新增债券投资大全11篇

新增债券投资篇（1）

第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：2002年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现暖和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储公布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，非凡是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、2003年债券市场展望

要对2003年的债券市场做出准确的猜测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

（一）2003年会不会出台降息举措

2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局公布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，假如近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，假如说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是假如出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资治理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判定是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，假如国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供给量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

（三）2003年会不会继续增发国债

按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但假如在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中心政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

（四）新出台的“答应非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，答应非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，答应非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，答应非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。

尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。

总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。

新增债券投资篇（2）

第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：2002年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、2003年债券市场展望

要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

（一）2003年会不会出台降息举措

2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

（三）2003年会不会继续增发国债

按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。

尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。

总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。

新增债券投资篇（3）

全球债市需求增长

美联储成员对加息不加息似乎摇摆不定，若长期来看，投资者可能会减持长期债券，而适当增加中短期债券。银河证券基金研究中心数据显示，截至9月7日，准股票型基金今年以来平均收益率为7.32%，偏债券型基金平均收益率则达到9.18%。纯债基金今年年初到9月9日平均收益率6.2%，而定期开放纯债基金平均收益率达7.4%。

近一个月全球金融市场波动，然而波动或已过去。我国债券基金正收益稳定，业内人士认为，若股市波动，投资者偏好可能会有改变。若市场需求增长，那么可能推动债市上涨。债券有很多种类，比如国债、市政债券、企业债券等。与股票投资相比，债券投资的收益率相对固定，在一定期限内，债券安全性更高。若投资者看好一个国家经济前景，就会购买这个国家的债券。

巴克莱研究显示，过去二十多年来，美国股市平均收益率为10.8%，长期债券收益率为11.5%。在美联储宽松货币与比较高的通胀环境下，对于债券市场仍然是好消息，尽管距离美联储加息可能越来越近了，但是，研究表示，十年期国债收益率是美联储耶伦关注的一个经济数据。英国经济学家认为，美联储加息过程将是非常缓慢的，美联储会保持宽松货币，因而，中长期来说，债券是投资者在通胀环境下可考虑的资产之一。

债券市场牛市的原因有很多：第一，市场需求。如果市场需求比较大，那么债券价格可能会上涨。第二，货币政策一贯性，如果资金比较稳定，投资者会预期债券市场收益非常稳定，买入债券预期收益。第三，从外部因素分析，美联储九月加息概率仍高于零，美联储收紧货币可能会促投资者减持美债，然后转向其他债市，比如欧洲和亚洲，宽松货币下长期债券收益率保持低位，分析师认为，即便美联储加息，投资者也会持续债券，只不过是从长期债券转向短期债券，债券是投资者认为比股市风险更低的金融资产，若美联储启动加息，债券收益率将上升。

全球债市继续延续2009年以来的大牛市，美国债券、欧洲债券、新兴市场债券等均是投资者买入首选，我国是全球第三大债券市场。若美联储加息，将推升债券收益率。摩根大通研究认为，全球债券市场需求增长，欧洲央行购买债券，供给相对不足，投资者预期债券收益率上升。

普遍看好中国债券

中国等亚洲国家的债券吸引力增长，摩根研究认为，投资者普遍看好中国债券。有学者认为，汇率可能也是影响债市因素之一。未来债券市场将维持平稳走势。杨荣哲认为，一方面，大环境还是没有改变，所以未来债券收益率是平稳的，看不到非常明显的往上走的趋势，或者是明显回调的风险。另一方面，应更看重债券的长远投资，基本上不建议投资人进行短期的申赎操作。在相对长远的投资时间框架之内，债券可以以稳定的票息收入加上一部分波段主动操作，带来资本利得的空间。

从官方公布的经济数据以及各买方调研草根的数据来看，中国企业盈利增长处于比较困难的局面。在这样的阶段，债券这一类资产在未来一到两年时间都会是一个比较好的投资标的。再者，债券这类资产，有着比较稳定的票息收入以及波动不大的有较高保护垫的二级市场债券价格，综合这两个因素看来，债券有较安全稳定的收益，在未来一段时间也会有较好的表现。

新增债券投资篇（4）

第二阶段：去年5月30日～去年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：去年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

去年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：去年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，去年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、今年债券市场展望

要对今年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

（一）今年会不会出台降息举措

去年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，如果说去年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然去年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，今年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国去年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是今年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

（三）今年会不会继续增发国债

按照预算，去年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，今年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从去年经济增长逐季加速的趋势看，今年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。

尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。

总之，今年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。

新增债券投资篇（5）

第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6－24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：2002年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现暖和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储公布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6－24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，非凡是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

一、缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债虽然票面利率相对较高，但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、2003年债券市场展望

要对2003年的债券市场做出准确的猜测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

2003年会不会出台降息举措

2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局公布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，假如近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，假如说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是假如出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行办法》出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判定是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低，纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，假如国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供给量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

2003年会不会继续增发国债

按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但假如在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中心政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

新出台的“答应非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，答应非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，答应非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

新增债券投资篇（6）

一、总体修订思路

本次《证券法》修订增设了投资者保护专章，首次在法律层面提出投资者适当性制度，并将投资者划分为普通投资者和专业投资者两类。同时，通过措施完善和机制构建，大幅提升了对投资者，特别是普通投资者的保护力度。《公司债管理办法》落实《证券法》规定，进一步加强事中事后监管，保护投资者权益。

为贯彻落实新《证券法》和《公司债管理办法》的上述政策导向，进一步完善上交所债券市场的制度供给。本所拟以围绕《证券法》和《公司债管理办法》修订内容、立足本所职能定位为基本原则，以有效防控债券市场风险、切实提高投资者保护水平为基本目标，对本所债券市场投资者适当性制度予以对应调整。并在调整过程中兼顾本所债券市场和产品的特性，实现制度统一性和市场灵活性的有机融合。

二、主要修订内容

一是调整投资者分类和标准。根据新《证券法》和《公司债管理办法》，投资者可以分为普通投资者和专业投资者，且专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。前述修订实际是对证监会《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称证监会《适当性办法》）在法律层面的确认。本所《适当性办法》目前则将投资者分为合格投资者和公众投资者，该两类投资者的认定标准实质分别等同于证监会《适当性办法》中的专业投资者和普通投资者。因此，第一，拟以专业投资者替代合格投资者类别，以普通投资者替代公众投资者类别，确保本所《适当性办法》的投资者分类与新《证券法》和证监会《适当性办法》实现一致。第二，鉴于银保监会自2018年底以来已先后批准商业银行理财子公司的设立和开业，故拟在专业投资者认定标准中纳入商业银行理财子公司。

二是调整投资者投资范围。在实行普通投资者和专业投资者分类的基础上，证监会《适当性办法》规定自律组织可以考虑风险性、复杂性及投资者认知难度等因素，对特定市场、产品或服务的投资者准入作出要求。因此，基于《证券法》和《公司债管理办法》的修订内容和本所市场发展实际，本所《适当性办法》拟对投资者可投资产品或相关表述予以调整。第一，《公司债管理办法》在债券投资门槛方面取消了评级要求，并在此基础上对普通和专业投资者可参与认购的公发公司债券的资信情况作出明确规定。有鉴于前述情况，并基于市场风险防控及投资者利益保护等需要,本所《适当性办法》拟就普通投资者投资范围对《公司债管理办法》的前述内容予以援引性规定。第二，由于债券质押式三方回购的推出晚于本所《适当性办法》的前次修订，故拟在专业投资者投资范围中增加三方回购相关规定。第三，根据新《证券法》，本所债券市场自3月1日起将不再实施暂停上市制度。故拟删除本所《适当性办法》中关于暂停上市债券投资的相关内容。

三是增强投资者保护力度。新《证券法》和证监会《适当性办法》均注重投资者保护制度的建设，故本所《适当性办法》拟对前述制度予以进一步借鉴吸收。第一，增加证券经营机构应在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面向普通投资者履行特别保护义务的规定。第二，针对投资者坚持购买超出其风险识别和承受能力债券的情形，拟要求证券经营机构需确认前述投资者不属于风险承受能力最低类别，方能向其销售债券产品或提供相关服务。第三，针对普通投资者和证券经营机构之间的适当性纠纷事宜，拟援引新《证券法》增加强制调解制度和举证责任倒置的规定。第四，针对承销机构参与其所承销债券的认购及交易的情形，增加对其不同业务条线债券业务的隔离要求，以防范利益冲突。

四是其他调整。第一，鉴于新《证券法》确认存托凭证属于新型证券，故拟于专业投资者认定标准中将存托凭证纳入金融资产计量范围。第二，拟于证券经营机构的适当性管理依据中增加本所《投资者适当性管理办法》。第三，对部分条文顺序予以调整，以提高办法的逻辑性及可适用性。

新增债券投资篇（7）

债券市场供给端分析

（一）发行量角度

从发行量来看（见图1），2011―2016年债券市场总发行量年均增速60%，其中2011―2014年总体平稳，2015―2016年大幅提高，拉动6年发行量年均增速整体提升。

从债券类型看，2011―2016年国债发行量从15397亿元提高到30665亿元，年均增速16.53%，低于债市总体发行量增速（见表1）。地方政府债增幅较大，占比从2011年的2.55%提高到2016年的16.63%，发行额也从2011年的2000亿元提高到2016年的60458亿元，年均增速近5倍。地方政府债对债券市场发行总量的影响较大。央行票据作为货币政策工具，其发行随着货币政策的需要而调整。从近几年来看，央行票据在2011年和2013年大量发行，其中2011年的发行量占比达到18.05%。同业存单发行情况与央行票据形成鲜明对比，自2013年同业存单发行启动以来，其占比大幅增长，2016年已占债券市场发行量的35.81%。金融债发行量与国债类似，整体发行较为稳定。信用债发行量占比有下降趋势，但发行规模增幅要高于国债和金融债，这得益于近两年政府鼓励企业直接融资的相关政策。2011年信用债发行规模21234亿元，2016年达到78845亿元，年均增幅达到45.22%。

尽管债券市场发行规模不断提高，但由于地方政府债在二级市场流动性不够高，而央行票据近两年和未来可预见期限内发行额度有限，同业存单实质是银行间同业拆借的票据化，因此真正具有债券特征且二级市场流动性较好的债券主要包括国债、金融债和信用债等。自2011年以来，上述这些债券的发行量从60776亿元增加到155788亿元，年均增幅为26.06%，低于债券市场总体发行量年均增幅34个百分点， 2016年这些债券的供给量占全年发行量的42.84%。从债券市场新增债券角度看，债券供给规模中仅有不足一半的新增债券对二级市场债券收益率具有明显影响。

债券市场发行量与债券供给量的对比反映了债券市场供给端的变动情况。为了进一步说明债券市场更有效的债券供给量，笔者对债券市场实际存量余额的变动情况进行分析。由于不同债券期限不同，如果期限较短的债券发行量较大，则其对债券市场长期存量供给的影响有限，则意味着长周期下的债券市场供给量相对有限。由表2可知，2011―2016年，债券市场存量余额年均增幅28.03%，存量债券增幅远远小于发行增幅，债券发行期限以短期为主，债券市场供给相对稳定。

（二）债券存量余额与M2

为了更清晰地理解债券市场供给量的相对变化，笔者进一步考察债券市场存量与货币供应量（M2）的比值变动情况。从全部债券市场存量余额与货币供应量的比值可知，2011年以来该比值逐渐增加，说明相对于货币供应量增加量而言，债券余额增幅更大，仅从比值变动可以说明债券市场供应量明显增加。如果从有效债券存量余额与货币供应量的比值分析，情况略有不同。更有效的债券存量是指包括国债、金融债、信用债在内的，流动性较好且对债券二级市场有明显影响的债券。由图2可知，更有效的债券存量与货币供应量的比值变动较小，2011―2016年仅提高5个百分点，这说明近5年债券市场有效供给量没有明显增加，可交易债券余额一直处于稳定的状态，在这种情况下如果需求增加，则债券收益率必然会下行，债券价格将上涨。

债券市场需求端分析

从需求端来看，债券市场的投资者主要包括银行、保险、基金公司和券商，受宏观经济低迷和股市波动影响，各类机构投资者纷纷进入债券市场，增持债券投资。加之近几年理财资金大量配置债券资产，各类需求汇聚债券市场，导致债券市场需求大增。在供给相对稳定的前提下，债券市场价格受需求影响波动明显，2014年以后，债券市场受需求推动长期走牛，收益率趋势性下行。下面从总量到结构做进一步分析。

（一）银行类机构

从债券需求总量上看，自2011年以来，包括商业银行在内的各类机构债券持有量均明显提升，其中基金公司债券持有量增加最为明显，从2011年的15505亿元增加到2016年的65478亿元，增幅达到322%。商业银行债券持有量也从116604亿元增加到170504亿元，增长46%。信用社增幅最小，但近五年增幅也达到35%（见图3）。

商业银行是债券市场投资交易主体，各类商业银行债券持有情况略有不同。由图4可见，近年来各类商业银行债券持有量均有不同程度提高，其中外资银行持有量较低，可以忽略。全国性商业银行债券持有量增幅较小，2011―2016年增幅为24%，其中2015、2016年持有量相比上年度略有下降。农商行债券持有量增幅最大，近六年增幅达到318%，其次是城商行，增幅为121%。

从图5来看，金融机构债券投资余额及贷款总额逐年递增，其中2011年1月债券投资额为84257亿元，2016年12月债券投资额为247604亿元，增幅为193.8%。而同期贷款余额从483493亿元增加到1066040亿元，增幅为120.4%，债券投资增幅要大于贷款增幅。尤其2014年下半年以后，金融机构投资债券市场力度明显增强，而刚刚过去的债市牛市也正是从那时开始的。这说明，抛开经济基本面、货币政策等因素外，在债券市场供给相对稳定的前提下，债券市场波动与债券需求量增加有直接关系。

为进一步了解商业银行债券投资的实际情况，更直观地观察2011年以来商业银行债券余额变动，笔者选取了5家商业银行作为观察对象，包括国有大行、股份制银行、城商行、农商行。从债券投资额度看，2011―2015年这5家商业银行债券投资额度增幅明显（见表3），其中兴业银行增长900.73%，中国银行增长92.93%，北京银行增长119.39%，广东农商行增长277.14%，青岛银行增长285.42%。从增幅上看，兴业银行债券投资增幅最大，增幅最小的是中国银行，也接近1倍。从年度看，增幅最大的是2014―2015年，这也是债券市场最为活跃的一年，可以看出商I银行在“资产荒”的背景下纷纷增加债券投资，以弥补信贷收益的逐步减少。为了更加客观地考察商业银行债券投资的实际比值，笔者以债券投资与贷款余额的比重为考察指标，反映债券投资在商业银行的战略定位。

由图6可以发现，上述5家商业银行债券投资额度与贷款余额的比值逐年提高，显示商业银行逐年提高债券投资在资产投资中的比重，其中兴业银行增幅最大，说明无论是绝对量还是相对量，兴业银行债券投资量在同业中都比较领先。其次是青岛银行，尽管青岛银行债券投资绝对量较小，但是债券投资在该行的发展策略上具有重要地位。

（二）理财资金

自2004年光大银行发行第一只理财资金以来，我国银行业理财迅猛发展。截至2016年6月，我国共有454家银行业金融机构存续的理财产品共计68961只，理财产品余额由2007年的0.53万亿元增长至2016年6月的26.28万亿元，累计增幅达到4431%，同期理财产品余额占总资产的比重也由1.01%增加到12.06%。由于理财资金一直以表外运行为特征，因此其与表内债券投资形成债券市场的两股需求力量。监管部门对理财资金一直高度关注，包括《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发z2014{127号）在内的若干文件一直在规范理财资金运用与管理。理财资金也处于高速增长态势，其中间业务收入逐渐成为银行利润的重要来源，而理财资金的配置多以债券投资为主，所以对理财资金增量的关注尤为重要。

银行理财起源于股份制银行，经过十几年的l展，股份制银行已经成为国内银行理财最大的发行主体。从发行量来看，截至2016年6月，全国性股份制银行占比41.46%，国内五大行占比34.25%，城商行占比14.23%，外资银行占比1.14%。值得关注的是，自 2015 年 3 月份开始，全国性股份制银行理财资金余额已超过国有大型银行，并一直处于领先地位。从增速上看，城商行、农商行增幅较大，其理财余额同比分别增长67.76%和118.18%，国有五大行理财余额同比增长34.93%，股份制银行同比增长33.62%，外资银行同比下降11.76%（见图7）。

新增债券投资篇（8）

一、中国债券市场发展近况

近几年来，我国债券市场进入了一个快速发展阶段，债券发行品种日益多样化，债券发行规模大幅增长。从品种看，我国公开发行的债券主要包括国家发改委主管的企业债、人民银行主管的短期融资券和中期票据、证监会主管的公司债。

二、各种债券的区别及比较

我国非金融企业债务融资市场已形成了由人民银行、国家发改委、证监会等部门分头监管的格局。其中，企业债由国家发改委核准（会签人民银行和证监会）发行；短期融资券和中期票据由人民银行授权中国银行间市场交易商协会注册备案后发行；公司债由证监会核准发行。

1、融资成本低

和公司债、企业债相比，短期融资券和中期票据具有较强的定价优势。

对于同信用级别同期限的债券来说，主承销商的定价能力以及交易市场的流动性都将影响着债券发行的价格。

2、信用发行方式

和企业债、公司债相比，目前绝大多数的短期融资券、中期票据采用的是信用发行的方式，不需要担保。

3、审批效率高

公司债需由证监会审批，企业债需发改委核准，而短期融资券、中期票据采取在银行间市场交易商协会注册的制度。实践经验证明，短期融资券、中期票据从一个项目的启动到债券的成功发行一般只需要6个月左右的时间，对于超AAA企业，审批时间则可能更短。而对于企业债、公司债来说，目前，6个月几乎是一个不可能完成的任务。

4、注册有效期2年，分期发行，发行比较便利

企业债、公司债的发行时间为自拿到批文后半年的时间内,如果半年内不发行，则批文将会作废。而短期融资券、中期票据实行的是2年的注册有效期，即批文发给企业后，2年内发行有效。中期票据注册期2年，须分期发行，第一期须在拿到注册通知书2个月内发行，剩下的额度在2个月内，或2年注册有效期内分期发行即可。

5、募集资金的用途相对比较宽泛

短期融资券、中期票据募集资金的用途可以用来偿还银行贷款、补充企业营运资金，也可以用来投入到企业在建或拟建项目当中。企业募集资金的实际用途需在募集说明书上进行披露。

三、银行债券间市场非金融企业债务融资工具的创新与发展

与成熟市场相比，我国信用风险主要集中在金融系统（尤其是银行系统）内部，银行是信用风险的主要承担者。为了降低中国银行业的系统性风险，进一步推动中国直接债务融资市场的发展，为企业提供更多的直接融资解决方案，交易商协会近年来一直致力于各种形式的创新，为中国债券市场的发展做出了重要的贡献。

1、浮息债券的推出

浮息中票实行每年浮动计息（短券实行每半年浮动计息），票面利率定价为某一参考的基准利率加上发行人规定的利差之和，目前分别有一年定存利率和shibor利率两种定价基准（短券为半年定存利率）。如上海同盛投资集团于今年发的5年期中期票据则是采取浮息的方式发行的。该期中期票据的基本利差为1.33%，发行首日的基准利率为2.25%。

2、中债信用增进公司的引入

中债信用增进公司的主要业务为向优质中小企业及部分低信用级别的大型企业的债务融资工具发行提供信用增进服务。中债信用增进投资股份有限公司对债务融资工具进行增级，发行利率直接看齐当期AAA级发行利率，对于企业节省融资成本效果明显。

3、中小非金融企业集合票据

中小非金融企业集合票据是指由人民银行主导、银行间市场交易商协会组织、银行间债券市场成员共同参与，在全国银行间债券市场上推出的一种新的债务融资工具。这一融资工具一般由2个以上、10个以下具有法人资格的中小企业，按照"统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行"方式在银行间债券市场共同发行。中小企业集合票据发行工作，对促进中小企业、非公有制经济发展，拓宽中小企业、非公有制经济直接融资渠道将会是一次非常有益的尝试。

4、超级短期融资券业务的推出

交易商协会计划在2010年12月推出了首只超级短期融资券，最先试点的一批发行主体是“超级AAA企业”，诸如中国石油等中字头大型企业。

为满足特大型企业对资金的流动性管理需求，进一步增强企业债务融资工具的流动性，交易商协会探索并已于去年年底推出了超级短期融资券。超级短期融资券是指AAA级企业在发行短期融资券时，不再受发行规模为净资产40%的限制，可以根据自身经营状况和融资需求申请发行任意金额的期限在7天到270天的短期融资券。超级短期融资券业务目前暂时在超级AAA企业中间进行试点。

5、非公开定向融资工具的摸索

中国银行间市场是由银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、黄金市场、票据市场5个市场共同构成的。交易商协会作为银行间市场的自律组织计划在银行间市场当中拓展一个子市场，即非公开定向融资市场。其推出的其中一个重要意义是在于它将突破公司法和证券法规定的企业发债余额不能超过净资产的40％的规定。

6、可选择信用增进票据 (中债合约I号)

（1）交易结构

1）中债信用增进公司委托发行人在募集说明书中向投资人发出附有中债合约I号的信用增进型票据，投资人根据自身的风险偏好在投资普通票据的同时可选择是否购买附有中债合约I号的信用增进型票据，中债合约I号与普通票据不可分离；

2）主承销商在制作《募集说明书》和《发行公告》时，在相关的法律文件中增加信用增进型票据条款，形成中债公司对于投资人发出的中债合约I号。

3）主承销商承担普通票据和附有中债合约I号的信用增进型票据的发行和招标工作，首先由主承销商对于普通票据进行簿记建档，确定普通票据的发行利率；其次主承销商联合发行人和中债信用增进公司确定附有中债合约I号的信用增进型票据的价格区间，由所有投资者进行投标，确定最终的发行额度以及发行价格。

4）根据普通票据和附有中债合约I号的信用增进型票据的发行结果，主承销商委托中债登记公司对两类票据进行托管，一是纯信用的普通票据，二是信用增进型的票据（普通票据+中债合约I号）。

5）如发行人违约，中债增将采取适当形式对投资人进行损失补偿。

（2）可选择信用增进票据特点

1）可选择

传统的信用增进行债券增信规模事先确定，投资者不具备选择的主动性。而此产品是在传统的债券产品中增加一个条款，即赋予投资人一个信用增进选择权，投资人既可以选择发行人发行的纯信用的普通票据，也可以选择附有中债合约I号的信用增进型票据，可满足投资人不同的投资风险偏好。

2）投资人承担信用增进费用

中债公司对发行票据提供可选择信用增进服务，发行人不需要支付费用。

信用保护费用由选择购买经信用增进型票据的投资人支付，投资人支付保费即获得信用增进公司的信用增进服务；如果票据到期，发行人违约，中债公司将通过实物交割、代偿等多种方式对投资人进行损失补偿。

3）信用增进费率市场竞标

投资者通过投标这一市场化的方式购买信用增进型票据，溢价部分反映了投资者对信用增进服务的价值评估。

4）无需配套制度支持

产品的交易结构简单，法律关系清晰，可在既有的框架下完成注册，不需要配套的制度支持。具体表现为：注册上可采用债券的注册流程；托管上也只需对两类债券进行托管，无需对中债合约I号进行托管。

（3）中债I号的优势

1）对于发债主体

A、降低融资成本

由于中债合约I号采用投资人付费的方式，发债主体无需承担信用增进费用，并通过参与信用利差收益分配的方式获得创设信用增进合约的收入，从而实现融资成本的节约。

B、提供财务管理决策支持

中债合约I号使得发债主体的信用风险状况显性化，融资成本和信用风险水平直接以票面利率和中债合约I号的价格进行体现，发债主体可以较为直观的对其财务成本进行计量和预测，从而为发债主体提供财务管理决策支持。

2）对于投资人

有利于满足不同风险偏好投资者的需求。

3）对于金融市场的意义

A、具有价格发现的功能

此产品具有价格发现的功能。同时，发行有增信和无增信的票据，并且采取市场化的发行方式，由投资人自主选择，发行结果将体现出对应等级的信用利差，它为市场增加了信用利差的定价工具。

B、促进进一步创新，推动风险分担机制建设

此产品是债券市场信用增进形式的创新，是完善信用风险分担机制的有益探索。

C、此产品为未来推出信用风险缓释工具奠定了基础

选择信用增进票据是将一个信用风险缓释工具即“中债合约I号”与中期票据同时发行，供投资人选择。

四、后续产品创新的设想

1、中债Ⅱ号

（1）根据合约约定，中债信用增进公司为标的贷款提供信用保护，收取保护费用。

（2）当贷款违约时，中债信用增进公司将向交易对手支付相应赔偿。

（3）通过中债Ⅱ号产品，交易对手实现了将贷款违约风险向中债信用增进公司的转移。

（4）对于银监会指定的巴塞尔新资本协议试点银行，通过中债Ⅱ号产品可有效缓释标的贷款的信用风险，从而实现监管资本的节约。

2、中债Ⅲ号

（1）针对债券违约风险设计的金融合约。

（2）由买入保护方支付保护费用，当债券违约时，买入保护方将获得卖出保护方的相应赔偿。

（3）中债III号具有债券信用风险价格发现、满足不同投资者信用风险配置需求和实现主动风险管理等方面的作用。

3、中债Ⅳ号

（1）简单的、标准化的、可在市场上交易流通的信用风险缓释工具。

（2）购买者向中债信用增进公司支付购买费用，并获得信用保护。

（3）在银行间市场公开发行，持有人分散，由托管机构统一登记托管。

（4）购买者可将中债IV号转让，中债信用增进公司继续对中债IV号的持有人提供信用保护。

（5）交易对手风险和交易透明性可以有效监管，为中央清算的实现创造了条件，有效克服了国外CDS产品产生的系统性金融风险和多米诺骨牌效应等缺陷。

五、结语

新增债券投资篇（9）

近年来，全球金融形势日益复杂多变，金融危机时有发生，成熟的债券市场，不仅是金融危机的避风港，更是经济的稳定器。我国股票市场自股权分置改革完成以来，实现了制度性变革，得到了极大的发展，然而债券市场特别是公司债券市场的发展依然滞后。为此，本文探讨在当前有利的发展环境下，公司债券市场发展的新契机。

一、发展公司债券市场的必要性

（一）国际上，从金融危机看债券市场尤其是公司债券市场的“备用轮胎”2意义。

1997年爆发的东南亚金融危机，其原因是多方面的，但是这些东南亚国家无一例外都缺乏一个相对有效的资本市场，融资严重依赖银行体系，短期融资（经常是外币融资）过度，期限与币种双重错配。当大量的资本流入突然逆转时，便导致货币和银行危机。在危机发生后，出现资产价格暴跌时，一个发达的公司债券市场能在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，能够作为公司融资的重要渠道，及时跟进，解决企业部门的燃眉之急，进而缓解经济危机的影响。显然东南亚国家由于缺乏由债券市场提供的减震机制，没有债券市场能够为投资者提供资金转移的缓冲区域。

因此，正如戈登斯坦3所指出的那样，新兴国家防范和化解货币错配风险的措施之一就是，应优先发展本国债券市场，鼓励发展可供使用的风险对冲保值工具。金融体系的多样化可以避免金融领域的问题扩展到整个经济领域。从实践来看，危机之后，东南亚各国亡羊补牢，迅速发展了债券市场尤其是公司债券市场。例如韩国、马来西亚公司债余额占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我国公司债券市场的发展相对落后。

美国在上世纪80年代初以及80年代末90年代初，曾经发生过两次银行业危机，一次因拉美债务危机而起，另一次源自商业不动产危机。在这两次危机中，美国银行部门遭受了重大损失，其资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力，此时，美国的债券市场在不同程度上，起到替代银行体系，为企业融资发挥了重要作用。这就是债券市场对银行体系的备用轮胎作用。

（二）在国内，发展公司债券市场是优化资本市场结构、拓宽企业的筹资途径、避免风险过度集中在银行体系、并为投资者提供更多投资工具的有利措施。

目前我国的资本市场已初具规模，但是单一资本市场结构所暴露出来的一系列问题，如投资品种的匮乏和避险工具的缺乏，远远不能满足投资者日益增长的对不同投资品种的需求，也不能满足企业的融资需求。

长期以来，我国企业融资中银行贷款的占比很高，银行体系承担了大量债务风险。银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，资产负债期限错配问题严重。由于存在人民币升值预期，资产负债结构中的货币错配现象也逐渐显现。期限和货币的双重错配使得银行体系面临着较大的利率风险、汇率风险和流动性风险，不利于整个国家金融体系的稳定。而公司债券的发行将风险分散到众多投资者身上，且能通过二级市场更好的识别和量化风险变化，因此，公司债券市场能比银行贷款分散更多的风险。

目前我国流动性充裕，而投资者缺乏投资途径，除了低收益的储蓄存款，只有高风险的股票市场和房地产市场，中间没有过渡地带，易受外部冲击的影响。股权分置改革完成后，我国的股票市场由熊转牛，资金大量流入股市，事实证明，非理性的操作导致了股票市场的大起大落，而一个发达的公司债券市场则能充当较好的资金转移的避风港和缓冲地带的角色。

发展公司债券市场，可以形成结构优化的资本市场，促使企业在面对更大的投融资约束时，更理性地选择风险最小、成本最低的融资渠道；投资者在面对这样的市场时才能更加理性地投资和发掘资本价值。

二、发展公司债券市场的可行性

从市场前景出发，与国际资本市场相比，我国的公司债券市场有巨大的发展空间，为了加快资本市场改革发展，国家已经开始着手大力发展公司债券市场，现阶段公司债券市场发展面临着良好契机。

（一）宏观经济的持续高增长率和高储蓄率,为公司债券市场的发展创造了良好的经济环境

中国经济20多年的快速增长引起了世界的瞩目。尽管出现过较大的经济波动，但近年来经济保持了稳定的增长。储蓄水平不断提高，经济保持高速增长。从中长期趋势看，中国金融市场将保持一个宽松的资金环境，这必将推动公司债券市场的大发展。其一：中国经济的持续高增长奠定了保持高储蓄的基础，为债券市场提供充足的资金来源；其二：人口老龄化趋势的加速，预防性储蓄将增加，从而形成对债券市场稳定的中长期需求；其三：需求约束、产能过度是中国经济面临的中长期挑战，从商品市场转移出的资金将转向包括债券产品在内的金融投资；其四：随着对商业银行资本充足率考核逐渐严格，银行资金运用将转向能够节约资本使用的债券投资方面，从而对债券投资形成较为强劲的需求。

（二）公司债券市场面临的微观金融环境有了一定改善

公司债券市场的微观金融环境已在逐渐改善。一是投资主体不断成熟。二是监管理念和制度的创新。以银行间债券市场为例，近年来这一市场之所以产品、交易方式、工具等不断创新，一个重要原因就在于监管理念和方式的变化；三是投资者保护制度逐渐完善，证券投资者保护基金以及保险保障基金已经设立，存款保险制度也在建立之中；四是社会信用体系逐渐改善，信用体系建设近年来获得较快进展。与此同时,信用评级等中介服务也在逐渐规范和发展,这些都为准确披露和评估公司债券的风险创造了有利条件；五是随着金融产品创新的发展，围绕公司债券信用增级以及其它风险管理手段的创新也将不断发展。公司债券作为一种具有信用风险的产品，除了通过信息披露和评级正确揭示风险外，还可借助各种金融产品和工具管理其风险。比如，创立由各类资产支持或担保的公司债券、信用衍生产品(CDO、CDS等)，就可为公司债券的风险管理提供有效手段。

（三）发展公司债券市场的政策力度有了增强

股权分置改革完成以来，股票市场发生了制度性的变革，得到了极大的发展，而债券市场发展缓慢，与股票市场形成了鲜明的对比，这与我国构建多层次资本市场、优化资本市场结构的设想是相悖的。因此，中央经济工作会议提出要提高直接融资比重，指出资本市场的发展壮大，需要特别重视公司债券市场的发展。主管部门在经济发展的良好环境下，适时推出许多鼓励和支持公司债券市场发展的措施。其中2007年7月14日中国证监会正式了《实施公司债券发行试点办法》，为公司债券市场的快速健康发展提供了良好的法律基础，使过去一些束缚公司债券市场发展的制度性因素得到解决，对其发展具有极大的推动作用。

1、市场化定价，利率无限制。债券发行的票面利率由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价协商确定。在升息周期中，公司债在票面利率的设计上，具有更为广阔的创新空间。通过市场机制发现了债券发行人的信用价值，为今后公司债券科学、规范定价提供了参考。

2、发行程序简化。以往公司债券的发行需要经过额度审批和发行审核两道程序，而现在公司债的发行是由证监会主导，采取随报随批的模式，发行审批程序相对简单，审批速度较快。

3、募集资金用途。债券发行募集资金可用于偿还借款、补充流动资金或股权(资产)收购，范围较广。

4、采用了“一次核准，分期发行”的方式，发行时间更为宽泛。一方面可以防止资金的闲置，降低资金使用成本；另一方面，发行人可以根据对市场利率水平判断和资金需求状况，进行有节奏的发行，有利于降低融资成本。

5、同时在固定收益平台和竞价交易系统上市流通。固定收益平台适合机构投资者之间进行大宗债券交易，而交易所原有的交易系统具有实时、连续交易的特性，比较适合普通投资者参与债券交易。多种交易方式的有机结合，满足了不同投资者交易的偏好，可引导建立分层次市场。

6、债券条款设计创新。债券可以对条款设计创新，比如设置回售条款，因此为投资者提供了较大的操作空间，提升了债券的价值，提高了债券的吸引力。

7、可以免担保。原来《企业债券管理条例》第三十六条规定，“发行人在债券发行前应提供保证担保，但中国人民银行批准可免予担保的除外。担保工作经中国人民银行认可后，方可发行债券。”而现在公司债发行无强制性规定。

长江电力2007年第一期公司债券在2007年10月12日在上海证券交易所挂牌上市。长江电力公司债的顺利发行和上市标志着公司债发展进入一个新的阶段。

三、发展公司债券市场的建议

上文中探讨了发展公司债券市场的必要性以及在新的经济环境下，公司债券市场发展的新契机。但是是不是就意味着公司债券市场发展一定能够成功呢？我们看到，虽然在发行制度上，现行法规已经极大地改变了过去受束缚的局面，改善了一些过去导致公司债券市场发展滞后的因素。但是仍然需要制度创新来解决债券的偿付和流动性问题。可以从以下方面解决：一是继续加快国债市场发展，建立一个健全的基准市场，完善基准收益率曲线。二是完善公司治理结构，加强约束机制，发展更多的合格发债主体。三是培育投资者队伍，引进专业机构投资者。四是加快固定收益平台建设，完善做市商机制，建立分层次市场，提高二级市场流动性。五是完善信用评级体系，鼓励本土评级机构的发展。

综上所述，公司债券市场的发展面临着一个较好的时机，公司债券市场的发展，可以改变我国间接融资占主导地位、风险过度集中在银行体系、企业融资渠道匮乏、资本市场结构不健全的局面，因此探讨其发展是具有一定现实意义的。

参考文献:

1.王一萱.《公司债券市场：理论、实践、政策建议》深圳证券交易所网站

新增债券投资篇（10）

从供给端来看，2013年债券供给将持续加大。首先是高信用等级发行人的短期融资券、超短期融资券的供给明显放量。其次是中低等级发行人数量增加，越来越多的企业使用债务融资工具在债券市场筹资以替代成本相对更高的银行贷款。另外，随着地方政府融资平台在2008年和2009年的银行贷款和发行的债券陆续到期，城投类发行人的债券供给量将继续加大。最后，各类非公开发行的债务融资工具和创新型债券的发行只数和发行量将比今年有明显的上升。

从需求端来看，债券投资主体是商业银行的表内投资账户，但银监会于今年6月份的《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令 2012年第1号）将于2013年1月1日起正式施行，新管理办法对商业银行的资本要求更为严格，势必会影响商业银行自营账户的债券投资力度。

新增债券投资篇（11）

一、我国债券市场发展现状

我国的债券市场的发展现状 我国债券市场以1981年我国的国债重新发行为标志拉开了帷幕，发展伊始水平较低，主要包括国债发行和国库券柜台交易两部分。经过三十多年日新月异的发展后，我国债券由探索阶段步入了迅速发展阶段。时至今日，我国的债券市场逐步形成了统一分层的市场体系，其中包括三个基本子市场，即银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场，三者分别托管于中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和中国证券登记结算公司。其中，银行间市场的债券存量和交易量占据整个债券市场的90%，因此是债券市场的主体。截止2014年末，债券市场共发行各类债券12.28万亿元，较2013年增加3.57万亿元，同比增长41.07%。2014年在中央结算公司登记新发债券1366只，发行量共计6.35万亿元，占债券市场发行总量的51.75%；上海清算所登记新发债券4691只，发行量共计5.54万亿元，占债券市场发行总量的45.1%。交易所新发债券624只，发行量共计0.38万亿元，占债券市场发行总量的3.13%。①三大登记托管机构登记托管的债券如表1所示：

数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站、中央结算网和万得资讯。

目前，以场外市场为主，场内市场为辅，两个市场分工合作、相互补充的债券市场体系已成为中国金融市场的重要组成部分，发挥着越来越重要的作用。

二、我国债券市场发展特点

1、发行市场：债券品种日趋丰富，发行量增长迅猛

债券品种的增加，满足了不同类型投资者的投资需求和企业的融资需求。我国债券根据发行主体的不同可分为政府信用债券、金融债券、企业债券和资产支持证券四大类。其中，政府信用债券包括政府债券（细分为国债和地方政府债）和央行票据，发行主体分别为财政部、地方政府和人民银行；金融债券包括政策性金融债、商业银行债、非银行金融机构债、证券公司债，分别由政策性银行、商业银行、非银行金融机构和证券公司发行；企业债券包括企业债、中期票据、短期融资券、中小企业集合票据、公司债和可转债，发行主体是非金融企业；资产支持证券由金融机构和企业发行。其他债券品种还包括国际机构债等②。

从图1所示，2004年我国债券市场债券发行量为2.2万亿，到了2007年一举超过8万亿。由于次贷危机影响，从07年至11年一直在8万亿附近波动。2011年之后，债券市场开始大规模增长，至2014年增长至12.28万亿，比2004年增长了近六倍，发行量增长迅速。

图1 2004年至2014年债券市场发行量

从银行间债券市场新发债的券种结构来看，2014年国债发行1.44万亿元，同比增长7.39%；政策性银行债发行2.3万亿元，同比增长10.65%；受银监会《商业银行资本管理办法（试行）》影响，近两年二级资本工具发行规模与商业银行次级债呈现了此消彼长的特点，商业银行债发行0.08万亿元，同比下降25.34%，二级资本工具发行0.36万亿元；企业债券发行0.7万亿元，同比增长46.5%；中期票据发行0.95万亿元， 同比增长40.98%；短期融资券（含超短期融资券）发行2.15万亿元， 同比增长35.64%；非公开定向债务融资工具发行1.02万亿元， 同比增长80.22%；政策性银行债和国债在发行规模中占据主要地位，二者发行量合计约占发行总量的31.41%。

2、二级市场：市场总体持续上涨，成交量大幅增长

债券交易市场总体持续上行走势。受益于银行间市场资金面总体宽松以及市场利率持续下行的推动，债券市场呈现出明显的“牛市”格局，中债指数持续上涨，债券收益率曲线振荡下行。截至2014 年底，中债新综合指数（净价）为99.4821点，较2013年上涨5.54%；中债新综合指数（财富）为157.0586点，较2013年上涨10.34%，创下自2012年以来的第二大年度涨幅。

2014年债券市场存量债券达到近35.7万亿元，较2013年增加5.8万亿元，占GDP比重达57.3%。我国银行间债券回购市场年度成交量从1997年的309.87亿元，增加到2012年的151.7万亿元。

2004年债券市场交易量为10多万亿元，截止到2013年债券市场交易量已经达到240万亿元。十年间，交易量增长了24倍之多。

3、市场主体：市场参与者数量快速增长

我国债券市场参与主体日益丰富，出现了多元化趋势。2000年，银行间市场的参与者主要是商业银行和信用社。但近年来这一情况发生了变化，随着市场规模的逐步扩大，保险公司、证券投资基金和非金融企业也被允许进入这一市场进行交易，使得市场投资者群体出现多元化趋势。从市场成立之初的16家商业银行，增加到包括银行、保险、证券、信托、基金等金融机构和部分非金融机构投资者共7000余家。伴随着中国债券市场的不断深化发展，越来越多的境外机构也参与了中国债券市场。据统计，2014 年末在中央结算公司开立托管账户的境外机构达176 家，较上年末增加65家，持有债券共计0.54万亿元，较上年末增长74.19%。

三、我国债券市场存在的问题

1、债券市场多头监管问题

多头监管即债券的发行、交易、结算等分别由不同的机构或部门负责。我国债券市场中由于市场政策的原因，中国财政部管理发行国债，同时与人民银行、证监会管理国债的交易流通机制；人民银行管理的银行间市场交易商协会单独管理短期、超短融、中票、私募债券等；证监会负责管理可转债、公司债的发行和交易；发改委管理企业债的发行和上市交易；银监会负责管理商业银行的次级债、混合资本债等资本工具的发行。

目前我国债券市场中发行市场的格局为呈现“五龙治水”的局面。就是说即使在流通层面，场内和场外市场目前为止不能有效的形成相互关联的机制。

而债券市场中不同监管机构隔离必然会导致各类债券在审批程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节产生不良影响，从而严重阻碍了债券市场的制度建设。

从发达国家的经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场繁荣发展的首要条件。从我国债券市场的长远发展考虑，应该尽早终结“五龙治水”局面，尽快统一监管机构，简化监管程序，这样能使监管力量“握成拳头”，既能实现拓宽中小企业融资渠道的目的，更有利于债市健康快速发展。

2、债券市场结构问题

（1）市场相对规模偏小

近几年来，我国债券市场发展规模较快，但是与发达国家债券市场相比，我国债券市场规模仍然比较小，如果考虑到我国的经济总量，则市场规模偏小的问题就更加突出。

我们采用债券市场存量与本国GDP的比值来表示各国债券市场的相对规模，以减少各经济体经济规模差异为分析该问题带来干扰。法、日、美等主要发达国家该数值均大于100%，德国为80.2%，发展中国家巴西为77.9%、印度为47.8%，而我国仅为55.8%。同发达国家相比，我国债券市场规模不仅在绝对值上相对较小，即使考虑GDP因素以后的相对规模也较小。因此，我国债券市场规模与成熟的债券市场相比，仍然存在巨大的扩容空间。

债券市场在我国规范发展的历史还比较短，债券品种和投资者队伍都存在巨大发展潜力，市场规模的继续扩大是可以预期的。我国应继续大力发展债券市场，畅通直接融资体系渠道，适时推动和规范地方财政市政债券市场发展，继续扩大政府信用债券整体规模，进一步理顺企业债券的发行机制，增强市场的接受能力，促进未来企业用债券融资替换银行贷款以降低融资成本。

（2）发行市场和流通市场割裂，未形成统一价格。

目前，我国利率体系存在严重的扭曲，不但存在信贷市场的利率关系扭曲，也存在债券一级市场和二级市场利率关系的扭曲。企业不能按照市场化的利率水平估算筹资成本，特别是还带来了两个市场严重的投机行为和市场的大幅波动。

3、债券市场体系问题

（1） 场外市场参与主体类别仍显狭小

债券市场分为场内市场和场外市场，并且以场外市场交易为主，是债券市场发展的国家经验。但我国场外债券市场的主体――银行间债券市场，最初是由人民银行组建并且主要为商业银行和非银行金融机构间进行债券交易服务的，商业银行至今仍然是这一市场的主体。因此，债券风险主要还集中在银行，并没有分散出去。发达国家债券市场的特点是尽管市场形态分为场内和场外，但是并不禁止特定发行人和投资群体进入。我国的银行间债券市场则不然，债券发行人最初仅包括政府、中央银行和金融机构，近年来才开始逐渐增加非金融企业债券融资工具，当然其中的原因很复杂。而作为场外市场组成部分的柜台市场，由于可投资券种过少和交易成本方面的原因，实际成交量很小，还不是一个活跃的市场。

如拿2009年银行间市场现券交易总额达48.9万亿元，其中自营交易占97%，委托交易仅占约3%。商业银行、信用社、证券公司、保险公司等交易量比较大的金融机构主要是通过甲类或乙类账户完成交易，因此，体现为自营交易。多数非金融机构和一部分证券投资基金是丙类成员，则只能通过委托其他甲类成员完成交易③。另外个人投资者尚不被允许进入银行间债券市场，因此，虽然该市场是我国债券市场的主体，但其仍然不是各类投资者广泛参与的场外交易市场，而只是金融机构间的市场。

（2）市场间的良性竞争关系没有形成

在完全市场经济条件下，债券市场体系的形成是根据交易主体的交易要求逐步演化而来的，因此，市场不同组成部分之间存在着竞争互补关系。