股票投资权益法大全11篇

股票投资权益法篇（1）

1、基金管理公司代表基金份额持有人对股权分置改革方案进行表决的合法性问题

对于基金管理公司是否有权代表基金份额持有人对股权分置改革方案进行投票表决问题，目前社会上存在着不同的看法。例如，在上海市法学会、上海市律师协会于2005年6月下旬共同主办的股权分置法律问题研讨会上，有学者就提出，基金公司代行基金份额持有人的权利，作为流通股股东代表对上市公司股权分置议案进行表决的法律依据不充分。股评人士张卫星更是在《中国经济时报》撰文提出，基金公司参加股东大会，对试点公司股权分置改革方案进行投票表决不具有合法性。

从民法法理学的角度而言，考量某一民事主体是否有权代表他人从事某项民事行为或行使某项民事权利，首先看法律是否有授权，如果法律没有授权，则看被代表人是否授权。质言之，如果法律已经明确授权某位民事主体有权代表他人从事某项民事行为或行使某项民事权利，则无须再取得被代表人的授权。

我们认为，基金管理公司代表基金份额持有人以流通股东的身份，对股权分置改革方案进行投票表决，是经法律授权的，具有充分的法律依据。主要理由如下：

（1）《证券投资基金法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”。由此可见，《证券投资基金法》规定了证券投资基金的法律性质为信托，所以应适用《信托法》的有关规定。《信托法》第二条规定，“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”；第三十条规定：“受托人应当自己处理信托事务…”。因此，我们认为，基金管理公司作为基金资产的受托人，以自己名义，亲自处理信托事务，是法律授予的权利，也是法定的职责，而参加股东大会投票表决是处理信托事务的具体方式。

（2）《证券投资基金法》第十九条第（十一）款规定，“基金管理人应当履行下列职责：…… （十一）以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为 ……”。显然，基金管理公司以自己名义代表基金份额持有人利益参加股东大会投票表决应归入上述“其他法律行为”之中，因此，应属于基金管理公司的法定职责，而无需基金份额持有人另行授权。

（3）《证券投资基金法》第七十一条规定，“下列事项应当通过召开基金份额持有人大会审议决定： （一） 提前终止基金合同；（二） 基金扩募或者延长基金合同期限； （三） 转换基金运作方式；（四） 提高基金管理人、基金托管人的报酬标准； （五） 更换基金管理人、基金托管人；（六） 基金合同约定的其他事项”。由此可见，《证券投资基金法》关于基金持有人大会的职责，并无讨论、审议授权基金管理人参加上市公司股东大会之规定。

2、表决权的分割行使问题

表决权的分割行使，也称表决权的不统一行使，即股东有两个以上表决权时，在股东大会会议上将一部分表决权对股东大会议案投赞成票，而将另一部分表决权对股东大会相同议案投反对票或弃权票之行为。日本《商法典》第239条和韩国《商法典》第368条对表决权的分割行使做了明确规定。

我国《公司法》第106条规定，“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权”。据此，表决权是直接依附于股份而并非股东，也就是说，目前法律没有禁止同一股东就其所持有的股份在投票时分别做出不同的意思表示。在当前的股权分置改革试点中，就出现了股东表决权分割行使的案例。例如，在三一重工临时股东大会投票过程中，持有该公司8000股流通股的某股东通过网络以其持有的全部股份投票表示赞成股权分置改革方案，而在现场其又以所持股份中的1股投票表示反对同一议案。根据《上海证券交易所上市公司股东大会网络投票实施细则》第四条的规定，如果同一股份通过现场和网络重复进行表决，以现场表决为准，故其通过现场进行的1股的反对的意思表示应优于通过网络进行的8000股中的1股的同意的意思表示的效力。最后，有关机构在计票时，将该股东的投票计算为7999股赞成，1股反对。

那么，基金管理公司是否能够将某一支基金持有的某一上市公司股份的表决权分割行使呢？我们认为，答案显然是否定的，理由为：

《信托法》第25条规定，“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”；《证券投资基金法》第9条规定，“基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务”。根据上述规定，基金管理公司必须恪尽职守，诚实信用、谨慎勤勉地分析上市公司的股权分置改革方案，从基金持份额持有人（受益人）的最大利益出发来决定投赞成票、反对票或弃权票。也就是说，赞成、反对或弃权三种选择中，只有一种是基金管理公司所认为符合基金份额持有人利益最大化原则的，因此，基金管理公司应该勤勉尽责地作出选择，而不允许将表决权分割行使。

同理，我们认为，如果同一基金管理公司管理的几只基金同时持有某上市公司的股份时，基金公司也不能将其表决权分割行使。

3、表决权行使中的利益交换问题

目前，在股权分置改革试点中，可能存在基金公司与进行股权分置改革的上市公司的利益交换问题。例如，上市公司在临时股东大会就股权分置改革方案表决之前，与持有其股份较多的基金的基金管理人（基金公司）进行沟通时，以购买该基金管理公司管理的基金作为交换条件，要求基金管理公司在表决时投赞成票。显然，在与上市公司的利益交换中，基金公司在增加自己利益的同时，损害了基金份额持有人的利益。因此，建议监管机构加强对基金公司行使表决权的监管，及时发现和制止表决权行使中的利益交换行为。

4、回避表决问题

目前，一部分基金管理公司的股东为上市公司，例如，广州药业股份有限公司、广东美的集团股份有限公司各持有金鹰基金管理有限公司20％的股份。同时，这些基金管理公司管理的基金又持有作为其股东的上市公司的股份。在该上市公司进行股权分置改革时，基金管理公司实际上与该上市公司存在着关联关系。如果允许其参加临时股东大会投票表决，可能会影响其他流通股股东的合法权益。因此，建议参照深圳、上海证券交易所《股票上市规则》有关关联董事和关联股东回避表决的规定，要求基金管理公司在参加与之有关联的上市公司临时股东大会时，对股权分置改革方案的表决进行回避。

二、QFII参与表决的有关问题

2003年5月，瑞士银行有限公司、日本野村证券株式会社获得合格境外机构投资者（QFII）资格，这是QFII制度实施以来，中国证券市场首批获准进入的境外投资机构。截至2005年8月2日，QFII总数达到27家，批准的外汇额度达到40亿美元，QFII已成为我国证券市场重要的机构投资者之一。

1、表决权的分割行使问题

根据《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》和《国家外汇管理局综合司关于QFII外汇管理操作问题的通知》的规定，QFII进入境内证券市场主要有下两种形式：

（1）由QFII专门成立一个由境外投资者认购的基金，通过该基金来投资于中国境内证券市场。例如，《国家外汇管理局综合司关于QFII外汇管理操作问题的通知》第9条规定，“境外基金管理公司每次申请只能选择以封闭式基金或开放式基金中的一种形式”。又如，作为QFII的德意志银行专门在境外成立中国丝绸之路海外A股基金。在该种方式中，境外投资者与QFII的法律关系为信托关系。

（2）境外投资者直接委托QFII购买境内上市公司的股票。在该种方式中，QFII根据境外投资者的委托来购买境内上市公司股票，但所购买的股票登记在QFII的名下。根据我国《合同法》第402、403条的规定，境外投资者与QFII的法律关系为委托中的隐名关系。

对于QFII参与表决时其表决权是否能分割行使问题，因QFII进入境内证券市场形式的不同而有着不同的答案：

（1）QFII通过成立基金来投资境内证券市场。在该种形式下，根据上述《信托法》等法律的规定，QFII参与表决时其表决权不能分割行使。QFII必须勤勉尽责地分析上市公司的股权分置改革方案，从基金份额持有人（境外投资者）的最大利益出发来决定投赞成票、反对票或弃权票。

（2）境外投资者直接委托QFII购买境内上市公司的股票。在该种方式中，境外投资者与QFII的法律关系为委托关系，QFII在表决时必须根据境外投资者的具体委托来进行投票。因此，QFII可分割行使表决权。换言之，如果有部分投资者要求对上市公司的股权分置改革方案投赞成票，另外一部分投资者要求投反对票或弃权票，QFII就应根据上述投资者的委托同时投赞成票、反对票和弃权票。

2、表决权分割行使中的计票基准问题

如上所述，在境外投资者直接委托QFII购买境内上市公司股票的方式中，QFII可分割行使表决权。如果部分投资者明确表示不参加表决或者没有给QFII明确的投票授权，QFII在参加上市公司股权分置改革方案表决时只有明确授权的境外投资者投票。那么，在统计投票时，是否应将QFII未投票的那部分表决权计入参加表决的股东所持表决权和参加表决的流通股股东所持表决权中，也就是说该部分表决权是否应视为参加了股东大会的表决？

股票投资权益法篇（2）

企业投资决策，是http://企业决策者根据企业自身的发展规划以及国家经济建设的相关方针和政策，综合考虑与投资项目有关的各类信息，采用科学分析的方法，对投资项目进行技术经济分析和综合评价，选择项目最优投资方案的过程。股票投资是指投资者(法人或自然人)购买股票以获取红利及资本利得的投资行为和投资过程，随着我国证券市场的不断发展和相关配套法律政策的不断完善，股票投资已经成为企业直接投资的重要渠道之一。本文的研究，以企业股票长期投资决策问题为研究对象，通过对股票长期投资问题的特点分析，构建基于层次分析法的指标赋权模型和基于topsis的综合评价模型，进而通过示例说明了方法的具体应用过程。

1 股票投资特点分析

股票投资的特点主要包括收益性、长期性和风险性：①收益性。进行股票投资的目的，在于获取包括股票升值、股息和红利等在内的经济收益；②长期性。股票投资的长期性指的是，购入某项股票的同时意味着认可该企业的经营管理水平，认为反映该企业价值的股票价格在未来的某个时点会有较大的上升空间；③风险性。股票投资的风险来源主要来自于企业经营和收益的变化，同时，股票投资的风险也受到股票市场本身波动性的影响，即使企业本身经营状况良好，国家宏观政策的调整也会给股票市场带来巨大冲击。

2 股票投资决策影响因素分析

股票投资决策需要考虑的因素很多，概括起来可以归纳为以下方面：

2.1 宏观经济环境 国家的经济周期、财政政策、货币政策、法律政策等对股票价格走势影响很大，例如，当宏观经济处于繁荣期的时候，市场总体需求量大，有助于促进股票市场的繁荣，反之，当经济处于萧条期或衰退期的时候，整个市场需求降低，企业利润减少，股票市场也会随之萎靡；又如，当国家实施宽松的货币政策时，有助于促进股票价格的上升，反之，当国家实施紧缩的货币政策时，会抑制股票价格的上升。由于宏观经济环境对整个股票市场产生影响，因此，宏观经济环境分析属于股票投资决策的外部因素。

2.2 行业状况分析 行业状况主要包括行业的政策、行业生命周期和行业竞争。行业政策是政府对该行业发展的一系列政策的总和，对行业的发展、行业结构的调整和行业的组织等产生影响；如同经济周期理论一样，任何行业或产业的发展都会经历一个从初创期、成长期、成熟期到衰退期的全生命周期。一般而言，处于成长期和成熟期的行业，盈利能力较强，而处于初创期和衰退期的企业盈利能力则比较弱；另外，行业内的竞争强度也是影响行业业绩的一个重要因素，在完全垄断的市场环境中，垄断者容易获得超额利润，而在完全竞争的市场环境中，各参与主体只能获得平均利润率，因此，行业竞争强度越高，该行业内企业股票价格相对较低，反之，行业竞争强度越低，企业股票价格相对较高。

2.3 公司经营状况分析 就影响股票价格的决定因素而言，宏观经济环境和行业状况只是外部因素，而公司的经营状况才是股票价格的决定因素，尽管短期内股票价格可能由于投资者预期等因素背离由公司经营状况决定的股票价值，但是从长期来看，股票价格必然是其价值的具体体现。公司的经营状况可以由一系列财务指标反应，主要指标包括：

①资产负债率。资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率=（负债总额/资产总额）×100％。

②速动比率。速动比率，是指速动资产对流动负债的比率，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动比率=（流动资产-存货-预付账款-待摊费用）/流动负债总额×100%。

③总资产周转速度。总资产周转速度是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。总资产周转速度=销售收入/（期初资产总额+期末资产总额/2。

转贴于 http://

④净资产收益率。净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说http://明投资带来的收益越高。净资产收益率=税后利润/［（期初净资产余额＋期末净资产余额）/2］×100%。

2.4 股票价值

①市盈率。市盈率用以反映投资者对每元净利润所愿付出的价格。如果市盈率高于股票市场的平均市盈率，代表该企业有较高的成长性；反之，代表市场对该股票的预期较低，成长性不高。市盈率=每股市价/每股收益。

②每股收益。每股收益表征该股票的获利能力，每股收益越高，代表该企业的获利能力越强，反之，表征该企业的获利能力比较弱，每股收益指标无法反映公司的风险程度、发展潜力等状态。每股收益=净利润/总股本。

③每股净资产。每股净资产在一定程度上反映了企业的资本扩张能力，每股净资产逐年上升，说明该公司在不断扩张，成长性良好，反之，说明该公司扩张性一般。每股净资产=年末股东权益/总股本。

3 购票投资决策评价模型构建

3.1 层次分析指标赋权方法 层次分析法（ahp）是一种重要的指标赋权方法，通过元素之间的两两比较建立判断矩阵，通常使用1-9标度法对判断矩阵的元素进行赋值，1-9标度法的具体含义如表1。

并进一步通过求解判断矩阵的最大特征根和对应的特征向量的方法确定指标权重。

3.2 topsis评价方法 topsis是逼近理想解的排序方法，借助多属性问题的理想解和负理想解给方案集x中各方案排序，既靠近理想解又远离负理想解的方案就是方案集中的最佳方案，并可以据此排定方案集x中各备选方案的优先序。topsis的主要算法步骤如下：①用向量规范化的方法求得规范化决策矩阵；②计算各指标权重，并根据指标权重构成加权规化决策矩阵；③计算各方案到理想解与负理想解的距离；④计算各方案的排队指示值并排序。

4 模型应用示例

某企业拟进行股票长期投资，经过分析，准则层需重点考虑宏观经济环境、行业状况、公司经营状况和股票价值，有股票a，股票b，股票c供选择。以准则层的综合评价过程为例，介绍方法的具体应用，方案层的评价过程与一级指标相同。评价对象的原始数据如表2所示。

①根据表2，求得规范化决策矩阵。

z=0.5124 0.4249 0.4303 0.40470.4555 0.4515 0.5164 0.43360.3985 0.4780 0.4877 0.4914

②应用层次分析法计算指标权重，并求得加权规范化决策矩阵。

假设专家论证的各一级指标重要性判断矩阵如下

1 ■ ■ ■3 1 2 14 ■ 1 23 1 ■ 1

经计算可知cr=0.072，ci=0.0648，ri=0.9，满足一致性要求，因此指标权重向量为（0.091，0.348，0.315，0.246）

因此，加权规范化决策矩阵为

③计算各方案到理想解与负理想解的距离，及各方案的排队指示值（即综合评价指数）。

股票投资权益法篇（3）

中图分类号:DF411.91 文献标识码:A 文章编号:1009-9107(2012)03-0100-05

2005年10月27日经十届全国人大常委会修订通过了《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》),作为此次修改的一部分,《公司法》第106条规定了累积投票制,以应对我国长期以来因公司股权高度集中导致的“一股独大”以致控股股东操纵公司管理层选举的事实。该制度的确立,标志着公司立法顺应股权多元化的发展趋势,并在完善公司治理和维护中小股东权益等方面迈出了坚实的一步。

制度设计的目的在于其实效而不应沦为“聋子的耳朵”,制度价值的实现不能单纯依靠原则性规定而有赖于制度的具体化与明确化。然而,《公司法》本应就公司累积投票制的诸多问题加以明确却被立法者漠视,也未在相关规章制度中加以体现,其效用能否充分发挥让人担忧。要充分发挥累积投票制的效用,必须了解该制度的性质和价值、掌握其基本内涵,从而梳理现有规定存在的问题并借助合理的制度设计加以具体化,否则,易因盲目与理解的不同而出现适用上的差异与混乱,以致制度确立之完善公司治理、维护中小股东权益等立法目的落空,乃至公众产生对此次《公司法》修正意图的怀疑。基于此,笔者拟对该问题进行梳理,以探寻实现公司累积投票制效用的具体路径。

一、公司累积投票制的性质与价值分析

(一)公司累积投票制的内涵分析

作为与直接投票制(straight voting)相对应的一种公司投票制度,公司累积投票制(cumulativevoting)是指股东在股东大会选举两名以上的管理者(通常指董事或监事)时,依据累积投票的方法,各股东所持有的每一股份拥有与拟选出的管理者总人数相等的投票权,其所持股份的投票权在此基础上进行累积,股东既可将其全部投票权集中投给一位候选人,亦可分散投给数个候选人,最后按得票数的多寡来决定当选者。

由此可见,公司累积投票制主要有以下几个方面的特点:

第一,仅在股东大会的议决中适用,而无需在公司的其他机关如董事会、监事会及公司的职工大会、职工代表大会等机构中使用。依照《公司法》第4条“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”之规定,从整体上讲,股东以出资者身份对股份公司施加影响的方式主要是股东大会,依据累积投票制规定,股东只有在股东大会上才享有累积投票权并依该规则进行表决。股东尤其是控股股东兼任董事、监事及高级管理人员的,在相关决议中行使表决权时不适用累积投票制,不享有累积投票权;而依据《公司法》的第45条、第68条、第71条、第109条等规定,作为维护公司职工权益的职工大会或职工代表大会等机构可能需要就职工董事或职工监事人选做出决议,但其代议制的决议方式有别于资本决议规则,不适用累积投票制进行表决。

第二,只在选举公司管理者时才适用,而在决定公司其他重要事务时不采用。这主要表现为两个方面:一是只在选举管理者时才适用,而对诸如修改公司章程,增减公司注册资本,公司的合并、分立、解散等股东大会决议事项中均无须适用;二是只在选举公司董事、监事且是股东董事、股东监事时才适用,而选任、推荐或聘请其他人员时不适用。对于其他表决事项和人员选任,不因公司未适用该规则进行表决而遭受《公司法》第22条启动之非难,也无须担忧或承担表决结果或选举结果无效的不利后果。当然,只有在公司同时选举两名以上管理者时,累积投票制始能发挥其功效。

第三,公司累积投票制下,股东的投票权数由其持股数量与应选出的管理者人数决定。传统的投票方法中,每股同时只有一个表决权;而适用累积投票制时,每股同时有多个表决权,每股拥有的表决权权数为应选出的管理者人数,由此,单个股东的投票权数等于其持股数量与应选出的管理者人数的乘积。

第四,股东所拥有的投票权可以集中投票选举一人,也可以分散选举数人,最后按候选人得票的多寡来决定由谁当选。一方面,因每股有与应选出的管理者人数相同的投票权,股东在选择管理者的议决中将其投票权投给其所支持的一人或数人,而在分散投给数人时,具体投给各个管理者的投票权数量,可由股东根据候选人的管理能力、诚信程度等而在自己的投票权数量范围内在他们之间进行分配,即“法令授权股东‘依自己认为合适的方法在候选人当中’分配投票数”。当然,股东拥有的投票权是集中一次使用而非分多次使用。另一方面,选举结果遵循按得票数的多寡来决定当选者,而不必完全恪守

股票投资权益法篇（4）

一、股份公司小股东投票制度概述

投票制度是股份公司股东所享有的一项基本的制度，投票表决决议事项是现代股份公司股东行使权利的主要途径。股东按拥有公司股份数额的不同，可以分为持多数股份的股东（大股东）和持少数股份的股东（小股东），大股东和小股东在地位上是平等的，他们通过投票行使其表决权，行使其对股份公司事务的管理权利，但是由于两者在对公司事务的影响力上的不同，在公司中的实际待遇就有显著的差别。现代公司制度中，资本多数决成为一项基本原则，这一原则合乎风险与利益相平衡的理念，有利于提高公司的决策效率，但是在实践中，大股东为追求私利，往往滥用这一原则，形成其在公司决策中的支配地位，限制甚至损害小股东权益。现代公司管理体制从以股东大会为中心转向以董事会为中心，导致股东大会职权的弱化和董事会职权的强化，大股东通过多数表决权直接进入董事会或选举人进入董事会操纵公司事务。同时，公司的董事、经理等管理层也可能只对选举他们的大股东效忠而不顾小股东的利益。另外，小股东人数众多，股份分散，投机性强，信息匮乏，难以形成有效的监督机制来约束公司决策，一定程度上纵容了大股东损害小股东利益的行为。

在这种背景下，世界各个国家和地区（主要为欧美国家、日本和我国台湾地区）纷纷修改公司法或者制定相应的法规，对现行的投票制度进行完善，从而更能有效的保护小股东的合法权益。

二、我国投票制度现状

我国公司制度从无到有，改革开放二十 多年来获得长足发展，但以《公司法》为主导的公司法律调整规范偏重于政企分权，许多规定过于原则、简单，致使现实中公司的设立、运行多流于形式，股东利益尤其是小股东的利益保障欠缺。我国《公司法》在投票表决制度的规定方面的不足，直接影响到小股东权益的保护。比如：在投票方式的规定上，股东投票可采取多种方式，可以亲自投票，也可以采取投票、信托投票的方式。对于许多小股东来说，亲自出席股东大会的成本太大，必须借助投票、信托投票行使表决权。对股东表决权的行使，我国《公司法》第108条的规定：“股东可以委托人出席股东大会，人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。与国外相关立法相比，我国《公司法》的这一规定过于简单，对授权期限、人资格、多人等问题均未作出规定，所以可操作性不强；在董事、监事的任选上，我国《公司法》采取的是一股一投票权。这种投票方式不利于保护小股东的利益，往往使得小股东难以选出哪怕是一个董事、监事来代表其利益，不利于小股东监督董事会、监事会，也不利于小股东制衡大股东；另外，我国《公司法》没有对大股东的表决权进行限制，没有建立表决排除制度，没有规定大股东行使表决权时对小股东承担的义务，也没有规定小股东对大股东的直接诉权，结果必然很难保证大股东不会利用对股东大会决议起决定作用的机会损害小股东的利益。“倡导股东参与公司决策，使消极股东成为积极股东，这当然涉及股东表决机制的完善”。 小股东行使投票表决权，必须有一系列的制度保障。

三、我国投票制度的完善

近几年来，我国频频出现的上市公司恶性经营事件，无一例外存在着股价越来越高、股东人数越来越少、股权集中程度越来越大的现象，这一规律在银广夏体现地更为明显：2000年全年股价暴涨440%；股东人数由1999年底的51800人，锐减到了2000年底的12536人；前523个股东持有股份比例超过68%，前2817个股东持有公司总股份的91.8%. 通过银广厦事件，我们不难看出，如果公司内部能够建立有效的小股东投票制度，在一定程度上对大股东进行制约，今天的问题就可能不会严重到这种程度，甚至有可能避免。那如何在公司内部建立健全有效的预防机制？对现行的投票制度进行完善。小股东投票制度的完善，主要包含累积投票制度、表决权排除制度、投票制度、表决权限制制度等几项制度投票制度的完善对股东权利的保护，尤其是对股份公司小股东权益的保护意义重大。

（一）完善大股东的表决权限制制度

1、表决权限制的意义

在现代社会中，公司的社会责任日益得到重视，公司的健康发展日益重要。而公司制度的发展有赖于更多的人进行投资，不仅需要个别资金雄厚的人投资于公司，更需要社会普通人的积极参与。只有这样才能够吸引更多的社会资本，才能为公司制的发展筹集到足够多的资金。因此，从一定意义上讲，对一般社会公众即小股东的利益进行保护更为重要，特别是考虑到小股东在公司中弱势地位时更是如此，从而对大股东，尤其是支配股东的表决权进行适当的限制。从另一方面说，公司股东投资于公司皆在谋求利益，同时也应促进社会利益，无论大股东、小股东皆然。 而“在资合公司中，表决的决定因素通常并不是理智而是资本占有份额。一旦资本或表决多数掌握在一人或一个稳定的集团手中，表决过程就会流于形式；因为在这种情况下，大股东并非在表决，而是在指令。” 正是因为大股东可能滥用其优势地位，操纵股东大会，侵害小股东甚至公司的利益，不对大股东表决权进行限制有违于社会公平正义，所以必须对大股东的表决权进行限制，以期小股东的意志能得到一定程度的伸张。

2、表决权限制（limitation of the right to vote）的方式

表决权限制的方式有两种，一种是间接限制，即限制其表决权的效力，以法律规定特定情况下股东通过表决权行使而通过的股东大会决议无效或可撤销。这种限制直接表现为对股东大会决议效力的限制。另一种限制方式是直接限制，即以立法明文规定持股一定比例以上的股东的超过上述比例部分股份的表决力弱于一般股份。包括两种方式：（1）以法律或章程直接规定一定比例的持股数，超过该比例的股份实行一股以上一个表决权。例如我国台湾地区的公司法第179条第一项规定，一名股东拥有已发行股份总数的3%以上者，应以章程限制其表决权。 从效果上来说，法律的限制比章程的限制更有效。从台湾公司运行的实践来看，不少公司“为敷衍公司法，而于章程规定超过百份之三的部分以99折计算之游戏规定”，这有违限制大股东表决权的立法精神。如果想要贯彻限制大股东表决权的本旨，应以在公司法中明确规定限制标准为宜。（2）直接规定表决权行使的上限，超过限额部分的股份便不再享有表决权。例如，美国宾夕法尼亚州在1989年修改公司法时规定，“任何股东不论其持股多少，最后只能享有20%的表决权”。受其影响，目前美国已有近30个州采用了类似条款。对大股东表决权进行限制，可以在一定程度上防止投票权的过分集中，增加大股东操纵股东大会的难度，从而适度平衡大股东和小股东的表决力悬殊。

3、在我国应对大股东的表决权进行限制。

我国的小股东处于非常弱势的地位，大股东经常在行使表决权时滥用其优势，例如：违反法律或章程，故意拖延或者拒绝发放股息；恶意增加公司资本，迫使小股东因为无力认购新股而使其持股比例进一步降低；任意罢免或无理阻挠小股东担任高级管理职务等等。所以对大股东的表决权进行适当的限制既必要又合理。

至于限制的形式，应首选直接限制形式，因为这种形式的限制更有效，能更好的实现限制的目的。因此，建议我国借鉴台湾地区之立法，对持股达一定比例以上部分的表决权进行限制，至于具体的比例、限制的幅度可结合大陆具体情况而定。对于间接限制的形式，即对有关股东大会的决议效力进行干预，应作为一种事后监督的手段。这样，直接限制和间接限制相结合，事前限制和事后监督相结合，就能形成我国大陆完善合理的对支配股东的表决权限制的体系，给小股东的利益、公司的利益提供完善的保护，也使大股东的利益得到合理的保障。

（二）建立表决排除制度

1、表决排除制度的含义及设立意义

股东表决排除制度（又称表决回避制度）是指当某一股东与股东大会讨论的议题有特别的利害关系时，该股东及其人均不得就某持有的股份行使表决权的制度。该制度适用于任何股东，也可由任何股东主张。但在实际中往往只针对大股东，并在解决小股东与大股东的冲突时发挥显著的作用。因为该制度可以在一定程度上事先消除有特别利害关系的大股东滥用表决权的可能性，从而保护小股东和公司的利益。与股东大会决议撤销之诉、无效确认之诉的救济措施相比，该制度具有明显的预防性，股东投入也更经济。

2、表决排除制度的适用范围

关于表决排除制度的适用范围，主要有两种立法例。一种为概括式，即概括的规定与股东大会决议有特别利害关系的浮动不得行使其表决权。另一种是列举式，即在法律中列举股东不得行使其表决权的若干情形。例如，欧共体公司法指令第34条规定：“股份有限公司股东及其人，在股东大会决议涉及a）减轻该股东负担；b）针对该股东主张损害赔偿请求权；c）免除该股东对公司的一项责任；d）同意该股东与公司间的合同时，不允许行使表决权”。 韩国商法也有类似的规定，在韩国商法中，有特别利害关系的股东为：在免除发起人、董事、监事的决议上，担任该发起人、董事、监事职务的股东；在营业让渡的承认决议时，作为受让人的股东；决定高级职员的报酬时，担任该高级职员的股东等。

3、我国应建立表决排除制度。我国《公司法》在确立“一股一表决权”制度时，没有对股东在利益冲突下的表决权作出限制，这对小股东的保护是非常不利的。立法的缺漏在实践中得到印证，例如，1995年底，“上海棱光”出资1.6亿，收购最大股东“珠海恒通”属下一全资子公司。控股35.5%的“珠海恒通”在股东大会表决时没有回避。此后不久，“飞乐股份”公告，收购其最大股东“仪电股份”（集团）公司属下4家企业。控股25.95%的仪电公司根本没有回避，收购4家企业自始自终都是大股东同公司董事会之间反复协商决定的，小股东基本没有参与。 为了维护小股东的权益，我国应借鉴世界各国关于该制度的主要立法例，设立股东表决排除制度。

并且我国《公司法》在规定这一制度时，在立法体例上可采取概括和列举相结合的方式，取两者之长避两者之短。即在借鉴国外立法，列举表决权排除制度的有关情形外，以“其他有特别利害关系的情形”作为兜底。可如此规定：“任何股东及其人不得就涉及下述内容的股东大会决议行使其在股份上的表决权：公司与股东订立重要合同的批准；股东责任的免除；其他有特别利害关系的 情形。”

（三）完善投票制度

1、投票制度的涵义

所谓投票是指股票所有人授权他人代表自己在股东大会上进行投票。

大股东一般都会自己参加股东会，用不着委托他人代为投票。需要投票的通常是小股东。小股东由于股份比较少，人数众多，又散居全国乃至全球各地，不少股东不愿为出席股东会而支出巨额的交通、食宿费用，及其行使表决权所花的时间，更有不少股东由于一系列主客观原因不能亲自出席股东大会，投票制度遂应运而生。由此可见，投票制度的初衷，是帮助小股东实现其意志，维护其权益。

2、各国关于投票制度的立法

投票制度在许多国家的公司法中都有规定，例如英国、美国、德国、日本等。关于委托程序及权限，西方各国主要有如下规定： （1）委托书应明确叙述所征求的事项。美国一些州的法律规定，未记载入委托书的事项，人无权投票，这一规定排除了“全权”的授权，优点是股东权利得以保障，缺点是人对于由其他股东提议的事项，或会议中的临时动议均无权，将使委托书的价值大受减损。（2）关于期限，一般都规定一次授权只限于当次股东会有效，而且规定征求人不得征求不填委托日期的委托书，也不得约定提出委托书的日期即为委托的日期。股东在授权之后，还可以下令撤回委托，如股东自己到会，委托书也自动撤消。（3）英国证交所还对上市公司规定，委托书的格式应有让股东表达正反意思的机会。由于同一人所的股东中，对某一候选人或某项议案可能有赞成或反对的不同选择，所以人在股东会应把赞成票和反对票分开投票并同时投出。但一般的委托书不让股东对某事项直接投赞成票或反对票，只让股东决定是否让征集人代为投票。（4）所有的国家的法律都规定，股东投票权可以委托、，但不可以转让、购买，“拉票”的人不可以收买股东。

关于投票中人的资格界定问题。目前，世界各国在人的资格界定具体操作上规定各不相同，如法国规定人应是股东配偶或另一股东，意大利规定董事、审计员、公司及其子公司雇员、银行或其他债权机构和团体不得成为人，比利时则规定人不必是股东，但是更多的国家如美国、日本、英国、德国等国家对人的资格没有具体限制。 应被理解为不限于股东。

我国台湾地区的公司法也有有关投票的规定。我国台湾地区的公司法规定：“股东得于每次股东大会出其公司印发之委托书，载明授权范围，委托人出席股东会。一人同时受两个以上股东委托时，其人之表决权不得超过已发行股份总数表决权的百分之三，超过之表决权，不予计算。一股东出具一委托书，并以委托一人为限，应于股东大会开会5日前送达公司。委托书有重复，以最先送达者为准，但已声明撤销委托者不在此限。”

3、完善我国投票制度

我国《公司法》108条规定：“股东可以委托人出席股东大会，人应向公司提交股东授权书，并在授权范围内行使表决权。”我国《公司法》的这第108条允许股东表决权的行使，这对于保护小股东的利益还是颇有意义的。但是，这一规定过于笼统，不便于操作。另外，《股份有限公司规范意见》第41条，《股票发行与交易管理暂行条例》第65条及《上市公司章程指引》对投票制度也有规定，但相比之下，法律的设计还不明确、不完善。为了有效地保护小股东利益，笔者认为，我国投票制度应从以下几个方面进一步完善：

首先，明确权授予期间。按台湾公司法的规定，权于每次股东大会前分别授予，不得一次为长期的授权，以免产生人长期控制权直至控制公司的弊端。“无限期的授权委托投票显然会导致投票权与股份所有权的永久性分离，这正是法律所要严格禁止的”。 我国《公司法》在修订时也应该规定，股东于每次股东大会前出具委托书，于股东大会召开前送达公司（以便于公司登记）。

其次，关于人表决权限制的规定：人表决权限制，即一人受多人委托时，其表决权不得超过已发行股份总数的一定限额，否则，超过部分不予计算。表决权是一柄双刃剑，一方面，“特定人可以通过有意识地征集少数股东的表决权授权，积少成多，以此在股东大会上对抗大股东，平衡不同股东之间的利益”[29]另一方面，人同样可以利用集中的表决权形成控制利益以达到操纵公司股东大会的目的。对人表决权进行限制，可防止一个人过多集中公司股东的表决权而操纵股东大会，作出不利于其他股东、债权人的决议。台湾公司法关于人表决权的限制的规定，值得我国借鉴。

再次，关于一股东以一委托人为限的规定：该规定可避免表决权计算上的困难，也可以避免同一股东的不同人因意见不同而难以表决。我国《公司法》对此没有规定，应予以完善。

最后，关于人资格的规定。我国《公司法》第108条对于行使表决权的人资格并未作出规定。由于行使表决权的事务比较繁杂，我国《公司法》在解释上可认为凡具有完全民事行为能力的自然人均可作为各该股东的人出席股东会。

（四）建立累积投票制度

1、累积投票制度（system of cumulative voting）的起源及概念

“累积投票制起源于英国”， 但是在美国得到了重大发展。美国依利诺斯州于1870年所制定的《宪法》第3章第11条。该条规定，任何股东在法人公司选举董事或经理人的任何场合，均得亲自或通过人行使累积投票权，而且此类董事或经理人不得以任何其他方式选举。该州旋即在《公司法》第28条规定了股东的累积投票权。之后，美国各州纷纷步其后尘，或在宪法中，或在公司法中，或兼在宪法和公司法中规定股东的累积投票权。

所谓累积投票制度是指股东大会选举两名以上的董事或监事时，股东所持有的每一股份拥有与当选董事或监事总人数相等的投票权，股东既可以把所有的投票权集中选举一人，亦可分散选举数人，按得票数的多少决定董事或监事人选的表决制度。 累积投票制的立法旨在防止大股东在股东大会上以其优势地位而绝对控制全体董事的产生，使小股东的代表也有当选的机会。例如，某股东拥有公司1000股表决权，公司拟选出5名董事。按直接表决权制，股东对5名董事候选人中的每一位都有1000股表决权，总共为5000票表决权，对一位候选人而言，只可以投其1000票。但是按照累积表决权规则，股东可以将5000票全部投给一位候选人，从而增大其推荐的候选人当选的机会。

2、累积投票制度的优点

与小股东行使直接投票权相比，累积投票制度具有比较明显的优势：

（1）累积投票制度有利于刺激小股东的投资积极性，进一步保护小股东的合法权益。小股东的投资份额虽占总投资的少数，但是对其自身则是较大的投资，如果不采用累积投票制度，那么小股东对董事会决议则没有任何影响力，这同样和风险与利益相一致原则是不符的，会使他们怠于投资。他们深知投资越多，亏损也越大。因此，承认累积投票制度，可以在一定程度上调动广大小股东的投资积极性，保护其投资热情。

（2）累积投票制度是防范董事权力滥用的必需，是权力制衡理念在公司法中的体现和发展。现代股份有限公司已经发展到董事会中心主义，股东集团之间及其与董事会之间会出现严重的利益冲突，仅靠股东大会和董事会从外部对董事进行监督已显乏力，必须从董事会内部对董事直接进行监督，方可有效的防范董事滥用权力侵犯小股东的合法权益。

（3）小股东的代表进入董事会有利于保护或增进小股东集团的利益。 “累积投票制基本假设是：小股东易受到压迫、排挤、欺诈，因而他们需要有自己的代表，在董事会中需要听到他们的声音”。 累积投票制度使小股东参与董事会的人事安排，增强了他们对公司的人事控制，在一定程度上平衡大股东与小股东之间的利益关系，小股东的权益更有保障。

3、累积投票制度立法模式

累积投票制度起源于英国，在美国盛行，后为一些国家和地区的公司法所采用。各个国家和地区因对小股东利益保护的认识不同而对累积投票的态度也不同，有允许累积投票和不允许累积投票两种立法。不允许累积投票立法者认为累积投票制度弊病太多，主要有：①累积投票权意味着要把某一特定利益集团的党羽选入董事会，而该党羽在董事会中的角色与董事应代表公司所有集团之利益的应有职责是非常不协调的；②董事会是经营机构中的有机组成部分；③董事会内部的不和谐会侵蚀经营者的能量，并在经营上层中造成不确定和消极的气氛；④不可信的董事有可能为损害公司利益而泄密；⑤在实践中，累积投票制度经常为那些企图谋取狭隘的个人私利、而不谋取广大股东利益的人所利用；⑥反对派股东集团经常利用累积投票权作为他们长期争夺控制权大战的一块跳板。而允许累积投票的立法认为累积投票制度利大于弊，优点在上面已经讲过，这里不再重复。目前，世界上很多国家采用允许累积投票的立法。在允许累积投票的立法中，又有强制性和许可性立法的不同。采用强制性立法的国家或地区有美国的阿肯瑟、加利福尼亚、夏威夷等州，还有我国台湾地区《公司法》也对累积投票制度坚持强制主义立法，该法第198条规定：“股东大会选任董事时，每一股份有与应选出董事人数相同之选举权，得集中选举一人，或分配选举人数，由所得选票代表选举权较多者，当选为董事”。采用许可性立法的国家或地区有美国的阿拉斯加、华盛顿、北卡罗林那等州。尽管目前在美国有些州还对累积投票制度采取强制主义，但是大多数州的现代化公司法已趋向许可主义，即由公司章程决定是否采用。受美国立法态度的影响，日本对累积投票制度也经历了由强制主义向许可主义的转变。

4、我国累积投票制度立法模式设想

我国起草股份公司法时，曾经在草案中设计这种累积投票制度，但是《公司法》的最后制定并没有接受这种制度。理由是：累积投票制度只在少数国家和地区的公司法中采用，并不为各国普遍接受；累积投票制度限制了大股东投票选任董事的权利，扩大了小股东在选任公司董事上的权力。 因此，《公司法》目前没有设立这一制度，但在学术界有很多学者赞成引进这一制度。不过，到底是采取强制性立法模式还是采取许可性立法模式问题上，分歧比较大。有的学者建议采取许可主义立法，允许公司章程确定累积投票制度。 其理由有二：一是许可性累积投票已成为世界各国的立法趋势，即使是采用强制性累积投票制度的国家和地区，尽年来也有修改之动向；如果采用强制主义，则与世界各国立法脱节，不利于吸引外商投资于我国公司；二是实行许可主义，也是意思自治原则在公司法中的体现。 有的学者则极力主张强制主义立法，由法律强制规定累积投票制度，以对小股东权益作最大限度的保护。

笔者比较赞同后一种观点，因为在我国，小股东的保护十分脆弱。如果不采取强制立法，而是允许公司章程规定累积投票制度，由于公司章程内容由发起人或大股东决定，这样，从章程中排除累积投票制度，对他们来说，无疑是最佳选择。当然，从国外的情况来看，累积投票制度功效的发挥可能受限于董事会的某些行为，如将董事会规模缩小、实行分批选举等等，但是只要采取相关的措施，还是可以避免的。

同时，还应该注意的是董监是否可以采用累积投票制度合并选举呢？我国国内学者对此的争议也比较大。李慧玲在《累积投票制度探析》一文中通过对累积投票制度的利弊分析后认为我国在引入累积投票制度的适用范围上不宜在董事和监事选举上合并采用，而应该分别采用。她认为董事会和监事会是两种不同性质的机构，因此对董事的任职要求和对监事的任职要求也不完全相同，如果对董事和监事的选举合并采用累积投票，则会造成一些别有用心的小股东将所有的选票合并集中投于某个董事。因为毕竟董事会的权利远远超过监事会的监督功能。这种合并适用于大股东又有失公平。 与他们持相反观点的王继军在《股份有限公司累积投票制度研究》一文中提出我国应采用累积投票制度，累积投票制度的价值在于对小股东以制度救济，增强其对公司的人事控制力。实行董事和监事合并选举可以给予小股东以更大的回旋余地。 刘俊海在《我国<公司法>确认股东累积投票权的理论探讨》一文中和王继军的观点是一样的（可以说是王继军继承了刘俊海的观点），即我国应采用累积投票制度，实行董事和监事合并选举。

笔者比较赞同刘俊海和王继军的观点，认为应该实行董监合并选举。我国《公司法》对于股东大会选举董事和监事应该合并选举还是分两次选举没有明确规定。如果董事和监事分两次选举，则在很大程度上压抑了累积投票制度的功能，小股东可以把累积投票机制运用的淋漓尽致，大股东即使是企图控制全部董事会和董事会人选也是很困难的。因此笔者建议，我国《公司法》应当规定在股东大会上对董事和监事进行合并选举，只有这样，才能真正维护股东，特别是小股东的累积投票权。同时，由于我国《公司法》禁止董事兼任监事，在一个人被同时选任为董事和监事的时候，由该人自己选择其中一个职位。至于缺额可由选举中获得投票次多数的被选人替补。

（五）明确大股东在行使表决权时对小股东所应承担的义务

“由于资本多数决原则的采用，使得大股东的意志能够上升为公司的意志，从而对公司和其他少数股股东产生约束力，并对公司和其他少数股股东的利益产生深刻的影响，这种对公司利益特别是少数股股东利益的影响，实际上已超出了其维护自身权益的必要的限度”。 为了确保大股东能够正当的行使其表决权，根据权利义务相一致的原则，明确他们在行使表决权时所应承担的义务是十分必要的。它能够极大的改善小股东的地位，为小股东抵制那些违反自己合理期待的行为提供有利的武器。

在美国，享有控制权的股东在出售其股份、或者对公司的合并，章程的修改以及公司资产的让与等特别事项进行表决时，负有对公司小股东的注意义务（duty of care）和信托义务（duty of fiduciary）。在英国的普通法中，有一重要的规则，即多数股股东对于其权利的行使，必须是基于对公司的整体利益的考虑，而不得构成对少数股股东和公司的欺诈。 德国在1988年以前一直援用股东平等、善良风俗理论来保护小股东的利益，否认控股股东的忠实义务。为了更有效地保护小股东的利益，1988年德国联邦法院确认了控股股东的忠实义务。这些规定的共同目的在于对大股东表决权的行使设定一个合理的界限，以防止其滥用表决权。

大股东的这种义务的内容应该表现为：其在为自己的利益行使表决权时，不得不正当的侵害公司和其他小股东的利益。具体来说，对于有关公司业务事项的表决，其应当首先考虑到公司的整体利益；对于有关股东权益事项的决议，其表决权的行使不得构成对其他小股东利益的侵害；而对于既与公司业务有关又涉及股东权益的事项的决议，则其在行使表决权时，既不能损害公司的利益，又不能损害小股东的利益。

股票投资权益法篇（5）

一、征集投票权

自2001年以来，我国机构投资者发展迅速，目前在资本市场中占有重要的地位。然而，“机构投资者”只是在条文中以“合格境外/境内机构投资者”的名称出现，而其概念在法律上并未得到明确界定。通过研读相关文献资料，在笔者看来，机构投资者应为：以盈利为目，由专业投资人员管理，以其所能利用的自有资金或通过证券等金融工具所筹集的资金在金融市场上进行各类证券投资，有更强规避风险能力的非个人化的金融机构。如此，可以看出机构投资者的组织性和金融特性。

征集投票权又被称为“委托书收购”、“权竞争”，是随着现代经济高速发展在投票权的基础上更进一步的产物，是指其他股东或机构为了对公司的重大决策施加影响主动向广大小股东征集投票权，在特定原因的影响下，公众公司的股东不出席股东大会并且没有主动将自己的投票权委托给他人行使，由他人将记载有必要记载事项的空白授权委托书交付给该股东并劝说其将自己的投票权委托给自己或指定的第三人行使的行为。纵观公司发展实例，从委托投票权到征集投票权，已经反映了这种方式成为了公司控制权变动的重要影响因素之一。

征集投票权往往发生在小股东之间以征集投票权方式壮大自己的力量，使之能够在股东大会上对抗大股东来保护自身利益或者是其他人利用征集的投票权对公司股东大会进行事实上的控制，最终得以形成有利于自己的决议。

二、征集投票权的域内外实践

（一）美国机构投资者的实践

在美国，机构投资者的发展相对国内更为成熟，法律相关配套机制也更为完善，使之以参与征集投票权的方式很大程度上提高了反对股东在争夺投票权中获胜的可能性。比如当出现反对股东反对董事会提议的情况，二者之间将发生争夺投票权。如果该公司是股东人数高度分散的公众公司，反对股东也没有足够的实力，现实中其基本无法取胜。

据美国有关数据，从 1984―1990年间，美国共发生 192起争夺投票权案件，而机构投资者获得胜利的案件占 74%。通过研究这部分实例可发现，机构投资者争夺投票权的目的并非单是改组董事会，也会混杂改变公司经营方针、谋求公司合并、实现公司重组等，可见，投票权征集过程中就可能发生机构投资者所希望的改变而不在于投票权征集的结果如何。①例如，美国洛克希德公司 1990 年的年度股东大会上，一位个人股东企图通过征集投票权获取公司的控制权，但却失败了。但最终在机构投资者的积极参与和对该个人股东的支持下，公司经营者经过审慎考虑决定吸收4名外部董事，并且其管理人员在公司重大事务中不断与公司主要股东进行个别会晤。②

（二）我国的征集投票权

从该制度在我国公司法律制度中的发展来看，征集投票权目前尚处于初期阶段。尽管我国《公司法》第107条为征集投票制度奠定了法律基础，但目前对该制度尚未建立专门的法律说明，其内容散见于法律效力层级较低的各种规范性文件中③。此外，该制度在投票权的征集者、信息披露和备案等内容中的规定存在矛盾。

三、机构投资者与公司控股股东的征集投票权之争

目前我国对于投资者保护的法律还不完善，现实中，控股股东为了自己的利益，通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段掏空上市公司从而侵害中小股东利益的现象屡见不鲜，使得控股股东与中小股东之间的利益冲突成了公司治理的焦点。中小股东往往持有股份较少、监督成本过高，在没有足够的动机与能力去监督上市公司运营战略以及利润分配的情况下，其为保护自身利益，通常是采取“搭便车”的行为。

持股比例较高是机构投资者积极选择参与公司治理的一个极为重要的因素。方式包括：在例行会议上积极运用投票权、从事投票权竞争等。事实上，机构投资者在提升公司治理水平这一层面发挥了不可忽视的作用，不仅降低了上市公司的成本，还提高了公司绩效。不可忽视的一点是，公司大股东征集其他股东的投票权的利益倾向相比机构投资者征集投票权的利益倾向存在较大不同，前者在很多情况下更多的是为自己的个人利益，而后者往往是为了增强公司的股权制衡，作为公司的外部投资者，更有利于代表中小股东的利益。如此，二者将不可避免地产生争夺，都想要在股东大会的某些重要表决事项中能够发挥决定性影响。

股票投资权益法篇（6）

我国证券市场设立以来，上市公司运作很不规范，大股东利用再融资、关联交易、资产重组，利润分配不规范等方式不断侵害中小股东的利益。这种现象的产生存在多方面的原因，如公司治理结构不健全、证券市场监管不力、相关法律不完善等，但其根本原因是由于我国证券市场中的股权分置问题。在此格局下，非流通股和流通股利益很不一致，在许多重大事项上利益相互冲突，而目前上市公司的控制权往往被非流通股股东控制，控股股东有可能通过合法控制股东大会而做出不利于流通股股东利益的决议，流通股股东利益受损也就难以避免了。因此，就有必要从制度层面，对大股东给予一定的制衡，让其充分考虑中小股东的利益，保护我国证券市场上广大的公众投资者，促进证券市场的健康发展。

分类表决制正是在这一背景下产生的。实施分类表决制，从对公司治理的影响看，实质上是在其他条件不变的情况下，相当于提高了公司法中规定的有效多数所需的多数票数量，即在非流通股投票有效的基础上增加了流通股投票这一部分。从全球保护投资者的法律实践来看，各国（地区）为了保护各类别股东的合法权益，公司法多规定了所谓分类表决制度。如欧盟公司法决议要生效，必须由权利受该决议影响的各类股东分别表决并同意。美国《示范公司法》第104节规定，“公司章程的修订行为如影响某种股东或某系列股票持有人的利益，则应由该类股票持有人组成投票团体进行投票”。日本《商法典》第345、346条，韩国《商法》第435、436条，我国台湾地区《公司法》第159条，均有类似的规定。在我国目前中小股东利益不断受侵害，而非流通股和流通股股权分置、国有股一股独大的局面短时间内难以完全解决的情况下，分类表决制有助于规范股东大会的运作程序和非流通股股东的表决行为、控制行为，提升在表决力方面处于弱势群体的流通股股东的地位，从制度上可以有效预防“资本多数决”滥用的现象，平衡社会公众股东与非流通股东之间的利益冲突，提高投资者的信心。

二、实施分类表决制存在的问题

（一）可能会损害公司的效率

我国《公司法》中同股同权、一股一表决权的规定，本身就是一种公平的投票机制，如果在此基础上再建立一个投票机制，就会使问题更加复杂化。某一类别的股东表决同意往往其他类别的股东表决不同意，各种表决组合可能众多，从而很可能会出现协商过程的旷日持久，问题久拖不决甚至是最终都达不成一致的结果。如中小股东由于所持股份少、没有公司控制权、投资的理念不足的特点，使得他们更加注重短期利益、忽视公司长期发展，反映在投票上，如果某项投资方案收益较高，但投资期较长，不确定性较大，对公司长远发展有利，而短期收益不明显的话，流通股股东可能会投反对票，大股东则会投赞成票，这样会降低公司的效率，不利于公司长远发展，最终也会损害包括中小股东在内的投资人利益。

（二）流通股股东内部大股东的存在，使得在该制度下中小股东的利益仍有可能受损

流通股股东内部也有大小之分，存在机构投资者和个人股东，因此不可避免地会出现机构股东出于自己的利益与非流通股股东合谋来侵害中小股东利益的问题。如非流通股大股东先提出一个非常差的全流通方案的提案，导致股价大跌，流通股股东表决时自然也通过不了而未执行，而后庄家合谋吸纳流通股，成为大流通股股东。然后非流通股股东再出台一个相对利好的全流通方案的提案，流通股股东表决通过，股价暴涨，这样合谋者就可以通过二级市场获得非正常收益，而非流通股股东也通过庄家在流通股中的地位，通过一个对自己相对有利的方案，实现其和庄家的“双赢”，代价是中小股东利益的巨大受损。

（三）流通股股东投票热情不足，“搭便车”意识严重

分类表决制度实施以来，中小投资者进行网上投票热情普遍不高，使得流通股股东表决的制衡作用没有得到充分发挥。如最先进行分类表决的两家上市公司首旅股份、重庆百货，参加表决的流通股股东只占流通股总股本的比例分别是6%、5.6%。据万国测评日前的一项调查显示，超过半数的人认为，中小股东即使参加投票，也难以影响投票的结果，有超过30%的人认为，目前网上投票程序太复杂，影响了投票的积极性。虽然网上投票降低了投票的处理成本，但是收集信息的成本仍然存在，另外花费的时间成本也不低。这种现象的出现，从理论上分析是因为存在“外部经济”和“搭便车”的问题。股票持有人众多，行使权利而产生的经营改善收益由全体流通股股东分享，而成本只由那些行使权利的股东分担，形成行使权利的外部经济。因而，单个股东或小股东在权衡成本和收益后，则没有积极性去行使自己的权利，而希望其他股东去行使而自己分享收益，产生了“搭便车”问题。中小投资者这种搭便车意识，使得非流通股股东可通过与某些利益集团相互勾结，通过支付一定的成本来收买那些原先不重视投票权的中小股东，使得有利于少数人利益的方案得以通过。宝钢增发案中已出现了这样的问题，应引起我们的高度重视。

（四）方案的设计权在非流通股股东一方，流通股股东缺乏讨价还价的能力

分类表决制虽然把最终的决定权交给了流通股股东，但是提出的表决方案的制定权仍然在非流通股股东手中，流通股股东只有表决权，没有参与决策权，缺乏与非流通股股东进行协商、博弈的能力。特别是在解决股权分置问题时，这一特征最为明显。长期以来，流通股股东利益受到严重侵害，损失巨大，在各方均以认同需对流通股股东进行补偿的前提下，如果没有一种强制性的利益分配规则作支撑，不给予流通股股东更多的话语权的话，股权分置解决的最终方案可能会继续牺牲中小股东的利益为代价。因为，在公共选择理论中，存在孔多塞悖论，即在少数服从多数为原则的表决机制过程，投票的结果与投票的顺序相关。也就是说，少数服从多数原则并不是绝对有效，它会受到投票顺序的影响，即进行表决的方案先后顺序。这样，可能一个不是最好甚至是最差的方案被表决通过，保护中小股东利益也就落空了。

三、完善分类表决制的相关措施

（一）合理界定分类表决制的适用范围

当前实施非流通股股东与流通股东分类表决制虽可在再融资、资产重组、分拆上市等关系流通股股东切身利益的问题上给予流通股股东更多话语权，保护其利益，但是另一方面也给了大股东的决策权、控制权更多的牵制。我们在保护中小股东利益时，不能侵占大股东的合法权利，也要看到大股东在对管理层进行有效监督、降低成本方面的积极作用。如果分类表决的事项范围过宽，会打击大股东参与公司治理的积极性，从发展的眼光来看，我们仍要尊重“资本多数决”的原则，把分类表决制中作为特定事项的纠偏制度，而把主要力气放在完善公司治理结构、加强证券市场监管等方面。

（二）增加分类表决过程中的信息披露

在流通股股东单独进行表决的情况下，一些机构投资者容易成为流通股中的大股东，形成“一股独大”，掌握了流通股的表决权，它的行为直接影响到广大中小股东的利益。为了防止非流通股股东与机构投资者进行内外勾结，进一步侵害中小股东的利益，应增加表决过程中的透明度。要把进行分类表决前后十大流通股股东名单、买入时间及表决意见进行公布，置于广大社会公众投资者、媒体、监管部门的监督之下，防止内外合谋现象的发生。

（三）加大网上投票的宣传力度，拓宽投票渠道

股票投资权益法篇（7）

我国2005年新修订的《公司法》中增加了第106条关于累积投票制的规定，“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。”中国证监会和国家经贸委2003年的《上市公司治理准则》第31条明确号召上市公司积极推行累积投票制度。“股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。”按这种投票制度，选举董事时每一股份代表的表决权数不是一个，而是与待选董事的人数相同。股东在选举董事时拥有的表决权总数，等于其所持有的股份数与待选董事人数的乘积。投票时，股东可以将其表决权集中投给一个或几个董事候选人，通过这种局部集中的投票方法，能够使中小股东选出代表自己利益的董事，避免大股东垄断全部董事的选任。但是在实践中，累积投票权对于中小股东表决权的影响是值得商榷的。

从我国公司的股权结构来说。股权高度集中是我国股份公司的一个显著特点。无可否认，股权高度集中，大股东对公司拥有绝对控制权，也是公司发展的最大受益者，大股东有极高的积极性从各方面支持公司的发展。但是当权力高度集中的时候也就出现了中小股东的意见不被采纳，利益遭到践踏。中国社会科学院世界经济与政治研究所公司治理中心在2008年5月21日的《2008年中国上市公司100强公司治理评价》报告中透露。在A股市场和海外资本市场上市的所有中国上市公司中，市值排名前100家样本公司。调查结果显示，百强上市公司中，前五大股东合计持股比例在50%以上的有72家；合计持股在30%-50%之间的有22家。从中可以看出，中国百强上市公司的股权高度集中。在这种股权高度集中的公司实行累积投票制是否能达到效果呢？举一个例子：假设某一股份公司的股本总额是1000股，由大股东、二股东和为数众多的中小股东组成。大股东持股50%，二股东持有25%的股份，剩余25%的股份由众多分散的中小股东持有，现选举一个由五人组成的董事会。表决权总数为1000*5=5000票，大股东有2500票表决权，二股东有1250票，中小股东有1250票。大股东只要将2500票分给三个候选人，每人800票，这时二股东和众多中小股东无论怎样投选票只能保证各有一名自己信任的人进入董事会。《公司法》第112条董事会议事规则中规定：“董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出的决议，必须通过全体董事的过半数通过。董事会决议的表决，实行一人一票”。这也就是说，在五人董事会中占有三席的大股东对董事会有绝对的控制权，中小股东仍不能通过进入董事会维护自身的利益。况且，这种选举结果还是在中小股东联合起来将选票集中投给一人，或者与二股东联合同时将选票投给两个人。

股票投资权益法篇（8）

上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。

（二）中小股东投票成本过高

股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。目前股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法律法规的基本要求，股东现在基本都可以方便经济快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如交通、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。

为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。

（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护

由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。

二、电子投票制度的含义及其进展

（一）电子投票制度的含义

本文所称的电子投票制度是指通过应用互联网等现代信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子网络进行投票。

（二）现代信息技术的迅速发展与应用是推行电子投票制度的基础

20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种问题进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。

（三）电子投票制度在发达国家的进展

1.有关机构积极倡导。OECD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对OECD《公司治理结构原则》的注释，《经济社会体制比较》1999年第5期）。

2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。

3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalPERS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。

4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票参考意见，这类机构专门研究上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。

三、我国应适时引入电子投票制度

（一）引入电子投票制度的意义

目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。

降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入WTO后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。

有关实证研究表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，电子投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。

（二）引入电子投票制度的可能性

1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来，一直十分重视信息技术在证券业的普及、应用、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、网络化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速发展和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。

2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行分析基本可以判断股东利用互联网的程度。据中国证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（A、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边计算）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（A、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。

3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督

管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。

从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料内容不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。

4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。

（三）目前存在的主要障碍

1．电子投票制度还面临法律法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。

2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个问题比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。

3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的影响也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。

4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。

四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议

（一）修改并完善相关法律法规

由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。

（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施

电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。

（三）进一步提高信息披露水平

投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。

（四）改善上市公司股权结构

股票投资权益法篇（9）

采用剩余股利政策的先决条件是公司要有良好的投资机会，并且该投资机会的预期收益率高于股东要求的必要收益率，这样，股东才愿意接受被投资公司将净利润优先满足公司投资需要的前提下，再将可能剩余的部分发放现金股利，甚至不发放股利。运用剩余股利政策时，一般按如下四个步骤进行：1)设定目标资本结构，即确定权益资本与负债资本之间的最优比例；2)确定目标资本结构下，投资所需的股东权益总额；3)最大限度地使用保留盈余来满足投资方案中所需追加的权益资本数额；4)投资方案所需追加的权益资本小于或等于当年实现的净利，则将净利润中相当于投资方案中需追加的权益资本数额作为留存收益，将剩余部分用于发放现金股利给股东。

例如，A公司某年税后净利为1500万元，下一年的投资计划要追加投资额2000万元，该公司的目标资本结构为权益资本占60%，负债资本占40%。按照目标资本结构计算出投资方案需追加的权益资本数额为2000×60%=1200万元。此数额比当年实现的净利润1500万元小，因此，该公司应确定留存收益1200万元，以满足投资所需追加的权益资本的需要后，其剩余部分300万元，可用于发放现金股利给股东。如果投资所需追加的权益资本大于该公司当年实现的净利润1500万元，该公司应将当年实现的净利润1500万元全部留存，不发放现金股利，其差额部分还需依靠发放新的股票筹资来满足投资需要。我们把股息支付与投资机会所需资金的关系作图如下：

从图中可以看出该公司投资需追加的资金量越多，则支付的股息越少；当公司没有投资机会，无需追加投资时，该公司的1500万元净利润可全部用于发放现金股利；当投资机会需要追加资金总额2500万元时（含权益和负债），则该公司当年实现的1500万元净利润正好满足所需追加的权益资金2500×60%=1500万元，全部用于留存盈余，不得分配股利；当该公司投资机会需追加资金总额超过2500万元时，则该公司当年实现的1500万元净利润还不能满足需要，则1500万元净利润全部用于留存后，其不足部分需依增发新股票筹集资金来维持。对股东来说，采用剩余股利政策的好处是，少分配现金股利或不分配现金股利可以避免股东缴纳较高的股利所得税，保证股东尽量缴纳较少的股利所得税，或可推迟缴纳所得税（以后多发现金股利）。由于该公司有良好的投资机会，股东会对公司未来获利能力有较好的预期，因而，其股票价格可能会上升。这时股东可以通过出售手中的股票而获得资本利得。这样，股东只需缴纳较现金股利更低的所得税，目前在我国甚至还不需要缴纳资本利得所得税，并且也不会影响老股东的控制权。因此，剩余股利政策一般会受到持股比例较大，股利收入较多的大股东们的欢迎。对于公司本身而言，良好的投资机会所需资金通过留存收益解决，一方面简便易行，减少筹资工作量；另一方面，节约了筹资费用，降低了资本成本。如果公司不通过留存收益满足投资所需资金，而是通过重新发行股票筹资，可能会增加较多的筹资成本、甚至影响原股东的控股比例。

二、成长公司发放股票股利

股票股利是指公司增发股票作为股利支付给股东，即公司将应分配给股东的股利以股票的形式发放给股东。股票股利并不直接增加股东的财富（可能间接增加股东的财富），不会导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司的资金使用。同时，也并不因此而减少公司的所有者权益，但会引起公司所有者权益的结构发生变化，公司发行在外的股份数量增加，股东的持股数量会增加，每股净资产会下降，每股收益会相应地下降，从而会引起股票价格发生变动（下降），各股东持股比例保持不变。

假设某公司分配股票股利之前的资本结构如下：

股本（1000万股，每股1元）1000万元

资本公积4000万元

留存收益2000万元

合计7000万元

假设该公司宣布发放股票股利，每10股送2股，发放200万股股票股利，当时该股票的每股市价为5元，需用200万股×5元=1000万元留存收益发放股票股利。该公司分配股票股利以后的资本结构如下：

股本（1200万股，每股1元）1200万元

资本公积4800万元

留存收益1000万元

合计7000万元

假设分配股票股利之前，该公司当年实现净利润600万元，则每股收益为0.6元=600/1000，每股净资产为7元=7000/1000。分配股票股利后，每股收益则为600/1200=0.5元，每股净资产为5.83元=7000/1200。

附图

(1)股票股利对股东的意义：如果公司不支付现金股利，而是发放股票股利，那么，股东将能得到什么呢?从理论上讲，股东得到的是公司增发的股票，即股东手中持有的股票数量增加了，但没有影响股东的持股比例。在其他条件不变的前提下，股票的市价会下跌，但他们持有股票的总价仍和以前一样。例如，某股东原持有A公司普通股股票1000股，每股面值1元，每股市价5元，他持有该种股票的总值为5000元。如果A公司宣布发放20%的股票股利（每10股送2股），则该股东现有的股票数量为1200股，其每股市价5元降至5/1.2=4.166元。此时该股东拥有A公司股票的总值仍为1200×4.166=5000元。在这种情况下，股票股利对股东的价值并不大，只是其手中的股票数量增加了。事实上，公司发放股票股利后，其股票价格并不一定成比例下降，股票股利一般与公司的发展前景有关。公司分配股票股利，可能把公司的某种成长信息传播给了股东，可能向股东暗示公司未来的预期利润将会继续增长，其股票价格反而会上升。此时，股东可以通过出售部分股票（分得的股票）而获得资本收益，与收到现金股利相比要少缴纳或不缴纳个人所得税，这使股东获得了纳税上的好处。如果公司分配股票股利后仍支付部分股票股利，这时的股票股利就对股东有直接的价值增加，股东会因所持股份数量的增加而得到更多的利益。

(2)股票股利对公司也有好处：1)公司管理当局往往利用股票股利来“保存现金”。当公司利润增加时，它也许不愿增加发放现金股利，而想留存大部分利润宣布发放股票股利。这使公司留有大量的现金，便于公司发展，满足追加投资的需要。目前我国大部分上市公司分配股票股利的主要动机就是如此。2)公司利用发放股票股利的办法，使股票的行情保持在一个合符交易需要的范围之内，以确保吸引更多的中小投资者。

三、实施股票回购

股票回购是指上市公司从股票市场上或其他方式购回本公司一定数量的发行在外的股票。在国外成熟的资本市场上，股票回购现象是相当

普遍的。上市公司作出回购本公司股票的决策一般出于如下几个目的：

(1)提高每股收益。不少公司基于自身的形象，上市需要和投资人渴望高回报等原因采取了股票回购并库存自身股票的方式来操纵每股收益指标，减少需要实际支付股利的股份数量。如果公司有多余现金，但公司缺少有利可图的投资机会，可以把这些资金分配给股东，其分配方式有二种：一是增加现金股利支付；二是回购本公司股票。从理论上说在没有个人所得税和交易成本的条件下，股东是不会计较公司管理当局采取哪种方式来分配充足的股利分配资金的。在存在所得税和交易成本的情况下，特别是股息所得税率高于资本收益所得税率时，股东愿意通过公司回购股票决策以提高公司每股收益及每股市价，使股东获得更多的资本利得收益，减轻股东个人所得税负担，确保股东财富最大化。

公司采用股票回购决策时，流通在外的股票数量会相应减少，而每股收益将会提高，从而也会使每股市价上升。公司股票回购的资本利得，理论上应该等于公司付给股东的股利。

例如，某公司普通股每股收益和每股市价资料如下：

税后净利润1500万元

流通在外的股份5000万股

每股收益0.3元

每股市价6元

市盈率20

如果公司准备用1000万元净利润分配现金股利，该公司正在考虑如何分配这笔利润：支付现金股利或用于回购股票。如果公司用此1000万元支付现金股利给股东，则每股现金股利为0.2=1000/5000，支付股利前的每股市价为6.2元=6+0.2；如果公司用这1000万元回购公司股票，以每股6.2元购入162万股=1000/6.2，则现在的每股收益为0.31元=1500/(5000-162)。假设市盈率仍为20，则此时的每股市价将是会6.2元=0.31×20。它与支付现金股利方式下的股票市价完全相同。可见公司不管采用哪种分配方式分配给股东的现金都是每股0.2元。

由于股东现金股利的所得税税率与资本收益所得税税率有差别，在纳税问题上，公司股票回购所导致的公司股票市价上涨使股东获得的收益是按资本收益税率纳税，而股东获得的现金股利则应按较高的股息税率纳税。因此，公司如有巨额资金需要分配时，采用股票回购方式对股东减轻纳税负担，保证股东财富最大化特别有利。

(2)稳定或提高公司股价。过低的公司股价会降低现有股东和潜在股东对公司的信心，削弱公司销售和开拓市场的能力，限制公司在市场上进一步融资的能力。在这种情况下，公司回购一部分自己的股票，以支撑公司股价，有利于增强股东们对公司的信心，也有利于公司在未来以较高的价格发行股票或发行债券，为公司融得更多的资金，提高公司的融资能力。

(3)改善公司资本结构。当公司处于发展期时，公司内部融资不足，往往通过发行股票融资大大加快了资本的形成。但是，当公司产业进入衰退期时，公司资金较为充裕，却由于行业进入衰退期而不愿意扩大投资。这部分剩余资金若无适当的投资机会或投资项目，只能作为银行存款或购买短期证券等盈利率较低的方式存在，会影响公司的净资产收益率。这时利用这部分剩余资金购回本公司股票，不仅可充分利用公司资金改善其资本结构，还可提高公司的每股收益和每股市价，使股东得到资本利得的减税好处。除此之外，公司回购股票的目的还有反收购的动因，巩固公司某些股东的控制权或转移公司控制权等原因。

股票回购一般有两种常用的方法：一是以较高价格向原股东收购；二是在公开市场上购买。公司当局在采用第一种方法时，向各股东正式开价收购一定数量的股票。如果股东想要出售的股票超过了公司原定收购的股票数量，公司当局可以斟酌情况收购超量股票的一部分或全部。然而，公司并没有义务必须收购股东想要出售的全部股票。一般说来，公司向股东收购股票的交易成本要比它在公开市场上购买股票的交易成本高得多。

公司在公开市场上购回股票时，将如同其他投资者一样，要通过经纪商的接线搭桥。证券交易管理委员会规定的某些条款限制了公司收购股票的出价方式，从而使公司需要花费很长时间才能收购到较多的公司的股票。因此，公司需要收购较多股票时，采用按较高价格向股东直接收购的方法较好。

相对于股东来说股票回购的优点有：股票回购使股东获得的是资本利得，与现金股利相比在税率上具有明显的好处；当公司实施股票回购时，股东需要决定是否要出售股票，这种决定是由股东自愿选择的，但若公司发放现金股利，股东必须被动地接受，无选择的余地。

股票回购对股东来说也有如下缺点：一般认为现金股利的发放比股票回购可靠性强，这也是现金股利比股票回购将产生更大的股票市价上涨的原因；股东很难真实地了解公司作出股票回购决策的真正目的，存在信息不对称的问题；公司为避免损害未出售股票的股东的利益，可能不会确定较高的回购价格。

股票回购并不是随意可以进行的，各国对股票回购均有严格的法律规定。为了保护债权人的利益，维护证券市场的交易秩序，各国法律都对股票回购作出了较具体的规定。公司回购其股票，除无偿收回以外，都无异于股东退股和公司资本减少，而公司资本减少则从根本上动摇了公司的资本基础，削弱了对公司债权人的财产保障。

股票回购，使公司持有自己的股票，成为自己的股东，公司的法律地位与股东的法律地位一样，公司与股东之间的法律关系发生了混淆，这便背离了公司与股东原本具有的法律含义。

上市公司回购本公司的股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，或对一系列财务指标进行人为操纵，加剧了公司行为的非规范化，使股东蒙受损失。

正因为股票回购存在许多负面影响，各国法律对上市公司回购股票的条件作出了严格的规定，以便抑制其负面作用的产生。

在国外成熟的资本市场，股票回购是一种合法的公司行为。但由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并涉及内幕交易，世界各国对上市公司回购股票都有严格的限制条件。我国目前原则上不允许股票回购。《公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本或者与持有本公司股票的其他公司合并除外。公司收购本公司股票后，必须在10天内注销该部分股票，依照法律法规需变更登记并公告。也就是说，按照我国现行法律，公司不存在库藏股概念，在正常情况下，公司不允许回购股票。

【参考文献】

[1]财政部注册会计师考试委员会办公室编.财务成本管理[M].北京：中国经济出版社，2001.

股票投资权益法篇（10）

美国会计准则规定公司在进行证券投资时按照下列程序进行决策，以确定投资所使用的核算方法（假定甲公司购入乙公司的股票）：第一，甲公司购入乙公司证券是否为了对其实施重大影响？如果是，则采用权益法核算；如果否，则考虑此证券是否有容易确定的公允价值吗？第二，如果没有确定的公允价值，则采用成本法核算；如果有确定的公允价值，则考虑购入的证券是否可以划分为可供销售的证券和交易性证券？第三，如果能够划分，则采用公允价值法；如果不能划分，则需要对证券重新分类后采用公允价值核算。以举例的形式阐述上述投资决策中所使用的核算方法：

例：甲公司2002年1月5日以现金50万元购入乙公司10万股普通股，每股5元，占乙公司总股份的20%.乙公司2002年初的净资产200万元，乙公司2002年净收益40万元，2002年12月31日支付现金股利60万元（每股1.2元）。2002年——2003年累计净收益150万元。

1、公允价值法

（1）若甲公司将购入乙公司股票划分为交易性证券，则使用公允价值法。一般说来，证券划分为交易性证券的前提是有容易确定的公允价值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市价分别是每股8元、6元。2004年1月20日出售此证券，收到现金60万元。则账务处理如下：

①2002年1月5日，取得投资时，借记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：现金500000.

②2002年12月31日，收到股利时，借记：现金120000，贷记：股利收入120000.

③2002年12月31日，记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-5）=300000元。账务处理为：借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得300000.

④2002年12月31日记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-6）=200000元。借记：未实现的持有损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得或损失账户是虚账户，其余额反映在损益表中。

⑤2004年1月20日出售证券时：借记：现金600000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得100000.

（2）若甲公司将购入乙公司股票划分为可供销售的证券，则甲公司使用公允价值法

取得投资时会计分录同①2002年12月31日，取得股利时会计分录同②。

⑥2002年12月31日记录公允价值变化，借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得200000.

（3）若美国公司购买证券后未进行分类，SFASNO.115规定每期末需对投资证券重新分类。若交易行证券转为可供销售的证券，则损益表中已确认的未实现持有利得/损失不再调整，只是变更年度证券的公允价值变化时变换账户名称。

⑨记录变更当年公允价值变化时，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

⑩若可供销售证券划为交易性证券，则在变更年度应将已记录在其他综合收益中的未实现持有利得/损失通过下列分录转记到损益表中，并记录公允价值变化。借记：未实现的持有损失/损失300000，贷记：重新划分权益性证券已实现利得300000.

2、若美国公司运用成本法，则对投资的核算如下：

2002年1月5日，取得投资时会计分录同①

2002年12月31日，取得股利时，因为2001年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的股利收入为400000×20%=80000元，借记：现金120000，贷记：股利收入80000，贷记：普通股票投资—乙公司40000.

2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帐务处理。

3、若美国公司选用权益法，则进行如下的投资核算：

2002年1月5日取得投资时会计分录同①

2002年12月31日实现投资收益，借记：普通股票投资—乙公司80000，贷记：投资收益80000.

2002年12月31日取得股利时，借记：现金20000，贷记：普通股票投资—乙公司120000.

期末，由于取得投资的成本高于在乙公司净资产中所占份额，应将此差额（50万-200万×20%=10万）分配给资产及商誉。假定8万分配给未记录商誉，摊销期限20年；2万元分配给低估的固定资产，摊销期限5年，会计分录为：借记：投资收益8000，贷记：普通股票投资—乙公司8000.

2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为

借记：普通股票投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

二、中国上市公司对权益性证券投资的会计处理

我国上市公司对购入的权益性证券，按照下列投资决策选择投资核算方法：第一，投资权益性证券是否作为剩余资金存放形式，不以控制被投资单位为目的？如果是，则按短期投资核算，取得时按成本计价，期末按成本与市价孰低法计价；如果否，则考虑投资是否是为了对被投资单位实施控制、共同控制或有重大影响？第二，如果是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用权益法；如果不是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用成本法核算。

1、购入的证券作为短期投资时，初始价值按成本计价，每期末对短期投资按成本与市价孰低法计价。

①2002年1月5日取得投资时，借记：短期投资500000，贷记：现金500000.

②2001年12月31日收到股利时，借记：现金120000，贷记：短期投资120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股8元），不计提短期投资跌价准备。

2003年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股6元），不计提短期投资跌价准备。

③2004年处置此投资时借记：现金600000，贷记：短期投资380000，贷记：投资收益220000.

2、若选用成本法，则进行下列核算：

2002年1月5日取得投资时，借：长期股权投资—乙公司500000，贷记：现金500000.

2002年12月31日，因为2002年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的投资收益为400000×20%=80000元，收到的股利小于确认的投资收益的差额（120000-80000=40000）冲减甲公司的初始投资成本。账务处理为：借记：现金120000，贷记：投资收益80000，贷记：长期股权投资—乙公司40000.

3、若选用权益法，则长期股权投资的会计处理如下：

①2002年1月5日取得投资时借记：长期股权投资—乙公司（投资成本）500000，贷记：现金500000.

②2002年1月5日记录股权投资差额时，借记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）100000，贷记：长期股权投资—乙公司（投资成本）100000.

③2002年12月31日确认实现的投资收益，借记：长期股权投资—乙公司（损益调整）80000贷记：投资收益80000.

④2002年12月31日，股权投资差额按10年摊销，每年摊销100000/10=10000元，借记：投资收益—股权投资差额摊销10000，贷记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）10000.

⑤2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为：借记：长期股权投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

三、中美对权益性证券会计处理的异同

从以上实例分析中可得出：除了所使用的账户名称不同外，美国和中国运用成本法和权益法对于现金方式取得的投资的会计处理相同，并且成本法和权益法之间相互转换的会计处理也相同。下面比较两国对权益性证券投资的差异：

1、美国和中国对权益性投资的分类不同。我国将普通股投资分为短期投资和长期股权投资。短期投资取得时按成本计价，期末采用成本与市价孰低法。若对被投资单位存在控制、共同控制或有重大影响，长期股权投资采用权益法核算；若不存在对被投资单位控制、共同控制和重大影响，长期股权投资采用成本法核算。美国未进行长短期投资分类，而将权益证券分为交易性证券和可供销售的证券。若对被投资单位存在重大影响，采用权益法；若不存在重大影响且购入证券的公允价值很难确定，采用成本法；若不存在重大影响且公允价值容易确定，采用公允价值法。

2、权益性投资在会计报表上的列示不同。我国将短期投资列示于资产负债表的流动资产中，短期投资跌价损失列入利润表中；长期股权投资在长期投资中列示。美国将交易性证券列入资产负债表的流动资产，未实现的持有利得或损失在损益表中列示；若可供销售的证券期望在一年或超过一年的一个营业期内变现，则将其列入流动资产，否则列入非流动资产，可供销售证券未实现的持有利得/损失在资产负债表的股东权益中列示。

3、长期投资与短期投资之间相互转换的会计处理不同。对长期股权投资变更为短期投资或短期投资变更为长期股权投资，我国会计制度没有规定。而美国SFASNO.115要求在每期末对投资进行重新分类，可供销售的证券可变更为交易性证券或相反，并规定了相应会计处理。

4、股权投资差额的摊销不同。在使用权益法核算长期股权投资时，我国对低估被投资单位资产或未计的商以及高估被投资单位资产所产生的股权投资差额，采用统一的摊销期限摊销于每期的投资收益账户。而美国将股权投资差额分配于资产和商誉或都分配商誉中。

股票投资权益法篇（11）

风险、收益与证券投资内容历来是财务管理考试的重点内容，题型既有单项选择、多项选择和判断题等客观题，又有计算题和综合题，每部分考试分值约在10分左右。

二、重要考点

【考点一】资产的收益与风险

资产的收益是指资产的价值在一定时期的增值，既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。

资产的风险是指资产收益率的不确定性，其大小可用资产收益率的离散程度来衡量。

注意：收益强调的是增值；风险强调的是收益率的不确定性。

【考点二】风险的衡量

衡量风险的指标主要有收益率的方差、标准差和标准离差率三个指标。

掌握收益率的方差（σ2）、收益率的标准差（σ）和收益率的标准离差率（V）的计算。

【考点三】风险控制对策与风险偏好（风险偏好是今年新增加的考点）

风险控制对策包括：规避风险、减少风险、转移风险和接受风险。注意各项对策中列举的实例。

风险偏好包括：风险回避者的风险偏好、风险追求者的风险偏好和风险中立者的风险偏好。

【考点四】资本资产定价模型

资本资产定价模型的核心关系式为：

R＝R1+β×（Rm－Rt）

Rt表示无风险的收益率；β×（Rm－Rf）表示风险收益率。

【考点五】系统风险与非系统风险

1.非系统风险，又被称为企业特有风险或可分散风险，是指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性。它是可以通过有效的资产组合来消除掉的风险。

2.系统风险，又被称为市场风险或不可分散风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合来消除的风险。

【例题】不同股票的投资组合可以降低风险，组合中股票的种类越多，其风险分散化效应就越强，当股票种类足够多时，全部股票投资的组合风险为零。（）

【答案】×

【解析】不同股票投资的组合可以降低特定的风险，但组合中股票的种类增加到一定程度，其风险分散化效应就逐渐减弱。投资组合不能分散系统性风险。

【考点六】股票的评价

股票的评价主要是计算股票的价值，基本计算公式：

Rt是股票第t年产生的现金流入量；K是折现率；n是持有年限。该公式的含义：是将股票所获得的收益折现，即为股票的价值。

【考点七】股票投资的基本分析法和技术分析法（2007年新增内容）

基本分析法是通过对影响证券市场供求关系的基本要素进行分析，判断证券的市场价格走势，包括：宏观分析、行业分析和公司分析。

技术分析法是根据证券市场已有的价格、成交量等历史资料来分析价格变动趋势的方法。其主要方法有指标法、K线法、形态法和波浪法等。

注意掌握：技术分析法与基本分析法的区别。

【考点八】债券投资的目的和特点

企业进行短期投资的主要目的有：合理利用暂时闲置资金、调节现金余额和获得收益。企业进行长期债券投资的目的主要是为了获得稳定的收益。

债券投资具有以下特点：债券投资有到期日、债券投资者的权利最小以及投资风险较小。

注意：同股票对比记忆。

【考点九】债券的评价

1.债券估价的基本模型

【考点十】基金投资

1.了解基金投资及其分类

投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，强调利益与风险同在。

基金主要有以下分类方法：

（1）根据组织形态的不同可分为契约型基金和公司型基金。

（2）根据变现方式的不同可分为封闭式基金和开放式基金。

（3）根据投资标的不同可分为股票基金、债券基金、货币基金、期货基金、期权基金、认股权证基金和专门基金等。

【例题】封闭型投资基金和开放型投资基金的主要区别有（）。

A.封闭型投资基金有固定的封闭期，开放型投资基金没有封闭期

B.封闭型投资基金有发行规模，开放型投资基金没有发行规模

C.封闭型基金单位数不变，开放型投资基金单位可随时赎回

D.封闭型投资基金的交易价格受市场供求关系的影响，并不必然反映公司的净资产；开放型投资基金的交易价格主要受公司净资产的影响

【答案】ABCD

2.了解基金的价值

（1）基金单位净值

基金单位净值是指在某一时点、每一基金单位所具有的市场价值。

（2）基金的报价

基金认购价＝基金单位净值＋首次认购费

基金赎回价＝基金单位净值－基金赎回费

3.基金收益率

基金收益率用以反映基金增值的情况，它通过基金净资产的价值变化来衡量。分子是年末与年初的差额，即收益；分母是年初持有份数×基金单位净值年初数，即投资额。

【考点十一】衍生金融资产投资（2007年新增内容）

衍生金融资产包括：商品期货、金融期货、期权、认股权证、优先认股权和可转换债券等。

1.商品期货

（1）商品期货的含义：商品期货是标的物为实物商品的一种期货合约，是关于买卖双方在未来某个约定的日期以签约时约定的价格买卖某一数量的实物商品的标准化协议。

（2）商品期货投资的特点：以小搏大、交易便利、信息公开和交易效率、期货交易简便和灵活、合约的履约有保证。

（3）商品期货的投资决策：选择适当的经纪公司和经纪人、交易商品的选择、止损点的设定。

2.金融期货

（1）金融期货含义：金融期货是买卖双方在有组织的交易所内，以公开竞价的方式达成协议，约定在未来某一特定的时间交割标准数量特定金融工具的交易方式。

（2）金融期货的投资策略有：套期保值和套利。

3.期权

期权是期货合约买卖选择权的简称，是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。按所赋予的权利不同，期权主要有看涨期权和看跌期权两种类型。

4.认股权证、优先认股权、可转换债券

（1）认股权证

认股权证的含义：认股权证是由股份公司发行的，能够按特定的价格、在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。

认股权证的特点：认股权证具有期权条款、认股权证具有价值和市场价格。

认股权证的基本要素：认购数量、认购价格、认购期限和赎回条款。

认股权证理论价值的计算：

V＝max［（P-E）×N，0］

V为认股权证理论价值；P为普通股市价；E为认购价；N为每一认股权可认购的普通股股数。

影响认股权证理论价值的主要因素有：换股比率、普通股市价、执行价格和剩余有效期间。

（2）优先认股权

优先认股权的含义：优先认股权是指当股份公司为增加公司资本而决定增加发行新的股票时，原普通股股东享有的按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先认购一定数量新发行股票的权利。

优先认股权的价值：

①附权优先认股权的价值

M1-（R×N+S）＝R

②除权优先认股权的价值

M2-（R×N+S）＝0

R为优先认股权的价值；M1为附权股票的市价；M2为除权股票的市价；N为每一认股权可认购的普通股股数；S为新股票的认购价。

（3）可转换债券含义、可转换债券的要素、可转换债券的投资决策

三、难点分析

【难点一】收益率的方差、收益率的标准差和收益率的标准离差率的计算

1.收益率的方差

2、收益率的标准差

标准差也是反映资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度的指标，它等于方差的开方。

注意：标准差和方差都是用绝对指标来衡量资产的风险大小，在预期收益率相同的情况下，标准差或方差越大，则风险越大；反之，则相反。

适用范围：标准差或方差指标衡量的是风险的绝对大小，因而不适用于比较具有不同预期收益率的资产的风险。

3.收益率的标准离差率（可称为变异系数）

收益率的方差、标准差和标准离差率，都是利用未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值来计算的。当不知道或者很难佑计未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值时，预期收益率可利用历史数据的算术平均值法等方法计算，标准差则利用统计学中的公式进行估算：

【例题】当两只股票的收益率呈正相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大；当两只股票的收益率呈负相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大。（ ）

【答案】√

3.系统风险及其衡量

（1）单项资产的β系数

单项资产的β系数，是指可以反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标。

当某资产的β系数等于1时，该资产的收益率与市场平均收益率呈同方向、同比例的变化；当某资产的β系数小于1时，该资产收益率的变动幅度小于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险小于市场组合的风险；当某资产的系数大于1时，该资产收益率的变动幅度大于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险大于市场组合的风险。

【难点三】资本资产定价模型的应用――证券市场线

假设市场是均衡的，则资本资产定价模型还可以描述为：

预期收益率必要收益率（R）＝Rf+β×（Rm－Rf）

公式中的（Rm－Rf）为市场风险溢酬，它反映的是市场作为整体对风险的平均“容忍”程度。对风险的平均容忍程度越低，越厌恶风险，要求的收益率就越高，市场风险溢酬就越大；反之，则相反。

如果把式中的β看作自变量，R作为因变量，Rf和Rm作为已知系数，那么这个关系式在数学上就是一个直线方程，叫做证券市场线。该直线的横坐标是β系数，纵坐标是必要收益率。

【例题】证券市场线反映股票的必要收益率与β值（系统性风险）线性相关；而且证券市场线无论对于单个证券，还是投资组合都是成立的。

【答案】√

【难点四】普通股的评价模型应用

除股票的基本估价模型外，具体应用时还有以下模型：

1.股利固定模型

长期持有、各年股利固定，则该股票的价值：

式中，D为各年收到的固定股息；其他符号的含义与基本公式相同。

2.股利固定增长模型

长期持有、各年股利按固定比例增长，则股票的价值：

P为债券买入价；y为债券持有期年均收益率；I为持有期间每期收到的利息额；M为债券兑付的金额或者提前出售的卖出价；t为债券实际持有期限（年）。

【例题】某企业准备购入一只股票，预计3年后出售可得2000元，该股票3年中每年可获股利收入100元，预期报酬率为10%。该股票的价值为（）元。

A.1523.84B.1577.73