保险公司的投资价值大全11篇
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保险公司的投资价值篇（1）
变额年金保险作为一种创新型保险产品，2011年开始在中国保险市场上崭露头脚。2011年5月，保监会下发《关于开展变额年金保险试点的通知》（保监寿险〔2011〕624号）和《变额年金保险管理暂行办法》（保监发〔2011〕25号）后，北京、上海、广州、深圳和厦门5个城市作为第一批经营变额年金的试点城市。目前已有金盛人寿和中美联泰大都会人寿两家保险公司各推出了一款变额年金产品，其他多家保险公司准备在2013年推出自己的变额年金产品。随着人们收入和对退休后生活质量的要求提高，具有抗通胀、养老的投资功能变额年金产品将会有广阔的发展空间。
变额年金保险是指保单利益与连结的投资账户投资单位价格相关联，同时按照合同约定具有最低保单利益保证的一种人身保险。上述定义表明，保单应当具有保单账户价值，其金额由投资账户计算（投资单位价格×投资账户单位数）。变额年金也可以简单地理解为：变额年金=投连险+最低保证+年金化支付（耿鹏志，2011）。
变额年金与投资连结保险的主要区别：（1）是年金化支付；（2）最低保证利益。年金化支付是变额年金在支付形式上与投连险有所区别，即在最低保证利益方面，投连险是不保证收益和本金安全的，而变额年金相当于提供了某种形式（最低身故利益保证、最低满期利益保证、最低年金给付保证、最低累积利益保证）最低保证收益的投资连结保险（耿鹏志，2011）。其他诸如收取的初始费用、买卖差价、资产管理费、退保费用等等，变额年金都与投连险相类似。因此，变额年金的会计处理可以借鉴投连险的做法，但是在年金化支付和最低保证利益方面有它自己的特色。
2009年1月，保监会下发的《关于保险业实施〈企业会计准则解释第2号〉有关事项的通知》（保监发〔2009〕1号），对保费收入的确认和计量引入了重大保险风险测试和分拆处理。投连险中除了风险保费进保费收入以外，其他未通过重大风险测试的投资性账户被归类为非保险合同保单负债。按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》，投连险的这部分非保险合同保单负债，将被归类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。变额年金按目前的定义，显然与投连险类似。也就是说，绝大部分的变额年金投资账户将通不过重大风险测试，从而使合同拆分后的这部分投资款将同投连险一样，被归类以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。
一、变额年金保险的会计处理
首先，将变额年金进行拆分，风险保费计入保费收入，这部分保费的后续核算按《企业会计准则第25号――原保险合同》处理。其次，对变额年金保险，保险公司将和投连险一样收取相关费用，如初始费用、买入卖出差价、保单管理费、资产管理费等等。根据保监会规定，变额年金保险可以收取保证利益费用，即保险公司为提供最低保单利益保证而收取的费用。这部分可设置独立账户“负债―变额年金”进行核算。
由于变额年金具有最低保单利益保证，按《变额年金保险管理暂行办法》的要求，保险公司应审慎评估提供最低保单利益保证可能导致的风险，采取相应的管理模式降低风险。保监会认可的管理模式有内部组合对冲模式和固定乘数平衡模式。
1.内部组合对冲模式。保险公司应设立一个无风险资产账户（这里的无风险资产是指无违约风险或违约风险极低，具有良好流动性的资产，包括现金、国债、央行票据、政策性银行金融债、货币市场基金等等）。该账户独立于投资账户的核算，账户资产按市价估值。这样一来，当预期变额年金账户价值将下跌接近或小于最低保单利益保证。对于变额年金账户而言，它可以通过交易（内部卖出投资账户单位并且买入无风险资产）来规避账户价值下降的风险。当然，这只是一项内部交易，把这部分风险转移出变额年金账户，从而让保险公司来承担。
2.固定乘数平衡管理模式。这是一种管理最低保单利益保证的模式。投资账户下应明确划分风险资产和无风险资产。固定乘数平衡是指根据投资乘数、价值底数等参数，动态地调整投资账户中风险资产和无风险资产间的投资比例，风险资产目标头寸=投资乘数×（账户价值-价值底线）。这样保险公司可以根据市场情况，用目标头寸的调节来实现对风险的控制。
上述管理模式中，变额年金投资账户能规避大部分的风险。因为它是归类于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。所以，获得准确的资产负债日的公允价值便是关键所在。对于投连险，这部分金融负债的公允价值就是投资账户价值（投资单位价格×投资账户单位数）。但是对于变额年金而言，由于合同约定有最低保单利益保证，这样会产生两种情况：一种是投资账户价值大于最低保单利益保证；另一种是投资账户价值小于最低保单利益保证。在前一种情况下，公允价值仍然是投资账户价值，但在后一种情况下，由于承诺给客户的保证利益是现实负债，因此公允价值应是最低保单利益保证（而不是投资账户价值），相应的两者之间的差价应计入保险公司当期损益。未来如果投资账户价值上升，则相应在差价范围内将原先确认的损失冲回，直至投资账户价值等于最低保单利益保证。
二、举例说明
某保险客户于2012年1月1日购买某寿险公司变额年金产品（该产品是采取最低累积利益保证，保证比例为80%，管理模式为固定乘数平衡管理模式），共缴纳保费40 600元（其中风险保费600元，投资单位40 000元），在投资单位中，其中90%的保费36 000元转入独立账户，5%的保费2 000元作为保险单初始费用收取，另外5%的保费2 000元作为最低利益保证费用收取。2012年上半年该投资账户实现投资收益24 500元，投资账户下半年发生亏损20 000元。公司当年收取账户管理费、投资管理费共500元。
本例属于混合寿险合同，按照新准则的要求进行拆分，风险保费计入保费收入，投资款计入公司负债。
1.对保费40 600元进行拆分，600元计入保险业务收入，40 000元计入独立账户负债，可借记“银行存款”40 600；贷记“保险业务收入”600和“独立账户负债”40 000。
2.对保险公司按40 000元的投资款收取5%的保单初始费用，则借记“独立账户负债”；贷记“其他业务收入”，金额2 000元。
3.对保险公司按40 000元的投资款收取5%的最低利益保证费用，则借记“独立账户负债”；贷记“其他业务收入”，金额2 000元。
此时客户的变额年金投资款账户价值为36 000元（40 000-2 000-2 000），最低保单利益保证为28 800元（36 000×80%），账户价值大于最低保单利益保证。
4.对保险公司收取500元的账户管理费和投资管理费，借记“独立账户负债”；贷记“其他业务收入”，金额500元。
5.2012年上半年独立账户实现投资收益24 500元，独立账户价值有了增加，应借记“银行存款”；贷记“独立账户负债”，金额24 500元。
此时客户的变额年金投资款账户价值为60 000元（36 000-500+24 500），最低保单利益保证为48 000元（60 000×80%），账户价值大于最低保单利益保证，以账户价值来计量。
6.对风险保费600元提取责任准备金300元，应借记“提取责任准备金”；贷记“责任准备金”，金额300元。
7.2012年下半年独立账户实现投资亏损 20 000元，应减少独立账户价值，借记“独立账户负债”；贷记“银行存款”，金额20 000元。
此时客户的变额年金投资款账户价值为40 000元（60 000-20 000）。由于该产品采用的是最低累积利益保证，因此最低保单利益保证仍为48 000元，这时的账户价值已小于最低保单利益保证。变额年金投资账户是被归类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，由于给客户的承诺负债是48 000元，这时的公允价值应是最低保单利益保证48 000元。保险公司仍需要以48 000元来计量此项金融负债，两者之间的差额8 000元（48 000-40 000）计入公司损益，可借记“公允价值变动损益”；贷记“独立账户负债”，金额8 000元，这时变额年金融负债账面价值仍为48 000元（40 000+8 000）。
上例显示，变额年金账户需要反映有两个价值：一是投资账户实际价值（投资单位实际单位价格×总单位数）；另一个是投资账户最低利益保证价值（投资单位最低利益保证单位价格×总单位数）。当实际价值大于等于最低利益保证价值时，以实际价值来计量这项金融负债；当实际价值小于最低利益保证价值时，以最低利益保证价值来计量这项金融负债。
上例在2012年末的利润表和资产负债表为：
以上两张表可以看出，由于保险公司在变额年金上承诺了客户的最低保单利益保证，事实上就承担了账户价值下降的风险。由于下半年投资收益下降，客户账户价值损失中的8 000元实际是由保险公司来承担的，反映为保险公司损益表减少了公允价值变动损益。客户由此能锁定80%的累积利益48 000元（60000×80%），在账户实际价值小于最低保单利益保证的情况下，保险公司对客户的金融负债始终以最低保单利益保证来计量。
8.假如2013上半年投资市场好转，变额年金投资账户实现投资收益5 000元，则借记“银行存款”；贷记“独立账户负债”，金额5 000元。
这时客户变额年金账户实际价值为45 000元（40 000+5 000），公允价值仍然是最低保单利益保证48 000元，因此需要将原先确认的公允价值变动损益 8 000元冲销5 000元，应借记“独立账户负债”；贷记“公允价值变动损益”，金额5 000元。
此时客户变额年金账面价值仍然是48 000元（48 000+5 000-5 000），还是等于最低保单利益保证。
9.又假设2013年下半年投资市场继续好转，变额年金投资账户实现投收益5 000元，则借记“银行存款”；贷记“独立账户负债”，金额5 000元。
此时客户变额年金投资账户实际价值为50 000元（45 000+5 000），已经大于最低保单利益保证；公允价值应是投资账户实际价值，因此需要将原先确认的公允价值变动损益范围内将剩余的3 000元予以冲销，即借记“独立账户负债”；贷记“公允价值变动损益”，金额3 000元。
此时客户变额年金账面价值50 000元（48 000+5 000-3 000），等于投资账户实际价值。当变额年金投资账户实际价值大于最低保单利益保证时，这部分金融负债是以投资账户实际价值来计量的。
10.若干年以后，当客户申请年金给付10 000元时，可借记“独立账户负债”；贷记“银行存款”，金额10 000元。
以上是当变额年金投资账户通不过重大风险测试而被划分为非保险合同保单负债的情形。假如某些变额年金产品通过了重大风险测试而被确认为保险合同时，这时的会计处理相对较简单，基本上类似于通常的寿险产品，遵照《企业会计准则第25号――原保险合同》来处理。值得注意的是，如果被确认为保险合同，则在准备金计量方面有它特殊的一面，通常它的准备金分为单位准备金、非单位准备金、保证利益准备金，必须考虑最低保单利益保证对它带来的影响。
三、结语
变额年金作为一种新型保险产品，其最大特色便是最低保单利益保证。通过最低保单利益保证，客户锁定了部分利益，从而将部分投资风险转移给了保险公司。
从顾客需求的角度来看，变额年金与普通年金或者投连险都有竞争优势。随着社会的发展和收入的增长，同时具有抗通胀、养老和投资功能的变额年金产品，将迎来广阔的发展空间。相对于投连险的无保证收益，变额年金产品实际上对保险公司的投资资产营运能力、风险管理能力提出了更高的要求，更需合理地配置无风险资产和风险资产，适时根据市场情况进行调整，才能有效地规避风险。目前，在国内资本市场相对还不成熟，缺少能有效对冲风险的金融工具的情况下，变额年金产品面市会对保险公司运作带来不少的压力。这也是直至现在，只有少数几个公司推出了为数不多的变额年金产品的原因。
从会计处理的角度来看，变额年金是对金融负债的确认和计量提出的新课题。探讨由此对保险公司资产运营能力、获利能力、偿付能力衡量带来的影响，具有现实意义。
（作者为财务部经理、CPA，复旦MPAcc在读）
参考文献
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[3] 黄登稳.变额年金保险：一场革命性的变革[J].北京：金融博览，2011（7）.
保险公司的投资价值篇（2）
中图分类号:F831 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2010)11-0049-05
一、引言
国际金融稳定理事会(Financial Stability Board,简称FSB)认为,顺周期性(proeyclicaliIy)是指一种相互加强的正向反馈机制。而在这种机制作用下,金融系统可以放大经济周期的波动性,同时反过来可能导致或加速金融体系的不稳定状况。
国际金融监管界提出了一系列逆周期监管措施,对于保险业逆周期监管有较强的借鉴意义。这些逆周期监管措施主要是:第一,银行资本要求方面,巴塞尔银行委员会将采取三项措施,一是提高资本的数量和质量要求。二是开展逆周期资本监管。三是考虑建立或有资本。第二,在会计准则方面,国际会计准则委员会(IACB)建议,将建立使用历史成本和公允价值两种方法的混合模型。美国的金融会计准则委员会(FASB)建议,建立动态拨备制度,改变“已发生损失”的确认方法,允许使用“预期损失”标准,提早确认损失,降低危机当期压力。第三,在薪酬管理方面,FSB了《稳健薪酬实践原则一实践标准》,认为金融机构高管薪酬应该与监管资本水平相联系,并从公司治理层面完善薪酬管理制度,消除顺周期产生的根源。
二、保险业顺周期发展态势形成机制分析
(一)承保业务顺周期性形成机制分析
承保业务是保险公司两大主营业务之一,承保业务的好坏直接关系到保险公司的经营利润。在承保业务上,保险公司存在着顺周期性问题。要理解承保业务顺周期性的形成机制。首先要对保险承保业务进行分析。承保是指保险人接受投保人的申请并与之签订保险合同的全过程。保险公司承保程序包括制定承保方针、获取和评价承保信息、审查核保、做出承保决定、单证管理等步骤。在宏观经济高速发展的景气时期,市场信心高涨,保险公司采取积极发展战略,保险行业竞争加剧,而我国保险公司所提供的保险产品同质化严重。保险人就会通过降低保险产品价格来提高本公司的竞争能力,维持市场份额。保险公司为了占有更多市场份额,放松对承保程序一些步骤的管理,使保险公司承担更多的潜在风险。
在承保过程中,审核核保是保险承保工作关键。核保过程主要有信息的搜集和整理、风险的识别和分析、核保的抉择与实施等步骤。核保人需要从各个方面得到各种信息。来分析和评价投保人面临的风险,从而决定是否接受投保人的投保申请。在经济上行时,保险公司实行扩张战略,放松了业务核保管理。首先,核保人对投保人各种信息搜集不够全面。因而不能准确地分析投保人所面临风险,降低了对投保人的风险估计,且保费费率是根据风险的不同性质和程度而确定的,因此降低了投保人的费率,费率不能与投保人的真实风险相匹配;其次,核保人在确定保单条件时,放宽了承保条件,本应对保险标的物做出条件承保的承保决定却做出了正常承保的决定,没有通过增加限制性条件或加收保费的方式承保。更有甚者,对投保人的投保条件明显低于承保标准的保单做出承保决定,而没有按标准予以拒绝承保。以上这些使得保险公司承担了许多潜在风险,在经济繁荣时没有暴露出来。当经济衰退时,发生损失时,保险公司进行审慎经营,加强对核保管理,投保人在确定费率时应该对投保人面临的风险做出充分的分析。使费率与风险相匹配,同时核保人还要对投保人投保条件进行严格的审查,对不符合承保标准的。保险人拒绝承保。
(二)保险投资业务顺周期性形成机制分析
保险投资是保险资金运用的一种形式。由于保险市场竞争的日益加剧。导致保险公司主营业务利润下降,甚至亏损,为了推动保险业发展,也为了能国弥补承保业务亏损。保险公司将保险资金的一部分用来进行保险投资。从而增加公司债权或金融资产。但是对于保险公司来说,相对于承保业务。保险公司资金运用受到宏观经济环境特别是资本市场的影响更大。当宏观经济周期性波动时。保险公司投资业务就会出现强顺周期性。
1、保险投资资金来源顺周期性形成机制。
要理解保险投资资金来源顺周期性形成机制,首先要了解保险投资资金来源。保险公司投资的资金基本上由资本金、准备金和承保盈余三个部分组成。其中保险准备金计提规则和承保盈余存在顺周期性。
保险准备金是为保证保险公司履行经济补偿或给付的义务,确保保险公司偿付能力,保险公司应按规定从保费收入中提存各种责任准备金。保险准备金包括未到期责任准备金、赔款准备金、总准备金和再保险准备金等。在准备金评估计提规则中存在顺周期性。现行企业会计准则要求保险公司只能以实际发生的交易或事项。而不是以来发生的事项为依据进行会计确认、计量和报告,目的是防止人为调整资产负债表或操作利润。这就导致保险公司准备金计提具有顺周期性。在经济繁荣时期。保险经营风险下降,由于保险责任准备金具有不确定性、未来性和估计性,此时保险公司预测保险期间保险事件发生可能性的降低,对发生事故损失程度估计不足,保险费率水平低,造成保险公司的责任准备金计提不足。使公司利润上升,促使保险公司进一步扩大其业务规模:在经济衰退期,保险经营风险提高,保险公司预测保险事件发生可能性大大提高,对事故损失程度进行充分的估计,从而保险公司提高了责任准备金计提额度,导致公司利润下降,业务规模缩小。
保险公司的承保盈余是保险公司平时保险收支结余。财产保险和短期人身保险的承保盈余是保费收入减去保险赔款支出,在扣除各种准备金后的差额。在经济上行时,保险公司业务规模扩大,保险公司的保费收入也随之增长,且此时保险公司的损失率低,保险赔款支出相应减少,同时准备金的计提也减少,保险公司承保盈余增加;在经济下行时,保险公司业务减少,保费收入降低,而损失金额超过预期,责任准备金计提增加,从而减少了承保盈余。随着宏观经济波动,承保盈余出现顺周期性。
2、保险投资形式顺周期性形成机制。
证券投资在保险投资中占据越来越重要的地位,资本市场成为保险投资的重要场所,保险投资与资本市场密切相连,从而使保险投资形式具有顺周期性。在宏观经济景气时期,保险公司投资于资本市场的债券、股票等有价证券价格往往出现非理性的上涨,甚至形成资产泡沫,使保险投资收入显著提高,保险公司利润增加。为获得更多利润,保险公司将更多的资金投入到证券市场,放松了对保险投资的风险管理。未能充分考虑在保险投资中各种投资方式的比例,并且没有选择合理的投资组合,来规避证券投资面临的系统性风险。由于大量保险资金投入到证券市场中,
又进一步推高债券和股票等有价证券的价格。而当宏观经济处于低迷发展时期,债券和股票等有价证券价格暴跌,保险公司在证券市场遭受严重损失,缩减了一保险公司利润收入,使保险公司更加注重投资组合选择。同时,为了减少在资本市场损失,保险公司要从证券市场上抛售一些债券和股票,回收一部分资金,促,使债券和股票价格的进一步下跌,造成股票市场,债券市场出现巨大波动。破坏资本市场的稳定。
(三)保险企业财务管理顺周期性形成机制分析
保险公司的财务管理包括保险公司的资产管理、负债管理、成本费用和利润分配管理等。从财务管理角度来看,保险公司面临着两大类风险:资产负债风险和经营风险。保险公司使用动态财务分析工具(DFA)和现行公允价值会计准则都对保险公司的资产和负债价值产生影响,强化保险业的顺周期性。
1、动态财务分析工具(DFA)的顺周期形成机制。
动态财务分析(Dynamic Financial Analysis,DFA)是一种系统化的财务建模方法,其在一系列可能的情、景之下规划财务结果,并分析内部和外部条件的变化将如何影响财务结果。在宏观经济周期性波动时,作为保险公司财务分析工具的DFA容易强化保险业的顺周期性。保险公司采用DFA分析公司财务状况,DFA模型第一部分是随机情景生成器,它主要用来模拟利率、通胀率、股市回报率等风险因素,这些因素都对保险公司资产负债产生影响。DFA模型第二部分是历史数据输入,模型参数的假设和战略假设,最后是DFA模型结果输出。当宏观经济周期性波动时,资本与货币市场的主要经济变量如利率、汇率、股票价格出现波动,使得DFA分析结果中,保险公司资产项目不可避免地出现顺周期性。负债方建模是DFA的核心,其核心内容是损失分布,预期赔付支付。在预期支付时,由于准备金计提规则的顺周期性,使得DFA分析结果中,公司负债项目出现顺周期性。建立DFA模型要输入历史数据,利用可靠历史数据确定模型参数假设中主要参数的“基准值”,而历史数据随着宏观经济波动。风险参数赋值易出现顺周期性。
2、公允价值会计准则的顺周期形成机制。
公允价值准则,亦称按市值计价,是指金融机构应根据当时同一金融产品或相似产品的市场价格作为金融资产的估值入账。在我国,现行企业会计准则要求对保险公司交易类和可供出售类资产按照公允价值计价。
公允价值能够及时反映因市场变化而产生的收益和损失,但是公允价值会计准则的运用具有顺周期性。从经济发展周期角度来看,公允价值会计助长了经济周期性波动。首先,随行就市的公允价值会计准则增加了保险公司资产和负债的波动性,因交易类资产的公允价值变动和可供出售类资产的公允价值变动分别计入损益和所有者权益,使得保险公司收益和资本的波动性增加。其次,增加了保险体系的顺周期性,在经济周期的特殊阶段或临界拐点阶段,公允价值会计准则具有显著的放大作用,造成公司资产负债表的扩张或收缩速度明显加快,从而使泡沫膨胀或萧条加剧。在宏观经济繁荣时期,按照公允价值计算的保险公司资产价格持续上涨,公司资产、收益、利润和资本等均随之增长,保险公司持续扩张经营业务;在宏观经济衰退时,按照公允价值计算的保险公司资产价格下跌,保险公司必须在报表中迅速反映,使得保险公司账面遭受巨额损失,直接影响到盈利水平和公司偿付能力,保险公司投资预期降低。抛售手中债券,使得金融产品价格进一步下跌,短期内引发市场大幅波动。打击市场信心。
(四)保险企业偿付能力监管顺周期性形成机制分析
偿付能力监管是保险监督管理部门对保险公司偿付能力实施的监督和管理,以确保保险公司有足够偿付能力,促使其稳健经营和发展,并保护被保险人、受益人的利益。目前,以风险为基础的偿付能力监管已成为国际保险监管的发展趋势,在全球得到了广泛应用。欧洲保险市场致力于建立以风险为基础,综合评估公司偿付能力的偿付能力Ⅱ,而偿付能力Ⅱ的核心监管指标之一是偿付能力资本要求(Solvency Capi,tal Requirement,简称SCR),用于吸收保险公司的重大意外损失。但SCR与风险敏感性正相关,风险敏感性越高,资本顺周期性越强。首先,偿付能力Ⅱ允许使用标准公式、完全内部模型和部分内部模型三种方法来计算SCR,其中,采用内部模型法计算SCR时,该方法使用的风险参数随经济周期变化而波动。根据内部模型法,风险权重函数是由保险监管部门决定的,但是风险参数作为风险权重函数的输入变量,其顺周期性易转化为风险权重和SCR的顺周期性。当经济上行时,风险参数下降,风险权重减小,按内部模型法计算的SCR降低,推动保险业业务扩张;当经济下行时,风险参数上升,风险权重增加,按内部模型法计算的SCR提高,推动保险业业务收缩,使保险市场随宏观经济波动。按标准公式法计算SCR也存在顺周期性,根据标准公式法,SCR是对市场风险、信用违约风险、承保风险、操作风险和资产负债匹配风险5类单独SCR加总,并考虑了风险之间的关联关系。其中,市场风险和信用违约风险与经济周期密切相关。当经济繁荣时,市场风险和信用违约风险低,关联系数较小,SCR数额较低,保险公司具有充足偿付能力;当经济衰退时,市场风险和违约风险急剧升高,关联系数较高,推高了SCR数额,使得保险公司偿付能力下降。其次,在以风险为基础的偿付能力监管框架下,要求对市场上多种风险进行整合计量,实行整体风险管理,在各种风险之间相互作用下,易导致保险公司偿付能力监管的顺周期性。
(五)保险业经营激励机制的顺周期性形成机制分析
保险业激励机制的扭曲是产生保险业顺周期性的根源之一。薪酬激励是指通过合理的薪酬制度设计和薪酬结构分配,激发组织成员工作积极性、主动性和创造性。为组织创造更多经济效益和社会效益。目前,很多保险公司在对管理层和员工进行绩效考核时,都将薪酬与公司当期效益挂钩,无法实现薪酬安排和公司长期承担风险相一致,不能反映潜在的风险和损失。在经济上行时,保险公司在支付高额薪酬时。只关注当期的盈利水平和公司股价,较少甚至不考虑保险公司账面利润的真实可靠性和公司运营的安全稳定性,使得管理层为获得高额的股息和红利,追求个人的货币收入,往往会置股东长期利益于不顾,选择使公司承担更大风险,降低风险管控程度,以获取更高的风险收入,管理层过度追求短期利润。而忽视长期风险,为实现短期薪酬最大化而采取顺周期的公司经营策略。在经济下行时。由于公司薪酬激励机制的非对称性,公司盈利时,管理层获得高额的薪酬;公司亏损时,管理层却不会因此而受到应有的惩罚,促进了管理层过度追求短期回报,形成保险业激励机制的顺周期性。
四、中国保险业逆周期监管的政策建议
在对本次金融危机的反思过程中,各国政府和监
管部门普遍认为,应加强金融逆周期监管,以降低金融体系的顺周期性,防范化解金融风险。我国保险业同样也存在着顺周期性。为了缓解这种顺周期性对保险业的影响,降低保险业的风险,应借鉴国际金融监管界提出的一系列逆周期监管措施。对我国保险业实施逆周期监管,提高我国保险业逆周期监管绩效。
1、保险承保业务逆周期监管。
根据经济周期性变化,对保险公司承保业务进行窗口指导,指导保险公司在风险计量模型和风险参数选择上采取逆周期选择。在经济上行时,保险公司对承保业务核保时,要采取谨慎措施,谨审慎选择承保的风险,鼓励保险公司采取较为保守的风险计量模型和风险参数。对投保人所面临的风险进行充分的估计,减少保险公司承担的潜在的风险,实施审慎的风险管理。在经济下行时,鼓励保险公司增强信心,适当采取相对激进的风险计量模型和风险参数,实施积极的公司风险管理。
2、准备金会计计提规则的逆周期监管。
为了缓解现行准备金计提规则的顺周期性,保险公司可以采用某种向前看的准备金计提规则,如采用跨周期的准备金计提方法。在经济繁荣时期,保险公司往往采取积极发展战略。运用激进的风险计量模型,预测保险期间保险事件发生可能性的降低,降低保险公司准备金的计提,使保险公司经营风险逐渐积累;当经济衰退时,保险公司在经济繁荣时积累的风险充分暴露出来,保险公司产生了巨大损失。采取具有前瞻性的跨周期准备金计提方法。要求在经济上行时,保险公司应提取更多准备金,为了弥补在经济下行时保险公司所遭受的损失,从而增强保险公司抵御经济周期冲击的能力。
3、实施公允价值的逆周期监管。
为了缓解公允价值的顺周期性,应实施公允价值的逆周期监管。首先,明确不活跃市场公允价值准则。对流动性不足的金融产品估值时,要准确评估其风险溢价。其次,根据FSB、IMF和FSA从监管层面上提出应对顺周期效应的策略,要弱化资本监管时对会计数据的依赖,以降低公允价值会计的估计误差波动和混合计量波动放大金融波动的潜在效应。再次,保险监管机构可以对保险公司的估值方法、模型和程序进行严格监管,因为当运用公允价值对交易不活跃的金融产品估值时,保险公司往往具有较强的主观性。通过对其估值方法的监管,可以促进保险公司改进其估值方法和风险管理活动。最后,要加强对保险公司信息披露,尤其是加强保险公司公允价值表外披露,包括公允价值是如何确定的,所用估值方法预计存在的变动、所用模型的假设、导致价格变动的原因以及风险披露,从而实施透明化监管。
4、偿付能力中资本要求的逆周期监管。
第一,保险监管机构要引入针对系统性风险的逆周期偿付能力监管要求。以风险为导向的传统偿付能力监管制度中只考虑了保险公司个体风险,没有包含整个保险行业的系统性风险,宏观审慎性监管要求解决这一问题。在经济繁荣时期。要求保险公司增加资本,计提差额资本,增加资本缓冲空间,可以抑制保险公司在繁荣时期的扩张冲动,并且还可以冲减经济衰退和经济危机对保险公司偿付能力的影响。第二,计算偿付能力Ⅱ的核心监管指标SCR时,建议财产保险公司采用跨周期评估法,减少使用时点评估法,缓解SCR的顺周期性。第三,在偿付能力Ⅱ的目标资本计算时,可以引人杠杆率指标。杠杆率是保险公司资本与资产的比率或这一比率的倒数,它的特点是简单、透明、不具有风险敏感性。由于偿,付能力资本要求具有风险敏感性,而引人杠杆率这一风险敏感性不强的指标。在计算SCR时可以与内部模型法相互补充。
5、薪酬激励机制的逆周期监管。
逆周期激励监管机制要求保险公司将经营决策风险引入薪酬机制,使高管薪酬遵循风险和收益相匹配的原则,并将高管薪酬与公司长期绩效挂钩,建立起动态、持续、跨周期的业绩考核和薪酬分配制度。平滑经济周期波动对公司员工薪酬的影响,使短期激励和长期激励相结合,避免管理层为了追求短期薪酬最大化而采取短期化行为。
对于保险业薪酬激励机制的逆周期监管,需要从以下两个方面来考量:一是从整个经济周期的角度对薪酬发放进行统筹安排。鼓励在经济扩张时期适当降低对其利润分配的比例,新增一定数量的利润留成,以供资本补充和经济下行时期薪酬发放之需。二是在薪酬体系中引入风险调整政策,包括风险抵扣、风险延期和风险止付机制。鉴于经济扩张时期的风险往往只有到经济衰退期才能显现,因此,保险公司在高管薪酬发放中应引人延期支付机制。且延后支付的时期必须足够长,使薪酬不仅能反映保险公司当期的利润和风险,而且能反映潜在的长期可能风险和损失,实现高管和重要岗位员工薪酬安排与长期风险承担相一致。
参考文献:
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保险公司的投资价值篇（3）
一、引言
当资本市场非完美时，根据MM定理，作为公司的一项财务政策，套期保值并不能增加公司价值。然而，资本市场并不完美，积极的公司套期保值可以减少由于市场不完美所产生的磨擦成本，从而增加公司的价值或使管理者获益。公司是否套期保值及如何套期保值取决于市场的不完美程度和在哪些方面存在不完美，不同的公司内外部特征描述了这种不完美程度和在哪些方面存在不完美，它们是公司套期保值的决定因素。这些决定因素所产生的磨擦成本越大，套期保值倾向也就越强，反之亦然。现有的研究，大多专注于美国公司，针对于中国市场的研究很少。对于中国公司来说，套期保值的决定因素是什么，与以往的研究是否相同，如果不同，不同在哪里？本研究试图通过对中国有色金属行业上市公司套期保值的决定因素进行探索，以期取得有益的结论。
本文的结构安排如下：第二部分是文献回顾、理论分析与假设的提出；第三部分是研究模型、方法与数据来源；第四部分是实证结果及分析；最后是结论。
二、文献回顾、理论分析与假设的提出
（一）文献回顾与理论分析
早期的套期保值研究，主要是从生产者风险厌恶角度考虑的，由于收益的边际效用递减，对于具有相同预期的收入，具有风险厌恶特征的生产者总是偏好风险小的收入，通过套期保值可以减少公司收入的波动，提高所有者的效用。
随着资本资产定价模型的提出和人们对风险管理认识的深入，人们意识到这样的理论对股权集中的公司来说是适用的，对于股权分散的公司来说，投资者可以通过持有含多种资产的投资组合来分散掉多余的风险，使本身承担的风险达到一个合意的程度。根据投资组合理论，公司的风险分为系统风险和非系统风险，随着投资组合内证券数量的增加，非系统风险可以被有效地分散掉，而系统风险是不能被分散掉的。对于集中持有的公司，风险厌恶理论可以成为套期保值的决定因素，但对于广泛持有的公司来说，风险厌恶理论就不能解释套期保值的决定因素，因为广泛持有的公司的投资者可以通过投资组合的多样化分散掉非系统风险，当市场是完美时，系统风险不论是投资者自己承担还是在市场上出售，所付出的代价是相同的。
同时，MM定理也表明，在完美的市场条件下，公司的投资政策与财务政策是无关的，因为公司的价值由投资政策决定，套期保值是财务政策，所以，公司价值与套期保值无关。如果公司改变套期保值政策，投资者可以相应地改变所持有的风险资产，以补偿公司套期保值政策的改变，使未来的财富分布不受影响。所以各利益相关人没有动机去套期保值。然而，现实中的市场是不完美的，比如，现实中有税收、缔约成本、信息不对称、问题等等，这样，MM定理在现实中就不成立了。大多数学者也是从各种违反MM定理假定情况出发，去论证套期保值的动机。
1、公司所得税
当公司的所得税是企业所得税前收入的凸函数时，公司的所得税后收入是公司所得税前收入的凹函数。套期保值可以减少公司所得税前收入的波动，如果套期保值前企业所得税前收入的波动处于公司所得税函数的凸区域时，套期保值可以减少公司所得税负担，同时增加公司所得后收入，增加企业价值（Smith和Stulz，1985）。
2、财务困境成本
财务困境的期望成本主要来源于低的公司价值，即他们是这个特性状态的概率乘以实际
的成本。公司风险管理通过减少公司价值的波动降低了达到左尾的概率，这降低了财务困境的期望成本（Mayers和Smith，1982）。公司风险管理通过公司承担更多的负债提高了公司价值。换句话说，通过提升最优的负债权益比率，可以使公司享受到更大的税盾（Graham和Rogers，2002；Leland，1998）。
3、投资不足和资产置换
当企业拥有风险负债时，最大化企业价值的投资决策并不能同时最大化股权价值和债权价值，即最大化股权价值的投资决策不能最大化债权价值，甚至会减少债权价值，同样，最大化债权价值的投资决策也不能最大化股权价值，甚至会减少股权价值。股东和债权人之间产生了利益冲突（Fama和Miller，1972）。
公司风险管理稳定了企业价值，因此减少了股东有很强的动机转移到风险资产的状况的发生（Smith，1995；Campbell和Kracaw，1990）。套期保值使企业更加透明，减轻了信息不对称的程度，债权人愿意用较低的收益率提供相同的资金，减少了投资不足的发生。如果公司致力于企业套期保值政策，成本将减少。
4、协调投资与筹资
公司水平的风险管理可以通过协调投资与融资政策提升公司价值。未来的现金流是不确定的，为增长机会融资的内部资金总是显著地变化。结果，内部资金不足以为所有正净现值的项目融资，公司被迫削减投资计划或发行外部股票或债券。
外部资本因冲突而代价高昂。更确切地说，债权人要把关于破产和财务困境的期望包括在借款决策中，非零的违约可能性导致他们要求公司负债的更高的收益。虽然这使他们从他们的投资中获得公平的价值，它提升了负债的成本减少了公司价值（Myers，1993；1984）。
公司套期保值可以保证公司有足够的内部资金在没有外部融资时去为他们的有利可图的增长机会融资，这也减少了资本市场对管理者的监控（Tufano，1998）。
5、管理者报酬和风险偏好
管理者在公司中有一个不可分散的的财富头寸，由现在和将来的收入和非货币效用补偿，例如声誉、奖金和晋升构成。管理者福利与公司业务紧密相关，管理者倾向于减少公司的风险到与股东价值最大化发生冲突的水平，或者需要很高的补偿去承担高风险（Mayers和Smith，1990）。套期保值可以降低管理者从事高成本的分散策略的动机，就象操作经营分散化一样（Bodnar et al.，1997）。
除监控外，管理者激励包通过提供给管理者致力于股东价值的激励使委托人和人的利益一致。管理者补偿经常与股票价格相关联，管理者股票激励程序使报酬与股票价格是呈线性关系。管理者与股东相比更厌恶风险，因为他们的不可分散财富头寸，股票激励程序使管理者减少公司特别风险甚至更多。相比之下，非线性激励结构，比如股票期权程序，提供了比公司价值提升更大比例的收益，产生了凸的回报曲线。因此，非线性报酬包可能与股票程序相反，对管理者提供了承担更多风险的激励。
6、套期保值的替代
现金和可售证券被用作覆盖财务负债，特别是短期负债，较高的短期流动性导致低的套期保值需求。出于同样原因，支付高股利的公司很少有动机套期保值，只有高流动性的公司可以致力于支付股利，这是可以被证明的。相比之下，如果公司通过支付股利耗尽流动性，他们可能有动机套期保值。优先股和可转换债务可能约束了公司财务，产生较高的困境成本（Géczy et al.，1997）。他们对控制公司的冲突很重要，并且他们充当了公司风险管理的衍生品的替代物（Nance et al.，1993）。
（二）假设的提出
根据以上分析，本文提出以下假设：
1、当公司的应税收入波动较大时，有动机进行套期保值。公司应税收入在正负之间波动时，公司所得税函数处于凸区域更可能套期保值；
2、公司财务困境成本与进行套期保值正相关。即公司的财务困境成本越大，越可能套期保值；
3、公司投资不足与进行套期保值正相关。公司的投资机会越多，越可能产生投资不足问题越，越可能利用套期保值以减少债务的成本，协调投资与筹资活动；
4、当管理者报酬与公司价值是线性关系时，管理者报酬与套期保值正相关，当管理者报酬与公司价值非线性相关时，管理者报酬与套期保值负相关。即管理者持有股票等其价值与公司价值线性相关的报酬时，趋向于套期保值，当管理者持有期权等其价值与公司价值非线性相关的报酬时，更趋向于不套期保值；
5、公司拥有更多的套期保值替代物时，倾向于不进行套期保值，反之亦然。
6、我国特殊的国情是国有企业众多，当国有企业发生危机时，为了维护稳定及其它的需要，政府会伸出援手，避免其破产，也就是国有上市公司面临的预算软约束和较低的财务困境成本使国有上市公司倾向于不进行套期保值。
三、研究模型、方法与数据来源
（一）模型与变量定义
为检验以上假设，本文构建如下logit模型：
Tax是税收函数的凸性
FD是财务困境
UC是投资不足成本
Sub套期保值替代物
TCosts是交易成本规模经济
SOE是所有制变量
对于套期保值决定，本文把所有样本分为套期保值者和非套期保值者，进行套期保值的样本取值为1，否则为0；
税收函数凸性用一个利润总额虚拟变量来，因为在利润总额为零附近税收函数表现为凸的，所以可以用利润总额虚拟变量来度量税收决定因素；
资产负债率、长期资本负债率和产权比率度量财务困境成本的；
市净率、市盈率、资本支出对数和资本支出比总资产度量投资不足成本；
每股自由现金流、现金分红虚拟变量、流动比率和速动比率度量套期保值替代物；
总资产对数和主营业务收入对数检验规模交易成本理论；
管理者持股虚拟变量和所有制虚拟变量测度管理者持股和所有制不同对套期保值的影响。
模型中变量定义如表1所示。
（二）数据来源
本文选取了2003年至2011年所有在上海证交所和深圳证交所进行交易的有色金属行业A股公司作为我们的样本来源。文中所使用的套期保值数据是通过手工翻阅上市公司年报，进行关键词搜索获得，其它上市公司特征来自国泰安（CSMAR）数据库。
四、实证结果及分析
1、描述性统计与变量的相关性分析
表2的描述性统计报告了套期保值变量和套期保值决定因素变量的均值、标准差、最小值、最大值。
从表中可以看出，套期保值者有更高的资产负债率、更少的资本支出、更大的规模、更低的流动性和更多的现金需求，并且国有公司更可能套期保值。
检验结果显示，税收变量与套期保值正相关，不显著（p值为0.719），结果虽与预期相同，但并不显著，说明对于我国有色金属上市公司，减少所得税并不是主要决定因素；
资产负债率和长期资本负债率与套期保值显著正相关（p值为0），这表明，对于我国有色金属上市公司来说，更高的资产负债比率是公司实行套期保值的决定因素。这验证了本文的假设，也与非金融公司套期保值的财务困境成本理论相符，当公司负债水平较高时，为了减少公司的破产概率，减少财务困境成本，将促使公司进行套期保值。因此，降低财务困境成本是我国有色金属公司套期保值的决定因素之一。
市净率与套期保值显著负相关（p值为0），表明投资者评价高（即市净率高）的公司是套期保值少的公司，说明我国的投资者是风险偏好型的或是非理性的，对风险大的公司估价偏高。这与理论预期相反，理论显示，有较多投资项目和增长机会的公司更有可能套期保值。因为套期保值减少了公司债务的成本，可以使公司以较低的成本获得债务融资，去进行有价值的投资活动，协调了公司的投资和筹资活动，减少了“投资不足”问题。我们再看评价投资的另一个变量资本支出比总资产，这个变量与套期保值显著负相关（p值为0），即资本支出越多的公司越不套期保值，风险较大的公司受到投资者的追捧，较易获得投资所需要的资金，而不是通过套期保值减少债务的合理成本，进而解决“投资不足”的问题，由此可见我，对于有色金属行业，投资机会也是套期保值的一个决定因素，只不过方向与通常的理论相反。
主营业务收入对数与套期保值显著正相关（p值为0），表明公司规模越大越可能进行套期保值，规模越大的公司在降低套期保值单位成本方面越有规模优势。在本文看来，由于我国对衍生品的交易实行严格的管控，公司要从事衍生品的交易，尤其是境外衍生品的交易，必须要得到国家的批准才可以，大公司实力雄厚，较小公司更有可能取得交易资格，因此可以进行套期保值，而小公司虽然有这方面的需要，但没有资格交易，没有办法进行套期保值，所以在数据上就显示为越大的公司越可能套期保值，当然这还需要进一步的检验。
管理层持股与套期保值负相关，但并不显著（p值为0.211），这与理论预期相反，可能是因为样本公司的管理者持股数量较少，并不是管理者报酬的主要来源所致。所以在有色金属行业，管理层持股并不是套期保值的一个决定因素。
现金分红与套期保值显著正相关（p值为0.001），速动比率与套期保值显著负相关（p值为0.028），二者都与理论预期一致，说明对现金需求也是套期保值的一个决定因素。
所有制虚拟变量与套期保值负相关，但不显著，据本文看来，是因为自2004年“中航油”事件后，国资委要求国有公司加强风险管理，因此，国有上市公司纷纷进行套期保值，所以从数据上来看，所有制虚拟变量与套期保值的负相关关系并不显著。
五、结论
综上所述，具有更高的资产负债率、更大的规模、更低的流动性和有现金需求的公司更可能套期保值，这些与理论预期相同，表明我国有色金属上市公司进行套期保值的决定因素是减少财力困境成本、提高公司的流动性、满足对现金的需要。
与理论预期相反，有更多投资机会的公司反倒更不去套期保值，这说明有更多投资机会的公司除了套期保值，有更好的筹资途径，尚需进一步的研究。
另外，管理层持股虽然与套期保值负相关，但并不显著，说明我国的管理者激励可能存在一定的问题，对于公司日常业务的决策者，是否套期保值、如何套期保值、套期保值多少的决定都要由管理者作出，如果对管理者的激励不当，很可能使管理者的目标函数与股东的目标函数发生背离，从而减少公司价值，因此这也是今后要重点研究的议题。
参考文献
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保险公司的投资价值篇（4）
中国人寿的投连险精选价值投资账户也已获批设立，预计下半年新产品将推向市场，而平安人寿新投连险产品也已进入了保监会的审批阶段。
投连险改良欲与基金媲美
之所以把这些投连险称为“新一代”，主要是因为随着今年4月份出台了新的投连险精算规定后(今年10月1日起正式实施)，目前市场上银保渠道的投连险纷纷按照新规定就进行了改良。
最大的改良，就是费用收取更加透明，而且收费比率比以前的投连险产品大幅下降。
“我们在银行理财柜台渠道销售的投连险，希望能与开放式基金看齐，并与之竞争。”上海某保险公司副总经理表达了自己的“壮志”。
实际上，今年新出的各款投连险产品，都在努力向这个目标靠近。
初始费用扣除少了
最明显的例子来自于各家公司纷纷大幅降低了对初始费用的扣除比例。
根据新的投连险精算规定，趸缴形式的银保投连险，趸缴金额在5万元以下的，初始费用扣除不得超过10％，5万元以上的趸缴保费，初始费用扣除不得超过5％，趸缴投连险追加保费，初始费用扣除不得超过5％。
在以往的银保投连险产品中，大部分公司选择的是8％～10％的初始费用扣除比率，也就是说，投保人缴纳的保费，只有90％～92％可以进入个人投资账户用作累积增值，大大“剥削”了投保人的初始投资资金。比如，某人投入10万元保费买投连险，初始费用扣除8％，也就是只有9.2万元能进入自己的个人投资账户，即便不算其他被扣除的小费用，不计算今后可能产生的买卖差价，也必须首先取得8.7％以上的收益，才能“保本”。
所以，初始费用扣除越少，对投保人来说，可用于投资生息的资金比例越高。就像开放式基金的购买过程中，申购或认购费用越低，对投资人而言越划算。
如今，所有银保投连险中，最高的不过采纳5％的初始费用扣除，部分产品还出现了不扣除初始费用，全部保费进入个人投资账户进行累积。
具体的初始费用扣除比例，可以参看附表。
买卖差价收取少了
当然，投连险产品因为涉及初始费用、买入卖出差价、死亡风险保险费、保单管理费、资产管理费、手续费、退保费用等七项费用，因此投资者在选择时要综合考量费用率，而不能光看某一项收费少就买哪一个产品。
在这七项收费项目中，对投资者最终收益产生影响最大的，就是前面提及的“初始费用”，以及接下来要讲到的“买卖差价”。
所谓买卖差价，有点类似跟银行兑换外币时所说的“买入价”、“卖出价”。在一个投连险产品中，投资者如果是在账户运作之后才开始购买，那么必须向保险公司购买，此时比如账户单位净值为2元，但保险公司告诉你，他的卖出价为2.02元；而此时如果你本来就持有这个投连险产品，账户单位净值为2元，你向保险公司要求卖出，保险公司会给你一个他的买入价为1.98元。这中间就产生了个人投资者和保险公司之间的一个“买卖差价”。
对于投保人来说，这笔差价幅度越大，对个人投资者而言自然越不划算。有了这一差价，投资人的收益会被打点折扣。
但已经有一部分投连险所在公司网站净值公告上，取消了“买入价”、“卖出价”这两个值，取而代之的仅有一个数字，名叫“单位净值”，也就是说，取消了买卖差价的设置，买卖差价为零了，个人和公司之间的账户单位买卖，均以净值来计算，而不再额外设置差价。这一点也是逐渐向开放式基金靠拢了。
在具体的银保投连险选择上，我们看到有些产品是“零初始费用高买卖差价”，有些产品是“高初始费用零买卖差价”，如果两者综合起来的比例是一样的，到底哪个对投资者而言更划算?
联泰达都会人寿银保部负责人陆文颖认为，这两者收费模式不能肯定说孰优孰劣，费用扣除发生在初期，可能更为透明，更加便于投资人自行计算投资份额。
资产管理水平有成效
随着保险公司投资基金和直接投资股票的比例和政策逐步放开，保险公司的资产管理能力逐渐被世人所认识。实际上，在国际市场上，保险作为机构投资者，资产管理能力与基金公司是不相上下的；而在我国，很多基金公司的“老人”都是从保险公司培养起来的。
如今，推出投连险的各家中外保险机构，也都有着很深的资产管理背景(如中资保险公司大多有了自己的专业资产管理公司，外资保险公司的母公司也都有着很强的资产管理经验和能力)，从实际的账户运作结果来看，各家公司的投连险投资收益水平也很不错。
目前绝大多数投连险激进型账户在牛市中都跑赢了大盘，在震荡中又跌得比大盘少很多。比如，泰康人寿的老一连险，截至2007年6月28日，其进取型投资账户收益率已经高达393％，而同期上证综合指数则从1434点到3914点，上升273％。保险公司的资产管理水平随着各家公司投连险账户净值的增长，可见一斑。
购买具体产品前可综合考量
在衡量收费时，其实也该看看投资账户管理费用的收取高低。和基金、人民币理财等产品一样，投连险的投资账户管理费用也是“内含的”――在各家公司公布的投资账户单位价格中，均是已经扣除了投资账户管理费用后的单位净值，换言之，客户根本感觉不到该项收费的存在。不过，由于是在投资收益中扣除，该项收费的高低实际上是会影响到相关账户的投资收益率。
一般来说，激进型账户的投资账户管理费用水平会高些，货币型账户的投资管理费用率会收取得较少。
此外，在退保手续费用方面，尽管收费水平有差异，但几乎是各家公司必收项目，有的公司对第一年甚至设置了高达10％的费用。尽管如此，该项收费其实是一项或有费用：对于5年以上的长期投资者来说，可不考虑此项费用(大多数公司5年后不再收取退保费用)；相反，对于对流动性要求较高的投资者来说，此项费用的高低直接关系到实际的投资收益率。
再者，由于现在大部分投连险有2～6个投资风格、风险特征不同的子账户，最近一批新的银保投连险都给投资人在账户转换方面提供了较大的优惠。有些是每次转换都可以免费，有些是一年内提供数次免费机会。
保险公司的投资价值篇（5）
三大险企首月寿险保费的激增首先得益于市场对开门红产品的热捧。开门红期间，三大险企均推出了预定利率达到4.025%的年金产品，并与投资型保险组合销售。平安人寿更是推出了保单贷款可达90%的产品，即交即领的方式极大地迎合了投保人保障和投资的双重需求。
根据统计，国寿、平安、太保2016年前四天保费规模迅速增长，同比增速分别超过60%、30%、130%。而新华调整战略销售预定利率3.5% 的寿险产品，开门红表现略弱，但调整后重心放在高价值传统险产品设计上，预计全年保费收入、新业务价值仍是稳中有升。
在资产荒的时代，随着信用违约风险的加大，债券利率不断降低，回报稳定安全边际高的保险产品受到追捧。目前保障型传统保险产品预定利率普遍为3.5%-4.025%，而投资型保险产品结算利率保持在5%左右，回报期长收益稳定。
另一方面，中国目前的保险密度、保险深度与发达国家相距甚远，“新国十条”也提出了2020年保险深度达到5%的目标。根据这一情况预测，2016年，无论是寿险还是产险的保费收入仍将维持较高将增长。
与此同时，随着中国医疗卫生体制改革的深入和中国保险市场转方式、调结构的进行，健康险的巨大潜力正在得到逐步释放。最近4 年间，健康险保费收入年复合增长率达到37%，人身险保费收入占比从7% 提高到了14%。但与国际成熟市场相比，中国健康险在人身险市场结构中的占比仍然偏小。2015 年健康险税优政策出台，预计将会带来200亿-300 亿元健康险保费收入。养老险政策也将于近期落地，将会形成对中国养老体系的有利支撑。预计企业年金险和商业养老保险的年保费收入将在2020 年达到2.5 万亿元，为2014 年全年保费收入的两倍，保费增量5000 亿元。
随着保险资金运用市场化改革的深入进行和保险资产管理的不断发展成熟，险企投资收益也将保持稳定。尽管利率下行影响了新债权投资和再投资的利率，但当前下降的力度和时间还处于安全范围内，属于利差益。同时，在另类投资资产上的创新，包括投资医疗养老项目、对接政府PPP 项目支持基础设施建设、搭建股权私募投资扶持创新产业，也给保险资金带来了稳定的回报。而在权益市场投资上，前期险企举牌了大批高分红、高ROE 股票，在稳定分红的同时享受业绩回报。
随着“偿二代”在2016 年的正式运行，保险资本管理从以规模为导向转向以风险为导向，将有效地减少“偿一代”带来的资本冗余，实现资本释放，提高资本运作效率，这会使得资本运用得当、风险管理适当的优秀险企脱颖而出。
保费高增长渠道各不同
1 月份保费全行业普遍高增长，但渠道差异较为明显。在低利率环境和股市动荡的背景下，保险产品兼具收益率、稳定性、安全性优势。除新华外， 上市险企1 月份保费数据同比增长超过了30%;预期行业个险新单同比增长也超过30%。
从产品来看，无论是国寿的“鑫福年年组合”和太保的“幸福相伴”，还是平安的“尊宏人生”和新华的“福享一生”，2016 年开门红主打产品仍是“分红+ 万能”;从销售渠道来看，上市险企从2014 年开始培育个险渠道，银保渠道战略相对更加谨慎和策略化。
从中小险企来看，银保渠道和个险渠道均呈现高增长，中小险企保费的高增长与利率环境、渠道策略和产品策略高度相关。在高现价监管未正式落定之前，预期中小险企销售万能险依然是主要策略。银保渠道战略以及投入方面的差异会导致上市险企和中小保险公司在银保保费方面呈现出差异化增长。
续期保费结构和银保新单增速的不同，导致上市险企增速略有差异，结构调整在2016 年将更加明显。4 家上市险企寿险增速略有差异，其中新华总保费负增长，导致增速差异的核心原因是续期保费和银保新单的结构性不同。从续期保费来看，上市险企重视提升续期保费占比，均在45%-50% 以上。从缴费结构来看，保险公司在持续降低趸交占比提升期缴占比。
从销售渠道来看，银保渠道占比在持续下滑，平安、太保和国寿银保渠道占比在10%-40% 以内，新华银保渠道占比在50% 左右。新华2016 年1 月保费负增长的主要原因是续期保费增速较低，同时公司在2016 年开始有节奏的调整银保渠道。2016 年上市险企保费渠道转型将更加明显。按缴费方式划分，保费收入由两部分构成，即新单保费收入和续期保费收入。4 家上市险企首年新单保费收入占比维持在30%-50% 左右。2013 年上半年到2015 年上半年，新华保险新单保费收入占比逐年增加（23.06%-53.61%），新业务规模同比增速较快。但新业务中趸交保费占比较高，2015 年上半年占比为75.82%，同比增长40.65%，这导致2015 年续期保费对2016 年贡献率不足。
而在太保寿险、平安寿险以及中国人寿保费期限结构中，国寿新单保费收入占比最高，2015 年上半年其新单趸交保费收入占比同样高达67% 左右;太保寿险和平安寿险新单中趸交保费占比小于期交保费，续期保费对下一年的保费贡献率稳定，在下一年度新单量平稳增长的基础上，保费收入也将持续增长。
银保渠道目前是众多保险公司短期扩大保费规模的“利器”，但是这一方式的弊端即为后续贡献率不足。4 大上市险企除平安人寿外，其他3 家保险公司银保渠道保费收入占总保费的比重较高。
保费增长主动性增强，大险企重视平衡承保规模、投资收益以及渠道成本，中小保险公司则提升风险偏好推动规模扩张。我们预期2016 年寿险市场集中度会发生较大的变化，中小险企占比将明显提升。险企竞争策略分化、风险偏好差异初期将主导保费的分化，但后期资本金、监管政策将极大影响保险公司对销售策略的选择。
减值准备金上调风险
实际上，从2015 年至今，保险行业的基本面并未发生明显改善。目前来看，市场对2016 年保险公司股权投资减值准备的担忧有所加重，预计该因素将开始影响保险行业的净利润。
数据显示，寿险公司最关键的指标新业务价值增速符合预期，海通证券预计国寿、平安、太保和新华2015年个险新单保费分别增长40%、55%、60% 和45%，银保新单分别增长12%、-8%、-36% 和10%。若不考虑内含价值相关假设调整，新业务价值预计分别增长29.8%、39.2%、33.7% 和31.4%。
2015 年股票市场大幅波动，沪深300 指数全年累计上涨2.46%，利率下行期间债券市场均实现大幅上涨，保险投资环境持续改善。沪深300 指数全年小幅上涨，但四季度单季大幅上涨16.49%。受多次降息影响，2015 年以来债券市场表现良好，中债指数全年累计上涨3.97%，其中四季度上涨2.15%。
权益资产和另类投资配置比例大幅增加，投资收益继续提升。保险行业2015 年末资金运用余额11.18 万亿元，较年初增长19.8%，其中银行存款占比21.78%，债券占比34.39%，股票和证券投资基金占比15.18%，其他投资（另类投资）28.65%。另类投资收益率普遍在6% 以上，有助于提升整体资产收益率水平。同时，股票市场上涨，年底账面仍留浮盈。2015 年保险行业总投资收益率7.56%，为5 年来最高。
归功于股票市场和债券市场的上涨，目前保险公司可供出售金融资产项下浮盈维持高位。截至2015年三季度末，4 家上市保险公司合计浮盈约250 亿元，考虑四季度股票和债券市场的良好表现，预计浮盈显著增长，或回到年初水平。
国寿资料显示，当投资个股公允价值低于成本50%，或者连续6 个月低于成本20%-50% 时，保险公司需要计提减值准备。2008-2011 年间，上市保险公司耗费近4 年时间冲销了2008 年股市大跌带来的巨额浮亏。2008-2011 年间，上市保险公司共计提减值准备540 亿元，约占2008年浮亏和净资产的64%和18%，以及2008-2012年利润的37%。
中金公司的敏感性分析显示，从现在开始对股权投资计提50% 的减值准备将会降低2016 年保险行业平均利润约9%。根据中金公司的测算，目前保险行业的估值低于最悲观情景下的市净率估值和调整后的内含价值倍数估值。综合考虑各种因素，中金公司将投资收益率假设由5.5% 下调至4%，将风险贴现率假设由11% 下调至9.5%。调整假设后，新业务价值、有效业务价值和集团内含价值分别平均下调40%、31% 和12%，目前股价已经基本反映低于4% 的长期可持续投资收益率。按照调整后内含价值（假设投资收益率4%，风险贴现率9.5%）计算，国内保险公司股价存在13% 的上行空间;按照市净率估值，国内保险公司股价存在20% 的下行空间。
因此，在当前保险公司内含价值缺乏可信度、资产风险增加和内含价值披露改变的背景下，估值方法可能会从内含价值倍数转向市净率。由于股市可预见性较低，保险公司净资产收益率一般波动较大，难以预测。此外，使用3 年平均净资产收益率可能导致偏差，因为未来两年提升准备金将导致保险公司利润下降。因此，寻找长期可持续净资产收益率对保险公司的价值判断尤为重要。
按照基于净资产收益率的市净率估值法，目前A 股4 家上市保险公司股价基本不存在上行空间。寿险公司的实质即凭借资产负债表通过投资收益差额、死亡率差额和发病率差额获利，我们对投资收益差额、死亡率差额和发病率差额进行预测，并使用可持续净资产收益率重新计算公允价值后，则4 家上市保险公司并无明显的投资价值。
此外，寿险公司可以通过上调非分红保险准备金贴现率的风险边际释放部分准备金，抵消利润下降的负面影响。
基准水平上（750天移动平均国债收益率）新增风险边际上限为150BP。目前，中国人寿的风险边际仅为30BP，采取此类抗周期措施的空间最大。考虑到金融市场的变化，主要是上证指数在1 月的大幅下跌，各保险公司未来减值准备假设的调高必然会对2016 年的盈利、净资产、内含价值产生较大的负面影响。
降息对于保险公司净利润的影响有滞后效应。2009 年以来，保险公司报表执行新会计准则，其中，传统险准备金折现率=750天移动平均的国债到期收益率+不超过150BP的溢价。在利率下行过程中，“保险合同准备金计量基准收益率曲线”下行将导致传统险准备金计提的增加，税前利润将相应减少。这一影响在2015年报表中已有所体现，而750天移动平均国债收益率在2016年将大幅下移。
目前多数保险公司的溢价假设仅为50BP，较150BP 的上限仍有相当大的空间，不排除保险公司在2016 年上调溢价假设的可能性。
另外，债券收益率下降将导致保险公司的存量债券投资资产的升值，净资产因此受益，国寿敏感性最高。债券投资归类于可供出售金融资产和持有至到期的比例决定了降息对于净资产的影响程度。4 家上市保险公司中，仅国寿归类于可供出售的债券占比较高，因此最为受益于降息带来的债券升值和净资产回升。根据2014年年报披露的数据测算，如果利率下降50BP，可供出售债券资产的公允价值上升将导致国寿、平安、太保和新华净资产分别提升2.35%、0.94%、0.79% 和1.14%。
利率下行引发资本市场对于保险公司长期投资收益率精算假设的担忧。目前保险公司长期投资收益率假设基本在5.5%左右，市场担心在长期经济低迷的情况下，实现5.5%的收益率的可能性不大。
海通证券认为，在保险公司精算假设中，投资回报率与风险贴现率假设相互影响。目前中国保险公司风险贴现率-投资回报率=5.5%，已非常谨慎。如果保险公司下调长期投资回报率假设，则势必要相应下调风险贴现率假设，实际对于公司价值的影响并不大。若长期投资收益率假设下调50BP，对保险公司有效业务价值的影响在15% 左右。
资产配置剑走偏锋
从保险分项来看，寿险回升趋势确定，2015 年保费增长超出市场预期，新业务价值预计较2014 年也显著提高。营销渠道销售环境好转，个险新单预计维持较高增长。随着无风险利率的维持稳定及投资者对于风险的关注，寿险业销售环境已有所改善。预计2015 年国寿、平安、太保、新华的个险新单分别同比增长40%、55%、60% 和45%。
大型寿险公司银保保费显著收窄，银保业务进入实质性转型期。预计2015年国寿、平安、太保、新华的银保新单分别增长12.1%、-8.3%、-36.1%和9.8%， 银保期缴分别增长15.6%、5.7%、-22.5% 和34.9%。与此同时，个险渠道营销员数量在2015年大幅增加，同时低息环境下销售环境好转，因此个险渠道保费实现较快提升。若不考虑内含价值相关假设的调整，国寿、平安、太保和新华的新业务价值预计分别增长29.8%、39.2%、33.7% 和31.4%。
另一方面，产险的保费增长保持稳定，2015 年的承保利润率预计维持在低位。2015 年产险保费增速有所下滑，人保财险、平安产险和太保产险的保费收入分别增长11.33%、14.55% 和1.73%。从行业竞争上来看，2015 年市场竞争情况日趋激烈，虽然综合赔付率略有下滑，但费用率继续走高，承保利润率基本稳定。海通证券预计，2015 年平安产险和太保产险的综合成本率分别为95% 和99.5%。再结合其产险保费增速，不考虑投资收益变动，平安产险承保利润同比将增长20% 以上，太保产险则实现小幅承保盈利。
随着寿险预定利率的全面放开，车险费率改革的稳步推进，“偿二代”的正式实施，保险行业市场化改革正在逐步落实。
继传统险、万能险预定利上限相继放开后，保监会于2015 年10 月放开分红险的预定利率：取消2.5% 的预定利率限制，由保险公司自主确定;准备金评估利率不超过3.0%，产品预定利率越高，需计提准备金越高，偿付能力要求越高;提高风险保障责任要求，分红保险死亡保险金额提高至已交保费的120%;提高最低现金价值水平，改革后分红保险产品首年最低现金价值较原来普遍提高20%以上。随着分红险最低保证利率的放开，寿险业费率市场化改革率先完成，标志着人身险费率形成机制完全建立起来。
具体来看，分红险评估利率上限仅3.0%，放开力度较为温和，对于行业和股价的影响中性。当前分红险保费占比达50% 以上，保监会在费率放开时更为谨慎。普通型、万能险人身险的准备金评估利率上限均定为3.5%，普通型年金保险则定为4.025%。而此次分红险仅为3.0%，低于其他险种，较市场预期更为温和。实际上，分红险已间接实现市场化，分红险收益主要体现在实际分红水平，预计目前普遍在4%以上，均高于3.0%。
自2006 年至今，商业车险条款和费率一直实施的是行业统一制度，虽有ABC 三套标准可选，但本质区别并不大。目前车险条款单一、费率一致，不能满足多样化的保险需求。商业车险条款费率管理制度的市场化改革是行业发展的必然趋势。开启商业车险费率市场化改革，意味着符合资质的保险公司将具备自主开发权。此外，“高保低赔”、“代位求偿”等问题也将逐步解决，行业整体保费和利润均面临压力。
2015 年2 月初，保监会《关于深化商业车险条款费率管理制度改革的意见》，旨在完善商业车险条款费率管理制度、逐步建立市场化导向的条款费率形成机制。价格竞争机制的合理引入，将引发产险公司对利润率与保费规模的重新权衡，预计在保持承保利润的前提下，下调利润率目标以实现保费规模更快增长将成为产险公司的一致选择。而商业车险的业务量有限，结合短期新车销量增速显著放缓，未来商业车险承保利润将大概率有所下降。
“偿二代”对于保险公司经营的影响主要体现在产品策略和投资资产配置两个方面。在产品方面，保险公司或将加大传统寿险产品开发和销售的力度，不过，保险公司将慎重开发及销售预定利率超过2.5% 的分红费改产品。保证利率水平越高，选择权及保证利益的时间价值因子就越大。最优估计准备金将增加，实际资本贡献将减少。健康险和养老险占比或将有较大幅度的提高。健康险和养老险的发展更多地取决于政策的支持，如税收优惠政策等，受“偿二代”的影响相对较小。
而在资产配置方面，“偿二代”下另类投资占比有望上升。与“偿一代”相比，“偿二代”几乎所有资产的风险因子均有所上升，从高到低依次为权益类金融产品、债券、固定收益类金融产品、不动产。
投资性不动产和基础设施股权计划是少数风险因子有所下降的资产，在“偿二代”推进过程中显著受益。
保险公司的投资价值篇（6）
一、保险资金直接入市的风险识别
保险资金直接入市的风险管理包括风险识别、测定、评估、预防和控制等方面。保险资金在股市遇到的风险既有保险公司本身体制和投资能力的因素，也有股票市场建设不成熟及政治、经济、企业和国际等诸方面风险因素的影响。从国外的教训来看，风险是巨大的①。上个世纪80年代，日本保险公司的大部分资金流入证券市场，经济泡沫破灭后，保险公司遭受巨大损失，留下了巨额不良资产，日益陷入困境，导致多家保险公司的破产。因此，股市风险直接影响保险公司的生存和发展，关乎广大被保险人的利益和社会经济的稳定②。有必要对保险资金直接入市的市场环境、市场结构及保险公司内控机制和投资管理水平等各种风险因素进行识别。
识别保险资金直接入市的市场环境风险因素。从总体来说，我国股票市场上大盘绩优公司数量有限，许多上市公司规模偏小，亏损严重，没有投资价值，保险资金难以获取比较稳定的收益，只能靠股票波动获取差价。但由于我国股市投资者结构不合理，投资理念不成熟，市场盛行投机，加上交易费用高，保险资金面临巨大的风险。目前，尚未能从制度、法规、市场秩序和监管等方面加强资本市场建设和有效管理。
资本市场结构不完善，缺乏金融衍生工具对冲风险。目前，我国资本市场结构单一，以封闭的股票市场为主，货币市场、债券市场以及期货市场还比较落后，各类金融衍生品种还是空白，这就使保险资金运用面临结构性风险。例如，我国债券市场规模较小，2002年末，银行间债券市场、交易所债券市场托管的债券加上凭证式国债，其余额仅为2.8万亿元，而股票市值为4.8万亿元，银行资产16万亿元；同时，中国债券市场品种结构单一，其中国债余额近1.7万多亿元，金融债券1万亿元，公司债券只有600亿元。
保险公司治理结构有待于建立和完善，保险资金管理模式处于探索之中，难以实行保险资金的有效增殖。保险公司在专业化运作。是否设立投资管理公司、资产管理公司或专门的基金公司，抑或在内部设立专门的资产管理部，按事业部制进行运作，或者以信托或委托的方式将资金交由专门的投资机构或资产管理机构例如各类养老金公司、投资银行的资产管理部门来管理等等，都需要实践检验。
未建立健全规范稳健的保险资金运用体系。目前，由于投资人才和投资经验的缺乏，中国保险公司还远未建立科学、规范的投资管理体系，投资理念不成熟，国外的一些先进经验和方法如风险资本评估、保险监管信息指标系统和财务分析偿付能力跟踪系统等未能有效地运用到中国保险投资管理实践中。未能建立起健全的投资决策机制，充分识别和评估各种投资风险，构建与本公司资金相适应的投资组合。例如，2001年，美国寿险公司投资组合中债券的投资占73%，股票投资占5%；在非寿险保险公司的投资组合中，债券投资占到了71.21%，股票投资占16.61%，而我国保险资金的运用，银行存款占大部分比重③。
监管部门的监管能力风险。目前，保险监管仍处于由市场行为监管向偿付能力监管的过渡与转变。未能运用风险资本评估、保险监管信息指标系统、财务分析偿付能力跟踪系统等先进的保险监管技术，未能建立健全中国保险业的偿付能力监管体系，选择合理的保险监管模式；殛待培养保险监管专业人才，提高监管水平。
二、保险资金直接入市的综合价格风险测定
股市风险包括制度风险、政策风险、企业风险和市场风险等诸方面，难以测定，但各种风险都集中在股市价格上反映出来。例如，我国证券市场具有政策市、消息市的特点，我国股市历次巨幅波动都伴随着政策和消息推波助澜，巨额资金往往深陷其中，不能自拔。但政策风险总是表现为股市的上涨和下跌，换言之，股市风险综合表现为价格风险。这里针对保险公司面临的股市价格风险的测定进行初步的探讨，使我们能够科学地认识保险资金直接入市后面对的风险特征、提高保险资金管理的风险预防和控制能力。
一般的测定方法。要认识股市的价格波动规律，必须从捉摸不定的价格波动中把握其实质，了解个别股价与此基准价格的偏离，进而判断风险程度。传统实物价值理论认为，商品的价格由社会平均生产条件来决定。而现在中国股市上的均价和指数正是以此为依据来计算的。中国股票市场的股价指数是以各股票的总股本为权数编制的，即A=∑af/∑f，其中A为股价指数，a为各股票的价格，f为各股票的总股本。在关于股票价格波动的均价分析系统中，广泛采取简单算术平均数计算方法，即：A=（a1 + a2 + a3 + …+an）/n=∑a/n；其中a1 a2 …an 是股价，n为日期个数。通过考察各股价与该平均数的偏离来判断风险。该平均数存在如下的缺陷：首先在于它是一个理论数值，由于分母有可能除不尽，在股市上并没有一个真实对应的价格；其次，简均数并未反映股市成交量的影响，从而无法说明决定股市波动的原因；再次，价值理论关于社会平均生产条件决定商品社会价值的论述，是指在完全竞争条件下大多数市场主体的生产条件或存在垄断的情况下生产规模占支配地位的主体的生产条件。因此，在股市上，应是特定期间内最大的交易量的性质决定股市运动的方向，而不是未考虑成交量的简单算术平均数。加权算术平均数由于存在第一种缺陷而不是理想的衡量依据。
一般测定方法的修正。必须选取另一种平均数，即与最大成交量相对应的股票价格亦即众数作为判断股市价格波动方向依据。众数的公式为X=P，P为与最大交易量对应的股票收市价格或股价指数。首先，它是与最大交易量对应的真实价格，其次它代表在市场上具有举足轻重地位具有支配意义的成交量。在实物价值理论中，社会平均成本的意义在于它对个别价值的实现具有重要意义，是衡量个别价值是否实现的基准，而在股价波动中，它同样是一个基准，衡量个别成本与平均成本的差异。例如，如果你的持股成本小于众数，没有风险或赢利，反之则亏本或有风险。在垄断市场中，众数标志着垄断力量的持股或抛售成本；在完全竞争市场中，反映了大多数人的心理认同的股价成本；在垄断竞争市场中，众数既标志着垄断力量的持股或抛售成本，也反映了大多数人的心理认同。同样，它是大多数股票买入时的成本、卖出时的销售金额。
与实物生产不同，其一，股票买入后不经过生产过程，而是经过价值回归或泡沫形成过程；其二，在股票上涨初期阶段的最大成交量即具有决定市场方向即上涨的主导力量，而经过上涨后超过社会平均利润以上的最大成交额即标志着下跌的到来，这是因为供需关系已发生了实质性的转变，人们的心理从买入认同转变为卖出认同。一旦最大成交量出现，市场趋势即不可逆转。中国股市历次大的波动无不验证了这一事实。中国股市历来有消息市、政策市之称，但每次都在事先或事后表现在股价上，都有对应的最大成交量作为转市的先兆。其三，价值生产过程中，个别价值与社会价值的差异表现在空间上，而股价的波动表现在时间上。个别价值与社会价值的差异在某一时点具有确定性，而股价的波动具有时间上不确定性。
三、保险资金直接入市的风险化解与控制
1．化解保险资金直接入市的风险因素。（1）从制度、法规、市场秩序和监管等方面加强资本市场建设和管理。要适时对金融证券法规进行修改与完善；加强证监会和证券交易所等金融证券监管机关的自身建设，提高监管效率；健全信息披露制度，严格会计、审计和财务检查制度；培育规范的投资主体，增加机构投资者的数量和类型，促进市场竞争，减少和杜绝市场操纵行为，提高股市的长期投资价值。（2）完善资本市场结构，开发和运用金融衍生工具对冲风险。大力发展我国的债券市场，允许业绩优良的上市公司和非上市公司发行优质的企业债券或可转换债券，解决目前债券市场与股票市场不均衡、国债市场与企业债市场不均衡的状况，有效分散保险资金入市后的投资风险。同时，要大力开发我国的金融衍生品种，要在完善现货市场的基础上，推出国债期货交易、股票指数期货交易，引入证券市场的做空机制，为保险资金提供可以适当分散风险的对冲工具。（3）通过股改上市，建立现代企业制度来防范和控制风险，建立适当的保险资金管理模式，实行保险资金的有效增殖。（4）建立健全规范稳健的保险资金运用体系，形成一套科学的投资决策体系、业务运作体系、风险控制体系、分配激励体系和人才队伍体系。（5）保监部门应出台相应的法规和举措防范和控制风险。一是事前控制。监管部门应尽快制定出保险资金直接进入股票市场的行为规范和相关法规，对保险资金入市的规模、投资种类及其投资组合中的比例做出规定，以有效防范保险资金的投资风险；二是事中控制。建立保险资金投资信息的呈报制度和投资情况的动态监测制度等措施；三是事后补救。采取对违反有关投资管理规定的保险公司强行进行仓位调整、对有问题的保险公司实行市场禁入和从保险资金投资收益中提取一定比例的金额在保险行业层面设立投资风险损失基金等措施。
2．保险资金投资股票市场的价格风险控制。除了通过判断政治经济形势和政策走向进行投资决策，以及采取限制投资比例等风险控制措施之外，要根据最大成交量来判断股市的走向，避免和控制股市下跌的风险。维护保险资金的安全。保险资金投资股市时应采取以下价格风险控制措施：
在确定性的实物生产过程中，个别价值与市场价值的平均偏差可以σ2=∑（x-A）2f/∑f描述，而在股价波动中，则可描述成： σ2 =∑（x-p）2f/∑f 。但仍可通过个别价格与众数之差同时结合社会平均利润的关系来考察，即采取如下风险衡量和控制方法：在股市上涨阶段，如果股价与众数最大成交量的差异即赢利达到社会平均利润，即可考虑控制风险；股价上涨之后出现股价与众数最大成交量的差异达到社会平均利润的两倍以上，即坚决予以回避。同样，在股票下跌的过程中，要以最大成交量为基础，设立止损位，即与最大成交量对应的价格相比，超过1-2倍社会平均利润，将陷入空头陷阱。这种衡量方法有利于控制保险资金在股市持仓比例和运作风险，有利于保险资金的保值增殖和保险公司的稳健经营。总之，由于股票市场的不确定性和高风险特征，保险资金入市必须慎重，保险资金的运用必须在将风险控制放在首位的前提下追求较高的收益率。
作者单位：广东金融学院保险系
参考文献：
保险公司的投资价值篇（7）
由于我国寿险业面临着资本不足的问题，同时我国寿险业正值发展时期，不能通过减少高风险业务而是要通过筹资来解决问题。由于我国寿险公司的盈利能力不强，寿险业正面临规模扩张而利润大幅下降的境况，因此内部融资的能力十分有限，外部融资则成为解决资本充足性的有效策略。笔者主要介绍以下两种方法：
一、寿险公司上市发行股票
2003年中国人保、中国人寿完成股份制改造先后成功地在香港和纽约公开发行股票，2004年中国平安又首次以集团公司整体上市的方式，在香港募集到19亿美元的资本。但是寿险公司上市中存在以下两点问题：
(一)新股发行定价方法的选择
传统的市盈率法不适合寿险公司。市盈率法即以发行前一年发行公司的每股净利润乘以一定的倍数来确定发行价格。但是，由于保费收入与保费支出在时间上不对称，销售费用集中在前几年，使寿险公司前期利润较低，低估了其真实价值。而且，寿险公司的经营周期较长，主要险种的缴费期都在10年以上，因此现有业务带来的现金流入可延续到未来很长一段时间，对寿险公司的价值评估也应体现在未来收入的预期上。但是市盈率法依据的每股收益是由公司会计报表提供的静态财务指标，不足以反映寿险公司未来的预期业绩状况。而且，寿险公司负债的不确定性、投资收益水平的不稳定性都决定了难以用市盈率法进行价值评估。最后，人寿保险会计着重于公司的资产运用形式和负债项目尤其是责任准备金的管理。影响寿险公司利润指标的很大部分是责任准备金的计提，而计提行为是一种人为的或法定的估计，因此，同一公司采用不同的准备金计提方法会产生截然不同的利润结果。因此，单单依据利润指标就判断寿险公司的经营情况显然有失妥当。
近几年，内在价值定价法逐渐被了解和接受。公式如下：
(1)内在价值=调整后的净资产价值+有效业务价值。其中，调整后的净资产价值，是由股东的资本和获得的盈余分配，加上投资在未来实现的资本收益，减去未来收益的延期税金；有效业务价值，是公司的有效保单在未来可分配利润的折现值。
(2)评估价值=内在价值+新业务价值。其中，新业务价值，是指评估日以后销售的新保单未来可分配利润的折现值。
(3)保险公司价值=评估价值+非财务价值。其中，非财务价值，是指公司销售渠道的稳定性、员工素质、品牌价值等资源的价值。
从前面的三个公式可以看出，内在价值法需要对各险种的经营假设进行深入分析，例如实际投资收益率，费用率等，才能使价值计算建立在可靠地基础上。并且涉及的分析要素很全面，能够克服传统市盈率法的某些缺点，正确评价寿险公司的资本充足性。
(二)国有独资保险公司资产重组带来的问题
在已上市的三家保险公司中，除平安之外，中国人保和人寿都是经过拆分重组上市的。其中存在着两方面风险：
首先，拆分后的子公司与剩下的控股母公司之间存在关联交易关系，容易使投资者对两者之间的资金运作心存疑虑，导致上市公司的股价波动。事实上，有些企业的确存在利用子公司大量圈钱，导致国内上市公司股票“一年绩优，二年绩平，三年绩差”的现象。国家应出台相关法律规范上市公司与其控股母公司之间的利益关系，上市公司自身要自觉遵守规定，严格披露信息，消除监管机构和投资者的疑虑。
其次，分拆后可能会产生道德风险。国有独资保险公司重组的核心是剥离利差损，即由集团公司承担所有高利率保单责任。为解决上市子公司的投资者对集团公司的巨额利差损问题的担心，财政部允诺充当最后的出资人。由于财政兜底后，管理层将不再对非政策性业务亏损承担任何责任。而根据虚拟期权的安排，部分高管将获得股票增值权。这种约束激励机制的不对称，可能促使管理层为追求满足投资者预期的高业务增长而采取激进的定价方法，引发道德风险。因此，政府对这种兜底政策应该作出调整，尽量保持激励与约束的平衡性，避免管理层对个人利益的一味追求。
保险公司的投资价值篇（8）
累积式分红保险(unitised with-profits)是一种融保障、分红和投资于一体，代表当今英国保险业最新潮流的非传统型寿险产品。
一、英国累积式分红保险介绍
(一)产生背景
在上世纪60年代和70年代，累积式分红保险产品的雏形已经在英国产生了。那时，英国很多保险公司已经成功地开始销售账户管理型和周期性发生的趸交保费分红保险，这些产品与累积式分红保险有很多共同点。还有一些新公司开始在投资连结产品中引入利润分享机制，同时也提供账户管理型保单。
累积式分红保险出现在上世纪80年代中期，在1983年最早开发和推广这一产品的保险公司是英国标准入寿保险公司，随后在1984年sunlife迅速跟进。在过去20多年间，大多数英国的寿险公司都推出了该类产品，其中很多英国的保险公司已经完全停止了传统分红保险的销售。尽管传统分红保险已有200多年历史，而累积式分红保险只有20多年历史，但目前在英国寿险市场上有一种从传统分红保险转型到累积式分红保险产品的趋势。
(二)产品定义
累积式分红保险从字面上理解是单位化的分红保险，英国保险监管方将其归为“累积式分红保险”，累积式分红保险是营销上的一种产品名称包装。
英国保险监督条例给出的“累积式分红保险”定义为“一种具有随时可以确认的保险利益的分红保单合同。其所确认的保险利益并不一定可以立即变现。该保险利益根据保费的支付而调整，并定期增加附加利益。附加利益来自于该保单对保险利润的参与。”
到目前为止，还没有一个十分明确、普遍接受的累积式分红保险的定义。或许可以这样定义累积式分红保险产品：体现保险利益的单位数是根据交付的保费和来自于可分配盈余中增加的、由保险公司决定的红利来分配的一种保单。
(三)产品特征
从保户的角度看，累积式分红保险产品看起来有点象一个银行账户，其收益应该比银行存款更高，但这点并不能保证。从另一个角度看，累积式分红保险也有点象风险较小的投资连结产品。我们可以将累积式分红保险看成是一种特殊形式的投资连结产品。投资连结产品的大部分特征在累积式分红保险上均适用：透明的收费结构、灵活的保险利益给付、可变动的保费、定期的投资单位报告书、不同基金单位之间的转换。
累积式分红保险基本上是在投资连结的基础上运作的：保费扣除风险保障费用和其他保险合同费用后的余额用来购买分红基金的基金单位。单位价格通常保证按一个较低的固定利率增长，红利跟传统分红保单确定方式一样。但是，累积式分红保险与对应资产的连接是间接的，得到的保险利益不直接与基金单位所对应的资产挂钩。一般来说，保险公司将会保证基金单位价值按一个较低的保证利率增长，额外的增长由公司通过分红来决定。保单终止时，公司还可能会支付终了红利。
事实上，累积式分红保险可以看作是投资连结和分红产品的结合体。也可以将累积式分红保险基本上看作是分红保险，但包装得如同投资连结产品，支付的保费和保险利益的增加之间有个明显的对应关系。当然，在累积式分红保险保单的保费进入单位基金之前也可能有别的费用扣除，如固定的保单费用。累积式分红保险一般规定有一个最低保证累积利率。
(四)累积式分红保险在英国的开发背景和原因
1.市场背景。在上世纪80年代，英国资本市场经历了快速成长的时期，这对投资连结产品十分有利。投资连结产品销售势头很好，分红产品市场份额不断下降，尤其是养老金业务。分红保险的表现有个投资收益上的时间滞后性，因此分红保险在产品设计上有市场发展滞后的缺陷。这种缺陷再加上分红保单需要更多的资本金支持，以及公司关注资本获益的时间性，促使保险公司考虑开发新的创新产品。
2.保费变动。1988年英国新的养老金立法规定给个人养老金业务带来更大的增长机遇，在这段时期英国的养老金业务持续增长。养老金业务的大量增长给以分红保险为主的保险公司增加了很多困难，也带来了许多新的管理方式。养老金业务的保费收入一般倾向于不是定期和平准的，它们很可能与工资收入、公司利润、社会养老保险缴费返还等因素有关，而传统分红保险一般都假定在整个保险期间保费是平准的，业务管理系统也是根据这一特点开发的。变动保费以及不断增长的业务量，给业务管理系统带来了相当大的压
力，增大了产品设计的压力。
3.股市灾难。1987年的股市下跌和1990年的股市低迷，给保险公司的经营尤其是投资连结产品的销售带来了巨大的压力。投资连结产品的个人业务，特别是趸交保费业务，更是雪上加霜，保户开始转到分红保险或别的有本金保证的基金等有保证收益的产品上。
4.资本需求。除了影响销售外，股市变动还影响寿险公司的融资，对非投资连结业务的不利影响更大。寿险公司还将面临其他金融机构，如银行、证券机构的直接竞争。尽管寿险市场是一个受到高度监管的市场，但市场壁垒正在逐步减少，其它的金融机构已被允许在一个更广泛的产品领域之间竞争。竞争直接导致业务成本增加，导致在产品设计上更多地考虑资本需求较低的产品。
5.红利成本。竞争增加、投资收益下降，保户对分红越来越高的预期给未来的红利水平带来的压力越大。许多公司一直以来都维持分红水平不变。累积式分红保险提供一个使分红保险红利宣布的即期成本得以降低的机会。
6.分红变化。保险公司如果给传统分红保险较高的红利水平，会发现业务量受分红水平下降从而产品竞争力下降的影响很大。通过引入新式累积式分红保险，保险公司可以区别对待以往和以后的不同年代的保户。
二、产品设计和开发
不同的保险公司推出不同的累积式分红保险产品，如趸交保费投资产品、个人养老金产品和期交保费储蓄产品。累积式分红保险作为一种创新产品，其产品设计范围很宽泛。
(一)分红的模式
累积式分红保险有两种单位运作的基本方式。一些公司用“增加单位价格”的方式运作累积式分红保险保单，其他的公司选择另外一种方式，即用“增加单位数”的形式来给付保证收益和分红收益。增加单位数的模式下单位价格一直是不变的，通常保险公司每天分配额外单位给每一累积式分红保险保单，这些是由保证增加部分和分红增加部分组成的。
二者的区别仅是一种表述而已。这两种方法和投资连结产品区分的关键是公司对红利分配的决定权，不管是用哪种形式。在累积式分红保险产品中不存在投资连结产品中见到的、和特定资产或指数的直接联系。相反地，公司将对投资收益和红利分配的平滑用较长期的观点来看待，红利和所对应的资产组合当然有一个间接的联系。
在这两种模式
下，红利部分等同于传统分红保险的年度增额红利部分。当保险事件发生时，公司可能会在单位卖出价上加上市场价值调整。因此给保单持有人的保险利益不仅仅依赖于单位卖出价，市场价值调整可能在满期、死亡、退保时加上。累积式分红保险合同也可以以投资连结产品同样的方式，通过收取明显的风险保障费用来提供死亡保障，在这种情形下死亡保险利益会远远超出单位卖出价。
(二)费用的收取
累积式分红保险产品大多数费用的收取基本上和投资连结产品类似，如零分配期间、每月固定保单费用、退保罚金、基金管理费用。对于提供死亡保障的合同，还可以收取“风险保障费用”。
从技术上来说，费用也可以来自于红利：在累积式分红保险基金中基金管理费用可能不同于其他基金，它可能是不明显的，如通过减少红利来收取该项费用。
(三)市场价值调整
在有些情况下，对累积式分红保险产品的单位价格还能作一个最终调整，这个最终调整被称作“市场价值调整”或“终了红利”。市场价值调整的基本目的是使从累积式分红保险单位中得到的保险利益接近保险公司按资产份额所评估的基本资产价值。市场价值调整通常运用在退保上，极少数情况下死亡和满期时也可使用。
不同的保险事件使用不同的市场价值调整方法。在退保时使用市场价值调整极其重要，这样可以防止发生财务逆选择的风险。在实务上，使用市场价值调整时要考虑如下因素：保单的账户累积利率水平、公司在退保金上希望维持的平滑水平、保户合理预期、使用市场价值调整的频率等等。
(四)退保
退保金通常等于虚拟分配给保单的单位卖出价减去可能的退保罚金。如果退保金小于资产份额，公司也许希望在退保金上加上一个终了红利调整因于，也就是通常所说的市场价值调整。这个金额大小取决于公司的实践经验和公司对待市场价值调整的态度。
在合同对应的资产市值较低的时候，公司一般保留在退保金的处理上使用市场价值调整的权利，目的是为了确保在这种情况下退保金不超过资产份额。
三、累积式分红保险与传统分红、投资连结产品的比较
(一)与传统分红产品比较
为了进一步澄清累积式分红保险的概念，可以将累积式分红保险产品和传统英式分红产品做一个较为详细的比较。
在英国分红保险的盈余分配采用的是增加保额法。盈余的主要来源是保费中附加的红利边际和超额投资收入。分红保单的红利代表利润的分享。红利通常是每年分配一次，一旦宣布红利，红利就变成基本
利益的保证增加部分，最终要给付出去。
累积式分红保险保单看起来有点象一种银行储蓄账户。个人的分红账户从零开始，通过所交付的保费和分红，账户价值得以增加。这意味着保户实际看到的价值是现值形式。用监管规定的语言描述，保单有“随时可以确认的保险利益”。然而，如果保户退保，可能得不到全部的账户价值。正如规定所述，保险利益也许不是“当前可变现的”。这个结构在累积式分红保险保单中要表述清楚。
和传统分红保险相比，累积式分红保险产品有以下优点：在保单早期，较低的资本需求；变动保费，灵活管理；容易转移；透明性高；描述起来更为简单；在红利确定和宣布上赋予公司更大的自由度。
(二)和投资连结产品比较
累积式分红保险产品一般是单位化的，使它们看起来更象投资连结产品。和投资连结产品最重要的区别与公司确定单位价格以及在保险事件发生时支付的保险利益的方式相关。
第一个主要区别在于投资连结产品的单位价格直接反映特定投资基金的价值或特定的投资指数，而在累积式分红保险产品中不存在这种直接连接。
第二个主要区别在于退保利益的给付。销售投资连结产品的公司对退保金额没有处分权，退保金等于已分配单位的卖出价格减去合同规定的退保罚金。对于累积式分红保险产品，退保金通常也是同样的规定，但公司保留用市场价值调整退保金的权利，调整幅度的大小由公司决定。
四、累积式分红保险在我国市场上的引入
(一)累积式分红保险产品在什么地方适合中国市场
在当前的经济环境中，累积式分红保险产品将来可能成为国内保险市场创新的险种之一。
从产品创新角度看，中国保监会最近大力提倡通过优化产品结构和产品创新来做大做强保险业。产品创新是寿险业发展的源泉，可以为公司带来新的业务增长点。即使没有新产品的创新，现有分红产品用累积式分红保险形式重新包装或改造也是可能的。
从产品特点看，累积式分红保险兼具投资连结和分红的特点，有利于拓宽保险的服务领域，更好地满足保户多样化的保险需求，促进业务增长。
从提升管理水平看，引入累积式分红保险产品有利于提高保险公司的整体经营管理水平和促进产品技术进步。
从资本需求看，累积式分红保险产品较低的保底收益可以减少公司所要求的资本金需求。相比传统分红产品而言，减小了利率风险，从而可以增加收益和分红。
从保险消费者角度看，累积式分红保险为个人提供了新的保险方式，能满足客户的长期储蓄和保障需求。累积式分红保险单独设立账户，收取的费用透明，公司通过定期扣除死亡风险保费来为保户提供风险保障、收取一定的基金管理费用来管理和运作分红基金。采取可变保费的缴付方式，产品更加灵活。
(二)在我国引入累积式分红保险的现实性
监管改革和放宽给产品开发带来了更大的灵活度。以前我国的寿险业是一个受到高度监管的行业，产品和条款都要报批。但近年来，保监会不断放松对产品本身的报备要求，转向对偿付能力监管，并正在努力推动费率市场化。保险公司在条款设计和定价上被赋予更大的空间和灵活性，更容易进行产品创新来满足市场需求。
分红产品的热销和快速增长。分红产品客户可以通过红利分配来分享保险公司经营所产生的盈余。累积式分红保险产品看起来象另一种形式的分红保险，在分红保险热销的同时，将传统分红保险用基金单位包装成累积式分红保险，可能会成为市场上新的业务增长点。
保险公司的投资价值篇（9）
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）05-0031-06
一、引言
保险公司的承保业务和投资业务一直是保险公司可持续发展的两大支柱：承保业务是拓宽资金来源的重要渠道，投资业务则是主要的盈利途径。随着保险业行内竞争的加剧，大多数保险公司的承保业务都出现了经营亏损，而是通过投资获得的巨额回报来弥补承保业务的损失（见表1），从而使保险公司能够继续存在和发展。保费收取只是保险公司的一种筹资手段。从表1可以看出，美国等六国产险公司的承保业务在1975～1992年几乎都是亏损，完全是由于投资业的盈利才推动了公司的发展。
我国的保险公司由于严格监管，投资业务做得很不好，资金利用率还不到50%，而发达国家的保险公司在国际金融市场上管理着规模庞大的投资资产，资金利用率基本上达到了90%，高效和多样化的资金运用给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。最近几年我国保险市场的竞争日益激烈，承保业务的利润越来越低，投资业务已经成为保险公司的主要利润增长点，成为保险公司生存和发展的希望。与发达国家保险业相比，我国保险公司在投资方面经验欠缺，投资人才缺乏，投资渠道狭窄，截至2010年12月末，保险资金固定收益类资产投资占比达80.06%。而且金融经济环境的复杂性也加剧了保险资金运用的市场风险，2008年保险资金运用收益率从2007年的12.17%骤降至1.91%（见图1），已严重低于《保险公司偿付能力额度及监管指标规定》中保险资金运用收益率3%的下限，2009年又逐渐提高。因此，在保证保险公司具有一定收益的情况下，使保险资金投资面临最小的风险，是当前我国保险资金投资运用的关键问题。
Browne最早以保险公司为例研究了扩散市场的保险投资问题[1]。Browne研究了具有固定债务的公司最大化生存策略[2]。Hipp ，Plum按照最小化破产概率准则研究了保险资金的最优投资问题[3，4]。Liu，Yang在Hipp ，Plum的基础上，引入无风险证券，获得以最小化破产概率为目标的保险人的最优投资模型的数值解[3，5]。国内对保险资金投资研究主要集中于保险资金投资的定性分析，对保险资金投资进行定量分析的[6-14]。
已有文献大部分都假定风险证券的价格服从扩散过程：假定盈余过程服从经典的C-L模型或者带漂移的布朗运动，以此来研究连续时间投资组合问题。但金融时间序列分析表明，风险证券的价格路径经常在连续过程中伴随着跳跃，用连续的扩散过程来描述风险证券的价格并不合适。莫顿用跳跃扩散过程来拟合风险证券的价格过程，跳跃扩散过程的引入很大程度上解释了风险证券价格路径的间断性。郭文旌等用跳跃扩散过程来描述风险证券的价格，用经典的C-L模型来描述盈余过程，定量研究了保险资金投资模型[6-14]。但是近来研究发现，用经典的C-L模型来描述盈余过程存在不足，因为保险费率经常会受到一些未知因素的干扰，例如美国“911”事件导致承保条件从严，保险费率上扬。
考虑到保险公司的盈余过程、风险资产的价格过程均为跳跃扩散过程，同时保险公司购买止损再保险，且风险资本投资比例受限制，股票市场禁止卖空等情况，下面研究保险资金投资模型，并在均值-方差准则下运用随机最优控制方法获得最优投资模型和有效边界的闭式解，进行数值模拟。
（一）盈余过程
与一般投资机构不同，保险公司一般不允许将所有资本金用于投资，因为在投资期一旦发生较大金额索赔，保险公司就会面临破产的风险。理论上在保险公司的投资过程中，公司所能承受的最大损失即为它的总资产，但在实际操作中，为保证保险公司每年有良好的业绩、在激烈的市场竞争中立于不败之地，其每年所能承受的最大投资不应高于公司的自由准备金。设保险公司初始资本金为x，保险公司为了减少破产的风险，将初始资本金分为两部分：一部分用于投资，所占比例为a（0
三、保险资金投资模型②
马克维茨（1952）的投资组合均值-方差模型是最早进行现资组合理论研究的模型，在此模型中马克维茨用投资组合收益的均值度量投资组合的收益，用投资组合收益的方差度量投资组合的风险。他认为投资者应选择以下两种投资组合中的一种：（1）在给定财富目标水平的条件下，使投资者面临风险最小的投资组合；（2）在给定风险水平的条件下，使投资者的财富目标水平最大的投资组合。本文的目标是保险公司在期终财富给定的条件下，使保险公司面临的风险最小。
五、数值模拟
由于国内保险资金进行年度结算，因此取T=1，t=0。假设某保险公司初始资本金x=2千万元；保险费率c=3.5千万元/年；预计今年的索赔到来服从λ=3的复合泊松过程，而个体索赔的期望值μy=1千万元；影响保费的未知因素的标准差σ0=0.5。假设保险公司最多使用a=0.5倍初始资本金进行投资，证券市场可供保险公司选择的证券有两种：一种为债券，无风险利率r0=0.05；另外一种为股票，收益率和波动率分别为：r1=0.1，σ1=0.6。影响股票价格的跳跃过程服从λ1=0.3，跳跃幅度为φ1=0.4的复合泊松过程（假设m=1），1年后保险公司的期望财富A=4千万元。由于对保险资金投资比例有限制，且我国股市禁止卖空，最优投资模型π仅在[0，0.5x]内取值。
下面找出初始资本金x，保险费率c，索赔强度λ，索赔量的期望值μy等参数对保险公司最优投资模型和有效边界的影响，以便于保险公司在投资条件变化的情况下更好地调整投资模型。
（一）最优投资模型的动态性质
由莫顿模型π=K1x+K2，K1>0，可知初始资本金x与投资在风险证券上的量π成正比例关系，即投资在风险证券上的量π随初始资本金x的增加（减少）而增加（减少）。但图2中的左图显示，保险资金投资随初始资本金的增大而减少投资于风险证券的量，这是由于保险公司负债性的经营特点，保险资金的使用必须以安全性为第一。在进行风险证券投资时，要想增加投资回报，只能通过承担更大的风险来实现，因此，随着初始资本金逐渐增大，面对增加风险证券投资量获取高回报，还是控制风险证券投资量，以此来降低保险公司面临的风险，数值模拟结果表明保险资金投资应选择后者。
我国保险资金投资风险证券比例受到限制且风险证券禁止卖空，所以π仅在[0，0.5x]内取值，受到限制之后的保险资金投资策略如图2中的右图。从中可以看出，根据初始资本金x的大小横轴被分为三个区间：（1）当初始资本金在0
（二）有效边界的动态性质
1.初始资本金x对有效边界的影响。图3中有效边界随初始资本金x的增大向上移动，即在承担同样风险的情况下，当保险公司初始资本金x越大，要求的预期收益越大。
2.保费率c对有效边界的影响图4中，有效边界随保费率c的增大向上移动，即在承担同样风险的情况下，当保费率c越大，要求的预期收益越大。
3.索赔强度λ对有效边界的影响图5中，有效边界随索赔强度λ的增大向下移动，即在承担同样风险的情况下，当索赔强度λ越大，要求的预期收益越小。
4.索赔量的期望值μy对有效边界的影响图6中，有效边界随着索赔量的期望值μy的增大向下移动，即在承担同样风险的情况下，当索赔量的期望值越大，要求的预期收益越小。
六、结束语
保险资金的特殊性决定了保险资金投资的复杂性，稍有不慎就会引起极大风险，保险资金投资面临着严峻的挑战。本模型能使保险人更安全有效地制定投资策略。
以上基于均值-方差准则推导出了保险资金投资模型和有效边界的闭式解，对保险资金投资策略和有效边界进行了数值模拟。根据初始资本金的大小把横轴划分为三个区间：正比例区间、反比例区间和严格控制区间。在正比例区间中投资于风险证券的量与初始资本金成正比例关系；在反比例区间中投于风险证券的量与初始资本金成反比例关系；在严格控制区间中不进行风险证券的投资。投资于风险证券的资金量随保费率的增加而减少；随索赔强度、索赔量的期望值的增加而增加。有效边界随初始资本金、保费率的增加而上升；随索赔强度、索赔量的期望值的增加而下降。不难将本文模型推广到有任意种风险资产的情况，但这种差别不是本质的，这里略去了这些讨论。
注释：
①我国《保险法》规定，必须有一部分资金要投入于无风险证券，以增加资金使用的安全性。同时，又要投资风险证券，但比例又不能过大。
②有关保险资金投资模型的现有文献主要用到三个准则：最小化破产概率准则、最大化期终财富效用准则、均值-方差准则。最小化破产概率准则只强调风险而不涉及收益，这不符合保险公司投资的本意，且最小化破产概率准则模型求解困难。最大化期终财富效用准则只强调效用，没有考虑风险，由于保险公司负债性的经营特点，保险资金的使用必须以安全性为第一。保险资金本身的金融性决定了运用保险资金的安全性和收益性，均值-方差准则在保证收益的情况下，使保险公司面临的风险最小，比较直观地体现了如何在收益和安全之间实现均衡，且最优投资模型与承保、投资过程的所有参数都有关系，所以本文保险资金投资模型以均值-方差为准则。
③证明从略，如有需要可与作者联系。
参考文献：
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[3]Hipp C， Plum M. Optimal investment for insurers[J]. Insurance： Mathematics and Economics， 2000， 27（2）： 215-228.
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保险公司的投资价值篇（10）
中图分类号：f830.9文献标识码：a文章编号：1003-7217（2013）05-0031-06
一、引言
保险公司的承保业务和投资业务一直是保险公司可持续发展的两大支柱：承保业务是拓宽资金来源的重要渠道，投资业务则是主要的盈利途径。随着保险业行内竞争的加剧，大多数保险公司的承保业务都出现了经营亏损，而是通过投资获得的巨额回报来弥补承保业务的损失（见表1），从而使保险公司能够继续存在和发展。保费收取只是保险公司的一种筹资手段。从表1可以看出，美国等六国产险公司的承保业务在1975～1992年几乎都是亏损，完全是由于投资业的盈利才推动了公司的发展。
我国的保险公司由于严格监管，投资业务做得很不好，资金利用率还不到50%，而发达国家的保险公司在国际金融市场上管理着规模庞大的投资资产，资金利用率基本上达到了90%，高效和多样化的资金运用给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。最近几年我国保险市场的竞争日益激烈，承保业务的利润越来越低，投资业务已经成为保险公司的主要利润增长点，成为保险公司生存和发展的希望。与发达国家保险业相比，我国保险公司在投资方面经验欠缺，投资人才缺乏，投资渠道狭窄，截至2010年12月末，保险资金固定收益类资产投资占比达80.06%。而且金融经济环境的复杂性也加剧了保险资金运用的市场风险，2008年保险资金运用收益率从2007年的12.17%骤降至1.91%（见图1），已严重低于《保险公司偿付能力额度及监管指标规定》中保险资金运用收益率3%的下限，2009年又逐渐提高。因此，在保证保险公司具有一定收益的情况下，使保险资金投资面临最小的风险，是当前我国保险资金投资运用的关键问题。
browne最早以保险公司为例研究了扩散市场的保险投资问题[1]。browne研究了具有固定债务的公司最大化生存策略[2]。hipp ，plum按照最小化破产概率准则研究了保险资金的最优投资问题[3，4]。liu，yang在hipp ，plum的基础上，引入无风险证券，获得以最小化破产概率为目标的保险人的最优投资模型的数值解[3，5]。国内对保险资金投资研究主要集中于保险资金投资的定性分析，对保险资金投资进行定量分析的[6-14]。
已有文献大部分都假定风险证券的价格服从扩散过程：假定盈余过程服从经典的c-l模型或者带漂移的布朗运动，以此来研究连续时间投资组合问题。但金融时间序列分析表明，风险证券的价格路径经常在连续过程中伴随着跳跃，用连续的扩散过程来描述风险证券的价格并不合适。莫顿用跳跃扩散过程来拟合风险证券的价格过程，跳跃扩散过程的引入很大程度上解释了风险证券价格路径的间断性。郭文旌等用跳跃扩散过程来描述风险证券的价格，用经典的c-l模型来描述盈余过程，定量研究了保险资金投资模型[6-14]。但是近来研究发现，用经典的c-l模型来描述盈余过程存在不足，因为保险费率经常会受到一些未知因素的干扰，例如美国“911”事件导致承保条件从严，保险费率上扬。
考虑到保险公司的盈余过程、风险资产的价格过程均为跳跃扩散过程，同时保险公司购买止损再保险，且风险资本投资比例受限制，股票市场禁止卖空等情况，下面研究保险资金投资模型，并在均值-方差准则下运用随机最优控制方法获得最优投资模型和有效边界的闭式解，进行数值模拟。
（一）盈余过程
与一般投资机构不同，保险公司一般不允许将所有资本金用于投资，因为在投资期一旦发生较大金额索赔，保险公司就会面临破产的风险。理论上在保险公司的投资过程中，公司所能承受的最大损失即为它的总资产，但在实际操作中，为保证保险公司每年有良好的业绩、在激烈的市场竞争中立于不败之地，其每年所能承受的最大投资不应高于公司的自由准备金。设保险公司初始资本金为x，保险公司为了减少破产的风险，将初始资本金分为两部分：一部分用于投资，所占比例为a（0
能到来的索赔，所占比例为1-a。假设保险公司的盈余过程是一个跳跃扩散过程：
三、保险资金投资模型②
马克维茨（1952）的投资组合均值-方差模型是最早进行现资组合理论研究的模型，在此模型中马克维茨用投资组合收益的均值度量投资组合的收益，用投资组合收益的方差度量投资组合的风险。他认为投资者应选择以下两种投资组合中的一种：（1）在给定财富目标水平的条件下，使投资者面临风险最小的投资组合；（2）在给定风险水平的条件下，使投资者的财富目标水平最大的投资组合。本文的目标是保险公司在期终财富给定的条件下，使保险公司面临的风险最小。
五、数值模拟
由于国内保险资金进行年度结算，因此取t=1，t=0。假设某保险公司初始资本金x=2千万元；保险费率c=3.5千万元/年；预计今年的索赔到来服从λ=3的复合泊松过程，而个体索赔的期望值μy=1千万元；影响保费的未知因素的标准差σ0=0.5。假设保险公司最多使用a=0.5倍初始资本金进行投资，证券市场可供保险公司选择的证券有两种：一种为债券，无风险利率r0=0.05；另外一种为股票，收益率和波动率分别为：r1=0.1，σ1=0.6。影响股票价格的跳跃过程服从λ1=0.3，跳跃幅度为φ1=0.4的复合泊松过程（假设m=1），1年后保险公司的期望财富a=4千万元。由于对保险资金投资比例有限制，且我国股市禁止卖空，最优投资模型π仅在[0，0.5x]内取值。
下面找出初始资本金x，保险费率c，索赔强度λ，索赔量的期望值μy等参数对保险公司最优投资模型和有效边界的影响，以便于保险公司在投资条件变化的情况下更好地调整投资模型。
（一）最优投资模型的动态性质
由莫顿模型π=k1x+k2，k1>0，可知初始资本金x与投资在风险证券上的量π成正比例关系，即投资在风险证券上的量π随初始资本金x的增加（减少）而增加（减少）。但图2中的左图显示，保险资金投资随初始资本金的增大而减少投资于风险证券的量，这是由于保险公司负债性的经营特点，保险资金的使用必须以安全性为第一。在进行风险证券投资时，要想增加投资回报，只能通过承担更大的风险来实现，因此，随着初始资本金逐渐增大，面对增加风险证券投资量获取高回报，还是控制风险证券投资量，以此来降低保险公司面临的风险，数值模拟结果表明保险资金投资应选择后者。
我国保险资金投资风险证券比例受到限制且风险证券禁止卖空，所以π仅在[0，0.5x]内取值，受到限制之后的保险资金投资策略如图2中的右图。从中可以看出，根据初始资本金x的大小横轴被分为三个区间：（1）当初始资本金在0
（二）有效边界的动态性质
1.初始资本金x对有效边界的影响。图3中有效边界随初始资本金x的增大向上移动，即在承担同样风险的情况下，当保险公司初始资本金x越大，要求的预期收益越大。
2.保费率c对有效边界的影响图4中，有效边界随保费率c的增大向上移动，即在承担同样风险的情况下，当保费率c越大，要求的预期收益越大。
3.索赔强度λ对有效边界的影响图5中，有效边界随索赔强度λ的增大向下移动，即在承担同样风险的情况下，当索赔强度λ越大，要求的预期收益越小。
4.索赔量的期望值μy对有效边界的影响图6中，有效边界随着索赔量的期望值μy的增大向下移动，即在承担同样风险的情况下，当索赔量的期望值越大，要求的预期收益越小。
六、结束语
保险资金的特殊性决定了保险资金投资的复杂性，稍有不慎就会引起极大风险，保险资金投资面临着严峻的挑战。本模型能使保险人更安全有效地制定投资策略。
以上基于均值-方差准则推导出了保险资金投资模型和有效边界的闭式解，对保险资金投资策略和有效边界进行了数值模拟。根据初始资本金的大小把横轴划分为三个区间：正比例区间、反比例区
间和严格控制区间。在正比例区间中投资于风险证券的量与初始资本金成正比例关系；在反比例区间中投于风险证券的量与初始资本金成反比例关系；在严格控制区间中不进行风险证券的投资。投资于风险证券的资金量随保费率的增加而减少；随索赔强度、索赔量的期望值的增加而增加。有效边界随初始资本金、保费率的增加而上升；随索赔强度、索赔量的期望值的增加而下降。不难将本文模型推广到有任意种风险资产的情况，但这种差别不是本质的，这里略去了这些讨论。
注释：
①我国《保险法》规定，必须有一部分资金要投入于无风险证券，以增加资金使用的安全性。同时，又要投资风险证券，但比例又不能过大。
②有关保险资金投资模型的现有文献主要用到三个准则：最小化破产概率准则、最大化期终财富效用准则、均值-方差准则。最小化破产概率准则只强调风险而不涉及收益，这不符合保险公司投资的本意，且最小化破产概率准则模型求解困难。最大化期终财富效用准则只强调效用，没有考虑风险，由于保险公司负债性的经营特点，保险资金的使用必须以安全性为第一。保险资金本身的金融性决定了运用保险资金的安全性和收益性，均值-方差准则在保证收益的情况下，使保险公司面临的风险最小，比较直观地体现了如何在收益和安全之间实现均衡，且最优投资模型与承保、投资过程的所有参数都有关系，所以本文保险资金投资模型以均值-方差为准则。
③证明从略，如有需要可与作者联系。
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保险公司的投资价值篇（11）
随着我国股指期货市场的建立,证券公司自营业务、资产管理业务的投资方向、投资策略将发生转变,经纪业务的内容将扩大到期货介绍商,证期合作的新业务模式将会建立。具体从事股指期货业务的方式将会包括以下几种:作为投机者在股指期货市场上获取差价收益;作为套期保值者利用股指期货避险或者套利,证券公司的自营部门和资产管理部门可以利用股指期货对现货投资进行套期保值,锁定投资的收益和风险;作为介绍经纪商分享股指期货业务的佣金,证券公司为期货公司介绍客户参与期货交易并提供相关服务以获得手续费,可以增加证券公司的收益。不过新业务为证券公司带来新发展的同时,也会带来各方面的风险。
一、股指期货的投资风险
在股指期货单边投资带给证券公司的众多风险中,价格风险是最重要的一种,有效控制价格风险是券商以股指期货投机为内容的自营业务需要重视的。
股指期货投资的价格风险是股指期货价格波动带给投资者的风险。根据经典的股指期货定价模型,股指期货理论价格的波动受多重因素影响,其中主要包括标的指数的波动、到期日、股息红利分布的影响。Comell&French(1983)提出的持有成本模型,在完美市场的假设条件下,通过无风险套利得出股指期货的定价公式:
其中,F(t,T)是在时点t的股指期货价格,该期货到期时间为T;S(t)即期指数在时点t的价格;D(T ,t)为t时刻期间的股票红利,r为采用连续复利的无风险利率(常数)。
在现实市场环境中,市场很难完全满足完美市场的假设条件,在考虑市场限制条件下,我们可以将交易成本、冲击成本、借贷利率等因素纳入定价模型。市场限制条件下的区间定价模型是对持有成本定价模型的修正。鉴于篇幅有限,在只考虑交易成本的前提下,假设股票多头的交易成本是 ,股票空头的交易成本是 ,期货多头的交易成本是 ,期货空头的交易成本是 ,股指期货的合理价格表现为一个区间,该区间的上下界是:
不难看出,标的指数波动、交易成本、到期时间、指数成分股分红等因素对股指期货投资的市场风险均有影响。经验研究发现股指期货与标的指数波动率的走势具有趋同性,并且当市场存在异常波动时,股指期货的波动率常常大于标的指数。这表明,在市场剧烈波动的情况下,股指期货的市场风险要大于标的指数的市场风险。
价格风险对于投机者和套期保值者的影响程度是有差别的:投机者参与股指期货交易的目的是想通过杠杆交易来获取高额的价差收入。为了能够获得高收入,投机者不得不承受高风险,这种高风险来自于套期保值者为了减少风险头寸进而规避掉的价格风险。套期保值者可以通过股指期货交易来规避价格风险,减少风险头寸,做法是根据自己在资本市场上现货的操作计划,买入或卖出一定数量的股指期货来组成能够满足投资需求的资产组合。套期保值者建立投资组合的目的是为了把风险控制在可以接受的水平,避免投资组合收益率的过度波动,而这样做的代价是放弃更高的收益。
通过以上分析,我们可以看到,在股指期货市场,投机者需要承担比较高的价格风险,而套期保值者承担的价格风险则比较低。国内券商在通过投机股指期货来提高自营业务业绩时,会将自营业务的整体风险提高。股指期货投机可能带来的高收益会刺激券商的自营业务部门提高参与股指期货投机的比重,进一步推高自营业务的风险。尤其在我国股指期货市场发展的初期,市场中的投机气氛往往过重,过度的投机会使期货市场及现货股票市场出现异常的价格波动,股指期货的杠杆效应更会加大价格波动幅度,造成整个市场的价格风险大幅上升。
二、股指期货的套期保值风险
现代套期保值理论是建立在由Markowitz(1952)所提出的投资组合理论的基础上的。投资组合理论认为风险可以通过投资的多元化来降低,但是有一种风险的存在使用多元化投资的效用有限,这种风险被称为系统性风险或者市场风险,市场风险无法通过投资的多元化来消除。如果要将投资组合的系统风险规避,需要在组合中加入期权、期货等金融衍生品,这些衍生品本身的避险功能能够把系统风险转移出去,把组合的风险控制在一定水平。对于股票投资者来说,股票期权和股指期货都是避险工具,不过股指期货相对来说产品结构比较简单,使用起来比较方便,更为理想一些。
在实际操作中,投资者通常采用β系数套期保值策略。贝塔系数来源于威廉一夏普(William F.Sharpe)和约翰一林特纳(John Lintner)的CAPM模型,即资本资产定价模型。CAPM的公式为:收益率=无风险资产的收益率+(市场均衡组合的收益率一无风险资产的收益率)×β。β越大,系统性风险越高,要求的收益率越高;反之,β越小,要求的收益率越低。贝塔系数的本质含义是,标的指数收益率波动1%,股票组合收益率常态下的收益率波动幅度是多少。贝塔系数是反映单品种或股票组合相对于系统风险变动程度的一个重要指标,是计算套期保值率的重要元素。期货价格是以标的指数的价格为基础的,贝塔系数建立起了股票组合和标的指数之间关联的定量化纽带,在β系数套期保值策略下,β系数作为了套期保值率的替代,由此可以推出:用于套期保值的期货合约数量=现货组合相对标的指数(沪深300)的β系数X[即期投资组合的市值/(单位期货合约数量X即期价格)]。
按照持有期货头寸的部位,套期保值包括卖出保值和买入保值两种类型。卖出保值是指期货头寸为空头时进行的保值,目的是对冲投资组合的系统风险。当预期股市将要下跌时,投资者可能由于以下几方面原因不能卖出股票:股票持仓限制;重仓持股票将面临较高的市场冲击成本而难于出售;看好所持股票而欲长期持有,即便现在能顺利卖出,但以后能否买回面临不确定性。通过卖出股指期货合约能够对冲股市整体下跌的系统风险,维持投资组合由于非系统风险而带来的收益。如果对股市下跌的预期改变,则对股指期货合约空头进行平仓。该期间内,股指期货市场上赚取的利润能够补偿股票价格下跌带来的损失。
买入保值是指期货头寸为多头时进行的保值,目的是锁定未来购买股票的价格成本。当投资者当前看好某股票,但购买股票的资金将在未来收到,预期在资金未到手之前,股市短期内会上涨,通过买入股指期货合约,预先固定将来购入股票的价格,未来收到资金后便可进行股票投资。该期间内,股指期货市场上赚取的利润能够补偿股票价格上涨带来的损失。此外,还有买卖大宗股票时后的价格锁定。大宗股票买卖通常在一个时间段内进行,其间发生的不利价格变动可以通过股指期货来对冲。
由于篇幅原因,金融衍生品的一些通用风险在本文就不再陈述,下面主要针对股指期货由于标的物、合约设计等特殊性而具有一些特定套保风险做分析。
1.保值率风险。
在利用股指期货进行套期保值的时候,投资组合中股指期货与股票现货的数量比例是一个关键的问题,即最优保值率问题。最优套期保值率的计算比较复杂且有不足之处,我们在实践运用中,经常把β系数作为套期保值率的替代。以我国股指期货为例,投资者通过β系数这个关联指标对股票组合和沪深300指数做全波段拟合,拟合程度的高低,效果的好坏,都在于β系数的确定。在理想的状态下,只有股票现货组合中股票品种和权数完全与沪深300指数一致,才能保证β值始终维持在1。但是在现实中很难找到β值恰好等于1的股票组合,即使找到,也无法保证β值的稳定。β值过高或过低都会直接影响到套期保值的效果,不稳定的β值意味着最优保值率的确定是一个动态的过程,需要不断地买入或卖出股指期货交易合约,更会加大套期保值的难度。投资者在构建投资组合的时候,应认真研究,挑选合适的股票,建立股票池,并密切关注β值的变化,适时对股票组合做出调整,尽量把β值维持在1的附近。对于中国券商来说,股指期货套期保值方面的理论研究储备人员不足,研究力量薄弱,还局限于对国外理论的生搬硬套阶段;实践操作上由于我国金融期货的发展滞后造成券商股指期货交易的经验不足,理论和实践上的不成熟使得国内券商在确定和动态维持套期保值率的时候面临很大风险。
2.基差风险。
基差风险是指保值工具与被保值标的物之间价格波动不同步所带来的风险。具体到股指期货套期保值,基差就是股票现货的市场价格与股指期货交易价格之间的差。由于影响股票指数和股指期货的因素不完全相同,两者的变化幅度不会时时刻刻都保持一致,该差额是经常变动的。基差的波动给股票投资者利用股指期货进行套期保值带来了无法回避的风险,使得股指期货套期保值效果受到影响,尤其是当投资者无法找到对应股指而采用替代股指品种保值时,这种风险的消极影响会更大。因此,在进行股指期货套期保值前,投资者应认真研究基差的变化规律,恰当选择对应的股指期货品种,尽量避免使用替代品来保值;在保值实施中,投资者要时刻注意着基差变化,测算基差风险,并在基差出现重大不利变化时及时调整保值操作,以控制基差风险。
相对于欧美成熟股票市场,我国的股票市场还处在快速发展阶段,股票指数的大起大落比较频繁,市场的剧烈波动会引起基差的异常变动,扭曲股指期货交易价格,处在这种市场环境下的中国券商在从事股指期货套保交易时将面临更大的基差风险。
三、股指期货的介绍经纪风险
无论是商品期货和金融期货比较发达的美国、欧洲市场,还是以金融衍生品为重要交易品种的香港、台湾地区期货市场,证券公司大多通过控股或关联的期货公司进入期货市场,将投资者介绍给期货公司,并为投资者开展期货交易提供一定的服务,期货公司向证券公司支付一定佣金,证券公司充当的这种角色被称为介绍经纪商(Introducing Broker,IB)。券商提供的服务包括:协助办理开户手续,提供期货行情信息、交易设施;中国证监会规定的其他服务。在IB业务中,证券公司不得客户进行期货交易、结算或交割,不得期货公司、客户收付期货保证金,不得利用证券资金账户为客户存取、划转期货保证金 。
1.合约风险
合约风险是指因为合同不完善而引发的未来损失或纠纷。目前的《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》规定,“委托协议应当载明:介绍业务的范围;执行期货保证金安全存管制度的措施;介绍业务对接规则;客户投诉的接待处理方式;报酬支付及相关费用的分担方式:违约责任;中国证监会规定的其他事项。”以及“双方可以在委托协议中约定前款规定以外的其他事项,但不得违反法律、行政法规和本办法的规定,不得损害客户的合法权益”。但是没有对事项的具体设定、如何避免合约风险作出进一步的规定,这在给IB业务签约双方留下自主空间的同时,也给可能产生的风险预留了空间。
2.合作风险
第一,目前境内的政策规定,证券公司不能新设期货公司,只能通过购买期货公司股权的方式来控股期货公司参与期货经纪业务。这种方式可能导致券商大多买到的是排名靠后、经营管理不佳的期货公司。一方面,从成本上而言,这些实力很弱的期货公司收购价格较低;另一方面,券商寻求的是壳资源,而不在意被收购期货公司的业务能力。但是这样的后果是证券公司不得不面对期货公司本身遗留下来的诸多问题,承担很大的管理和整合风险。即使证券公司在收购后仅仅保留期货公司的壳资源,而更换原期货公司的人员、重新组织设立一个新的公司实体,对于管理期货公司过程中需要面对的各种风险,证券公司很可能因为认识不足容易产生经营风险。
第二,在目前券商参与股指期货业务的框架下,只有部分券商才能获得整体从事IB资格。对于那些不能整体上从事IB业务的券商,其下属的证券营业部会受到利益驱动私自与期货公司开展合作。作为居间人的证券公司营业部既能获得一定的佣金提成,同时还可以绕开一些政策限制,合作更加灵活。但是这种合作模式在相关法律上是一个灰色地带,可能面临法律风险或受到监管部门查处。
第三,在经纪业务方面,证券公司可以充分利用众多证券营业网点的基础硬件设施和庞大的客户资源,在证券营业部内为客户提供期货网上交易服务。然而,在这种模式下,如果证券公司风险控制不力,在咨询、委托、交易环节很容易出现新的问题,不仅使证券公司本身面临较大的风险,而且将使得其证券客户在参与股指期货中受到损失。
参考文献:
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