金融市场与机构论文大全11篇

金融市场与机构论文篇（1）

一、行为金融理论研究现状

现代金融学理论作为一套严密而成熟的理论体系，其“有效市场假说”（EMH）与亚当·斯密“看不见的手”一脉相承；自冯·诺伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理论以来，先后发展了利息理论、投资组合理论、MM定理、CAPM定理、套利定价理论（APT）、期权定价公式（BS公式）、有效市场理论（EMH）、托宾Q值理论等，它们一起构成了现代标准金融理论的核心内容和严密的科学化体系。但人们却发现金融市场中存在大量的“异常现象”，如羊群行为、规模效应、一月效应、股票溢价之谜、股利之迷、赢者输者效应、账面市值比效应、反转效应等，股价剧烈震荡等金融市场价格偏离基本价值的现象。此外经济学家发现的阿莱悖论（Allaisparadox关于预期效用的悖论）和艾尔斯伯格（Ellsbergpa-radox关于主观概率的悖论）。这一切都说明理论与实际之间出现了背离，经济学和金融学的发展已经需要新的表现出人类行为特征的研究方法。于是在以新古典为代表的所谓主流经济学和金融学经过一个多世纪的迂回又回到了源头，因为它所依据的基本行为假设的本质是心理学意义上的。

因此，“行为金融学”（BehavioralFinance）便成为了学界的关注点，除了实验经济学的实验测试的支持以外，行为金融理论更多地受到现代认知心理学（CongnitivePsychology）的影响，将心理学作为研究金融问题的一种工具，它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体心理和商品市场价格的研究。StatmanMeir（1999）认为：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，它们的主要目的都是试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。例如，认知心理学中的启发式推理方法、确认性偏差和框定依赖等，情感心理学成果中的过度乐观、保守主义和情绪性效应等，社会心理学成果中的信息串流、羊群效应等研究成果。行为金融学研究者认为：人们并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为，进而影响到资产定价。在学术研究和金融实务中，正有越来越多的人认识到，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽视的作用。行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性，与行为金融学的产生和发展有着密切联系的相关科学基础包括心理学、行为学、实验经济学、行为经济学等。

因此自20世纪80年代以来，大量的有关投资者行为偏差和市场非有效的研究纷纷涌现。由于新近出现的行为金融学理论更多的是借用认知心理学和实验经济学等方面的研究成果对金融市场上出现的异象进行解释和判断，各种研究视角、方法和观点纷至沓来，相信在未形成统一的理论框架和研究体系之前，将是行为金融学理论各种假说和解释的“理论丛林”时代。因此，对于行为金融的研究视角也各不相同：Shefrin（2000）将行为金融学的研究主题分成三类，分别是经验法则偏误、框架相依和无效率市场。Barberis&Thaler（2001）认为行为金融领域的研究由两大部分构成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）从有限理性的个体行为研究、金融市场中的群体行为研究和非有效市场研究三个层面为行为金融研究提供了系统论的思路。王宁（2005）从微观角度研究了国内投资者33种心理偏差，以期打开投资者“认知黑箱”，探寻投资者内生偏差的微观机理。

从上可知，行为金融学研究的视角主要分为宏观和微观两个层面，宏观层面主要是针对市场非有效性和风险资产定价模型的研究；微观层面主要是针对投资者心理偏差所导致各种市场异象的研究（王宁，2005）。而且，绝大多数的研究都是基于股票市场对非有效市场均衡和投资者行为偏差所进行的研究，对于其他的市场则仅有少量的研究，对于基金市场的研究仅集中于基金折价方面，对于期货市场、外汇市场、固定收益市场等的研究则更不多见，目前在行为金融学领域除了股票市场，对于其他资本子市场还有待深入研究。不同的资本子市场的市场结构和交易规则不仅相同，因此需要结合市场微观结构理论对行为金融学进行中观研究。

二、市场微观结构理论的研究现状

市场微观结构的概念有广义和狭义之分。广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制。

从广义上来看，市场微观结构由5个关键部分组成，即：法规或规则、市场参与方、信息、技术和金融工具。市场通常采用流动性、波动性、交易成本和透明度四个指标来反映市场质量或者市场效率。从狭义的交易机制角度看，市场微观结构主要包括以下六方面内容：（1）价格形成机制；（2）指令形式；（3）交易离散构件；（4）价格稳定机制；（5）信息披露方式；（6）交易支付机制。

最早进行市场微观结构研究的是Working（1953）和Houthakker（1957），而Demsetz（1968）的《交易成本》一文则奠定了市场微观结构理论的基础。市场微观结构理论的研究主要包括两方面内容：一是关于价格发现的模型及其实证研究；二是关于市场结构与设计方面的理论、实证和实验研究。市场微观结构理论的早期文献侧重于研究价格确定模型和对价格形成过程进行实证检验，包括交易成本的确定和交易价格对信息的动态调整等问题，如存货模型和信息模型。20世纪90年代以后，市场微观结构理论开始关注市场结构与设计问题，即研究不同的市场结构和交易机制安排对市场质量和价格的影响，如流动性、存活性、稳健性和市场设计等一系列问题。

相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。因此，进一步分解交易黑箱绕不开在特定的市场微观结构条件下投资者如何认知，如何判断，如何决策等问题。

我们认为，市场结构以及交易规则会对投资者的心理产生影响，进而影响其投资行为；透过对众多投资者投资行为隐性的制约和影响，市场微观结构和交易规则将对资产价格和市场效率产生显性的影响作用。从市场微观结构理论和行为金融学交叉的视角进行研究，并逐渐吸收不完全竞争理论、博弈论、实验经济学、行为金融以及认知心理学等一些新的方法和理论，以探寻市场结构影响投资者行为，投资者行为影响资产价格的形成，这将是金融学另一个新兴的研究领域。

三、行为金融学的中观视角：市场微观结构与投资者异构行为

对于已有理论的检视为发现新的研究视角提供了可能，通过上面的讨论可知，现在行为金融学理论研究大都关注宏观的市场非有效性和微观的投资者心理偏差机理的研究，而从中观层面对于金融市场各个子市场的横向研究还不多见，可以说还是空白。再说，对于股票市场的行为金融学研究是否可以适用于整个金融市场，是否仅凭对股票市场的研究就可以建立起统一的行为金融学理论？这个问题值得深思。

而市场微观结构理论则更多的是应用信息不对称理论和博弈论来研究资本市场微观结构在资产价格发现与价格确定机制中的影响与结果，其实质是市场微观结构与资产价格之间的互动关系。虽然市场微观结构理论已经初步涉及打开资产价格形成过程的“黑箱”的目的，但准确地说其仍然是从物（市场微观结构）到物（资产价格）的过程，如果说市场微观结构理论揭示了市场微观结构与资产价格之间的相关关系的话，那么则是“知其然”；如果要进一步打开“黑箱”，逼近资产价格形成的“所以然”，则绕不开对市场中最活跃的因素——投资者的研究。市场微观结构的不同和发展、变化是市场规则制定者和投资者互动博弈的结果。投资者持续的决策和选择给市场注入强大的活力，使得市场一直处在变动不居的状态；而市场微观结构和交易机制的更替则相对要少的多。连续变化的投资者行为和间断变更的市场结构和交易机制之间存在相互影响、相互适应、相互匹配的过程。众多投资者的投资或投机博弈能够在短期内形成与之适应的市场结构与交易机制；而某阶段的显性或隐性市场结构和交易机制则是市场长期演化发展的节点和基础，这些显性或隐性的结构和机制当然也被市场中“冷暖自知”、“风险自担”的投资者所获悉，对投资者的心理产生影响，进而影响到投资者的决策和投资行为。可见，市场微观结构是透过有限理性投资者的认知，影响其心理或与其心理产生交互作用，投资者心理的变化会影响其决策，并最终传递至市场交易结果——资产价格和交易量。这就是市场微观结构理论和行为金融学理论存在的焦点，也是本文拟将研究的主要方面。

金融市场与机构论文篇（2）

2008年l月30日，《中共中央国务院关于切实加强农业基础建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见》正式公布。这是近5年来第5个关于“三农”问题的中央一号文件，也是改革开放以来第10个以“三农”问题为主题的中央一号文件。在其中关于加快农村金融体制改革和创新的部分，市场开放这一关键词也得到了突出的体现。农村金融的市场开放也如中国经济的市场开放一样，势如破竹般地展开，然而究竟如何有序、平稳的推进市场开放、如何在开放的环境中构建竞争性农村金融市场、实现机构多元化，如何有效解决农村金融供需矛盾问题等等，还有许多问题巫待深人探讨。

农村金融市场开放势在必行

农村金融市场开放与中国经济整体开放的背景一致。改革开放是20世纪80年代初以来我国经济体制改革与发展的主题，与此进程一脉相承，金融市场化、金融机构多元化、金融服务多元化成为中国金融业发展的主题，该主题展现的实际上是开放的内涵。追溯中国农村金融改革与发展的路径就会发现，中国农村金融改革的方式与进程同中国整体经济体制改革是一脉相承的，虽然改革的步履略显跋姗，但是渐进式的方式是一致的，市场逐步放开的原则更是一致的。

符合中国农村金融发展的内在要求。从农村金融发展的内在逻辑来看，在1979年以来农村金融二十多年的改革与创新过程中，农村金融的基本制度框架已经建立，围绕这一基本框架内部的改革，包括农业银行商业化路径的选择、农业发展银行职能的进一步定位、以及农村信用社产权模式、管理体制的改革等等，已很难推动农村金融的进一步深化，就如经典经济学中的边际效用递减规律一样，农村金融的存量改革绩效也呈现出递减态势。因此，通过开放市场引人新型机构成为了深化改革的必然选择。而这也符合中国经济整体改革的制度逻辑。

因此，从近年来中央的各项关于农村金融改革的政策中，无不显示了市场开放这一导向，中国农村金融发展所面临的制度环境已经悄然发生着变化。在加04一2008年中央一号文件中，多种所有制的社区金融机构、小额信贷组织、农户资金互助组织等原本属于非正规领域内的金融机构(活动)有了一定政策依据。而从2006年农村金融领域内的实践来看，包括“只贷不存”小额信贷公司的成立与发展、邮政储蓄机构小额质押贷款业务试点、农户资金互助活动、社区基金活动的发展等，一批新型机构已经亮相农村金融市场。2006年底，银监发[2006]90号文件的，进一步调整和放宽了农村地区银行业金融机构的准入门槛，目标直接指向促进农村地区形成投资多元、种类多样、覆盖全面、治理灵活、服务高效的银行业金融服务体系，各种渠道的资本被明确鼓励进人农村金融市场，这从根本上打破了原有农村金融市场中以国家投资为主i的资本构成，农村金融市场大门正式开放。2007年10月，这一政策开始适用于全国所有省市区。由此，农村金融市场开放已走上“华山一条路”。

据银监会相关资料，截至2007年10月，6个试点省(区)共核准23家新型农村金融机构开业。其中，村镇银行11家，贷款公司4家，农村资金互助社8家。另外，还有8家机构已提出申请，其中3家已获筹建。三类新型机构共筹集各类资本12726.65万元。新型农村金融机构资产总额32446.16万元，存款余额19344.87万元，贷款余额11953.48万元，累计发放贷款22008.43万元，初步起到了将社会资金引向农村地区、支持当地社会经济发展的重要作用。

2008年中央一号文件，把“加快推进调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策试点工作”作为关于加快农村金融体制改革和创新内容的第一个要点提出，这也昭显了政策层面对于市场开放的肯定态度。同时，一些早已存在但在农村金融市场中未能发挥积极作用的机构，如邮政储蓄银行、小额信贷组织等如何在农村金融市场上发挥作用也被进一步明确。这也表明了在市场开放背景下，政府向农村金融市场整合各类资源的导向十分明显。市场如何开放:方式方法还有待探寻

确立了开放的方向，如何开放是下一个需要面对的问题。银监发[2006]90号文件是目前农村金融市场开放的主要政策依据。根据该文件，各类资本进人农村金融市场的途径主要有以下两种:一是鼓励对现有农村金融机构进行改革与重组，二是可以设立村镇银行、农村资金互助组织和贷款公司等新型农村金融机构。然而，从近两年来的实践看，相对于新型机构的蓬勃涌现，对现有农村金融机构的改革与重组，还需要引起足够重视。怎样将增量改革与存量改革结合起来，是巫待研究的问题。

市场开放条件下存量机构的改革与创新还有待深化。首先，存量改革不容忽视。新型农村金融机构的发展，打破了农信社在农村金融领域内近乎垄断的地位，无疑对于激活农村金融市场、完善农村金融体系和改进农村金融服务会产生积极影响，但是，新型机构的资本金与原有存量机构相比都较少，资金实力相对有限，其业务也主要着眼于较小额度的信贷服务，解决的主要是农村地区较低层次水平上的金融需求问题。而农村金融市场的需求包含了多个层次，有农业产业化发展之后的农业企业的资金需求、有兼业经营的农工商户、有较大规模的种养殖户、也有传统的农业经营者、还有部分需要政府补贴的农业综合开发、扶贫等资金需求，针对不同的需求需要不同的资金供给主体，单一的机构都难以从根本上解决农村金融的问题。

因此，在推进新机构的增量改革的过程中，存量的改革也需要同步进行。尤其需要关注的是，在将来很长一段时期内，农信社作为农村金融供给主力军的地位不可能改变，农信社的进一步改革与创新关系着农村金融整体改革的成败。

其次，“维护和保持县级联社的独立法人地位”的存量改革方略符合农村金融业发展的现实。2008年中央一号文件，提出了存量改革的战略方针，特别强调了“维护和保持县级联社的独立法人地位”。笔者认为，这既符合农信社多年改革的制度逻辑，同时也是在市场开放条件下的必然选择。一是农信社的地方性金融机构性质已成为共识;二是金融组织模式的变动不宜频繁进行;三是中国农村金融需求的分散性、小规模性，需要与之接近的小规模金融机构提供服务。因此，“维护和保持县级联社的独立法人地位”，是市场选择的必然。

现有的新机构设立机制本身需要进一步完善。至少有以下三个方面需要关注:一是无论是村镇银行还是贷款公司，虽然其资本金的要求较低，但是其设立对现有境内银行业机构的参与过分依赖，其要求最大股东或唯一股东必须是银行业金融机构的要求无疑限制了村镇银行、贷款公司的投资者来源，仍然是在一定程度上对市场形成垄断。二是新机构面临“本土化”问题。从已成立的村镇银行及贷款公司的发起人构成不难发现，他们几乎全部来自城市商业银行、城市信用社、农信社等地方性、区域性银行等金融机构，其运营和管理也基本由发起行负责。之所以如此，一个很大的原因是村镇银行和贷款公司成为了这些机构地域扩展的方式。但是，跨地域发展必然面临本土化的问题，这一点对于为农村金融市场提供服务的机构尤其重要。多年农村金融的理论与实践表明，成功向农村人口提供金融服务，必须依靠广泛的人缘、地缘优势，依靠那些熟悉农村情况的人来选择合格的贷款客户，有效控制风险。因此，对于村镇银行、贷款公司等“异域来客”而言，如何实现机构的本土化十分重要。三是草根金融正规化成本高。贷款公司与资金互助社事实上都起源于非正规金融领域，是草根金融的正规化发展。草根金融长期存在于非正规金融领域内，形成了一套适应非正规金融的运行规律。与原有在非正规领域内低成本的运营不同，作为正规的金融机构，无论是村镇银行、贷款公司或者资金互助社，其都要求一定的硬件、运营、技术支持与培训，成本都很高，因此有规模才能有效益。而脱胎于草根金融的贷款公司、尤其是资金互助社，其规模通常较小。从已成立的农村资金互助社来看，其资本金都在几十万元，少的甚至仅有十余万元。因此，如何在提供有效的金融服务的同时降低运营成本就成为一个难题。

正因如此，在2008年的中央一号文件中，对于“加快推进调整放宽农村地区银行业金融机构准人政策试点工作”提到了很重要的位置。当然在推进试点的过程中，更需要对市场开放的政策作出合理的修正与完善。

市场开放下政府更需积极发挥作用弥补“市场失灵’市场开放，首先强调的是“市场”，强调培育市场，强调培育开放的市场。作为农村金融市场，由于其具有“准公共物品”性质，因此，“市场失灵”必然存在，因此政府在市场的培育与开放过程中必然要发挥积极的作用。这实际上强调的是，政府需要为市场的开放提供相应的配套措施与机制保障。

第一，强化政策金融机制。政策性金融不仅仅是政策性信贷，还包括政策性保险、政策性担保机制等。一号文件中指出“推进农村担保方式创新，扩大有效抵押品范围，探索建立政府支持、企业和银行多方参与的农村信贷担保机制”。

第二，强化培育财政资金和信贷资金、政策性金融和商业金融形成合力的机制。比如通过“加快落实县域内银行业金融机构将一定比例新增存款投放当地的政策”，来实现财政与信贷的合力。“加强财税、货币政策的协调和支持，引导各类金融机构到农村开展业务”。对此在08中央一号文件中特别强调。

金融市场与机构论文篇（3）

2008年l月30日，《中共中央国务院关于切实加强农业基础建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见》正式公布。这是近5年来第5个关于“三农”问题的中央一号文件，也是改革开放以来第10个以“三农”问题为主题的中央一号文件。在其中关于加快农村金融体制改革和创新的部分，市场开放这一关键词也得到了突出的体现。农村金融的市场开放也如中国经济的市场开放一样，势如破竹般地展开，然而究竟如何有序、平稳的推进市场开放、如何在开放的环境中构建竞争性农村金融市场、实现机构多元化，如何有效解决农村金融供需矛盾问题等等，还有许多问题巫待深人探讨。

农村金融市场开放势在必行

农村金融市场开放与中国经济整体开放的背景一致。改革开放是20世纪80年代初以来我国经济体制改革与发展的主题，与此进程一脉相承，金融市场化、金融机构多元化、金融服务多元化成为中国金融业发展的主题，该主题展现的实际上是开放的内涵。追溯中国农村金融改革与发展的路径就会发现，中国农村金融改革的方式与进程同中国整体经济体制改革是一脉相承的，虽然改革的步履略显跋姗，但是渐进式的方式是一致的，市场逐步放开的原则更是一致的。

符合中国农村金融发展的内在要求。从农村金融发展的内在逻辑来看，在1979年以来农村金融二十多年的改革与创新过程中，农村金融的基本制度框架已经建立，围绕这一基本框架内部的改革，包括农业银行商业化路径的选择、农业发展银行职能的进一步定位、以及农村信用社产权模式、管理体制的改革等等，已很难推动农村金融的进一步深化，就如经典经济学中的边际效用递减规律一样，农村金融的存量改革绩效也呈现出递减态势。因此，通过开放市场引人新型机构成为了深化改革的必然选择。而这也符合中国经济整体改革的制度逻辑。

因此，从近年来中央的各项关于农村金融改革的政策中，无不显示了市场开放这一导向，中国农村金融发展所面临的制度环境已经悄然发生着变化。在加04一2008年中央一号文件中，多种所有制的社区金融机构、小额信贷组织、农户资金互助组织等原本属于非正规领域内的金融机构(活动)有了一定政策依据。而从2006年农村金融领域内的实践来看，包括“只贷不存”小额信贷公司的成立与发展、邮政储蓄机构小额质押贷款业务试点、农户资金互助活动、社区基金活动的发展等，一批新型机构已经亮相农村金融市场。2006年底，银监发[2006]90号文件的，进一步调整和放宽了农村地区银行业金融机构的准入门槛，目标直接指向促进农村地区形成投资多元、种类多样、覆盖全面、治理灵活、服务高效的银行业金融服务体系，各种渠道的资本被明确鼓励进人农村金融市场，这从根本上打破了原有农村金融市场中以国家投资为主i的资本构成，农村金融市场大门正式开放。2007年10月，这一政策开始适用于全国所有省市区。由此，农村金融市场开放已走上“华山一条路”。

据银监会相关资料，截至2007年10月，6个试点省(区)共核准23家新型农村金融机构开业。其中，村镇银行11家，贷款公司4家，农村资金互助社8家。另外，还有8家机构已提出申请，其中3家已获筹建。三类新型机构共筹集各类资本12726.65万元。新型农村金融机构资产总额32446.16万元，存款余额19344.87万元，贷款余额11953.48万元，累计发放贷款22008.43万元，初步起到了将社会资金引向农村地区、支持当地社会经济发展的重要作用。

2008年中央一号文件，把“加快推进调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策试点工作”作为关于加快农村金融体制改革和创新内容的第一个要点提出，这也昭显了政策层面对于市场开放的肯定态度。同时，一些早已存在但在农村金融市场中未能发挥积极作用的机构，如邮政储蓄银行、小额信贷组织等如何在农村金融市场上发挥作用也被进一步明确。这也表明了在市场开放背景下，政府向农村金融市场整合各类资源的导向十分明显。市场如何开放:方式方法还有待探寻

确立了开放的方向，如何开放是下一个需要面对的问题。银监发[2006]90号文件是目前农村金融市场开放的主要政策依据。根据该文件，各类资本进人农村金融市场的途径主要有以下两种:一是鼓励对现有农村金融机构进行改革与重组，二是可以设立村镇银行、农村资金互助组织和贷款公司等新型农村金融机构。然而，从近两年来的实践看，相对于新型机构的蓬勃涌现，对现有农村金融机构的改革与重组，还需要引起足够重视。怎样将增量改革与存量改革结合起来，是巫待研究的问题。

市场开放条件下存量机构的改革与创新还有待深化。首先，存量改革不容忽视。新型农村金融机构的发展，打破了农信社在农村金融领域内近乎垄断的地位，无疑对于激活农村金融市场、完善农村金融体系和改进农村金融服务会产生积极影响，但是，新型机构的资本金与原有存量机构相比都较少，资金实力相对有限，其业务也主要着眼于较小额度的信贷服务，解决的主要是农村地区较低层次水平上的金融需求问题。而农村金融市场的需求包含了多个层次，有农业产业化发展之后的农业企业的资金需求、有兼业经营的农工商户、有较大规模的种养殖户、也有传统的农业经营者、还有部分需要政府补贴的农业综合开发、扶贫等资金需求，针对不同的需求需要不同的资金供给主体，单一的机构都难以从根本上解决农村金融的问题。

因此，在推进新机构的增量改革的过程中，存量的改革也需要同步进行。尤其需要关注的是，在将来很长一段时期内，农信社作为农村金融供给主力军的地位不可能改变，农信社的进一步改革与创新关系着农村金融整体改革的成败。

其次，“维护和保持县级联社的独立法人地位”的存量改革方略符合农村金融业发展的现实。2008年中央一号文件，提出了存量改革的战略方针，特别强调了“维护和保持县级联社的独立法人地位”。笔者认为，这既符合农信社多年改革的制度逻辑，同时也是在市场开放条件下的必然选择。一是农信社的地方性金融机构性质已成为共识;二是金融组织模式的变动不宜频繁进行;三是中国农村金融需求的分散性、小规模性，需要与之接近的小规模金融机构提供服务。因此，“维护和保持县级联社的独立法人地位”，是市场选择的必然。

现有的新机构设立机制本身需要进一步完善。至少有以下三个方面需要关注:一是无论是村镇银行还是贷款公司，虽然其资本金的要求较低，但是其设立对现有境内银行业机构的参与过分依赖，其要求最大股东或唯一股东必须是银行业金融机构的要求无疑限制了村镇银行、贷款公司的投资者来源，仍然是在一定程度上对市场形成垄断。二是新机构面临“本土化”问题。从已成立的村镇银行及贷款公司的发起人构成不难发现，他们几乎全部来自城市商业银行、城市信用社、农信社等地方性、区域性银行等金融机构，其运营和管理也基本由发起行负责。之所以如此，一个很大的原因是村镇银行和贷款公司成为了这些机构地域扩展的方式。但是，跨地域发展必然面临本土化的问题，这一点对于为农村金融市场提供服务的机构尤其重要。多年农村金融的理论与实践表明，成功向农村人口提供金融服务，必须依靠广泛的人缘、地缘优势，依靠那些熟悉农村情况的人来选择合格的贷款客户，有效控制风险。因此，对于村镇银行、贷款公司等“异域来客”而言，如何实现机构的本土化十分重要。三是草根金融正规化成本高。贷款公司与资金互助社事实上都起源于非正规金融领域，是草根金融的正规化发展。草根金融长期存在于非正规金融领域内，形成了一套适应非正规金融的运行规律。与原有在非正规领域内低成本的运营不同，作为正规的金融机构，无论是村镇银行、贷款公司或者资金互助社，其都要求一定的硬件、运营、技术支持与培训，成本都很高，因此有规模才能有效益。而脱胎于草根金融的贷款公司、尤其是资金互助社，其规模通常较小。从已成立的农村资金互助社来看，其资本金都在几十万元，少的甚至仅有十余万元。因此，如何在提供有效的金融服务的同时降低运营成本就成为一个难题。

正因如此，在2008年的中央一号文件中，对于“加快推进调整放宽农村地区银行业金融机构准人政策试点工作”提到了很重要的位置。当然在推进试点的过程中，更需要对市场开放的政策作出合理的修正与完善。

市场开放下政府更需积极发挥作用弥补“市场失灵’市场开放，首先强调的是“市场”，强调培育市场，强调培育开放的市场。作为农村金融市场，由于其具有“准公共物品”性质，因此，“市场失灵”必然存在，因此政府在市场的培育与开放过程中必然要发挥积极的作用。这实际上强调的是，政府需要为市场的开放提供相应的配套措施与机制保障。

第一，强化政策金融机制。政策性金融不仅仅是政策性信贷，还包括政策性保险、政策性担保机制等。一号文件中指出“推进农村担保方式创新，扩大有效抵押品范围，探索建立政府支持、企业和银行多方参与的农村信贷担保机制”。

第二，强化培育财政资金和信贷资金、政策性金融和商业金融形成合力的机制。比如通过“加快落实县域内银行业金融机构将一定比例新增存款投放当地的政策”，来实现财政与信贷的合力。“加强财税、货币政策的协调和支持，引导各类金融机构到农村开展业务”。对此在08中央一号文件别强调。

金融市场与机构论文篇（4）

一、引言

银行业是一国金融体系的重要组成部分，银行稳定对于实现金融稳定至关重要。我国的金融体系是银行主导型金融体系，以银行为主的间接融资方式占我国融资方式的主导地位，银行在配置金融资源，分散金融风险等方面起着主要作用。伴随着金融体制改革的不断推进和股份制商业银行、城市商业银行的纷纷成立，四大国有商业银行的市场份额不断下降，垄断地位有所弱化。我国银行业的市场结构从垄断逐渐走向竞争，与此同时，我国在历次金融危机中都保持了较强的抵抗冲击的能力，使得我国实体经济得以持续快速发展。但同时我们也应意识到，未来随着中国金融自由化进程的不断加快，金融市场化的逐步推进，中国金融业所处的宏观发展环境会发生变化，其面临的风险也会更加复杂化，如何调整银行业结构以维护金融体系的稳定和发展，对于中国经济能否继续稳定发展意义重大。本文首次尝试利用中国分省面板数据来实证研究中国银行业结构与金融稳定的关系，试图找到适合中国金融体系稳定发展的最优银行业结构，以期为政府下一步的金融体系改革提供政策建议。

二、相关研究评述

金融体系与金融稳定之间的关系，很早就受到了学术界的关注，并对其进行了详细的讨论，但已有研究，无论是理论研究还是实证研究存在着很大的争议，结论都是不确定的。争论的焦点一直围绕着世界上两种典型的金融体系：以美、英为代表的市场主导型金融体系和以日、德为代表的银行主导型金融体系孰好孰坏，哪种金融体系更有利于金融稳定，并形成了完全对立的两种理论观点：第一，“集中――稳定”论。持此种观点的人从银行特许权价值、风险行为和垄断租金等方面出发，认为垄断的银行业市场结构更有利于金融稳定。Keeley（1990）认为在有众多银行竞争的市场情况下，银行边际利润会减少，银行为了增加利润有可能会采取冒险行为。Boyd et al（2004）认为在集中的银行业市场结构中大银行可以通过提供更多的资本缓冲（capital buffers）来应对来自于内部宏观经济和流动性的冲击，从而使银行收益增加，使金融体系更趋于稳定。Hellmann，Murdock，and Stiglitz （2000）认为存款竞争会破坏银行的审慎行为。存款市场竞争的加剧，减少了银行利润，降低了特许权价值，引发道德风险问题。第二，“集中――脆弱”论。Mishkin（1999）认为大银行往往更容易获得政府的公共担保或补贴，也就是所谓的“大而不倒”，因此大银行中道德风险问题会更严重，在政府安全网的保护下大银行的管理者更容易从事风险投资行为。Boyd and De Nicoló（2006）认为垄断银行提供的比较高的贷款利率会诱使借款者从事风险投资以偿还高的贷款利息。因此，贷款违约可能性会增加，导致银行倒闭的概率更高。Caminal and Matutes （2002）指出，较低的竞争会导致较少的信贷配给，如果贷款面临更多的不确定性，贷款数量越大银行失败的可能性就越大。

国内对于银行业市场结构的研究始于于良春、鞠源（1999）的开创性研究，自此国内学者都尝试从不同角度来研究银行业市场结构问题。有关中国银行业结构与金融稳定的直接定量研究较少，已有研究基本上都是通过银行业结构对银行自身效率和经济增长的影响展开的。李华民（2005）对我国银行集中度与微观绩效关系进行了分析，结果表明银行业结构变迁没有带动大银行微观效率的好转。指出中国银行业的竞争，应该是在位寡头银行之间的竞争，而不是通过制造更多的银行机构与在位寡头银行进行竞争。于良春、王会宗（2007）通过对1989―2004年的相关数据进行协整分析和格兰杰因果检验，发现经济增长是商业银行市场结构转变的原因，而商业银行市场结构却不是经济增长的原因。林毅夫、孙希芳（2008）运用固定效应模型考察了银行业结构对经济增长的影响。结果显示，在中国现阶段，中小金融机构市场份额的上升对经济增长具有显著的正向影响。

综上所述，虽然目前对于银行业市场结构与金融稳定的研究成果已经非常丰硕，但已有的理论研究大都是针对发达国家市场情况来进行的，实证研究虽然有针对转轨国家和发展中国家的，但都是采用跨国面板数据进行的，对中国银行业结构与金融稳定关系进行直接定量的研究还没有。这主要的原因是学术界对金融稳定的内涵还没有统一的认识，对金融稳定进行准确的度量还存在一定的困难和争议，但金融稳定问题却是我国目前亟待解决的主要问题之一，对我国金融体系改革方向和重点的确定至关重要。本文试图首次尝试利用中国分省面板数据探讨银行业结构与金融稳定的关系，以期为我国的金融体系改革提供相应的政策建议。

三、理论基础和研究假设

林毅夫等（2006）提出“最优金融结构”理论假说，认为在现代的发展中国家，最优的银行业结构应当以区域性的中小银行为主体，而在现代的发达经济体中，大银行和金融市场应当在金融体系中发挥主导作用。

他们认为，不同的金融制度安排在动员储蓄、分散风险和配置资金方面的机制与方式各有优势和劣势，单方面讨论金融体系的特性往往难以确定何种金融结构更有利于经济发展。为了分析金融结构与经济发展之间的关系，需要从金融体系和实体经济的特性两个方面入手。处于不同经济发展阶段的经济体具有不同的要素禀赋结构，并由此内生决定了与其相适应的最优产业结构，而处于不同产业的企业具有不同的规模特征、风险特性和融资需求，因此，处于不同经济发展阶段的实体经济对于金融服务的需求存在系统性差异。只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配，才能有效地发挥金融体系的基本功能，促进实体经济的发展。因此，在经济发展过程中的每个阶段，都存在与其最优产业结构相适应的最优金融结构。如果金融体系的实际结构背离了其最优路径，则会降低金融体系的效率，抑制实体经济的发展，甚至可能引发系统性的金融风险。林毅夫等人（2003、2005、2008、2009）的研究更侧重于分析银行业结构对经济增长的重要性，注重不同规模的银行分工的不同，强调银行业的规模结构对经济增长的影响。本文的研究视角则不同，本文更关注银行业结构与金融稳定之间的关系。

金融稳定主要体现在金融体系是否有效执行了其配置资源、分散风险和价格发现的基本功能，实现了金融平稳增长，促进了经济的增长和发展，金融稳定的实质是金融结构与实体经济的发展相适应。只有金融结构与实体经济结构相互匹配，才能有效地发挥金融体系的基本功能，促进经济的增长和发展。在经济发展过程中的不同阶段，由于其实体经济的结构和规模不同，所以最优的金融结构是不同的。如果金融体系的结构不能满足实体经济对金融资源和服务的实际需求，则会阻碍金融体系功能的发挥，降低金融体系的效率，抑制实体经济的发展，导致系统性金融不稳定，从而阻碍经济增长和发展。

无论是理论研究还是实证分析的结果都已经证明，与大银行相比，小银行在处理信息方面更有优势，更愿意为小企业提供贷款。大银行则由于信息生产成本比较高，而不愿意向信息不透明的小企业提供贷款担保。我国目前所处的经济发展阶段中，中小企业占据经济增长的主要地位，而能为中小企业提供高效率融资的是区域性中小金融机构。因此，本文提出本研究待检验的理论假说：在我国目前经济所处的发展阶段中，中小金融机构市场份额的上升更有利于金融稳定。

四、研究模型及数据说明

（一）变量选取

本研究选取的被解释变量是金融稳定，用fs表示。关于金融稳定的衡量方法和指标的选取是非常重要的一个问题，对于本研究的实证结果至关重要。但目前学术界对金融稳定还没有统一的定义，各国都分别从不同角度来定义金融稳定。现有文献对金融体系稳定衡量的方法主要有两种：定性分析法和定量分析法。定量分析法由于所受到的主观因素影响较小，能够比较客观地反映一国金融体系稳定情况而被更多地采用。由于我国历史上并没有发生过系统性金融危机，缺乏历史数据而无法运用事件分析法衡量稳定性。因此，本文采用定量分析法，首先确定测度金融稳定的核心指标体系，再采用加权法将众多指标合成单一指数来测度我国的金融稳定性。中国银行金融体系与西方国家金融体系无论在面临的宏观发展环境还是金融体系自身都存在着较大差距。考虑到数据的可得性，并借鉴国内外已有的研究成果，本文从金融发展程度、金融脆弱性和银行稳健性三个方面分别选取3个核心指标，运用算术平均的方法计算出每个省区的金融稳定指数，以期更准确地判定我国各省区1993年到2004年以来金融体系的稳定程度。

用信贷资产与GDP的比例floan代表各省金融发展程度；用全社会固定资产投资增长率firm代表银行脆弱性；用存款与贷款的比例credit代表银行稳健性。金融稳定指数的具体计算方法由式（1）表示为：

fs=（floan+firm+credit）/3（1）

为了防止某个指标的数值由于其绝对值过大而主导金融稳定指数，本文将所有的数据进行标准化处理。数据处理的具体方法为：将每一层次的数据减去这个数据历年的均值，并除以相应的标准差。

对于解释变量主要选取银行业结构（scfe），在数据中用各地区中小金融机构的市场份额来表示，具体度量指标为各地区除四大国有商业银行之外的其他金融机构的贷款余额占全部金融机构贷款余额的比重。

此外，本研究还引入一些其他控制变量。包括文献中已经识别出的影响金融稳定的主要因素：1.GDP增长率（gdpz）。宏观经济的持续稳定增长是金融稳定的基础。2.财政赤字与GDP比例（defig），用来衡量政府的行为。3.通货膨胀率（inf）。持续稳定的经济发展能增强投资者的信心，而投资者的信心对金融稳定是非常重要的。4.外商直接投资占GDP比例（fdig），衡量一国对外开放程度。5.fmi代表各地区金融市场化指数。

（二）模型设定

采用截面数据进行分析时，由于所选数据往往受当年因素影响，容易产生内生性问题，而对于时间跨度较长数据采用混合的OLS估计则容易忽略单个个体在不同时点上面临不同内、外部因素的影响，另外也不能控制由于个体的异质性带来的估计问题。采用面板数据的分析方法能够相对提高回归估计的准确性，面板数据通常含有更多的数据点，会带来较大的自由度，而且截面变量和时间变量的结合信息能够显著地减少缺省变量所带来的内生性问题，又能有效地提高短期时间序列动态模型估计的准确性。因此，本研究采用面板数据固定效应的估计方法，同时通过Hausman检验的结果也支持固定效应的分析。根据上面的讨论，设定计量模型（2）来考察银行业结构对金融稳定的影响。

fsit=β1・scfe i t+β2・fmi i t+γx i t+αi+μt+ξi t（2）

其中下标i代表不同地区，下标t代表不同时间，β1、β2和γ为变量系数，xi t为其他控制变量集合，αi、μt分别用于控制地区效应和时间效应，ξi t为随机扰动项。

（三）数据说明

本文所用的数据样本是中国29个省区在1993―2004年期间关于前面所述各个变量的数据。①相关的分省金融数据来自各年度的《中国金融年鉴》，其他数据均来自于各年度的《中国统计年鉴》。金融市场化指数参照陈帮强（2008）的研究结果。②

五、模型回归结果分析

（一）描述性统计

表1列示了对中国29个省区相关变量在1993―2004年按照时间序列进行描述性统计的结果。

从表1可以看出，在整个研究期间，虽然我国没有发生金融危机，但我国金融体系有一半的时间处于不稳定当中，其中大部分不稳定时期都处于20世纪末。同时也可以看出，虽然在1993―1997年间金融体系都处于不稳定状态，但不稳定程度却是逐年降低的。scfe的均值除了在1996和1998两年略有波动外，基本呈现稳步上升趋势，从1993年的0.255上升到2004年的0.468。各个控制变量在样本期间基本上保持稳定。在整个研究期间，这些控制变量的标准差都不大，表明我国宏观经济环境在此期间相对稳定。

（二）模型回归的结果与分析

计量模型的主要回归结果放在了表2中，为了分析银行业结构等解释变量对金融稳定的影响，我们对不同变量分别进行了回归分析。表2第（1）列显示的是只包括银行业结构scfe的估计结果；第（2）列中加入了文献中已经识别出的主要控制变量，包括经济增长率gdpz、财政赤字占GDP比例defig、通货膨胀率inf和外商直接投资占GDP比例fdig；第（3）列为加入了金融市场化指数fmi包含所有变量在内的回归结果。

从表2可以看出，在第（1）列的回归结果下，银行业结构（scfe）与金融稳定呈现出正相关关系，但是并不显著。在控制住其他影响金融稳定的变量后，在第（2）列的回归结果下，银行业结构（scfe）与金融稳定呈现出显著的正相关关系，如果这种回归可以理解为因果关系的话，那么就说明中小金融机构市场份额的上升将会有助于金融稳定，两者是正向的稳定关系。从而验证了前面提出的理论假说：在我国目前经济所处的发展阶段中，中小金融机构市场份额的上升更有利于金融稳定。

其他变量的回归结果也和本文的理论假设一致，并支持了已有的一些研究。经济增长率（gdpz）这一变量在估计结果中为正（10%的显著性），这说明经济的持续增长对金融稳定存在着正向的影响；与此同时，笔者也发现了在控制变量中，财政赤字占GDP比例（defig）和通货膨胀率（inf）这两个变量对金融稳定有着显著的负面影响。从这几点可以发现，金融稳定程度受到宏观经济情况的影响是显著的，例如通货膨胀和财政赤字都对整个金融环境产生冲击，从而减弱了金融稳定性，但是其中通货膨胀率（inf）的影响显然更大，而且达到了1%的显著性水平。反映地区开放水平的外商直接投资占GDP比例（fdig）与金融稳定呈正相关关系，但是并不显著，这可能是由于我国目前仍然存在着资本管制，因此对外开放水平和金融稳定之间的联系并不十分强。金融市场化指数（fmi）在回归模型中和金融稳定存在负相关关系，但是并不显著，这可能是由于从整体来看我国各地区的金融市场化程度仍然没有达到能够显著影响金融稳定的程度，但是这种负相关关系也提醒了我们应当注意控制金融市场化的程度，避免其带来的金融动荡和冲击。

同时，有趣的是当加入了金融市场化指数（fmi）之后的第（3）列回归结果中，银行业结构（scfe）这一变量和金融稳定就不再存在显著关系了。这一可能的结果是随着金融市场化的推进，各地区所面临的金融风险不断增加，而中小金融机构抵御金融风险的能力相对较弱所致。这一点可以从美国和德国的两种不同金融体系的实践中窥见一斑。与美国金融市场上存在的数量众多的中小金融机构分散的银行业结构相比，德国全能银行主导的金融体系却表现出相对的稳定性。在整个20世纪80―90年代期间，美国银行有11年处于危机中，发生危机时银行不良贷款比率超过了10%，同时银行危机的成本超过2%。而德国在这期间并没有发生一例银行危机，整个金融体系表现出强大的稳定性，尤其是在2007年的全球金融危机中，虽然金融危机对德国部分银行造成了较大冲击，但德国的金融体系未受到根本性破坏，金融市场基本保持了稳定。虽然有大量银行出现亏损，但是没有出现银行大面积倒闭的情况。同时，德国的银行大都依靠自身实力来解决金融危机所带来的负面影响，较少使用政府提供的资金担保，显示出德国的全能银行主导的金融体系在金融稳定中所起到的重要作用。

六、结论

本研究运用中国29个省区1993―2004年期间的面板数据，考察了银行业结构与金融稳定的关系，得到以下研究结论。

1.在控制住影响中国各省区金融稳定的其他主要因素后，运用双向固定效应模型的计量结果发现，中小银行的市场份额与金融稳定之间具有显著的正向关系，从而得出与本研究假说相一致的结论：在我国目前经济所处的发展阶段中，中小金融机构市场份额的上升更有利于金融稳定。

2.模型中在加入了金融市场化指数后，银行业结构与金融稳定的关系不再显著。这一可能的结果是金融市场化在促进金融发展和金融深化的同时，也积聚了大量金融风险，而中小金融机构抵御各种金融风险的能力相对较弱所致。

本研究所得结论对我国的金融体系改革提供了很好的政策含义：在中国现阶段要大力发展中小金融机构，增加中小金融机构的市场份额，更有利于促进金融稳定。同时需要引起注意的是，金融市场化改革在完善一国金融体系功能，带来金融深化、金融发展和经济增长的同时，也容易引起该国金融体系的波动甚至使之陷入金融危机。拉美和东亚许多国家和地区所经历的银行危机和金融危机都表明，在实施金融自由化过程中，各国应尽可能选择一种稳健和可控的实施路径。未来随着我国金融市场化程度的提高，我国金融体系所面临的风险会加大，由于中小金融机构抵御风险能力有限，所以在提高中小金融机构市场份额的同时，还应保有四大国有商业银行适度垄断的市场地位，使大、中小银行在不同层次上分别服务于我国的经济发展，使我国金融稳定的微观基础更加坚实。

笔者在研究过程中，没有考虑各解释变量之间可能存在的内生性问题，这也是本文研究的不足和后续研究需要改进的地方。

【参考文献】

［1］ Keeley， M.， 1990. Deposit insurance， risk and market power in banking. American Economic Review 80， 1183-1200.

［2］ Boyd， J.H.， De Nicoló， G.， Smith， B.D.， 2004. Crises in competitive versus monopolistic banking systems. Journal of Money， Credit and Banking 36， 487-506.

［3］ Hellmann， T.F.， K. Murdock and J. Stiglitz， 2000， Liberalization， moral hazard in banking and prudential regulation: are capital requirements enough? American Economic Review， 90， 147-165.

［4］ Mishkin， F.S.， 1999. Financial consolidation: Dangers and opportunities. Journal of Banking and Finance 23， 675-691.

［5］ Boyd， J.， G. De Nicolo， and A.M. Jalal， 2006， Bank risk taking and competition revisited: New Theory and Evidence， IMF Working paper， WP/06/297.

［6］ Caminal， Ramon and Matutes， Carmen， 2002. “Market Power and Banking Failures”， International Journal of Industrial Organization 20， 1341-1361.

金融市场与机构论文篇（5）

一、引言

近年来，对于结构金融的研究已经成为国内外金融学界的热门研究落脚点之一。就研究内容而言，主要可以分为两个方面。一方面是对结构金融这一新兴的名词进行概念上的探讨。一部分学者认为结构金融的核心是金融工具的创新，譬如：Silver（1998）认为：结构金融包括多种多样的债务及其他相关证券，这些证券对投资者的偿还承诺凭借：某种形式的金融资产的价值或交易第三方的信用支持得以实现。在很多情况下，为了获得理想的信用评级，两种方式会一起使用。甚至有些学者认为，结构金融本身就是金融工具的创新。譬如：Lamb，梁楠（2007）认为结构性产品是为使追求高度个性化的风险回报目标的客户而设计的，其偿付不取决于发行者自身现金流，而取决于一种或多种基础资产的业绩状况。而另一部分学者则将研究重心转移到金融中介机构。譬如：Jobst（2005）认为：结构金融是一种为降低资金成本和市场流动而引起的机构成本而采取的一种突破传统表内证券含义（含：债券等负债、股权）的证券化活动，它包含了所有民间或政府采取的以有效益的经济活动为载体的再融资和对冲的金融安排。何小燕、焦玲（2008）则认为结构金融本质上是对已有金融产品进行再加工的过程，长期以来，证券化构成了结构金融的基础与核心模式。证券化活动的主体是金融中介机构，因此，以上研究都不约而同的将研究主体局限在金融中介机构上。殷剑锋（2006）则直观的提出：结构金融是这样的一种金融中介活动，其中，通过金融中介，将原始金融资产集合起来构造成一个资产池，然后，对资产池的收益和风险特性进行重新构造，形成新的证券、即结构金融产品（structured finance products）出售给投资者。这种金融中介活动主要包括打包（pooling）、构造（structuring）和风险隔离（de-linking）。实际上，金融市场的参与主体是金融中介机构，而金融中介机构参与市场的主要方式则是对金融工具进行利用，二者具有一定的统一性。

而另一方面的研究内容是参考结构金融的融资模式，并结合不同的产业进行融资模式的理论借鉴。吴浩（2013）提出：应用结构金融产品促进资金向优势道路运输企业集中，对于推进道路运输企业规模化经营和跨越式发展，推动道路运输产业向现代物流业升级和实现可持续发展意义重大。常彦君（2010）提出：体育产业投资证券化是快速实现体育产业融资的必经之路，体育产业资产证券化有利于推进体育产业资本市场的发展。刘士磊（2013）认为：森林资源资产证券化是目前全球林业融资机制创新的重要方式，能够有效化解林业投资周期长和自然风险大等投资障碍；唐荫军（2012）则从资产证券化的内涵和优点入手，结合电网建设项目资金需求和来源，分析了资产证券化融资的可行性，并列举了电网建设项目采用资产证券化融资的关键环节。从研究思路上来看，这些研究的共同点在于，以行业经济特点分析为基础，结合结构金融融资模式的理论价值，对其可借鉴性进行探讨，甚至是较为具体的理论尝试。

总结来说，对于结构金融的概念上的研究取得了一定的阶段性成果。结构金融本身体现出的是一种金融创新活动，它的创新主体是金融中介机构，而创新载体则是金融工具，为资金融通提供了新的便利，从而为金融市场带来了新的发展。同时，也应该看到，结构金融在结合不同产业经济特征的融资模式借鉴，成为了结构金融研究的又一主要内容。

二、结构金融的概念研究

（一）结构金融的概念界定

传统意义上，金融中介机构在一国或地区的资金融通链上往往占据着绝对重要的地位。在间接融资市场上，金融中介机构作为资金中介协调资金所有者和资金需求者二者的权利关系。在直接融资市场上，其所表现的特征则是重要的信息中介和服务中介。而这种模式的弊端在于，信息的不对称往往会引起道德风险和逆向选择问题。比如商业银行在参与某一行业的产业链时，由于专业领域的限制，往往不能充分的了解影响投融资风险的相关信息，从而影响业务经营，弱化其金融功能。而结构金融模式所带来的创新则是通过信息化、标准化、法制化，不同行业的工商企业可以根据各自的行业特征与金融市场形成“嫁接”，将更大程度上参与资金融通。这也意味着，工商企业需要公开必要的信息，通过履行契约并在行业监管的条件下进行融资，而商业银行不需要承担过多的信息搜集等交易成本，并且只需在深化的金融链上进行专业的资金服务。所以，结构金融的核心不在于商业银行等金融机构本身，而在于其在宏观金融体系上功能定位的变迁。

就实际情况来看，在上世纪70年代，美国开始出现以资产证券化为代表的结构融资工具，此后发展规模不断扩大。本文认为，以资产证券化为代表的金融工具的创新并不能作为结构金融的主要内容。金融工具是一种供求关系的载体，而衍生金融工具也只是这种供求关系的现代化利用的化身。而金融市场的主体是金融市场的参与者，只是参与者之间的信任关系依托金融工具而建立。结构金融为现代金融市场带来的新发展正是因为金融市场主体之间形成了新的供求关系，这种供求关系符合了新时期不同经济部门的经济特点，因此产生了符合供求关系形成的金融工具。因此，新型金融工具的产生是市场要素重新组合的产品，它不能成为结构金融本身，更不能让我们清晰得认识到结构金融的理论内涵与价值。

基于以上两点事实，本文认为：结构（化）金融（structured finance）是一种新的金融范式，它提供了一种创新性的资本融通模式，并经过在金融市场上的广泛实践和认同。这样，既使得对结构金融的概念研究避免从金融工具，或者金融中介机构等局部出发，而从更为广泛的理论范围进行系统性的理论挖掘，并在范式转移的角度上体现结构金融与传统融资模式的不同。

（二）结构金融的内涵

1.结构金融范式的产生是范式转移的必然结果。Kuhn在《科学革命的结构》一文中提出：“范式是用以指示科学共同体在某一历史时期的整体观念，包括符号概括、学科承诺、价值观、共有范例、意会知识等一整套学科基质。”他认为，一旦科学范式形成，那么相应的概念体系和技术工具就能够指导整个科学共同体的运行。而当范式不再能够解决现实的问题，那么它就有可能被弱化，甚至可能导致旧有范式的根本性调整和结构性转换，新旧范式再不能共立并存，由此产生范式转移。

根据“金融不稳定假说”，在某些融资结构状态下，经济社会稳定，而在另一些融资结构状态下，经济会不稳定。而这种从稳定转向不稳定的时刻便是“明斯基时刻”。换句话说，信贷的顺周期会随着经济的上行而扩张，随着经济的下行而紧缩，从而引起金融体系的内生不稳定性。众所周知的是，美国在2008年发生金融危机，而这一危机的背后便是资产证券化。但从“金融不稳定假说”来看，任何一个经济体无论采取怎样的融资模式，其在金融发展过程中，都难以逃避金融发展的内生性。因此，结构融资模式不应该是金融危机发生的罪魁祸首。反而，需要看到的是，结构金融模式在危机发生之前发展的如此迅速，是因为其解决了传统模式所难以解决的诸多问题。

从微观上来说，传统资金融通模式面临着多个突出性的障碍。一是资产的流动性较低，资本的使用效率不高。譬如：贷款、应收账款等本身流动性较差但具有未来收益的资产无法变现，流动性不足问题较为突出；二是资产负债管理僵化，对于储蓄机构来说，资产负债的期限不匹配是常见的问题。储蓄机构往往面临“短存长贷”的问题，资产期限远远超过负债方。这个问题在“利率倒挂”（即短期利率高于长期利率时）时往往会造成储蓄机构面临损失，经营难以为继；三是融资成本较高，银行等机构需要付出较高的利息成本吸收存款等债务资本。而通过采用结构金融模式，这些问题都可以得到有效的解决。

从宏观上来说，传统资金融通模式的投融资渠道较为单一，整个金融市场的资本配置较差，金融风险较为集中。而结构金融模式则极大的拓展了投融资的渠道，满足了投融资者的多样化的投融资需求；加深了金融服务业的分工，并使各金融机构发挥其相对优势，从而提高了整个金融体系的效率；此外，金融系统的风险不再局限于金融系统内部，而是合理的配置到社会各阶层中，降低了行业风险。

此外，金融理论的发展对于发展金融市场、促进金融稳定有着重要的作用。结构融资模式在金融市场上践行已久，然而，其相应的理论研究却局限于金融工具的创新上，却忽视了结构金融作为一种系统性的融资模式对于经济发展的促进作用。这一点，是亟待需要做出改变的。因此，当原有资金的融通模式难以承担新时期金融市场的发展要求时，结构融资模式应运而生。而结构金融范式作为结构融资模式的理论总结和提升，又是指导金融发展的理论需求。

2.结构金融范式的核心内容是资金融通新模式。所谓资金融通模式，是指一种在金融市场上资金供求关系的安排。以往的研究往往重视资金融通模式中商业银行等金融中介机构的证券化活动，却忽视了其内部不同金融主体之间相互关系的变革。而从历史发展的角度来看，结构融资模式与传统意义上的融资模式有着很大的不同。而在结构融资模式内部，与不同的行业部门进行对接时，也具备着不同的特征。

先来看其与传统资金融通方式的差异。传统资金融通方式可以分为两种：即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指资金需求者直接从资金所有者那里融通资金，一般指的是通过发行债券或股票的方式在金融市场上筹集资金的融通模式。从股票市场来看，以我国的股票市场为例（见下图），融资方，即达到上市标准的企业，可以通过将企业股份化在股票市场上发行股票并出售，以获得投资资金。而在股票发行过程中，证券公司将为拟上市企业提供承销服务。包括工商企业、家庭部门、机构投资者在内的投资者购买相应上市企业的股票进行投资。在此过程中，评级公司对上市企业进行基于资产质量、业务发展、公司治理等方面的评估，为投资者提供咨询服务（证券公司往往充当评级公司的作用）。证监会作为政府部门，依据相应法律法规，对股票市场进行依法监管，防止出现内幕交易、操纵市场等违规现象。从资金供求关系分析来看，在股票市场上，资金需求的主体是股份制企业，其通过出售企业的综合性权利，包括决策参与、股息分配、红利共享等，以筹集资本；而资金供给的主体是工商企业、家庭部门以及机构投资者。双方通过股票市场进行资本对接，实现资金融通。证券公司在此过程中则充当信息中介和服务中介，为资金供求双方提供相应的金融服务。而包括证监会在内的政府相关部门则充当市场监管者的角色，规范股票市场行为。

所谓间接融资，是指通过银行等信用中介机构作为媒介进行资金的融通。以商业银行的信贷业务为例（见下表），商业银行是投资方和融资方之间实现资金供求的金融中介。以我国的信贷市场为例，融资方的家庭部门、工商企业、政府部门、金融机构可以通过贷款的方式从商业银行获得资金所有权，并在贷款期限日偿还并支付利息；而投资方则可以通过存款等方式出售资金所有权，并在一定期限收回并获得利息回报。在此过程中，银监会等政府部门主要通过对商业银行进行监管达到规范金融市场的目标。近些年来，我国信贷市场上出现理财产品销售等业务，作为商业银行的资产负债管理活动，其本质仍然是资金所有权通过商业银行这一核心主体实现转移。

而结构金融作为区别于传统直接融资和间接融资的融资模式，具有创新性的资金供求关系。首先，融资主体更为多样化，金融机构在与社会资本发生直接、间接资金融通关系的同时，可以通过参与结构融资市场进行资产负债管理；其次，从资金供求关系来看，资金供求者与资金需求者通过特殊目的机构（SPV）进行资本桥接，这一点与间接融资模式较为接近。然而，不同的是，特殊目的机构相对商业银行更具专业性。从美国资产证券化过程中来看，特殊目的机构的设立是商业银行为实现风险隔离而单独设立的表外机构，呈现一定的衍生性。然而在以非商业银行等金融机构为融资主体进行融资时，往往在政府部门、行业自律机构等支持下进行特殊目的机构的设立。这种机构往往对融资主体的融资行为有更深程度的了解，从而降低了信息成本，缓解了信息不对称现象。再次，在融资过程中，融资方通过发行以现金流为支持的金融资产进行出售，获得资金。并受到行业监管部门、自律机构的监督以及担保机构的资产担保；在投资过程中，投资方通过参考公开化的信息，并根据自身风险偏好选择由评级机构构造并分级的不同等级的资产包进行投资，以期获得收益。最后，在整个资金融通过程中，相关政府部门依法对各个阶段进行金融监管，呈现更高的监管难度。

结构融资模式

通过比较可以看出，结构融资模式中的金融市场主体呈现出更大的多样性，其中，较为重要的是，行业监管部门及自律机构作为新的金融市场主体，在结构融资中发挥重要的规范作用。此外，金融市场主体结构更为复杂，对于金融机构而言，可以在不同阶段、多层次的参与结构融资，具有较大的灵活性；对于特殊目的机构而言，其机构形式具有变异性。它既可以是商业银行等金融机构实现风险隔离的子机构，具有法人性质，又可以是由政府部门、行业监管部门等设立的第三方机构，以实现金融资产的打包和出售；另外，金融资产涵盖范围更为广泛。传统融资模式中，金融工具的内容主要是股票、债券以及个人信誉或资产抵押形成的借贷，而在结构融资模式中，任何能产生现金流，无论是在当期还是未来，的资产都可以在结构融资模式中充当金融工具进行资本所有权的当期交易。而对于投资者来说，其可以购买以现金流为支持的资产抵押型证券进行投资。由于这种现金流的产生来源于不同行业的业务经营过程，因此，投资者可以通过充分了解相关的行业信息，在信息不对称程度较低的情况下进行理性投资。而证券的打包出售也为投资者实现组合投资提供了便利。最后，资产构造过程中的行业监管与资产销售过程中的金融监管在融资模式中具有核心的作用。由于经济的运转存在波动性、周期性，通过专业的行业机构分析现金流产生过程中面临的风险可以降低金融发展的顺周期性；而根据美国资产证券化的经验，资产在打包重组过程中存在着由于量化而造成的风险评估参数的微小而差别造成资产信用评级的较大出入；而且由于对资产协同风险的低估或忽视往往会造成严重的系统性风险的发生。因此，金融监管存在着更大程度的复杂性以及必要性。

总结来说，结构金融作为一种新的资金融通模式，它的主要内容是实现了金融市场要素的结构性重组，是一种金融制度的重新安排。而这种新的制度安排又符合了新时代的金融市场特征，主要是资金供求双方的投融资需求特点，从而具有较强的实践价值。

3.结构金融范式发源于实践规范。从以上分析可以得出，结构金融与传统融资模式有着较大的区分。而实际上，结构金融自身的融资结构并不稳定，以不同现金流支持资产为载体的金融交易过程往往会呈现多样化的融资结构。举例来说，美国商业银行等金融机构为解决传统融资模式中产生的信息不对称、交易成本较高等问题，通过构造以不同现金流为支持的资产进行资金融通，取得了不断的业务创新。主要包括利率衍生工具、信贷衍生工具、资产证券化、融资租赁、项目融资等。具体情况如下表所示：

可以看出，结构金融在上世纪70年代便开始活跃于资本市场。据统计，2012年，美国发行资产证券化产品规模达到2.07万亿美元，目前的资产证券化比例超过GDP的50%。而这种迅速的发展又一次充分得证明了结构融资模式是符合金融市场的发展方向的。

三、小结

事实上，2008年金融危机的发生让诸多学者对于发展结构金融模式产生了极大的质疑，认为结构金融模式给世界金融乃至经济带来了巨大的冲击，不应该继续发展下去。实际上，金融危机的发生并不是结构金融模式自身的核心价值问题，而是结构金融模式的市场认识尚不清晰，金融主体的结构性重组为金融市场发展带来了诸多新的挑战。同时，需要认识到的是，结构金融模式在带来挑战的同时，其为世界金融、经济的发展又带来了新的机遇，而这种创新性模式的应用与普及也将是不可逆转的。

2012年7月，我国国家开发银行发行信贷资产证券化产品计101.95亿元。在2013年11月，国家开发银行在银行间债券市场成功发行了“2013年第一期开元铁路专项信贷资产支持证券”，总额为80亿元。事实已充分证明，结构金融的发展实践并没有因为金融危机的发生而停止脚步，反而因为危机的发生，让包括我国在内的国家认识到结构金融为经济发展提供的重要推动作用。挑战总是伴随着机遇，相信在可预见的未来，这一模式将成为继传统金融模式蓬勃发展后的又一大主流。

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金融市场与机构论文篇（6）

从2007年起爆发的次贷危机已经引发了1929年“大萧条”以来最严重的全球经济危机，尽管次贷危机成因多种多样，之间的关系也错综复杂，但从次贷危机发生演变的基本过程看，金融产品定价错误是危机的主要因素之一，次贷危机实质是对金融市场系统性定价错误的纠错过程，只不过这一过程以特别剧烈的形式进行，短短时间就重创了全球金融体系。从陷入危机的程度看，受损最严重的是顶尖金融机构，如花旗银行、雷曼、AIG、贝尔斯登等。要理解这些拥有最先进的金融产品定价技术的顶尖国际金融机构为何会发生如此系统、广泛的定价错误，就必须要深刻认识金融产品定价模式近几十年来发生的根本变化。

一、资产定价理论的发展及其影响

纵观近几十年来的金融市场，是与现代金融学的发展密不可分的。作为现代金融学的核心研究领域之一，资产定价理论就是旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权的价值或价格的经济学理论。它的发展对金融市场结构和定价模式影响巨大，也使得资产定价成为与市场实践结合最为紧密的研究领域。从资产定价理论的研究内容看，核心是理解随机贴现因子这个资产定价的核心因素。通过金融经济学家的努力，在很大程度上标准化了随机贴现因子存在的条件，使得现实经济、金融数据得以更有效地被应用于理论研究和市场实践。

资产定价理论以马科维茨在1952年发表著名论文“Porfolio Selection”，提出资产组合理论为发端，界定了收益和风险两个定价关键因素的一般形式，为用数学方法有效衡量资产价格奠定了基础。为了克服资产定价中的可计算性问题，在马科维茨和托宾资产组合理论的基础上，通过引入市场组合的概念，并假定资产收益与市场组合线性相关，1964年夏普建立了CAPM理论。CAPM的核心思想是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关。CAPM对金融实践产生了巨大影响，在该理论下，任何证券组合都可视为市场组合与单个资产的混合体。从而大大简化了投资基金的管理工作，促进了共同基金的飞速发展。

CAPM本质上属于绝对定价法，即以单项资产的预期收益和风险水平(与市场组合相比)来定价，其实际运用由于严格的假设条件受到了很大限制，并且由于市场组合的选取和范围都很模糊，被很多金融经济学家批评。1976年，罗尔(Roll)提出了多因素定价理论――套利定价理论(APT)，其理论基础是不存在无风险套利机会，核心思想是影响随机贴现因子的所有因素都被恰当地体现在资产价格上，如果有因素被不恰当定价，套利者可以通过低买高卖获得无风险收益，并使资产价格回到均衡水平。APT属于相对定价法，即以受相同因素影响的一类资产之间比价关系确定资产价格。APT的贡献是大大扩展了资产定价理论的适用性，投资者可以按照自己的偏好跟踪特定资产和特定因素，寻找套利机会，这也是很多共同基金和交易模型设计的基础。

期权定价与其他资产定价具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定价理论的金融产品，最经典的是Black-Scholes(B-S)模型，该模型是迄今为止最具实用价值的经济模型之一，在理论和实践中立即得到了广泛的接受和应用，为衍生金融市场的发展打开了康庄大道。从B-S模型的核心思想看，是运用无套利定价方法，构造一个包括标的资产和无风险债券的适当组合，使得该组合的期望收益分布与期权相同，通过计算该适当组合的价值来获得期权的价值。期权定价理论本质上也属于相对定价法，其逻辑基础就是无套利方法。

以CAPM、APT和期权定价等资产定价理论在市场实践中得到广泛应用的同时，也面临很多难题，特别是难以解释很多资本市场的“异形”，最主要的是“股权溢价之谜”。行为金融学得到了明显发展，并建立了相应的资产定价理论。从行为金融学中的资产定价理论看，也是以无套利分析方法为基础的，与传统定价理论的区别只是套利因素的差异。虽然行为金融学的理论基础和架构建设尚不完备，但在市场实践中得到了一定认可，现在已经有相当多的金融机构应用行为金融学的研究成果。

资产定价理论的发展不断推动金融市场创新，每一次重要的理论突破都促进甚至是催生了新的金融市场结构；并且，由于资产定价理论成果在市场实践中得到良好体现，金融市场主体纷纷加强了对资产定价理论及其应用的研究，这些研究基本上是以无套利分析方法为基础的，并形成了金融工程这一学科。

二、定价模式变迁对金融体系风险的影响

在资产定价理论发展的支持下，套利定价方法得到广泛应用，形成了现代金融市场的主导定价模式，替代了以会计信息为基础、经验导向的传统定价模式，定量化、模型化成为金融产品定价的基本趋势。从近几十年的金融产品定价模式变迁历程看，最主要特点是从传统的风险定价主导转化为套利定价主导，从绝对定价法向相对定价法转变。套利定价模式在数据应用、模型建构、构建资产组合等方面具有明显的优越性。在强大的计算机系统和长期积累的数据支持下，金融机构能够对任何金融产品所包含的收益与风险因素在自身开发的特定定价模型中进行分解、重组，并与各因素的可比基准进行比较，确定存在套利机会的性质和方向，据此构造套利组合和新的产品，进一步创造出新的需求与市场，金融工程就是这一过程的集中体现。

套利业务较传统的持有资产业务能够更多、更快地获得收益。使得金融机构越来越多地把资本配置到套利业务上，以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快，发掘新的套利机会成为金融创新的主要动力。金融产品定价模式的变迁在推动金融创新与发展的同时，也深刻地改变了金融体系的运行规则，并从根本上改变了国际金融体系的风险状况。从次贷危机的发展过程看，这种改变具体体现在以下几个方面：

一是改变了金融市场系统性风险的结构和状况。按照现代金融学的观点，系统性风险是市场组合的风险，是任何风险资产都面临的风险。在套利定价模式的推动下，金融资产的品种大量增加，规模迅速扩张，参与者特征快速变动，总体趋势是衍生化、高杠杆化和场外化，改变了金融资产结构与性质，特别是以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快，庞大的跨市场套利交易使各种金融资产的相关性明显增强。从而改变了金融市场系统性风险的整体状况。

二是改变了金融市场参与者的行为规则。目前，金融创新已经是以发掘新的套利机会为主要动力，金融机构把更多资本配置到套利业务上，金融机构从管

理风险获利变为从资产管理中获利，投资者的投资行为从持有型向交易型转变，获利更多地来源于构造的套利组合内的不同资产的价格变动，助长了市场投机。随着套利成为金融机构的核心业务，很多通过开发特定领域的套利交易，并在市场“”中挣了大钱的明星交易员对从业人员的吸引、诱惑作用极大，形成了不健康的“套利文化”。

三是弱化了金融机构的风险管理能力。在套利定价模式下，金融结构和投资者主要关注同质性资产之间的比价关系，但是任何一项资产所面临的风险具有绝对属性，无法进行对冲，在相对风险得到管理的同时，绝对风险却被忽视。金融机构在市场实践中，把投资管理变成了比较定价模型精巧程度、资产交易技巧和冒险胆量的游戏，金融产品定价的风险发现功能被严重削弱。

四是逐步削弱了实体经济与金融市场的关联度。由于套利活动本身会缩小套利机会。金融机构为了追求更大的收益，套利交易规模不断扩大，持有的套利资产规模飞速膨胀，杠杆率不断提高，并导致了套利幅度小的金融资产衍生产品市场得到更快发展的悖谬。金融市场规模迅速膨胀，已经远远脱离了实体经济，并成为凌驾于实体经济之上的汲取者，扭曲了金融服务经济的基础功能。

五是在金融创新中套利交易具有强烈的示范效应和自我实现效应。从金融创新过程看，一家金融机构发现套利机会，建立套利组合后，具有很强的示范效应，其他金融机构会群起效仿，使得套利机会迅速缩小，迫使金融机构继续挖掘新的套利机会。同时，在套利定价模式下，任何影响金融产品定价的因素都可以被用作建立套利组合的依据，并且在市场实践中有很强的自我实现效应，即使某一因素实际上套利难度很大，但金融机构通过示范效应，能够建立相应的细分市场，进而获得套利机会。

从次贷危机的演变过程看，充分反映了定价模式变迁对金融市场风险状况评估的变化。美国次级房贷的最大金额不过3000亿美元，在传统的持有到期经营模式下，即使全部损失也很难造成系统性的金融危机，但在套利定价模式下，以这些次级贷款为基础，创造了巨量的衍生产品。这些衍生产品又成为各金融机构持有资产组合的重要组成部分。从而成为全球金融资产组合的“定时炸弹”。当次级贷款的信用风险暴露，造成了相关衍生产品市价大幅下跌，并且在套利定价模式下，这种下跌会迅速导致大量套利资产组合的连锁反应，并最终发展成为席卷全球的金融危机，导致实体经济陷入衰退。

三、未来的金融产品定价模式展望

当前，现代金融体系形成了偏重金融创新的正反馈占主导地位的运行机制，即金融创新与发展促进金融市场规模扩张，扩张后的金融市场能够支持进行更多、更强的金融创新。特别是套利定价模式在产品创新、定价模型、风险管理、交易规则中的广泛应用，进一步强化了国际金融市场的正反馈机制。套利定价模式拓展了对金融资产定价因素的分析范围，并能够便利地分解特定因素。降低了金融机构建立套利组合的成本，金融机构更多的从事套利交易，持有更多的套利资产，衍生产品等市场规模迅速扩大，市场规模扩大意味着更多的套利机会，进一步推动衍生产品市场的扩张。但从系统动力学角度看，过强的正反馈会迅速加剧系统的不稳定性，在出现很小偏差的情况下就会使得系统崩溃。次贷危机中，在金融机构去杠杆化的浪潮中，金融市场规模出现大幅萎缩，进一步验证了套利定价模式在强化金融市场正反馈机制上的威力。

从危机救助过程看，套利定价模式主导下的金融市场的自我纠错机制也受到了严重削弱，在金融机构广泛进行套利交易，持有套利资产组合的情况下，针对单一市场、单一产品和单一机构的风险控制措施往往会陷入“套利博弈”的陷阱，即这些风险控制措施往往会导致更新、更多的危机，如美林以2，2折出售次贷相关资产的举动就导致了数个金融产品细分市场的崩溃。同时，在套利文化的深深影响下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一个救助措施往往被一部分金融机构利用为降低自身损失的套利机会，如政府注资、向市场注入流动性，并没有使得企业和消费者获得更低利率的资金，无法重振实体经济，重要原因之一就是各金融机构把这些救助措施当作解救自身的机会，而不是向实体经济提供金融支持，从而使得次贷危机的影响日益深重。

现代金融体系需要强化有关风险控制、资本约束、交易行为、激励约束等方面的负反馈机制，使得整个系统回到良好的动态平衡状态。从金融市场运行机制看，负反馈机制包括金融机构内部控制、风险管理、外部监管、市场约束等，这些很多都已集中反映在不断修订的《巴赛尔协议》中。在套利定价模式被滥用、误用并导致系统性金融危机的背景下，应当修正现有的金融产品定价模式，这一过程需要金融机构、投资者、交易所、监管部门等主体的共同参与。从次贷危机爆发以来理论界和业界的各种反思看，今后一个时期的金融产品定价模式及其应用将呈现以下几个特征：

一是在当前国际金融体系的结构和运行机制下，金融机构的盈利模式和经营文化调整需要较长的时间，路径依赖难以摆脱，套利定价仍将是大多数金融产品的主导定价模式，特别是期货、期权等衍生产品，其定价基础理论是以无套利分析为基础的，仍将主要适用套利定价模式，调整将体现在套利因素变化和套利规模的缩减。

二是对资产定价理论的研究方向将有所调整。次贷危机使得现代国际金融市场的有效性面临严重挑战，而市场有效性的检验是市场效率与资产定价理论的联合检验。因此，在次贷危机尘埃落定后的一段时期，资产定价理论的研究将以解释次贷危机为主要驱动，把金融市场结构、投资者行为等因素纳入资产定价理论，并逐步建立基于实体经济因素的套利定价理论。

三是金融机构将逐步修正现在使用的各类主流定价模型，危机证明这些模型无法及时和有效反映定价因素的大幅波动。模型的修正方向是把风险一收益分析方法和套利分析方法更紧密地结合，特别是在定价模型的“长尾”部分，把小概率的大额损失事件有效地纳入定价模型，从而更好的预测和评估各种极端变化对金融产品定价的影响。

四是套利定价模型的开发和应用将更加符合内在经济逻辑。多年来，套利定价模型应用与历史数据挖掘之间的联系日，益紧密。在过度创新的影响下。很多历史数据挖掘是在缺乏坚实的内在经济逻辑的情况下进行的，并据此构建了诸多特定的定价模型，由此也产生了巨大的模型风险。今后，在历史数据挖掘和模型应用中，内在经济逻辑将成为主要依据。

五是风险管理将全面覆盖金融产品定价与交易的各环节。在现行的套利定价模式下，金融机构及其从业人员往往认为各类风险可以通过适当的交易安排进行对冲，但实体经济波动、市场深度与流动性不足、投资者偏好与行为变化等风险是难以有效对冲的，使得金融产品定价对实际风险水平有所低估。今后，风险管理将全面覆盖产品设计、后台支持、动态监

控、交易系统、销售渠道到市场推广等环节，并为各类产品定价模型开发相应的压力测试模型和校验模型。

金融市场与机构论文篇（7）

课题综述 主要研究新时期利率市场化进程中我国金融风险的管控问题

一、研究背景和必要性

利率市场化是指通过市场和价值规律机制，在某一时点上由供求关系决定的利率运行机制，它是价值规律作用的结果,它一直是中国金融界长期关注的热点问题。利率市场化改革的目的是提高金融市场资本配置的效率, 促进经济增长。一直以来，各国都对利率实行严格管制，但从上世纪70年代开始, 在各国实施金融抑制政策、石油危机导致世界性的通货膨胀、固定汇率制崩溃、以及金融创新的飞速发展的背景之下，利率管制的弊端逐渐显现，利率市场化开始成为世界性潮流。西方国家如美国和日本,分别于1986年和1994年全面实现了利率市场化，许多发展中国家也掀起了利率市场化的高潮。在现代经济中，市场有支付能力的需求通过货币来表现，货币流向引导资源的流向。我国经过三十多年的改革，经济实物系统的绝大部分商品和劳务价格已经由市场决定，市场配置资源的效率已经大大提高，人民因此享受了比改革前多得多的福利。1996年随着中国放开银行间同业拆借利率，我国利率市场化改革终于迈开了步伐，但是货币资金的价格即利率的形成机制虽然近几年已经有了很大的进步，但总体上远远不如商品和劳务价格具有竞争性，因而由资金引导的资源配置效率仍受到相当程度的限制，资金的利用效率还有待提高，经济增长的潜力还有待发挥。经济运行的实物系统与货币系统之间是相互促进、相辅相成的。在实物系统价格绝大部分已经实现市场化的条件下，货币系统的资金价格即利率客观上也有了市场化的需要。利率市场化是经济市场化的必然要求，是我国建立完善的市场经济体系的必经之路。

加入WTO后，我们就要按国际通行规则管理经济，虽然对中国金融市场我们仍然可以实行一定的利率管制，但外资金融机构大量涌入中国金融市场，带来了大量新的经营方式和新的货币市场、资本市场工具，大大增加了我国货币和金融监管当局的监管难度，很有可能我们会在与其的市场博弈中非常被动地接受变相的市场利率化，即接受市场利率实际上、某种程度已经自由化的现实。如果出现这种情况，如果我们对境内中资金融机构的利率仍然管制过于严格，中资金融机构过于缺乏在利率市场化环境中进行竞争的经验，其结果可能会使他们在未来激烈的竞争中处于某种劣势，这显然对我国非常不利。

二、利率市场化下各金融主体的风险浅析

1、利率放开加剧各金融机构的同业竞争风险：由于我国市场化程度远不及发达国家水平，利率管理的法规制度有待进一步详尽和规范，中央银行的宏观调控手段还需进一步完善，管理层与金融机构之间的博弈磨合尚处于初期水平，四大国有商业银行基本上占据着垄断地位，在这种情况下，放开存款利率有可能造成博弈论上的高利率纳什均衡一谁降低利率谁就吃亏，其结果只能是使长期受到抑制的利率出现大幅上扬，这就必然会导致过度竞争和中小存款机构退出市场。利率市场化使得银行能够合法的利用价格武器去争取生存及发展的空间，而价格竞争将会导致存款利率水平的非理性升高，如果缺少金融风险的相应控制措施，而只是缺乏远见一味追求眼前收益，存款利率的升高就会形成金融机构间的无差别价格战，必将对资产规模较小的中小金融机构带来巨大冲击。

2、利差收窄增加金融机构的盈利风险：与当前的利率水平相比，利率市场化后，存贷款利率差将成缩小趋势。同业竞争的加剧，一方面在争夺储蓄资源的过程中，存款利率将存在逐步提高的压力;另一方面，对优质贷款资源的争夺，可能使银行不得不降低其贷款利率，从而便利率差缩小，令银行的利润空间变窄。如美国 1986-1990年的存贷款平均利差比1980-1985年期间减少了54个基点(美国1986年完成利率市场化改革);日本1994年平均存贷款利差比1984年下降82个基点(日本1994年完成利率市场化改革);韩国的存贷款利差从改革初期的4个百分点下降到改革后期的不足3个百分点。整体看，利率市场化改革后利差一般会减小0.5%-1%。目前我国商业银行经营的金融产品相对单一，利息收入一般要占总营业收入很大一部分，在我国银行收益总额中占有重要的地位。对于中小金融机构来说，由于服务功能不够完善，金融产品体系尚不健全，手续费收入和其他非利息收入所占比例相对偏小，利息收入甚至占总营业收入的85%-90%以上。利率市场化后利差的不断收窄，将给中小金融机构收益带来巨大影响并成为制约自身发展的关键因素。

3、利率波动增加金融机构的管理风险：随着利率市场化改革的推进，利率与其他经济变量相互影响的力度将增加，利率波动的幅度和频率都将加大。经济的过热或低迷、货币资金的供求变化、货币购买力的变化、汇率制度的改革、人民币升值压力、国际游资的冲击等，都会引起利率的波动。由于商业银行的利息收入与支出取决于资产和负债的数额、结构和期限，在利率波动频繁的情况下，如果商业银行资产与负债的期限结构不对称，或者资产与负债的利差波动不同步时，就会产生利率收益风险。利率变动越频繁，利率风险管理的难度也越大，这给商业银行的即时反应能力和资产定价能力提出了挑战，不仅要考虑利率波动对自身头寸和流动性的影响，也要考虑利率风险对经营策略的影响。目前，我国各金融机构利率风险的管理手段和技术都相对落后，科学应对频繁的利率波动尚具有较大难度。

4、利率逆向选择增加金融机构的潜在信用风险：金融市场存在信息不对称现象，由此产生的逆向选择和道德风险将随着利率市场化的进程而表现得日益明显。如果提高利率，将筛选掉低风险项目的借款人，令信贷资金大量流人高风险行业，结果将提高信贷市场的平均风险。一方面，贷款利率上升逆向激励了高风险者的贷款需求，而挤出了正常利率水平的合格贷款者需求者，这就必然会导致逆向选择风险。利率市场化后，对信贷资金投向的管制将会大大放松，银行为换取高额回报，可能将大量信贷资金投入高风险高收益的股市和房地产市场，令其资产价格迅速膨胀，从而导致实体经济泡沫化，最终形成不良信贷资产。另一方面，企业高利率借款，蕴含着道德风险。利率市场化后金融机构将根据风险加成的原则对贷款利率进行定价。近年来我国银行出现惜贷现象，其主要原因在于企业效益不好，贷款风险过大，而在利率管制条件下，贷款的高风险并不能带来相应的高收益，所以银行不愿意冒险。但放开利率后，银行有可能去冒高风险以获得高收益，而有些效益不好或信用不良的企业也有可能利用银行这种极端趋利心理申请高利率贷款，这就可能导致银行不良资产的进一步增加。

5、利率变动增加金融机构的客户选择性风险：目前，我国金融机构的许多存贷款业务，比如活期存款、定期存款、可提前偿还的工商贷款等，都具有期权特征。名义利率的变动往往会使人们产生一种利率幻觉，而不管实际利率是正的还是负的。以存款为例，当利率上升时，存款客户可能提取未到期存款，然后，再以新的较高利率转存，从而降低银行的净利息收入;而当利率下降时，贷款客户可能提前还贷，再重新申请贷款，存款客户也有可能提前支取存款并转向于其他比较收益更高的投资方向，如债券、股票等。无论利率上升还是下降，只要这种变动幅度存在，金融机构就会面临客户不同程度的选择权风险。利率市场化后，利率的频繁波动令选择权风险进一步加剧，从而严重影响金融机构资金的流动性与稳定性。

三、文献综述

黄达认为(2002)，利率市场化是指把利率决定权交给市场，由市场资金供求状况决定市场利率，市场主体可以在市场利率的基础上，根据不同金融交易各自的特点自主决定利率。同时，利率市场化并不排除国家的宏观问接调控，即政府可以利用经济手段在市场上间接影响资金供求状况从而影响利率水平。因此，利率市场化的内涵至少包括以下几个方面的内容：(一)金融交易主体有利率决定权;(二)利率的数量结构、期限结构和风险结构由市场自发选择;(三)同拆借利率和短期国债利率将成为市场利率的基本指针;(四)中央银行享有间接影响金融资产利率的权力。

薛宝莉认为(2003)，通过对国外推行利率市场化的过程进行分析，实现利率市场化应具备以下基本条件：(一)提高金融监管体系的调控水平和监管能力，(二)造稳定的宏观经济环境。利率管制放开后，宏观经济环境是引起利率水平异常波动的最重要因素，它对利率水平的影响是通过银行和企业来进行的。 (三)善企业的经营机制。利率作用的实现，要求金融机构和般企业对利率杠杆做出灵敏反映，快速调整，是真正意义上的企业。(四)培育完善的金融市场。利率市场化的过程是培育金融市场由低水平向高水平、由简单形态向复杂形态转化的过程,完成了这个过程，就实现了利率的市场化。

王中格认为(2009)，企业作为利率市场化的微观基础，其对利率信号的敏感度和受资金价格的约束性，是利率市场化改革的关键。利率市场化对企业的影响：(一)企业议价能力有所增强，(二)利率市场化强化企业贷款期限短期化趋势，(三)利率市场化使企业融资灵活性增强，(四)利率市场化使企业资金管理意识增强。因此，利率市场化对我国企业的发展起到促进作用，利率市场化是企业健康快速发展的要求。

张华认为(2010)，目前,中国银行同业拆借市场利率、债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债与政策性金融发行利率和二级市场的利率都已经完全实现了市场化。但是还有一部分金融资产的利率还是在中央银行的控制下。所以,我国的利率市场化改革还存在一定的制约因素。这些制约因素是：(一)金融市场发展不完善，(二)商业银行管理机制建设滞后，(三)企业对利率缺乏敏感性，(四)社会信用缺失，(五)金融监管机制不健全。

熊芳(2005)根据了国外利率市场化改革的成功经验总结了一些对我国利率市场化的改革的启示。第一，在利率市场化环境下金融交易的其他相关配套机制尚未健全之前，对利率仍要实行一定程度的控制。第二，加强银行对利率风险的管理。银行可积极运用各种衍生金融工具，如利率期货、利率期权、利率互换、远期利率协议和利率上下限等业务，在规避风险的同时，减少资产价格变动对银行流动性的影响。第三，建立健全符合监管要求的金融安全网，建立健全科学严格的监管体系。要建立健全严格而科学的监管体系。并且由政府建立银行存款保险制度和最后贷款制度，将有助于防范一家银行倒闭后，因信息不对称而导致众多存户挤兑，致使许多银行发生连锁倒闭的系统风险的出现。

陈向阳等认为(2007)，我国利率市场化改革中面临的主要问题是：(一)我国的利率传导机制欠缺。(二)利率市场化的条件及其重要组成部分尚不完善。(三)我国尚未形成健全发达的金融市场。(四)我国国有企业和国有商业银行还不是严格意义上的市场主体。(五)我国的金融监管不够健全：首先，金融监管成本过高，效率偏低;其次，监管机构内部关系混乱，缺乏有效的协调;最后，对金融监管的立法未到位，导致无法可依，监管机构执行力度不大或不到位，令违规现象屡屡发生。

顾宁和黄丽萍(2007)对我国利率市场化改革的风险提出了一些建议。第一，要进一步培育和发展金融市场，我们要建立品种齐全、结构合理的融资工具体系;规范的信息披露制度。并且金融市场主体要充分而富有竞争意识。最后要建立以法律手段和经济手段为特色的监管体制。第二，积极推进商业银行经营体制改革，提高商业银行成熟度，我国的商业银行必须尽快学会自主定价。第三，加快国有企业改革的步伐，利率市场化改革要求企业的融资行为建立在健全的融资体制基础上，并有较高的投资利率弹性。第四，确定基准利率，逐步建立健全中央银行利率调控体系利率市场化意味着中央银行放弃对利率的直接管制，中央银行只能通过问接手段影响或调控银行利率或市场利率，实现利率的平稳运行。第五，转变金融监管方式，加强监管的有效性。

旷煜等认为(2010)，我国利率市场化改革的应该从以下几方面入手：(一)调整金融机构的职能定位，强化金融系统的竞争格局;(二)金融市场结构的合理化和发展壮大;(三)进一步改进商业银行体系;(四)调整和改善货币政策的传导机制，提高货币政策实施的有效性。

徐彩认为(2010)，就目前情况看, 我国尚未完全实现利率市场化, 利率市场化进程中尚且存在制约因素。稳步加快利率市场化的步伐, 已成为我国金融业的重要任务。(一)进一步发展和完善金融市场。(二)加强金融监管, 提高监管水平。(三)规范利率运作主体的市场化行为：首先, 提高中央银行货币政策的独立性;其次, 造就一个完全市场化的商业银行体系;最后, 提高企业和居民的金融意识。

安骏麟认为(2010)，利率市场化改革应该应该从以下几点继续推行：(一)继续坚持渐进式的改革方式。要为利率市场化创造条件，不论是宏观还是微观上我们都必须以渐进式的改革方式核心。(二)建立充分的竞争市场和强化金融监督。若金融监管不严，因为政府保护，银行就会因不必承担相应成本而从事高风险贷款。这一来直接导致银行体系风险上升。(三)完善金融机构配套机制。利率市场化就是市场取代货币成为利率定价主体，这个改革的成败更多是取决于金融机构自身定价体系的建立。(四)加速企业市场化。利率市场化真正目的是要让经济活动能够提供一个准确的调整指标和信号。

主要拟解决的问题及采用的研究方法

1、介绍利率市场化的背景及内容，分析我国利率市场化下的面临的金融风险的现状;

2、分析我国利率市场化下各大金融机构风险评价、管理目标、管控举措

3、根据我国的具体国情，提出切实可行性的风险管理措施;

五、研究方法

1、文献分析法：通过对中国学术期刊网、万方数据资源系统等中文数据库及外文数据库的检索，收集有关资料，并对收集到的材料进行归纳分析，为论文作铺垫。

2、案例分析法：通过案例来说明层次分析法在电子商务B2B行业网站评价中的具体应用，以及电子商务B2B行业网站评价指标体系的建立。

起止时间 任务安排

12月20日1月5日 学生选题

4月15日 4月21日 撰写开题报告

4月22日5月12日 论文一稿

5月13日5月19日 中期检查

5月20日5月26日 论文二稿

金融市场与机构论文篇（8）

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-01

一、竞争性测算指标的选择

市场的竞争性通常以集中度来反映，集中度越高，竞争性越弱，集中度越低，竞争性越强。国际国内测算市场集中度最常用的两个指标是产业集中度（CRn）和赫芬达尔指数（HHI）。通过查阅文献资料发现，普遍反映CRn虽然能够反映前n大金融机构在市场中所占比重，但是无法反映金融市场内部结构变化。HHI弥补了这一点缺陷，能够反映每家金融机构市场份额是如何变化的，并且数据灵敏度较高，通过“平方和”对前几家金融机构的影响力进行扩大。

赫芬达尔指数是用某一特定市场上所有企业市场份额的平方和来表示。一般而言，HHI值介于0-1之间，越接近于1，表明市场集中度越高。但实际应用中常将其值乘上10000进行放大表示，故HHI值介于0-10000之间。该指数的具体公式为：

HHI=

其中，X——金融市场的存、贷款总规模

Xi——第i个金融机构的存、贷款规模

n——金融市场内的金融机构数量

美国司法部利用HHI作为评估某一产业集中度的指标，并且订出下列标准：

表1 以HHI值为基准的市场结构分类

二、汉中市金融市场发展和竞争性分析

从1996-2013年汉中市金融市场HHI指数可看出，2004年以来汉中市存款HHI指数和贷款HHI指数一直大于1800，属于高寡占II型，说明汉中市金融市场集中度较高，少数金融机构在汉中市金融市场占较大份额，市场竞争程度弱。

从横向比较看，汉中市贷款HHI指数大于存款HHI指数，而且差额逐年加大。1996年，汉中市贷款HHI指数比存款HHI指数高出228.63，到2012年，这一差额扩大到910.03。虽然在2013年由于小额贷款公司的发展，促进了贷款市场的竞争性，拉低了贷款HHI指数，但由于其贷款份额仅占全市的1.89%，影响较弱，因此这一差额仍高达672.87。总体上来看，汉中市贷款市场集中度高于存款市场，而且这一现象在18年间呈持续扩大趋势。

从纵向比较看，汉中市存款HHI指数呈下降态势，而贷款HHI指数呈上升态势。2013年存款HHI指数较1996年下降了8.29%；2013年贷款HHI指数较1996年上升了12.15%。说明汉中市存款市场集中度不断降低，而贷款市场集中度不断上升。

从汉中市金融市场内部分析，出现上述情况的原因主要有以下两点：

一是随着金融体制改革，工、农、中、建四家行贷款审批权限逐渐上收，贷款市场功能逐渐弱化，而具有独立法人资格的农村合作金融机构脱颖而出，逐渐占据贷款市场，成为汉中市贷款市场鳌头，汉中市贷款市场集中度进一步增强。2013年末，农村合作金融机构贷款余额占汉中市金融机构贷款余额的43.30%。

二是受金融机构经营策略转变等影响，金融机构越来越注重于发展存款业务，实施存款立行策略，汉中市存款市场竞争激烈。尤其是邮政储蓄银行，充分利用其网点覆盖面广的优势，大力发展存款业务，市场份额从1996年的6.24%上升到2013年的23.10%，提高了16.86个百分点。

表2 汉中市金融市场HHI指数

注：农村信用社、农村合作银行合并为农村合作金融机构进行测算。

三、加大市场竞争度的建议

一是在机构上，建议适度放宽政策限制，增加税收优惠。实行“引进来”策略，鼓励外部金融机构在汉设立分支机构；发展新型金融机构，充分发挥小额贷款公司对三农和中小企业的支持力，允许符合条件的优势小额贷款公司向村镇银行转型。

二是在业务上，建议工、农、中、建四家行合理下放信贷权限，适当下放审批权限，促进其充分运用资金，更好地服务地方经济；邮政储蓄银行具有绝对资金优势，应改进经营方式，拓展信贷业务种类，在满足个人贷款需求的同时，积极满足企业贷款资金需求。

三是在管理上，应注意在提高竞争力的同时，建立健全内控制度，严格控制资产质量；引进懂金融、会管理的专业人才，确保业务拓展的合理性、可操作性。

参考文献：

[1]王红.商业银行的市场结构研究[D].华中科技大学博士学位论文，2005.

[2]王栋，王静然.中国商业银行集中度与回报率背离分析[J].武汉金融，2000（4）：7-9.

[3]王国红.论中国银行业的市场结构[J].经济评论，2002（2）：96-103.

金融市场与机构论文篇（9）

中图分类号：F320.2 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2009）03-0137-02

1 引言

我国广大的农村地区经济发展水平落后，农业基本上是传统型的小农生产方式，大多数农民仍然没有能够摆脱传统农业的束缚，收入水平很低，这就是“三农”问题。导致“三农”问题日益加剧的因素很多，其中一个非常重要的原因就是目前的农村金融的发展不能满足农村经济主体的融资需求。而阻碍农村金融发展的一个重要的原因就是缺乏竞争型的农村金融市场体系。本文针对建设竞争性的农村金融市场体系，从博弈论的视角，提出了一些建议。

2 农村金融市场的现状

近年来理论界就如何构建一个有效率的、竞争的农村金融市场进行了积极探索，并取得了一定成果， 但随着农村金融改革的不断推进，笔者认为农村金融市场目前仍然存在以下两方面的问题。

（1）竞争主体的多元性问题。要实现农村金融市场竞争主体的多元性，有多条路径可供选择。但至少在目前，所选择的路径和措施的属性， 都应该是需求导向型的，而不是供给导向型的。

（2）竞争价格的市场性问题。上世纪90年代以来， 我国政府有步骤地放松了对利率的直接管制，并首先在农村推行利率市场化改革，但成效并不显著。究其表象背后的深层原因，笔者认为至少有二：其一，政府所赋予的农村金融机构自主决定利率水平的权限是建立在垄断基础之上的；其二，农村等量的金融资本并未获得等量的报酬。由上可见，竞争性的农村金融市场，要求竞争性的农村金融价格， 而竞争性的农村金融价格，是通过多元性的市场主体相互之间的竞争而形成的。

3 竞争性农村金融市场的构建

农村金融市场是一个很大并且很有潜力的市场，但是由于历史的原因以及中国农村金融改革过程中的一些原因，加上农民金融需求的特点，使得现在的农村金融市场中金融机构单一化趋势太严重，农村金融市场只剩下各自为政的农村信用社一家独大，用专业术语就是“垄断”。

国家早已认识到问题的严重性，为了更好的为农村经济的发展提供金融支持，政策导向也很明确：打破农信社一家独大的垄断现象，所以农村信用社所构造的垄断并不像某些行业（譬如石油行业、电力行业等）的垄断。剩下的问题就是这些新型农村金融机构怎样进入农村金融市场。垄断不仅会导致低效率和社会福利的损失，还会造成价格的非市场化，当农村金融市场竞争主体多元化时，竞争价格的市场性问题会迎刃而解，在此不再另外加以讨论。

针对新型农村金融机构进入农村金融市场的问题，笔者将通过构建Hotelling模型对其加以讨论。

3.1 Hotelling模型的基本前提假定

在Hotelling模型中，产品在空间位置上存在差异，不同位置上的消费者关心的是价格与运输成本之和。假定有一长度为1的线性城市，厂商A和厂商B分别位于城市的两端，消费者均匀分布在［0，1］的区间内，分布密度为1。单位运输成本为t（在这里可以代表产品差异）。这样，住在X的消费者若到厂商B购买产品则运输成本为Xt，到厂商A购买的运输成本为（1-X）t。

3.2 农村金融市场Hotelling模型的构建、推导与基本推论

在农村金融市场上，农村信用社（用A代替）先入为主，在其他的新型农村金融机构（用B代替）进入市场时，A已经占据了很大市场份额，因此在模型中设定B位于0位置，而A位于P位置，0

A和B的博弈过程为：第一阶段，A先进入农村金融市场，获得一定品牌优势θ和外部性优势rNA，然后B决定是否进入，以及采取什么策略进入市场。第二阶段，如果B进入，就与A展开价格（主要是贷款利率）和产品差异化（即所提供的金融服务的差异）及争夺市场份额的竞争。在本模型中，由于t已经代表了产品差异，模型所讨论的“价格”仅代表贷款利率，下文中一律用“价格”来代替。

进一步分析可以发现，A的品牌优势θ越明显，外部性r越强，占据的市场份额越大，这个临界价格就会越小，B就越难进入市场。尤其值得注意的是产品差异t越小，临界价格也就越小，B也就越难进入市场。从这里的分析可见新型的金融机构B要进入市场，创造一定的产品差异是很重要的，这样才能占据一定的市场份额，建立起品牌偏好。

推论2：产品差异t越大，B与A的均衡价格差异就越大，市场份额差异ΔX也越大。在前面的分析中，产品差异t的存在是B进入农村金融市场的一个必要条件，所以在竞争的第二阶段，双方均衡价格和市场份额的差异在所难免。双方竞争第二阶段的Hotelling模型中，位于［0，a］的农村金融需求主体一定会去消费B的金融产品，而位于［1-b，1］的需求主体一定会去A那里消费，厂商竞争的是（a，1-b）区段内的顾客。笔者认为新型金融机构B在进入农村金融市场以后应该努力提高服务质量和水平，提高顾客对新金融机构的信心和忠诚度，从而将模型中所列中间部分的顾客争取过来。

4 结论

通过以上分析可见，在具有先入为主的品牌优势，金融覆盖网外部性和规模经济的条件下，新型的农村金融机构要进入农村金融市场市场可以通过金融产品差异化 （在农村金融市场中，主要指针对不同用途的金融服务和对农户服务态度和服务水平的差异） 优势，创造竞争条件。农民这个金融消费群体的消费心理多变、从众行为严重、对新事物好奇心比较强等特点也有利于新型金融机构进入农村金融市场并和农村信用社展开竞争。但是由于农村信用社的品牌优势，金融覆盖网的外部性和规模经济，新型金融机构要进入市场还要有相应的策略和国家相应政策的支持。

参考文献

［1］Meyer，R.L. & Nagarajan，G..Rural Financial Markets in Asia：Policies，Paradigms，and Performance，Oxford University Press，2000.

［2］Diamond，D.W.，Financial Intermediation and Delegated Monitoring，Review of Economic Studies，1984，51：393-414.

［3］Gibbons，R.，A Primer In Game Theory，Prentice Hall Europe，a Simon & Schuster company.

［4］张维迎.博弈论与信息经济学［M］.上海：上海人民出版社，2004.

金融市场与机构论文篇（10）

文章编号：1003―4625(2006)09-0007-03 中图分类号：F832．45 文献标识码：A

一、房地产信托投资基金(REITs)

(一)房地产信托投资基金的含义和起源

REIT是英文“Real Estate lnvestment Trust”的缩写，国内理论界和房地产界一般译为“房地产投资信托”或“房地产信托投资基金”，其复数形式为REITs。它是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的金融工具，是信托制度在房地产金融领域的应用。

房地产投资信托(REITs)起源于美国。其正式发展从20世纪60年代算起，距今已有40多年的历史。据统计，截至2004年1月31日，美国REiT行业的总市值已经达到2390亿美元，其中权益型REITs的市值为2190亿美元，约占总市值的九成：根据NAREIT的统计，全美REITs拥有的商业类房地产价值超过4000亿美元。在机构持有的房地产中，REITs占到10％-15％的份额。136只REITs在纽约证券交易所上市交易，总市值为2310亿美元。

正是鉴于REITs对美国房地产行业的推动作用，其他国家从20世纪后期开始效仿美国在本国的金融市场中引入REITs，如日本和我国台湾省的“不动产投资信托”；我国香港特区的“房地产信托投资基金”。因各国房地产行业的用词习惯不同各自名称有所区别，但在实质上都是一种投资于房地产的信托投资基金。戴德梁行统计数据表明，截至2005年12月亚洲房地产投资信托基金的数量已经增加到45家，总市值超过355亿美元。从2001年11月到2005年12月的4年时间里，亚洲房地产投资信托基金的数量增长了21倍，市值增长了17倍。亚洲已成为全球增长最快的HEITs市场。

近年来，房地产信托投资基金逐渐与我国的房地产市场发生各种业务关系。比如2005年新加坡的房地产信托墓金――凯德置地(Capitaland)斥资约18亿元人民币购买北京中环世贸小心：2005年下半年，小国香港地区连续推出三只房地产信托投资基金：领汇信托，泓富信托、越秀信托。尤其是由广东越秀集团发起设立的越秀房地产投资信托基金在联交所上市的示范效应，使得房地产信托投资基金成为中国内地房地产行业极为关注的投资方式。

(二)房地产信托投资基金的基本运作模式

美国是房地产信托投资基金的起源地，其房地产信托投资基金的发展具有代表性。美国的REITs足一般采取公司或者信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产(如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者对房地产进行投资。美国人部分REITs采取公司形式，其股票――般在证券交易所进行交易。其基本运作模式见下图。

(三)房地产信托投资基金(REITs)的属性与特征

1．房地产信托投资基金的资产证券化属性

从理论上进，REITs，可以属于是房地产资产证券化产品 其中抵押型REITs是房地产债权的证券化产品；权益型REITs是房地产权益的证券化产品(见下图)；

2．REITs的合作性和信托性。

资本市场中分散的中小投资者在储蓄方式之外，可以将资金投向利润较高的房地产领域。但个人单独进行投资势单力薄，风险较大，于是投资者们将分散的资金集中起来，采取签订信托契约的形式，或类似股份公司的形式成立某种房地产信托投资基金，委托对房地产市场具有专门知识和经营经验又可以信赖的人从事这方面的投资：

(四)房地产信托投资基金(REITs)的种类

按照不同划分标准可以将REITs划分为不同的类型-一般地，以组织形式的特点标准，可以将REITs划分为公司型和契约型两种；按照交易方式不同，可以划分为封闭式和开放式RE－ITs；按照REITs的资金募集和流通方式，又可以将其划分为私募和公募两种，其中公募REITs又分为上市交易和非上市交易两种；从盈利模式的区别，可将其划分为权益型、抵押型和混合型三种：

二、金融发展与创新的相关理论

(一)麦金农和肖的金融深化理论

1973年，美国经济学家罗纳德小麦金农和爱德华・S・肖在先后出版的《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两部名著中，分别从不同的角度对发展中国家金融发展与经济增长之间的辩证关系作出开创性的研究，提出了“金融抑制理论”和“金融深化理论”。他们认为，金融抑制是这样一种金融现象，即由于政府过分于预金融市场和实行管制的金融政策，以及未能有效地控制通货膨胀，使得金融，”场特别是国内资本市场发生扭曲，利率和汇率不足以反映资本的稀缺程度。

他们认为金融抑制现象在发展中国家普遍存在，其主要表现形式为：

1．社会经济货币化程度低，发展中国家经济一般呈割裂状态，大量经济单位之间相互隔绝，各种资产(金融资产或实物)报酬率相差很大，缺乏一个完善的市场机制使之趋于一致。

2．储蓄转化为投资过程缓慢。在发展中国家，大量的中小企业和居民被排斥在资本市场之外，致使这些企业融资困难，不得不依靠自身积累的内部融资进行投资。

3．发展中国家政府对金融的干预，导致国有金融机构处于垄断地位，利率不能反映资本的稀缺程度，在资金使用成本极低、需求过盛和资金供不应求的情况下，金融体系只能在政府控制下，以配给方式提供信贷，这又导致金融业之间缺乏竞争，资金被企业低效甚至无效利用。

麦金农和肖的金融深化理论的思想主要是充分发挥市场机制的作用，利用金融中介(包括金融机构和金融工具)的作用，扩大金融活动的广度和深度，让利率既反映资本的稀缺性，义反映资本的时间价值，以沟通储蓄与投资，挖掘社会闲置资金，提高资本的使用效率。他们认为金融抑制现象的出现不是发展中国家政府的目标和主观愿望，而是其管制和干预金融的后果。发展中国家要使其金融和经济不断发展，就应该放弃所奉行的金融抑制政策，实行金融深化改革。

(二)戈德史密斯的金融结构理论

美国经济学家戈德史密斯通过对金融发展史和几十个国家的金融结构现状的比较分析，建立了研究金融发展的新理论――金融结构理论，并于1969年出版了《金融结构与金融发展》一书。他认为，金融发展就是指金融结构的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势；而“金融结构即是

金融工具和金融机构共同决定的”，即一国现存的金融工具和金融机构之和构成该国的金融结构，包括“各种现存金融工具和金融机构的相对规模、经营特征和经营方式、金融中介机构中各种分支机构的集中化程度等”。他指出：“对于经济分析来说，最重要的也许是金融工具的规模以及金融机构的资金与相应的经济变量(例如国民财富、资本形成和储蓄等等)之间的关系”，他认为，金融结构对经济增长的促进作用，是通过为资本转移提供便利来提高储蓄、投资总水平和有效配置资金来实现的。金融工具的出现能使储蓄和投资分离成两个相互独立的专业化职能，并为经济单位进行储蓄和投资提供了一种机制，使分散的储蓄和投资得以重新有效地结合。因为如果没有金融工具的创造，每单位的储蓄就必须等于投资，投资者就难以摆脱自身储蓄能力的限制，而一旦金融工具出现，单位投资就可以大于或小于其储蓄。而金融结构越发达，金融工具和金融机构越多样化，为人们提供的选择机会就越多，人们从事金融活动的欲望就越强烈，从而可以有效地增加储蓄和投资的总水平。他还指出金融机构的创立导致金融资产范围的扩大，可以将既定的储蓄资金更有效地分配给收益率较高的投资项目。因为在一定的资金总量下，金融活动越活跃，金融机构之间的竞争机制会引导资金流向高效益的投资项目上，从而资金的使用效率就越高，社会资金能得到更有效的配置。而且这种有效的资金配置对经济增收所产生的引致增长效应对储蓄和投资总量所产生的效果更有意义。

(三)关于金融创新理论

金融创新是金融发展的一种主要方式和推动力量，它表现为通过对金融要素进行新的组合来实现金融上层建筑的量的扩张和质的提高。根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。

对于金融创新活动，经济学家们提出了各种各样的理论加以解释，如西尔伯的约束诱导理论、凯恩的规避管制理论、制度学派的制度变革理论、希克斯和尼汉斯交易成本理论和技术推进理论等。无论何种理论，从微观创新主体进行创新的内外动因的角度来看，金融创新都是金融家在逐利避害本性下的创新活动。从内因上说，创新主体有“获利性”需求因而会产生“获利性创新”；在逐利本性下，又会产生“避管性”创新；由于金融行业的高风险性，会诱发“避险性创新”；从外因上说，由于经济发展与市场的变化，金融主体内部竞争加剧，诱发“扩源性创新”。

二、房地产信托投资基金的金融发展与创新的理论解释

(一)房地产信托投资基金的发展是金融发展与金融创新的产物

房地产信托投资基金的发展历史表明它是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业的对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的，同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融获利行为。房地产信托投资基金(REITs)这样一种新金融组织机构和金融工具的创立也为储蓄转化为投资提供一种新的机制。

房地产信托投资基金(REITs)本身是一种非银行金融中介机构，它的出现带来了金融机构和金融工具的多样化，改善了经济体系所原有的金融结构，提高了金融中介化比率。房地产信托投资基金(REITs)将社会分散的资金聚集起来形成规模化的巨额资金，同时将那些流动性较差的房地产资产转化为更具流动性的证券，降低了金融交易活动中的不确定性和信息不对称程度，减少了金融交易中的成本，增强了金融中介在储蓄投资过程中的媒介作用，促进了储蓄向投资的转化，提高于储蓄投资水平和资金利用效率。因此，房地产信托投资基金(REITs)制度的产生，本身表现为金融深化过程和金融创新过程。

(二)房地产信托投资基金(REITs)推动了金融发展和金融创新

房地产信托投资基金(REITs)对金融发展和金融创新推动，主要表现在以下几个方面：

1．推动了资本市场和货币市场的发展。REITs组织利用资金和技术优势为金融市场提供了不同风险收益特征的、多样化的房地产投资组合产品。RElTs更大的优势在于其将中小投资者原先难以涉足的规模化房地产投资通过小额金融工具而转化为一般投资者均可以参加的标准化产品，充分发挥了联系中小投资者与公司融资者的金融中介职能，吸引了众多的中小投资人参与房地产金融市场的投资，从而提高了金融市场的广度和深度。

2．促进了金融业的竞争，提高了金融体系的效率。REITs的出现和发展打破了传统商业银行在房地产金融业务中的垄断地位。在资金来源上通过开发对储蓄者更具吸引力的各种信托产品，与商业银行的储蓄存款相竞争，使信托凭证成为银行存款的极具竞争力的替代品。同时，REITs极大地活跃了房地产金融市场，使很多大型房地产公司在需要资金时不再单纯依赖于银行而转为直接在资本市场上筹资。房地产信托投资基金与商业银行的竞争，有助于提高金融体系的运行效率。

3．改善和优化了金融结构。从金融市场构成结构上来说，REITs机构已经成为重要的非货币性房地产金融机构。房地产金融市场呈现出商业银行、证券市场和投资信托同时存在的金融机构多元化格局。从金融资产结构上来说，房地产信托投资基金为适应资金供求双方的需要不断开发出新的信托产品，在使投资信托本身的信托资产多样化的同时，也促使资本市场、货币市场、保险市场的金融工具多样化，商业银行也为应对挑战而不断开发出各种金融工具，从而促进了金融资产多样化局面的形成和进一步发展。

金融市场与机构论文篇（11）

由于问题金融机构和金融风险具有极强的负外部性，且处置模式的不同将直接影响到相关利益和资源分配，因此风险处置模式的选择事关重大，且一直饱受争议。本次危机以来，发达国家政府对问题金融机构展开了自“大萧条”以来力度最大的救市行动，包括对问题机构采用了大规模的国有化。这一举动引发了市场关于道德风险的担忧，及对原有金融监管制度的反思。对此，学术界进行了广泛的讨论，主要观点包括两个方面。一方面，现有研究对政府干预和救助持警惕或反对态度，原因是担心滋生道德风险、加重政府的财政负担和损害纳税人利益。类似的观点可以追溯到Grossman（1992）和Weinstein（1992）对存款保险制度中的道德风险进行的研究。Alison（2010）指出，政府对“大而不倒”的问题机构提供救助是一种逆向激励,最终将对金融体系造成破坏。谢平、邹传伟（2010）指出，本次危机中一个突出问题是政府对问题机构的处置机制不足。处置机制应使监管当局对金融机构倒闭有充分准备，做到处置有序，降低债权人损失，并控制对金融体系的冲击。完善处置机制可以缓解监管者及存款人等利益相关者与机构间的信息不对称，同时缓解政府在应对“大而不倒”机构过程中动态不一致的问题（即救与不救两难）。基于同样的认识，大量文献都提出，针对“大而不倒”等问题，原有金融体系及监管体系暴露出严重缺陷必须进行重构。对此，以美英为代表的发达国家及以巴塞尔委员会为代表的国际金融监管机构都提出了全方位的金融监管改革方案,巴塞尔委员会针对上述问题进行了专门评估和咨询意见。各方案中关于问题机构处置的一项重要内容，就是明确监管当局在危机处置中的权限和程序，强调建立危机处置的完备预案，同时授予监管当局在危机状态下“便宜行事”的权力。同时各项提议中对于危机处置程序的启动条件都作了严格的规定，以防止该项权力的滥用。另一方面，学术界和金融机构都普遍认同在危机状态下政府干预和救助是必不可少的，这主要考虑到问题机构倒闭引发系统性风险的可能和危害，现有研究对此都持肯定态度。从我国的经验来看，2003年，在证券业问题金融机构大量涌现的情况下，我国政府采取多种措施对国内数十家金融机构集中进行了风险处置。丁国荣（2009）对此的研究表明，挪用保证金、挪用客户国债和违规委托理财等三种违规行为是我国金融机构被风险处置的主要原因，而通过以政府救助、并购重组和责令关闭或撤销模式等方式进行的综合治理，使得这些机构之前长期积累的历史遗留风险得到了化解。该文建议金融机构的风险处置过程应以不损害其效率为基本要求，同时应妥善协调公司效率和风险处置之间的关系。概括而言，支持政府干预的观点主要是担心问题机构倒闭的严重后果，而反对者则担心干预的副作用过高将影响金融体系的公平和效率。二者视角不同，难以调和。现有的对策研究往往保持了信息经济学经典框架下的视角，从预防或缓解道德风险的角度，关注于风险事件发生前的制度建设。然而，对于政府干预行为本身的得失缺乏系统性的理论研究，尤其缺乏对于不同事后处置方式及效率的研究，因此对事后监管和危机时行政干预的决策难以起到支持作用。而现实中（尤其是在危机状态下），这一艰难抉择往往是监管部门无法回避的。对于特定问题机构是否要救助，及在何种情况下实施救助，需要一个清晰的理论框架作为指导。一般地，金融机构的风险处置可以概括为行政化与市场化两种模式。行政处置就是在金融机构出现风险时，政府（或监管部门）主导下提供相应资源实施救助、帮助重组或助其顺利退出市场。依据2008年国务院公布的《证券公司风险处置条例》，当问题机构出现重大风险时，为维护市场秩序、保护投资者合法权益，我国监管部门可依法采取责令停业整顿、托管、接管、行政重组和撤销等措施，控制和化解风险。与此相对应，市场化的处置模式下，主要依靠市场机制来完成特定问题机构的重整、破产退出等过程。这个过程中，相关利益主体包括代表投资人利益并独立运作的证券投资者保护基金将发挥更大的作用。本质上看，这是一个“市场还是管制”的古老问题。此前我国曾在问题证券公司的集中处置过程中采用了行政干预和救助为主的处置方式，这在很大程度上受我国社会经济发展的现状制约。从事后的效果来看，这种模式以较小的代价取得了显著成效，在稳妥化解风险的基础上推动了我国证券业的稳定发展。然而，在未来我国经济、行政、社会体制改革不断推进的情况下，面对飞速发展的国内金融行业和体系，行政主导下的金融机构风险处置模式是否仍应发挥主要作用就是一个需要明确回答的问题，或者说应恰当界定行政处置措施在金融机构风险处置中的边界。本文中，我们建立了一个一般化的优化模型来分析这一问题，包括从理论层面对市场和行政两种风险处置方式的实施效果进行比较，试图为未来风险处置方式的选择给出一个清晰的思路，为监管部门决策提供参考。

二、金融机构危机处置模型

更多地依赖于行政手段还是在司法保障下充分发挥市场机制自身的作用是在处理问题金融机构时的两种不同的选择。这里，我们将建立一个优化的模型来对市场主导和行政主导的风险处置模式进行分析和比较。我们的模型建立需要如下前提，即两种方式在单独使用时都是有效的，同时也是相对独立的，并可以相互替代。基于此，我们将先分别对行政和市场两种模式进行建模，然后在考虑两种模式并存的情况下建立综合模型，分析对应于不同条件应如何差别化地使用不同的处置模式，并给出我们的结论。通常情况下，行政手段能较为直接、便捷地起到挽救问题机构及其相关客户及关联公司的作用，因此我们可以首先假设采用行政手段处置问题机构的整体效果与机构的规模密切相关。同时，我们使用了“风险处置效果”一词来描述风险处置达成目标的状况。通常情况下，风险处置的目标与金融监管的总体目标是相一致的，例如金融监管的四大目标应当包括：金融机构的安全和健康，系统性风险的减缓，市场的公平和效率，对消费者和投资者的保护。需要指出，这里并没有对“风险处置效果”的内涵作出明确的定义，主要是考虑到政府干预和监管行为通常都有较为广泛的目标和动机，并与特定时期的市场环境相关联。不失一般性，此处的“效果”描述了政府监管可能希望达到的各种目标的总和，例如降低系统性风险、保护投资者权益、维护交易秩序等，这将形成不同处置方式进行比较的基础。另外，由于风险处置的内涵较广，包含了停业整顿、托管、接管、行政重组和撤销等临时性和常规性的手段，为了便于表述，我们将集中针对政府救助行为展开分析。考虑到救助行为在危机处置中具有重要作用和典型意义，这样做也是合理的。由于建模的逻辑相同，模型分析的结论对于风险处置中的其他措施也是适用的。当问题机构占市场份额较大时，救助措施作为外在的行政干预手段对整个金融市场有积极意义。因为救该机构在一定程度上就是救市场。极端情况下，假设整个市场只有一家金融机构，那么救它就是救了整个市场。进一步地，行政措施的效果与两个因素有关：一是与措施的力度有关（例如救助资金的数量），可以设二者呈正相关关系；二是与机构规模及整个市场规模有关，我们假设救助效果与问题机构同市场规模之比呈正相关关系，也就是与市场规模呈负相关关系。行政干预的问题在于，过度依赖行政手段干预市场将使得市场预期处于不稳定状态，例如，没有市场化的破产退出机制就无法建立真正的市场竞争，市场效率难以发挥，最终不利于有效市场的建立，同时可能产生严重的道德风险。具体在我们的问题当中，建立有效市场就是要通过市场化的兼并、退出等手段来解决包括问题金融机构处理在内的金融市场的核心问题。逻辑上，如果我们承认资本市场发展的重要目标就是建立有效市场，通过金融市场资源配置效率的提高来促进整体经济的发展，那么，随着市场的发展和完善，行政措施在数量方面的增多和力度方面的增强将越来越不利于有效市场的建立。当然，通过市场手段处理问题金融机构，逻辑上需要依赖于一定的条件。首先，市场已经经过一定时期的发展，基础的交易规则、定价机制等市场机制已经形成或者初步形成。其次，市场应当已经具备一定的规模，有能力在一定时期内通过消化掉问题金融机构给整个市场带来的冲击而不至于造成市场崩溃。或者说，单一公司倒闭所引发的市场冲击将在市场承受能力的理论上限之内。我们的模型对于市场处理冲击的时间长短没有特殊要求。在此基础上，我们可以假设，在完善的市场模型中，市场力量占主导地位，市场力量越强，通过市场机制来处理问题金融机构的效果也越好。进一步地，通过市场机制处理问题金融机构的效果与问题机构的市场规模之比呈负相关关系，也就是与市场规模呈正相关关系。同时，市场手段处理问题金融机构的效果与市场措施的力度之比呈正相关关系。这里使用便于理解的“力度”来表达更多依赖于市场机制自身作用之意，同时也与行政措施力度相对应。这里，我们的目标是比较两种处置方式并找到理想的组合途径。因此，有必要将上述两种处理方式综合到一块，也就是同时考虑市场措施和行政手段对问题金融机构进行处理。我们假定通过恰当的参数a和b可将上述模型纳入到一个解析表达式中：其中：z为问题金融机构处理效果；x代表市场处理措施力度；y代表行政处理措施力度；n为问题机构的规模；m为整个金融市场的规模。在此基础上，我们可以进一步假定，市场处理措施和行政处理措施力度此消彼长。即这里可以设不论二者的相对投入如何变化，二者总的投入力度不变。这个假设背后的现实逻辑是，在一定时期内，对问题金融机构的处理问题上（或其他所有类似问题上），社会投入的资源总量是有限的，不会无限增长。这意味着政府如果决定多干预的话，来自市场的努力及市场空间就会相应减少，反之亦然。这是符合一般规律的。为了便于建立约束条件的考虑，因此在模型中，不妨假设两种方式的力度和为，即模型满足条件x+y。图给出了两种方式综合作用下金融机构处置的三维模型效果图形。3）这样，我们就在风险处置综合效果与行政措施力度、市场措施力度、问题机构与市场规模之比三个变量之间建立了函数关系。我们的目标就是要找出使处置效果最大化的行政处置路径。

（一）最优处置路径讨论

经过演算，我们可以对上述最优化问题求解得出问题金融机构处理的最优方式及其演变路径。首先对目标函数进行求导：上式给出了在处理问题金融机构的过程中，通过市场化和行政化两种方式的不同程度搭配，理论上取得最佳处理效果的路径。可以看出，为了使处置效果达到理论上的最优，在市场规模越大、单一金融机构对市场影响越小的条件下，则通过市场化方式来处理问题金融机构的程度也应越高。可以看出，我们的模型主要借助问题金融机构与市场规模之比这一变量进行分析。这不仅与风险处置时首先考虑救助对象是否会引发系统性风险（主要取决于问题机构的规模）的经验相吻合，同时由于规模变量是确定的且容易观察，使得我们的研究结论更便于运用。图2给出了市场规模之比与手段的市场化程度之间的二维关系图。图3给出了问题金融机构处置效果与市场规模比、处置手段的市场化程度三者之间的三维关系图，并对应于不同市场规模比，给出了手段的市场化程度的最优运用路径。

（二）关于路径的讨论