股票证券市场大全11篇

股票证券市场篇（1）

引言

自20世纪90年代以来，全球经济金融结构演变的一个突出趋势是以股票市场为核心的资本市场得以持续发展，随着世界范围内股票市场规模的不断扩大，股票市场对国际经济、国内经济的影响也迅速加大。作为现代市场金融经济的主要宏观调控手段，货币政策对于熨平经济波动、促进一国经济金融的良性持续平稳发展已举足重轻。当然，货币政策与经济金融的具体演进态势是相互作用、互为影响的，货币政策的运用会对经济金融的发展造成巨大影响，反过来经济金融格局的演变也必定会作用于货币政策，引起货币供求、货币政策传导机制乃至政策效果的变动，所以无论如何货币政策的制定都必须以现实的经济金融结构为前提和条件，否则货币政策可能将受到极大的制约甚至出现错误决策，从而对经济金融的发展造成巨大动荡。中国加入WTO之后，如何维持本国金融系统的稳定，以及如何提高国内金融系统配置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和政策含义已经是国内经济理论界和政府相关部门关注的重点。

一、基本理论解析

（一）货币政策相关理论解析

货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采用各种方式调节货币供应量和货币运行环境，并以此影响宏观经济变量的方针和政策总称。货币政策实际上是中央银行通过货币政策工具对宏观经济进行控制的别称，它是一个国家经济政策的重要构成部分，服从于总的经济政策的要求。

第一，货币政策目标。货币政策目标是货币政策所包含的首要内容，它包含两个层次的内容：最终目标和中介目标。最终目标是指货币政策在一个较长时期内所要达到的最终目的与要求，它的确立与经济社会所发生的经济问题密切相关中介目标应具有可测性、可行性、相关性等条件，它是指为了达到最终目标，货币当局必须先掌握的一些指标，这些指标在一定时期内应达到一定数值。

货币政策作为宏观经济政策之一，通常有四大最终目标：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡，它们的提出和确立是经济形势变化和经济政策转变的结果。对于货币政策中介目标，各经济学派理论分歧颇大，远未取得一致意见，但实际操作机制中，西方货币当局主要以利率和货币供应量作为货币政策中介目标。

第二，货币政策工具。货币政策工具是指货币当局用以控制货币供给量和货币运行环境，并经由中介目标去逼近最终目标所借助的方法和手段。货币政策工具分为两大类：一般性货币政策工具和选择性货币政策工具，前者指以整个商业银行系统的资产运用与负债经营活动为对象，影响整个经济社会的信用和货币状况的货币政策工具；后者指以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行系统的某种资产运用与负债经营活动为对象，只影响某些特殊经济领域中的信用和货币状况的货币政策工具。西方国家一般性货币政策工具包括公开市场业务、法定存款准备金率、贴现率政策。通常采用的政策工具是公开市场业务，即货币当局在金融市场上公开买卖有价证券的活动。公开市场业务通过控制货币供应量的变动，几乎可以实现货币当局的任何中介目标，因此为许多经济学家所推崇。法定存款准备金率的调整直接影响商业银行可贷资金的多少，对经济作用的威力巨大但弹性效果低下，故不常采用。贴现率政策使货币当局只能被动等待，不能主动出击，同时还会产生难以测度的告示效应，干扰货币政策目标的实现。选择性货币政策工具包括道义上的劝告、法定保证金比率、消费信用管制、房地产信用管制和利率最高限额等，它们对经济的调控作用微弱且存在一些难以避免的弊端，因此许多也已逐步取消。

第三，货币政策传导机制。货币政策工具的实施，如何引起社会经济生活的某些变化，最终实现既定的货币政策目标，就是所谓的货币政策的传导机制。对货币政策传导机制的分析，在西方主要分成凯思斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。

凯恩斯学派认为，从局部均衡观察，货币政策的作用首先是改变货币市场的均衡，然后改变利率，通过利率变动，改变实际生产领域的均衡，其基本传递过程为：中央银行货币政策的实施，首先是引起商业银行的准备金数量发生增减变动，然后引起货币供应量发生增减变动，这必然会引起市场利率的变动，进而引起投资发生增减变动，通过乘数效应，最终将影响到社会总支出和总收入的变化。

货币学派强调货币供应量变动将直接影响名义国民收入的变动，其基本传递过程为：中央银行运用一定的货币政策工具，如在公开市场上购入证券，则商业银行准备金增加，使商业银行贷款能力增强，于是利率降低，扩大投资和放款。利率降低，使金融资产价格上升，这就相对地降低了耐用消费品和房屋等真实资产的价格，从而增加了人们对这类真实资产的需求，使其价格上涨，并且会波及到其他的一些真实资产，这样循环下去，又增加了新的货币需求，使其社会的名义收入提高。

（二）股票市场相关理论解析

股票市场是指股票发行和买卖的场所，股票市场是金融市场的重要组成部分，在金融市场中居于重要地位。股票市场分为股票发行市场（一级市场）和股票流通市场（二级市场），前者指发行人经证券承销商包销或代销，将未公开发行的股票上市以供交易的市场；后者指已发行的股票在投资者之间相互转移的市场。股票发行市场和股票流通市场的发展互为条件，相互促进，共同组成了一个有机整体。

第一，股票价格。股票市场的行为通过股票价格得以定量反映。股票价格是股票市场上最为重要的概念之一，它代表了股票市场的一切走势和行为特征。股票价格包括股票发行价格和股票交易价格。股票发行价格是指股份有限公司将股票公开出售给特定或非特定投资者所采用的价格，通常由发行人依据股市行情及其他有关因素决定。它受发行人的收益状况、社会声誉、地理位置、股市供求状况、二级市场股价状况、政府政策等因素影响，常见的发行价格有面值发行和溢价发行两种。股票交易价格是指在股票交易市场上流通转让时的价格，它能够对货币政策做出直接的反应和变化。股票交易价格是股票的持有者(让渡者)和购买者（受让者）在股票交易市场中买卖股票时形成的股票成交价格，目的是完成股票交易过程，实现股票所有权的转移。与其他商品的价格一样，股票的价格也是由其内在的价值和外在的供求关系所决定。

第二，股票市场的作用。股票市场作为资源配置、产权交易、风险分散和公司治理的市场机制，对经济增长和其他经济变量的影响日益突出。股票市场的作用主要表现在：为企业筹集资金，促进企业快速发展；促进企业技术改造和更新，增加其市场化程度，促进国民经济的结构调整；促进社会资源的优化配置；深化金融改革，改善宏观调控手段；改变人们的思维方式和行为模式等。

二、我国货币政策与股票市场发展的相关性分析

当中央银行变动货币政策时，就通过货币政策有关手段促使货币供应量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币政策对股票市场的影响主要是指货币政策对股价指数影响。从股票价值角度看，当松动性货币政策启动，社会货币供应量增加时，企业和居民所持有的货币资产总额相应增加。增加的货币数量打破了原先货币数量供求的均衡状态，导致货币资产短期内收益下降。由此，社会货币资产和实物资产价格比例引起变化，企业和居民负债和资产结构也要发生相应变化。就是说，随着人们手中货币数量的增加和货币收益率的下降，人们必然把更多的资金投向实物资产，从而引起实物资产价格的随之上涨。股票价格是实物资产价格的缩影。确切的讲，股票价格体现代表着实物资本的价值，当实物资本价格因货币数量增加而上涨时，其价值的虚拟代表股票价格因其敏感度强，早就发生了变动；另一方面，从资金面角度看，任何货币政策的实施，在使社会货币总量变动的同时，不可避免地会影响股市中资金量。股市中增量资金的增加会改变股市供求关系，引起股价指数上涨。松动型货币政策一旦实施，既使是企业和个人的投资倾向没有发生变化，人们的资产结构也保持不变，股市中的资金绝对量也会相应增加。这是因为，社会货币供应量的增加，将按照原先股市资金与资金相同比例流进股市和其他领域。同样，紧缩型货币政策又以相同比例和方式减少着股市资金量。当然，不同的货币政策手段，或货币政策实施长短，对股市资金量影响特征会有区别。因此货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。

（一）货币供应量对股票市场的影响

第一，调节货币供应量对股市的影响。中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作用，使货币供应量大幅度地减少，股票行情趋于下跌。同样，如果中央银行提高再贴现率，商业银行资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，使股票行情走势趋软；反之，如果中央银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。

货币供应量对股票价格的影响有三种表现，一是货币供应量增加，可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降；使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。三是货币供应量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成企业利润普遍上升的假象，保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增加。由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。

第二，公开市场业务对股票市场的影响。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的政策行为。当中央银行认为应该增加货币供应量时，就在金融市场上买进有价证券(主要是政府债券)；反之就出售所持有的有价证券。当中央银行大量购进有价证券时，市场上货币供给量会增加，从而推动利率下调，资金成本降低，企业投资规模扩大和居民消费增加，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。我国中央银行的公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象的，这会直接影响到国债市场的供求变动和国债行市的波动，进而影响股票市场的行情变化。公开市场业务包括债券正回购和逆回购。正回购是指央行在向商业银行卖出债券的同时，约定在未来某一时间、按照约定的价格再买回上述债券的业务，其实质是央行用债券做抵押借入资金，目的是为了回笼货币；逆回购则与正回购相反，目的是为了投放货币。由于正回购和逆回购的操作会影响市场的货币供给量，往往对股市会产生一定影响。如2002年的6.24井喷行情后，央行公开市场业务立刻由投放资金的逆回购转成回笼资金的正回购，长达半年，总计回笼资金2430亿元，其间行情一路下挫。可见公开市场业务的调控工具最先、最直接地对股票市场产生影响。

（二）利率政策对股票市场的影响

作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间。随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下行，进而降低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性，在投资乘数的作用下，进一步引起社会收入、消费和投资规模的收缩。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。

股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。我国中央银行自1996年5月至2002年2月8次下调了存贷款利率，使一年期定期存款的名义利率降为1.98%，扣除利息税后的收益率仅为1.584%。在预期股票价格在较长时间内持续上涨的情况下，由于股票投资的预期收益率远远高于存款的报酬率，部分居民将一部分存款转化为股票和基金投资。

实践表明，中央银行的利率调整极易造成股票价格的波动。从1996年至2002年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市对这一利好做出了积极反应，步入持续上升的态势；1996年8月23日，央行实施第二次降息，企业一年期存款利率降低1.71个百分点，幅度之大超出了人们的预期。受此消息刺激，股指屡创新高，并在当年年底冲上804的高点。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，虽然力度没前三次大，但对准备金利率做出大幅下调，下调幅度分别为2.34和1.71个百分点。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年内三次降息的间隔之短，在我国银行利率调整史上也实属罕见。但降息当日，上交所股指从前番降息时的1316点下跌到1260点。2002年2月21日，中国人民银行第八次宣布降低人民币存贷款利率，上交所股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。

（三）银行同业拆借利率对股票市场的影响

银行同业拆借利率指的是银行同业之间的短期资金借贷利率。它有两个利率，拆进利率表示银行愿意借款的利率；拆出利率表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆进（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆出利率的利差就是银行的收益。

在20世纪初80年代开始的金融体制改革只能感，金融组织结构进行了大规模调整，通过“分立”和“扩容”两条途径，改变了由中国人民银行“大一统”的局面。各家专业银行和各类非银行金融机构在客观上要求进行资金借贷，调剂余缺。1984年，中国人民银行专门形式中央银行职能后，实行“实贷实存，相互融通”的新的银行信贷制度，鼓励金融机构利用资金的行际差、时间差、地区差进行拆借。1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》，明确规定专业银行之间可以相互拆借，同业拆借市场得以真正启动，在全国范围内形成了以上海、武汉、广州等城市为中心的有形市场。然而，由于缺乏有效的规范，在经济过熟和通货膨胀的情况下，拆借市场上出现了严重的违规现象，大量短期拆借资金被用于房地产投资，炒股票，或用于在开发区上项目，进行固定资产投资，延长拆借期限，哄抬拆借利率，干扰了金融宏观调控，扰乱了金融秩序，而且市场内存在系统分割和地区分割，降低了融资效率。1995年，中国人民银行撤消了各商业银行及其分行开办的融资中心、资金市场等同业拆借中介机构。在此基础上，1996年1月3日借助于全国外汇交易中心提供的电子交易系统和信息服务，全国统一的同业拆借市场在上海建立由中国人民银行牵头成立的融资中心停止自营业务，并逐渐淡出市场。此后，中国人民银行在增加入市主体、完善相关法规等方面积极推进同业拆借市场建设。随着我国金融体制改革的深化和金融发展水平的提高，同业拆借市场成员的数量不断增多，类型更加广泛，资金供求趣同的矛盾有所缓和，交易规模日趋扩大。

银行同业拆借说明资金的流向和需求，当市场资金需求大的时候银行同业拆借的利率就会上涨，利率上涨将会导致股市看淡，但这都是技术上理论。对股市实质的影响并不大，要结合其他很多因素一起看，比如远期利率，或导致银行同业拆借利率上涨的真正因素或汇率等。单研究银行同业拆借利率意义不大，只能知道市场近期的资金需求情况和是留入还是留出，那对股市的影响也不直接的指导作用。

三、提高我国股票市场货币政策传导效率的对策

随着我国证券市场的进一步发展，股市在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币政策，进而促进经济增长等方面的功能将会逐渐显现出来。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币政策的基础条件，提高货币政策的传导效率，是我国股票市场发展和货币政策实践中的重要内容。

（一）扩大股票市场规模，调整和优化市场结构

作为资本市场的核心部分，股票市场无疑是未来我国货币政策传导的重要渠道，但要发挥股票市场的货币政策传导功能，必须有一个具备一定规模、高效率的股票市场为支撑。因此，应逐步扩大市场规模和优化市场结构，为构建新的货币政策传导机制奠定市场基础。

第一，有计划、有步骤地扩大股票市场规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。前者如进一步放松社会保障基金、养老基金和银行信贷资金进入证券市场的门槛，以及大力发展投资基金(目前发展投资基金对吸引中小投资者，确保他们分享股票市场繁荣的成果以及稳定股市、放大财富效应具有独特的作用)。后者包括加强宣传教育，引导居民进行长期投资；普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接参与股市的机会。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市整体质量。需要注意的是，股市规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，否则会引起股价的大幅度波动，反而不利于货币政策的实施。

第二，建立多层次的证券市场体系。在市场层次结构方面，完善以场外交易市场、二板市场、主板市场和债券市场为主体的、与“金字塔”式企业层次结构相适应的市场结构体系；加快金融创新步伐，尽快推出股票指数期货等金融衍生工具，为投资者提供有效的避险工具与渠道；在市场布局方面，适当增加新的交易所和地区性证券交易中心，特别要结合国家西部大开发战略的实施，增加中西部地区的市场布局；改革和完善B股市场，逐步实现A股市场与B股市场的并轨整合。

（二）推进股票市场的制度改革与建设

股票市场的效率和质量在很大程度上决定了其传导货币政策效率的高低，我国股票市场货币政策传导渠道不畅通，其中一个重要原因就是股票市场存在明显的制度缺陷。因此，应推进股票市场的制度改革与建设，为完善我国股票市场的货币政策传导机制构筑制度基础。

第一，调整股票市场的功能定位。在规范和发展股票市场的基础上，弱化股票市场的政策，积极培育和发挥股市在优化资源配置、转化储蓄、刺激消费等方面的作用，为股票市场传导货币政策构筑新的渠道。

第二，进行股票市场的结构性调整。一是改善投资者结构，大力发展机构投资者。大力发展开放式基金；继续推动社会保障资金进入股票市场；建立国有股退出与再投资基金；大力发展中外合作基金和合资券商。二是根据经济发展的不同阶段协调发展直接融资和间接融资，不断进行金融创新，完善股票市场客体结构，发展和规范期货交易、期权交易和股票指数期货交易及其他金融衍生市场。三是优化上市公司股权结构，通过股权分置改革等途径优化股权结构，采取多种方式逐步解决国有股、法人股的上市流通问题。

第三，进一步改革公司上市制度和股票发行制度。逐步使股票发行制度由核准制过渡到注册制，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模与价格，有关管理部门主要审核公司提供材料的真实性以及是否达到了规定的最低要求。同时应取消所有制歧视，对国有企业和非国有企业实行统一标准。

第四，提高上市公司质量，完善上市公司的治理结构，完善信息披露机制。一是试点和推行股票期权制度，用市场化手段完善上市公司的激励机制；改革上市公司的融资机制，形成“上市融资——增大社会财富——提高国民收入水平——扩大消费和投资——更多的绩优股份上市——融来更多资金”的融资良性循环机制，而不是“改制——圈钱”，形成资金的虚拟空转；二是以信息技术为支持，以证券交易所为主体，以规范会计制度为核心，着手建立完善的、符合国际惯例的上市公司信息披露制度，消除证券市场信息的不完全和不对称，抑制内幕交易行为和欺诈行为，实现股票市场的透明与规范，提高股票市场有效性程度。取消政府对上市公司的隐性担保，使上司公司真正优胜劣汰。

第五，规范上市公司的信息披露。要建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息的行为应予以追究和惩处。

第六，防止并控制过量信贷资金流入股市。主要措施有：进一步完善股票质押贷款管理办法，对质押率、平仓线等予以弹性控制；对企业尤其是上市公司持有证券资产的数量实行比例限制，对其交易和投资收益加大征税力度等；进一步推进利率市场化，通过利率水平的市场调节保持间接融资和直接融资的适当比例，促使资金流动的均衡分布。

第七，建立和完善监管。应建立和完善政府监管、证券业自律、社会舆论监督等多层次的证券监管体系，强化证券监管；证监会、银监会、保监会等金融监管部门应加强协调配合，以适应金融混业经营发展的需要；加强证券监管的国际协调与合作，适应证券市场对外开放的要求。与此同时，通过倡导理性投资与长期投资、设立官方股价指数平准基金等途径，构建科学合理的股市稳定机制，减少市场波动的频率与幅度，消除因股价异常波动而产生的股市“幻觉”。总之，应通过上述制度建设使股票价格能较好地反映市场供求关系及其变化，最终使股票市场与货币政策紧密联系起来，并实现二者之间的良性互动。

第八，进一步推进证券市场的国际化。不仅要把外资和国外投资机构引进来，国内证券公司和投资机构也要走出去，在双向交流中提升本国证券市场和相关主体的竞争力。

第九，建立多层次资本市场体系。加快建立二板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有发展潜质的新兴企业，特别是高科技企业和民营企业提供一个筹集资金的渠道，提高资源配置效率；建立场外交易市场，形成区域性市场和全国性市场有机结合的资本市场体系。

（三）加强资本市场与货币市场之间的联系

货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。因此，应积极开辟资本市场与货币市场的联系渠道，提高金融市场各组成部分之间的一体化程度，使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提高货币政策的传导效率。

第一，建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行业与证券业、证券市场与信贷市场的资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量。如鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径进入资本市场、让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金等，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融市场合理配置资源的功能。

第二，进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，完善股票质押贷款办法，允许更多券商进入银行间的国债回购市场。这样不仅有利于降低商业银行体系的巨大存差，而且有利于放大券商在二级市场中的运作能量，使股市行情得以延续与强化，从而不断吸引场外资金进入和促进资本市场发展，进而促进资本市场“财富效应”与“资产结构效应”的形成与发挥。

第三，进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，允许商业银行在企业兼并重组和银行不良资产剥离等方面发挥其作用。

（四）完善货币政策运作体系

资本市场的发展要求变革和完善货币政策运作体系，使之能有效地对实体经济和资本市场做出合乎意愿的反应。

第一，重新确定货币政策的调控目标。在我国现行的货币政策框架下，货币供应量是货币政策的中间目标。央行从1996年起，每年根据GDP增长速度、物价控制目标和货币流通速度的变动幅度提出货币供应量的调控目标，并通过各种政策措施力求使货币供应量达到预定目标，进而为实现政府确定的宏观经济目标服务。然而，在股票市场规模日趋扩大和股票价格大幅波动的条件下，货币供应量与物价、产出之间的关系己变得复杂化，越来越由经济内生决定。在我国，股票市场发展和股价波动己开始对货币需求函数和货币乘数的稳定性产生扰动。

股票市场及股价波动已成为影响我国货币需求的重要因素。我国股票市场正处于迅速发展阶段，股市扩容和股价攀升吸纳了大量资金在其内部循环，但这部分新增货币需求的满足尚没有包括在央行的货币供应量计划中，只能用流入实际经济领域的货币资金予以满足，物价水平与扩张性货币政策意图之间的背离也是应有之义。

股票市场发展和股价波动也影响了货币乘数的稳定性。一般来说，决定货币乘数的因素有四个：通货比率(流通现金/活期存款)、存款倍数(全部存款/活期存款)、超额准备金率和法定准备金率。股票市场发展和股价波动增强了资金在货币市场和资本市场间的流动性，而商业银行作为货币市场的资金主体，资金的来源和运用相应的受到这种资金流动的影响，其超额准备金率自然随之发生经常性的变化。存款倍数反映了居民(企业和个人)以流动性较低的金融资产替代流动性较高的金融资产的意愿程度。在我国金融市场不发达的情况下，居民只能在现金和储蓄存款间选择，因此伴随着通货比率下降的必然是存款倍数上升。但在股票市场迅猛发展后，越来越多的资金由广义货币转换为狭义货币，而且股市行情的变换使得转换的频率和规模难以事先确定和测量，从而使通货比率和存款倍数的变化方向和幅度有很大的不确定性。正因为这三个因素存在许多变数，使央行对货币乘数难以做出准确的预期。随着股票市场发育程度的提高和其他金融市场的发展，以及金融创新的深化，金融工具将不断推出，货币供应量的层次将越来越复杂，使货币供应量指标的可控性与可测性进一步下降。

因此，在货币供应量指标作用减弱的情况下，要加速建立市场化的利率体系，形成内在统一的利率信号，并且可以选择利率作为货币政策的中介目标。因为利率作为货币市场的资金成本和资本市场收益率的机会成本，能够通过资金供求双方不断的交易及时反映出来，而且能及时地被中央银行观察到。在金融资产规模不断扩大超过实体经济规模的趋势下，利率作为套利信号引导资金流动的作用不断增强，中央银行通过向货币市场发出利率调整的信号，可以影响资本市场和货币市场的价格水平，并将政策意图传递开来。但是在我国，利率尚没有完全市场化，不具备以利率为中介目标的基础。在这种情况下，可以借鉴欧洲中央银行、加拿大、英国等国家的实践，放弃货币政策中间目标，直接盯住通货膨胀率，同时密切监测股票价格、货币供应量、经济增长率等指标。央行需建立适当的经济计量模型，力求较准确的评价股市与利率、价格、产出、货币供应量之间的相互影响程度。在考虑货币投放时，应把由于股票市场发展和包含基本因素的股价波动而产生的货币需求增加考虑在内，同时进一步完善现行货币供应量的统计，以使其全面反映资金运行的状况，便于央行判断实体经济运行与股票市场运行间的差异。上述选择符合狭义股票市场传导机制将通货膨胀率作为调控目标的理论，并同时提高了货币政策其它股票市场传导渠道的效率。

第二，注重对货币政策工具的选择，建立货币政策对股价波动的反应机制。在公开市场操作中，央行具有主动性、适时性、灵活性，可以对货币供应量和利率进行微调，因而最为适合股票市场传导机制。1998年以来，公开市场操作已成为人民银行调控基础货币的重要工具，2002年公开市场业务投放基础货币已达到1801.61亿元。中央银行在公开市场适时地买卖有价证券和外汇，吞吐基础货币，不仅可以调节商业银行的头寸，而且引起的货币供应量和市场利率水平的变化，会对股票市场的机构投资者、散户的行为和资金量产生影响，这种影响随股票市场的发展而日益扩大。

在我国目前仍以货币供应量作为中介目标的货币政策框架下，公开市场业务以商业银行超额储备为主要的操作目标是合理的。但随着股票市场的发展，以及股票市场与货币市场分割状态的打破，货币政策需要放弃货币供应量这一中介目标，而以通货膨胀率为调控目标。在这种新的政策框架下，央行需逐步过渡到以货币市场利率为操作目标。因此，央行仍需不断完善公开市场业务操作的基础性建设，推进货币市场和债券市场的发展，继续增加公开市场操作一级交易商成员，扩大操作力度和影响面，不断丰富公开市场业务操作工具的种类和范围，以增强公开市场业务操作调控基础货币和货币市场利率的能力，提高操作的灵活性。

同时，在操作中要加大有关货币政策的信息披露，扩大向交易成员提供的信息量，在必要时采取公告的形式来宣布将进行的交易数量和对系统流动性头寸的预测，从而提高市场的竞争性，促成公众的合理预期。另外，在股票价格出现过度波动，影响长期通货膨胀率的稳定时，中央银行还可以采取以下两个反应措施：一种是中央银行及时宣布货币政策意图。中央银行在股票价格出现异常波动的情况下，要预测潜在的通货膨胀变动趋势，分析对通货膨胀有影响的一揽子经济变量。如果确实存在通货膨胀压力，中央银行首先宣布政策(提高利率)意图，影响人们的心理预期，待金融市场做出反应，再根据市场动态决定提高利率的时间和幅度。

另一种有效的措施是提高证券交易保证金比率，限制股票市场的资金供给。在国外成熟的证券市场上，并不存在银行贷款向股票市场流动的禁止性规定。不过，银行贷款向股市的流动并不是无序的、不受限制的流动，而是处在中央银行严格调控下的流动。西方国家的证券市场上早已形成了股票信用交易制度，在这一制度下，股票交易者按照确定的比例，将一部分价款或一定数量的股票交付给经纪人，不足部分由该经纪人向银行贷款垫付。因此在这种方式下，股票的买卖者只使用部分自己的资金，其余部分则通过交付保证金而得到证券公司或金融机构的信用。至于保证金比率则由中央银行制定，中央银行可以根据股票市场和经济运行状况，通过调整保证金比率来调节银行资金流入股票市场的数量，从而起到调控股票市场运行、间接影响经济发展进程的作用。当中央银行提高保证金比率时，投资人所付现款数额就会增大，进行保证金信用交易的人就会相应减少，因而就可抑制股票需求，降低股票交易量，遏制股票市场的过度繁荣，进而达到抑制经济过热的目的。相反，当中央银行降低保证金比率时，则会刺激投资人购买股票的欲望，同时使银行资金大量转移到股票市场，从而使整个股票市场活跃，交易量增大，最终达到刺激企业扩大证券发行和投资、带动经济增长的目的。

（五）引导商业银行正确处理风险防范和信贷的关系

应该引导商业银行改进内部经营管理，建立可靠的风险约束机制和利益激励机制，调动商业银行尤其是国有商业银行工作人员的积极性、主动性，做好客户的信用评估工作，在保证信贷资金安全的前提下，扩大贷款数额，增加商业银行收益；同时准备在长期内积极培养信贷人才，提高信贷项目评估和贷后的管理能力，努力挖掘可贷项目，要在扩大信贷投放、促进经济的健康增长中防范金融风险，而不是消极被动防范风险；要研究如何进一步完善商业银行一级法人制度，最大限度地发挥基层营业单位的积极作用；要在商业银行内部权限划分、利益激励和内部控制方面作好平衡。

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股票证券市场篇（2）

一、数据来源与分析方法 (一)数据来源 我国股票市场的证券交易税采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了多次调整，其中出于抑制股市泡沫目的而上调税率有两次:第一次是1997年5月10日将税率从3‰调高到5‰，第二次是2007年5月30日将税率从1‰调高到3‰。由于我国上海与深圳证券市场存在齐涨齐跌现象，B股在我国证券市场所占份额很小，我们采用上海证券市场A股的数据进行分析。本文的数据均来源于CSMAR中国证券市场交易数据库。 (二)研究方法 学术界对如何度量股市泡沫问题提出了各种度量模型和检验方法，但没有形成一致的看法，这主要是由于对如何度量股票的内在价值及其影响因素看法不一。市盈率是股票价格和每股收益的比率，是衡量股票投资价值的常用指标。如果一个股票市场平均市盈率太高，意味着存在股价泡沫，发生金融危机的可能性增大。本文通过比较证券交易税调整前后市盈率，判断证券交易税对股市泡沫是否有影响，能否起到控制股市泡沫的作用。 常用的计算股票市场平均市盈率方法是用样本股票总股本作为加权平均数。由于中国股票市场存在大量的非流通股，而股票的市场价格仅由流通股形成，常用的方法不能体现股市的真实情况。因此，本文以流通股本作为加权平均数计算市盈率。 为了分析印花税对泡沫是否有抑制作用，我们将印花税调整前后60个交易日的数据分阶段采用单因素方差分析法进行分析。 二、实证结果分析 (一)描述性统计 我们首先计算1997年5月10日调整前后60日每天的平均市盈率。每天的流通股本总市值由CSMAR数据库中的37701个日个股流通市值数据按日加总而得。样本股票的每股收益采用1997年上市公司会计年报公布的调整后每股收益，可直接由CSMAR数据库获得，共282个数据。 样本股票日流通股数的计算公式为:样本股票日流通股数=日个股流通市值日个股收盘价(2)由此我们得到37701个样本股票日流通股数的数据，将其乘以样本股票的每股收益，按日加总，即得每天的流通股本总收益。根据式(1)，可得每天的股市平均市盈率。同理可得2007年5月30日调整前后60日每天的平均市盈率。我们将两次调整前后60个交易日分别分为四个阶段，每个阶段时间长度为30日，然后考察各阶段市盈率的变化。对得到的数据分时段进行描述性统计分析 1997年第二阶段市盈率均值比第一阶段上升了18%，说明股票市场泡沫膨胀速度很快。调高印花税率以后，第三阶段的市盈率比第二阶段下降了16%，第四阶段比第三阶段又下降了18%，表明印花税调整取得了很好的抑制泡沫的作用。 2007年第一阶段市盈率均值为28．56，第二阶段市盈率均值为36．75，比第一阶段上升了29%，表明泡沫膨胀速度比1997年更快。调高印花税率以后，第三阶段的市盈率均值比第二阶段上升了2%，第四阶段比第三阶段上升了7%。尽管这次调整没能阻止市盈率的持续提高，但相对于原来急剧扩大的泡沫，印花税率的提高使得泡沫扩大的速度大大降低，也表明印花税调整取得了较好的抑制泡沫的作用。 (二)单因素方差分析 单因素方差分析可用于检验单个因素取不同水平时某因变量均值是否有显著的变化，其前提条件是各个水平下的总体服从方差相等的正态分布。我们首先对样本数据进行单样本K-S检验。 原假设H0为市盈率服从正态分布。备择假设H1为市盈率不服从正态分布。从检验结果中可以看出，K-S检验的Z统计 量所对应的相伴概率都大于显著性水平0．05，因此不能拒绝原假设，认为各阶段市盈率服从正态分布，可以进行方差分析。然后进行方差齐次性检验，检验结果见表3。表3中Levene统计量的相伴概率分别为0．000和0．012，小于显著性水平0．05，因此拒绝各组方差相等的假设。，1997年第一阶段和第二阶段两两比较的均值差为－13．02，相伴概率为0．000，说明第二阶段泡沫比第一阶段泡沫明显扩大。第二阶段和第三阶段市盈率的均值差为14．69，相伴概率为0．000，说明由于提高印花税率，泡沫有明显缩小。第三阶段和第四阶段的均值差为12．08，相伴概率为0．000，说明泡沫程度进一步明显下降。因此，此次调整起到了缩小泡沫的作用，取得了相当理想的效果。 2007年第一阶段和第二阶段段市盈率两两比较的均值差为－8．19，相伴概率为0．000，有显著差别，说明第二阶段泡沫比第一阶段泡沫明显扩大。第二阶段和第三阶段的均值差为－0．601，相伴概率为0．950，两组之间没有显著差别，说明由于提高印花税率，泡沫没有明显扩大。第三阶段和第四阶段的均值差为－2．77，相伴概率为0．006，两组之间有显著差别，说明泡沫程度有明显上升。因此，此次调整在短期内起到了防止泡沫扩大的作用，但从更长的时间内来看，并没有能抑制泡沫的持续扩大。但这也不能否定印花税率提高的作用，因为在长期还有其他因素影响市盈率，市盈率的继续提高可能是由于其他因素造成的。 四、结论及政策建议 本文从我国1990年开征股票交易印花税以来的多次调整中选取出于抑制股市泡沫目的而上调税率的两次调整，采用上海证券市场A股的数据进行分析。通过比较证券交易税调整前后市盈率，发现证券交易税对抑制股市泡沫有显著影响，这种影响在短期内特别明显。 从本文研究结论的政策含义是:政府可以通过调整证券交易税税率来抑制股市泡沫。在具体操作上，可以考虑将证券交易税税率与市盈率挂钩。首先需要确定合适的市盈率区间。海外成熟股票市场市盈率一般在20%～30%之间(深圳证券交易所综合研究所市场研究小组，2007)［7］。 #p#分页标题#e# 由于中国股票市场是新兴市场，经济增长率也很高，市盈率可以适当高些。假设对于中国股市来说，适当的市盈率区间是［a，b］，a＜b。那么可以根据市盈率来调整印花税率。当过去一个月市盈率每超过b的m%时，印花税率就上调n‰。同理，为了改变平均市盈率太低的状况，当过去一个月市盈率每低于a的p%时，印花税率就下调q‰。这里仅仅是提出一种方法，其中具体数值的确定需要政府部门进行测算后确定。这样就可以使投资者对证券交易税政策形成明确的预期，起到减少过度投机的作用。

股票证券市场篇（3）

(一)中国股票市场的监管体系存在漏洞与不足

股票证券的诞生,使人类社会能够充分地挖掘到资本的作用和潜力,让资本能够投入规模化的社会生产。与此同时,新一种金融工具的诞生,带来的既是资本的流动性和有效利用,也增加了人们的投机渠道和资本的风险,以及使相应的法律约束无法做到时效性。所以,证券市场里永远都不乏热钱和利用证券市场的灰色地带操作股票市场、实行内幕交易的投机者。现代社会中,由于资本的集中化、证券市场的不可预知性以及社会金融工具创新的活跃,使得证券市场更加的不稳定,从而导致证券市场的破坏性更加深入,甚至危及到国家经济体系。因此,各国政府将加强对证券市场的监管和规范化、保护证券市场的稳定作为政府的职责和目标。面对证券市场中的工具创新和资本流动,应促使交易过程的规范化,市场信息的透明化,以及市场准入条件的合理化设置,控制市场风险,维护金融市场的稳定。对于证券市场的变化与创新,及时完善相关法律制度,注重法律法规在证券领域的时效性,提高证券市场的法制化管理程度。由于我国证券市场起步比较晚,发展的历史不够长,其中还存在许多的缺陷与不足,股票市场内的一些结构性、体制性和机制性矛盾并未得到全部解决。此外,由于股票市场本身具有很大的发展潜力与空间,使其自身得以快速的发展,于是股票市场的内部环境和外部环境都处在一个不断变化的状态,而相关的法律法规却得不到及时的调整和完善。这就导致了股票市场和证券法两者之间不能相互统一的矛盾。同时也间接的诱发了许多证券公司和股民不严格遵守股票市场的规定,给股票市场造成一定的混乱。

(二)我国证券市场制度不够健全

证券市场体系制度是维系证券市场公平、快速、高效运转的保证和基础,其中涵盖了利益实现与保障制度及信息披露制度。我国证券市场信息披露制度在信息公开化的过程中,本身还存在着许多的不足与缺陷,存在着信息公开不够透明,信息量不够,信息传达有时不够及时迅速的问题,特别是在部分重要信息披露上,具有很强的主观性和随意性,在一定程度上挫伤了股票投资者的信心,从而也挫伤了股票投资者的投资积极性。此外,从退出机制的角度来看,我国还没有建立起相较而言较为系统、完善的、与市场经济发展相结合的上市公司退出机制。目前,中国证券市场制度国际化水准较低,缺乏与市场需求相适应的多元化市场体系,以资本市场作为基础的一些上市公司在体制上,存在着结构性的缺陷,一些中小股东的权益无法得到有效的保护、上市公司的实力参差不齐、证券市场投机取巧行为盛行、监管体系之间没有形成整体,缺乏有效的协调等等。

(三)通过证券法地实施实现国家的改革意志和有效控制

我国证券市场是在我国社会主义市场经济制度的改革和完善背景下建立的。证券法地实施和完善主要针对于不同的社会经济发展阶段和社会经济环境,满足于国家经济政策执行的需要,形成一个有利于国家实现市场经济体制框架建设的目标。亚洲金融危机之后,国家意识到了证券市场监管的重要性,我国颁布了证券法。对股票市场行为进行规范化、法制化治理,符合国家经济建设及宏观调控的要求,同时也意味着规范化、法制化证券市场更有利于证券市场的运行。在证券法颁布之后,在社会经济发展过程中,中小企业作为市场经济主体的起到越来越重要的作用,为了解决中小企业的融资渠道问题,国家逐步放开融资门槛的设置建立了中小板、创业板等新型的股票市场。应对国有企业的市场化改革,国家通过国有企业实现上市,减轻了国家对企业的经营活动直接控制和干预,让国有控股企业遵照市场规则运行。这些中小企业融资渠道的建立和国有控股企业的市场化改革,都是在证券法的的建立和完善后,并以此为参照而逐步进行的。所以说,证券法的建立是证券市场的需要和国家意志在市场经济建设中的体现。

二、证券法对规范股票市场的作用

(一)股票市场运行体制趋于有序化

证券法和相应法律制度的实施,标志着证券业与银行业、信托业务、保险业务实行分业管理和分业经营。实行分业管理和分业经营切断了证券业与银行业以及其他行业的相互交叉经营,清晰了各个经营主体的业务方向相应的也明确了其社会责任。这样便于各个行业实行专业化经营也便于国家进行专门化管理与监控。对于股票市场而言证券公司的业务专门化,也便于抑制证券公司本身对股票市场的大规模操作,有利于维护股票市场的稳定对减少股市泡沫有好处。相比较混业经营,在社会主义市场经济体制构建的起步阶段,以法律的形式实行的分业经营和相应的分业监管有助于提高政府行政效率,有利于股票市场的运行。当然,随着社会主义市场经济体制改革的深入,证券业与银行业等进行混业经营的呼声日益高涨,这对法律制度的健全与完善以及监管提出了新的问题。

(二)我国股票市场机制趋向健全化

证券法的颁布和实施,促进了我国股票市场机制走向健全化,这有利于我国股票市场的健康运行。众所周知,证券市场常常是瞬息万变的,有着巨大的风险,正因为如此,法律法规的制定也就显得越发的重要,这是能减少风险途径之一。只有根据我国股票市场的客观事实和发展规律制定和完善证券法,才能保障股票市场的有机运行。证券法的实施,使我国证券市场做到了有法可依,建立了一个法治化的股票市场环境。从而使我国证券市场有章可循、有法可依,做到依法监管。此外,适应社会主义市场经济发展,近年来证券法一直在不断修改和完善,去除与现有的法律法规和方针政策相冲突矛盾的条文,结合当下股票市场的需求逐步完备证券市场监管的制度,进一步细化、优化证券法的相关制度,逐步建立起较健全的证券法律制度体系。在证券法律制度逐步健全的同时,加强了执法力度,重新构建了股票市场信用体系,恢复了我国证券市场的制约力和公信力,使证券法律制度变得更具权威和尊严。

(三)证券交易趋向规范化

从目前证券市场的现状来看,我国证券市场已经上市的企业已有二千七百余家,从长远目光来看,在未来仍然会有更多的企业上市,市场规模会变得越来越大,层次也变得越来越多。在主板之后中小型企业板的建立与开设,为未来创业板的证券市场的建立打下了一个良好的基础。目前在主板、中小板、创业板之后,上交所正在加快推进建立战略新兴板,未来的证券市场将会逐步形成多层次、多元化和全方位的证券市场体系。此外,在证券市场上已经形成证券投资基金、券商、中小型投资者等构成的投资团体。证券市场上对外开放的格局成为必然,在沪港通之后,开通深港通,也有可能在进一步开放的基础上,成为全球化的自由市场。证券交易逐步规范化,无疑是得益于证券法的颁布与实施,当然随着证券市场的发展,对证券法律制度和证券市场监管,提出了越来越高的要求。

三、证券法对规范股票市场的意义

(一)证券法的实施促进了我国证券市场与国际市场的一体化

证券机构的逐步扩大,我国证券市场的包容性也日益增强,与此同时,我国证券市场开放性也增强,与国际证券市场的交流合作也更加密切。近几年来,逐步以我国证券市场构成投资者的主要组成部分,壮大机构投资者队伍,证券投资基金、社保基金、券商,进入股市的规模也越来越大,机构投资者成为了证券市场的中坚力量。自我国加入世贸组织以来,各国和各地区的外资投资机构开始通过各种方式进入我国证券市场,并逐步发展为我国证券市场的一支重要的投资机构力量。证券法的实施与完善,促进了我国证券市场与国际市场地接轨,促进了我国证券市场与国际市场的一体化,有利于我国证券市场向国际市场学习和借鉴,从而使我国证券市场更加蓬勃地发展。

(二)有利于调节和规范证券市场

国家大力推进和发展资本市场,证券法的完善和修订,为落实和发展这一项重要决策提供了法律基础和保障。进一步促进资本市场健康发展,健全多层次资本市场体系,对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义。但总体上看,我国资本市场仍不成熟,一些体制机制性问题依然存在,新情况新问题不断出现。证券法的颁布实施,使尚且年轻且不稳定具有高风险的证券市场有了制度保证。这对于调节和规范我国证券市场的发展起到积极的作用。

股票证券市场篇（4）

在现代企业中，为了维护出资者的合法权益，充分调动经营者的积极性，需要构建一套完善的经营者激励机制。股票期权因被认为是一种有效的激励形式而备受关注。但股票期权激励机制能否达到预期效果却依赖于外部条件的完善，包括资本市场的完善、经理市场的建立与健全以及各种制度措施的建立与完善等等。其中资本市场的完善，尤其是证券市场的有效是发挥股票期权应有的激励作用的重要前提条件。

有效的证券市场与股票期权的激励作用

股票期权及其激励模式

股票期权是现代企业中针对剩余索取权的一种制度安排，它是指企业所有者向其经营者提供的一种在特定的时间内可以按照某一既定价格购买一定数量本公司股份的一种做法，其激励模式如图1。

股票期权的价值在理论上是没有上限的，由此有望更加激发经理人员的积极性。在行权价格既定的情况下，经营者的收益与股票的市场价格成正比。而股票价格是股票内在价值的体现，两者的变动趋势是一致的。

因此，在理想的情况下，股票内在价值是企业未来收益的体现。于是，经营者的个人利益与企业的未来发展之间就建立起了一种正相关的关系。当股票价格决定于公司价值时，股票期权使得企业经营者的个人收益成为企业长期利润的增长函数。通常情况下，从授予股票期权到行权应有一个较长的时间间隔，从而使得经理人员不仅关心当前的股票价格，更关心将来行权时的股票价格，既关心企业的短期利益，更关心企业的长远发展。因为只有未来股票价格足够高，经理人员才能在股票期权上获得丰厚的回报。

市场有效性的重要意义

显然，股票期权激励机制有效性的假设前提是公司价值决定其股价涨跌。而只有市场是有效的，股票价格才和公司价值呈现相关性。市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来超额利润。证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(EfficiencyRun)与证券市场的配置效率(EfficiencyAllocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。

有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。

就宏观而言，金融市场的目的，是将一个经济体系中的储蓄，有效地分配给最后的、资金运用效率更高的使用者。在一个有效率的资本市场上，公司经营者的任何理财行为均可以通过本公司发行在外的普通股股票等证券的价格获得回应：有利的理财行为可以提高证券价格，不利的理财行为则会降低证券的价格。因此，对于企业的经营者来说，如果一个市场是有效的，则意味着企业行为也就是市场行为。

我国目前证券市场有效性严重不足

我国目前的证券市场有效性严重不足，股市对企业信息的反映较弱，投机气氛极为浓厚，市场操纵时有发生，公司的股价和其经营业绩往往缺乏相关性，股价不能反映公司业绩，经常出现股价与业绩非对称的现象，甚至与其真实价值严重背离，主要表现在：

股权分置长期得不到解决，市场投机气氛浓厚。目前我国上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超过60%，大股东一股独大现象严重，上市公司分配不规范，中小投资者的利益无法得到保障。股价虚升，经常出现大幅度波动，使得证券市场丧失了对经理人员业绩的客观评价功能，股票价格很难或基本上不能反映公司真正的投资价值。

证券市场在反映企业的信息方面严重不足。我国目前公司的股票价格在“炒作未来”的幌子下肆意操纵的痕迹十分浓厚，股票价格中包含了很多投机性的因素，股票价格与公司实际的经营业绩关联度极低。这种状况使得对持有公司股票的管理层来说，股票的激励作用大大降低。难以发挥期权设计者期待的激励效果，甚至还会起到“反向激励”的作用，这种反向激励不仅削弱了期权的激励效果，甚至还可能诱使企业的高层管理人员利用我国证券市场监管不力的缺陷进行市场操纵，拉抬股价以获取股票期权上的利益。

众多上市公司缺乏诚信，投资者对市场失去信心。近年来，几乎每年都有一半以上的上市公司存在关联交易，其中不乏是财务包装所需。大量的上市公司通过非正常手段以调控利润，不少“绩优”公司的业绩不断受到质疑。长此以往，投资者也就对各种信息都失去了信任，也就不可能依赖相关信息来评判股票的投资价值。从而也就无法依据公司股票的内在价值来确定买卖股票，而是依据股票价格是否存在投机价值来决定买卖股票。

证券市场缺乏有效性，股票期权的激励效果就无法体现。由于股票价格不能反映公司的价值，也就不能反映管理层的能力和努力程度，股票价格的变动也就失去了对管理层的约束和激励。这种环境下实行股票期权计划有可能出现绩优公司的股票期权不能获利，或获利很小，而亏损公司的股票期权获利丰厚的不合理现象。

强化市场的有效性

首先健康成熟的证券市场是股票期权激励机制实施的必要的客观环境。只有保持股价和公司业绩的正向相关，才能激励公司经理人员采取各种手段谋求公司的长远发展，并通过股价的稳中有升来获利。其次，成熟的证券市场也将促进并购的顺利进行。如果公司的管理不善、业绩不佳，导致市价下跌，则很容易被有实力的收购者所收购，从而使得经理人员产生很大的压力，促使他们尽心尽职，努力维持公司良好的经营业绩。因此，我们应当加强市场建设，为股票期权创造良好的外部环境。

规范上市公司运作

如果上市公司不存在投资价值，则投资者只有通过投机炒作才能在证券市场获利。因此，要树立投资者正确的投资理念，唯有提高上市公司的质量。

而当前我国上市公司普遍存在运作不规范和质量低劣的现象，投资者与市场之间缺乏应有的信任，投资者对市场和上市公司缺乏信心。为此，必须加强以下几个方面的工作：

严格把好上市关，就公司进入证券市场制定一个较高的门槛，强化上市公司的入市质量，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。

在尽快消除公司股权分置的同时，坚持和提高股票上市标准，增加绩优上市公司的数量。

加强上市公司内部的经营管理，提高上市公司质量。为此，必须建立并完善上市公司内部治理机制，有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。完善上市公司信息披露机制，规范上市公司行为。

在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监管和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称性状态，制止内幕交易和欺诈行为，促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。

加强监管

加强有效市场建设，为股票期权的实施提供一个相对完善、成熟、理性的市场环境，使证券市场形成有效的市场评价机制，从而使得公司的股票价格才能真实、客观地反映公司的经营状况、经理人员的经营成果及公司的发展潜力，才能据此对经理人员提供长期激励。为此，我们应当加强对证券市场的监管，完善有关法规，加大监管力度，对违规行为应当及时地予以重罚；同时，要倡导理性投资的理念，使证券市场向稳定、高效的方向发展。

完善信息制度

建立完善的信息制度是提高市场有效性的一个重要环节。证券市场实际上是一个信息市场，信息的可获得性和所获信息的准确性是市场效率形成的重要条件，因此建立完善的信息制度对于提高市场有效性是极为必要的。目前，我国证券市场信息披露制度尚不健全，主要体现在信息披露法规还不健全、监管部门执法乏力。上市公司和中介机构共谋为上市公司操纵利润、出具虚假财务报告欺骗投资者的事件屡屡发生。完善的信息制度应当包括信息公开制度、注册会计师审计制度、证券资信评级制度、证券投资咨询制度、新闻制度和惩罚制度等。其中关键的是要建立并严格执行强制性的信息披露制度，全力营造公开、公平、公正的证券市场。对于上市公司和中介机构隐瞒事实真相或提供虚假信息，向外输送利益和私自转移资金、运用关联交易损害中小股东利益等行为，以及从事内幕交易、操纵市场等违法违规活动的责任人，有关部门应依法严惩。

完善证券市场的竞争机制

为了有效地提高上市公司的质量，加强市场对上市公司的约束力，首先应尽快解决上市公司的股权分置问题，推动国有及法人股上市流通。这将有助于上市公司成为真正面向市场、重视市场、处于市场机制完全监督下的市场型法人实体。其次应完善除牌机制，对于连续一段时间不符合上市条件的企业应清退出市。这将有助于约束上市公司的行为，也有助于树立投资者的价值投资意识，从而使得市场能够客观公正的评估股票的投资价值。

股票期权是一种很理想的激励机制，它可以有效地协调经营者与股东之间的利益冲突，但它必须借助于市场对公司的正确估价并通过股票价格表现出来，而这必须依赖于一个完善、高效的证券市场。因此，我们应首先采取各种有效措施尽快提高证券市场的有效性，为股票期权发挥其应有的激励作用创造一个良好的外部环境。

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股票证券市场篇（5）

一、引言

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学者们对证券交易税(Securities Transaction Taxes，以下简称为STT)影响的研究主要集中在两方面。一方面是STY对证券市场波动性的影响，例如Summers和Summers的研究。另一方面是STT对证券市场流动性的影响，例如Schwert和Seguint，Dupont和Lee副的研究。然而这些研究局限于STT对证券市场的某一方面的研究，而且没有将STT与一个国家或地区股票市场发展程度联系起来研究。

关于衡量股票市场发展程度的研究还很少。本文借鉴Demirgue-Kunt和Levine的方法，并考虑数据的可得性，采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。我们利用中国的数据，采用事件研究法，分析STT对股票市场发展程度的影响。

二、数据描述与研究方法

(一)数据来源及说明

本文的数据主要来源于CSMAR中国证券市场交易数据库、世界银行出版的各年度《世界发展指标》(World Development Indicators，以下简称为WDI)。我国股票市场的STT采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了8次调整。其中1999年6月1日的调整只涉及B股票市场，其他7次都是全面性的调整。由于B股在整个股票市场中占的份额较小，我们将这次调整排除在外。样本股票包括上证综指和深证综指的所有股票。

(二)主要指标的简单描述

股票市场的发展水平需要有各种方法来测量，以避免片面性。本文主要采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。和一般研究不同的是，为了详细考察STr对股票市场发展程度的影响，我们将求出每日的资本化率、交易率和换手率。

市场规模与动员资本和分散风险的能力是正向相关的。股票市场规模用市场资本化率来表示。在WDI中，市场资本化率用市值除以当年0DP。与其相对应，我们用当日沪深股票市场所有上市股票流通股的市值与当年GDP的比例作为日市场资本化率。我们使用日交易率和日换手率来描述市场流动性。流动性是衡量股票市场发展的重要指标。流动性高的市场可改善资金的配置并有利于长期性经济增长。在WDI中，交易率是用Market Liquidity这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以GDP的比率。为便于比较，我们把日市场交易额与日均GDP的比例作为日交易率。GDP数据来源于WDI，并根据WDI中美元和人民币的汇率折算为人民币。日均GDP为STY调整当年GDP与交易日总天数的比值。在WDI中，换手率是用Turnover Ratio这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以当年平均市值。平均市值按当年年末市值和上年年末市值的平均数计算。与其相对应，我们将日换手率定义为日市场交易额与日流通市值之比。

(三)研究方法

本文运用事件研究法与两独立样本T检验法进行研究。以交易日为单位，事件期间分别为sTr调整后5日、15日、30日。STT调整前的60日为估计期间。根据上述样本计算出每日的资本化率、交易率和换手率。

为了判断在某一显着性水平上STY的调整是否对资本化率、交易率和换手率产生了影响，需要进行统计检验。我们运用两独立样本T检验法考察STT调整后5日、15日、30日与STI调整前的60日上述指标是否有显着变化，并结合其他国家的数据进行讨论。

股票证券市场篇（6）

2中国股票市场投资者非理性分析

在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。

2.1个人投资者非理

2.1.1个人投资者非理表现

(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。

(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。

(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。

(4)个人投资者羊群行为明显。

2.1.2个人投资者非理分析

(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。

(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。

(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。

从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。

2.2机构投资者的非理

基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。

(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。

(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。

(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。

3中国股票市场非有效性

传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。

4行为金融理论投资者应该选择的投资策略

4.1反向投资策略

反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

4.2惯易策略(动量交易策略)

惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。

4.3成本平均策略

股票证券市场篇（7）

股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。

1.2信号传递假说

信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。

1.3财富转移假说

财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后一天,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。

1.4最佳资本结构假说

财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,然而,只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管EPS增加,股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。

2股票回购价格的确定

确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。

在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。

首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。

其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。

按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。

3股票回购对股价的影响

股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。

值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。

4什么样的公司有条件回购股票

从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。

通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:

股票证券市场篇（8）

关键词:股票回购;回购动机;回购价格;股票价格

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:16723198(2009)15013602

1股票回购一般动因

1.1避税假说

股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。

1.2信号传递假说

信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。

1.3财富转移假说

财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后一天,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。

1.4最佳资本结构假说

财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,然而,只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管EPS增加,股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。

2股票回购价格的确定

确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。

在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。

首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。

其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。

按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。

3股票回购对股价的影响

股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。

值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。

4什么样的公司有条件回购股票

从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。

通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:

(1)业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系,使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后,只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。

(2)国有控股股东占用上市公司资金严重的企业。上市公司面对这一现象,通过“以股抵债”的股票回购方式不失为一种好方法,同时又做到了国有股比重下降。

(3)股票价格接近或低于每股净资产的企业。公司的股票价格被低估,通过回购股票来提高公司股票价格,提高公司的市场形象。

参考文献

[1]沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社,2004.

股票证券市场篇（9）

    1股票回购一般动因

    1.1避税假说

    股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。

    1.2信号传递假说

    信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。

    1.3财富转移假说

    财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后一天,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。

    1.4最佳资本结构假说

    财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,然而,只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管EPS增加,股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。

    2股票回购价格的确定

    确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。

    在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。

    首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。

    其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。

    按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。

    3股票回购对股价的影响

    股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。

    值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。

    4什么样的公司有条件回购股票

    从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。

    通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:

    (1)业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系,使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后,只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。

    (2)国有控股股东占用上市公司资金严重的企业。上市公司面对这一现象,通过“以股抵债”的股票回购方式不失为一种好方法,同时又做到了国有股比重下降。

    (3)股票价格接近或低于每股净资产的企业。公司的股票价格被低估,通过回购股票来提高公司股票价格,提高公司的市场形象。

    参考文献

    [1]沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社,2004.

股票证券市场篇（10）

        根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。

        系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。

        由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。

        在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。

        然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。

        由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。

        我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：

        研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。

        研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。

        收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，

        变量定义：实证主要涉及收益率(r)、系统风险(β)、非系统风险(s(e))、公司规模(sl)、净资产收益率(roe)和权益市值比率(bm)等变量。β和s(e)可由公式rt=αt+βtrm+ξt回归得到。

        通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(capm)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，capm关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。

        资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范政府监管。

股票证券市场篇（11）

我国已经加入世贸组织，国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市，必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题，另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本，取得最大可能的上市和海外融资成功，需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍，在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场，特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的，这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。

一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系

关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度，主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府，通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整，这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外，依据《交易所法》第31条，德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度，其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度，德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过，由于德国资本市场的多元化特点，存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。

二、德国多元化的资本市场

德国资本市场历经长期的发展，到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系，从理论的角度分析，德国资本市场一般可以分为三个层次：一是狭义上的资本市场——证券市场；二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场；三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果，也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求，适应了不同规模企业的上市融资要求。

狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场：官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的，只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。

三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度

所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的，这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段，股市牌价是由政府机构确定的，而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因，证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”，一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格，上市程序比较复杂，上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定，非经上市许可机构许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。

（一）强制信息披露制度的法理基础

证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素的影响，如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以，资本市场投资人应当有难以获得预期收益，甚至完全失去资本的投资心理准备。但是，为了尽可能地保护投资人的利益，降低其损失风险，增强投资人对资本市场的信心，并进而推进资本市场的健康发展，立法者应当介入资本市场，并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此，强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。regierungsbegruendung, br-drs. 72/87 s. 70.

在资本市场，投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的，这种投资预测取决于很多因素，而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策，因此，上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（true-and-fair-view-formel）。

依据德国《交易所法》第30条第3款的规定，申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定，并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息，保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。

（二）强制信息披露内容的一般规定

《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定，依据该条第1款规定，申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语，但并不是强制性规定，除了德语外，德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制，但这些语言必须是在德国比较通用的语言，如英语，这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式，但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书，如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本，但这只是一种推荐表格，并不是强制性的。claussen.2002. bank- und brsenrecht.: § 9 rn. 65；schlitt.2001.arbeitshandbuch für unternehmensübernahmen. der gang an die brse: § 23 rn. 18.

（三）强制信息披露内容的具体规定

德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息，这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求，也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。

一般而言，如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露，则该上市申请材料不但具有不完整性，而且同时也具有不真实性。另外，由于立法的局限性，法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到，因此法律只是规定了信息披露的最低要求，而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定，也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露，也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定，不能一概而论。

四、上市合作人制度

依据《交易所法》第30条第2款的规定，在德国申请证券上市，必须由发行人和一个所谓的上市合作人（emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛，金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》（kreditwesengesetz）中。

上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益，德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一，为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现，上市合作人必须具备一定的资本金。

证券上市发行是一件非常复杂的工作，涉及到很多法律和经济领域，而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识，而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此，为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间，在申请证券上市的过程中，发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询，帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任，比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。

五、上市合作人豁免制度



上市合作人制度并不是强制性的，德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定，那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请，而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。

六、发行人的条件和公司治理制度

《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外，还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定，主要有：发行人的法律基础、证券的最低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件，以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件。

（一）发行人的法律基础

依据《交易所许可法》第1条，发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定，这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（koordinierungsrili）第42条。因为欧洲统一市场的建立，欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券，而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的，不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定。但是为了保证这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益，必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定。该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地。 lijun zhu. 2005. die boersenprospekthaftung der boersennotierten aktiengesellschaf.:17－18.

（二）股票的最低发行量

为了保证股票上市后的市场流通性，满足证券交易市场的交易流量，欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有最低要求。为了适应这一要求，德国《交易所许可法》第2条第1款规定，股票的首次上市发行额不得少于125万欧元，对于股票面额以其他货币表示的股票，则应当换算为欧元。如果发行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依据《交易所许可法》第2条第3款的规定，非面值股股票的数量不得少于10000 股。另外，《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低最低发行额或发行股数的标准，但前提条件是审核机构有理由认为，该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要。

（三）发行人的最低运营时间和财务会计文件合法公开的要求

由于资本市场内在的风险性，为了保护投资人的利益，尽量降低投资风险，官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求。《交易所许可法》第3条第1款规定，申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年，并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告。

依据德国学术界的通说，计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限，即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司，也可以是其他企业形式，只要累计运营时间不低于3年即可。kümpel. 2004.bank- und kapitalmarktrecht. rz. 17.15. 另外，《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的最低运营时间和财务会计文件公开的要求标准，前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益。

（四）证券合法性的法律基础

出于保护广大投资人利益的立法宗旨，有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定。欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定。与此相适应，德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定。依据《交易所许可法》第4条，股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定。即如果发行人适用的法律是德国法，那么该发行人发行的股票当然适用德国法律，而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国，那么，该发行人适用的法律是中国法，与之相应，该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法，而是中国法。这种立法规定是为了保证证券的合法性，不因证券违反其本国法而失效，并进而保护投资人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

资本市场正常运作的前提是证券的自由流通，否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保证。因此，德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定，申请上市发行的证券必须是能够自由交易的。

八、我国企业在德国上市的现状和前景