海外股权投资大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇海外股权投资范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

本土私募缺位的解决之道

与之形成鲜明对比的是，中国本土私募股权投资基金严重缺位于中国私募股权投资市场。在这样的背景下，发展本土私募股权投资的呼声日益高涨，上至政府高层，下至基层各类媒体和研究机构，纷纷为发展本土私募股权投资献计献策。在各种建议中，允许证券公司参与直接股权投资，以及建立私人产权的私募股权投资基金呼声最高。

当然，允许和鼓励证券公司参与直接股权投资是发展本土私募股权投资的一个重要手段。严格来说，证券公司从事直接股权投资是投资银行业务外延的拓展，并且将可能成为证券公司新的利润增长点。一直以来，证券公司收入主要来源于经纪业务手续费收入和自营业务价差收入，包括权证和集合理财在内的创新业务收入所占比例极少。相比之下，高盛、美林等国际投行在中国伺机而动，参与了许多上市前的股权投资，并且收益丰厚。

而鼓励和推进私人产权的私募股权投资基金是壮大本土私募股权投资机构队伍的另一个重要手段，同时可以促进本土私募股权投资市场化。目前国内设立的三支合资产业投资基金（中瑞基金、中比基金和东盟基金）政府干预色彩浓厚，其中中比基金和中瑞基金均有财政部和国家开发银行的股份。刚刚成立不久的渤海产业投资基金是国内第一支市场化运作的产业投资基金，完全是由机构投资者自愿发起设立的。尽管如此，渤海产业投资基金依然没有私人产权基金股东的身影。本土三家典型的私募股权投资机构（中信资本、CDH以及联想弘毅投资），其私人产权基金股东也极其少。因此鼓励发展私人产权的私募股权投资基金有利于推动本土私募股权投资市场化，增强本土私募股权投资机构竞争力，壮大本土私募股权投资机构队伍。

但是如果不能借道多层次资本市场，或者资本市场层次过于单一，这些私募股权投资的退出将是一个很大问题，以上私募股权投资机构成立的越多，退出的压力将更大。可能的途径是，这类私募股权投资机构运作所投资项目绕道赴海外上市退出。那样的话，本土私募股权投资机构与国内资本市场的对接就无从谈起，更谈不上发展本土私募股权投资。

因此笔者认为，发展本土私募股权投资，关键是加快建设多层次资本市场，为投资不同阶段、不同投资偏好的本土私募股权投资基金提供退出渠道。

认识误区

无论是允许证券公司直接参与股权投资还是鼓励发展私人产权的私募股权投资基金，都是从私募股权投资机制中的基金募集或者投资主体环节入手，来发展壮大本土私募股权投资基金，而对发展本土私募股权投资基金最重要的退出环节强调和重视的不够，改善退出环境行之有效的措施就更少之又少。当前发展本土私募股权投资基金的主要问题是退出机制不完善，而不是缺乏投资主体或者基金募集。笔者认为，改善本土私募股权投资机构退出环境，加快建设多层次资本市场，实现本土私募股权投资与国内资本市场的互动，是发展本土私募股权投资的关键所在，是当前和今后促进发展本土私募股权投资的主要矛盾。

从海外成熟发达的多层次资本市场实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下四个方面：上市标准不同，交易制度不同，监管要求不同以及上市成本和风险不同。目前，国内对资本市场以及多层次资本市场至少还存在两大认识误区：

其一，把资本市场等同于证券交易所。不同规模、不同发展阶段的企业有不同的融资需求，单靠证券交易所是无法完成资本市场投融资使命的。这种认识误区可能会导致管理层过分注重证券交易所的发展，而忽视创业板、代办股份转让系统、柜台市场以及技术产权交易所的协调发展。在这样的情况下，本土私募股权投资基金可选择的退出渠道不多。加上之前国内发行审核效率低下，股权分置等问题，导致私募股权基金运作所投项目绕道海外，选择流动性更好的市场上市退出。

其二，把深圳中小企业板区分为一个资本市场层次。事实上，深圳中小企业板只是深圳交易所下面的一个中小规模企业板块，在上市标准、交易制度、监管标准上与主板市场基本上不存在差异。如果把深圳中小企业板看成是一个资本市场层次，在实践中是非常有害的。这种认识误区将不利于推动深圳中小企业板向创业板市场转变，从而影响深圳中小企业板在上市标准、交易制度以及监管标准等制度安排方面做出相应的改进，甚至不利于推动本土私募股权投资基金扶持更多的新兴高科技企业在深圳中小企业板上市。

如何提供有效推出机制

当前多层次资本市场还存在不少问题，而这些问题如果不加以解决，本土私募股权投资基金退出渠道将变得更为狭窄，而且本土私募股权投资机构成立的越多，退出压力就更大。为解决这些问题，本文提出以下四点建议：

第一，尽快推出创业板市场，实现深圳中小企业板向创业板转变。

全流通的实现，为创业板的退出提供了基本市场制度条件。希望管理层尽快为深圳中小企业板设计有别于主板市场的上市标准、交易制度、监管要求以及上市成本和风险等制度安排，推出真正的创业板市场，为本土私募股权投资基金在深圳中小企业板上市退出扫除障碍。根据统计数据显示，2006年在海外上市的其它高科技行业企业为私募股权投资基金带来7.7倍的平均投资回报。通过设立创业板，鼓励和吸引本土私募股权投资基金培育更多新兴高科技企业在境内上市，促进我国自主创新战略的实施。

第二，完善产权交易市场信息披露、价格发现、撮合交易等功能，推动重组基金（一种私募私募股权投资基金，例如联想弘毅投资）帮助国有企业改制，实现国有企业结构调整和增强竞争力的目标。本土私募股权投资机构参与国有企业重组，特别是行业龙头企业，比海外私募股权投资机构具有更多优势，例如不涉及国家经济安全等问题。通过完善产权交易所的信息披露、价格发行和撮合交易等功能，为本土私募股权投资机构提供投资机会和退出渠道。

第三，尽快推出柜台交易市场，规范产业投资基金所投项目股权转让。

柜台交易是指在证券交易所以外的市场所进行的证券交易，又称店头交易或场外交易，主要是面向非上市公众公司的股权转让。从图1可以看出，股权转让退出为私募股权投资基金带来的回报仅此于IPO，为3.5倍。由于产业投资基金投资的项目流动性较差，通过设立柜台交易市场，达到规范和拓宽产业投资基金退出渠道的双重目的。

篇（2）

2006年3月1日起实施的《创业投资企业管理暂行办法》为股权投资基金的设立、运作、监管提出了基本要求。2006年1月1日新修订实施的《证券法》和《公司法》为公司制股权基金的设立提供了法律和政策依据。2007年7月1日新修订实施的《合伙企业法》正式确立了有限合伙企业的形式,为有限合伙制股权基金的设立提供了法律依据。

人类对商业资本的逐利本能,在2007年的中国股权投资市场中得以体现。蛰伏了几年的各类股权投资基金（专指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资） 因中国资本市场的火爆与金融改革的深入,咸鱼翻身。仅2007年,中国就诞生了300多家创业投资与股权投资公司。

股权投资与创业投资的区别在哪里?海外股权投资对于中国企业的影响在哪里?股权投资在中国的未来发展走向如何?中国本土股权投资的崛起是否已经开始?本期特别策划将从股权投资火爆中国的现象,围绕其背后的深层价值――中国金融制度改革、中国民间资金流的合理疏导、股权投资对中国国企改革、民企壮大、产业提升等问题展开探讨。

人类对商业资本的逐利本能,在2007年的中国股权投资市场上得到体现。蛰伏了几年的各类“股权投资基金”――专指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资， 因中国资本市场的火爆与金融改革的深入,咸鱼翻了身。公众对它的关注从零度升为沸腾。

“股权投资和买卖股票没啥区别, 都是选择有增长潜力的企业,然后通过持有一部分股份来分享它们的成长性(红利)。不同的是,股权投资主要是投资获得‘潜力型非上市企业’的控股权而后把它上市卖掉,从中获利。” 股权投资人士经常这样直白地介绍这种金融工具。

高额的投资回报使一些股权投资数钱数到手软。2007年的中国,股权投资并购企业的盈利水平保持在20％至30％。据清科研究中心的2007年12月的数据显示,2007年共有58支投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的股权投资基金成功募集资金303.76亿美元,比2006年高出114.0%。同时,股权投资在中国大陆地区共投资了170个案例,整体投资规模达124.86亿美元。各类股权投资“淘宝”中国,热闹非凡。

在金融家们兴奋地谈着“股权投资最能赚钱”的同时,一些深层讨论也在展开。股权投资是不是股市泡沫的延伸?股权投资是中国企业的“煞星”还是“救星”?中国本土的股权投资又在哪里?于是,关于股权投资的故事还是要从头说起。

“野蛮人”蛰伏十年

1988年10月、11月间,美国《华尔街日报》记者布莱恩・伯勒和约翰・希利亚尔连续报道了KKR公司收购美国RJR纳贝斯克公司的情况,描述了股权投资如何通过金融手段控制企业。“门口的野蛮人”――文中如此评价股权投资。当时,美国企业处于产业重组期,企业股价衰退,于是出现了专门收购企业股权再抛售获利的金融资本“股权投资”。之后,美国电子与互联网科技产业兴起,股市上升,股权投资更是如日中天。那些掌握着数百亿美元资金的股权投资基金浮出水面,如KKR公司与得州太平洋集团。2006年,美国通过144A条款的筹资总额高达1620亿美元。股权投资像一块巨大的资本海绵,吸纳了各种私人投资、养老基金、政府投资资金,然后投向全球的股市和企业。

20世纪90年代,股权投资者们开始“探路”中国,黑石、凯雷、淡马锡、高盛、摩根士丹利等海外股权投资先后设立了中国办公室,大多以合资公司的形式参与收购投资。出于本能的驱使,股权投资的投资对象锁定了中国的垄断型、资源型、龙头型企业,涉及钢铁、采矿、房地产、零售业等收购壁垒较低的领域。由于没有政府的政策获批、操作机制匮乏,资本市场活力不足,股权投资战绩不佳,处境低迷。当时,汉鼎亚太投资了燕莎百货,华平投资了鹰牌陶瓷,华登投资了迈瑞医疗,结果都不理想。有些股权投资干脆转行做VC(创业型风险投资),把原来对优质企业的投资放在了创业企业的身上。“选择错误的合作伙伴、忽略中国的实际情况、缺乏长期投资理念以及缺乏与当地的合作、不能融入当地社会。”KKR创始人亨利・克拉维斯如此总结外资股权投资在中国的受挫。

直到2000年后,情况才有了转机,2002年,摩根士丹利、香港鼎晖、英国英联共同向名不见经传的“放牛娃”牛根生投了2600万美元,持有了蒙牛乳业32%的股份,2004使其在香港成功上市一跃成为国内乳业巨头。同年,新桥资本以12.53亿元从深圳市政府手中购得深圳发展银行17.9%的股份,被认为是外资股权投资成功第一案。而哈药集团被华平等股权投资收购了55%的股权,成为了被股权投资收购的第一家大型国企。

有华人VC先锋人物之称的汉鼎亚太董事长徐大麟用“在草原上寻找一头头肥牛”来形容股权投资的目标选择。2000年之后的中国,三十年的改革开放造就了大量的民营优质企业,同时,各行各业中的国企巨头也在考虑“改制”或“脱困”。这些,都成为了海外股权投资寻找的“肥牛”。

从“全盘西化”到“中国特色”

翻身仗一打完,股权投资的“野蛮人”本性就开始显露,“投资、借贷、控股、重整、重组、改造、上市、出售”,一套以取得企业控制权的金融操作系统被运用起来,鲜有人知的“恶意收购”、“毒丸”、“白衣骑士”、“金色降落伞”等并购术语也逐渐被人熟知。但是,股权投资这种拷贝自美国的金融手段很快受到了中国市场的猛烈反弹。股权投资关注的是股权,在对目标企业的融资、投资、管理、卖出的四个环节中,最短时间内获得最大价值是其追求的目标。由于股权投资的目标是“出售”,这使其股权投资短期收益最大化与企业长期发展最大化之间存在着深层冲突,这为股权投资的“道德原罪”埋下了隐患。

2005年10月,凯雷基金拟收购中国最大的工程机械制造企业――徐工集团,凯雷获得了徐工集团全资子公司徐工机械高达85%的股权,作价3.75亿美元现金。于是,舆论指责股权投资“道德原罪”的口诛笔伐,铺天盖地地袭来,甚至被抬到了民族利益与国家安全的高度。收购案也因此作罢。华为总裁任正非曾说:“我们感觉到海外基金的力量与巨大的威胁。如果基金这样做在中国获得全面胜利,那么对中国的高科技将是一场灾难。”

为此,2000年,中国证监会颁布了《在境外发行股票和上市有关问题的通知》,指出凡是涉及境内股权的境外公司,在境外发行股票或者上市,必须获得证监会出具的《无异议函》后方可成行。2006年,中国商务部了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,加强了对涉及外资并购行业龙头企业或重点行业的监管和审查力度,限制境内企业以红筹方式赴海外上市。此规定一出,中断了外资股权投资的“大收购”计划,原本打算积极投资中国的部分股权投资采取了观望态势,而部分股权投资却开始了“本土化”的尝试。

一番反思后,外资股权投资基金认识到他们在中国的做法――对控股权的贪婪不符合中国市场,他们需要更换投资理念。克拉维斯公开表示股权投资要更重视企业长期效益,股权投资投资的目的要以提升企业质量为主,不能只拿钱走人,不重视并购企业的未来发展。同时,外资股权投资基金也在寻求熟悉中国市场的本土人士的参与。比如,KKR聘请柳传志、田溯宁,黑石聘用梁锦松等,“挖角”有中国投资经验的人扩充自己的对华投资团队。而凯雷基金将自己的失败归结为“忽略对中国具体国情的了解”,“失误之一是它没有找境内的同行”。外资股权投资想同本土股权投资“土洋结合”,把外资的资金优势和本土的资源优势相互结合。2007年1月到3月,有3家本土股权投资与外资股权投资共同发起设立合资股权投资基金,金额达到14.29亿美元。

达摩克利斯之剑

2005年,在股权分置等制度改革的推进下,长期萎靡的中国股市迅速蹿红。股市的上升与通道的畅通使外资股权投资们看到了重振希望的曙光A股退出机制的形成意味着外资股权投资可以无需绕道红筹模式即可将投资项目变现)。

同时,资本市场的外来张力:全球资本的流动性过剩、“次按危机”等原因使境外资本聚集于经济引擎强健的中国,与国内市场拉力:中国制造业正在经历从“量”到“质”的升级,大规模的产业重组与新产业的形成已经开始,大量的企业需要重组或创业的资金“补血”。国企的产权改革与机制改革也需要股权投资力量的推动,使股权投资真正进入了镀金时代。亨利・克拉维斯说:“中国目前在全球经济中已经占有非常重要的地位,国内产业正处于快速转型期,这给股权投资基金创造了越来越多的投资机会。”

专家认为,股权投资近年来能够及时把握中国市场的风向标,咸鱼翻身,在于它巧妙地补救了中国资本市场和中国企业治理结构的弊端。与先前敌意收购目标公司,然后裁撤人员、增加公司负债的“野蛮”行为不同,目前的股权投资更多地是通过帮助优质企业上市、上市公司私有化、提高并购企业管理层效率等方法以实现增值。这些企业在获得股权投资的资金后,迅速扩大了生产规模,提升了企业的盈利能力,使企业在公开上市时获得了较好的估值。而它的上市“包装”期,能获得著名股权投资的投资,不仅提高了企业的形象,还强化了在股市的号召力。在2005年获得股权投资投资的48家中国企业中,投资回报超过20倍的有20家。比如无锡尚德在纽约证券交易所挂牌,高盛基金投资的2500万美元立刻变成了4亿美元,6个月内收益达16倍。

不过,另一种担忧在悲观的阵营中弥漫。IDC基金全球高级副总裁熊晓鸽认为:目前,中国的股权投资出现了起伏。“去年还是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企业开口要25倍,因为同类型上市公司的市盈率超过了50倍。”深圳宣怀投资公司总裁盛立军认为：“大多数的企业不值这个价格,股市上有起伏,直接导致了股权投资的上市前项目出现泡沫,这是难免的。”结果就是投资估值的过高,而股权投资获利的缩小。而证监会“卡壳”政策的出台,又为股权投资增加了政策的风险。同时,杭州娃哈哈与法国达能的“民族资本与外资并购的人民战争”还在无休无止地进行着。股权投资的头顶,高悬达摩克利斯之剑。

本土股权投资在哪里?

篇（3）

互联网圈的股权投资神话

BAT，这个取自中国互联网三巨头（百度、阿里、腾讯）首字母的名称，已成中国互联网界知名度最高的一个简称，也象征着三巨头远高于其他同行的特殊地位。

据估值计算，在曾入股过BAT的十余家投资方中，回报最低者为李泽楷旗下的盈科数码对腾讯的投资为11.45倍，回报倍数最高者为南非MIH公司对腾讯的投资为1473倍。

2000年，正值互联网泡沫爆发，腾讯被非洲国际传媒大鳄MIH（米拉德国际控股集团公司）一举收购了公司46.5%的股份，取得了与QQ的创业者们相同的股权份额，相对控股了QQ，当时的IDG占据7%。

此后，IDG和盈科数码都套现退出，获利仅十几倍。面对后来腾讯势如破竹的增长，想必双方都悔青了肠子。

据称，在IDG内部，当年卖掉腾讯股份被认为是一次“决策失误”，腾讯是IDG的三大痛之一。有人认为，为什么短短一年时间就将腾讯股权转手套现？只怕不是简单的决策失误所能解释，更重要的原因其实是IDG和盈科数码皆对腾讯看走眼了。但谁又能完全预料到，腾讯能成长为如此庞大的“企鹅帝国”呢？

接盘者MIH成了最大的赢家，不仅投资回报倍数创了纪录，而且超过470亿美元的净收益额也是史无前例的。

从一组有趣的数据就可以看出腾讯对MIH意味着什么：MIH为南非传媒巨头纳斯帕斯（Naspers）的全资子公司，根据Naspers公司2013年年报数据，其在腾讯的持股市值，是其资产总额（99.75亿美元）的4.72倍，是其年度总收入（74亿美元）的6.36倍，更是其年度净利润（7.97亿美元）的59.1倍。

像MIH如此好运的机构并不多，更多的是在获利后选择退出，尤其是一些受时间限制的基金。比如曾投资阿里巴巴的纪源资本。“我们去年已经退出了，因为我们是2002年投资阿里的，我们是阿里最早的一批投资人，去年我们卖给了其他的机构，我们也很想等到他们上市，但我们的基金是10年期的基金，到期了，也该给基金画一个句号了。”纪源资本的合伙人。

但这种被迫退出，也让纪源资本大赚一笔，据了解，当时纪源资本只投资了七八百万美元，彼时阿里巴巴的估值区间约为1.5亿美元到2亿美元之间。如今即使以最低的1000亿美元的估值算，回报率也高达几百倍。

同样的股权投资创富神话也发生在阿里巴巴集团。14年前，孙正义在当时名不见经传的阿里巴巴身上投下了2000万美元的赌注，14年后阿里上市，孙正义财富飙升至166亿美元，将其推上日本首富。

PE将进入黄金十年

“整体来看，自2004年到2014年这十年里，股权投资在中国发展迅速，新募集基金数、募集资金额和投资案例与金额等代表着投资发展的基本数据将会长时间保持增长状态，这是新兴市场的经济发展和中国企业数量多、发展快所带来的投资机遇，中国市场已经进入股权投资的大时代。”清科研究中心对近十年来中国私募股权投资行业的数据进行分析后最新得出的判断。

私募股权投资（PE）是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过程中，PE会附带考虑将来的退出机制，即通过公司首次公开发行股票（IPO）、兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出获利。简单的讲，PE投资就是PE投资者寻找优秀的高成长性的未上市公司，注资其中，获得其一定比例的股份，推动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。

私募股权投资行业在中国市场从开端至今已经走过了20余年的发展历程，自上世纪90年代，国外私募股权投资基金开始进入中国市场，期间，中国私募股权投资行业经历了起起伏伏，也创造了一波波的热潮。

根据清科集团旗下私募通统计，2005年中国活跃的股权投资机构仅500家左右，而截至2014年底，中国股权投资市场活跃的投资机构已经超过8000家，管理资本量超过4万亿元人民币，市场规模在这10年间实现了质的飞跃。在清科研究中心看来，目前，随着国内资本市场的日益成熟、行业监管政策落定和逐渐完善，中国市场已逐步迈入股权投资时代。

整体来看，在创新创业的大背景下，中国私募股权投资机构已经进入投资“狂热期”，且投资阶段愈发前移，天使投资将愈发活跃。目前国内创业投资市场中后期项目投资竞争依然激烈，且投资回报水平下降，迫使投资机构将更多资金转投早期项目。而同时，新兴行业发展态势及创业公司不断涌现，也在推动投资机构加大早期投资力度，介入天使及种子阶段的投资，以期挖掘和培养潜在优秀公司。从2006年至2014年，中国股权投资市场整体攀升，投资案例数与投资金额年复合增长率分别为28.1%和21.7%。

海外私募股权成高净值人群“新欢”

目前，从货币和汇率的角度出发，投资人处于全球货币政策分化以及预期未来人民币汇率将有所波动的局势下，唯“收益率”是瞻的资金正在逐步“瞄准”全球。

在这一过程中，海外资产配置的概念被越来越多地提及，同时在多位业内人士看来，海外资产中，海外私募股权基金成为当前最受欢迎的资产。

如今，投资者教育更“深”了一个层次，资产不仅仅需要投资，更需要分散投资，即资产配置，在固定收益浮动收益间，低风险投资和高风险投资间需要合理配置。

“一个人财富管理的绩效90%是由资产配置决定的。”国泰君安首席经济学家林采宜表示，资产管理的效率85%～90%取决于在什么样的时期进入哪一类资产，还有10%～15%取决于对于标的的选择，因此在林采宜看来，选择市场和资产比选择标的更为重要。

在资产类别逐步丰富的环境下，如今的市场和资产并不仅仅局限于国内，从全球角度分散风险，让资产出海已经是更多人的选择，这一理念已经出现一些苗头，但并未全面普及，更多的人对于海外资产“望而却步”。

林采宜表示，在大类资产配置问题当中，共分两个层面来看待，第一个层面是资产的国别配置，而这一问题主要取决于宏观经济风险，即经济体是处于上升周期还是衰退周期。“汇率问题是大类资产配置当中非常重要的参数，第一个层面考虑是国内人民币资产还是增持美元、欧元资产。”林采宜说。第二个层面，则是在相应资产类别中考虑增值股权类资产还是房地产类抑或是债权类资产。

“在资产组合中应该有海外资产，这是大家应该达成的共识。”宜信CEO唐宁表示，全方位的资产配置并不是近年才产生的，从微观层面来说，10年前的投资者并不是不需要资产配置，只是10年前的产品相对较少，所以造成一个客观现象，即房地产火的时候只投房地产，股市火的时候只投资股市。

敦和投资宏观策略总监徐小庆表示，作为中国的老百姓，把一些钱拿出去配置是很正常的行为，这个比例参照一些发达国家可以达到20%。

“中国投资海外大部分是高净值人群，从该类群体的资产配置角度来讲，资产的安全性比资产的收益性更具影响力。”平安资产固收部总经理陈震表示，拿一点多余的部分去配美国的资产或者其他的资产可以，但并不是达到需要把资产进行置换的程度。

“互联网+”之风带动的一批高成长性企业均成为私募股权风险投资机构的“口中肉”，看到这样的风向之后，如何才能与这些高成长性企业、高成长性行业产生关联呢？

从目前的投资现状来看，更多人选择多年耕耘一个行业，以积累自己的财富。但是，不可否认，在其背后还有“N-1”个高成长性行业，受制于精力、学识、信息等多方面原因而无从过问。

私募股权成为解决上述问题、嫁接双方的桥梁。中国股权投资协会的名誉理事长孙杰表示，截至2014年底，中国的私募基金已经达到了8000多家，管理的资产规模达到了4万亿元人民币，尤其在2015年可以发现其实中国的私募股权领域，不管投资还是退出都将迎来更加盛大的局面。

诺亚财富海外资产配置团队总监熊靖宇表示，在他看来，海外PE投资未来两年，将迎来最好的时间点。“海外股市可能随着美联储的加息而起伏，PE投资具有跨风险、跨周期的特点，刚好可以在估值修正的时候买入便宜资产。”熊靖宇称，对于高净值资产客户，可以牺牲较多流动性来追求较高回报，PE投资适合配置到30%～35%的比例。

篇（4）

在国内，私募股权基金的类型有四种：第一类是国有资金主导的基金。其一般资金规模大，多专注于基础设施、大型水电工程等重大项目。典型代表有渤海产业投资基金，中央汇金投资有限公司；第二类是以海外资金为主的基金。在国内他们一般只是成立管理公司进行运作，但基金都成立海外，并在海外募集资本。这类基金是国内私募股权基金的主角，典型代表弘毅投资、鼎晖投资基金；第三类是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基金。这类基金受国家外交政策的影响比较大，多投资于国家间特定的合作项目，如中瑞、中比、中国东盟等合资产业基金；第四类是民间准私募股权基金。包括投资管理公司和房地产投资财团，温州购房团就是其典型代表。

二、私募股权基金组织形式比较

私募股权基金的组织形式大体上有四大类：合伙型、契约型、公司型及混合型。合伙制中最为普遍的是有限合伙制，美国80%的私募股权基金采用这种形式。我国私募股权投资业务开始阶段，私募股权基金基本上都采用公司制。直至2006年出台的《合伙企业法》中，才承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式，新的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始执行。之后，国内私募股权基金呈现出爆发式增长。

三、私募股权基金融资渠道比较

私募股权基金规模的大小依赖于个人和机构投资者的投资，在很大程度上，资金来源制约着私募股权基金的发展。20世纪80年代美国私募股权基金得以迅速发展，主要原因在于政府对机构投资者管制的放松，其融资渠道呈现多元化发展的趋势。相比较而言，目前我国私募股权基金在融资渠道上却比较狭窄。

美国私募股权基金的融资渠道主要有：养老基金，捐赠基金，大型企业基金，基金的基金，银行、保险等金融机构，富有个人或家族，融资渠道多元化。相比较而言，据清科研究中心数据表明我国PE资金来源包括：海外资金，政府和企业，信托、证券等金融机构，个人投资。其中政府和企业占比最多，共占内地PE资金来源总量的2/3左右；信托、证券等金融机构所占比例变化不大约为10%；而个人投资比例近年虽有所提高但增幅不大。

四、私募股权投资退出方式比较

私募股权投资基金退出是私募股权资本实现收益的关键所在。私募股权投资退出方式主要有三种：一是IPO。即公司股票在证券交易所公开上市后，私募股权基金投资者将其所持有的股份逐步售出，最终实现从投资公司的退出和资本的变现增值。二是回售退出。即私募股权基金将投资的股权回售给被投资公司。三是二次出售。即私募股权投资基金将其所持股份向第三方出售，如其他基金和机构投资者。

在美国的PE中，以上三种退出方式都存在，其中以上市为主，通过纳斯达克市场IPO成为退出的有效途径，投资者获取丰厚利润。而在我国的PE中，根据清科研究所提供的数据，2010年IPO退出的形式在退出总量中占比为96%，股权转让占比为3%，并购占比为1%，而回售的数量为0。

五、私募股权投资法律制度比较

我国私募股权投资尚处于起步阶段，私募股权投资的相关法律制度建设远远落后于美国。美国的《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》中都有对于私募股权投资基金的明确规定，同时美国各州也针对私募股权投资制定有不同的的法规，如《蓝天法》。

而中国目前尚没有专门对私募基金进行立法，《证券法》、《信托法》和《证券投资基金法》等法规均没有对私募基金的定义、资金来源、主体资格、运行模式和组织方式等做出明确规定，只有一些原则性规定或模糊规定。2006年《合伙企业法》的修订，使得合伙制在法律中得到确认，并承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式。但这仅是在法律体系上走出的第一步。

六、私募股权基金监管比较

在PE监管方面，美国虽然没有颁布专门的法律，但制定有详细的规定，其主要分散在与投资相关的法律中，如《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《小企业投资法案》、《小企业股权投资促进法》、《税收改革法》等。

篇（5）

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小島，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小島，小澤，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（H.M.Ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（H.M.Ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

三、结语

综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。

主要参考文献

[1]小島清，小澤輝智.総合商社の挑戦：経済開発のマーチャント[M].東京：産業能率大学出版部，1984.

[2]平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事業への進出[J].千葉経済論叢，2002.12.

篇（6）

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和fdi的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小岛，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小岛，小泽，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（h.m.ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

  伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（h.m.ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

三、结语

综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。

 

主要参考文献：

[1]小岛清，小泽辉智.総合商社の挑戦：経済开発のマーチャント[m].东京：産业能率大学出版部，1984.

平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事业への进出[j].千叶経済论丛，2002.12.

篇（7）

现在的A股、新三板以及海外股权投资，产品线和参与渠道日趋丰富。以基金来说，就涉及PE、增发、打新、私募、QDII等。如果说农耕文明时代强调“耕者有其田”，那么商业和互联网文明期首倡“劳者有其股”。

A股去年底的市值相较GDP计算的资产证券化率，只有58.3%，这个比率相较发达国家还有巨大的上涨空间。在潜在通胀、货币贬值的未来趋势下，股权投资红利预计还会飞一段相当长的时间。

对于个人C端来说，将资金积极配置到长期回报高的各项股权资产中，坐享投资收益；对于企业B端来说，通过股权资产的运作带来流动性和市场公允价值，都是不错的选择。

普通个人投资者如何参与股权投资？

股权投资成为人们讨论的热点。一方面说明目前资本关注的领域由二级市场向一级市场转变，另一方面也表明国内投资者在资金实力增强的基础上风险承受能力也不断提高。

股权投资，又称风险投资。作为普通的个人投资者，如何参与股权投资呢？以下几点或者可以作为参考。

1、根据自己的风险承受能力，量力而为。

由于股权投资高风险、高回报的特性，所以理性的投资策略是将股权投资作为投资配置的一部分，而不应该将全部的资金都集中于股权投资。

2、考虑股权投资的期限，避免期限错配。

篇（8）

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）011-000-02

本课题选取石家庄、保定、邯郸三市45家科技型中小企业作为样本进行调查，其中56%的企业认为制约企业健康有序的发展主要原因是融资难的问题，此问题远远超过了人才利用、技术研发、市场拓展等因素。根据河北省科技厅针对省内科技型中小企业创新活动进行的调查显示，该省科技型中小企业主要由内部积累、政府支持、金融机构贷款以及风险投资构成企业的创新费用，其中来自企业内部积累及政府支持的资金占到总量在90%以上，金融机构贷款的资金占3%，来自风险投资的资金仅为0.01%。因此在很大程度上由于融资渠道的狭窄，从而制约着河北省科技型中小企业的发展，更进一步影响河北省经济又快又好的发展，这样的发展状况不符合以中小企业作为主力军推动河北经济发展的战略。

一、解决河北中小企业融资难，引入私募股权投资的必要性

若要解决河北省科技型中小企业融资难的问题，除了需完善公司治理结构，增加企业透明度，提升企业信用等级，政府出台支持政策之外，更重要的是需拓宽科技型中小企业融资渠道。2010年12月，河北省政府出台《河北省促进股权投资基金业发展办法》，其中对于河北省私募股权投资基金及其所管理企业的登记注册条件和设立程序进行了严格规定，并解释说明了河北省政府对于私募股权投资扶持鼓励的政策。由此可见，政府对于私募股权投资在河北省的发展持积极鼓励的态度，并且一系列的优惠政策，也表明了政府对这一新型金融产业的扶持。这为私募股权投资在河北省的发展做好了保障，开辟了新的道路，为解决中小企业融资难问题寻找到更有利的途径。

1.完善公司治理结构、提高科技型中小企业运作效率

一般来说，私募股权的投资对象会选择那些具有升值潜力且短期能够上市的科技型中小企业。企业进行私募股权融资完全依赖于企业的业绩，私募股权的引入以掌握企业内部信息并拥有监控权利为条件，拥有撤换公司高层管理人员、变更企业方持股比例等的权利，投资机构会凭借其自身的管理优势解决所投资的企业在发展过程中所出现的问题，对管理层人员进行培训，对公司的管理方式进行变革，以此完善公司治理结构，增强企业的核心竞争力，从而使得企业的融资能力进一步的提高。

私募股权投资既能为企业带来资金上的支持，又能为企业带来所需的专业技能和经验，改善企业治理结构，提升企业价值。私募股权投资者以企业经营的业绩作为对企业的投资标准，且采取分段投资策略、中断投资威胁以及追加投资激励机制，使企业感受到来自投资者的压力，实现对企业的外部控制。

2.完善金融体系、形成多层次资本市场需要引入私募股权投资

我国的金融体系是以商业银行为主导，社会经济发展中众多经济组织对间接融资的需求使得我们对银行信贷产生巨大依赖，也造成金融体系产生不可避免的缺陷。现阶段信贷扩张的压力不断增大，银行面临的流动性问题也日益严重，各种投机造成的经济泡沫风险也逐渐增大，各种现象表明只有拓展直接融资渠道，健全我国金融体系，降低中小企业对于银行的依赖程度，才能从根本上保证商业银行的改革成果，解决中小企业资金需求与银行贷款之间的矛盾冲突。私募股权投资是对企业的一种长期投资行为，其获得利润的渠道是通过对企业管理模式、财务制度、产业结构调整、内部治理结构的完善使得企业在不断发展的过程中取得收益，私募股权资本收益的实现也是企业达到提升并且凭借自身能力能够获得充足资金来源结果的实现。因此，加大力度发展私募股权投资，是完善金融体系，解决融资渠道单一的重要手段。

河北省资本市场层次单一，发展私募股权资本市场，可以拓宽融资渠道，为企业创造循序渐进的融资平台，形成多层次资本市场。发挥资本市场在资源配置、产权交易、科技创新、资金融通方面的功能，消除企业普遍面临的金融约束。由于河北省金融市场发展的缓慢，因此发展私募股权投资，建立多层次资本市场，为企业融资提供多渠道，是在我国金融市场不断完善，改变旧有格局的背景下，促进河北省科技型中小企业不断发展的有效途径。

3.加速产业结构升级、形成国际竞争力需要借助私募股权投资的力量

借助私募股权融资实现IPO，提高科技型中小企业的金融创新能力。

私募股权公司通常具有良好的品牌、信誉及经验，由此可为那些期望在国内或海外上市的科技型中小企业带来增值的服务效应。私募股权基金在融资的过程中对融资方已经进行了一定程度的改造和重组，而且很多海外私募股权基金公司本身从属于投资银行，因此在海外上市时企业具备天时、地利、人和更易吸引到声誉良好的国际承销商。企业由此可以扩大国际竞争力，在国际市场的舞台上去寻求更强的合作伙伴及更多的战略资源。即使不进行海外上市，企业也可以通过其他途径进行融资，在融资过程中企业的整体实力也可以得到提升。

因此，科技型中小企业能够迅速扩张的有效途径就是通过私募股权融资，它可以促进企业整体的快速发展，并使企业能够实现并购或上市的经营目标。

二、河北省科技型中小企业运用私募股权融资时应注意的问题

1.科技型中小企业转变观念，提升自主创新的能力

河北省科技型中小企业要以企业的长期发展与利润最大化为目标而进行一系列的融资行为。在一些发达国际中的科技型中小企业往往是通过权益资本来保障企业的发展，而不是单一的借贷资本。因此，河北省的科技型中小企业也需进行观念上的改变，积极利用私募股权等融资方式来进行企业必需的融资。

另外，私募股权往往会挑选那些企业及其产品均具有发展前景的科技型中小企业，因为私募股权的投资回报一般在短期内只能从投资项目的成长与发展中获得，所以河北省的科技型中小企业要强化创新意识，提升自主创新的能力，在品牌、技术、机制、组织与管理、商业模式等方面均要有所创新，使其企业的创新能力能更好通过提升商业化和产业化的生产力体现在企业盈利上。若要赢得私募股权投资机构的青睐，河北省的科技型中小企业必须要具备优秀的创新意识和创新能力，这样才能使得双方实现共赢的局面。

2.合理预测融资风险，确定融资规模

河北省科技型中小企业由于资金短缺造成产业规模小，因此抗风险能力也较弱，如果一旦遭遇风险导致成为最终的损失，这将给企业的经营状况带来极大的不利局面。目前少数私募股权基金只为将企业迅速炒作上市后套现，因此他们不以企业长期稳定的发展为投资目标，而是进行一些冒险投资行为。如此一来，河北省得科技型中小企业在获得融资收益的同时还要考虑由于私募股权投资的冒险动机带来的风险及损失。因此，企业要根据自身条件从资金形式和需求期限两方面去考量和确定融资的规模。在正确预测融资风险后，合理的确定融资规模和期限，融资多会造成资金闲置浪费，更增加了融资成本和经营风险，融资少会造成企业的投融资计划及正常的经营活动无法有效开展。

3.把握最佳融资机会，保持合理的企业控制权

把握最佳融资机会就是指选择由一系列因素构成的有利于企业开展融资活动的融资环境。从河北省的科技型中小企业内部来看，较早的融资可能会造成资金的闲置和浪费，较晚的融资又会造成丧失投资的机会，从企业外部来看，风云变幻的经济形势直接影响到企业的融资成本及融资难度，河北省科技型中小企业要注意把握住最佳的融资机会，使企业内部和外部的环境能够相互促进，从而有效的降低企业融资成本。同时在进行私募股权融资时，会造成企业控制权或所有权的变化，这不仅会影响到企业生产经营的独立自主性，还有可能会引起企业利润的分流，甚至损害到原有股东的利益，进而影响到企业的长远发展。因此，河北省科技型中小企业在运用私募股权进行融资时一定要全方位考虑企业控制权的问题，既不能过度关注控制权，也不能疏忽控制权对企业发展的影响。此外，私募股权融资具有较强的专业性，为防范私募股权融资风险，河北省的科技型中小企业应聘请经验丰富的专家担任融资顾问，为企业管理者提供专业的融资决策建议，达到降低私募股权融资风险的效果。

4.合理评估自身价值，避免陷人谈判僵局

在与私募股权投资机构合作的过程中，股权作价是一个难点很多科技型中小企业在洽谈融资时，缺乏对企业整体价值的描述，总是强调项目技术先进科技含量高，项目实施后会带来超额利润等，忽视了私募股权融资是一种股权流动性较差的融资方式，股权投资者更看重的是企业的成长价值而在证券市场上市企业的股权具有很强的流动性，票面价格与实际价值存在着一定的差异，这两者不具备很强的可比性因此科技型中小企业要对自身价值有合理的估值，避免出价与要价差距过大，陷人长期谈判的窘境。

三、河北省发展私募股权融资的对策建议

1.健全私募股权投资的法律体系，制定优惠政策

私募股权投资顺利进行的前提是要确保投融资双方的基本权利义务，更重要的是外部环境能够给予私募股权投资行为足够的支持。外部约束机制不健全将无法规范投资行为，影响私募股权投资发挥应有的作用，破坏了金融系统的稳定，对我国经济快速发展也会造成不利影响。因此，营造良好的私募股权资本发展的外部环境是至关重要的，外部环境的建设依赖于我国法律制度的完善，在约束私募股权投资双方的行为上，需要对《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等有关法律法规做出更细致的规定，在法律层面上为其私募股权投资行为提供重要保障。

在国家法律法规支持下，河北省要大力引入私募股权投资，出台规章制度对私募股权基金的设立形式、投资方式等做出规范，在完善河北省私募股权投资法律体系的同时，出台一些优惠政策来鼓励私募股权投资者进行投资。很多发达国家在私募股权投资上为了鼓励投资实施了税收优惠政策，这在很大程度上降低了私募股权投资的风险。因此，河北省也应该在国家法律规定的前提下，制定更多与本土发展相适应的税收优惠政策，并且在政策支持、项目投资、退出渠道等方面进行研究规划，使得本省更具优势，私募股权投资的利益得到更更好的保障，吸引更多私募股权投资在本省寻求发展。

2.构建完善的信用体系，强化良好的社会信用秩序

影响私募股权投资无法顺利进行的重要因素是信息不对称所带来的信用风险。私募股权投资是一种长期的投资行为，因此交易双方需要全面掌握对方的信息，对投资风险拥有足够的承受能力，这样投资才能顺利有序的进行。一方面投资者会关注融资方的企业效益、信用水平，另一方面融资方会关注投资者的资金规模、管理能力、履约情况、资金是否能够及时到帐等问题，只有交易的信誉度均达到对方满意时交易才会产生。所以构建完善的信用体系，强化良好的社会信用秩序是保障私募股权投资能够顺利进行的重要条件。

根据国务院办公厅关于社会信用体系建设的若干意见，河北省政府须：完善企业信用信息数据，构建个人信用信息库，加大对信用产品的支持力度，将信用产品广泛应用于生产发展中，推动部门间信用信息的共享渠道建设，支持信用服务行业市场发展，健全负面信息披露制度和守信激励制度，健全证券业、保险业及外汇管理的信用管理系统，加强金融部门的协调和合作，逐步建立金融业统一征信平台，促进金融业信用信息整合和共享。

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美国风险投资协会（NVCA）和美国两家最重要的研究机构Venture Economics与Venture One则将其定义为：所有的风险投资（VC）、管理层收购（MBO）、夹层投资（Mezzanine investment）、“基金的基金”（Fund Of Funds）投资以及二级投资，但不包括天使投资者、商业天使房地产投资以及其他公开市场外的投资。

在我国的私募股权相关著作中，私募股权投资的定义有广义与狭义之分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO时期企业所进行的投资。狭义的PE指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本占很大的一部分。

另外，有部分学者将私募股权投资看作是私募股权基金（Private Equity Fund）的投资行为，使得私募股权投资被贴上了“纯粹的金融投资”的标签，并强调私募股权投资必须在“有限”时间内退出，其唯一的目的是兑现企业出售时股权的溢价收益。私募股权投资成为了一种特殊的投资行业。这些学者认为我国兴起的产业投资基金并不属于私募股权投资，而是专门从事某一产业领域或某一地区内的一般股权投资行为。可这一论断并没有得到各个产业投资基金管理公司的认同：他们正在按照私募股权基金的经营模式管理着基金。

笔者认为，私募股权投资的概念不妨广义一些。参照欧洲普遍认同的定义，所有非上市公司的权益资本均来自于私募股权投资。当然由于一些自然形态的私募股权资本信息的不公开、不可获得，在做金融研究时，可以主要关注有组织形态的资本。私募股权投资的核心特征是“非公开性”，对私募股权投资的目的和政府参与程度等条件不应做限制。即私募股权投资包括了私募股权基金、产业投资基金、创业投资基金等所有对非上市公司股权有组织的投资。

二、中国私募股权资本市场的特点

（一）中国私募股权资本市场在世界私募股权资本市场中的地位日益重要

2005年以来，中国私募股权投资机构数量逐年增加，2007年达到383家。2001年中国创业投资基金实际投资额只有5.18亿美元，而2008年则增加至42.1亿美元，年平均增长30%。成长投资和并购基金则从无到有，逐渐成为中国私募股权行业的主流投资方式。2008年中国成长投资和并购基金总投资金额达到96.06亿美元，未来五年将成为世界私募股权资本市场增长的重点。

（二）本土私募股权投资虽然增长较快，但海外资本仍然占据半壁江山

中国私募股权资本市场内，外资投资者积极参与其中，他们对中国目标公司的研究、关注、投资以及管理带动了中国本土私募股权资本的成熟与发展。这些海外资本主要是近年来进入中国市场的外资或合资的国际大型私募股权投资基金，如黑石、凯雷、华平、中瑞、中比等，这些海外私募股权投资基金凭借雄厚的资金实力、丰富的投资经验和顶尖的管理能力，在国内股权投资市场不断发展壮大。

（三）政府直接参与投资与管理的程度高

虽然近年政府直接投资的比例明显下降，但考虑到中国金融机构的资本大多以国有资本为主，实际上属于政府投资性质的资金比例仍然很高。但是，从产业投资基金角度看，募集资金却又很困难。自2007年渤海产业投资基金设立以来，获得国务院批准的产业投资基金试点已经有3批14个之多，规模基本上都在100亿人民币以上。但实际上到目前为止真正完成筹资的产业投资基金寥寥无几。其中关键的原因在于，产业投资基金申请的主体为地方政府或国家部委，并非有历史运营经验的基金管理公司。对于投资者而言，如果没有优秀管理人，这些产业投资基金未来的收益也是无从保证的。

（四）私募股权资本投资多集中在传统产业

无论是本土私募股权资本公司还是外资私募股权资本公司都对中国传统行业中的佼佼者显示出浓厚的兴趣。2004年9月，美国最大的私募股权基金――新桥资本收购了深圳发展银行17.89%的股权，并成为深圳发展银行的第一大股东，标志着大型国际私募基金开始大举进入中国境内。此外，近年来在制造业领域也有多起外资私募基金并购案例的发生。随着VC/PE支持下的并购案越来越多、金额越来越庞大，中国私募股权资本已表现出与欧洲私募股权资本的相同特征，即在产业重组和经济改革的背景下，收购（buy out）成为主导私募股权资本市场成长的中流砥柱。

（五）公司制仍然是私募股权投资的主要组织形式，但合伙制比重越来越大

2004年以来，中国私募股权投资机构一直以公司制为主，但所占比例逐渐下降，由2004年的92%下降至2007年的78.15%。与此相反，合伙制由2%上升至14.57%。这与中国修改《合伙企业法》及有限合伙制合法化直接相关。虽然在《合伙企业法》修订之后，有限合伙企业已经可以在中国合法设立，但是相关的配套制度并未完备。有限合伙企业这种非法人实体如何作为企业股东进行工商登记，如何持有股票账户等相关问题，仍没有彻底解决。

（六）私募股权投资存在较为严重的多头管理弊端

当前中国私募股权投资行业虽然呈现出百花齐放的格局，但是由于基金的设立分别归属发改委、保监会、银监会、证监会、中国人民银行等审批管辖，处于群龙治水状态，不利于行业的健康发展。由于中国没有专门针对PE的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划、信托公司的资金集合信托计划等。这使得理财市场、QDII等行业监管上的不统一现象，延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管，已成为PE进一步发展的障碍。

三、制约中国私募股权投资健康发展的因素

第一，中国政府对私募股权资本市场的税收和政策优惠不明显。从私募股权投资税收政策来看，还存在双重征税、税率不公平和税负过重等方面的问题。就企业所得税而言，高技术企业税率是15%、传统企业是25%。私募股权投资获得收益后，公司制机构所得税率是25%，而有限合伙制则免税。对于公司制的投资者，由于是股权投资收益，机构投资者不需要缴纳所得税，个人投资者还需要缴纳20%的所得税，对个人参与公司制基金的投资者存在“双重征税”问题。有限合伙制的个人投资者也存在税务重的问题。

第二，中国私募股权退出渠道仍不畅通。上市审批过程冗长且不可预测性高，同时境内上市要求也不尽合理，尤其是连续三年盈利的资质要求将很多高成长性的企业挡在了A股市场之外。中国股票市场长期以来对私有公司以及高科技公司的关注不够，造成中国私募股权资本市场退出机制的一个障碍。

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中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2008)12-0090-02

一、境外私募股权基金参与并购境内资产的动因和对国内产业的影响

由于中国概念日趋成为“热门话题”，“红筹上市”的财富效应和对人民币升值的预期等因素，大批境外私募股权投资基金以不同方式进入中国。有数据统计，2003年，国内企业获得的境外PE融资为7亿美元，2005年上升到了40亿美元，而2006年，达到了130亿美元，共投资了100多个项目，参与的基金达到70多家。

境外私募股权投资基金正在以“润物细无声”的方式渗透到国内的各个行业。

1、境外私募股权基金推动境内企业资产海外上市的动因。

从境外私募股权基金的角度分析，一方面热衷于中国概念的企业和资产，希望分享中国经济高速成长的成果；另一方面由于中国资本项目下的严格监管和产业政策的限制，使得境外资金难以参与国内优质企业和一些战略性行业的投资。因此，境外私募股权以海外上市简单的审批程序以及再融资的便捷性、国际化经营为理由，说服大量的境内优质企业谋求海外上市的途径，以掩盖其当前对人民币升值的利益追求，避免国内外汇、税收和产业政策监管，追逐快捷套利，高额回报的本质。

从被并购企业角度分析，由于国内上市及融资的繁琐的审批程序和再融资功能的实际缺失，使得企业更倾向于海外上市，同时政策寻租、个人资产转移等因素也是促使企业越来越倾向于海外上市的主要原因。

2、境外私募股权基金推动下的海外上市对国内产业的影响。

当前香港、美国和新加坡已经成为中国概念企业在境外上市的三大目的地。此外伦敦交易所和加拿大多伦多交易所也是中国概念企业在境外上市的重要目的地。

海外上市对于企业而言使其获取了发展资金，拓展了发展空间，但是由于境外私募股权“两头在外”运作模式，即投资在外，退出在外的客观要求，也使得许多国内优质企业资源远走海外，造成国内资本市场企业资源的流失，使国内投资者丧失了参与分享产业发展的机遇。

例如互联网游戏产业，随着盛大网络、第九城市、巨人网络等大量的企业在美国上市。形成相对成熟的网络游戏板块，造成了国内证券市场网络游戏资源的缺失。又如，国内经济型酒店行业，随着如家通过发行ADR在美国NASDAQ挂牌，锦江国际在香港上市，国内同类的企业又相继完成了境外构架组建，其中摩根斯坦利控股了MOTEL168连锁酒店，美林、华平等人股7天连锁酒店，鼎辉、IDG等人股汉庭连锁酒店，国内经济型酒店的龙头都已经被外资私募股权基金瓜分，将来国内经济型酒店的产业布局和规划都将为外资所控制，随着这些标的企业新一轮海外上市计划的启动也将使得国内资本市场缺少经济型酒店领域的投资对象。

针对业已显现的现象，国家为了加强对外资并购的宏观管理，由商务部主导、国家六部委共同签发的《外国投资者并购境内企业暂行规定》(简称第10号令)于2006年9月8日正式施行。尽管这一规定的施行使得境内企业以“红筹上市”的方式得到短暂的遏制，但是在国际投行的直接运作下，境外私募股权基金通过规避监管，仍然想方设法谋求境内资产的海外套现，以实现其高额回报。

二、当前境外私募股权基金规避监管并购境内优质企业境外套现的模式

在新的监管环境下，境外股权基金的核心是利用不同监管环境下的政策不对称，在交易规则、会计准则、法律条款的方方面面进行渗透，其中以“境外造壳，行权换股，协议控制”的分布渐进模式最为典型，已经成为当前境外私募股权基金规避监管并购境内优质企业境外套现的核心模式。

1、境外套利模式构架的三个阶段。

第一阶段是境外造壳阶段。

境外私募股权投资基金所要并购的境内标的公司的控制人和境外私募股权投资基金共同在离岸中心设立一层或多层特殊目的公司(SPV)，出于税收上的考虑，一般会选择在BVI注册成立SPV。在造壳阶段由境外私募股权投资基金绝对控股，但是双方约定在此SPV达到一定的经营目标的前提下，境外私募股权投资基金必须向境内标的公司的控制人转让大部分股权，以达到境内标的公司的控制人实际控制此层SPV的目的。

同时，由设立在BVI的SPV在其他离岸中心再设立一家全资子公司，一般会选择在开曼群岛注册，将来以设立在开曼群岛的SPV作为境外IPO上市的融资平台。

第二阶段是行权换股阶段。

根据约定，境内标的公司的控制人在行权并控制在BVI设立的SPV后，境外私募股权投资基金将会将所持有的在BVI设立的SPV与在开曼群岛设立的SPV进行换股，以直接持有境外上市融资平台的股份，以便在IPO后在境外证券市场套利退出。

第三阶段是协议控制阶段。

由未来海外上市融资平台公司在中国境内设立一家独资公司，由该独资公司和被并购的标的公司之间签署结构性协议，通过协议控制，由境内标的公司向独资企业转移利润。

其最终结构如图所示：

2、政策规避。

――基于美国会计准则下的“可变利益实体”规则

上述模式中采取的“协议控制”的方式主要是为了满足境外和境内两个法律层面的规定。在境外法律层面，该协议控制方式符合有关境外公司的财务报表合并范围，可以实现并满足被并购标的公司财务重组的目标。

在美国会计准则下称为“可变利益实体”规则，即尽管一个实体对另一实体不存在股权上的控制关系，但前者的风险和收益均完全取决于后者，则前者构成后者的可变利益实体，这时双方报表应当合并，这种协议控制的方式明显规避了境内法律层面关于外资准入政策的限制。

作为外资准入政策的主要手段，股权持有比例的限制(“股比限制”)是为了防止境外投资者对境内企业的控制，以协议控制的方式表面上不违反股比限制，但在实质上达到了控制的目的。

――海外造壳，分步行权，以达到合法构建海外红筹构架。

从上述分析可以看出海外造壳、分步行权的模式，随着期权协议的签订，很巧妙地规避了政府对于内资企业控制人创建并控股海外壳公司必须获得商务部审批的规定。因为在期权协议履行之前，境外壳公司各层SPV并非由境内标的公司实际控制人创建或控股。由于境内标的公司实际控制人仅仅持有SPv公司相对较少的股份，这一行为就不必获得商务部审批，而仅仅只需获得地方商务厅的批准。这样就缩短了审批流程，进而加速了海外上市的进程。

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私募股权基金是指通过私募形式，对非上市企业进行的权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。目前也有小部分私募股权基金投资已上市公司的股权，另外在投资方式上亦采取债权型投资方式。

私募股权基金最早起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。

众多的私募股权投资公司在经过了上世纪90年代的高峰发展时期和2000年之后的发展受挫期之后，目前重新进入上升期。据英国调查机构Private Equity Intelligence统计，截至2007年2月，世界共有950只私募股权投资基金，直接控制了4400亿美元，2007年内很可能突破5000亿美元。

国外私募股权投资基金经过30年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国外私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。目前西方国家私募股权投资占其GDP份额已达到4%至5%。在全球已有的数千家私募股权投资公司中，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构成了其中的佼佼者。

2006年全球私募股权基金从资本市场上募集到了2150亿美元，全球私募股权投资基金的总投资额达到了7380亿美元，比2005年增长了一倍。其中，单笔超过100亿美元的私募股权交易达到九个。

当很多人对“私募股权基金”这一名词还不太熟悉的时候，众多私募股权巨头已经登陆中国。2007年3月，橡树资本管理有限公司北京办事处正式设立，这是这家管理360亿美元资产的私募股权公司在全球的第九个办事处。而在橡树资本北京办公室的旁边，就是在中国运营多年的凯雷私募股权资本公司北京办事处。在天津举行的“中国国际企业融资洽谈会”上，来自美国、欧洲、日本等国家和地区的代表资本规模达300至500亿美元的私募股权基金前来参会。众多国外私募股权如此“扎堆”前来，预示着中国的私募股权投资时代渐行渐近。

中国企业要对私募股权基金有更充分的认识，这对企业的发展是有帮助的。中国企业需要看到，私募股权基金不仅具备增加资本金的好处，还可能给融资企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。私募股权基金背后具有大量的专业人才，对私募基金的投资人来说，他们是收益的保证，而对私募基金所投资的企业来说，他们可为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持。私募股权管理者管理咨询的有效性和增值性已被实践所证明。

目前仍有很多中国企业对于私募股权基金的运作还不是很清楚，甚至会担心引入私募股权基金后会失掉企业的控制权。事实上，与行业投资者相比，私募基金在企业控股权方面有灵活性，私募基金的管理者除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策和财务管理外，一般不参与企业的日常管理和经营，私募基金并不具备成为潜在的竞争者的野心。其实从私募股权投资基金的盈利模式可以看出，私募股权投资基金的目的并不是要控制企业的管理权，而是培育企业成长后实现成功退出，以获取长期资本增值收益。

私募基金的“中国利润”

回眸国外私募股权投资行业30多年的发展历史，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构出现在很多超大规模的投资和并购交易中，这些基金在全球经济中扮演着重要角色。在20世纪80、90年代他们成功发现和培育了英特尔、微软、雅虎等科技公司。

在财富的诱惑下，私募股权基金正大举进入中国。业内人士分析说，与传统的经营理念不同，私募股权基金并不经营具体的产品，而是发现有成长性的企业，把企业当产品来买卖从中获利。即私募股权具有特殊的投资目标和运营方式，私募股权投资公司购买企业，运营几年之后，将手中股权转卖他人或通过IPO公开上市后套现。无论哪种方式，其最终目标都是将企业出售以获取利润，从而产生高于其他领域的回报。

以美国最大私募股权基金之一的新桥集团2004年9月收购深发展股权为标志，大型国际私募股权基金开始进入中国。近年来，私募股权基金在中国频频出击，投资规模和数量增长迅速。

从伊利集团分离出来后，蒙牛在短短五年时间便成为奶业翘楚；施正荣只用了六七年时间便凭借无锡尚德荣登2006中国首富;俞敏洪的新东方也是在短期内获得超速增长。究其原因，其背后最大的推手就是私募基金。近年来，借助国外创投资本投入，中国的一大批小企业成功在境外上市，于是在很短的时间内，这些小公司一下子成为这个行业的领导者。

私募股权投资，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。尤其是境外的私募股权基金，在进驻中国的中小企业时，不仅为企业的发展提供了强大的资金，还在一定程度上为企业带来先进的管理技术和人才，规范企业的经营，使企业财务更加透明。

蒙牛在创立初期，除了通过原始投资者投资一些资金之外，基本上没有大规模的融资，要想抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。而当时对于蒙牛而言，一家尚不知名的民营企业，又是重品牌轻资产的商业模式，银行贷款当然也是有限的。于是，摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构向蒙牛投入的约五亿元人民币，犹如一场及时雨推动了蒙牛的茁壮成长。

尚德是作为中国第一家在纽约交易所上市的民营企业。以太阳能高科技起家的尚德，资金也是企业发展的一大动力。在海外市场更看重公司的行业前景和未来现金流的情况下，尚德凭借从国内融资640万美元到海外募集8000万美元，最终在纽市上市融资近四亿美元的优势，三级跳演绎了国内民营企业海外融资的神话。

以教育培训起家的新东方，在利润率很高且现金流动有序的教育培训产业市场上，打破常规在海外成功上市，融资数千万，展开并购和扩张，吸引更多优秀人才，一定程度上对自己的品牌推广也起很大作用，成就了教育也可以成为一种产业趋势的神话。

私募基金之所以会频频出手，主要是因为其投资回报率高得惊人。中国私募股权投资孕育商机，回报甚至会超出10倍。2002年9月，摩根士丹利等三家投资公司以五亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的回报；2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达两亿美元，投资回报超过10倍。

目前我国非上市公众公司超过一万家，非公众股份公司约30万家，可选择的余地很大。私募股权投资如果做得好，收益要远高于投资上市公司的股票。

私募股权投资“阳光灿烂”

私募股权基金缘何受到如此青睐？原因很多，首先，发展私募股权基金，符合当今中国的经济发展需要，符合国家相关政策取向。2007年初，全国金融工作会议上提出要“构建多层次金融市场体系”。

与借用信贷、发行债券、企业上市（IPO）等融资方式相比，私募股权基金有自己的特点和优势。借用贷款是传统间接融资方式，虽不涉及企业股权、控制权的转移，但企业（融资者）也难从中得到专业服务，对企业改善治理结构没有帮助；发行债券是传统直接融资方式，可能会给企业带来一些专业服务，但对企业改善治理结构助益不大;上市是成熟的直接融资方式，能为企业带来专业服务，有利于企业改善治理结构，但“门槛”太高，一般企业可望而不可即。股权融资既能为企业赢得合作伙伴，改善企业治理结构，“门槛”又比上市融资低很多。而且私募股权基金在退出过程中，也能与主板、创业板、产权交易市场等不同层次金融资本市场发生有机联系。

正因为如此，在发达国家，私募股权基金是资本市场的重要组成部分。在欧美发达国家，私募股权基金每年投资额已占到GDP的4%至5%，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。在我国，发展私募股权基金， 正是“构建多层次金融市场体系”的题中应有之义。

其次，目前企业并购活动在中国正迅猛发展，有远见的国际私募股权基金已经进入中国，国内相关机构不能坐失良机。在发达国家，并购交易的背后往往闪现着私募股权基金的身影。私募股权基金以专业的眼光寻找、评估具备投资价值的目标公司；看中后，或是独自并购目标公司，或联合其他企业并购目标公司。并购后，经对目标公司整合后，实现价值增值，然后卖出股权获利退出。在整个过程中，私募股权基金扮演着“价值发现者”和“整合者”的重要角色。近些年来，我国企业并购开始兴起，有远见的国际私募股权基金已在这一领域崭露头角，如高盛收购双汇、凯雷收购徐工等等。这对国内相关机构应该有所启发。

再次，中小企业成长呼唤私募股权基金。发展中小企业对于我国经济发展的重要性，各方多有高论，笔者无需赘言。这里想指出的是，发展私募股权基金对我国中小企业的成长，具有特殊的重要意义。长期以来，“融资难”一直是限制我国中小企业成长的“老大难”问题。在间接融资方面，由于各种制度性安排，中小企业获得银行贷款的难度，远甚于国有企业；就直接融资而言，无论是发债还是上市，各种资源也都是有利于大企业而不是中小企业。在这种情况下，私募股权基金如若能迅速壮大，对我国中小企业而言推动作用将不可估量。

与股市融资和银行贷款相比，私募股权投资更适合中小企业，因为一次融资平均规模和对企业的资格限制相对较低。与银行贷款需考察企业资产规模等相比，私募股权投资基金的投资原则和偏好有本质不同。公司的核心竞争力、成长性是私募股权投资最关心的考察点。此外，项目公司的商业模式、竞争壁垒等等，也都是私募股权基金关注的重要内容。