海外股权投资大全11篇

海外股权投资篇（1）

中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)这一概念传入我国已经有些历史了，但至今还没有一个规范的定义。对其翻译的名称，有私募股本投资基金、私募股权基金、私人权益资本、直接投资基金、产业投资基金等，本文采用国际上通用的“私募股权基金”这一译法。

由于私募股权基金涵盖众多类型，在研究中人们往往区分广义及狭义的私募股权基金。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，也就是我们常说的Pre-IPO基金。广义上来讲，私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发行前期（Pre-IPO）各个时期企业进行投资。

中国欧盟商会2010年初研究报告，显示私募股权基金在中国经过10年的发展，总交易规模已经上升至数百亿美元，正在为中国经济增长和社会发展提供强大动力。统计数据显示，2001~2007年，中国的PE交易额每年增幅高达45%。但是在2008年，受金融危机的影响，PE在华交易额由上一年的91亿美元急剧萎缩至56亿美元。2009年上半年，PE在华交易额恢复至72亿美元，几乎与2008年全年的交易额持平。随后，2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高。

根据China Venture《2010年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，仅就基金募资方面，2010年中国创业投资及私募股权投资市场共披露基金359支，其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支；募资规模方面，募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元。2010年募资完成情况相比2009年明显好转，并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位。

毫无疑问，中国仍然是亚洲地区最具活力的投资市场，并且已经与新西兰、日本、澳大利亚等成熟经济体比肩，成为新一轮投资目的地。

根据清科集团的“2010年中国创业投资暨私募股权投资年度排名”，外资私募股权投资机构如凯雷投资、鼎晖投资、高盛集团、厚朴投资、黑石集团等在中国表现依然强劲，本土私募股权投资机构如建银国际、新天域资本、昆吾九鼎等表现亦是抢眼。

二、文献评述及基本假设

（一） 研究基础

由于Pre-IPO基金是近几年兴起的，期间还经历了金融危机，因此研究Pre-IPO基金的文献甚少，在国内外的相关文献中，笔者也没有找到专门研究Pre-IPO基金对未上市企业选择的文章。在论文《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行实证分析以及Jain和Kini（1995）［3］在风险投资对公司上市之后业绩影响的理论分析的基础上,通过相关系数分析和分组检验等实证分析方法得出的结论是:拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式上有自己的特点；总体分析，Pre-IPO基金对企业完善内部治理和管理水平有一定作用（支持效应），同时它也能够间接提升公司IPO时的发行价格（示范效应），但目前来看作用仍十分有限。作者也说到这个结果可能与Pre-IPO基金大量参与中国企业境外IPO不过两三年有关。

这些理论分析给了笔者诸多启发，既然拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业等有自己的特点，那如果从PE的角度出发，它们在选择所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金时除了考虑企业性质、行业，应该还存在其他因素。

前人的研究主要是关注于风险投资或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）将样本公司分为两类：一类是有风险投资背景的IPO公司，另一类则没有风险投资背景，然后对其IPO后的长期业绩表现进行了研究；《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》一文中，作者是通过对拥有Pre-IPO基金股东的企业IPO时散户认购倍数、发行市盈率和IPO后首日股价表现来研究Pre-IPO基金的作用。那企业IPO之前的情况又如何呢？有了这样的考虑，笔者立足PE的角度，研究其选择未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指标，从而得出此类基金在我国运作Pre-IPO项目的选择特点，对想“牵手”国际PE巨头们以帮助实现自身上市融资的国内企业，有实质性的借鉴作用和可操作意义。

分析自红筹模式被隔断，有Pre-IPO基金支持的公司可选择在内地上市后退出的案例，可以发现私募股权基金投资Pre-IPO项目所选择的目标企业是有某些共同特点的。高盛入股海普瑞，成就李锂中国首富的称号，自身投资收益率达到218倍的案例在当时堪称完美，普凯投资基金携手欧洲最大的私募股权机构投资小肥羊有限公司，红杉选择匹克体育。对此笔者做出大胆猜想，这些被投资企业的共同特点是否就是私募股权基金Pre-IPO运作选择目标企业的主要影响因素。基于对目标企业共同特点的总结，本文提出私募股权基金在Pre-IPO运作中选择目标企业的几点假设，并将运用实证统计分析方法来验证。

(二）基本假设

假设1：管理团队。在私募界有这样一句话：投资只有三个标准，第一是人，第二是人，第三还是人。尤其对于国际私募股权投资基金来说，由于其对基金管理本土化的需求，其选择企业时会非常注重“人”的因素，领导者的个人素质，团队的整体能力。此外，由于Pre-IPO的一个重要环节是国际PE通过改组目标企业来改进它的管理经营水平，再借用PE丰富的经验及熟练的操作技巧对其进行包装，因此往往需要在董事会或者高级管理人员中占有席位，以确保对目标企业发展方向更好的控制。

假设2：市场地位。考察一个企业市场地位的指标很多，本文比较看重其在市场份额，研发潜力，进入门槛，品牌认同度等方面的实力。私募股权基金进行Pre-IPO运作以期帮助企业实现上市的目标，必然会考虑企业地位，这也是衡量已上市企业业绩的重要指标。

假设3：规模效益。国际私募股权投资基金选择未上市企业并进行Pre-IPO投资，必会进行尽职调查，对企业有一个全面和详尽的了解，目标企业的销售规模，盈利水平的绝对值及增长能力都是国际PE考核的重要标准。

假设4：行业前景。国际私募股权基金运作Pre-IPO基金项目的最终目的是获取巨额利润的投资回报，实现IPO是其最优的退出方式。因此他们在选择目标企业时必然会考虑企业所在行业，此行业是否有国家政策支持、引导，市场发展潜力如何，资源限制程度等等。

假设5：持续增长。这不仅仅指企业上市前需要有持续增长的能力，更是指上市后有良好的表现。为了确保目标企业的持续良好发展，其产品结构应该多样化，分散风险。企业对技术或文化建设方面的创新认识也决定了企业今后发展的方向。在财务指标方面，毛利率，营业收入的年复合增长率、净利润年复合增长率都会是国际PE重点关注的指标。

三、 实证分析及研究结果

（一）研究样本的选取

海外Pre-IPO基金在我国已有一段历史，不过Pre-IPO运作后成功在境内上市是2007年之后渐渐兴起的，因此历史较短，在一定程度上增加了选择统计样本的困难，尤其是2008年金融危机使得全球IPO数目减少，又在一定程度上增加了选取样本的难度。为了使所选取样本具有集中性和代表性，本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业为研究对象，最后选取2008~2010年上市的38家中国企业作为研究样本，出于客观性和代表性考虑，其中有海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业和无海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业各19家。这38家样本的发展历史相对较长，公开数据资料较多，数据连贯性强。数据来源于深交所、上交所网站相关公司上市时的招股说明书，企业的年报及业绩报告。

（二）指标的说明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。将所选取的统计样本分为两类，一类是有Pre-IPO基金支持的上市公司，赋值为1；另一类是没有Pre-IPO基金支持的，赋值为0。Pre-IPO基金的认定是根据清科集团公开的私募股权基金排名及投中集团的公开资料得出的。

2.行业(IND)。考察所选取样本所处的行业，传统行业IND赋值为1，非传统行业赋值为0。本文中将制造业、养殖业、食品加工等认为是1，其他赋值为0。

3.行业地位(POS)。行业地位(POS)考察所选取样本在行业中地位，属于行业龙头或占据重要地位行业的POS赋值为1，其他赋值为0。这一指标的选取是根据大智慧软件所提供的行业指标排名综合考虑后得出的。

4.企业性质(STA)。属于国企的企业，STA赋值为1，非国企赋值为0。

5.企业所在地(LOC)。将企业注册地在北京，上海、天津、深圳的企业LOC赋值为1，否则为0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注资当年国家是否有相关的利好政策，没有政策支持或者当时形势政策比较严厉、限制企业发展政策的POL赋值为0，有利好政策的赋值为1。

7.高管国际化程度（INT）。INT考察企业内部是否拥有海外教育背景的人员，有则赋值为1，否则为0。

8.控制程度（CON）。国际PE在所运作的Pre-IPO项目中，会在其目标企业的董事会、非执行董事或者高层管理人员中占有席位的，赋值为1。其他赋值为0。

9.技术（TEC）。这一指标主要是考察所选取样本的创新能力，主要以是否拥有专利为衡量标准。有发明专利的TEC赋值为1，有实用新型或没有专利技术的TEC赋值为0。

10.营业收入（I）。I考察统计样本的经营状况，是所有盈利的基础，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的营业收入。

11.净利润（N）。N是一个企业经营的最终成果，用来衡量一个企业经营效益的主要指标，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的净利润。

12.营业收入复合增长率（I-CAGR①）。分别计算了企业IPO前两年间的营业收入的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

13.利润复合增长率(P-CAGR)。分别计算了企业IPO前两年间的营业额的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用计算公式：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本，反映企业经营的产品的利润的高低，选取了IPO前一年，IPO当年和IPO后一年的毛利率。

（三）实证分析

1.相关性分析

本文选取了Pre-IPO、行业(IND)、行业地位(POS)、企业性质(STA)、企业所在地(LOC)、政策（POL）、高管国际化程度（INT）、控制程度（CON）、技术（TEC）、I07（2007年营业额②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年营业额的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利润的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指标进行相关性分析，可以看出，本文关注的是否有Pre-IPO基金这项指标与IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910这七项指标的相关系数比较高并通过了相关性检验，但其与其余的指标相关系数均未通过检验。以上相关性分析的结果表明，私募股权投资基金在选择合适的企业并考虑是否投入Pre-IPO基金时，企业在其所属的行业、企业的高层管理人员的国际化程度（海外教育背景）、PE在企业高层管理人员中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的决定因素，基本验证了之前提出的假设。

2.对假设的证实

（1）从相关性分析输出结果可知， Pre-IPO与INT之间的相关系数为0.679，由此可知国际PE对于“人”的因素的看重。通过样本企业招股说明书中对高管的介绍发现，有外资PE参与的IPO企业高管中有国外交流背景的人数明显多于其他，并且其行业经验丰富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO与CON之间的相关系数为0.9，反映了私募股权投资基金在运作Pre-IPO项目中几乎都会有专人参与公司治理。团队整体能力也是国际PE所看重的，曾有某风险投资基金提出，团队和执行能力是最重要的。管理团队要目标一致，有将企业做强的意愿，而不是仅仅止步于上市，因此国际私募会在管理团队能力的提高上花费功夫。

（3）Pre-IPO与IND的相关系数为-0.436，部分反映了国际私募更倾向于非传统企业。笔者猜想，获得这一结果原因有：一是没有国际私募股权基金支持的上市公司在属于传统行业的上市公司中占有较大比重；二是本文所选取样本IPO集中在中国大陆。通过分析清科集团创业投资研究报告，可以看出自2007年以来，传统行业在私募股权基金投资中的占比逐年下降，外资私募亦显示出这样的趋势。

（4）Pre-IPO与POL的相关系数为0.476，也从另一个方面佐证了上述结果。总体而言，近年来创投行业布局已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势。从收集的样本来看，国际私募股权基金投资的企业在当年几乎都有相关的政策支持。而《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的，正式明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大战略性新兴产业，并指出大力发展创业投资和股权投资基金等，既是对创投行业的重大利好，也使战略性新型产业成为创投投资风向标，清科集团的《2011年第一季度中国创业投资研究报告》证明了这一点。

（5）Pre-IPO与TEC的相关系数为0.37，说明国际私募对于企业创新能力的重视。本文以专利的有无作为考察指标，随着国际私募对服务业等行业的进一步重视，运营方式、盈利模式等方面的创新也会是国际私募重点考虑的指标。

（6）Pre-IPO与LOC的相关系数为0.327，说明国际私募股权基金对于企业所在地比较看重。近年来，私募股权投资基金投资地域格局稳定，北京长期独占鳌头。这一方面是由于这些地区经济发展状况好，优秀企业的数目较多，另一方面也是由国际私募股权基金的外资背景所决定的。不过这对于受国际私募股权投资基金关注较少的地区不完全是不利消息，这些地区潜力更大，可以有针对性的培育企业，以期与国际私募巨头的“联姻”。

（7）Pre-IPO与P-CAGR0910的相关系数为0.364，即私募股权基金对企业运作Pre-IPO项目的最主要目的是获取高额的投资回报率，反映在企业业绩的表现上则是IPO后一年间的净利润复合增长率，即P-CAGR0910这项指标，部分验证了假设5。

3.需要进一步验证之处

从相关性检验的结果来看，只有上述提到的七个指标通过了与Pre-IPO的检验，其他指标间相互关系及其对样本的影响如何，需要进一步的统计分析。此外，相关性分析中选取变量较多，主要是为了全方位验证国际私募股权基金进行Pre-IPO运作可能与哪些因素有关，不过这样很难得出结论，即Pre-IPO选择目标企业的影响因素。

4.因子分析

由于相关性分析中选取的变量指标比较多,难以清楚的总结出Pre-IPO基金选择目标企业运作的主要因素。为了以最少的信息丢失而做出有效的分析，找出所选取指标之间的关系，得到我们想要的结论，选择因子分析的多元统计方法，将原始的众多指标综合成几个较少的具有较强的可解释性的因子变量。为了明确私募股权基金投入Pre-IPO基金所考虑的因素之间的关系，需要排除没有Pre-IPO基金的样本对结论的影响，因子分析中只选取样本中Pre-IPO赋值为1，即有Pre-IPO基金的样本进行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法从初始解中提取了5个公因子后对原变量总体的刻画情况以及旋转后的因子对原变量总体的刻画情况。前5个因子的累计方差贡献率已经达到了85.73%，且它们的特征值分别大于1，而从第6个公共因子开始，其特征值都明显小于1,且提取5个以上的公共因子对原变量信息的刻画已经无显著贡献。因此，选取特征值大于1的5个公共因子作为初始因子，基本反映了原变量的绝大部分方差。

为了使因子之间的信息更加独立和更加容易对因子做出解释，我们对因子载荷矩阵施行方差最大化旋转，得到了旋转后的因子载荷矩阵如表2所示。与旋转前相比，因子含义较清晰了。表2中标注了在每个因子上有较高载荷的变量。

从表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709这六个变量主要在第一个主因子上的载荷较大，且为正比。可知国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重企业的财务状况；从后两个指标可以看出企业在准备上市的近3年里，业绩增长情况是很重要的，这几个因素组合在一起可以命名为“财务状况”因子。

第二个主因子与POL、GPRO08、GPRO09关系密切。毛利率体现的是行业的景气度，而政策方面更是反应了宏观环境对此行业的影响。因此可以推测出国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重其所处的宏观环境。宏观环境可涉及经济、人口等方面，由于所选取样本时间跨度上的局限性，仅列举政策为代表。因此可以将第二个主因子命名为“行业宏观环境”因子。

第三个因子与I-CAGR0910和P-CAGR0910联系紧密，这是在企业成功上市后一年其业绩表现。国际私募股权基金运作Pre-IPO项目的最终目标是企业IPO后退出，为了获得高收益其必然关注公司上市后的表现。因此可将此因子命名为“发展前景”因子。

第四个因子与CON、TEC、POS 3个指标相关。企业所掌握的技术在一定程度上代表了其竞争优势，体现了行业的进入门槛高低，决定了其在本行业的地位，这样的企业更容易获得国际PE的青睐而加强对其的掌控。此因子可命名为“市场地位”因子。

第五个因子仅与IND这一指标相关，不过载荷特别大，即其很好的解释了行业这一指标。从有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企业和Pre-IPO基金正在运作的项目来看，行业差别对目标企业的选择确有很大的影响作用。将此因子命名为行业因子。变量的因子命名总结如表3。

四、结 论

（一）结 论

本文从私募股权基金的角度出发，研究其在华运作Pre-IPO项目时选择目标企业所考虑的相关条件及主要因素。文中采用相关性分析和因子分析相结合的综合实证分析方法，对选取的样本进行了统计分析。在相关性分析法中，通过考查包括有、无Pre-IPO基金的样本的诸多项指标，从中找出了与Pre-IPO这项指标相关系数较高的七项指标，并具体分析了它们之间的关系。接着用因子分析法进一步对有Pre-IPO基金的样本进行分析，综合评价各项指标间的内部关系，以此得到指标的分类，从而得出影响海外Pre-IPO基金选择的主要因素。

基于对实证结果的分析，得出以下几点结论：

1.海外Pre-IPO基金选择的企业一般都被认为是优质企业，因此这些企业的业绩表现都被要求比一般企业要好，财务状况是最直观的体现。

2.海外私募股权基金在中国运作Pre-IPO项目，比较关注行业的宏观环境，现阶段中国经济高速增长，他们选取的目标企业所处的行业最好是能有政策支持的，因此，他们会将宏观环境作为一个主要的衡量指标。

3.海外私募股权基金在选择目标企业在华内地进行Pre-IPO投资运作时十分看中企业所属的行业。目前私募股权基金巨头比较偏爱新兴产业［6］。

4.海外私募股权基金看中企业的持续增长能力和经营能力，这是其成功退出获取高额投资回报的必要条件，因此被选中的企业一定是成长性非常好并有光明的发展前景的。

5.海外私募股权基金对于所选企业在其行业中的市场地位也非常看重，并往往会安排专人参与公司的股权治理。

（二）存在的不足

1.样本量偏少。

本文最初所选目标企业的上市地是香港，但由于金融危机的影响，有Pre-IPO基金支持的公司其上市计划多遭遇搁浅，因此样本量十分有限，所以最终将样本锁定在中国内陆上市的企业，但是有Pre-IPO基金支持的企业在内地上市是07年之后才渐渐兴起的，因此样本量还是不够丰富。在做因子分析时剔除掉没有Pre-IPO基金支持的公司后样本量仅为19，对因子分析的效果产生了一定不利的影响。随着经济的逐渐向好及政策的大力支持，这一状况可得到改善。

2.样本的指标选取不够完善。

在上述的实证分析中，从相关性分析的结果不能得出海外私募股权基金选择Pre-IPO企业与企业的地位显著相关，但是从因子分析的结果来看，企业所处地位是PE考核的一个主要因素。看似矛盾的结果，但究其原因，其实并不矛盾。部分原因是样本量不够多；而且自2009年6月IPO重启以来，上市的公司也多在本行业中占据重要地位，不能凸显出PE在选择目标企业时对地位的重视。

3.样本局限性。

笔者曾经设想过对有私募股权基金进行Pre-IPO运作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并购，合并或重组）两种情况作对比，通过设定合理的指标作实证分析，以期找到影响成功运作Pre-IPO项目的因素，但是后者（即未能IPO）的数据多不可得。

注释：

①CAGR，复合增长率，Compound Annual Growth Rate的全称。高盛的辞典里有下面所看到的释义：复合年均增长率 ，一项投资在特定时期内的年度增长率 ，计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数。计算公式是：（现有价值/基础价值)×(1/年数) - 1。

②为了表格的简洁，统一约定2009年为这38个样本的IPO年度，那么2007年、2008年依次为样本IPO的前两年、前一年，2009年为IPO当年，2010年则为IPO后一年。

参考文献：

［1］ 续芹,刘静,刘松青.Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据．中国会计学会财务成本分会2006年年会暨第19次理论研讨会论文集［C］.北京:2006：67-70.

［2］William L． Megginson， Kathleen A． Welss．Venture capitalist certification in initial public offerings［J］．The Journal of Finance, 1991, 6(3)：51-53.

［3］Bharat A．Jain，Omesh Kini．Venture capitalist participation and the post-Issue operating performance of IPO firms, managerial and decision economics［J］．The Journal of Finance, 1995,16, (6)：47-50.

［4］Alon Brav, Paul A. Gompers. Myth of reality? the long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and non-venture capital-backed companies［J］．The Journal of Finance, 1997, 52, (5)：67-69:

［5］赵中秋,陈倩,李金林.基于多元分析法的我国开放式基金绩效评价［J］.北京理工大学学报，2005，7（3）：53-56.

［6］Bain & Company. 私募股权基金对中国经济和社会的影响［R］.贝恩公司,2009,（12）：61-64.

The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

海外股权投资篇（2）

祝当时表示，上海国资公司是专门从事资本运作的公司，不是控股集团的概念，所以国资公司手持资产均为阶段性持有。尽管国资公司在参股企业的董事会和监事会中拥有席位，但并不参与企业的日常经营管理。“我们做的是战略投资，而且只在一定时期内持有这部分股权，具体持有时间需根据不同资产的重组进展和国资公司转让资产的需求来定，长至几年，短则不足一个月。”

祝世寅曾透露，对于包括金融股权在内的资产，转让方案有三种：一是直接转让；二是先重组后转让；三是将资产包装到其他的项目和企业中，实现间接转让。

对上海金融机构股权的转让对象，祝世寅当时给国资公司确定了一条杠杠一一“首选外资”。祝世寅向记者罗列了三大理由：“第一，要吃下像浦发这样的资产，只有外资才有足够雄厚的实力；第二，通常只有外资公司会按照国际惯例以P/E（市盈率）来计算收购价格。而国内往往只肯按每股净资产来确定，几乎不会考虑企业长期发展空间；第三，在国家允许开放的前提下，让外资大公司参与进来，有利于上海金融机构的转型与转制，加快和国际接轨的进程，加速提高国际竞争力，真正达到政企分离以完善治理结构的初衷。”

由此牵连出的问题，是目前有关国有股（以及国有法人股）对外资转让的政策规定——在上海国资公司金融资产转让的计划道路上，有诸多大大小小的绊脚石。

一位律师介绍，有关国内企业对外资转让金融股权的行为，至少受两方面限制：第一层次是经国务院批准，国家计委、国家经贸委、外经贸部的《外商投资产业目录》（2002年3月修订），其中，银行、保险、证券、信托为限制进入的行业，而期货公司为禁止进入的行业。第二个层次的限制是，中国人民银行（银监会）、保监会、证监会等金融机构监管机关对投资主体的资格审定，以及对投资上限的规定。

换言之，包括上海国资公司在内，金融类股权转让行为，尚存在不小的障碍。

而外资的胃口似乎也是个问题：“对于外资金融机构而言，收购金融股权的资金绝对不是问题，而对于收购股权的比例有着很高的要求。许多战略投资者往往希望参股后能有较大的持股比例，从而形成对金融机构的影响力。但是由于对中国市场的不了解，外资机构不可能在市场上收购零散的法人股权，而会选择和有意出让的大股东进行谈判。”上海国资公司一份研究报告分析。

另一份研究报告更指出，“金融企业股权转让给外资，将在更大的地域范围内盘活国有资产，但一是容易遇到政策上的障碍，时间上拉得较长；二是外资受让股权，将以国际会计准则来确定标的公司的每股净资产值，因而其净资产值有可能会比按我国的会计核算方法来得低。”

相形之下，“金融企业股权转让给内资，政策上的障碍相对较小，转让价格也具有一定的扩展空间……为了更顺利地转让股权，可采取转让给外资与内资相结合的方式，要对现有股权进行仔细梳理，确定哪些股权可重点转让给外资，哪些股权可重点转让给内资”。

腾挪：股权置换与先买后卖

凡此种种，祝世寅两年之前是否已经意识到，不得而知。不过，从上海国有资产经营有限公司“十五战略规划纲要”中，可依稀“辨”出与祝世寅两年前打算的不尽吻合之处：“在金融领域，公司要根据现有金融股权的状况，进行整合重组，既要在某些公司适时退出，又要对某些公司进行战略性的投资与整合……”

这一思路的来由，或许源于金融股权转让过程中的另一重困扰：上海国资公司持有的金融股权，有着“总量大，比例低，整合手段不足”的特点。

上海国资公司资料显示，截至2001年12月底，该公司在东方证券和国泰君安分别占有超过15%的股权比例，并同时占据第一大股东之位；在申银万国占有18.04%的股份，位列第二大股东；在太保集团占有约10%，为当时太保集团第二大股东（2002年底太保集团私募后被稀释到不足6%）；对交通银行等其他金融机构持股比例为1.25%～8%以上不等。

于是，对手中众多不具控制权的资产进行整合，以达到吸引投资者、提高转让价格之效果，就顺理成章地成为上海国资公司的一个待解命题。

股权置换显然是手段之一。以银行业为例，据了解，上海国资公司不仅持有交通银行股权价值130551.84万元，持股比例3.78%，是第二大股东，而且曾经是上海银行的第一大股东，持有后者股权比例达5.35%。通过股权置换，加大对其中之一的持股比例，不失为可行通道。

先买后卖是第二手段。比如在转让之前，上海国资公司通过收购、拍卖等市场化手段，对所拥有的某些金融机构的股权进行适当的集中持有，在形成相对合理的股权结构后，再一次性转让给有兴趣的战略投资者，从而获得更高的转让溢价。

事实上，上海国资公司目前持有的金融机构股权中，有相当部分原先散落在国资办、上海市财政局，后皆被集中收进前者的金融百宝箱中。

或许是原先持有股份相对不少，又或许是上海企业较多持股，在股权整合计划中，国泰君安与太保集团成为计划重点“培养”对象。在国泰君安股权拼盘中，申能集团有限公司、上海大众交通股份有限公司、上海工业投资集团有限公司、上海新锦江股份有限公司各持不同股份；至于太保集团，无论增资扩股以前还是之后，申能、上海烟草、久事公司、宝钢集团等上海企业均占大股东席位。

然而，按照中国人民银行1994年的《关于向金融机构投资入股的暂行规定》，单个股东投资金额超过金融机构资本金10%以上的，必须报经中国人民银行、保监会等金融监管机关批准——即便上海国资公司的股权整合能够达到理想效果，在对外转让时，这终究是一个无法回避的问题。

一个看似可行的出路，是模仿外资以及宝钢集团参股太平洋保险集团的系列案例：利用母公司与全资子公司分别持有，达到取得金融企业控股权之目的。但前述律师认为，即便是在参股太保集团的项目中，宝钢集团通过关联企业累计持股超过10%，也“肯定是经过监管机关特批的”。

不过祝世寅也曾向记者透露，对于外资直接参股上市公司、金融机构的限制，可以采用变通方式，比如间接收购。

一个为上海国资公司借鉴的经典案例是：1996年3月，法国圣戈班工业集团于香港分别收购福建耀华玻璃工业股份有限公司的两大外资法人股东——香港三益公司和香港鸿桥公司，以42.16%的持股比例成为福耀最大股东，实现间接收购。

类似地，上海国资公司曾经有过两种想法：一是在国内成立一子公司亦即成立一金融投资公司，将上海国资公司有关金融股权装入这一公司，让外资再来收购这一公司的股权，达到间接转让金融股权的目的。二是为减少政策障碍，由外国公司注册一个国内外资公司（中外合资企业、中外合作企业），这类公司属于中国公司，具有中国法人资格，由它们去购买金融股权。

在上海国资公司的版图中，除国鑫投资（2000年10月成立，注册资本2亿元）、达盛资产经营有限公司、鼎通投资（香港）等5家全资子公司之外，另有在2001年底取得绝对控股权(56.83%)的上市公司金泰B股。2003年2月，金泰B股更名为阳晨B股。更名月余之后，金泰B股公告称，拟与上海国资公司就共同投资设立投资咨询公司达成合作意向：阳晨B股以现金方式投资4900万元，持有合资公司49%股权；上海国有资产经营有限公司以现金方式投资5100万元，持有合资公司51%股权。

换言之，成立四年以来，国资公司已经不缺乏设想中资本运作所需之前提条件。而祝世寅2002年在其内部署名文章中，亦曾对40余亿金融资产的命运写下这样一笔：“要抓紧完善金融股权打包运作方案，争取政府和监管部门的支持，以香港鼎通投资有限公司为通道，实现引进外资，加速盘活国有资产。”

整合：金融控股六步走

时空移位，遂诸事难料。

两年中，上海国资公司目睹并体会汇丰参股上海银行、花旗海外投资参股浦发银行(600000)全过程，并在后一交易中，向花旗海外投资转让浦发银行3%的股权。如今，上海国资公司已经从外滩老旧的大楼迁到徐家汇路广发银行大厦。

而以“盘活上海国有资本”，诶己任，股权转让似乎并不是上海国资公司盘活金融资产的惟一途径，而是“可以组建金融控股公司，在海外或境内实现上市”。

从对外资转让到内外相结合，再到自行组建金融控股公司，看似跳跃，实则上海国资公司已有一番周密考虑：上海国资公司持有的总量达44亿元之巨的金融类资产涉及银行、证券、保险、信托等各金融领域，然而，或许是由于后天继承的关系，对于这部分所投资金融企业，上海国资公司“控制力与影响力较弱，而这些金融企业也基本上是各自为政，未能形成金融混业所享有的协同效应”。

兵马未动，粮草先行。

上海国资公司研究发展部副总经理杨光平，曾就上海国资公司建立金融控股公司作专门研究。

海外股权投资篇（3）

自然人境内权益性投资的可税性研究

投资者在这个环节中没有取得任何形式的已实现收益，只是取得了一项期权———获取收益的权利和一组责任，只看到期权而无视期责，是一种短视病，是一种严重的机会主义行为。不宜对自然人以非货币性资产对外投资创办新企业征税，否则将严重影响创业、创新和就业，税源不兴税收难增。人尽其才、物尽其用是治世的基本原则。自然人的资产投资到企业，社会可以利用企业的特有功能，充分发挥资产的效用，国家可以征收资产效用提高所创造价值部分的税收。该部分税收可以在该自然人股东转让股份时、减资退出或清算退出时征收。自然人以非货币性资产投资于非上市的原有企业，根据投资资产的来源看，可分为以被投资企业的留存收益转增资本、以被投资单位的资本公积转增资本、以独立于被投资企业的其他个人财产投资，包括股权投资类资产。自然人以被投资企业的留存收益转增资本，留存收益的财产权属于独立于投资人的法人财产权，这个增资的过程可以分解为先向投资者分配留存收益，投资者再向企业投资两个交易，对投资者获取的投资收益可以征收所得税，可由转增企业在转增资本时代扣代缴个人所得税。自然人以被投资单位的资本公积转增资本，如果资本公积是属于原股东初始投资时的溢缴部分，转增不具有可税性，不宜征税。在企业生产经营过程中新股东以高于每股净资产的价格———溢价入股，该溢价部分按照会计准则确认为资本公积；该部分资本公积是新股东对老股东的补偿，是获取同股同权、同股同利的垫付款，是老股东原始投资的持产利得收益，但该部分资本公积的财产权属于独立于投资人的企业财产。该部分收益的财产权在没有实质性地转为投资人所有时，只能是持产利得，不宜征税，不能向投资者征收没有实现的所得税。自然人以独立于被投资企业的其他个人财产投资，如上分析不宜征税。对于非货币资产的资产评估增值，其性质如果从企业投资者的终极层面看，仅是一种基于重新估值的价值调整，不能将其视为持产利得，更不能视为已实现收益。根据公司商法的规定，公司注册时，公司可以根据投资协议约定被投资资产的价格，并以此作为公司承担社会责任的基础。公司责任的豁免，其本身就是一种财富的增加或风险的降低，从整个社会层面来看，这种基于投资关系而导致的资产价格的重估，又可以将其视为一种持产利得，由于没有实现，依然不具有可税性。在个人所得税与企业所得税并行体制下，强调投资资产计税基础的同一性，不会影响两税的税收收入。当然，从促进投资、减少社会交易费用、减轻企业税收遵从成本的角度出发，政府允许企业按照评估价格调整投资资产的计税基础，将构成一项利好的制度性套利机制，形成对投资风险的一项财政补贴。自然人以非货币性资产投资于已上市企业，可以获取上市公司的股份。上市公司的股份，具有良好的变现性特征，属于准现金类资产。投资人可以多种渠道多种方式变现退出。基于上市公司股份的特征，自然人按照非货币性资产评估价格获取等价的上市公司增发股份时，具有较强的可税性，可以对自然人征收所得税。自然人股东在没有将获取的股份出售之前，没有现实的货币资金缴付该部分所得税，使得可税性程度降低，但可以委托证券交易结算单自然人股东出售该部分股份时代扣代缴，定向增发环节所取得股份的所得税。自然人向企业进行债权性投资。自然人向企业进行债权性投资的可税性见“境内债权性投资的可税性研究”部分，不再赘述。自然人持有投资期间，相互间债务豁免或承担。在自然人持有投资期间，自然人股东可能向陷入财务困难的企业输血，除上述增加资本外，还可以替被投资企业偿还债务、直接豁免企业向自己的借款等。自然人股东用货币资金替被投资企业偿还债务，不宜向自然人股东征税，不具有可税性。被投资企业债务的减少将导致其净资产———可供分配利润的直接增加，可以征收企业的所得税。从自然人股东的终极层面看，由于被投资企业可供分配利润的增加，股东取得来自于被投资企业的收益增加，最终将负担个人所得税，总体上自然人股东替被投资企业偿还债务，具有可税性，可以征收所得税。在自然人股东使用非货币性资产、劳务替被投资企业偿还债务时，由于资产产权的实质性变更，可以向自然人股东征收资产劳务交换的商品服务税和所得税。被投资企业对自然人股东的各种负债，自然人股东为了改善被投资企业的财务状况，直接免除其负债的偿还义务，其性质是对被投资企业的直接捐赠，属于自然人自由支配自己的货币性财产，不宜征税。由自然人股东用货币资金替被投资企业偿还债务的可税性分析可知，被投资企业债务的豁免直接增加其净资产，最终导致对企业和股东两个层面的所得税征收。

自然人跨法域权益性投资的可税性研究

自然人向企业进行跨法域的权益性投资，可以分为我国自然人直接投资海外企业和海外自然人直接投资中国企业两种类型。1．自然人直接投资海外企业。自然人直接投资海外企业，一方面可以在海外直接投资创办企业，也可以通过在海外证券交易所购买海外企业的股票从事投资。自然人到海外直接投资创办企业，需要根据东道国的法律依法设立企业，企业形式有公司和非公司组织。东道国根据居民管辖权和所得来源地管辖权，可以对公司和非公司组织取得的各种收入征税，东道国可以对非本国居民自然人征收所得税。自然人居住国按照居民管辖权，可以对自然人的全球所得征税。“自然人———海外公司”投资架构的重复征税问题比较简单；关键是“自然人———海外合伙企业”投资架构，合伙企业可以按照“一体化”或“独立实体”两种方式对其进行征税处理，在自然人居住国和投资东道国采用不同税收处理原则时，将产生复杂的重复征税问题，可税性难度增加。“一体化”认定合伙人是在通过属于自己的独立企业开展业务，“独立实体”认定合伙企业是独立于合伙人的经济实体，可以按照对公司的征税原则处理。自然人通过在海外证券交易所购买海外企业的股票从事投资，主要取得股息收入和股票的二级市场买卖价差收入，可以征收所得税，不宜征收商品服务税。2．海外自然人直接投资中国企业。海外自然人直接投资我国企业，一方面可以来华直接投资创办企业，也可以通过我国证券交易所购买中国企业的股票从事投资。对海外自然人取得的来自于我国的股息所得、股权转让所得、其他资产转让所得可以征收所得税。在海外自然人股东转让其他非股权类资产时，可以征收商品服务税。综上分析，伴随我国金融改革的深化，跨境投资自由化，需要根据自然人投资易的可税性，在梳理现有税收制度的基础上，重点修订跨法域间接性投资和直接性投资的税收制度，抓住历史发展机遇，推进我国民间资本“乘船出海”，加大海外投资力度，深度参与国际经济，同时减少外资投资中国的税收楔子。

作者：王震

海外股权投资篇（4）

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资（PIPE）、不良债权和不动产投资等等。

狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部

分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。

二、我国私募股权基金市场发展现状与特点

统计数据显示2006年，我国私募股权投资市场总额为129.73亿美元，共投资129个案例，其中中国本土私募股权投资机构有9个投资案例，占比7％；涉及投资总额为3.35亿美元，占比2.6％。目前活跃于国内资本市场上的私募股权基金95％以上是外资背景，真正本土私募股权基金不足5％。2007年以来，一批有影响力的本土私募股权基金先后在天津、上海、深圳等地成立，标志着我国本土私募股权基金已扬帆启航。与此同时，经国务院同意，由发改委牵头，包括人民银行、银监会、证监会、保监会、商务部以及国务院法制办等七部门已成立产业投资基金试点指导小组，正在拟订产业投资基金的试点总体方案。

目前，中国私募股权基金市场的主要特点是：私募股权基金发展缓慢，外资及中外合资基金占据私募股权基金市场的主要份额；传统行业成为私募股权基金关注的焦点，外资私募股权基金对中国传统国有企业和行业龙头并购案例逐步增多；私募股权投资基金的主要退出通道为所投资企业公开发行上市，且以境外上市为主；私募股权投资基金在中国的投资回报率较高，普遍高于其他国家和地区；我国对私募基金的有关监管亟待完善。

（一）活跃于国内市场的成功案例――以境外PE为主

我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金。随着中国私募股权投资政策法律环境的不断完善，我国的私募股权投资基金逐步发展。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本，以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作；2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。

（二）参与国内PE市场的境内机构主体日益丰富

目前国内私募股权投资的资金来源主要以机构投资者为主，如社保基金、信托公司、政府机构、商业银行、保险公司以及民营资金。参与国内私募股权投资市场的机构主要有以下五类：纯外资私募股权投资机构、中外合资产业投资基金公司、中资产业投资基金公司、国内证券公司以及民间私募股权投资机构。

我国最早的一家经发改委、商务部等国家主管部门批准设立的产业基金管理公司是注册于上海的海富产业基金管理有限公司（以下简称“海富产业基金”）。海富产业基金设立于2004年10月18日，由中国海通证券股份有限公司和比利时富通基金管理公司合资组建，公司注册资本2000万元人民币。海富产业基金旗下中比产业基金（以下简称“中比基金”）的基金规模1亿欧元，中比基金的出资人包括比利时政府、比利时富通银行与中国财政部、海通证券股份有限公司、中国印钞造币总公司、国家开发银行、全国社会保障基金理事会、国家开发投资总公司、广东喜之郎集团等。中比基金以股权形式投资于中国境内具有高科技内涵、处于成长期的中小企业，尤其是拟上市中小企业。作为战略投资人，中比基金在被投资企业中不谋求控股地位，在被投资企业中占股比例为10%～49%，对单一企业投资一般在2000万元～1.8亿元之间，投资期限通常在3～7年之间。截至2007年5月15日，中比产业基金，共投资了14家企业，累计投资5.15亿元。该基金经过3年多的投资运作，已步入产出期：2007年8月辰州矿业成为中比基金投资的首个在深圳交易所成功登录的企业，11月中比产业基金投资的名为云海金属的企业在深圳交易所挂牌交易。11月20日，新疆金风科技股份有限公司通过中国证监会发行审核，将于近期在深圳交易所中小板上市。

2006年12月，继海富产业基金之后，又一家试点的产业基金――渤海产业投资基金在天津设立，获批总规模为200亿元人民币，首期基金规模为60亿元人民币。由全国社保基金理事会、中银国际、泰达控股、邮政储蓄银行、中国人寿保险公司以及天津津能投资控股有限公司等机构各出资10亿元发起设立。此后，国务院正式同意扩大产业基金试点规模。2007年9月，五只总规模560亿的产业基金获准筹备设立，这五只产业基金包括：广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金，以及中新高科产业投资基金。

除了产业投资基金管理公司外，监管机构向证券公司开起PE大门，国内券商也将成为本土私募股权投资的主要参与者。2007年9月11日，中国证券监管部门批准了国内两家最大的投资银行―中国国际金融有限公司和中信证券股份有限公司可从事直接投资业务。这也解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令。国内券商直投业务解禁，不但将改变国内券商的盈利结构，而且有利于推动我国PE市场竞争。

三、我国私募股权投资市场存在的问题

第一，外部环境问题。

首先，退出机制存在不足。近年来中国资本市场环境已发生许多积极变化，但是多层次资本市场体系尚未确立，主要表现在：尚未设立创业板市场，投资于中小型创业企业的风险资本缺乏有效的退出途径；产权交易制度落后，监管体系不健全，各地的交易规则、程序和收费标准等各异，产权的异地转让受到了很大的制约；场外交易市场规模相当小，且十分不规范。

其次，风险资本供给渠道较窄。我国目前的风险资本来源主要为政府部门，渠道单一，资本规模小，而作为西方创业投资主要资金来源的金融机构投资者和养老基金在我国受到法律法规的影响不允许从事风险投资。我国的个人投资刚刚起步，实力和规模还相当有限，风险承受能力也不强。风险资本供给渠道的限制，在很大程度上直接影响到了我国风险资本的有效供给量，不能真正发挥个人、企业和金融机构所具有的投资潜力，从而阻碍私募股权投资业的发展规模与速度。

再次，相应的法律环境不完善。当前现行的有关法律与政策在许多方面未能从私募股权投资的行业运作特点出发，为其提供必要的法律保障，有时反而构成法律与政策的障碍。比如：在市场准入限制方面限制了金融机构的投资；在税收优惠政策方面支持不足，影响了投资者预期收益和投资热情；在投资运作方面，投资工具单一，目前我国的《公司法》、《证券法》不允许优先股的权益，对于可转换债券的发行主体也制定很高的标准，因此，限制了私募股权投资的灵活性；知识产权保护不利等等。因而，使本土私募股权投资机构在面对外资投资机构的竞争时处于相对不利的地位。

第二，行业内部问题。

首先，私募股权投资领域本土人才匮乏。目前在我国许多风险投资公司基本上沿用国有企业管理模式，没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制，具备较丰富投资经验、产业知识、管理实践和较高声誉的本土私募股权投资机构群体难以形成。很多研究都证明了风险投资家声誉的重要性，对私募股权投资机构自身的发展而言，私募股权投资机构的声誉对基金募集、风险企业IPO时机的选择、风险企业IPO定价和风险企业IPO业绩表现都有重要的影响；对市场而言，一个具备较丰富投资经验和较高声誉的本土私人股权投资机构群体是中国私人股权市场健康发展的必要条件。

其次，运作机制存在缺陷。私募股权基金的运作至少涉及到三个主体：基金投资人、基金管理人、企业家。为了规范和治理三方的关系，克服私募股权投资的双重委托问题，需要设计一系列复杂的合约条款和治理结构，然而目前国内对其认识不足，公司制的风险投资企业运作存在明显缺陷，而有限合伙制起步较晚，因此在实践中尚未建立有效的运作机制。

再次，投资理念、工具和手段相对落后。私募股权投资成功的关键并不在其雄厚资本，而是在非货币方面：消除信息不对称和解决风险企业家的问题。这是私募股权基金投资管理的核心理念。目前国内对其认识不足，很多创新工具的设计和使用仍面临制度约束，无法有效收集信息并对目标企业实施监控。

四、推动国内私募股权投资业务发展的建议

第一，积极推动包括主板、中小板、创业板、创业市场等多层次资本市场建设，强化资本市场基础建设，提高市场效率，完善市场定价功能和机制。

第二，建立与建全相关的法规，从法律上规范私募股权投资基金的运作，提供私募股权投资的运作效率，适当允许社保基金、企业年金、保险公司及证券公司等机构投资者在一定比例内投资私募股权基金，尤其是对本土私募股权基金的投资，拓宽私募股权投资基金的募资渠道，完善私募股权投资的退出机制。

第三，积极为本土风险投资和私募股权投资积极营造规范发展的条件，使其成为企业价值发现过程中不可或缺的环节，并有效促进国内市场的健康发展。

第四，培养私募股权投资人才。通过各种渠道和方式培养造就一批兼具投资知识、管理知识和金融知识的复合型人才。

海外股权投资篇（5）

1975年，高德康率领同村的11个村民组成缝纫组开展服装业务，并于1991年5月28日成立了集体企业康博工艺时装厂。这是一个典型的“红帽子”模式。

1994年6月30日，康博工艺时装厂、上海大地百乐制衣有限公司、上海大集成服装皮货公司、中国农业银行江苏省信托投资公司常熟市办事处及公司的个人职工共同成立了波司登股份，其中康博工艺时装厂持有其78.9%的股权。

根据当时的公司法，改造中国特色的股份制有限公司，至少五个发起人股东组成，所以才以康博工艺厂为主体，联合其他股东成立了股份有限公司。

1997年1月，为符合中国公司法及相关行政法规，根据白茆镇人民政府发出的文件要求，康博工艺时装厂作为波司登股份的主要股东对其集体拥有的资产所有权及股权权益进行明晰和界定，据此，高德康获白茆镇人民政府及常熟市国有资产管理局认定为康博工艺时装厂88%股权拥有人，而山泾村村民委员会及常熟市白茆镇资产经营投资公司（两者均为独立实体）拥有康博工艺时装厂剩余12%的股权。

在产权界定程序及取得相关政府部门批准后，康博工艺时装厂的股东即按其分别于康博工艺时装厂股权相同比例取得原由康博工艺时装厂持有的波司登股份股权。因此，高德康于1997年1月31日成为持有波司登股份69.43%股权的直接股东。

在特殊时期完成了特殊使命，成功摘掉“红帽子”的管理者直接成为企业的主人，使民营企业家实现价值最大化。

再扣“紧箍咒”

1998年6月，经中国证监会批准，作为纺织行业上市公司“置换资产变更主营业务”的试点企业，上市公司与华联发展集团进行资产置换，并向华联发展集团定向配售法人股，同时向社会公众增发社会公众股，不仅注入了华联的资产，同时获得了发展的资金。1998年10月28日，华联发展利用增发所募集的资金11715万元分别向自然人高德康、江苏雪中行制衣有限公司、江苏康博生物工程有限公司收购波斯等共计51%的股权。高德康在波司登股份中的多数股权减至26.54%。华联控股并无参与波司登股份的日常管理及运作。高德康、梅冬、高妙琴及黄巧莲乃行政管理核心人员，积极参与波司登股份及其经营实体的日常管理及运作。

根据当时国内市场的情况，波司登引进战略投资人，首先考虑到与产业相关联公司，而恰逢华联控股刚刚完成增发获得大笔资金，双方的合作，一拍即合。对于上市公司来说，只有控股才能获得“合并报表”，双方谈判的焦点在于“控股权”。尽管华联控股并不参与波司登的具体业务经营，但是波司登属于“国有控股上市公司的控股子公司”，这就意味着波司登为自己未来的资本运作设置了“巨大障碍”，波司登再次给自己戴上了“紧箍咒”。

A股折戟

2001年4月26日，根据2001年4月17日订立的股权转让协议，华联控股以人民币1305万元（即较于2000年12月31日的经审计每股净资产值溢价15%）的代价转让其于波司登股份的3%股权予苏州顺成。紧随股权转让后，华联控股持有波司登股份的股权由51%下降至48%。苏州顺成在本次股权转让时与高德康并无关联。

转让3%的股权，表面上重组的目的是通过积极引入战略投资者和实施管理层持股，优化波司登的股权结构，改进公司激励机制，促进波司登公司持续稳定发展。尽管比例很小，但内藏玄机。3%的比例出让的是上市公司对波司登的控股权，为下一步无论是国内还是国外的“分拆上市”奠定了基础。

2001年华联控股便与高德康谋划将波司登分拆出去在国内A股上市。波司登已于2001年8月底经中国证监会南京证券监管特派员办事处评估验收通过。经2001年8月10日波司登临时股东大会审议通过，波司登拟申请首次向社会公开发行4000万股A股。无奈时运不佳，当时国内股市已经步入熊市，最后只能放弃国内市场公开发行A股，拟在香港市场首次发行H股并上市，发行规模拟为4000万股。波司登公司聘请了巴黎百富勤作为保荐人，2002年3月向中国证监会及香港联合交易所递交了发行H股的申请。但由于此后波司登经营业绩一直不理想也只好作罢，并于2004年彻底停掉了整个上市工作。

屋漏偏逢连夜雨，波司登的发展遭遇到羽绒行业的“冷冬”，业绩大幅下滑。同时为筹备上市事宜，截至2003年末，波司登公司共发生上市费用1300万元，赔了夫人又折兵。

重夺控制权

2004年4月22日，高德康按评估值人民币1.9亿元将其于波司登股份的26.54%股权注入德州德康投资有限公司（由高德康控制的公司），作为其对德州德康投资有限公司的出资。随后，华联控股将其于波司登股份的35%股权转让予浙江三弘，将其于波司登股份的8%股权转让予济南嘉华（高德康的关联方），5%股权转让予江苏康博实业有限公司（高德康控制的公司），最终华联控股出售其于波司登股份的余下48%股权。

自华联控股出售其于波司登股份的全部股权后，高德康通过江苏康博实业有限公司、德州德康投资有限公司及德州康欣实业有限公司于2004年6月1日成为波司登股份的间接控股股东。

浙江三弘、济南嘉华、德康投资、江苏康博和康欣实业均是高德康可以控制的壳公司，借用壳公司先期受让华联控股的48%股权，为个人直接受让波司登股权奠定了基础。华联控股最初以1.1715亿元代价获得了波司登51%的股权，于2001年转让3%波司登的股权获得1305万元。2004年转让了剩余的48%波司登的股权，获得超过2亿元的股权转让款。再加上每年的分红，华联控股在不到五年的投资中，获得了接近两倍的投资回报。华联控股绝对没有想到当初48%的股权，再回到高德康的手中，几年后却变成了200亿元。

根据2004年6月19日订立的一系列股权转让协议，德州德康投资有限公司以人民币1314万元（根据于2003年12月31日经审计每股净资产值计算）的总代价向波司登股份若干管理层人员收购3%股权。

根据2004年7月26日订立的股权转让协议以人民币1311万元（根据于2004年5月31日经审计每股净资产值计算）的总代价向苏州顺成收购3%股权后，德州德康投资有限公司持有的波司登股份股权增至33%。

浙江三弘及济南嘉华于2004年7月26日分别与高德康订立协议，即选择权协议。根据选择权协议，浙江三弘及济南嘉华分别获授予选择权，按浙江三弘及济南嘉华为其于波司登股权支付的相同购买价将其各自持有的波司登股份的股权转让给高德康或其关联方。倘波司登股份的业务及财务状况没有达到由各方同意的若干标准，浙江三弘及济南嘉华可在自2004年7月26日起6个月内行使其各自的选择权并完成交易，将其权益转让予高德康或其关联方。浙江三弘及济南嘉华分别于2005年1月24日及2005年1月28日行使其选择权协议下的选择权并订立股权转让协议。根据这些股权转让协议，于2004年6月1日，浙江三弘及济南嘉华将其各自于波司登股份的股权（分别为35%及8%）转让予德州德康投资有限公司，总代价为人民币1.88亿元（根据在浙江三弘、济南嘉华及华联控股之间签订的股权转让协议中列明的2004年5月31日的经审计每股净资产值计算，即与浙江三弘及济南嘉华就其于2004年收购波司登股份股权时支付予华联控股相同的价格）。

此外，德州德康投资有限公司根据2005年1月28日订立的股权转让协议，将其0.5%的波司登股份股权转让予高德康，代价为人民币219万元（即根据商业条款由双方协议的价格）。根据2005年1月28日订立的股权转让协议，将其于波司登股份的7.5%股权转让予山东康博实业有限公司（一家由高德康控制的公司），代价为人民币3278万元（即根据商业条款由双方协议的价格）。

高德康通过系列重组，实现了对波司登股份的完全控股权。尽管和最初相比，付出了巨大的代价。但是通过“时间换空间”的模式，实现了波司登的快速发展，将波司登打造成为中国羽绒行业的重量级品牌。

乾坤大挪移

2005年，波司登股份及波司登集团其他相关业务作出一项重要策略性决定，将其组织架构予以合理化，使波司登集团专注于管理自身羽绒服品牌组合。为实行其策略性决定并预期本公司股份于香港联交所上市，波司登集团开始将有关品牌羽绒服业务的全部资产，归入一个由数个负责研究、设计与开发、原材料采购、外包生产、营销及分销波司登集团的品牌羽绒服产品运营实体组成的业务集团，即“拟海外上市公司”。

A股折戟，H股铩羽，为了“圆上市之梦”，波司登再次启动重组上市之路，而此次的海外上市采用“红筹”模式。为了实现“红筹上市”，波司登进行了一系列重组步骤。

第一步：国内重组

为了配合公司的海外重组上市，自2005年6月－2006年7月，波司登针对国内公司进行了系列重组。具体如表一。

第二步：成立境外公司

完成国内实体股权架构后，2006年6月及7月成立波司登的系列海外公司。2006年7月10日，波司登在开曼群岛成立有限责任公司，以作为波司登的经营附属公司的最终控股公司。2006年7月30日，康博投资拥有本公司99股普通股，康博发展拥有本公司1股普通股。康博投资为高德康及高晓东的控股公司，而康博发展则为梅冬的控股公司。

2006年7月11日公司设立了波司登BVI（作为全资附属公司）。波司登BVI为收购本公司中国境内的经营附属公司的企业实体。

第三步：引进战略投资者

为筹集资本供波司登公司境外实体收购境内经营实体、日后扩展产能和经营及业务发展，2006年7月30日波司登公司与高德康、康博投资和奥林匹克投资（汇丰直接投资100%控股的公司）订立一项投资协议。这项投资协议于2006年9月5日修订。据投资协议（经修订），奥林匹克投资以2000万美元的价格认购本公司发行的可换股债券。奥林匹克投资还向康博投资提供了一笔金额为5000万美元的贷款，康博投资则于2006年7月30日向本公司提供了这笔贷款。2006年9月22日，上述可换股债券被转换为2135股系列A股份。2006年9月22日，康博投资向奥林匹克投资转让了5336股系列B股份，作为奥林匹克投资放弃要求偿还5000万美元贷款权利的代价。以转换为基准，该等系列A股份和系列B股份分别占公司总股权的3.54%和8.84%。

第四步：返程收购

波司登海外主体获得汇丰直接投资以后，波司登BVI于2006年7月开始收购境内的经营实体公司，包括：波司登国际服饰（由上海外国投资工作委员会及上海市人民政府分别于2006年8月29日及2006年9月1日批准）；上海双羽（由上海外国投资工作委员会及上海市人民政府分别于2006年8月31日及2006年9月1日批准）；上海冰洁（由上海外国投资工作委员会及上海市人民政府分别于2006年8月29日及2006年9月1日批准）；江苏波司登（由江苏省对外贸易经济合作厅及江苏省人民政府分别于2006年7月27日及2006年7月28日批准）；山东波司登（由山东省对外贸易经济合作厅及山东省人民政府于2006年8月8日批准）。

波司登BVI从上海波司登控股集团（波司登股份的控股股东，之前称为德州德康投资有限公司）收购波司登国际服饰的全部股权，代价为人民币5350万元（根据上海长信资产评估有限公司作出的经评估的资产净值计算）。经过一系列股权转让及波司登BVI认购中国的经营实体的注册资本后，江苏波司登、上海冰洁及山东波司登各自转制为中外合资企业，分别由波司登国际服饰拥有51%及波司登BVI拥有49%股权。同样，上海双羽转制为一家中外合资公司，分别由波司登国际服饰拥有51%、波司登BVI拥有25%、上海康博飞达拥有16.22%及常熟冰旭拥有7.78%股权。

第五步：架构调整备战上市

首先是管理层股权激励计划。2007年6月14日，波司登实行管理层股权激励计划以激励公司核心人员。根据股权激励计划，康博投资及奥林匹克投资于2007年9月14日分别向汇丰银行信托有限公司（依据2007年6月14日订立的信托协议任命的股份计划的受托人）的全资附属公司Gather Wealth Holdings Limited（“Gather Wealth”）注入及转让574股每股面值1美元的本公司普通股（于本公司股本任何拆细前）及87股系列A股份（计划股份）。其后，Gather Wealth Holdings Limited通过其于计划股份的权益成为持有本公司1.15%股份的股东。汇丰银行信托有限公司将促使Gather Wealth Holdings Limited按照本公司（通过奖励委员会）作出的指示持有及处置计划股份，奖励委员会将决定股份计划的受益人。

海外股权投资篇（6）

3家上市公司是谁？海之门会猎怎讲？6名律师又给出了何种法律意见？

会猎“海之门”

潘石屹和郭广昌会猎海之门的真正猎物，是上海外滩国际金融中心8-1地块。

2010年2月初，在香港交易所上市的百慕大离岸公司――上海证大房地产有限公司，以92.2亿人民币竞价拍得外滩8-1地块，此即当年闻名的“蛇吞象”。外滩8-1地块总计占地约4.5万平方米：就南北来看，介于上海外滩豫园和十六铺世博水门之间；从东西观之，处于黄浦江畔，与浦东上海环球金融中心和金茂大厦隔江相望。因属上海金融与商业繁华地段，规划为金融、文化、娱乐等综合商务用途。

同年10月，上海证大通过旗下全资子公司上海证大置业有限公司，设立中国内资企业上海证大外滩国际金融服务中心置业有限公司（图示简称“项目公司”），借以掌控外滩8-1地块。（见图1）

捱到2011年底，证大置业将项目公司100%股权或权益作价95.7亿人民币，出让给上海海之门房地产管理有限公司，此即上述会猎的“海之门”。

海之门，由复星国际、绿城中国控股有限公司、证大置业和上海磐石投资有限公司（图示简称“磐石投资”）出资设立，持股比例分别为50%、10%、35%和5%。其中，绿城控股是在香港交易所上市的开曼群岛离岸公司；磐石投资属在中国注册的私募股权基金。

前度拍卖失手现又复得的外滩8-1地块，是郭广昌关注的仅有的两个沪上地产项目之一；郭广昌未曾掩饰心中的惬意与从容：“我们要做一个对得起历史、对得起这个地方的作品，要为外滩留下一点什么。”至此情势见图2所示。

一年后的2012年3月，在香港交易所上市的开曼群岛离岸公司――SOHO中国有限公司，通过其全资子公司上海长烨投资管理咨询有限公司，收购证大置业全资子公司上海证大五道口房地产开发有限公司和绿城控股全资子公司杭州绿城合升投资公司，总对价为40亿人民币。

此前，海之门直接持股股东上海磐石投资管理有限公司（图示简称“上海磐石”），已经由证大五道口从其母公司磐石投资处收购。（事后，长烨投资替换为SOHO中国全资子公司上海长生投资管理咨询有限公司）。上述变迁过程，见图3、图4、图5。

上海证大董事会主席戴志康力主拍下外滩8-1地块，中道转手复星国际，最后又不得不转让退出。是出让给SOHO中国还是出让给复星国际？由此引发两公司董事长潘石屹与郭广昌会猎海之门。2011年底郭广昌致电阻止的交易，即是长烨投资收购证大五道口和绿城合升。

有没有优先购买权？

海之门虽由复星国际等投资，其直接持股股东为浙江复星商业发展有限公司、绿城合升、证大五道口和上海磐石。如若其它三个股东持股尽为股东外人等收购，则意味着复星国际对海之门的控制权旁落。

为免外滩8-1地块失守，如若股东外人等收购绿城合升、证大五道口或者上海磐石对海之门的持股（即直接收购），复星国际定会行使优先购买权，比如，针对证大五道口手中持股的收购。2005年“公司法”第72条第2款规定：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意……”同条第3款规定：“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权……”

问题是，长烨投资直接收购证大五道口和绿城合升，进而达到间接收购绿城合升、证大五道口和上海磐石对海之门的持股的目的，是否规避了公司法第72条第3款？进而言之，在此情形下，海之门股东浙江复星商业发展有限公司是否享有优先购买权？

首先，需要指出的是，据年报披露数据，尽管SOHO中国、上海证大、复星国际和绿城控股皆为外商企业，海之门和长烨投资均属中国内资企业，直接收购也好，间接收购也罢，均属中国内资企业之间的收购，不至于触动更为严厉的有关外商投资企业的管制。

当然，如若触动，浙江复星商业发展有限公司也有享有优先购买权的可能。2001年中外合资经营企业法第4条第4款规定：“合营者的注册资本如果转让必须经合营各方同意。” 2001年中外合资经营企业法实施条例第20条第2款规定：“合营一方转让其全部或者部分股权时，合营他方有优先购买权。”同条第4款进一步点明：“违反上述规定的，其转让无效。”

那么，优先购买权在何种情况下可以享受，也即其前提条件是什么？

海外股权投资篇（7）

中国企业在海外进行投资,需要从税务角度设计投资架构。比如在当地设立子公司还是分公司,如果要设立子公司,是直接投资设立、还是通过中间控股公司间接投资设立等,选择税务效益最高、最适应企业未来全球发展战略的投资架构,提高海外投资的回报率,增加企业的整体价值。

以往中国企业在进行海外投资时普遍选择在开曼群岛、BVI(英属维尔京群岛)等传统的避税港设立中间控股公司,然后持有海外目标公司的股权。

但自2008年1月1日开始实施的新《企业所得税法》首次提出了“居民纳税人”“受控外国公司”“一般反避税条款”等概念,对中国企业通过传统避税港设立的海外投资架构产生重大影响。在新政策下,中国企业应重新评估其海外投资结构,避免相关的税务风险。

分公司还是子公司?

中国企业在海外国家或地区进行投资时,第一个考虑的问题往往是要在当地设立什么样的商业机构。

例如,去南非或者澳大利亚收购一个矿产或石油的资源型项目,企业往往需要考虑是采用股权收购的方式,将目标项目重组为自己的子公司,或是采用资产收购的方式,在当地设立子公司或分公司,然后收购项目的关键资产(如采矿权、矿山、油田等)。

从商业运作和税务上来看,分公司不是独立法人,属于中国企业在当地的一个商业存在(也就是国际税收上所称的“常设机构”),在当地财务会计以及纳税上的要求通常比较简单,很多情况下会根据总收入乘以核定利润率计算出核定的利润,然后按照适用的税率在当地缴纳所得税。当然,很多国家也允许分公司按照收入减成本费用后的实际利润缴纳所得税。

另外,分公司的亏损可以抵免总公司的应纳税所得额,从而降低整体税负。同时,分公司将税后利润汇回总公司,通常无需缴纳预提所得税。而中国公司取得的境外分公司税后利润,仍需计算缴纳中国企业所得税,但该利润已经在境外缴纳的所得税可以在一定限额内抵免中国公司的企业所得税。

子公司则属于独立法人,在当地需要保留规范的财务会计记录,通常按照收入减成本费用后的实际利润在当地缴纳所得税,但子公司的亏损无法抵免母公司的应纳税所得额。

子公司将税后利润作为股息汇回母公司时,通常需要在当地缴纳预提所得税,但根据中国(或中间控股公司所在地)与子公司所在国所签订的税收协定,股息汇出的预提所得税通常会获得一定的减免。

同时,中国母公司取得境外子公司分配的股息,仍需在中国缴纳企业所得税,但该股息在境外已经缴纳的所得税可以在一定限额内抵免中国税。

“直接”还是“间接”?

如果中国企业在海外设立子公司,是直接投资设立,还是通过中间控股公司间接投资设立,也会对投资项目的现金流、整体税负和回报率产生重大影响。根据我们的经验,投资架构的设计需要从投资东道国、投资母国及第三国的税务规定,国际税收协定,外汇与商业运作等方面进行考虑。

我们首先从投资东道国对股息汇出,及股权转让所得的预提税税负上分析。

目前大部分国家对外商投资企业除了征收企业所得税,还对税后利润汇出征税(通收预提所得税,但在某些国家会征收其他形式的税负)。

例如,美国公司向海外母公司汇出股息时,在没有税收协定的保护下,需要缴纳30%的预提所得税。而根据南非的税法,南非公司向海外母公司汇出股息时,该南非公司需要按照10%税率就该股息缴纳次级税(根据我们了解,未来可能会改征预提所得税)。

另外,当外国投资者转让该企业的股权时,部分国家还会对该股权转让所得(尤其是该企业持有矿山、采矿权等不动产)征收预提税。

从南非的例子来看,外国企业转让其投资的南非不动产企业的股权,如果没有适用的税收协定,通常需要就其股权转让所得在南非缴纳14.5%的预提所得税。澳大利亚则对境外投资者转让澳大利亚应税不动产公司股权所取得的资本利得,征收30%的预提所得税。

在股权转让所得的税务考虑上,如果采用直接投资的架构,未来海外私募融资、公开上市及中国投资者退出时,往往需要由中国投资者直接将被投资企业的股权转让给第三方,则可能会直接引发投资东道国针对资本利得的预提所得税税负。

如果采用间接投资的架构,将中间控股公司设在与投资东道国有优惠税收协定的国家或地区,不仅可以降低股息分配的预提税税率,而且未来重组(如私募融资或公开上市)或中国投资者退出时,不必由中国企业直接转让被投资企业的股权,而是可以由中国企业向海外投资者转让中间控股公司的股权,以达到实际转让被投资企业股权的目的,从而有可能避免投资东道国针对股权转让资本利得的预提税税负。

海外股权投资篇（8）

深圳私募基金人士桂柳对《中国联合商报》记者表示，将股权投资企业视为金融企业意味着投资金融市场的私募基金可能会诞生，这样做意味着以后VC、PE都可以开设证券投资帐户投资证券甚至其他金融类产品。目前私募基金投资证券的都是通过信托方式，此举对于想发展私募基金的企业无疑是利好,因为他们的投资渠道宽了。

创投私募视为金融企业

此次上海大力发展的股权投资企业包括两类，一类是股权投资企业，另一类是股权投资管理企业。对于股权投资企业的注册资本（出资金额），《通知》要求最低为1亿元，并且出资方式仅限于货币形式。

上海市副市长屠光绍表示，此次出台的规定，只是一个初步的方案，目的是先把股权投资企业吸引到上海，而有关税收以及其他方面措施将在实践中进一步改进。

业内人士王新源认为，私募股权中心的打造是为了引入各类长期投资资金，形成一批有影响力的股权投资企业，促进上海国际金融中心建设。

此外，随着上市公司股权价值的进一步回归，VC、PE也会考虑投资上市公司。方星海称，希望上海能成为试点，允许注册在沪的、有限合伙形式的股权投资公司开设自有证券账户。据透露，上海考虑将股权投资企业视为金融企业看待，使其可享受一系列后者能享受的优惠政策。

作为部级综合配套改革试点，浦东新区在这次私募股权中心的打造中再次充当了“排头兵”。据浦东新区副区长严旭介绍，浦东将结合上海市的总体规定，从三个层面鼓励股权投资企业在浦东发展。首先，对落户浦东的股权投资企业给予扶持政策。其中对机构在浦东新区登记注册的企业，按照注册资本金的比例给予300万至1500万的开办费。而对企业高管，以返还个税部分40%的方式进行奖励，对企业中层则返还个税部分20%。同时，还将通过产业政策扶持、提供服务支持等鼓励股权投资企业投资浦东新区的高新技术企业和中小企业，对于投资高新企业的还将享受高新企业相关优惠政策。

上海智博方略资产管理总经理周贵银认为，此举和原来政策的具体不同主要看相应的优惠政策。

“灰色地带”迈上“阳光大道”

据上海市工商局介绍，截至2008年8月，上海目前共有创业投资公司216户，而从事投资、创业投资、投资管理的有限合伙企业就多达66户，其中浦东新区设立的41户从事股权投资的有限合伙企业募集资本额高达30.6976亿人民币。

但由于当前我国现行立法只涉及公募基金，对于包括股权投资和股权投资管理的企业缺乏相应立法，因此导致股权投资的法律地位不明确，使其一直处于我国资本市场中的“灰色地带”。但是，国内私募基金的发展却没有因此而停滞。

目前在本市实际从事股权投资运作的企业，往往以“投资公司”、“投资管理公司”等名义从事民间资金募集。因此，上海市工商局支持本市股权投资企业发展的政策，让更多股权投资企业从幕后走到台前，从“灰色地带”迈上“阳光大道”，也为企业今后的发展提供了强有力的保障。

上海私募经理崔军认为，将创投私募视为金融企业，并享受相应系列优惠，大大地激励了私募基金发展，这将使上海成为全国乃至亚洲的股权投资产业集聚地。

联合证券基金分析师冶小梅对《中国联合商报》记者表示，将创投私募视为金融企业，要看创投私募的投资方向是特定的产业基金还是二级市场。目前国内私募在法律法规上尚未被规范，这个可以看作是制度上的一个完善。

■视点

中期投资机会持续增加

在市场处于低迷的时候，普华永道报告指出，现在较大规模的私募基金正在扩展他们的投资评判标准及地域选择方向。私募基金持有其投资公司股权的时间亦会延长，私募基金经理将据此展示他们积极管理其投资组合的能力。

海外股权投资篇（9）

私募股权投资作为一种金融创新，是对非上市公司进行的股权投资。一般认为是以1946年美国研究与发展公司的成立为其起始标志，此后私募股权投资在很多国家发展起来，并促进了世界经济的发展。

国外对私募股权投资基金有诸多深入的论述。例如，乔治亚大学M.F.Hobert提出私募股权投资基金的理论模型，即私募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间成本的作用。在中国，作为经济发展的客观需要和改革开放的产物，私募股权投资的发展已有十多年的时间，但是一直徘徊于合法与非法的边缘。本文系统的阐述了私募股权基金组织形式和运作，并结合渤海基金实例研究了其在中国的发展。

一、私募股权基金的概念和特点

私募股权投资（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金”（吴晓灵，金融发展论坛，2006年6月9日）。私募股权基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的范畴。

私募股权投资基金通常具有以下特点:1.在基本属性上。私募股权投资基金仍然是一种进行投资的基金，是私募投资运作的载体。它具有一般基金的特点和属性，本质是一种信托关系的体现。2.在发行方式上。它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它的出售是私下的，只有少数投资者参加。在美国，法律规定私募股权基金不得利用任何传媒做广告宣传。这样私募股权基金的参加者主要是通过获得所谓“投资可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。3.在发行对象上。它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足相关条件的投资者。这些条件通常比较高，把投资者限定在一定范围的人群中，人数是有限的。但这并不妨碍私募股权投资基金的资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。4.在信息披露方面。比公募低的多，相关的信息披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合和收益。5.私募股权投资基金还有一个显著的特点，就是基金发起人、管理人必须以自有资金投入到基金中，基金运作的成功与否，与其自身利益紧密相关。基金管理者一般要持有基金2%～5%的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将优先被用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个荣辱与共的利益共同体。

对非上式公司的股权投资，因流动性较差被视为长期投资，所以投资者要求高于公开市场的回报。投资回报方式主要有三种:公开上式发行;售出或并购;公司资本结构重组。

需要注意的是，私募股权投资基金与私募证券投资基金是不同的。私募证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立资产，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。我国当前社会所说的“私募基金”，多数指私募证券投资基金。

二、私募股权投资基金的组织形式

国外的私募股权基金通常以公司或有限责任合伙形式设立，尤其是有限合伙形式基金以其灵活的组织结构、有效的激励机制和有利的避税形式而受到投资者的青睐。在有限合伙体制下设立的私募股权基金，由投资者（有限合伙人）和投资经理（一般合伙人）双方签订合同，合同明确规定，资金供应发承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择；对一般合伙人的奖励与他们所创造的价值挂钩；确保企业向私募股权投资公司变现所投资的股权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。

大多数私募股权基金的存续期为7年～10年，一般可延长1年，期满后，所有基金的资产包括现金和证券必须清算。有限合伙人的资金也并非一步到位，往往一开始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放弃继续注入资金，已投入部分只能退回一半，已产生的收益也只能取得一半。

一般合伙人负有无限责任，他们的损失有可能比他们所投入的要多,但实际上并不会发生这样的情况,因为私募股权投资家一般不用借贷,没有多于净资产的负债风险。他们也投入占私募股权基金1%的自由资金,但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑,一般合伙人可以有占私募股权总额2.5%的资金作为他们的管理费用，包括工资和办公费用等。一般合伙人参与投资收益的分配，通常在15%～30%范围，但目前的趋势是必须产生了最低的投资收益后,一般合伙人才有权获得收益。

就目前而言,我国私募股权投资基金大致由以下几种组织形式:1.投资管理公司。由于前几年的国内A股市场持续低迷，一部分证券投资基金和和金融机构的优秀管理人转行做实业，凭借丰富的投资经验、良好的口碑以及客户关系，迅速聚拢起资金，成立了各式各样的投资管理公司或咨询公司，投资于中国日渐兴起的中小企业并构市场。他们一般是通过将所并购的企业重组，再包装后出售获利，如万盟投资管理公司就是其中之一。2.房地产投资财团。中国房地产市场的持续火爆促成了民间私募房地产投资财团的产生，我国东南沿海一带的民间游资数目巨大，由于当地投资收益日渐低下，正四处寻找投资渠道。近几年广受关注的“温州买房团”正是民间资本大量涌入房地产市场的缩影。抛开其是否干扰了中国房地产的有序发展不谈，我们关注到温州游资投资于房地产正在由最初的亲戚朋友集资的“小作坊”投资模式逐渐向“公司化，规模化”发展。如遭到金融管理机构严查而最终失败的中瑞，中驰两大财团。3.“公私合营”的产业投资基金。2005年11月，国家发改委会同科技部等十部委联合的《创业投资企业管理暂行办法》中规定:国家和地方政府可以创立投资引导资金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业。目的是通过这部分“引导基金”来吸引民间资本。例如“渤海产业投资基金”和福建省筹备的“海峡西岸产业投资基金”。这部分具有“公司合营”性质的产业投资基金在投资方向上更接近国外的私募股权基金。

三、私募股权投资基金的运作

按照国外的经验，私募股权投资基金完整的业务流程有以下几步:1.私募股权投资基金管理机构的客户部与客户进行充分接洽，由私募基金发起人来了解客户的性质、客户委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求;客户通过接触来了解基金管理机构的自信、业绩历史和基金经理的技能。2.双方在投资策略取得共识的基础上签订基金契约，确定各自的权力和义务。客户在规定的时间内划拨资金，私募基金管理机构以基金的名义在银行开设独立的资金账号，并安约定日期把委托资产转入专门账户。3.基金管理人按基金章程约定的投资策略对资金进行投资和集中管理，客户如有建议，可及时向管理人反馈；同时，基金管理人必须定期向投资者提供基金活动的重要信息，如递交投资备忘录及审计报告等。4.协议期满或一个投资周期结束后，对专门账户上的资产进行清算，以此鉴定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。

四、私募股权投资基金在我国的发展现状

私募股权投资基金在我国又称为产业投资基金，主要投资于实体项目和非上式公司股权，通过对投资项目进行资本运营使基金资产增值。

1.我国私募股权投资发展的历程。我国私募股权投资的发展是随着国际私募股权投资基金逐渐进入而发展起来的。第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次涌入中国，但后来由于体制没有理顺等原因，这些投资基金第一次进入中国以全面失败而告终。1999年是第二波投资浪潮，大量投资投向中国互联网行业，在硅谷模式的影响下，各地方政府开始成立地方创业投资公司以扶持本地项目，但由于中小企业板没有建立，退出渠道仍不够畅通，一大批投资企业无法收回投资而倒闭。2004年以后，一些成功案例慢慢浮现，如鼎晖投资鹰牌陶瓷、南孚电池等，也就是现在的第三次资本浪潮。在这次浪潮中，华平、凯雷等美国大型投资基金开始出名。

到目前为止，我国私募股权基金的合法地位还未确立，不可避免存在各种内部问题，从而发展缓慢。这既与我国多年来持续快速增长的经济不相称，也不利于提高资本市场的资源配置能力和风险分散能力，不利于产业创新和转型。可以期待的是，随着法律法规的健全，金融创新的不断深入，私募股权投资基金必将迎来发展的春天，从而促进我国经济又好又快的发展。

2.渤海产业投资基金运作模式介绍。2005年11月，经国务院同意，国家发改委批准天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产业投资资金――渤海产业投资资金（以下简称渤海基金），其总规模200亿元人民币，存续期为15年。2007年初，完成首期募资60.8亿元人民币的渤海基金开始试点运作。渤海产业投资基金是在借鉴国外私募股权基金运作模式和国内类似性质投资基金发展经验的基础上，根据我国的基本国情和滨海新区开发开放的实际需要产生的，一定程度上具有私募股权投资基金的特征。

由于我国市场经济秩序尚不完善，渤海基金在试点初期并未采用国外私募股权基金较常见的公司制或有限合伙形式，而采用的是契约型基金形式。契约型基金采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人与受委托基金管理公司签订一个内容广泛的基金管理委托协议书。在我国现行条件下，产业投资基金要顺利实行委托管理，必须符合两个关键条件:一是基金本金额必须达到一定规模，从而有能力支付的起高昂的基金管理费用;二是基金持有人必须达成高度共识，从而有意愿尊重基金管理公司关于投资策略和业务运营等方面的决策权。

渤海基金的首期资金的募集以私募方式为主,募集对象主要为具有丰富投资管理和资本运作经验的国有控股工业企业和金融机构;当渤海基金运作一定时期和实现良好业绩之后,其后续资金募集可以探索个人投资者参与的认购的公募方式，以适应我国投融资体制改革的需要,引导民间资金投向滨海新区开发区开放和环渤海地区经济发展所急需的基础建设和高新技术产业发展等领域。(1)在交易途经方面。渤海基金在试点初期没有采取开放式基金，因为产业投资多为长期投资，资金沉淀的时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，将由于流动资金不足而丧失投资机会，甚至由于资产无法及时变现而令基金公司倒闭。因此，渤海基金在试点初期采用封闭式基金，以充分发挥其稳定筹资和长期筹资的功能。(2)在投资方向方面。渤海基金的试点运作始于滨海新区的开发开放，从城市发展战略上升为国家发展战略之际，源于我国企业直接融资比例过低，渠道狭窄的现实，其的主要投资方向应体现“两个面向”、“三个促进”的目的，即面向主导和优势产业，如电子信息、石油化工、汽车和装备制造业；面向高新技术产业，如生物医药、新能源和新材料。加强交通和基础设施建设，促进滨海新区开发开放;支持具有自主创新能力的现金制造业，促进产业结构调整;探索社会资本进入产业投资领域的有效方式，促进投融资体制改革。(3)利益协调方面。基金持有人通过认购产业基金份额和委托基金管理公司来间接投资于相关企业的股权，将面临两个层面的利益冲突。产业基金与基金管理公司之间可能存在利益冲突。这是由于产业基金及其投资者追求基金价值最大化，而基金管理公司则追求企业利润（主要来源于基金管理费用）的最大化。基金管理公司与被投资企业之间可能存在利益冲突。这是由于作为外部投资者，基金管理公司在为被投资企业提供股权性融资时将不可避免面对两个问题――逆向选择和道德风险问题。

为了协调渤海基金和渤海基金管理公司的利益冲突，渤海基金设立两种机制。一是对良好业绩必要奖励的激励机制，例如允许渤海基金管理公司参与分享投资利润；二是对经营活动进行直接的约束机制，例如对渤海基金的投资方向、单一企业的最高投资金额进行限制。

为了协调渤海基金管理公司与被投资企业之间的利益冲突，渤海基金管理公司建立两种机制。一是与经营业绩相关的激励机制，例如要求被投资企业的高级管理人软又一定比例的企业股权、对外部投资者做出特殊股权安排、与高级管理人员签订与经营业绩挂钩的聘用合同；二是与经营活动相关的约束机制，例如选派董事会成员、分配表决权、控制投资进度等。

参考文献:

海外股权投资篇（10）

一、引言

由于我国国内资本市场发展较晚,资本市场基础制度建设不完善,资本市场对投资者的吸引力较弱,资本市场规模和对大量融资的承受能力不强,因此大量企业选择到海外资本市场上市融资。根据清科研究中心数据,2007年全年共有118家中国企业在NASDAQ、纽约证券交易所、香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、伦敦AIM、东京证券交易所和韩国创业板九个海外市场上市,筹集资金合计397.45亿美元,平均每家上市企业融资3.37亿美元。可见海外资本市场的融资功能已远远超过国内资本市场。中国企业到这些国家或地区上市,面临的是比国内更强的治理约束环境,这将对于改善中国企业的治理产生积极的影响。

二、海外上市对于改善公司治理的作用

我国企业主要选择在美国、英国、香港、新加坡进行海外上市,这些国家或地区在资本市场较为发达,资本市场的融资能力较强、公司治理的外部环境也较为完善,治理标准较为严格。同国内还不成熟的治理相比,证券市场为上市公司完善公司治理提供了良好的外部条件。国资委主任李荣融曾表示:“海外市场比较规范,有利于中国公司法人治理结构的完善,公司治理标准更严格,这将改善国有集团的业绩。当然国有企业海外上市也为将来回来留下空间,可以采取先海外再国内的道路。”海外上市对公司治理的改善具体体现在以下几个方面:

1.股权结构

从股权结构来看,我国上市公司股权结构极为不合理,国有股比重过高,国家所有权居于支配地位,非流通股比重较大,股权结构相对集中,非流通股和流通股同时存在,形成了股权分置的格局,存在控股股东侵占小股东利益的情况,中小投资者利益得不到保护,中小股东由于其持股份额太小且投机性很强,很少“用手投票”去监督经营者,也很难“用脚投票”来制约经营者。

我国企业在海外上市融资一般都要先进行股份制改造,要在会计准则、组织机构形式、股权划分等方面按照监管机构的有关法规和标准进行规范、重构,转换为符合海外市场上市要求的上市公司。

海外融资后,从所有权结构来看,流通股中境外上市外资股占很大比重,证明通过海外融资,可以使公司流通股比例上升,国有股比重下降,股权较为分散,公司的股权结构更趋于合理,而且,企业在选择海外融资的过程中,通常都要会寻求海外战略投资者的参与,海外战略投资者会要求公司的改革内部治理结构,并向公司派驻代表或者在公司管理层任职,海外投资者的参与优化了中国企业,尤其是国有企业产权结构的多元化,有利于企业完善治理结构,寻求建立不同投资者之间进行利益制衡的机制,中小投资者利益可以得到保护,有效的治理机制得以建立。

2.资本结构

不同的融资渠道和融资方式决定企业不同的融资结构,融资结构决定企业资本结构,包括债权与股权比例、股权结构分散化还是集中化、股权结构中流通股与非流通股所占比重、股东分布情况等,资本结构的特点决定了公司控制权的配置状况,从而决定企业法人治理结构,影响公司治理效率。现代契约理论把融资与治理结构结合起来分析,融资方式的选择决定了企业资本结构,不同的融资方式代表不同的治理机制。由于企业的所有权是一种状态依存所有权。在不同的状态下,不同的投资者对企业拥有控制权,从而企业的治理也发生变化,股权融资和债权融资不仅是不同的融资模式,而且还代表不同的治理模式,前者代表股东至上治理模式,后者对应着债权人治理模式。

在我国,债务融资主要是银行借款,债务融资通常存在软约束,不能发挥债权人的治理作用;而股权融资约束更软弱,没有发放股利的强制要求,在股权分置、资本市场不健全的情况下,企业恶意圈钱行为比比皆是,融资额不用于对投资者有利的项目中,中小股东的利益更难以通过有效方式得到保护,弱化了融资结构与公司治理的关系。

但是,在海外证券市场上市融资,企业所面临的是硬的股权和债权约束,公司不能如期偿还债务,将会破产倒闭。可见,融资的硬约束会促使公司管理者谨慎做出投资和融资决策,加强控制,从而提高公司治理水平。而且海外市场的融资机制比较健全,如果公司治理结构存在缺陷,投资者利益难以得到保障,企业就难以融到资金,而那些企业治理结构完善的公司则由于其在投资者中良好声誉和健全的治理结构则较容易得到外部投资者的资金支持。

3.内部治理结构

由于“国有股一股独大”的特殊股权结构,我国企业在内部治理结构方面主要表现在:(1)大股东控制和操控股东大会和董事会,第一大股东对公司决策拥有绝对控制权,大股东侵占行为严重;(2)高层管理人员是控股股东的代表;(3)监事会形同虚设,监事会成员缺乏独立性;(4)外部董事和独立董事制度不健全,内部治理机制不健全。

海外成熟的市场有利于海外上市公司建立、健全内部治理机制。海外证券市场制定了严格的治理结构标准,提高了海外融资的“门槛”。我国企业海外上市过程中以及上市后,必须遵守融资地制定治理结构的标准,否则海外证券市场监管部门将对其进行处罚,可见,海外上市融资将有助于改善我国公司的治理结构。

例如,美国纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)股票市场相继制定了公司治理结构标准,并将其纳入上市标准。其中,涉及到公司独立审计委员会的有关政策、董事会及管理层的持股情况、股东选举权的安排以及其他一些影响股东利益的事项,同时重新审视了有关重要事项,如董事会及管理层成员的任职资格以及上市公司的行为规范等。

在新加坡证券交易所,上市规则中明确要求上市公司在上市后,必须组建由至少3人组成的独立审计委员会,以对公司进行监督,监督内容包括违法违规行为、内部控制不力、财务失败等,在发现问题之后向董事会报告。审计委员会由公司董事组成,其中独立董事应该占多数。如果审计委员会报告情况没有得到妥善处理,没有向着有利于股东利益的方向解决,则可以向新加坡证券交易所报告。

4.信息披露程度

由于我国资本市场不完善,信息不对称程度严重,外部投资者不了解企业内部经营发展状况,公司信息披露不及时、不完备,甚至出现违规披露等。

发达的资本市场主要是机构投资者,这些投资者对上市公司要求较多,对待信息披露也有较多要求,公司治理效率自然得以提升。中国企业在美国、新加坡、香港等海外融资将处于信息披露充分、信息透明度较高的环境中,按照国际惯例进行信息披露,这样可以改善公司治理并增加公司价值。例如,美国对信息披露的规定最严格、详细。在美国上市的中国公司必须遵守年报、季报和其他美国证券法的有关规定,对美国境外的经营活动进行真实、详尽的披露。根据美国《证券法》,中国公司将对不汇报或不披露信息的行为负有法律责任。美国相关法律规定,外国公司在任何情况下都负有披露信息的义务,如果公司未能做到真实披露,或披露不够充分,即便公司所披露的信息没有任何误导性,公司及其管理机构都将负有相应的法律责任。香港证券市场以信息披露为本,要求上市公司频繁并及时地披露尽可能多的资料。因此,中国企业要想在美国或香港市场成功上市,就必须按照当地证券市场的信息披露要求严格执行。

5.市场监管

由于我国尚未建立起分层监管的体系,证监会几乎完全承担了证券交易市场的监管职责。境外融资还可以通过严格的证券市场监管来改善公司治理。中国企业在境外融资,接受融资地对公司治理的国际监管,从而使这些公司的治理结构更符合融资地规范和国际规范的要求。例如,美国证券市场实行分级监管,形成了一座由美国证券交易委员会―自律组织(纽约证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等)―上市公司监督部门、证券中介机构、社会舆论等构成的金字塔形的监管体制,这种分层监管体制节约监管成本,提高监管效率。上市公司在这种分层监管体系下只有规范运作,切实保障投资者利益才能实现公司治理效率提高。

6.外部治理机制

企业海外融资后成为国际企业,公司治理的外部机制必然发生变化。海外上市改变了公司控制权市场。这对公司管理层的管理水平提出了更高的要求,如果管理层不能使公司价值最大化,公司控制权市场就会使管理层的调整成为可能,同时,海外融资使得管理层的选择不再局限于国内,从而面临着更多的竞争对手。经理人市场竞争程度的加强会对公司高级管理人员产生激励约束作用,促使经理层努力改善公司的经营业绩,防止公司股价下跌而发生控制权转移的情况发生。这种激励机制也是公司治理得以改善的表现。

三、对策与建议

近年来,越来越多的中国企业进行海外上市,海外上市成功不仅可以拓展融资渠道,迅速筹集建设资金扩大经营规模,而且有利于提升企业的国际声誉和市场知名度,但是如果失败则会给企业带来巨大损失。海外上市成功与否关键的因素之一就是能否建立良好的、符合国际惯例、能够保护投资者(特别是中小投资者利益)的公司治理结构和治理机制。企业海外上市时需要注意以下几个问题:

1.正确选择上市区域,加强海外上市风险的防范和管理

不同的上市地,企业所面临的国际经济和政治环境不同,投资者的目标有很大差异,因此,融资风险和成本也不同,总的来说海外融资风险远大于国内融资风险。因此,在海外上市时,企业应该妥善把握融资时机,选择适合企业发展的融资区域,善于利用新的融资风险管理工具对海外融资风险进行积极的防范和管理。

2.加强引导和监管,促进海外上市公司健康发展

一方面证券管理部门加强对海外市场的宣传介绍,使准备到海外上市的公司认识到海外上市存在风险,通过对海外融资的综合收益和风险的衡量,做出更为理性的决策,促进公司的健康发展。另一方面,证券管理部门对海外上市公司有监督的职责,《证券法》规定境内企业直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易须经国务院证券监督管理机构批准。因此,证券管理部门的引导和监督可以保证海外上市公司的健康发展。

3.规范证券市场,完善制度建设

证券市场制度的完善不仅有利于公司治理水平的提高,为各类投资者公平获得投资利益,而且还通过证券市场效率的提高,促使投资者形成理性的价值投资,提高资源的配置效率。长期来看,我国还应该进一步规范证券市场,加强证券市场制度建设,包括股权分置改革和完善投资者利益保护制度。

参考文献:

[1]黄 燕:我国企业海外融资战略思考,《湖南经济管理干部学院学报》,2005.5

[2]叶湘榕:中国企业海外上市的现状、问题及对策,《商业研究》,2004.13

[3]巴曙松:公司治理与海外上市成败,《杭州金融研修学院学报》,2003.1

[4]汪 冰:国企海外上市要处理好五个关系,《中国外资》,2004.5

[5]赵明勋:中国企业海外上市的公司治理效应研究,复旦大学博士学位论文,2006年

海外股权投资篇（11）

赛轮股份的前身“赛轮示范基地有限公司”于2002年11月，由杜玉岱、青岛海川博易投资有限公司、山东金宇建筑集团、青岛雁山集团、青岛软控（现软控股份，股票代码002073）发起成立，注册资本1亿元。其中，除海川博易、雁山集团、金宇集团分别以现金4000万、1500万、1500万元现金出资外，青岛软控和杜玉岱以无形资产――“全钢载重子午线轮胎生产制造技术软件”作价3000万，分别持有20%、10%股权。

此后几年中，赛轮股份历经三次重大的股权转让和三次增资扩股，股东逐步以法人为主导，演变成为绝对的自然人控股的过程。

2006年5月，主要生产军用轮胎的沈阳三橡轮胎有限公司以3530万元增资，获得15%股权。

2007年2月，海川博易彻底退出，将所持有的股权分别转让给杜玉岱1882.3万股、沈阳三橡特种轮胎有限公司1764.75万股、自然人孙健352.95万股。同时，三橡轮胎将其持有的公司1765万股按原价转让给控股股东沈阳双龙天宝橡胶有限公司。

有意思的是，此次海川博易股权转让现出了“同股不同价”。三橡特种、孙健受让价均为2.6元/单位注册资本，但杜玉岱则按1元/单位注册资本的优惠价格受让，这较当时1.35元的每股净资产折价巨大。

对此，公司的解释是，海川博易当时出资4000万参与是基于对杜玉岱的多年了解、信任及相互支持，为满足杜玉岱对组建公司的融资需要以及对杜玉岱发展事业的扶持。2007年，海川博易因自身发展战略调整有意收回对发行人的投资才愿意退出。杜玉岱的“面子”确实很大，海川博易不仅作为“天使投资人”抉杜玉岱上路，而且临走，还以远低于市场的价格“白送”给他3000多万元“再送一程”。此时，杜玉岱的持股比例升至24.5%，稳坐第一大股东位置。

事情的发展按传统的思路，接下来将会是杜玉岱如何继续增持，持股比例进一步扩大，或者直接持股，或者叫人代持股。这是很多新近上市公司常看到的路径。但赛轮股份的股权演变完全是另外一个版本。

2007年9月，双龙天宝和金宇建筑分别将持有的15%、12.75%全部转让给包括崔平、阎秀英、何宝镛、胡梅雪、于海洋、王壮利、周家燕、张逸云、张伟建和延金芬、刘芬芳11位自然人。令人蹊跷的是，与海川博易非常详细的交待了转让价格不同，此次自然人受让股权的价格并没有公告，只是非常含糊的说不低于当时的每股净资产1.65元。这些自然人也从未在公司任职。这些人是否存在“内部人”情况无从查询。

2007年11月，包括孙戈、陈金霞在内的34位自然人以5元/单位注册资本的价格增资，共投入2.9亿元。对于此次增资背景，公司解释称是当时的全钢子午胎处于满负荷生产状态，但仍不能满足市场需求，需要增资扩产。但此次增资后的一个月，公司便进行股份制改造，这不得不令人怀疑，更多是开始进行上市前的一些准备工作，而34位自然人成功实现第一时间“抢位”。

此次增资后，孙戈、陈金霞分别持有7.4%、6.26%股权，是仅次于杜玉岱的最大自然人股东。至此，除了青岛软控、三橡有限(三橡特种更名)、雁山集团三位法人拥有29.98%股权外，其他70%多的股权全部由46名自然人持有。杜玉岱作为第一大股东，持股比例仅为16.41%。

上市前的创投狂欢

2009年6月，赛轮股份进行上市前的最后一轮增资扩股，陈金霞以及15名新增股东以4.4元/股的价格增资。在这一轮增资中，一系列市场中大名鼎鼎的创投机构蜂拥而入，包括苏州新麟创司、上海磐石投资、盈峰投资控股集团、常州力合创投、苏州工业园区资产管理公司、上海顺泰创投，以及与这些创投有关联关系的自然人虞然、许强、孟卫华、陈波等人。

由图中可以清晰地看到此次增资后，以苏州工业园资产管理公司为核心的创投关联人士及公司包括――陈金霞在内的涌金系；与孙戈关联的苏州新麟创投、常州力合创投；与涌金、软股股份都有关联的王健摄夫妇；自然人许强、孟卫华等。

苏州工业园区资产管理有限公司中，陈金霞控制的涌金实业（集团）持有20%股份；孟卫华持股66.67%的上海元丰投资咨询有限公司持有15%，并且担任公司的总经理；虞然的爱人王健摄持股40%的北京运时投资公司持有27%。许强则担任苏州工业园区资产管理公司的董事长。

陈金霞还持有软控股份2.16%股权，而虞然爱人王健摄是软控股份第二大股东，持股3.25%。此次增资进入的另一位自然人股东靳春彦在软控股份全资子公司青岛软控精工有限公司任综合管理部副部长。

而自然人股东陈波除直接持有赛轮股份0.61%股权外，作为上海顺泰创业投资有限公司的总经理和股东，透过上海顺泰创投还持有赛轮股份0.82%的股权。

此外，还有一位自然人股东孙戈除直接持有5.29%赛轮股份，成为第五大股东外，还与苏州新麟创司共同合资设立北京天一众合科技公司。而苏州新麟创投与同时增资的常州力合创投拥有共同的股东――苏州联硕企业管理服务公司。