债务融资论文大全11篇

债务融资论文篇（1）

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。

3公司债务融资中产生的博弈

我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。

考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。

银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。

假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。

在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a

3.1公司正常盈利下与银行间的博弈

假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。

在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。

3.2公司亏损情况下与银行间的博弈

如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。

然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。

由图6可以看出，它们的均衡策略为（完全赎回，等待），（无限拖延，转让或出售）。

4结语

本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。

参考文献

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6斯蒂芬·A.吴世农译.罗斯公司理财[M].北京：机械工业出版社，2003

债务融资论文篇（2）

二、会计信息质量对债务融资成本的影响

（一）会计信息质量的作用。无论是社会资源配置效率，还是资本市场的有效程度，在一定程度上，其实都受到会计信息质量的影响。如果存在着虚假的会计信息，则会影响到投资者的正确投资选择，在无法真实了解企业盈利和经营情况的背景下，投资者会面临较大的投资风险，容易造成经济损失，进而扰乱了国家的正常市场经济秩序，增加了市场经济发展的不确定性。从宏观的角度来看，会计信息质量在社会层面的作用，主要在于有效利用社会资源，对国家市场经济建设与发展起到推动作用。因为会计信息质量不高，会引发大量偷税漏税的情况，导致国家的税费流失，不利于整体社会经济的健康稳定发展。简单地说，会计信息质量越高，就越能够真实准确地反映出企业在各个时间段的财务状况、经营成果及现金流量，为企业利益相关者提供有效的决策信息，容易在投资者中获得较低利率的融资成本，更好的推动企业持续稳定发展，进而带动市场健康有序前行。

（二）会计信息质量对债务融资成本的影响。纵观现代公司管理制度，主要存在着经营权和所有权的分离特征。对于上市公司的外部投资者来说，其所能够获取的信息往往要比控股股东和内部管理者少很多，这就造成了会计信息质量的较低体现，存在着不对称的信息反馈情况，阻碍了资本市场的健康有序发展，影响了资源的有效配置。在信息不对称的情况下，只有提升会计信息质量，透过信息披露的方式打破信息不对称现象，缓解问题，才会指引资本资源的有效合理配置。对于上市企业来说，会计信息质量越高，其债务融资成本也就越低。由此可见，会计信息质量对债务融资成本的影响，主要在于减少债权人和债务人之间的信息不对称情况，降低债务人的违约风险，进而间接地降低了债权人对风险议价的要求，企业债务融资成本也会随之降低。综上所述，企业债务融资成本的种种影响因素中，会计信息质量无疑是最关键的因素。会计信息质量越高，对企业债务融资的约束也就越低，进而成本也就会随之降低。

三、提高会计信息质量，完善企业债务融资成本管理

在互联网迅猛发展的时代背景下，发达的互联网平台，使得信息的传递更加迅速可靠，企业披露信息更加方便。对于债权人来说，更快速地提升信息获取效率，也有助于降低会计信息的披露成本。提高会计信息质量，需要从宏观和微观两个角度入手。从宏观整体环境来看，构建适合我国上市公司的信息披露制度，将有助于提升会计信息质量，其关键在于设定和完善我国的信息披露评价等级，构建相应的信息披露体系。通过前文对企业债务融资成本的影响因素进行分析，我们已经得出会计信息质量与企业的债务融资成本存在着负相关的关系，信息质量越高，企业的债务融资成本也就越低。因此，建议银行或债券投资者，更多的以参与方的角度，加强债务与信息质量之间的联系，强化会计信息透明度，提高会计信息质量，降低风险性，优化资本资源配置。当前我国会计信息质量仅仅存在四个等级，且并没有受到大众的重视，所以高质量的会计信息仍然无法流动。在此情况下，需要构建良好的体系，以第三方公正独立的评价体系，来确保会计信息质量的提升。这样的变革，需要证监会、监管机构、金融相关部门，以及社会的中介机构积极参与其中。从微观的层面来说，要降低企业的债务融资成本，首先要通过企业内部治理结构的调整，来完善企业债务融资成本的管理。一整套有效的企业内部治理结构，有助于缓解两权分立情况，提升公司治理效率，强化公司信用，弥补内部治理结构的缺陷。完善公司治理结构，可以先从改革股权结构入手，通过降低股权的过度集中情况，用合理、科学化的股权分配，产生制衡作用，提升上市公司会计信息质量，强化市场约束力和市场监督。其次，要强化董事的监督功能，发挥其真正作用。再次，强化会计人员的职业道德水平，减少人为因素的干扰，进一步提升会计信息质量。综合来讲，宏观上社会各个部门的各司其职，微观上市公司本身的恪尽职守，都将有助于提升会计信息质量，完善企业债务融资成本的管理。强化全社会的会计文化建设，由政府带头以政策性支持作为基础，教育部门配合发挥宣传和教育功能，开展会计文化布局，让上市公司的会计领导者成为会计文化的倡导者。当全社会包括金融市场和商品市场，都形成了会计文化意识，才能指导并实践会计信息质量的真正效用。对于投资者来说，对会计信息披露水平的研究，将有助于提高决策的正确性，在较高会计信息质量作保证的情况下，才能获得更多的投资回报，从而降低投资风险。

债务融资论文篇（3）

1负债筹资概述

1、1负债筹资风险的概念

负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。

1、2负债筹资的财务效应分析

1、2、1负债融资的正面效应分析

（1）利息抵税效应。

企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。

（2）财务杠杆效应。

在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。

（3）负债经营可减少货币贬值的损失。

在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。

（4）债务融资可以降低资金成本。

企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。

1、2、2负债融资的负面效应分析

（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。

企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。

（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。

企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。

（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。

企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。

2企业负债筹资风险的成因

2、1负债筹资风险的内因分析

2、1、1负债规模

筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。

2、1、2负债利率

从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。

2、1、3债务的期限结构

企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。

2、2负债筹资风险的外因分析

2、2、1预期现金流入量与资产流动性

现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。

2、2、2金融环境的影响

金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。

2、2、3经营风险

企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。

3负债筹资风险的防范措施

3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制

企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。

3、2合理安排资本结构

最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。

3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率

企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。

3、4利用财务杠杆原理，降低风险

财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。

参考文献

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[2]胡胄颜，论财务风险的成因及其对策[J]，会计研究，2006，（8）

债务融资论文篇（4）

①我国中小企业融资的方法比较单一，仅仅依靠债务融资。

②债务融资所承担的费用比较高，这给中小企业的融资成本带来了相当大的压力。

③中小企业在向银行进行借贷时出现了信用危机以及信息不对称的情况经常存在，这些都导致了我国中小企业的发展比较困难。

2我国中小企业债务融资存在的问题与风险

我国中小企业在债务融资方面存在的主要问题包括以下几个方面：

2.1企业自身的风险

①经营风险，这种经营风险主要是由于资金在流动中的不确定性所导致的。主要包括内部的资金经营风险与外部的资金经营风险，这些都导致中小企业在进行债务融资中面临着很高的风险，究其根本原因是由于自身融资的局限性。

②信用风险，有些中小企业自身存在着一定的风险，信用资质比较低，这一方面造成了较高的融资成本，另一方面造成了狭窄的融资渠道，这些都阻碍了中小企业扩大自身的发展规模。造成这种信用危机的根本原因就是中小企业自身的信息不对称，进而导致信用不良记录提高，提高了企业在债务融资过程中的成本。

③财务管理风险，由于中小企业在财务管理上的水平较低，所以造成的结果就是抵御风险的能力较低，这样就会得不到融资机构的支持，同时这也在一定程度上阻碍了对银行的信贷。

2.2外部的风险

主要包括以下几个方面的问题：

①我国中小企业的信息与银行的信息出现的不对称现象，这种不对称现象将导致银行不愿意对中小企业进行贷款，由于投资方掌握的信息较少并且缺乏科学性与可靠性，贷款人为了收集大量的信息需要花费大量的成本费用。

②由于受到企业的经营性质的限制，企业的类型复杂多变、企业的借贷规模较小并且中小企业的数量较多等，这些导致的结果就是银行在对其进行贷款时的监督与经营成本的费用不断上升。这对于银行从经济性出发的目标是相违背的，同时也增加了银行在管理上的困难，进而降低银行借贷中小企业资金的积极性。

③由于市场的不稳定，利率波动比较大，这就导致企业在筹资时的风险加大，进而降低了我国中小企业的融资信心，降低了融资的积极性。

2.3制度方面的风险

①法律体系的不完善，法律建滞后，一些中小企业在不公平的市场竞争中无法利用法律武器保护自己，维护本企业的利益。

②由于我国经济的迅猛发展，政策出现了一定幅度的变化，这就导致在不同的调控手段下影响到中小企业的经营状况，进而在一些政策的实施中迫使中小企业不断地改进经营的策略，这在一定程度上增加了管理的费用。这些问题的出现都对我国中小企业在债务融资中面临着极大的困难与风险，这是我国中小企业需要亟待解决的主要问题。

3中小企业债务融资风险存在的原因

由于上诉问题的出现，造成我国中小企业在债务融资的过程中存在一定的风险，存在这些风险的主要原因有以下几个方面：

①企业中的借入资金与投资的利润存在一定的不确定性，中小企业借入资金的比率无法满足未来的收入利率，导致企业在投资中半途而废，进而造成一定的经济损失。有些企业在借贷资金中很可能出现亏损的现象，这严重地影响了中小企业的生存与发展。

②企业的经营活动严重影响着企业发展的成败，如果投资者在日常的经营与管理中出现失误，会在很大程度上影响企业的收益，还可能为社会传递不良的信息，从而造成企业的信誉丢失，促使企业的发展缓慢停滞。

③中小企业自身负债结构的不合理，造成比例失衡，在短期内很可能出现难以筹够资金的现象，造成债务风险。这会导致债权人的投资资本提高，融资的速度缓慢，中小企业陷入困境。企业在筹集资金时可能面临着市场利率的不断变动，市场利率的变动为筹资带来一定的风险，利率变动的结果决定着企业的成本多少。当国家政策出现变化时，企业的发展会存在一定的风险；在国际市场的货币变动时，企业会存在相当大的外币收付风险。

4我国中小企业债务融资风险的防范对策

为了提高我国中小企业的债务融资中所出现的风险，加强对我国中小企业债务融资过程中的防范，具体的途径与手段主要有以下几个方面。

4.1提高风险防范意识

中小企业应该加强自身的防范意识并采取相应的防范措施。

①不断地完善自身的信息披露的机制与体制，建立自己的信用体系，增强自身的信誉，进而在银行进行借贷时避免因信用问题导致的信用危机的发生，并且在适当的时机能够对其自身的企业进行评级等。

②中小企业自身应该加强自身的综合实力，这样才能适应不断变化的市场与国家政策的变动，进而优化企业的结构，学习先进的管理技术与引进优秀的管理人才，不断地增强企业的市场竞争能力，提高抵御风险的能力，促使企业摆脱融资困境，进一步发展企业的规模等。

4.2建立并完善借贷政策

这就需要充分发挥金融机构本身的作用，设立专门的银行借贷，避免因为利率过高而导致的资金流动不顺畅，引发的企业破产风险。所以建立专门针对中小企业借贷的银行有利于解决中小企业的借贷问题，同时有利于中小企业在进行借贷融资过程中的规范化管理。中小企业还应该建立一套行之有效的担保体系，这样能在政府的控制与监督下进行管理，为中小企业的债务融资的行为提供有力的帮助与支持，从而使民间借贷融资的担保为中小企业进行有力的帮助。

4.3加强法律法规建设

政府方面应该制定一项相关的法律政策，为中小企业自身的权利提供有力的法律保障。我国政府可以在借鉴外国先进且成熟的经验的基础上进行“取其精华，去其糟粕”，依靠市场发展的规律，政府采取宏观调控的手段对不正当的行为进行干预，从而满足我国中小企业发展的需求，为我国中小企业融资保驾护航。

债务融资论文篇（5）

现代公司是经济的产物，它是由很多个体的组成的一个高效的组织形式，主要包括员工，管理层，股东，债权人等等。长期以来我们的研究是建立在这些当事人有着共同的目标的基础上，但是他们的有着不同的利益目标，每个个体都在追求自己的利益最大化，便产生了矛盾与冲突。理论是在利益冲突和信息的不对称基础上的产物，也是过去30多年里契约理论最重要的发展之一。企业是一种契约的组合，由于企业信息的不对称或者合约的不完备等，导致了公司利益个体之间的不相同，这样便产生一定的成本。成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling（1976 年）提出的，由于现代的公司所有权和经营权的分离，管理人员不是企业的拥有者，目标不一致。在契约关系中由于存在道德风险、逆向选择、一些不确定性等因素的作用而产生成本。

对比国外发达债券市场，我国的债务融资主要发生在银行和企业之间。伴随2015年半年报的全部出炉，沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达85.45%，早就远远地超越股权融资，成为公司最主要的融资手段。丁启丹（2009）在我国上市公司融资问题分析一文中指出，我国上市公司的融资顺序（以此是股权融资、债务融资和内源融资），是不符合西方国家已经证明优序融资理论的。我国上市公司偏好股权融资，是具有中国特色的融资行为。债务融资是在特殊的制度背景下，受到经济发展状况的影响，西方长期发展出来的公司债务治理理论在中国可能不适用，我国普遍把债务融资作为无法进行股权融资的被迫选择或政府扶持的手段，并没有意识到债务融资能够降低权益融资的成本。现在随着债务融资的研究与发展，债务融资已经得到很多企业重视。在公司中增加债务融资，首先是利息的抵税作用，然后是债务融资的到期还本付息，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资；最后是债务融资可以在某种程度上向市场传递积极的信号，有助于外部投资者对企业价值做出判断。同时债务融资在公司治理方面发挥着相当的积极作用，因此必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用。此外在会计准则中对债务融资的会计信息有着相当的要求，因此我们要重视债务融资的研究。在发展中我们研究发现债务融资可以有效的降低股权融资成本，但同时会产生债务融资的成本问题，我们发现很多的的研究主要是寻找使两种成本之和最小的最优债务融资比例。

一、债务融资可以降低权益融资的成本

股东与经理人员之间的矛盾可以通过引入负债进行缓和，同时可以降低股权的成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的无税MM理论在满足一定严格的假设后，企业价值是不受负债融资和权益融资的影响的。然后他们又提出了有税的MM理论，负债利息支付可以用于抵税，企业价值在完全负债是达到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 论述了债务融资对经理人员的激励和约束作用。从激励角度分析，假设企业投资资本是固定不变的，且企业使用债务融资可以降低对外部权益资金的需要，间接提高经理人员的持股比例，使经理人员与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与经理人员之间的冲突降低了成本。从另一方面约束角度分析，债务合同中的保护性条款对于企业的限制，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资。曾春华（2005）也说明了债务融资的激励和约束，他认为负债水平高的企业，是在向外界传达资产质量和经营状况良好的信号；债务融资可以使利益人的利益趋于一致，达到相互制衡的一个状态。Grossman 和 Hart（1982）认为管理者的利益和公司生存紧密相连，一旦公司清算或破产，会导致管理者失去任职前的一切既得利益，甚至会对未来个人前景产生不利影响。债务融资要求的企业到期还本付息，这就增大了企业破产的风险。因此债务融资作为一种保护机制，促使管理者会约束自己做出更好的经营和投资决策，降低权益融资成本。Fama（1985）研究也表明，债务融资可以对管理人员形成约束，主要包括对管理人员的监督和严厉的债权附带条款等，那么从某种程度上来讲债权人可以减少权益持有者的监督工作。不同的债务期限也对公司治理结构起到不同的作用：短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量 （Jensen，1986），正是由于负债按时付息的硬性要求可以促使经理多努力少享受，防止经理人的过度投资行为。同样Stulz（1990）也在一定程度上说明债务对现金流的作用，他认为经理人员希望把公司所有的现金流用于扩大公司的投资，从而增加其控制资源的范围和程度。Diamond（1984）从金融监督角度入手，他认为金融中介作为债权人相对比其他的市场参与者更有能力且有动力去监督企业管理层的行为。最后对于企业来说，可以适当的举债增加企业的价值，减少权益融资的成本。所以说引入债务融资的治理是公司治理的重要手段。

二、债务融资降低成本的途径

（一）债务的期限结构

短期债务可以在企业的破产清算和自由现金流量的随意决定权两个方面来约束管理人员；长期债务通过防止公司无效扩张或任意的投资对管理人员进行约束。因此企业在拥有大量的现金流时，应加大对短期债务的融资，减少经理人员的个人目的消费和投资。适当降低债务的期限或选择短期债务能够在一定的程度上降低企业股东风险资产替代行为的动机（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的经验数据实证分析后，得出相对比于长期债务，短期债务更能缓解冲突。在管理层激励的角度出发，曹国华，林川（2013）认为短期债务能够缓解管理人员薪酬风险引起的成本，然后短期债务可以替代股东，成为监督管理人员的一个强有力的工具。Brick和 Ravid（1985）认为只有利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。短期债务要面临偿还本金的压力，短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，因此在风险较大的企业，负债比率应该随着债务期限的变短而降低。对于债务的期限结构所影响的成本的变化，短期债务在公司治理中要比长期债务有优势，应当引起我们的重视。

（二）债权人参与公司内部治理

在我国上司公司中的债务融资很大的比例是银行借款，相对于股东而言，银行能够更好监督企业，减少企业的各项决策项目的失误性，迫使管理人员在进行各项投资融资决策时更加的谨慎和科学，从而提高公司的价值。青木昌彦（1995）指出，在内部人控制方面，股东模式是存在严重缺陷，日本的实行主银行制是对这一缺陷的弥补。它是一种相机治理形式，当企业面临财务困境时，主银行要承担比其贷款更多的损失，所以在公司经济运行正常时不加干预，而在企业经营不佳时，主银行凭借信息优势及时介入，实行外部人管理，这样便会触及到管理人员的根本利益，促使他们积极地为公司的发展筹划。Delnog（1991）认为：在德国和日本，银行显得更加重要，因为银行有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其它法律体系尚不健全的国家，大的债权人治理还缺乏影响。Williamson（1996）把债券和股权看作是可以相互替代的治理方式。吴冬梅（2001）把债权人参与公司治理分为两种模式，高的资产负债率情况下，在借鉴日本的模式下建立股权和债权的双重模式。张宗新（2003）强化商业银行的治理作用，把商业银行作为一种激励与制约的制度安排。为了保护债权人的合法权益，为了企业的长远健康的发展，我们必须要重视债务融资的治理效应。

三、研究结论与未来的展望

国外的学者已对债务融资与成本研究许多年，但是有些理论在我国并不适用，对于国内的学者的研究还是过于重视理论，应该加强落实于实践。今后需要进一步研究的问题有很多：首先我国债券市场发展缓慢，未能有一个完善的市场，国内的市场是基于政府干预下的市场经济下，在这种模式下怎样更好的发挥债务融资的成本。其次我国目前关于公司融资治理问题的研究文献已经非常丰富，但文献的大多数是关于股权融资治理效应的研究，并且得出的结论是我国上市公司股权融资的公司治理效应不显著。而债务融资发挥的积极作用，未能在公司治理中形成优势。最后，我国对债务融资的研究多见于债务融资结构，市场价值，绩效等方面，对于的其他的影响未做深入研究。我国的融资顺序与被西方国家实践证明的优序融资理论相违背，出现这种现象与我国目前资本市场状况以及我国整体经济环境分不开的。首先，我国资本市场发展不均衡，在股票市场规模急剧扩大的同时，债券市场却发展缓慢，关于我国上市公司债务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值得我们探索的命题。公司是一个整体，学者不断地研究股权成本与债权成本，但是涉及到他们之间的相互作用肯定是复杂的过程，影响是多方面的。最后我们应该发展债权融资积极作用，不断地改革和完善债务治理：加快我国债券市场的发展，推进商业银行市场化改革，完善相关法律法规，充分发挥银行监督效用；完善破产威胁机制，设置监督人制度，强化债务约束效应；完善激励机制，发展经理人市场，培育专业经理人；加快债务市场的发展和债务融资的创新，优化债务结构，促进债务类型多元化，提高债务融资的治理效率；完善各种金融体制，完善相应的法律法规，保护好债权人的利益等，使我国的债券市场发展到更高的一步。

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债务融资论文篇（6）

一、引言

Modigliani 和Miller（1958）提出公司市场价值取决于投资决策，与资本结构无关的结论，从而开创了融资行为和资本结构研究的先河。1963年，Modigliani 和Miller对原有模型进行了修订，提出在考虑企业所得税的情况下，由于债务利息的税盾作用，公司价值会随着负债比率的提高而增加。权衡理论则认为，由于破产成本的存在，公司融资会在债务带来的税收收益与其产生的破产成本之间进行权衡。债务税盾（Debt tax shield， DTS）是指由于债务利息在税前支付，可产生更多由债务利息抵税作用的实际利润，从而增加公司价值。已有大量的理论与经验研究都表明，公司债务融资与债务税盾相关（Scholes，Wilson和Wolfson，1992；Gordon和Lee，2001；Graham，Lemmon和Schallheim，1996；冯根福等，2000；王素荣和张新民，2006；杨丽彬和陈晓萍，2007）。但对公司而言，除了债务税盾之外，公司的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等项目同样可在税前列支，它们同债务利息一样具有抵税作用，通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾” （Non debt shields，NDTS）。近年来，众多学者在研究公司债务融资时几乎都提及了债务税盾这一要素。然而很少有文献专门对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策的问题展开深入研究，本文试图从这一视角出发，探讨在中国特殊的制度背景下，债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。

二、文献综述

（一）国外文献 Modigliani 和Miller（1958）在没有考虑税收因素对企业价值影响的情况下，认为公司价值取决于投资决策，与融资方式无关。随后 Modigliani和 Miller（1963）对原来的模型进行了修正，将公司所得税因素纳入资本结构模型，提出由于债务利息的税盾效应，公司价值最大化的资本结构应该100%负债。但是，债务的增加势必会增加企业破产成本与破产风险，所以，Scott（1966）等人认为，公司最优资本结构是债务融资的税盾收益与破产成本进行权衡的结果，最优负债水平应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif （1984）提出，公司融资的顺序首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税，融资成本最低，被放在第一位，而债务融资由于发行成本低，存在节税效应，而且不会稀释控制权被放在了第二位。DeAngelo 和 Masulis （1980） 通过建立一般均衡模型，研究发现，公司所得税率的提高，会相应地降低公司税后债务成本， 进而提高了了公司价值。也就是说，公司高所得税率将导致债务融资的增加。DeAngel和Masulis（1983）也对上述理论分析进行了经验证实，结果表明，低所得税率的公司更倾向于较低的负债比率。Givoly et al （1992） 以美国上市公司为研究样术，研究发现，企业所得税与企业债务水平显著正相关， 且债务水平和非债务税盾之间存在相互替代关系。

（二）国内文献 冯根福等（2000）选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析，得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民（2006）运用了区间分析的方法，他们的研究表明，上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。吴联生和岳衡（ 2006） 以我国取消“先征后返”所得税优惠政策的事件为研究背景，实证检验了所得税税率变化对资本结构的影响。结果表明，所得税优惠政策取消意味着企业所得税税率的提高，随着所得税率的提高，这类企业的债务融资水平也相应地提高。杨丽彬和陈晓萍（2007）以沪、深两市所有的上市公司为样本，研究发现企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。国内关于非债务税盾对债务融资的影响的研究结论并不统一；而且，国内少有文献对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策这个的问题展开深入研究，本文试图从这一视角出发，以中国上市公司为研究对象，探讨债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。

三、研究设计

（一）研究假设 Modigliani 和Miller（1958）在没有考虑税收因素的情况下，认为公司市场价值取决于投资决策，与融资决策无关。随后 Modigliani和 Miller（1963）对原来的模型进行了修正，将公司所得税引入资本结构模型，提出由于债务利息的税盾效应，公司价值最大化的资本结构是100%负债。但是债务的增加势必会增加破产成本，权衡理论认为公司要在债务融资的税盾收益与破产成本之间进行权衡，最优资本结构应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif（1984）提出，公司融资的顺序首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税，融资成本最低，被放在第一位，而债务融资由于发行成本低，存在节税效应，而且不会稀释控制权被放在了第二位。后来的学者从模型分析和实证检验的角度对债务税盾和债务融资行为关系进行了研究。DeAngelo 和 Masulis（1980）通过建立一般均衡模型得出税率低的企业倾向于较少的债务融资的结论；Mackie-Mason（1990）通过离散选择分析方法，研究发现边际税率与边际债务融资额显著正相关；Graham（1996a） 采用模拟技术估计，分析结果表明边际税率高的企业的债务比率高于边际税率低的企业，也就是说债务融资比率与税率正相关；Gordon和Lee（2001）研究发现税率对公司的债务水平有显著的影响，保持个人所得税不变，债务融资比率与公司税率成正相关关系。国内冯根福等（2000）选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析，得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民（2006）运用了区间分析的方法，研究表明，上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。杨丽彬和陈晓萍（2007）研究发现，企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。根据以上分析，提出假设：

假设1：债务融资比率与公司实际所得税率正相关

除了债务利息具有税盾作用外，资产折旧和投资也起到税盾的作用，即通常所说的非负债税盾。DeAngelo Masulis（1980）认为，折旧、投资税收减免和税务亏损递延等可作为债务融资税收利益的有效替代，它们可起到抵减公司税收的作用，故在其他情况相同时，拥有较多非债务税盾的公司，债务融资较少。Ross（1985）对此的解释是，当非债务税盾增加时，企业进行债务融资的激励减小，并且当债务增加时，破产的风险增加，而增加非债务税盾可以解决这个问题。Wald（1999） 的研究也表明非债务税盾和财务杠杆负相关。Mackie-Mason（1990）指出当公司接近于税耗尽点（tax exhaustion）时，非债务税盾与债务税盾的替代作用将增加。Dhaliwal，Trezevant和wang（1992） 在Mackie-Mason（1990）研究的基础上进行了检验，结果发现非债务税盾和债务融资比率呈现明显的负相关。国内肖作平和吴世农（2002）研究表明非债务税盾与债务水平呈负相关关系。贾利军和彭明雪（2007） 利用我国电力行业2003年至2007上市公司的平衡面板数据，研究发现资本成本、流动比率、非债务税盾与资本结构显著负相关；胡国柳和黄景贵（2006） 研究发现，非债务税盾与资产负债率和流动负债率显著负相关。由此，提出假设：

假设2：非债务税盾对债务税盾具有“替代效应”，即非债务税盾与债务融资比率负相关

（二）模型建立和变量定义 为检验以上假设，本文运用如下多元线性回归模型进行分析。

其中， 代表被解释变量―债务融资比率，这里用资产负债率和带息负债率来衡量。根据Hausman检验结果选择固定效应模型， 代表随机误差项。之所以资产负债率和带息负债率来衡量债务融资比率，主要是基于以下的考虑：第一，国外的研究侧重于以长期负债/总资产来衡量债务融资，国内由于企业从银行获得长期贷款受到较多的限制，存在较多以短期融资的滚动来替代长期融资的现象，因而多数学者以总负债/总资产，即资产负债率来衡量债务融资。第二，考虑到企业债务中除短期借款和非流动负债以外的其它科目（如预付账款、应付账款、应付职工薪酬等）并不是企业融资过程中主动选择的结果，因而将其剔除，以带息负债率来衡量债务融资，其值由带息债务/总资产来确定。上市公司债务融资除了考虑债务税盾和非债务税盾的影响之外，还要考虑其他其他因素的影响。本文把公司规模、资产形态、成长性、盈利能力、现金流等因素作为影响债务融资的控制变量。公司规模和资产形态代表公司的综合实力，其值越高，负债融资的成本就越低；盈利能力和现金流状况表征公司的内部融资能力和运营能力，一般盈利能力强，现金流稳定的公司可通过内部融资的方式筹措资金，其对债务融资的需求相对较低；成长性较高的公司，对债务融资的需求比较强烈；股权流通性较高的上市公司，通过二级市场增发成功的可能性很高，其对债务融资的需求相对较弱；如果公司股票价值被市场被高估，其可能在未来一段时间内有较多投资项目，债务融资需求会比较强烈。具体变量的定义如表（1）所示。

（三）样本选择和数据来源 本文选取2002年至2008年的深沪两市A股上市公司为研究样本。在样本选取的过程中，对样本做了如下处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、PT类上市公司；（3）剔除资产负债率大于1的公司，实际上是资不抵债的公司；（4）剔除异常数据及数据不全的样本。为了克服离群值的影响，本文对主要变量作了Winsorized缩尾处理；为了避免内生性问题的出现，本文采用滞后一期的财务数据进行指数化的处理，因此实际的数据年限为2001年至2008年。经过以上筛选过程，共得469个样本公司7年的平衡面板样本数据3283个。本文的数据来源于CSMAR数据库和Wind资讯，统计分析软件为stata11。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）列示了相关变量的描述性统计结果。从上表可以看出，上市公司资产负债率和带息负债率的均值分别为48.54%和30.77%，融资结构比较合理。上市公司实际税率的均值为23.8%，小于所得税改革之前的33%和改革之后的25%的水平，说明一部分上市公司享受了国家的税收优惠政策；上市公司的非债务税盾的均值为15.36%，但最大值与最小值的差别却很大，这说明部分上市公司充分利用了非债务税盾的抵税作用，而另外一些公司这方面的功能基本没有得到发挥。

（二）回归分析 本文对前述模型进行了分组检验：

（1）全样本回归。为了进一步地检验债务税盾和非债务税盾对债务融资的影响程度，本文采用固定效应模型对模型1进行回归。回归结果如表（3）所示。可以看出：第一，债务税盾对资产负债率和带息负债的影响都为负，并且对带息负债的影响没有通过显著性检验，这说明我国上市公司对于债务税盾的反应并不敏感，不会为了追求债务税蔽而主动增加负债融资。第二，非债务税盾对资产负债率和带息负债的影响都为负，且在1%的水平上显著，这表明非债务税盾对我国上市公司的债务税盾为存在显著的替代作用。第三，无论资产负债率还是带息负债率，非债务税盾的作用力要大于债务税盾的作用力，带息负债率为例，非债务税盾对影带息负债率响系数为-0.2829，而债务税盾对其的影响系数为仅为-0.0013。由此可见，在我国，非债务税盾对债务融资的影响力是非常大的。

（2）基于不同时期的分组回归。2005年我国证券市场出台了大量旨在完善我国基础性金融制度的政策，这些政策在很大程度上改善了我国资本市场融资环境。为了判断制度环境改善能否对我国上市公司的债务融资行为产生积极的影响，以2005年为界，分别对2002年至2005年、2005年至2008年和整个时间段2002年至2008年这三个时间区间对带息负债率进行分组回归，结果如表（4）所示。可以看出：在2002年至2005年和2005年至2008年这两时间区间内，债务税盾和非债务税盾对带息负债率的影响全部为显著为负，但非债务税盾影响系数要大于债务税盾的影响系数；2005年至2008年时间区段，债务税盾和非债务税盾对带息负债率的影响作用要大于2002年至2005年时间区段其的影响作用。表明随着我国金融制度的不断完善和融资环境的不断好转，上市公司的融资行为变得更加理性，存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。

五、结论

本文分析结论如下：（1）债务税盾对债务融资没有显著性的影响，这说明我国上市公司对于债务税盾的反应并不敏感，不会为了追求债务税蔽而主动增加债务融资。（2）非债务税盾对债务融资的影响显著为负，这表明上市公司非债务税盾对债务税盾存在显著的替代作用。（3）2005年之后随着我国金融制度的不断完善和融资环境的不断好转，上市公司的负债融资行为更加理性，存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。

*本文系内蒙古中小企业基地课题“中小企业融资风险管理研究”（项目编号：YJD10010）阶段性成果

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债务融资论文篇（7）

伴随着 现代 公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。 经济 学假设人是自私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托问题，管理者经营要满足其自身利益。然而，所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该问题，以实现股东利益最大化——企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低成本的作用，逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。

一、债务融资治理理论分析

mm理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和理论引入财务学研究，促进了财务理论的 发展 。下面将对每个债务融资治理理论进行分析：

权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低，呈现“倒u型”。

信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会，经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高，则企业价值越高。同时harris（1990）从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。

理论认为：从负债可以缓解委托问题角度分析（jensen，meckling，1986），认为当企业持有较多自由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低经理人的成本，从而提高企业价值。

产品市场理论则认为：债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败，债务人会承担大部分失败的成本；而如果交易成功，债务人也得不到额外的好处（sarig，1988）。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性，从而增加了公司价值。

公司控制权理论认为：在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升。

由上述分析可以看出，从理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析，债务融资可以起到缓解成本，激励经理人员，向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用（jensen & meckling，1976，1986）；ross（1977；williamson，1988）。

二、债务融资治理效应实证分析

随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证 文献 越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。

1.国外债务速融资治理效应实证文献

国外最早研究是jensen 和meckling（1976）的委托理论，从成本角度提出的债务治理效应。harris 和raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由权竞争决定。1990年harris和raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。

stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。

上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。

2.国内债务融资治理效应实证文献

国内比较有代表性的文献如下：

汪辉（2003）利用1998年～2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用，但是对于资产负债率过高的公司（大于60％），债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。

于东智（2003）认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系，将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年～2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验，研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系，即债权治理的无效性。

债务融资论文篇（8）

资本结构理论综述

美国学者杜兰特提出了早期的资本结构理论，划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。净收益理论假设债券人和股东认为负债比例的提高不会增加企业的风险，认为负债比例的提高会降低企业总资本的成本率，从而会提高企业的价值，特别是当全部都是债务融资时，公司市价最大；净营业收益理论假定企业加权平均资本成本固定不变，不管负债比例如何变动，企业价值不变，所以不存在一个资本结构是最优的；传统折中理论折中上述两种理论的假设前提，认为当企业在一定限度内提高负债比例，债务资本成本和权益资本成本不会有明显的增长，总资本成本会下降，公司市价上升，但负债超过一定的限度，也会导致公司市价下降，所以企业存在最优资本结构，但没有给出资本结构的具体比例。

1985年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在发表《资本与成本、公司财务与投资管理》一文中，提出了最初的MM理论。MM理论可归结为两点：资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营为公司带来避税方面的好处。

在MM理论中引入权衡模型、激励理论、非对称信息理论，形成了现代资本结构理论。权衡理论放松了MM理论的假设前提，是MM理论的进一步修正，认为企业虽然可以利用负债的税收挡板作用，但随着负债的增加，企业面临的风险也在增加，这种风险的增加可能会导致企业破产，资本的结构是债务的利益和成本相权衡的结果，应存在最优的资本结构；激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债务融资比股权融资具有更强的激励作用，如果借债就存在无法偿还的财务危机风险，甚至是破产风险，经理人员不得不做出谨慎科学的决策，努力工作以避免或降低风险，相反没有外债，企业就不会有破产风险，经理人员没有要还债的风险意识，工作上就不能尽心尽力，很容易导致公司没有活力，业绩不好，因此，股东及债权人希望企业举债，使经理人员努力工作以免破产。

罗斯（Ross）提出非对称信息理论，他假定对企业的收益情况和经营风险有内部信息，而投资者则不知道这些信息，他们只能通过经理者公开披露的信息间接评价企业的经营情况，进行分析并以此推测企业的经营状况，因此，企业资本的融资顺序应是：首先是内部筹资，其次是发行债券，最后才是发行股票。从激励理论、非对称信息理论可以看出，在一定范围内采用负债融资对企业是有利的。

资本结构与企业盈利指标的相关分析

关于资本结构与债效的关系，有许多学者进行了实证研究。陆正飞和辛宇（1998）认为不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力与长期负债比率之间有显著的负相关。冯根福等（1999）认为公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著的负相关关系。Huang和Song（2002）的研究结果显示：盈利性与资产负债率高度负相关，资产收益一个百分点的增加可以引起资产负债率1.5％～2.0％的降低。夏俊荣（2001）认为上市公司各年底资产负债率呈逐年下降趋势，而股权融资比例却逐渐扩张，并且越是盈利的企业负债率越低。

本文选取2004年部分上市公司样本，验证资本结构和企业盈利之间的相互关系。

（一） 变量的选择

资本结构中的负债是企业资产负债表右方所示的所有负债，在学术界称之为广义资产结构。这样，资产结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，认为长短期负债都具有税收优惠及负债约束功能。用负债总额/资本总额来表示资本结构，反映了上市公司负债资本与权益资本的比重，在本文中作为资本结构的代表变量进行研究分析。

盈利的指标本文中选择了资产净利率和销售净利率。资产净利率主要用来衡量企业利用获取利润的能力。销售净利率说明了企业净利润占销售收入的比例，可以评价企业通过销售赚取利润的能力。此处验证资本结构指标和盈利指标之间的影响与被影响的关系，盈利指标是被影响指标。

（二）样本数据的搜集

本文搜集在深市和沪市部分上市公司2004年的财务数据。从沪深两市随机选取上市公司作为样本，其中剔除ST、PT公司和金融性公司，同时，为了数据的真实性，只选取了注册会计师出具“无保留意见”的公司，另外，由于部分数据缺乏等原因，又剔除有缺失值的公司。最后得到40家公司的数据（附录）计算出各自的资产负债率、资产净利率、销售净利率作为样本数据。所有财务数据均来自上海证券交易所和证券之星网站。

（三）资产结构指标与企业盈利指标的相关性分析

资产结构理论研究表明总负债对总资产与资产收益率之间存在较强的正相关关系，债券融资与企业是有利的 ，盈利能力强的企业其负债水平就比较高。因此，从理论上推论，资产净利率、销售净利率分别与资产负债率呈正相关。

对选择的40个样本数据，用Excel做散点图并用最小二乘法拟和回归直线方程，观察现实的情况和理论的情况是否相符，结果见图1和图2。图1表明：资产负债率和资产净利率的判定系数为0.0529，呈弱相关，回归系数为－0.0813，为负相关，说明样本的现实情况是随着资产负债率的降低，资产净利率有上升的趋势，因此，上市公司有避免债务融资、偏好股权融资的倾向。图2是销售净利率作为盈利率作为盈利指标的相关分析结果，和图1的结果相同，上市公司也有避免债务融资、偏好股权融资的倾向。

统计分析结果所表明的现实情况，和西方现代资本结果理论的结论正好相反，这暗示了我国当前融资环境下债务融资和股权融资的实际成本的差异和发达国家的情况是不同的，债务融资的实际成本相比股权融资成本是高的，究其原因，要考虑我国债务融资渠道少以及公司治理存在的缺陷而使股权投资者的权利得不到保障，另外一个现实原因就是：我国上市公司普遍是以税后利润指标作为衡量经营者业绩的主要指标之一，但债务融资带来的债务成本会对税后利润指标产生不利的影响，而股权融资所形成的融资成本却不会对其产生任何影响，管理者不希望过多的债券融资，因此也偏好于低的资产负债率，从而选择以股权融资方式筹集公司所需的资金。

上市公司资本结构改善建议

（一）发挥债权治理作用

提高负债比例，发挥债券治理作用。我国上市公司治理总体上还不完善，其中最明显的表现为“内部人控制”现象严重。而“内部人控制”是股权融资偏好的重要原因。研究表明：主要股东兼任公司管理者或者由主要股东推荐的人员担任公司管理者的比例越高，越倾向于股权融资。一旦公司破产，“内部人”的收益也随之丧失，所以最重要的是公司持续的时间越长越好，风险越低越好；尽管较高的资产负债率会带来一定的避税收益，但会增加公司的财务风险，不可避免有较高的破产风险。因此在选择融资方式时，公司“内部人”更偏好于软约束、低成本的股权融资方式，而不希望过高的资产负债率带来高破产风险，因此也就不偏好高风险的债券融资方式。

根据资本结构理论，与股权融资相比，债务融资在公司治理方面具有优势。由于必须支付到期利息，经理者不得不考虑资金的分配，不能盲目的进行过度投资，从而约束经理者的行为。一般通过债务融资能够提高经理者的持股相对数，可以增加经理的收益，还能在一定程度上增加股东和经理者的利益一致性，从而产生激励效果。另外，债务融资具有风险。当企业经营不好时，尤其是现金流量不足以清偿到期债务时，企业面临被债权人提出破产申请的风险，所以企业可能会被强迫退出这一领域，此种情况会对经理者产生很强的经营监督作用。目前我国上市公司负债率相对较低，举债融资的空间较大。所以，上市公司应积极利用债务融资，提高债务融资的比例，充分发挥其在公司治理中的作用。

（二）发展企业债券市场

我国资本发展很不平衡，股票市场发展迅速，企业债券市场发展缓慢，应大力发展企业债券市场。企业应根据自身未来预期自主作出融资决策，依据未来现金流量和投资回收期去定发债期限，直接向投资者发行债券，使债企业真正成为负责任的责任人。而我国现在债券发行审批程序相当繁琐，限制条件也很多。政府应认识到这些，在政策上给企业债券市场的发展提供帮助，建设完善的企业债券市场；现在银行是企业债务的主要有时甚至是唯一来源，企业长期债务资金的来源应多样化；同时加强法律体系建设，建立有效的偿债保障机制，有力保障债权人的合法权益；积极完善相关的法律制度，比如破产法、债务人的风险评估和信用评价制度、债务抵押和担保制度等。

（三）完善国有银行制度

由于我国上市公司大多是由国有企业改制而成，国有银行是其主要债权人，他们之间的债权债务关系被普遍认为是“软约束”，企业发生亏损不能按时还贷，往往由国家还债。而近年来，银行开始股份制改革，国有企业也在进行改革，都被推向市场，要受市场规律的制约，所以提高债务融资比例必须与加强债务人对公司的监督结合起来。此外，要使债务融资真正发挥作用，国有商业银行必须成为真正拥有法人财产权、自主经营、自负盈亏的独立经济主体。银行有权利依照法律对借债企业提出重组或破产申请。政府方面，应尽快取消政策性贷款，让企业与银行通过市场来进行交易。政府还应逐步放开对银行业的严格管理，打破国有商业银行的垄断地位，允许外资银行进入并参与竞争。

债务融资论文篇（9）

一、文献回顾

自Modigliani and Miller提出MM理论以来，资本结构与企业价值的关系一直是理论界和实务界关注的焦点。Modigliani and Miller（1958）基于理想市场环境提出（无税、没有破产成本等）资本结构与企业价值无关。虽然MM定理在逻辑上无可挑剔，但实践中却面临严峻挑战。Modigliani and Miller（1963）进一步放宽了无税假设，提出企业价值由全权益价值和税盾（tax shield）组成，随着负债增加，企业价值增加，当负债达到100%时，企业价值最大，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法，但现实世界中，随着负债比率提高，企业破产的可能性增大，破产成本相应增加，因此权衡理论（Trade-Off Theory）应运而生。权衡理论认为由于税盾作用企业价值会随着杠杆而上升，但财务困境成本会减少杠杆企业的价值，当某一点来自边际负债所增加的税盾等于增加的财务困境成本时，债务水平达到最优。Jensen and Meckling（1976）提出了成本理论，该理论的研究成果被权衡理论进一步吸收后，将负债成本及权益成本作为资本结构和企业价值的决定因素引入了权衡模型。

Myers（1984）提出的优序融资理论（Pecking-Order Theory）建立在以合理的成本获得融资的难易程度上。该理论认为首先应当选择内部权益融资，因为企业为了维护现有股东的利益，只有在股票或债券被高估时才会有动机发行证券进行外部融资，投资者因此把证券发行当作价格高估的信号，企业管理者要想跳出这个怪圈，就必须首先依靠内部权益融资；其次，尽管外部投资者对负债和权益抱有同样谨慎的态度，但是他们对于权益的担心显然高于负债，因为如果不出现财务困境，投资者仍然可以期望获得固定的回报，因此如果有外部融资需求，企业应当首先选择负债融资，特别是发行一些风险比较小的债券。

优序融资理论和权衡理论二者的不一致主要体现在以下几个方面：首先，优序融资理论没有目标杠杆率，企业基于融资需要选择合适的杠杆率，而权衡理论认为存在使企业价值最大化的最优负债水平；其次，优序融资理论认为盈利状况较好的企业使用内部权益融资，较少使用负债融资，而权衡理论则认为盈利状况较好的企业具有更大的负债能力，并利用其获取税盾效应和其他一些杠杆利益；最后，优序融资理论认为企业倾向于保留较多的盈余以备投资获利项目之需，而权衡理论则认为过多的自由现金流量（free cash）可能诱使权益成本上升。

二、系统分析

1、假定

在不影响分析结果的前提下，为了方便分析，本文对一些情况做简化处理，假定：公司治理结构比较完善，企业管理者与股东利益是统一的，即管理者必须在寻求股东利益最大化的前提下谋求自身利益最大化；企业价值由股东利益、债权人利益、政府税收及其他对企业现金流有要求权的部分组成，前两者称为市场索取权（marketed claims），后两者称为非市场索取权（nomarketed claims），本文所说的企业价值最大化是指前两者最大化，即股东和债权人利益最大化；如果没有特别说明，假定股东从企业取得的回报进行再投资能够获得同样高的回报率，为分析方便，本文没有考虑二者在可以取得相同回报的情况下个人税和公司税的差异。

2、系统分析

优序融资理论和权衡理论实质上是企业发展过程中基于股东利益最大化目标而对资本结构的不断构造，二者分属不同企业发展阶段，服务于企业发展全过程。

（1）作大“蛋糕”阶段：利用增长机会实现股东利益最大化是资本结构首先要考虑的问题。增长阶段，企业价值稳步提升，必然涉及到为满足增长需要的融资需求，本文认为企业首先会利用权益来进行内部融资，以充分利用增长机会为企业创造价值，这样一方面可使企业总体价值增加，另一方面可使企业财务闲置（financial slack）获得合理回报。只有当内部权益融资不足以满足项目融资需求的情况下，企业才会在充分考虑项目投资回报（the return of investment for projects）和权益回报（the required return on stock）、税后利息成本（the after-corporate tax cost of debt）后，有选择地进行外部融资，特别是选择一些风险比较小的融资，比如普通债务融资。

命题Ⅰ：增长阶段的最优融资方式应当能够充分利用增长机会为股东创造价值。

推导方法：假定投资者风险中性（risk-neutral）和项目投资回报（ROA）一定的情况下，我们区分财务闲置，采用不同的方法处理项目资本结构：由于EVA（economic value added）没有考虑企业可用于项目投资的财务闲置的资金成本，因此在有财务闲置即有内部权益融资可能的情况下，采用“机会成本（opportunity cost）”进行有关的分析；在不存在财务闲置的情况下，采用EVA进行分析，即EVA越大，企业价值增加越大。

首先，应利用权益进行内部融资。当权益融资机会成本高于债务融资机会成本时，选择进行债务融资；当债务融资机会成本高于权益融资机会成本时，选择进行权益融资。因为权益融资的机会成本是rmax（1-Tc）-rB（1-Tc），其中，rmax指企业债务融资的最高利率，rB指企业债务融资的实际利率；债务融资的机会成本是权益成本rs。之所以出现最高利率、实际利率是由于考虑了个人累进税率（the graduated income tax）的差异。又因为rmax（1-Tc）=rs，所以rmax（1-Tc）-rB（1-Tc）

其次，当内部权益融资不足以满足项目融资需求的情况下选择债务融资。

EVA=（ROA-Weighted average cost of capital）×Total capital

由于负债相对于权益具有税盾效应，故rWACC随杠杆上升而下降，又由于ROA不变，故EVA增加，企业价值上升；增长机会增加了企业价值，但并没有增加用于发挥税盾效应的债务收益率，因此在有增长机会的情况下权益价值（股东利益）增加，这也表明在有增长机会的条件下最优债务水平不是100%。

综上，企业首先利用权益进行内部融资，当内部权益融资不足以满足项目融资需求的情况下再选择债务融资，有助于股东利益最大化。从这种角度来说，本文的分析与优序融资理论基于信息不对称（adverse selection）下的融资成本所得出的结论可以说是殊途同归，但优序融资理论却存在着明显的局限性。首先，与权衡理论一样，没有将融资模式与企业发展的不同阶段有效结合起来。其次，没有站在企业追求价值最大化的高角度来处理财务闲置和资金成本问题。以财务闲置为例，如果投资回报率很低，比方说低于投资者自行投资的回报率，即使内部融资成本非常低，也应当以股利或者回购的形式将利益返还给股东，这样才有利于企业价值最大化；否则，企业采取财务闲置是有资金成本的。最后，按照优序融资理论的逻辑，如果减少信息不对称，就可以降低融资成本。本文认为，在比较完善的公司治理结构中，企业管理者与股东利益是统一的，管理者必须在寻求股东利益最大化的前提下才能谋求自身利益的最大化，企业完全可以也应该尽量减少信息不对称，很显然，如果这样，优序融资理论就会失去赖以存在的理论基础。

（2）成熟阶段：合理分配“蛋糕”以寻求能使股东利益最大化的资本结构。企业经过长期发展后进入成熟阶段，企业价值基本上恒定，此时可运用权衡理论，合理安排资本结构，在为股东和债权人争取更大份额利益的同时，争取股东利益最大化。

命题Ⅱ：成熟阶段的最优融资方式应当能为股东和债权人分到更多的“蛋糕”。

首先，一般应当充分考虑负债的税盾效应，通过以负债替换权益的方式缩小非市场索取权价值，由此提升市场索取权价值，增加股东利益。成熟阶段，EBI（T）（息税前利润）不变，下文对负债比重增加对企业价值和股东利益的影响进行具体分析。

一是无税环境。对于企业价值：当企业增加负债时，权益风险加大，权益资本成本增加，事实上，权益资本成本的增加抵消了企业低成本的债务融资的好处，故rWACC不变；又因EBI（息前）不变，故企业价值不变。对于股东利益：负债增加，权益风险加大，权益期望回报增加以补偿权益风险，股东利益总体不变。

二是有税环境。对于企业价值：由于EBIT不变，rWACC随负债税盾效应而减少，故V=■增加。对于股东利益：本文以上述无税环境的分析为基础，增加税收变量，通过分析税收的边际效应来考虑其对股东利益的影响。相对于无税的情况，有税时企业价值增加了；又由于EBIT不变，那么用于发挥税盾效应的债务水平不变（财务困境成本将在下一步集中考虑），故权益价值（股东利益）增加。以上分析结果见表1。

其次，在考虑税盾的情况下，应当综合权衡财务困境成本（包括负债成本）和权益成本。随着负债增加，企业价值会分别因为税盾效应增加、权益成本减少而增加，因财务困境成本增加而减少。本文的目的主要在于，通过综合权衡安排负债和权益的比重，制定合理资本结构，争取股东利益最大化，具体通过图1来说明。

图1中∩形线反映了企业价值与财务困境成本之间的关系。当向全权益企业注入部分负债后，由于发生财务困境的可能性非常小，曲线上升；然而，随着愈来愈多负债的注入，财务困境成本急剧上升，在某一点当来自边际负债所增加的税盾等于增加的财务困境成本时，债务水平到达最优B？鄢，此时，也是企业加权平均成本最低点。显然，在考虑权益成本的情况下，最优负债水平比上述没有考虑这些成本时要高。

综上所述，资本结构在企业发展的不同阶段应当具有灵活性，相关结论将为指导资本结构在企业价值创造中的系统实践提供重要参考。

三、经验证据

根据对西方成熟资本市场的研究，在不同行业之间资本结构存在显著的差异，具体数据见表2。在一些高成长性、有大量投资机会的行业，如制药和电子行业，即使外部融资需求比较大的情况下，也较少使用负债融资，债务比率明显偏低；而在相对来说有较少投资机会和较低增长的行业，如开采和造纸行业，则较多地使用负债。这些研究结果与本文的结论实质是一致的。

四、结论

资本结构是企业面临的基本问题，在资本市场日益活跃的今天，研究资本结构对企业价值的影响就显得更加重要。但一直以来，资本结构缺乏统一、有效的理论指导，这与资本结构在企业中的重要地位是不相称的。本文在以新的视角区分企业不同发展阶段的基础上，融合传统资本结构理论，通过分析论证，寻求使股东利益最大化的资本结构，以期为企业在不同发展阶段创建合理的资本结构提供有力依据。企业应当针对行业特点，认清自身发展阶段，选择合适的资本结构：在增长阶段，尽量利用内部融资以充分利用一切可能的增长机会为股东创造价值；在成熟阶段，在综合考虑财务困境成本、权益成本的基础上，利用税盾为股东和债权人分到更多“蛋糕”的同时，寻求股东利益最大化。

【参考文献】

[1] Jensen，M. and W. Meckling. Theory of firm：managerial behavior，agency costs，and ownerships structure[J].Journal Finance Economics，1976（7）.

[2] Modigliani，F.and M.H.Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958（6）.

债务融资论文篇（10）

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)06-0143-04

[作者简介] 陈 岩，北京联合大学应用文理学院讲师，中国人民大学管理学博士，研究方向为金融中介、企业债务融资。(北京 100083)

一、问题的提出

可供企业选择的债务融资方式通常有两种：银行贷款和发行企业债券。根据相关理论，企业在作出债务融资决策时通常考虑的因素主要有：(1)融资成本；(2)再谈判收益；(3)信息收益或者信息成本。这些因素并不是相互独立的，而是综合作用于企业的融资决策。在本文，我们不考虑融资成本和再谈判收益因素，忽略前者是因为：有足够的文献已经证明，与银行贷款相比较，发行企业债券的融资成本具有较强的规模效应。蒋屏(2004)的实证研究表明，由于发行企业债券规模和利率的限制，在我国发行企业债券的融资成本要低于银行贷款。单纯考虑融资成本，企业应该倾向于选择发行企业债券。但实际情况却并非如此。企业在作出债务融资选择的时候，是综合考虑各种因素的，融资成本只是其中的一个因素。忽略后者则是出于迫不得已：再谈判收益取决于项目产生的现金收益、再投资收益率和企业资产清算价值。陈岩(2007)[1]构造了一个企业债务融资的不完全契约模型，对两种债务融资方式进行了比较分析，证明资产专用性越高的企业，再谈判带来的收益越高。在国外的文献中，衡量资产专用性的变量主要是行业虚拟变量，在我国，由于发行企业债券有明确的行业限制，即行业虚拟变量受到控制，所以，我们无法验证资产专用性对企业债务融资选择的影响。

本文试图在理论分析和实证检验的基础上，为我国上市公司的债务融资决策提供一些经验性的结论。

二、债务融资方式的比较分析

一般情况下，企业债务融资方式主要有银行贷款和企业债券两种，为了更好地理解和分析问题，我们沿用阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)[2]开创的金融契约理论的分析框架，将债务融资的两种方式――银行贷款和发行企业债券――视为两种不同的债务融资契约。所谓金融契约理论，是建立在不完全契约理论基础上的，该理论认为金融交易本质上是交易双方就财产权利所作的契约安排，一方将现有的财产权利有条件地转让给另一方，另一方则承诺在未来以约定的方式给予补偿。鉴于此，每一种融资方式都可以被视为是一种权利契约，而金融活动则是通过各种金融契约来完成的。由不完全契约理论我们知道，金融契约是不完全契约，存在着不能正常履行的风险，因此，企业控制权如何配置至关重要。金融契约理论的基本思想就是通过设计最优融资契约，合理配置企业的控制权，实现企业价值最大化。阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)在格鲁斯曼和哈特(中文版，1996)分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入财富约束，分析了企业控制权的不同配置对企业价值的影响，得出了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约的结论。

债务融资契约是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制，它能够充分发挥作用的前提条件是存在一个充分有效的企业破产机制。无论何种形式的债务融资契约本质上都是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制：当企业投资项目产生的现金收益能够确保债权人获得约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给股东或者管理者；当企业投资项目产生的现金收益无法偿还债权人约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给债权人，由债权人决定是否对企业进行清算。尽管如此，两种债务融资契约还是存在着重大区别，主要体现在：当债务到期时，初始债务融资契约是否可以再谈判。一般而言，发行企业债券无法进行再谈判，构成了企业的“硬债务(hard debt)”；而银行贷款可以再谈判，相对而言是企业的“软债务(soft debt)”。这主要是因为银行贷款的债权人只有一个(或者少数几个)，所以再谈判的成本小；而发行企业债券融资的债权人数量众多且分布分散，再谈判的成本很高，甚至几乎是不可能再进行谈判。

根据哈特――穆尔(Hart and Moore，1998)[3]的研究，再谈判具有帕累托效应，可以避免债权人对净现值为正的投资项目进行非效率清算以及由此导致的投资不足问题。再谈判收益取决于项目产生的现金收益、再投资收益率和企业资产清算价值，一般而言，资产专用性越高，清算价值越低，所以资产专用性高的企业应该选择银行贷款。根据利兰和拜尔(Leland and Pyle，1977)[4]以及戴蒙德(Diamond，1984)[5]的研究，相对于发行债券而言，银行贷款能够有效地克服搭便车和重复监督的问题，从而节约对企业进行监督的成本，带来信息收益，并减少资产替代和投资不足的问题。所以，那些信息不对称程度相对比较严重的企业倾向于选择银行贷款。一般说来，小规模、高风险的企业信息不对称程度相对较高，所以更倾向于选择银行贷款。同时，银行贷款的缺陷在于较高的监督水平，以及由于信息垄断造成的对某一关系银行的过分依赖，所以对于那些有良好资信水平的大企业而言，只有在企业价值被市场严重低估的时候才会选择银行贷款。那些拥有好的投资机会和发展潜力的企业(托宾Q值比较高)，不需要外部监督，所以，企业会选择发行企业债券；财务杠杆高的企业倾向于选择银行贷款，这是因为对财务杠杆高的企业而言，新的借款相对风险比较大，管理者更需要银行监督。

总之，通过上面的理论分析，我们得出这样的结论：那些规模大、绩效好、具有有价值的投资机会或者有价值的资产、财务杠杆比例比较低的企业更倾向于选择发行债券融资；而那些资产专用性强、规模小、企业价值低的企业则可能更大程度上依赖于银行贷款来筹资。

三、研究设计

1.样本筛选

国外研究企业债务融资选择的实证研究文献比较多(Hoshi et.，1993、Johnson，1997、Krishnaswami et.，1999)[6][7][8]，在国内这却是一个完全空白的研究领域。究其原因，首先是由于无法排除制度因素对企业债务融资决策的影响，其次是由于发行企业债券的上市公司数量比较少，客观上无法满足最小样本容量的要求。本文在做实证研究时，也遇到了这两个问题。债券发行的制度约束导致了经验性(empirical)问题，我们无法解释那些规模大、有较高市场价值、低杠杆、高盈利的企业公开发行债券是自身的选择，还是因为只有这样的企业才有资格发行企业债券。为了解决这个问题，我们把样本限制在那些拥有相同融资选择的企业上。限制那些有相同选择的样本是避免伪相关的有效方法，但这种方法也有它的缺点，就是有效样本非常有限，以至于很难得出统计推论。

为了限制那些大致上有相似融资选择的企业，我们把总样本限定在那些2000-2004年每年都满足国家有关法规规定的发债主体要求(包括规模限制、行业限制、盈利水平限制)的上市公司(共429家)。从总样本中，我们分离出那些在2000-2004年有未偿付企业债券的上市公司(共69家)作为样本一。另外，我们把剩下的360家具有发债资格，但是却没有发行企业债券(包括可转债)的企业作为控制样本二，与样本一进行比较。本文的数据主要来自于天相数据库，初选样本包括沪深两市所有的A股上市公司，选取的数据窗口为2000-2004年。在混合样本中剔除数据缺失和特异的观测值，得到样本一(发债企业)观测值个数为106个，样本二(未发债企业)观测值个数为1643个，样本一和样本二共同构成了总样本，总样本包括上市公司429家，观测值1749个。

2.基本假设和变量定义

根据上面的分析，本文提出下面基本假设：那些规模大、绩效好、具有有价值的投资机会或者有价值的资产(有较好的成长性)、财务杠杆比例比较低的企业更倾向于选择发行债券；而那些规模小、企业价值低、成长性不足、杠杆比例高的企业则可能更大程度上依赖于银行贷款。

本研究涉及的主要变量及其定义如下：

(1)企业的市场价值：本文用托宾Q值(TQ=公司总市值/资产重置成本)作为衡量企业市场价值的指标。企业总市值为流通股市值、非流通股价值与公司负债市值之和，由于用股票价格计算非流通股的价值会存在问题，本文用汪辉(2003)[9]等人的研究方法，用每股净资产代替非流通股价格。负债的市场价值用负债的账面价值代替，资产重置成本用公司总资产的账面价值代替。

(2)资产负债率(LEV)：即年度总负债占总资产的比例。

(3)长期负债比率(DRA)：年度长期借款与应付债券之和除以企业总资产。

(4)银行贷款占比(LOAN)：年度长期借款与总负债之比。

(5)企业债券占比(BOND)：年度应付债券与总负债之比，其中BOND?叟0。

(6)其他控制变量：

净资产收益率(ROE)：年度净利润除以股东权益，净资产收益率是衡量企业盈利能力的指标；

公司规模(SIZE)：企业总资产的对数值；

国家股比例(PSE)：国家股占总股本的比例；

成长性( DO)：国外用于衡量公司成长性的变量很多，典型的有资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例、折旧费用与销售额的比例、盈利价格比等。由于资本性支出费用、研发费用等数据难以收集，我们采用折旧费用与销售额的比例。

行业虚拟变量(IND)：用行业代码表示；为了控制行业虚拟变量，我们在筛选数据的时候，仅限于发债企业集中的几个行业。包括采掘业(行业代码1)、房地产(行业代码2)、交通运输、仓储(行业代码3)、电力、煤气、水的生产与运输(行业代码4)、制造业(仅仅包括制造业中的石油化工业、金属和非金属业，行业代码5)。

3.模型设计

为了检验假设，我们令因变量为企业的债务融资选择(debt financing choice，DFC)，当企业应付债券(剔除短期融资券和职工内部集资)余额大于零(即企业发行普通企业债券或者可转换债券)时，DFC的取值为1；当企业应付债券余额为零(即没有发行普通企业债券或者可转债时)，DFC的取值为0。我们对总样本建立logistic模型，即样本一因变量取值为1，样本二因变量取值为0。模型的形式为：

DFC=β0+β1TQ+β2LEV+β3ROE+β4SIZE+β5PSE

+β6DO+ε(模型1)

其中：DFC=1(如果BOND>0)，或者 DFC=0(如果BOND=0)。

四、实证分析

表1是总样本、样本一和样本二模型主要变量的描述性统计：

从上表可以发现一个有趣的现象，发债企业(样本一)的托宾Q值大于控制样本(样本二)的托宾Q值，市净率(MRB)却小于控制样本(样本二)，之所以会出现这种自相矛盾的现象，一个可能的解释是因为计算口径的不同。鉴于此，在后面的回归模型中，我们用托宾Q值来衡量公司价值。

表1中还有一个非常值得注意的现象，就是三个样本(总样本、样本一和样本二)中银行贷款占比(银行贷款占总负债的比例)的均值和中位数完全一样。如果小数点后保留四位，则有轻微差别。这说明在我国符合发行债券条件的企业有着大致差不多的银行贷款比例，一种可能的解释是发债企业并不会因为发行企业债券而减少银行贷款的占比，也就是说在我国符合发债条件的上市公司中，银行贷款和企业债券的相互替代作用不明显。

为了验证理论模型推导出来的因素是否真的会对企业债务融资产生影响，以及会产生怎样的影响，我们令因变量为企业的债务融资选择(debt financing choice，DFC)，发债企业(样本一)DFC的取值为1，符合条件但是未发债企业(样本二)DFC的取值为0。我们对总样本建立logistic模型，模型的形式为：

DFC=β0+β1TQ+β2LEV+β3ROE+β4SIZE+β5PSE

+β6DO+ε

该模型logistic回归结果如表2所示：

前面已经说过，我们通过样本筛选控制住了行业(IND)虚拟变量的影响。从回归结果可以看出，企业规模(SIZE)和企业价值(TQ)对企业债务融资选择有显著影响(Wald统计量比较大)，规模越大、企业价值越高的企业越倾向于选择企业债券，这与我们的理论模型完全吻合。表2还表明国有股比例与企业发行企业债券的概率成反比。一般认为，国有股比例越高，所有者缺位等现象就可能越严重，企业的成本就会越高，因此，可能会倾向于选择银行贷款融资。其他的控制变量中，资产负债比率(LEV)、净资产收益率(ROE)、企业成长性(DO)与企业发行企业债券的概率成正比，即杠杆越高、盈利能力越强、成长性越佳的企业越倾向于选择企业债券融资。后两个变量对企业债务融资决策的影响与我们的理论模型一致，但是杠杆比例的影响却与理论模型恰恰相反。根据理论模型，杠杆越高的企业倾向于选择银行贷款，这是因为对财务杠杆高的企业而言，新的借款相对风险比较大，管理者更需要银行监督。但是回归的结果却恰恰相反，杠杆比例高的企业更倾向于选择发行债券。一个可能的解释是受可转换债券的影响，在前面的样本选取中我们已经说明由于最小样本容量的限制，在“应付债券”中没有剔出可转换债券。有很多企业选择发行可转换债券是由于增发门槛的提高，通过条款设计等措施使可转债在短期之内转换成股票。

五、结论与不足

基于上面的实证，我们得出的主要结论是：

1.规模大、企业价值高、盈利能力强、成长性佳的企业倾向于选择企业债券，这与我们的理论模型完全吻合。

2.国有股比例越高，所有者缺位等现象就可能越严重，企业的成本就会越高，因此倾向于选择银行贷款。

3.在我国，杠杆比例高的企业倾向于选择企业债券融资，与理论模型恰恰相反。一个可能的解释是：受可转换债券的影响，有很多企业选择发行可转换债券是由于增发门槛的提高，通过条款设计等措施能使可转债在短期之内转换成股票。

本研究的主要不足之处在于：

1.由于最小样本容量的限制，样本一(发债企业)中没有剔除可转债，与实际发债企业总体的构成存在一定的差异。

2.由于发债企业大多为非上市公司，所以样本一的观测值仅为106个。而样本二(控制样本)的观测值为1749个，两个样本观测值相差悬殊，导致了logistic回归的拟合程度不理想，从而影响了实证研究结果的可信程度。

参考文献：

[1]陈岩.企业债务融资方式的比较分析[J].财贸研究，2007，(6).

[2]Aghion，P.and Bolton，P.An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J].Review of Economic Studies，59(1992)，473-494.

[3]Hart，O.and Moore，J.Default and Renegotiation ：A Dynamic Model of Debt[J] .The Quarterly Journal of Eco-nomics，Vol.113，No.1，Feb.1998，1-41.

[4]Leland.H.E.and Pyle，D.H..Informational Asym-metries，Financial Structure，and Financial Intermediation[J].The Journal of Finance，Vol.XXXII，No.2，May 1977，371-387.

[5]Diamond，D.W.Financial Intermediation and Dele-gated Monitoring[J].Review of Economic Studies，(1984) LI，393-414.

[6]Hoshi，T.，Kashyap，A.and Scharfstein，D.The Choice Between Public and Private Debt：An Analysis of Post―Deregulation Corporate Financing in Japan[R].NBER working paper No.4421，August，1993.

[7]Johnson，S.A.An Empirical Analysis of the Deter-minants of Corporate Debt Ownership Structure[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，Vol.32，No.1，March 1997，47-69.

债务融资论文篇（11）

美国学者杜兰特提出了早期的资本结构理论，划分为三种摘要：净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。净收益理论假设债券人和股东认为负债比例的提高不会增加企业的风险，认为负债比例的提高会降低企业总资本的成本率，从而会提高企业的价值，特别是当全部都是债务融资时，公司市价最大；净营业收益理论假定企业加权平均资本成本固定不变，不管负债比例如何变动，企业价值不变，所以不存在一个资本结构是最优的；传统折中理论折中上述两种理论的假设前提，认为当企业在一定限度内提高负债比例，债务资本成本和权益资本成本不会有明显的增长，总资本成本会下降，公司市价上升，但负债超过一定的限度，也会导致公司市价下降，所以企业存在最优资本结构，但没有给出资本结构的具体比例。

1985年，莫迪格利安尼（modigliani）和米勒（miller）在发表《资本与成本、公司财务与投资管理》一文中，提出了最初的mm理论。mm理论可归结为两点摘要：资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营为公司带来避税方面的好处。

在mm理论中引入权衡模型、激励理论、非对称信息理论，形成了现代资本结构理论。权衡理论放松了mm理论的假设前提，是mm理论的进一步修正，认为企业虽然可以利用负债的税收挡板作用，但随着负债的增加，企业面临的风险也在增加，这种风险的增加可能会导致企业破产，资本的结构是债务的利益和成本相权衡的结果，应存在最优的资本结构；激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债务融资比股权融资具有更强的激励作用，如果借债就存在无法偿还的财务危机风险，甚至是破产风险，经理人员不得不做出谨慎科学的决策，努力工作以避免或降低风险，相反没有外债，企业就不会有破产风险，经理人员没有要还债的风险意识，工作上就不能尽心尽力，很容易导致公司没有活力，业绩不好，因此，股东及债权人希望企业举债，使经理人员努力工作以免破产。

罗斯（ross）提出非对称信息理论，他假定对企业的收益情况和经营风险有内部信息，而投资者则不知道这些信息，他们只能通过经理者公开披露的信息间接评价企业的经营情况，进行分析并以此推测企业的经营状况，因此，企业资本的融资顺序应是摘要：首先是内部筹资，其次是发行债券，最后才是发行股票。从激励理论、非对称信息理论可以看出，在一定范围内采用负债融资对企业是有利的。

资本结构与企业盈利指标的相关分析

关于资本结构与债效的关系，有许多学者进行了实证研究。陆正飞和辛宇（1998）认为不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力与长期负债比率之间有显著的负相关。冯根福等（1999）认为公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著的负相关关系。huang和song（2002）的研究结果显示摘要：盈利性与资产负债率高度负相关，资产收益一个百分点的增加可以引起资产负债率1.5％～2.0％的降低。夏俊荣（2001）认为上市公司各年底资产负债率呈逐年下降趋势，而股权融资比例却逐渐扩张，并且越是盈利的企业负债率越低。

本文选取2004年部分上市公司样本，验证资本结构和企业盈利之间的相互关系。

（一） 变量的选择

资本结构中的负债是企业资产负债表右方所示的所有负债，在学术界称之为广义资产结构。这样，资产结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，认为长短期负债都具有税收优惠及负债约束功能。用负债总额/资本总额来表示资本结构，反映了上市公司负债资本与权益资本的比重，在本文中作为资本结构的代表变量进行研究分析。

盈利的指标本文中选择了资产净利率和销售净利率。资产净利率主要用来衡量企业利用获取利润的能力。销售净利率说明了企业净利润占销售收入的比例，可以评价企业通过销售赚取利润的能力。此处验证资本结构指标和盈利指标之间的影响与被影响的关系，盈利指标是被影响指标。

（二）样本数据的搜集

本文搜集在深市和沪市部分上市公司2004年的财务数据。从沪深两市随机选取上市公司作为样本，其中剔除st、pt公司和金融性公司，同时，为了数据的真实性，只选取了注册会计师出具“无保留意见”的公司，另外，由于部分数据缺乏等原因，又剔除有缺失值的公司。最后得到40家公司的数据（附录）计算出各自的资产负债率、资产净利率、销售净利率作为样本数据。所有财务数据均来自上海证券交易所和证券之星网站。

（三）资产结构指标与企业盈利指标的相关性分析