票据市场论文大全11篇

票据市场论文篇（1）

但近年来管理层出台的一些管制措施对票据市场发展产生了较大影响,一些地方的票据业务增长幅度急剧下降,票据市场相对萎缩。本论文由整理提供以票据业务总量占全国2%的票据中心城市武汉为例,2001年票据业务总量为731亿元,同比增72%;但2002年该地区票据业务总量同比增长小于20%,票据承兑、贴现增幅大大下降;2001年一季度再贴现发生额为21亿元,2002年再贴现业务没有发生一笔,完全停滞。国内其他票据中心城市也出现了类似情况,票据业务发展面临严峻考验。由此,严厉的金融管制约束票据业务发展与金融创新推动票据市场的进一步发展将成为下一阶段的主题,金融创新作为规避管制和推动业务发展的有效手段已经成为当前我国票据市场的现实需求。

一、当前票据市场发展的制约因素:严厉的金融管制

一般认为,金融管制对规范金融机构业务经营、防范金融风险起着积极作用。但这种管制必须适时、适度,即符合当时的形势需要,否则会阻碍金融机构业务经营的健康发展。就我国票据市场而言,近年来已经走上了稳步、快速的良性发展之路,此时首要的是扩大市场规模、培育市场主体,充分发挥票据市场具有的拓展企业融资渠道、引导规范商业信用、促进银行资产结构优化和作为央行宏观调控工具等多方面作用,其次才是纠正违规和适度管制。2002年我国票据业务量急剧下降,票据市场出现萎缩,与过于严厉的管制有着很大关系,这些管制措施不利于市场主体积极性的发挥,对市场的进一步培育和发展产生了一定的负面效应,成了当前我国票据市场发展的“瓶颈”。

1.票源管制:5%的比例限制不利于票据市场规模的扩展。2001年人民银行印发了《关于加强开办银行承兑汇票业务管理的通知》,规定商业银行的承兑汇票规模不得超过上年末存款余额的5%。出台这一管制措施的初衷在于防范风险,但由此带来的负面效应却十分突出。(1)这种一刀切的做法明显限制了票据市场规模的扩展。目前银行承兑汇票是票据市场的主要票源,对总量实行比率限制必将导致整个票据市场票源不足,影响市场的培育和发展。而且实践中各商业银行按此要求层层下达比例控制,对票据业务的正常发展产生实际上的损害。(2)无法有效控制票据风险。商业银行依照规定能够将承兑汇票业务的规模控制在5%比例之内,但5%比例以内承兑汇票的风险包括伪票风险、套现风险、无真实贸易背景风险等依然存在。(3)不利于商业银行资产结构的优化。票据业务不仅为银行增加利润,而且是优化银行资产的重要途径,商业银行可以视资金富裕情况,通过签发承兑汇票、卖出已贴现汇票、办理贴现或转贴现等操作,调节资产流动性、提高资产收益,进而达到优化资产结构防范风险的目的。将银行承兑控制在存款余额的5%以内的规定与原来将贴现纳入75%存贷比例考核相比,银行办理贴现的空间明显缩小。

2.利率管制:过高的再贴现利率剥夺了银行盈利空间。2001年9月,人民银行下发了《关于提高再贴利率的通知》,将再贴现利率由2.16%提高到2.97%,提高了37.5%。这项举措减轻了人民银行的再贴现压力,但带来很大的负面影响。(1)银行和企业办理票据业务的积极性明显降低,票据市场业务量因此萎缩。随着市场的发展,票据贴现市场上已初步形成了以再贴现利率为基础,以市场资金供求关系决定的贴现利率,一般在3.3%—3.6%左右,这样对银行而言,其贴现和再贴现之间的利差收益只有0.33—0.63个百分点,考虑到贴现和再贴现过程中的各种交易费用,银行已基本无利可图。如果银行相应提高贴现利率,则一方面加重了企业的利息负担,不利于促进当前经济的发展,而且在另一方面也会导致民间票据市场的滋长,这在一些地区已经成为现实。(2)再贴现率作为一种货币政策工具,对整个金融市场的利率具有指导效应,提高再贴现率意味着中央银行在紧缩银根,这与目前我国支持扩大内需,继续实施稳健的货币政策相矛盾。2002年2月21日人民银行再次下调存贷款利率,唯有再贴现利率没有下调,从而进一步缩小贴现率与再贴现率之间的利差,票据市场利益决定机制再次受损。

3.苛求的金融监管:挤出票据风险的同时也挤出了票据信用。有效的金融监管对规范票据经营行为、防范票据风险至关重要,但过于苛求的金融监管同样会对票据业务的发展形成负面影响。长期以来我国由于信用体系不健全,作为信用基础的商业信用并不发达,实践表明,票据业务以商品交易为基础,以真实票据为前提,对引导和规范商业信用,将分散的商业信用引导到银行信用轨道上,从而“倒逼”商业信用的发展起到了很好的作用。近年来人民银行以金融监管工作为重心进行机构调整后,监管部门不断加大检查和处罚力度,严厉打击各种无真实贸易背景的票据业务和贴现资金违规流入股市等违规行为,并追究有关人员的责任。此举对防范信贷风险起到一定作用,但在目前商业银行缺乏有效的激励约束机制、责任和利益的不对等的情况下,必然影响到商业银行开拓票据业务的积极性,从而阻碍票据市场的快速发展;这种将票据贴现资金等同于信贷资金严禁入市,过分要求银行保证企业贴现资金专款专用和全程管理的做法既有悖于票据的抽象性也不切合实际,苛求的金融监管在挤出票据风险的同时也挤出了票据信用。

二、中国票据市场发展的前提:放松管制

20世纪90年代以来,世界各国特别是发达国家金融改革如火如荼,金融监管主体不再墨守成规,而是积极顺应世界经济金融发展趋势的客观要求,不断进行金融改革,如美国对商业银行和存款机构的放松管制,日本近年连续推出的金融自由化改革等,这些改革的一个共同特点就是放松管制。从我国情况看,严厉的金融管制对票据市场的发展已经形成瓶颈,制约着市场扩容和功能提升,我国票据市场要摆脱目前的困境和取得进一步发展,从管理层面上来说,应及时适度放松管制。

1.放松票据市场利率管制,适应市场化需要。目前贴现的市场利率在3.6%左右,这是由市场供求双方根据银行贷款利率决定的,反映了以票据贴现方式获取资金应付出的成本。银行作为资金供给方,如果提高贴现利率,则企业的资金需求必然减少,这意味着银根紧缩和票据市场发展受阻;如果不提高贴现利率,则银行几乎没有盈利空间。为加快票据市场的发展,同时给商业银行一定的盈利空间,人民银行有必要降低再贴现利率,对再贴现率定位应由市场供求双方决定,适应市场化需要,而不能由单方确定,另一方被动执行。

2.放松票源管制,取消对银行承兑汇票5%的比例限制。银行承兑汇票的需要量是由企业之间的商品交易价值量决定,或者说由经济发展水平决定的,与银行存款余额并无必然的联系;通过5%的比例限制以期达到降低风险的做法既缺乏科学依据和实践佐证,而且比例明显偏紧。目前我国的票据市场还不发达,银行承兑汇票总量占GDP之比还相当低,说明经济发展对这种信用形式的需求还很大,必须鼓励企业在商品交易中使用银行承兑汇票,支持和引导商业银行发展票据业务。目前银行承兑汇票业务中出现了一些违规和风险问题,有商业银行原因,有企业原因,还有管理制度不适原因,这些问题通过完善票据业务管理规章、制度,加大事后监督可以得到解决,客观存在的风险比信贷风险小得多,基本上可以控制,对银行承兑汇票进行比例限制并不能从根本上解决这些问题的和控制风险。

3.放松金融监管,创新监管理念,为票据市场发展创造宽松的环境。金融管理当局为了保证金融市场的稳定和经济的正常发展,通过法律、法令对金融机构实行管制是很有必要的。通过监管,维持金融业的稳定来保持国民经济的发展,保障社会经济效益的最优化,这是金融监管的最终目标;同时,处在金融监管的环境中,银行为了实现收益最大化的目的,在市场竞争和金融管制的夹缝中求生存是一个无可厚非的事实。显然在一个过于苛求的监管环境中二者要达到本论文由整理提供平衡是不可能的,必须要有一个高效、宽松的市场环境。对当前的票据市场来说,完善、发达的市场对经济金融发展起到很好的推动作用,尤其是作为资金需求者的企业创造了融资便利,由此形成很好的社会经济效益。从目前情况看,过于苛求的金融监管与票据市场的现实发展需要并不吻合,实际上破坏了市场平衡,导致交易量萎缩、企业融资难度加大,社会经济效益因此受损,必须放松过于苛求的金融监管,实行适度监管,为票据市场的新一轮发展和质的提升创造宽松的环境。鉴于我国票据市场尚处于初级阶段的实况,应树立边发展边规范和在发展中化解风险的理念,切不可采取苛求监管的做法,以致在挤出市场风险同时将信用也挤出。

三、当前中国票据市场的金融创新思路

关于金融创新的成因,经济学界有两种解释,一种解释是金融机构的内在需求,即金融机构为追求潜在利润而进行的金融创新;另一种解释认为是外在供给所致,即金融机构为逃避金融管制、规避风险进行的金融创新。纵观我国票据市场,金融机构将票据业务作为新的利润增长点,同时外在环境又存在严厉的金融管制,票据创新的内在和外在诱因均具备。无论哪种原因,金融创新无疑会起到积极的建设性作用,充分发挥票据市场融资、信用、宏观调控、降低风险的功能,使票据市场摆脱目前的低迷和困境状态,推动票据市场的发展。

(一)放松对银行承兑汇票必须具有真实性贸易背景的苛求,将其作为融资性票据发展

融资性票据与真实性票据相对应,是指没有真实商品交易背景,纯粹以融资为目的的商业票据。票据在承兑、贴现过程中不强调具有真实贸易背景则意味着这种票据就是融资性票据。它在本质上是一种类似于信用放款,但比信用放款更为优良的融资信用工具。之所以进行融资性票据业务创新,不强调真实性贸易背景,主要基于以下几个方面原因:

1.世界经济金融形势的发展要求我国进行融资性票据业务创新。随着世界经济金融的发展,西方国家早已抛弃真实票据要求(即现在我们强调的真实贸易背景票据),企业凭借自己的信用度来发行商业票据已成为基本的票据融资形式。美国、英国、日本等发达资本主义国家的融资性票据市场已经具有相当大的规模,美国的商业票据市场和欧洲票据市场的主要交易工具都是商业票据,这种商业票据不要求具有真实性贸易背景,企业仅凭信誉就可以签发,是一种纯粹的融资性债务凭证。这些经验和做法为我国发展融资性票据业务提供了很好的参考和借鉴,随着我国加入WTO后中外资银行竞争的加剧,中资银行迫切需要开办融资性票据业务。

2.我国经济金融转轨为融资性票据业务创新创造了适宜的外部环境。我国一直未主张发展融资性票据主要是受限于1995年制定的《票据法》,而当时中国面临特殊的经济形势,通货膨胀达到了顶峰,整个社会信用、经济秩序混乱、社会乱办金融,在这种情况下,国家开始实施了适度从紧的货币政策。经过6年经济转轨,当时的通货膨胀已转化为现在的通货紧缩,国内商业银行的贷款发放也由于有效需求不足而出现被动收缩,近几年一些银行的新增存贷比连50%都没有达到。而且票据市场已经走上稳步快速发展轨道,在这种情况下,从试点开始逐步开放融资性票据业务就具备了较好的外部环境。

3.融资性票据在我国已经有现实的需求和基础。尽管有关法律对融资性票据进行了限制,但实际上由于我国融资工具缺乏,银行承兑汇票已经常被作为融资工具使用。根据监管部门对票据业务检查,商业银行已经采取开新票还旧票、超商品交易金额签发银票等多种变通方式,对没有真实交易背景的出票人签发银行承兑汇票,这实际上是使用融资性票据。尽管监管部门对这些违规行为进行严厉管制,但效果不佳;同时在一些地方的民间票据市场上,融资性票据业务也有较大的发展。这说明融资性票据在我国已经有较大的需求和现实基础。

4.发展融资性票据可以节约监管成本。目前监管部门对已经有着较大需求和现实基础的融资性票据业务主要采取了防堵措施,事实证明此措施效果不佳,票据“违规行为”屡禁不止,而且花费较高的监管成本,包括信息收集成本、监督检查成本等直接成本,还包括过度监管带来负面效应形成的间接成本,也就是在挤出票据风险的同时也挤出了票据信用。在这种情况下开办融资票据业务,通过科学的制度安排,加强引导和规范,有效控制风险,无疑能够有效降低监管成本,同时有利于中国票据市场的长远发展。

5.融资性票据更符合票据无因性特征。票据是一种无因的债权凭证,票据的原因作为其基础关系同票据上的权利、义务是分离的,当债权人持票据行使票据上的权利时,可以不明示其原因,只要占有了票据,就可以向票据所记载的债务人请求票据表示的金额。从这点上说,过分强调票据真实性贸易背景以及严格审查票据的原因关系与票据的无因性特征背道而驰;不强调真实性贸易背景的融资性票据则更加符合票据无因性特征,也更能遵循票据演变发展规律。

如同其他金融创新一样,融资性票据作为一种金融创新工具,在对金融市场乃至整个社会经济带来富有建设性的积极影响的同时,也存在着负面效应,其中最大的问题亦即推行融资性票据最大的障碍就是创新带来的风险。当然这种创新本身会使金融机构资产结构优化,抵御风险的能力加强,但这并不意味着消除了风险,相反发展融资性票据在减少风险的同时,也产生了一些新的风险。因此必须做好配套措施,强化对融资性票据的风险控制。可采取的措施包括:

1.分阶段逐步放开融资性票据,在区域信用环境较好的地区先进行试点,积累相关经验后由点到面,逐步推广。目前运作成本较低的方案是直接将银行承兑汇票“改进”为融资性票据,即选择一些资信情况较好、经营状况正常、现金流量稳定的大型企业进行试点,不再强调其签发的单笔票据的真实贸易背景;然后推广到效益好、信誉高、管理规范的中小型企业;最后是建立专业性的商业票据发行公司和规范的票据交易所,通过严格控制票据再贴现,鼓励转贴现和票据转让行为,活跃和培育规范、高效的融资性票据市场。

2.实行“一户一行”管理制度,企业只能在一家主开户行银行签发融资性银行承兑汇票,这家银行就是企业的管理行,管理行对企业开票情况进行监控,尤其是对开票限额进行控制:(1)销售收入控制法,要求企业签发银行承兑汇票余额不超过上年销售总额的一定比例,从实际情况看,生产型企业通常应在上年销售收入的1/5以内开票;流通型企业按上年销售收入的1/10控制。(2)资产负债控制法,要求签发银行承兑汇票额与企业其他负债之和要小于企业资产总额,其资产负债比率须控制在85%左右。(3)现金流量控制法,从企业现金流量管理中寻求合理的经济评判标准与监控机制,通过分析和掌握其现金流量,正确评价票据融资的偿债能力和资金周转能力,使票据融资保持在可以控制的安全性、流动性和风险限度以内。应该说这一评判标准较具科学性,因为票据融资的基本功能在于满足企业短期资金流动性需求,通过分析现金流可以预测一个企业未来某个时期的现金回流情况,以便确保票据融资如期得到偿付。

3.银行在签发和贴现银行承兑汇票时必须如实逐笔将其录入到信贷登记系统中,由于信贷登记系统所有信息共享,当企业签发票据与其现金流量不对称时,银行可以停止对该企业签发银行承兑汇票。

4.建立票据融资企业退出机制,约束企业严格守信,对出现银行到期垫款的融资性票据的情况,由监管当局采取警告并勒令还款、黑名单通报直至取消票据融资资格的处罚,淘汰劣质企业,净化市场环境,有效降低市场风险。

(二)应大力推进商业承兑汇票的发展

商业承兑汇票作为一种便利的结算和融资工具,在发达国家的信用制度乃至经济金融发展过程中起到很大的支撑作用。在我国,商业承兑汇票发展缓慢,基础薄弱,市场规模偏小,主要原因在于社会信用环境不佳,企业逃废债较严重,企业信誉度很低,加上市场缺乏企业以外的强力推动,这些因素使得由企业签发的商业承兑汇票很难得到社会认同。事实上,从我国当前经济金融发展形势以及票据市场现状看,扩大市场规模,大力发展商业承兑汇票相当有必要:(1)商业信用是社会信用的基石,对社会经济发展起着重要作用,我国商业信用不发达使得信用发展不是遵循由商业信用向银行信用演进的自然过程,而是由银行信用反推商业信用的发展。当前通过发展商业承兑汇票这一载体将对商业信用的发展起到助推作用;通过授予企业商业承兑汇票签发资格形成一种有效的激励与约束机制,逐步改善社会信用环境。(2)签发商业承兑汇票的成本较低。与银行承兑汇票相比,商业承兑汇票仅靠企业信用就可以签发,它不需要企业到银行三番五次申请,也不需要向银行交纳保证金、手续费,企业花费的成本较低;另一方面,商业承兑汇票主体较简单,通常只有一对主体,信息容易获取,银行监管较方便,管理成本相应降低。(3)银行能够通过商业承兑汇票业务操作盈利。商业承兑汇票签发后,银行可以对其进行贴现、转贴现,还可以申请再贴现,这无疑能够增加银行的贴现收入。(4)企业自身也愿意使用商业承兑汇票,不仅能获得融资便利和降低企业经营成本,而且能提高资金利用率,支持企业加快发展,还可以树立企业形象。因为企业一旦获得签发商业承兑汇票资格,首先意味着企业拥有一笔很大的无形资产,说明企业形象、信誉度非常高,这对企业的发展相当有利。(5)商业承兑汇票签发的安全度较高。与融资性银行承兑汇票不同,商业承兑汇票的签发必须强调真实性贸易背景,主要原因在于:商业承兑汇票主要以企业信用作保证,而企业信用尚具有极大的不确定性,通过要求真实性贸易背景限制可以大大降低这种不确定性,排除恶意融资行为;而且,商业承兑汇票简单的流转关系,使真实性贸易背景要求具有现实的可行性基础,管理层很容易进行监测和控制,商业承兑汇票必须具有真实贸易背景要求才能有效提高票据签发的安全度。

我国商业承兑汇票发展尚处于起步阶段,目前主要由人民银行推动,在发展过程中面临的难题主要是如何规范管理和防范风险。实践证明,通过金融创新进行合理的制度安排可以达到有效控制风险的目的。这些创新性制度安排包括:(1)推荐制度,企业的主开户行对符合条件的企业进行推荐,为人民银行选优企业提供参考。(2)评级制度,人民银行认定的权威性评估公司对待选企业进行评级。(3)公示制度,由人民银行对候选企业名单在银行系统进行预公布,广泛征求各方意见。(4)审批制度,人民银行对候选企业的资格进行严格审查。(5)管理行制度,企业的主开户行为管理行,监控企业的开票及承兑情况,对企业签发的商业承兑汇票办理贴现和转贴现,用银行信用弥补企业信用的不足,为推动商业承兑汇票业务的发展提供保障。(6)公告制度,在新闻媒体上公告,列出企业和管理行名单、商业承兑汇票承兑额。(7)检查制度,人民银行对签票企业及管理行的业务开办情况进行现场检查,纠正违规行为。(8)评先制度,定期评选商业承兑汇票优秀管理银行和优秀企业,实行正向激励。(9)淘汰制度,每年对商业承兑汇票业务开办不佳、到期未能及时兑付、超限额超期限签票以及签发无真实性贸易背景票据的企业,列入黑名单,吊销签票资格。

通过以上制度创新,解决了票据市场上两个极为关键的问题:(1)信息不对称问题。通过推荐制度、谈话制度、公示制度、公告制度的推行,银行可以获得企业的生产经营情况和信用情况,企业借助于管理行可以了解签发商业承兑汇票企业的有关信息,从而大大减少签票企业逆向选择和道德风险机会,有利于票据市场的健康发展。(2)风险分摊问题。签票企业通过管理行制度、淘汰制度,受到相应的约束和管制,承担到期不能兑付就退出市场的责任,但企业通过签发商业承兑汇票增加了一笔无形资产,同时降低了资金成本;管理银行投入了人力、物力和财力,对企业进行监测管理,但获得了票据贴现的利息收入,权责对称;人民银行对企业进行审查和管理,进行市场准入,要花费成本,同时承担一定的政策风险,但通过推行商业承兑汇票取得了较好的社会效益。因此商业承兑汇票的市场风险和收益实现了高水平的对等,较好地解决了风险分摊问题。超级秘书网

(三)建立票据专营公司

所谓票据专业公司,就是专门从事票据市场交易的法人公司。一般来讲,票据经营大约有四种运作模式:柜台交易模式,就是银行设一个票据交易的柜台;专营窗口模式,就是银行开辟专业性的票据业务窗口;交易所模式,就是建立经纪人共同交易的场所;票据专营公司模式,就是建立法人公司,专业从事票据市场交易。从实际来看,前两种模式我国都已经实行,但成效并不理想。设立交易所则需要标准化的金融产品,以商品交易为基础的承兑汇票,难以满足金融产品标准化的要求。从英国、日本以及我国台湾地区的发展经验来看,票据专营公司是一种较好的可行模式。

从我国来看,由于目前票据市场发展存在多重的制度性缺陷和阻碍,成立票据专营公司是一项重要的制度创新,有利于解决我国票据市场发展存在的制度性问题。票据专业公司作为高效率的机构,可以加大票据市场拓展力度,促进业务的发展,提升市场规模;有利于防范票据业务经营风险,实现票据业务的市场化和规范经营;有利于形成票据市场发展的本论文由整理提供竞争机制和创新能力,为我国票据市场的形成发挥孵化器的重要作用。票据专营公司由中国人民银行进行监督和管理,采取股份有限责任公司的形式组建,实行自筹资金、自主经营、自负盈亏的经营管理体制,参股单位可以是银行、非银行金融机构和企业集团。业务活动范围包括:(1)对企业办理商业票据的承兑和贴现;(2)对金融机构办理商业票据的回购和转贴现;(3)与金融机构开展商业票据的买卖;(4)办理短期信用票券质押;(5)受托办理企业的短期债券的发行和还本付息;(6)提供短期票券投资和融资的信息咨询服务;(7)充当票据市场票据交易的中介;(8)为企业和金融机构提供票据鉴定服务等。资金来源可以为自筹,或通过再贴现、回购等方式向人民银行进行短期资金融通,也可以向商业银行进行同业拆借,还可以持有未到期票券作为抵押向商业银行申请短期贷款。

参考文献

票据市场论文篇（2）

一、引言

受全球金融危机的影响,资金的稀缺性更加凸现,致使企业融资成本极大提高,潜在的投资机会因为没有足够的资金而溜走,企业经营的规模因为缺乏资金而萎缩,有的企业甚至破产。在全球经济普遍不景气的情况下,我国政府采取了宽松的货币政策,有效地刺激了经济增长,四万亿元的投资堪称走向经济复苏的“推力器”。与此同时,我国商业票据市场迅猛发展,有效地促进了资源配置,缓解了企业短期流动资金的需求,有效地降低了企业融资成本。与企业其他融资方式相比较,票据贴现业务的风险较低,票据贴现对票据贴现各参与主体和国家宏观调控部门,客观上都有着重要的意义。2009年初,笔者注意到,我国票据市场的贴现率处于一个不断下降的趋势,央行的再贴现率从4.32%(2008年1月1日)下降到历史最低点1.80%(2008年12月23日),因此本文关注的是在整个宽松货币政策的背景下,企业如何利用国内市场票据贴现率处于历史低点的时机,以最低的资金成本筹集到所需要的资金。

二、文献回顾

国外对票据贴现市场的研究主要集中在票据市场在应对通货膨胀、促进经济发展和有利于中小企业融资等方面,肯定了票据市场的重要性,代表性的有:Jayendu&Richard Zeckhauser(1987)以美国1953年至1984年的通货膨胀为背景,经过实证检验发现,票据市场的建立和完善以及诸多金融衍生工具的出现,有效地降低了通货膨胀所带来的长期投资的风险,使其下降了30%-40%。Mark Gertler和Cara

S.Lown(2000)基于融资理论,实证发现一些有发展潜力但资金匮乏的中小企业可通过票据市场进行融资,解决了这些企业发展过程中的资金约束,促进了美国经济的发展,从而改变了20世纪80年代前只有信用极高的大型企业才能发行债券进行融资的局面。此外,票据市场的发展也使得美国的货币政策变得多样化,政府可以不再仅仅依赖税收政策调节收支。Thomas K.Halm(1993)从商业票据市场本身、参与者以及投资所要面临的风险等方面分析了商业票据市场的特质,认为快速增长的商业票据市场是过去几年债券市场最重要的市场。

国内对票据贴现市场的研究主要集中在分析国内票据贴现市场的功能、现状、原因及对策,还有通过对国内外票据贴现市场的比较得到对我国票据市场发展有意义的启示等。严文兵、阙方平(2002)认为融资性票据具有诸多经济功能,如有利于解决票据交易品种单一,加快我国票据市场的培育和发展;有利于解决监管成本过高的问题,促进宏观调控的完善。(2002)针对我国票据市场流动性较差、再贴现操作过程繁琐、存在票据非法融资现象等问题,提出从中小企业入手培育票源,增强商业票据流动性。何利辉(2003)以英国票据市场的发展为例,认为票据市场是短期资金融通的重要渠道,也是货币政策的重要传导载体,具有多种功能,是货币市场体系中不可缺少的子市场。陈丽英(2005)认为票据市场作为货币市场的子市场,承担着融通短期资金传导货币政策等诸多功能,是企业重要的信用工具和融资手段。巴曙松(2005)认为融资性票据的发展可以扩大票据市场容量,从而提高货币市场乃至整个金融市场的整体效率,改变失衡的市场结构;从而提高金融市场的整合程度。曾涛(2007)对我国真实性票据和融资性票据进行了成本收益的分析及比较,认为我国建立在真实票据理论基础上的现行票据制度限制了各主体获取外部潜在利润的空间,应建立以票据无因性理论为基础的票据制度体系,通过有序发展融资性票据来推动票据市场发展。

综合来看,国内外学者都是从宏观角度研究融资性票据问题和票据市场,鲜有从微观角度来研究票据融资,特别是少有基于企业的视角研究企业融资票据贴现的问题,对企业的票据融资缺乏可操作性的建议。本文在已有相关文献的基础上,通过建立企业票据贴现决策模型,提出一些可操作性的建议,使得企业以最低的资金成本筹集到所需要的资金。

三、票据融资贴现决策模型

(一)相关概念的界定

1.商业票据贴现

商业票据包括商业承兑汇票和银行承兑汇票。票据贴现是指承兑汇票的持票人在汇票到期日前为了获取资金,贴付一定利息并将票据权利转让给银行的信用行为。由于银行承兑汇票,信用等级高在我国票据市场中占主要地位,以及现实中商业承兑汇票贴现的门槛较高,办理的机会很少,本文将商业票据贴现仅限于银行承兑汇票贴现。

2.票据融资贴现

本文所界定的票据融资贴现是指具有真实、合法的交易基础上的银行承兑汇票的贴现,而这种贴现具有融资的功能,并非是一种纯粹的融资工具①。

(二)变量设计(见表1)

(三)建立模型

1.建立票据贴现资金成本模型

由票据融资贴现决策模型,可以看出,影响票据资金成本的因素主要有票据贴现率(DIR)、票据贴现所缴纳的保证金比例(CDCR)和票据贴现费用率(HFR)。票据贴现率越高,票据的资本成本也就越大;银行收取票据贴现费用越多,票据贴现的资金成本也就越高,反之亦然。一般情况下,由于票据的贴现率和贴现的费用率都是固定值,只有银行承兑汇票的保证金比例相对而言具有一定的弹性,企业可以与银行协商,商定最佳的保证金比例,使得票据贴现的资金成本最小。

2.模型的进一步推导和解释

(1)企业在进行短期融资时,有两种方案。一是取得短期流动贷款,二是进行票据贴现。企业进行融资决策的标准就是选取取得资金付出的资金成本最小的那个方案。也就是在既定的市场贴现率水平(DIR)、需缴纳的保证金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)和贴现费用率(HFR)情况下,根据票据贴现资金成本模型计算得到的票据贴现资金成本(FCR)与同期贷款利率(LR)进行比较。比较结果存在两种情形。

情形一:前者小于后者(FCR

情形二:若前者大于后者(FCR>LR),则目前暂不进行票据贴现融资,持有票据择机贴现。

(2)在上述情形一中,很容易作出票据贴现的决策,下面进一步讨论在情形二中票据贴现时机的选择。之所以会造成票据贴现资金成本高于同期贷款利率,很大程度上是由于市场贴现利率水平居高不下所致。于是持有票据,在等待未来贴现利率水平下降时进行贴现。问题是,在未来贴现率下降到何种程度企业就可以进行贴现了呢?由对票据贴现资金成本模型的推导可以解决这一问题。

由(6)式推导出票据贴现时机决策模型:

DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR(7)

将未来作出融资决策时的贴现率用既定的保证金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)、贴现费用率(HFR)和票据贴现资金成本率(FCR)来表示,其中,这里的票据贴现资金成本率是企业可以接受的融资成本水平。

(6)式较(7)式之区别表现在用企业自身能够接受的融资成本率来代替在现有贴现率等情况下计算出来的票据贴现资金成本率,进而推算出企业可以进行票据贴现时的市场贴现利率水平。

特别是,当国家实行从紧的货币政策时,货币市场的流通性减弱,票据的贴现率随之提高,在这种情况下,若进行票据贴现,会付出较大的融资成本。当企业可以预见到在未来一段时间,市场的贴现利率有下降的趋势,那么可以根据上述推论,选择当合适的市场贴现率出现时,进行票据的贴现,获得所需要的资金。

(3)保证金的比例确定。实际工作中,保证金比例的确定需要企业同银行进行协商,对于企业而言,最佳的保证金比例就是使得票据贴现的资金成本最低的保证金比例。

第一,考察票据贴现的资金成本(FCR)与保证金比例(CDCR)的变动关系。

将⑥式对保证金比例(CDCR)求导,可得:

若DIR>DR-2HFR,则(FCR)'CDCR>0(8)

(8)式意味着,只要DIR>DR-2HFR,即银行票据的贴现利率大于同期存款利率与2倍的贴现费用率之差,票据贴现的资金成本随着保证金比例的增加而变高,同样,票据贴现的资金成本也随着保证金比例的减少而降低,两者呈同向变动关系。

若DIR>DR-2HFR,则(FCR)'CDCR

(9)式显示,只要DIR

因此,当DIR=DR-2HFR时,(FCR)'CDCR=0,FCR*=DR为票据贴现资金成本理论上的最小值。实际上,这是一种极端情况,即缴纳保证金所获得的同期存款利息收入扣除票据贴现费用的两倍额度之外恰好弥补所支付的票据贴现利息。

正常情况下,企业进行贴现所支付的票据贴现利息和贴现费用之和是高于缴纳保证金所获得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(DIRDR-2HFR这一前提,这也意味着票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系。

第二,鉴于票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系这一推论,可知,票据贴现的资金成本的降低可以通过逐步降低票据贴现所缴纳的保证金比例来实现。实际工作中,保证金比例的最终确定是由企业同银行协商决定的。需要注意的是,在谈判的过程中,企业要有明确的可行的保证金比例的底线。

下面根据票据融资贴现决策模型,分析这一底线的确定过程。

由(6)式推导出票据贴现缴纳保证金比例决策模型:

(10)式表明企业应根据自己所能接受的融资成本水平(FCR)、当前市场贴现率水平、票据贴现的费用率和同期存款利率水平来确定保证金比例的底线。最终保证金比例的确定,在确定底线后的基础上取决于双方的谈判。资金雄厚、资信良好、所处具有较稳定发展前景行业、在银行开立存款账户取得银行授信的企业往往能够在谈判中争得先机,大大降低了企业的融资成本。

四、结论与展望

一是一般情况下,企业会利用票据贴现利率与同期贷款利率的差异进行票据的贴现,获得短期流动资金,节约了融资成本。在票据贴现资金成本低于同期贷款利率的情况下,如果该票据贴现成本能为企业所接受,就进行票据的贴现;如果不能,就要考虑何时贴现的问题,可以根据票据贴现时机决策模型(DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR),估算出企业可接受的票据贴现率(DIR),待市场利率水平降至这一水平时可进行贴现。

文章只是就在票据市场中具有代表性的银行承兑汇票的票据贴现决策问题进行研究,对于商业汇票贴现的决策也可以参考进行。我国的票据市场发展迅速,不断创新的票据贴现的模式(如买方付息票据贴现融资贴现等)要求对本文票据融资贴现决策模型进行修正,这也是本文进一步研究的内容。此外,众多的专家、学者(严文兵、阙方平、夏洪涛,2002)对我国《票据法》就取消融资性票据贴现的限制提出了建议,如果这项限制被取消,本文所建立的票据融资贴现模型的运用将更加广泛。

【参考文献】

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[5] 巴曙松.发展票据市场若干问题研究[J].财会月刊,2005(3).

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票据市场论文篇（3）

中图分类号：D922.291.91 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）17－0089－04

股票市场日益增长的重要性使得人们重新审视资本市场发展与经济增长的关系。股票市场长足稳健的发展是否对于经济增长起到贡献作用已经不仅是学术上的一个热点，还是关系到政治政策以及协调发展的立足点。而对于政府是否应该干预股市，在什么程度上干预，怎么样干预更是政治领域的一个核心内容。

本篇文章的出发点是：基于前人的理论基础，检验中国股票市场的发展与经济增长是否存在长期稳定的均衡关系，并在前人的计量方法上进行指标的改进，创新性地从流动性的视角来度量股票市场对于经济增长的影响。这种长期的均衡关系显然是无法单一地从数据的走势和波动观察出来的，因此，我们对于所得到的数据应用了协整技术，利用VAR模型、VECM模型和Granger因果关系检验等计量手段，尽量争取得到一组没有争议的结论。

本文是按照下面的构架进行安排的：首先，在第一部分介绍了关于股票市场在经济增长之中扮演角色的有关理论，总结了现存的有关文献。在第二部分讨论了有关数据和计量方法。第三部分讨论了关于股票市场市值，成交额与经济增长关系的计量结果。第四部分，本文创新性地进行了模型的改进，在协整关系中加入换手率，企图从换手率入手，讨论股市流动性与经济增长的长期关系。

一、历史的实证回顾

（一）股票市场的流动性

Levine（1991）和Becivenga，Smith，Starr（1996）认为，由于股票市场使得投资者可以迅速且低廉的方法来改变他们的股票组合，股票市场减少了交易的金融资产的风险性。①公司通过权益的变动可以很容易地筹资。资产的风险性更低，公司更容易筹资构成了股票市场辅助资源配置的工具，进而加快经济长足稳健的发展。同时，更多的投资自然可以进一步促进经济的发展。然而Levine却在1997年提出，流动性的增加将对经济增长产生负面的影响。在1996年，Demirguoc-Kunt和Levine的论述中提出了关于负面影响的三条渠道。第一，更强的股票市场的流动性增加了投资的回报，从而减少了储蓄率；第二，更强的流动性减少了不确定性，而人们不确定性的减少更体现了人们的预防性储蓄；第三，流动性更强的股票市场使得那些不满足的投资者快速地买卖股票，从而限制公司对股权的控制，进而影响公司的治理，对经济的增长产生不利的影响（这也可以在Jensen和Murphy 1990年的文章中体现）。

（二）实证的检验

Arestis et al.在2005年观察了希腊、印度、韩国、菲律宾、南非和台湾六个国家和地区1962―2000年的发展数据。在文献中，不同国家的观察数据分别来自不同的经济时期，其中，最小的样本有30个观察点，最大的样本韩国和希腊，分别有39个观察点。文章定义了“金融结构STR”（即股票市场总市值与银行信贷的比值）。更高的STR就意味着经济更加依赖于股票市场，而更低的STR显示着经济对于银行更多的依赖。基于Cobb-Douglas生产函数，并结合“产出/劳动力比值”、“资本/劳动力比值”和金融结构STR，时间序列的分析结果显示，对于大多数的样本国家，金融结构STR对于促进经济的增长有着很重要的意义。

Levine 和Zervos 在1998年论述了银行体系的发展，股票市场的流动性和股票市场总市值对于经济增长的预测起到很大的帮助作用，而股票市场的波动与经济的增长有着无意义的相关性。①基于1976―1993年的47个国家的经验，文章结合了世界资本市场，对于股票市场的流动性、规模和波动是否与经济增长、资本积累、促进生产、提高储蓄率具有高度相关性作出了结论。研究结果显示了在控制了初始收入、初始教育投资、政治稳定性、财政政策、开放市场和宏观经济稳定的情况下对于股票市场发展和经济增长存在着统计显著的长期均衡的关系。而同时，银行系统的发展同样在解释经济发展中具有更重要的作用。

Beck和Levine（2004）利用了面板数据和计量手段，结合了1976―1998年共40个国家的面板数据，除了股票市场、银行体系与经济增长的关系。文章的独特之处是确定了“股票成交额/GDP”的系数在整体回归中显著大于0。②这也为本文的作者选择的变量提供了理论基础。

Levine和Zervos在1996年，抛开银行的影响因素研究了股票市场发展与经济增长的长期关系。他们研究了1976―1993年来自41个国家的数据，进行了时间序列的回归分析。在他们的文章中，他们选用了Demirguc-Kunt和Levine（1996）所提出的数据指标，指标包括了股票市场规模、流动性以及与世界资本市场整合关系。文章包含大量的控制变量：人均GDP的对数、中学入学率的对数、和革命的数量、政府消费性支出对GDP的比值、通货膨胀率和黑市交易比率。在利用工具变量的估计方法后，文章显示股票市场发展与控制以上变量之后的经济增长具有显著的正相关关系，这其中显示出两者在长期的过程中存在着稳定的均衡关系。

二、数据和计量方法

（一）数据

对于中国股票市场与经济发展的实证检验，本文选择了1998年第一季度至2010年第三季度的季度数据。对于经济发展，文章选择了国民生产总值作为衡量指标。经济增长的程度用国民生产总值的增长率（计量中用GDP表示）作为度量指标。而对于股票市场的流动性，本文选择了两个指标：股票市场的成交额与国民生产总值的比值（计量中用Turnover表示），股票市场的换手率（计量中用TurnoverRate表示）。而通过对历史文献的总结和整理，作者增加了了股票市场总市值与国民生产总值的比值（计量中用Capitalization表示），以确保模型的完整性。

所有使用的数据来自国泰安经济与金融研究数据库、中经网络统计数据库。

（二）计量方法

文章利用了向量自回归（VAR）的方法来进行实证分析（有关的文章可以参考Gonzalo 1994；Hargreaves 1994；Haug 1996）。

考虑下面的VAR模型：

Zt＝Φ+Φt+Π1Zt-1+…+ΠkZt-k+Et，t＝1，…T（1）

经济学假设可以看作是对于模型系数的限制：

H0：f（π）＝0（2）

其中，π＝vec（P），是模型（1）中的向量，P＝[Π1，…，Πk]并且f（.）是二阶连续可微的，且F（）＝f（）/'，并且rank（F（.））=m。

利用简单回归（OLS）的方法估测VAR方程：

Zt＝0+1t+1Zt-1+…+kZt-k+k+1Zt-k-1…+pZt-p+t（3）

其中p≥k+dmax＝k+2，i.e

等式（3）可以改写形式：

Zt＝τt+xt+yt+t（4）

其中：

＝[0，1]

τt＝[1，t]

xt＝[Z't-1，…，Z't-k]'

yt＝[Z't-k-1，…，Z't-p]'

＝[1，…，k]

＝[k+1，…，p]

三、实证研究结果

（一）单位根检验

首先利用Augmented Dickey-Fuller（ADF）单位根检验，来检验每一个变量的稳态。零假设为变量拥有单位根，备则假设为其不含有单位根。

利用计量经济学研究软件（Oxmetrics、EViews），作者首先选择了最好的滞后系数，并同时检验了其是否含有常数项和时间趋势。通过文献的参考，选择信息量指标集AIC和SC作为检验的指标（以SC为主）。

表1展示了单位根检验的结果。我们可以看出，每一个变量都是非稳态的，即，所有变量都具有单位根，因此，我们可以预计所有向量可以一阶整合。

（二）协整过程

本文将协整两次，第一次的协整关系由股票市场总市值，股票市场的成交额与国民生产总值组成。而第二次，文章创新性地将协整关系改进，加入换手率因素，来提高流动性对于模型的影响，希望从中得出比较理想的结果。

下面表示的是在没有引入换手率变量得到的协整关系，即在三者之间确实存在长期的均衡。下面是得到的协整方程：

GDP=+0.01279*Capitalization_1-0.008482*Turnover_1+ 0.5947*GDP_1

-0.006108*Capitalization_2+0.008245*Turnover_2+ 0.2621*GDP_2

+0.002665*Capitalization_3-0.01611*Turnover_3- 0.1785*GDP_3

+0.003928*Capitalization_4-0.0153*Turnover_4+ 0.06707*GDP_4

-0.01002*Capitalization_5-0.003788*Turnover_5- 0.01711*GDP_5

+0.0005526*Trend+0.02143

为了进一步了解协整关系，我们建立了VECM模型，希望能得到进一步的结论。通过对VECM的数据的检验，我们发现，对于流动性（此协整模型中用交易额来表示），流动性指标对于GDP存在滞后影响，影响阶数达到三阶，这是我们很高兴能得到的结论。由于其对股票市场的流动性对经济增长的影响，为了确定其因果关系，我们需要对流动性指标与经济增长做因果关系检验，我们选择了Granger因果关系检验来验证我们的结论。

Granger因果关系检验向我们展示了三个变量的因果关系。我们可以看出，虽然股票市场的交易额对于GDP没有直接的因果关系，然而，其对于股票市场的总市值产生了显著性的影响，Granger因果关系假设被拒绝。而虽然股票市场的总市值对于GDP的影响没有通过假设检验，然而通过P值我们可以发现其存在一定影响关系。因而，我们初步得到了股票市场对于经济增长的影响。

通过对中国股票市场和宏观经济，从1998年第一季度到2010年第三季度的综合数据，我们得出了以上的协整向量，说明中国股票市场的发展与经济的增长确实存在长期较稳定的均衡关系，即股票市场总市值的增加会促进GDP的增长，而股票的流动性（这里指成交额）却对GDP的增长产生负面的影响。这与之前讨论的历史理论相一致。但是，由于本文从股票的流动性角度进行创新，希望引入新的指标来体现中国股票市场的流动性，于是，本文加入了换手率变量，对协整方程进行改进，在确定滞后阶数的前提下，确定协整向量的数量。结果显示，在股票市场总市值、成交额、换手率与国民生产总值中存在两种显著的长期均衡关系。

通过软件的方程表示，我们可以得到新的协整方程如下：

GDP=-0.005478*Capitalization_1+0.005322*Turnover_1- 0.01445*TurnoverRate_1

+0.6601*GDP_1-0.004567*Capitalization_2+ 0.001263

*Turnover_2

+0.01263*TurnoverRate_2+0.1621*GDP_2+ 0.002671

*Capitalization_3

-0.01911*Turnover_3+0.02394*TurnoverRate_3- 0.1104*GDP_3

+0.005387*Capitalization_4- .02792*Turnover_4+ 0.04141*TurnoverRate_4

+ 0.02188*GDP_4 + 0.0004007*Trend + 0.01443

新的模型告诉我们，经济的增长与股票市场的总市值、股票市场的成交额、股票市场的换手率之间存在长期稳定的均衡关系。股票市场的总市值、换手率都与GDP存在反向波动的关系，而股票市场的成交额与GDP的增长率存在同向的关系，即股票市场成交额的上升会是GDP的增长率产生上升的趋势。而这样的结论与Singh（1997）的结论相一致。

为了进一步完成对模型的观测，与前面的方法相同，我们应用了VECM模型。对于VECM模型的观测，我们可以得出以下结论，股票市场流动性对于经济增长确实产生长期的影响，其中二阶滞后成交额对于经济增长有着显著的正影响，而换手率虽然对于经济影响没有直接影响，但是我们发现其对于成交额产生了显著的负面影响。

对于模型的进一步探索，同样需要我们进行Granger因果关系检验。Granger因果关系检验所支持的结论同样与上述得到的结论相符，即股票市场的流动性（成交额与换手率）对经济的增长产生长期稳定的影响，其中，成交额为正向影响，而换手率为负向，两者都是通过对股票市场总市值的影响，进而长期作用于经济增长，产生影响。

四、结论

本文利用中国1998年第一季度至2010第三季度的数据，主要从流动性的视角进行了关于股票市场发展是否对经济增长产生影响的研究。本文独特的地方，是从流动性着手，在协整关系中引入了“换手率”作为一个检验指标。并且，通过实证的分析，发现在股票市场发展与经济增长之间存在着长期稳定的均衡关系。而发现股票市场的流动性会对经济增长产生长期的影响，其中，股票市场的成交额对经济增长会产生同向的影响，而股票市场的换手率会对经济增长产生负面的影响，两者都是通过股票市场的总市值来影响的。虽然很多学者也已经从理论和实证等方面对该问题进行了研究，但依然无法达到共识。但是在Demetrades和Hussein 1996年的文章中，以及Luintel和 Khan 1999年的文章中，有很强的证据证明这是由于国家的不同而不同的。因此，本文在对于中国股票市场与宏观经济的研究上或许有一些帮助。

本文作者对于中国股票市场发展与经济增长做了两次协整关系。第一次协整中，作者用股票市场总市值和成交额来表示股票市场的发展；而出于流动性的视角，在第二次协整中，作者引入换手率来进一步检验我国股票市场的流动性对于经济增长的影响，以此来得到进一步的结论。每一次协整后都通过VECM模型和Granger因果关系检验对模型进行进一步的探索，进而得出所有的结论。最后，由于数据处理方面的原因，作者不得不将一些月度数据转为季度数据，因此，一些信息的缺失将不可避免，望见谅。

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[8] SINGH， AJIT （1997）， ‘Financial Liberalization， Stockmarkets and Economic Development’， The Economic Journal， 107：771-82.

The stock market development and the economic growth From the view of liquidity

LIU Yu-sheng

(Finance college,China people's university,Beijing 100872,China)

票据市场论文篇（4）

一、文献综述

票据市场论文篇（5）

一、前言

2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新。股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的割裂，使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性，股权分割为价格悬殊的流通股和非流通股，撑起了高市盈率的流通股价总体水平。股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通。这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道，开启了国内A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。

经济学奖得主詹姆斯・托宾（James Tobin）在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出，Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率，即Q=MV/RC，Q比率决定了厂商的投资水平。托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时，企业会选择减持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。

我国上市公司的托宾Q值的高低将决定产业资本与金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为，进而改变股票市场供求关系。市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动，直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到的新的平衡。本文目的在于利用托宾Q值实证分析非流通股解禁对我国股票市场估值水平的影响，判断现阶段我国资本市场估值中枢的变化趋势。

二、实证分析设计

研究前提假设，一是我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强。在有效市场中，股票的价格是围绕价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。二是托宾Q值（以市价估算）偏高的情况下，原有非流通股股东抛售意愿强烈，市场供求失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡。三是在有效股票市场中，市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内在价值的必然过程，是市场对此前估值水平过高的一种修复。

本文以我国A股市场中证100成份股为研究对象，实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平影响。根据戈登模型估算的各样本股票价值与其净资产的比值，统计样本股票理论托宾Q值集Q1；再根据各样本股票市值与其净资产的比值，统计样本股票市价托宾Q值集Q2；在此基础上对Q1和Q2进行对比分析。

以全部A股公司总市值合计与净资产合计的比值来估算A股市场托宾Q近似值，并且统计出从1993年至2008年4月18日Q值的变化情况和2008年4月18日国际主要股票市场同期的市价净资产比率（托宾Q近似值）的平均值。然后把我国股票市场整体Q值和样本股票托宾Q值的算术平均值分别与国际市场托宾Q值横向对比分析。

根据戈登（Gordon）提出的股票估值模型，股票的价格等于未来现金股利的折现价值。假设股票未来的每股赢利以固定增长率g增长，分红时的派现率为固定比例k，这样，股息也将以固定增长率g增长。再假设投资者的股权期望收益率为市场无风险利率和股权风险溢价ERP之和。则股票价格为：

股改对上市公司分红派现的提振作用在2006年报中充分显现。多数上市公司在股改方案中附加了分红承诺，履行这些承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束，客观上使得上市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分红派现比例，而且蓝筹公司始终保持了比较高的派现比率。因此，本文的研究中取k为45%。

股票估值的本质是将未来收益折现，所以这里采用流动性较好的中长期国债的到期收益率作为市场无风险利率。Rf取2007年12月最新10年期记账式特别国债（八期）的票面年利率，为4.41%。

2005年、2006年和2007年我国股票市场每股收益增长率都是大幅增加，其中2006年超过40%，2007年为41.46%。根据北京大学宋国青教授（2003）的研究，我国经济的黄金增长时期已经持续了25年，并且这种高速增长还将持续20年，至少前10年GDP的增速应该在8%以上。本文谨慎的只取g为7.48%。

在本文中，ERP采用周游的研究结果6.02%。

综上所述，戈登模型中各变量赋值如表1。

根据戈登模型得到各样本股票价值Pt，统计出样本股票理论托宾Q值集Q1。再根据样本股票2008年4月18日市价P，统计市价托宾Q值集Q2。样本股票（601001）当日停牌，取前一个交易日的市价；而样本股票（600887）由于异常变动，年度为负，取上一年度数据为Et。

三、实证结果分析

1、样本股票理论托宾Q值集Q1与市价托宾Q值集Q2对比分析

根据戈登估值模型估算样本股票理论托宾Q值集Q1，即各样本股票戈登模型估值与其净资产的比值的集合。再根据2008年4月18日样本股票市价估算样本股票市价托宾Q值集Q2，即各股票市值与其净资产的比值的集合。其算术平均值参照表2。

从样本股票市价托宾Q值集Q2与样本股票理论托宾Q值集Q1的对比中，Q2算术平均值远高于Q1算术平均值。

从样本股票托宾Q值取值的分布来看，Q2中数值主要集中在偏高的Q值区域：86%的大于等于2；41%的大于等于4；15%的大于等于6。而中数值相对处于偏低的Q值区域：32%的小于2；88%的小于4。现阶段，样本股票中81%的上市公司的市价托宾Q近似值高于用戈登模型估算的理论托宾Q值；市价托宾Q近似值集Q2中数值整体上明显高于理论托宾Q近似值集Q1中数值。样本股票托宾Q近似值集Q1和Q2数值分布如图1。

在研究的样本中，截至2008年4月18日，按市价估算的托宾Q近似值中有86%大于等于2，41%大于等于4。另外，根据平安证券课题组的研究结果，截至2008年4月10日，整个A股市场中的行业或公司个体，90%以上的公司的市价托宾Q值都在2以上，69%以上的公司Q值在3以上，46%以上的公司Q值在4以上。这说明样本股票市价托宾Q值较理论托宾Q值整体上要明显偏高，整个市场中的市价托宾Q值也明显偏高。

2、样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值横向对比分析

对样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值进行比较，如表3。

（数据来源：平安证券课题组《“大小非”减持的影响及对策》。）

至2008年4月18日，国际市场托宾Q均值为2.63，样本股票按市价所得市价托宾Q近似值集Q2的算术平均值为4.46，高出国际市场均值69.6%。而同期，样本股票理论托宾Q值集Q1的算术平均值为2.64，仅高出国际平均标准0.4%。

从1993年至2008年4月18日，我国A股市场托宾Q近似值（即全部A股公司总市值合计与全部A股公司净资产合计的比值）与上证指数变化趋势总体情况如图2所示。从图中可以看出，Q值大体在2～5之间波动，最近16年的平均值约为3.4，托宾Q值与上证指数自2005年以来的变化趋势保持一致。在开始股权分置改革的2005年，我国股票市场托宾Q值达到最低点为1.66，而在市场指数创新高和市场整体价格水平偏高的2007年则达到历史峰值6.38。至2008年4月18日，Q值回落至3.82，较历史均值仍高12%。如果把同期国际主要股市平均的托宾Q近似值作为基准，则A股市场整体托宾Q近似值约较国际基准高出45%。

四、结论

在本文研究前提假设的基础上，综合上述实证分析，可以看出样本股票和我国整体股票市场现阶段市价托宾Q值严重偏高，以戈登模型估算的理论托宾Q值接近于国际水平。托宾套利机制形成后，我国股票市场市价托宾Q值有可能逐步回归于国际平均的托宾Q值水平（相当于是以戈登模型估算的理论托宾Q值水平）。进而，随着非流通股的逐步解禁，产业资本与金融资本的套利通道打开了。在托宾Q套利机制作用下，股票市场供求严重失衡，上市公司股票价格将会不断下行，寻找股价与交易量的新的均衡，新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的。

有效市场中股票的价格是围绕其价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。在有效的资本市场中，只有市场估值中枢的下移才会使市场整体价格水平呈下降趋势。考虑到我国股票市场达到了弱式有效或者说是市场有效性在逐步增强，从2007年10月到2008年6月的市场下跌是供求严重失衡后市场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复，即是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程。

通过样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值实证分析，可以得出如下三个结论。

一是样本股票市价托宾Q值集Q2中数值整体上远高于样本股票理论托宾Q值集Q1中数值；而A股市场整体托宾Q近似值远高于国际主要股票市场托宾Q值平均值。综合来看，我国股票市场现阶段市价托宾Q值（股票市值与其净资产的比值）偏高。

二是在托宾Q值偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使得产业资本与金融资本的托宾套利机制形成，进而导致市场供求关系严重失衡。

三是股权分置通向“全流通”的过程也是我国股票市场估值体系重构的过程。在托宾Q值严重偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使市场供求关系严重失衡，市场估值体系将重构，我国A股市场估值中枢将呈逐步下行趋势。

【参考文献】

[1] 詹姆斯・托宾：货币、信贷与资本[M].大连：东北财经大学出版社，2000．

[2] 吴晓求：股权分置改革后的中国资本市场[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

[3] 平安证券课题组：“大小非”减持的影响及对策[J].证券市场红周刊，2008（20）.

[4] 刘蓬勃：中国股票市场弱式有效的实证研究[J]．世界经济情况，2006（8）．

票据市场论文篇（6）

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）03-0064-04

一、问题的提出

市场经济经过数十年的发展，我国逐渐形成完整的金融框架，银行、保险、证券等金融中介机构规模越来越大，股票、债券、期货等交易对象从无到有，从小到大。与此相对应的，我国宏观经济规模也已经跃居世界第二，人民生活水平不断提高，居民收入结构不断优化。研究股票市场和实体经济的关系其实质就是实体经济与虚拟经济的关系研究，从1990年我国第一家证券市场建立之日起，我国股票市场上市公司的数量从最初的8家上升到2011年底的2342家，股票市场逐渐成为我国资本市场中筹融资和投资的重要组成部分。在理论研究中，双方也有一定的发展规律，Eugene F. Fama 通过研究股票市场和经济之间的关系，得出了“股市是国民经济晴雨表”的结论，然而数据显示， 2012年预计我国经济增长可达到7.7%，远高于全球经济3%的增速，但是我国上证综指位表现列全球股市倒数第一。

以上种种表明，在经济转型过程中，我国实体经济和股票市场之间出现了一定程度的背离，股票市场的反应程度或大于或不反应于国内经济，也就是说股票市场出现的剧烈波动和宏观经济的相关性并不强烈。本文选取我国股市波动较为剧烈的年份，以季度数据作为研究单位，分析股票市场的有效性和宏观经济的关系，试图用实证数据说明这一争议较大的经济现象并提出解决对策。

二、相关研究

（一）外文相关研究

由于居民价格指数反映了国内物价综合情况，一般也看做国内通货膨胀指标，因此国外关于通货膨胀与股票市场关系相关文献，可以在一定程度上代表股票市场有效性的一种描述。Lifang Li和Paresh Kumar Narayan等人（2010）以英国作为研究对象分析通货膨胀与股票市场收益，发现英国股市和通货膨胀之间短期内不存在对冲，但在中期其结果较为复杂，同时发现不同制度环境下的通货膨胀与股市回报之间的关系也存在差异。Fabio Milani（2011）从宏观经济角度，分析了国际间股票市场与经济的关系，分析了两国家结构性的凯恩斯主义模型，其中包括跨境财富通道，以及估计国外股市波动对开放国家宏观经济变量的影响，以澳大利亚、加拿大、新西兰、爱尔兰、奥地利与荷兰作为开放型经济的主体，结果显示在英美德股市波动时，爱尔兰与奥地利具有跨国财富效应，并且爱尔兰财富效应最大。其他国家没有显示财富效应但却也对股票价格波动作出相应反应[1]。Tsoyu Calvin Lin和ZongHan Lin（2011）对六个亚洲国家或地区（中国、香港、日本、新加坡、韩国和台湾）进行实证分析，检验股票市场和房地产市场的整合，结果表明股市和房地产市场在日本是整合的，但在中国、香港、台湾是部分集成的，这意味着股市和房地产市场作为投资工具在中国、香港、日本与台湾是替代关系，并对韩国与新加坡提供多样化投资组合，最后的结论表示股市和房地产表现出的各种相关关系取决于经济和政治环境[2]。

（二）中文相关研究

段鸿斌和杨光（2009）利用协整分析方法，对1995～2007年间中国股票市场与经济增长的季度数据进行了实证检验。结果表明经济增长和股票市场存在一定双向因果关系，股票市场对经济增长的长期影响要远大于短期影响[3]。陈其安、张媛和刘星（2010）对我国股票市场背景下的宏观经济环境、政府宏观调控与股票市场波动性进行研究，建立了GARCH模型，研究结果表明中国股票市场对宏观经济环境变化的反映功能存在一定程度的缺失，财政政策的调控功能基本上处于失效状态，利率政策在现实经济环境中也未能发挥作用，货币供应量政策因其直接影响股票市场资金供给而产生了明显的影响[4]。夏日（2011）从CPI和股票市场的角度分析了中美两国股票市场的有效性，结果表明中国股市CPI和指数相关性表现得极弱，弱相关性反过来又会对成熟股票市场的建设产生不利影响，从而形成恶性循环，进而提出相关政策建议消除弱相关性。

（三）国内外文献述评

从国内外研究成果可以看出，国内外研究成果存在一个很明显的差异：国外大部分研究成果表明股票市场和实体经济之间的关系存在较紧密的联系，其中出现最多的词汇就是“积极反应”、“周期性关系”，这主要是因为经济发达国家的实体经济与虚拟经济发展是同步进行的，其结论符合芝加哥大学Eugene F. Fama 在20世纪80年代的结论：经济增长和股票市场发展之间存在正相关关系，符合晴雨表功能。但是我国学者研究的大部分结论都是双方存在微弱甚至不显著关系，并且在我国二者之间的传导机制存在缺失。但也有学者研究表明，自2005年股改之后，我国股票市场和实体经济之间存在滞后N期或者单项因果关系，说明了在总的宏观走势中二者还是存在联系的。

同时，国内外文献研究重点较多的放在双方模型弹性系数大小的比较，较少分析股票市场和实体经济之间的长短期关系，忽略了长期和短期经济变化因素对双方关系的影响，尤其是经济变量本身和滞后期数不同的影响。本文从构建双方长短期关系模型出发，对比分析二者在短期和长期中的关系，通过分析找出短期向长期“纠正”的相关机制对策。

三、相关经济模型

以下从理论角度，分析股票市场与经济增长的模型关系。通过该模型说明股票市场在经济中的作用，以及通过何种机制能影响经济，进而为下一步提高股票市场在经济增长中的作用打下理论基础。

内生增长模型认为经济增长来自于生产率提高，即生产和投入有约束，而非粗放式的要素投入。学者Pagano构建了内生经济增长理论框架，通过该模型可以看出金融市场和股票市场对经济增长的作用。

四、实证分析

（一）数据搜集及处理

为更好说明我国股票市场与经济的关系，本文选择三个指标进行定量描述。以GDP和上证指数的关系说明股票市场与实体经济的关系，而CPI和上证指数的关系说明股票市场的有效性，将两种关系合并，得出了上证指数和CPI与GDP的模型，其中上证指数用SSI表示。长期关系较难描述动态变化，因此本文选取季度数据进行分析，数据来源于凤凰财经数据库、中国统计年鉴等权威资料。由于GDP是当期数据，不能较好反映实际情况，因此用平减指数进行处理。由于要分析数据增长的变动关系，因此将所有指标对数化，找出变量之间的变动关系。

（二）模型检验思路

本文选用了“单位根检验—协整检验—误差修正模型—因果关系检验”的数据处理脉络，这样处理的思路主要是基于以下原因：由于我国的特殊国情，导致所需数据序列并非平稳，经济变量本身是非稳定的时间序列，如果用传统的单方程计量经济模型并不能全面的反映经济变量间的关系[5]。如果使用非平稳序列数据，将会导致回归结果失去意义，以此为依据的推断也是错误的。因此，有必要首先对数据进行平稳性检验，这就是单位根检验；对于大多数数据来说，单位根检验基本都是一阶平稳数据，也就是说数据本身不平稳，但是数据间的某种组合能达到平稳，这种组合还是长期稳定的比例关系，于是产生协整检验；在协整检验的基础上，可以知道长期稳定关系是由短期动态过程演变而来的，就是说通过误差修正模型这种调节过程，有效纠正长期关系的偏差扩大化；因果关系检验就是检验变量之间是否存在逻辑上的先后关系，说明二者之间的前因后果的变动。

（三）实证关系检验

1. 单位根检验。

为使处理结果可信，避免变量之间出现“伪回归”问题，本文在对数据进行处理的基础上采用EVIEWS软件对变量进行单位根平稳性检验，检验结果如表1。

2. 协整检验。

由以上检验结果可以看出变量均为一阶平稳数据，在证明数据差分平稳后，进而可以通过协整检验找出变量之间的稳定组合关系，由于涉及三个变量，本文采用Johansen检验方法，根据AIC准则确定无约束的VAR模型的滞后期为4，进而推算协整检验滞后期确定为3。协整检验结果见表2。

由于该模型较长，故将统计指标略去，但从各指标来看，上式F值、T值、DW检验值和拟合度都较好，该模型通过检验。从该模型可知，滞后一期的上证指数、经济总量和物价指数对本期上证指数未通过检验，这与现实中股票市场与实体经济之间的滞后效应相关。滞后两期和三期的上证指数和物价指数与本期上证指数关系明显，但是弹性系数较弱，最大仅为0.44，而且变量方向存在差异，对于滞后二期的上证指数对本期的作用是反方向的，而滞后三期却为正方向的，可以看出时间长短对于上证指数本身的影响较为敏感，这与现实中股票市场预期相吻合。同时，滞后两期和三期的价格指数对本期上证指数的影响均为负，但是影响系数不大并呈现衰减，说明我国股票市场的有效性较弱，甚至存在背离关系，处于非有效性阶段。作为经济的晴雨表，滞后两期的经济总量与上证指数之间存在一定的相关系数，滞后两期的分析与现实中半年的滞后差相匹配，说明该式较好的拟合了现实。误差修正项为负值符合反向修正原则。误差修正项较大，说明长短期互动关系较为强。

4. 因果关系检验。

五、政策建议

市场的相背离与弱有效性将导致投资者逐渐由投资者变为投机者，市场投资管理者专业性程度降低，国内股票市场成熟度降低，引发各类风险，因此有必要加强股票市场建设，提高股票市场有效性和实体经济的关系。

1.加强金融创新。

当前我国市场暴涨暴跌就是因为能够避险的工具不多，应该加强股票、股指期货、套期保值、避险等金融工具的开发，构建多层次金融市场。当前股票的替代工具少，容易聚集风险，债券发行限制严格，导致股票市场出现很多造假圈钱的现象，因此应该更多的开发避险工具和金融衍生产品，分散股市风险，从而降低股市无规律波动。

2.提高制度执行力度。

制度规范主要从两方面着手：一方面鼓励专业、高效的组织参与股票市场，对账务造假、释放虚假信息、内幕交易等违规行为加大惩罚力度。另一方面从制度上严格股市进入和参与门槛，将极大限度的提高股市企业的水平，提高企业信誉。

3.放宽股票市场的竞争。

由于我国市场经济的发展具有政策性特点，我国当前较多问题都是市场封闭和垄断导致的，因此要打破价格扭曲、盈利虚高等非均衡，推进股票市场对外开放力度，推进股票市场的市场化进程，开放、竞争是解决之道。引入竞争机制，将国资、民营和外资放在一个起跑线上，保持股票市场的效率。

参考文献：

[1]Fabio Milani. The impact of foreign stock markets on macroeconomic dynamics in open economies： A structural estimation[J]. Journal of International Money and Finance，2011，30（1）：111-129.

[2]Tsoyu Calvin Lin， Zong-Han Lin. Are stock and real estate markets integrated？ an empirical study of six Asian economies[J]. Pacific-Basin Finance Journal，2011， 19（5）：571-585.

票据市场论文篇（7）

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2010)06-087-02

随着我国股市规模的扩大,居民的资产配置更加多元化,股票市场对居民的消费影响日渐明显。股票市场的直接财富效应和间接效应同时影响着居民的消费。笔者侧重于研究股票市场的间接财富效应,即股市的涨落通过对经济预期和消费心理产生影响,从而改变居民消费水平。

一、理论与文献综述

1.文献回顾。关于股票市场的财富效应国内外研究很丰富,Otoo(1999)调查数据发现,资产的增值和居民消费支出的增加之间具有较强的同步关系,但是他认为产生这种情况的原因并不是因为股票价格上涨而增加的居民的即期财富,而是因为居民将股票价格的不断升高看作是未来经济活动和潜在的劳动收入增长的指示器。Karen和Dean(2001)认为,股票市场有直接传导和间接传导两种机制,直接传导机制是指股票市场财富增加直接导致消费支出增加,间接传导机制是指伴随着股票市场财富的增加导致居民预期收入增加,信心增加,经过较长的滞后期,居民消费也会增加,认为财富效应的直接传导机制对消费支出增加的作用相对更迅速、更持久。

谢永添(2004)分析认为:一方面股票市场的实际财富效应取决于股票市场上涨对企业投资的传导,这一点又受制于股票市场规模、股票市场持续上涨的时间以及股票市场的有效性,而另一方面股票市场可以形成一定的虚拟财富效应,对刺激消费支出具有一定的正面效应。

2.股市财富效应理论。

(1)直接财富效应理论。股票市场的直接财富效应是指股票价格上涨使得股票资产拥有者的财富增加,直接刺激消费支出的现象。股票价格上涨使得人们更加富裕,消费也就越多。上世纪90年代基于生命周期消费理论对股票市场的财富效应研究,主要是对于直接财富效应的研究,其内容和特征也有部分差异,已成为一个较为完整的理论体系。

(2)间接财富效应理论。股票市场的间接财富效应是指股票价格上涨导致居民对未来的经济有良好的预期,消费者信心指数增加,间接地导致增加消费的效应。间接财富效应主要表现为消费者信心对消费的影响。按照间接财富效应的观点,股票市场的上升使得消费者对未来更加有信心,这样就会导致消费者产生更多消费支出。股票市场的兴衰影响消费者信心的途径主要有两种:第一,股票价格上升反映了当期的财富预期,直接坚定了消费者的信心;第二,股票价格和消费者信心有正相关的关系,股票价格上升可以作为未来较高劳动收入的信号,是未来经济向好的晴雨表,更加坚定了消费者的信心。而较高的股票价格通过信心渠道提高消费主要表现为:第一,股票价格上涨意味着增加的财富甚至更为乐观的情绪;第二,股票价格上涨可以预示着未来经济情况可能出现的有益的发展。股票价格的领先指标的特性,决定了股票价格作为影响消费者行为的一个途径。另外,股票市场通过影子财富和财富幻觉也能作用于消费。

3.消费者信心指数。消费者信心指数(CCI)是反映消费者信心强弱的指标,是综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受,预测经济走势和消费趋向的一个先行指标,是监测经济周期变化不可缺少的依据。

二、模型建立

由上文所述,股票市场存在直接财富效应和间接财富效应,直接财富效应的作用因素是股票价格,间接财富效应的作用因素是消费者心理和预期,因此我们可以建立两因素模型,用上证综合指数代表股票价格作为直接效应的参数,用消费者信心指数代表消费者信心作为间接效应的参数,因变量选择社会零售消费品总额代表消费总量,建立模型如下:

LTC=C+αLSHA+βLCCI

其中,LTC、LSHA和LCCI分别表示社会零售消费品总额、上证指数和消费者信心指数的对数。我们取对数的目的是减少异方差,以便更好地解释财富效应现象。

三、实证检验

1.数据选取。在进行消费者信心、股票价格和消费总量相关性检验之前,我们要选择一组能够很好代表中国现状的数据。近几年随着股票IPO发行步伐加快和股权分置改革,股市规模逐步扩大,股票资产占居民资产总额的比例也相应增加,因此我们选择近三年的数据,以便反映当前的现状。数据样本的时间跨度为2007年1月至2009年11月,均选取月数据。其中上证指数和社会消费品零售总额的数据来源于WIND金融数据库,消费者信心指数的数据来源于国家统计局网站。本文的数据均用Eviews5.0统计软件进行处理。

2.ADF检验。首先对三个时间序列的平稳性进行单位根检验,发现社会消费品零售总额、上证综合指数和消费者信心指数都是非平稳的。对其进行差分处理后发现,三个时间序列都在99%的置信水平下拒绝原假设(如表1),三个变量都是一阶单整I(1)的,故可以对其协整检验。

3.协整检验。Engle-Granger两步法检验表明,在95%的置信水平下,LTC、LSHA和LCCI存在协整关系。首先对三组数据进行协整回归,取其残差序列RESID,对RESID进行单位根检验,结果发现,ADF值等于-5.357412,小于99%置信水平的临界值-3.646342,也就是说RESID在99%的置信水平下是平稳的(如表2),由此可以判定该协整关系是正确的。

由Eviews5.0的输出结果得到标准化的协整方程为:

LTC=0.014136-0.018534LSHA+0.758268LCCI

从协整方程中发现,社会消费品零售总额与股票价格存在微弱的协整关系,与消费者信心指数存在较强的协整关系。也就是股票市场的涨落会影响我国居民的消费量,股市的间接财富效应要强于直接财富效应。该方程表明,消费者信心指数每变动1%,社会消费品零售总额相应地变动0.758%。

四、结论与分析

1.我国股市的直接财富效应比较微弱,甚至有负效应。原因可能是股票资产升值后,居民在短期内没有或很少有增加消费的意愿,甚至有追加投资的意愿。由此可见,股票价格上升短期内刺激消费的作用十分微弱。

2.而股票市场通过影响消费者心理和预期来增加居民消费的作用较为明显,股票价格上升使得消费者未来收入预期和财富预期有正面效应,较高的预期又导致居民增加消费,股市间接财富效应需长时间才能表现出来。

参考文献:

1.Otoo.Consumer Sentiment and the Stock Market[J].Federal Reserve Board Finance and Discussion Series Working PaPer,1999:60-78

2.谢永添.我国股票市场财富效应分析.税务与经济[J],2004(1)

票据市场论文篇（8）

中图分类号：F011 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0129-2.5

货币需求理论是经济学的核心内容，关于货币需求理论的研究内容丰富、流派众多。Fisher（1911）在其《货币的购买力》一书中，提出了著名的费雪方程式。马克思（1972）在《资本论》中论述了他的货币需求理论，他认为，流通中所需要的货币量与商品价格总额成正比，与货币流通速度成反比。剑桥学派的马歇尔和庇古等人在古典货币数量论的基础上提出了现金余额数量论。凯恩斯（1936）在《就业、利息和货币通论》中提出了一个新的货币需求理论，他认为，货币需求源于三种动机：交易动机、预防动机和投机动机。Friedman（1956）认为，货币的需求取决于三种因素：以各种形式持有的总财富、资产的价格和收益率以及财富所有者的偏好，并给出了他的货币需求公式：M/P=f（）。随着各国信息技术的进步、金融管制的放松和金融创新的出现，股票市场迅速发展，货币需求的理论研究和实证研究更多的考虑到股票市场的影响。

一、国外文献综述

国外的经济学者主要是从三个方面来研究股票市场对货币需求的影响，分别是交易需求、财富效应和资产组合效应。

（一） 从交易需求的角度研究股票市场对货币市场的影响

满易性需求是持有货币的基本动机，股票市场交易与实体经济交易一样会对货币产生需求，尤其是在股票市场不断发展和完善的今天，所以，股票市场的交易性货币需求不能被忽略。

Field （1984） 对股票交易产生的货币需求进行了开拓性研究，从理论上阐述了股票市场对货币需求的影响，并运用1919—1929年纽约市场的季度数据进行验证，结果表明，股票交易对货币需求产生了正向影响。他认为，1925 年以后的股票交易产生了较大的货币需求，而且恰恰是货币当局的紧缩性货币政策使得实体经济面临普遍性的流动性不足，并最终导致了1929 年的股市崩溃和随后的经济危机。Furey（1993）具体研究了股票交易中的支票交收机制对货币需求的影响，运用美国市场1960—1988年的季度数据进行实证分析，结果表明，股票交易金额对货币需求产生了正向的影响。他认为，如果不考虑股票市场对货币需求的影响，货币政策的效果会打折扣。Palley（1995）运用美国市场1976—1991年的数据进行实证分析，得出股票市场交易额和货币需求正相关的结论。

（二）从财富效应的角度研究股票市场对货币市场的影响

弗里德曼（1988） 把股票资产价格波动对货币需求的影响归纳为财富效应、交易效应、资产组合效应和替代效应。他认为，财富效应、交易效应和资产组合效应增加货币需求，而替代效应减少货币需求，股票价格波动对货币需求的影响取决于四种效应综合作用的结果，他运用1961—1986年美国市场季度数据实证检验了财富效应对货币需求的影响。McCornar（1991）运用1975—1987年日本市场季度数据进行实证分析，验证了股票市场的财富效应对货币需求的影响。Thornton（1998）运用协整方法和误差修正模型，对1960—1986年德国季度数据进行实证分析，得出股票价格对长期货币需求的财富效应非常显著。

（三）从资产组合效应的角度研究股票市场对货币市场的影响

Hamburger（1977）运用1955—1972年美国市场的数据研究了股票市场对货币需求的资产组合效应，得出股票收益率对货币需求的反向影响。S.B.Carpenter和J.Lange（2003）运用1995—2002年美国市场季度数据进行实证研究，得出股票收益率对货币需求存在负向影响，股票价格波动性对货币需求存在正向影响。Choi和Cook（2007）运用美国市场1962—2005年的数据，实证检验了股票流动性对货币需求的正向影响。

二、国内文献综述

随着我国资本市场的不断发展，股票、债券和商业债券的规模不断扩大，证券市场成为重要的融资工具。近年来，我国理论界对股票市场的发展是否对货币有增量的需求进行了很多研究，但是至今没有定论。

（一）股票市场与货币需求正相关

石建民（2001）和中国人民银行研究局课题组（2002）运用多元线性回归模型实证检验了1993年1季度到2000年3季度的数据。为了消除季节因素的影响，模型变量全部采用同比增长率而不是绝对量，模型的因变量为狭义货币余额增长率，自变量包括工业生产总量增长率、物价增长率、一年期存款利率增长率以及上海证券交易所股票交易额增长率。运用广义差分法和cochrane-orutt法修正方程的序列相关性，得出中国股票市场交易额同货币交易性需求和货币总需求之间存在正相关关系。谢富春和戴春平两位学者（2000）采用对数线性方程回归了1994年1季度到1999年2季度的数据，选用的变量是国内生产总值的季度原始数据、股市市值、一年期存款利率、通货膨胀率静态预期、各层次货币需求量，得出的股票市场与货币需求存在正相关的关系。王志强和段谕（2000）采用协整方法和误差修正模型，选用1991年第1季度至1998年第4季度的数据，选取的变量为M1、实际国内生产总值、1年期存款利率，以上海股票市场综合指数每季度的凭据收盘价作为股票指数、全国零售商品价格指数作为物价指数，得出股票价格对长期实际货币需求有正的影响。

持这种观点的学者认为，我国股市市值和交易量已经形成一定的规模，企业、金融机构和居民的很大部分资金已经长期沉淀为证券交易资金，这部分资金几乎很少再进入生产领域，所以应该被视为股票市场的货币需求。因此在制定货币政策时应该考虑股票市场对货币需求的影响，制定合理的货币政策，使货币的供给量满足经济运行的需要。

（二）股票市场与货币需求负相关

易行建（2004）采用Johansen协整方法，选用1994年第1季度至2002年第4季度的数据，选取的变量为实际货币余额、实际国内生产总值余额、剔除价格变化后的股票市场交易额的自然对数、1年期定期存款利率、虚拟变量，检验了一个包括股票市场交易额变量的标准货币需求函数和货币流动性函数，得出我国股票市场的发展与扩张减少了对狭义货币与广义货币的需求的结论。

持这种观点的学者认为，股票市场是通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应来影响货币需求的，除替代效应对货币需求存在负向影响以外，其余三个效应都对货币需求存在正向影响。由于我国股票市场的财富效应并不显著，资产组合效应很难测算，并且通过计量分析得出股票市场的替代效应大于交易效应，所以我国股票市场交易与广义货币需求呈负相关的关系。

（三）股票市场与货币需求没有相关关系

徐亚平（2005）运用自回归分布滞后模型进行实证检验，以M2为因变量，以国内生产总值、利率、股票指数、消费价格指数为自变量，通过分析美国的股票市场与货币需求之间的关系，得出两者之间不存在相关关系的结论，分析了其中的原因，并提出了政策建议。

持这种观点的学者认为，股票市场的发展并没有对货币需求产生影响，原因在于股票市场和商品市场是相互畅通的，大量的资金在不同的领域内流通。同时，他们也认为，影响货币量的因素有很多，比如说，信用结构的差异、内生金融能力和企业债务的货币化，股票市场发展与货币需求量的增加没有必然的联系。

结语

随着我国股票市场的发展，股票市场是否对货币需求有影响、有什么影响逐渐成为了经济学者所关心的问题。与国外研究相比，国内研究很不成熟，得出的结论可能因为方法、变量的选取等方面的原因有很大的差异。希望本文能够起到抛砖引玉的作用，引起中国相关研究学者的关注和兴趣，推动研究的进一步深入。

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票据市场论文篇（9）

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0074-02

一、引言

自1953年Doob首次系统地提出鞅论以来,作为有效的理论工具已广泛应用到各个领域,如马氏过程、点过程、估计理论、随机过程等。在这些应用中,等价鞅测度成为了分析金融产品定价,消费金融投机套利机会,降低金融产品投资风险的主要工具。

在中国股票市场中,等价鞅测度是定价期权的关键,鞅假设是检验中国股票市场弱势有效性[1]的基础,面对金融危机中的股票市场,如何利用鞅方法对股票市场进行期权定价的有效分析呢?

文献[2]给出了零时刻的定价公式,而本文从鞅方法基本内容出发,通过对股票市场中指数O―U模型期权定价进行再分析,得到对股票市场中的期权定价加入有效性假设研究的基础上的股票市场结论。

二、预备知识

1.鞅的定义。为了便于后面的说明,现在引入鞅的定义。

由于研究股票市场需要,故定义贴现股票价格过程的鞅测度。

在等价鞅测度下,下面命题对研究股票收益率十分必要。命题[4]:在等价鞅测度下,每一种风险资产的期望收益率都等于无风险资产收益率。

三、主要结论

为了研究股票市场期权定价加入有效性假设的一般性结论,先定义弱势有效市场假设。

定义4[1]:弱势有效市场的市场效率最低,是指当前股票价格能够充分的反映股票本身历史价格所包含的信息,在这种市场上,股票价格过去的变动趋势对于判断价格的未来走势没有任何关系,股票价格是相对独立的。弱势在文献[2]中,对指数O―U模型给出了零时刻的价格定价公式,在这基础上,我们引入p*等价鞅测度,而在期权定价的鞅方法中最重要是找到等价鞅测度[5],使得贴现的股票价格过程是鞅。由金融理论知在弱势有效中期权价格是其终期支付的数学期望贴现值(以无风险利率贴现),所以O―U型欧式期权在零时刻价格就变为:

四、应用举例

为了对定价公式进行实际应用,现以上证综合指数与深证成分指数收益率鞅性分析为例。数据来源于CCER股票价格收益数据库[6],本文收集了1995年3月至2008年3月上证综合指数与深证成份指数收益率指标共300个数据,相关的基本情况如下表所示:

从下表可以看出,上证综合指数与深证成分指数收益率的趋势随着时间变化呈现出向下降趋势,即这个随机过程是一个超“鞅”,这对参与投资者来说极为不利。

通过实例分析,得出一些基本结论:(1)投资者介入股市面临的是系统性风险,无法运用市场的手段消除;(2)说明中国股票市场尚未达到弱势有效,投资我国股市风险很大,但其股票价格是可以预测的,也就表明中国股市存在超额收益;(3)从风险与收益对比的角度衡量,中国股市的进一步发展赖于在制度方面作出改革。总的来说,中国股票市场还远未成熟。

参考文献:

[1]刘堰.中国股票市场弱势有效性分析――鞅方法[J].河北理工大学学报:社会科学版,2007,(7):109-115.

[2]王铁.用鞅方法定价指数O―U过程模型[J].辽宁大学学报:自然科学版,2004,(4):334-337.

[3]林正炎,陆传荣,苏中根.概率极限理论基础[M].北京:高等教育出版社,1999.

[4]王俊,罗猛.简析等价鞅测度及其应用[J].知识丛林,2004,(9):119-121.

票据市场论文篇（10）

一、引言

“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助samuelson（1965）的分析方法和roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。

二、有效市场假说中的两种理论假设

根据芝加哥大学著名教授fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的capm等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即campben，grossman和wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而llorente，michaely，saar和wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。

（一）资产配置假说

campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。

conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。

（二）信息不对称假说

mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。

stickel和verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。

三、与有效市场假说背离的市场异象

20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。

四、资本市场中的争论

20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与capm模型预测不一致的“异象”或“迷”。basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究成果的基础上，fama和french(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(size effect)和价值效应(bm effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。

票据市场论文篇（11）

流动性是证券市场的生命力所在，是评价一国证券市场运行质量的重要指标之一。近年来，我国股票市场发生了重大变革――政府多次下调印花税，直接降低证券交易成本，提高了整个市场的流动性；股权分置改革后，市场流动性发生了重大变化；同时源于美国次贷危机所引发的全球股票市场流动性危机及股价的剧烈波动也对我国股市产生了重大影响。

一、相关文献回顾

O’hara（1995）认为，流动性就是“立即完成交易的价格”。Amihud和Mendelson（1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。

流动性是决定股票收益的关键因素。20世纪80年代，Amihud和Mendelson（1986）首先指出资产的流动性可能是影响资产定价的重要因素之一，进而提出了“流动性溢价”理论。Amihud（2002）用股票收益率绝对值与成交额的比率衡量非流动性，对NYSE在1963-1997年间的数据进行横截面和时间序列分析，验证了流动性溢价的存在，并发现小公司的流动性溢价最大。Robert Fernholz和Ioannis Karatzas（2006）估计了小市值股票流动性溢价的大小，认为从长期看其与大市值股票收益的差异可以被小市值股票的流动性溢价所解释。

李一红、吴世农（2003）以换手率和非流动性指标来衡量流动性并采用SUR模型进行检验，结果表明流动性与预期收益总体关系上是负向关系。苏冬蔚，麦元勋（2004）对我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系进行了实证分析，检验交易频率零假设和交易成本备择假设，发现我国股市存在流动性溢价，且流动性溢价源自交易成本。

二．研究设计

1.数据与变量

本文研究对象为截至2005年底之前在沪市上市交易的A股股票。为减少异常股票对研究结论的影响，剔除ST股票、PT股票、长期停牌等股票，最后得到近500只股票作为研究样本。研究时间为2006年1月到2010年12月，所有数据来源于南京证券和中国上市公司网站。

选取非流动性比率和换手率作为流动性指标，选取市场收益率、公司规模、账面市值比和股票价格作为控制变量。

（1）非流动性指标。Amihud(2002)将非流动性指标定义为日收益率的绝对值与日成交金额的比率。反映交易规模对价格的冲击，其值越高，流动性越差。

（2.1）

Diy是第i只股票的y月的交易天数，VOLDit是第i只股票的y月t天的交易金额，|Rit|是第i只股票的y月t天的日收益率的绝对值。整个市场的非流动性指标取所有股票的平均值AILLIQy：

（2.2）

Dy是第y月的股票只数，由于随着时间的改变，每个月的非流动性变化很大，所以在面板回归检验模型的估计中，我们使用经过均值调整的非流动性指标ILLIQMAiy：

(2.3）

（2）换手率。换手率是流动性的显性指标，反映的是交易的频繁程度。同样参照对非流动性指标的处理方法，整个市场的换手率指标取所有股票的平均值ATOy：

（2.4）

Dy是第y月的股票只数；经过均值调整的非流动性指标TOMAiy：

（2.5）

2.模型建立

要考察流动性指标及其他指标对股票收益率的总体影响，根据国内外的文献，建立不变系数的单方程多指标线性回归模型。

（2.6）

（2.7）

RETit 股票i在第t月的收益率；RETMt 上证指数在第t月的收益率；SIZEit-1 股票i在 第t-1月的公司规模；BMit-1股票i在第t-1月的BM比；TOMAit-1股票i在第t-1月的换手率；ILLIQMAit-1股票i在第t-1月的非流动性度量；PRit-1股票i在第t-1月的月末收盘价。

三、股票收益率与流动性的面板实证分析

1.整个样本期间股票收益率与流动性的多因素面板回归

期间 (8.4424) (60.468) (-5.1114) (-1.9470) (-3.7333) (-3.8791) 0.3701

由表1，我们可以得到以下分析结果：

（1）在整个样本期间，两个衡量流动性的指标ILLIQMA和TOMA对于股票收益率来说是有显著影响的。ILLIQMA和TOMA的值分别为0.2904和-0.0725，符合理论结果，即流动性减少，非流动性增加时，投资者将会要求更高的回报率来补偿流动性风险。

（2）在两个回归中，市场收益率RETM显著，个股收益与大盘的走势是基本上一致的；公司规模SIZE、月末收盘价PR都是十分显著的，说明我国存在“规模效应”和“低价股效应”，即公司规模越小，股票价格越低，其收益率越高。账面市值比BM在两个回归中都不显著，且系数为负，说明我国市场不存在“价值效应”，这与Fama和French（1992）的研究结果不一致。但有些国外的实证文献也曾证明新兴市场价值效应并不存在。

2.股票收益率与流动性在不同市场态势下的面板回归

本文样本数据的研究期间从2006年1月到2010年12月，这一期间中国证券市场经历了股权分置改革，美国金融危机等大事件，证券市场行情大起大落，市场和各股票的流动性都发生了很大的变化。因此将研究时间按照股市行情分为四个区间，它们分别对应的是横盘、牛市、熊市和横盘。我们将分别对这四个时间期间的流动性和股票收益的关系进行分析，以此来验证不同市场态势下的流动性对收益率的影响是否有变化。回归结果见表2和表3：

由表2和表3的回归结果我们可以得到以下结论：

（1）在不同的市场态势下，市场收益率RETM、公司规模SIZE和月末收盘价PR都是显著的，符合经典的理论结果。 两个衡量流动性的指标TOMA和ILLIQMA基本上都通过了显著性检验，只有换手率TOMA在熊市时没有通过检验，这可能是因为换手率只是考虑了交易量，而没有考虑交易金额有关。账面市值比BM依然呈现异常，这可能是因为中国的市场并不成熟，人们并不是依据公司的价值来投资，而是多半是投机来获取收益。

（2）从拟合优度来看，熊市最好，牛市最差。这也许是因为投资者在牛市期间认为市场整体的流动性较好，不用特意考虑流动性风险，反而在熊市期间，投资者会更多地将流动性风险纳入考虑之中，因此在熊市时模型的拟合度更好。

四、流动性与股票收益率的时间序列分析

1.市场流动性对市场超额收益影响的理论描述

Amihud等人(1990) 在研究1987 年10 月美国股市崩盘时认为，当时的股市崩盘就是因为市场的非流动性增加造成股价大幅下跌。实际上，如果市场流动性发生未预期到的突然降低，股票持有者未能作出及时的反应，只能被动地接受市场较低的重新定价，股票收益率下降；但当市场流动性持续下降时，投资者预期股票的流动性会下降，他们就会重新对股票进行定价以获得一个更高的收益率作为流动性风险的补偿。

2.市场流动性与市场超额收益关系的时间序列研究方法

本文利用换手率作为流动性的变量，基于Amihud (2002)的理论分析模型，对市场流动性和市场超额收益的关系进行时间序列的分析。假设投资者是根据第t-1个月的信息来预测第t个月的市场流动性并以此获得期望收益，则市场流动性可以认为服从一阶自回归过程：

lnMLt=c0+c1lnMLt-1+vt （4.1）

其中，MLt是t月的市场流动性，市场流动性我们将它定义为每个月所有股票的换手率的简单的算术平均值。vt为残差。在第t月初，投资者是根据第t-1月的信息来预期第t个月的市场流动性lnMLEt， 则可得：

lnMLEt=c0+c1lnMLt-1 （4.2）

未预期的市场流动性为：

lnMLUt=lnMLt-lnMLEt=vt （4.3）

投资者根据第t个月的预期流动性去预测第t个月的超额收益， 即：

E(RMt-Rf|lnMLEt)=f0+f1lnMLEt （4.4）

RM是市场收益率，Rf是无风险利率，是三个月定期储蓄存款年利率。根据AM理论，流动性越高，预期收益越低。由于实际的市场超额收益等于预期的和未预期的市场超额收益之和。

RMt-Rf=E(RMt-Rf|lnMLEt)+ut=f0+f1lnMLEt+ut=g0+g1lnMLt-1+ut

（4.5）

其中g0=f0+f1c0，g1=f1c1 (g1

根据前面的分析可知，未预期的流动性对同期的未预期超额收益是同方向变动的，则有：

ut=h0+h1lnMLUt（h1＞0） （4.6）

把（4.6）式代入（4.5）式，得：

RMt-Rf=g0+g1lnMLt-1+g2lnMLUt+ωt （4.7）

其中，ωt为残差。由上面的理论说明，可以得到两个检验假设：H1：g1 0， 即未预期的市场流动性越高，市场超额收益越高。

3.市场流动性与超额收益的时间序列实证结果

RM-Rf=-0.463937+0.347927lnMLt-1+ 0.972278lnMLUt

（-2.0973）（2.8799） （3.7291）

R2=0.3838 R2=0.3513 DW=2.2063

由此结果我们可以得到以下结论：

（1）g1的估计值是0.347927，大于0，且统计显著，表明预期市场流动性越高，市场超额收益也越高，这一结果刚好与检验假设H1相反，且与Amihud(2002)的结果不相同。本文认为，出现这一情况很可能与我国股市投机严重，热钱及违规资金的涌入有关，造成价格波动进而促使流动性增加，交易越活跃的股票其价格不断攀升，收益率不降反升。

（2）g1的估计值为0.972278，大于0，且统计显著， 即本期未预期的市场流动性与本期市场超额收益率之间是正相关关系，这一结果与检验假设H2相符。

五、结论

通过对流动性与股票收益的相关实证检验，我们可以得到如下结论：

（1）在短期内流动性对于股票收益率是有影响的，并且比较显著。流动性与收益率的关系总体上是负向的，即流动性减少，非流动性增加，人们为了减小流动性风险，会要求更高的股票回报。在熊市期，把换手率作为流动性指标检验结果不显著。

（2）从面板回归来看，不论是总体上还是在不同的市场态势下我国股票市场都是存在规模效应、低价股效应的；但价值效应却不存在。

（3）在西方证券市场上，预期市场流动性对股票收益的影响是负的，未预期的市场流动性对股票的影响的收益是正面的，而在我国股票市场上，预期和未预期的市场流动性对股票收益的影响都是正向的。

因此，我国应该进一步加强市场的基础性制度建设，加强对股市资金来源的监测，完善市场导向的宏观调控手段，扩大资本市场规模来吸纳长期与短期流动性，促进资本市场健康发展。

参考文献

[1]李一红,吴世农.中国股市流动性溢价的实证研究[J].管理评论,2003，(11):34-60.

[2]苏冬蔚,麦元勋.流动性与资产定价――基于我国资产换手率与预期收益的实证研究[J].经济研究,2004,(2):95-105.