货币政策论文大全11篇

货币政策论文篇（1）

二、通货膨胀持久性的不确定性与最优货币政策之间的关系

本文在相机抉择的背景下研究通货膨胀持久性问题。相机抉择的货币政策不进行任何承诺，货币当局很难精确地操控人们的预期，所以在解决最优化问题的时候，将个人部门的预期看做是给定的。由于不存在内生的状态变量，所以动态最优货币政策问题可以简单化为静态最优化问题。每一期中央银行选择πt和xt来最小化如下的当期损失函数。下面考虑通货膨胀持久性的估计误差参数δ三种不同的取值情况。第一种情况，δ=0，即ρ̑=ρ，货币当局准确地估计通货膨胀持久性程度。此时相机抉择下货币政策最优解简化为完美的马尔可夫均衡。第二种情况，δ>0，即ρ̑>ρ，货币当局高估通货膨胀持久性程度。这意味着通货膨胀与产出缺口权衡恶化，货币当局为了使通货膨胀返回其均衡水平需要付出更大的产出成本。第三种情况，δ<0，即ρ̑<ρ，货币当局低估通货膨胀持久性程度。这表明通货膨胀与产出缺口权衡改善（相对于前两种情况），通货膨胀波动降低。为了更加清晰地展现上述的分析结果，接下来考察通货膨胀与产出缺口的非条件方差，方差可以表示为。通过以上分析，一个问题自然产生。当货币当局错误感知通货膨胀持久性程度，应该如何降低通货膨胀波动。当ρ̑=ρ时，马尔可夫均衡解表明相机抉择的最优货币政策对于稳定通货膨胀的作用较小，而对于稳定产出的作用较大。原因是货币当局不能对未来货币政策做出可信的承诺，进而不能稳定通货预期以及通货膨胀。因此，低估通货膨胀持久性情况下，更加激进的货币政策行为将具有承诺的特性。换句话说，低估通货膨胀持久性情况下，更加激进的货币政策行为将弥补通货膨胀持久性所造成的负面影响。事实上，即使存在通货膨胀持久性，货币当局依然假定通货膨胀持久性为0。此时不存在滞后通货膨胀的影响，通货膨胀的波动性最小。

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二、假设的提出

研究表明，1998年以来我国实施的扩张性财政政策对全国经济全要素生产率增长、省份经济全要素生产率增长和技术进步具有较强的促进作用（郭庆旺、贾俊雪，2005）。这意味着扩张性财政政策不仅可以改善经济环境和投资环境，在量的方面增加公司利润，而且可以在质的方面提高公司效率。另外，由于扩张性财政政策可以通过增发国债等方式扩大购买支出，通过转移支付方式调整收入分配，借以刺激消费和投资增长；通过税收政策减少税收支出，进而刺激公司再投资，拓展资本规模。因而，扩张性财政政策有利于公司会计业绩的增长。而扩张性货币政策通常意味着货币供给增加和利率下降，信用也变得更加充足，新的投资项目将更为有利可图；与此同时，在扩张性货币政策下，每一利率水平下的需求也会增加，这些都会导致公司有更好的盈利机会和盈利水平。根据以上分析，我们提出以下假说1：假说1：扩张性货币政策与公司的会计业绩显著正相关。

三、模型设计

1.模型设计。为了检验不同货币政策下的公司绩效之间的差异，本文使用绩效的托宾Q模型，此模型是近来研究公司绩效的学者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具体模型如下。AP代表会计业绩包括三个指标：营业利润率、利润率、净利润率（营业利润、利润总额和净利润除以年度平均总资产），t代表时间下标，i代表公司下标，TobinQ代表公司成长机会，LDBL是财务杠杆，MP表示货币政策类型哑变量。

2.货币政策类型的界定方法。根据对2007年至2014年第三季度货币政策执行报告的解读，我国货币政策根据经济发展需要进行了相机适应性调整。虽然由于篇幅的原因，没有列示货币政策执行报告及其类型，但是，我国自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用稳健性货币政策，中间虽然也存在一些微调，但都没有更改基本的货币政策类型。货币政策发生重大变化是从2007年第二季度开始的。为了控制经济增长过快，公司绩效过度，国家及时采用了适度从紧货币政策，适度从紧货币政策实施了两个季度后，政府认为经济增长速度依然过快，货币政策改为紧缩货币政策，紧缩性货币政策实施了三个季度，由于受到国际金融危机的影响，经济从增长过快转向趋冷，自2008年第3季度开始采用适度宽松的货币政策。总的来说，从2007年第2季度至2008年第2季度实行的是紧缩的货币政策；从2008年第3季度到2010年第4季度实行的是宽松的货币政策；从2011年第1季度至2014年第3季度实施的是稳健的货币政策。

四、样本选取及假设检验

本文数据来自CSMAR数据库，公司财务数据使用2007年第一季度到2014年第三季度报告数据，货币政策执行报告来自中国人民银行网站。剔除下列公司数据：（1）公司财务数据中存在缺失值的数据，（2）季度销售收入增长两倍和减少一倍的数据，（3）总资产季度增长一倍和减少一倍的数据：（4）金融行业公司数据。为了保持更多样本观测值，将主要研究变量的上下1%的数据使用1%分位和99%分位值替代。考虑到季度数据可能存在季度变化特征，在设定研究视窗时，既要考虑货币政策的变化，又要考虑数据季度特征的影响。因此，本文将研究视窗设计如下表。

1.描述统计。从上图中可以看出，所研究变量的均值基本都大于中位数，说明这些变量都存在右偏。由于篇幅原因没有列出主要变量各季度均值变化表，表中可以看出，托宾Q值和流动比率成周期性的，反向变化。从2007年第二季度到2008年第二季度中央银行实施紧缩货币政策，在此期间，公司托宾Q值都高于均值，其它季度公司托宾Q值都低于均值，这表明紧缩货币政策主要是为了抑制经济增长过快。在经济高速增长时期，受货币供给的影响，公司的价值在逐渐减少。

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二、除了上述估计外，我们还做了多项稳健性检验

第一，差分模型的识别与估计。为谨慎起见，我们对货币政策与银行风险变量的差分值做了估计。估计结果显示，除同业拆借利率外，其他货币政策变量与银行风险变量的系数均显著为负，与水平值模型估计结果基本一致。第二，选用不良贷款率作为银行风险指标。估计结果显示，除贷款基准利率的系数不显著外，其他货币政策变量的系仍显著为负。第三，货币政策扩张紧缩周期划分依据的选择。我们还参考了ShuandNg(2010)的研究，将2004年、2007年、2008年、2010年设定为货币紧缩期，对货币政策与银行风险承担关系的非对称性进行了进一步检验。估计结果显示，本文的基本结论比较稳健。

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（二）描述性统计分析1.中国和美国的利率变动情况比较从图1中可以看出，美国联邦基金利率在2008年便开始急剧走低，一直到2008年12月跌入最低点并维持在这个地位。联邦基金利率的急剧走低是美联储对次贷危机发生的基本反映，而其跌入谷底的时间恰好与QE1出台的时间相吻合，之后的三轮货币供给量化宽松政策亦是维持了这个低位基本不变。可见低利率是缓解次贷危机的一大货币政策手段。对中国利率而言，1个月期的SHIBOR利率，总体趋势是波动上升。在2008年底的时候有一个大幅的下降，随后缓慢上调；至2012年的年中再次跌落，并维持在一个稳定水平。随后在2013年的6月产生了一个最高值，之后便在一个较高位上波动。从总体上看，2008年以来，我国SHIBOR利率情况可分为五大主要区间，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的缓慢回升期、2012年6月至2013年5月的平稳期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低与次贷危机加剧的时间重合；2010年后的缓慢回升在美国宣布第二轮QE后产生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后几个月后发生。根据中国流动性变化和美国QE实行情况的重合性来看，美国货币政策选择取向变化对我国流动性是存在影响的。由此可见，SHIBOR变化趋势与次贷危机的加剧以及QE实施有明显的关系。2.中国和美国的货币供给量变动情况比较根据图2，可见次贷危机以来美国基础货币供给量（MB）在持续较快地增长，此归功于美联储在四轮QE中大量购买住房抵押贷款证券（MBS）以及国债而放出的流动性。其中有几个快速增长的时间点，分别是2008年8月、2010年11月和2012年12月。这三个快速增长时期可以从图2的同比增长率图中看出，分别是触底反弹的时间点。而QE2的实施时间在2010年的11月，QE3、QE4的实施时间分别在2012年的9月和12月，正好与MB快速增长的时间点吻合。对中国M2变化而言，2008年以来我国M2量呈持续增长状态。就增长率而言，在2008年12月左右有一个大幅度的增长，和QE1的实行时间吻合。在这个时间之后，我国M2总体以波动形式缓慢下降。

（三）相关性分析1.中国利率和美国利率联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国联邦基准利率与SHIBOR一个月利率的斯皮尔曼相关系数为-0.643，有较强的负相关关系。而SHIBOR的高低可以较好地代表中国流动性情况，高SHIBOR利率会导致较低的流动性。因此，可以初步认为美国货币政策会对中国流动性产生较为显著的影响。2.中国M2和美国MB联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国MB增长率与中国M2增长率的皮尔逊相关系数为0.51，具有较高的正相关关系。即当美国实行扩张性货币政策时，我国的货币供给量也会有所提升，货币供给量的增加会在一定程度上反映流动性的增加。故而在货币角度可以初步认为美国的货币政策对我国流动性有一定的影响。通过利率与货币供给量两个角度的分析，我们已经可以初步判断次贷危机后美国的货币政策对我国的流动性产生还是存在着一定的影响。接下来将会进一步探究其影响的路径以及影响的途径如何。

二、美国货币政策对中国流动性影响机理

根据上部分的分析，可以知道在利率和货币供给量两个角度，美国货币政策对我国流动性造成影响。在利率层面，美国持续走低的基准利率会导致中美间出现利差和汇差，进而出现资本流动。在货币供给量方面，其数量的变动会促进抑或抑制消费，进而影响贸易量；同时也会影响国际间投资，进而使得资本流动产生动荡；过多的美国MB（与国债的发行）会增加我国的美元外汇占款，增多的外汇占款会直接影响我国流动性。从这两个角度出发，美国货币政策对中国流动性影响可以分为资本流动渠道和贸易渠道两大路径。

（一）资本流动渠道经济开放促进了各国之间的经济联系，其结果是各国的金融联系也日益紧密，也使金融市场波动的联动性在不断增强。美国为应对次贷危机，放宽了货币政策———降低利率，增发货币，放宽了美国国内的流动性，并从利差、直接投资波及到他国。由于美国次贷危机后的QE政策增发大量基础货币，降低了联邦基准利率并维持在一个较低位置，美国与中国的利率差因此拉大。同时，根据汇率决定理论，利率决定汇率，利率降低会产生人民币升值预期，相比之下，人民币有效汇率（对于美国）增加。中美利差以及汇差的增加，套利和套汇倾向产生，会直接影响外商投资（即美国对中国的FDI）。随着经济开放的推进，对外投资成为资本输出的重要渠道。美国采用宽松的货币政策刺激国内流动性，加之上述的利差、汇差诱使，各企业公司加大国外市场的投资。而中国作为美国大部分企业分公司、加工生产所在地，被投资的份额亦会在一定程度上增大。并且，当美商投资增加时会增加其他投资者对中国的信心，包括国内与国外，进一步促进资本在我国的流入，从而增加流动性。

（二）贸易渠道流动性影响的贸易渠道传导主要是通过外在需求的变动表现出来的，具体表现在汇率变动引起的贸易顺差，直接来源于外汇占款的增加。根据宏观经济学基本关系式：Y=C+I+G+（X-IM）一个国家的总产出（Y）等于消费（C）、投资（I）、政府支出（G）与贸易差额（出口X减去进口IM）之和。美国为在次贷危机后提振经济，在降低利率增加基础货币以刺激消费和投资之余，还需从国际贸易角度增加总产出。如资本渠道所述，美国QE政策降低本国利率，进而使本国有效汇率有下行趋势，使得本国商品相对国外变得便宜，根据国际贸易理论，出口增加，进口减少，贸易条件倾向于改善。美元有效汇率的降低会使美国贸易条件有改善的倾向。但是由于美元的增发刺激了美国的需求，进而会使进口需求增加，其改变进出口情况的效果有可能会抵消由于美元贬值导致的贸易条件改善，净效应需要根据实际情况进行分析。我国2008年以来对美贸易顺差的增长率，虽然存在几个区间的负向增长，但总体是一个正向的态势。亦即净效应为正。中美贸易是中国增加外汇占款（美元为主）的两大途径，中美贸易顺差增加将会增加我国外汇占款，反之中美贸易顺差的减少会减少我国外汇占款，进而影响我国流动性———如果外汇占款增加将会增加我国流动性，反之则会减少我国流动性。

三、美国货币政策取向对我国流动性影响程度的实证分析

根据上面的分析可以看出，次贷危机后美国货币政策对我国的流动性主要通过贸易渠道和资本流动渠道产生影响，并且每个渠道通过各自的中间变量来实现。本部分将采取结构向量自回归（SVAR）的计量方法对该两渠道进行实证分析，得出影响程度和强弱，并比较两个渠道的强弱关系。

（一）变量选择及处理根据影响途径的分析，可知美国货币政策是通过资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性产生影响。在以上相关性分析中，选取了美国MB、联邦基准利率作为美国货币政策的衡量，我国M2和SHI-BOR最为流动性的衡量。在本部分实证中，由于联邦基准利率在2009年之后一直接近为0的低位，并且总体维持不变，其数据对SVAR模型会有较大影响，故而不选取联邦利率进行实证，相对应的，SHI-BOR也从因变量中剔除。只从货币供给量的角度对两渠道进行实证。这也与“货币供给量化宽松政策”相对应，即是从货币角度进行分析。对于资本流动渠道，采用美国基础货币变化率、中美利差、美元有效汇率、FDI（增长率）作为参考指标，其中中美利差、美元有效汇率和FDI是中间变量。这里选择的是月度数据，由于FDI实际数受到季节性影响较重，需要对其做多月平滑处理，为了保证处理后数据仍具有一定的代表性，故采用3个月平滑。在贸易渠道，故选取美国MB、美元有效汇率、中美贸易差额（增长率）、中国外汇占款（增长率）作为参考指标，同样地，中美贸易差额和中国外汇占款是中间变量并作3个月平滑处理。中国流动性方面采用M2增长率作为代表，数据区间为2008年1月至2014年8月。在经过数据单位根检验后，具体指标处理与符号如下。

（二）实证分析从资本流动渠道和贸易渠道两个方面，分别建立五元SVAR模型。建立模型之前，先确定滞后阶数，并进行格兰杰因果关系检验。1.模型滞后阶数选择根据AIC、LR等统计量的判断标准选择最优滞后期数。（1）资本流动渠道模型滞后阶数选择根据表4可知，FPE、AIC、SC和HQ统计量显示的最优阶数为2阶，而LR统计量推荐的最优滞后阶数为4。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即2阶作为最优阶数进行模型拟合。（2）贸易流动渠道模型滞后阶数选择根据表5可知，SC和HQ统计量显示的最优阶数为1阶，LR认为6阶为最优，而FPE统计量推荐的最优滞后阶数为3、AIC统计量推荐第7阶。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即1阶作为最优阶数进行模型拟合。2.格兰杰因果关系格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对其他变量的当期值产生影响。根据以上检验，从资本流动渠道上看，在5%的显著性水平下，美国MB增长率是我国M2增长率的格兰杰原因；从贸易渠道上，在统计上说明美国MB增长率对我国M2增长率存在影响。这说明，就M2增长率作为代表来说，美国货币政策从资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性变化均存在显著影响。根据以上检验，可以得出与相关性分析一样的结论，美国货币政策对我国流动性存在实质性解释作用，而此影响是通过贸易渠道和资本渠道来达成的。3.脉冲响应函数脉冲响应函数可以考察模型中给定一个变量的冲击在一定的连续观测期内对其他变量的影响。同样地，根据两组SVAR模型进行脉冲响应函数分析。冲击响应时长设置为10期。（1）美国货币政策取向通过资本流动渠道对我国流动性的冲击影响由Eview输出结果，可以看出美国MB增长率对我国M2增长率的冲击有显著影响，这与格兰杰因果检验结果一致。在受到美国MB单位正向冲击之后，M2增长率脉冲响应值在第3期较快速上升，至第4期左右达到最高点并开始下降，最后收敛于0。这说明美国量化宽松政策在资本渠道上主要通过增大自身基础货币对我国流动性产生影响。美国基础货币供给量对中美利差的影响，显示一个明显的正向响应，在第三期开始有一个比较微弱的负向，最后回归零值并有少量的正负波动。总体为正值，基本与上部分理论分析一致。美元有效汇率在中美利差的一个正向波动后先是有一个负向的变化，在第三期开始转为正向，并再以正向缓慢收敛到零。由于利率对汇率的影响需要通过市场进行反映，固存在时滞是可以理解的。汇率对FDI的影响先是一个负向，随后在第五期至第七期变为一个显著的正向，随后再次转为负向并收敛于零。FDI受利率预期和汇率预期影响，需要有一个实质的利率、汇率变动后，人们才会产生套利、套汇倾向，而在此倾向之前受其他因素综合影响，故可解释为第五期的正向，而由于此正向效应十分显著，可以基本证实理论分析所述情形。FDI对M2的影响较为微弱，且效应总体为正。（2）美国货币政策取向通过贸易渠道对我国流动性的冲击影响根据图4，虽然可以看到美国基础货币对我国M2的冲击仍然是存在正向影响，并缓慢收敛于零，但是总体程度较弱。从上图可知，美国MB一个单位的正向冲击对应是美元有效汇率负向响应值，程度较弱并缓慢收敛。这与理论分析相一致：美元基础货币的增发使得美国利率下降，再由汇率决定理论，汇率降低。右上图表现的是美元有效汇率的一个单位正向变动导致贸易顺差微弱的负向响应，这是由于美元贬值导致的贸易条件的暂时改善，但是由于美国需求的增加抵消了这一贸易条件改善的倾向，响应值在第四期开始便收敛于零了。贸易顺差对外汇储备的影响表现为四期以内及其微弱的正向影响；外汇占款对M2总量的影响表现为十分微弱的围绕零值波动，这与MB表现出的对M2变动的冲击微弱是相符的。从整体而言，美国货币政策通过贸易渠道对我国流动性产生的影响并不显著。

货币政策论文篇（5）

从上文文献综述中我们发现，无论从理论上还是实践上，财政政策和货币政策的效果并不一定是相互加强的，财政政策和货币政策能否相互配合取决于经济结构、宏观调控体系、经济发展水平以及时间等多种因素，分析影响财政政策和货币政策协调性的重要因素，对于增强我国宏观调控体系的科学性和有效性具有十分重要的意义。但是，国内学者大都从理论和政策层面分析财政政策和货币政策之间的协调性问题，忽视了对两者之间配合效果的实证研究。张志栋和靳玉英（2011）仅分析了价格层面的配合效果，研究角度比较有限，而且利用29年的年度数据时间序列较短，建立的模型并不具有很好的稳健型。为了弥补目前学术研究的不足，本文采用1999年1月至2014年1月的月度数据建立了VAR回归模型，对我国财政政策货币政策之间的互动效果进行了分析检验，希望就政策组合的效应和政策制定的效果得到清晰的结论，并针对性地提出改进财政政策和货币政策协调性的有益建议。

二、计量模型

1.计量方法。VAR模型可以用下式表示：其中Yt为时间序列构成的向量，p为自回归滞后阶数，ut~IID（0，Ω）是随机误差列向量，其中每个元素都是非自相关的，但不同方程对应的随机误差项之间可能存在相关。

2.样本与统计数据说明。本文利用财政预算收入完成额、财政预算支出完成额、货币供给M2三变量构成的VAR模型研究财政货币政策之间的影响关系，为消除变量之间的异方差，将统计数据取对数后进行分析。样本取自期间为1999年1月~2014年1月的月度数据。本文以lnczsr和lnczzc作为代表财政政策效果的统计量，以lnm2作为代表货币政策效果的统计量。Lnczsr表示取对数的财政预算收入完成额，lnczzc表示取对数的财政预算支出完成额，lnm2表示取对数的广义货币供给量M2。所有数据均来自CCER经济金融数据库。模型利用软件EViews7拟合。

3.VAR模型的设定和估计。（1）以（lnczsr，lnczzc，lnm2）变量构成一个三变量的VAR模型。在得到正确的模型估计结果前我们需要确定VAR模型的滞后阶数。根据SC准则和HQ准则确定最优滞后期为4期。并对VAR（4）模型中的残差是否服从独立同分布进行了检验，通过诊断检验。（2）从水平的VAR（4）模型可以得到估计表达式。

三个方程的可决系数（R2）分别是0.9258，0.8696，0.9998，拟合优度较高。从第一个方程来看，度量货币供应水平的lnm2的滞后二阶的系数为负（-1.790），但是所有lnm2变量的系数之和为正（1.0052），可见总体上增加货币供给速度将增加财政收入增加速度。从第二个方程来看，所有lnm2变量的系数之和为正（1.2655），可见总体上增加货币供给速度将增加财政支出增加速度。从第三个方程来看，度量财政政策的财政收入增长速度的总系数为负（-0.023），说明财政收入增长速度的增加将降低货币供应量的增加速度，而度量财政政策的财政支出增长速度的总系数为正（0.0189），说明财政收入增长速度的增加将增加货币供应量的增加速度。综合以上的分析，我们得出如下结论：当货币政策扩张时，由于税收制度的稳定机制导致财政收入也相应增加，这将削弱货币政策刺激经济的效果；但是扩张货币供给是同时配合增加财政支出，可以抵消掉财政收入增加的负面效果。（3）格兰杰因果关系检验。检验结果如表1所示。检验结果发现lnczsr，lnczzc，lnm2三个变量互为格兰杰因，说明财政政策和货币政策的协调性较强。（4）脉冲响应函数。脉冲响应函数是描述一个内生变量对误差的反应，也即在扰动项上加一个标准差大小的新息（innovation）冲击对内生变量的当前值和未来值的影响。图1是对VAR（4）模型的脉冲响应函数曲线，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量对冲击的响应程度。从图1中可以看出，对对数的财政支出施加一个单位的正向冲击，6个月内引起对数财政收入的小幅波动，在10个月之后冲击的作用消失，财政收入和财政支出逐渐一致，但引起对数货币供给量的大幅度波动，前5个月波动幅度在-6至4个标准差之间，10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动，且波动幅度逐渐减少，30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的财政收入施加一个单位的正向冲击，在6个月内引起对数的财政支出的小幅波动，在10个月之后冲击的作用消失，财政收入和财政支出逐渐一致，但引起对数的货币供给量的大幅度波动，前5个月波动幅度在-2至4个标准差之间，10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动，且波动幅度逐渐减少，30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的货币供给施加一个单位的正向冲击，对数货币供应量的正向冲击虽然会随着时间的延长有所减弱但是其影响却会长期存在，在15个月之后稳定在0.7个标准差的位置，而且该冲击在5个月之后将导致对数的财政支出的小幅增加和对数的财政收入的小幅减少。由此我们可以得到如下结论：第一，财政政策的冲击将对货币政策产生长期影响，具体而言，扩张性的财政政策会增强货币政策的效果，而且增加财政支出和增加财政收入对于货币政策的增强效果是一致的。第二，货币政策的正向冲击对财政政策的影响作用非常小，而且还会引起财政赤字。（5）预测方差分解。VAR方差分解能够分析影响内生变量的结构冲击的贡献度，图2是对VAR（4）模型的方差分解曲线，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量之间的对结构冲击的相对作用。从图2中可以看出，对数财政收入变动中，自身波动的解释部分大概占到75%~100%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在75%左右；0%~20%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在20%左右；0%~5%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在5%左右。对数的财政支出变动中，自身波动的解释部分大概占到74%~82%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在74%左右；18%~18%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在18%左右；0%~8%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在8%左右。对数的财政支出变动中，自身波动的解释部分大概占到65%~100%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在65%左右；0%~25%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在25%左右；0%~10%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在10%左右。由此我们可以得到如下结论：财政政策对货币政策的影响效果要大于货币政策对财政政策的影响效果。

货币政策论文篇（6）

1.1.1银行风险承担变量

现有文献关于银行风险承担的变量指标主要有衡量破产风险的Z值，衡量银行贷款违约风险的不良贷款率，以及风险加权资产占总资产的比率和预期违约概率。考虑到我国银行业受到政府的完全隐性保险制度，几乎不存在破产风险，而预期违约概率虽是衡量银行事前风险承担的指标，但由于数据可获得性较差，在计算上存在一定的难度，本文选择能衡量银行事中风险承担的风险资产占比指标和衡量银行事后风险承担的不良贷款率指标作为银行风险承担的变量。

1.1.2货币政策变量

货币政策变量虽因各国的国情不同而有所区别，但选取的基本原则是要符合一国货币政策调控制度特征，要具备可控性、可测性和相关性。国外文献多以银行间市场利率作为货币政策的变量，而中国的利率至今仍未完全市场化，公开市场操作的影响也难以直接通过价格机制传导到银行的存贷款市场，考虑到央行近年来多次通过调节存款准备率来实现货币政策的调控目标，尤其在2010~2011年间，中国人民银行对存款准备金率分别调整了6次和7次之多。法定存款准备金率在我国已成为央行常规的流动性管理工具。因此为保证模型估计的有效性，本文主要使用一年期加权的存款基准利率和加权的法定存款准备金率来分别检验价格型和数量型货币政策工具对银行风险承担的影响。

1.1.3其他控制变量

为有效识别货币政策对银行风险承担的影响，我们还需要控制住宏观经济状况和银行异质性方面的变量。这是因为经济繁荣时期，银行对未来保持乐观，往往更倾向于承担更大的风险，而银行自身的规模、杠杆率水平以及盈利性可能会影响银行的风险承担行为。宏观经济状况的变量主要选择表示经济发展状况的GDP指标和能预示物价变化的生产者价格指数PPI，其中，为消除异方差，对样本区间的GDP指标取自然对数。银行异质性方面的变量主要是银行的类型、资产规模的自然对数、核心资本充足率、加权净资产收益率和成本收入比。

1.2模型构建

综上所述，本文借鉴Delis和Kouretas（2011）的方法，采用风险资产占总资产的比率和不良贷款占总贷款的比率作为风险承担的变量，并控制银行特征和宏观经济状况方面的变量，构建以下模型进行实证分析：RISKit=α1RISKit-1+β1MPit+β2PPIit+β3GDPit+β4SIZEit+β5CCARit+β6ROEit+β7COSTit+β8STATE+εit其中，RISK为银行风险承担的变量，MP为货币政策的变量，PPI为预示物价走势的生产物价指数，GDP为当年的国内生产总值的自然对数，SIZE为银行资产规模的自然对数，CCAR为核心资本充足率*100，ROE为加权的资本利润率*100，COST为银行的成本收入比*100，STATE为表示银行是否国有的虚拟变量，5家国有银行取值为1，其余银行取值为0。

1.3数据说明与描述性统计

本文的研究样本区间为2005~2013年，该区间基本涵盖了货币政策稳健、宽松和紧缩的时期。样本选取工农中建交5家国有商业银行、招商银行等10家全国股份制商业银行、南京银行等10家城市商业银行以及北京农商银行等3家农村商业银行在内的28家不同性质商业银行的年度数据。其中银行数据来自CSMAR数据库和Bankscope数据库，宏观变量数据和货币政策变量数据均来自CCER数据库。

2计量结果与分析

在惯性效应（Campbell&Cochrane，1999）下银行的风险承担会受到上一期的影响，因此为更好地考察银行风险承担的动态滞后效应，本文所用估计模型为采用了被解释变量的一阶滞后项作为解释变量的动态面板模型，考虑到引入被解释变量的滞后项往往会造成内生性问题，本文采用系统广义矩（SystemGMM）估计方法。

2.1模型计量的结果

本文运用Stata12.0软件对该动态面板模型进行系统广义矩估计。表2分别给出了以风险加权资产占比作为被解释变量时，银行一年期加权存款利率为解释变量的回归结果（1）和法定存款准备金为解释变量的回归结果（2）以及以不良贷款率作为被解释变量时，银行一年期加权存款利率为解释变量的回归结果（3）和法定存款准备金为解释变量的回归结果（4）。同时为判断工具变量选取是否合理以及扰动项是否存在序列自相关，本文采用过度识别约束检验（Sargan检验）和Arrelano—Bond序列相关检验AR（1）和AR（2）来检验工具变量的联合有效性和差分方程残差是否存在一阶和二阶自相关。

2.2计量结果分析

第一，从回归结果看，不论银行风险承担的变量是衡量事中风险容忍度的风险加权资产的占比还是事后风险承担测算的不良贷款率，也不论货币政策的变量是价格型的存款利率还是数量型的法定存款准备金率，MPit的回归系数都显著为负，且除模型（2）在5%的水平下显著外，其余均在1%的水平下显著。这意味着我国货币政策与银行风险承担呈显著负相关关系，随着存款利率和存款准备金率的下降，银行对风险的容忍度和接受度增加，从而表明货币政策的银行风险承担渠道在我国是存在的，长期的低利率政策将刺激我国商业银行的风险承担行为，容易造成系统性风险。第二，RISKit-1的回归系数都为正，说明银行当期的风险承担行为会受到上一期行为的正向影响，当以不良贷款率作为风险承担的变量时，RISKit-1在1%的水平下显著，且系数均大于0.3，表明银行的事后风险接受度存在一定的惯性效应，对风险承担的调整需要一定的时间。第三，从宏观经济状况变量看，PPIit的回归系数在1%的置信水平上显著，但当银行风险承担的变量选择不同时，其符号亦不同，具体而言，当采用表示事中风险指标的风险资产占比作为风险承担的变量时，其系数为正，说明银行在经济出现通胀迹象时，银行会增加事中风险承担；而当采用衡量事后风险指标的不良贷款率作为风险承担变量时，其系数虽为负，但其绝对值不足0.02，影响甚微。同时，GDPit在所有模型中的系数都为正，除模型（3）不显著外，模型（1）、（2）、（4）分别在10%、5%、1%水平下显著，说明总体而言当宏观经济运行良好，经济处于上行时期时银行存在过度承担风险的冲动，银行的风险承担具有一定的顺周期性。第四，从杠杆率看，银行核心资本充足率的系数在四个模型中均为负。当采用风险加权资产为变量时，其系数在5%的水平下显著，当采用不良贷款率为变量时，其系数在1%的置信水平下显著，说明资本充足率与银行的风险承担呈反向变动关系，从而说明了资本充足率监管的有效性，与Furlong和Keely（1989）关于提高资本充足率能降低银行资产风险的理论相一致，同时也支持了巴塞尔协议以资本充足率为核心的银行监管思想。第五，从盈利能力看，在四个模型中，银行成本收入比的系数均在1%的水平下显著为负，说明成本收入比越高的银行，其风险承担意愿越强，这可能是因为银行在逐利效应的作用下，成本管理水平较低的银行为实现成本管理水平较高银行相同的收益率，有增加风险承担意愿，较为激进地扩张信贷的冲动。银行净资产收益率的系数在模型（1）、（2）中显著为负，在模型（3）、（4）中为正，显著水平均为1%，意味着当银行风险承担行为的指标选取不同时，其影响也大相径庭，这也恰好解释了学者们在这一观点上的看法不尽相同的原因，说明银行的盈利能力与银行风险承担行为的关系是不确定的。一般而言，银行盈利能力越强，其承担风险的动机越低，然而，宽松货币政策下，银行对未来预期乐观，在估值效应和逐利效应的作用下，往往更倾向于投资高收益高风险的资产组合，从而导致在经济繁荣时期，盈利能力高的银行往往是风险承担意愿强的银行。第六，银行的规模和银行的类型对银行风险承担行为的影响不完全显著，且其符号也与风险承担变量的选择有关，说明规模大的银行一方面风险承担能力较强，可以利用多元化投资来分散和降低风险，但另一方面由于规模大的银行尤其是国有银行在“大而不倒”原则和国家隐性存款保险制度的庇佑下，又有动机从事高风险投资，增加对风险的识别度和容忍度。

货币政策论文篇（7）

1.从宏观层次和微观层次改革国有企业。从宏观层次改革国有企业就是站在全局的高度对国有企业进行战略性重组和结构性调整。这需要进一步完善国有企业的退出机制，以全面收缩国有企业的经营战线，使其尽可能地从一般竞争性领域退出，让位给比它具有更高效率的其他所有制企业。这既是非国有企业发展的需要，同时也是国有企业自身和整个经济发展的需要。事实上，国有企业的巨额亏损不仅使中央和地方财政难以承受，也给银行造成了沉重的负担。因为一个充斥着不可持续的信用扩张的经济结构以及一个充斥着大量的不良债权的经济体系都是不可能持续下去的。一个很明显的经验事实是，在传统国有企业经营体制下，由于预算的极度软约束，为了追求控制权的扩大，国有企业普遍存在无效率的规模扩张，在这种情况下它对贷款利率信号是极不敏感的。国有企业累积的风险可以转嫁给银行，银行最终又转嫁给国家。在这种微观基础上，货币政策和财政政策（由于缺乏效率）都将无效。从这个意义上说，从宏观层次改革国有企业是提高财政货币政策效应的首要前提。而从微观层次改革国有企业是指对那些经战略性重组后保留下来的有存续必要的国有企业，按照其行业性质和对国家经济安全影响程度等方面的不同。分别建立适合他们各自特点的企业制度和企业经营机制。但总的趋势应该是，除极少数企业继续保持国有独资外，对绝大多数国有企业都要进行规范的股份制改造，建立现代企业制度，进行全面的制度创新，建立起与市场经济体制相容的微观运行机制，从而强化它作为市场主体的性质和功能，参与市场的公平竞争，或发展壮大，或退出消失。

2.保护非公产权。财政投资对民间投资的带动不足，是扩张性财政政策效应偏低的一个重要原因。而民间投资不足的原因主要有两个：其一为银行对非公企业贷款的歧视性政策，另一则为对非公产权保护的法律框架不健全。在这种情况下，非公财产所有者特别是私人财产所有者的不确定因素多，保卫自己财产的交易成本过高。这种不确定使企业家无法形成对未来的稳定预期，从而导致非公投资者缺乏全力以赴投资的长期行为。这样，作为市场经济微观基础不可或缺的重要组成部分的各种非公企业，就很难发展到其应有的规模、水平和实力。

3.进一步打破垄断，向非公企业开放更多的领城。第一，减少对传统国有垄断部门的准入障碍，即向民间资本（非国有经济）开放这些投资领域，这一方面为竞争格局形成提供基本前提，另一方面达到启动民间投资需求，增强社会对未来经济良好预期之目的。第二，正如国有部门垄断地位形成靠的是国家力量一样，打破这种垄断也必须依靠国家力量，对诸如电信、民航、电力、铁路、教育、金融等传统垄断领域，科技进步及社会发展已为它们成为竞争性领域提供了可能性，国家不仅要允许而且应以优惠政策鼓励新人者，同时对目前居于垄斯地位的企业赋予更多的逆补贴方式，以促使竞争格局的早日形成。

二、完善金融市场。逐步实行利率市场化

1.完善金融市场。金融市场是货币政策以及耐政政策传导和发生作用的重要条件，培育和呵护市场特别是金融市场，其本身就是实施有效财政货币政策的前提和内容之一。随着我国金融自由化步伐的加快，金融市场的发展极为迅速，在这种条件下，原有的市场管理原则已不适应经济发展的需要。而且发生这种变化后，中央银行货币政策的传导过程也会相应发生变化，所以必须对有关方面进行改革。从货币政策传导机制的角度来看，主要应该从以下几方面入手；一是逐渐增加同业拆借市场的市场参与者，根据有关规定允许符合条件的合作金融机构、证券公司以及投资基金管理公司参与同业拆借市场，从而扩大同业拆借市场的资金需求，降低银行信贷资金滞留在同业拆借市场的比例。二是发展国债回购市场，建立国债回购的一级交易商制度，这不仅能完善我国的金融市场体系，而且还能为中央银行公开市场操作提供交易场所与交易对象。三是加快商业信用票据化的步伐。实现企业间资金融通的票据化不仅有助于解决长期以来困扰我国的“三角债”问题，而且还为中央银行货币政策调控增加了一条有效的途径。四是发展资本市场，增加企业直接融资的比率，提高企业和居民户资金安排的利率敏感度。五是大力开发金融产品，鼓励和引导各种金融机构进行产品创新和有利市场化改革方向的制度创新。

2.采取措施逐步实现利率市场化。利率作为资金的价格，在成熟的市场经济条件下，它对资金这种稀缺资源的配置起着不可替代的作用，故常被用来作为货币政策的中介目标。然而在存贷款利率受到严格管制的条件下，利率的这种作用受到极大的限制。市场化的利率作为货币政策有效性的重要条件之一，从提高货币政策效应的角度上说，实行利率市场化是有益的。但实行利率市场化必须具备一定的前提，他们至少包括：第一，对利率变化具有较高敏感度的存、贷款主体；第二，完全商业化运作的银行机构，它们既有严格的风险控制机制和能力，又有追求利率最大化的有效的激励机制和动力；第三，中央银行具有较高的监管水平。目前，中国的通货膨胀负增长，总体利率水平较低，商业银行自我约束加强，利率扩张机制受到抑制，是实行利率市场化改革的有利时机。可以在扩大银行贷款利率浮动幅度的基础上逐步放开对贷款的直接利率管制，让商业银行根据贷款对象的资信状况和贷款的风险大小，灵活确定贷款利率。此后，对存款利率实行上下限管理，扩大浮动幅度，最终实现存款利率的自由化，让利率真正成为资金的“价格”，居民户可以充分自由地选择金融商品，各类企业可以在利率约束条件下一视同仁地获得贷款，这样必能反过来提高居民户和企业资金需求的利率弹性，从而促进货币政策效应的提高。三、改革国有商业银行的产权制度和经营机制

在通货紧缩条件下货币供应的内生性加强是货币政策有效性降低的一个重要原因，而商业银行对央行调控行为的不配合又是货币内生性增强的原因。目前我国四大商业银行的存贷款总额仍占全部存贷款总额的近70%，它们的行如何对货币政策效应有着举足轻重的影响。而目前我国四大商业银行不仅有着一般国有企业的通病，而且还存在大企业病。在1997年亚洲金融危机爆发前，四大商业银行普遍缺乏风险控制机制，形成了大量烂帐、坏帐（当然原因是多方面的）。吸取亚洲金融危机的教训，危机之后我国商业银行普遍加强了风险控制。但现在的问题是它们似乎从一个极端走到了另一个极端，即在强化风险控制的同时没有构建与之相匹配的激励机制，以致出现普遍的消极“借贷”的行为，这种行为加剧了这次的通货紧缩。究其根源，这种消极“借贷”与当初缺乏风险控制一样，都是产权制度的缺陷所致。基于此，目前理论界和银行实际部门都在探索深化国有银行改革的措施，比如，“多级法人制”、“切块上市”等等。尽管在改革的具体措施上有不同争论，但在总体改革方向上是比较一致的，那就是国有商业银行也必须建立现代企业制度，在实现产权多元化的基础上建立有效的企业治理结构。使之成为以利润最大化为目标的真正的企业。

四、深化投融资体制改革

投融资体制缺陷是我国重复建设严重、经济结构不合理和财政政策效应低下的重要根源之一。实践表明，缺乏微观指引的扩张性宏观政策往往只能大量增加存货而使资金沉淀，从而不能带来较大的乘数效应。那么如何发挥微观指引作用呢?这就需要深化融资和投资领域的改革，让市场在资源配置中发挥更大的作用，使资金流入有效益的行业和企业。改革的方向是减少政府在投融资领域的干预，建立符合市场规律和国际标准的投融资体系。具体而言，一方面要求商业银行提高贷款回报，并从外部“硬化”企业的财务预算。另一方面，则需要建立和发展新型的中介机构，尤其是高水准的专业化投资银行和基金管理公司，以识别高回报的投资项目，进行有选择的融资和投资提高投资的效益水平。不仅如此，这些金融机构可以依托市场对国有企业进行资产和债务重组，从而将国有企业改革、经济结构调整与投融资有机结合起来，造就行为端正的微观经济单位，为包括财政货币政策在内的各种宏观政策的实施提供良好的微观基础和机制。

五、提高低收入阶层的收入水平和中、高收入阶层的消费倾向

消费是驱动经济增长的三驾马车之一，无论是对财政政策乘数还是对货币政策乘数而言，都是边际消费倾向越大则乘数越大。所以提高低收入阶层的收入水平和提高全体居民特别是中、高收入阶层居民的边际消费倾向，对于提高财政政策和货币政策效应有着特别重要的意义。为此应该从以下几个方面采取措施：

1.提高农民收入，降低贫困人口比重。第一，增加对农村的财政投入，努力改善农村的自然条件、基础设施和公共服务，这是提高第一产业相对生产率进而提高农民收入的物质前提。第二，改革现行农村土地使用权的管理方法，研究农民具有固定土地使用权并可进行交换的具体方法，以促进土地的规模化经营。这是改变落后耕作方式，提高相对生产率进而提高农民收入的制度前提。第三，逐渐取消户籍制，坚决取消对农民的歧视性就业政策，彻底清除限制农民向城市流动的体制障碍，使进入城市并能在城市以合理合法方式生存的农民获得体制内生存，享受公正的体制待遇。这既是农业规模化经营的前提，也是迅速降低贫困人口比重的有效途径。第四，实行优惠（至少是公平）政策，进一步促进乡镇企业的发展，并在政府的规划及其相关政策配合下通过市场机制引导乡镇企业向一定的地域适当集中，以产生集聚效应，促进农村城市化进程。农村城市化是农民非农化进而降低贫困人口比重的最根本途径。

2.加快建立社会保障体制，引导居民消费伦理合理转变。居民对未来预期收入与支出的不确定性，是居民预防性储蓄的主要动因。居民的这种不确定性越大，预防性储蓄的比率就越高，相应地即期消费也就越少。如果建立社会保障体制，可以消除或减少居民的不确定性，使消费持久上升。同时应积极发展消费信贷，促进居民消费伦理合理转变。居民在从低收入的生存型消费转变为高收入质量型消费时，消费占其收入的比重增加，周期变长，若靠居民自己储蓄，则需要很长时间，使消费波动性较大，容易出现消费的“断层”。消费信贷的介入使居民可以“花未来的钱”，从而使居民消费结构的转变在支出上得以平缓地实现，降低消费的过度敏感性，避免消费“断层”的出现。如果说低收入阶层的消费疲软可以通过收入调节来激活的话，高收入阶层的消费疲软则只能通过供给调节来激活。应通过供给主体性质的多元化来增加有效供给，从而消除供给结构“折层”，这对启动高收入群体的消费进而提高他们的消费倾向有着不可替代的作用。

六、优化经济结构，增加有效供给

无论对于财政政策还是货币政策而言，其效应的形成机理都是通过最初的政策变量的改变进而经过该变量在一定经济结构内与其他变量的相互作用而产生的。如果经济结构不合理，即使是适当的财政货币政策也不能发挥应有的效应。

我国目前经济结构不合理突出表现在：第二产业的地区产业结构趋同、同一类型的企业低水平重复建设严重；第三产业发展滞后；第一产业现代化程度太低，劳动生产率低下。这些问题的存在，使社会总供求的结构错位，既抑制了有效需求，使得需求严重不足，又造成了大量的低效供给与无效供给，使供给相对过剩，亦即供给相对过剩与有效供给不足并存，在这种情况下，扩张需求仅依靠财政货币政策往往难以凑效，而必须通过调整结构改善供求的结构性关系来实现。调整经济结构一是要促进传统部门的产品升级换代；二是要治理低水平重复；三是要促进新兴产业部门的发展，实现产业结构的优化升级。例如促进高新技术产业的发展，促进生物工程产业的发展，促进以教育产业化和旅游产业化筹为特征韵精神产品产业的发展，使新的需求得以较快增长：四是要加大对农业的投入，提高第一产业的现代化水平；五是要减少对第三产业的准入障碍，向民间资本开放第三产业投资领域，形成有效竞争的格局，全面提高第三产业的产值比重和质量水平，以增加第三产业的有效供给。总之，只有在结构调整中，才能在形成新的供给（有效供给）的同时形成新的需求，使供求结构相衔接。这样财政投入和货币政策引致的投资增加才不会以存货的形式沉淀下来，从而为财政货币政策乘数的形成提供必要前提。

七、改革财税体制，提高政策之间的协调性

财税体制从根本上说是关于资源和收入在社会成员与政府部门之间以及在各级政府机构之间进行配置和再配置的制度安排。因为这种制度安排对社会成员的经济行为有着巨大影响，进而也通过这种影响对财政货币政策效应的形成发生作用。目前我国的税制主要是1994年在治理严重通货膨胀的背景下产生的，现在的宏观经济背景与当年显著不同，故现行税制与经济发晨不相适应的矛盾日益突出，税收政策与扩张性财政货币政策的目标取向显得极不协调，也因此降低了财政货币政策的有效性。比如现行增值税，其模式是生产型的，即是一种对投资征高税的制度，越是高新技术或者机器设备越多的大型企业，不能抵扣的税金就越多，企业税负就越重，这种抑制投资需求的税种阻碍了投资的扩大，不符合加强技术创新、优化经济结构的要求，从而也不利于提高财政货币政策的有效性。财政政策和货币政策内部各工具之间（如利率、税率、汇率）以及财政政策和货币政策之间，都应围绕宏观调控的总目标彼此协调一致、相互配合，避免相互冲突而使政策效应弱化。

【参考文献】

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[2]汤在新，吴超林.宏观调控：理论基础与政策分析[M].广州：广东经济出版社.2001.

[3]董辅réng＠①.宏观层次与微观层次的国有企业改革[J].经济研究，1999.(6).

货币政策论文篇（8）

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

货币政策论文篇（9）

如何运用财政政策和货币政策以实现一国经济稳定发展是宏观经济学的重要研究领域,也是学界长期论争的焦点议题之一。国内外学者从不同理论视角。运用各种模型和实证方法,对财政政策与货币政策的绩效及其搭配进行了深入研究。

一、国外研究情况

经济学文献对财政政策与货币政策搭配的定量实证研究始于20世纪30年代的is-lm模型(又称希克斯一汉森模型)。根据该模型,希克斯和汉森等研究得出的结论是:财政政策与货币政策虽然在短期能够影响产出,但是从长期来看,对产出都没有影响,它们都是无效的,除了提高价格之外。之后,经济学家在其基础上,将视角延伸到对开放经济的研究。

英国经济学家詹姆斯·米德(mead,1951)提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题,即“米德冲突”。在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的支出增减政策来调节内外均衡,在开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情况。而支出转换政策包括汇率、关税等的实质是在总需求结构内部进行结构性调整,使需求结构在国内需求和净出口之间保持恰当的比例,从而开创性地提出“两种目标,两种工具”的理论。荷兰经济学家丁伯根tinbergen,19521最早提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型,即“丁伯根法则”。若要实现n个独立的政策目标,政府至少具备n种独立的政策工具,工具之间不会相互影响。蒙代尔(mundeb,1960)提出了进一步的解决办法,指出将每一政策工具分配给它能发挥最大影响力和具有绝对优势的目标。斯旺(swan,1960)用图形说明了支出增减政策f财政货币政策1和支出转换政策(汇率政策)各自的功用,提出了用支出增减政策和支出转换政策的搭配来实现内外平衡的模型。蒙代尔(1963)与弗莱明(1962),研究了开放经济条件下用于实现内外均衡目标的宏观经济政策的有效性问题,他们的研究成果经不断完善而成蒙代尔一弗莱明模型fmundell-fleming model),并由此得出了着名的“蒙代尔三角”理论,即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年美国经济学家保罗克鲁格曼fpaul krugmanl根据上述原理画出了一个三角形,他称其为“永恒的三角形”ftheetelnal trianslel,从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。这三个目标之间不可调和,最多只能实现其中的两个,这就是着名的“三元悖论”。

二、国内研究现状

国内学者将以上理论和研究方法应用于对我国经济的分析,研究结论不尽相同。马拴友(2004)运用is-lm模型进行分析得出,在我国is曲线较为陡峭而lm曲线较为平坦,说明在这种情况下,财政政策与货币政策相比。对治理通货紧缩具有更大的效能。张学友、胡锴(2002)运用修正的mf模型,对我国积极财政政策和货币政策的效力进行比较,得出在我国现行汇率制度安排下,积极财政政策的效果要优于货币政策:当前我国的经济政策应以财政政策为主,坚持积极的财政政策,淡化扩张性的货币政策。施建淮(2007)运用var模型对人民币实际有效汇率和中国产出进行实证分析后得出,人民币升值在中国是紧缩性的:相对汇率变动的其他效应,汇率变动的支出转换效应是支配性的,因此运用传统斯旺模型来分析中国经济是有效的。徐长生、刘士宁(2006)根据斯旺模型政策搭配理论,认为中国经济目前正处于模型中的内部通胀、外部顺差的区域,因此对内可采用从紧的货币政策主要抑制投资过热,采取结构性的财政政策着重解决经济结构失衡问题:对外通过本币升值的汇率政策改善国际收支顺差,以实现内外均衡。

也有学者通过计量建模,实证研究了近年来我国两大政策的搭配,但大多集中于对内绩效的研究,鲜有在一篮子货币汇率制度下兼顾内外综合绩效的系统研究。刘玉红、高铁梅、陶艺(2006)实证研究了财政货币政策的综合效应,发现中国的货币政策对实体经济的有效性较弱,这是由于我国利率管制严格、资本市场和货币市场发展缓慢等原因所致,而中国的财政政策的政策效果显着,扩大国内需求方面在相当长的时间内还应该继续实施。王文甫(2007)通过模型分析。发现在内生增长理论框架下,有一条真实变量都以相同的比例增长的均衡增长路径:在均衡增长路径上,财政政策和货币政策不是相互独立的,它们之间必须相互协调:财政政策对经济有影响,货币呈非“超中性”。刘斌(2009)基于我国的实际数据的实证研究得出。我国的政策体制主要表现为主动的财政政策和被动的货币政策组合体制的结论:这种体制实际上是物价水平的财政决定理论的充分体现:因相机抉择的政策会产生政策的时间不一致性问题,对社会福利水平产生影响,这种体制在今后是否一定要继续保持值得商榷:他强调今后我国应该从现行的体制向主动的货币政策和被动的财政政策组合体制转换。黄志刚(2009)将蒙代尔一弗莱明模型fm—f模型1拓展到中间汇率制度下研究发现,不管资本流动性如何,扩张性的财政政策和货币政策基本有效,其效应介于固定汇率制度和浮动汇率制度之间:实行中间汇率制度的国家在进行宏观调控时,最应该运用财政、货币政策搭配方法,此时政策效果最好。

三、总结及启示

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如何运用财政政策和货币政策以实现一国经济稳定发展是宏观经济学的重要研究领域,也是学界长期论争的焦点议题之一。国内外学者从不同理论视角。运用各种模型和实证方法,对财政政策与货币政策的绩效及其搭配进行了深入研究。

一、国外研究情况

经济学文献对财政政策与货币政策搭配的定量实证研究始于20世纪30年代的is-lm模型(又称希克斯一汉森模型)。根据该模型,希克斯和汉森等研究得出的结论是:财政政策与货币政策虽然在短期能够影响产出,但是从长期来看,对产出都没有影响,它们都是无效的,除了提高价格之外。之后,经济学家在其基础上,将视角延伸到对开放经济的研究。

英国经济学家詹姆斯·米德(mead,1951)提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题,即“米德冲突”。在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的支出增减政策来调节内外均衡,在开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情况。而支出转换政策包括汇率、关税等的实质是在总需求结构内部进行结构性调整,使需求结构在国内需求和净出口之间保持恰当的比例,从而开创性地提出“两种目标,两种工具”的理论。荷兰经济学家丁伯根tinbergen,19521最早提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型,即“丁伯根法则”。若要实现n个独立的政策目标,政府至少具备n种独立的政策工具,工具之间不会相互影响。蒙代尔(mundeb,1960)提出了进一步的解决办法,指出将每一政策工具分配给它能发挥最大影响力和具有绝对优势的目标。斯旺(swan,1960)用图形说明了支出增减政策f财政货币政策1和支出转换政策(汇率政策)各自的功用,提出了用支出增减政策和支出转换政策的搭配来实现内外平衡的模型。蒙代尔(1963)与弗莱明(1962),研究了开放经济条件下用于实现内外均衡目标的宏观经济政策的有效性问题,他们的研究成果经不断完善而成蒙代尔一弗莱明模型fmundell-fleming model),并由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论,即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年美国经济学家保罗克鲁格曼fpaul krugmanl根据上述原理画出了一个三角形,他称其为“永恒的三角形”ftheetelnal trianslel,从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。这三个目标之间不可调和,最多只能实现其中的两个,这就是著名的“三元悖论”。

货币政策论文篇（11）

所谓开放经济是与经济国际化、经济全球化、经济一体化紧密相连的一个经济概念,是与封闭经济相对应的一种经济形态,其主要特点是:其一,一国经济纳入了国际经济的运行范围;其二,宏观经济政策既要实现内部均衡目标,又要实现外部均衡目标。所谓货币政策也就是金融政策,它是中央银行为实现其特定的经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称,主要包括信贷政策、利率政策和外汇政策。

(二)开放经济对货币政策的影响

从上述定义可以看出开放经济和货币政策是不同性质的两个概念,但两者之间却存在着必然的联系。相对封闭经济而言,开放经济条件下一国货币政策的制定就必然要考虑国际经济的影响。这是因为一国货币政策的实施,必须依赖于具体的经济和金融环境。换句话说,如果客观经济金融环境已经发生了变化,那么货币政策也应该相应地做出调整。20世纪80年代以来的世界金融创新、金融自由化、金融国际化等变化趋势共同改变了货币政策实施所依赖的整个金融环境。尽管市场的开放、资本的国际流动可以在微观层面上改善资源在全球范围内的优化配置,但是在宏观层面上却给政府当局制定宏观经济政策(这里主要指金融政策)带来了困惑:各国货币政策的有效性、独立性受到冲击,传统的货币政策工具显得不能适应新的金融环境,货币政策目标(包括中介目标)以及传导机制也受到了影响。也就是说,在开放经济条件下,货币政策的制定和实施都出现了一些新变化。比如,货币当局不仅要考虑内部均衡还要考虑外部均衡;在货币政策中介目标的选择上,不得不放弃总量指标(货币供应量)而转向价格性指标(利率);在货币政策操作工具上更多地依靠公开市场业务操作来实现政策目标。当然,更为重要的变化体现在货币政策的独立性和有效性方面。传统观点认为,如果实行浮动汇率制度,各国将重新获得利用独立的货币政策来影响国内实际产出水平和实现各自宏观经济目标的能力。然而,布雷顿森林体系崩溃以来的货币政策实践证明,即使是在浮动汇率制度下,各国货币政策之间的相互影响也是很大的,差异性货币政策所诱发的国际资本流动同样严重地干扰了各国货币政策的实际效果。

既然开放经济对货币政策的一系列影响是如此之大,那么,这种影响有解决之道吗?可以说自布雷顿森林体系崩溃以来的国际货币理论及实践都很好地回答了这个问题,也即货币政策的国际协调可以在某种程度上减轻这种影响,尽管国际经济学界对协调的收益大小尚无定论。

二、货币政策国际协调的理论基础

(一)货币政策国际协调的定义及前提条件借鉴30国集团1988年对国际经济政策协调所给出的概念,对货币政策国际协调的含义做出以下界定:货币政策国际协调就是“各国充分考虑国际经济联系,有意地以互利的方式调整各自货币政策”的过程。这种协调通常分为两种,即以规则为基础的协调和随机协调,前者是以各种制度为基础的,如金本位制、布雷顿森林体系和欧洲货币体系;而后者主要是指为应付某一具体事件,有关国家进行磋商后作出的、持续时间有限的特殊协议,其典型的案例是1978年的波恩首脑会议、1985年的广场协定以及1987年的卢浮宫会议等。

那么,货币政策国际协调的前提条件是什么呢?首先,政策协调一定是在利益主体(国家或经济地区)之间发生了利益冲突的条件下才会发生的合作行为。在开放经济条件下,世界经济相互联系、相互影响是一种常态,一般地理解,只要有交往就难免有冲突,那么协调就有必要。但是,这里依然存在一个问题:什么样的主体之间才需要协调呢?回答当然是大国与大国之间才需要协调,因为对小国来说存在一个谈判地位与力量问题,这里隐含的意思就是有一个协调的成本与收益的比较问题。同样地,当所有的国家都是小国的时候,一个国家实行的政策措施,对其它任何一个国家的经济运行都不会产生多大影响。其次,只有在通过冲突双方的协定或者说妥协可以使双方都获利,亦或说至少可以改善一方的境况而另一方不受到损害的条件下,协调才会发生,如果说只有一方获利,那么这种协调不会进行下去。

(二)为什么要进行货币政策国际协调

1.货币政策国际协调的现实要求———经济的相互依存性。国际经济学界广泛认为经济的相互依存性是进行货币政策国际协调的一个外在动因。按照西方经济学家的理解,这种相互依存主要体现在结构上的相互依存,经济目标上的相互依存,国家之间政策上的相互依存。笔者在这里想强调的是政策上的相互依存,即一个国家的最佳政策得以实现,更多地取决于其他国家的行动。当然我

并不否认其他方面的依存,因为政策上的相互依存是由于结构上和经济目标上的相互依存所直接引起的。

尽管在过去的几十年里,这种对外开放和相互依存为世界经济的发展带来了许多好处,比如,促进了国际贸易的发展,加深了国际资本的自由流动,从而优化了世界资源的配置。但是,不争的事实也有力地说明,国际间经济依存度的加大极大地降低了国内货币政策的有效性,并增加了世界各国的溢出效应。尽管理论分析表明,一个国家的政府可通过国内货币政策和财政政策的调整来实现其经济的内外均衡。但实际上在相互依存的国际环境中,一国货币政策的成败在很大程度上依存于其他国家的政策、行动和做出的反应。由于自的减少,其政策的作用与效力便难以预测。所以说,国际货币政策协调是世界经济相互依存不断加深的必然要求。

2.货币政策国际协调的内在动因。如果说开放经济导致各国在货币经济领域的相互联系、相互影响和相互依存日益加深,那么,当一国独立地制定货币政策就可能会对其他国家的政策运行施加显著的影响,也可能受制于它国的货币政策,通常地将这种效应称为货币政策的溢出效应(Monetarypolicyspill-overeffect)。溢出效应很早以来就被国际经济学界所认识,许多学者如哈马达(Hama2da,1974,1976,1979,1985)、米勒和萨曼(MillerandSalman,1985)、柯里和莱文(CurrieandLevine,1985)都已注意到了政策溢出效应。溢出效应可以通过多种渠道传递,一般认为主要是通过贸易渠道和资本流动渠道。以贸易渠道为例,紧缩性的货币政策可能导致进口需求下降,而其政策溢出则给予其主要贸易伙伴一个外源性的需求紧缩。溢出效应产生于各种原因,包括那些将国外政策诱发干扰的影响传递给国内经济关键宏观经济变量的各种贸易与金融联系。

在这里需要强调的是:大量的研究证明这种货币政策溢出是普遍存在的。既然货币政策溢出是普遍的,而从理论上讲,通过国际协调可以降低这种溢出效应(这已为绝大多数经济学家所承认)。那么,从这个意义上说,政策的溢出效应就是国际协调存在的一个内在动因。但是,国际协调是怎样减少这种外部性影响的呢?下面将更进一步地谈到。

(三)货币政策国际协调的基本方法———博弈论分析

从20世纪60年代开始,许多经济学家运用各种方法对各国间货币政策的冲突与协作进行了分析,并产生了运用博弈分析的战略决策方法(StrategicApproach),从而为货币政策的国际协调在方法上提供了理论依据。

博弈论(GameTheory)又称对策论,是研究理性的决策主体之间在其行为发生冲突时的决策方法以及这种决策的均衡问题,也是研究理性决策主体之间的冲突与合作的理论。其主要特征是决策主体之间的行为是直接相互影响的,因此,决策主体在决策时必须考虑其他决策主体的反应。在相互依存性很强的开放经济中,各国货币政策的外部性越来越明显,作为世界经济中的经济主体,一国的货币政策会影响到他国的社会福利函数,反过来,又受其他国家政策的影响。因此,各国货币政策的制定和选择过程就好似一局博弈。一国在制定货币政策以及实施经济行为时,不得不考虑它国的反应以及将会采取的措施,以尽可能地做出使自身利益最大化的决策,而这种决策取决于双方博弈的结果。博弈理论研究的结果显示:国际间经济政策不协调是无效率的,而通过国际间经济政策的协调可以达到帕累托效率。但需要指出的是,在短期内,协调收益的分配取决于博弈双方的谈判力量。而在长期内,随着博弈双方地位的此消彼长,原有的利益分配格局势必被打破,双方又开始一轮新的谈判与协调。

三、货币政策的国际协调是否有效

从理论上讲,通过国际货币政策协调可以实现帕累托效率,使各国的福利均接近最佳点,整体经济福利也高于非协调状态。但世界经济的现实却与此大相径庭,国际货币政策协调往往不能顺利实施,“以邻为壑”的自利行为经常发生。为何国际货币政策协调出现现实失灵呢?

首先,宏观经济计量模型的不确定性。要进行国际协调,首先要了解相关国家的经济现状,一般是根据各国所用的模型来判断各国的产业结构,在此基础上协调各国的利益。近年来,许多学者对外国货币政策会在多大程度上影响本国的宏观经济变量进行了研究,但由于使用的模型多种多样,在某些具体数值上很难达成一致结论,由此导致协调利益的不确定性,使合作协调很难形成。

其次,违约冲动带来的不确定性。即使知道国际货币政策协调能够获利,也不能保证协调的政策能够顺利实施。如果采取协调以外的政策的获利大于协调政策时的获利,就会出现免费搭车或违约行为。如果很难监督货币政策的话,那么每个国家都可以在振振有辞地证明它坚持了协议政策的同时违约,由此,出现不协调的结果将是很容易的。而且如果政策协调是在多个国家之间进行,那么违约的动机会更强。要消除免费搭车或违约行为,可以采取两项措施:一是使协调经常化,即博弈不仅仅限于一次,这样参与国就必须在背弃协议政策的预期收益与下一期对方国不合作行为的可能成本之间做出比较选择;二是引

进客观指标,完善协调政策的监督体制。

最后,政策协调中分配利益和分摊协调成本的不确定性。到目前为止,经济学者的研究结果还不能计算出成功的政策协调所带来的收益,而且对成功协调的收益分配与协调成本分摊的研究也还很少,对协调收益究竟由什么因素决定仍未达成一致意见。这样一来,即使关于协调的论证再详细,也很难为实践所接受。在这种局面下,要说服任何独立自主的一国政府,为了一些不完全归自己所有且数量不确定的国际协调收益而放弃自己的某些目标是非常困难的,因为,收益可能在任何情况下都会更多地流向其他参与国,而不是本国。尽管货币政策国际协调由于上述不确定因素的存在而出现了失灵,以及在完全信息和静态的一次性博弈的最优化假设下建立的协调模型存在着潜在的局限性,即使是在动态结构模型中也存在着政策协调障碍(比如说政策协调的连续性问题或者说可维持性问题),但是,在这里需要强调的是在不完全信息条件下权威货币当局之间彼此协调对世界如何运作的看法也许比政策协调的本身更为重要。这是因为信息交换不需要规范的政策协调,并且交换也不会使货币蒙受伴生性的损失,它可能是一个比成熟的合作本身更容易实现的目的,即使大多数实证经验显示政策协调的收益不如想象的那么好,但结果依然非常显著。根据休斯-哈利特在完全信息假设下的估计,政策协调收益对美国和欧佩克其他国家来说,大约相当于每年额外GDP增长的3%～5%和4%～6%。在这里之所以要列举这样一个数据,只是想表明一种观点:世界各国实现共同目标的奋斗轨迹与合作协定本身应该是同样重要的,也许今后世界经济发展的事实会更充分地证明政策协调在经济福利方面所产生的显著收益。四、中国货币政策的国际协调现状、存在的问题和原因以及对策研究

依据中国近20年来的改革开放实践以及一些学者的实证研究证明,中国目前已经初步具备了开放经济的特点。但是,其他国家的经验教训显示,从封闭经济过渡到开放经济是一个充满风险的过程。开放经济条件下,中国货币政策制定与执行也会同样地受到其他经济体的影响,同时也会影响到其他经济体的政策利益,既然如此,中国也应充分重视货币政策的国际协调。

(一)中国货币政策国际协调的现状、存在的问题及原因分析

1.中国货币政策国际协调的现状。中国货币政策的国际协调主要体现在以下两个方面:首先,体现在中国与国际货币基金组织等国际性组织在资金贷款、政策对话、技术援助、法律协调以及信息交流等方面卓有成效的合作。当然,中国与IMF的合作与协调更为重要的表现还在于与IMF的积极配合方面。比如在东南亚危机风波中,中国对危机所采取的“同舟共济”的态度,特别是中国政府自东南亚金融危机以来对国际社会所做出的“人民币不贬值”的慎重承诺,这种承诺为国际金融危机的缓解以及国际经济的稳定发展做出了巨大贡献;其次,体现在中国与区域性经济组织的合作与协调上,比如说,中国与亚太经合组织(APEC)的合作与协调。中国还积极参与区域性货币合作,加强了中国与亚洲各国或地区中央银行的合作,进一步巩固“10+3”(东盟10国加上中、日、韩三国,简称“10+3”)的金融合作成果,同时根据“清迈倡议”,加快了成员国之间签署双边货币互换协议的进程。目前,中国已与日本、泰国、韩国、马来西亚签署双边货币互换协议,涉及金额共计85亿美元,与其它国家的货币互换协议也正在谈判与磋商之中。在此基础上,进一步探讨了加强各国货币合作的机制。

2.中国货币政策国际协调存在的问题及原因

(1)汇率协调问题。汇率和汇率政策的协调一直是各国货币政策国际协调的核心。中国自1994年实行汇率制度改革以来,官方一再说中国实行的是有管理的浮动汇率制度,中央银行的任务就是稳定人民币汇率。但IMF认为由于人民币汇率波动幅度太小(不足±1%),因此属于固定汇率制。那么中国目前的这种汇率政策是否合理呢?如果说在1997年的东南亚危机中,人民币不贬值的承诺是为了顾全大局(因为如果中国也实行贬值政策的话,那么只会招致国际社会的报复性反应,这对各方都没有好处,只会使景况变得更糟,按照国际协调理论,这也符合其宗旨),那么,在危机过后,是否一定还要履行这种承诺呢?换句话说,中国是否要以汇率稳定作为唯一目标呢?笔者同意何泽荣教授的观点:稳定汇率是汇率政策的一个目的,但不是唯一目的。当然,这里不是说中国货币一定要贬值,只是想表明这样一种观点:中国至少应该寻求一种在国际社会能够承受的合理限度内调整汇率的机制。

(2)利率协调问题。国与国之间的实际利率差异会引起国际间的套利行为,从而导致国际资本的流动,并进而会直接影响到汇率的运动。也就是说,在国际间(特别是经济大国之间)存在利率协调问题。这里有一个问题,即是不是国外(特别是美国)利率调整了中国也应该相应的调整呢?当然不是,中国连续8次下调利率,事实上对内需的刺激并未达到预期的效果也许就是一个有力的证明。在这里要说的是,在开放经济条件下,利率变动的环境、条件、因素及其范围,与封闭经济条件下相比较是有质的区别的。由于中国目前实行的是有管理的浮动汇率制(但因汇率变动幅度过小,国际货币基金组织把我国归到固定汇率制),因此对未来汇率变动是一种静态预期;另外,中

国还没有实现资本项目的可兑换,资本是不完全流动的;更为重要的是我国目前没有实现利率市场化,没有形成一种利率的市场反应机制;所有这些因素都决定了中国利率政策从短期来说应该自主性地决定。但这绝对不是说中国不需要进行利率协调,只是说存在一个自我决策问题。

(3)中国在国际协调中的地位问题。由于获得协调利益的大小取决于协调双方的谈判力量,而这种力量从根本上来说又取决于一个国家自身政治、经济实力的强弱。中国改革开放以来,经济实力得到极大的提高,但是相对于这样一个10多亿人口的大国来说,中国的经济实力与西方发达国家相比仍有巨大差距。自布雷顿森林体制崩溃以来,在国际货币领域没有一个专门负责货币国际协调的机构(在崩溃以前是由国际货币基金组织完成),在这种背景下,由于“八国集团”在经济实力和能力上对世界经济的重大影响,因此它们在国际货币金融领域的合作与协调成为世界关注的中心,是当今世界上除IMF以外最重要的国际经济政策协调机制。尽管这种协调机制只是一种随机协调行为,但在新的统一的国际货币体系(这还需要很长的路要走)未形成之前,它不失为一种最佳选择。但是,中国到目前为止尚未被吸纳为该组织成员,这对中国在国际协调中的地位是有不利影响的。

(二)中国货币政策国际协调的对策

1.完善人民币汇率制度,积极参与国际协调。由于中国汇率市场不完善,不是有效的汇率市场,存在封闭性和垄断性,人民币汇率变动从某种意义上说体现了政府的政策取向,而无法通过市场供求关系来实现。针对目前经济现状,可以采取人民币适度贬值,刺激出口,扩大外需,拉动经济增长,缓解失业压力,与此同时积极参与国际协调,注意国际社会的反应。

2.有步骤地开放金融领域,有效管理国际资本流动,循序渐进地推进人民币可兑换进程。加入WTO,中国金融业对外开放不可避免,但中国金融业对外开放的速度取决于诸多因素,比如经济发展水平、金融体制改革进程、金融法规的完善程度、国家对金融业的监管水平以及金融机构的经营能力和竞争力。因此,中国金融对外开放应该是一个有步骤的、渐进的过程。随着经济金融开放的深入,国际资本流动将加快,由此必须加强对国际资本流动的有效管理和合理利用,建立防范国际资本流动冲击的机制。随着国际资本流动加大,必然会对资本项目可兑换提出要求。但是,人民币的自由兑换不能急于求成,应该是一个渐进的历程。

3.探索货币政策中介目标的选择,加快利率市场化改革进程。中国目前货币供应量与产出、物价之间仍然具有很大的相关性,而且可以通过利率、再贷款、公开市场操作对其加以调节。因此,中国目前仍需把货币供应量作为货币政策操作的中介目标。但是,从长期来看,也要认真探讨其他参照指标,研究新形势下中介目标的选择问题。今后几年中国应该稳步推进人民币利率市场化改革。以为货币政策中介目标的选择奠定基础。

4.加强国内金融监管,建立危机防范与预警机制。货币政策国际协调也体现在对国际金融犯罪的共同治理上。为此,中国要加强国内监管,规范银行业务,实现与国际接轨;还要积极参与国际合作,建立强大的信息网。同时,面对可能发生的金融危机,要建立危机防范与预警机制。

5.采用多种政策工具,实行政策的相机抉择,保证经济目标的实现。我们知道,一国经济内外均衡目标的实现,并不仅仅依靠货币政策,应该同时依靠其他政策,比如财政政策的配合。就是说可以寻求通过财政政策来控制经常性帐户,从而调整汇率。

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