金融学研究者认为：人们并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为，进而影响到资产定价。在学术研究和金融实务中，正有越来越多的人认识到，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽视的作用。行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性，与行为金融学的产生和发展有着密切联系的相关科学基础包括心理学、行为学、实验经济学、行为经济学等。

因此自20世纪80年代以来，大量的有关投资者行为偏差和市场非有效的研究纷纷涌现。由于新近出现的行为金融学理论更多的是借用认知心理学和实验经济学等方面的研究成果对金融市场上出现的异象进行解释和判断，各种研究视角、方法和观点纷至沓来，相信在未形成统一的理论框架和研究体系之前，将是行为金融学理论各种假说和解释的“理论丛林”时代。因此，对于行为金融的研究视角也各不相同：Shefrin（2000）将行为金融学的研究主题分成三类，分别是经验法则偏误、框架相依和无效率市场。Barberis&Thaler（2001）认为行为金融领域的研究由两大部分构成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）从有限理性的个体行为研究、金融市场中的群体行为研究和非有效市场研究三个层面为行为金融研究提供了系统论的思路。王宁（2005）从微观角度研究了国内投资者33种心理偏差，以期打开投资者“认知黑箱”，探寻投资者内生偏差的微观机理。

从上可知，行为金融学研究的视角主要分为宏观和微观两个层面，宏观层面主要是针对市场非有效性和风险资产定价模型的研究；微观层面主要是针对投资者心理偏差所导致各种市场异象的研究（王宁，2005）。而且，绝大多数的研究都是基于股票市场对非有效市场均衡和投资者行为偏差所进行的研究，对于其他的市场则仅有少量的研究，对于基金市场的研究仅集中于基金折价方面，对于期货市场、外汇市场、固定收益市场等的研究则更不多见，目前在行为金融学领域除了股票市场，对于其他资本子市场还有待深入研究。不同的资本子市场的市场结构和交易规则不仅相同，因此需要结合市场微观结构理论对行为金融学进行中观研究。

二、市场微观结构理论的研究现状

市场微观结构的概念有广义和狭义之分。广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制。

从广义上来看，市场微观结构由5个关键部分组成，即：法规或规则、市场参与方、信息、技术和金融工具。市场通常采用流动性、波动性、交易成本和透明度四个指标来反映市场质量或者市场效率。从狭义的交易机制角度看，市场微观结构主要包括以下六方面内容：（1）价格形成机制；（2）指令形式；（3）交易离散构件；（4）价格稳定机制；（5）信息披露方式；（6）交易支付机制。

最早进行市场微观结构研究的是Working（1953）和Houthakker（1957），而Demsetz（1968）的《交易成本》一文则奠定了市场微观结构理论的基础。市场微观结构理论的研究主要包括两方面内容：一是关于价格发现的模型及其实证研究；二是关于市场结构与设计方面的理论、实证和实验研究。市场微观结构理论的早期文献侧重于研究价格确定模型和对价格形成过程进行实证检验，包括交易成本的确定和交易价格对信息的动态调整等问题，如存货模型和信息模型。20世纪90年代以后，市场微观结构理论开始关注市场结构与设计问题，即研究不同的市场结构和交易机制安排对市场质量和价格的影响，如流动性、存活性、稳健性和市场设计等一系列问题。

相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。因此，进一步分解交易黑箱绕不开在特定的市场微观结构条件下投资者如何认知，如何判断，如何决策等问题。

我们认为，市场结构以及交易规则会对投资者的心理产生影响，进而影响其投资行为；透过对众多投资者投资行为隐性的制约和影响，市场微观结构和交易规则将对资产价格和市场效率产生显性的影响作用。从市场微观结构理论和行为金融学交叉的视角进行研究，并逐渐吸收不完全竞争理论、博弈论、实验经济学、行为金融以及认知心理学等一些新的方法和理论，以探寻市场结构影响投资者行为，投资者行为影响资产价格的形成，这将是金融学另一个新兴的研究领域。

三、行为金融学的中观视角：市场微观结构与投资者异构行为

对于已有理论的检视为发现新的研究视角提供了可能，通过上面的讨论可知，现在行为金融学理论研究大都关注宏观的市场非有效性和微观的投资者心理偏差机理的研究，而从中观层面对于金融市场各个子市场的横向研究还不多见，可以说还是空白。再说，对于股票市场的行为金融学研究是否可以适用于整个金融市场，是否仅凭对股票市场的研究就可以建立起统一的行为金融学理论？这个问题值得深思。

而市场微观结构理论则更多的是应用信息不对称理论和博弈论来研究资本市场微观结构在资产价格发现与价格确定机制中的影响与结果，其实质是市场微观结构与资产价格之间的互动关系。虽然市场微观结构理论已经初步涉及打开资产价格形成过程的“黑箱”的目的，但准确地说其仍然是从物（市场微观结构）到物（资产价格）的过程，如果说市场微观结构理论揭示了市场微观结构与资产价格之间的相关关系的话，那么则是“知其然”；如果要进一步打开“黑箱”，逼近资产价格形成的“所以然”，则绕不开对市场中最活跃的因素——投资者的研究。市场微观结构的不同和发展、变化是市场规则制定者和投资者互动博弈的结果。投资者持续的决策和选择给市场注入强大的活力，使得市场一直处在变动不居的状态；而市场微观结构和交易机制的更替则相对要少的多。连续变化的投资者行为和间断变更的市场结构和交易机制之间存在相互影响、相互适应、相互匹配的过程。众多投资者的投资或投机博弈能够在短期内形成与之适应的市场结构与交易机制；而某阶段的显性或隐性市场结构和交易机制则是市场长期演化发展的节点和基础，这些显性或隐性的结构和机制当然也被市场中“冷暖自知”、“风险自担”的投资者所获悉，对投资者的心理产生影响，进而影响到投资者的决策和投资行为。可见，市场微观结构是透过有限理性投资者的认知，影响其心理或与其心理产生交互作用，投资者心理的变化会影响其决策，并最终传递至市场交易结果——资产价格和交易量。这就是市场微观结构理论和行为金融学理论存在的焦点，也是本文拟将研究的主要方面。

行为金融学篇（6）

信用风险又称违约风险，是指借款人、证券发行人或交易对方由于种种原因，不愿或无力履行合同条款而构成违约，致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。基于传统金融学理论许多金融机构和研究者对信用风险管理作出积极探索并取得了卓有成效的计量模型和支持工具，但也存在明显缺陷。随着行为金融学的兴起和发展，为我们提供了新的视角来研究信用风险管理。

1行为金融学的产生

20世纪50年代，冯·纽曼和摩根斯坦(VonNeumannMorgenstem)在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人(rationalactor)选择进行分析的框架，即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁(Arrow，Debreu)后来发展并完善了一般均衡理论，成为经济学分析的基础，从而建立了经济学统一的分析范式。这个范式也成为金融学分析理性人决策的基础。1952年马克威茨(Markowi)发表了著名的论文“portfoliosdeefion”，建立了现代资产组合理论，标志着现代金融学的诞生。此后，莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani－Miller)建立了MM定理，开创了公司金融学，成为现代金融学的一个重要分支。自上个世纪60年代夏普和林特纳等(Sharp－Limner)，建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)至布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black－Scholes－Merton)建立了期权定价模型(OPM)，至此，现代金融学，已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得传统金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。20世纪80年代，通过对传统金融学的反思和修正，行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了CAMP和EMH的权威地位。行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。1999年克拉克奖得主马修(MatthewRabin)和2002年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼(DanielKahneman)和弗农·史密斯(VemonSmith)，都是这个领域的代表人物，为这个领域的基础理论作出了重要贡献。国外将这一领域称之为behaviorfinance，国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。

行为金融学发现，人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的，会受到过度自信、代表性、可得性、锚定和调整、损失规避等信念影响，出现系统性认知偏差。而传统金融学是基于理性人假设，认为理性人在不确定条件下的决策是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行决策的。即使有些人非理性，这种非理性也是非系统性的，会彼此抵消，从而在总体上是理性的；如果这种错误不能完全相互抵消，套利者的套利也会淘汰这些犯错误的决策者，使市场恢复到均衡状态，达到总体理性。

2行为金融对信用风险管理的影响

2．1风险偏好

根据行为金融学的基本理论，投资者的风险偏好不同于传统金融学理论下风险偏好是不变的，而是变化的，是会随着绝对财富等一些其他因素的改变而发生改变的。因此，我们就没有理由相信借款人是特殊的群体，他们借款的目的大多都是为了投资，也是众多投资者中的一部分，他们的风险偏好也会发生改变。风险偏好的改变就会直接影响到他们面临的风险，最终会影响贷款方面临的信用风险。

2．2过度自信

过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，人们在作决策时，对不确定性事件发生的概率的估计过于自信。投资者可能对自己驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势，或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量盲目投资的产生，盲目的多元化和贪大求全。

2．3羊群行为

企业决策由于存在较大的不确定性并涉及较多的技术环节，其决策往往由决策团体共同协商作出，主要属于群体决策，而群体决策有可能导致羊群行为(HerdBehaviors)的发生。羊群行为主要是指投资者在掌握信息不充分情况下，行为受到其他投资者的影响而模仿他人决策的行为。在企业决策中，羊群行为的表现可能是决策团体中多数人对团体中领导者的遵从，也可能是领导者对决策团体中多数人的遵从，而且是一种盲目的遵从。决策中的羊群行为可能造成决策失误。

2．4资本结构与公司价值

1958年，美国经济学家费朗哥·莫迪格里安尼(FraneoModigliani)和默顿·米勒(MertonMiller)在《美国经济评论》发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的论文，提出了著名的MM定理，主要内容是：在市场完全的前提下，企业的资本结构与企业的市场价值无关。即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。如果证券价格准确地反映了公司未来现金收入流量的值，那么不管发行的是什么类型的证券，只要把公司发行的所有证券的市场价值加在一起，一定等于这个公司未来利润的现值。无风险套利活动也使得资本结构无关紧要，如果两个本质完全相同的公司因资本结构不同在市场上卖出的价格不一样的话，套利者就可以将更便宜的公司的证券全部买下，然后在价格相对较高的市场上卖出。因此，公司的资本结构就不再是不相干的问题。不同的现金收入流量对不同的投资者的吸引力也会各不相同，这些投资者对于他们感兴趣的现金收入流量愿意付出高价。特别是由于噪声交易者的存在，套利仍充满风险。所以，不同的资本结构，其公司价值显然是不同的，其信用风险必然不同。

行为金融学篇（7）

行为金融学（BehavioralFinance）是金融学的最新研究前沿，它突破了传统金融学“理性人”、完全套利和EMH的假设，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响，使研究更接近实际。该理论在上世纪80至90年代得到迅速的发展。行为金融学家美国普林斯顿大学的Kahneman获得2002年度的诺贝尔经济学奖，从而使得这一理论受到全球金融界的关注。

国外行为金融学的发展，引起我国学者的高度重视，1999年北京大学刘力教授在《经济科学》第三期发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》一文，是我国最早系统介绍行为金融理论的文章。2002年行为金融学被诺贝尔经济学奖的肯定后，国内掀起了行为金融学介绍和研究的热潮。2003年11月29日，在南京大学举办了全国首次行为金融学与资本市场学术研讨会，将国内行为金融学的研究推向了高潮。

1对投资者的心理研究

金晓斌、唐利民（2000）统计分析显示，在影响股市异常波动的因素中政策性因素是最重要的因素，其影响远大于市场因素、扩容因素、消息因素和其他因素。孙培源、施东晖（2002）通过对1992-2002年初上海股市52次异常波动的分析表明，由政策性因素引起的异常波动达30次之多，而且当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响，直接影响投资者入市的意愿和交投的活跃程度，中国个体证券投资者存在政策依赖性偏差。利好政策的颁布导致在相当长的交易周期内投资者交易频率明显上升，加剧了投资者的过度自信倾向，而利空政策出台却导致在较长的交易周期内投资者的交易频率大幅度下降，表现出较强的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是中国证券市场有中国特色的一种现象。张华庆（2003）认为中国证券投资者的行为有明显的过度反应的倾向，而深层次的根源是投资者的种种心理偏差，其结果将导致市场会对信息或政策的反应超过应有的幅度，加剧了市场的波动性，导致市场风险的放大。这些心理偏差包括过度自信、过度乐观、心理、暴富心理、从众心理以及过度恐惧心理。

2对投资者有限套利行为的研究

现代金融理论普遍认为，当金融资产的价格存在误定时，众多的“理性套利者”就会在相应低估的资产上“做多”，而在高估的资产上“做空”，不但可以最终消除价格误定，而且可以获得无风险利润，从而使市场保持有效性。应该说套利机制是金融市场的重要机制，套利行为的存在具有“价值发现”的功能，它推动着资产价格向基本价值的回归。但是，中国的证券市场有以下特征：信息的获得是有成本的；信息的传递存在时间与空间上的差异，交易者并不能同时获取信息；交易者的行为是存在着差异的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不对称的。因此，机构投资者凭借优势，往往扮演着理性套利者的角色，而个人投资者却因先天不足沦为噪声交易者。张华庆（2003）认为，在中国证券市场中，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。在噪声交易者的影响下，不但理性套利者的收益将受到影响，甚至会导致越来越多的基金经理放弃原来奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。

3对投资者羊群行为的研究

“羊群行为”（HerdingBehavior）是信息连锁反应导致的一种行为方式，当个体依据其它行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生“羊群行为”。换而言之，当“羊群行为”产生时，个体趋向于一致行动，即所谓的“赶潮流（Bandwagon）”，这时个人往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为，虽然他们所掌握的信息和信号，按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。宋军、吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散度指标，使用市场公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度，在市场收益率极低时的羊群行为程度远远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度，这个结果可以用期望理论中决策者对于损失、收益的不同态度来解释。孙培源、施东晖（2002）根据资本资产定价模型（CAPM）建立了较为灵敏的检验羊群行为的回归模型，并据此对我国股市进行了实证检验。结果表明：在政策干预频繁和信息不对称的严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。从投资运作层面来看，羊群行为将削弱组合投资分散风险的效果，特别是在市场发生大幅度涨跌时，通过多元化投资分散风险的效果将极为有限。就政策层面而言，羊群行为意味着投资者的买卖决策并非基于理性的决策过程，因此股价极有可能偏离其均衡价值，从而破坏了市场的价格发现功能和资源配置功能。常志平（2002）采用横截面收益绝对差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现：在上涨行情中，我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在“羊群行为”；但在下跌行情中，深圳证券市场与上海证券市场均存在“羊群行为”。并且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的“羊群行为”。张华庆（2003）指出“羊群行为”对中国证券价格会产生一定的影响：由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断；如果“羊群行为”超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象——过度反应的出现，使中国证券市场的稳定性下降；所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性，因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解，这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。

4行为金融学在我国的应用性研究展望

4.1对实证研究结果的应用

从以上可以看出证券市场的参与者存在一定的非理性，而且市场也不是完全有效的。如何克服这些非理性，使投资者能在并非完全有效的市场生存，是市场参与者最想解决的问题之一。

4.2对参与者的心理学实证研究

从以上可以看出针对市场参与者的心理学实证研究，一般还是基于行为金融学的旧有框架中的心理学理论，今后的研究应该更多地结合中国文化、国情或者利用更多心理学的最新研究成果，只有这样的研究才更适合中国的现实。

4.3在金融产品的设计和销售上的应用研究

随着我国的金融改革进一步深入，出现了越来越多的金融产品。金融产品的开发和销售变得也越来越重要。其实，人们对于经济学和心理学相结合的研究最早就是从消费者心理学开始的，隶属于市场营销学中的消费者行为学是一门理论系统完整的科学。其中对消费者的调查、研究方法完全可以借鉴与行为金融学的实证方法相结合用以来研究金融产品的购买者的行为，根据投资者的不同偏好来设计金融产品，制定营销战略，从而为金融产品的开发和销售打出一片新天地。

参考文献

［1］金晓斌，唐利民．政策与股票投资者博弈分析［J］．海通证券研究报告，2000．

行为金融学篇（8）

迄今为止,行为金融学还没有形成一套系统、完整的理论。目前绝大部分的研究成果都集中于确认那些会对资本市场产生系统性影响的投资者决策心理特点以及行为特征。

第一，投资者的心理特点。处理信息的启发法。现代社会信息量越来越大，传播速度也越来越快，金融市场决策者面临的情况日益复杂。决策者将不得不更多的使用启发法。启发法是使用经验或常识来回答问题或进行判断，它意味着对信息进行快速的、有选择性的解释，在很大程度上取决于直觉。由于决策的速度很快以及不完整性，使用启发式方法可能得不出正确的结论，从而造成认知错误和判断错误。启发式方法一般包括：一是典型性。这种启发性方法是一个谚语的起源：“如果它看起来像只鸭子并且呷呷的叫声像只鸭子，它可能是只鸭子。”在形成预期时，人们通过评估未来不确定事件的概率与其最近所观察到事件的相似程度。典型性使得投资者对新信息反应过度，也就是投资者在形成预期时给予新信息太多的权重。二是显著性。对于发生不频繁的事件，如果人们最近观察到这种事件，那么人们倾向于过分估计这种事件在未来发生的概率。例如，如果最近一架飞机坠毁的消息频繁地被媒体传播，人们将过高估计飞机未来发生坠毁的概率。显著性可能使得投资者对新信息反应过度。三是自负。人们对自己的能力和知识非常自负。例如，当人们说这件事有90%可能性将发生或这声明是真实时，那么这种事件发生的可能性小于70%。自负可能使投资者对新信息反应迟钝。四是锚定。心理学家已经证明，当人们进行数量化估计时，他们的估计判断可能被该项目先前的价值所严重影响。例如，二手车的销售商通常是在开始谈判时出高价，然后再降价，这销售商尽力将消费者滞留在高价格上。锚定使得投资者对新信息反应迟钝。

第二，后悔。人类犯错误后的倾向是后悔，而不是从更远的背景中去看这种错误，并会严厉自责。后悔理论有助于解释投资者延迟卖出价值已减少的股票,加速卖出价值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理论表明投资者避免卖出价值已减少的股票是不想使已犯的错误成为现实,从而避免后悔，投资者卖出价值已增加的股票是为了避免价格随后可能降低而造成后悔。

第三，认知不协调。认知不协调是人们被告知有证据表明其信念或假设是错误时，人们所体验的心理和智力上的冲突。认知不协调理论认为,人们存在采取行动减轻未被充分理性思索的认知不协调的倾向：人们可以回避新信息或开发出扭曲的论据以保持自己的信念或假设正确。如新车买主有选择地避免阅读他们其他车型的广告,而去看他们所选择车型的广告。

第四，回避损失。趋利避害是人类行为的主要动机之一,而对“趋利”与“避害”的选择在经济活动中是首先考虑如何避免损失,其次才是获取收益。研究表明,人们在从事金融交易中赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。

第五，羊群效应。人们的相互影响对人的偏好改变的作用是十分巨大的,追求时尚与盲从心理便是其中最突出的特点。这对经济决策的形成与改变具有特殊的影响力。在金融投资领域,人们往往是显著的、非理性的从众心理特征与行为。

（二）决策行为的一般特征

1994年,Shefrin和Statman开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。,一些决策行为特征已经得到行为金融学家们的公认,并作为对决策者的基本假设:

第一，决策者的偏好是多样的、可变的,他们的偏好经常在决策过程中才形成;

第二，决策者是应变性的,他们根据决策的性质和决策环境的不同选择决策程序或技术;

第三，决策者追求满意方案而不一定是最优方案。尽管这些决策特征之间相互作用的特点和对市场的影响尚不十分明确，但实证研究表明,投资者决策行为特征与市场中投资特性是相关的，如股票价格的过度波动性和价格中的泡沫;投资者中存在追随领导者和从众行为；过早的售出盈利投资和过晚售出失败投资;资产价格对新的市场信息反应过度或不足等。

二、行为金融学在证券市场的实际应用

在证券市场投资中具体运用行为金融学可分为防御型策略和进攻型策略。防御型策略是指利用行为金融学对人的投资心理以及决策特征的分析来控制心理偏差和认知错误，也就是在投资中避免犯错；进攻型投资策略则在了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响的基础上制定相应的投资策略以从中获利。

对于个人投资者而言，更现实的是采取防御型投资策略。个人投资者在资金实力、分析手段与信息获得与把握上都处于劣势，因而经常靠打听小道消息等作为决策依据，行为经常是非理性的。此外个人投资者对自己的资金负责，缺乏来自第三方的监督控制体系，导致个人投资者在投资过程中容易犯心理偏差和认识错误，因而有必要采用防御型行为金融投资策略来指导投资。进攻型投资策略一般为机构投资者采用，因为在错综复杂的金融市场中，要对证券的定价进行判断非常困难，个人投资者很难在实际中判断出当前的市场定价是正确的还是发生了偏差，只有掌握着大量信息和良好分析技术的专业投资者才有可能进行判断。此外，各种定价错误或偏差的幅度和持续的时间都是有限的，个人投资者精力有限、交易成本高，无法利用这些偏差和错误来获利。

防御型行为金融投资策略是应用一系列行为金融的知识对自身的投资行为进行内省式的审察和研判，具体可包括：首先要核对信息的来源，核实信息的可信度、实效性等，要密切关注最近有无更新的消息或数字披露，要避免只关注支持自己看法的信息。第二，判断自身是否过分自信，特别在最近投资行为取得了一系列成功时就更应关注这点。第三，要善于比较正面和负面观点，查明对市场持最乐观以及最悲观态度的分别是什么人以及为什么会持有这样的观点。第四，要避免锚定效应导致不理性的期望值。

对于机构投资者而言，更重要的是可以采用进攻型投资策略。各类投资机构由投资经理们具体负责运作的，投资经理们和个人投资者一样，在投资决策中也会犯各种心理偏差和认识错误，因而也需要采用防御型投资策略来加以避免。但投资经理们有着良好的金融投资专业知识和丰富的实际经验，他们能更好的对自身的行为进行控制。在各类机构中一般都有着良好的管理监督制度和风险管理措施，在一定程度上也可以帮助投资经理们避免犯心理偏差和认知错误。因而，机构投资者更重要的是利用进攻型投资策略来获得盈利。目前可采用的进攻型行为金融投资策略主要有：

曾琪：行为金融学理论探讨及其实际应用第一，反向投资策略。反向投资策略,就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利.这种策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)对股市过度反应的实证研究。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。

第二，动量交易策略。动量交易策略,即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或交易量满足过滤准则就买卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3到12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现出延续性,即中间价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(1998)在其他十二个国家发现了类似的中间价格动量效应,表明这种效应并非来自于数据采样偏差。

第三，成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略是指投资者在购买证券时按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备证券价格下跌时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险。时间分散化策略是指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时股票投资比例可较大,并随着年龄的增长逐步减少。

摘要：行为金融学理论着重分析金融市场中由于心理因素引起的投资者的失误偏差和市场的反常，它是现代金融理论的有益补充。行为金融学不仅在学术研究中得到了重视，在实践中也得到了运用。对行为金融学与现代金融学的关系、行为金融学的基本理论作概述，并探讨如何在证券市场投资中实际应用行为金融学

的研究成果。

关键词：行为金融；现代金融；防御型投资策略；进攻型投资策略

参考文献：

［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica

行为金融学篇（9）

【关键词】行为金融学 实证

行为金融学基于一种非理性的观点，即投资者或很少一部分投资者都受到行为偏差的影响，这意味着他们的交易决策可能不够完全理性。这种假设观点是心理学观点引入金融学背景的产物。

主要的理性偏差假设：

（1）过度自信和过度乐观：投资者高估他们的自身能力，和他们拥有的信息准确性。

（2）代表性：投资者的投资决策基于其掌握的表面特征而非概率。

（3）保守性：投资者预测时面对新信息仍坚持原来的观点。

（4）信息使用偏差：由于记忆性，投资者夸大其自身近期发现的和经历的事件。

（5）框架依赖：信息的呈现形式影响投资者决策。

一、套利限制

行为金融的一个关键论点是，不理性的交易者能够长期地影响市场价格，是因为套利行为是受到限制的。在理性市场观念中的由于套利使得价格达到平衡的现象，在真实世界中是受限的。研究证明，套利的限制是存在的。Mitchell、Pulvino、和Stafford（2002）记录了82个案例，其中每家公司的市场价值小于该公司股票市场价值。这些情况意味着套利限制使得迅速纠正定价的异常化，而且他们发现纠正定价过程具有一定的持续性，这证明了套利的障碍，人们许多时候不能把很简单的套利机会付诸实践。

Barberis和Thaler（2003）概述了套利限制的各种问题。当错误定价的资产缺乏价格相当接近的替代品时，套利者面临基本风险，因为他们无法有效地对冲其错误定价的资产。即使有一个价格接近的替代品，套利者也面临噪声交易者带来的风险和套利交易的高实施成本的风险。

二、行为资产定价模型

学术界讨论资产定价和解释股票收益的横截面，而同样的问题对于从业者，属于“股票选择”的问题。如果投资者的行为偏差以可预测的方式引起股票的错误定价，那么积极的管理者可能通过利用针对这些错误定价的策略来赚取利润。

投资者情绪

一个重要的问题是投资者情绪是否有可能影响股票回报，这被大多数从业人员认为是不言而喻的。但传统金融理论中情绪对资产定价的影响效果不大。最近的行为金融文献中证明了投资者情绪影响股票回报率。这种效应对于难以估值和难以套利的股票最为突出。这类股票包括小盘股票、刚上市股票、无利可图的股票和极端增长的股票。当投资者情绪高时，这些类型股票的后续回报往往相对低，反之亦然。Hirshleifer和Shumway（2003）提出证据表明，全球市场的每日回报都受到该地区主要证券交易所城市的天气影响，而利用回报的可预测性做出的策略涉及相当频繁的交易，并且交易成本很可能覆盖大多数投资者的全部收益。Kamstra、Kramer和Levi（2003）提供了相似的证据，表明全年各国的回报率与日光小时数有关，这可能是由于季节性情感差异的出现。

保守或过激反应

行为研究的另一个关键领域是投资者对证券定价信息的反应保守或反应过激。现有的实证证据表明部分良性股票短期（L达12个月）的回报平缓，但长期（三至五年）过高。这个证据对行为金融研究者提出了一个挑战，需要提出一个解释初始反应保守但长期反应过激的理论。目前已经设计了各种行为模型来解释以上实证发现。在Barberis、Shleifer和Vishny（1998）中，投资者拥有保守性偏见和代表性启发。保守主义意味着个人在面对新证据时，很难改变自己的信念，所以在短期保守。代表性启发表示个人基于表面特征和类似的经验而评估事件的概率，而不是客观概率在长期表现出过激反应。

三、行为公司财务决策

行为金融也用于公司财务决策的分析。Baker、Ruback和Wurgler（2007）指出，行为观念向企业融资决策的融入采取了两条不同的方式。第一种方式认为投资者不够完全理性，企业管理者根据投资者的行为做出企业融资决策。第二种方式认为，企业管理者可能会行为偏差，做出偏差的企业融资方案。例如，管理者可能做出过于自信的决定。Baker（2007）指出，第二种“非理性管理者”的方式比第一种方式行为偏差更严重，它侧重于管理层对市场错误定价的反应。

四、个人投资者

专业投资者可以利用个人投资者的偏见和错误的认识，并以牺牲个人投资者的利益为代价赚取利润；金融服务公司可以利用这种偏差来安排产品设计；监管机构的行为金融研究促进监管和教育，用于缓解偏差和改善个人投资者的福利。经实证分析，即使在非常简单的情形下，个人投资者也不能理性地行为。Elton、Gruber和Busse（2004）研究了投资者对指数基金的选择。每个基金的费用各不相同，并且给出几乎相同的投资策略，这些差异削弱了可预测性。Seth、Jiang和Huberman（2004）提出投资者处理投资选择的差异化，他们以实证分析得出了基金选择数量与参与率之间的负相关关系。有两个基金选择的计划的平均参与率为75%，而在有20个基金选择的计划中，参与率为70%，并且在40个基金选择的计划中，参与率为65%。结果表明，基金选择增加了复杂性，阻碍投资者加入投资计划。

五、风险心理学

行为金融学篇（10）

一、行为金融学简介

西方行为金融学（BehavioralFinance）产生于20世纪80年代。行为金融学之前的经济学和金融学的理论多假设：个体在决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。然而，研究者们在投资领域中发现了大量非理性的投资行为。西方的许多经济学家在研究投资活动过程中发现，金融学的许多数学模型，不能很好地解释和预测现实中的投资活动，对投资活动中人的行为与心理的研究开始引起人们的关注。行为金融学就是试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的一门学科。著名的行为金融学理论包括背景依赖（ContextDependence）、保守主义（Conservation）、隔离效应（DisjunctionEffect）、反应过度（Over-reaction）、反应不足（Under-reaction）等。

二、资产价格非理性波动与非理性人假设

传统的经济学和金融学的理论均假设：个体在投资决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。但通过大量的实证研究发现在投资领域中存在大量非理性的投资行为，个体和群体的决策往往并不会以理性利益最优化来决定其行事的策略。行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的，行为金融学在对人类行为进行了有限理性，有限控制力的基本预设假定之后，把人类的感情因素和心理活动等融入投资决策过程之中并加以分析，认为这些因素都在人类的决策过程当中具有举足轻重的作用。

行为金融学有两个重要的理论基础：

有限套利（limitstoarbitrage）和投资者心态分析（inverstorsentiment）。有限套利就是基于人的非理性假设，在噪声交易和市场交易规则限制的影响下，再完美的套利也只能部分发挥作用。投资者心态分析就是解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。对心理学的研究能对金融市场的许多现象解释带来很大的帮助，也能解释很多股票市场的异常现象，比如市场泡沫和崩盘现象。行为金融学的观点认为人类的许多弱点是一致的，可在一定程度上预测的，可以被利用在市场上获取利润的。“行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。”

决定股价的短期波动或者说直接影响股价的因素是所有参与的投资者的心理因素的综合，包括理性和非理性的心理因素。购买股票的每一分钱背后都有个活生生的人，而决定其是否购买股票的直接因素就是其当下的心理状态。所有的外部的因素诸如最新的公开信息，历史的走势，某人打听到的小道消息等等都只是影响其心理的多种因素之一罢了。进而，一个股票乃至一个证券市场的趋势就是有所有的投资者的心理预期及其发展而决定和推动的。因而进一步的可以认定证券市场和其他市场上往往存在着情绪周期，《洛杉矶时报》曾载文将其总结为轻视、谨慎、自信、深信、安心、关注和投降7个过程。这7个过程构成了一轮资产价格的完整波动过程。

股价是对股市总体心理状态的客观反应，任何一个时点上的股价走势发展，向上或是向下，都是由过去发生的事件和将要发生的事件共同造成的。过去的事件谱写出了过去的K线走势，过去的K走势或者说是过去发生的事件决定了某一时刻市场参与者的总体心理和财务状态。而这决定了未来基本面和消息面发生变化时参与者的反映，每个投资者的反应总合则决定了未来股市的走势。因此，同一事件发生在不同的时间，在不同的市场，面对市场中投资者的不同原有心理状态时，结果会完全不同的。比如提升存款准备金，在牛市疯狂时，存款准备金率的提升会被认为是利空兑现，股市会更加的上扬，这在2007年的中国股市屡次可见。

三、非理性在股市上升中的表现

非理性因素发生在股市波动的每一个阶段，具体来说，在一个周期的开始，股市在经历一段长期的调整之后，股票价格的处于历史低位，而此时经济基本面开始好转，股价开始处于上升的初级阶段，显然此时股价合理甚至是低估，基本面开始向好的方面发展，至少是最坏的情形已经过去，此时从长期而言应该是很好的购入股票的时机，但大多数的投资者在熊市的惨跌中已经心有余悸，根据卡尼曼的回忆效用理论，此时投资者对于上一资产价格周期期末的暴跌经历具有强烈的回忆效应，恐惧造成了投资者的悲观情绪，难以对当前的市场有准确客观的分析，当利好的趋势不断显现之时，股价反而波澜不惊，多以小的震荡为主，这可以用行为金融学中的“反应不足”和“隔离效应”来解释，“反应不足”又可称为“保守主义”其表现形式有两点：一是人们习惯于对不确定的事物先设定一个初值，然后根据信息的反馈对这一初值进行修正，而前期的下跌走势就在此形成了一个悲观的初值；二是人们总有对信息进行筛选的本能，对新信息进行选择性识别，对有利于保持原有观点的信息加以重点确认。以上两点使得当基本面开始改变时人们的反应滞后。

“隔离效应”，即人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向，也使得一轮资产价格上升行情在初期总是缓慢而犹豫，唯有在经过较长一段时间的徘徊后，人们才能从“轻视”和“谨慎”转变为“自信”的状态，慢慢地才会有越来越多的投资人进入市场，股市成交量不断增加。

当资产价格上升波段发展到后期，此时资产的价格已远没有原先那么有吸引力了，甚至已经远远高于其价值，但上升的趋势，使得“过度自信”现象很容易发生。人们经常高估自己成功的机会，将成功归因于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。当行情发展到高潮阶段，市场上总是乐观的情绪蔓延，长期的上涨行情使得参与者的自信不断得到正强化，因而操作上更加的主观和激进。同时长期高扬的股价会让人产生价格偏移，产生对当前股价的认同的倾向。信息窜流和“羊群效应”现象使得在一轮行情末期的投资者总体的乐观情绪很难被扭转，人们通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨。于是人们很难想象股价会突然的暴跌，即使有所下跌，由于见过更高的价格，而认为其实也在历史高位的价格很便宜，而大举买入，当有很多人这么做时，群体的非理性就产生了，这就是股价在达到通常的估值上限后还会波浪式上升的原因。

四、非理性在股市下跌中的表现

当一个周期进入下跌阶段时基本面开始变化，人们过于乐观的预期被突然打破，股市开始下跌，同样的由于之前股市上涨时期，许多利空的因素出现以后并未改变股市上扬的趋势，人们产生了侥幸心理，在“保守主义”配合下，往往不会去考虑量变到质变的可能。在经过长期的牛市行情后人们会产生“资金效应”，资金效应是指在产生收益效应后，人们倾向于接受以前不接受的，再次的后失败所产生的痛苦往往较小，因为损失被前期的收益缓冲了。因此继续投资的冲动不会立即消除。对于新近的头寸带来的损失，也会因为“后悔厌恶”而不会随基本面的改变而轻易卖出。以上种种人们心理上产生的作用使得总会产生这样的一种情形，即虽然股价已脱离价值，趋势似乎也已转变，但在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。

伴随着股市下行的是越来越多的人开始认识到市场绝非原先认为的那么乐观，阻碍经济发展中的负面因素开始不断出现。当到了在下跌的后期，长期的下跌使得人们产生了趋势持续的预期，使得即使股价在下跌之后突显出了价值，但场外资金依然不敢进入，同时筹码持有者由于巨大的账面亏损，对股价的定位产生巨大的改变，用惊弓之鸟来形容比较贴切，当股价由于抄底资金的介入而有所回升时，成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局，而不会在意此时股价是否匹配股票的价值，长期的下跌同样的改变了人们的思维定式，“保守主义”在此再次发挥效应，随着股价的上升，不断有接近其成本区的投资者选择抛售，反弹很快就被无法控制的抛盘镇压下去了。这也是下跌时会出现波浪式下跌，高点越来越低，低点也越来越低的原因。

在下跌的趋势之中，慢慢地人们开始认为下跌时常态而上涨只是偶然，市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”在群体中的投资者间进一步加强，这就造成了严重的惜买现象，造成资产价格启稳的困难。此时绝大多数的人都开始从“安心”，“关注”转变为“投降”。

市场的大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当有较大的一批资金开始不在乎短期的波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。一个特定市场中坚定地价值投资者的数量是不确定的和难以估计的，并且只有这批价值观相同的人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作用，这就造成了大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人会脱离“羊群”敢于逆势而为，其结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。如格雷厄姆1929年美国股市泡沫破灭后在1931年抄底，结果破产。费雪已经预见29年股市泡沫破灭，但是还是买入自认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元。股神巴菲特也曾在买入股票后账面损失达到50%。他们都是著名的投资家，但在非理性面前，任何理性分析都难以预测非理性造成的冲击和波动。

五、结论

非理性是人类难以克服的弱点，个体的非理性的累加造成了整体市场的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和价值会产生巨大的偏差，而具体时代背景，人文环境等的不同造成了市场总体心理状态的不同，故而对于即便相似的基本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析就其根本是对过去发生事件的统计总结，并试图通过概率指导投资。但参与者在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也在不断变化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行为特征的投资者，这使得在另一个股票上的数据分析变得钝化。资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈场所，因而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金融学的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资预测价格的波动和走势，但却可以在分析投资者心理和大众预期的基础上来研判资产价格波动的发展阶段。从投资的战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避风险。

行为金融学篇（11）

行为金融学是一门新兴发展起来的金融学流派，它将其他相关学科的许多特点融入到一起，试图通过实验与验证等方法来解释金融市场中投资者的非理性投资行为。传统金融学说认为金融活动应该遵循绝对理性和有效市场假设，而行为金融学理论则认为进入证券市场进行投资活动的投资者们很难做到绝对理性，这些非理性的投资者受到认知偏差和情绪偏好等心理因素的影响和制约，在判断和决策的过程中无法完全遵从最优决策模型。行为金融学流派的出现克服了传统金融学无法解释的金融市场异常现象，越来越受到更多人的关注。为了能够更好地对个人投资心理和行为进行分析和解释，行为金融学理论是一个新的切入点。

一、行为金融学理论概述

1.认知偏差

现代认知心理学认为，人类的信息传输和信息处理系统在决策的过程中，会经历一些比较复杂的认知过程，这些过程包括感知、注意、记忆、抽象、推理和判断等，而在此过程中，人类的认知偏见就产生了。但在实际生活中，人们在认知过程中往往不会这么一步步按程序去认知事物，而总是尽力寻找捷径，依据常识、自己的经验，甚至是直觉来做出决策。这样也许可以得出合理的结果，但也往往更容易出现系统性的偏差。

2.过度自信

心理学研究结果表明，过度自信是一种心理偏差，是人类在决策或者处理事情的过程中，过分相信自己的主观判断，高估自己的能力，低估了外部环境、意外的影响等客观因素，，高估自己的成功的可能性。

3.后悔厌恶理论

后悔厌恶理论认为投资者作出决定之前，首先要衡量各种替代方案可能产生的最大的遗憾，然后选择一个后悔程度最小的方案作为最后决定的方案。

4.心理账户

人们通常根据收入的来源、保存方法和用途进行分类，然后把这些收入放入不同的心理账户。心理学研究发现，人们更喜欢随性的使用意外获得的资金，这些意外获得的资金包括意外的遗产和所得税的返还，赢来的钱，股票市场的资本利得等。

5.羊群效应

羊群效应是一种非理。具体指的是投资者在某些情况下模仿别人决策的从众行为，这些情况包括风险不确定性和信息不对称等，因为在此过程中，他们的行为受到其他投资者的影响，对媒体，或者投资专家的建议形成了依赖。

二、投资者心理行为对投资决策的影响

在投资与决策的过程中，证券投资者不仅会受到经济利益的驱动和制约，也将影响人类的心理因素等主观感受，还会受到人类自身的情绪和偏见以及其他投资规范等因素的影响。由于投资者心理因素的影响无处不在，甚至在一些时候心理因素在投资者的决策中也发挥了决定性的作用，所以在处理和加工各种外部信息的过程中，不能随意地忽略了投资者的心理因素。这是由于许多奇怪现象的出现都是心理因素的存在所决定的。如同样的前提条件下，由于不同决策者的心理因素，决策的结果将不同、甚至得出相反的结论。

由于文化背景的不同，以及各地的社会风俗和习惯也不同，受教育水平和个人的学习能力和理解能力自然也就不一样，这样就使得人们的心理和行为之间出现了偏差。由于大量缺乏理财知识培训和投资交易经历的年轻股民涌入证券市场，加上国内证券市场具有的特殊定位以及各上市公司盈利能力普遍欠缺的原因，股票市场被非常多的个体投资者当成一个可以一夜暴富的高度投机场所，高市盈率和高换手率是国内证券市场具有的独特现象，也是典型的行为偏差和效应的具体表现。

三、行为金融学对投资管理的指引作用

1.传统金融学与行为金融学在投资管理上的差异

传统金融学通过基本分析、技术分析和传统投资组合理论对投资决策进行管理；而行为金融学则是采用基本面分析和行为金融理论来进行的。传统金融理论，假定投资者可以理智的按照建立的资本资产定价模型和资产配置策略选择实现方案，而忽略了投资者决策、交易和操作环节；在行为金融学理论的指导下，在金融模型和资产配置策略之外考虑决策过程中的投资者心理变化的因素，同时，把投资管理过程比作是一个动态的调整过程，是投资者行为的调查和市场信息交流的过程。

总之，两者之间在理论假设上的主要差异是这样的，传统金融理论假定投资者是理性的，资本市场是有效的，相应的也忽略了投资者的心理因素。然而行为金融学理论认为投资者行为是一种非理性的行为，投资决策受到多方面的影响，这些影响因素包括：情感的影响，认知偏差，心理偏差的影响以及外部环境限制，制度因素等。

2.行为金融学对投资者的要求

根据行为金融学，投资者应该在做好心理准备的情况下进行投资。首先，将自己的投资目标明确，要把握投资理念和投资原则。投资者投资理论和实践操作需要与自己的价值观和个性特点符合，以此来避免一些自己的性格特点，以防产生冲突。像一些投资经理投资之前可以编写一个投资计划的综合方法。因为它可以保持客观性，方便实时参考，使投资者避免短期投资冲动。

四、小结

中国的证券市场，作为一个新兴市场，很多方面不够成熟，需要完善的地方还有很多。市场的过度投机是其中最突出的问题，出现这一问题的原因不仅包括大多数机构投资者的非理，也包括大量的中小投资者的非理。一系列的心理活动在进行投资管理过程出现，对投资者的决策行为造成了严重的影响，使投资者在证券市场资产价格的估计上产生失误，这是因为他们在此过程中已经产生了心理和行为的偏差，这是一个迭代过程。在我国证券市场的实践中，将行为金融学的研究成果应用到其中，通过宣传和教育，让它趋于合理化，这样他们就可以改善证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率，对于中小投资者来说，也具有风险规避和理性投资的重要作用。（作者单位：河南大学经济学院）

参考文献：

[1] 李静，基于行为金融学的股票市场投资者行为研究，中国社科院博士论文，2012年4月

[2] 魏法明，行为金融框架下的证券投资策略研究，《金融理论与实践》，2007年07期

[3] 李苏军，基于行为金融学的个人投资心理行为研究，中国社科院硕士论文，2012年5月