市场投资论文大全11篇
时间：2023-03-21 17:05:26
市场投资论文篇（1）
1.引言
证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为，在给定情况和特定时间内，证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的，则其收益的差异为0，从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的，则风险不为0，这种差异越大，证券的风险也越大。
产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说，上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险，它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类，它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。
本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。
2.预期和决策
在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。
投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。
根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。
理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。
有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。
类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。
理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。
有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。
证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。
3.两类证券投资主体
具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。
具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。
独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。
模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。
模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。
综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。
4.形成风险的市场内在机制
在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。
面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。
上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。
综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。
面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。
模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。
市场投资论文篇（2）
众所周知，投资的目的都是要实现利润的最大化，即使企业的价值或股东的财富最大化。投资对于市场主体来说，应当是谨慎的。
一、投资的安全性、效益性和流动性
在经济学上，投资一般应考虑三方面的因素：安全性、效益性和流动性。
（一）安全性。指投放对象内容和形式的合法性、项目的可行性、合作机构的信誉等。投资总是将资金投放到某一具体的对象上，并且是在实际生产或经营活动进行之前发生的，具有预付款的性质。所以，对象的合法与可行是决定企业取得利润的前提条件。选择和把握这些因素是投资的关键，企业应当慎重行事，使投资的客观条件存在。
（二）效益性。主要是指经济效益的高低，有时也包含社会效益。尽管各个具体投资在目的上不尽相同，但是，这些投资的最终和长远目标都是为了取得投资收益，最终使投资收回，而且及时收回。
（三）流动性。包含投资的期限长短、变现能力和款项划拨是否便捷。在投资的过程中，不仅投出资金会在空间上流动，而且投出资金转化为的实物和证券也会在空间上流动。
投资的最高理想是实现安全性、效益性和流动性的统一。但这三者之间通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之间，即通常说的利润越大，风险越高。因此，企业在投资时一定要考虑到以下因素：投资收益、投资风险、投资约束、投资弹性。
1、投资收益，包括投资利润和资本利得。投资利润是指投入资金经运转后所取得的收入与所发生成本的差额；资本利得是指金融商品买与卖之间的差价。在投资中考虑投资收益，应以投资对象收益具有确定性的方案为选择对象，并需要分析这些因素对投资方案的作用、方向、程度、寻求提高和稳定投资收益的途径。
2、投资风险，是一种市场风险或经营风险，表现为商品或服务的价值不能充分实现或不能实现的风险。投资风险主要来自投资者对市场预期的不正确以及经营缺乏效率。所以，企业必须考虑投资风险的可能性，寻找引起投资风险的原因，并提出规避风险的办法。
3、投资约束，与投资风险有密切关系。当投资风险较大时，投资企业就会对接受投资的企业加强约束。投资约束有以下几种形式：控制权约束、市场约束、用途约束、数量约束、担保约束、间接约束等。
4、投资弹性，首先是规模弹性，就是企业投资必须根据自己资金的可供能力和投资效益或者市场供求状况，调整投资规模。其次是结构弹性，就是调整投资结构。
二、投资项目的评价指标
固定资产投资决策，是在分析项目可行性的基础上进行的。分析是需要借助指标进行评价的，常用的指标分非贴现指标和贴现指标两大类：
（一）非贴现指标是评价项目时，不考虑资金时间价值的各种指标，是直接用项目的实际收支计算投资报酬的方法。
1、投资回收期：是指初始投资收回所需要的时间。投资回收期法是以收回时间较短的投资方案作为被选方案的方法，一般以年为单位计算。
①每年现金净流量相等，用以下公式：
投资回收期=原始投资额/每年现金净流量
②每年现金净流量不等，就要根据每年年末尚未收回的投资额确定：
投资回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投资/第n年当年的现金净流量
2、平均报酬率：是通过计算投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，用以选择别选方案的一种方法。有三种计算方法：
①考虑年均净利润：
平均报酬率=年均净利润/初始投资额
②考虑年均净流量：
平均报酬率=年平均现金净利润/初始投资额
③若为追加投资：
平均报酬率=年平均现金净利润/1/2（初始投资－预计设备残值）＋预计设备残值＋追加的营运资金
（二）贴现指标是评价项目实际收益时，不同时期现金流入、流出必须考虑货币时间价值。
1、净现值：是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资金成本或企业期望达到的报酬率折算为现值，减去初始投资或各期投资的现值之差。
2、现值指数：是指未来现金流入量现值与流出量现值之间的比率。
3、内含报酬率：是指能够使方案未来流入量现值等于现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。它是方案本身的报酬率，不受预定报酬率的影响，从理论和实践上都有说服力。
三、几种投资方式的比较
下面我们从投资的安全性、效益性和流动性三个方面来对几种投资方式作一点粗略的分析。
1．银行存款：
银行存款安全性很高，流动性也高，效益性较差。尤其是现在处于银行利率水平最低的一个历史阶段，此方式在基金会的投资组合中所占的比例不能大。
2．信托存款：
按照规定金融信托投资机构可以吸收包括基金会的基金在内的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融机构的信誉，效益随市场利率水平变化。过去，信托存款一般比法定银行利率高许多。资金量大，利率可谈得更高些。但是，现在中国人民银行对高息揽存实行严格监管，大多数金融机构不再这样做，同时，信托投资公司又出现信誉危机，因此，信托存款至少在目前不是一种合适的投资方式。
3、证券投资
证券投资分为债券投资和股票投资两大类。
A、债券包括国债和企业债券，比较而言，国债发行量大，流通性好，信誉高。在所有的投资方式中，国债的安全性最高，收益比银行存款略高。可以说，国债是很适合于基金会的一种投资方式，应在基金会的资产组合中占一定比重，资金紧张时还可变现或以其作抵押获得贷款。上海证券交易所的国债回购业务，规定以全额的国债作抵押，实际上也是以交易所的信用作担保。在中国人民银行官员的眼中，它的风险与全国同业拆借和国债投资的风险没有区别。我认为，它的安全性比国债低，比信托存款高，流动性好，短期利率高。
B、股票投资，利润高，风险也高。基金会炒股是合法的，但目前似乎还不太合乎国情，有可能被人们看作是拿捐款去。在国外不少基金会的投资结构中，股票投资占有较大比重，甚至超过50%.但是我们认为，发达国家的股票市场已是成熟稳定的市场，而我国股票市场是新兴的、不完善、不稳定的市场，相对而言风险很高，目前不适合基金会过深介入。新股认购不同于在二级市场炒股，自1996年以来利润高而风险小，是投资领域出现的一个特殊现象。为了促进国有大中型企业的改革和发展，我国将扩大股份制改革，新股的发行数量将会增加。据了解，有些基金会对新股认购方式已作了尝试，且效果不错，值得借鉴。不过，在具体操作上有个股东帐户的问题需斟酌。近几年，证券投资收益已成为许多信托投资公司重要的利润来源。
4．股权投资
按规定，基金会入股不得超过公司总股份的20％。此方式一般说来流动性很低。其安全性和效益性由公司的资产和经营状况决定。若公司管理规范，经营良好，股东可坐享其成；若公司经营管理状况很差，或原来很好，后来恶化，小股东则往往无奈，需慎重。
5．实业投资
若以营利为目的直接进行此类投资，与我国现行法规政策有悖。若能结合基金会的特点，选择有前景的产业和有高无形资产附加值的项目，采取委托投资等合适的方式，可能产生较好的效益，但其流动性一般较差。
6．委托贷款
其安全性基于借款企业的信誉，风险完全由基金会自己承担。特别应注意落实担保。应十分谨慎。
7．信托投资
信托投资业务系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、经营或运用信托资金、信托财产的金融业务。人民银行要求基金会的基金保值和增值委托金融机构进行。信托投资，或称作投资、资金托管之类的看起来是符合此政策的，有可能成为今后基金会投资发展的一个方向。
虽然信托投资公司已存在多年，但信托投资业务在我国金融界是一个新生事物，缺少具体的法律政策规定（《信托法》已初成稿，至今未出台）。目前有一些非银行金融机构开始涉足此业务。
总的来说，只要是投资就会存在风险。谨慎考虑，使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益，并且实现与资本市场、科学技术的共同发展。
参考文献
<1>《国际金融市场与投资》左连村中山大学出版社2004-7
市场投资论文篇（3）
众所周知，投资的目的都是要实现利润的最大化，即使企业的价值或股东的财富最大化。投资对于市场主体来说，应当是谨慎的。
一、投资的安全性、效益性和流动性
在经济学上，投资一般应考虑三方面的因素：安全性、效益性和流动性。
（一）安全性。指投放对象内容和形式的合法性、项目的可行性、合作机构的信誉等。投资总是将资金投放到某一具体的对象上，并且是在实际生产或经营活动进行之前发生的，具有预付款的性质。所以，对象的合法与可行是决定企业取得利润的前提条件。选择和把握这些因素是投资的关键，企业应当慎重行事，使投资的客观条件存在。
（二）效益性。主要是指经济效益的高低，有时也包含社会效益。尽管各个具体投资在目的上不尽相同，但是，这些投资的最终和长远目标都是为了取得投资收益，最终使投资收回，而且及时收回。
（三）流动性。包含投资的期限长短、变现能力和款项划拨是否便捷。在投资的过程中，不仅投出资金会在空间上流动，而且投出资金转化为的实物和证券也会在空间上流动。
投资的最高理想是实现安全性、效益性和流动性的统一。但这三者之间通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之间，即通常说的利润越大，风险越高。因此，企业在投资时一定要考虑到以下因素：投资收益、投资风险、投资约束、投资弹性。
1、投资收益，包括投资利润和资本利得。投资利润是指投入资金经运转后所取得的收入与所发生成本的差额；资本利得是指金融商品买与卖之间的差价。在投资中考虑投资收益，应以投资对象收益具有确定性的方案为选择对象，并需要分析这些因素对投资方案的作用、方向、程度、寻求提高和稳定投资收益的途径。
2、投资风险，是一种市场风险或经营风险，表现为商品或服务的价值不能充分实现或不能实现的风险。投资风险主要来自投资者对市场预期的不正确以及经营缺乏效率。所以，企业必须考虑投资风险的可能性，寻找引起投资风险的原因，并提出规避风险的办法。
3、投资约束，与投资风险有密切关系。当投资风险较大时，投资企业就会对接受投资的企业加强约束。投资约束有以下几种形式：控制权约束、市场约束、用途约束、数量约束、担保约束、间接约束等。
4、投资弹性，首先是规模弹性，就是企业投资必须根据自己资金的可供能力和投资效益或者市场供求状况，调整投资规模。其次是结构弹性，就是调整投资结构。
二、投资项目的评价指标
固定资产投资决策，是在分析项目可行性的基础上进行的。分析是需要借助指标进行评价的，常用的指标分非贴现指标和贴现指标两大类：
（一）非贴现指标是评价项目时，不考虑资金时间价值的各种指标，是直接用项目的实际收支计算投资报酬的方法。
1、投资回收期：是指初始投资收回所需要的时间。投资回收期法是以收回时间较短的投资方案作为被选方案的方法，一般以年为单位计算。
①每年现金净流量相等，用以下公式：
投资回收期=原始投资额/每年现金净流量
②每年现金净流量不等，就要根据每年年末尚未收回的投资额确定：
投资回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投资/第n年当年的现金净流量
2、平均报酬率：是通过计算投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，用以选择别选方案的一种方法。有三种计算方法：
①考虑年均净利润：
平均报酬率=年均净利润/初始投资额
②考虑年均净流量：
平均报酬率=年平均现金净利润/初始投资额
③若为追加投资：
平均报酬率=年平均现金净利润/1/2（初始投资－预计设备残值）＋预计设备残值＋追加的营运资金
（二）贴现指标是评价项目实际收益时，不同时期现金流入、流出必须考虑货币时间价值。
1、净现值：是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资金成本或企业期望达到的报酬率折算为现值，减去初始投资或各期投资的现值之差。
2、现值指数：是指未来现金流入量现值与流出量现值之间的比率。
3、内含报酬率：是指能够使方案未来流入量现值等于现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。它是方案本身的报酬率，不受预定报酬率的影响，从理论和实践上都有说服力。
三、几种投资方式的比较
下面我们从投资的安全性、效益性和流动性三个方面来对几种投资方式作一点粗略的分析。
1．银行存款：
银行存款安全性很高，流动性也高，效益性较差。尤其是现在处于银行利率水平最低的一个历史阶段，此方式在基金会的投资组合中所占的比例不能大。
2．信托存款：
按照规定金融信托投资机构可以吸收包括基金会的基金在内的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融机构的信誉，效益随市场利率水平变化。过去，信托存款一般比法定银行利率高许多。资金量大，利率可谈得更高些。但是，现在中国人民银行对高息揽存实行严格监管，大多数金融机构不再这样做，同时，信托投资公司又出现信誉危机，因此，信托存款至少在目前不是一种合适的投资方式。
3、证券投资
证券投资分为债券投资和股票投资两大类。
A、债券包括国债和企业债券，比较而言，国债发行量大，流通性好，信誉高。在所有的投资方式中，国债的安全性最高，收益比银行存款略高。可以说，国债是很适合于基金会的一种投资方式，应在基金会的资产组合中占一定比重，资金紧张时还可变现或以其作抵押获得贷款。上海证券交易所的国债回购业务，规定以全额的国债作抵押，实际上也是以交易所的信用作担保。在中国人民银行官员的眼中，它的风险与全国同业拆借和国债投资的风险没有区别。我认为，它的安全性比国债低，比信托存款高，流动性好，短期利率高。
B、股票投资，利润高，风险也高。基金会炒股是合法的，但目前似乎还不太合乎国情，有可能被人们看作是拿捐款去。在国外不少基金会的投资结构中，股票投资占有较大比重，甚至超过50%。但是我们认为，发达国家的股票市场已是成熟稳定的市场，而我国股票市场是新兴的、不完善、不稳定的市场，相对而言风险很高，目前不适合基金会过深介入。新股认购不同于在二级市场炒股，自1996年以来利润高而风险小，是投资领域出现的一个特殊现象。为了促进国有大中型企业的改革和发展，我国将扩大股份制改革，新股的发行数量将会增加。据了解，有些基金会对新股认购方式已作了尝试，且效果不错，值得借鉴。不过，在具体操作上有个股东帐户的问题需斟酌。近几年，证券投资收益已成为许多信托投资公司重要的利润来源。
4．股权投资
按规定，基金会入股不得超过公司总股份的20％。此方式一般说来流动性很低。其安全性和效益性由公司的资产和经营状况决定。若公司管理规范，经营良好，股东可坐享其成；若公司经营管理状况很差，或原来很好，后来恶化，小股东则往往无奈，需慎重。
5．实业投资
若以营利为目的直接进行此类投资，与我国现行法规政策有悖。若能结合基金会的特点，选择有前景的产业和有高无形资产附加值的项目，采取委托投资等合适的方式，可能产生较好的效益，但其流动性一般较差。
6．委托贷款
其安全性基于借款企业的信誉，风险完全由基金会自己承担。特别应注意落实担保。应十分谨慎。
7．信托投资
信托投资业务系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、经营或运用信托资金、信托财产的金融业务。人民银行要求基金会的基金保值和增值委托金融机构进行。信托投资，或称作投资、资金托管之类的看起来是符合此政策的，有可能成为今后基金会投资发展的一个方向。
虽然信托投资公司已存在多年，但信托投资业务在我国金融界是一个新生事物，缺少具体的法律政策规定(《信托法》已初成稿，至今未出台)。目前有一些非银行金融机构开始涉足此业务。
总的来说，只要是投资就会存在风险。谨慎考虑，使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益，并且实现与资本市场、科学技术的共同发展。
参考文献
<1>《国际金融市场与投资》左连村中山大学出版社2004-7
市场投资论文篇（4）
资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。
（2）70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3）80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。
市场投资论文篇（5）
所谓PE即PrivateEquity，我们将其译为“私募股权”，它是一种新的社会资本运作管理模式，专指投资于非上市公司股权的一种投资方式。而产权交易市场是伴随着国有企业改革而出现的一个交易平台，其初衷是为了防止国有资产交易中的暗箱操作。
目前，我国的产权交易市场由分布于全国的200多个产权交易所组成，产权交易市场也属于资本市场的范畴，这是我国的特色。由于PE属于私募资本市场，按照美国的划分，这属于第三和第四层次，与产权交易市场同属于场外市场，这两者的发展一定能给场外交易市场带来新繁荣，也必定会促进多层次资本市场发展，为我国的“平民”企业提供更多的融资渠道。
一、PE与产权交易市场的发展现状
近些年，PE在我国处于高速发展的阶段，中国已是全球股权投资发展最为迅速的地区。从2006年到2008年第三季度，一共有138支投资亚洲市场的私募股权基金，成功募集了1005.3亿美元的基金，第四季度中国政府批准设立的第三批产业投资基金，也将先后开展新基金的募集和设立工作。同时，中国社保基金首次以市场化方式运作，加之证券公司直接投资业务试点，这些都为中国和亚洲私募股权市场注入新的活力。PE在为企业发展提供资金、促进企业重组和产业升级、降低风险以及改善公司治理结构等方面都起到了重要的作用。在这次金融风暴下，由于面对信贷紧缩、赎回压力、政府加强监管以及全球流动性冻结等压力，特别是受金融市场动荡导致杠杆效应减弱的影响，PE为大型交易进行融资的能力大受影响。正是这种压力使得PE在我国的发展机遇与挑战并存。
产权交易市场的发展在近几年也非常快。中国的产权交易市场诞生之初是国资委为了方便国有企业改制而设立的交易平台，几经合并和重组。目前，我国的产权交易市场由分布于全国的两百多家产权交易所构成，其中上海、北京、天津、重庆四家交易所为中央管辖。除此之外广州产权交易所、武汉产权交易所和西部产权交易所等也颇有实力。近几年产权交易市场的交易量有了大幅度的增长，从近三四年的数据来看，我国产权交易市场的成交额在2004年和2005年均高于股票市场的融资额，2006年股票市场有了大幅度的发展，融资额高于产权交易额。从这几年的数据看，产权市场交易额与股票市场融资额属于同一数量级。由于产权市场的交易量在融资作用上几乎等于股票市场IPO，同时中国企业众多，每年上海证券交易所和深圳证券交易所的IPO量很有限，如果等待企业上市融资可能要花几百上千年，因而产权交易的重要性不言自明。而在经历了这些年的高速发展之后，目前可供交易的国有资产也越来越少，交易对象已经从国有资产扩展到其它产权交易，比如林权、未上市公司的股权等等。因而在未来的发展的过程中需要更广泛的寻求与PE等机构合作，尽可能扩展产权市场的交易对象。
二、PE与产权交易市场对接的重要意义
由于PE与产权交易市场同属于场外市场。PE最为关注的是具有投资前景的项目，产权交易市场在这一方面恰恰有其优势；而产权交易市场在目前发展中也需要进行业务拓展，PE可以增加其活力。具体来看，PE与产权交易市场的相互促进作用体现在以下两方面。
1、产权交易市场可以促进PE行业的发展和繁荣
PE的运作可分为募资、投资、退出三个阶段。在募资阶段，资本主要由社会上的机构投资人，如基金、社保基金、大学基金、慈善基金等，以股权形式投资给基金管理公司。在投资阶段，资本由基金管理公司以股权形式投资给标的企业。在退出阶段，这些资本及其相应增值离开标的企业回到基金管理公司和机构投资人手中。然后照此过程复制。在这几个过程中，充分的企业信息都是非常重要的，而恰恰产权市场在这一块具有独特的信息优势。产权交易市场发展了这么多年，承载了中央和地方数万家企业物权、股权、债权和知识产权的流转和交易的任务，有着非常丰富的企业信息资源。PE可以利用这一优势集中地对多个项目进行比较，从而将资金投入到最具有投资潜力的项目，提高投资效率。另外在PE的这几个阶段中，退出机制是十分关键的，在以往成功的投资项目从资本市场退出，可以在股票市场上市，也可通过进入产权市场公开竞价转让。由于股票市场上市的条件非常苛刻，这会影响PE的顺利退出，真正通过上市渠道完成退出的仅占5％，其余90％以上的项目多为私下并购交易。由于产权交易市场的进入门槛较低，且产权交易所分布非常广泛，这为PE的退出提供了一条新的路径。近年来随着产权市场的发展，其功能已不单是满足国有产权的转让，很多产权交易机构已由国资交易占据半壁河山转向了全方位为各类企业服务的经营模式。产权市场业已成为汇聚投资方和项目方进行对接的专业平台。产权市场的企业并购重组平台功能也为PE提供了通畅的退出渠道，利用这一平台，PE的退出就更为便利。因而我认为产权交易市场的业务平台和信息优势可以极大的促进PE在我国的繁荣发展，这也必将成为未来这几年PE发展的方向。
2、PE也可以促进产权市场的可持续发展
产权交易市场最初是为了国有企业改革而服务的。发展至今，在可供交易的国有资产日益减少的情况下，产权市场应该探寻新的领域，走可持续发展之路。在这种背景下，PE与产权市场的对接为产权市场的发展注入了新的活力。根据最新的《中国产权市场年鉴》统计，其收集的全国80家产权交易机构统计数据显示，全国产权市场的成交宗数和成交金额继续放大，交易行情稳定增长。2007年，完成产权交易35718宗，成交金额总计为3512.88亿元，同比增长9.99%。其中，国有产权交易占比相对稳定，非国有产权交易则同比大幅上升。产权交易市场已经开始成为了PE发展的新的舞台，PE的广阔前景使得产权交易市场发展的可持续性大大增强。
由此我们可以看出PE的发展与产权交易市场的对接有着非常重要的意义。这种重要性在全球金融风暴蔓延的今天显得更为突出。据不完全统计，近几年海外PE在中国的投资项目超过1000个，大多数都是Pre-IPO项目（待上市公司），尤其是从2007年四季度开始，基金投资的单个项目额度开始大幅度提高，由过去平均每个项目投资500万美元，上升到过千万美元。然而随着中国股票市场的走低，公司上市受阻，PE的发展受到了严峻的挑战，这样产权交易市场对于其发展的重要性更加凸显。
三、PE与产权交易市场对接的方式探索
既然产权交易市场与PE的合作有非常重要的意义，那么应该如何才能将PE与产权交易市场充分对接呢？借鉴北京、上海等比较发达的产权交易所和私募股权投资基金的相关经验，本文认为可以有以下方式。
1、逐步建立产权交易所做市商制度
我们可以考虑在上海、北京等几家大的产权交易所以试点的形式吸收一部分私募机构人员为特别会员，逐步建立产权交易所做市商制度，以其示范效应为全国范围内的PE与产权交易市场的合作提供指引。关于做市商制度，在股票市场上发达国家或地区的经验表明，做市商制度与上柜的中小企业的特征比较匹配，它能使做市商的利润同其所负责做市的上柜公司证券之交易活跃程度（交易频率）直接相关，故该制度能够有效激励做市商挖掘信息，并为流动性较低的上柜企业的股票进行买卖双向报价，随时以自有资金或其所拥有的股票为交投不活跃的上柜企业的股票买卖造市。由于证监会严格规定产权交易市场不能切割，不能细分，不能标准化，这些都决定了券商很难在产权交易中充当做市商。这样可以探索利用有实力的产权交易所和私募股权机构合作的方式逐步建立和完善做市商制度。
2、各产权交易所和监管机构应该在政策上多加以支持
为PE在产权交易市场的发展提供一个高效的、透明的、有影响力的资本市场平台。在这方面，上海联合产权交易所走在了全国的前列，目前包括伦敦亚洲基金、Cerebus、中美风险投资集团、摩根富林基金和扬子基金在内的诸多私募基金机构均与上海联交所建立合作关系。这些基金分别投资于不同的项目领域，包括中小科技型企业、先进制造业、环保能源企业、基础设施项目、房产企业等。据上海联合产权交易所得相关数据显示，2006年1月至2007年11月，上海联交所各类投资公司收购项目分别占到产权交易宗数和总金额的12.76%和17.72%。从退出交易情况看，同期，投资公司转让宗数735宗，占比14.49％，成交金额261.35亿元，占比17.09％。与此同时，浙江产权交易所等其他交易所也都在积极探索PE与产权交易市场的合作之路。除了产权交易所各自之外，我们还可以通过更多的举办全国性质的产权交易会，打造这一品牌的方式为PE与产权交易市场的合作创造更为便利的条件。
3、建立相关的产业投资基金
可以考虑产权交易所和私募股权企业之间建立相关的产业投资基金，以这种深层次的方式进行合作。由于产权交易所拥有丰富的企业信息资源，私募股权类公司拥有大量的资金以及私募股权投资方面丰富的经验，这两者直接合作建立产业投资基金可以最大程度上降低交易成本，增加投资效率，促进这两者的共同发展。
4、产权交易所应该细化规则
尽量区分PE和VC（资本市场风险投资），按“成长型”和“相对成熟型”特点细化交易平台，以便于不同投资风格的私募股权基金寻找合适的中小企业，这样才能进一步提高产权市场与PE的合作效率。
总之，我们应该利用好这一有利的发展机会，在宏观政策上和微观机制上努力促进PE和产权市场的对接。在这一轮金融风暴下，如果我们抓住这个稍纵即逝的时机，在这一领域有所突破，这必将促进这两个领域的飞速发展，为建立多层次资本市场走出实质性的一步。
【参考文献】
[1]潘新平：中国产权交易市场概论[M]．社会科学文献出版社，2004．
[2]李连发、李波：私募股权投资基金理论及案例[M]．中国发展出版社，2009．
市场投资论文篇（6）
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1003-5230（2008）05-
收稿日期：2008－05－29
基金项目：国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价研究”（70532001）；教育部人文社科重点研究基地项目“基于公司治理的投资者关系价值创造及其战略管理行为研究”（06JJD630008）；南开大学985、211工程项目资助
作者简介：马连福（1963—），男，河北沧州人，南开大学商学院、公司治理研究中心教授、博导；
高丽（1981—），女，山西阳泉人，南开大学商学院、公司治理研究中心博士生。
大量文献研究认为自愿性信息披露可以降低公司在资本市场中的信息不对称，通过增加自愿信息披露的数量和质量可以提高股票流动性，降低资本成本。但目前这一假说受到了公司可见度学说的挑战[1]。对大规模公司或本国（本地）公司的媒体报道、分析师跟随的数量大于小规模、本国（本地）上市的外国（外地）公司，前者为投资者所熟悉，因而会增加持股数量，提高股票流动性。公司制度和公司行为对公司固有的特征起到调节作用，投资者关系管理（IRM）战略是上市公司向资本市场传递信息的中介，可以发挥促进投资者了解公司、吸引目标投资者和第三方信息中介从而提高公司可见度的作用[2]。
投资者关系管理在我国开展的时间并不长，2001年深交所的第一份《中国上市公司投资者关系管理指引》将投资者关系管理的应用提上了议事日程，2005年股权分置改革的大背景真正推动了上市公司投资者关系管理工作的普遍开展。目前国内对投资者关系管理效果的评价多从公司价值、公司业绩的角度展开[3][4]，本文则试图系统分析投资者关系管理的价值传递过程，对其在资本市场上的直接作用——提高公司可见度方面进行检验，有利于进一步深入理解IRM的价值效应传递过程。
一、理论分析与研究假设
公司在资本市场的可见度主要表现为投资者对公司的认识和熟知的程度。目前国外可见度研究的对象多为公司的顾客以及对顾客施加影响的媒体，有些将研究对象扩展为企业的所有利益相关者，而对资本市场可见度的研究较少。Heath和Tversky在进行一系列实验后发现：人们倾向于在自认为熟知或可驾驭的环境中投资，熟知和驾驭能力这一假设有助于解释为什么投资者有时情愿放弃多元化投资而专注于少数他们熟悉的公司。但是他们也发现人们倾向于购买和持有熟悉的股票，并不出售，投资者对熟悉的股票一般会采取静态的“购买并持有”策略[5]。实际上，人们的熟悉“偏见”反映了对熟悉事物的乐观和友善，如对熟悉公司的信心和对本国公司股票预期收益的乐观[6]。因此，对投资者（包括机构投资者和个体投资者）而言，可见度高的公司会降低搜寻成本和投资风险，带来更高的收益；对上市公司而言，可以获得稳定性投资者，降低公司的融资成本，提高股票价格和公司价值。第三方信息中介如证券分析师和财经媒体是投资者获取公司信息的重要媒介。证券分析师通过为目标投资者提供专业分析，可以减少其与被跟随公司之间的信息不对称，降低公司的融资成本，提高整个资本市场的有效性[7]。媒体是公司行为的“放大器”，对公司的声誉和形象宣传起到正反馈作用。他们善于挖掘公众不知晓的故事，帮助投资者获得潜在的公司信息，影响上市公司在投资者心目中的地位。
现有文献对公司资本市场可见度的研究多以机构投资者或第三方信息中介为对象展开，影响他们对公司关注程度的因素大致可分为两类：一类是公司的结构性特征，如公司规模、行业、经营状况和成长性等，这些是吸引机构投资者的重要因素。机构投资者符合“谨慎人”假设，公司规模和股票价格表现都会影响机构投资者持股，注重规模反映了机构投资者对“胜利者”的偏好[8]。媒体关注与分析师跟随高度相关，他们更乐意跟踪被看好行业的大型公司[9]，这可能是因为随着公司规模的扩大，信息的获取越来越容易，而且大公司能够为分析师和他们的客户带来更多的交易[10]，即分析师对跟踪对象的选择主要是出于获取信息的成本和收益考虑。另一类是制度性特征，公司治理结构和制度对机构投资者的选择和分析师的跟随意愿有重要影响[11]。分析师对存在潜在抑制或操纵信息的公司跟随少，如家族或管理层是控股股东的公司，并且在投资者法律保护弱的国家这种倾向更加明显。机构投资者从“用脚投票”到“股东积极主义”行为的转变，使得他们偏好于外部股东有更多发言权的公司，股权的分散化程度和控股股东的行为是决定其是否持股的重要因素。总之，机构投资者和分析师更愿意关注治理较好的公司。根据上述理论分析，我们提出如下研究假设1：
假设1：公司结构性特征和制度性特征会影响公司在资本市场的可见度。
影响资本市场可见度的公司行为是公司的根本性战略行为，会影响投资者的决策选择。投资者关系管理可能是提高公司在资本市场可见度的最佳战略行为。它以投资者、分析师和媒体等第三方信息中介为对象，通过一系列金融工具和营销手段的运用吸引潜在投资者的关注，获取投资者的信任，提高投资者的满意度和忠诚度，从而降低公司股权融资成本，实现公司价值最大化[12]。
从信息经济学角度讲，投资者关系管理的本质是减少上市公司与资本市场利益相关者之间的信息不对称。当公司外部人不易获取公司信息或获取信息的成本过高时，处于信息劣势的投资者将做出逆向选择，他们不再花费过多的精力和成本去搜集各个公司基本面的信息，而是将好公司和坏公司等同对待，并将整个市场的平均质量纳入其对单个公司价值的判断之中，从而产生类似阿克勒夫所说的“柠檬市场”或“劣币驱逐良币”的结果。投资者关系管理是上市公司主动披露信息，与投资者、分析师和媒体等进行互动沟通，加大其获取公司信息的可能性、全面性和准确性，合理引导他们的投资预期，提高公司整体的可见度和声誉的过程。投资者关系管理作为公司的战略职能，是控股股东权利意志的体现，是公司在资本市场可见度压力下的主动行为，通过与机构投资者、分析师和媒体的沟通交流，可以向外界传递公司透明度的信号，取得公众的信任，成为投资者熟知的公司；投资者通过沟通渠道获得知情权的同时拥有话语权，向公司管理层和董事会反馈意见，提出良好建议，有利于公司的良性发展。因此，控股股东实施投资者关系管理有外在压力和内在动力，投资者关系管理水平高的公司会克服控股股东本身所带来的抑制公司可见度的负面效应，改善公司治理水平，是上市公司主动实施的自主性治理行为[13]。由此，我们提出研究假设2：
假设2：投资者关系管理可以调节公司结构性特征和制度性特征对公司资本市场可见度的影响。
二、研究设计
（一）投资者关系管理水平指标的设计
投资者关系管理主要是指与投资者、分析师和媒体等第三方信息中介沟通公司的非财务信息、未来预期的信息。我们参考中国证监会《上市公司投资者关系工作指引》、《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》和《上海证券交易所上市公司投资者关系管理自律公约》的相关内容，将历史性非财务信息、前瞻性信息披露以及与投资者、分析师等的互动沟通作为度量投资者关系管理水平的主要指标；同时投资者关系管理工作的有效开展需要公司高层的支持和组织机构作为保障，于是我们加入度量组织设置的指标。根据专家建议，确定了上市公司投资者关系管理水平评价的四个主因素及相应子因素：历史性非财务信息（包括公司行业竞争状况、社会责任履行情况、重大投资、公司治理、文化建设等子因素指标）、前瞻性信息（包括未来公司业绩影响因素、顾客关系管理方案、公司发展战略与成长性分析、产品市场及新产品开发、行业前景预期、社会责任投资等子因素指标）、沟通信息（包括网络沟通平台建设、分析师会议和业绩说明会、一对一沟通、现场参观、电话咨询、主动走访投资者等子因素指标）和组织设置（包括投资者关系管理人员培训、投资者关系管理制度、高管层参与、激励约束机制等子因素指标）。在指标的设计过程中，对于原始数据属于定性指标的，采用语义差别隶属赋值法将定性指标定量化；原始数据属于定量指标的，采用功效系数法对定量指标无量纲处理。根据专家评分和层次分析法确定各指标的权重，通过加权平均计算出上市公司投资者关系管理水平的值IRMI。
（二）模型设定及变量选取
为衡量投资者关系管理水平对公司结构特征和制度特征的调节效应，我们选用带有交互项的多元回归分析模型，基本模型如下：
VISIBILITY＝C＋f1（结构特征）＋f2（制度特征）＋f3（IRMI×结构特征）＋f4（IRMI×制度特征）＋f5（控制特征）＋
综合相关文献对组织可见度、机构投资者持股和分析师跟随影响因素的实证分析[13][14][15]，本文回归方程中各变量的选取如下：（1）被解释变量公司可见度VISIBILITY包括上市公司的机构投资者数量NII、分析师跟随数量ANLST和媒体报道数量MEDIA三方面，机构投资者数量取当年各季度末数据的平均值，我们认为机构投资者数量比机构投资者持股比例更能反映公司在所有机构投资者中受关注的程度，是可见度的直接衡量指标，而持股比例反映的是机构投资者对公司的介入程度，更多地体现为关注基础上的信任与持有，比数量指标反映的内涵要多；跟踪上市公司的分析师数量和财经媒体的报道数量均选用当期的数量和；（2）公司结构性特征包括公司经营和市场价值两方面，公司经营用年末总资产对数表示的公司规模SIZE和债务比率LEV衡量，市场价值用市盈率的倒数E/P衡量，不用惯用的市盈率指标是考虑到某些公司的每股盈利为负[16]；（3）公司制度性特征包括股权结构和董事会两方面，股权结构从实际控制人的性质CONTYPE、控股股东对其他股东的侵占效应OREC两方面进行衡量，其中，当实际控制人性质为各级政府时变量取值为1，否则为0；控股股东侵占效应借鉴林小驰等所用的其他应收款与总资产的比率指标衡量。董事会的独立性及其效率用独立董事在董事会中所占比例INDDIR来衡量。（4）本文将系统风险值作为风险控制变量，并控制行业变量INDUSTRY，由于2005年是中国的股权分置改革年，股改消息的可能引起投资者的关注，对投资预期产生影响，因此对上市公司是否股改计划REFORM进行控制，上市公司若在2005年12月31日前股改消息，变量取值为1；否则取0。
（三）样本选取与数据来源
本文的研究样本为深圳证券交易所2005年的上市公司。2003年10月深圳证券交易所首次《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》（简称《指引》），率先推动投资者关系管理在我国上市公司的发展。因此，选取深交所上市公司具有典型代表性，同时选择一地上市公司可以避免不同地区交易所带来的投资者投资偏见[1]。以2005年为研究年度是因为进入2005年度，证券监管部门在各种场合不断强调投资者关系管理对保护中小投资者利益和提升上市公司质量的作用和意义，并于2005年7月了《上市公司投资者关系工作指引》，投资者关系管理在中国被提到前所未有的高度。同时深交所的《指引》使上市公司开展投资者关系管理活动的效果在2005度能够得到充分地体现。
样本选择过程中剔除以下公司：（1）ST上市公司和新上市公司。这两类公司自身均备受资本市场关注，此类消息带来的可见度影响不在我们的研究范围内；（2）本年度发生更名的上市公司。此类公司中有一定比例的并购或重组行为发生，公司重大战略行为会影响公司可见度；（3）金融类上市公司和数据缺失及有异常值的公司。最后得到267份研究样本。
投资者关系管理水平的数据来自于对上市公司2005年年报和网站观测的数据，其中前瞻性信息、历史性非财务信息、部分沟通渠道信息以及组织设置信息通过对样本公司2005年年报查阅、分析、专家评分以及对深圳证券交易所网站跟踪获取，另一部分沟通信息内容来自于对上市公司网站的跟踪观测。公司可见度数据来自Wind数据库，分析师跟随数量以数据库中调研报告的分析师为选择标准，媒体报道数量选择数据库中收录的200字以上的财经媒体报道（不包括行业报道中的相关描述）。公司特征和其他控制变量数据来自CCER经济金融数据库。
三、实证分析
（一）多元回归分析
回归分析之前首先对变量进行了皮尔逊相关系数检验，检验结果表明（限于篇幅输出结果省略）：三个被解释变量与大部分解释变量和控制变量之间存在较强的相关性，在5%或10%的水平上显著。公司规模与股权结构变量和独立董事比例均相关，其他解释变量不具有显著相关性，控制变量与解释变量间相关系数不显著，总体而言排除了变量存在多重共线性的影响，可以进行进一步的回归分析。
由于截面数据易导致异方差，本文选用加权最小二乘法进行统计分析。多元回归分析结果见表1。模型1、3、5是在没有IRM作用下公司结构性特征和制度性特征对公司可见度影响的回归结果，除独立董事比例对机构投资者数量和分析师跟随数量不显著、最终控制人类型对分析师数量不显著外，其余解释变量均显著，基本支持了假设1的结论。公司规模（SIZE）越大，可见度越高；LEV表示与公司特质相关的非系统性风险，负债率越高，公司可见度越低；但市场价值E/P与林小驰等以海外分析师为研究对象得出的结论相反，他们通过回归分析得出在每股盈余一定的情况下，股价越高反而不会引起分析师的关注[16]，而本文中国内分析师对股价越高的公司关注度越高，这可能是由于国内上市公司质量差异性大，股价低的公司对分析师来说信息搜寻成本大、收益小；控股股东的侵占效应（OREC）与媒体报道数量正相关，这也是提高媒体关注度和公司可见度的一个方面，但其带来的价值效应是负值，降低了机构投资者的关注，最终损害了公司的市场价值。
模型2、4、6是引入投资者关系管理变量后的回归结果。在公司结构性特征方面，模型2的回归结果表明，投资者关系管理对公司规模（IRMI*SIZE）的可见度调节效应不显著，机构投资者对小公司的关注程度不会因为其投资者关系管理水平高而有所提高，但这一调节效应对分析师和媒体的吸引作用是显著的。投资者关系管理对公司特质性非系统风险（IRMI*LEV）的调节效应与公司规模一致。因此我们推断IRM对机构投资者的作用可能存在滞后效应，需要通过分析师和媒体关注度的提高进而提高机构投资者对小公司的关注，降低非系统性风险的负面效应。对此，我们将在稳健性检验中做出进一步验证。模型2、4、6中加入投资者关系管理变量后，市场价值（E/P）的回归系数符号均发生改变，从正面提高公司可见度变为对可见度起抑制作用，但不显著（对媒体在10%水平上显著），而IRMI*E/P的系数显著，说明通过投资者关系管理可以在一定程度上抵消高股价带来的高风险，有利于投资者真正认识公司价值。综合公司经营和市场价值两方面，可以看到投资者关系管理的作用更多地体现在发现公司的市场价值上，通过挖掘公司的市场价值和发展潜力，形成对公司良好的未来预期。
在公司制度性特征方面，模型2、4、6中加入投资者关系管理变量后，最终控制人类型（CONTYPE）的回归系数发生改变，国有控股上市公司对机构投资者、分析师和媒体跟随的抑制作用显著，说明国家控股对公司可见度产生抑制效应，IRMI*CONTYPE的系数均为正，且在1%的水平上显著，说明投资者关系管理可以弥补国有控股带来的负面效应，通过与外界的沟通交流使控股股东的行为透明化，提高国有上市公司的可见度与市场竞争力。在控股股东侵占效应方面，从模型1、2中OREC系数绝对值的增大可以看出，投资者关系管理发生作用后，控股股东的侵占行为越容易被机构投资者发现，因此做出不持有公司股份的决策，从而降低机构投资者数量。而投资者关系管理作用于控股股东行为（IRM*OREC）的结果是改变了控股股东侵占行为对公司可见度的抑制效应。如果上市公司的投资者关系管理水平较高，投资者对公司拥有充分的信息知情权，能够积极参与公司治理活动，则会增加投资意愿。模型4中投资者关系管理对控股股东侵占行为的调节效应（IRM*OREC）为负，仍然抑制分析师跟随的数量，但OREC的系数相比模型3从显著为负变为不显著，说明投资者关系管理的调节效应对公司可见度的提升起到一定作用。模型6中媒体对控股股东的行为关注度进一步提升，但投资者关系管理的调节效应（IRM*OREC）显著为负，说明投资者关系管理有助于抑制媒体对控股股东侵占行为的过多关注，促使媒体更多关注公司的正面消息，减少媒体“放大器”的负面效应。
在董事会方面，独立董事所占比例（INDDIR）只在模型5、6中显著，原因可能是媒体对董事会结构的规范性、是否符合证监会要求较为敏感、关注较多。投资者关系管理对此变量的调节效应为负，抑制了媒体对此项指标的过多关注，我们认为这与分析师和机构投资者不太关注独立董事比例的原因一致，因为多数公司都能做到独立董事的比例达到法定要求，但仅限于刚刚达标，对独立董事作用的发挥关注很少，在我们的样本中独立董事比例超过一半的仅有一家，达到一半的为6家，独立董事的可见度效应无法得到发挥，投资者关系管理对其效应的发挥也无法起到正向调节作用。
综合上述分析，投资者关系管理与公司规模、资产负债率结构性指标的交互项仅对机构投资者不显著，与公司的市场价值指标和制度性指标的交互项均显著。因此，我们认为投资者关系管理的调节效应是较为显著的，并且回归方程的拟合度均有所提高，基本支持了研究假设2。
（二）稳健性检验
为考察投资者关系管理对公司规模和资产负债率作用的显著性，我们用机构投资者数量的下一期变量即2006年度各季度末数量的平均值作为替代变量进行回归，但没有通过显著性检验，与前文推断的通过分析师和媒体提高机构投资者关注度的观点和国外学者的研究结论不一致，因此在我国资本市场中，中小上市公司应将投资者关系管理提高公司可见度的重点放在其他调节作用上，通过树立投资者信心，发挥市场机制的作用，促进投资者关系管理渠道对上市公司的监督。
四、结论
对上市公司而言，提高资本市场可见度是公司运营的目标之一。投资者关系管理通过增加上市公司与投资者的互动沟通，吸引目标投资者和分析师的关注，向目标公众传达公司信息的同时获得投资者、分析师的反馈意见，促使机构投资者积极参与公司治理，规范控股股东的行为，改进公司经营，从而获得更多机构投资者、分析师和媒体的关注。实证分析结果表明，投资者关系管理对公司市场价值的调节作用显著，有助于投资者进一步深入挖掘公司的市场价值和发展潜力，理性看待公司规模和经营状况，提高公司在资本市场的可见度和声誉。投资者关系管理对公司制度性特征的调节作用也显著，尤其是在规范控股股东行为方面，可以显著降低分析师和机构投资者的风险预期，提升公司价值。
本文还可进一步具体分析投资者关系不同维度指标对上市公司可见度的影响，进一步细化投资者关系管理工作，根据公司自身特点开展有针对性的管理活动，做到有的放矢。投资者关系管理的可见度调节效应是IRM绩效表现的一个方面，是投资者关系管理在资本市场上价值传递过程中的直接作用结果，是IRM对公司价值产生影响的基础。在可见度提高的基础上，通过有效的投资者关系活动，可进一步提高上市公司质量，规范上市公司运作，提高公司声誉和市场价值。因此，对投资者关系管理价值效应及其机理的分析是今后研究的一个方向。
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市场投资论文篇（7）
二、文献回顾
(一)投资者情绪对交易市场的影响
Lee等(2002)通过自回归条件异方差模型考察了投资者情绪与股票市场的关系，结果发现投资者表现乐观情绪时，股票市场收益会上升，表现为悲观情绪时，股票市场的收益会下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究发现个人投资者情绪对小盘股和大盘股的收益率、成交量的波动都存在显著影响［8］。而Kling等(2008)实证发现，长期来看，投资者情绪与股票收益率不存在明显的相关性，但短期来看，市场收益率会影响投资者情绪［9］。Lamia(2013)构建了投资者情绪的间接指标，通过建立投资者情绪与各类不同公司股票收益的VAR模型以及脉冲响应分析函数，发现投资者情绪会对公司股票收益产生影响，但各类公司股票过去的收益并不能对投资者情绪产生影响［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投资组合收益率对投资者情绪产生影响，但投资者情绪指标不能有效预测投资组合的收益率［11］。在国内，有关投资者情绪与股票交易市场间相关性的研究也快速展开。程昆等(2005)以“好淡指数”作为投资者情绪的指标，分析了股市收益率、中期投资者情绪和短期投资者情绪三者之间的动态关系。结果表明，中期投资者情绪对股市收益率波动的影响要强于短期投资者情绪［12］。韩泽县(2005)通过格兰杰因果检验发现投资者情绪与我国沪深两市收益率存在显著的因果关系，二者双向互动［13］。陈其安等(2012)将投资者情绪分为积极情绪和消极情绪，并发现两种不同的情绪会对股票市场产生不同的影响［14］。张强和杨淑娥(2009)进而发现只有投资者情绪的正向波动会加剧股票市场收益的波动，而负向的波动对股票市场不存在影响［15］。在此基础上，杨阳和万迪(2010)考察了在不同市场状态下，投资者情绪对股票市场收益率、成交量的影响，结果发现，市场处于熊市时，投资者的乐观情绪比悲观情绪更能对股票市场收益波动产生冲击，而处于牛市时，只有悲观情绪对股票市场产生影响，乐观情绪不发生作用［16］。池丽旭、张广胜等(2012)把基金的资金流动作为衡量投资者情绪的指标，发现投资者的乐观情绪对股票收益的影响要大于悲观情绪［17］。
(二)投资者情绪的测度
由于投资者情绪难以观测，自行为金融领域开始探讨投资者情绪问题以来，学者们就致力于寻找或构建合适的衡量指标。Baker等(2004)认为投资者的情绪能够促使股票市场流动性增强，从而提高股票换手率，故将换手率作为衡量投资者情绪的指标［5］。王美今和孙建军(2004)则根据“央视看盘”数据来构建投资者情绪指标，并且实证发现中国股票市场的收益在很大程度上受到投资者情绪的影响，并且股票市场收益的波动性也受到抑制［18］。王一茸、刘善存(2011)以央视看盘BSI指数、封闭式基金折价率及消费者信心指数作为投资者情绪的度量指标，以此对比在牛市与熊市下中国与美国股票市场中投资者情绪对股票市场收益的影响程度［19］。纵观国内外文献，学者们常用的投资者情绪变量主要是市场换手率、消费者信心指数、封闭式基金折价等指标。但近年来，随着互联网财经论坛的发展，一些学者开始试图结合股票论坛来度量投资者情绪。Antweiler等(2004)将来自雅虎财经的帖子按照贝叶斯分类法分为看多、持平以及看空三类，以此构建反映投资者情绪的投资者情绪指数［20］。董大勇等(2011)以新浪网上证综指吧的发帖量为研究对象，通过构建多元BEKK—GARCH模型考察交易市场收益率和股票论坛间信息传递和相互关系，发现市场下跌将导致异常发帖量的增加，原因在于市场下跌的过程增加了投资者对信息的需求，促进了投资者在股票论坛的交流与讨论［21］。采用相似的研究方法，国内学者周翠玲等(2013)和林振兴(2011)对我国股票论坛的帖子进行分类，构建了投资者关注度、投资者乐观情绪以及投资者意见分歧三个指数来反映投资者情绪，据此考察投资者情绪与IPO抑价的关系［22］［23］。综上所述，大量文献已经证实投资者情绪对股票市场上投资者交易行为存在影响，最终反映到股票市场。各学者采用的投资者情绪变量不同，得到的结论也不一致。网络论坛发帖内容直观地刻画了投资者的心理活动，反映投资者对市场的预期，可以作为衡量投资者情绪的变量。此外，信息技术的发展使得网络论坛发帖数据具有内容的可获取性和时间的可追溯性，故已成为近年来众多学者研究的主要对象，研究结果具有可比性与参考性。本文以网络论坛主题发帖内容为研究对象，通过建立多、空情绪关键词词典，运用词频统计方法，构建网络论坛投资者“多方情绪”和“空方情绪”的指标，考察网络论坛中多空双方的投资者情绪对股票市场的收益率、成交量的影响。
三、研究设计
(一)数据来源
本文选取日成交量、日收益率和日主题发帖内容作为研究的基本数据，研究的样本区间为2010年1月7日至2013年8月30日，共计884个交易日。研究对象为上证指数交易市场，日交易量与日收益率数据来源于CSMAR(国泰君安数据库)，考察投资者情绪时则以东方财富网股吧下的上证指数吧每日主题帖的标题内容为研究对象。
(二)多空情绪关键词词典的建立
现有文献中有许多建立关键词词典的方法，比如人工筛选法、支持向量机算法以及神经网络算法等。由于上证指数吧是个人投资者交流的主要平台，参与的投资者众多，交流气氛比较活跃，投资者在论坛里表达观点时情绪会相互影响，故投资者情绪表达用词比较统一。此外，以个股为研究对象时，需考虑不同的个股吧有不同的投资者参与交流，而且不同时期投资者对个股的关注度也不一样，投资者情绪用词也有一定的差别，更适合采用支持向量机算法和神经网络算法，通过不断筛选，实时更新建立关键词词典。本文研究对象为上证指数吧，故决定采用人工筛选法建立关键词词典。通过编写网络爬虫程序对样本区间的主题发帖内容进行下载，并通过词频统计程序对主题内容进行分词及词频统计，人工挑选出具有代表投资者情感色彩和投资情绪的关键词共计394个，然后通过反复比对，把这些关键词分为两类，把明显带有悲伤、忧虑、恐慌和对市场看空的关键词组成一个关键词词典，定义为“空方”关键词词典，共有关键词202个。反之，把明显带有高兴、喜爱、期望和对市场看多的关键词组成另一个关键词词典，定义为“多方”关键词词典，共有关键词192个。
(三)变量说明
本文在建立多、空情绪关键词词典的基础上，运用关键词词典对研究样本区间每日上证指数吧主题帖内容进行多、空情绪关键词词频统计，根据多空词频统计数计算出每日多、空情绪比例变动，以便在多空情绪表达比较激烈的时期更有效地区分出投资者多空双方情绪的强度。需要说明的是，现有研究投资者情绪的文献中，部分研究者采用语意分析方法来分析文本中投资者所要表达的情绪，分析的对象主要是财经博客、财务报表期间与新股发行期间投资者在网络论坛的讨论内容［23］。与其他研究者不同的是，本文只考察上证指数吧的主题发帖内容中投资者使用的情感关键词，用这些关键词频数的变化作为投资者情绪的一个变量，故没有做语意分析。原因在于:首先，发帖者为了吸引其他浏览者点击回复他的帖子，主题帖中通常使用较为直观的情感关键词或代表投资者投资行为的关键词词语;其次，本文研究样本区间长达近四年，帖子数达522229个，从时间跨度及样本数量上来说，不适用语意分析来做研究。
(四)实证模型
本文采用向量自回归(VAR)模型来考察网络论坛投资者情绪比例变动与交易市场成交量、收益率相互之间的动态影响关系。VAR模型是Sims(1980)年提出的一种新型计量模型，它由一组动态联立方程构造而成，模型中的解释变量不区分内生、外生变量，可以有效描述不同变量之间的动态相关关系，同时具有较强的预测性。此外，VAR系统还有独特的分析功能，如对变量之间的Granger因果关系检验以及脉冲响应(Impuleresponses)分析等［24］。
四、实证分析
(一)变量基本描述
统计图1至图6给出了主要研究对象的时间序列走势图。从图3、图4的多空双方的词频统计数的时间序列图形可以看出，前期由于受到经济条件与网络发展速度限制，网络讨论不是很激烈，后期由于上述条件得到改善，网络讨论与前期有明显差别，因此本文具有研究意义和参考价值。
(二)单位根检验
为了保证实证结果的有效性，避免“伪回归”，建立模型前须对变量做平稳性检验。表1为各个变量的单位根检验结果。表1显示，所有变量均在1%的显著性水平上通过检验，研究变量均不存在单位根，表明所有序列都是平稳序列，因此本文可以做进一步的研究。
(三)格兰杰因果关系检验
首先对VAR模型的变量进行Granger因果关系检验，考察他们的相互关系，为建模提供合理性。在Granger因果关系检验中，滞后期的选择对检验结果极为重要，投资者情绪与交易市场之间的相互影响可能存在先行－滞后的关系，而且信息在投资者之间的传递有时滞性，综合以上因素，本文最终选择的滞后期数为4期，即4天。Granger因果检验结果如表2所示。从表2结果可以看出:成交量是多空情绪比例变动的原因，即前期成交量的变动会引起未来多空情绪比例的变动。但从显著水平上来看，成交量对多方情绪比例变动在15%的显著水平下有影响，而成交量对空方情绪比例变动在1%的显著水平下有影响，说明前期成交量的变动对空方情绪比例变动的影响比对多方情绪变动的影响更大。此外，多空情绪比例变动对成交量的影响均在1%的水平下通过显著性检验，即多空情绪比例变动均是成交量的原因，表明前期多空情绪比例变动对未来的成交量产生了影响，总的来看，成交量与投资者多空情绪比例变动互为格兰杰因果关系。为进一步考察多空情绪比例变动与收益率是否相互影响，把收益率分别与全天多空情绪比例变动、交易时段多空情绪比例变动、非交易时段多空情绪比例变动进行了滞后4期的Granger因果关系检验。检验结果发现，收益率与非交易时段多方情绪比例变动在10%显著水平下互为Granger因果关系，即前期收益率会影响未来非交易时段的投资者多方情绪比例变动，前期非交易时段多方情绪比例变动也会对未来收益率产生影响。特别地，Granger因果关系检验表明，多空投资者情绪比例变动与成交量、收益率互为影响，成交量与空方投资者情绪的Granger因果关系较为明显，而收益率则与非交易时段多方投资者情绪比例变动较为明显，存在的解释是，在中国交易市场缺乏做空交易的制度下，投资者的悲观情绪容易导致市场“恐慌性”抛售现象，造成交易市场成交量的变动。前期投资者乐观情绪的表达会进一步反应到市场收益率上，而前期投资者悲观情绪的表达不会影响到未来市场的收益率。
(四)VAR模型建立与脉冲响应分析
为了进一步考察成交量与投资者多方情绪比例变动、成交量与投资者空方情绪比例变动、图7成交量与多方情绪比例变动VAR(6)收益率与非交易时段多方投资者情绪比例变动间的动态关系，本文构建了3个二维的VAR模型进行实证分析。对于VAR模型滞后阶数的确定可采用多种定阶方法，本文根据6项评判指标准则(LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ)选择模型滞后阶数，最终成交量与多空投资者情绪的VAR模型滞后阶数均确定为6阶，收益率与非交易时段投资者多方情绪建立的VAR模型的滞后阶数则确定为4阶。本文主要考察网络论坛投资者多空情绪对整个交易市场未来的影响，故此处不对VAR模型单个变量参数估计值做进一步解释，后文的脉冲响应分析将讨论这种影响关系。从图7、图8、图9发现特征多项式的根的倒数全部位于单位圆内，说明建立的3个VAR模型都是稳定的。在建立VAR模型的基础上，应用VAR模型的脉冲响应函数来分析系统对来自自身或是其他内生变量冲击扰动的动态反应。脉冲响应函数体现了当系统受到其中一个变量一个标准差新息的冲击后对系统其他变量产生影响，并最终反馈到自身的一个过程。脉冲响应分析:图10、图11、图12上半部分图形可以看出，成交量对自身的一个标准差的新息冲击都是正方向的，且影响时间比较长，超过10天以上，但随着时间的增加影响逐渐减小，慢慢恢复到均衡位置。而收益率对自身的一个标准差的新息冲击在第1期表现最为明显，上升了0.012个百分点，第2期马上恢复到均衡位置，之后几期的影响也不太明显。图10下半部分图形可以看到:成交量对来自网络论坛投资者多方情绪比例变动一个标准差的新息的冲击，刚开始第1期为正，第2期马上转变为负，到了6期过后开始恢复到均衡位置;图11下半部分图形可以看到:成交量对来自网络论坛投资者空方情绪比例变动一个标准差新息的冲击，第1期为负，第2期变为正，到了第6期过后开始恢复到均衡位置;图12下半部分图形可以看到:非交易时段投资者多方情绪比例变动对收益率的冲击第1期为正，上升了0.15个百分点，第2期变为负，下降了0.10个百分点，到了4期过后开始恢复到均衡位置。本文通过脉冲响应分析研究发现，来自网络论坛投资者多空情绪变动对成交量影响时滞较长，但冲击力度小于成交量自身变动的冲击力度。而来自网络论坛投资者情绪变动对收益率的影响时滞较短，冲击力度大于由于收益率自身变动的冲击力度。虽然来自网络论坛投资者情绪的变动对未来的成交量、收益率都有影响，但是这种影响不是长久的，系统最后将逐渐恢复到均衡位置。
五、结语
(一)研究结论
本文应用词频统计方法，通过对东方财富网上证指数吧2010年1月7日至2013年8月30日主题帖的标题内容进行词频统计，建立了衡量网络论坛投资者情绪的“多方情绪”与“空方情绪”关键词词典，并运用词典实证分析了网络论坛多空投资者情绪与上证指数交易市场的成交量、收益率的关系。结论如下:1．通过Granger因果关系分析发现，投资者多、空情绪比例变动与成交量都互为Granger因果关系，非交易时段的多方情绪比例变动与收益率互为Granger因果关系。进一步说明网络论坛投资者多、空情绪与交易市场的成交量存在相互影响关系，而且这种影响是非对称的，投资者空方情绪与成交量的相互影响要比多方情绪明显。网络论坛投资者多、空情绪与收益率的相互影响也存在非对称性。2．通过建立投资者多方情绪比例变动与成交量、投资者空方情绪比例变动与成交量和非交易时段多方情绪比例变动与收益率3个VAR模型以及它们的脉冲响应分析，考察投资者多、空情绪比例变动与成交量和收益率的动态相互关系，实证结论表明，网络论坛投资者多方情绪变动对收益率及成交量都产生冲击，其中，对收益率的冲击比对成交量的冲击要大，但冲击时滞要小于对成交量的冲击;网络论坛投资者空方情绪变动只对成交量产生冲击，且时滞较长，对未来的收益率没有影响。
市场投资论文篇（8）
关键词：投资；投机；有效市场假说；羊群效应
一、资本有效市场理论
（一）资本有效市场理论
有效市场理论是由以美国芝加哥大学的教授法玛为代表的一些西方经济学家，在传统资本市场学说的基础上提出来的，它以信息为核心，已被誉为现代金融经济学的理论基石。
有效市场理论认为，在一个有效的资本市场上，各种证券的价格能够充分反映各类信息，且价格信号是资本市场中有效配置资本的内在机制，因此，有效的资本市场是一个每种证券价格在任何时候都等于投资价值的市场，它能迅速、准确地把资本引向收益率最高的企业，按照有效资本市场学说的观点，如果某组信息被证券市场上的投资者广为了解，那么，证券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样一个水平，即投资者根据该组信息进行的交易只能获得按风险调整的平均市场报酬，而无法根据该组信息从交易中获取非正常报酬。
资本有效市场理论是一种假说，它主要依据证券市场价格对信息的反映能力和反应速度来划分证券市场的效率类型，该理论对于政府如何完善证券市场以及投资者如何作出投资决策均有重要的指导意义
（二）资本市场效率的分类
法玛在1970年提出了有效市场的三种形式，即弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。
第一，弱型有效市场。在此情况下，证券的现行价格所反映的是有关过去价格和过去收益的一些信息。即价格变动独立于任何依赖过去价格变动的交易规则，再预测未来价格时过去市场的数据没有任何用处。
第二，半强型有效市场。半强效率假设认为证券价格根据所有公开的新信息的迅速进行调整，证券价格完全反映了所有公开得到的信息。
第三，强型有效市场。强效率假设认为证券市场价格反应了所有有关该证券的信息。就是说价格充分反映了过去的收益和报酬，充分反映了一切可获得的公开信息，并对非公开的信息异常敏感。
本文认为，资本市场有效假说是一种建立在市场无摩擦、信息完全对称基础上的真空模型。事实上，资本市场并不可能充分有效，因为信息不可能充分有效地传播，也不可能充分及时地反映在股票价格之中。
价格不可能充分及时地反映在可获得的信息上。一是因为市场上存在“噪音”即虚假信息。二是因为资本市场的定价因素。三是因为资本市场供求关系的影响。四是因为资本市场获利的特性。
二、羊群效应分析——心理对决策的影响
（一）行为金融学理论
行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科，着重探讨人的心理因素对决策的影响，以指导人们的投资决策。行为金融学的研究内容主要可以归纳为个体的有限理性、投资者的盈利策略和金融市场的异常现象三个方面，套利限制和认知偏差构成了行为金融学的两大支柱。
在现实的资本市场中，理易者和非理易者是并存的，理性的交易者在实施套利活动时要面临一系列的风险，这些风险包括基本面风险、噪音交易者风险、实施成本风险和法律风险等，由于这些风险而导致套利者套利活动受限的现象称为套利限制(或者称为有限套利)，套利限制导致证券价格并不必然对信息产生适度反应，而且在这种情况下的套利活动也无法将非理易驱逐出证券市场，所以，噪音交易者能够长期存活下去，非理性会对股票价格的形成产生长期的实质性影响，使股票市场上错误定价不可避免，使资本市场难以达到有效状态。
人的心理、知识水平和行为在正常情况下都会受到环境的影响，因此人们对事物的认知会产生一定程度的非理性偏差和不完全理性，这种现象被称为认知偏差。认知偏差的存在导致人们在投资活动过程中容易过度自信，相信小数定律和坚持信念；另外，投资者的心理还表现为锚定效应、厌恶模糊性和可得性偏差等。认知偏差容易产生系统歪曲感知，从而导致证券市场的错误定价。
根据行为金融学的上述理论，人们能够成功地解释有效资本市场理论所不能解释的大量“异象”。比如，行为金融学小数定律和过度自信理论可以解释波动性之谜。当投资者看到许多公司盈利时，小数定律引导他们相信公司的盈利会不断上升，于是投资者在交易活动中会盲目跟风，从而导致股票价格过度波动。另外，投资者往往对私人信息过度自信，这也会增加股价的波动性。
总之，行为金融学对资本市场研究意义重大。从理论层面看，行为金融学的兴起是对传统金融学的有益补充和发展，对资本市场的种种“异象”给予了合理的解释；从实践层面看，行为金融学有助于完善与规范金融市场，为投资者的活动提供指导和借鉴。另外，行为金融学给了我们一个重要的启示，即当我们在考察资本市场有效性时，不应当忽视投资者行为的研究，而应当将投资者及其行为作为一个独立的因素纳入到资本市场有效性的探讨当中。
诚然，行为金融学对证券市场“异象”进行了有力的解释，但它还没有建立起完整的理论体系，还不能完全取代传统金融学。另外，行为金融学也面临实证检验的问题，而这对行为金融学未来的发展至关重要，行为金融学是在传统金融理论的基础上发展起来的，它与传统金融学之间不是相互排斥的关系，而是相互补充的关系。
（二）“羊群效应”的一般表现形式
所谓羊群行为是指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略的行为。如果其他投资者不采取这种策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
一是基于信息的羊群行为。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依靠已有的信息，而依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。中国证券市场中的“跟风”、“跟庄”投资行为即典型的羊群行为。
二是基于名誉与报酬的羊群行为。为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。许多证券投资基金对基金经理的报酬，都建立在相互业绩比较的基础上，基金经理为避免风险，只有采取模仿，以保证基金业绩同被模仿者相同。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
行为金融学的目的是要发现股票市场中投资者对信息的反应过度和反应不足的情况，使大多数投资者认识到自己的错误前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司以行为金融学理论经营，其中有的共同基金取得了年收益率25%的良好投资业绩。由于市场存在羊群行为，证券价格的过度反应就不可避免。投资者可利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。如试探法等。
（三）试探法与其错误形态
投资者在投资决策过程中，常常采用试探法，即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融理论表明，试探法的错误形态有四种：记忆的有效性、事件的典型性、抛锚性、事后诸葛亮式的偏见。事件的典型性是导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。以事件的典型性和抛锚性为例：一是事件的典型性是指人们通常将事件快速的分类处理。人的大脑通常把某些表面上有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类的。事件的典型性是指当帮助人们组织和处理大量数据和资料的时候，就会引起投资者对旧信息的过度反应。
二是抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性导致投资者对新的、正面的信息反应不足。讨价还价是了解抛锚性的好例子。推销员开始总是把价格“锚”在最高处的，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并非意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。
（四）行为金融学对我国证券市场的影响
中国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场──历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然是无效率的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。但一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。由于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有汲取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国投资者，特别是中国证券投资基金面临的一大课题。
第一，对政策的反应与行为投资策略。中国股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场历史走势，在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策出台。政策常左右中国证券市场的走势。它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。
第二，ST现象与行为投资策略。ST现象指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，它有行为金融学的道理。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司无疑具有一定的吸引力。
作为一种投资策略，ST公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合呢？从行为金融学来看，这种策略是可以成功的。但目前没有任何一家基金将ST股票纳入其投资组合范围。尽管中国证券投资基金的净资产，在中国股票市场流通市值中所占比例不到10%，但由于其信息公开披露的要求，使得证券投资基金对证券市场的影响力远不止此。超常规发展机构投资者，是中国证券市场投资者结构转变的必然。在超常规的发展中，一方面证券投资基金的数量超常规的发展；另一方面，投资基金的投资风格、投资理念、投资策略应当多样化。当然，运用行为金融学投资策略的时候，切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿，应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应中国证券市场运行特点的中国行为金融学投资策略。
三、我国股市投机的类型
JournalofYunnanFinance&EconomicsUniversityVol22，No6对中国股市的投机我个人认为有两大类，一类是面向交易的投机，一类是价值取向的投机，每类操作都有其原则和条件，关键是你具备哪些优势，在资金的来源，规模，使用时间上以及你公司的管理机制上又存在着哪些制约。总之，成熟的投机风格是在发挥优势抑制缺陷的基础上形成的。
（一）面向交易的投机
面向交易的投机就是一种以跟随市场趋势进行为卖而买来谋取波动差价的投机行为。你可以做短线，也可以做中线（6个月），条件是市场必须显示明显可操作的阶段性趋势机会，并且在后续行情中你能够保持对操作品种一致性的把握和具有控制最终获利的能力。其投机哲学有3大原则：一是认为市场行为已经包容和消化一切。二是以胜算的大概率为进出入市的基点。三是股票本质无好坏，上扬的股票就是好股票。这种投机方式的精髓就是“以市场为王，赚看得见的钱”。
面向交易型投机的决策程序是：首先根据自身的风险偏好和自身的某种操作优势以及自身的地位缺陷来形成个性化的投机风格，然后结合对阶段行情趋势的认知形成阶段性的投机策略，接着选择标的个股（组合），进行立项策划，实施资金的分配管理，保持整个攻击过程中的风险控制，最后完成业绩的实证评估总结。他是一种“自上而下”的思维模式，其中风险收益比控制及持续稳定获利保证是贯穿的灵魂。但在实战中为了投机行为的稳定性和捕捉时机的领先性，职业人士应将策略和决策模型化，将自己具有的符合市场客观规律的分析研判体系和实战操作体系进行实用化处理，从而形成自己适用的机会预警系统和战斗系统，用趋势技术体系和资金管理体系构成实战操作的规范及纪律约束系统，这样就形成了“选股—标的—攻击—持有—退出”一套以机会个股为中心的“由下而上”的自动实战操作程序。
其中对标的物攻击，我个人认为应该进行相对集中策略，这是符合中国股市的实情。分散投资是为了抵御非系统风险而设计的，而我国股市最大的风险一直就是系统风险，因此分散在抗风险功能上没有实际意义，只有集中持仓，才能精心研判目标个股的做盘细节，在操作和控制上做到最有效。但机构的资金大，做势头投机面临2个问题，一是流通性，二是干扰性。流通性是指目标股的盘口容量能保证大资金顺利的进入和撤出，时间上不超过两到三天。干扰性是指不能过分影响该股的自身走势，主要是不能惊动庄家。如果只对大市值股票投机又会错失许多机会，这时候就要运用组合来化解矛盾。组合的设计是在同一理念，同一策略下对同一性质的系列目标股进行组装，成为一只抽象的标的物来控制，这就是相对集中的思想。
在国内最有效的势头投机就是跟庄操作，做庄过程的实质就是一种有效的主流资金投向，这种资金运动的组织者尽管用表面现象来拼命掩饰其内在的趋势，但终有一刻他会完全暴露出真实的强烈的趋势运动特征，毕竟他最后要实现新的定位目标，因而，跟踪庄股是我们发现趋势机会最有效的办法。但很多人对跟庄存在着严重的认识误区，他们一门心思就是要去战胜庄家，而且还要求完胜，事实上作为一个局外人你永远是在猜谜，要知道一次做庄，他背后所涉及到的东西是非常复杂的，一些可变因素的控制又相当微妙，有时连组织者本人都很迷惘，你又怎能每次猜对他的下一步呢？正确的做法是长期跟踪，体会其盘口的习性，意图及后续的动态变化，结合圈内的信息资源进行潜力评估，一旦他在市场中开始表现出一股强烈向上运行趋势的冲动的时候，才是我们考虑战斗的时候，我们不是去战胜他，而是发现他的主流决心，和他一起共享。在这里看得准，并做对方向才是最为关键的，一切要以事实为基础，千万不要自做聪明。
总之，所谓面向交易投机就是以研究市场的形态和股票的供需状态来估测一个趋势最大可能出现的模式，她的可靠性在于短中期，并且是概率上的意义，她不能预测一个实际事件长期的价值趋向和走势，她是典型的“走一步看一步”的交易模式。因而作为一个投机者你始终只是这个市场的被动者和观察者，但一旦你开始交易时，就必须成为参与这段行情的主动控制者，如果趋势的后续演进过程你已无法把握时，实际上你就在丧失这种主动权，唯一的策略就是退出。
因此，做势头投机的关键就是不要将你的资金完全暴露在不可控制的风险之中，条件是你的一切投机活动必须建立在有确定概率的科学统计方法之上，注重的结果是完成当期收入的实现，而不是远期的幻想。要想成为这样一类的市场交易高手，就必须要经历市场血雨腥风的洗礼，不仅仅是操盘技术的艰辛磨练，更重要的是心理对抗意志的千锤百炼，试想，不经过几次灭顶之灾，你又怎能铭记市场的铁律：“遵守纪律就是珍惜生命”！
（二）价值取向的投机
这里的价值不是股票内在的根本价值，而是有没有能够利用来进行投机的价值。价值取向过程就是个股的重新定价过程，他的投机哲学是：股票价格无非就是市场对他的认知度，而市场的认知行为有非理性的或者是认识不足的因素，因此只要抓住低估的偏差就能获利。这个利润实质就是理念认知超前性的奖励，是早智者赚晚智者的钱。
这类投机的基础在于你对资本市场深刻的认识和敏锐的金融思维能力，他涉及的是一些长期和复杂的因素，因而他承受的风险也是巨大的。其中对标的物进入并不在乎技术趋势好不好，关键是价格是否合理值不值得介入，他的重点是着眼于未来定价的可能性研判，毕竟只有得到将来市场的认可才会有真实的承接盘，到时获利筹码才会随时被市场所消化。对价值取向的投机由于资源和地位的不同，你可以采取积极型的投机或是被动型的投机。
积极型投机是主动去实施股票的重新定价，实质上就是做庄。做庄是否违法应该看他在操作技术上是否违反游戏规则，如果没有就不是内幕或是欺诈行为。做庄行为也是对个股潜质的一种主动挖掘行为，只不过他是对目标个股将来怎样进行自身资源的重新整合包装有相当把握而提前实行了新的定价，金融意义上的包装不是做假，而是尽可能地展现上市公司和注入给上市公司一些市场偏好的价值因素，他的目的是让这种新价值充分被市场所接受和认可。由于做庄问题实在是太专业太敏感，这里就不谈了，但有一点可以肯定，随着市场游戏规则的不断完善，做庄的自主发挥余地将会越来越小。
市场投资论文篇（9）
1979年工业和城市生活用水仅占总水量12%，为572亿m3，人均生活用水104升/日。1999年工业用水量比1979年增加2.5倍，人均生活用水量增加2.18倍。目前中国城市化水平2001年为37.7%，城乡居民收入比为3：1。当9亿农民有5亿进城，余下的4亿农民生活提高了，城乡差别逐渐缩小，而城市用水量继续增加，预计2030年工业用水需增加1000亿m3，城镇生活用水由现在的200多亿m3增加到500亿m3。城市用水成为问题的焦点，跨流域调水，势在必行。
二．跨流域调水工程
南水北调让长江、黄河南北携手，通过东、中、西三条干线，开凿长度达1000多公里的大运河，将长江、黄河、淮河、海河四大江河连接起来，构成四横三纵的新水网。每年由长江调水448m3亿，将水资源合理配置，主要解决北方城市用水和周边地区干旱缺水问题。
2003年南水北调东线、中线第一期主体工程开工。东线工程利用江苏省已有的“江水北调”工程，经九级泵站，江水已到山东。出山东东平湖后，两路分水，一路向北，在位山附近，开涵洞过黄河，建四级泵站与原引黄济津工程连接，把江水送到天津；另一路向东，调水至济南、青岛、烟台、威海等市，以解缺水之危。中线工程在对丹江水库加坝扩容后，引水北上，在郑州西穿越黄河，沿京广路西侧北上，可基本自流到北京。第一期工程使北方供水新增134亿m3。
“引黄入晋”工程，由黄河万家寨引水，远距离送水，计有500多米隧洞，五级泵站，630米扬程，调水到太原。此外，引松（松花江）入长（长春），引英（英那河）入连（大连），沙坡头调水工程等，将于近期开工兴建。总之，计划“十五”期间，全国新增供能力400亿m3，其中城市供水120亿m3，乡镇供水80亿m3，乡村自来水普及率达75%。
三.开发污水再生水资源
在满足城市用水的同时，污水量会大增。2001年全国污水排放量高达626亿m3，其中工业废水占62%，生活污水占38%，而每一吨污水将污染8吨淡水，致使流经城市的江河，有90%受到不同成度的污染，加巨了城市用水的矛盾。
南水北调是一项生态工程，治理污染是关键，因此在工程规划中实施清水廊道工程，用水保障及水质改善工程，确保输水干渠沿线污水零排入，使山东，天津用水区水质达到四级；安徽入洪泽湖支流水质达到四级。因此东线的治污资金与主体工程费用比例是1：1分别是250亿元。其现状是山东南四湖18条入湖河流中，17条水质劣于5类，徐州有三条河劣于5类，入海河的河南卫河水质劣于5类。这些难题不解决，调过来的水就是污水。
为满足城市环保要求，高污染的工业企业将逐渐迁出城市，重金属等有害物质的工业污水在减少。对生活污水处理后的污泥与中水利用市场前景广阔，污泥可加工各种有机无机肥，进行沼气发电，还可用于建筑材料等。中水的利用价值更高，可用作工业冷却水，市政和家庭清洁用水，城市绿化用水和湿地补充用水等。如果将目前污水626吨的50%转化成中水利用，将增加城市用水313吨，相当于南水北调一期工程调水134亿m3的2.33倍。城市节水的关键在于开发利用中水资源，遗憾的是目前中水利用率不足20%，其潜在的市场巨大。
南水北调工程污水处理占了很大的比重，总理指示“先节水后调水，先治污后通水，先环保后用水”，始终把节水和治污放在首位。让城市用水能够进入良性循环轨道，有效持续地向前发展，造福于市民。
四．建设绿色生态园林城市
随着人民生活质量的改善，对居住环境的要求越来越高。北京为2008年举办奥运会，投资对环境进行一系列的改造与治理，中心是“绿色”二字，水的需求蕴藏其中。
北京是帝王之都，历史名城正全面保护、恢复，整修原有的园林景观，使其灿烂夺目。在此基础上，将园林化延伸到整个北京城，到2008年北京将形成城市青山环抱，市区森林环绕，郊区绿海田园式的优美环境。1998-2002年完成三、四环路内外的第一道绿化隔离区，竹、林、景石上三环，新增绿化面积64.3平方公里，总面积达102.3平方公里。2003年启动第二道隔离区，即五、六环路之间，实现花环大道现五环，总用地面积1650平方公里，力争2008年实现绿化覆盖率达50%，此外还有城市中心区绿化美化工程，“五河十路”绿色通道继续工程，卫星城和小城镇绿化美化工程，造林治沙工程，山区绿化屏障建设工程，中幼林抚育工程，改造过熟林工程及重点景区的绿化美化工程等。绿色需要水来维护，北京缺少淡水资源，但大量的中水尚未充分的利用，使用中水灌溉园林，将是重要的课题，因“非典”中水将一度停用，现有的灌溉设备应适应于中水条件。
湿地保护，北京曾是河流水系众多的“风水宝地”，大小河流200余条，历史上湿地面积占总面积的15%，但据目前统计仅剩下5万公顷，不到总面积3%。湿地是“地球之肾”，与人类生存息息相关，据2000年联合国环境署研究数据表明，每公顷湿地生态系统创造价值高达14000亿美元，是热带雨林的10倍，是农田生态系统的160倍。湿地还能处理城市污水，起着人体肾的作用。为了建设和保护湿地，北京已启动“湿地保护行动”。
五．城市用水的投融资机制
《水利工程供水价格管理办法》将于2004年1月1日起施行，明确水利工程供水的商品属性。同时对节水产品将实行强制认证，建立市场的准入制度，作为清理整顿节水器具生产和流通市场的依据。
（1）南水北调工程投资5000亿元，第一期东、中线主体工程，投资1240亿元，其中东线320亿元，中线920亿元。因南水北调兼有防洪和生态环境等效益，中央预算内拨款将安排248亿元，占主体工程总投资20%，通过提高现行城市水价建立南水北调工程基金，筹集434亿元，占35%，利用银行贷款558亿元，占45%。南水北调的水价将有所提高，但不会超过用水户的能力。
（2）污水处理项目的产业化和市场化，2003年北京成立“京都水务公司”，注册资金40亿元，计划对北京五个污水处理项目向全球招标，从今后国家不再向污水处理项目投资。
四川成都搭建融资平台，以水环境项目融资2亿元，激活民间资金，市民贷款年收益率三年期，3.96%，五年期4.41%，远高于国债利率，被称“水黄金”。
天津市废水处理和水资源保护项目，投资总额为3.4亿美元，亚洲开发银行向天津提供贷款1.3亿美元。总之，污水处理厂建设是未来我国经济增长最大的需求之一。
（3）奥运会2800亿投资市场化运作：基础建设方面将投资1000亿元，包括完成600公里高速公路网及相配套的绿色通道工程。奥运会推动城市绿色生态环境保护和建设工作，计划在6年中投资600亿元，预计2005年，中国环保产业将达到2000亿元，在“十五”期间将保持15%以上的增长率。奥运会筹资方式，采取政府与企业共同出资方式。奥运会的投资项目将按国际惯例向国内外公开招投标，进行公平竞争，大部分资金将依靠市场运作筹措解决。
在绿色奥运的带动下，北京园林绿地建设投资来源广泛，市、区、镇、乡政府及企业、机关、学校、居民小区等等，绿地面积发展迅速，例如卫星城和小乡镇改革农业结构，通过招商引资的办法建设现代农业示范园。“朝来绿色产业区”在1997年建成“朝来农艺园”的基础上，建立“朝来都市森林公园”占地800亩，投资1000万元。“朝来文化休闲公园”占地400亩，投资800万元，“朝来足球活动中心”，占地600亩，投资2500万元，均由当地乡镇政府与投资方合资建成朝来绿色产地区。
六．节水装备概要
中国对水资源高效利用和水环境保护产业，较晚于西方国家。现代供水与用水装备包括加压动力设备，管网系统和各种专门水装置设备。保证水资源在完全控制条件下，精确供水，高效应用，处理污染，循环再生，达到可持续发展的目的。
（1）加压动力设备：水泵是对水加压的主导设备，带动水泵的电机、柴（汽）油机等为通用设备。针对城市用水的特点，将不同应用条件下的水泵类型介绍如下：
1．大流量泵站：指叶轮直往大于1600mm以上的轴流泵，混流泵或单机功率在500kw以上的离心泵站，南水北调东线有13个梯级，靠水泵逐级扬水北上，共安装近400台水泵，其组成是：中立式轴流泵占38.7%，斜轴流泵占35.2%，灯泡式贯流泵占16.6%，卧式离心泵占4.6%，混流泵占1.9%等。
2．高扬程泵站：高于50米杨程，例如引黄入晋工程。高扬程泵有离心泵，混流泵和轴流泵等。
3．喷灌与微灌用泵，为通用型离心泵，潜水泵。管道泵和消防高压泵等。
4．污水处理泵：污泥泵、潜水泵、潜污泵、循环水泵，冲洗管道泵、污泥提升水、排污泵、污泥回流泵等。
（2）管道：城市的供水与用水管网可分成上水管、中水管、下水管、雨水排水管、污水排水管等。
1．园林，运动场的喷，微灌管网，消防管网。
2．管道承压类型分：有压管（分高压、低压管）和无压管。
3．管道直径：常规管≤300mm，大口往管300-8000mm。
4．管材：金属管，金属复合管，砼管，PVC管，PE和PP管等。
（3）闸门与阀门。
1．闸门：用于无压开敞式渠道，是南水北调等跨流域引水工程主要建筑物。
2．阀门：有压封闭式管道控制设备。低压大口径（4000-8000mm）大流量阀门用于跨流域调水工程，种类有：控制阀、安全阀、通气阀、稳压（流）阀、止回阀等。
城市自来水，中水管网采用通用阀门。
（4）喷灌系统设备：有地埋式喷头固定管道喷灌系统，移动喷头半固定喷灌系统，固定管道移动机组喷灌系统，移动水车高压水枪喷灌系统等。
（5）微灌系统设备：全固定滴灌系统，微喷灌系统，小管出流微灌系统，固定管道移动喷水枪系统等。
（6）污水处理设备：分离设备，氧化消毒设备，生物处理设备，高浓度有机废水处理设备，高新生物处理设备、污水检测仪器等。
七．节水装备市场分析
城市用水紧张，现行供水方案工程宏伟，水装配市场活跃，形成热点。
（1）水泵、阀门：以铸造业为基础的产业是中国的强项。从二十世纪七、八十年代开始引黄河水上高原灌溉黄土地的高扬程泵站，创造了世界的奇迹。沿长流域建立的灌排大泵站也是世界无双。水泵，大阀门生产厂家多为上市公司，是中国的骨干企业，生产装置好，技术含量高，一直与高校，科研单位配合，承担国家科项目。南水北调等跨流域调水工程，所用的水泵、大阀门和相应的配套设备，多为国内企业参加竞标，货源条件好，市场较成熟。
喷、微灌和污水处理所用泵和电磁阀等技术含量较高的设备，有部分依赖国外进口。
（2）管道：国产管道无论从品种、型号、质量标准方面均满足市场的需求，市场规范，竞争激烈。
（3）喷灌、微灌系统设备：在园林设计中强调草、灌、乔木相结合，尽量选择当地耐旱品种，但从景观效果要求在北京市的草坪中，进口冷季型草、约占20%管理要求高，需频繁浇水，灌水量6--7mm/m2采用地埋式喷灌设备，对于运动场，高尔夫球场等多采用自动控制设备，国产设备难以满足技术要求。进口份额占80%。对于农业示范园区的微灌设备，采用国产设备占80%。
国产喷微灌设备从上世纪未逐渐形成市场，在具有中国特色的产品上优于国外，以每年10-20%的速度发展，占领中国中、低挡产品市场。但技术含量高的产品与国外的差距较大。
（4）污水处理设备：近年发展迅速，平均每年以18%的速度递增，2002年环保产值已达1700亿元，但与欧、美、日等国差距甚大。100多家外资公司占去3/4的环保产值，而国内数以万计的企业仅占1/4，原因是产业资本小，水准低，技术与设备落后，管理滞后。尚处于发展阶段，而未来的前途是十分美好的。
八．发展建议
5000亿元南水经调投资，2800亿元奥运会的市场运作，商机将给资金雄厚，技术含量高，装备条件好，管理水平先进的企业，而面对中国企业小、低、散的特点，提出建议如下：
（1）充分发挥行业协会凝聚作用，以世界，中国两大市场平台，开展活动，参加展览，引进技术，召商引资，技术交流，人员培训等，提高行业整体实力通过团队作战，才能战无不胜，攻无不克。
市场投资论文篇（10）
（一）市场结构的决定理论
在产业经济理论中，一般将市场结构的决定因素概括为：规模经济、产品差异、进入壁垒、企业合并和市场集中度、政府政策等（杨沐，1989）。贝恩是产业组织理论的先驱者之一，1959年，他最早系统化地提出了进入壁垒的概念，并将进入壁垒的形式概括为三大类：绝对成本优势、产品差异优势、规模经济优势（Bain，1956）。斯蒂格勒认为，进入壁垒就是指在每一产量或部分产量中，必须由寻求进入的厂商承受而已有厂商不必承担的生产成本。即已有厂商相对于新进入厂商所拥有的优势（如在市场需求、成本条件等方面）就是进入壁垒的表现形式，且是已有厂商拥有长期垄断性收益的基础。所以，如果没有这种市场条件的不对称，已有厂商和新进入厂商所面临的需求和经营成本都相同，那么就也就不会存在行业的进入壁垒（Stigler，1968）。
德姆赛兹则将进入壁垒的存在与政府的行为、势力相联系。他认为，结果导致生产成本增加的政府对自由市场经济的任何限制都会产生进入壁垒，或换句话说，凡不是由市场自然产生的政府限制活动所造成的经营成本的额外增加，就表明存在进入壁垒（Demsets，1982）。德姆赛兹还提出“所有权进入壁垒”的概念。按照这一概念，只要产权存在，壁垒就存在，壁垒的撤除有可能损害原有厂商，而这一损害并不是天然正当的，德姆赛兹认为“所有权进入壁垒”不是保护原有厂商，就是保护新进入厂商，问题不在于是否应该有这种保护，而在于以总效率提高为标准，判断给予哪一方以什么样的保护。以泰勒尔《产业组织理论》教科书的出版为标志，产业组织理论在方法上引入了博弈论（Tirole，1988）。新产业组织理论的兴起，在很大程度上要归功于博弈论，尤其是非合作博弈在经济学中的应用。作为以相互独立但又相互依存的个体间竞争和冲突为基本分析对象的数学理论，博弈论为研究厂商的市场行为提供了良好的模型背景，特别对寡占行业尤为合适。近年来，博弈论模型已几乎触及到了市场研究的各个方面，如市场卡特尔和价格联盟、价格歧视、一体比、产品差异、不完全信息、技术创新竞争和市场出清机制等，并取得了实质性成果。
（二）FDI与市场结构相互关系
随着以跨国公司为主体的FDI的发展，产业组织理论的应用研究领域更加广泛。以产业组织理论为指导，探索FDI和市场结构相互关系的研究逐渐增加，相关研究的主要表现在以下几个方面：
1.FDI与市场集中。普遍的实证研究发现，国外直接投资进入与东道国的目标产业市场集中度之间存在着明显的相关关系。在发展中国家这种迹象更为明显。从不同发展程度的国家比较看，在同样的FDI进入下，发达国家市场集中度要略弱于发展中国家（张纪康，1998）。
2.直接投资与进入壁垒。进入壁垒在产业组织理论中占有重要地位，但在FDI的进入壁垒方面研究还比较新。邓宁（J.Dunning）1975年首先将跨国公司的直接投资进入效应分成了两个部分：直接投资进入对厂商数量、规模格局、进入壁垒的影响；进入之后导致的国际竞争对手的反应（包括在母国市场的反馈效应和东道国的前馈效应）。1993年，邓宁就直接投资与进入壁垒的相互关系和相互作用等问题进行了总结和归纳。
3.伴随FDI的市场结构跨国传导。凯夫斯认为，由于投资国与东道国通过投资而建立起来的双边相互依赖使投资国的寡头市场结构有向东道国传导的趋势（Caves，1974）。即高度集中市场中寡头间的相互依赖格局随着寡头们向相同行业对外直接投资而跨越了国界。
4.FDI进入后的东道国市场结构变迁。弗农按照其产品生命周期理论，提出了一个直接投资在东道国的产业市场结构动态转换模型（Vernon，1977）。即跨国公司进入东道国后凭借各种优势建立起来的最初垄断地位，将随着跟随者的进入（包括其他国外厂商及较晚进入的当地厂商）而会转为寡头垄断或竞争；然后再随着当地厂商的工艺模仿、走向成熟而使东道国市场最后形成有效竞争的市场格局。
5.直接投资进入的阶段特征及其对东道国市场结构的影响。东道国产业市场结构的变化，在有国外直接投资的情况下主要取决于外资进入的方式和东道国原有的产业市场结构。外资进入方式包括新建投资或兼并收购进入、初次进入或第二阶段进入。就初次进入而言，弗农认为，东道国原有厂商的市场份额将随着来自国外的进入发生而下降，但劳尔却有不尽相同的观点。劳尔认为，跨国公司的进入，不管是初次进入还是第二阶段进入，都将因其拥有的更大规模、资本密集程度更高的技术、工艺、更多样化的产品及在融资、技术、营销等方面的优势使跨国公司在东道国的市场占更高份额的可能性更大（Lall，1979）。
二、FDI对中国市场结构的影响
贝尔曼和邓宁等列举了跨国公司对外直接投资的四种目的：寻求自然资源、占领当地市场、寻求经营的高效率、竞争策略的考虑（Behrman，1972；Dunning，1993）。引进外资是中国开放经济的一项重要内容。然而，一国能否有效引进外资，除了取决于该国的政局稳定程度、资源丰裕程度、劳动力价格、市场规模等因素之外，东道国市场结构的影响不可低估。另一方面，随着中国开放步伐的加快，以垄断为特征的FDI进入必然对我国相关行业的市场结构产生重要影响。
（一）FDI对规模经济的影响
达到有效的规模经济所要求的水平会推动市场集中，政策决策者的目标是既要利用规模经济，又要保持市场的充分竞争。
在市场需求规模不变的情况下，随着FDI的进入，行业内在位企业数量增加，平均的企业规模就有下降的可能。
然而，市场开放除了带来外来的直接投资之外，也带来了更新的技术和更大的市场需求。更新的技术使生产可能性曲线有了外移的可能、更大的需求则从需求方面为扩大规模提供了条件。因此，FDI对国内规模经济的影响可能是积极的。
关于FDI对规模经济影响的典型案例是汽车产业。据有关资料，改革开放以前，我国国内汽车制造企业达200多家，平均生产规模为二百多辆/年，最小企业的仅为年产十多辆，规模经济效应根本无法体现。随着德国大众、美国通用等跨国公司的进入，中国的汽车制造业发生了本质性变化。经过一段时期的竞争，国内汽车制造业优胜劣汰，存活企业的生产规模普遍扩大。如美国通用在上海的投资10多亿美元生产别克轿车，年设计生产能力15万辆，基本接近了最小有效规模。
（二）FDI对市场集中度的影响
改革开放初期，外商对华直接投资的方式主要是新建投资。由于我国的经济结构完整、部门比较齐全，FDI进入之初一般都会使国内市场集中度降低，从而促进市场竞争。
同时，在我国有两种情况导致跨国公司在华新建投资提高了市场集中度：一是跨国公司的产量超过国内厂商所生产的数量，二是因为跨国公司所生产的产品在国内是全新的产品。其中，后者更加普遍。以计算机产业为例，90年代初国内厂商还无力进行自主开发，结果国外产品迅速抢占了我国计算机市场，跨国公司大有垄断我国计算机市场的趋势。这种状况直到90年代中后期国内联想等厂商引进和自主开发之后才开始改观。另外，我国的汽车工业也是一个典型的幼稚行业，FDI所带来的产品一般都是国内空白的产品，如80年代德国大众进入我国汽车市场之时，基本上垄断了我国的中档轿车市场，90年代末，三资企业实现的销售收入约占整个行业的65％，创造的利润占整个汽车行业的80％以上（王洛林，2000）。
90年代中期以后，跨国公司以并购方式进入中国市场的案例增加，而且跨国公司把目标主要集中在处于困境中的国有企业。在外资并购过程中，这些企业大量让渡股权，低价甚至无偿出让品牌、商业信誉、原材料、供货渠道、产品销售网络等无形资产，大大降低了外商投资的进入门坎，在极短的时间内在同行业的国内其他企业面前树起了竞争巨人。如柯达进入中国市场时，对我国除乐凯之外的感光材料实行了全行业的兼并，从而很快占据了大量的市场份额，而且我国政府承诺在4年内不批准其他国外厂商在中国的投资。柯达在中国的市场占有率大幅度提高，1998年达到了37.4％，超过了富士（25.6％），整个行业的市场集中度也随之提高。
随着时间的推移，FDI对东道国市场集中度的影响还取决于一系列因素：跨国公司在当地的规模以及持续增长的能力、跨国公司的市场绩效以及对当地厂商长期的生存竞争能力的影响、是否有更多的FDI或贸易品的进入、东道国本地厂商对FDI的反应以及本地厂商的技术开发和模仿学习的能力、东道国市场其他竞争者的数量和规模。
由于中国市场的特殊重要性，往往是一家跨国公司来华投资之后，其他跨国公司也会采取跟进策略。因此，只要政府没有赋予跨国公司独占权，单一的跨国公司不可能长期控制我国的某一行业或产品的市场。如通讯行业，国际著名程控交换机厂商纷纷加盟中国市场的竞争，如AT&T、爱立信、北方电信、西门子、NEC、三星、阿尔卡特、诺基亚等国外厂商都在中国抢占滩头阵地，到1995年底这些企业的年生产能力占到了全国程控交换机生产能力的70％，市场占有率达到了90％以上。跨国公司在我国市场上竞争的同时，民族企业奋力抗争，积极利用跨国公司之间残酷竞争所产生的技术外溢效应，在政策的扶持下，我国的通信设备制造企业实力不断增强。在程控交换机行业，国内技术最早实现突破，发展最为成熟。大唐、华为、金鹏、中兴、巨龙等公司具备了一定的自主开发能力，不断推出新产品。1998年以后，国内厂商不断从国外厂商手中攻城掠地，市场份额开始大幅提高，国外厂商垄断我国程控交换机市场的局面开始被突破。
在跨国公司刚刚开始进入，我国一个行业中只有一两家跨国投资企业时，的确存在跨国公司的市场集中度很高的问题。例如上海大众汽车公司，在较长时间内几乎是我国中档轿车的唯一生产企业，产品价格也处于相对高位，但是随着众多跨国公司来华投资，它们之间的竞争十分激烈，一汽捷达、二汽富康都与上海桑塔纳展开竞争，桑塔纳的市场占有率开始下降。
从彩电业看，在大屏幕彩电上国外品牌市场占有率曾经达到60％以上。但是，以长虹为首的国内彩电厂商不断提高技术开发能力，努力推出新产品、提高质量、完善营销网络和售后服务体系，提高了产品的竞争力，夺回了市场。到1998年，我国彩电市场集中度CR4达到63.3％，国外品牌的市场占有率只有10.5％左右，而且前5位基本都由国产品牌占领。
（三）FDI对进入壁垒的影响
市场进入壁垒包括两个方面：一方面是来自政府的政策性壁垒，另一方面是来自在位企业的经济性壁垒。
随着FDI大量增加，来自各方的力量会促使我国不断地降低对外商的政策性壁垒，减少对外商进入的限制，从而大大促进市场的竞争程度。另一方面，市场进入壁垒也会同时随着FDI增加而提高。
1.FDI进入提高与成本有关的进入壁垒
先期进入的跨国公司凭借其庞大的自有资本优势和多渠道的融资渠道在中国进行大规模的投资，提高了行业的平均必要资本规模，对于潜在的进入者要想达到在位厂商相同的成本，其资本必要规模至少要达到在位者的规模。这种大规模的投资对于国内厂商来说，如果没有其他渠道的支持几乎是不可能的，国内厂商要想进入高档轿车市场必须达到通用生产规模，否则会面临成本的竞争劣势。与跨国公司大规模进入中国市场之前相比，这同样也提高了国外厂商进入我国高档轿车市场的进入壁垒，虽然相对于国内厂商来说，具有垄断优势和雄厚资金实力的跨国公司更易于跨越这些壁垒。
跨国公司的全球化生产以及高度垂直一体化程度，可能掌握了某些关键的资源，可以利用跨国公司的内部分工优势在供应资源上享有价格优势，FDI可以提高绝对成本壁垒。如我国计算机产业关键部件长期依赖进口，而在我国进行生产的跨国公司几乎都在全球市场上进行电子产品的垂直一体化生产，因而在我国生产计算机的跨国公司可以利用公司内部的分工取得廉价的中间产品，对于在国际市场采购关键中间产品的国内厂商来说必然在这些中间产品上存在成本劣势。
2.FDI提高了国内市场的产品差别化壁垒
这主要表现在以下几个方面：
（1）跨国公司全产品系列化的投资在产品空间上构筑起了对潜在进入者的高进入壁垒。一是因为进入者进入时难以找到足够的产品空间，挤入已有的产品空间必须付出比在位厂商更高的成本；二是因为在位厂商的多样化产品可以进行风险成本的转移，在竞争对手进入之时可以采取灵活的竞争手段以阻止进入者的进入。比如汉高公司在华建立了11家企业生产金属化学品、民用粘合剂、家用洗涤品、化妆美容品和工业用油脂化学品，汉高的6大系列产品5个已来到中国。
（2）FDI进入我国市场之后实行多品牌的战略提高了产品差别化壁垒。以我国的洗发护发用品市场为例，自从美国宝洁公司在1988年进入我国市场之后，很长时期处于市场主导地位，占据了最大的市场份额。造成这种状况的一个重要的原因就是宝洁公司利用多品牌的战略形成了产品差别化壁垒。“海飞丝”、“飘柔”、“潘婷”、“沙宣”等，这几大品牌占据了洗发护发用品一定的特性空间，品牌之间既有竞争又有自己的特色，并具有协同保护的功能。潜在进入者要想在这已有多种品牌占据的特性空间找到能获利的需求空间难度非常大，多品牌相互交织地对特性空间的占有使进入者的渗透成本很高。
（3）FDI因为消费者的偏好忠诚而提高了产品差别化壁垒，对于潜在进入者来说必然花费更多的广告推广费用才能把消费者从跨国公司吸引过来。如可口可乐进入我国之后的碳酸饮料市场。
3.FDI提高研发、广告上的进入壁垒
跨国公司研发的成果可以低成本地复制和在跨国公司内部具有公共产品的性质，在国外子公司中可以共享，因而在研发上具有规模经济的特点，跨国公司可以利用在全球一体化生产、网络化销售中分散研发的成本。同样，在广告上也具有这样的特点，对于某些标准化的产品，广告可以向子公司的产品延伸。因此，跨国公司不仅本来在研发实力上强于国内厂商，而且进入我国市场时可以利用研发和广告上的规模经济在我国市场上构筑进入壁垒，在相同条件下，潜在进入者要以更高的研发和广告支出才能在市场上站稳脚跟。
三、结论
已有的研究表明，市场结构与国际直接投资之间具有双重影响的关系。一方面，市场结构的构成要素（规模经济、产品差异度、交易成本等）是决定贸易流和外国直接投资的动力机制，另一方面，FDI的进入也对东道国市场结构产生重要的影响。至于具体影响的程度，则有赖于进一步以数据来进行更深入的实证，限于篇幅本文未能作详细的研究。
现代产业组织理论十分注重其理论的政策含义的研究。宏观政策的制定，需要考虑维护有效竞争的市场环境。一方面，促进国内市场结构合理化，从而有利于吸引更多的国际直接投资；另一方面，由于国际直接投资企业与本土企业的竞争条件（规模、技术、成本、信息、资本获得性等）不同，导致的福利效果也不一样。为了创造公平竞争的市场条件，防止部分企业滥用垄断势力，必须设计一套适合WTO要求和中国国情的竞争政策。
【参考文献】
[1]李太勇：《跨国公司投资对我国市场结构的影响》.[北京]《中国工业经济》1999年第11期。
[2]王洛林：《2000中国外商投资报告——大型跨国公司在中国的投资》.[北京]中国财政经济出版社2000年版。
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[4]张纪康：《国际直接投资：壁垒.进入.效应》.[太原]山西经济出版社1998年版。
[5]Bain.J.，1956：BarrierstoNeuCompetition.Cambridge：HarvardUniversityPress.
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[10]Lall.S.，1979：MultinationalsandStructureinonOpenDevelopingEconomy：TheCaseofMalaysia.WeltwirtSchaftlichesArchir，115.
市场投资论文篇（11）
金融市场中的“羊群行为”(herdbe?鄄haviors)是一种特殊的非理，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个投资主体的相关，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。
1羊群效应的原因研究
关于羊群行为的形成有以下几种解释。哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家认为是人类的从众心理，社会学家认为是人类的集体无意识，而经济学家则从信息不完全、委托等角度来解释羊群行为，归纳起来，主要有如下几种观点：
1．1由于信息相似性产生的类羊群效应
Froot,Scharfstein和Stein（1992）指出，机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似反应，在交易活动中则表现为羊群行为。
1．2由于信息不完全产生的羊群效应
信息可以减少不确定性，投资者获得准确、及时和有效的信息就意味着可以获得高额利润或者避免重大的经济损失。但是在现实市场中，信息的获得需要支付经济成本，不同投资者获得信息的途径和能力各不相同，机构投资者拥有资金、技术、人才的规模优势，个体投资者在信息成本的支付上远远不能同机构投资者相比。由此导致的直接后果是机构投资者比个体投资者获得更多的有效信息，个体投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位。个体投资者为了趋利避险、获得更多的真实经济信号，将可能四处打探庄家的“内幕消息”，或是津津乐道于“莫须有”的空穴来风，在更大程度上助长了市场的追风倾向。
而实际上即便是机构投资者，信息也是不充分的。在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票的私有信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果或是通过私下渠道所获得;另一方面，即使与该股票有关的公开信息已经完全披露，投资者还是不能确定这些信息的质量。在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但可以通过观察别人的买卖行为来推测其私有信息时，就容易产生羊群行为。尽管机构投资者相对于个人投资者处于信息强势，但是由于机构投资者相互之间更多地了解同行的买卖情况，并且具有较高的信息推断能力，他们反倒比个人投资者更容易发生羊群行为。
1．3基于委托产生的羊群效应
1．3．1基于委托人名誉的羊群效应
Scharfstein（1992）等提供了基金经理和分析师基于名誉的羊群效应理论。由于投资经理的能力是不确定的，对名誉的担忧就产生了。
人1在得到“收入为高”的信号后进行投资。由于人2关心的是他的名声，不论信号如何，都会采取和人1一样的投资策略。因为如果决策正确，他的名声就得到增加;如果错误，则表明要么两人都是愚蠢的，要么两个人都是聪明的，但得到了同样的错误的信号，这并不损害其名声。如果采取不同的决策，委托人就认为至少有一个人是愚蠢的。因此人2会一直运用羊群策略，而不管他和人1之间的信号差异。
如果几个投资经理相继做出投资决策，每个人都模仿第一个进行选择的投资经理的决策。最终，如果投资是有利可图的，好的信号将占优。私人信息最终将不会体现在投资决策中，因为所有投资经理都会跟随第一个投资经理做出决策。于是，这种羊群效应是无效的。而且，它是脆弱的，因为，后面的投资经理的投资行为会因为第一个投资经理所收到的一点信息而改变。
1．3．2基于人报酬的羊群效应
如果投资经理的报酬依赖于他们相对于别的投资经理的投资绩效，这将扭曲投资经理的激励机制，并导致投资经理所选择的投资组合无效(Brennan,1993)。
Maug(1996)等考察了风险厌恶的投资者，其报酬随着投资者的相对业绩而增加，随着投资者的相对业绩而减少。人和他的基准投资经理人都有着关于股票回报的不完全信息。基准投资人先进行投资，人观察基准投资人的选择后选择投资组合。基于前面的信息不充分的羊群效应模型，投资经理的投资组合选择将倾向于选择和基准投资人相近的投资组合。而且，报酬制度也鼓励投资经理模仿基准投资人的选择，因为，如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效，他的报酬将受到影响。
2羊群效应中的博弈分析
羊群效应的产生源于个人投资者和机构投资者对其个人利益的考虑，因此，用博弈论的方法，我们可以更深刻的了解羊群效应产生的原因。
2.1机构投资者与个人投资之间的博弈
机构投资者与个人投资者的博弈实际上可以看做智猪博弈的一种变形，我们假设机构投资者与个人投资者都投资于股市，机构投资者由于资本较大，如果依据正确的信息投资，可以得到100的利益，而个人投资者依据正确的信息投资只可以得到5的利益，双方都可以选择收集并分析信息，由此而产生的费用为20，也可以简单的只收集对方的行动信息而跟随，这样产生的费用为1，双方都放弃收集信息，产生效用为零。如果机构投资者与个人投资者都采取收集信息并分析的行为，那么机构投资者将得到利益为（100－20＝80），个人投资者则可以得到（5－20＝－15），若机构投资者收集信息，个人投资者跟随，产生的利益为，机构投资者（100－20＝80）,个人投资者（5－1＝4），如反之，则利益分别为－15，99，由此产生以下利益矩阵：
在这个博弈模型里，个人投资者等同于智猪博弈里的小猪，他具有严优策略———不收集信息而坐享其成，在这种情况下，机构投资者若不去收集与分析信息，那最后的结果是大家的利益都是零。而机构投资者去收集并分析信息，虽然会让个人投资者占到了便宜，但是毕竟有所得，因此这个博弈的累次严优解是，机构投资者收集并分析信息，个人投资者分析机构投资者的行为并跟随。因此也产生了个人投资者对机构投资者的羊群行为。
2.2经理人之间的博弈
经理人之间的博弈行为比较复杂，但我们可以用一个简单的模型对它进行大致的分析，假设有两位互相竞争的经理人，对于目前市场上已经产生的某一经理人投资行为，都有两种选择，跟随与不跟随，我们假设此投资策略成功率P=0.5,若成功的话将得到10的收益，若失败，则产生10的损失，他们也可以选择不跟随这一投资行为，利用自己的信息进行投资决策，这样成功率P2=0.7,收益状况不变。这样我们可以计算各个策略的收益期望值
跟随的收益期望I1=10*0.5+-10*0.5＝0
不跟随的收益期望为：I2=10*0.7+-10*0.3=4
最后博弈得到一个最优解，这同时也是一个有效解，就是不跟随－不跟随，而这实际上基于一个相当理想化的假设，即对于经理人而言，效用＝收益。上述收益期望矩阵并没有反映上文所述的对经理人名誉及报酬的考虑，而我们可以断定对于经理人来说，与其他投资者一起决策失误跟单独决策失误，其损失是不一样的，不跟随行为产生的决策错误，除了基金金钱上的损失，还有名誉上的风险，被认为是愚蠢的投资经理，则有失去工作的可能。而职业经理人对于名誉及工作机会的担忧，无疑会对其决策立场产生影响，因此必须用经理人效用矩阵来代替收益期望矩阵，对于经理人，由于不跟随而产生的决策失误，其损失为：帐面损失＋经理人个人名誉及报酬损失＝10＋20＝30，由此我们可以得出：
跟随的效用期望为u1=10*0.5+-10*0.5=0
不跟随的效用期望为u2=10*0.7+-30*0.3=－2
在这种情况下，跟随－跟随是博弈的均衡解，这也证明了羊群效应的一个直接原因，就是在很多情况下，职业经理人会舍弃自己相对正确的信息与投资策略，而去跟随一个未知的投资策略，以达到他本人职业的稳定与名誉的提高。
3羊群行为的影响
