股权投资的投后管理大全11篇

股权投资的投后管理篇（1）

第二条本办法所指“股权投资基金”是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金；本办法所指“股权投资基金管理企业”是指管理运作股权投资基金的企业。

二、注册登记

第三条股权投资基金企业、股权投资基金管理企业可以依法采取公司制、合伙制等企业组织形式登记。

第四条对股权投资基金企业、股权投资基金管理企业给予工商注册登记的便利，可在企业名称中使用“基金”或“投资基金”。

第五条在本市注册并备案的或核准的股权投资基金企业、股权投资基金管理企业应当满足以下条件：

股权投资基金企业的注册资本（出资金额）不低于人民币1亿元，且出资方式仅限于货币形式，首期到位资金不低于人民币5000万元。股东或合伙人应当以自己的名义出资。其中单个自然人股东（合伙人）的出资额不低于人民币100万元。

股权投资基金管理企业的注册资本（出资金额）不低于人民币2000万元，且出资方式仅限于货币形式，首期到位资金不低于人民币500万元。

企业以股份有限公司形式设立的，发起人不得少于2人、最高不得超过200人；以有限责任公司形式设立的，股东人数不得超过50人；以合伙制形式设立的，合伙人数不得少于2人、最高不得超过50人。

三、支持政策

第六条合伙制股权投资基金和合伙制股权投资基金管理企业以每一个合伙人为所得税纳税义务人，采取“先分后税”方式，由合伙人按规定分别缴纳个人所得税或企业所得税。

第七条合伙制股权投资基金和股权投资基金管理企业，执行有限合伙企业合伙事务的自然人普通合伙人，取得的所得能够划分清楚的，对其中的投资收益或股权转让收益部分，税率适用20%；其他的，按照“个体工商户的生产经营所得”项目，适用5%－35%的五级超额累进税率计征个人所得税。

不执行有限合伙企业合伙事务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企业取得的股权投资收益，按照“利息、股息、红利所得”项目，按20%的比例税率计征个人所得税。

缴纳的个人所得税地方留成部分的60%给予奖励。

第八条股权投资基金企业、股权投资基金管理企业自缴纳第一笔营业税之日起，所缴纳的营业税地方留成部分前2年由受益财政全额奖励，以后年份减半奖励。

第九条股权投资基金企业、股权投资基金管理企业自缴纳第一笔企业所得税之日起，所缴纳的企业所得税地方留成部分，前2年由受益财政全额奖励，以后年份减半奖励。

第十条股权投资基金投资的企业上市后，减持实现的所得税在本市缴纳的，按地方留成部分的60%给予奖励。

第十一条股权投资基金、股权投资基金管理企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年）的，凡符合《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发87号）规定条件，可按其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年，抵扣应纳税所得额；当年不足抵扣的，可在以后纳税年度结转抵扣。

第十二条投资本市未上市科技型中小企业或鼓励发展类项目的股权投资基金，在执行国家相关税收优惠政策后仍有亏损的，给予亏损额30%、最高不超过人民币1000万元的资助。

第十三条股权投资基金管理团队的专业人员，年薪在10万元以上的，实际缴纳的年薪收入所得税地方留成部分全额奖励给缴纳人。

四、落户奖励

第十四条自本办法实施之日起，在本市注册并经备案或核准的股权投资基金企业和股权投资基金管理企业，可享受以下政策：

（一）以合伙制形式设立的股权投资基金，根据合伙企业当年实际募集资金的规模，给予合伙企业委托的股权投资基金管理企业以下一次性落户奖励：募集资金达到10亿元的，奖励500万元；募集资金达到20亿元的，奖励1000万元；募集资金达到30亿元及以上的，奖励1500万元。

（二）以公司制形式设立的股权投资基金，根据其注册资本的规模，给予公司或公司委托的股权投资基金管理企业以下一次性落户奖励：注册资本达到5亿元的，奖励500万元；注册资本达到15亿元的，奖励1000万元；注册资本达到30亿元及以上的，奖励1500万元。

享受落户奖励的股权投资基金或股权投资基金管理企业，应当约定在存续期内不得迁离，如违反约定，应承担所得奖励两倍以上金额的违约责任。

第十五条股权投资基金企业、股权投资基金管理企业在本市区域内新购（建）自用办公用房，可按每平方米1000元的标准给予一次性补贴，最高补贴金额不超过500万元。享受购建办公用房补贴的企业，应约定在存续期内不得将购建的办公用房对外租售，如违反约定，应承担所得补贴两倍以上金额的违约责任。

第十六条股权投资基金、股权投资基金管理企业新租赁自用办公用房的，给予连续3年的租房补贴，补贴标准为房屋租金市场指导价的30%，补贴面积不超过1000平方米，补贴总额不超过100万元。

第十七条对股权投资基金、股权投资基金管理企业购建新的自用办公房产所缴纳契税给予全额补助，对其缴纳的房产税给予三年内全额补助。

五、项目支持

第十八条各县、市、区及市直有关部门，要积极向在本市注册并备案的股权投资基金推荐适合其投资的项目。

第十九条将股权投资基金投资的本市企业优先列入本市上市后备企业培育计划，支持其在国内外资本市场上市，并给予本市有关优惠政策。

六、组织领导

第二十条为促进股权投资基金业发展，市政府成立股权投资基金发展与管理领导小组，由市政府市长或分管市长任组长，成员单位由市发展改革委、金融办、财政局、商务局、工商局、住建委、经信委（国资委）、国土局、国税局、地税局、人行等部门组成，领导小组办公室设在市发改委。

市发展改革委、金融办负责研究提出股权投资基金业的发展规划、政策意见。市发改委负责备案初审工作。

市工商局负责股权投资基金和股权投资基金管理企业的工商注册登记。

市商务局负责外商投资股权投资基金和股权投资基金管理企业设立申请的受理、审批。

市人行负责股权投资基金和股权投资基金管理企业的账户管理及股权投资基金信息统计工作。

股权投资的投后管理篇（2）

在《暂行办法》的基础上，新出台的《通知》主要作出如下调整和修改：

表1《通知》对《暂行办法》作出的调整一览表

主体资格限制

《暂行办法》对保险机构和股权投资管理机构提出了具体的要求，对其公司治理、内部管理、管理团队、财务指标等方面作出了全面的规定。《通知》在《暂行办法》的基础上，在偿付能力充足率、管理团队等方面作出进一步调整。

保险机构资质

与《暂行办法》相比，《通知》在年度盈利、上一年度净资产要求以及偿付能力充足率等方面均放宽限制。《通知》颁布以前，多数中小型保险公司在偿付能力充足率、净资产方面比较难以满足股权投资监管的要求；《通知》颁布后，应会有更多的保险机构有资格开展股权投资业务。

另外，《通知》中明确规定，保险集团（控股）公司及其保险子公司投资股权，可以整合集团内部资源，在保险机构建立股权和不动产投资专业团队，该专业团队所在的保险机构应符合《暂行办法》第九条和第十一条对投资专业团队配备上作出的规定。对于众多中小型的保险机构而言，专业团队可能会成为其参与股权投资的一大障碍。若开展股权投资业务，保险机构就须确保其在人员配备上满足有关的硬性要求。

股权投资管理机构资质

《通知》将保险资金投资的股权投资基金的发起和管理机构（简称“管理机构”）的资本要求，调整为注册资本或认缴资本不低于1亿元人民币。与《暂行办法》相比，《通知》中增加了“认缴资本”，主要是考虑到合伙制的管理机构。在数额方面，无论是公司制还是合伙制，管理机构均需要满足1亿元的资本要求，该数额与《暂行办法》相比并未降低。

另外，《通知》中要求非保险类金融机构及其子公司不得实际控制保险公司投资的股权投资基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。因此对于由银行、证券公司、信托公司等金融机构及其子公司作为管理机构或实际控制人的股权投资基金，保险资金将不能进行投资。

表2《通知》对《暂行办法》作出的明确事项一览表

投资对象

在《暂行办法》的基础上，《通知》拓宽了保险资金投资品种，给予保险机构更多的投资自由。尽管保险机构可选择的投资产品种类增多，但保险机构在投资决策时仍将会比较谨慎。目前实践中，保险机构选择投资的股权投资基金基本上都是具有政府背景或者国资背景的基金。因此对于《通知》中增加的可投资品种，未来的实践如何仍有待考察。同时对于新型产品的股权投资，相关部门还应出台进一步的细化规定，以保证相关投资行为合规进行。

直接股权投资

关于保险资金可直接投资股权的范围，《通知》规定，“增加能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权”，从而拓宽了直接股权投资对象的范围。

对于上述新增加的投资领域，保险机构若进行投资，不仅应遵守《暂行办法》与《通知》的规定，还应关注相关领域的法律、政策和监管等。

间接股权投资

关于间接股权投资，《暂行办法》仅宽泛地规定保险资金可以投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品，其中的“等相关金融产品”在表述上仍较为模糊。在《暂行办法》的基础上，《通知》规定保险资金投资的股权投资基金包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。对于新兴战略基金，《通知》明确规定包括金融服务企业股权、养老企业股权、医疗企业股权、现代农业企业股权以及投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权。

随着保险机构股权投资的进一步发展，保险机构应更加主动地尝试新型的金融产品，监管机构还需根据实际制定更具操作性的配套规定。

股权投资监管及相关问题

审批备案

保险机构股权投资，首先需接受保监会进行的股权投资能力验收，获得股权投资资格，即所谓的“一事一批”。“一事一批”的要求直接影响保险机构股权投资的效率。《通知》出台后，众多保险机构均在积极地申请股权投资基金牌照，从而免除“一事一批”的繁琐程序。根据公开的信息，2011年仅有个别大型保险机构获得股权投资基金牌照，且审批时间较长；《通知》出台后，截止到目前已有多家保险机构公告其获得了股权投资基金的牌照，审批的速度较去年呈加快趋势。

此外按照《暂行办法》的规定，保险机构进行非重大股权投资和股权基金投资的，应当在签署协议后五个工作日内向保监会报告。从实践中看，报备程序被安排在签署交易文件之后，完成交易之前。保监会认为违反法律法规规定的，有权责令改正，因此通常保险公司与对方签署的协议中会注明“经保监会审批后生效”。然而，以报告形式存在的备案制不同于严格的事先核准制，保监会对于报备工作并未有正式的批文或行政许可公布，实践中报备成功的标志也不尽相同，较缺乏透明度和一致性。

随着险资新政的出台，众多中小型保险机构应会参与到股权投资中，“一事一批”以及报备程序应适应客观现实的变化而作调整，从而促进保险资金顺利高效地进入股权投资领域。

信息披露

根据《通知》，保险机构和托管机构向保监会提交季度报告和年度报告的时间分别为每季度结束后30日和每年4月30日之前。托管机构提交上述定期报告需要附上保险基金投资状况、投资合法合规状况、异常交易事项、主要风险状况等等。鉴于该信息披露对保险机构后续投资的重要影响，保险机构首先对托管机构需附交的相关材料所记载的内容进行审查核实。

基金委托管理

《暂行办法》第十条将发起设立基金的机构和管理基金的机构视为同一机构，并未对两者进行区分，并统一规定了管理机构的资质要求。发起设立基金的机构与管理基金的机构是否可为两个不同机构，其是否都必须满足《暂行办法》规定的管理机构的资质条件及可否将基金委托相应资质的内资或外资管理基金的机构进行管理，《暂行办法》未予以明确。对于这一问题，刚刚出台不久的《通知》的表述还是“发起设立并管理该基金的投资机构”，因此这一问题并未得到明确的解决。为规避监管风险，保险机构应参与发起设立和管理机构为同一机构的股权投资基金，此处的发起设立人实际上应是为发起设立股权投资基金而单独设立或已经存续的主发起人，且应为公司制股权投资基金的股东及合伙制股权投资基金的普通合伙人。

利益冲突处理

实践中，不少投资机构可能同时管理多支股权投资基金，该等股权投资基金的出资人各不同。为保证股权投资基金管理机构能够公平对待不同投资人出资的不同基金，投资者应当与管理机构约定合理的利益冲突解决机制，例如完成一定比例以上投资后方可募集和管理新的基金、对可投资项目的分配、不得利用管理基金财产之便进行利益输送、不得为了基金业绩实施违规行为等。

地方政策

目前，对于股权投资基金的监管，除国家发展改革委（简称“发改委”）的通知外，尚无统一的法律法规依据，《通知》对有些问题作出了进一步的解释，但有些问题仍未得到明确的规定或者规定比较宽泛。随着保险资金股权投资的进一步开展，为保证保险机构股权投资的稳定性和持续性，建议参考实践中社保基金的有益做法，要求股权投资基金需经发改委备案，以加强其合规性。同时保险机构投资股权投资基金也应注意地方优惠政策及该等政策的稳定性和持续性，以保持保险机构投资的股权投资基金的稳定性。

有关管理资产余额的问题

《暂行办法》第十条规定，基金管理机构应当具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元。关于该条，《通知》进一步明确该管理资产的余额是指在中国境内“以人民币计价”的实际到款资产和资金的余额。目前越来越多的外资背景的基金管理机构开始在境内设立外资人民币基金，但在该等外资人民币基金设立前，外资背景的基金管理机构管理的在境内进行投资的基金多为美元基金，对于该等已经投资到境内或虽未投资到境内但专门为投资境内而设立的美元基金，是否可以换算为人民币被认定为管理资产余额，《通知》中并未予以明确。如外资背景的股权投资基金管理机构所管理的上述美元基金不能被换算为“以人民币计价的实际到款资产和资金的余额”，那么对于外资背景的股权投资基金管理机构在境内设立的外资人民币基金来说，它们将很难获得保险机构的投资。

股权投资的投后管理篇（3）

1984年，美国经济学家Tybjee和Brno首次提出了投资后管理的概念［1］。Barry在实证研究中证实了风险投资后管理的最重要的途径，是通过参加董事会来监督企业的财务信息［2］，从而监控企业的经营与管理活动。Lerner认为，风险资本家为创业者提供增值服务，在为企业增加绩效和价值的同时，进一步提高了企业自身的创新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart认为，风险资本家通过监督，减少了信息不对称，对企业进一步融资产生了重要的影响，也为企业进一步扩张打下了坚实的基础［4］。Bottazz等人对欧洲风险资本交易样本调查后发现，以前从事过商业活动并拥有经验的风险投资家会更加积极地帮助企业筹集资金，更加频繁地介入企业的活动［5］。Cornelli、Karakas研究了英国1998—2003年私募股权投资支持的88个收购案例［6］，发现企业越困难就越需要外部经验，私募股权投资董事的介入程度就越高。我国学者近几年才开始对私募股权投资后管理进行研究，研究较少且不系统，特别是缺乏专题研究，缺乏对投资后管理实践的理论指导。项喜章在广泛吸收国内外有关研究成果的基础上，结合我国实际，对风险投资后管理的内涵、特点、内容以及参与风险投资后管理应考虑的因素等进行了全面系统的阐述［7］。赵广财指出，风险投资后管理是风险投资区别于传统投资的显著特点之一［8］。张丰、金智认为，风险资本家应积极参与风险企业管理，为风险企业提供各种增值服务和必要的监督［9］。孟卫东、江成山、刘珂认为，投资后管理在创新投入能力、创新研发能力、创新管理能力以及创新转化能力等方面可以促进企业提高技术创新能力［10］。袁纲认为，对风险企业家采取显性激励与隐性激励相结合的方式［11］，可以实现风险投资后管理机制的良好运行。龙勇、庞思迪、张合的研究表明，风险资本投资家通过对企业进行有效的投资后管理，可以改善企业治理结构［12］。

二、投资后管理的内涵

私募股权投资后管理的概念源于美国。1984年，美国经济学家Tybjee和Brno将私募股权投资分为交易发起、投资机会筛选、投资项目评价、交易合同设计、投资后管理等活动过程。他们将投资后私募股权投资家对中小企业提供的帮助归纳为四个方面:招募重要员工，制订战略规划，筹集资本，组织兼并收购或公开上市等。在私募股权投资过程中，私募股权投资家不仅投入股权资本，而且提供重要的增值服务，实施监管职能［13］。结合我国私募股权投资的实际情况，私募股权投资后管理是私募股权投资家与企业家签订私募股权投资协议后，积极参与中小企业管理，并为其提供增值服务，对其实施监控等活动的总称。具体说来，私募股权投资后管理是私募股权投资整个运作过程中的一个重要阶段，它始于私募股权投资协议的签订，止于私募股权投资的撤出。它是一个广义的概念，不能简单理解为狭义的投资后对中小企业的经营管理，更不能理解为投资后的风险管理，它涵盖了投资后私募股权投资家对中小企业所实施的监督、控制以及所提供的各种增值服务等活动。

三、私募股权投资家与企业家的

委托问题在私募股权投资两级委托关系中，私募股权投资家是以委托人和人的双重身份出现的，通常是信息不对称条件下拥有相对优势的金融中介。这是因为私募股权投资家可以凭借他们的专业特长和管理经验，比那些非专业的私募股权投资者更有能力来解决私募股权投资中的信息不对称问题，从而实现私募股权投资交易成本最小化与利润的最大化。

(一)私募股权投资家与企业家的“蜈蚣博弈悖论”模型

“蜈蚣博弈”是由罗森塞尔(Rosenthal)在1981年提出的一个动态博弈模型。因为这个博弈的扩展形式很像一条蜈蚣，所以被学者称为“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，这里引用常见的一种:两个博弈方即私募股权投资家(PE)、企业家(EN)轮流进行策略选择，可供选择的策略有“合作”和“不合作”两种。规则是:私募股权投资家(PE)、企业家(EN)两次决策为一组，第一次若私募股权投资家(PE)决策结束，私募股权投资家(PE)、企业家(EN)的收益都是n;第二次若企业家(EN)决策结束，私募股权投资家(PE)的收益是n－1，而企业家(EN)的收益是n+2;下一轮则从私募股权投资家(PE)、企业家(EN)的收益都是n+1开始。假定私募股权投资家(PE)先选，然后是企业家(EN)，接着是私募股权投资家(PE)，如此交替进行。双方的博弈展开式如下(见图1):图中，博弈从左到右展开，横向连杆代表“合作”策略，向下的连杆代表“不合作”策略。每个人下面对应的括号代表相应的人采取“不合作”策略，括号内左边的数字代表私募股权投资家的收益，右边的代表企业家的收益。如果一开始私募股权投资家就选择了“不合作”，则两人的收益各为1。私募股权投资家如果选择合作，则轮到企业家选择，企业家如果选择“不合作”，则私募股权投资家收益为0，企业家的收益为3，如果企业家选择合作，则博弈继续进行下去。可以看到，私募股权投资家每次与企业家“合作”后，总收益在不断增加，私募股权投资家与企业家“合作”每继续一次总收益增加1。这样“合作”下去，直到最后私募股权投资家与企业家的收益都达到100，总体效益最大。遗憾的是，实际上很难达到这个圆满结局。在上图中，最后一步由企业家选择，企业家选择“合作”的收益为100，选择“不合作”的收益为101。根据博弈逻辑的基本假设———理性人假设，企业家将选择“不合作”，而这时私募股权投资家的收益仅为98。私募股权投资家考虑到企业家在最后一步将选择“不合作”，因此他在上一步将选择“不合作”，因为这样他的收益为99，比98高。企业家也考虑到了这一点，所以他也要抢先私募股权投资家一步，采取“不合作”策略，如此类推下去，最后的结论是:在第一步私募股权投资家将选择“不合作”，此时，私募股权投资家与企业家各自的收益为1。在蜈蚣博弈中，私募股权投资家与企业家“合作”的次数越多，他们的收益就越大，但是面临的风险也越大。在现实的博弈中，还面临着信息不对称的问题。在私募股权市场中，有时私募股权投资家注意信息的收集与分析，注重对企业家资信的调查，对企业家何时可能终止“合作”有比较准确的预期与判断。通常，彼此熟知的私募股权投资家与企业家容易“合作”，而彼此不够熟悉的私募股权投资家与企业家往往难以“合作”［14］。通过上述分析，可以认为，当今私募股权市场的交易各方存在一种典型的重复合作博弈关系，也同样面临“蜈蚣博弈”的困境和悖论。博弈可以分为“合作”博弈和“非合作”博弈，两者的区别主要在于当私募股权投资家与企业家的行为相互作用时，双方是否达成一个具有严格约束力的投资协议，若有就是“合作”博弈，若没有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情况下，通过有效协商达成具有约束力的协议后，私募股权投资家与企业家可以建立利益平衡机制，一方面，使得合作中获益较少的一方确信暂时的利益受损可以从长期稳定的“合作”中得到补偿;另一方面，获益较多的一方会自愿在某些方面为其他成员的利益承诺一定的让步。换句话说，从长远来看，一种稳定的“合作”关系会使私募股权投资家与企业家分得大致公平的收益。私募股权投资家与企业家是否根据逆推归纳法来预测行为，取决于逆推归纳法的路径是否符合他们的真正利益(即长远利益、整体利益)。如果符合，私募股权投资家与企业家就会依逆推归纳法进行策略选择。在蜈蚣博弈中，根据逆推归纳法，私募股权投资家与企业家在一开始就应该选择结束博弈，即博弈双方的得益均为1，而这并不符合私募股权投资家与企业家的长远利益。逆推归纳法的路径与私募股权投资家及企业家的长远利益相悖，因而私募股权投资家与企业家不会按逆推归纳法的逻辑推理去决策。在该博弈中，如果私募股权投资家与企业家双方彼此信任、默契，彼此相信对方是理性的，彼此相信对方会追求自身的长远利益和整体利益，那么私募股权投资家和企业家选择“合作”策略的可能性更大。在现实生活中，如果私募股权投资家和企业家相互信任，从长远利益和整体利益出发去进行策略选择，结果往往是双赢。

(二)私募股权投资家与企业家之间的道德风险问题

私募股权投资家在与中小企业签订合同时，同样存在着道德风险，原因有二:一是中小企业发展前景的不确定性。这是由中小企业技术创新前景和市场的不确定性造成的，这种不确定性与道德风险相互作用，使得中小企业家的机会主义行为在更大程度上威胁私募股权投资家的利益。二是中小企业资产专用性比较强，其资产结构中无形资产比重较大，变现慢，一旦项目失败，私募股权投资可能血本无归［15］。道德风险通常发生在私募股权投资契约签订之后中小企业的运行过程中，主要表现为:(1)在中小企业获得投资后，企业家可能制造虚假财务信息，用作假账或转移资产等方式处理会计账目。(2)资本滥用。企业家可能要求私募股权投资机构对已经亏损甚至破产的企业追加投资。(3)过度投资。企业家有可能进行高风险项目投资，而并不考虑所投项目是否最优以及投资规模是否适度等问题。(4)在职消费。企业家可能购买豪华轿车、租用高档写字楼等，在缺乏监督的情况下大肆增加不必要的消费。(5)消极怠工。企业家在获得私募股权投资机构的投资后，可能消极怠工，出工不出力，缺乏创新精神和冒险精神［16］。

(三)私募股权投资家与企业家之间的逆向选择问题

在信息不对称的情况下，私募股权投资家处于信息劣势地位，企业家处于信息优势地位。中小企业为了获得投资，可能故意隐瞒重要的信息，而私募股权投资家无法准确判断企业家所提供的信息。一般情况下，私募股权投资家支持的中小企业大多数从事高新技术产业，而这些产业的核心技术往往掌握在极少数企业家手里。为了降低投资风险，作为委托人的私募股权投资家在对市场上的中小企业和企业家的平均水平进行估计的基础上，压低其愿意支付的价格，这样会导致劣质的中小企业与素质较低的企业家愿意冒险尝试，使得优质的中小企业与素质高的企业家感觉无利可图而退出私募股权投资市场，结果降低了私募股权投资市场中项目的整体质量，从而危及私募股权投资的顺利进行。在极端情况下，逆向选择问题甚至能使私募股权投资市场不复存在［17］。

(四)“敲竹杠”问题“敲竹杠”问题在私募股权投资中经常出现。

经典的不完全契约理论认为，如果契约是不完全的，那么就会出现企业家事前专用性人力资本投资不足的现象。如果私募股权投资家在事前做出了专用性投资，并且这种投资是无法写入契约或者被第三方所证实的，那么他在事后的再谈判过程中就面临被企业家“敲竹杠”的风险。企业家会攫取专用性投资带来的部分收益，使私募股权投资家无法得到全部投资的收益。预料到这种风险，私募股权投资家就会缺乏足够的投资积极性。一些法学和经济学文献强调司法干预的作用，认为法庭强制认定某些可证实的契约条款或者对契约的有效性，可以解决“敲竹杠”问题。为了避免被“敲竹杠”，私募股权投资家可以保留企业家的股份来减少“敲竹杠”的动机［18］。

四、私募股权投资后管理的动因

任何经济活动的动力都来自于对利润的追求。可是，由于各种不确定性因素的客观存在，私募股权投资既有可能增值，获得高额回报，也有可能遭受损失，甚至血本无归。价值增值的最大化、私募股权投资风险的防范以及人力资本的充分应用，是私募股权投资后管理机制产生的主要原因。

(一)增值服务的要求

大多数创业阶段的中小企业家缺乏企业管理方面的知识和技能，在市场营销、创新管理等方面的经验不足，他们往往只是某一方面的专家，因而需要私募股权投资家提供增值服务。私募股权投资家向中小企业提供增值服务，有利于企业树立良好的声誉，从而容易得到更多私募股权投资者的认同;有利于中小企业快速成长，以便投资者获得高额回报与丰厚收益;有利于建立长期的合作关系，以最大限度地减少信息不对称所带来的风险。总之，私募股权投资后管理的目的是最大限度地实现中小企业的价值增值。

(二)人力资本充分应用的要求在私募股权投资中，人力资本充分应用的要求主要表现在两个方面:一是私募股权投资家的经验;二是企业家的素质与能力。两者相互影响、相互制约。首先，私募股权投资家的经验是私募股权投资后管理所产生的价值增值的决定性因素。其次，私募股权投资后管理为企业家发挥才能提供了良好的激励与约束机制。与大企业相比，中小企业面临的市场是不确定的。企业家必须依靠自己的创新能力与执行能力在不完全信息情况下作出重大决策。但是，在委托—与信息不对称的情况下，企业家人力资本的重要作用必须依靠相应的管理机制才能够充分发挥出来，因此，通过私募股权投资后管理，对企业家进行激励与约束就具有特殊的意义。

(三)防范风险的要求私募股权投资的对象主要是中小企业，投资机构既要承担中小企业经营的商业风险，也要承担委托—风险和信息不对称的风险。商业风险是基于中小企业技术开发和市场开拓的不确定性而产生的风险，由于商业风险无法准确预测，私募股权投资机构只能根据中小企业经营过程中出现的问题及时调整后续管理方法。当中小企业的商业风险超过了一定界限，私募股权投资家就可能撤回投资。在委托—框架下，私募股权投资机构与中小企业之间的信息不对称，不仅存在于投资签约前的项目评估阶段，也存在于后续投资阶段。因此，委托—的风险越高，私募股权投资机构投资后管理的必要性就越大。私募股权投资家通过投资后管理识别风险、收集信息，便于加强对于中小企业的监控，从而帮助中小企业实现价值增值［11］。

五、私募股权投资后管理的方式

(一)参加中小企业的董事会

在每一轮投资之后，私募股权投资机构都会要求在中小企业的董事会中占1～2个席位，如果是联合投资，则一般委派领头的私募股权投资机构参加董事会。通常情况下，私募股权投资家很少直接参与中小企业的日常经营管理活动，而是把出席董事会并提出自己的建议作为影响企业决策与保护自身利益的重要手段。后续管理的介入，将大大降低私募股权投资家与企业家之间由于信息不对称可能出现的委托—风险。

(二)审查中小企业经营报告

股权投资的投后管理篇（4）

英美两国关于私募股权投资基金政府监管经验与启示

私募股权投资基金的发展历史，从全球的视角观察，主要表现为美国和以英国为代表的欧洲等发达国家的私募股权投资基金发展轨迹。回顾美国、英国私募股权投资基金的发展演变的历史，从中探寻私募股权投资基金的发展规律及趋势，以期获得有益启示和借鉴。

(一)对美国私募股权投资基金政府监管的观察

美国不仅是全球私募股权投资基金产业的发源地，也是当今世界私募股权投资基金产业最为发达的国家。美国股权投资产业的发展历史在一定程度上反映了全球私募股权投资基金产业的发展历史。1946年美国研究和发展公司(ARD)的成立，标志着美国私募股权投资基金的正式诞生①。但美国小企业投资公司(SBIC)在实际运行中未能很好地实现制度设计的初衷，60年代后使得这些公司变成被接管和清算的对象②。20世纪70年代，美国新股发行市场的火爆使得对未上市公司私募股权投资基金十分成功，有限合伙组织形态诞生。基金管理人在私募股权投资基金的核心位置获得制度层面的保障③，20世纪80年代，私募股权投资基金开始向并购基金发展，在2002年，并购基金的募集投资金额超过了前者的投资金额。进入90年代后，随着金融自由化的发展和世界通货膨胀威胁逐渐解除，私募股权投资基金的投资领域扩展到公开证券交易市场，以期货和证券产品为基础的对冲基金快速发展起来。两家最大的对冲基金———老虎基金和索罗斯基金在1998年8月期间，所管理的资产曾一度达到200亿美元以上，索罗斯、巴菲特更是在亚洲金融危机中获利丰厚。美国的私募股权投资基金的监管法律体系由1996年颁布的《证券市场促进法》和1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资顾问法》构成，对于私募股权投资基金未有专门的立法。美国对私募股权投资基金的监管主要是尊重当事人的意思自治安排，由当事人双方根据基金协议进行第一层面的监管;由行业协会推动而形成的声誉机制对基金管理人形成第二层面的监管;政府采取积极立法的方式为私募股权投资基金设定风险触动点进行第三层面的监管。需要强调，美国自身发达的信用体系是系统化、全面的最有效的监管力量。证券交易委员会(SEC)对于规模小、不涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金都采取宽松的态度，对于募集资金达到一定规模或者涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金采取注册制。需要强调，美国对私募股权投资基金看似宽松的监管体系是建立在完善的信用制度、声誉机制、财产登记制度上和基金管理人核心监管的基础上。第一，美国的信用系统较为发达，良好的信用决定着基金管理人是否可以成功持续发起基金，而延续他的职业生涯。同时，美国有较为严格的财产登记制度，在这种情况下，所设立的有限合伙型私募股权投资基金管理人需要承担无限责任，能够从某种程度上促进其为基金认真地履行职责。第二，根据美国《证券法》的定义，“证券”的解释非常宽泛，几乎可以涵盖各种类型的私募股权投资基金。对于投资人而言就形成了双重的法律保护，一是基于民事法律的合同法和信托法的保护，此是基于平等民事主体的基础上，根据基金协议的约定来确定双方责权利的边界，给予双方很大的自由约定权;二是基于证券法规定的证券法的保护，此是强调基金管理人是具有较强商业能力的专业人士，在私募股权投资基金的法律关系中处于强势地位，法律在此过程中向投资人提示风险，并且为管理人设定较多责任，以避免由于信息不对称而形成的欺诈、违反忠实义务等情况出现。第三，将基金管理人确定为基金监管的核心主体。美国《投资顾问法》、《证券市场促进法》规定，从事证券事务咨询的基金管理人必须向美国SEC进行注册，同时需要留存有关记录以备美国SEC检查。建立了基金管理人的信息披露制度，一方面需要向基金投资人进行信息披露，一方面需要向监管部门进行信息披露。建立了防止欺诈制度，强化溯及力，一旦发现欺诈客户现象，不论注册地址在何处，监管部门均有权对其提讼。但法无完法，2008年的金融危机暴露了美国对于对冲基金和并购基金的监管漏洞，由于金融衍生品的不断繁衍，金融杠杆的过度使用，使风险无限制地传递下去。2009年3月26日美国出台了金融体系改革方案，该方案旨在加强对金融市场尤其是私募股权投资基金的监管。这些措施主要表现在以下几个方面:一是要求私募股权投资基金包括对冲基金的管理人在SEC进行注册;二是要求私募股权投资基金以保密方式向SEC定期报告管理资产量、贷款额以及其他重要信息;三是加强了对衍生产品的信用风险的控制，从产品开发人到承包商必须在该产品中保留部分经济利益，防止风险的全部转嫁;四是成立专门的系统性风险监管部门，对规模最大的金融机构进行风险监控①。我们应吸收国外的经验，从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的重点:(1)规定有限合伙私募股权投资基金中普通合伙人的最低资质;(2)加强私募股权投资基金信息披露的规范性与透明性，增强行业自律的强度与水平;(3)行业政府主管部门建立日常监控系统，确保金融市场安全。#p#分页标题#e#

(二)对英国私募股权投资基金政府监管的观察

欧洲的私募股权投资基金在英国最早出现，代表了欧洲私募股权投资基金发展的历程。2005年，欧洲的股权投资基金市场规模已经超过北美，跃居全球首位，占全球的四分之一②。英国的股权投资基金的募集规模最大，共募集456亿欧元，占上述金额之63.6%，其次为法国与德国，分别募集115亿欧元与29亿欧元，约占11.5%及4.0%③。现代英国的私募股权投资基金的出现的标志为1945年英格兰银行和其主要清算银行建立了3i公司，目的在于支持英国产业和商业的发展，为持续增长的小企业提供长期融资，并很快成为英国最大的私募股权投资基金。在过去的二十年里，英国的私募股权投资基金向全球29000个企业累计投资200亿英镑。至此，英国的私募股权投资基金产业进入了较快的发展时期，并且在全球的影响也仅次于美国④。英国金融监管局充分认识到了私募股权投资基金内在的风险特性，并发现不同规模、不同类型、不同行业的私募股权投资基金的投资者群体需求、所需的信息披露程度与边界差异，以及由此形成的交易结构复杂性、内在利益冲突群体的治理安排以及衍生而来的系统风险均存在不同。因此，英国金融监管局从风险差异性视角对私募股权投资基金进行了类型性的监管。就既有研究文献的观察，英国金融监管局主要从不同私募股权投资基金的市场滥用风险、内在利益冲突群体的逆向选择风险、市场化透明度不足风险、商业交易衍生的经济风险与放大交易的杠杆风险等层面予以观察，进而设定监管的结构⑤。就私募股权投资基金的市场滥用风险而言，是与私募股权基金的规模增长呈正比例的。越是规模小的私募股权投资基金，涉及的参与投资者、管理人或托管人相应结构复杂程度低，而规模越大的私募股权投资基金，交易结构与当事群体须权衡的信息量越大，诸多群体之间的交易博弈与交易判断的信息量必然激发私募股权基金的市场滥用风险，各自追求利益最大化的动因放大了或增强了信息的欺诈，监管者必须针对不同的私募股权投资基金的市场风险设计监管方案。就私募股权投资基金的内在利益冲突而言，存在着公司型、契约型与有限合伙型私募股权投资基金不同的资本安排与治理结构安排，也涉及不同类型下的合格投资者、管理人与托管人的资质与财务能力等。不同类型的私募股权投资基金参与人之间利益追求中的道德风险与成本防范，成为监管者必须考虑的主要因素，监管者必须权衡政府介入与市场力量的边界所在。市场透明度是一个私募股权投资基金领域的永恒难解话题。私募股权投资基金的高风险高回报的投资特性，决定了所谓市场透明度始终是一个相对的概念，除非不存在追逐利润的交易对手，否则市场透明度的问题，无论是参与这其中的融资方或投资方，还是凌驾其上的监管者，均是期盼渐进完善透明度的边界，同时又避免过度干预商业自治与投资秘密的空间。不同私募股权投资类型的市场透明度也成为英国金融监管局必须类型化区分的一个区域。就商业交易衍生的经济风险与放大交易的杠杆风险等层面予以观察，渴求暴富的动因激发了私募股权交易的杠杆风险，以域外常见的对赌协议为例，融资方与投资方均面临企业未来业绩不确定的固有经济风险，金融危机中的市场风险提醒了英国金融监管局如何针对混业经营的金融控股大鳄统一金融监管的现实性。美国和英国关于私募股权投资基金的监管形成了共识性的较为成熟的监管理念:一方面把握“宽进”的独立金融创新的思路，另一方面掌握“严控”的标准。具体而言，对于规模较小且外部性影响偏低，市场透明度与消化程度均可以解决的私募股权投资基金，应采取“宽进”的监管思路;而对于资产规模达到一定程度，投资受众形成一定规模，风险外放导致资本市场的可能冲击的证券交易，则各国往往采纳“严控”的监管思路。我们应充分利用后发性立法优势吸取域外市场试错过程中的宝贵经验①。

(三)美、英政府私募股权投资基金监管的启示

通过对美、英私募股权投资基金政府监管的观察，可以从中得出如下启示:其一，私募股权投资基金由单一类型向多元类型发展的历程。从各国私募股权投资基金制度的发展历程中我们可以看到，私募股权投资基金制度形成初期多数是针对未上市中小企业股权投资，此时的私募股权投资基金在助推中小企业成长的同时，伴随着首次公开发行市场的逐步成熟。当公开交易证券市场进入饱和成熟期后，首次公开发行企业数量增长速度减缓，成熟产业行业内整合的诉求又促进了并购基金的规模逐步扩大，发展为独立的私募股权基金类型。伴随着全球金融一体化和金融产品不断创新、丰富，私募证券投资基金以及由此而发展的对冲基金规模不断壮大，并由此不断裂变产生新形态的私募股权投资基金。私募股权投资基金单纯逐利的本性，推动着其迅速向高利润增长点汇聚，由此致使其外延不断丰富。

同时在私募股权基金的投资方式上，也由原来单纯的股权投资发展成为权益性投资，在成熟市场，“equity”(权益)不仅包括普通股权，也包括优先股、可转换优先股、可转换债券、可交换债券等类股权，甚至包括房地产产权等其他财产权益。可见，仅从投资对象和投资方式上给予私募股权投资基金界定，似乎很难适应现实的发展。其二，政府对于不同类型的私募股权投资基金区别性对待。从美国、英国成功的创业投资基金发展历程可以看出，由于创业投资基金是针对未上市中小企业进行股权投资，解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其是高新技术行业的发展，各国政府均主动给予政策性扶持。这是因为，创业投资基金虽然成功后的收益率很高，但成功率较小，尤其是在一国知识产权保护、技术交易环境、投资环境、股权交易环境都不够完善情况下，创业投资基金的运行成本较高。因此，为了鼓励私募股权投资基金投资于成长期的中小企业，政府有必要建立风险补偿机制，用政府的补偿来降低创业投资基金的风险，提高投资回报率。各国政府除了建立直接补偿创业投资基金的制度外，还不断优化创业投资的外部环境，如加大知识产权保护力度、加大科技创新市场发展等，以预期的回报和真实的致富故事引导资金的流向。对于投资于并购领域和成熟期未上市企业的私募股权投资基金，除可能造成行业垄断外，很少见政府对投资行为主动干预。此类私募股权投资基金是资本单纯的逐利行为，完全遵照市场既有商业制度进行，法律制度设计上更多的要求投资者本身是成熟投资者，对风险的判断和承担具有一定能力。如美国《1940年投资公司法》关于合格购买者以及英国金融监管局(FSA)在欧盟金融工具市场指引规范业务中关于专业客户的规定。#p#分页标题#e#

随着全球金融一体化，私募证券投资基金对整个金融市场的外部性凸显出来，从亚洲金融危机索罗斯对冲基金造成的冲击可见一斑。特别是2008年金融危机后，政府监管机构意识到如果不能掌握关于私募证券投资基金行业的确切信息，就无法了解其可能导致的风险。由宽松监管态度转变为主动谨慎监管①。2009年10月，美国通过了《2009年私募基金投资顾问注册法案》，该法案要求私募证券投资基金的管理人，向投资者提供必要的信息以供其在知情的基础上作出投资决定外，也需向监管者SEC披露相关信息，同时也将离岸基金纳入监管范围。其三，各种类型的私募股权投资基金的边界并不是绝对、排他的。由于私募股权投资基金的单纯逐利性，在实践操作中可以看到基金管理人会将不同类型的私募股权投资基金进行组合以求获得最大的投资收益、对抗风险。而且私募股权投资基金随着经济增长点的变换而调整投资方式和投资领域，又形成新的类型。所以在各国的法律制度中未明确见到基于投资对象而对私募股权投资基金进行法律界定的制度，多数都以行为所涉及领域和规模的外部性确立监管标准。

我国私募股权基金类型多元化与政府监管的模式反思

我国的私募股权投资基金形成和发展起源于域外私募股权投资基金的撬动，最先进入视野的是1992年由美国国际数据集团筹建的第一家外商独资性质的私募股权投资基金(美国太平洋技术风险投资基金)。自此，美国新桥投资(NewBridgeCapital)收购深发展，凯雷收购徐工，华平入主哈药，高盛控股双汇，TPG和麦格理争抢电盈等等，域外私募股权投资基金开始在我国资本市场上攻城略地，我国成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。

(一)我国私募股权投资基金多元化类型的出现

2006年后为推动私募股权投资基金的发展，完善配套制度，我国政府制定颁布实施了一系列政策法规，对私募股权投资基金产业发展产生重大影响。2006年3月，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，确立了保险企业作为私募股权投资基金投资人的身份。允许保险资金采取股权、债券的方式投资节能环保、市政建设、清洁能源、通信、交通以及部级重点基础设施项目。2006年8月，全国人大常务委员会修订《合伙企业法》，根据市场中对有限合伙的呼声，确立了有限责任合伙制度，同时增设合伙企业破产的规定。有限合伙型私募股权投资基金在我国快速发展起来，目前，公司型和有限合伙型已经成为我国私募股权投资基金的两大组织形式。2007年3月，银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其中新设了合格投资者制度，确立投资人准入机制，鼓励信托公司作为受托人发起信托型私募股权投资基金。2007年天津私募股权投资基金协会宣告成立，2008北京私募股权投资基金协会正式成立，北京、天津协会的成立标志着私募股权投资基金管理人阶层的成熟，在政府的推动下私募股权投资基金行业自律组织的建立，在此基础上声誉机制和信用体系慢慢形成。2009年3月，证监会颁布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，备受瞩目的创业板在中国终于开闸，这一方面意味着对于体量相对较小的中小企业有了更为广阔的融资平台，另一方面意味着私募股权投资基金，尤其是创业投资基金退出渠道的完善。创业板开启后一批本土创业投资基金被投资企业成功上市，至此，我国创业投资基金进入繁盛时代。与此同时，我国本土的私募股权投资基金开始由单一类型向多元类型发展。大规模的以产业整合和区域资源整合为目的的私募股权投资基金出现。在2006年之前我国市场中多为规模较小的创业投资基金。2006年渤海产业基金在天津滨海新区正式挂牌成立，基金总规模为200亿元，主要针对环渤海地区未上市企业进行股权投资。此后，国家发改委先后批筹了四川绵阳高科产业投资基金、山西能源产业投资基金、广东核电新能源产业投资基金等十余家大规模产业私募股权投资基金。此时，由创业投资基金发展而来的鼎晖私募股权投资基金和弘毅私募股权投资基金开始发起设立并购基金，并开始参与跨国收购。同时私募证券基金寻找各种既有的法律路径，试图“阳光化”。2009年6月，由山东省国际信托有限公司作为受托人、红色资本顾问公司作为投资管理人合作推出“山东信托•红色量化一号”证券投资集合资金信托计划，它意味着量化投资策略在国内私募股权投资基金的试水，同时也为证券市场的监管提出新的课题。

(二)我国以类型化区分的私募股权投资基金法律制度体系已有雏形

我国政府积极推动私募股权投资基金法律制度体系建设，已经建立了创业投资基金制度和产业投资基金制度。但监管部门基于私募证券投资基金审慎态度，一直未从制度上认可。就创业投资基金制度而言，2005年11月15日，国家发展和改革委员会、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合的《创业投资企业管理暂行办法》包含创业投资基金的设立、“融、投、管、退”、备案制政策扶持、监管等一系列条款，并针对初创期、成长期未上市的中小企业进行股权投资的创业投资企业，经备案后享有一定的税收优惠政策。2008年10月18日，国务院办公厅转发了国家发改委、财政部、商务部等部门联合拟定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)。各地方政府都推出了系列与创业投资基金和创业投资引导基金相配套的制度。如2009年1月由北京市金融办、北京市财政局、北京市国税局、北京市地税局、北京市工商局联合颁发了《关于促进私募股权投资基金业发展的意见》(以下简称《意见》)。明确了长期困扰私募股权基金行业的税收优惠问题，明确鼓励各类金融主体依法进入私募股权基金业，并就私募股权基金投资和退出设置了一定扶助措施，其诸多配套服务措施也非常具有吸引力。充分发挥行业协会自律协调作用，也是北京政策的一大特色。税收优惠政策在《意见》中占了最大的篇幅，也是《意见》的最大亮点。合伙制股权基金中个人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%。同时，《意见》提出支持企业年金、地方社保基金等按照规定投资在北京注册的股权基金。就产业投资基金制度而言，这是我国特有的私募股权投资基金形式。虽然对产业投资基金一直有争议，但是我们应将其看为，存在外部性的大规模私募股权投资基金制度。从2005年至2007年，国家发改委曾经拟订过数稿《产业投资基金管理办法(草案)》，出于审慎的态度，国家发改委一直在跟踪观察已经批筹的十几家产业投资基金的实际募资情况。作为试点的十几家产业投资基金在获得批文后运行的并不好。一方面我国现有的信用体系的缺失，私募股权投资基金机构投资人，尤其是资产非常雄厚的投资人，一般都无法信任新组建的资产能力较弱的基金管理公司，而以获取基金管理公司控制权为条件，认缴基金份额，所以导致几家的产业投资基金发起人空拿着批筹的文件，无法实现市场化的募集。所以经过试点后，产业投资基金的批筹基本已经停止。但随着并购市场的活跃，最初在国内从事创业投资的成功的私募股权投资基金纷纷发起设立并购基金，如鼎晖投资的并购基金。#p#分页标题#e#

(三)政府有效引导与过度干预共存

近年来，一方面我国的创业投资基金已经建立了比较健全的政府引导机制，促进了创业投资基金市场的繁荣，另一方面也出现了政府过度干预的现象。产业投资基金的核准制度体现了政府对产业投资基金的过度干预。我国目前实行的是核准制，需要经国务院特批后，方可开始募集规模50亿以上的人民币基金。产业投资基金本质上是投资者实现货币资本财富迅速增值的工具，投资者要承担基金投资可能失败的一切风险。从法理上而言，投资人有权处置自有财产，产业投资基金的核准制显得不甚妥当。同时由于核准制将基金发起设立的核心权利归结于政府的审批，将会导致政府“寻租”现象的出现，降低市场自由选择的效率。在批筹了十个产业投资基金以后国家发改委目前已经暂停了新的审批行为。已经批筹的产业投资基金，除了带有很强地方行政色彩的天津渤海产业投资基金以外，各家在市场募集过程中都陷于窘境，最后绵阳产业基金被中信集团入主，成立了中信产业基金管理公司;国家开发银行入主东北装备制造产业投资基金，成为基金投资人兼管理人。综上可见，从我国开始对私募股权投资基金法律制度体系建设之初，就已经开始对其进行类型化管理，并且已经建立了创业投资基金制度和产业投资基金制度，除此外监管部门对私募证券投资基金一直持审慎态度，没有从制度上认可。同时，我国的私募股权投资基金还处在起步阶段，行业尚不成熟，需要政府大力的引导支持，创业投资基金就是在政府的推动下迅速繁荣起来的。但与此同时也出现政府过度干预的现象，产业投资基金的核准制就是典型的代表。近年我国政府积极加快私募股权投资基金相关制度建设，完善配套制度，但私募股权投资基金在我国目前尚无一部专门的法律法规出台，特别是基于私募股权投资基金统一法理属性而产生的基石性制度未作出系统规定，如对私募股权投资基金主体资质的规范、自由选择组织形式、明确管理人责任、建立投资人保护制度等。

我国私募股权投资基金的政府差异性监管路径

根据针对不同类型的私募股权投资基金外部性差异，确立不同的监管原则，是成熟资本市场国家的经验。一方面充分尊重市场自由化，避免政府过度干预;另一方面对不同类型的私募股权投资基金进行针对性制度设计。从我国目前来看，市场中已经存在三种类型化的私募股权投资基金:针对未上市中小企业投资的创业投资基金、并购领域和成熟期未上市企业的私募股权投资基金和未被监管部门认可的私募证券投资基金。根据三种类型化的私募股权投资基金对所具有的外部性和可能给市场造成的风险区别对待，在充分尊重市场自由化的同时，对私募股权投资基金的外部性进行有限规范。

(一)鼓励类私募股权投资基金此类主要是指对未上市中小企业进行股权投资的创业投资基金。各国私募股权投资基金的发展历程证明，此类私募股权投资基金解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其高新技术行业的发展，所以均主动给予政策性倾斜，并不断优化创业投资的外部环境，引导基金资本的流向。目前我国的创业投资基金规模尚小，基本上未使用财务杠杆，主要是利用自有资金投资，商业模式以投资未上市中小企业和科技型企业为主，并且显示出正面外部性，解决了中小企业发展过程中资金瓶颈，促进了本国新兴行业尤其高新技术行业的发展。针对此类型私募股权投资基金，政府采取扶持政策，鼓励创业投资基金的发展。

1.备案制管理。从事未上市中小企业股权投资的创业投资企业以自愿原则向主管部门申报，主管部门核查其资金投向为初创期、成长期中小企业后，给于税收减免。2009年颁布的《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》规定“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年(24个月)以上，凡符合以下条件的，可以按照其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。”

股权投资的投后管理篇（5）

（一）市各有关部门对股权投资企业、股权投资管理企业，给予工商注册登记的便利。

（二）股权投资企业、股权投资管理企业可在企业名称中使用“基金”或者“投资基金”。

（三）公司制、合伙制股权投资企业、股权投资管理企业,在章程或者合伙协议中应当明确规定不得以任何方式公开募集和发行基金。

（四）承担管理责任的股权投资管理企业的法定住所（经营场所），可作为股权投资企业的法定住所（经营场所）办理注册登记。

三、股权投资企业的投资范围限于非公开交易的企业股权，投资方向应当符合国家产业政策、投资政策和宏观调控政策。股权投资企业与股权投资管理企业在登记注册后应当向资本特区金融工作部门备案。

四、明确税收政策

（一）凡符合国家政策规定的合伙制股权投资企业和合伙制股权投资管理企业，不作为所得税纳税主体，采取“先分后税”方式，由合伙人分别缴纳个人所得税或者企业所得税。

（二）以有限合伙制设立的合伙制股权投资基金，自然人有限合伙人依据国家有关规定，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率适用20%；自然人普通合伙人（执行合伙业务又为基金的出资人的）的投资收益或者股权转让收益部分，税率适用20%；法人合伙人按照有关政策规定缴纳企业所得税。

（三）合伙制股权投资企业的普通合伙人，以无形资产、不动产投资入股，参与接受投资方利润分配，共同承担投资风险的行为，不征收营业税；股权转让不征收营业税。

（四）股权投资企业、股权投资管理企业采取股权投资方式投资未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），凡符合《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发〔〕87号）规定条件的，可按照其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣企业的应纳税所得额。

五、奖励及补贴

（一）对在资本特区新设或者由本市外迁入资本特区的股权投资企业，按照其注册资本的1%给予一次性落户奖励，最高奖励金额2000万元。享受落户奖励的股权投资企业，承诺5年内不迁离资本特区。

（二）在资本特区注册的股权投资管理企业，自缴纳第一笔营业税之日起，对其实际缴纳的营业税市、开发区两级财政留成部分（以下简称地方财政留成部分），前2年按照100%予以补贴，后3年按照50%予以补贴。

（三）股权投资管理企业自盈利年度起，对其实际缴纳的企业所得税地方财政留成部分，前2年按照100%予以补贴，后3年按照50%予以补贴。

（四）股权投资管理企业高级管理人员，对其实际缴纳的“工资、薪金所得项目”个人所得税地方财政留成部分，5年内按照100%予以补贴。

（五）股权投资管理企业购买、自建自用办公用房的给予一次性补贴，补贴标准为每平方米1000元，最高补贴金额为500万元；租赁自用办公用房的，连续3年每年按照房租市场指导价的30%给予补贴；对由资本特区提供周转办公用房的，免收3年租金。

（六）股权投资企业投资资本特区2家以上企业的，按照其当年投资额的1%给予奖励，最高奖励金额为50万元；对投资资本特区初创期中小高新技术企业的，按照其当年总投资额的10%给予风险补贴，最高补贴金额为100万元。

股权投资企业引进并投资的中小高新技术企业在注册后3年内，年度纳税额达到200万元以上的，给予股权投资企业一次性20万元奖励。

对股权投资企业引进并投资的中小高新技术企业，自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起5年内，按照其缴纳的增值税和企业所得税地方财政留成部分的50%给予奖励。

（七）在资本特区注册的股权投资企业，投资项目退出或者获得收益后，按照其上缴企业所得税地方财政留成部分的60%给予奖励。

六、各有关部门要增强优质服务意识，进一步简化行政审批手续和程序，切实提高工作效率，为股权投资企业和股权投资管理企业办理登记入驻等各种事项提供“一站式”服务。资本特区要建设股权投资大厦，吸引和聚集股权投资企业及股权投资管理企业入驻发展。

七、建立项目推荐制度。定期将适合股权投资企业投资的大项目、好项目优先推荐给在资本特区注册并备案的股权投资管理企业。对股权投资企业投资的资本特区的企业，优先列入上市后备企业培育计划，支持其在境内外资本市场上市，并享受有关优惠政策。

八、探索外资股权投资企业和股权投资管理企业的注册登记、外汇管理、产业投资和退出机制，支持上述企业在资本特区发展。

九、建立股权投资企业信息统计、资信评级制度，搭建项目对接和退出平台，积极引导培育优秀的基金管理人和合格的出资人，营造良好的股权投资企业发展环境。对股权投资企业投资资本特区内项目，符合条件的优先列为市重点项目，并在资金、土地、上市等方面优先予以支持。

十、鼓励商业银行在资本特区开展股权投资企业托管业务和并购贷款业务。鼓励证券公司、保险公司、信托公司、财务公司等金融机构在资本特区依法投资或者设立股权投资企业和股权投资管理企业。

股权投资的投后管理篇（6）

改革开放三十年来，随着市场经济的蓬勃发展，各种新兴行业和新的经济形式不断涌现，私募股权投资基金就是其中之一。面对新挑战，工商部门积极作为，在私募股权投资基金市场准入和组织形式方面进行了积极探索。但总体而言，目前政府部门对私募股权投资基金的监管尚处于空白阶段，工商部门作为市场经济的“卫士”，理应在此新兴领域监管中进一步先行先试，为切实规范市场经营秩序和提升工商执法能力发挥作用。

一、回顾：私募股权投资基金的发展历程及工商部门的管理探索

自1978年改革开放以来，市场经济迅猛发展，多元化的投资需求日益增长，各种形式的投资渠道和投资模式在我国不断涌现。私募股权基金经历了从无到有的发展历程，工商部门顺势而为展开了初步的管理探索。

(一)私募股权投资基金的概念

私募基金，是指经过非公开的方式，面向少数特定投资人募集资金设立基金，谋求高利润的一种融资方式，基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者协商进行。一般可以分为“对冲基金”和“私募股权投资基金”两类。“对冲基金”主要投资于股票、债券、外汇、期货等，由证券监管部门管理。而“私募股权投资基金”(Pfivate Equity Fund，简称PE)，在我国又称为“产业投资基金”，是指通过私募形式募集资金，并以股权方式投资于非上市公司的投资基金，投资对象包括未上市公司的股权、房地产、基础设施等，具有资产流动性差、无法随时变现等特点。其投资回报方式主要有三种，即公开发行上市、售出和并购。由于私募股权投资基金目前缺乏明确的监管部门，长期处于市场管理的“灰色地带”。

(二)私募股权投资基金在我国的发展历程

私募股权投资基金起源于美国，经过30年的发展，成为仅次于银行贷款等重要的融资手段，目前占西方国家GDP的4％至5％。20世纪80年代，私募股权以创业投资形式开始在我国出现，到2004年左右，出现了并购类的基金投资。近几年来，众多国外私募股权巨头已经登陆中国，对我国的商业投资向并购发展产生了显著影响。2004年，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团55％股权，创下了第一宗国际并购基金收购大型国企案例。2006年完成股权分置改革后，特别是2007年《合伙企业法》的重新修订，为私募股权基金以有限合伙企业形式成立提供了一定法律空间，在中国资本市场掀起私募股权基金的设立热潮。据统计，目前我国有私募股权投资机构近500家，资金流量2000亿以上，主要以有限合伙企业的组织形式，借“投资管理”等名义，实质从事私募股权投资基金活动，重点投资于房地产等传统行业。

(三)工商部门对私募股权投资基金的管理探索

面对私募股权投资基金这一新兴事物，工商行政管理部门解放思想、改革创新，为如何使之从“隐性发展”到“名正言顺”，进行了积极探索。

一是研究先行，调查了解私募股权投资企业的现实需求。近两年来，工商部门对私募股权投资的国内外相关法律、政策、现状、问题等，逐步开始了系统研究，并积极深入企业，了解第一手情况和资料。上海市工商局针对全市282户创业投资公司及创业投资、投资管理有限合伙企业，其中大部分从事私募股权投资基金经营的情况，对相关政策进行了全面研究，召开了有10多家从事私募股权投资业务的大型有限合伙企业参加的座谈会，充分了解企业的困惑和心声，为对症下药规范私募股权投资基金奠定了坚实基础。

二是实践突破，出台股权投资企业登记新政策。天津市工商局于2007年11月16日，了《关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司(企业)进行工商登记的意见》，为明确私募股权投资基金企业的法律地位首开先河。2008年6月19日。上海市政府了《关于浦东新区进一步下放事权和加大政策支持力度的意见》，将“简化私募股权基金工商注册手续”作为支持浦东新区综合配套改革的政策措施推出。2008年8月6日，上海市工商局推出《支持企业发展的11条政策》，公开明确了股权投资企业的市场准入地位。2008年8月11日，上海市工商局联合上海市金融办、上海市税务局共同发文，推出了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，对设立股权投资企业的流程进行明确，引起了私募股权基金企业的强烈关注。8月28日，上海市工商局受理了首家股权投资管理企业“上海善翔股权投资管理有限公司”的注册登记申请，使私募基金在上海开始走入“阳光地带”，为助推上海金融中心建设将产生深远影响，也为工商部门全面介入私募股权投资基金的管理迈出了坚实的第一步。

二、思考：工商部门全面介入私募股权投资基金监管的必要性和可行性

回顾过去，工商部门对私募股权投资基金的管理探索，目前只是在市场准入方面刚刚起步，而由于法律法规的缺位、监管部门的缺失，私募股权投资基金经营中的问题屡见不鲜，如一些经营者打着“投资”旗号虚假宣传、非法“圈钱”，严重扰乱了市场经济秩序。工商部门是否应该对私募股权投资基金进行全面监管?是否有足够的职能依据介入这一新兴领域的监管?是摆在我们面前的一个崭新课题。笔者认为。工商部门应当努力探索私募股权投资基金的监管良方，积极拓展工商行政管理领域，树立工商部门对新兴行业的监管权威。

(一)理论层面上，政府部门应积极介入对私募股权投资基金的监管

从国外的经验看，不同国家对私募股权投资基金采取了不同的监管措施。在美国，私募股权投资基金通常会根据《投资公司法》的豁免条款来设立，法律对私募股权投资基金的监管主要是对基金投资者的规范。英国的私募股权投资基金，必须由接受金融服务局监管的管理公司来进行管理。我国理论界已经认识到私募股权投资基金既是经济发展到一定阶段的必然产物，又是市场诱致性制度变迁的必然选择：既能极大激发和实现投资欲望，又是众多市场纠纷和异常风险的重要源泉，在市场发育尚不健全的阶段，一旦缺乏有效的约束，就极易诱发市场风险。而政府监管的作用就是减少外部性，降低交易成本，提高市场效率，保护公众利益。因此，

政府既要为私募股权投资基金这一长期隐性发展的新兴行业合法“正名”，拓展多样化的投资渠道，推进中小企业发展，又要避免其可能引起的市场风险，规范产权投资行业的经营秩序。

(二)实践层面上。目前私募股权投资市场秩序混乱，亟需规范

我国的私募股权投资基金一直游离于法律法规监管之外，没有规范，问题在所难免。私募基金打着“投资”、“投资管理”的名号募集资金。在对何为合法私募、何为非法私募概念模糊不清的情况下，一般投资人为了避免被“圈钱”，往往选择观望。而我国本土化的私募股权投资基金集中在上市前阶段投资和信托等短期投资行为，出现了“哄抢股权、哄抬股价”等现象，沸沸扬扬的凯雷收购徐工案就反映出私募股权投资市场缺乏基本的规范。加上我国的私募基金主要通过私下订立契约而形成，基础委托关系十分脆弱，基金管理人素质不高，决定了私募股权投资基金市场的高风险性和社会震荡性，亟需相应监管部门来加以规范。

(三)法律层面上。工商部门进行市场监管具有相关法律依据

尽管目前没有专门针对私募股权投资基金的法律法规，但私募股权投资作为一种市场经营行为，理应在法律框架下活动。工商部门是我国主要的市场秩序监管部门，工商行政管理绝大部分法律法规，既适用于一般企业，也适用于私募股权投资基金新兴行业。例如私募股权投资市场存在的垄断、不正当竞争、合同欺诈、虚假出资注册等违法行为，正是法律法规赋予工商部门的管理范畴。私募股权投资基金的资产变更登记、商标、广告等市场行为也需要工商部门依法实施规范和保护。

(四)发展层面上，工商部门理应在新兴行业监管中有所作为

目前我国涉及私募股权投资基金的规定，主要有2003年颁布的《外商投资创业投资企业管理暂行办法》、2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》和2006年修订的《公司法》、《合伙企业法》等，但所有法律法规都对私募股权投资基金的法律地位和监管方式缺乏明确规定，可以说目前政府部门对私募股权投资基金的监管处于“真空地带”。而根据工商总局的“三定”方案，工商部门“负责各类……市场主体的登记注册并监督管理”、“承担依法规范和维护各类市场经营秩序的责任”，一定程度上，工商部门是市场经营行为监管的“兜底”部门。因此，在对监管缺失的私募股权投资基金这一新兴行业，工商部门理应积极探索，以监管树权威，以作为明地位，为工商部门介入金融市场等高端管理开拓道路。

三、展望：工商部门实现对私募股权投资基金有效监管的措施建议

面对私募股权投资基金既有内在迫切要求，又有外在强烈需求，发展速度十分迅猛的形势，建议工商部门从以下四方面人手，完善准入机制，加强后续监管，促进私募股权投资基金步入良性发展新轨道：

(一)健全法律制度，为私募股权投资基金“阳光化”提供法律支撑

目前理论界对私募股权投资基金是否有必要专门立法规制尚有分歧，但笔者认为，私募股权投资基金是市场经济发展的产物，其存在具有客观性、合理性，应当在法律上予以确认。目前天津、上海等地工商等相关部门。虽然对私募股权投资基金从准入程序上予以了承认，但相关“意见”仅是地方政府部门的政策性、规范性文件，缺乏法律效力，建议工商部门进一步积极推动立法，从法律上给予私募股权投资基金“准生证”，明确其法律地位和监管要求。一是在立法形式方面，最好参照公募基金管理条例，对私募股权投资基金予以专项立法，明确其合法地位和监管依据：也可以对现有的《公司法》、《公司登记管理条例》、《合伙企业法》、《合伙企业登记管理办法》、《证券法》等相关法律法规进行部分修订。将私募股权投资基金纳入现有法律体系之中：在目前情况下，将上海、天津等地工商部门的现有政策性规定上升为部门规章或地方性规章，不失为一种便捷、有效的过渡措施。二是在内容方面，立法应明确各种私募股权投资基金的法律性质、运作模式。基金管理人的资格、要求、资金来源、募集资金信息的传播途径等等。建议借鉴国外经验，在市场准入中进一步放宽对私募股权投资基金投资设立模式的限制，允许私募股权投资基金采取公司、合伙、信托等多种组织模式，为企业提供更大的发展空间。

(二)构建“基因图谱”，为私募股权投资交易安全性提供信息保障

针对私募股权投资基金的特殊性，建议工商部门借助企业股权登记工作优势，从建立健全企业资料数据库，绘制股权投资企业“基因图谱”人手，逐步实现监管的深入性和专业性。一是建立企业股权信息系统，为投资机构提供信息服务。由于私募股权投资基金的投资对象主要是中小企业的“股权”，投资机构可借助工商部门的企业信息服务，保护企业产权，减少虚假注资和抽逃资本，确保登记的股权界定清楚、资本实在、不存在各种瑕疵和纠葛，有利于股权投资交易的诚信和安全。二是拓展“基因图谱”功能，培育股权托管市场。对于非上市企业的股权，工商部门应当充分利用“基因图谱”的资源优势，推动建立股权托管系统，推动场外股权交易，或者借鉴国外经验。培育从事股权登记和托管业务的中介机构，形成稳定的股权托管市场，促进股权交易安全。三是拓展“基因图谱”内容，强化股权变更审查，私募投资基金与企业投融资行为的另一个关键环节就是股权变更，而工商机关作为股权投资的登记部门，应严控股权变更登记环节，实行对私募股权投资基金投资人资格、基金管理人资格的审查，维护股权变更信息安全。

(三)建立诚信体系，为私募股权投资监管“效能化”提供有效支持

股权投资的投后管理篇（7）

一、制定长期股权投资跟踪管理的内控目标

对于长期股权投资经营策略的制定和实施，企业应当将内部控制准则作为依据，结合整体性、适用性、平衡性及成本效益等准则，在此基础上进行内部控制条件下长期股权投资跟踪管理目标的确定。为此，企业首先应确保长期股权投资可以适应其整体战略目标。在选取长期股权投资目标时，应当充分考虑企业的经营状况和盈利能力，还要考虑投资对象与企业上下游企业的关联程度，因为长期股权投资对象和企业经营上存在关联的话，会促使企业可以在原材料采购、加工，产品销售等过程中取得更大的收益。同时，在长期股权投资上企业也可以做横向考虑，也就是选择行业内的对象，从而为企业规模的壮大奠定基础，并且减轻了企业所面临的竞争压力，此外也可以选择对其他行业进行长期股权投资，这会推动企业多元化经营的发展。但是，无论企业在长期股权投资上选择何种方式，投资与企业战略目标一定要保持一致性。其次，要注重企业长期股权投资在预期收益上的有效实现，这要求企业在正式投资之前就要对投资行为开展可行性分析，经济性评估和风险程度评估，并且对企业自身资金周转能力、筹资能力和投资市场的发展前景予以充分考虑，从而保证长期股权投资项目的实施可以建立在科学的市场定位上。

二、长期股权投资跟踪管理的风险分析

在长期股权投资跟踪管理的风险分析上，首先是对投资项目的计价进行风险分析。企业在长期投资策略的实施中，一般形式就是对上市企业的股权、债券予以购买，但也有些长期股权投资不存在活跃的公开市场，投资企业无法获取投资项目的公允价值，一旦投资企业不能准确计算投资行为的公允价值，会使投资企业在实施长期股权投资行为时遇到较大的内控风险。其次，在目前投资企业的法人治理上，我国企业还存在制度相对不完善的问题，比如法人机构过于强调形式，在权力制约效果上无法实现预期目标，这也会为长期股权投资带来盲目性的风险。第三，人员素质不高也会为长期股权投资带来一定的风险。这主要体现在相关内控管理人员没有较强的内控意识，在长期股权投资管理中，尤其是后续风险管理上不能严格落实企业内部控制的要求。第四，企业在内控目标设定上与长期股权投资目标存在不协调性，从而造成具体的内控制度存在一定的漏洞和缺陷，不仅导致部分内控人员违规操作，还可能引发一定的道德风险，为企业长期股权投资带来不小的资金损失。第五，企业在投资审批制度上也存在不完善的地方，尤其是在各个审批工作上没有对财务报表等信息进行严格审查，对于相关责任人员也没有予以严格监督，这些都为长期股权投资的跟踪管理带来一定的难度和风险。此外，在一些已经开展的长期股权投资中，一旦初期投资审批不是在完善的审批程序下进行的，或者发生了越级审批的问题，不仅会造成长期股权投资中出现相对较大的差错，还可能存在一定的欺诈行为，从而为投资双方带来一定的损失。同时，如果长期股权投资管理在监督和执行上没有设立规范的管理部分和管理人员，那么后期的跟踪管理不仅无法全面到位，而且不能有效控制长期股权投资的资金运行风险，进而不能确保企业投资收益的有效实现。

三、内部控制条件下加强长期股权投资跟踪管理的措施

在对长期股权投资跟踪管理实行初期管理的过程中，投资企业是否具备完善的内控体系和良好的内控环境，将直接关系到企业是否能够科学、规范的开展长期股权投资跟踪管理。为此，企业首先是对长期股权投资的决策审批程序予以严格执行，投资企业应当根据股东会议或者董事会议制定的投资计划来实施投资项目的决策审批。投资企业应按照合理、适度的原则来配备专业的跟踪管理机构，对于各个级别及不同岗位员工工作权限予以明确化、规章化。其次，合理优化企业在投资决策方面的审批程序，严格区分并控制企业管理人员在授权批复上的权限。组织企业专业评估人员评估长期股权投资项目的经济性和可行性，注重评估参与人员的广泛性和代表性，保证可行性评估报告的全面真实。同时，投资企业要依据相关的法律法规制定投资协议书，明确双方的权利义务，对双方的职责权限进行科学界定。

在对长期股权投资跟踪管理实行后期管理的过程中。主要方式是严格控制被投资企业的法人治理问题，详细记录被投资企业经营状况，及时有效的对其主要业务的实施状况予以跟踪管理，并严格控制企业长期股权投资常见问题的审批处置。为此，投资企业要设立专门的跟踪管理部门为被投资企业设置长期股权投资管理档案，准确判断长期股权投资的发展趋势，针对被投资单位重大事项的会议决策实施及时到位的跟踪管理，密切关注其对重大决策的执行情况及执行结果；及时收取长期股权投资带来的收益，并且长期跟踪被投资企业投资收益的分配状况，对存在的问题及时提出并予以完善。最后，投资企业应当对企业内部各部门之间的信息交流予以强化，在企业内部贯彻“规范经营、长期收益”的投资经营理念，从而保证投资企业长期股权投资内部控制手段的适用性和有效性，最大程度控制企业的财务风险。

随着市我国经济的不断发展，市场经济体系的不断规范，投资企业只有建立科学完善的内部控制体系，对长期股权投资实施科学有效的跟踪管理，才能全面降低企业长期股权投资的风险，获取高收益。

股权投资的投后管理篇（8）

自20世纪末在中国兴起以来，私募股权投资的发展势头一直方兴未艾，对中国的经济增长、结构转型和技术进步都起着重要的作用；中国已成为仅次于美国的全球第二大私募股权投资市场，随着中国IPO注册制的推进和多层次资本市场的建立，私募股权投资将得到更迅速的发展，如何防范私募股权投资的风险也日益成为一个越来越重要的课题。

一、中国私募股权概述

（一）中国私募股权的发展历程

私募股权投资基金通过寻找、识别、筛选、扶持、投资于经济体中具有成长空间而又资金不足的中小企业，使具有成长空间的中小企业因获得资金支持而得以迅速成长，私募股权基金也因分享企业的成长并通过IPO并购等方式退出兑现而获得投资收益。

私募股权投资在我国初始发展是由外资来带动的，1999年始以当时迅速发展的IT业为主要投资对象，但由于IT业监管不力等因素致使私募股权在IT业的投资几乎全军覆没。2006年股权分置改革之后，中国私募股权发展历程就走到了第二阶段，第二阶段是指2006年至2009年，以本土私募股权投资发展为主，股权分置改革后，股票市场规范，流通方便，良性运作，使中国私募投权基金得以迅速发展，中国民族企业也在政策的保护下蓬勃发展。如表1所示，私募股权投资在中国的案例数量和投资金额都呈现快速增长的态势。

（二）中国私募股权投资基金的组织形式

私募股权基金的资金来源有多种方式，如养老基金、保险公司、公司战略投资者以及个人等等。其投资对象是非上市企业，选择的标准就是可以获得最大的盈利，而对投资标的本身并无太大要求，投资回报就是其最终目的。

私募股权投资基金是利益各方相互博弈的平台，投资人、基金经理和投资对象等存在着一种相互制衡的关系，这种制衡可以最大限度保护投资人以及各方主体之间的利益，其组织形式主要有三种，即契约制、公司制和合伙制。

1.契约制组织形式

契约制组织形式一般以信托方式进行，投资人和基金管理人订立一组契约，明确双方权利义务，委托人出资建立信托，受托人依据信托合同以自己的名义进行资产管理，行使义务，为委托人争取最大利益。

契约制组织形式的优点就是资产的独立，委托人财产不属于受托的信托公司的清算、破产财产。最重要的一点是，同一委托人的不同委托财产不相互影响，不同委托人的同一委托财产同样。但是鉴于契约制的弊端：委托人权利很小，几乎不能干预财产的投资决策，过于被动，所以契约制在现实中很少被运用。

2.公司制组织形式

公司制是一种历史悠久的一种组织形式，其运行机制、组织结构都非常规范且管理成本和风险相对较低。作为投资人的公司不必承担无限责任，投资限度即为所需承担的责任。并且在公司股东作为管理人的同时，公司作为独立法人可以运用贷款等方式筹集资金。在公司制组织形式中，公司股东是投资人，按其出资额享有同等的股东权利和承担相应的有限责任，基金管理人的委派一般由董事会委任以及监督。公司制的管理人一般由两种方式选取，一种是公司本身常设股东即作为高级管理人员进行直接的投资。另一种则是由基金公司委托外部公司进行管理。

3.合伙制组织形式

相对于公司制而言，合伙制流程简便、灵活，有时间优势，公司制的层层审批冗长且繁琐，容易错失投资时机，合伙制由合伙人中的决策人决策即可；相对之前公司制可以贷款的优点合伙制则是可以无限使用资金，而公司制只能运用资产的40%进行投资；合伙制不需要缴纳公司所得税，个税是其缴纳的唯一税收，而公司制是需要缴纳公司所得税和个人所得税两种税收的。但合伙制要承担无限责任，投资者出于对自己资产的负责，对合伙人的要求更加严格，以保障所投入的资产风险降到最低。

合伙制组织形式是这三种组织形式中在国内外运用最广泛的一种，囊括了80%的美国私募股权投资基金，中国2007年6月1日起施行《合伙企业法》之后，合伙制以其优越的组织形式获得越来越多的投入资金。自此形成了以外资为主的合伙制 、以国内民间资本为主的契约制和以国有资本为主的公司制三足鼎立的局面。

（三）中国私募股权的投资特征

私募股权的投资期限较长基本为5年左右或更长，属于中长期投资，其流通性较差，也就是说私募股权适合资金宽裕且雄厚的个人及公司投资。同时，私募股权与证券等投资方式的不同体现在前者没有专门的买卖市场，大多为双方协商，且并无界限限制，在国内外投资均可。

投资方式是权益投资，投资者对企业有一定的表决权，多体现在投资标的所有权上，如股票、优先股和可转换债券。投资者可参与公司发展的各个方面，投资决策、营销计划、危机处理、财务经营及监管都是投资者融入所投资公司的具体方式。中国私募股权投资开始较晚，但在全球私募股权中可以称之为后起之秀，在短短几年，国内私募股权投资发展劲头十足，拥有“中国特色”。创业板的推出，使我国本土产业发展迅速。

1.本土投资机构发展迅速

由于我国对外资经济的限制，外资经济在我国的发展前景持续下滑，本土经济在这样的形势下发展迅速，投资金额的增长率几年内经常高于100%。在这样的增长速度下我们可以预见我国本土经济在一段时期后会成长为与国外资本势均力敌的新生力量。

2.人民币基金募资成为国内主流

2008年之前，中国不管是资金募集数量还是金额数据统计都是以外币为主。2008年之后国家逐步放宽金融机构和资产管理机构在股权投资方面的政策限制，推动了我国本土人民币基金发展，人民币计价的私募股权基金呈爆炸式增长，到2008年，全年就有108只人民币基金完成募集，可以预见，随着多层次资本市场的发展，中国以人民币计价的私募股权投资规模将不断快速增长。

3.服务行业渐成投资重点

在2009年期间众多传统行业兴起，无论是本土投资还是外资都对我国的传统行业表示出了浓厚的兴趣，七天连锁酒店，速8酒店以及一系列的快捷酒店在这段时间兴起，成为私募投资方的宠儿。在此之后服务业也成为私募股权投资者争相投资的行业，并且至今势头仍不减，依旧占据着投资总量最大份额。

4.投资类型的多样化

私募基金投资方式越来越多样化，比如，投资于初创企业的私募股权投资机构有IDGVC，红杉，TDF等。投资于企业快速扩张期的增长型投资基金一般是专门的独立投资基金，或是大型金融控股公司下设的直接投资部门，还有大型企业为其发展战略和投资组合而设立的投资基金，如摩根，鼎晖等。

二、我国私募股权投资的风险特征

和其他资产相比，私募股权基金的风险管理基础并不牢固。数据相对过时，质量无法保证，所以个体投资决策就会有偏差。风险投资所制定的模型一般依赖很多“英雄主义”假设，而这些假设过于理想所以也会导致偏差。风险管理要从投资前阶段开始，也就是初始阶段，由于市场不透明，没有独立的信息来源会使得投资者难以正确形成自己的投资观点。具体的风险分为以下四类。

（一）价值评估带来的风险

私募股权投资人在投资前会对投资标的进行价值评估以决定投资入股的比例。过高的评估价值会导致投资收益的下降，正如我们上文所说，私募股权投资时间长，流动差，在投资后的很长一段时间内资金会一直被占用，而资金无法抽出的这段时间就是影响收益率高低的原因，财政政策、货币政策、人民币升、贬值以及通货膨胀还是紧缩都是影响最后盈利的因素。所以正确的价值评估是决定利润多少的直接风险之一。

（二）知识产权带来的风险

当今科技水平越来越高，以高新技术为盈利的公司如雨后春笋般越来越多，以高回报为企业盈利的高新技术类公司也是近年来私募股权投资的宠儿。所以知识产权也就是俗称的专利权对高新技术类公司尤为重要。那么如果投资标的知识产权有瑕疵（如两家公司对一项专利归属权的纠纷）会导致违约等责任，也会导致投资者的盈利减少，所以知识产权的鉴定、核心技术所有权的鉴定就变得尤为重要。这便需要专业人士进行投资前进行材料收集，以保障投资人利益。

（三）委托风险

首先，基金管理人与投资人是一种委托关系，存在着道德风险，基金经理人可能违约以及违背投资人的行为，致使投资人的利益受损。其次，存在逆向选择，投资人与基金管理人可能信息不对称，基金管理人就有可能做出损害投资人利益的行为。如何设计一套激励兼容的制度结构，是提高私募股权投资基金运行效率的重要内容。

（四）退出过程中的风险

中国证券市场主板市场上市门槛高，许多中小企业难以达到；而并购市场、股权交易市场、新三板市场发育尚不完全，融资规模有限，增加了私募股权投资基金的退出风险。

三、我国私募股权投资风险监管策略

（一）国外对私募股权基金的监管

1.美国对私募股权基金的监管

美国是私募股权投资基金的发源地，但是美国并没有设立专门的机构负责监管，其监管有众多法律构成，如《投资公司法》《144A规则》《投资顾问法》《全国证券市场促进法》等，从各个方面对私募股权投资的规范做了规定。2010年前，私募股权投资基金在很大程度上游离于美国的金融监管体系之外，通常一般根据《投资公司法》的豁免条款而设立，因此其筹资对象被限定于特定的投资者。2010年7月奥巴马总统签署的《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》标志美国对私募股权投资基金的监管进入新的时代。

2.英国对私募股权基金的监管

英国与美国类似，私募股权基金可以作为一种不受监管的集合投资形式而成立，但必须接受金融服务局监管的管理。2007年底，为防止市场权利滥用，防止大型基金利用其资金优势对市场进行操控或者进行内幕交易，防止基金管理人侵犯投资人利益，英国新的条例，加强了对违规者的惩罚。

（二）中国对私募股权投资基金的监管

目前，中国对私募股权投资基金尚未形成统一的的监管体系，而是对中资和外资分别设立不同的监管规则。

1.完善法律体系，降低国内私募股权投资的市场风险

股权投资的投后管理篇（9）

反思全球金融危机可以发现，正是金融杠杆过高，衍生品发展过快，严重偏离于实体经济，引发了严重的不良后果。但是股权投资紧密结合实体经济，是机构投资者不可或缺的资产配置工具，近年来已发展为成功的资产配置与投资管理工具之一。北京市领导高度重视并要求加快股权投资基金业发展。《中共北京市委北京市人民政府关于促进首都金融业发展的意见》(京发[2008]8号)明确提出“研究支持股权投资机构在京发展的政策措施，鼓励各类股权投资基金在京设立，支持股权投资基金管理机构在京发展。”

《意见》出台正是北京市政府落实国务院办公厅《关于当前金融促进经济发展的若干意见》精神，拓宽企业融资渠道，扩大内需，促进经济增长的新举措，也是市政府进一步优化首都金融业发展环境的又一项重要措施。

北京市常务副市长吉林在“全球PE北京论坛”上说，北京具有发展股权投资业得天独厚的优势，作为一个新兴产业，股权投资在北京的发展正逢其时，日渐成为北京金融发展的新空间。据市场机构统计，2008年北京地区的VC／PE(创业投资／股权投资)投资案例数为184笔，占全国投资案例总数的24.2％：投资金额为34.42亿美元，占全国投资金额的24.9％，均居全国首位。北京已成为国内最大的私募股权投资中心市场。

扩大准入范围，为PE正名

《意见》明确，股权投资基金是以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金，股权基金可以依法采取公司制，合伙制等企业组织形式。股权投资管理企业，是指管理运作股权投资基金的企业，管理企业可以依法采取公司制、合伙制等企业组织形式。

《意见》对于股权基金和管理企业给予工商注册登记的便利，符合条件的股权基金或管理企业可在企业名称中使用“基金”或“投资基金”字样。

先分后税，明晰税收优惠范围

《意见》提出了“先分后税”的方式缴税，就是合伙制股权投资基金和合伙制管理企业不作为所得税纳税主体，由合伙人分别缴纳个人所得税或企业所得税。

合伙制股权投资基金和合伙制管理企业的合伙人应缴纳的个人所得税，由合伙制股权基金和合伙制管理企业代扣代缴。其中通过法人单位分得的个人所得，由该单位负责代扣代缴个人所得税。

《意见》同时规定，合伙制股权基金从被投资企业获得的股息，红利等投资性收益，属于已缴纳企业所得税的税后收益，该收益可按照合伙协议约定直接分配给法人合伙人，其企业所得税按有关政策执行。

根据《意见》，对于台伙制股权基金的普通合伙人以无形资产、不动产投资入股，参与接受投资方利润分配，共同承担投资风险：股权转让，不征收营业税。

《意见》鼓励和支持从事创业投资业务的股权基金或管理企业按照《创业投资企业管理暂行办法》(国家发展改革委等十部委第39号令)进行备案，并按照《企业所得税法》第三十一条和《企业所得税法实施条例》第九十七条的规定享受国家税收优惠政策支持。

拓宽资金进入与退出渠道

《意见》鼓励银行，证券机构，保险公司，信托公司，财务公司，非上市企业依法设立股权投资基金和直接投资公司，增加了LP的来源。《意见》鼓励商业银行在京开设股权投资基金托管业务，开展并购贷款业务，支持其依法依规以信托方式投资于股权基金。

《意见》提出，进一步改革创新政府资金使用模式，引入市场化的资产管理模式和运作机制，建立市级股权投资基金，扶持和引导社会资本股权基金，鼓励有条件的区县建立本区县股权投资基金，支持企业年金，地方社保基金按照有关规定投资在本市注册设立的股权基金。

以上规定将有效地解决股权投资资金来源有限的问题，拓宽资金进入渠道。

同时，《意见》为资金退出提供了新的渠道。支持股权基金及其所投资的高新技术企业在中关村代办股份转让系统挂牌，中关村代办股份转让系统为股权投资基金退出提供了新的途径。加之，股票发行审核机构坐落北京，便于股权投资机构了解资讯，实现A股市场的退出；北京产权交易所作为不断持续创新的产权交易平台，交易品种不断涌现，为PE退出和发展提供多样化的选择机制。

多层次，多元化的支持为股权投资在北京的发展提供多种退出渠道和机制，分散了股权投资发展的风险。

完善综合配套服务

《意见》提出在金融街建设PE中心大厦，鼓励有条件的区县建设PE大厦，吸引和聚集本市股权投资基金及管理企业入驻发展，在购租房补贴上，参照金融企业给予支持。各区县和有关部门将在办公场所，政府服务等方面为股权基金及管理企业的聚集发展营造良好环境，提供相应支持，实现股权投资基金产业集聚。

根据《意见》，政府对北京股权投资基金协会在办公场所等方面给予大力支持，北京股权投资基金协会下设服务中心为股权基金及管理企业提供高效便捷的“一站式”服务，支持中国股权投资基金协会在北京的设立和发展。在京注册的股权基金将有望免费分享政府上市后备企业数据库信息。北京的优秀上市后备企业将优先推荐给在京注册的股权基金，对股权基金投资的本市企业，优先列入本市上市后备企业培育计划，支持其在国内外资本市场上市。

股权投资的投后管理篇（10）

Key words： controlling shareholder； earnings management； over-investment

引言

盈余管理不仅会扭曲公司的真实业绩信息，而且可能掩盖未来的业绩增长趋势。由于投资者往往对会计盈余的质量缺乏应有的关注，而是基于公司公开披露的会计盈余信息对公司价值和前景进行分析，因此盈余管理会影响到资本市场上投资者对公司价值和前景的判断，使上市公司的股票价格偏离基本面价值，而资本市场上股票错误定价会进一步影响到公司投资决策和资源配置。Stein分析指出，股票错误定价通过股权融资渠道和迎合渠道影响公司投资决策[1]。

Baker等进一步对股权融资渠道加以深入分析，认为股价上涨导致股权融资成本降低，相对较低的融资成本会推动公司实际投资增加[2]。但Baker等的分析中假定公司通过较低成本融资获取的资金都会投向净现值为正的项目，管理者与股东之间不存在冲突，也不存在因冲突而引发的非效率投资问题。Polk和Sapienza从迎合渠道分析了股票错误定价对公司投资支出的影响，他们认为，如果市场对公司及其投资项目的前景评价过分乐观而高估股票价值，在公司资金或举债能力充足的情况下，管理者会采取过度投资迎合投资者的乐观评价以尽量抬高并维持短期股价[3]。

中国上市公司股权结构高度集中，公司盈余管理实际上是控股股东的盈余管理。由于公司治理机制不完善，并且市场监管体系不健全，控股股东不仅有动机和能力运用盈余管理影响股价，还可以迎合市场评价进行投资决策。本文以沪深两市上市公司为分析样本，研究控股股东盈余管理如何影响公司过度投资。我们首先运用Richardson[4]的预期投资模型测度出公司过度投资水平，实证检验盈余管理对过度投资的影响，并进一步考察这种影响在控股股东属性和两权分离程度不同的公司中所存在的差异。

本文的创新之处表现在以下几个方面：首先，Polk和Sapienza通过考察盈余管理对公司投资支出的影响分析迎合渠道，本文则是运用Richardson方法测度出公司过度投资水平并在此基础上考察控股股东盈余管理对公司过度投资的影响。第二，我们将中国上市公司按照国有控股和非国有控股分类，研究发现非国有控股上市公司实施盈余管理对过度投资的影响更大。第三，本文进一步考察终极控股股东两权分离程度不同的公司中盈余管理与过度投资的关系，研究发现两权分离度高的公司其盈余管理对过度投资的影响更加强烈。

1 文献综述

在国外学者的研究中，盈余管理对公司投资支出的影响与管理者的迎合动机有关。管理者出于迎合市场投资者的动机进行盈余管理，导致公司股票错误定价。Teoh 等[5]、Rangan[6]研究发现公司在实施股权再融资之前，管理者有动机通过盈余管理制造较高的可操控性应计利润，而投资者因无法识别这种盈余管理行为会高估公司价值引起股价上涨。Xie进一步指出，盈余管理对股价的影响并不局限于股权融资公司[7]。Jensen则分析了股价高估的成本，指出管理者迎合投资者情绪的动机与各种冲突交互作用会引发公司非效率投资[8]。Polk和Sapienza从迎合渠道对股票错误定价与公司投资的关系进行了分析，研究发现当盈余管理导致公司股价被市场高估时，资金充裕的公司有动机迎合投资者的乐观情绪进行过度投资。

国外另有一些学者从会计信息质量的视角分析盈余管理对过度投资的影响，如McNichols和Stubben研究得出盈余管理不仅会影响外部投资者的判断，而且还可能扭曲内部投资决策者所获得的信息，内部投资决策者可能因为对公司评价过度乐观而进行过度投资，或者他们知道真实情况但仍然选择高风险的投资项目以期扭转公司业绩[9]。Kedia和Philippon研究认为管理者为了获取私利进行盈余管理以粉饰公司业绩，并会进行过度投资和雇用更多员工，以使公司看起来更像是业绩良好的公司，从而掩饰其盈余管理行为，他们还认为盈余管理幅度越大，过度投资越严重[10]。

需要加以说明的是，McNichols和Stubben、Kedia和Philippon都是在投资支出模型中加入反映盈余管理程度的变量来考察公司非效率投资。在Polk和Sapienza的分析中，可操控性应计利润（盈余管理指标）被用来反映股票市场错误定价，他们采用这一指标来考察市场时机所导致的非效率投资。从这些学者所做的分析来看，他们都没有从公司投资支出中分离出过度投资。Richardson通过测度适度投资水平进而得到公司投资不足与过度投资的具体数量，在此基础上设计出一种分析公司非效率投资的方法。Richardson方法直观明了，为我们进一步考察盈余管理对公司投资效率的影响提供了很好的分析框架。

国内学者针对盈余管理如何影响公司投资决策也做了一些研究，如谭跃和夏芳将盈余管理与投资者情绪结合起来分析两者对股价的影响，并进一步分析两者与公司投资的关系，发现不同时期两者导致的错误定价对投资的影响并不一致[11]。任春燕认为盈余管理降低了公司会计信息质量，这会加重公司和外部投资者之间、管理者和股东之间的信息不对称，从而导致公司投资效率的降低[12]。彭文伟等认为，我国上市公司股权集中度高，公司的投资决策权由控股股东掌握，在其他股东很难进行有效监督的情形下，控股股东往往会采取过度投资以扩大控制权私利[13]。杜建华则发现，在终极控股股东控制权与现金流权分离的情况下，超出现金流权的超额控制权会驱使控股股东做出过度投资决策以侵占中小股东的利益，并且两权分离程度越高，过度投资的程度越严重[14]。

从上述已有的研究成果来看，国外学者多是基于相对分散的公司股权结构背景，从管理者行为视角对盈余管理作用于公司投资决策的机理过程进行探讨。国内虽有学者对控股股东与公司投资决策的关系进行了研究，但还没有学者进一步探讨控股股东出于自利动机的盈余管理行为如何导致公司过度投资。

2 研究假说

我国上市公司往往由大股东控制，控股股东居于公司决策的主导地位。在目前我国资本市场有效程度较低的情况下，投资者难以识别上市公司的盈余信息质量，控股股东为最大化自身利益有强烈动机进行盈余管理以获取控制权私利。控股股东的盈余管理不仅会扭曲市场所得到当期公司的真实业绩信息，而且会掩盖公司未来的业绩发展趋势，市场投资者根据操纵后的盈余信息对公司价值进行判断，这会导致投资者对公司前景和公司价值持过度乐观情绪，造成公司价值被高估、股价上涨。当市场对公司及其投资项目的前景评价过分乐观而高估股票价值时，即使公司不存在相应的投资机会，控股股东为了掩饰其盈余管理行为，也会投资于净现值为负的项目以迎合投资者的乐观评价，使其投资行为与账面盈余保持一致，从而避免引起监管部门的注意。可见，在股权结构集中的情况下，控股股东的盈余管理行为会导致公司过度投资，因此我们在这里提出假说1：

H1：公司过度投资与盈余管理呈正相关关系。

控股股东属性不同时，其通过盈余管理攫取控制权私利的动机不同，对公司过度投资的影响也会不同。相比国有控股的上市公司，非国有控股的上市公司通常处于竞争性行业，面临着更加激烈的市场竞争，控股股东及其他利益相关者对公司的盈余信息更为敏感，因此有强烈的动机进行盈余管理。而国有上市公司面临着严格的政府监管和社会监督，其实际控制人进行盈余管理以获取控制权私利的成本和风险相应更高[15]。进一步地，为了在市场上融资，非国有上市公司的控股股东或其人有可能非常注重短期股价变化，当市场投资者高估公司价值时，非国有上市公司的控股股东有强烈动机迎合投资者情绪进行过度投资以维持短期股价。而在国有上市公司中，政府作为终极控股股东对公司的行政干预和对管理者薪酬水平的管制会导致公司控股股东或其人迎合市场错误定价进行投资的动机较弱。因此我们认为相比国有上市公司，非国有上市公司的控股股东操纵盈余并迎合投资者进行过度投资的动机更为强烈。基于以上分析，我们在这里提出假说2：

H2：相比国有控股的上市公司，非国有控股的上市公司其盈余管理对过度投资的影响更为强烈。

终极控股股东两权分离程度不同时，通过盈余管理实施利益侵占的动机不同，对公司过度投资的影响也存在差异。终极控股股东两权分离程度代表其与中小股东的利益分化程度，随着两权分离程度的提高，控股股东与中小股东的利益越不一致，实施侵占行为的成本越低，通过操纵盈余影响盈余报告以获取控制权私利的动机越强。因此，相比两权分离程度低的控股股东，两权分离程度高的控股股东有更强烈的动机操纵盈余。进一步地，终极控股股东控制权与现金流权的分离使其较少考虑公司的整体价值，而是更加关注控制性资源的多寡。由于两权分离程度越高的控股股东攫取控制权私利的动机越强烈[16]，在盈余管理造成投资者情绪高涨且公司股价被高估的情况下，为获取更多的控制性资源，两权分离程度高的控股股东通过过度投资扩大控制性资产规模的动机更为强烈[17]。基于以上分析，我们在这里提出假说3：

H3：相比终极控股股东两权分离度低的上市公司，终极控股股东两权分离度高的上市公司其盈余管理对过度投资的影响更为强烈。

3 数据、样本及变量

本文选取2004～2013年中国沪深A股上市公司作为研究样本，由于滞后变量的存在，样本中还包含了2003年的数据。我们采取如下方式筛选样本：第一，按照证监会行业分类剔除了金融类公司；第二，剔除统计数据不全、信息披露不及时的公司，同时也剔除总负债大于总资产的公司；第三，鉴于要对上市年限进行对数化处理，样本选取时还剔除了当年上市的新公司。我们进一步按照样本分布剔除了1%之前和99%之后的公司，最后得到15245个样本观测值。

我们借鉴Richardson的研究成果对公司适度投资水平进行估计，然后分离出过度投资样本。具体地，我们运用Tobin Q值衡量公司潜在投资机会，并加入控制变量上市年限（Age）、杠杆（Leverage）、公司规模（Size）、现金（Cash）和股票收益率（Stock Returns）对公司适度投资水平进行估计。通过这一方法得到正的残差ε表示公司过度投资的程度（记为XINV），过度投资样本观测值5833个。

控股股东或其人通过在不同会计期间转移利润来操纵公司披露的盈余信息，本文运用修正的Jones模型[18]得到可操控性应计利润（DA），以此度量控股股东盈余管理行为。表1中对本文所使用的变量进行了定义，其中，主营业务收入变化（ΔREV）、应收账款变化（ΔREC）、固定资产原值（PPE）在修正的Jones模型中用于估计出正常的非可操控性应计利润（NDA），自由现金流（FCF）为经营活动现金流减除公司投资支出后的余额。

表2中的描述性统计结果显示，过度投资（XINV）的均值（0.055）大于其中位数（0.030），可操控性应计利润（DA）的中位数（0.019）、自由现金流（FCF）的中位数（0.030）均大于0，说明过度投资的公司大部分都进行了正向盈余管理，并且这些公司经营现金流在满足投资支出后都有一定的自由现金流。

4 实证检验结果

表3的第一列给出了模型（1）的回归结果。结果显示，盈余管理（DA）与公司过度投资（XINV）在10%的置信水平上显著正相关，自由现金流（FCF）与过度投资也显著正相关。这一结果与本文的假说1是一致的，这表明在股权结构集中的中国上市公司中，盈余管理的程度越大，资本市场投资者对于公司及其项目的前景和价值会越乐观，控股股东越是有动力迎合市场评价进行更大规模的过度投资。

表3的第二列与第三列显示了国有控股公司和非国有控股公司的回归结果。从结果可以看出，非国有公司的盈余管理（DA）与过度投资（XINV）呈正相关关系，而国有公司的盈余管理（DA）系数并不显著。这一结果表明，与国有控股公司相比，非国有公司实施盈余管理对过度投资的影响更为强烈，这与本文假说2一致。

表4中，我们将样本分成两权分离和两权未分离两个子样本，前两列中的结果显示，两权未分离样本的盈余管理（DA）系数并不显著，而两权分离样本的盈余管理（DA）系数在10%的置信水平上显著。进一步地，我们将两权分离子样本以终极控股股东两权分离系数的均值为界划分成为两权分离度低和两权分离度高两个子样本，第三、四列的结果显示，两权分离度低样本的盈余管理（DA）系数并不显著，而两权分离度高样本的这一系数显著。表4中的结果表明，相对于两权分离度较低的公司，两权分离度较高的公司盈余管理对过度投资的影响更强烈，这与本文假说3一致。

本文在运用Richardson方法估计公司适度投资水平时，也将衡量投资机会的变量Q替换为销售收入增长率（Sales Growth），通过这种方法得到过度投资量（XINV）并带入模型（1）中，检验结果表明盈余管理依然对公司过度投资产生正向影响，这说明本文结果具有一定的稳健性。

股权投资的投后管理篇（11）

一、私募股权投资基金退出的涵义

私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。

二、私募股权投资基金退出时机权衡

第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。

三、私募股权投资基金的退出方式

第一、最佳方式：首次公开发行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行（IPO）是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过

IPO退出，一方面，私募股权投资基金能获得较好的收益，在退出的几种方式，首次公开发行退出所获得的回报率是最高的；另一方面既能为私募股权投资基金和企业赢得信誉、提高知名度，又能帮助企业拓宽融资的渠道以得到更多的资金支持，待企业上市后，私募股权投资基金能够以满意的价格出售股权。第二、中等方式：并购退出。兼并收购是一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。私募股权投资基金通过并购退出优势有：（1）能快速回收资金，实现全面从业退出。具有并购其他企业的企业一般都拥有较强的资金实力和融资能力，能够提供足够的资金，让其全面迅速退出企业。（2）较低的交易成本。企业并购一般只需要和几家有意向的企业谈判，没有很复杂的手续，因此可以节省时间和成本。（3）信息披露较少，保密性高。第三、保守方式：股权回购退出。管理层回购主要是企业的管理层收购企业的股权，大多数股权回购采取这种方式，这样既降低了私募股权投资基金的投资风险，管理层也重新获得企业的所有权和控制权，它是比较保守的方式且使用比较少，一般出现在公司的早期投资中，这时的公司估值相对较低，私募股权投资基金可以低价购进股权。管理层回购的优势：（1）交易简便。管理层回购使得企业和私募股权投资基金双方都有效降低资金成本和节省时间，交易过程中不需要很复杂的手续，基金退出时也会比较彻底；（2）能够保持企业管理层的积极性。第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，处分公司财产以及了结各种法律关系并最终消灭公司人格的行为和程序。。清算是私募股权投资基金在迫不得已的情况下选择的最不成功的一种退出方式，等到了破产清算的时候，私募股权投资基金作为企业股东在偿还完所有债权人的债务后所能收回的投资基本上都很少了，意味着私募股权投资基金的投资失败。