基础设施证券投资基金大全11篇

基础设施证券投资基金篇（1）

一、基础设施资产证券化的需求和效应分析

(一)基础设施资产证券化的需求

我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(peletier，durand swank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。

(二)基础设施资产证券化的效应分析

基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。

二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”

我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。

“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。

从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。

1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。

2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。

3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。

从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。

三、基础设施资产证券化的运作

基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。

需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。

由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(special purpose vehicle，spv)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)spv聘请信用评级机构进行资产支持证券(abs)发行之前的内部信用评级；(3)spv根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高abs的信用级别；(4)spv向投资者发行abs(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。

四、基础设施证券化的风险及防范

(一)违约风险

基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。

(二)公共风险

1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。

2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。

3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。

(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。

(四)工程建设、经营风险

基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。

(五)风险防范和发展建议

1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。

2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。

3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。

五、结论

基础设施证券投资基金篇（2）

一、基础设施资产证券化的需求和效应分析

(一)基础设施资产证券化的需求

我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(Cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。

(二)基础设施资产证券化的效应分析

基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。

二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”

我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。

“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。

从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。

1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。

2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。

3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。

从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。

三、基础设施资产证券化的运作

基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。

需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。

由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券(ABs)发行之前的内部信用评级；(3)SPV根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高ABS的信用级别；(4)SPV向投资者发行ABS(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。

四、基础设施证券化的风险及防范

(一)违约风险

基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。

(二)公共风险

1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。

2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。

3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。

(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(Fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。

(四)工程建设、经营风险

基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。

(五)风险防范和发展建议

1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。

2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。

3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。

五、结论

基础设施证券投资基金篇（3）

一、城市基础设施证券化的社会需求

城市基础设施的资产证券化（Securitization）就是将原始权益人（城市基础设施的拥有者）不流通的存量资产或在建资产以其可预见的未来现金流构造和转变成为可销售和流通的金融产品的过程。资产支撑证券在我国城市基础设施建设中已经有些实际应用，由于种种原因还未有大面积推广，但现实经济界却存在巨大的潜在需求。

由于城市基础设施项目周期长，占用资金规模巨大，出于资金流动性的考虑，无论财政资金还是银行贷款资金都会急于寻求资金退出渠道，通过城市基础设施资产证券化回收部分资金正是他们求之不得的。而对于筹建、在建项目来说，而且，城市基础设施属于国家重点支持项目，政府一般会为项目提供各种形式的支持，可以相当程度地降低SPV的运作风险。在低风险、高收益的利益驱动下，SPV会积极参与到城市基础设施资产证券化的运作中来。再次，从投资者方面来看，城市基础设施项目中一般都具有政府公开或隐形支持的成分，因此以此为支撑的证券较之普通债券更为可靠，从风险收益配比的原则出发，该种证券预计应受到投资者的欢迎。

从以上的分析可以看出，我国城市基础设施项目融资中引入城市基础设施资产证券化具有可行性，并且预计会有一个较好的市场前景。

二、城市基础设施资产证券化运作

1、参与方法

城市基础设施资产证券化是一项专业分工细致非常复杂的融资技术，它的发行涉及参与方很多，主要包括：发起人、服务人、发行人、投资银行、信用增级机构、信用评级机构和受托管理人。

2、运行

城市基础设施资产证券化的运行是个许多参与主体相互联系的融资过程，比较复杂，简单的说，其基本运作程序如下：第一，发起人确定城市基础设施资产证券化目标，进行资产整合构造资产池，一般城市基础设施投资较大一个项目就可作为一个资产池，寻找特设载体SPV，发起人向其出售城市基础设施资产（实际为该项资产未来现金流）。第二，SPV获取该项资产使其与原始发起人其他资产隔离，达到风险隔离的目的，SPV再利用信用增级手段对该项资产进行信用增级，进行证券发行评级，设计证券发行、安排证券销售，向发起人支付购买价格。第三，发起人实施资产管理，累积现金流。受托人负责监督管理现金流按期对投资人还本付息。第四，投资人购买ABS获取本息或出售使ABS进入二级市场流通。资产证券化作为一种金融创新产品，由于涉及到诸多方面的因素，包括原始资产的发起人、发行机构、中介机构、以及各类投资人等相关主体，因此必将对社会的各个层面影响巨大。从对资产证券化的要求来看，首先，证券化的资产必须具备一定的条件，宜进行证券化的资产最关键或者说最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，否则，投资者难以得到预期的收益，则购买的动机就会不强。其次，由于资产证券化应用起来非常复杂，因此应该具有一个较为完善的市场条件，不仅需要相对发达的金融市场和强烈的投资需求，而且还需要一个完备的法律环境及制度环境。再次，对资产证券化操作的中介机构和从业人员要求具备较高的素质。由于资产证券化涉及诸如担保、评级、定价、税收、会计制度等问题，因此对资产证券化方案设计、运营和处理，需要相当的技巧。

城市基础设施资产证券化的三个核心工作分别是构造资产池、风险隔离和信用增级。构造资产池：资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上，根据需求确定城市基础设施资产证券化目标，然后对自己所拥有的能够产生稳定现金流的资产根据资产重组进行组合，形成能够证券化的资产。风险隔离：所谓的“风险隔离”，即这些卖出去的证券化资产，由于所有权不再属于资产持有者所有，同时也不属于为实现这些资产证券化而参与的中介机构，包括为受托资产证券化处理的信托机构、保管这些资产所带来的现金流的银行、托管这些资产支持证券的证券登记托管机构等等，因此即使这些机构破产，也不影响其资产的收益，从而把这类风险与证券化的资产收益分离开来以起到保护投资者利益的目的。信用增级：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个城市基础设施资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。通过信用增级，可以缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。

3、运作工具

城市基础设施资产证券化向投资者提供的证券产品在期限、利息、偿付方式等方面的组合方式很多，按照对现金流的重组与否来分，常见的运作工具有转递证券（Pass-Through Securities）和担保抵押债券（Collateral Mortgage Obligations，CMO）。

（1）转递证券。转递证券的设计思路是对具有相同和相似期限及利息的贷款项目重新组合成为一个资产池，再将这个资产池出售，这样这些贷款产生的现金流就可以被构造成好像是一笔贷款产生的。发起人继续服务贷款，将收取的本金和利息扣除服务费后“转递”给投资者。但转递证券存在借款人在到期之前提前偿还贷款的可能，这造成了转递证券现金流的不确定性。

（2）担保抵押债券。与转递证券不同，CMO不仅改变了债务债券人的关系，而且改变了债务债券的结构。CMO通过创造不同等级或不同形式的债券，从而分级分期限偿付本息，更加灵活和多样化更能适应不同投资者的需求。比较常见的一种CMO是将债券分为四类：A类、B类、C类、Z类。其中A类是期限最短的债券，B类、C类的期限依次较长，Z类债券是一种应计利息累计债券，在其他债券都被偿付以后才能获得利息。具体来讲，当CMO的受托人获得本金时，这些款项被用于支付A类债券的偿还，这时的B类、C类债券只能收到应得的利息，对于Z类债券来讲，利息是应计未付的，并加到本金之中。当全部A类债券被偿付后，所有获得偿还的本金就被用于偿还B类债券。当B类债券被全部偿清，获得的全部偿还本金就被用于支付C类债券。最后当A类、B类和C类债券都被偿付清以后，担保品所产生的现金流才被用于支付Z类债券。

三、风险分析

资产证券化业务涉及发起机构、特定目的信托受托机构、贷款服务机构、信用增级机构、资产支持证券投资机构等众多市场主体，而且同一主体可能兼任多个角色，交易结构复杂，风险隐蔽性强。一般来说，城市基础设施资产证券化风险主要包括法律风险、税收风险、信用风险、流动性风险和资产质量风险等。

法律风险：目前如设立特设机构、风险隔离措施等具体做法与我国的《公司法》、《破产法》、《担保法》、《信托法》、《商业银行法》、《合同法》、《民法通则》等法律法规有关内容相违背，（譬如，资产证券化试点关于债权转移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通则》则要求通知债务人）。

税收风险：资产证券化必须有税收优惠，否则参与各方就因多重环节重复征税造成操作成本过大不能做。但在当前的试点阶段，关于资产证券化的税收问题尚未有明确说法。而从稳健性考虑，至少应由国家税务总局出台正式通知。

经营管理风险：发起人通常保留对原有资产的服务，有时甚至还兼证券的承销人和保管人，但这种集各种功能于一体的做法，可能会导致管理风险的加大。另外，承销商和托管人的破产等也将影响履约的顺利进行。

财产风险：资产支持证券需一定的资产作为抵押，但由于市场变动、意外事故等原因，可能会导致用于抵押的资产的价值下降，从而影响投资者的权益。

资产质量风险：由于资产支持证券的期限都相对较长，因而证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，并根据资产信用质量的变化对己评出的资产证券级别进行升降调整。随着评级的变化，浮动利率的证券可能会随着评级的变化而变化，而固定利率的证券持有人就会遭受损失。

四、促进城市基础设施城市基础设施资产证券化在我国发展的对策

经济环境方面对策：完善和发展我国资本市场，发展我国的资本市场，改革债券发行制度，对债券品种进行创新，促进具有参考意义的基准利率市场的形成，对于我国利用ABS为城市基础设施项目融资将起着基础性的作用。

针对参与城市基础设施建设的企业：一些城市基础设施领域也要允许外资和非民营经济参与竞争，提高城市基础设施领域的生产效率。同时中国机构投资者的数量和质量在这几年有迅猛发展，特别是集中在保险业和证券投资业的社会资本越来越多。在强化监管的前提下，应该放开不必要的准入约束，扩大机构投资者的投资范围，允许保险基金、证券投资基金和养老保险基金等机构投资者投资资产支持证券，扩大对证券化资产的需求。顺应拓宽融资渠道现实要求，修订有关分业管理的规定，同时也要注意到解决分业经营和分业管理的问题应该循序渐进，应该允许保险业投资于收益较为有保证的城市基础设施证券化融资项目中来，对于商业银行的投资限制也应该逐步放松。

对于投资者：应利用媒体等途径宣传ABS的基本知识，大力提高投资者的素质，并引导投资者进行理性投资，以逐步改善城市基础设施资产证券化的外部环境。

服务机构方面对策：针对服务机构服务能力尚显不足的缺陷，应当从以下几方面着手，完善我国的资产评估和资信评级工作：首先，尽快统一资产评估管理尺度，建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估体系，规范资产评估机构的行为；其次，借鉴国外资信评级机构的经验，对当前的证券评级行业进行改革，着重培养几家具有社会独立性、在国内具有权威性、在国际上具有一定影响力的资信评级机构。

针对目前的形式下信托机构的信用监管体系尚不健全，业务能力差别很大的状况。应根据实际情况对信托机构进行分类管理、分级授权。根据信托机构的信用、资金、员工素质及以往的业绩记录给予不同的资金运作限度，实际额度超过限额时需申报批准。完善信托机构的监督机制和行业自律机制，尽快成立行业自律协会辅助监督机构工作，引导信托行业有序的发展。

法律规章制度方面对策：借鉴国外的经验结合我国的实际情况，法律风险的真正解决有赖于资产证券化的专门立法，其与《合同法》、《民法通则》应是“特殊法与普通法”的关系，如此不仅能防范潜在诉讼风险，还能明确监管部门的协调问题，另外，修改《公司法》、《破产法》、《信托法》等相关法律、法规的有关内容，促进信托业和城市基础设施资产证券化的发展。

【参考文献】

基础设施证券投资基金篇（4）

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）22-0066-02

引言

作为一种资产收入导向型融资方式，资产证券化的融资基础是资产池（Capital Pool）在未来产生的现金收入流，而不是资产本身的价值，因此不会增加融资主体的债务负担，它通过设计一个严谨而有效的交易结构，实现证券的收益与风险多种匹配，以满足不同风险偏好投资者的要求，从而获得更为广泛的筹资来源。据《2006—2007年中国城市发展报告》估算，到2050年前后，要使中国的城市化水平达到70%，所需投入的城市基础设施建设资金大约在40万亿元～50万亿元左右，每年平均需要投入8 000亿元～9 000亿元。这么巨额的资金投入，仅靠传统的以财政投资为主导的投融资模式已经无法满足现实需要。因此，城市基础设施建设融资完全可以引入资产证券化这种新型的融资方式，也即是以已建成或投入使用的基础设施的未来收费所得的现金流为支持，通过发行结构化有价证券，为城市基础设施建设筹集资金，其本质是基础设施收费收入的资本化。

一、基础设施资产证券化的可行性

目前，中国正处于进行大规模基础设施建设，促进经济起飞的关键时期。基础设施建设资金缺口大已成为制约中国基础设施建设发展的瓶颈。从目前的实际情况分析，中国已经初步具备了实行资产证券化融资的一些必要条件。（1）许多基础性项目能产生稳定的现金收入流。基础设施产业市场需求稳定，行业风险小，收益较为稳定，利润成长性好，具有很高的长期投资价值。（2）市场机制和宏观经济环境逐步建立。中国已经初步建立了社会主义市场经济体制，特别是加入WTO 后，中国在金融、投资等各方面的法律逐步完善，为资产证券化的发展提供了重要的先决条件。（3）微观基础和市场动力已经具备。随着现代企业制度的深入推行，国有企业逐步对风险与收益、市场融资的认识也逐步提高。（4）初步具备了相应的法律环境。

二、基础设施资产证券化的流程

从国际与国内的实践来看，资产证券化的基本运作程序是：（1）原始权益人通过发起程序将可预见的现金流资产组合成资产池。（2）由原始权益人或独立的第三方组建特设信托机构（SPV），然后以真实出售的方式将原始权益人的证券化资产合法转让给特设信托机构，在转让过程中，通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设信托机构进行信用增级。（3）特设信托机构以受让的资产为支撑，经信用评级机构评级后，聘请投资银行在资本市场上发行资产支撑证券来筹集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产。（4）服务人负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给受托人，再由受托人向资产支撑证券的投资者支付本息。

三、中国城市基础设施资产证券化模式的设计

从证券化的对象来分，基础设施资产证券化可以基础设施开发贷款证券化和基础设施产权权益证券化。本文主要讨论基础设施开发贷款资产证券化模式。

基础设施建设资金来源一般都不会是单一的，基础设施开发贷款证券化即是以这些贷款为对象的融通资金的过程。基础设施开发贷款证券化的基本结构可以用下页图1表示。

基础设施建设主体（如各地政府等）即为原始债务人，向原始债务人贷款的各金融机构则构成了原始权益人，证券化的对象（即基础资产）是基础设施开发贷款。

中国现行的基础设施投融资体制是国家所有、官方投资资、独家垄断和直接经营，具体表现为基础设施项目的投资主体主要限于政府或国有单位，项目建设资金主要源于财政拨款与行政性贷款安排，由国有部门完全控制或垄断某一基础性行业，基本上不允许非国有部门或非国有单位从事这些项目的经营活动。基础设施项目投资和经营的国有化是设计证券化融资模式的制度基础，因此，在这个交易结构中必须有国有资产管理机构。在基础设施领域，项目公司是实际经营者而非真正的所有者，国有资产管理机构才是真正的所有者（代表），因此可以成为基础设施项目资产证券化融资的发起人。正是由于基础设施项目所有权和经营权的分离，使得对应的证券化融资模式在基本结构上与标准意义上的交易结构有所差异。

基础设施项目主要由政府投资，并实行统一管理，其所有权集中于政府，而实际上由政府国有资产管理部门控制下的国有企业来负责具体的经营管理。在基础设施建设资产证券化融资过程中，国有资产管理机构作为发起人参与融资活动，其主要职责包括指定或任命充当SPV 的信托投资公司，确定将哪些基础设施项目用于资产证券化融资，甚至明确将哪些具体收费项目设定为信托财产。由于基础设施项目的所有权归政府所有，国有资产管理机构作为政府所有权的行使

者，对资产证券化的最终剩余收入（即信托财产收入扣除实际向投资者支付收益的余额）拥有所有权。

在信托型SPV 的模式下，基础设施项目经营企业在国有资产管理部门的统一协调下，将项目未来一定时期的收费收入设定为信托财产，将其移转给SPV 所有，由SPV 通过一定的结构设计安排，以信托财产为支持发行信托收益权证，面向资本市场募集资金，再将募集的资金返还给基础设施项目投资者，用于开发建设新的基础设施项目。具体的交易结构（如图2所示）。

按照中国目前法律规定，设立信托投资公司需要3 亿元人民币的注册资金，如果由发起人来设立，成本太高，因此，选择现有的信托投资公司来担当SPV 是一种较为理想的低成本策略。根据基础设施资产证券化融资的基本要求，政府应当对SPV 拥有一定控制权，另外，为便于证券化融资，SPV应当对资本市场比较熟悉。在中国，同时符合上述条件的信托投资公司是原来由地方财政、政府职能部门、银行独资设立的信托投资公司。具体充当SPV 的信托投资公司应当由国有资产管理机构来选择。

四、基础设施资产证券化存在的风险及控制

基础设施收费收入通常是比较稳定或者稳定增长的，这是其适合作为资产证券化基础资产的重要原因，但这并不意味着基础设施未来实际收费收入就一定足以支付对应的资产支持证券的本息，相反，从一些实际案例中不难发现，在基础设施收费资产证券化中仍然存在收费所产生的现金流不稳定和不足的风险。原因主要有：（1）项目工程缺陷。基础设施项目的立项、设计和计划都是建立在对将来情况预测的基础上，基于正常的、理想的技术、管理和组织之上的。而在实际实施以及项目的运行过程中，这些因素都有可能发生变化。这些变化会使得原订的目标的实现存在不确定性，这就是所谓的工程项目风险。（2）项目经营风险基础设施投入使用后，项目经营是集合经济、技术、管理、组织各方面的综合性社会活动，而且包括收费和成本控制在内的营运和维护管理工作相当复杂，因此，存在经营上的许多不确定。这些不确定性会造成收费所产生现金流不稳定或不足。（3）收费标准偏低基础设施收费定价机制有其特殊性，考虑到社会承受能力等多方面因素，政府对基础设施收费通常都制定了某个低于市场化标准的价格体系，或者设定最高限价，不得随意涨价。从整体而言，基础设施收费标准偏低，从而造成项目未来现金流不足。上述造成基础设施收费所产生的现金流不稳定或不足的各种风险因素是可以防范或消除的。比如项目工程缺陷或者经营不善所引起的基础设施收费不足，可以通过合同方式转嫁给项目的建造商和运营商。

参考文献：

基础设施证券投资基金篇（5）

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(ABS)的含义及条件

ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产, 通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后, 在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险, 使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而 SPV 将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。

四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于SPV)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:

长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。

【参考文献】

[1] 夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[J].研究理论与实践,2007(6).

基础设施证券投资基金篇（6）

随着中国经济不断下行，地方政府的稳增长压力越来越大，而稳增长的主要措施之一便是基础设施投资。当前，成都正抢抓历史机遇，加快建设国家中心城市，基础设施建设能够有效聚合资源和提升城市经济运行效率，尚存在较大的增长空间，而且还可以起到稳增长的特殊时期效果。成都市拥有庞大的基础设施资产，但其现金流回笼周期较长。对于具有现金流的基础资产完全可以通过灵活的制度设计，将其包装成证券化产品，减轻地方政府的偿债压力和财政投资缺口。同时，基础设施资产证券化还可以将银行信贷资产转移出银行的资产负债表，腾挪出更多的信贷额度来支持新型城镇化建设。对于广大投资者来说，丰富了稳健型的高收益产品。

一、国内基础资产证券化创新模式

根据2015年财政部的《关于推进地方盘活财政存量资金有关事项的通知》，各地为更好发挥财政资金效益，加快对基础资产证券化进程，不断出现融资模式的创新实践。一是BT项目资产证券化，如浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划。二是产业基金资产证券化模式。PPP模式下的产业投资基金，一般则是通过股权投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府授予项目公司一定期限的特许权经营期。三是金融租赁的“双SPV”模式。2013年，华融租赁开启了资产证券化的双“SPV”模式，先由广发证券募资设立集合计划；再通过一家基金子公司设立优先级、劣后级的分级专项计划，优先级由恒进1号认购，劣后级由华融租赁持有。最后，该基金子公司发行优先级份额募集资金，买入华融租赁一笔租赁资产3年的收益权。项目发起人考虑到信托受益权凭证的流通性问题，将信托计划由资管公司加套一层SPV，实现了证券交易所的挂牌交易。

二、成都市基础设施资产证券化模式设计

1.市政交通基础设施证券化

项目公司与政府签订PPP合同后，根据项目可行性研究、项目总投资以及未来现金流的情况，公开或者非公开发行项目收益类债券，用于项目投资与建设，并依托项目建成后的运营收入来偿付债券本息。现金流为项目产生运营收入、政府购买服务支出和政府财政补贴。项目收入直接划入由监管银行监管的项目收款专用账户中。若有剩余，则将剩余资金划入发行人日常账户。若项目运营收入无法覆盖应支付债券本息，则安排作为政府出资方代表的国有企业履行外部增信机构职责，就实际账户金额与应付本息的差额部分进行补足。

2.电力通信项目资产证券化

电力通信项目以未来的收费权发行资产支持证券或资产支持票据，为投资基础设施的企业拓宽了融资渠道。可选择将购售电协议电费收入证券化、购入网许可通讯收入证券化。实施资产证券化的电力企业为原始权益人，证券公司作为计划管理人。为保证基础资产的良好状态，及时、足额划转电费收入，计划管理人应委托计划服务机构对基础资产进行管理，委托信用评级机构对专项计划进行信用评级和持续信用跟踪。为保证专项计划资金的安全，计划管理人委托托管银行保管专项计划的资金。

3.旧城改造项目资产证券化

旧城改造项目可参考国外的房地产信托投资基金（REITs），设立权益型REITs模式，即信托公司和委托人签署相关协议，通过发行信托计划来募集资金，以实质性的权益性方式投资于房地产。以成都城建投平台作为旧城改造投资信托发起人，与受托人订立信托契约，将资产证券化的基础资产设定为信托财产。三是面向广大投资者公开发行或者非公开发行的信托收益凭证，募集资金存入托管银行账户作为项目资金。应探索允公募方式，使信托收益凭证可以资本市场流通，旧城改造投资信托投资人可以在银行或者证券市场对该证券进行买卖。

三、对于成都基础设施资产证券化的政策建议

一是整合数据资源，防范财务风险。成都市及各区县的基础设施数据较为零散和缺乏，这种信息不对称也阻碍了资产证券化市场范围的进一步扩张。因此，政府统计机构应该扩大经济数据的统计范围和确定合理的统计频率，同时鼓励发展一些专业的数据服务商，加强信息共享，将数据整合为强有力的资源。

二是构建成熟资本市场，盘活存量基础资产。参考国外成熟市场供需两端改革：一是投资者类型多元化，逐步引入社保基金、养老基金、私募基金、企业年金、银行理财产品以及境内外合格金融机构等。二是产品类别多元化，积极鼓励产品创新，拓宽基础标的资产类别。并且，须进一步健全资产证券化产品托管、结算和流通转让机制，并且应该探索融资融券、期权期货等多种交易方式，形成多层次的资产证券化交易市场。

基础设施证券投资基金篇（7）

一、ABS融资的内涵

Asset Backed Securmeation 的英文缩写即为ABS,是一种证券化融资方式,他以项目所属的资产为支撑，以项目拥有的资产为基础,以项目资产可以带来预期收益为保证,通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

ABS 的支付来自资产收益的现金流入, 通常票据投资者( 票据持有人)没有针对债券发行人(发行人)或原始权益人的追索权,仅对特定资产的未来现金流量具有追索权。投资者对原始权益人没有追索权, 因此资产的一切风险都由投资者承担。担保公司的主要业务是发掘和降低交易的风险并担保按期向投资者支付本息。由此可以得出一个ABS 融资的基本框架:(1)原始权益人拥有能够产生未来现金流量的资产和对该资产的收益权;(2)设立一个SPV（Special Purpose Vehicle, 简称SPV);(3)原始权益人向SPV 销售或转让应收帐款, 随后SPV 发行证券筹措资金向原始权益人购买该应收帐款;(4)SPV 以特定资产的债务人所支付的应付帐款的现金。支付给资金市场的投资者(票据投资者);(5)担保公司提供按期支付本息的担保。

二、ABS融资的程序

融资证券化的资产可以完全从原始权益人的资产负债表中移开, 能够在不改变资本的情况下降低资产的库存, 改善权益人资产负债,并使资产成为所发行ABS 的抵押品。

1.资产确定阶段

资产自身质量对投资者具有吸引力, 其未来现金流量是足够可靠的或可预见的,并且投资者确信该现金流量足以支付所发行债券的应付本息。有信用风险或未来现金流量不确定的资产, 必须要求其未来现金流量超过ABS 的发行量,以便在该资产的债务人支付违约时, 如分期付款房屋的购买者付款违约时, 或在实际收入总数波动的情况下, 为投资者提供一个缓冲库存(或称为超额抵押)。

镇江水司与镇江市人民政府签署了《投资建设与转让收购协议书》。根据收购协议，镇江市人民政府委托发行人代建滨江旅游专线东、西段道路工程，金山湖退渔还湖及防洪工程，金山湖景观及配套设施（一期）工程，环湖路建设工程，滨江外环路道路工程，中山北路延伸道路（滨江内环线西段）工程，征润州村旧城改造基础设施建设项目等七个建设项目，并承诺对项目进行收购，形成镇江市人民政府应支付的30.54 亿元代建投资额，镇江市人民政府将从2011 年到2019 年分9 年向发行人偿还；在偿还期内，镇江市人民政府将按尚末偿还代建投资额的6%向发行人支付代建投资利息，共计12.17 亿元；镇江市人民政府应向发行人支付代建投资额与代建投资利息合计42.71 亿元，形成了发行人的应收账款，并以此作为本期债券的质押资产。

2.票据评级阶段

资产确定后,便可以与评级机构共同工作, 决定票据的评级。通常ABS 必须由一个或多个国际评级机构评级。在整个ABS 的融资过程, 评级起着相当重要的作用。评级机构经过初期信息考核以及法律调研, 信用和结构分析, 编制考核报告供评级委员会评审,评级委员会包括财务顾问、投资银行、金融担保公司评级机构。评级委员会审阅报告然后作出评级决定, 评级结果将转送给债券发行人。经过评级, 债券发行之前所有问题都得到解决, 在债券有效期间, 交易结构的任何变化, 包括管理、信用、企业以及涉及到交易最初各方面状况的任何变化, 必须通知评级机构, 以监督交易的运行。同样, 在交易期间, 一切评级变化将即时通知权益人和票据持有人。经上海新世纪资信评估投资服务有限公司综合评定，本期债券信用等级为AA+级，发行人主体长期信用等级为AA级。该级别反映了本期债券偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

镇江市水利投资公司经市政府批准于2002年12月正式成立的国有企业，由镇江市人民政府授权镇江市国资委行使出资人职责，是镇江市城市水利工程建设的业主单位和市政府授权市场化运作城市水、土资源的特定主体单位和城市水利建设的投融资机构。根据《投资建设与转让收购协议书》，镇江市人民政府委托水司代建滨江旅游专线东、西段道路工程，金山湖退渔还湖及防洪工程，金山湖景观及配套设施（一期）工程，环湖路建设工程，滨江外环路道路工程，中山北路延伸道路（滨江内环线西段）工程，征润州村旧城改造基础设施建设项目等七个建设项目，并承诺对项目进行收购，形成镇江市人民政府应支付的30.54 亿元代建投资额，镇江市人民政府将从2011 年到2019 年分9 年向发行人偿还；在偿还期内，镇江市人民政府将按尚末偿还代建投资额的6%向发行人支付代建投资利息，共计12.17 亿元；镇江市人民政府应向发行人支付代建投资额与代建投资利息合计42.71 亿元，形成了发行人的应收账款，并以此作为本期债券的质押资产。

3.债券推销阶段

完成评级后即可开始向潜在的市场推销评级的证券。在进行证券化融资时, 通常需设立一个称之为“特殊用途媒体”( Special Purpose Vehicle, 简称SPV) 的法律实体。设立SPV 的目的是将应收帐款及其现金流量与原始权益人隔离, 以确保即使在原始权益人破产的情况下, 投资者对于证券化的资产及其收益拥有法律保障的强制行使权。

结合我国目前基础设施建设的现状，基础设施在我国国内的资产证券化融资模式可以发展为这样两种形式:一种是SPT模式: “信托型资产证券化模式”;另一种是SPC模式: “公司型资产证券化模式”。此次北水工程采用的是后者，其SPV既未明确采用SPT的组织形式，也未采用SPC的组织形式，而是从本质上利用了两部分信用:SPV组织结构下的资产和金融机构的信用担保，即成立一个国有独资形式的特殊目的载体，设立一个由政府支持的国有独资公司，其经营业务为购买基础设施或其他资产应收款并以此为支撑发行证券;其首笔注册资金由政府投入，其后可以发行公司债券以募集资金，所募资金专门用于购买证券化基础资产。

镇江水司是国有独资企业，是政府授权的镇江市重大城建项目建设主体平台、城市基础设施投融资主体平台、多元化实业发展经营平台。公司作为镇江市城市基础设施和水利基础设施建设的投融资平台，承担了镇江市区的城市基础设施和水利基础设施建设任务；同时，公司作为北部滨水区的实施主体，全面承担了北部滨水区的建设任务，并负责区域内的土地开发和运营业务，具有庞大的土地储备；在北部滨水区建设中，公司处于行业垄断地位，没有外来竞争，市场相对稳定，持续盈利能力较强，抗风险性较强。在资产证券化的过程中，水司不仅作为债券发行人，也充当了SPV的角色，事实上是同一主体两个身份。自2008年下半年以来，国家实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步扩大内需的宏观背景下，国有独资公司型资产证券化的模式不仅能降低成本、提高效率。但是一旦宏观经济政策紧缩、经济增长下行压力增大，房地产市场价格波动，水司将面临较大压力。

水司的本期债券由主承销商中国银河证券股份有限公司，分销商财通证券有限责任公司、英大证券有限责任公司组成的承销团以余额包销方式承销。债券通过承销团成员设置的发行网点向境内机构投资者（国家法律、法规另有规定除外）公开发行和通过上证所市场向机构投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）协议发行。在承销团成员设置的网点预设发行总额5 亿元；在上证所市场预设发行总额15 亿元。发行人和主承销商将根据发行情况决定是否启用回拨机制，承销团成员设置的网点发行部分和上证所市场发行部分之间采取双向互拨。

三、中小城市基础设施建设ABS融资的风险控制与防范

在调研中笔者发现ABS融资模式对镇江市基础设施的见识具有理论指导与实践价值，但是在后金融危机的时代，经济环境和金融市场的不确定性也恶化了ABS融资模式中各利益主体的风险。为了确保ABS的顺利进行和各相关方的利益，必须将风险控制在一定范围内，并对可能出现的不良结果做好充分防范。

1.利率风险

受国民经济总体运行状况、国家宏观经济、金融政策以及国际环境变化的影响，在本期债券存续期内，市场利率存在波动的可能性。由于本期债券采用固定利率形式，期限较长，可能跨越多个利率波动周期，市场利率的波动可能使投资者面临债券价值变动的不确定性。

为有效缓解利率风险，在设计本期债券的发行方案时，水司在考虑债券存续期内可能存在的利率风险的基础上，合理确定本期债券的票面利率，以保证投资人获得长期合理的投资收益。同时，发行结束后，水司将向证监会提出上市，以提高本期债券的流动性，分散可能的利率风险。

2.偿付风险

在本期债券存续期内，如果由于不可控制的因素如市场环境发生变化，水司不能从预期的还款来源获得足够资金，可能会对本期债券按期偿还造成一定的影响。

为降低本期债券的偿付风险，水司一方面将进一步提高管理与运营效率，严格控制成本支出，确保公司的可持续发展；另一方面，镇江市城市建设投资集团有限公司为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。除此之外，当本期债券偿付出现困难时，交通银行股份有限公司镇江分行在符合国家法律、法规和其信贷政策的前提下，将承诺给予水司信贷支持，以保障债券投资者到期兑付本息的合法权益。

3.流动性风险

由于债券上市事宜需要在债券发行结束后方能进行，发行人无法保证本期债券能够按照预期上市交易，也无法保证本期债券能够在二级市场有活跃的交易，从而可能影响债券的流动性，导致投资者在债券转让时出现困难。

为提高本期债券的流动性，债券发行结束后一个月内，水司将申请债券在上证所证券交易场所上市或交易流通，以提高本期债券的流动性。另外，随着企业债券市场的发展，企业债券的交易也会日趋活跃，未来的流动性风险可能会有所降低。

4.质押登记期限短于债券期限的风险

中国人民银行《应收账款质押登记办法》第十二条规定，质权人自行确定登记期限，登记期限以年计算，最长不得超过5 年，登记期限届满，质押登记失效。本期债券期限为7 年，根据上述规定，本次应收账款质押初始登记期限只能为5 年，存在质押登记期限短于债券期限的风险。

为应对质押登记期限短于债券期限的风险，根据中国人民银行《应收账款质押登记办法》第十三条规定，在登记期限届满前90天，质权人可以申请展期，质权人可以多次展期，每次展期期限不超过5年。同时，质押协议已约定，在质押期限内，按规定如需重新办理质押登记或变更质押登记事项的，债权人应根据相关规定负责办理。

5.政策与经济周期风险分析

国家宏观经济政策、产业政策和经济周期的调整可能会影响行业的盈利状况，进而影响发行人的经营活动，最终可能对SPV的经营业绩产生不利影响。

为有效缓解政策与经济周期等外部风险，一方面，SPV将积极收集相关行业及监管政策信息，准确掌握行业动态，了解和判断监管政策的变化，并根据国家政策变化制定应对策略，以降低行业政策和经营环境变化对公司经营和盈利造成的不利影响。另一方面， SPV将依托自身较强的综合经济实力，不断提高管理水平和运营效率，进一步优化业务结构，从而在一定程度上抵御外部经济环境变化对公司经营业绩可能产生的不利影响，减少行业景气周期、宏观经济及产业变动等不可控因素对公司利润的影响。

四、中小型城市基础设施建设中ABS融资模式的优化

在镇江市北水工程的建设中运用了多层次、多元化的城市基础设施建设融资方式。在通过一系列的的融资后，水司作为北部滨水区的实施主体、融资平台实现了“水司为平台，土地使用权为资产，ABS资产证券化”的融资模式，为镇江市北水工程的提供了资金来源，建设打下了坚实基础。

但是在资产证券化对象的选择上仍有待商榷。北水工程基础设施资产证券化采取的是基础设施开发贷款证券化的方式，而非基础设施权益证券化的方式。在经济利益和社会利益最大化方面仍有空间。本文通过对镇江市ABS融资模式经验与教训的总结，提出了ABS融资模式的两个优化路径。

1.对基础设施产权权益证券化，实行滚动发展

基础设施资产证券化可以基础设施开发贷款证券化和基础设施产权权益证券化。对于基础设施产权权益证券化来说, 其标的资产是己建成的基础设施项目。这些基础设施的拥有主体一般是各地政府,规模较大, 债务人信用程度高,现金流非常稳定, 标的资产本身的信用能力也较强,并且拥有非常完备的历史记录, 非常适宜证券化。

由于北水工程是非经营性基础设施，不具备稳定的现金流，筹资目的是工程建设，与发电厂、自来水厂等盈利性基础项目有着根本区别，在实际操作中选择了基础设施开发贷款证券化。为了向基础设施产权权益证券化模式转化，需要一座架接的桥梁――基础设施建设基金来实现投资-收益-投资的良性循环。政府将开发地段及周边大量土地划拨给水司，水司以土地作为资产建立资金池，以财政偿付作为预期收入进行资产证券化，待完工工程地块的配套设施开发或者土地使用权转让的溢价作为收益，投入资金池再循环开发。在基金资金募集阶段，水司还可以以独立法人的身份通过信托公司向机构及个人投资者发售信托产品募集原始启动资金。

2.通过政府直接参与，提高资信级别和融资效率

尽管基础设施开发贷款是由政府担保, 拥有较强的资信程度, 但这一过程并没有政府的参与。而基础设施产权权益证券化过程中, 由于政府作为发起人, 直接参与了基础设施资产证券化过程, 这为信用增级和信用评级提供了方便, ABS能以更高的信用级别和价格水平在市场上出售, 也更加容易被投资者接受和认可，降低了各方的风险。

镇江模式在实行资产证券化的通过具有政府背景的国有独资企业作为担保对象，有效提高了资信标准和担保效率。并且发行人以其合法拥有的镇江市人民政府承诺支付给发行人的应收账款42.71 亿元，为本期债券还本付息提供质押担保，使得本期债券信用等级为AA+，政府还可以给予此类国有独资公司特有的税收优惠，规定水司不须缴纳实体水平的所得税，避免发行人和购买人双重税收的问题，以降低融资成本。

不同于国内早期的基础设施建设资产证券化的具体操作模式：在离岸金融中心设立SPV,专门从事发债业务，如珠海公路交通收费资产证券化案例。镇江模式最重要的特点在于利用良好的宏观经济背景简化了融资步骤，节约了融资成本，同时增加了宏观政策调控带来的偿付风险。这样的组织结构无益于我国资产支持证券的健康发展，它可能导致过多地依赖银行信用，难以发挥证券化基础资产的风险隔离功能以及资产支持功能;而且弱化了资产证券化的风险分散功能，使风险向银行积聚。不过在控制好宏观经济带来的风险下，镇江模式仍不失为一种适应市场、有所创新的资产证券化模式。

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[8] 张玉龙. 镇江市北部滨水区建设土地市场化经营的思路与方法[J]. 江苏水利.2007(6)

基础设施证券投资基金篇（8）

一、 资产证券化的概念

资产证券化的金融创新产生于上个世纪七十年代银行资金流动性不足的美国，一开始被应用于非抵押信贷资产，发展至今已被广泛于各个领域。Gardener（1991）对资产证券化的定义为：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或者提供的一种金融工具。在这里，开放的市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信誉”（张超英、翟祥辉，1998）。具体说来，资产证券化是将缺乏流动性但有未来可预测现金流的资产进行组合，建立一个资产池（Pool），以该现金流为偿付基础，通过结构性重组在资本市场上进行股票、债券等融资的行为。

根据发行的主体进行划分，我国资产证券化的产品主要分为信贷资产证券化和企业资产证券化两种类型。信贷资产证券化是以银行金融机构为发起人，而企业资产证券化是以企业为发起人将可证券化的资产转让给证券公司。本文所讨论的高速路收费的资产证券化属于后者。

二、 资产证券化的一般流程

一个完整的资产证券化融资结构包括发起人、特设目的实体（SPV）、服务人、原始债务人、受托管理人、信用增级机构、信用评级机构、投资银行＼券商、投资者九个主要参与者。一般流程图如下：

首先，发起人即原始权益人对自身资产进行分析后确定符合条件的资产进行捆绑组合，并以合约方式将其真实出售给特设目的实体（SPV）。特设目的实体（SPV）是由发起人或独立第三方组建的专门用于资产证券化业务的独立运作的法人实体，SPV在接受了转让的资产后进过进一步地组合包装最终将证券出售给投资者。在这个过程中，SPV主要对资产进行三方面的处理。第一，为了使资产的信用达到标准的安全程度，SPV会通过信用增级机构对其进行信用增级，最常见的信用增级手段有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构，这些方法均从不同的角度提升了证券的信用程度。第二，将增级后的证券交由信用评级机构进行信用评级。第三，设计并出售证券，有时，投资银行会承担起SPV融资顾问或者证券承销商的工作以保证证券的顺利发行。从投资者的角度来说，由于投资者往往人数众多、利益分散，因此由专业机构服务人专门监管资产池的运营状况和收取本息。为了更好地督促服务人的工作，投资者雇佣受托管理人代表其利益监督服务人的工作。至此，一个一般意义上的资产证券化就完成了。当资产开始有现金流流入后，资产收入就通过发起人、承销商、SPV、服务人、受托管理人最后到达投资者的手中。

三、中国企业资产证券化的发展状况

（一）中国企业资产证券化发展路径：

的文献整理，有补充和修改

以上12个企业资产证券化的项目中，地方政府基础设施融资的项目有4个，分别涉及高速公路收费收益权、污水处理收费收益权、BT项目等。

四、资产证券化在天津推行的可行性：

（一）政策优势

2009年5月证监会了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（以下简称“《试点指引》”），通过上述两个文件明确了我会对于证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求，既2008年金融危机以后停滞的企业资产证券化重启。而且2013年2月6日，证监会《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，征求意见稿中明确的基础资产包括：企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券，商业物业等不动产财产。既2009年的文件之后，进一步扩大了基础资产的覆盖范围。

因此，从国家政策上来看，政府对企业资产证券化的政策正逐步放宽和规范，在政策利好的情况下，开展企业资产证券化具有比较大的可行性。

（二） 经济背景

从天津基础设施资金供需方面来看，实施基础设施类的资产证券化是有现实需要的。

从上图可以看出，2007年到2011年期间，天津市社会固定资产投资逐年递增，且增长速度很快。因此，天津市基础设施建设资金需求很庞大，而且这种资金需求还在逐年递增。

天津市基础设施建设的资金来源主要是财政投入、银行贷款等。下面依次来分析这两方面的资金供给情况。

从2005年―2011年天津市财政收入和财政支出状况来看，财政支出逐年递增，而财政收入的增长速度慢于财政支出，并且在2010年时，天津市出现了财政赤字。从这些情况来看，天津市对基础设施建设的财政投入越来越吃力。

至于银行贷款，贷款利率虽然在2012年进行了两次下调，但利率相对资产证券化来说仍然较高。根据肖来久，孙鹏搏，刘晓梅，田朋（2009）的研究，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低1%―2%，即使加上相关费用，如托管费用、服务费用等，总的融资成本仍然要低于银行贷款等传统方式的融资成本。

因此，从基础设施建设的资金供求方面来看，巨大的资金需求以及资产证券化降低成本的作用表明，引入资产证券化这种融资方式，是有必要性和可行性的。

（三） 项目可行性分析

由于资产证券化实现的关键要件是是“稳定的现金流”，因此基础设施中适合应用资产证券化的基础设施建设项目有高速公路、污水处理等。以高速公路为例，分析其实施资产证券化的可行性。

天津市在建的高速公路项目共计10条，总里程278公里（其中新增里程174公里，改扩建里程104公里）。分别为：唐津改扩建工程、塘承二期、滨保高速天津东段、滨保高速天津东段延长线、京秦高速、津宁联络线、唐廊高速公路天津段一期、津滨联络线、津汉一期、西外环等。2013年计划新开工建设津港二期、蓟汕、滨石3条高速公路，新开工里程88.77公里，总建设里程达到367公里。因此今后高速公路融资将有巨大的需求。并且高速公路行业风险低、发展前景好、资产质量优良，有可预测的稳定的现金流收入，符合资产证券化的基本条件，因此可以针对高速公路的未来收费权进行资产证券化设计。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划的成功实施也提供了案例支持。

通过对高速公路这些基础设施项目未来收费收入的证券化，提前释放已经固化在这些基础设施项目上的资金沉淀，将其再投入到新的基础设施建设， 加快城市基础设施项目建设资金的周转速度，充分发挥资金使用效率， 而且，相对于现行的负债融资方式而言，它不增加政府的财政负担。

综上所述，引入资产证券化在宏观环境和具体项目中都是具有可行性的，并且资产证券化对拓宽天津市政府的融资渠道，缓解地方政府的压力具有重要作用。

五、天津进行资产证券化的主要障碍

（一）机构投资者不足

由于资产证券化过程的复杂性，依靠大量分散的个人投资者进行资金的支撑很困难。因此多依赖于机构投资者，包括养老金、社会保障基金、银行、保险公司、投资基金等。在这些投资者中，银行受法律的限制不能成为合格投资者。社会保障基金处于短缺的状态，不适于进行资产证券的投资。养老金处于起步的阶段，社会上仍有许多争论，因此也不会是主要投资者。总的来说，机构投资者不足是阻碍资产证券化进一步发展的一个主要因素。

（二）资本市场管制

我国市场利率以国家调控为主，只有在很小的范围内允许银行利率浮动，这在很大程度上影响了证券利率的制定。由前一部分的数据可看出目前我国利率与证券的利率之间的利差很小，这导致可操作的空间变小，由于利率不能完全反应资产的运营情况，这也会阻碍资产证券的流动性，造成融资效率降低。

（三）法律制度不完善

由于资产证券化是新兴的金融创新产品，因此还没有专门的法律法规对资产证券化的各个细节进行法律上的规范和约束。不完善的法律制度主要从SPV和税收两个方面对资产证券化的应用造成了阻碍。

1.SPV的法律制度约束

首先，SPV作为专为资产证券化设立的特设中介机构，并未在法律中进行法律地位的确认和企业形式的规范。这为SPV的设立造成了很大障碍，若在国内依照法律成立股份有限公司会大大提升其运营成本，从而提升证券发行成本，降低融资效率。同时，SPV作为一家空壳公司无法满足《企业债券管理条例》（修订草案）和《公司法》对发行规模和盈利方面的要求。目前来看，国内一般选择信托机构作为SPV的替代，然而在发行债券方面仍然有许多限制之处。

除此之外，发起人通过转让资产同时将原债权人和债务人之间的债券债务关系也转让给SPV，这构成了“真实出售”的关系。《中华人民共和国合同法》规定，除双方有约定和法律特殊规定以外，，债权人可以转让其债权，但应当通知债务人。“真实出售”因此要求资产在真实转移之后，应当通知其原债务人。但是，债务人人数众多，征得全部债务人的同意将是一件很复杂的事情，如果有人不同意，合同更新就会无法完成，在这种情况下，资产证券化是否能够得以进行或者能够在多大程度上进行都是需要法律进行进一步确认的问题。

在美国的《破产法》中，“真实出售”是建立在破产隔离的基础之上的，即“基础资产的风险和其它资产（资产所有人的其他资产）风险隔离”。在中国，资产所有人实际和债务人承担破产的连带责任，而在法律中并没有明确相关责任和义务，即没有实现破产隔离。

2.税收的法律障碍

过重的税收会增加融资的成本，因此为实现更高的收益，欧美国家一般会针对SPV和资产证券的购买人进行一定程度的税收优惠。但在我国，由于资产证券化的法律制度尚不完善，并没有相应的税收优惠政策出台。不仅如此，SPV作为一般企业发行资产债券，产生资产双重征税的问题。这个问题在SPV所缴纳的所得税和印花税等方面尤为严重。因此，资产证券化急需一部专门的法律扫清税收方面的障碍。

（四）其它障碍

除了以上几个因素，会计制度的不完善、信用机构发展较为缓慢等因素也不利于资产证券化在天津的大范围推广。

六、天津资产证券化建议模式

由于上文提出的种种障碍的现实存在，建议天津市政府在基础设施融资方面的资产证券化采取以下两种形式：

形式一：

这个流程设计的重点在于将证券设计和出售的环节全部移至国外，即由发起人在国外设立特设目的实体，并将资产转移至国外。因为是基础设施资金融资，由本国政府信用进行担保可提升其安全性，再交由境外信用评级机构进行评级。为了使计划能够更加安全高效地筹资可寻求投资银行作为其融资顾问和证券承销商，但这不是必须的。设计好的证券在境外证券市场上发行。

设立在境外的SPV拥有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市场职能。可用于发行基础设施资产证券的境外证券市场一般拥有市场化的利率，可更合理地进行市场的定价。同时，由政府进行担保可使证券的信用等级得到提高。但是，在这种方式下仍存在着“真实出售”和“破产隔离”的问题，同时，用于发债的资产会受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托机构作为SPV完成资产证券化的过程，这是目前国内使用最为广泛的形式，其资产证券化具体流程如下：

首先发起人在充分分析了解资产的基础之上对资产结构进行设计，最终建立资产池。第二步，发起人将资产池交由信托投资公司进行筹资，即将作为信托财产的标的资产真实出售给信托投资公司。为了吸引更多的投资者，信托投资公司通过信用增级机构对信托产品进行信用增级，常用的信用增级方法有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构。在资产经信用评级机构评级后就可交由承销商或由SPV本身进行出售，由于信托投资公司不能出售债券因此资产是作为信托资产出售信托收益凭证。购买信托受益凭证的持有人的即为资产证券的投资者。出售信托受益凭证得到的资金以及该资金产生的收益为信托资产。信托投资公司筹得资金，在优先向各服务机构缴纳费用后，按照之前约定的价格支付现金给发起人。

《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”即信托财产实现了与委托人自有财产的分离。《信托法》第二十九条规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理，分别记账。”《信托投资公司管理办法》第五条规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于其清算财产。”这说明信托财产与受托人的固有财产也有一定的独立性。由此可见，独立性是信托财产极为重要的一个特点，也正是因此，采取信托的方法进行资产证券化可有效解决“破产隔离”的问题。

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基础设施证券投资基金篇（9）

一、证券化的标的资产的四大要求

要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：

1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。

2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当abs的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么abs的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。

3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。

4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。

二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点

目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。

（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性

一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止 2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。

（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切

我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。

（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善

我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。

三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点

银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。

但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。

我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。

进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。

从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。

四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点

（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性

基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在o.5—0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1—0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近gdp增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。

另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的bot方式相比，有自身特殊的优势。bot方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是bot项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用bot方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归spv所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，bot方式的操作复杂，难度大。abs融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构spv、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。

我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。

（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性

第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。

第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。

第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。

基础设施证券投资基金篇（10）

一、证券化的标的资产的四大要求

要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：

1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。

2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当abs的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么abs的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。

3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。

4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。

二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点

目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。

（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性

一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止 2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。

（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切

我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。

（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善

我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。

三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点

银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。

但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。

我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。

进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。

从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。

四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点

（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性

基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在o.5—0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1—0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近gdp增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。

另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的bot方式相比，有自身特殊的优势。bot方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是bot项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用bot方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归spv所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，bot方式的操作复杂，难度大。abs融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构spv、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。

我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。

（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性

第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。

第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。

第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。

基础设施证券投资基金篇（11）

一、债券融资

（一）债券融资的新特点

近几年来，企业债券市场发行制度出现了新的、更加灵活更加多样化的特点，主要表现在：一是资金用途有了新突破。2001年6月，中国移动通信发行10年期50亿元浮动债券，首次将募集资金用于偿还银行贷款，突破了现有债券资金仅限于基建或技改项目的规划。二是利率的确定更具灵活性。2001年广东核电债券发行时，采用了国际通用的“路演询价”的方式，由投资者直接向主承销商报盘，确定自己在不同利率档次上的认购量，最后由主承销商根据认购的倍数和利率确定主债券利率。三是债券期限有了新突破。2001年第四期50亿元三峡债券采用10年期浮动利率和15年期固定利率两个品种发行。四是计息方式有了新变化。1999年发行的三峡债券采取了每年支付利息的方式，成为第一只附息式企业债券。当然，为了促进债券市场的发展，在市场规模的扩大、品种的丰富、优秀主体的进入等发行制度方面仍面临着加快创新的需要。

（二）债券融资的主要产品

1.企业债券

（1）发行条件。《公司法》规定，股份有限公司的净资产不低于人民币3千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6千万元；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，筹集的资产投向符合国家产业政策、债券的利率不超过银行相同期限居民储蓄存款利率的40%、企业经济效益良好、发行企业债券前连续三年盈利。

（2）发行规模。累计债券余额不超过公司净资产的40%，发债规模占项目总投资的比例不超过30%。

（3）监管部门与报批程序。中央企业的申请材料直接报发改委核准，地方企业的申请材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发改委部门转报国家发改委核准。据有关资料显示，2007年全国核准发行企业债券915亿元，其中交通行业219亿元。

2.短期融资券

短期融资券是指企业依照中国人民银行2005年5月颁布的《短期融资券管理办法》规定的条件和程序在银行向债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券的期限最长不超过365天，发行融资券的企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限。短期融资券对银行向债券市场的机构投资发行，只有银行向债券市场交易，短期融资券不对社会公众发行。

（1）发行条件。在中华人民共和国境内依法设立的企业法人，具有稳定的偿债资金来源；最后一个会计年度盈利；流动性良好，具有较强的到期偿债能力；发行融资券募集的资金，用于本企业生产经营；近三年没有违法和重大违规行为；近三年发行的短期融资券没有延迟支付本息的情形；具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；中国人民银行规定的其他条件。

（2）发行规模。对企业发行短期融资券实行余额管理。待偿还融资余额不超过企业净资产之和的40%。据资料显示，目前，我国发行短期融资券4000亿元，余额3000亿元，最小规模5亿元以上。

（3）监管部门报批。企业申请发行短期融资券应当通过主承销商向中国人民银行提交备案材料。

3.可转换债券（分离交易债券）

（1）发行条件。最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；本次发行后累计公司债券余额不超过最近—期末净资产额的40%；可转换公司债券的期限最短为一年，最长为六年。

（2）发行分离交易的可转换公司债券，除符合发行企业债券的条件外，还应符合下列规定：公司最近—期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息；本次发行后累计公司债券余额不超过最近期末净资产额的40%，预计所附认股权全部行权后，募集的资金总量不超过拟发行公司债券余额。分离交易的可转换公司债券的期限最短为一年。

二、结构融资

1.资产支持证券

（1）基本含义。资产证券化是指将一组流动性差的资产进行一系列的组合包装，使得该资产在可预见的未来所产生的现金流保持相对稳定，在此基础上配以相应的信用增级，提高其信用质量，出售给特殊目的的载体（spv），然后由spv创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，并将该产品出售给投资者的过程。

（2）基本框架如图1。

（3）主要步骤：一是发起人选择拟证券化的基础资产，通过捆绑组合构建资产池；二是设立特殊目的的载体（spv）；三是发起人将资产组合转移给spv；四是信用评级；五是对资产支持证券进行信用增级；六是证券设计与销售；七是现金流管理和偿付。

（4）优点和特点：以适当的资产为支撑，提高证券的信用等级，降低融资成本；拓宽新的融资渠道；期限灵活；规模较大；有可能成为表外融资，优化财务结构；目前募集资金使用没有限制。

（5）基本交易结构如图2。

（6）案例：莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划。

这项专项资产管理计划是由证监会主导下的第二单企业资产证券化项目，广发证券作为计划管理人设立“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”，向合格投资者定向发售计划份额募集资金，专项计划成立后，广发证券用募集资金专项投资于东莞控股所有的莞深高速一、二期公路收费权中，自专项计划成立之次日起18个月内合计为人民币6亿元的收益权。中国工商银行为该6亿元资金提供无条件的不可撤消连带责任担保，实现了信用增级。基本结构如图3。

2.信托产品

信托产品是基于《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法规进行运作的一种金融产品。基本原理是受托管理、运用、处分信托财产所产生的债权，不得与其固有财产产生的债务相抵销；处分不同委托人的信托财产所产生的债权债务，不得相抵销；受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的支付；信托财产不属于信托公司的固定资产，也不属于信托公司对受益人的负债；信托公司终止时，信托财产不属于其清算财产。

3.保险资金间接投资基础设施

基于《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》的规定，投资范围主要包括交通、通讯、能源、市政、环保等国家重点基础设施项目。

（1）交易安排：由委托人、受托人、受益人、托管人和独立监督人等5方参加的委托——运营——受益——监督投资计划的机制。

（2）投资载体：受托人可以是信托投资公司、保险资产管理公司、产业投资基金管理公司等。

（3）托管人制度：实行委托资产与受托人的隔离。

（4）独立监督人制度：独立监督人既可以是自然人，也可是法人，他们将对项目受托人的投资行为、项目的运行情况进行独立监督，并提交报告以及列席受益人大会和出具书面审核意见（5）主要条件：自筹资金不得低于项目总预算的60%，且资金已经实际到位；项目方资本金不得低于项目总预算的30%，且资金已经实际到位；已经建成的项目不受前款规定的限制。

三、产业（基础设施）投资基金

产业投资基金是指一种对未来上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产。

（一）可行性

当前我国基础设施产业投资基金已呈现出良好的发展前景，主要体现在：一是2006年我国出台的“十一五”规划中，提出要加快产业基金试点；二是相应的政策法规逐步完善，《产业投资资金（试点）管理办法》即将颁布，修订后的《合伙法》可望2007年实施；三是国内已有产业投资基金成功设立的先例，如渤海产业投资基金、中科招商、联想投资等；四是完全符合现国家计委《产业投资基金管理指引办法》的三大投向之一，该办法规定产业投资基金从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资。

（二）特点

在美国，经过几十年的发展，产业投资基金在资产规模上成为最大的金融产品。据统计，1999年投资基金在资产总量上一举取代商业银行的资产总量，成为美国金融市场上第一大金融产品，基金的数额达到了7000多只。美国投资基金具有以下特点：

1.投资基金在金融市场上的地位举足轻重。

2.投资基金成为美国民众一种惯用的金融投资工具。

3.投资基金的出现，对美国的高新技术产业的发展起到了巨大的推动作用。

4.投资基金对公司加强内部管理起到了促进作用。

5.基金管理公司越来越专业，越来越集中，形成一批大的基金管理公司。

6.基金的全球化趋势不断增强。

7.投资基金为企业提供了新的融资方式。

（三）优点：

1.资金运作的专业化。通过每个基金的设立和运作，在对投资基金的筹集、资产评估、收益分配和风险控制等方面，形成效益较优和机制完善的基础设施投融资制度。

2.资产管理的专业化，通过专业化的基金管理公司的长期运作，形成相关基础设施领域具有稳定性和高水平的技术与管理专家团队。由于克服了政府部门的弊病，不但能加快基础设施的建设，还能在基础设施使用后为社会提供更好的服务。

3.广大投资者能够通过基金参与具有稳定和较好收益的基础设施投资，分享经济增长的成果，也促进社会的公平分配与和谐。基础设施投资基金的发展可为养老基金等需要长期稳定回报的投资提供很好的投资工具。

4.基础设施投资基金持有能长期稳定现金流的基础设施资产，通常可以基金自身上市来为基金的初始投资者提供流动和带来可观的上市溢价收益。

（四）案例

2006年12月30日，渤海产业投资基金经国务院同意，国家发改委批准，作为国内第一只大型人民币产业投资基金，在天津正式挂牌，开创了我国直接投融资的新模式和新渠道。

渤海产业投资基金由全体出资人以契约方式发起设立，总规模200亿元，首期募集60.8亿元。出资人包括：全国社会保障基金理事会、国家邮政局储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司以及渤海产业投资基金管理有限公司。基金以封闭方式运作，有偿期十五年，对企业进行股权类投资。基金主要围绕国务院对天津滨海新区定位进行投资，同时支持环渤海区域经济发展。投资重点是具有自主创新能力的现代制造业、具有自主知识产权的高新技术企业、交通能源基础设施项目以及符合国家产业政策的其他项目。

渤海产业投资基金委托渤海产业投资基金管理有限公司运作管理。渤海产业投资基金管理有限公司注册资本为2亿元，由中银国际控股有限公司、天津泰达投资控股有限公司作为主要股东与基金全体出资人共同发起设立。渤海产业投资基金管理公司秉承国际化、专业化、规范化运营理念，致力于建立运作规范、治理完善、管理科学、风险控制强的现代企业制度。

渤海产业投资基金的资产由交通银行托管。基金托管人的引入，对于保证基金资产的独立性，建立相互制衡的运作模式，防范基金投资风险，保证基金资产安全完整具有重要作用。

四、结论