开放式基金论文大全11篇

开放式基金论文篇（1）

二、中国现行的开放式基金监管模式

本文将主要从制度体系、组织体系和法律体系三方面来讨论开放式基金的监管模式。

（一）中国开放式基金监管的制度体系

世界各国证券市场对开放式基金的监管共有三种典型的制度模式，即集中型监管模式、自律型监管模式和中间型模式。

集中型监管模式也称集中立法型监管模式，是指政府制定专门的基金法规，并设立全国性的监督管理机构来统一管理全国证券投资基金市场的一种体制模式。在这种模式下，政府积极参与市场管理，并且在市场机构中占主导地位，而各种自律性的组织如证券业协会、基金公会等则起协助政府监管的作用。自律型监管模式是指政府除了一些必要的国家立法外，很少干预基金市场，监管工作主要是由证券交易所、基金公会等自律性组织进行，强调基金管理公司自我约束和自我管理的作用，一般不设专门的基金监管机构。中间型监管模式既强调集中立法管理又强调自律管理，可以说是集中型监管模式和自律型监管模式相互配合、相互渗透的产物[1](30)。

中国现行的开放式基金监管体制属于集中型监管模式，具有集中型模式的基本特点，但也有一些中国基金市场自身的特征：第一，基本上建立了开放式基金监管的法律法规框架体系，尽管这一体系远未完善。1997年11月14日，国务院首先出台了《证券投资基金管理暂行办法》，这标志着我国有了关于投资基金的统一规范。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，确定了开放式基金的运行框架。经过不断的探索和完善，目前我国已形成了以国务院行政法规为基准、以证监会有关通知和证券交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系框架。第二，中国目前的基金监管机构是以国务院下属的中国证券监督管理委员会为主体，包括中国人民银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府及有关部委、地方证券监管部门共同组成的一个有机体系。中国证监会是国家对全国证券市场，包括基金市场进行统一宏观监管的主管机构。第三，从1997年开始，证券交易所直接划归中国证监会领导，强化了证券市场、基金市场监管的集中性和国家证券主管机构的监管权力。第四，基金管理公司中实行独立董事制度，以强化基金管理公司的内控机制和一线监管职能，培养理性投资。目前，已有50多位独立董事受聘于14家基金管理公司。第五，以“好人举手”制度为主要内容的基金业准入制度改革成为基金业规范化进程中的主要内容。

中国选择集中型监管模式是与中国长期实行集中计划管理积累了丰富经验、证券市场中法律法规和各项监管尚不完善以及证券投资基金从业人员素质较低、自律意识比较淡薄的现实状况相适应的。

（二）中国开放式基金监管的法律体系

各国在基金监管的法律体系上形成了不同的模式和特点：美国式的特点是有一整套专门的证券（基金）监管法规，注重立法，强调公开原则。英国式的特点是强调市场参与者的“自律”监管为主，政府很少干预，没有专门的监管机构，也不制定独立的法律，对基金等的监管，主要是通过其它相关的立法、法规来加以规范。欧洲式则多数规定严格的实质性监管，并在相关法规如《公司法》中写入有关基金管理公司及证券公司的设立、交易和运作等方面的条款，该模式也不设监管的专门机构[2](132)。

中国的证券投资基金自1991年创立以来，为规范基金发展，采取了先在地方上立法，为中央统一立法总结经验的立法思路。1993年上海市颁布了《上海证券交易所基金证券上市试行办法》、《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》。1992年深圳市颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，1993年又颁布了《深圳市证券交易所基金上市规则》，此外还有《深圳证券交易所投资基金估值暂行规定》。其它地方和部门也有一些相应的法律规范。这些规范对基金的创立、发展和健康运作都起到了良好的促进作用。

但是随着投资基金规模的不断发展和壮大，某些法律规范只着眼于地方和部门利益，弊端便逐渐暴露出来。因此迫切需要有一部统一的全国性规范。1997年11月14日，国务院出台了《证券投资基金管理暂行办法》，标志着关于投资基金的统一规范的诞生。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，从而确立了开放式基金在中国的运作规范。期间一些涉及开放式基金运作的相关法律和部门规章也先后出台，形成了以国务院行政法规为基准，以证监会有关通知和交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系。具体来说，该法规体系由以下几个层次构成：一是以《证券投资基金管理暂行办法》为代表的行政法规；二是由《开放式证券投资基金试点办法》等证监会文件所组成的部门规章；三是证券交易所基金业务规则与证券交易规则、中国证券登记结算公司登记结算业务规则；四是基金契约。

（三）中国开放式基金监管的组织体系

监管的组织体系涉及基金市场监管机构的设置和职责分工。在集中型的监管模式下可以有三种监管的组织方式：以独立的证券监管机构为主体的组织方式；以中央银行为主体的组织方式；以财政部为主体的组织方式。中国开放式基金监管组织体系的形成经历了较长的制度演进过程。

1992年10月，国务院证券委员会（简称证券委）及其执行机构中国证券监督管理委员会（简称证监会）成立，标志着中国证券（基金）监管组织体系的正式诞生，初步确立了以国务院证券委及中国证监会为主体，包括中央银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府以及有关部委、地方证券监管部门等在内的一个多头监管体系。1992年12月国务院了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，对于各监管部门的分工作了基本的规定。1998年，国务院证券委和中国证监会合二为一，由中国证监会负责对全国证券市场实施监管。2001年，基金业公会成立，负责对基金业实行自律管理。至此，中国开放式基金监管的组织体系已经形成，其结构如图1。

附图

三、对现行监管模式的评价及其优化

由于投资基金尤其是开放式基金在我国发展较晚，又是首先在地方上逐步推行起来的，同时受到中国经济发展状况和立法模式等的制约，因此，中国的开放式基金监管模式不完全相同于国际上成熟的基金监管模式而带有部分中国特色。

（一）我国目前对开放式基金实行的集中型监管制度体系，较多地参照了美国的监管模式，具有鲜明的政府主导性特点[3](246)。首先是集权性和一元化，主要体现在中国证监会是中国证券市场上唯一的最高监管部门，权力高度集中于中央政府；其次是高权威性和高独立性，表现在中国证监会改变以往事业单位的性质而成为国务院直属的行政管理机构，原证券委的宏观管理职能和中国人民银行监管证券经营机构的职权被并入和移交给了证监会，从而使证监会具有了大一统式的、又相对独立的管制权利。尽管现阶段的中国经济、体制与市场发展的国情客观要求确立强有力的中央政府集权管理，但自律机构及一线监管的重要作用仍是无法替代的，主要表现在以下几点：

1.现行体制中证券交易所和证券业协会、基金公会只起辅助政府监管的作用，完全受制于证监会的集中管理，沪深交易所原本在当地政府驱动下的激励竞争态势转化为无竞争的垂直管理模式下的无进取态势，一定程度上阻碍了市场一线监管的效率，抑制了交易市场的创新，其具有的低信息成本、应变灵活性和敏感性的优势难以发挥出来。因此应适度形成交易所在组织和发展市场等方面的激励机制，加强它在上市公司、基金的持续信息披露、市场价格异常波动和一般违法行为查处等方面的监管权责。与此同时，大力推进基金公会和证券业协会的机构和职能建设，切实增强它们在一线监管中的地位和作用。

2.健全基金的治理结构。中国（开放式）基金试点过程中出现的许多问题根源在于基金治理结构的不完善。基金三方当事人——持有人、管理人、托管人之间靠基金契约来调整各自的权利和义务关系（中国目前的5只开放式基金和49只封闭式基金都是契约型基金）。持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产，托管人托管基金资产。它们背后各自体现了所有权、经营权和保管监督权。由于基金治理结构不完善，持有人对管理人的监督有限，持有人的合法利益难以得以充分保护；托管人由于竞争等原因的存在，也未能全面履行保护基金持有人利益的责任。鉴于此，一方面要完善基金契约，明确和细化各方当事人的权利和义务；另一方面要探索向公司型基金的转化。因为公司型基金是以公司的形式成立和运作基金，而公司制是现代社会企业发展的最高形式，三权制衡体现得更为明显，这必然有利于保护大众投资人的利益。同时要在继续实行“好人举手”制度的基础上，加大独立董事在基金董事会中的比例（目前中国规定为1/3，发达国家多为2/3以上），强化独立董事的监管职能。

3.完善开放式基金的信息披露。“阳光是最好的防腐剂”。开放式基金要依靠社会监督并由社会各方展开公开的评论，以此达到监督和约束基金的目的。一般来说，开放式基金的信息包括按照监管机构规定的内容与格式披露的信息和为投资人服务而披露的信息两类。其中，第一类信息是最重要的，最能体现管理层对投资人利益的保护，更是基金持有人所关心的。但是根据目前的规定，开放式基金只有在发生巨额赎回或公布中报和年报时才被要求公布份额变动情况，对于日常申购赎回期间的份额变动该如何披露并没有明确规定。这就有可能使得投资者因无法及时全面了解基金净值的变动而做出错误的投资决策。因此管理层应根据开放式基金的特点，对信息披露的内容进一步完善和细化，如增加开放式基金有关信息披露的频率和内容等。

另外，应积极推进中小投资者集体诉讼制度和利益赔偿制度，使开放式基金的运作置于广大投资者的集体监督之下，增大监督的震慑力。

（二）相对完善的监管法律体系是任何资本市场必备的要素之一。实践证明，中国开放式基金监管法规体系的建立和完善，对于促进开放式基金的发展、规范开放式基金的运作和加强对基金的监管，都起到了非常积极的作用。但是，随着证券市场的发展和基金试点的逐步推进，现行的法律体系已不能适应开放式基金发展的需要，主要体现在：

1.目前由于中国《证券投资基金法》还迟迟未出台，有关开放式基金管理的规定散见于一些零碎办法中，其中主要是《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》及实施细则和证监会先后颁布的一些文件和通知。这些法规层次低、权威性不强，而且一些文件前后不统一，与其它相关法规如《证券法》、《公司法》衔接不够紧密，而且有许多条文明显相冲突。因此要尽快出台《投资基金法》、《投资者保护法》、《投资顾问法》等相关法律法规并修改其它一些大法中明显不适应、相冲突的条款和提法来规范开放式基金，使之运作和发展有法可依，尽快走上规范发展的道路。

2.因为历史条件限制，《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》规范的内容和范围都非常有限，与国际成熟市场的规范标准有较大差距，而且其中条文多为原则化的表述，缺乏对实际操作的指导。开放式基金试点和运作过程中出现的许多新问题、新现象难以找到相应的法律依据，如基金的治理结构、私募基金的地位和中外合资基金的设立等。第一现状要求在加快制订出台《证券投资基金法》的同时，在一定时期内，维持《证券投资基金管理暂行办法》作为基金监管法规体系基准的法律地位，并且不断补充、修改和完善《办法》和有关规章，细化条款和规定，提高对具体问题的解决能力，为解决不断出现的新问题提供法律依据。

（三）中国现行开放式基金监管的组织体系主要由中国证监会及其直属派出机构，即地方证管办两个层面构成，9个区域证管办又辖若干办事处，体现为垂直的三级管理。地方监管机构以前对地方负责，现在转而对中央负责，其一线监管的职责得到了加强。这种组织体系在一定程度上摆脱了地方利益的约束和制约，监管的效力得到了强化，但是仍应从以下几点加以完善和优化，才能有效地提高监管的效率。

1.中国证监会和其它相关的政府机关，如人民银行对开放式基金都负有一定的监管职责，证监会主要负责基金管理人的市场准入、运行和退市等的一系列监管，而人民银行主要负责对基金托管人的监管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等问题的出现说明了在现有的分业经营和监管模式下，应当加强有关监管机构和其它经济管理部门之间的协调与沟通，保证监管制度与政策的全面合理性，更好地发挥监管的合力作用，消除现存和可能出现的监管真空。

2.要加强政府监管部门自身的建设和约束机制。根据导致监管失灵的“俘获论”和“寻租论”可以得知，在集中立法型模式下，权力集中会带来和监管非效率，被监管者完全可能通过“寻租”而使监管者成为被俘获的猎物，从而使监管背离了其初衷。因此，应从内部控制和外部监督两方面加强监管机构的建设，提高监管的公正性和高效率。内部控制的核心在于制订能有效约束监管人员的内部规章和制度，并以高薪养廉；外部监管的关键在于增强监管的透明度，使社会各界都能对监管行为进行及时、有效的评价、监督和反馈。

3.目前有关开放式基金行业的自律机构都已组建完成：沪深交易所在一线监管中积累了丰富的经验，应付突发事件的能力也达到了相当的水平；基金公会和证券业协会也都已经成立。但问题在于这些自律性机构缺乏应有的激励机制和监管职责，使得它们在日常的监管工作中形同虚设。故而要尽快完善自律性监管机构的机构和职能建设，使其在制订基金行业的执业操守、监管形式、基金的日常运作，交流开放式基金监管经验，研究基金的发展战略和维护基金业的利益等方面发挥主导作用，以此确保开放式基金的规范稳健运作。虽然，中国开放式基金的监管模式目前仍有许多不尽人意的地方，但应当看到，中国开放式基金毕竟还年轻，其成长的速度明显滞后于股票市场，可供全社会分析研究的样本和案例都十分有限，使监管模式的制订缺乏了对照。但应当肯定地说，开放式基金的监管模式和体系一定会随着这一新兴市场的不断发展而逐步走向完善和成熟。

【参考文献】

开放式基金论文篇（2）

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文样本选取2004年7月前已发行的开放式股票型基金，共58个有效样本。本文所使用的数据区间有如下两个：（1）以2004年7月至2006年6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期；（2）以2004年7月至2006年6月为样本期，2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月为观察期。选择第1个样本区间的原因是：中国的基金市场开展的比较晚，2004年后开放式股票型基金的数量才逐渐增多，而2004年之前的基金数则相对较少，研究时存在诸多不便，因而本文选择2004年7月到2006年6月24个月作为样本期（In-sampleperiod），使得数据期较长，保证最终得到的实证结果较为准确。此外，本文使用2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期是基于中国股市的实际情况考虑。2006年7月至2007年12月中国股市恰处于大牛市，而2008年1月至2009年6月则处于熊市区间，选取这两个极端数据期旨在验证基金的业绩持续性是否在牛熊交替的特殊情况下仍然成立。选择第2个样本区间的原因是：第1个样本期在牛熊交替的市场情况下对基金业绩的持续性进行了相关检验，但由于样本期的特殊性，结论并不具有一般性。鉴于中国资本市场的实际情况（如开放式股票型基金的数量和发展时间等），且为了与第一个样本区间的结果相比较，本文选择2004.7-2006.6月24个月为样本期（In-sampleperiod），而两个观察期2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月则分别对应牛市末期和震荡市时期。数据来源于CCER数据库，

（二）变量定义已有文献在对基金业绩持续性进行研究时，通常使用总收益或超额收益、风险调整的收益和信息比率来衡量。其中，风险调整的收益可由下面的回归方程求得：rn（t）=αn+βn×rB（t）+εn（t）。上式中，rn（t）表示基金在t月的超额收益，rB（t）表示市场基准的超额收益，αn为所估计的基金的风险调整收益。Lehman和Modest（1987）指出，研究中所选择的参照基准会对估计的风险调整收益有显著的影响。本文沿用风格分析将基金的总收益拆分成风格部分和选择部分，用总收益、选择收益和信息比率来衡量基金的业绩表现。其中，信息比率指选择收益与选择风险的比率。

（三）风格指数（XMX指数）的构建对于样本期内沪深两市上市的所有股票，在每年7月初，利用每只股票每年6月底的流通市值将所有股票分为大盘、中盘、小盘三组，而后再利用账面市值比BM（账面价值/去年12月底的市值）分为三组，由此得到9个股票组合。这些股票组合的持有期为一年，计算每个组合的流通市值加权月度收益率。其中，组合内各股票以年为频率调整。在上述基础上，选取小盘成长、中盘成长、大盘成长、小盘价值、中盘价值、大盘价值六个组合的收益率序列作为风格指数收益率。在下面分析中，本文主要以第一个样本区间中价值型组合的表现为例进行说明。由图（3），在所选择的样本区间，即以2004.7-2006.6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期，大盘价值型的表现最好，而小盘价值型的表现最差，中盘价值型业绩表现居中，这与直觉中小市值股票业绩较好的现象不符。为了验证这个疑惑，对中国股市1999年7月至2009年6月的股市情况进行分析。按照Fama-French三因素模型方法构建这段时期的三个因素SMB、HML和MKT。研究发现，2006-2009年个股的SMB多为负值，亦即大盘股表现优于小盘股，一定程度上验证了本文结论。这可能是因为这段时间中国股市波动性较大，人们出于避险或其它目的而更倾向于持有大盘股票。取样本期（共24个月）中58只基金的月度收益作为因变量，取上述6个风格指数收益率为自变量，进行回归，得到各基金的beta，回归方程为：（rt）=∑ωj×fj（）t+ψ（t）而后，根据上面所求得到的beta，将各基金的实际收益减βn×rB（t）得到选择收益率（selectionreturn），亦即基金经理通过个人能力进行选择得到的超额收益部分。

三、实证检验分析

（一）不考虑管理费和托管费的实证检验取如下时间段：样本期：2004年7月-2006年6月；时期一：2006年7月-2007年12月；时期二：2008年1月-2009年6月。得到实证结果如图（5）、图（6）和图（7）。其中，横纵坐标分别为时期一和时期二的累计收益率。由上述图形可以发现，以总收益率衡量，在观察期内基金业绩具有明显的反转特征，即在时期一表现良好的基金往往在时期二表现较差，但这与两个时期市场特征有关。去除掉风格影响后，以选择收益率衡量，无论基金在第一期业绩如何，第二期表现出随机分布的特征（斜率不显著为0），即无法仅仅通过基金过去的业绩表现来预测未来的表现。以信息比率作为业绩衡量指标也得到类似的结果。使用另一种统计方法，下面表格中的数字表示符合每种情况的基金个数及占总基金个数的比例。第一行的两个表格分别代表在第一期表现优异（优于中位数之上）且（但）在第二期表现优异（较差）的基金，以此类推。从表（1）至表（3）可以看到，当以总收益率来衡量时，基金业绩表现具有明显的反转特征，当然，这与两个时期不同的市场特征有关。当以选择收益率来衡量时，基金业绩也具有较显著的反转特征，这与使用回归方法得到的结果不一致，这是统计方法的差异。当控制了选择收益率的波动，以信息比率来衡量时，无论第一期表现如何，基金在第二期表现出随机性，第一期的业绩表现无法预测第二期的业绩表现，这与使用回归方法得到的结论一致。

（二）考虑管理费和托管费的实证检验即基金业绩=费后净值增长率+管理费率+托管费率时，再次进行上述检验，结果如图（8）、图（9）和图（10）（时间段选择与上述相同）。可以看出，是否考虑管理费和托管费结果相差不大，说明管理费和托管费对于基金业绩比较的影响较小，结果同第一部分。

（三）改变观察区间进行实证检验重新选择样本期：2004年7月-2006年6月；时期一：2007年7月-2008年6月；时期二：2008年7月-2009年6月。因管理费和托管费影响较小，故不再考虑其影响，以下收益率均为费后净值增长率。从图（11）至图（13）可以看出，收益率区间的改变并未改变最终结论。以总收益率来衡量，基金的业绩表现具有明显的反转特征。以选择收益率和信息比率来衡量，无论第一期基金业绩如何，在第二期均表现出随机分布的特征，无法用第一期的业绩表现来预测该基金第二期的业绩表现。

（四）稳健性检验为了结论的稳健性，本文选取另一种检验基金业绩持续性的方法，即使用Carhar（t1997）的方法，在每个月月初，根据每支基金过去m个月的累计收益率将所有基金从小到大排列，分为五组，每组内部基金个数相同。然后买入过去表现最好的基金组合（winner组），卖空过去表现最差的基金组合（loser组），持有期为一个月，组合按月调整。在本文中，研究区间为2003年2月-2010年1月，结果如表（4）所示。可以看出，当m取6个月时，t值在5%的意义上显著，即基金的业绩具有持续性，而当选取其他月份的表现时，均得到基金业绩无持续性的结果。下面详细分析当m=6时组合的收益情况，见图（14）。在这78个月中，共有32个月（41.03%）组合的收益率小于零，46个月（58.97%）组合的收益率大于0。由图亦可看出，正的均值主要来源于2007年4月-2008年10月超长的大牛市时期。因此，基金过去六个月的收益率能否预测未来的业绩表现仍是一个有待考察的命题。截至目前，与发达国家资本市场相比，中国的开放式公募基金罕有清盘的情况。我国在2004年颁布的《证券投资基金运作管理办法》第44条规定，在开放式基金合同生效后的存续期内，若连续60日基金资产净值低于5000万元，或者连续60日基金份额持有人数量达不到100人的，则基金管理人在经中国证监会批准后，有权宣布该基金终止。若合同生效后连续20个工作日出现前述情形的，基金管理人应当向中国证监会说明原因。由上述规定可知，在中国资本市场上，基金的清盘条件十分严苛，面对中国如此庞大的基民数量，基金清盘无疑是十分之罕见的现象。因此在本文中，我们未对生存偏差的影响进行深入分析。

开放式基金论文篇（3）

[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新

随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。

一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险

对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．

正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．

二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束

从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：

(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。

(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力

(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。

(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构

三、推出开放式基金的制度创新工作

开放式基金论文篇（4）

所谓开放式基金，是相对于封闭式基金而言的。由于投资者可以自由申购或赎回基金单位，这使得开放式基金具有市场选择性强、透明度高等封闭式基金无可比拟的优势，它对投资者的保护更彻底，对基金管理人的激励约束更强。正因为如此，开放式基金在国外基金市场上占据了绝对主导地位，并对一国证券市场的规范化运作发挥着重大作用(((。

有鉴于此，我国也是力主发展开放式基金。从2001年9月至今，市场先后推出开放式基金12只，总规模预计突破400亿元，且新的发行还在源源不断。应该说，它的问世，将会给我国证券市场带来一种全新的运作方式和投资理念，有助于培育成熟的投资队伍。然而，“剃头挑子一头热”，基金公司踊跃，投资者却谈不上热情。今年发行完毕的7只开放式基金中，有两只未达到预定集资额，有三只虽突破了45亿元，但大量信息证明其中的种种违规操作，如银行摊派、行政干预等等。而且，开放式基金的运作也难以令人乐观。(((截至2002年9月26日，仅有华夏成长以1.023元的微弱优势维持了“面子”，其余的均在面值以下。有人甚至预言，今年我国极有可能出现第一只被完全赎回的基金。(((

种种迹象表明，在国外成功运作的开放式基金在我国甫一出现就面临着很大的风险，如何控制和化解这些风险，是在我国基金业和证券市场快速发展面前急需解决的一个课题。本文试从法律的角度，通过借鉴发达国家的成功经验来探讨控制我国开放式基金风险的法律制度构建。

一我国开放式基金面临的风险

我国开放式基金面临着诸多的风险，如政策法规风险、行政干预风险等系统性风险，流动性风险、管理风险等非系统性风险。这里择其要者来分析。

1.系统性风险即基金外部发生的、非基金本身所能控制的因政治、经济、政策等的变更所导致的市场行情波动而产生的投资风险。作为一种特殊的高级投资品种，开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。然而，中国证券市场的发展至今不到二十年，种种原因造成了中国的证券市场仍很不完善，突出地表现在市场投机性强、流动性弱、市场波动频繁；而且发展仅四余年的基金的管理和运作也很不规范。这使得我国开放式基金刚一推出就面临着极大的系统风险。有关实证研究表明，系统性风险约占我国证券市场总风险的60%，而发达国家仅占20％－30%。这意味着在目前的中国证券市场，分散化投资对风险规避的作用很小，一旦遭遇股市暴跌或者长期熊市，由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具，开放式基金难逃厄运。据研究，“过去八年中投资者只要错过了十大涨幅日，那他就肯定会输得很壮烈。”而这十大涨幅日无一不是由政策决定的。与这个结论相印证的是：当熊市来临时，80%以上的基金都跌破了面值(((。

2．流动性风险是指由于投资者大量赎回而造成开放式基金现金流动性不足的严重后果。这种情形在台湾曾有发生。1990年台湾股市下跌，曾引起一场大量赎回开放式基金的风波，并导致其暂时停牌。与海外相比，由于证券市场尚处于起步阶段，我国开放式基金面临的流动性风险又表现出特殊性(((：其一呈现出高流动性资产来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称矛盾。我国开放式基金的资金主要来源于“跟风”操作和风险承受能力差的散户，机构投资者不及开户总数的5％，呈现高流动性。而与海外证券市场上千种投资工具相比，我国证券市场的投资品种仅十余种，其流动性（除国债外）均与市场一起呈现巨幅震荡格局，流动性又弱。其二还存在着系统风险较高与避险机制短缺的不对称矛盾。一方面，我国资本市场缺乏足够的广度和深度。截至2001年7月，我国证券市场可流通的法人股市值仅为14138亿元，远远低于欧美等国的市场规模，这势必导致基金之间的大规模交叉持股，并大大降低了所持股票的流动性；而另一方面，我国又没有大宗交易、做空机制等方面的制度，难以化解系统性风险。这种特殊性决定了我国开放式基金面临着很大的流动性风险。

3．法律风险基金监管的国际经验表明，完善的法制是基金业健康发展的基本保证。而与基金业较快发展不相适应的是，我国有关基金业的立法严重滞后。目前，我国已制定并实施《信托法》，《投资基金法》虽几易其稿，并于今年8月提交人大常委会讨论，但短时间内难以通过。直接规范开放式基金的仅有证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》等行政规章，它们的级别低，法律效力差。《暂行办法》主要是针对封闭式基金，范围较窄，概括性强，未能理清投资基金当事人之间的法律关系，特别是对开放式基金的一些具体问题缺乏规定，已不能适应新形势下基金业发展的需要。而《试点办法》的颁布，虽然使得开放式基金的运作有章可循，但这毕竟是过渡性的，其本身规定也不够完善，缺乏对开放式基金的内部组织结构、民事责任等的明确规定。这不仅难以有效保护投资者的合法权益，也制约了基金业的健康发展。

4．管理风险主要是指管理机构的内部监督缺位、管理者的业务能力和道德水平低下等所引发的风险。在我国，基金和基金管理公司自身的治理结构和内控体系存在很大问题。公司各部门之间的分工存在着很大的缺陷，基金经理往往集研究、管理、交易三大职能于一身。而公司内部的稽查监察部门往往隶属于总经理，而不是隶属于董事会，难也达到真正稽查监察的目的。另一方面，由于我国发展基金的时间不长，基金管理人投资水平低下，缺乏高度的敬业精神和责任感，而且整个基金管理行业道德水准底下，基金经理私自进行个人交易现象屡禁不绝(((。相对于操作开放式基金的较高要求，这可能会引发更大的问题。业内人士曾指出，决定基金业绩的最根本因素是基金管理层的道德素养，其次才是业务素养。(((由此可见，我国基金管理中的监督乏力与“低能缺德”必然将会给我国开放式基金的运作带来很大的风险。

上述风险的存在给我国开放式基金的发展带来了极大的阻碍。为了更好地促进我国开放式基金及证券市场的快速健康发展，必须大力进行制度创新，其关键之举应该是借鉴发达国家的经验来构建我国开放式基金的法律控制体系。

二发达国家控制开放式基金风险的法律举措

近半个世纪来，发达国家特别是美国基金业迅猛发展，基金业已成为各国金融业的重要支柱之一。究其原因，各国都无一例外的通过法律手段来防范和化解风险并充分地保护了投资者利益。充分了解和借鉴这些国家的法律举措，不仅会有助于我们进一步了解规范开放式基金之现实可行性，而且对构建和完善我国基金法律制度，必然是大有裨益。

1．建立了完善的法律监管体系(((。美国是基金业最发达，同时政府监管也最严密的国家。在美国，投资基金法和基金管理公司法是相分离的，两者分别由《投资公司法》与《投资顾问法》规制，它们与《证券法》、《证券交易法》、《信托契约法》、《投资者保护法》、《内幕交易和证券欺诈管制法》等一系列联邦证券法、各州蓝天法、大量的判例法渊源以及证交会规则构成了一个完善的基金法律体系。这些法律详细规定了投资基金的成立、注册登记、运行规则、信息披露以及禁止舞弊和欺诈行为等，力求以法律为准绳对投资基金的发展和运行进行严格的规范和界定。完善的法律监管体系的建立，为美国共同基金的发展创造了良好的制度环境，从此美国基金业步入了一条规范化发展之路。

英国、日本、韩国、中国香港、台湾则是将基金管理公司纳入统一的基金法中，其好处在于可节约立法成本，也可较详细的规范基金法律关系。这些国家和地区都见了一套较完善的基金法律法规体系，对规范基金的运作起到了很好的作用。

德国是将基金法纳入到基金管理公司法中。这适应了德国长期混业经营、央行具有实施监管的高度权威和能力的现状，易于监管，但也导致基金内控弱化。其涉及基金业的法律主要有《资本投资公司法》等。

由此可见，发达国家对基金业的管理体现了高度的法制化特征。由于有充分的法律保障，基金业的风险得以较好的控制和化解，投资者利益保护有了强大的后盾，从而推动了发达国家基金业和整个证券市场的快速发展。

2．独树一帜的美国独立董事制度在美国，由于基金多为公司型，因而对于在基金持有人与基金经理或投资顾问之间始终存在着的潜在利益冲突，其基金监管则非常重视基金经理的操守，目的是保障投资者，其方式是通过规定基金按指定的方式组织公司架构，这就是独树一帜的美国独立董事制度。依《投资公司法》规定，美国基金须采用公司形式，基金的大部分董事必须独立于基金经理及其关联单位，即与基金经理或关联单位没有任何业务关系，以及与基金经理使用的经纪人没有任何法律关系。这样可以使基金的董事会成为美国证券与交易委员会的监管执行工具，而且公司董事会中至少40%是独立董事。他们承担法律赋予的特别任务――监察基金经理，拥有法律赋予的较大权限，包括对投资顾问以及提供基金销售服务和其他必要服务机构的选择，代表基金持有人对基金运作进行监控。该法还对独立董事资格的认定进行了严格规定，能否成为独立董事，关键看他是否为“利益人”，即否是和投资公司有直接和潜在利益冲突的人士。从实践来看，独立董事制度对美国基金业中的利益冲突和关联交易的控制和防范起到了很好的作用，促进了美国基金业的快速发展。并对世界上其它一些国家产生了很大的影响。(((

3．严格的信息披露制度。严格的信息披露是各国基金业监管中的一个重点。但美国的基金监管更依赖信息披露制度，它通过公开披露信息，由市场来监管基金经理的行为。《1933年证券法》确立了信息披露制度，要求披露的文件有注册登记表、招募说明书、中期报告、年度报告、股东大会报告以及股东帐户与记录等。《投资公司法》则对招募说明书的内容进行了详尽的规定，它还特别要求招募说明书必须披露基金经理在基金运作中有无利益冲突、基金经理及其关联单位的详情、以及针对基金经理或其职员的任何诉讼或纪律处分等等。SEC有权审阅这些报告，以保证这些招募说明书提供充分和准确的信息给投资者。((((而且上述所有文件中的信息披露都应简洁明了，都应该用投资者所明了的语言向他们传递有用的、准确相关的信息。用美国SEC前主席莱维特的话来说就是说“浅白的英语”，即明晰地表达信息。((((此外，基金及其承销商的广告材料，通常由NASD来审查。这些严格的规定使得投资者可以获得充足的投资信息，以便于投资者做出自己的决定，大大增强了投资者利益的保护。

4．完善的诉讼救济制度((((。在发达国家，对于基金投资者利益因欺诈受到的损害有一套完善的诉讼救济制度。一种是直接诉讼。对此，在美国以外的大部分国家，法律的执行一般属于政府的工作范畴，不会交给私人法律机构。而美国则鼓励投资者集体诉讼以对基金经理进行监管，这是美国式基金法律监管的一个独有现象。对投资者而言，提出集体诉讼轻而易举，且费用非常低廉。而发行人要在集体诉讼中辩护不仅极为昂贵，而且常常会对其日常业务造成极大的干扰。倘若发行人败诉，可能还要支付上亿美元的赔款。为使基金避免股东可能提出集体诉讼的风险，基金和基金经理会尽量在招募说明书中披露更多的信息，实际操作的结果却是这些招募说明书在美国成了诉讼文件。政府由此而达到监察不当行为的目的。可见，集体诉讼是一种低成本的廉价监管方法。

另一种是间接诉讼，又称为股东代表诉讼，为英国和美国率先在衡平法上创设。法国、德国、日本以及我国台湾的《公司法》也都规定了股东的代表诉讼提起权。而美国则最早将其引入基金业。根据《投资公司法》第36条第二款的规定，注册投资公司的投资顾问、受托人或受托公司或投资顾问的任何关联人，以及基金公司的职员、董事、顾问委员会成员以及基金的主承销商，对支付给其报酬的投资公司及股东负有信托义务。一旦违反信托义务，基金持有人有权代表公司对它们提讼。而且是可以直接向法院提讼，没有前置程序，也没有持股数量和时间的限制。信托义务人承担的责任则以实际损失和服务费中的低者为最高限额。这儿所支付的服务费都推定为合法有效，责任人不能以该服务费未经独立董事等机关批准而主张无效。一旦判决胜诉，基金持有人所获赔偿归属基金公司。

5．各具特色的监管模式((((。完善的法律控制不仅要有立法，更应重视法律的实施和落实，因而基金业的外部监管就显得尤为重要了。从各国的基金业实践来看，构建适合本国特点的基金业监管体制，是保证基金业得以健康发展的重要条件。

纵观各国之基金监管，主要有三种模式：以美国为代表的法律约束下的企业自律管理、以英国为代表的基金行业自律管理和以日本为代表的政府严格监管。三种模式中，美国模式强调基金在统一的法律约束下，在竞争中实现自律管理，因而使基金的发展充满了活力。而英国模式则注重充分发挥基金行业的自律功能，因而有利于保持基金行业的长期稳定和规范。日本模式则尤其注重充分发挥政府的功能，因而能迅速推进基金业的起步和成长壮大，进而能发挥基金对支持国家金融和经济发展的积极作用。但日本模式行业自律差，市场竞争不充分，且易滋生腐败和官僚作风。而英国模式则不利于形成统一的法律规范，且易导致行业协会垄断，也不利于一国基金的国际化。实践中，美国模式效果很好，影响很大。

值得一提的是，在美国模式中，SEC发挥着重大作用。作为美国证券法的执行机构，SEC十分注意发挥市场的自律作用，尊重自由市场的神奇力量，并在可能的时候利用市场的方式如信息披露，解决市场的问题，很少直接干预基金业的运作。它与基金业的关系是一种合作伙伴关系，这种关系为美国的投资者提供了半个多世纪的良好服务((((。

三防范与化解我国开放式基金风险的法律对策

充分借鉴发达国家特别是美国的经验，加快建立和完善我国基金法律制度，是防范和化解我国开放式基金风险的关键举措。

1．加快建立和完善我国的基金法律监管体系，为我国开放式基金快速发展创造良好的制度环境。发达国家基金业发展的经验显示：只有在建立起完善的法律监管体系之后，开放式基金才能规范和自由地发展。由于发展时间短、经验缺乏，我国开放式基金无疑应以建立完善的法律监管体系作为其发展的制度基础。我国要在已出台的《证券法》、《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式基金管理试点办法》、《信托法》的基础上，加快出立的基金管理基本法《投资基金法》（即统一立法）及其配套法律设施规章制度；不仅要有规章制度的约束，即在由专门的基金监管机构集中管理过程中，可通过制定出基金发起与设立、发行与认购、投资策略与范围、信用评级与托管、收益的分配与信息的披露等一系列具体的规章制度对基金运作进行监管，从而规范基金管理人的管理行为，而且还要有自律管理。不仅要有立法，立法应包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个方面，更要重视法律的实施和落实。可以说，建立和完善我国基金监管法律体系，既是我国基金业规范运作的客观要求，又是我国基金业快速健康发展的重要保证。

2．引进和完善独立董事制度，建立良好的基金公司运作的内控机制。在中国现有的公司制度中，董事会、监事会并不能很好地防止基金运作的利益冲突，因为董事会代表的是基金管理公司股东的利益而不是基金股东的利益。即使基金管理公司可以是基金的发起人，董事会却具有了双重角色而难免利益冲突。而监事会游离于公司董事会的和管理层日常业务之外，难以发现舞弊及不轨行为。这种内部监督机制的缺陷，必然导致外部严格监管，而这又会使基金业务失去弹性，不利于创新和竞争。而且中国证券法、公司法还没有建立独立懂事的要求；而基金本身不是法律实体，也无建立独立懂事的要求。有鉴于此，证监会先后《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》，要求所有上市公司在2003年6月30日前独立董事的人数必须达到总数的三分之一以上。然而在中国上市公司中，已聘独立董事的不到1/3，而在聘任的独立董事中，技术专家和经济学家占绝大多数。相比与西方国家的独立董事多为企业家、注册会计师和注册律师，我国的这些独立董事很难有效防止和克服大股东“一股独大”、“一股独霸”的现象。由此看来，我们不是该不该引进美国的独立董事制度问题，而是面临着如何将独立董事制度本土化。对基金业而言，应该在《投资基金法》中明确规定基金管理公司必须建立独立董事制度，规定基金管理公司独立懂事的数量、任职资格、职权、及其利益保护等内容，重在强调独立董事的任职资格和选聘机制。而且应大力加强独立懂事的培训和教育，并制定独立董事制度实施的相关配套措施，确保独立懂事的独立性。

3．引入民事赔偿机制，充分保护投资者的利益。虽然我国证券法律制度对投资者利益保护进行了诸多的规定，但大多是刑事责任和行政责任制度，民事责任追究机制很缺乏。投资者因欺诈而受损失时可寻求救济的仅有最高人民法院于今年初出台的一个司法解释，而且仅仅是因为虚假陈述才可以向法院。至于股东派生诉讼，至今停留在学者们的构思之中。而这对投资者的利益保护要求很高的开放式基金之发展必然会带来严重障碍。因此，正在制定中的《投资基金法》应该把投资者利益保护放在首位，并在总则中予以明确；有关民事赔偿的条款也应在《投资基金法》中占据重要地位；在基金运作过程中，不论管理人还是托管人，一旦违反信托义务，并给投资者利益带来损失，投资者都可以提讼，基金管理人或托管人则要以自有资产赔偿基金持有人的损失。另一方面，在现有《公司法》、《证券法》初步规定的基础上，引进发达国家的股东派生诉讼制度，特别是要借鉴美国的经验，在我国的《投资基金法》中予以明确规定。其具体内容可作如下设计((((：

基金管理人、基金托管人违反信托义务时，应当依法承担赔偿责任。

在基金管理人怠于行使诉权时，持有基金1%以上基金单位的持有人有权直接向人民法院提起代表诉讼。也有权向基金管理人董事会提出代表诉讼申请，15日内没有得到答复的，该基金持有人有权代表基金提讼。但基金管理人同意自行的除外。

基金持有人因代表诉讼取得的财产，归基金所有。人民法院可视具体情况要求持有人提供适当的诉讼费用担保。经过案件审理判决诉讼代表是恶意的，其应承担给被告造成的损失，并承担诉讼费用。

4．完善信息披露制度，加强对基金管理的监督和投资者利益的保护。我国有关基金的信息披露制度主要见于《〈证券投资基金管理暂行办法〉实施细则第五号》，其规定了招募说明书、上市公告书、定期报告、临时报告及法律、法规以及中国证监会规定应予披露的其他信息等格式内容，这些规定对我国基金业的发展确实起到了一定的积极作用。然而，这些规定毕竟是针对于封闭式基金的，在我国基金业发展时间不长的状况下，无疑带有某些过渡性色彩，而且对开放式基金缺乏相应规定，这难免给开放式基金的发展带来较大风险。对此，不妨借鉴美国的做法，对开放式基金信息披露的有关文件，如招募说明书、申购书会公告书、定期报告、临时报告与公告、广告等进行详细的规定，对这些文件中的信息特别是有关投资收益与风险的信息要严格披露。而且在一般性的信息披露规则的前提下，基金管理公司必须每半年向证监会递交修改后包含最新资料的注册登记表和招募说明书，每半年向证监会和投资者呈报诚实和非误导的报告，证监会对第一份注册登记和有关文件作全面审查，而对其后上交的修订文件只作选择性的审查。

此外，证监会还应处理好与市场、与自律组织之间的关系。在我国，由于开放式基金处于起步阶段，证监会难免干预，不仅锐意推动其发展，而在其出现问题时，则又会毫不犹豫的横加管制，结果是压制了其发展。正确的思想是：开放式基金毕竟是一个理性的市场机构，其所具有的市场特性决定了它的发展与管制应更多的遵循市场规律。证监会在努力推动开放式基金发展的同时，应更多的采用市场办法，如信息披露来解决问题，应充分引导和发挥基金业自律组织的一线监管作用。这样做，才可能真正符合开放式基金发展的规律。

[1]资料表明：到2001年，共同基金（开放式基金）在美国管理着6.97万亿美元的资产，世界共同基金总资产在

当年达到11.6万亿美元，超过了银行等金融机构管理的资产。参见InvestmentCompanyInstitute,“Trend”.

December2001./newsroom/stats-trends.html。

(((马克：《开放式基金投资价值有多大》，《南方周末》2002年9月26日第16版。

(((冉孟顺：《“赎回风暴”逼近开放式基金》，《21世纪经济报道》2002年10月7日第1版。

(((马克：《开放式基金投资价值有多大》，《南方周末》2002年9月26日第16版。

(((张俊：《开放式基金如何防范流动性风险》，中华证券网2001年1月4日。

(((王苏生：《证券投资基金管理人的责任》，北京大学出版社2001年10月版，第11页。

(((马克：《开放式基金投资家只有多大》，《南方周末》2002年9月26日第16版。

(((《基金业立法和基金业发展研究报告》，《经济社会体制比较》2001年第3期，第9-22页。

(((参见刘建平文《美国保护基金投资者利益的主要法律制度》，《证券投资基金研究文集》（主编），中国金融出版社1999年12月版，第93-94页。

SpeechbySECStaff:TheEvolvingMutualFundLandscape:AdaptingtotheChallengesofChange

RemarksbyPaulF.Roye,Director,DivisionofInvestmentManagement,U.S.SecuritiesandExchangeCommission,BeforetheICI2001SecuritiesLawDevelopmentsConference，December6,2001。sec.gov/news/speech/spch528.htm。

((((参见刘建平文《美国保护基金投资者利益的主要法律制度》，《证券投资基金研究文集》（主编），中国金融出版社1999年12月版，第94-95页。

SpeechbySECChairman:RemarksbeforetheInvestmentCompanyInstitute,2002GeneralMembershipMeetingByChairmanHarveyL.Pitt,U.S.SecuritiesandExchangeCommission,Washington,DC，May24,2002。sec.gov/news/speech/spch562.htm。

((((亚瑟·莱维特：《基金信息披露应简洁明了》，。

((((TimOliverBrandi，ARTICLE:THESTRIKESUIT:ACOMMONPROBLEMOFTHEDERIVATIVESUITANDTHESHAREHOLDERCLASSACTION，DickinsonLawReview,SPRING,1993，p398-400。

开放式基金论文篇（5）

种种迹象表明，在国外成功运作的开放式基金在我国甫一出现就面临着很大的风险，如何控制和化解这些风险，是在我国基金业和证券市场快速发展面前急需解决的一个课题。本文试从法律的角度，通过借鉴发达国家的成功经验来探讨控制我国开放式基金风险的法律制度构建。

一我国开放式基金面临的风险

我国开放式基金面临着诸多的风险，如政策法规风险、行政干预风险等系统性风险，流动性风险、管理风险等非系统性风险。这里择其要者来分析。

1.系统性风险即基金外部发生的、非基金本身所能控制的因政治、经济、政策等的变更所导致的市场行情波动而产生的投资风险。作为一种特殊的高级投资品种，开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。然而，中国证券市场的发展至今不到二十年，种种原因造成了中国的证券市场仍很不完善，突出地表现在市场投机性强、流动性弱、市场波动频繁；而且发展仅四余年的基金的管理和运作也很不规范。这使得我国开放式基金刚一推出就面临着极大的系统风险。有关实证研究表明，系统性风险约占我国证券市场总风险的60%，而发达国家仅占20％－30%。这意味着在目前的中国证券市场，分散化投资对风险规避的作用很小，一旦遭遇股市暴跌或者长期熊市，由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具，开放式基金难逃厄运。据研究，“过去八年中投资者只要错过了十大涨幅日，那他就肯定会输得很壮烈。”而这十大涨幅日无一不是由政策决定的。与这个结论相印证的是：当熊市来临时，80%以上的基金都跌破了面值(((。

2．流动性风险是指由于投资者大量赎回而造成开放式基金现金流动性不足的严重后果。这种情形在台湾曾有发生。1990年台湾股市下跌，曾引起一场大量赎回开放式基金的风波，并导致其暂时停牌。与海外相比，由于证券市场尚处于起步阶段，我国开放式基金面临的流动性风险又表现出特殊性(((：其一呈现出高流动性资产来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称矛盾。我国开放式基金的资金主要来源于“跟风”操作和风险承受能力差的散户，机构投资者不及开户总数的5％，呈现高流动性。而与海外证券市场上千种投资工具相比，我国证券市场的投资品种仅十余种，其流动性（除国债外）均与市场一起呈现巨幅震荡格局，流动性又弱。其二还存在着系统风险较高与避险机制短缺的不对称矛盾。一方面，我国资本市场缺乏足够的广度和深度。截至2001年7月，我国证券市场可流通的法人股市值仅为14138亿元，远远低于欧美等国的市场规模，这势必导致基金之间的大规模交叉持股，并大大降低了所持股票的流动性；而另一方面，我国又没有大宗交易、做空机制等方面的制度，难以化解系统性风险。这种特殊性决定了我国开放式基金面临着很大的流动性风险。

3．法律风险基金监管的国际经验表明，完善的法制是基金业健康发展的基本保证。而与基金业较快发展不相适应的是，我国有关基金业的立法严重滞后。目前，我国已制定并实施《信托法》，《投资基金法》虽几易其稿，并于今年8月提交人大常委会讨论，但短时间内难以通过。直接规范开放式基金的仅有证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》等行政规章，它们的级别低，法律效力差。《暂行办法》主要是针对封闭式基金，范围较窄，概括性强，未能理清投资基金当事人之间的法律关系，特别是对开放式基金的一些具体问题缺乏规定，已不能适应新形势下基金业发展的需要。而《试点办法》的颁布，虽然使得开放式基金的运作有章可循，但这毕竟是过渡性的，其本身规定也不够完善，缺乏对开放式基金的内部组织结构、民事责任等的明确规定。这不仅难以有效保护投资者的合法权益，也制约了基金业的健康发展。

4．管理风险主要是指管理机构的内部监督缺位、管理者的业务能力和道德水平低下等所引发的风险。在我国，基金和基金管理公司自身的治理结构和内控体系存在很大问题。公司各部门之间的分工存在着很大的缺陷，基金经理往往集研究、管理、交易三大职能于一身。而公司内部的稽查监察部门往往隶属于总经理，而不是隶属于董事会，难也达到真正稽查监察的目的。另一方面，由于我国发展基金的时间不长，基金管理人投资水平低下，缺乏高度的敬业精神和责任感，而且整个基金管理行业道德水准底下，基金经理私自进行个人交易现象屡禁不绝(((。相对于操作开放式基金的较高要求，这可能会引发更大的问题。业内人士曾指出，决定基金业绩的最根本因素是基金管理层的道德素养，其次才是业务素养。(((由此可见，我国基金管理中的监督乏力与“低能缺德”必然将会给我国开放式基金的运作带来很大的风险。上述风险的存在给我国开放式基金的发展带来了极大的阻碍。为了更好地促进我国开放式基金及证券市场的快速健康发展，必须大力进行制度创新，其关键之举应该是借鉴发达国家的经验来构建我国开放式基金的法律控制体系。发达国家控制开放式基金风险的法律举措

近半个世纪来，发达国家特别是美国基金业迅猛发展，基金业已成为各国金融业的重要支柱之一。究其原因，各国都无一例外的通过法律手段来防范和化解风险并充分地保护了投资者利益。充分了解和借鉴这些国家的法律举措，不仅会有助于我们进一步了解规范开放式基金之现实可行性，而且对构建和完善我国基金法律制度，必然是大有裨益。

1．建立了完善的法律监管体系(((。美国是基金业最发达，同时政府监管也最严密的国家。在美国，投资基金法和基金管理公司法是相分离的，两者分别由《投资公司法》与《投资顾问法》规制，它们与《证券法》、《证券交易法》、《信托契约法》、《投资者保护法》、《内幕交易和证券欺诈管制法》等一系列联邦证券法、各州蓝天法、大量的判例法渊源以及证交会规则构成了一个完善的基金法律体系。这些法律详细规定了投资基金的成立、注册登记、运行规则、信息披露以及禁止舞弊和欺诈行为等，力求以法律为准绳对投资基金的发展和运行进行严格的规范和界定。完善的法律监管体系的建立，为美国共同基金的发展创造了良好的制度环境，从此美国基金业步入了一条规范化发展之路。

英国、日本、韩国、中国香港、台湾则是将基金管理公司纳入统一的基金法中，其好处在于可节约立法成本，也可较详细的规范基金法律关系。这些国家和地区都见了一套较完善的基金法律法规体系，对规范基金的运作起到了很好的作用。

德国是将基金法纳入到基金管理公司法中。这适应了德国长期混业经营、央行具有实施监管的高度权威和能力的现状，易于监管，但也导致基金内控弱化。其涉及基金业的法律主要有《资本投资公司法》等。

由此可见，发达国家对基金业的管理体现了高度的法制化特征。由于有充分的法律保障，基金业的风险得以较好的控制和化解，投资者利益保护有了强大的后盾，从而推动了发达国家基金业和整个证券市场的快速发展。

2．独树一帜的美国独立董事制度在美国，由于基金多为公司型，因而对于在基金持有人与基金经理或投资顾问之间始终存在着的潜在利益冲突，其基金监管则非常重视基金经理的操守，目的是保障投资者，其方式是通过规定基金按指定的方式组织公司架构，这就是独树一帜的美国独立董事制度。依《投资公司法》规定，美国基金须采用公司形式，基金的大部分董事必须独立于基金经理及其关联单位，即与基金经理或关联单位没有任何业务关系，以及与基金经理使用的经纪人没有任何法律关系。这样可以使基金的董事会成为美国证券与交易委员会的监管执行工具，而且公司董事会中至少40%是独立董事。他们承担法律赋予的特别任务――监察基金经理，拥有法律赋予的较大权限，包括对投资顾问以及提供基金销售服务和其他必要服务机构的选择，代表基金持有人对基金运作进行监控。该法还对独立董事资格的认定进行了严格规定，能否成为独立董事，关键看他是否为“利益人”，即否是和投资公司有直接和潜在利益冲突的人士。从实践来看，独立董事制度对美国基金业中的利益冲突和关联交易的控制和防范起到了很好的作用，促进了美国基金业的快速发展。并对世界上其它一些国家产生了很大的影响。(((

3．严格的信息披露制度。严格的信息披露是各国基金业监管中的一个重点。但美国的基金监管更依赖信息披露制度，它通过公开披露信息，由市场来监管基金经理的行为。《1933年证券法》确立了信息披露制度，要求披露的文件有注册登记表、招募说明书、中期报告、年度报告、股东大会报告以及股东帐户与记录等。《投资公司法》则对招募说明书的内容进行了详尽的规定，它还特别要求招募说明书必须披露基金经理在基金运作中有无利益冲突、基金经理及其关联单位的详情、以及针对基金经理或其职员的任何诉讼或纪律处分等等。SEC有权审阅这些报告，以保证这些招募说明书提供充分和准确的信息给投资者。((((而且上述所有文件中的信息披露都应简洁明了，都应该用投资者所明了的语言向他们传递有用的、准确相关的信息。用美国SEC前主席莱维特的话来说就是说“浅白的英语”，即明晰地表达信息。((((此外，基金及其承销商的广告材料，通常由NASD来审查。这些严格的规定使得投资者可以获得充足的投资信息，以便于投资者做出自己的决定，大大增强了投资者利益的保护。

4．完善的诉讼救济制度((((。在发达国家，对于基金投资者利益因欺诈受到的损害有一套完善的诉讼救济制度。一种是直接诉讼。对此，在美国以外的大部分国家，法律的执行一般属于政府的工作范畴，不会交给私人法律机构。而美国则鼓励投资者集体诉讼以对基金经理进行监管，这是美国式基金法律监管的一个独有现象。对投资者而言，提出集体诉讼轻而易举，且费用非常低廉。而发行人要在集体诉讼中辩护不仅极为昂贵，而且常常会对其日常业务造成极大的干扰。倘若发行人败诉，可能还要支付上亿美元的赔款。为使基金避免股东可能提出集体诉讼的风险，基金和基金经理会尽量在招募说明书中披露更多的信息，实际操作的结果却是这些招募说明书在美国成了诉讼文件。政府由此而达到监察不当行为的目的。可见，集体诉讼是一种低成本的廉价监管方法。

另一种是间接诉讼，又称为股东代表诉讼，为英国和美国率先在衡平法上创设。法国、德国、日本以及我国台湾的《公司法》也都规定了股东的代表诉讼提起权。而美国则最早将其引入基金业。根据《投资公司法》第36条第二款的规定，注册投资公司的投资顾问、受托人或受托公司或投资顾问的任何关联人，以及基金公司的职员、董事、顾问委员会成员以及基金的主承销商，对支付给其报酬的投资公司及股东负有信托义务。一旦违反信托义务，基金持有人有权代表公司对它们提讼。而且是可以直接向法院提讼，没有前置程序，也没有持股数量和时间的限制。信托义务人承担的责任则以实际损失和服务费中的低者为最高限额。这儿所支付的服务费都推定为合法有效，责任人不能以该服务费未经独立董事等机关批准而主张无效。一旦判决胜诉，基金持有人所获赔偿归属基金公司。5．各具特色的监管模式((((。完善的法律控制不仅要有立法，更应重视法律的实施和落实，因而基金业的外部监管就显得尤为重要了。从各国的基金业实践来看，构建适合本国特点的基金业监管体制，是保证基金业得以健康发展的重要条件。

纵观各国之基金监管，主要有三种模式：以美国为代表的法律约束下的企业自律管理、以英国为代表的基金行业自律管理和以日本为代表的政府严格监管。三种模式中，美国模式强调基金在统一的法律约束下，在竞争中实现自律管理，因而使基金的发展充满了活力。而英国模式则注重充分发挥基金行业的自律功能，因而有利于保持基金行业的长期稳定和规范。日本模式则尤其注重充分发挥政府的功能，因而能迅速推进基金业的起步和成长壮大，进而能发挥基金对支持国家金融和经济发展的积极作用。但日本模式行业自律差，市场竞争不充分，且易滋生腐败和官僚作风。而英国模式则不利于形成统一的法律规范，且易导致行业协会垄断，也不利于一国基金的国际化。实践中，美国模式效果很好，影响很大。

值得一提的是，在美国模式中，SEC发挥着重大作用。作为美国证券法的执行机构，SEC十分注意发挥市场的自律作用，尊重自由市场的神奇力量，并在可能的时候利用市场的方式如信息披露，解决市场的问题，很少直接干预基金业的运作。它与基金业的关系是一种合作伙伴关系，这种关系为美国的投资者提供了半个多世纪的良好服务((((。

三防范与化解我国开放式基金风险的法律对策

充分借鉴发达国家特别是美国的经验，加快建立和完善我国基金法律制度，是防范和化解我国开放式基金风险的关键举措。

1．加快建立和完善我国的基金法律监管体系，为我国开放式基金快速发展创造良好的制度环境。发达国家基金业发展的经验显示：只有在建立起完善的法律监管体系之后，开放式基金才能规范和自由地发展。由于发展时间短、经验缺乏，我国开放式基金无疑应以建立完善的法律监管体系作为其发展的制度基础。我国要在已出台的《证券法》、《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式基金管理试点办法》、《信托法》的基础上，加快出****立的基金管理基本法《投资基金法》（即统一立法）及其配套法律设施规章制度；不仅要有规章制度的约束，即在由专门的基金监管机构集中管理过程中，可通过制定出基金发起与设立、发行与认购、投资策略与范围、信用评级与托管、收益的分配与信息的披露等一系列具体的规章制度对基金运作进行监管，从而规范基金管理人的管理行为，而且还要有自律管理。不仅要有立法，立法应包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个方面，更要重视法律的实施和落实。可以说，建立和完善我国基金监管法律体系，既是我国基金业规范运作的客观要求，又是我国基金业快速健康发展的重要保证。

2．引进和完善独立董事制度，建立良好的基金公司运作的内控机制。在中国现有的公司制度中，董事会、监事会并不能很好地防止基金运作的利益冲突，因为董事会代表的是基金管理公司股东的利益而不是基金股东的利益。即使基金管理公司可以是基金的发起人，董事会却具有了双重角色而难免利益冲突。而监事会游离于公司董事会的和管理层日常业务之外，难以发现舞弊及不轨行为。这种内部监督机制的缺陷，必然导致外部严格监管，而这又会使基金业务失去弹性，不利于创新和竞争。而且中国证券法、公司法还没有建立独立懂事的要求；而基金本身不是法律实体，也无建立独立懂事的要求。有鉴于此，证监会先后《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》，要求所有上市公司在2003年6月30日前独立董事的人数必须达到总数的三分之一以上。然而在中国上市公司中，已聘独立董事的不到1/3，而在聘任的独立董事中，技术专家和经济学家占绝大多数。相比与西方国家的独立董事多为企业家、注册会计师和注册律师，我国的这些独立董事很难有效防止和克服大股东“一股独大”、“一股独霸”的现象。由此看来，我们不是该不该引进美国的独立董事制度问题，而是面临着如何将独立董事制度本土化。对基金业而言，应该在《投资基金法》中明确规定基金管理公司必须建立独立董事制度，规定基金管理公司独立懂事的数量、任职资格、职权、及其利益保护等内容，重在强调独立董事的任职资格和选聘机制。而且应大力加强独立懂事的培训和教育，并制定独立董事制度实施的相关配套措施，确保独立懂事的独立性。3．引入民事赔偿机制，充分保护投资者的利益。虽然我国证券法律制度对投资者利益保护进行了诸多的规定，但大多是刑事责任和行政责任制度，民事责任追究机制很缺乏。投资者因欺诈而受损失时可寻求救济的仅有最高人民法院于今年初出台的一个司法解释，而且仅仅是因为虚假陈述才可以向法院。至于股东派生诉讼，至今停留在学者们的构思之中。而这对投资者的利益保护要求很高的开放式基金之发展必然会带来严重障碍。因此，正在制定中的《投资基金法》应该把投资者利益保护放在首位，并在总则中予以明确；有关民事赔偿的条款也应在《投资基金法》中占据重要地位；在基金运作过程中，不论管理人还是托管人，一旦违反信托义务，并给投资者利益带来损失，投资者都可以提讼，基金管理人或托管人则要以自有资产赔偿基金持有人的损失。另一方面，在现有《公司法》、《证券法》初步规定的基础上，引进发达国家的股东派生诉讼制度，特别是要借鉴美国的经验，在我国的《投资基金法》中予以明确规定。其具体内容可作如下设计((((：

基金管理人、基金托管人违反信托义务时，应当依法承担赔偿责任。

在基金管理人怠于行使诉权时，持有基金1%以上基金单位的持有人有权直接向人民法院提起代表诉讼。也有权向基金管理人董事会提出代表诉讼申请，15日内没有得到答复的，该基金持有人有权代表基金提讼。但基金管理人同意自行的除外。

开放式基金论文篇（6）

一、我国开放式基金营销存在的问题

2001年9月，我国第一只开放式基金——“华安创新”的成立，标志着我国基金业实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。但我国开放式基金的营销还存在一些问题。

(一)营销渠道

虽然我国开放式基金的销售已逐渐形成了银行代销、证券公司代销、基金管理公司直销的销售体系，但是由于广大投资者对开放式基金还比较陌生，基金营销仍依赖于银行和证券公司的柜台销售。

(二)产品设计

产品设计和投资策略雷同。投资品种由于受到严格限制以及国内债券市场的狭小，基金在产品设计上差异较小。大部分基金产品在设计时缺乏明确定位，即使是定位明确的行业基金，许多契约中对基金投资标的的约定也比较模糊。

(三)促销策略

促销手段简单，缺乏整体策略。促销手段大都以媒体推广为主，促销缺乏策略性、系统性和目标性。目前，采用最多的促销手段是费率优惠，采取最多的营销手段是大众化营销，而不是通过把投资者进行细分来为其提供不同的基金产品，这很难使投资者成为基金的坚定持有者。

(四)客户关系管理

客户服务水平有待提升。面对投资者队伍的迅速膨胀，很多基金公司客户服务人员储备和客服配套措施不适应基金公司规模的扩张，难以形成快速、有效的反应机制。

在投资者教育方面，基金公司主要以基金投资内容为主，着重宣传基金产品和购买方式，对投资者权益和投资风险的介绍则明显较少。

二、改进我国开放式基金营销的对策

(一)营销渠道

1.建立科学的、多层次、立体化的营销网络

目前，我国开放式基金的销售主要是以为商业银行、证券公司的代销为主，应逐步加大基金管理公司直销的力度。同时，基金管理人必须加强与代销银行的合作，对银行人员进行持续培训，增强银行代销人员的积极性，提高银行人员的营销能力。

2.多样化促销手段并用

基金管理人可以通过促销组合的四要素——人员推销、广告促销、营业推广和公共关系来达到与投资者沟通的目的。

人员推销是一种面对面的沟通方式。一般来说，对机构投资者进行一对一的人员推销，可以达到最佳的营销效果。广告的目的就是通知、影响和劝说投资者，它能改变目标投资者对公司本身和基金产品的知晓程度，有利于更好的推介基金。常用的营业推广手段主要有销售网点宣传、激励手段、举办投资者交流活动和费率优惠等。基金管理公司应该综合采用这些手段，这样有利于扩大营业推广的效果。

公共关系处理的是基金管理人为赢得公众尊重所做的努力。这些公众包括新闻媒介、股东、业内机构、监管机构、职工、投资者等。由于处理危机情况的方式会影响到公司的声誉和业务能力，因此与媒体保持良好关系对于处理危机情况十分重要。

3.完善客户服务

客户服务是基金营销的重要组成部分，通过主动及时的开发市场，争取投资者认同，建立与投资者的长期关系，才能提高市场占有率。为此，基金管理人或代销机构应设立独立的客户服务部门，建立一套完整的客户服务流程，以系统化的方式，结合应用各种服务方式实现并优化投资者服务。

(二)产品策略

1.积极推出创新产品

虽然金融产品很容易被模仿，但是新进入市场的基金具有“先行优势”，可以占领较大的市场份额。因此积极进行基金产品创新是证券投资基金管理公司解决基金营销问题的一个行之有效的办法。但是基金产品创新的着力点应该在于能切实满足投资者的需求，为投资者带来收益，有利于资产的保值与增值。

基金产品创新可以在以下几个方面寻求突破：细分现有基金大类；利用国际资本市场，开发国际化基金品种；结合金融衍生品工具进行的产品创新等。

2.针对投资者需求进行产品开发

基金产品的开发过程，是对投资者需求进行分析，确定目标市场，吸引特定投资者的过程。因此，应该把重点了解投资者的投资偏好和投资目的并从中选择某一细分市场作为产品服务的目标市场作为开发基金产品的首要工作。

3.树立品牌效应

随着基金产品进入相对成熟期，其原有差异性会逐渐消失，此时就要借助品牌管理来达到稳固和提高市场占有率的目的。

为树立品牌效应，基金公司应做到：维持良好稳定的收益；严格遵守投资理念，巩固和强化自己的理财风格，保持独特鲜明的个性；坚持从投资者的利益出发，为投资者提供良好的售后服务等。

(三)价格策略

1.贴近近市场定价

开放式基金论文篇（7）

[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新

随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。

一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险

对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．

正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．

二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束

从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：

(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。

(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力

(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。

(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构

三、推出开放式基金的制度创新工作

开放式基金论文篇（8）

二、基金管理公司的内部制衡机制

1.基金管理公司应当健全法人治理结构。要求股权结构安排较合理，必须坚持以基金持有人利益最大化和提高公司效益为基本原则，因为股权结构是公司治理的基础，公司股权结构的性质对公司治理结构的运行机制、经营目标有着重要影响;充分发挥独立董事和监事会的监督职能，严禁不正当关联交易、利益输送和内部人控制现象的发生，切实保护投资者的利益和公司的权益。

2.强化内部监察稽核制度。公司应当设立直接对董事会负责督察员，督察员需经董事会聘任，报证监会核准，应当定期或不定期向董事会报告内部控制执行情况。公司设立监察稽核部门，对公司经营层负责，开展监察稽核工作。公司应当保证监察稽核部门的独立性和权威性。

3.制定内部风险控制制度。具体内容包括:严格按照法律、法规和基金合同的规定的投资比例进行投资，不得从事规定禁止的基金投资业务;坚持独立性原则，基金管理公司的固有财产和基金财产必须相互独立，分账管理，公司的会计和基金的会计严格分开;加强内部信息控制，实行严格的授权制度，各部门有明确的授权分工，操作相互独立，实行空间隔离和门禁制度。

4.投资管理业务控制。基金管理公司应严格制定管理规章、操作流程和岗位手册，明确可能存在的风险并采取控制措施，主要包括研究业务的控制、投资决策业务的控制和基金交易业务的控制。要求必须设立投资决策委员会和风险控制委员会，建立研究报告质量评价体系和风险评估和管理制度;实行严格的集中交易制度，基金经理不得直接向交易员下达投资指令或自己直接进行交易。

除以上内容外，还包括信息技术系统控制、会计系统控制、信息披露控制等内容，在此不再赘述。三、行政主管机关的监管

1.对基金管理公司的监管。主要包括基金管理公司的市场准入监管和日常监管。市场准入监管:为了规范基金管理公司，更好地保护基金持有人的利益，法律规定首先必须满足《基金法》第十三条规定的条件，主要包括:注册资本不低于1亿元人民币，且必须为实缴货币资本;主要股东具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的较好的经营业绩和良好的社刽信誉，最近三年没有违法纪录，注册资本不低于3亿元人民币。

2.对基金活动的监管。基金活动主要包括基金的销售，信息披露，投资与交易行为等。我国关于基金活动的监管内容主要有：(1)投资范围的规定。我国相关法律、法规规定基金资产投资于上市交易的股票、债券及证监会规定的其他证券品种;《证券投资基金运作管理办法》要求在基金合同和招募说明书中明确载明基金的类型，并要求基金名称显示投资方向的，应当有80％以上的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。(2)投资行为的限制。《基金法》规定，基金管理人运用基金财产进行证券投资，应当采用资产组合的方式;基金财产不得用于下列投资或活动:承销证券;向他人提供贷款或担保;从事承担无限责任的投资;买卖其他基金份额，但国务院另有规定的除外;向基金管理人、托管人出资或买卖其基金管理人、托管人发行的股票或债券;买卖与其基金管理人、托管人有控股关系的股东或与其基金管理人、托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或承销期内承销的证券;从事内幕交易、操纵证券价格及其他不正当的交易活动。(3)关于巨额赎回的规定。《基金法》的相关规定过于原则，没有明确规定巨额赎回的定义以及避免巨额赎回导致流动性风险的机制，仅要求开放式基金应当保持足够的现金或者政府债券，以备付赎回款项。在相关规章中对巨额赎回作了较为详细的规定，开放式基金单个开放日净赎回申请超过基金总份额的10%的，为巨额赎回，这与《开放式证券投资基金试点办法》第三十条规定是相同的;除特殊基金品种外，开放式基金应当保持不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在一年之内的政府债券，以备付赎回款项;规定了基金管理人在开放式基金发生连续巨额赎回并延期办理的，应承担通知基金持有人和及时公告的责任，并且延缓期限不得超过二十日;以上的规定主要是避免发生严重的流动性风险，保护基金持有人的利益。

参考文献：

[1]厉以宁曹凤歧：跨世纪的投资基金业[M].北京:经济科学出版社，2000

开放式基金论文篇（9）

Abstract:Open funds have“the paradox of fund redemption”in China. This paper take a empirical study on the unsustainable performance of open fund in China,and then conduct a behavioral simulation. We come to a conclusion that the “ the paradox of fund redemption”of open fund in China is the reflection of rational behavior ofinvestors.

Key Words:open fund,“the paradox of fund redemption”,behavior analysis

中图分类号:F830.91 文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)12-0062-03

一、引言

开放式基金是由某个基金管理公司或投资公司发行的一种基金股份,其规模没有限制。投资者可以在任何交易时间内申购基金股份,也可以随时赎回已持有的股份。我国开放式基金的发展历史相对较短,但是发展速度非常快,特别是2000年以来,开放式基金已经成为当前基金投资的主流形式。国内外很多学者就开放式基金业绩与赎回之间的关系进行了深入的研究:Barber和Odean(2000)对1991至1996年美国共同基金的家庭投资者进行了研究,发现投资者选择基金主要是依据基金过去的业绩表现;Ippolito(1992)在研究中根据历史业绩将基金分为赢家基金和输家基金。结果发现流入赢家基金的资金量要显著的快于流出输家基金的资金量。Warther(1995)、Fortune(1998)、Sirri和Tufano(1998)、Roston(1996)等的研究同样表明开放式基金的业绩与赎回之间存在较为明显的关系:业绩越好的基金赎回率越低,反之则赎回率较高。与国外学者的研究结果相比较,我国学者对开放式基金赎回现象的研究也有新的发现:姚颐和刘志远(2004);李曜(2003);郭晓亭、林略和冉向东(2004)等从不同的角度出发,发现我国开放式基金存在“赎回异象”:随着基金业绩增长,赎回率不降反升。而关于开放式基金赎回现象的解释主要有:陈慧群(2004)对基金“赎回异象”进行了行为金融学的解释;李曜和于进杰(2004)则认为可以用外部效应理论作出解释;陈铭新和张世英(2003)则运用停止理论的概念和方法对开放式基金的赎回行为进行了模拟。本文将在这些研究的基础之上进一步探索开放式基金的业绩持续性与赎回现象之间的关系,即开放式基金投资者的行为是否受到基金业绩持续性的影响。因此本文将首先对开放式基金持续性进行检验,然后对开放式基金投资者的赎回行为进行演化模拟。

二、开放式基金业绩可持续性检验

开放式基金业绩的可持续性有短期和长期之分。一般而言可以以一年为界限,一年以内为短期,超过一年则为长期。开放式基金业绩的短期持续性是长期持续性的充分而非必要条件:如果基金业绩具备短期的持续性,那么就一定具备长期持续性,但反之不然,即使基金具备长期持续性,但由于受各种偶然因素的影响,在短期内并不一定具有持续性。当然如果期间超过5年甚至10年,那么基金的业绩很难具有持续性。本文研究的开放式基金持续性主要是短期的持续性,具体则是考察开放式基金的业绩在相邻两个月度和季度之间是否具有持续性。

(一)研究方法与数据选择

本文将采用超额收益率自相关检验的方法对开放式基金业绩持续性进行检验。这种方法通过检验基金超额收益序列的自相关系数是否显著来对开放式基金业绩的持续性进行检验。如果待检验的基金超额收益率序列的k阶自相关系数很小,不显著大于0,则可以认为该基金的绝对业绩在短期内没有持续性,即基金收益不能持续超过或低于同期市场收益;反之,如果相关系数显著大于0,则认为其具有短期持续性,基金收益相比同期市场收益而言总是处于领先地位或落后地位。序列的k阶自相关系数指序列自身同其滞后k期序列的相关系数,表示原序列同滞后序列间相关程度的大小。计算公式为:

公式中,为样本数据个数, 为滞后期 , 为样本数据平均值。为了能够得到较为完整的数据,本文所选择的21只基金全部为2005年以前上市的开放式基金,同时为了让所选择的基金具有可比性,所选择的基金均为偏股型基金。考察期从2005年3月到2009年3月,分别按月度数据以及季度数据对这21只基金进行观察。

(二)基准的选择

本文选取上证综合指数和深证成分指数与国债收益率进行复合。具体方法是:分别计算上证综合指数和深证成份指数各季度的收益率,记为Rsh和Rsz;以2005年三年期凭证式国债年利率3.37%为准,按全年12个月计算的月度利率和季度利率分别为0.28%和 0.84%;则复合指数为:

(三)实证结果及分析

本文借助EViews软件对上述21只开放式基金进行自相关检验,结果如(表1):

实证结果表明从月度数据来看,只有一只基金自相关系数显著大于0,其余20只基金均不显著大于0;同样的,从季度数据来看也仅有三只基金自相关系数显著大于0。因此可以认为不管是以月度数据还是季度数据来看,我国偏股型开放式基金的业绩均不具有持续性,前期表现较好的基金并不代表其后期也能表现良好,前期表现较差的基金未必在后期表现较差。

三、开放式基金投资者行为分析

(一)我国开放式基金固有的缺陷

通过上文的分析我们知道,我国开放式投资基金的业绩在短期内不具有持续性,这与发达资本市场的情形有所不同,发达资本主义国家的资本市场经历了几百年的发展历史,其市场机制已渐趋完善,可选择的投资品种齐全,投资理念和投资方法都比较先进,因此其开放式基金业绩一般具有可持续性的特点。但是我国开放式基金的发展只有20多年的时间,投资理念和投资方法还不够成熟,许多投资基金在资本市场上追涨杀跌,短期行为较为严重,这一方面加剧了资本市场的波动,另一方面也加大了投资的风险。当然,开放式基金的业绩在一定程度上还受到市场结构的影响,作为一个新兴的资本市场,我们的市场机制和投资品种都还不够完善,散户在投资者中所占的比例过大,股票价格的波动过于激烈,在资本市场结构建设上过于偏重股票而轻视债券,缺乏套期保值的工具。因此我国开放式基金的业绩表现出了很大的不确定性。

(二)不确定条件下的开放式基金投资者行为分析

1. 基本假设。在以往的文献中,部分学者把开放式基金的“赎回异象”归因为一种非理,认为投资者存在后悔厌恶和损失厌恶的心理。当投资者面对不确定的收益和不确定的未来走势时,为了避免基金资产净值下降而带来的后悔,倾向于风险回避而做出获利了结的行为;反之,当基金资产净值下降,投资者出现亏损时,面对确定的损失和不确定的未来走势时,为避免立即兑现亏损而带来的后悔,倾向于风险寻求而继续持有基金。按照这一理论的解释,开放式基金投资者的“赎回异象”是非理性的。笔者认为,这样的假设过于悲观。而且把投资者都认为是非理性的本身也存在一定的争议。本文试图在维持理性人假设的基础上解释开放式基金的“赎回异象”。因此本文对投资者的赎回行为做如下假设:A、投资者是理性的;B、市场是有效的;C、投资者都是风险厌恶的。

2. 开放式基金投资者行为演化模拟。第一阶段(从t0到t1),假设在时间t0,投资者拥有初始资产Q0,并且投资者对可选择的开放式基金的过往业绩不了解,因此投资者并不清楚投资于各个基金的预期收益,这时投资者所面临的就是一个不确定决策的情景,如果投资者投资了其中一只基金并持有到t1,在时间t1投资者的投资总资产为Q1,这里Q1有两种可能(1)Q1大于Q0;(2)Q1小于Q0;此时投资者对于其他基金的业绩也有所了解,因此投资者可以通过对比自己所投资的开放式基金与其他开放式基金业绩的相对表现,从而做出是否赎回的决策。第二阶段(从t1至t2)根据投资者理性的假设,在t1时刻(第一阶段的终止时刻同时也是第二阶段的初始时刻),无论哪种情形,如果投资者前期所投资的开放式基金业绩不是最好的,那么投资者都会选择赎回该基金而投资于市场表现最好的那只基金并持有到t2。因此在第二阶段的期末t2时刻投资的总资产变成Q2。按照前文的实证结果,投资者发现自己的投资收益并没有想象的那样表现良好,相反,在第一阶段表现最好的开放式基金到了第二阶段表现变差了。投资重新面临新的选择,并且投资者在这一次有了新的认识,他发现开放式基金的收益不具有持续性,甚至反向相关。按照理性人的假设,这一次投资者会选择原来市场表现较差的开放式基金,因为市场表现较差的开放式基金更有可能在下一期的投资中获得较好的表现。

在这个投资者投资行为的演化模拟中我们发现,投资者的投资决策是不断变化的,在这个过程当中,投资者一方面根据前一期的投资收益来判断开放式基金的业绩,同时也会进行横向比较,从而做出下一期的投资决策。在开放式基金的业绩不可持续的前提下,投资者的投资行为实际上是一个在不确定条件下的决策。而且,当开放式基金前后两期的收益率表现为负相关时,投资于前期业绩较差的开放式基金的预期收益相对较高。

四、总结

投资基金最大的优点在于它能够将投资者资金集中起来进行专业化的投资,从而使得投资基金在规模、投资技巧以及信息等方面具有更大的优势。因此开放式投资基金的“赎回异象”非但不是一种非理,相反,正是由于开放式投资基金的业绩的不可持续性,投资者在基金业绩好的时候赎回,在业绩较差的时候申购是一种理性选择。由于开放式基金“赎回异象”的根源在于开放式投资基金自身的投资能力上,因此要消除这种现象就应该从根源上抓起,努力提高开放式投资基金业绩。具体措施包括:一是从宏观上,加强资本市场建设,完善市场结构。目前我国的资本市场建设无论从广度还是深度上都与发达的资本市场有很大差距,可选择的投资品种较少,没有足够的避险工具供选择,投资者在投资过程中只能看多,市场的波动性较大,对开放式基金的短期收益产生较大影响。二是从微观上,加强基金行业的发展建设。基金公司要从自身做起,加强自身的管理能力和投资能力,在获得良好收益的情况下努力维持基金的业绩,提高公司品牌,增强投资者信心,从而吸引投资者进行长期投资。同时,基金应当确立良好的投资理念,避免系统性风险。

参考文献:

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开放式基金论文篇（10）

基金的多期业绩持续性的范畴是由Agarwal和Naik首次提出来的。MartinEling研究发现基金的多期业绩持续性模型相对于两期模型更有效,这是由于两期模型不能很好的去除“幸运”对于持续性的影响,而多期模型更好的解决了这个问题。在Agarwal和Naik之后,出现了一些基于多期范畴的研究。其中,MalickO.Sy应用扩展的列联表方法研究了亚洲long/short型基金的多期持续性,得到的结论是第一期的业绩只是影响第二期的表现,对于第三期及以后的表现影响很小,所以投资者进行决策时,只能依赖上一期的表现。

一、研究方法介绍

本文将基于2×2列联表方法,建立持续性检验的三期模型。三期列联表的结构如下:

表1三期列联表结构

三期结构表有两个叉积比检验(CPRS),如下:

表示在第一期为赢家,也将在第二期和第三期都为赢家; 则表示第一期为赢家,将在第三期为赢家,但在第二期的时候为输家; 且 则表示,在第一期为赢家,无论它第三期的表现如何,则在第三期肯定也为赢家。

Pearson卡方统计量被定义为: ,其中, , 和 表示赢家和输家的总数。

二、多期基金业绩持续性评价的实证研究

1.研究样本

本文研究的样本,选取的样本期间从2006年6月30日―2009年3月31日。研究的基金为在2006年6月30日以前存在的198只开放式基金,数据来源于万得数据库。本文之所以研究开放式基金,是因为自从开放式基金出现后,发展迅速,成为了基金现存的主体形式,而且国家已经停止封闭式基金的发行,研究封闭式基金已经没有太大的意义。本文采用基金的季度收益率。

2.实证结果及分析

本文使用多期模型,研究了开放式基金(非货币市场基金)的三期业绩持续性。

表2 多期模型检验结果

前人的研究发现过去失败的基金更倾向于未来也失败。从表2可以明显的看到,LLL的基金数量多于WWW的基金数量的情况要多些,说明失败的基金更倾向于具有持续性。但中国的情况又有些不同。从表中,以2007年第三季度为分界点,分界点前面,成功的基金有更好的持续;而分界点后面,则失败的基金则更具有持续性。由于本文所选基金已经剔除了货币市场基金,大多数为偏股型的开放式基金,所以来对照上证指数,结果发现上面所描述现象的分界区间与上证指数转折时期是一致的。所以在2007年第三季度以前,股市表现为牛市,在牛市的行情中,成功的基金(赢家)则更容易保持持续性;在2007年第三季度以后,股市下滑,表现为熊市,在熊市行情中,反而是失败的基金(输家)更容易保持持续性。

从检验结果中可以看到,综合结果的CPR1和CPR2都大于1,说明在整体上,我国开放式基金(非货币市场基金)表现了很好的持续性,第一期为赢家的基金,无论第二期为赢家还是输家,第三期都表现为赢家,说明第一期的业绩对于第三期有大的影响,投资者可以根据第一期的业绩来进行第三期的投资。

综上所述,本文得到以下结论:我国开放式基金具有一定基金业绩持续性;在牛市中,赢家基金能够比输家基金更好的保持持续性,而在熊市行情中,输家基金则相对于赢家基金能更好的保持持续性。

参考文献:

开放式基金论文篇（11）

Abstract:Based on 19 open-end funds and 23 closed-end funds as the research sample, through improved PCM model and indicator S which applied to non-effective market or weak efficient market, this paper studied the active portfolio management capabilities of china’s securities investment funds during the study interval from January 1,2005 to June 30,2007.And the comparative analysis of the active portfolio management capabilities of the open-end funds and the closed-end funds was conducted in this paper. Study found that both the open-end funds and the closed-end funds have high active portfolio capabilities, but the closed-end funds appeared to have higher active portfolio capabilities than open-end funds, especially in higher prices and shocks. In the same time, market fluctuations will have a certain impact on the fund’s active portfolio management capabilities, but not absolute.

Key Words:Open-end funds,Closed-end funds, Active portfolio management

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)07-0062-06

随着我国证券投资基金业的发展和其投资规模的不断扩大,如何有效提高其资产组合管理能力已成为重要的理论和实践课题。基金资产组合管理主要有两种方式:积极资产组合管理(以下简称积极组合管理)和消极资产组合管理。由于现实中的市场并不是完全有效的,投资管理人往往可以利用失效的市场通过积极的资产组合管理获得超额收益。因此研究和探讨积极组合管理理论是极其必要的,特别是在我国证券市场效率较低、基金行业飞速发展的背景下,探讨和评价基金的积极组合管理能力不仅有助于基金管理公司有针对性地提升自身的核心竞争力,更好地回报基金持有人,而且也将为基金持有人更科学地选择基金提供启示和借鉴。

一、文献综述

Flood和Ramachandran(2000)的研究发现,市场偶尔的失效或者某些市场的失效可以给积极型投资管理者提供生存的空间和扣除成本后的收益。也就是说,在一个非完全有效的市场中,积极的组合管理是可以获得战胜市场的超额收益的。国内许多研究(何容和彭涛,2003;陈志国和周稳海,2005;余俊瀚,2007等)表明,中国的证券市场属于非有效或弱有效市场。在这一背景下,基金管理人的积极组合管理能力的高低就关系到基金是否可以战胜指数,获得超额收益。

积极组合管理是指通过设计和调节组合内各类资产的权重与基准组合权重的偏离(而不是被动跟随或者复制基准组合),达到使组合的收益率超过市场基准指数收益率目的的组合构建与管理方式。也就是说积极组合管理是通过组合内资产的动态配置实现的。根据李学峰、茅勇峰(2007)的研究,资产的动态配置是通过资产调整和证券选择两种方式进行的。其中,资产调整是指基金经理根据对市场组合收益和无风险收益两者大小关系的预测,通过调整投资组合风险资产的持有比例来调整投资组合的风险,即所谓的市场时机选择。而证券选择是指通过更换风险资产组合中的股票来调整投资组合单位风险资产的风险,进而调整投资组合的风险。

Treynor和Mazuy(1966)通过建立T-M模型首次分解了基金时机把握和证券调整能力。Merton(1981)发展了评价市场时机把握能力的非参数理论模型。Chang和Lewellen(1984)通过对Henrikksson和Merton(1981)提出的H-M模型进行改进,得到C-L模型,并发现美国开放式基金在整体上不具有显著市场时机把握能力和证券选择能力。随后,Grinblatt和Titman(1993)提出了投资组合变动评估模型(PCM)。该模型依据事件分析法,分析投资组合持股比例变化的个股能否带来显著的超常收益。

最新的研究进展是运用上述模型对各国样本进行实证检验,如Gupta(2001)用T-M模型和H-M模型对印度共同基金进行了实证分析;肖奎喜,杨义群(2005)运用参数检验方法发现,我国开放式基金具有较强的证券选择能力,但不具备市场时机把握能力;Romacho和Cortez(2006)运用H-M模型对葡萄牙共同基金进行了研究。

以上的文献为研究我国证券投资基金积极组合管理能力提供了很好的理论基础和实证方法。特别是Grinblatt和Titman提出的PCM模型,为本文的研究提供了重要的思路和启示。但以上的模型和研究也有不足的地方:第一,PCM模型虽然避免了T-M和H-M模型中选择基准市场组合时存在的问题①,但是它选用的是基金以前周期的证券组合权重作为基准来衡量基金的投资业绩。而根据积极组合管理的定义可知,积极组合管理的目的在于获得高于市场基准收益率的超额收益率,因此其比较基准应该为市场基准收益率。第二,已有研究是通过对择时能力和择股能力的研究而间接考察基金的积极组合管理能力,但并没有对积极组合管理能力本身给予直接的建模和分析。第三,国内已有文献仅单独研究开放式基金或者封闭式基金的市场时机选择能力或证券选择能力,缺少对这两类机构投资者积极组合管理能力的比较研究。本文即针对以上不足,对我国证券投资基金的积极组合管理能力进行研究。

二、研究设计

根据上述的有关文献和定义说明,本文对积极组合管理能力的评价模型设计步骤如下:

首先,定义市场基准组合收益率衡量在研究期间内整个股票市场的表现。我们以沪、深A股两个市场的加权平均收益率作为市场基准组合收益率,即:

=[(深证A股指数涨跌幅×深市A股平均总市值+上证A股指数涨跌幅×沪市A股平均总市值)/(深市平均A股总市值+沪市平均A股总市值) (1)

其中,深市平均A股总市值=(期初深市A股总市值+期末深市A股总市值)/2;沪市平均A股总市值=(期初沪市A股总市值+期末沪市A股总市值)/2。

其次,计算基金风险资产组合中所有单个股票在研究区间内的收益率,计算公式为:

=(期末股票复权价格-期初股票价格)/期初股票价格(2)

将(1)和(2)结合,设计指标 ,其计算公式为:

该指标可用来衡量基金组合中各股票在研究区间内的表现。如果 ,则表明该股票表现良好,基金经理应将其加入组合中或增加持有;如果 ,则表明该股票表现不好,基金经理应将其从组合中剔出或减少持有。

再次,通过基金对风险资产的配置情况,判断每一只股票在研究区间内的持有状态,即超配或者欠配。本文将超配定义为,某一期间基金持有某只股票的市值占该基金股票投资总市值的比例大于这只股票的流通市值占全部股票的总流通市值。同样地,将欠配定义为,某一期间基金持有某只股票的市值占该基金股票投资总市值的比例小于这只股票的流通市值占全部股票的总流通市值②。设计指标:

公式中, 是期间内基金持有某支股票的市值占该基金股票投资总市值的比例的平均值; 是期间内个股的流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例的平均值。

其中,=(期初该股票的市值占该基金股票投资总市值的比例+期末该股票的市值占该基金股票投资总市值的比例)/2;=(期初该股票流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例+期末该股票的流通市值占沪、深两市A股总流通市值)/2。

如果,则表明基金经理在研究区间内对这只股票进行了超配操作;相反地,如果,则表明基金经理在研究区间内对这只股票进行了欠配操作。

在上述步骤基础上,可设计指标:

该指标的含义为:当 且 ,或者

且,则值为正值,即基金经理对该只股票的积极管理有效;如果 但 , 或者 但 ,则 值为负值,即基金经理对这只股票的积极管理无效。如果基金经理对某只股票采取消极管理策略,则其 ,因此其指标

最后,设计指标来综合考察某一时期基金整体积极组合管理能力:

根据公式(6)可知,市场基准组合的指标

在一个非有效市场中,如果基金采取积极组合管理策略,则有以下三种情况:第一, ,表明从整体上看,基金积极组合管理有效,即基金经理对个股积极管理操作有效的股票数量大于积极管理失败的股票数量,并且越大,其积极组合管理的能力越高;第二, ,表明基金整体上积极组合管理无效,即基金经理对个股积极管理操作有效的股票数量小于积极管理失败的股票数量,说明积极的管理组合败给了市场基准组合,并且越小,其积极组合管理的能力就越低,即基金经理没有抓住市场非有效所提供的机会去战胜市场;第三,,表明积极管理组合的表现与市场基准组合的表现一样,我们将其界定为积极组合管理能力一般――虽然没有败给市场,但是也没有利用好市场的机会去战胜市场③。

三、实证研究

根据上文的理论模型、研究方法和思路,本文的实证研究过程如下:

(一)研究样本的选取

数据选自Wind数据库2005年1月1日至2007年6月30日上证A股指数、深证A股指数,上证A股、深证A股总流通市值,上证A股和深证A股后复权收盘价格,开放式基金和封闭式基金的基本情况及其在2005年1月1 日至2007年6月30日期间的半年持仓明细④。

本文以基金持有的前二十大重仓股为主要的研究对象,这是因为,前二十大重仓股在机构投资者的股票投资组合中占很大比重,足以代表其持仓状况,从而以这些股票为考察对象,可以衡量基金的积极组合管理能力。不过,在研究前二十大重仓股的同时,考虑到投资者持仓情况的动态变化,本文的考察对象多于二十只个股,因而机构投资者的持股明细也要纳入考察视野。

本文在选择基金时,遵循以下原则:第一,同时选取开放式基金和封闭式基金作为考察对象;第二,为保证研究对象在进入本文的考察期时,已经完成建仓并且投资过程连续,被选取的基金均成立于2004年9月30日以前;第三,在挑选封闭式基金时,为保证样本的可比较性,剔除了2008年底之前到期的基金;第四,由于本文研究的是基金的积极组合管理能力,因此仅选取股票型基金作为样本,不包括采用消极组合管理的混合型基金和指数型基金。这样,我们共挑选了19支开放式基金和23支封闭式基金作为研究对象。基金样本见以下的各相关表格。

(二)实证分析与结果

首先统计2005年1月1日至2007年6月30日沪、深两市A股指数的半年涨跌幅和沪、深两市A股平均半年总流通市值。根据公式(1)和以上的统计结果,计算市场基准组合收益率,结果如表1、表2和表3所示。

由表1、表2和表3可知,从2005年初至2007年6月底,中国的证券市场先后经历了下跌(2005年上半年)、震荡(2005年下半年)和上涨(2006全年和2007年上半年)三个阶段。

其次,根据公式(2)计算沪、深两市A股在五个子研究区间的半年收益率,并在市场基准组合收益率的基础上,进一步计算沪、深两市A股的超额收益率;根据公式(4)计算指标;按照公式(5)计算基金半年报、年报中披露的所持有前二十大股票的值。经过这些计算后,即得到各指标的相应结果⑤。

最后,根据公式(6),分别计算五个子研究时期内各开放式基金和封闭式基金的 值,计算结果如表4和表5所示。

四、对实证结果的进一步分析

通过以上的实证分析,我们已经初步得到了开放式基金和封闭式基金个体的S指标。为了从整体上和在不同的市场环境下考察我国证券投资基金的积极组合管理能力,下面将对实证结果进行进一步的分析。

首先,计算在整个研究区间内开放式基金和封闭式基金的S指标的算术平均值。这样做的目的在于:第一,以较长的时间作为研究区间,可以从整体上揭示两类基金的积极组合管理能力;第二,可以排除不同的市场行情对基金积极组合管理能力造成的影响,即通过计算整个研究区间内的IS值的算术平均值,可以忽略掉市场对IS值的影响;第三,由于开放式基金和封闭式基金的运行模式特征不同,他们的投资行为和资产管理方式也可能存在一定程度的差异,分别考查两类基金的S指标,可以对这两类机构投资者的积极组合管理能力进行比较分析。计算结果如表6所示。

表6的结果显示:第一,在整个研究区间内,无论是开放式基金还是封闭式基金,其S值的算术平均值都为正值,并且都通过了T检验,表明两者均具有较高的积极组合管理能力。这个结果也表明我国证券市场的非有效性或者是弱有效性,因为基金采取积极的资产组合管理可以获得显著的超额收益率。第二,封闭式基金的S值平均值大于开放式基金的S值平均值,也就是说,在2005年初至2007年6月底的这两年半的时间中,封闭式基金对其投资组合的积极管理更加有效,表现出了更强的积极组合管理能力。

其次,在整体衡量开放式基金和封闭式基金的S值的基础之上,加入时间因素,即分别计算两类基金在每个子研究区间内S值的算术平均值,这样不仅可以考察不同的市场环境对这两类机构投资者的积极组合管理能力的影响,而且可以进一步分析封闭式基金的积极组合管理能力高于开放式基金的深层次原因。

表7为计算结果,并辅之以T检验和F检验。其中,T检验的目的在于检验每一个子研究区间内结果的显著性,其零假设为所有基金的S值的算术平均值为零,即基金的积极组合管理无效,积极组合管理的结果没有获得显著的超额收益率。F检验的目的在于验证不同时期内,基金S值的算术平均值是否显著不同。其零假设为在五个子研究时期内,所有基金的S值的算术平均值相同,即基金的积极组合管理能力没有时间趋势上的变化。

图1⑥为开放式基金和封闭式基金的S值与市场基准组合收益率趋势的比较。通过图1可以发现,市场行情的波动对两类基金的积极组合管理能力的变化有一定程度的影响。平均来看,基金的积极组合管理能力在上涨行情中相对较高,在下跌和震荡行情中相对较低。

为了更直观地显示这一结论,分别计算2005年、2006年和2007年上半年两类基金的S值的算术平均值⑦,计算结果如表8所示。

由表8可知,2005年我国的证券市场处于下跌和震荡行情中,而在2006年和2007年两年中,市场处于上涨行情,特别是在2007年的上半年,中国的证券市场经历了前所未有的牛市行情。相对应的,表8的计算结果显示,2005年开放式基金和封闭式基金的S值小于2007年的S值。也就是说,基金的积极组合管理能力会受到市场环境的影响。

但值得注意的是,市场行情对基金积极组合管理能力的影响并不是绝对的。如表7所示,在2006年的下半年,开放式基金和封闭式基金的S值均出现了负值,而在这段时间内,我国的证券市场处于上涨行情之中。造成这个结果的原因可能是,基金对市场时机的选择失败,也就是对市场行情的后期走势的判断不够准确。他们没有预料到随后出现的大牛市行情,因此其资产组合的配置较为保守,从而导致没有获得比市场基准组合收益率更高的投资收益率。

最后,进一步分析封闭式基金的积极组合管理能力高于开放式基金的原因。由表7可知,在2005年下半年的市场震荡行情和2006年、2007年的上涨行情中,封闭式基金的S值都明显高于开放式基金,但是在2005年上半年的下跌行情中,封闭式基金的S值并没有显著高于开放式基金,甚至其算术平均值略低于开放式基金。这说明,开放式基金和封闭式基金在面临较差的市场环境时,均趋于采取较为保守的资产组合管理,因此他们的S值也就相对较小。但是在震荡和上涨行情中,可能因为封闭式基金不需要面临较大的赎回压力,因此其投资风格比开放式基金更为激进,从而导致其S值较大。

五、结论

本文从两个角度对Grinblatt和Titman(1993)提出的PCM模型进行了修正:一是根据积极资产管理的定义将比较基准由基金以前周期的证券组合权重修正为市场基准收益率。二是我们考虑了符合中国市场特点的流通市值,而不是总市值。通过这些改进,我们设计了适用于我国这个非有效或弱有效证券市场的指标S。以2005年1月1日至2007年6月30日两年半的时间作为研究时期,以19支开放式基金和23支封闭式基金为研究样本,考查了我国证券投资基金的积极资产组合管理能力。

研究结果显示,在整个研究区间内,无论是开放式基金还是封闭式基金均显示出较强的积极组合管理能力;从整体上来看,封闭式基金的积极组合管理能力要高于开放式基金。

进一步加入时间因素研究后发现,市场走势的波动会对基金的积极组合管理能力产生一定的影响,但是这种影响并不是绝对的。在2005年上半年的下跌行情中,封闭式基金并没有表现出显著较高的积极组合管理能力,这可能是由于面对下跌行情时,封闭式基金和开放式基金一样,均选择建立较为保守的投资组合。不过,在震荡和上涨行情中,封闭式基金的积极组合管理能力要高于开放式基金,这可能是由于封闭式基金的运作特征与开放式基金不同,不需要面临较大的赎回压力,因此其投资风格较为激进。

本文的研究及其结果启示我们:首先,虽然我国证券投资基金总体上看其积极组合管理能力较强,但还不稳定,因此其管理能力还有进一步提高和完善的空间。其次,由于运行制度的差异,封闭式基金与开放式基金在积极组合管理能力方面是有差别的,这说明开放式基金和封闭式基金是各有优劣、满足不同投资者需要的,因此一方面我们的政策取向不能偏颇,而要促进两者的协调发展;另一方面可以通过制度设计,特别是通过对开放式基金相关制度的进一步完善,如申购赎回制度、管理费激励制度等,来提升基金的资产组合管理能力。此外,从基金持有人的角度来看,在选择投资基金的时候,积极组合管理能力这一直接影响基金收益的因素是不可忽视的。

注:

①T-M和H-M的回归模型都是建立在CAPM理论基础上的,因此理论上讲它们都不适用于像我国这样的非有效或弱有效市场。

②从理论上看,如果基金采取消极资产组合管理,则其风险资产组合中某只股票的持股比例应该与该股票的流通市值占市场总流通市值的比例保持一致。然而,除指数型基金外,大多数的基金均采取积极的资产组合管理,即根据市场的时机选择和个股的证券分析,在特定时期内超配或者欠配特定股票,以达到风险资产组合的回报率高于市场基准组合收益率的目的。

③当然,从理论上看,此时基金的最优选择是不需要花费不必要的成本和时间对资产组合进行积极管理,而应该转为消极的资产组合管理策略。

④基金半年的持仓明细数据为基金半年报和年报中披露的其持有的全部股票明细,以及这些股票占基金股票总投资市值的比例。

⑤由于篇幅原因这里将全体样本基金所持有的前20大重仓股的R指标、H指标及IS指标计算结果略去,有需要的读者可与作者联系索取。

⑥图1旨在说明市场基准组合收益率的波动与基金S值变化的相关性。由S值的计算公式可知,基金S值并不代表基金期间内所获得的收益率,因此S值不能与市场组合基准收益率做绝对比较。

⑦由于本文的考察期仅到2007年上半年,因此这里以2007年上半年S值的算术平均值近似代替2007年全年的S值算术平均值。

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