股票投资的特征大全11篇
时间：2023-05-24 16:05:52
股票投资的特征篇（1）
根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。
系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。
由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。
在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。
然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。
由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。
我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：
研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。
研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。
收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，
变量定义：实证主要涉及收益率(r)、系统风险(β)、非系统风险(s(e))、公司规模(sl)、净资产收益率(roe)和权益市值比率(bm)等变量。β和s(e)可由公式rt=αt+βtrm+ξt回归得到。
通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(capm)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，capm关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。
资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范政府监管。
股票投资的特征篇（2）
中图分类号： F830.91文献标识码： A文章编号： 1009-055X（2013）03-0035-07
多空头股票（Long/short Equity）对冲基金主要投资于股票市场， 多数情况下也会根据股票价格决定机制对冲系统风险， 即既有多头投资， 也有空头投资； 并且， 此类基金也常常运用期货和期权对冲其认可的系统风险。不同的是， 此类多空头股票对冲基金并不保持零风险敞口， 它会根据其对市场整体走势的判断， 有时是多头风险敞口， 有时维持空头风险敞口。此类对冲基金的投资策略的样性还表现在， 它既可以实行价值投资， 也可以实行成长性； 既可以投资小市值股票， 以可以投资大市值股票。
一、 数据来源及其特征
目前， 全球公认的最有权威的对冲基金数据库有三个， 分别是： TASS （CSFB/Trement Hedge Fund Index简称TASS）； HFR（Hedge Fund Research Index ， 简称HFR）和MAR/hedge Index（简称MAR）。这三家非官方的对冲基金专业研究机构的数据对对冲基金的真实状况都有一些偏差， 但是， 有一点共识的是， 由于TASS数据库所披露的数据是唯一根据对冲基金样本的管理资产总量为权重得出的加权平均数据， 学术界较多地认为TASS数据库公布的月度数据更具有代表性。
本文在随后的数据分析中， 除了特别说明了来源的数据外， 一般都采用TASS数据库公布的对冲基金数据， 即CSFB/Trement Hedge Fund Index。本文选用了自TASS数据库创立伊始1994年1月至2005年12月共144个月度数据。由于对冲基金在此期间异常活跃， 分析该时段的对冲基金走势显得更有现实意义： 既有利于投资者充分认识到对冲基金在波动频繁的市场里的所表现出的风险和收益等方面本质特征， 又有利于监管机构正确认识对冲基金在危机期间对系统风险的真实影响。[1]
二、 参照物
为了正确反映对冲基金的收益和风险特征， 本文选择了股票和债券等两个传统投资工具和方法的时间序列数据作为参照物进行比较， 以发现对冲基金的历史表现与传统投资方法的量化差异。[2]
（一）标准普尔500指数（S&P 500）
本文在比较对冲基金的风险收益时， 用标准普尔500指数来代表全球（美国）股票市场的整体风险和收益， 通过比较对冲基金指数和标准普尔指数之间的差异， 来分析对冲基金的收益和风险特征。
（二）摩根司丹利全球债务指数（MSCI World Sovereign Index）
本文采用摩根司丹利债务指数来代表全球债券投资市场的整体风险收益水平， 通过计算和分析对冲基金风险收益水平和摩根司丹利债务指数的差异来发现对冲基金收益风险特征。
（三）无风险收益率（Risk free Rate）
本文采用一年期美国国债的收益率水平作为无风险收益率指标， 为了简化计算， 我们取1994-2005年的算术平均值， 经计算得出无风险收益率为年4.398%。
三、 对冲基金从事多空头股票套利的形式
指数套利（index arbitrage）。该股票套利形式是指对冲基金可以买入某一指数证券的同时， 卖出另一种指数类证券； 也可以买入某一时期的指数产品（通常是期货）的同时， 卖出另一时期的指数产品。对冲基金还有一种指数套利的方法。这种做法是， 根据某一市场指数构成的股票成分， 买入一揽子成分股票的同时， 卖出或卖空该指数期货， 以构成对冲系统风险的投资结构。在这种投资组合里， 买入的成份公司股票， 通常是那些基金经理认为被市场低估的股票。
股利追逐（dividend capture）， 严格意义上讲， 股利追逐的投资组合并不是标准的多空头股票套利， 但是， 由于这种单边投资的时间非常短暂， 人们通常也将其近似地归类为多空头股票套利。
股票价格反映地是预期股利的时间价值， 因此理论上股利发放前后的股价都应该一致地反映这种时间价值关系。通常， 股利的发放一般遵循这样的程序： 在较早的时间公布分红除权日（the ex-dividend date）， 在除权日的稍后时间根据除权日的股东名册实行红利发放， 这一时间通常称之为红利发放日（the dividend payment date）。由于各投资者的所得税率不一（例如在美国， 普通投资者的所得税率为35%， 而养老金和捐赠基金的所得税率为零； 而离岸基金的所得税率几乎都是零。）， 使得即将分红派息的股票的价格在除息日临近的时的价格下降的幅度大于除息价和税后利息之和。如此， 对冲基金便可以在除息日买入该公司股票， 待次日开盘后不久抛出。这样的隔日交易就构成了对冲基金的股利追逐套利。
这一类对冲基金一般专注于某一地区的股票， 比如欧洲市场或者美国市场的股票； 有的则选择专注投资于某一行业， 比如IT产业， 或者金融服务产业的股票。多空头股票对冲基金投资组合的股票的行业和地区集中度通常都比其他对冲基金要高。
四、 多空头股票投资组合风险敞口的特点
多空头股票对冲基金构建投资组合主要投资特点为： 在某一类股票群当中找出失衡的比价关系， 买入比价偏低的股票， 卖空比价偏高的股票。
尽管在决定卖空数量的过程中， 基金经理的却需要根据贝塔（β）系数的大小决定其对冲比例， 但是， 多空头对冲基金并不刻意保持其投资组合的零风险敞口， 而是根据市场的整体走势， 适度保持其投资组合的风险敞口， 即：
在整体市场走势呈上扬态势时， 尽可能使其投资组合保持净多头风险敞口， 以便在未来股票市场整体趋势上升时获得多头盈利； 如果市场下跌， 对冲基金将要承受一定的损失。
在整体市场趋势呈下降态势时， 尽可能使其投资组合保持净空头风险敞口， 以便在未来股票市场整体趋势下跌时获得空头盈利。当市场上升， 对冲基金将要承受一定的系统风险。[4]
由于没有完全对冲股票市场的系统风险， 显然， 多空头股票对冲基金的风险敞口要大于股票市场中性对冲基金。但是， 由于此类对冲基金仍然有相当比例的风险对冲， 总的来说， 这种基金还是属于低风险敞口。
五、 实证分析及结果
在分析过程中所运用的主要指标体系包括收益率分析、 收益率分布特征分析和相关性数据分析三大类。以下， 以多股票对冲基金全行业数据序列数据分析为例来陈述本文的主要分析方法。
（二）收益率分布特征
绝大多数金融投资领域的学者们认为， 仅仅收益率和标准差指标并不能准确、 全面的反映投资组合的风险和收益特征。为了更精准地反映对冲基金收益和风险特征， 通常的做法是对投资组合的收益率分布的多次幂特征数值进行逐步计算。[6]95-101
均值（Mean）， 反映的是投资收益率的算术平均数； 方差（Variance）， 表示的是样本数据平均偏离其均值的程度； 偏度（Skewness）， 反映的是样本收益率分布是偏离其均值的左边， 还是右边。如果偏度数值为负值， 表明样本收益率在均值左边， 即小于均值的几率更大； 如果偏度数值为正值， 表明样本收益率落在均值的右边， 即大于均值的几率更大。毫无疑问， 投资者欢迎偏度大于零的投资组合， 拒绝偏度小于零的投资组合。
（三）与股票、 债券市场收益率的相关关系
通过对历史收益率的分布特征的分析， 能够发现对冲基金和股票市场走势， 和债券市场走势的差异性， 同时， 还可以发现这种时间序列的分布与正态分布的差异性。但是， 对冲基金和所有投资者一样， 都是投资于股票， 债券， 其他固定收益证券及相应的衍生工具， [8]股票市场和债券等固定收益市场的变动肯定在一定程度上影响着对冲基金的变动。为了测度这些变量之间联动变化的关联性， 本文选用了以下几项金融市场分析指标。
1. 24个月滚动相关系数
下图反映的是多空头股票对冲基金收益率与股票、 债券市场指数收益率的滚动相关系数的关系。
通过图5， 可以发现， 多空头股票对冲基金的收益率和股票市场的走势具有稳定的正相关性， 其相关系数的变动值最低为0.18， 出现在1996年下半年， 正是全球金融市场比较稳定的时期； 最高为0.83， 出现在俄罗斯国债危机和长期资本管理公司崩盘期间， 国际金融市场最为动荡的时期。另一次高度相关性时期出现在2005年下半年， 正是全球石油价格疯涨时段。我们基本可以初步做出这样的结论： 股票市场越动荡， 对冲基金和股市的相关性就越大。[9]
六、 结论
根据以上分析， 本文得出以下结论：
多空头股票投资组合具有低风险敞口的特点。这种套利属于最典型的套利方式， 对冲基金在股票市场买入的多头和卖出的空头数量进行对冲， 尽可能使投资组合的风险敞口为零。
在整体市场走势比较明确的市场， 很多对冲基金并不介意适度的风险敞口， 因此， 他们在构建投资组合时不一定要保持零风险敞口， 而是适当保持多空头相抵后净多头或者净空头。很可能是， 在牛市保持一定的多头敞口， 即多头头寸大于空头， 以期在牛市获得更大的盈利； 在熊市保持一定的空头敞口， 即多头头寸小于空头， 以期在下跌的熊市获得更大的盈利。
多空头股票对冲基金全行业平均收益率高于代表传统投资工具的标准普尔指数和全球债券指数收益率； 多空头股票对冲基金收益率的时间序列不服从正态分布， 其三维和四维的分布特征表明其历史收益率虽然出现异常波动的概率较低， 但一旦出现， 损失很大； 多空头股票对冲基金收益率与传统投资工具的股票、 债券市场收益率之间没有明显的相关性， 多空头股票对冲基金能够抵御市场系统风险， 在上涨和下跌的市场条件下都能够获得绝对收益。
从风险、 收益这两个方面分析， 多空头股票对冲基金是很有成效的一种投资策略。多空头股票对冲基金的整体表现好于股票市场指数和债券市场指数的表现， 对冲基金并不比传统投资工具更“危险”。
参考文献：
[1]陈舜， 刘东辉.刻意卖空投资策略在对冲基金中的运用及投资收益对比分析[J].南方金融， 2009（8）： 57-60.
[2]陈舜， 邱三发， 凌洪.对冲基金风险收益特征的实证分析[J].财经科学， 2006（9）： 21-28.
[3]Edward I Altman.Distressed Securities： Analyzing and Evaluating Market Potential and Investment Risk[M]. Maryland， USA： Beard Books， 1999.
[4]易纲， 赵晓， 江慧琴.对冲基金， 金融风险与加强监管[J].国际经济评论， 1999（1）： 16-23.
[5]Manju Punia Chopra.Persistence & Survivorship Bias in Mutual Funds： An Indian Experience[M].Saarbrucken， Germany： LAP Lambert Academic Publishing AG & Co KG， 2012.
[6]Andrew W Lo .Hedge Funds： An Analytic Perspective[M].New Jersey， USA： Princeton University Press， 2010.
[7]宋磊， 严明.基金： 国际优价飙升的始作俑者？[M].国际石油经济， 2005（4）： 7-10.
股票投资的特征篇（3）
一、征集投票权
自2001年以来，我国机构投资者发展迅速，目前在资本市场中占有重要的地位。然而，“机构投资者”只是在条文中以“合格境外/境内机构投资者”的名称出现，而其概念在法律上并未得到明确界定。通过研读相关文献资料，在笔者看来，机构投资者应为：以盈利为目，由专业投资人员管理，以其所能利用的自有资金或通过证券等金融工具所筹集的资金在金融市场上进行各类证券投资，有更强规避风险能力的非个人化的金融机构。如此，可以看出机构投资者的组织性和金融特性。
征集投票权又被称为“委托书收购”、“权竞争”，是随着现代经济高速发展在投票权的基础上更进一步的产物，是指其他股东或机构为了对公司的重大决策施加影响主动向广大小股东征集投票权，在特定原因的影响下，公众公司的股东不出席股东大会并且没有主动将自己的投票权委托给他人行使，由他人将记载有必要记载事项的空白授权委托书交付给该股东并劝说其将自己的投票权委托给自己或指定的第三人行使的行为。纵观公司发展实例，从委托投票权到征集投票权，已经反映了这种方式成为了公司控制权变动的重要影响因素之一。
征集投票权往往发生在小股东之间以征集投票权方式壮大自己的力量，使之能够在股东大会上对抗大股东来保护自身利益或者是其他人利用征集的投票权对公司股东大会进行事实上的控制，最终得以形成有利于自己的决议。
二、征集投票权的域内外实践
（一）美国机构投资者的实践
在美国，机构投资者的发展相对国内更为成熟，法律相关配套机制也更为完善，使之以参与征集投票权的方式很大程度上提高了反对股东在争夺投票权中获胜的可能性。比如当出现反对股东反对董事会提议的情况，二者之间将发生争夺投票权。如果该公司是股东人数高度分散的公众公司，反对股东也没有足够的实力，现实中其基本无法取胜。
据美国有关数据，从 1984―1990年间，美国共发生 192起争夺投票权案件，而机构投资者获得胜利的案件占 74%。通过研究这部分实例可发现，机构投资者争夺投票权的目的并非单是改组董事会，也会混杂改变公司经营方针、谋求公司合并、实现公司重组等，可见，投票权征集过程中就可能发生机构投资者所希望的改变而不在于投票权征集的结果如何。①例如，美国洛克希德公司 1990 年的年度股东大会上，一位个人股东企图通过征集投票权获取公司的控制权，但却失败了。但最终在机构投资者的积极参与和对该个人股东的支持下，公司经营者经过审慎考虑决定吸收4名外部董事，并且其管理人员在公司重大事务中不断与公司主要股东进行个别会晤。②
（二）我国的征集投票权
从该制度在我国公司法律制度中的发展来看，征集投票权目前尚处于初期阶段。尽管我国《公司法》第107条为征集投票制度奠定了法律基础，但目前对该制度尚未建立专门的法律说明，其内容散见于法律效力层级较低的各种规范性文件中③。此外，该制度在投票权的征集者、信息披露和备案等内容中的规定存在矛盾。
三、机构投资者与公司控股股东的征集投票权之争
目前我国对于投资者保护的法律还不完善，现实中，控股股东为了自己的利益，通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段掏空上市公司从而侵害中小股东利益的现象屡见不鲜，使得控股股东与中小股东之间的利益冲突成了公司治理的焦点。中小股东往往持有股份较少、监督成本过高，在没有足够的动机与能力去监督上市公司运营战略以及利润分配的情况下，其为保护自身利益，通常是采取“搭便车”的行为。
持股比例较高是机构投资者积极选择参与公司治理的一个极为重要的因素。方式包括：在例行会议上积极运用投票权、从事投票权竞争等。事实上，机构投资者在提升公司治理水平这一层面发挥了不可忽视的作用，不仅降低了上市公司的成本，还提高了公司绩效。不可忽视的一点是，公司大股东征集其他股东的投票权的利益倾向相比机构投资者征集投票权的利益倾向存在较大不同，前者在很多情况下更多的是为自己的个人利益，而后者往往是为了增强公司的股权制衡，作为公司的外部投资者，更有利于代表中小股东的利益。如此，二者将不可避免地产生争夺，都想要在股东大会的某些重要表决事项中能够发挥决定性影响。
股票投资的特征篇（4）
关键词:机构投资者 新股破发 仿真swarm
我国股票市场自建立以来,股票一级市场一度被认为是不存在实际风险的安全投资地带。申购新股,俗称“打新”是各类股票投资者的一种重要投资方式。我国证券监管部门对新股首个交易日的涨跌幅一般不设限制,因此通常会看到新股在首个交易日大幅上涨,投资者一旦申购成功中签,就会在新股上市交易中获得非常高的收益,而与这种高额期望收益相对应的风险和成本却非常低。投资者申购新股的成本则主要反映在没有中签时申购资金的机会成本上,一般可以看作是申购资金冻结期间的利息。“打新”以几乎零风险和超低的成本有可能给投资者带来非常高的收益,因此,股票一级市场的“打新”投资一直受到各类投资者的青睐。然而,近期出现的新股上市接连破发打破了投资者公认的这种常规。
在股市中,当股价跌破发行价时即为破发。新股上市即遭破发是十分罕见的现象,即使在市场徘徊期也很罕见。当前我国股市现处于金融危机后的徘徊调整期,股票走势波动较大,投资实际收益较低,因此很多投资者包括机构都会拿出相当一部分资金参与新股申购,以降低投资风险并期望获得收益。短期内各个板块新股的接连破发使得我国股票一级市场的实际风险终于暴露在投资者面前。对于这种比较反常的现象,很多专家学者及资深证券评论员都提出了自身的见解,这些见解大都将新股破发现象归因于股票一级市场的高定价和高市盈率发行问题,但却忽略了二级市场投资者交易活动对新股走势的影响。本文意在结合我国股票市场实际情况,分析产生新股破发现象的成因,并着重探讨机构投资者投资行为对新股价格走势的影响,利用基于Agent的系统仿真方法,研究机构投资者新股投资行为的特征和影响机构行为特征的管制手段,为减少新股上市出现异常波动提出合理的对策建议。
新股破发现象原因浅析
近期出现的新股频遭破发现象,其内在根源来自我国新股的发行体制。2009年底至2010年3月这段时间里,新股发行非常频繁,基本上平均每周会有两次新股发行申购,每次都会有相同板块的约两至三只新股供投资者选择。从这些新上市股票的基本面指标可以看到,绝大多数新股的发行价和市盈率都很高,大都是采取高发行价、高市盈率的“双高”模式进行发行及上市交易。“双高”模式使得新股一级市场定价普遍偏高,这直接给股票在二级市场的上涨带来了压力,给新股破发埋下了内在隐患。由于出现新股的密集破发,中国证监会已经开始讨论新股发行体制的改革,将会进一步的完善询价和申购的约束机制,并逐渐走向市场化的价格机制,从根源上解决新股走势异常的现象。高发行价和高市盈率是一级市场留下的破发隐患,但股票作为一种特殊的商品,其价格必然会受到市场供求关系的影响,因此,新股在二级市场中由投资者需求引起的价格波动是不可忽视的。
股票价格受到诸多因素的影响,如上市公司的经营状况、股票市场的整体走势等等,但投资者的心理预期在影响股票价格的外部因素中处于核心地位,所有的影响股票价格的因素都会转化为投资者心理预期所形成的投资决策(吴玉桐,2007)。而投资决策在股票市场中的直观表现就是买或卖,也就是对股票需求的变动。由于股票发行数量和流通数量在较长时间内是固定不变的,即股票的供给是固定的,那么投资者对股票的投资需求越大,则股票的价格就会越高,即股票的价格与投资者对其需求是正向相关的。这样拥有资金优势,获得大量低成本新股筹码的机构投资者就比较容易影响新股价格走势。因此对于新股走势,必须要考虑机构投资者在二级市场的交易行为。机构投资者实力雄厚,当手中握有大量筹码的时候,有能力根据自己的意图控制股票的价格从中获利,特别是对新上市的股票。但对一只新股来说,参与申购的机构不止一家,新股的筹码一般是集中在几家机构手中。大多数情况下,这些持有筹码的机构都会拉升新股价格从中获利,这样就形成了类似寡头联合拉升新股价格的情形,使得在正常情况下,新股在短期内特别是首个交易日都会产生一个较大的涨幅。而新股接连遭遇破发的市场原因很大程度上归因于机构投资者投资行为的影响。
本文基于Agent的系统仿真方法,在Swarm仿真平台上建立动态仿真模型,研究机构投资者对新股的投资行为特征,来探讨一般情况下机构投资者对新股走势的影响。
基于Swarm的仿真模型实验及实验结果分析
本文以王文举,刘硕(2008)的博弈仿真模型为基础,进行扩展使之适用于对机构投资者新股投资行为特征的研究。在本仿真模型当中,包括三类主体:机构投资者,本文的研究对象,仿真模型中设定两个,用以研究其对新股的操纵行为及管制。机构投资者有两个行为,“投资”行为和“结算”行为,前者是对新股的买卖决策,后者则是对投资行为收益的计算。股票市场,作为仿真模型中股票信息传递的平台。遗传算法学习分类系统(任韬等,2006),简称GALCS,是遗传算法的一个较为简单的实现形式,用来赋予机构投资者主体一定的自学习能力。
本仿真模型是完全信息模型,并只含有两类现实中存在的仿真主体,因此仿真主体之间的关系也相对简单,仿真主体之间的关系如图1所示。仿真模型在运行之前需要设定一系列初始参数,这里设定新股发行价为20;同时设定两个机构投资者都拿有10000手的新股,以表示机构投资者在新股上市交易之前就已经握有很大份额的新股筹码。设定监管部门对于股票合理的估价为Value=28。目前监管部门对投资者行为的管制措施主要采取罚款的手段,这里将监管部门对机构投资者投资行为的监管设定为浮动式的惩罚。运行仿真模型,考察一般情况下和监管部门对机构投资者进行较为灵活且严厉的监管模式时,机构对新股的投资行为特征,仿真实验结果如图2所示。
如图2左,在通常情况下,如果监管部门对机构投资者不采取比较灵活且严厉的监管手段加以管制,那么两机构投资者对于股票的投资数量(investQ1和investQ2)都会呈现直线上升趋势。机构投资者会不断增加对新股的投资需求从而拉升股票的价格,使新股在上市交易时产生一个比较大的涨幅。这也是通常看到的新股走势,同时也是股市一级市场投资能够获得较大收益的主要原因。与图2左进行对比,图2右显示了机构投资者在监管部门灵活严厉的监管下的投资行为特征。两个机构投资者不再一味地增加对新股的需求,对新股的投资产生了比较大的波动。由于机构投资者拥有众多新股筹码,其投资行为对新股走势具有较强的影响,因此可以判断,在这种情况下,新股的走势也不再具有较大涨幅而是出现较大的波动,在某些时段就会出现破发现象。
结论与对策
要想避免新股破发现象频繁出现,保证新股走势较为正常,就是要发挥机构投资者稳定器的作用,同时要进行新股发行体制改革,逐渐完善我国股票市场。合理发挥机构投资者稳定股价的作用。新股在二级市场的走势会受到持有大量筹码的几家机构投资者投资行为的较大影响,根据以往经验和前文的仿真实验,机构投资者一般会增加对新股的需求从而拉升新股股价。如果新股上市交易当天或短期内出现破发等异常现象,可以适当发挥机构投资者稳定股价的作用,通过改变机构投资者对于新股的投资行为,带动其他投资者对新股的预期,从而保证新股走势正常稳定。
适当改变监管模式,影响和控制机构投资者的投资行为。由前文的仿真实验推断,对机构投资者过于灵活且严厉的监管会极大影响机构投资者的新股投资行为,使机构对新股的投资行为与市场预期产生偏差,从而给新股的走势带来影响。因此,为保证新股的正常走势,应适当放宽对机构投资者的管制,以更充分地发挥机构在股票市场中的预期功能。监管模式的改变并不意味着机构投资者可以肆意行为,如果监管过于放松,机构投资者之间很有可能出现合谋拉升股价,使新股价格上涨过快的情形。监管部门应将对机构投资者的监管作为控制机构的手段,在不同阶段使用不同类型、不同力度的监管措施,来控制机构投资者的行为并发挥其功能,从而通过二级市场的交易活动来间接影响股票走势,保证市场的正常发展。在一定程度上增加机构投资者对新股的控制力。通过前文可以推断,通常情况下机构投资者都会对新股股价进行拉升,这是假设机构对新股具有足够影响力和控制力时产生的结论。从近期破发的新股名单中,可以发现大盘股居多,主要原因在于机构对大盘新股的控制力不足,或者说没有参与到这些大盘新股的投资当中,致使一部分以“双高”模式上市交易的大盘新股的一级市场风险在二级市场中体现出来,造成了短期内频繁出现的新股破发现象。
逐步推进新股发行制度改革,完善新股询价和申购约束机制。目前我国股票一级市场新股发行价格并不是采取市场化的询价机制,而是根据上市公司各项财务指标等数据资料计算得到的一个较为合理的股价。股票作为一种特殊的商品,影响其市场价格的重要因素之一就是供求关系,脱离通过市场供求关系询价的新股定价过程,本身就存在很大的缺陷,新股价格异动甚至破发的出现就不足为奇了。但是,我国股票市场发展的时间较短,运行机制、投资者素质等都有待完善和提高,过急过快的进行市场化改革势必对股票市场造成极大震荡,因此,新股发行体制改革应循序渐进,根据我国股票市场的发展特征逐步推进,保证新股以最为合理的价格发行并上市交易,以减少破发及其他新股异动出现的可能性。
参考文献:
1.王文举,刘硕.股票市场机构投资者共谋违规行为监管的博弈分析与动态仿真研究[J].21世纪数量经济学(第九卷),2008.12
2.胡华勇.股票市场操纵行为监管研究[M].法律出版社,2005
股票投资的特征篇（5）
关键词：
股权激励；过度投资；投资不足；匹配方法
文章编号：1003-6636（2013）03-0029-08
；中图分类号：f27
；文献标识码：a
一、引言
随着所有权与经营权分离，公司产生了委托-关系，从而出现道德风险和逆向选择问题。为解决委托问题，实施股权激励包括股票期权、股票增值权能够使股东和管理层的利益处于一致，减少问题。先前对股权激励效应主要分析股权激励与公司业绩、股权激励与企业价值的关系，其做法主要有两种，第一，对两组样本的绩效直接进行比较，分析股权激励相对于未实施股权激励的绩效差异来判断前者是否相对优于后者。然而，分析两组绩效差异时，绩效本身还受到除股权激励这一因素之外的公司其他特征变量的影响，而这些因素的影响也可能错误地导致了股权激励效应，从而存在一定偏差；第二，设置股权激励哑变量来建立回归模型，分析股权激励效应，这种做法很容易因为哑变量具有内生性而使系数产生估计偏差，比如说会受到公司规模、董事会特征等影响而使股权激励具有内生性，从而产生样本选择偏差。因此，我们希望激励组与非激励组公司除了在是否实施股权激励计划这一条件差异外，在其他的特征变量尽量相近或相等，从而降低样本选择偏差。
heckman （1979）提议使用两阶段方法来降低样本选择偏误，然而，lalonde（1986）对此方法提出批评——研究中所得出的结果往往会因为模型设定的不同而有较大的差异。rubin （1973）提出配对方法（matching method）来解决上述的样本选择偏差问题，其基本概念是针对实施股权激励的每个样本公司，在未实施股权激励组样本中选择特征变量相近的样本作为配对样本。在配对完成后，两组样本在某些特征变量将趋于相等，因而，两组样本投资非效率差异将可归因于是否采取股权激励计划的影响，降低了特征变量差异在分析股权激励影响对投资非效率原因时的干扰。然而，若特征变量相当多时，rubin （1973）的方法会使得多个特征变量相等的条件不可能实现。rosenbaum and rubin （1983）提出倾向得分匹配法（propensity score matching method），其基本思想是在匹配过程中将多维特征变量降到一个维度变量，首先根据多个特征变量估计倾向得分值，即公司实施股权激励计划的概率函数，然后针对实施股权激励计划每一家样本公司，在未实施股权激励的样本中寻找倾向得分相同的样本作为配对样本。这方法将同时解决样本选择偏差和多维度变量的问题。
2005年12月31日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，那么我国上市公司股权激励计划的实施能不能降低股东与管理层的冲突，降低公司的成本，促进公司的投资效率呢？本文主要使用rubin（1974，1983）发展的匹配理论来分析股权激励对非效率投资、过度投资、投资不足的影响，通过匹配使得股权激励组与非激励组在除股权激励因素之外的其他因素上尽可能相同，且样本保持一定的随机性，从而减少样本选择偏差，得到一定可靠程度的结论。
二、文献回顾与假设发展
（一）股权激励与非效率投资
问题可能导致过度投资。企业由于经营权与所有权的分离，在信息不对称情况下，股东-管理层之间就会出现委托冲突，管理层会追求自己利益的最大化。jensen（1986）指出管理层为了追求私人利益，盲目扩大企业规模，享受在职消费，将自由现金流投到净现值为负的项目，从而导致企业过度投资，这便是管理层“帝国建设”一说。richadson（2006）曾建立一个投资效率模型，检
了过度投资、投资不足与自由现金流之间的关系，结果表明：现金流越多的公司，过度投资现象越严重。唐雪松等（2007） 、王彦超（2009）研究发现我国上市公司存在一定程度的过度投资行为。
问题也可能导致投资不足。企业的资本投资对于管理层而言是存在成本的，因为管理层在投资决策时要通过学习新知识来了解投资项目，而且还要承担因投资项目可能失败所产生的风险和损失，其声誉也可能受到影响，管理层可能放弃那些不利于维持其地位的一些净现值为正的项目，从而导致投资不足。
为了解决问题，西方的经验表明，建立有效的激励机制，特别是股权激励，是降低公司成本，解决管理层和股东之间利益冲突的一种有效手段。jensen and murphy （1990）建议企业增加股权激励的使用，认为股权激励机制与公司股东财富正相关，是管理层与股东利益趋于一致的有效工具，股权激励使管理层更加努力工作，积极寻找各种投资机会投资，股东和管理层的利益趋同，投资不足现象有所缓解，但也可能产生一定程度的过度投资。为此，得到我们的第一个假设：
h1：在其他条件相同的情况下，股权激励与公司的投资不足具有显著相关关系，且方向为负，即能够显著抑制企业的投资不足，但股权激励也可能导致过度投资增加，从而导致股权激励与非效率投资的关系待定（这里把过度投资、投资不足统称为非效率投资）。 （二）股权激励与成本
理论认为，管理层激励机制有利于减少企业的成本，从而提高投资效率。先前大量文献支持这个结论。jensen and meckling（1976）指出企业由于经营权与所有权的分离，会出现信息不对称下的道德风险和逆向选择问题，从而增加成本。通过管理层持股等激励机制能够有效减少成本。murphy（1986）指出管理层薪酬契约的设计是降低成本的有效手段之一，股权激励比薪酬契约具有更好的激励效应。 ang、cole和 lin （2000）指出管理层的所有权份额与成本负相关。tzioumis （2008）以美国1994—2004年股权激励上市公司样本研究发现：管理层实施股权激励计划，相应的成本会减少。我国学者廖理等（2004），陈冬华等（2005），周中胜（2008）也进行了相应研究，支持相应结论。我们认为股权激励机制具有“利益趋同效应”，股权激励机制可以使管理层与股东利益趋同，从而减少成本。因此得到我们的第二个假设：
h2：在其他条件相同的情况下，股权激励与成本具有显著相关关系，能够显著减少成本。
（三）不同激励方式与非效率投资
股票期权、股票增值权以及限制性股票是我国公司实施股权激励的主要方式。根据《股权激励有关事项备忘录1号》的规定，限制性股票发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票均价的50%，这表示限制性股票降低了管理层的风险，从而股权激励的激励效应降低。而股票期权有一个非负的不对称回报产生的货币收益，只有当股价超过执行价时，才会有效，这个凸支付函数提供了经理人一个激励，使他们在项目和战略选择时，较少进行风险规避。richarda. lambert等（2004） 通过数值计算结果显示，激励成本是股票期权执行价格的减函数，股票激励是执行价格为零的期权激励的特殊情形，股票激励方式是成本最高的激励方式。于是，得出股票期权激励优于限制性股票激励方式的结论。haugen和senbet（1981）指出股票期权激励能够减轻问题，使管理者与股东利益一致，股票期权有一个非负的不对称收益，这个凸收益函数激励管理层有更少的风险厌恶。因此，我们得出第三个假设：
h3：在其他条件相同的情况下，股票期权对投资不足的激励效应强于非股票期权。
（四）产权属性、股权集中对股权激励效应的调节作用
我国国有企业存在所有者缺位、内部人控制等问题，多数国有控股公司采取由授权投资机构全权行使国有股权，导致这些机构有可能利用手中的控制权追求自身利益，使得国有企业问题相比非国有企业更为严重，比如较高的在职消费、追求投资规模而非投资效益、投资效率低下等。同时国有企业带有一定的政治色彩，总是将政治稳定与资产增值目标混在一起，并且经常以前者取代后者，牺牲了效率。
股权集中度也会影响股权激励效应，股权越分散，管理
层拥有的控制权就越多。在股权分散的条件下，股东对管理层的监督能力就会减弱，从而加重了管理层道德风险和逆向选择问题。实施股权激励机制会部分解决问题，股权的相对集中提高了股东对管理层的监督和控制能力。在股权分散下，股权激励效应应该增强，股权相对集中的条件下，激励效应应该减弱。为此，我们得到以下假设：
h4：在其他条件相同的情况下，产权属性、股权集中度对股权激励效应具有调节作用，即国有属性、股权集中度弱化了股权激励对投资不足的抑制作用。
三、实证分析
本文的主要目的是应用匹配理论选择样本，并估计公司实施股权激励制度对公司投资效率的影响。参考rubin（1974，1983）潜在结果框架，设yi1与yi0为i公司采取股权激励与未采取股权激励时的投资非效率。在这两种情况下的非效率差异为：τi=yi1-yi0。则实施股权激励制度，相对于未实施股权激励时的投资非效率差异即股权激励的平均处理效果att（average effect of treatment on the treated） 。
为了获得股权激励的平均处理效果，在计算倾向得分之后，需要对处理组与控制组匹配，常用的匹配方法主要包括：最近邻匹配法（ nearest neighbor matching）、半径匹配法（ radius matching ）、马氏距离匹法配（mahalanobis distance）、核匹配法（ kernel matching ）等。
股票投资的特征篇（6）
关键词：
股权激励；过度投资；投资不足；匹配方法
文章编号：1003-6636（2013）03-0029-08
；中图分类号：F27
；文献标识码：A
一、引言
随着所有权与经营权分离，公司产生了委托-关系，从而出现道德风险和逆向选择问题。为解决委托问题，实施股权激励包括股票期权、股票增值权能够使股东和管理层的利益处于一致，减少问题。先前对股权激励效应主要分析股权激励与公司业绩、股权激励与企业价值的关系，其做法主要有两种，第一，对两组样本的绩效直接进行比较，分析股权激励相对于未实施股权激励的绩效差异来判断前者是否相对优于后者。然而，分析两组绩效差异时，绩效本身还受到除股权激励这一因素之外的公司其他特征变量的影响，而这些因素的影响也可能错误地导致了股权激励效应，从而存在一定偏差；第二，设置股权激励哑变量来建立回归模型，分析股权激励效应，这种做法很容易因为哑变量具有内生性而使系数产生估计偏差，比如说会受到公司规模、董事会特征等影响而使股权激励具有内生性，从而产生样本选择偏差。因此，我们希望激励组与非激励组公司除了在是否实施股权激励计划这一条件差异外，在其他的特征变量尽量相近或相等，从而降低样本选择偏差。
Heckman （1979）提议使用两阶段方法来降低样本选择偏误，然而，LaLonde（1986）对此方法提出批评――研究中所得出的结果往往会因为模型设定的不同而有较大的差异。Rubin （1973）提出配对方法（Matching Method）来解决上述的样本选择偏差问题，其基本概念是针对实施股权激励的每个样本公司，在未实施股权激励组样本中选择特征变量相近的样本作为配对样本。在配对完成后，两组样本在某些特征变量将趋于相等，因而，两组样本投资非效率差异将可归因于是否采取股权激励计划的影响，降低了特征变量差异在分析股权激励影响对投资非效率原因时的干扰。然而，若特征变量相当多时，Rubin （1973）的方法会使得多个特征变量相等的条件不可能实现。Rosenbaum and Rubin （1983）提出倾向得分匹配法（Propensity Score Matching Method），其基本思想是在匹配过程中将多维特征变量降到一个维度变量，首先根据多个特征变量估计倾向得分值，即公司实施股权激励计划的概率函数，然后针对实施股权激励计划每一家样本公司，在未实施股权激励的样本中寻找倾向得分相同的样本作为配对样本。这方法将同时解决样本选择偏差和多维度变量的问题。
2005年12月31日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，那么我国上市公司股权激励计划的实施能不能降低股东与管理层的冲突，降低公司的成本，促进公司的投资效率呢？本文主要使用Rubin（1974，1983）发展的匹配理论来分析股权激励对非效率投资、过度投资、投资不足的影响，通过匹配使得股权激励组与非激励组在除股权激励因素之外的其他因素上尽可能相同，且样本保持一定的随机性，从而减少样本选择偏差，得到一定可靠程度的结论。
二、文献回顾与假设发展
（一）股权激励与非效率投资
问题可能导致过度投资。企业由于经营权与所有权的分离，在信息不对称情况下，股东-管理层之间就会出现委托冲突，管理层会追求自己利益的最大化。Jensen（1986）指出管理层为了追求私人利益，盲目扩大企业规模，享受在职消费，将自由现金流投到净现值为负的项目，从而导致企业过度投资，这便是管理层“帝国建设”一说。Richadson（2006）曾建立一个投资效率模型，检验了过度投资、投资不足与自由现金流之间的关系，结果表明：现金流越多的公司，过度投资现象越严重。唐雪松等（2007） 、王彦超（2009）研究发现我国上市公司存在一定程度的过度投资行为。
问题也可能导致投资不足。企业的资本投资对于管理层而言是存在成本的，因为管理层在投资决策时要通过学习新知识来了解投资项目，而且还要承担因投资项目可能失败所产生的风险和损失，其声誉也可能受到影响，管理层可能放弃那些不利于维持其地位的一些净现值为正的项目，从而导致投资不足。
为了解决问题，西方的经验表明，建立有效的激励机制，特别是股权激励，是降低公司成本，解决管理层和股东之间利益冲突的一种有效手段。Jensen and Murphy （1990）建议企业增加股权激励的使用，认为股权激励机制与公司股东财富正相关，是管理层与股东利益趋于一致的有效工具，股权激励使管理层更加努力工作，积极寻找各种投资机会投资，股东和管理层的利益趋同，投资不足现象有所缓解，但也可能产生一定程度的过度投资。为此，得到我们的第一个假设：
H1：在其他条件相同的情况下，股权激励与公司的投资不足具有显著相关关系，且方向为负，即能够显著抑制企业的投资不足，但股权激励也可能导致过度投资增加，从而导致股权激励与非效率投资的关系待定（这里把过度投资、投资不足统称为非效率投资）。
（二）股权激励与成本
理论认为，管理层激励机制有利于减少企业的成本，从而提高投资效率。先前大量文献支持这个结论。Jensen and Meckling（1976）指出企业由于经营权与所有权的分离，会出现信息不对称下的道德风险和逆向选择问题，从而增加成本。通过管理层持股等激励机制能够有效减少成本。Murphy（1986）指出管理层薪酬契约的设计是降低成本的有效手段之一，股权激励比薪酬契约具有更好的激励效应。Ang、Cole和 Lin （2000）指出管理层的所有权份额与成本负相关。Tzioumis （2008）以美国1994―2004年股权激励上市公司样本研究发现：管理层实施股权激励计划，相应的成本会减少。我国学者廖理等（2004），陈冬华等（2005），周中胜（2008）也进行了相应研究，支持相应结论。我们认为股权激励机制具有“利益趋同效应”，股权激励机制可以使管理层与股东利益趋同，从而减少成本。因此得到我们的第二个假设：
H2：在其他条件相同的情况下，股权激励与成本具有显著相关关系，能够显著减少成本。
（三）不同激励方式与非效率投资
股票期权、股票增值权以及限制性股票是我国公司实施股权激励的主要方式。根据《股权激励有关事项备忘录1号》的规定，限制性股票发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票均价的50%，这表示限制性股票降低了管理层的风险，从而股权激励的激励效应降低。而股票期权有一个非负的不对称回报产生的货币收益，只有当股价超过执行价时，才会有效，这个凸支付函数提供了经理人一个激励，使他们在项目和战略选择时，较少进行风险规避。RichardA. Lambert等（2004） 通过数值计算结果显示，激励成本是股票期权执行价格的减函数，股票激励是执行价格为零的期权激励的特殊情形，股票激励方式是成本最高的激励方式。于是，得出股票期权激励优于限制性股票激励方式的结论。Haugen和Senbet（1981）指出股票期权激励能够减轻问题，使管理者与股东利益一致，股票期权有一个非负的不对称收益，这个凸收益函数激励管理层有更少的风险厌恶。因此，我们得出第三个假设：
H3：在其他条件相同的情况下，股票期权对投资不足的激励效应强于非股票期权。
（四）产权属性、股权集中对股权激励效应的调节作用
我国国有企业存在所有者缺位、内部人控制等问题，多数国有控股公司采取由授权投资机构全权行使国有股权，导致这些机构有可能利用手中的控制权追求自身利益，使得国有企业问题相比非国有企业更为严重，比如较高的在职消费、追求投资规模而非投资效益、投资效率低下等。同时国有企业带有一定的政治色彩，总是将政治稳定与资产增值目标混在一起，并且经常以前者取代后者，牺牲了效率。
股权集中度也会影响股权激励效应，股权越分散，管理层拥有的控制权就越多。在股权分散的条件下，股东对管理层的监督能力就会减弱，从而加重了管理层道德风险和逆向选择问题。实施股权激励机制会部分解决问题，股权的相对集中提高了股东对管理层的监督和控制能力。在股权分散下，股权激励效应应该增强，股权相对集中的条件下，激励效应应该减弱。为此，我们得到以下假设：
H4：在其他条件相同的情况下，产权属性、股权集中度对股权激励效应具有调节作用，即国有属性、股权集中度弱化了股权激励对投资不足的抑制作用。
三、实证分析
本文的主要目的是应用匹配理论选择样本，并估计公司实施股权激励制度对公司投资效率的影响。参考Rubin（1974，1983）潜在结果框架，设Yi1与Yi0为i公司采取股权激励与未采取股权激励时的投资非效率。在这两种情况下的非效率差异为：τi=Yi1-Yi0。则实施股权激励制度，相对于未实施股权激励时的投资非效率差异即股权激励的平均处理效果ATT（average effect of treatment on the treated） 。
为了获得股权激励的平均处理效果，在计算倾向得分之后，需要对处理组与控制组匹配，常用的匹配方法主要包括：最近邻匹配法（ Nearest Neighbor Matching）、半径匹配法（ Radius Matching ）、马氏距离匹法配（Mahalanobis Distance）、核匹配法（ Kernel Matching ）等。
股票投资的特征篇（7）
随着我国股票市场飞速发展，进行股票理财逐渐成为企业和个人进行资产增值的一个主要手段。但选取合适的股票牵涉因素非常宽泛，因此如何使用专业的统计手段选取股票逐渐成为广大投资者非常重视的部分。
层次分析法最早由美国学者t.l.satty（1977）提出，是一种将复杂系统的评价决策思维过程数学化的多目标评价决策方法。本文尝试使用层次分析法，以沪深股市的4只房地产股票为例，通过层次划分来简化各种影响选取的投资指标，通过对指标进行加权处理后对方案层进行比较，然后得到相应的层次分析结构模型，为层次分析法在股票投资领域的应用进行了探索和实证。
二、研究方法
本文使用层次分析法，在进行系统分析、设计、决策时，一般分为四个步骤，分别是：
（一）对系统中不同因素之间的关系进行分析，构建递阶的层次结构模型。
在模型中，一个复杂的问题按照各种不同因素的关系，一般依照上中下不同层次划分为三类，分别是最底层（一般是要使用的各种措施方案，用于解决问题）、中间层（一般用于衡量是否达到目标的判断准则，有准则和子准则）和最高层（往往只有一个，就是决策者希望达到的决策目标）。
（二）每个不同层次的不同元素按照上一层的准则重要性，进行两两比较，构建两两比较判断矩阵，并进行一致性检验。
比如，当我们考虑方案层各元素cj，j=1，2，3时，考虑到准则层元素bk，k=1，2，3，的重要性，设cij为方案ci与cj，从相对重要性的角度与上层元素bk进行比较后，其赋值规则见表1。
表1判断矩阵标度及其含义
注：cij的取值可更加细化地取2，4，6，8或1/2，1/4，1/6，1/8
定义一致性指标，要求一致性检验必须通过，因为必须要把这种不一致的程度控制在一定范围内，防止出现在多阶判断时的不一致现象。然后引入平均随机一致性指标尺及其系数表，设n为判断矩阵阶数，当n=l，2，……，9时，其对应平均随机一致性指标见表2。
表2平均随机一致性指
维数 1 2 3 4 5 6 7 8 9
ri 0.00 0.00 0.58 0.96 1.12 1.24 1.32 1.41 1.45
由表2，计算判断矩阵的随机一致性比率cr，当
时，可以认为判断矩阵具有满意的一致性。
（三）通过层次单排序计算不同元素在每个准则下的相对权重。
层次单排序的算法包括方根法、和法两种，其原理是根据判断矩阵来计算各元素在与上一层某元素有联系时的重要性次序的权值。本文的层次单排序使用和法来计算，共4个步骤：
1.对判断矩阵每一列元素求和；
2.用判断矩阵的每一元素除以其所在列的和，转换成标准判断矩阵；
3.对判断矩阵每一行元素求均值，得出层次单排序；
4.把标准判断矩阵乘以层次单排序向量（对应于最大特征根的特征向量），对所得向量的所有分量求和，得到判断矩阵的最大特征根：
（四）层次总排序。
经过上述三步以后，就可以使用层次总排序，对最底层元素相对于最高层元素（即最终目标）的相对重要性进行计算，得出排序值。
三、模型构建
基于层次分析法进行房地产类股票投资决策的模型构建，经过分析，本文最终将影响因素聚焦在公司基本素质分析上，具体包括两个维度，分别是公司竞争地位和公司营利能力及增长性。
在上述两个维度上，房地产企业均有其不同于其他行业的特殊性，首先，房地产公司的公司竞争地位主要体现在三个因素：主营业务收入、公司规模和融资能力。其次，房地产企业的营利能力及增长性主要由公司的股票的市盈率、市净率、重估净资产（ranv）以及净资产收益率这四个因素来说明。按照层次分析法对上述所分析的各相关因素进行归纳，得到最底层为具体的待选股票，中间层次是准则层和子准则层，最高层次即为最佳投资目标，对其构造投资决策层次结构图如图1所示：
图1房地产股票投资决策层次结构图
下面依据层次结构图构造判断矩阵并进行层次单排序。
（一）得到判断矩阵a-b。对准则层的公司竞争地位和公司营利能力及增长性两个指标进行两两比较，然后得到判断矩阵为：
上市表示两个因素权重的特征向量，其中最大特征值。
（二）得到判断矩阵b1-c。对主营业务收入、公司规模和融资能力等三个子准则根据公司竞争地位这一准则进行两两比较，得到判断矩阵为：
上式表示三个子准则权重的特征向量，最大特征值，ci=0，cr=0<0.1，因而矩阵满足一致性。
（三）得到判断矩阵b2-c。同理，对市盈率、市净率、重估净资产（ranv）以及净资产收益率这四个值就公司的营利能力及增长性这一准则进行比较，得到判断矩阵：
上式表示四个子准则权重的特征向量wb2=（0.4547， 0.1411，0.1411，0.2631）t，最大特征值，ci=0.0034，cr=0.0038<0.1，故此矩阵满足一致性。
（四）对子准则层一直到方案层逐层进行层次总排序，计算出所有子准则的权重如表3所示。
表3 子准则指标权重
指标 c11 c12 c13 c21 c22 c23 c24
权重 0.14 0.05 0.14 0.31 0.09 0.09 0.18
（五）对所选股票的各项指标数据及权重进行加权计算，得出各股票投资价值的优劣排序。具体计算为：
转贴于
其中，即投资价值，为n个股票投资价值的得分向量，代表m个评价指标的权重向量，是n个企业m个指标的无量纲化数据矩阵。
四、实证分析
本文数据来源于大智慧软件及上市公司咨询网，待选的4只房地产公司股票分别是万科a、渝开发、金融街和张江高科等房地产开发与经营类企业，选各公司相关指标的2011年的第一季度具体数据进行决策分析。四个上市公司的原始财务数据如表4所示。首先，对每个公司的各指标值打分，比如，假设x股票m指标的得分为sx，则计算为，另外需要注意的是，市盈率、市净率两指标的计算需要使用倒数，因为这两个指标值越低，就表明股票的估值越合理，则投资价值就越高。然后，按根据子准则的权重对每个指标分值加权求和，计算出各股票的投资价值相对得分 （见表5）。根据得分对股票进行投资价值排序，越靠前，则说明该股票与待选的其他股票相比越值得投资。
表4 各上市公司财务数据
注：本数据采集截止日期为2011年3月31日
表5 股票投资价值相对得分
股票投资的特征篇（8）
一、资本利得税的概念
资本利得税，是对资本利得征税。常见的资本利得如买卖股票、债券、贵金属和房地产等增值所获得的收益。此种增值所得，就本质而言，为一种不能预期的所得，或意外所得或不劳利得，即指所得之非系任何有用的经济努力(例如资本、人工、技术之耗费)之结果而言。从法律和一般观点上看，资本利得被认为是拥有者不是为了经营进行库存、或者非规则地销售的各种资产，而是因市场价值上升而实现的获利。
资本利得税是针对于因出售资本性资产而实现的投资收益课征的税收。而对于资本性资产账面收益不征税。相对于普通所得而言，该种利得具有很强的市场波动性与不可预期性。
二、资本利得税对股票市场影响的理论分析
(一)对股票市场价格波动性的影响
证券资本利得税属于证券交易税中重要的税种，与证券交易印花税等一道构成了重要的证券交易成本，交易成本的提升将对证券市场的价格波动性产生影响。大多数学者认为，股票资本利得税会降低过度的价格波动性。由于资本利得税具有一定的锁定效应，它可以打击短期的投机交易，从而增强市场的稳定性。证券市场中的噪声交易者利用其资金优势，而不是证券的内在价值买卖证券，产生了过度的市场流动性，削弱了市场所能提供的信息质量。
(二)对股票市场价格水平的影响
资本利得税将使整个股票市场价格水平下降。由于资本利得税增加了股票投资者的投资成本，使得许多投资者的投资回报率降低，部分资金将从股票市场转移，导致股票产品的需求量降低，导致股票市场价格水平整体下降。也有极少数人认为资本利得税的提高，将使得股票价格水平上升，理由是投资者的交易成本需要更高的回报率来弥补。但事实上，股票的名义回报率(不考虑交易成本)仅与股票内在价值有关。各国实践证明，资本利得税的开征将导致短期内股票价格水平的下降。
(三)对股票流动性和成交量的影响
几乎所有研究者都认为，资本利得税会降低股票市场流动性，这是基于对资产课税的紧锁效应。如果资本利得税根据国际惯例对短期持有与长期持有股票划分不同的税率，投资者为了避税，将不愿出售或延迟出售所持股票资产，以获得较高回报率会对资产的流动性产生一定的锁定效应，即资本利得课税的内锁效应。资本利得税对股票市场成交量也会带来影响，一般都会使得成交量缩减，同时还会造成股票市场资金的国际迁移，股票交易者和发行者转移到低税负国家。
(四)对证券市场的调节功能
资本利得税对证券市场的调节功能主要表现在以下方面：第一，如果在较为成熟的证券市场中开征累进的资本利得税，则它具有自动调节证券市场规模和市场涨跌的“自动稳定器”功能。具体表现为：当证券市场价格上涨，投资者收益也随之上升。资本利得税使得投资者税负加重，从而导致证券市场规模缩小，抑制了证券价格的进一步上涨；当证券市场价格下跌，投资者收益会产生三种情况，即收益下降，导致投资者税负下降；无收益，则投资者不用缴税：亏损，使得投资者盈亏结转。这三种情况都最终导致了证券市场规模的扩大，从而抑制了证券价格的进一步下跌。第二，如果在不成熟的证券市场中开征资本利得税，由于它直接明显地减少投资者的证券交易收益，因而具有强烈压抑股市上涨或促使股市下挫的紧缩效应。
三、关于我国资本利得税与股票市场发展关系的思考
根据前面的理论分析可知，股票资本利得税可在一定程度上对股票市场实施“调控”功能，也可以增加财政收入，部分地实现社会公平。但从世界其他国家开征情况来看，其资本利得税所占整个财政收入的比例极低，有些不足1％。我们认为，开征个人股票资本利得税的重要功能是调控股票市场。但鉴于我国目前股票市场正处于由初级阶段向成熟阶段过渡的特殊时期，不太适宜运用资本利得税杠杆对股票市场实施调控。
首先，我国股票市场正经历一场意义重大的股权分置改革的制度深化，需要股票市场的理性繁荣。股票市场的持续繁荣也是制度深化带来其能量爆发的自然结果，同样，股票市场的繁荣也为股权分置改革的顺利推进提供了重要基础。众所周知，由于有1994年底关于开征股票转让所得税的传言，股指大幅震荡，而同期我国台湾股票市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅下跌，致使台湾股票管理当局不得不宣布无限期搁置资本利得税的课征。短期内若开征股票资本利得税，其结果将可能会对来之不易的股权分置改革成果造成重大损失。
股票投资的特征篇（9）
化视野, 重仓股的行业选择根据宏观经济周期和行业景气周期做相应调整。在行业投资策略上遵循了由资源类行业向消费类行业以及与内地消费增长直接相关的行业转变的路径。
根据QFII以及上市公司公布的历史信息看， QFII最为钟爱的行业恰恰都是传统意义上的周期性行业。在周期性股票市盈率最高时（行业的波谷）买入，市盈率最低时（行业的波峰）卖出。QFII对周期性股票进行波段操作的依据就是其盈利变化的波段性。
QFII对指数走势时机的把握与国内投资者见仁见智，一般选择在一国的基准指数已经有相当的跌幅，市场整体P/E下降，已经徘徊在历史较低区域的时候，开始建仓。QFII最大的优势不是其先进的投资理念，而是对于亚洲其他国家证券市场的独特阅历，以及他们对于高速发展的新兴工业经济体的行业把握能力。与国内机构相比，他们是真正完全经历过牛市的人。高收益的背后，折射的是他们对于中国宏观经济前景的乐观期待以及找到最能分享经济飞速发展好处的股票的自信。
二、QFII投资我国A股市场的实证分析
（一）研究方法
从现有的投资于我国A股市场的所有QFII中随机抽取7家，分析这7家QFII从2003年12月31日至2008年6月30日的持仓股票在其持仓前后三个月和持仓期的收益率变化。
由于QFII披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%。同时QFII投资更为隐蔽，而且其资金规模只有国内基金的七分之一，其资金调整的灵活性更强。另外，QFII没有年终季节性赎回的压力，没有业绩考核排名的压力，没有来自管理层经常授意的干扰，不用定期公布它的持仓结构， QFII操作策略中关于买入/卖出的时点、交易的频率、每次成交量的大小等信息我们无从获得，但从季报、半年报和年报中披露的信息当中，我们可以得知QFII在每只股票上的平均持仓时间，并了解这些股票在持仓前后和持仓期间的收益情况。在本文的写作过程中，所有的QFII的持股数据来源均是金融界网站，该网站上只公布了每个季末的每家QFII所持有的股票名称、持股数量、所属行业和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持仓股票数据具有明显的时点性，所以在这篇文章的写作过程中，对数据的处理采取以下办法：
1.以其季报中第一次持仓的时点作为其买入的时点，为了研究的方便，假设此股票所有份额均在此时点买入，并追踪在此之前3个月中收益变化。
2.追踪该股票在此QFII的持仓时间，直到季报重仓股票中不出现该股票为止。在最后一次出现该股票的时点上，追踪该股票其后3个月的表现。
3.在上述两个时点上,追踪该股票在此QFII持仓过程中的收益情况。
4.对于在QFII的季报中只出现过一次的股票，因为其不具有代表性，本次研究的数据中均予以删除。
5.对于在2008年6月30日季报中仍出现在QFII季报中的股票因其持仓后3个月的收益目前无法取得，所以也一并予以删除。
在这部分章节中限于笔者的能力以及所取得数据的精确程度和以上对数据的处理，所以对于QFII的分析不可能达到QFII内部人士的那种精确程度，但至少可以从一定程度上反映其投资特征以及交易策略，对读者或相关研究之人来说，还是有一定的借鉴意义。
（二）样本的选取
QFII 自2003 年进入我国,最初数量和投资规模都比较小,但截至2007 年末其总数增加至52 家,已经基本满足选取样本的需要。因此,本文选取2003年末至2008年6月30日作为考察期,以保证能够有足够的研究样本来全面考察我国A股市场的合格境外机构投资者的投资特征以及交易策略。
随机选取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs为QFII的研究样本。并根据QFII的季报，半年报和年报，对其重仓股持仓期前后表现作为研究对象。
QFII持仓股票数据来源于“金融界网站”，持仓股票的收益变化数据来源于“清华大学中国金融研究中心（CCFR）数据库”。
（三）实证研究
根据收益率计算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
结合取自CCFR数据库的数据，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的历史持仓股票在持仓期前3个月，持仓期间以及清仓后3个月的收益情况。
首先，从各样本QFII的所有持仓股票在持有期前三个月、持有期间和清仓后三个的平均收益来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1和图1）可知，持仓股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利国际有限公司，达到了71.57%。排第二的是汇丰银行，第三的是恒生银行。持仓股票持有期平均收益率最低的是野村证券株式会社，仅为14.79%，远低于所有样本的均值50.52%，与收益率第二低的瑞银华宝也足足差了30%以上。从QFII持仓股票持有期前三个月的平均收益来看，最高的数美国高盛集团，达到了40.81%，第二的瑞银华宝也达到了34.11%，均高出均值17.61%不少。可以说，这两家QFII的“追涨”行为相当明显。而“追跌”的QFII在7个样本中也仅有野村证券株式会社一家而已，达到了-6.27%。所有样本QFII的持有期前三个月平均收益达到了17.61%，从整体上来看，“追涨”是QFII整体的共同特征，当然也不排除野村证券株式会社这样异类的存在。至于所谓的“杀跌”，对于QFII整体上来说，并不存在。如表8所示，所有QFII持仓股票清仓后三个月的平均收益率达到了21.08%，甚至高过了持仓股票持有期前三个月的平均收益率。当然，“杀跌”的QFII也有，不过也就仅有瑞银华宝一家而已。对于采取典型“追涨杀跌”投资特征即惯易策略(Momentum Strategy)的瑞银华宝，其持仓股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，仅仅高于采取反其道行之的“追跌杀涨”交易特征即反转交易策略(Contrarian Strategy)的野村证券株式会社。而持仓股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追涨”但并不“杀跌”的投资特征，这并不仅仅只是一个巧合。更为有趣的是，这4支QFII中就包括全部3支来自美国的QFII。不由你不感叹美国QFII对我国证券市场的适应能力以及行之有效的将先进的投资理念与我国国情和实际相结合的能力！而这种在我国证券市场取得最高收益的投资策略即是“追涨”不“杀跌”，换一种更为直白的说法则是：在股票表现的好的时候买进，在股票处于上升通道时寻找合适的时机卖出，并不需要等到其进入下跌通道。
表1样本QFII总述
QFII名称历史持有的股票总数
平均持有期（月）
持有期前三个月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清仓后三个月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
图1样本QFII三时期收益率柱状图
其次，从各样本QFII的历史持有股票总数与持仓股票持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1）可知，历史持有股票总数最多的两家为摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行，均达到了63家，差不多是所有样本QFII历史持有股票总数平均数30.86的2倍，也就是说这两家QFII的投资并不集中，而且换手率也较高，不太符合QFII稳定并集中投资的国际惯例。而历史持有股票总数最低的样本QFII是恒生银行，仅仅只有5家，还不到平均数的六分之一，排名第二的是美国高盛集团，也仅仅只有15家，差不多等于均值的一半，这两家QFII的投资都较为集中，换手率也不高，操作风格比较稳健。上述四家QFII的持仓股票持有期平均收益均超过了平均值。由此也可得出如下结论：在我国证券市场中，QFII的集中投资、较低的换手率、稳健的操作风格并不会对其持仓股票持有期收益率具有决定性的影响。
再次，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上图（图2）可知，平均持有期的长短与持有期的平均收益率之间并没有必然的联系。持仓股票平均持有期最长的的样本QFII是野村证券株式会社，达到了13.64个月。排第二的是渣打银行，其持仓股票平均持有期为9个月，与野村证券株式会社相差了五个月的时间。按照国际惯例，长期股票投资是指持有期超过一年的股票投资。在所有样本中也仅有野村证券株式会社的平均持有期超过了1年，这也就意味着其在我国证券市场严格遵循着长期投资的理念。而持仓股票平均持有期最短的要数美国高盛集团，仅为4.80个月，低于均值8.42个月。但是美国高盛集团的持仓股票持有期平均收益远高于野村证券株式会社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行的持仓股票平均持有期均在8个月到9个月。可见，在我国证券市场上，倡导价值投资理念，一味的坚持长期投资并不能带来高收益。
最后，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来分析QFII的整体投资特征。由图3，可清晰的得出持仓股票持有期长短与其持有期前三个月平均收益率之间具有明显的负相关关系。野村证券株式会社是唯一一只持仓股票持有期前三个月平均收益为负的样本QFII，其持有期也最长，达到了13.64个月，远远高于其他QFII。而持有期前三个月平均收益最高的美国高盛集团其持有期也最短，仅为4.80个月。由此可知，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”在各QFII中形成了共识。
图3持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系
（四）研究结果
以QFII投资于我国A股市场的实证研究为基础可知，QFII在我国A股市场并没有一味的采取“追涨杀跌”的投资策略，具体情况可见上表（表2）。虽然瑞银华宝采取了典型的“追涨杀跌”，但其投资收益并没有高于大部分未采取此投资策略的QFII。在我
国证券市场上更为成功的QFII的投资特征表现为“追涨”但并不
“杀跌”。至于长期投资的理念就我国目前证券市场的情况来说显然是行不通的。野村证券株式会社不太成功的案例就是最好的说明。相反大部分并不拘泥于长期投资并善于变通的QFII都取得了很好的收益。而从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来看，QFII整体上体现了其“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”的投资理念。
表2样本QFII的“追涨”与“杀跌”情况综述
QFII名称平均持有期（月）
持有期前三个月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清仓后三个月平均收益率（%）
“追涨”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“杀跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、结论
本研究显示:投资于我国证券市场的QFII并没有完全采取“追涨杀跌”的交易策略，而是绝对“追涨”和极个别“杀跌”，另外也并没有完全坚持长期投资的理念，相反，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”倒是体现得淋漓尽致。随着时间的演进,QFII的交易策略并未如人们的预料般带来我国投资理念的变革和投机习气的摒除，相反，QFII逐步适应我国的国情，并在投资特征和交易策略方面做出了部分改变。导致这一情况的直接原因有二:第一,目前QFII在我国证券市场上势单力薄,其价值投资理念的发挥受到限制,只能对境内机构的投资习惯和投机习气有所妥协;第二,我国证券市场上QFII的主体是以利益最大化为目的的国际投资银行和商业银行,而不是以经营资产为目的的QFII资产的真正职业管理者。所以，在我们逐步扩大QFII的家数及其投资额度的同时,也应该着力完善我国相关的制度和法律。
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股票投资的特征篇（10）
一、我国证券市场税制的现状
目前，我国证券市场税制主要包括股票交易印花税、证券投资所得税和证券营业税3种。
（一）股票交易印花税
股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人，都是股票交易印花税的纳税人。
我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税，当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要，其税率规定为对卖方征千分之六，当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六，此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税，税率定为千分之三。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日，国务院又作出决定，将股票交易印花税税率调整为千分之四。
（二）证券投资所得税
到目前为止，我国尚未开征证券交易所得税，也就是资本利得税，但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同，可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。
对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率，税率为20％，计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外，对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。
企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率，但其税率要高于个人投资所得税，为33％。对于外国企业，其取得的股息、利息及红利收入按30％（另有规定的除外）的税率纳税，并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业，或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业，按20％的税率缴纳所得税。
同时，还对下列所得免征所得税：（1）外国投资者从外商投资企业取得的利润（股息、红利）；（2）国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得；（3）外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。
（三）征券营业税
证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构，就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号的《中华人民共和国营业税暂行条例》，当时税率为5％，现已改为8％。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额，纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货，不征收证券营业税。
二、我国证券市场税制存在的主要问题
（一）印花税名不副实
从理论上讲，印花税的课税依据应是各类书立的文书，而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展，证券交易实现无纸化和电子化，每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划，证券交易时既无实物凭证，又无印花税票，如果再适用这一税种有悖法理，名不正言不顺。
（二）税收负担过重
税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具，同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收，更是一个敏感的问题，其税负的高低与轻重，不同的国家在处于不同经济发展阶段时，可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言，税负显然重了一些。目前，我国沪深两市交易佣金率为0.35％，加上证券交易印花税A股为0.4％，B股为0.3％，而且两者均是双向征收，因此投资者承担的双边证券交易税费率（A股）达到了1.5％。这个水平。不用说与欧美发达国家比较，即使与周边一些国家和地区相比，也明显偏高。首先，以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12％，日本的证券交易税税率最低为0.01％，最高为0.3％，均低于我国目前0.4％的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次，再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税，还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税，更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除，大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见，从投资所得税这个角度来看，不同国家（地区）或者免税，或者给予各种优惠待遇。相比较而言，我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明，对证券交易课以高税，从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言，税率过高，会抑制投资者进入市场的热情，不利于我国证券市场的发展。
（三）现行证券交易印花税实行双向同率征收，造成调节不力
我国1990年在深圳开征此税时，只对卖方征收，后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题：一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低，才可吸引大量资金进场；而卖出成本高，会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素，造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4％的比例税率征收，且没有免税额规定。事实上，机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势，其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样，中小投资者反而承担了更高的税收负担，进一步加剧了分配的不公平。同时，由于设计税率时没有考虑持有期长短，中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税，不利于抑制证券市场的投机行为。
（四）税负不公
1.目前，在我国证券市场中，主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税，而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机，鼓励广大投资者购买国债。其实，无论进行哪种证券投资，投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明，若为抑制过度投机，仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中，对某些金融商品征税而对另一些不征税，会造成各种金融商品交易成本的差异，从而导致市场条件的不一致，可能影响证券市场的健康稳定发展。
2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定，国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33％。而现实情况是，仅有少数隶属中央部委的上市公司按33％的所得税税率计算缴税，大部分归属地方的上市公司实际执行的是15％的所得税税率，因为在这些上市公司向中央财政缴纳33％的所得税后，地方政府会给予它们17％的财政返还优惠。
3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争，还是从税法严肃性来看，对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门，不仅不同行业的上市公司执行不同的税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业，北旅汽车执行的所得税税率为33％，而松辽汽车为10％；同是玻璃行业，洛阳玻璃为33％，福耀玻璃和耀皮玻璃却为10％。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致：对国家股、法人股的胜利所得不征税，只对个人股征税，这种做法既违背了公平税负的原则，也不符合“同股同利”原则，不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。
（五）重复征税
股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的，但《中华人民共和国个人所得税法》却规定，个人取得股息红利应按20％的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则，形成了对股息红利收入的税收歧视，而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去，同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。
三、完善我国证券市场税制的建议
（一）取消证券交易印花税
鉴于目前的证券交易印花税已名不副实，可考虑逐步取消。2000年以来，各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近，英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告，也要求政府取消现行0.5％（单边征收）的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率，待条件成熟后，再逐步取消。
（二）开征证券交易税
取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说，证券交易税不是在印花税基础上增加税负，而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上，这种替代只是使名称更为准确，规则更为明确而已，不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措，对股市是长期利好；投资者的税收负担并未增加，不仅不会引起股市下跌，反而会对我国股市的发展产生积极影响。
（三）降低税率，公平税负
证券市场是一个高风险的市场，如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性，对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性，那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段，投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来，证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下，要想激发投资者的风险投资倾向，就需要有相应的补偿方式。对政府而言，减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度，并适当降低证券交易税的整体负担。
同时，应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题，应明确规定所有公司，无论是国内上市公司还是海外上市公司，无论是内地公司还是特区公司，无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33％的企业所得税税率。只有这样，才能严肃税法，促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。
（四）开征资本利得税
大部分国家对证券交易所得都课税，多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得征税，或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后，对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中，可借鉴国外一些好的做法。比如，在税制设计上，视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其税率为16％。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本，各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期（两年以内）和长期（两年以上）两种，前者按42％征税，后者按15％征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用，以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性，各国在征收资本利得税的同时，也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大，资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000元为限；不足抵扣者，可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴，因为，对征收资本利得税，投资者最大的反应就是，“我赚钱了得缴税，那我赔钱怎么办？”若允许将损失扣除，可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。
（五）避免重复征税
对于这一世界普遍存在的问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善，我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这样既能保证国家财政收入，又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。
（六）加强对发行环节的征税
股票投资的特征篇（11）
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1006－3544（2011）03－0049－06
我国的股票价格除了具有波动剧烈和波动集群的特点外，还经常表现出股价波动的非理性特征。比如在2006年，随着股权分置改革的逐步展开，我国股市开始了一轮牛市行情，上证综指最高一度触及6124点。但很快股指下滑，在受到实体经济萎靡及国际金融危机的影响下，股市跌至1664点的低点。股价这种非理性的异常波动加强了股票收益率分布的尖峰、厚尾现象，这与有效市场假说所假定的正态分布存在较大区别；同时以EMH（有效市场假说理论）为代表的传统金融理论对于现实金融市场上广泛存在的投机泡沫现象也缺乏足够令人信服的理论解释，包含理性预期、理性泡沫等在内的理论假说面临了诸多的质疑和争论。 随着研究的深入，人们发现除了股价趋同变化（主要受到投资者行为效应影响）会增加股市价格波动之外， 股票所含的特质风险①同样会使得股票价格波动剧烈。 为了研究清楚我国股票价格表现出的异常波动现象，我们有理由关注股票资产所包含的不同层面的波动成分，研究它们所具有的波动效应规律。
一、文献综述
涉及行业层面波动和股票特质风险的经验研究已越来越多。一些文章使用分解后的数据来研究“杠杆”效应，即伴随负的收益之后， 价格波动幅度提高的发展趋向（Black，1976；Christie，1982；Duffee，1995）[1-3] 。Engle and Lee（1993）使用了一个因子ARCH模型来研究一些大盘股所具有的股票特质风险波动持续性 [4] 。有些研究者则利用股票市场的相关数据来检验部门间的资源配置（Loungani，Rush，and Tave，1990；Bernard and Steigerwald，1993；Brainard and Cutler，1993），Leahy and Whited（1996）利用了同类数据来探讨企业投资及股价波动之间所存在的数量关系 [5-8] 。Roll（1992）和Heston and Rouwenhorst（1994）将国际市场的价格波动分解成行业和国家层面的波动效果，以此来研究在国际间进行分散投资的问题 [9-10] 。Bekaert and Harvey（1997）则从单一企业波动扩散效果的角度研究了新兴市场国家股价波动的问题 [11] 。
Hong，Lim and Stein（2000），Diether，Malloy and Scherb-ina（2002），Boehme，Danielson and Socescu（2006）和Zhang （2006） 则逐渐了之前学者认为股票特质风险是股票价格信息性表示的看法，他们认为股票特质风险恰恰反映了上市公司企业层面信息的不确定性 [12] 。
依据基础―衍生定价维度的股票资产定价模型， 能够促成股价异常波动的因素， 要么来自企业未来现金流的变动（可用方差值表示），要么源于资本市场折现率的变动（方差值），或者是这两者协同变动（二者的协方差）而造成的影响。在这三种风险因素的来源中，无疑企业未来（预期）现金流的变动最能引起股价大幅波动。 比如Vuolteenaho（1999）反对Campbell（1991）提出的是折现率的改变导致了股市波动的观点，而认为未来（预期）现金流的方差值至少要两倍于折现率的方差值 [13] 。而基于股票上市公司未来现金流的信息不确定性是促成股票资产价格非理性波动， 特质风险大幅增加的基本原因。对于信息不确定性，可能会有这样一些因素会改变股票资产特质风险的波动大小。（1） 股票市场的发展，股票发行量的增加，特别是风险投资板块、创业板块、中小企业板块股票交易规模的增加会增加股票资产的特质风险波动性 ① 。（2）股票上市企业杠杆率经营的增加，企业发债规模的增大在一定程度上也会增加上市企业发行股票的信息不确定性 ② 。（3）股票市场信息环境的改善，以及金融创新（特别是金融衍生品市场） 的发展能在较大程度上改善股票市场上市公司的信息质量， 强化股票市场的市场功能作用（周丹、郭万山，2010），从而能在一定程度上减小股票特质风险的波动水平 ③ 。另外有学者认为，股票市场的系统性风险以及股票市场的投资者行为也可能是构成股票特质风险动态变化的重要决定因素。
按照CAPM定价模型的框架，股票资产系统风险（?茁值）的变化能够改变资本市场折现率， 进而改变股票资产价格。如果系统风险波动性增强，那么股票资产特质风险的波动性也必然随之增强。Cho and Engle（1999）针对美国市值最大的9个股票组成的资产组合研究得到了这方面的支持证据 [14] 。
投资者行为方面，Malkiel and Xu（1999）认为机构投资者容易通过羊群效应影响股票市场价格波动[15] ；Gompers and Metrick（1999）也通过研究发现，机构投资者倾向于保持流动性（相对真正企业股东来说），倾向于大规模交易，这些都较容易增强股票资产的波动性 [16] 。中小投资者虽然投资额度相对较小，但作为一个投资群体来讲，中小投资者大规模的群体性投机行为，以及他们灵活、频繁的交投方法，仍然对股票资产，尤其是股票资产的特质风险造成效果明显的冲击与影响。
在信息不确定性与投资者行为的关系方面，Hirshleifer（2001） 认为股票基本面的不确定性和缺乏准确的信息反馈会带来更大的投资者心理偏差 [17] 。Daniel et al. （2001）的研究表明，面临更大信息不确定性的股票会具有更强的收益可预测性，因为当投资者很难去衡量上市公司的业务发展以及公司本身的基本价值时，投资者会更倾向于对投资者个人或投资群体的过度自信，这导致了投资者行为效应以及股票价格的预期波动性 [18] 。
对信息不确定性条件下股价漂移总体效果的考察，Zhang（2006）做了有代表性的工作 [12] 。他研究了股票价格波动和横截面股票价格差异中所存在的信息不确定性。通过实证研究发现，当存在更大的信息不确定性的条件下，伴随着利好消息股价会产生相对更高的预期收益；而伴随着利空消息股票则会收获相对更低的预期收益。
国内研究股票特质风险、特质风险波动信息不确定性及其与投资者行为关系的文献相对比较少。张圣平（2001）、张维与张永杰（2006）通过共同知识和特质风险对资产价格的决定进行了建模，但并未涉及对股票特质风险的经验研究[19-20] ；施东晖和孙培源（2002）、刘煜辉等（2003）、宋军等（2003）、王美今和孙建军（2004）以及李心丹等（2004，2005）则分别从不同角度，揭示了我国股票市场上投资者心理以及投资者行为对股票价格异常波动所产生的影响 [21] 。
本文通过波动分解的方法来获取有关股票资产各波动成分的方差数据，然后利用计算得出的方差数据对我国股票特质风险进行波动效应的研究分析，以检验我国股票特质风险与资本市场投机行为间是否存在联系。
二、计算方法的原理阐述
将普通股票的收益分解成三个部分，即：市场层面收益、行业层面收益和企业层面收益。基于这种收益分解，一只普通股票的总体波动水平也可划分成相应的三种波动成分。
用下标i来代表股票所处的行业，用下标j代表个股。那么在时期t内属于i行业的企业 j， 其超额收益可以用Rjit来表示。根据CAPM定价理论，Rjit这个超额收益高于国库券收益率的超额收益值。
让wjit代表企业j在行业i中所占权重，使用市场价值的比值作为权重的计算方法。行业i在时期t内的超额收益可用公式Rit=∑j∈iwjitRjit进行计算。行业总的超额收益相应在此基础上进行求和。行业i在整体市场中占到的权重可用wit表示，市场的超额收益可用公式Rmt=∑iwitRit计算获得。
根据CAPM模型，我们设截距项等于0，于是有行业的收益公式：
三、股票资产样本选取、计算方法及数据说明
（一）股票资产样本选取
以我国股票市场作主要研究对象，依据我国股市的行业特点， 并考虑到对我国经济发展的代表性，本文以制造业，建筑业、交通运输、仓储业，信息技术业以及金融、 保险业这五个行业作为选取股票资产组合的来源。同时以上海证券交易所上市股票作为考察研究的对象。
遵循随机原则，同时也为保证数据时间上的持续性，制造业选取的个股包括武钢股份（600005）、东风汽车（600036）、青山纸业（600103）；建筑业选取的个股包括葛洲坝（600068）、北京城建（600266）、隧道股份（600820）；交通运输、仓储业选取的股票包括上海机场（600009）、天津港（600717）、中储股份（600787）；信息技术业选入的个股是百科集团（曾用名：国能集团等）（600077）、方正科技（600601）、同方股份（600100）；金融、保险业中的个股则是浦发银行（600000）、国金证券（600109）、安信信托（600816）。
（二）具体的计算方法
为获得超额收益（即高于无风险利率的收益）的数据，需首先确定我国证券市场无风险利率的水平。参考宋健（2004）等的研究，本文认为由于我国的高储蓄率 ② ，多年来形成了以储蓄抗风险的投资理念 ， 银行储蓄率具有较强的抗风险特征，符合了无风险和最低回报的机会成本条件，因此本文将银行的年定期存款利率作为无风险利率的基准，同时参考了同期的年整存整取银行利率和国债票面利率的变化。根据复利的计算方法， 可进一步将年度无风险利率转化成日度、周度和月度数据的多种无风险利率。
我们用S表示收益数据的时间频率，本文使用S频率（主要为日度数据）的收益数据来对时间频率为t的数据估算波动大小；在每个时期t内收益变量的变动反映的正是收益变量的波动幅度。在时期t内股票市场的市场收益波动率用MKTt来表示，其计算公式为：
（三）相关数据说明
考虑各样本股票上市时间先后有别，为保证资产组合的一致性，将研究的样本区间确定为从2001年1月1日到2010年3月31日。
资产收益率的确定方法为： 收益率=（本期价格-上期价格）/上期价格。 市价总值本来是指已发行全部普通股按市场价格计算的价值总额，但由于我国股市长期以来存在大量非流通的股票份额，而且即使是在股权分置改革之后，上市公司的股票要真正实现全流通也存在一个逐步推进的过程。鉴于此， 本文将市价总值的计算调整为： 市价总值=股价收盘价×个股的流通股数。 这样可以保证我们利用市价总值计算出来的加权平均系数具有更强的实际约束作用。另外由于个股停牌的原因，会造成个股在部分月份成交数量减少，这时以个股停牌前最后一个交易日的收盘价所计算出来的价值总额作为该个股在停牌期间每天的市价总值，以避免因个股停牌造成个股当月计算出的加权平均系数下降。
本文的数据来源为国泰安研究服务中心研发提供的CSMAR中国股票市场交易数据库、中国股票市场衍生指标数据库、中国债券市场研究数据库、中国国家统计局网站以及中国人民银行网站等。
四、股票特质风险的波动效应分析
（一）股票资产市场层面波动的模型描述及特质风险的趋势性分析
基于各波动成分的计算结果，我们考察市场波动的随机性和行业、企业波动的趋势变化特征。
表1给出了各层面波动的自相关系数。 从表中的数据能够看到， 各波动成分均表现出了很强的序列自相关性。这也说明各波动成分存在非平稳时间序列及含有单位根的可能性很大。我们首先对市场波动MKT进行具体考察。
1. 市场波动MKT的平稳性及其AR（2）模型描述
假设画出市场波动MKT的自相关和偏自相关分析图，则可以看到，市场波动MKT的自相关系数在各阶间呈现出拖尾现象，而偏自相关系数在二阶处截尾，市场波动MKT表现出平稳时间序列所具有的特征。因为对于AR（p）模型其偏自相关系数?渍k，k的最高阶数为p，AR（p）也即模型的偏自相关系数为p阶截尾。因而我们可以判断市场波动MKT满足一个AR（2）过程。对其进行建模，其模型公式为：
图1清楚地表明：AR（2）模型较好地拟合了市场波动MKT的变化，模型回归的残差序列从图形上看基本是围绕零均值随机上下波动的平稳时间序列。对式（15）进行 ?字2检验（ ?字2检验的相伴概率值为0.117，不能拒绝原假设）也可证明市场波动的模型残差已基本相互独立，AR（2）模型较好地拟合了市场波动MKT的变动规律。
2. 行业波动IND和企业波动FIRM的单位根检验及其趋势变动分析
采用ADF检验法来对各波动序列进行单位根检验，考察行业波动IND和企业波动FIRM是否具有趋势变化特征。结果如表2所示。
表2中各波动成分的单位根检验结果表明， 确如上文推断和模型描述，市场波动MKT是零阶单整时间序列，股票资产市场层面波动不具有明显的趋势变化特征。 而行业波动IND及企业波动FIRM均为一阶单整时间序列， 其原序列的水平值在5%的显著性水平之内均存在单位根。这一单位根的检验结论说明， 在我国股市范围内股票资产组合的行业波动以及股票特质风险（企业层面波动）都具有很明显的趋势变化特征。这种趋势变动规律启示我们，股票特质风险具有波动变化的持续性， 这种持续性已超出了传统金融理论（以EMH理论为代表）对股价变化规律所能给出的合理解释， 而和投资者行为效应有很大相似性（Hirshleifer，2001） [17] 。
（二）股票特质风险的波动效应分析
本文对股票特质风险波动效应的分析基于特质风险的随机游走（random walk）模型进行展开。随机游走模型是股价序列常用的一种特殊单位根过程， 其最早被Pearson K.和Rayleigh L.于1905年在《自然（Nature）》杂志第72卷上首次使用。股票特质风险随机游走模型的形式为：
FIRMt=FIRMt-1+ut（16）
1. 特质风险波动的ARCH效应检验
3. 特质风险的GARCH模型估计及其结果分析
（1）股票特质风险GARCH模型估计结果
利用基于GARCH-M和TARCH模型的GARCH（1，1）模型对股票特质风险进行建模，其模型回归的结果如表4所示。
同时通过对模型回归的残差序列进行ARCH效应的LM检验， 可以判定表4所得到的模型回归结果其残差序列已不存在ARCH效应，特质风险的GARCH（1，1）模型消除了式（15）中残差序列的条件异方差性。
经检验，特质风险GARCH（1，1）模型残差序列的自相关和偏自相关系数已都近似为零，相应的Q统计量也不显著，模型回归的效果较为理想。
（2）对特质风险GARCH模型的结果分析
以上估计出的结果用方程形式表示为：
均值方程：
FIRMt=0.626324FIRMt-1-（7.38E-0.5）×LOG（GARCH）+ut
（19）
z= （7.513438）（-5.539537）
条件方差方程：
z=（2.409202） （2.893635） （-3.697007）（3.577859）
对数似然值=575.6445AIC值=-10.35717SC值=-10.20987
均值方程中LOG（GARCH）项的存在，说明我国股票特质风险具有典型的金融资产收益风险特征，这实际上也为资本市场资产定价理论的研究提供了实证依据。值得注意的是，与通常金融资产的收益―风险关系不同，股票特质风险的波动与风险因素LOG（GARCH）之间的变动关系是负向相关的。 这说明其中存在的机制不再限定于金融资产风险与收益间的风险溢酬关系（通常具有正向变动关系），而恰恰是隐含了特质风险与信息不确定性、投资者行为效应所可能存在的内在联系。LOG（GARCH）的风险系数则显示出了它们之间所具有的互动影响关系。
在条件方差等式中，系数C（4）+C（6）=0.928416
五、结论与对策建议
（一）结论
本文通过对股票资产总体波动水平的分析，分解和计算出三个层面的收益波动成分。使用我国股票市场的数据，对包括股票特质风险在内的各波动成分进行了实证检验和波动效应分析。总结这些有关特质风险的实证研究，得出结论：
1. 在我国股票市场上，股票资产的市场层面波动其时间序列表现平稳，呈现出随机波动的特征，并且可以使用一个均值不为零的AR（2）自回归模型描述其波动变化规律。同时，股票资产行业层面和企业层面波动则表现为非平稳时间序列， 在行业和企业层面的股价波动变化中存在着趋势变动、波动持续性等特点。
2. 股票资产企业层面波动是各波动成分中波动幅度最大的风险变化因素，企业层面波动所代表的股票特质风险是股票资产价格非随机、非理性波动的主要风险来源。
3. 股票特质风险具有明显的一般金融资产波动集群的特点。股票特质风险与风险因素（如波动效应的条件方差、股市信息等）呈现负向变动的关系。这种负向变动的关系说明了股票特质风险一贯受到股市投机易行为的影响，在特质风险与信息不确定性、投资者行为效应之间存在着确实的内在联系。
4. 通过对我国股票市场数据的实证分析，发现通过增加持有股票资产数量而进行的分散投资并不能有效地降低股票特质风险的波动水平。 这一现象用传统的CAPM系列模型难以做出合理解释。基于APT模型的思想，本文认为必须为股票资产企业层面的波动成分（股票特质风险）寻找新的 ② 、具有解释能力的风险因素。
（二）对策建议
我国股票特质风险的主要来源是股票收益企业层面的信息不确定性以及由此而引起并衍生出的投资者行为效应。根据我国股市的发展特点以及股票特质风险自身的波动规律，本文给出对策建议：
1. 强化信息披露机制。我国应进一步加强对上市公司信息披露制度的监管，上市公司的信息披露必须做到及时、全面、正确和公平；对内幕人员建立严格的持股报告制度，即对于上市公司、证券公司、律师和会计师事务所等相关内幕人员（包括持股达到5%以上的大股东），严格要求其如实申报自身持股情况（包括持股种类、持股数量及持股变化等）。
2. 建立上市公司强制分红制度。分红制度的规范化会形成对股市投资收益的准确预期，投资者心理偏差便不容易产生。在这种制度影响下，投资者会更愿意进行长期投资，也有利于股市中价值投资理念的形成。
3. 加强对投资者的信息交流与教育引导。投资者间的信息不完全是促发投机行为的重要因素，作为市场管理者应利用多种手段和渠道加强与广大投资者（以及促进投资者之间）的信息交流，特别是对于有关市场各层基本面信息的、共享。由于我国投资者群体的特殊性，管理者还应继续加强对投资者的教育和引导，倡导投资者注重股票内在价值的变化，形成理性投资的观念。
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