新增债券投资大全11篇

篇（1）

第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：2002年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现暖和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储公布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，非凡是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、2003年债券市场展望

要对2003年的债券市场做出准确的猜测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

（一）2003年会不会出台降息举措

2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局公布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，假如近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，假如说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是假如出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资治理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判定是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，假如国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供给量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

（三）2003年会不会继续增发国债

按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但假如在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中心政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

（四）新出台的“答应非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，答应非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，答应非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，答应非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。

尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。

总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。

篇（2）

第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：2002年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、2003年债券市场展望

要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

（一）2003年会不会出台降息举措

2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

（三）2003年会不会继续增发国债

按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算代理业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。

尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。

总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。

篇（3）

第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：2002年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、2003年债券市场展望

要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

（一）2003年会不会出台降息举措

2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，gdp增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；cpi环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

（二）qfii短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者(qfii)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，qfii办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

（三）2003年会不会继续增发国债

按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入wto的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。

尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。

总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。

篇（4）

第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：2002年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、2003年债券市场展望

要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

（一）2003年会不会出台降息举措

2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

（三）2003年会不会继续增发国债

按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

篇（5）

发行热潮难挡

财汇资讯统计数据显示,截至9月26日,三季度发行成立的31只新基金募资额共计704.3亿元,而其中8只债券基金几乎占据半壁江山,达339.26亿元,这一数据已经逼近2008年一季度创下的367.16亿元的单季最高。

其中,工银瑞信双利以140.53亿成为今年以来首发规模最大、也是唯一一只过百亿元的新基金。嘉实稳固收益和国投瑞银优化增强分别以44.83亿和39.86亿位居第二和第三。其他债券基金募资也都在20亿元至30亿元间,这一成绩远好于同期偏股型基金15亿左右的平均首募规模。

令市场惊讶的还有华富强化回报债基和富国汇利债基均一日售罄的盛况,其中富国汇利提前结束募集,启动末日比例配售,随后大成景丰债券基金也在9月30日提前结束募集。据悉,节后将有包括南方广利回报债券基金在内的多只新债基发行。

证监会最新公布信息显示,9月证监会受理了9只新基金产品的申报募集,其中包括招商安瑞进取、泰信周期回报、工银瑞信四季收益、华宝兴业可转债公司等6只债券型基金,目前排队申报的债券型产品已经增加到16只。这在基金发行史上几乎是史无前例的。

“赚钱效应”抢眼

三十年河东,三十年河西,去年还惨淡经营的债基现今为何如此风光?分析人士认为,这主要还在于震荡环境下债基表现抢眼的避险增值功能,尤其是金融危机过后,人们更加意识到债券基金的长期投资价值,并开始配置债券基金。

根据晨星资讯的统计,截至上半年,巴克莱全球债券指数在过去3年、5年、10年中的年化回报率分别为6.78%、5.02%以及6.39%,均好于MSCI全球股票指数的同期表现。

从近期的债基业绩排行榜上看,前10名激进型债基和普通型债基今年以来的平均回报率分别是9.05%和6.37%,其中超过10%的债券基金已经达到了3只,分别是华富收益增强债券A、华富收益增强债券B和长盛积极配置债券,收益与表现靠前的股票型基金无异,而今年以来标准股票型基金的平均收益率却仍然为负。

比起业绩飘忽不定的股基,债基的总体盈利能力得到了市场认可,并且今年以来的基金分红潮主要集中在业绩良好的债券基金。7月份,13只宣布分红的基金中有11只就为债基,而债基年度实施分红的可能性也是最大的。

吸引投资者的不仅是牛市特征,还有在债基“封闭”和“分级”上的一系列创新。近期发行的债券基金一般都采用3年封闭运作并上市交易的模式,避免了申购赎回冲击,运作效率更高。其中富国汇利和大成景丰是分级债券基金,而华富强化回报和信诚增强收益则是封闭式债券基金。

还有一点吸引投资者的是封闭式债券基金上市一般出现溢价交易。从2008年封闭式债券基金问世以来,已上市的富国天丰、招商信用添利及银华信用债券都出现了连续稳定的溢价交易。这也使得投资者对于这类产品上市后的表现有所期待。

高收益难再现 不宜盲目追涨

如今大热的债基市场同2008年上演的债基“神话”有着惊人的相似。2008年,A股市场“一泻千里”,债券型基金的份额规模却增加了964.43亿份,资产总值增加了1005.53亿元。可惜好景不长,到2009年2月,63只债券基金平均收益率就仅为-0.59%,其中只有13只取得了正收益。

看似雷同的剧情,今年会在结局上又有所不同吗?此轮债基发行高潮之后,后市又会如何?随着市场对加息的预期增强,大多数分析师对于债基四季度的行情并不乐观。

济安金信分析师指出,今年上半年债市的收益率已经处于历史低点,投资债券的安全边际已经被压缩得非常小了。此时入市是否还能实现当年那种超高的收益水平,还是一个未知数。如果加息预期变成现实,则债市盈利达到历史水平就存在较大的不确定性。

长城证券基金分析师阎红认为,鉴于债市前期已经累积计了一定的涨幅,再度大幅上涨缺乏基本面支撑,债券型基金短期难以从债市再获得超额收益,投资者不宜盲目追涨。在今年市场阴晴不定、股市难有趋势性行情的情况下,债券基金仍然是作为一种配置品种而存在。

好买基金研究中心也提出投资建议,认为债券市场强势上涨的阶段可能已接近尾声,未来收益率可能维持低位震荡状态。对于稳健型投资者,可选择参与股市较谨慎的纯债型基金,因为在目前股市存在结构性泡沫的情况下,在二级市场参与股票交易增大了债基的风险。对于具备一定风险承受能力的投资者,在目前“打新”风险较小、收益较高的背景下,可适当关注一些历史上“打新”收益率突出、“持新”期限相对较短的债基。

渐显真正投资价值

也有业内人士持较为乐观的观点:2008年的债基牛市好景不长,是受新增信贷规模剧增的影响,而如今CPI数据创新高将引发宏观政策收紧的忧虑,如果信贷政策收紧,银行资金出口减少,就会推动债券市场稳步上扬,为债券基金带来投资机会。

据德意志银行的最新统计,最近12个月内新兴市场债券、国际债券以及高收益债券基金成为资金的主要流入地,其中近七成资金流向新兴市场债券基金。富国全球债券拟任基金经理林如惠表示,当全球经济未来会继续放缓预期达成共识时,债券投资机遇也在凸现。

中信证券新近研究报告指出,尽管债券市场短期内存在压力,但从中长期来看,债券市场面临的环境较为有利,今年四季度或明年一季度债券市场将可能迎来一轮新的上涨行情。

因此有分析师建议,债券基金仍然可以继续持有,具体品种可考虑前期表现较好的、配置在信用债券比较高的招商安泰债券和博时信用债等。

篇（6）

第二阶段：去年5月30日～去年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：去年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

去年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：去年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，去年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、今年债券市场展望

要对今年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

（一）今年会不会出台降息举措

去年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，如果说去年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然去年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，今年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国去年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是今年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

（三）今年会不会继续增发国债

按照预算，去年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，今年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从去年经济增长逐季加速的趋势看，今年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。

尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。

总之，今年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。

篇（7）

第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6－24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：2002年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现暖和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储公布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6－24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，非凡是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

一、缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债虽然票面利率相对较高，但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、2003年债券市场展望

要对2003年的债券市场做出准确的猜测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

2003年会不会出台降息举措

2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局公布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，假如近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，假如说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是假如出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行办法》出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判定是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低，纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，假如国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供给量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

2003年会不会继续增发国债

按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但假如在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中心政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

新出台的“答应非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，答应非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，答应非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

篇（8）

一、中小企业私募债券背景

2012年5月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别了《中小企业私募债券业务试点办法》，这意味着倍受关注的中小企业私募债券业务试点正式启动。根据其规定，中小企业私募债券发行人须是未在上证所和深交所上市的中小微型企业，发行人应当以非公开方式向合格投资者发行私募债券，期限为1—3年，利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍。

2012年6月7日，深交所通过了首批9家中小企业私募债券备案申请。11日，苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券在上交所挂牌，成为首只在交易所市场挂牌的中小企业私募债券。截至2012年9月，已经发行的中小企业私募债券共43只，其中20只在深交所挂牌，23只在上交所挂牌。发行规模最大的为2.5亿元，最小的为0.1亿元，其中30只发行规模在1亿元以下。仅首发当月，共有24只发行。进入9月份以后，发行数量有所下降，仅有6只。抢先“试水”中小企业私募债券的企业，体现出高度的政策导向性，发行人的资质也较好。但是随着发行范围和规模的扩大，涉及的行业和地域会逐步扩大，发行人资质预期也会出现良莠不齐的现象。

中国债券市场发展的历史上，尽管有信用事件，但实质性违约并未出现。与发展成熟的大型企业相比，虽然中小企业更具有成长性，但其经营状况的不确定性也较大，具有高风险性的特点，中小企业私募债券可能成为违约出现的先例。在这样的背景环境下，过去传统单一的信用增级方式——担保，将难以满足中小企业私募债券市场的需求。如何通过引入新型的信用增级方式来解决我国中小企业融资问题，成为市场参与主体共同需要解决的难题。

二、信用增级的模式和意义

信用增级，指运用各种有效措施和金融工具确保债权人能够按时获得债务本息，降低金融产品原始信用因素中的不确定成分，从而获得更高级的信用评级的一种行为手段。信用增级一般可分为外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级是指依靠发行人以外的第三方为防范信用损失提供保证。内部信用增级是指依靠资产库自身为防范信用损失提供保证。

信用增级对中小企业私募债券的发行者和投资者以及整个债券市场，都具有积极的意义。对于发行者，即中小企业而言，信用增级首先节约了发行成本。债券信用等级越高，投资者要求的利率就越低，这就使得发行人所需付出的利息降低，从而提高发行收益。其次信用增级措施则为中小企业私募债券发行者拓展了筹资机会：一方面，自身等级较差的发行者也可以通过增信实现债券的发行；另一方面，信用增级也可以使得中小企业私募债券的销售更加容易。进入2012年9月以来，中小企业私募债券的发行难度愈发加大，其中最主要的原因就来自于市场投资者对高风险债券的不认可。通过信用增级，可以显著提升市场对中小企业私募债券的需求，从而解决发行的难题。

对于投资者而言，信用增级克服了中小企业私募债券高风险的缺点，为一些风险承受能力较低的投资者投资中小企业私募债券提供了渠道，使投资者自身的权益得到保障。

从更广义的角度看，债券市场的繁荣需要建立在良好的信用基础之上，债券的信用增级仅仅是起点，是对投资者的一种暂时的保障，而只有当经济体系建立在诚信的基础之上，债券市场甚至是资本市场，乃至整个经济系统才能更加稳固地发展。

三、外部信用增级措施

在我国已发行的中小企业私募债券中，大部分均以外部信用增级方式为主，但是在具体方式的选择上，又各有差异。

1、第三方担保

虽然交易所和证监会不强制要求中小企业私募债券采用担保发行，但是出于对风险因素的考虑，明确提出鼓励采用担保。债券发行采用担保的形式主要有母公司担保、子公司担保、专业担保公司担保、个人担保等。在已备案的中小企业私募债券中，以上几种担保方式均有出现。

“12钱四桥01”由发行人母公司腾达建设集团有限公司承担不可撤销的连带责任担保。“12申环01”由发行人的全资子公司无锡市沪安电线电缆有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保；“12苏镀膜”由第三方专业担保公司苏州国发中小企业担保投资有限公司承担保证担保；“12嘉力达”由公司董事长李某提供不可撤销的连带担保责任。

2、资产抵押、质押

抵质押资产的形式包括固定资产、房屋产权、应收账款质押等。中小企业私募债券采用资产抵押、质押形式增信的，可以采取以下模式。

（1）固定资产抵押：“12江南债”采用土地抵押的方式为债券增信。

（2）应收账款质押：目前已备案的中小企业私募债券中，“12新丽债”和“12中科债”都采用了应收账款质押的信用增级措施。运用这种方式增信的中小企业必须满足一定的前提条件，包括应收账款质量较高，应收账款的期限低于私募债券的期限等。

下面以“12新丽债”为例，说明应收账款质押增信方式的运用模式。该私募债券发行方为新丽传媒股份有限公司，其信用增级措施之一是债券采用应收账款滚动报备、优先受偿的方式进行偿债保障。公司放弃该应收账款一切其他质押权利，并设立该等应收账款专用收款账户。在公司无力偿还本期债券时，债券持有人就该应收账款享有优先受偿权。

（3）知识产权质押：知识产权质押在我国的中小企业私募债券还没有实际案例，但知识产权质押进行贷款的业务已经相当广泛，其对私募债券信用增级新手段的探索有一定借鉴价值。更重要的是，目前许多以高新技术为支持的中小企业，其资产构成中往往很少有土地、房屋等固定资产，而有大量的知识产权等无形资产。一旦中小企业私募债券中知识产权质押的信用增级途径成为可能，将解决大量高科技创新型企业的融资问题。

使用知识产权作为质押物是法律允许的，但只有知识产权中的财产权利（如使用权、收益权、获得报酬权）才可以作为质押物。根据《担保法》的规定，商标专用权、专利权和著作权可以用来质押，但质押合同规定的期限不得超过知识产权有效期。

具体到中小企业私募债券，现提出以下创新信用增级措施：以知识产权评估价格作质押登记，公司以知识产权评估价格为债券进行偿债保障，设立该知识产权评估拍卖专用收款账户。发行人存在本期债券偿付障碍时，债券持有人就该知识产权评估拍卖资金享有优先受偿权。

3、商业保险

尽管我国保险市场尚无直接针对中小企业私募债券的债券保险品种，中小企业可通过购买赊销信用保险、预付信用保险等商业保险提高企业还款付息的保障能力，对所发行的私募债券进行增信。

另一种可行途径是通过专业债券保险机构来为中小企业私募债券增信。以专业债券保险机构信用增级，是指债券发行人向第三方的专业保险机构支付一笔保费，保险公司承诺当债券发行人无法偿还合约中约定的债券时，代为偿还本金和利息。国外许多市政债券发行主体都选择在债券发行时购买保险，以使其债券可自动上升至债券保险公司自身的评级水平，为其节省融资成本。我国目前还不具备这样的专业债券保险机构，需要加快设立，推进债券保险实践。

4、信用风险缓释工具（CRM）

在国外成熟市场上，信用违约掉换（CDS）是可以为债券偿还提供保证的成熟产品。在CDS的交易中，参与互换协议的一方（A）定期向另一方（B）支付一定的费用，当标的债券出现偿付风险时，由B对A给予一定的补偿。在这种形式下，协议方A就相当于对标的债券的偿付购买了一份保险。在中国市场，虽然没有针对CDS的交易，但是银行间市场信用风险产品可以为中小企业私募债券信用增级提供借鉴，这就是银行间交易商协会在2010年10月在《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》中创设的一种信用衍生品——信用风险缓释工具（CRM）。

CRM的交易双方约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护。标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款等。

遗憾的是，目前，国内CRM的交易商有着严格的限制，且需要在银行间交易商协会备案。截至2012年9月，国内已备案成为信用风险缓释工具交易商的机构共有45家，其中大部分为商业银行和大型证券公司。虽然中小企业尚不具备交易CRM的资质，但是CRM转移信用风险的形式，以及运用金融衍生工具为债券增信的构想，是未来中小企业私募债券信用增级措施发展中可参考的模式。

四、内部信用增级措施

内部增信措施目前在中小企业私募债券中虽然有案例，但是运用较少，方式也较为单一。比起外部增信措施，内部增信措施有着更大的创新空间。

1、嵌入投资者选择权

中小企业私募债券嵌入投资者选择权，目前市场上通行的做法有以下两种：第一，投资者债转股选择权；第二，投资者的赎回选择权。

（1）投资者债转股选择权，即通常所说的“可转债”，指在一定条件下，债券持有人可以选择将债券转换成公司股票。债转股选择权可以有效地激励投资者的参与，给予了投资者一个成为企业股东，分享企业高成长而带来高收益的机会，而不是只作为债券投资者获得固定的收益。

虽然债转股选择权有很多优势，但是在实际操作中，可能存在一些问题。比如转股价格，投资者和发行人预期之间往往存在一定分歧。在目前已备案的中小企业私募债券中，有相关条款的债券很少。“12金泰02”是首只引入转股条款的中小企业私募债券，其中规定行权期限为自品种发行结束之日满两个月后的第一个交易日起，转股价格为7.00元/股。

（2）投资者的回售选择权。投资者的回售选择权是指投资者有权在债券到期之前的某一时间赎回债券。若投资者不看好企业的前景，认为未来有偿债风险，可以通过回售债券来保证本金的安全。

在目前已备案的中小企业私募债券中，有多个企业采用了嵌入投资者回售选择权的信用增级措施，比如“12天科债”，“12德福莱”等等。在实践中，投资者回售选择权往往和发行人利率上调选择权同时嵌入，即企业可以选择通过上调票面利率的方式来吸引投资者继续持有债券。

2、集合发债

由于中小企业受到企业规模的约束，单个中小企业难以获得较高的信用等级。集合发债是指集合一部分优质中小企业联合发行债券，采用同一个债券名称，形成一个总发行额度。根据风险分散的原理，集合发债能够提高发债人的信用等级。《中小企业私募债券业务试点办法》中明确规定：两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。目前已备案的中小企业私募债券中，全部为单一企业发债，尚无集合发行的债券。但是，在公开发行的中小企业债券中，有大量集合发债的先例，如：2007年深圳市中小企业集合债券（“07深债”）、2007年中关村高新技术中小企业集合债券（“07中关村”）、2009年大连市中小企业集合债券（“09连债”）等。中小企业私募债券的发行，可以参考以上集合债券发行的模式。

3、结构化产品设计

所谓的结构化产品设计，是指利用金融工具将金融产品的收益与风险进行分层，在同一个产品内部设立两个及两个以上的资产份额，两种份额的收益和风险并不一致。其核心要素在于“分层配置、风险分级、收益匹配”。结构化设计内部信用增级虽然在中小企业私募债券中没有实例，但是其在信托产品和中小企业集合票据中已有比较广泛的应用。如中小企业集合票据“09诸城SMECN1”，在内部信用增级安排上，设立了60%的优先级和40%的普通级；“10诸暨SMECN1”设立了90的%优先级和10%的普通级。

中小企业私募债券结构化设计进行增信的主要思想，是将债券以优先/一般分层安排，其中优先受益人享受产品到期后的预期固定收益，并由一般受益人的资金来保证优先受益人的本金和预期固定收益，而一般受益人在承担风险的同时享受预期固定收益之上的投资收益。一般受益人往往由机构来担当。结构化设计显著提升了优先级的信用等级，给一些风险承受能力较低的投资者提供了投资于高风险中小企业私募债券的途径，有利于吸引更多投资者参与到中小企业私募债券的投资中来。

中小企业私募债券的结构化设计也可以同集合发债相结合，即将一批中小企业的集合私募债券分层配置。这是由于单个中小企业私募债券规模很小，一般不超过1亿元。对其进行结构化后，各分层的规模更小，不利于大型机构投资者的认购，且操作相对成本较高。而同时使用集合发债和结构化产品设计的措施，不仅可以解决这一问题，更是对信用增级给予双重保障。

五、完善中小企业私募债券信用增级措施的思考

长期以来，我国的中小企业是市场资金的主要需求者，然而由于其混乱的财务管理现状，导致没有成本较低的评级方法为其信用评级，再加之我国评级体系的不完善，市场上资金的供给需求出现了严重的失衡。不仅如此，失衡的资本市场长期压抑债券市场的发展，重股轻债的现象一直存在于我国的资本市场之中，中小企业通过公开发行债券进行募资困难重重。中小企业私募债券的推出是对中小企业发展的重大支持，中小企业在寻求银行间接融资的同时，又有了新的选择。而通过以上对中小企业私募债券信用增级的措施以及实例可以看出，市场上的中小企业可以根据企业的实际状况选择不同的信用增级方式来促进私募债券的发行。在完善信用增级措施的同时，也应该考虑到以下几点问题。

第一，监管机构对私募债券增信的风险管理。在中小企业对其私募债券进行增信的时候，监管机构应该对中小企业选取的增信方式进行严格审批，如果有抵押品的，要求定期报告抵押品的资产质量及风险暴露情况。

第二，完善我国的债券评级体系。我国的评级体系起源于20世纪80年代末，是由中央银行及其分行的评级系统逐渐演变成当前的具有20家左右专业评级机构的评级市场体系。然而，我国的评级体系存在缺乏独立性、规模小、理论不健全、信用制度不完善等问题，再加之企业披露信息的不规范，使得我国企业的评级问题非常严重，这也进一步导致了债券市场的不完善。因此，建立以银行业为基础的市场评级体系以及大型综合评级机构是十分必要的。

第三，完善法律法规，保护投资者利益。我国的金融市场不完善本身就要求我国应当建立一套健全完整的金融法律法规体系。而中小企业私募债券作为一种新兴事物，必然存在一定的风险，而投资者本身属于弱势群体，信息的不对称增加了逆向选择和道德风险，这就需要从法律的层次入手来规范和约束中小企业的行为，并严格执行政策，加大违规处罚力度，切实保护投资者的利益。

总之，中小企业私募债券作为我国金融市场的一种新兴产物，有其存在的合理性，它不仅为中小企业提供了新的融资渠道，也为投资者增添了新的投资工具。中小企业和投资者都应该有风险管理的意识，以规避私募债券可能带来的风险，通过对私募债券的合理运用，共同促进金融市场的发展。

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篇（9）

一、总体修订思路

本次《证券法》修订增设了投资者保护专章，首次在法律层面提出投资者适当性制度，并将投资者划分为普通投资者和专业投资者两类。同时，通过措施完善和机制构建，大幅提升了对投资者，特别是普通投资者的保护力度。《公司债管理办法》落实《证券法》规定，进一步加强事中事后监管，保护投资者权益。

为贯彻落实新《证券法》和《公司债管理办法》的上述政策导向，进一步完善上交所债券市场的制度供给。本所拟以围绕《证券法》和《公司债管理办法》修订内容、立足本所职能定位为基本原则，以有效防控债券市场风险、切实提高投资者保护水平为基本目标，对本所债券市场投资者适当性制度予以对应调整。并在调整过程中兼顾本所债券市场和产品的特性，实现制度统一性和市场灵活性的有机融合。

二、主要修订内容

一是调整投资者分类和标准。根据新《证券法》和《公司债管理办法》，投资者可以分为普通投资者和专业投资者，且专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。前述修订实际是对证监会《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称证监会《适当性办法》）在法律层面的确认。本所《适当性办法》目前则将投资者分为合格投资者和公众投资者，该两类投资者的认定标准实质分别等同于证监会《适当性办法》中的专业投资者和普通投资者。因此，第一，拟以专业投资者替代合格投资者类别，以普通投资者替代公众投资者类别，确保本所《适当性办法》的投资者分类与新《证券法》和证监会《适当性办法》实现一致。第二，鉴于银保监会自2018年底以来已先后批准商业银行理财子公司的设立和开业，故拟在专业投资者认定标准中纳入商业银行理财子公司。

二是调整投资者投资范围。在实行普通投资者和专业投资者分类的基础上，证监会《适当性办法》规定自律组织可以考虑风险性、复杂性及投资者认知难度等因素，对特定市场、产品或服务的投资者准入作出要求。因此，基于《证券法》和《公司债管理办法》的修订内容和本所市场发展实际，本所《适当性办法》拟对投资者可投资产品或相关表述予以调整。第一，《公司债管理办法》在债券投资门槛方面取消了评级要求，并在此基础上对普通和专业投资者可参与认购的公发公司债券的资信情况作出明确规定。有鉴于前述情况，并基于市场风险防控及投资者利益保护等需要,本所《适当性办法》拟就普通投资者投资范围对《公司债管理办法》的前述内容予以援引性规定。第二，由于债券质押式三方回购的推出晚于本所《适当性办法》的前次修订，故拟在专业投资者投资范围中增加三方回购相关规定。第三，根据新《证券法》，本所债券市场自3月1日起将不再实施暂停上市制度。故拟删除本所《适当性办法》中关于暂停上市债券投资的相关内容。

三是增强投资者保护力度。新《证券法》和证监会《适当性办法》均注重投资者保护制度的建设，故本所《适当性办法》拟对前述制度予以进一步借鉴吸收。第一，增加证券经营机构应在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面向普通投资者履行特别保护义务的规定。第二，针对投资者坚持购买超出其风险识别和承受能力债券的情形，拟要求证券经营机构需确认前述投资者不属于风险承受能力最低类别，方能向其销售债券产品或提供相关服务。第三，针对普通投资者和证券经营机构之间的适当性纠纷事宜，拟援引新《证券法》增加强制调解制度和举证责任倒置的规定。第四，针对承销机构参与其所承销债券的认购及交易的情形，增加对其不同业务条线债券业务的隔离要求，以防范利益冲突。

四是其他调整。第一，鉴于新《证券法》确认存托凭证属于新型证券，故拟于专业投资者认定标准中将存托凭证纳入金融资产计量范围。第二，拟于证券经营机构的适当性管理依据中增加本所《投资者适当性管理办法》。第三，对部分条文顺序予以调整，以提高办法的逻辑性及可适用性。

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债券市场供给端分析

（一）发行量角度

从发行量来看（见图1），2011―2016年债券市场总发行量年均增速60%，其中2011―2014年总体平稳，2015―2016年大幅提高，拉动6年发行量年均增速整体提升。

从债券类型看，2011―2016年国债发行量从15397亿元提高到30665亿元，年均增速16.53%，低于债市总体发行量增速（见表1）。地方政府债增幅较大，占比从2011年的2.55%提高到2016年的16.63%，发行额也从2011年的2000亿元提高到2016年的60458亿元，年均增速近5倍。地方政府债对债券市场发行总量的影响较大。央行票据作为货币政策工具，其发行随着货币政策的需要而调整。从近几年来看，央行票据在2011年和2013年大量发行，其中2011年的发行量占比达到18.05%。同业存单发行情况与央行票据形成鲜明对比，自2013年同业存单发行启动以来，其占比大幅增长，2016年已占债券市场发行量的35.81%。金融债发行量与国债类似，整体发行较为稳定。信用债发行量占比有下降趋势，但发行规模增幅要高于国债和金融债，这得益于近两年政府鼓励企业直接融资的相关政策。2011年信用债发行规模21234亿元，2016年达到78845亿元，年均增幅达到45.22%。

尽管债券市场发行规模不断提高，但由于地方政府债在二级市场流动性不够高，而央行票据近两年和未来可预见期限内发行额度有限，同业存单实质是银行间同业拆借的票据化，因此真正具有债券特征且二级市场流动性较好的债券主要包括国债、金融债和信用债等。自2011年以来，上述这些债券的发行量从60776亿元增加到155788亿元，年均增幅为26.06%，低于债券市场总体发行量年均增幅34个百分点， 2016年这些债券的供给量占全年发行量的42.84%。从债券市场新增债券角度看，债券供给规模中仅有不足一半的新增债券对二级市场债券收益率具有明显影响。

债券市场发行量与债券供给量的对比反映了债券市场供给端的变动情况。为了进一步说明债券市场更有效的债券供给量，笔者对债券市场实际存量余额的变动情况进行分析。由于不同债券期限不同，如果期限较短的债券发行量较大，则其对债券市场长期存量供给的影响有限，则意味着长周期下的债券市场供给量相对有限。由表2可知，2011―2016年，债券市场存量余额年均增幅28.03%，存量债券增幅远远小于发行增幅，债券发行期限以短期为主，债券市场供给相对稳定。

（二）债券存量余额与M2

为了更清晰地理解债券市场供给量的相对变化，笔者进一步考察债券市场存量与货币供应量（M2）的比值变动情况。从全部债券市场存量余额与货币供应量的比值可知，2011年以来该比值逐渐增加，说明相对于货币供应量增加量而言，债券余额增幅更大，仅从比值变动可以说明债券市场供应量明显增加。如果从有效债券存量余额与货币供应量的比值分析，情况略有不同。更有效的债券存量是指包括国债、金融债、信用债在内的，流动性较好且对债券二级市场有明显影响的债券。由图2可知，更有效的债券存量与货币供应量的比值变动较小，2011―2016年仅提高5个百分点，这说明近5年债券市场有效供给量没有明显增加，可交易债券余额一直处于稳定的状态，在这种情况下如果需求增加，则债券收益率必然会下行，债券价格将上涨。

债券市场需求端分析

从需求端来看，债券市场的投资者主要包括银行、保险、基金公司和券商，受宏观经济低迷和股市波动影响，各类机构投资者纷纷进入债券市场，增持债券投资。加之近几年理财资金大量配置债券资产，各类需求汇聚债券市场，导致债券市场需求大增。在供给相对稳定的前提下，债券市场价格受需求影响波动明显，2014年以后，债券市场受需求推动长期走牛，收益率趋势性下行。下面从总量到结构做进一步分析。

（一）银行类机构

从债券需求总量上看，自2011年以来，包括商业银行在内的各类机构债券持有量均明显提升，其中基金公司债券持有量增加最为明显，从2011年的15505亿元增加到2016年的65478亿元，增幅达到322%。商业银行债券持有量也从116604亿元增加到170504亿元，增长46%。信用社增幅最小，但近五年增幅也达到35%（见图3）。

商业银行是债券市场投资交易主体，各类商业银行债券持有情况略有不同。由图4可见，近年来各类商业银行债券持有量均有不同程度提高，其中外资银行持有量较低，可以忽略。全国性商业银行债券持有量增幅较小，2011―2016年增幅为24%，其中2015、2016年持有量相比上年度略有下降。农商行债券持有量增幅最大，近六年增幅达到318%，其次是城商行，增幅为121%。

从图5来看，金融机构债券投资余额及贷款总额逐年递增，其中2011年1月债券投资额为84257亿元，2016年12月债券投资额为247604亿元，增幅为193.8%。而同期贷款余额从483493亿元增加到1066040亿元，增幅为120.4%，债券投资增幅要大于贷款增幅。尤其2014年下半年以后，金融机构投资债券市场力度明显增强，而刚刚过去的债市牛市也正是从那时开始的。这说明，抛开经济基本面、货币政策等因素外，在债券市场供给相对稳定的前提下，债券市场波动与债券需求量增加有直接关系。

为进一步了解商业银行债券投资的实际情况，更直观地观察2011年以来商业银行债券余额变动，笔者选取了5家商业银行作为观察对象，包括国有大行、股份制银行、城商行、农商行。从债券投资额度看，2011―2015年这5家商业银行债券投资额度增幅明显（见表3），其中兴业银行增长900.73%，中国银行增长92.93%，北京银行增长119.39%，广东农商行增长277.14%，青岛银行增长285.42%。从增幅上看，兴业银行债券投资增幅最大，增幅最小的是中国银行，也接近1倍。从年度看，增幅最大的是2014―2015年，这也是债券市场最为活跃的一年，可以看出商I银行在“资产荒”的背景下纷纷增加债券投资，以弥补信贷收益的逐步减少。为了更加客观地考察商业银行债券投资的实际比值，笔者以债券投资与贷款余额的比重为考察指标，反映债券投资在商业银行的战略定位。

由图6可以发现，上述5家商业银行债券投资额度与贷款余额的比值逐年提高，显示商业银行逐年提高债券投资在资产投资中的比重，其中兴业银行增幅最大，说明无论是绝对量还是相对量，兴业银行债券投资量在同业中都比较领先。其次是青岛银行，尽管青岛银行债券投资绝对量较小，但是债券投资在该行的发展策略上具有重要地位。

（二）理财资金

自2004年光大银行发行第一只理财资金以来，我国银行业理财迅猛发展。截至2016年6月，我国共有454家银行业金融机构存续的理财产品共计68961只，理财产品余额由2007年的0.53万亿元增长至2016年6月的26.28万亿元，累计增幅达到4431%，同期理财产品余额占总资产的比重也由1.01%增加到12.06%。由于理财资金一直以表外运行为特征，因此其与表内债券投资形成债券市场的两股需求力量。监管部门对理财资金一直高度关注，包括《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发z2014{127号）在内的若干文件一直在规范理财资金运用与管理。理财资金也处于高速增长态势，其中间业务收入逐渐成为银行利润的重要来源，而理财资金的配置多以债券投资为主，所以对理财资金增量的关注尤为重要。

银行理财起源于股份制银行，经过十几年的l展，股份制银行已经成为国内银行理财最大的发行主体。从发行量来看，截至2016年6月，全国性股份制银行占比41.46%，国内五大行占比34.25%，城商行占比14.23%，外资银行占比1.14%。值得关注的是，自 2015 年 3 月份开始，全国性股份制银行理财资金余额已超过国有大型银行，并一直处于领先地位。从增速上看，城商行、农商行增幅较大，其理财余额同比分别增长67.76%和118.18%，国有五大行理财余额同比增长34.93%，股份制银行同比增长33.62%，外资银行同比下降11.76%（见图7）。

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对内地投资者和香港投资者来说，通胀挂钩债券还比较陌生，相关产品也不太受关注。其实，在成熟市场，通胀挂钩债券早已发展起来，在香港市场也已有9只通胀挂钩债券基金，汇丰银行近日又推出香港首只新兴市场通胀挂钩债券基金。

这次让我们走近通胀挂钩债券和通胀挂钩债券基金。

通胀挂钩债券：

对债券大家都不陌生，一般是投资到期后取回本金，到期时或定期收取一定的收益，票面利率有的是固定的，也有的是浮动的，浮动利率大多与银行拆息挂钩。

通胀挂钩债券则是一种比较特别的债券，最大特点是，本金与通胀挂钩，当消费物价指数(CPI)上升时，本金金额会定期调整，随通胀率上升。其票面利率虽是固定的，但由于利息是根据调整后的本金计算而得，所以当本金金额上升时，利息也随之上升。当持有到期时，可以收回经调整后的本金及利息。

由表中可见，在持续通胀的情况下，通胀挂钩债券本金根据通胀率调整后可避免被通胀蚕食，利息回报也比一般的债券高，不仅具有一般债券的防守性，更可以使资金保值。

不过，通胀挂钩债券的票面利率将比一般债券低，因为一般债券的票面利率已包含预期通胀因素，只不过预期通胀会与实际通胀有偏差，偏差越大，投资者收益被通胀蚕食得越多。而通胀挂钩债券的票面利率虽然低，但本金及利息将随着通胀增长，所以能抵抗通胀，带来更好的回报。

值得注意的是，在通缩的情况下，通胀挂钩债券的本金及利息将会随通胀率向下调整，投资回报可能低于一般债券，这也是投资风险所在。不过，有的债券会为投资者提供本金保障，即持有到期可收回原来的本金，而非向下调整的本金，受影响的主要是利息收入。

英国政府上世纪80年代推出的名为Inflation-linked Gilts(ILG)的通胀挂钩债券，其后在欧美等地迅速发展，美国和加拿大等先后推出Treasury Inflation―Protected Securities(TIPS)和Real ReturnBond(RRB)等同类型产品。目前多国央行均推出不同年期的通胀挂钩债券，美国的TIPS和英国的ILG最受投资者青睐。截至2007年底，全球通胀挂钩债券总市值超过1.5亿美元，在债券市场中的地位日益重要。

要投资通胀挂钩债券，可以直接通过银行或证券公司购买，香港有机构提供服务，最低投资金额1万美元。在市场上购买债券，市场价格一般已反映对未来通胀走势的预期，可能会买在高位。

也可以开立海外证券账户，认购在美国或英国上市的通胀挂钩债券交易所交易基金(ETFs)，如iShares LehmanTIPS Bond ETF、SPDR Barclays CapitalTIPS ETF等。

还可以投资通胀挂钩债券基金，市场上除了已有的主要投资发达国家和地区的基金可选择，近期又有了投资新兴市场的产品可挑选。

通胀挂钩债券基金：

目前香港市场上有9只通胀挂钩债券基金，主要投资发达国家和地区的相关债券。业内人士称，根据以往经验，在通胀期间，股票表现一般较为疲弱，而通胀挂钩债券在通胀期间的表现平均比传统债券优秀。

东方汇理欧元通胀挂钩债券基金主要投资欧元区债券，以贴近欧元区通胀指数债券的表现。2007年底时，总资产2.4亿欧元，持有债券比例为130.46％，其他为30.46％。6月12日资产净值113.97欧元。

景顺欧元通胀挂钩债券基金主要分散投资于欧元成员国发行的债券，以达到长期资本增值的目的。2008年3月底时，总资产1.59亿欧元，持有债券57.17％，其余为现金41.9％和股票0.92％，前5大投资品主要是法国和意大利债券。6月13日资产净值13.35欧元。

施罗德环球通胀连系债券基金主要投资于由各国政府、政府机构、超国家组织和公司发行的与通胀连系的债券，以达到资本增长和收益的目的。今年4月底时，总资产2.8亿欧元，持有债券91.96％，现金7.41％，其他0.63％。前5大投资品中有美国、法国政府债券和英国通胀挂钩债券。6月13日资产净值22.93欧元。

标准人寿欧元通胀挂钩债券基金的目标是提供较长期的实质回报，主要投资于以欧元计值的国家或公司发行的通胀挂钩债券，也可投资于传统政府债券、投资级企业债券及其他有息证券。今年5月底时，总资产2400万欧元。6月13日资产净值10.41欧元。

宏利环球美国抗通胀债券基金主要投资于美国通胀挂钩债券(U.S.TIPS)，也可投资于美国政府、其人、机构或政府分支所发行或担保的其他类型的通胀指数、非通胀指数债券。6月13日资产净值1.12美元。

MFS全盛通胀调整债券基金也是主要投资于美国通胀挂钩债券，投资目标是总回报率超过通胀率。5月底时总资产为5696万美元，6月12日资产净值11.97美元。

百利达环球通胀挂钩债券基金，主要投资于由经合组织成员国发行的通胀挂钩债券。在2007年表现分别为16.56％。截至5月28日，资产中有92.45％债券和7.55％现金，主要投资了美国国债等。今年5月底时，总资产1.29亿欧元。6月12日资产净值108.43欧元。

PIMCO环球实质回报基金主要投资于美国及非美国的通胀指数定息证券。截至今年5月28日，总资产6.12亿欧元。去年底时持有债券97.93％，其他26.03％，现金-23.95％。前5大投资品主要是美国、法国和英国债券。6月13日资产净值12.29美元。

标准人寿环球SICAV通胀挂钩债券基金主要投资于国发行及企业发行的通胀挂钩债券，也投资于世界各地发行的传统政府债券、投资级公司债券和其他证券。截至今年5月底，总资产3522万美元。去年底时持有债券97.93％，其他26.03％，现金-23.95％，前5大投资品主要是美国、法国和英国债券。6月13日资产净值11.15美元。

新兴市场基金：

通胀虽已成为全球的经济问题，但汇丰环球宏观经济报告预测，成熟市场2008年的通胀率平均约2.7％，而新兴市场可达6.6％。虽然预计环球经济增长将放缓，但新兴市场的经济增长持续强劲，

使得对各类产品的需求持续上升，包括对生产建设原材料和生活必需品，从而带动通胀率更高，再加上货币升值的潜力，当地的通胀挂钩债券可看高一线。

一直以来，新兴市场为吸引外资，多以发行外币债券为主，本地货币债券较少，其中通胀挂钩债券在大部分新兴国家均处于起步阶段，占整体本地货币债券的发行量不足10％。然而，经济发展，本地投资者对多元化产品的需求越来越强，加上外国投资者对新兴市场货币的兴趣不断增加，所以多个新兴市场已陆续推出以本地货币结算的通胀挂钩债券，使得新兴市场的通胀挂钩债券实质市场规模在2007年底达到了2300亿美元。

由于预计新兴市场的通胀率比成熟市场高，使得通胀挂钩债券的收益相对也高一些，不过，新兴市场的投资风险也较高。

首先是货币汇兑风险。投资新兴市场债券，用的是当地货币计价。由2002年底至今，新兴市场货币兑美元已升值近30％，虽然预计升值趋势还将延续，投资其债券自然可搭顺风车，但如果遇上货币贬值，投资效果必将大打折扣。

其次，当某国的投资评级改变，通胀挂钩债券也会受到影响。较早前，评级机构调高巴西的信贷投资评级，刺激巴西债券大幅升值。如果评级机构降低评级，债券的价格也会随之下跌。