长期投资理论大全11篇

长期投资理论篇（1）

长期股权投资指持有时间超过一年的对企业的股权投资。长期股权投资是一种虚拟资本的体现，是企业的一项金融资产。长期股权投资对投资方而言通常是一项金融资产，而对于被投资方而言则是一项权益。

一、新会计准则对长期股权投资的相关规定

新的会计准则中规定当企业的投资占被投资企业股权比例低于五分之一且没有重大影响的情况下，会计核算方法可以分为两种情况。一种情况是采用成本法核算，初始投资以投资支付现金或者换出资产的公允价值计量，后续计量按未来现金流量的现值确定是否计提减值准备；另一种情况是当公允价值能可靠计量时，按公允价值计量计入当期损益的金融资产和可供出售的金融资产，初始计量和后续计量均按公允价值，后续计量时前者的计量差额计人当期损益，后者计人所有者权益。

当投资企业对被投资企业有重大影响时按照权益法进行核算，权益法核算内容与原会计准则规定有一定不同。初始计量：初始投资成本大于应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调整；小于的，初始投资成本调整为被投资单位可辨认净资产公允价值，二者差额计人当期损益。后续计量：被投资单位发生损益和宣告分派利润或现金股利的，进行相应调整；投资企业的长期股权投资的账面价值和其他实质上构成对被投资单位净投资的长期权益，减至零为限，投资企业负有承担额外损失义务的除外；被投资单位的损益应当以投资时的公允价值、投资企业的会计政策和会计期间为基础进行调整；被投资单位所有者权益的其他变动，也应当调整。当投资企业占被投资企业股权比例超过50％。投资企业对被投资具有控制权，采用成本-法核算，但编制合并报表时按权益法调整。分为企业合并形成的和非企业合并形成的。其中企业合并形成的，又分为：同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并。具有控制权的长期股权投资的后续计量：被投资单位宣告分派的现金股利或利润，确认为当期投资收益；资产负债表日，按未来现金流量现值确认是否计提减值准备。

当终止确认所有长期股权投资，均将原计入所有者权益的部分转为当期损益，并且将账面价值与收到金额之间的差额确认为当期损益。在了解完这些基本情况以后，接下来我们将对新旧会计准则会计核算方法的主要差异进行分析，进而探讨新会计准则中长期股权投资变化的影响。

二、长期股权投资会计核算的成本法5权益法

企业进行长期股权投资，对于不同的投资目的，会计上的处理方法不同，有成本法和权益法两种核算方法。企业对被投资单位无控制、无共同控制或无重大影响时，长期股权投资应当采用成本法核算。企业对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响时，长期股权投资应当采用权益法核算。

(一)长期股权投资成本法核算

取得长期股权投资的方式有很多，购买、接受捐赠、非货币性资产交换等等，采用成本法核算，入账价值的核算比较简单，购买长期股权实际花费了多少成本就按照多少入账。新准则对旧准则的规定予以沿用。长期股权投资应当按照初始投资成本计价。追加或收回投资应当调整长期股权投资的成本。被投资单位宣告分派的现金股利或利润，确认为当期投资收益。

投资时：

借：长期股权投资(投资成本)

贷：银行存款

新的《企业会计准则解释第3号》规定采用成本法核算的长期股权投资，除取得投资时实际支付的价款或对价中包含的已宣告但尚未发放的现金股利或利润外，投资企业应当按照享有被投资单位宣告发放的现金股利或利润确认投资收益，不再划分是否属于投资前和投资后被投资单位实现的净利润。原规定投资企业确认投资收益，仅限于被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额所获得的利润或现金股利超过上述数额的部分，即清算股利，作为初始投资成本的收回。《企业会计准则解释第3号》更进一步简化了会计处理，

(二)长期股权投资权益法核算

权益法，是指长期股权投资最初以初始投资成本计价，以后根据投资企业享有被投资单位所有者权益份额的变动对投资的账面价值进行调整的方法。《企业会计准则第2号长期股权投资》规定，投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资，应当采用权益法核算。所谓权益法核算指能对被投资企业实施进一步的控制，而且以后关注的是对方所有者权益的变化，包括净利润和资本公积的变化。初始投资的时候，付出的投资成本比得到的(被投资单位可辨认净资产公允价值份额)多，按照付出的成本入账；付出的投资成本少，分得的(被投资单位可辨认净资产公允价值份额)多、差额部分相当于是对方无偿赠与，确认为营业外收入。

会计分录：

(1)投资成本≥所占份额：

借：长期股权投资

贷：银行存款

(2)投资成本

借：长期股权投资

贷：银行存款营业外收入(差额部分)

成本法是指长期股权投资按成本计价的方法。权益法是指最初以初始投资成本计价，以后根据投资企业享有被投资单位所有者权益份额的变动对投资的账面价值进行调整的方法。初始投资时，成本法与权益法在确定初始投资成本时是一致的，即不论以现金购入长期股权投资，还是以非现金资产抵偿债务方式或以非货币易换人的长期股权投资，确定初始投资成本方法是相同的。成本法与权益法在确认收益时时限要求是相同的。被投资单位宣告分派的利润或现金股利，投资企业按应享有的部分，确认为投资收益，但确认的投资收益仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分派额。

三、长期股权投资减值和处置的规定及会计处理

长期投资理论篇（2）

一、准则讲解关于逆流交易中内部交易损益处理规定的解读

《企业会计准则讲解2010》中指出：在逆流交易中，采用权益法核算长期股权投资时，对于投资企业与其联营企业及合营企业之间发生的未实现内部交易损益按照持股比例计算归属于投资企业的部分应予抵销，在此基础上确认投资损益。投资企业对外编制合并财务报表的，应在合并财务报表中对长期股权投资及包含未实现内部交易损益的资产账面价值进行调整，抵销有关资产账面价值中包含的未实现内部交易损益，并调整长期股权投资。

（一）投资损益的确认和调整

在权益法下，长期股权投资要随着被投资方所有者权益的变动而变动，这是权益法的精髓、要点。当被投资单位发生损益时，会影响到被投资单位所有者权益的变动，投资方必须按照持股比例确认投资收益，并调整长期股权投资账面价值。在不考虑内部交易时，以产生净利润为例，在个别报表中会计处理为：

借：长期股权投资―损益调整 贷：投资收益

在考虑内部交易（逆流交易）中，存在未实现内部交易损益的情况下（即有关资产未对外部独立第三方出售），由于被投资单位向投资企业出售资产形成的利润来源于投资企业，如果将此项交易形成的损益纳入被投资单位净损益中按持股比例来确定投资单位应有的投资收益就如自己赚自己的钱，会造成企业利润虚增。因此，对于该未实现内部交易损益按照持股比例计算归属于投资企业的部分应予抵销，在个别报表中会计处理为：

借：投资收益 贷：长期股权投资―损益调整

不论投资企业自被投资单位取得何种资产，在投资企业个别报表中产生的未实现内部销售利润的消除均反映在长期股权投资中。如该资产出售给外部独立第三方即该内部损益得以实现，就应确认因该交易产生的损益中本企业应享有的部分。

（二）投资方资产账面价值的确认和调整

投资企业自被投资单位取得资产时，以公允价值为基础进行入账。资产公允价值可能高于其在被投资单位的账面价值。从合并报表的角度来看，投资企业不应对持股比例内的公允价值高于原账面价值部分进行确认，否则会造成投资企业资产虚增，因为即使无此项交易，此部分价值仍为投资企业所有，体现在长期股权投资中，故应减少该资产的账面价值。实际上长期股权投资是不受影响的，影响的应该是投资企业具体资产。结合前述分析，站在整体看，如不进行调整，逆流交易使得投资企业资产和利润虚增。因此，必须进行会计处理来减少资产和利润，即合并报表中的结果应该为：

借：投资收益 贷：资产

由于前面在个别报表中调整损益时候已经进行相应会计处理。此处需要做调整分录为： 借：长期股权投资 贷：资产

二、长期股权投资逆流交易的会计处理归纳总结

假设：20×0年，甲企业持有其合营企业股权比例为a（当年取得）。20×0年，乙公司将其原账面价值为B万元的资产以A万元的价格出售给甲企业，甲企业当年向独立第三方对外出售该资产比例为P，20×1出售该资产的比例为q。乙公司20×0有净利润，假定不考虑所得税因素。在原有会计处理（不考虑内部交易）的基础之上，甲企业在个别报表和合并报表中的的会计处理如下：

1. 20×0年甲公司会计处理

个别报表中的会计处理：

借：投资收益

贷：长期股权投资―损益调整

甲公司如有子公司，编制合并报表，抵消分录为

借：长期股权投资―损益调整

贷：资产

抵消后，合并报表中的结果为：

借：投资收益

贷：资产

当时，取得资产当期全部出售，该资产的账面价值中不含有未实现内部投资损益，因此不做抵消分录。当时，取得资产当期均没有出售，未实现内部交易损益全部体现在持有资产的账面价值中。当时，取得资产当期部分出售。投资企业期末资产中含有未实现内部投资损益将会结转至下一年度，直接影响下一年度投资损益的确认即未实现内部投资损益可能在下期实现，按照持股比例增加下期投资收益，并调增长期股权投资账面价值。

2. 20×1年甲公司会计处理

20×1年有20×0年内部交易事项取得的资产且该资产在本期出售比例为q，向独立第三方出售该资产使得未实现内部损益在20×1年实现且为，因此投资企业应调增的投资收益为，会计处理如下：

借：长期股权投资―损益调整

贷：投资收益

当时，取得资产在20×1年全部出售，上期未实现内部损益全部实现；当时，20×1年没有出售该资产，上期未实现内部交易损益当期没有实现；当时，20×1年出售部分该资产，上期未实现内部交易损益当期部分实现。

当20×1年末仍有该资产时，应调整合并报表中该资产的金额为，应做如下调整分录：

借：长期股权投资―损益调整

贷：资产

对于20×1年末资产账面价值中含有未实现内部交易损益结转至下期的会计处理比照上述处理进行。

三、总结

本文通过对会计准则讲解中关于逆流交易中未实现内部交易损益处理相关规定的进行剖析并对其会计处理进行归纳总结，可以发现对于此问题会计准则制定的一个根本出发点是防止投资企业通过与联营、合营企业之间的关联交易虚增利润和资产。

长期投资理论篇（3）

一、企业长期股权投资面临的风险

长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：

（一）投资决策风险

1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。

2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。

3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。

（二）投资运营管理风险

1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。

2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。

3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。

4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理；另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。

5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。

（三）投资清理风险

1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。

2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。

3.投资退出时机与方式选择的风险。

二、企业长期股权投资存在的问题

企业长期股权投资在业务流程的各阶段都存在一些典型的问题，这些问题根植于投资风险之中，最终导致投资损失。具体来说，当前普遍存在的问题主要有以下这些。

（一）在投资决策阶段

1.长期股权投资盲目性较大，缺少战略规划。没有把长期股权投资提升至企业的战略层级，投资的过程充满盲目性。

2.股权尽职调查不充分，流于形式。不少企业委托外部中介机构进行尽职调查，一些中介机构也作为投资双方的媒介，他们出于自身的利益，可能会尽量促成投资，使信息被粉饰。还有的企业自主进行尽职调查，惯常做法是组织几个部门到目标公司进行考察，但人员往往只是企业内部指派的职员，而缺少外部的专家顾问，过程流于形式，走马观花，缺少针对性，有时甚至把目标公司单方提供的资料作为考察成果，这样必然使调查成果失实。

3.可行性报告与投资方案制作不完善，内容过多注重出资环节。由于前期的调查不充分，后期的可行性研究、投资方案的制定也会不完善，风险是环环相扣的因果链条。另外，在进行可行性研究时需要使用大量科学的财务分析方法，一些部门或人员图省事，草草应付。

4.高层决策者决策失误。企业的一些高层领导的个人意志和风险偏好会对投资决策产生明显的影响。一些决策者头脑发热，或决策层由少数人操纵，缺乏集体科学决策，亦或上级主管部门干预都会导致决策失误，进而导致投资损失。

（二）在投资营运管理阶段

1.项目的实施缺乏风险控制，随便找个范本就和对方签订协议，或者按照对方起草的协议和章程签订，没有根据自己的长期股权投资进行有针对性的风险防范。

2.企业的内部控制制度不健全，全面的投资管理体制没有建立，在进行长期股权投资后，未能组建明确的项目责任小组，导致项目管理真空。

3.外派人员管理混乱。一些企在投资后没有或不重视向目标公司外派管理人员，任其“自主经营”、自由发展，待出现问题时，方知投资成为泡影。另一方面，派去的董事等高级管理人员不作为，没能起到维护投资人权益，沟通投资双方的作用。更恶劣的是一些外派人员在缺少监督的环境中与被投资公司的内部人员合谋掏空被投资公司的资产，最终祸及投资方。

4.项目跟踪评价和统计分析环节缺失。企业缺乏投资项目后的评价环节，也没有相应的部门进行绩效的统计分析，导致投资方不能及时推广有益的经验，也不能及时终止不良的项目。

（三）在投资清理阶段

1.未预先设置投资清算的触发点，没有重大事件的应急处置方案，一旦发生促使投资退出的重大事件，往往被动开启退出机制，疲于应对。

2.没有成立专门的投资清理小组，没有设定退出目标，往往是“被动接招”，一路丧失主动权。不仅使退出的风险大增，还使事后无法进行奖惩，也不利于经验的总结。

3.投资退出时机和方式选择失误，使退出成本和投资损失大大增加。

三、建立全面的长期股权投资风险管理体系

全面风险管理体系是将风险管理的思想全面贯彻到风险防范的过程中，在整个企业层面构建制度大框架，并把企业法人治理结构、内部组织结构、内部控制等框架都涵盖其中。

（一）完善企业法人治理结构

（1）在投资前和投资决策阶段，重点是把制度框架建立起来并使其正常运转，以将投资决策纳入框架的规范。

（2）在投资营运管理阶段和投资清理阶段，重点是通过对重大事件的动态管理，加强长期股权投资的过程管理，并保证退出渠道畅通。

（二）建立合理的企业内部组织结构

我国企业内部组织结构大多为塔型的职能式结构。从董事会到总经理，然后下设职能部门。对企业来说，长期股权投资绝不只是企业高层拿决策、项目部门跑执行这么简单，他往往需要各部门各层级的协调配合，是一项系统工程。打破僵化的组织机构，进行结构再设计，可以根据长期股权投资的业务流程把现有的职能部门整合成几大系统，灵活调用。比如将企业的决策与计划部门整合成股权投资决策系统；将财务部、审计部等整合成股权投资核算监督系统。

（三）健全企业内部控制制度

1.健全内部控制的基本制度，形成内部控制网络，及时发现和有效控制投资风险。包括不相容岗位相互分离制度、授权审批制度、投资问责制度等。

2.健全内部会计控制，这是内部控制的重中之重，是贯穿长期股权投资业务流程始终的关键控制手段。

（四）按长期股权投资业务流程进行风险防范

1.投资决策风险的防范

包括进行有效的项目选择，进行充分的尽职调查，进行科学的可行性研究，进行严格的项目评审，领导层科学、透明的决策。

2.投资运营管理风险的防范

包括谨慎的谈判和签订协议，制定外派董事、监事和高级管理人员管理制度，实行项目责任小组对被投资公司实施全过程管理，及时开展投资项目后评价。

3.投资清算风险的防范

长期投资理论篇（4）

 

股权投资业务在企业运营中占有重要地位，其形成也是多渠道的，任何一项投资都会产生与之相关的交易费用，这些交易费用是计入投资成本还是计入当期损益或其他，对于企业资产的确定以及利润的形成都会造成较大影响。然而关于交易费用的核算，新准则只在第22号——金融工具确认和计量中提及，既然包括交易性金融资产、持有至到期投资等在内的金融资产业务会产生交易费用，那么长期股权投资业务同样也应有相关的交易费用，但新准则第2号——长期股权投资中几乎未涉及长期股权投资交易费用的处理。笔者对此做一些探讨。 

 

一、不同渠道形成的长期股权投资交易费用的会计处理 

 

（一）企业合并形成的长期股权投资 

1. 同一控制下的企业合并 

新准则规定，合并方以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式作为合并对价的，应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益；合并方以发行权益性证券作为合并对价的，应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。按照发行股份的面值总额作为股本，长期股权投资初始投资成本与所发行股份面值总额之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。这些规定中并没有明确提到交易费用，但交易费用的处理是隐含其中的。举例说明：2007年6月30日，A公司向同一集团内B公司的原股东定向增发1 500万股普通股（每股面值1元，市价13.02元）,取得B公司100%的股权，并于当日对其实施控制；同时A公司发生交易手续费150万元，合并日B公司的账面所有者权益总额6 606万元，合并前两公司采用的会计政策相同，合并后B公司仍维持其独立法人资格继续经营。 

会计处理： 

借：长期股权投资66 060 000 

贷：股本15 000 000 

资本公积——股本溢价49 560 000 

银行存款1 500 000 

说明在此种情况下，投资方在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资，交易费用并没有计入投资成本，而是冲减“资本公积——股本溢价”，如果资本公积不足冲减，再调整“盈余公积”和“利润分配——未分配利润”。

2. 非同一控制下的企业合并 

新准则规定，购买方在购买日应当确定的合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。企业合并成本包括购买方付出的资产、发生或承担的负债、发行的权益性证券的公允价值以及为进行企业合并发生的各项相关费用之和。这意味着这种情况下发生的相关交易费用应计入长期股权投资的投资成本，与同一控制下企业合并的处理是不同的。举例说明：2007年4月30日C公司为取得D公司75%的股权，支付的资产包括银行存款1 200万元和一项专利技术，原价1 500万元，至合并日已累计摊销400万元，支付资产的公允价值为2 600万元，取得该股权后C公司能够控制D公司的生产经营决策。合并中C公司支付相关费用100万元。假定合并前C公司与D公司不存在关联方关系。 

会计处理： 

借：长期股权投资27 000 000 

累计摊销6 000 000 

贷：无形资产——专利技术15 000 000 

银行存款13 000 000 

营业外收入5 000 000 

此例中长期股权投资的成本2 700万元由C公司付出资产的公允价值2 600万元和支付的相关费用100万元组成，而银行存款1 300万元包括付出资产的1 200万元存款和支付的相关费用100万元，借贷方的差额计入“营业外收入”或“营业外支出”。 

（二）企业合并以外其他方式取得的长期股权投资 

1. 以支付现金取得的长期股权投资 

新准则规定，以支付现金取得的长期股权投资应当按照实际支付的购买价款作为初始投资成本。初始投资成本包括与取得长期股权投资直接相关的费用、税金及其他必要支出。这种情况比较简单，将交易费用直接计入投资成本，借记长期股权投资，贷记银行存款。举例说明：E公司2008年2月10日自公开市场中买入F公司20%的股份，实际支付价款8 600万元，其中含有已宣告未发放的现金股利600万元，另外，在购买过程中支付手续费等相关费用200万元。 

会计处理： 

借：长期股权投资82 000 000 

应收股利6 000 000 

贷：银行存款88 000 000 

此例中长期股权投资的成本由8 000万元购买款和200万元相关费用构成，特别需注意的是，实际支付价款 

8 600万元中的已宣告未发放的现金股利600万元不是交易费用，也不能计入投资成本，应作为未来可收回的应收股利处理。 

2. 以发行权益性证券取得的长期股权投资 

新准则规定，以发行权益性证券取得的长期股权投资应当按照发行权益性证券的公允价值作为初始投资成本。为发行权益性证券发生的相关费用不构成长期股权投资成本，应自溢价发行收入即“资本公积——股本溢价”中扣除，溢价收入不足冲减的，应冲减盈余公积和未分配利润，这种情况与同一控制下企业合并形成的长期股权投资比较类似。

3. 投资者投入的长期股权投资 

新准则规定，投资者投入的长期股权投资应当按照投资合同或协议约定的价值作为初始投资成本，但合同或协议约定价值不公允的除外，这意味着交易手续费等不计入长期股权投资成本。举例说明：E公司设立时，其主要出资方之一甲公司以其持有的对F公司的长期股权投资作为出资投入E公司。按约定，该项长期股权投资作价6 000万元，交易中E公司发生相关费用200万元。E公司注册资本为24 000万元，甲公司出资占E公司注册资本的20%。 

长期投资理论篇（5）

长期股权投资成本法核算中,投资方企业由于涉及到对冲减投资成奉的确认和享有投资收益份额的确认,会计实务处理有一定难度。本文侧重于实务核算中的会计分录处理,考虑了一些处理细节,没有使用教材中的计算公式,意在化繁为简,便于理解。 一、初始投资成本的确定 初始投资成本的确定账务处理比较简单,但必须引起注意的是非货币性资产投资,税法规定应在投资发生时,投资方要将其分解为按公允价值销售有关非货币性资产和投资两项经济业务进行账务处理,故非货币性资产投资可能会发生所得税,此时税金要计人投资方长期股权投资成本。 [例1]东方公司2000年4月1日购入甲公司股份20000股,购入价每股30元,支付相关税费20000元,占甲公司表决权资本的10%尔厅公司准备长期持有该股份。 尔方公司购入甲公司股份时会计分录为: 借:长期股权投资——甲公司 620000 贷:银行存款 620000 二、投资年度的利润或现金股利的处理 [例2]承例1,甲公司2000年5月2日宣告分派现金股利,每股0.5元。 东方公司的投资发生在被投资企业宣告发放股利前,属于清算性股利,应该冲减长期股权投资成本。 借:心收股利 10000 贷:长期股权投资——甲公司 10000 三、投资年度后利润或现金股利的处理 投资年度后发放的现金股利,可能包含了投资收益和清算性股利两部分,因此要分清投资前后利润的实现情况,确认属于投资收益的金额和冲减长期股权投资成本的金额。 第一种情况:发放股利小于或等于投资企业按照投资后被投资企业实现净利润应享有份额 [例3]甲公司2000年度实现利润60万元,其中1～3月实现净利润10万元。2001年5月1日宣告发放现金股利40万元。 东方公司账务处理如下: 应该确认的应收股利为4万元(40x10%);由于4～12月甲公司实现净利润50万元,东方公司投资甲公司后按实现净利润应该享有的收益份额为5万元(50x10%)。东方公司分得的现金股利4万元少于其按净利润计算应该享有的收益份额5万元,说明2000年度冲减成本的1万元清算性股利已经被现在实现的净利润所弥补。故除了应该将现金股利全部确认为投资收益外,还要将2000年5月冲减的长期股权投资成本1万元转回确认为投资收益。 借:长期股权投资——甲公司 10000 应收股利 40000 贷:投资收益 50000 值得注意的是上一分录中的“投资收益”金额并非东方公司按甲公司实现净利润计算的应该享有的收益份额5万元(50x10%),而是借贷方的差额。 若例3中甲公司2000年度实现利润60万元,其中1～3月实现净利润10万元?2001年5月1日宣告发放现金股利30万元。 此时,不同之处在于应收股利为3万元,按照教材上公式计算应该转回投资成本为-2万元【(10 30-50)x10%-1】,但账面已实际冲减投资成本的清算性股利只有1万元,因此本例中转回确认为投资收益的投资成本只能是1万元。 借:长期股权投资——甲公司 10000 应收股利 30000 贷:投资收益 40000 同理,当发放股利和投资方计算出的收益份额相等时,应全部确认为投资收益,不考虑投资成本的冲减或转回。直接按应收股利的金额借记“应收股利”、贷记“投资收益”。 第二种情况:发放股利大于投资企业按照投资后被投资企业实现净利润应享有份额 【例4】甲公司2000年度实现利润60万元。2001年5月1日宣告发放现金股利50万元。 东方公司账务处理如下: 应该确认的应收股利为5万元(50x10%);东方公司投资甲公司后甲公司实现的净利润为45万元(60x9÷12),由于没有提供详细的月份盈利情况,

长期投资理论篇（6）

1.同一控制下的企业合并

新准则规定，合并方以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式作为合并对价的，应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益；合并方以发行权益性证券作为合并对价的，应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。按照发行股份的面值总额作为股本，长期股权投资初始投资成本与所发行股份面值总额之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。这些规定中并没有明确提到交易费用，但交易费用的处理是隐含其中的。举例说明：2007年6月30日，A公司向同一集团内B公司的原股东定向增发1500万股普通股（每股面值1元，市价13.02元）,取得B公司100%的股权，并于当日对其实施控制；同时A公司发生交易手续费150万元，合并日B公司的账面所有者权益总额6606万元，合并前两公司采用的会计政策相同，合并后B公司仍维持其独立法人资格继续经营。

会计处理：

借：长期股权投资66060000

贷：股本15000000

资本公积——股本溢价49560000

银行存款1500000

说明在此种情况下，投资方在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资，交易费用并没有计入投资成本，而是冲减“资本公积——股本溢价”，如果资本公积不足冲减，再调整“盈余公积”和“利润分配——未分配利润”。

2.非同一控制下的企业合并

新准则规定，购买方在购买日应当确定的合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。企业合并成本包括购买方付出的资产、发生或承担的负债、发行的权益性证券的公允价值以及为进行企业合并发生的各项相关费用之和。这意味着这种情况下发生的相关交易费用应计入长期股权投资的投资成本，与同一控制下企业合并的处理是不同的。举例说明：2007年4月30日C公司为取得D公司75%的股权，支付的资产包括银行存款1200万元和一项专利技术，原价1500万元，至合并日已累计摊销400万元，支付资产的公允价值为2600万元，取得该股权后C公司能够控制D公司的生产经营决策。合并中C公司支付相关费用100万元。假定合并前C公司与D公司不存在关联方关系。

会计处理：

借：长期股权投资27000000

累计摊销6000000

贷：无形资产——专利技术15000000

银行存款13000000

营业外收入5000000

此例中长期股权投资的成本2700万元由C公司付出资产的公允价值2600万元和支付的相关费用100万元组成，而银行存款1300万元包括付出资产的1200万元存款和支付的相关费用100万元，借贷方的差额计入“营业外收入”或“营业外支出”。

（二）企业合并以外其他方式取得的长期股权投资

1.以支付现金取得的长期股权投资

新准则规定，以支付现金取得的长期股权投资应当按照实际支付的购买价款作为初始投资成本。初始投资成本包括与取得长期股权投资直接相关的费用、税金及其他必要支出。这种情况比较简单，将交易费用直接计入投资成本，借记长期股权投资，贷记银行存款。举例说明：E公司2008年2月10日自公开市场中买入F公司20%的股份，实际支付价款8600万元，其中含有已宣告未发放的现金股利600万元，另外，在购买过程中支付手续费等相关费用200万元。

会计处理：

借：长期股权投资82000000

应收股利6000000

贷：银行存款88000000

此例中长期股权投资的成本由8000万元购买款和200万元相关费用构成，特别需注意的是，实际支付价款

8600万元中的已宣告未发放的现金股利600万元不是交易费用，也不能计入投资成本，应作为未来可收回的应收股利处理。

2.以发行权益性证券取得的长期股权投资

新准则规定，以发行权益性证券取得的长期股权投资应当按照发行权益性证券的公允价值作为初始投资成本。为发行权益性证券发生的相关费用不构成长期股权投资成本，应自溢价发行收入即“资本公积——股本溢价”中扣除，溢价收入不足冲减的，应冲减盈余公积和未分配利润，这种情况与同一控制下企业合并形成的长期股权投资比较类似。

3.投资者投入的长期股权投资

新准则规定，投资者投入的长期股权投资应当按照投资合同或协议约定的价值作为初始投资成本，但合同或协议约定价值不公允的除外，这意味着交易手续费等不计入长期股权投资成本。举例说明：E公司设立时，其主要出资方之一甲公司以其持有的对F公司的长期股权投资作为出资投入E公司。按约定，该项长期股权投资作价6000万元，交易中E公司发生相关费用200万元。E公司注册资本为24000万元，甲公司出资占E公司注册资本的20%。

会计处理：

借：长期股权投资60000000

贷：实收资本48000000

资本公积——资本溢价10000000

银行存款2000000

二、处置长期股权投资产生交易费用的会计处理

虽然长期股权投资的形成是多渠道的，不同渠道形成长期股权投资交易费用的会计处理各不相同，但对处置长期股权投资时产生交易费用的会计处理应该基本相同，基本处理方法是将取得的转让价款与该长期股权投资账面价值之间的差额，计入投资损益；采用权益法核算的长期股权投资，因被投资单位除净损益以外所有者权益的其他变动而计入所有者权益的，处置该项投资时应当将原计入所有者权益的部分按相应比例转入当期损益。具体的账务处理为：处置长期股权投资时，按实际收到的金额，借记“银行存款”等科目，按其账面余额，贷记“长期股权投资”；按尚未领取的现金股利或利润，贷记“应收股利”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。已计提减值准备的，还应同时结转减值准备。采用权益法核算长期股权投资的处置，除上述规定外，还应结转原记入资本公积的相关金额，借记或贷记“资本公积——其他资本公积”科目，贷记或借记“投资收益”科目。从以上的分析可以看出，处置长期股权投资产生的交易费用应直接冲减处置资产的收益，即减少“投资收益”的账面额。举例说明：G公司原持有H公司40%的股权，采用权益法核算该长期股权投资。2007年12月20日G公司决定出售10%，出售时G公司账面上对H公司长期股权投资的构成为：投资成本1800万元，损益调整480万元，其他权益变动300万元。出售取得转让收入715万元，另支付转让手续费10万元。

会计处理：

借：银行存款7050000

资本公积——其他资本公积750000

贷：长期股权投资——投资成本4500000

——损益调整1200000

——其他权益变动750000

投资收益1350000

本例中投资成本1800万元，损益调整480万元，其他权益变动300万元是H公司40%的股权，现G公司出售10%的股权，就是在以上数据的基础上乘以1/4，该10%的股权的具体数据为：投资成本=1800×1/4=450万元，损益调整=480×1/4=120万元，其他权益变动=300×1/4=75万元。单纯的转让收益应为145万元（715－450-120），因为支付了交易费用10万元，使最终的投资收益只有135万元，而收入的转让款项为705万元。

主要参考文献

［1］财政部．企业会计准则第2号——长期股权投资［S］.2006.

［2］财政部．《企业会计准则第2号——长期股权投资》应用指南［S］.2006.

长期投资理论篇（7）

一、引言

价值投资理论与组合投资理论都出现在二十世纪，前者的代表是格雷厄姆与巴菲特，后者的代表是马柯维茨、夏普与法玛。价值投资理论与组合投资理论都在寻找一种理想的投资途径，但思想逻辑却有着根本的区别，体现在理论假设、风险界定与风险控制方法、收益衡量与收益实现方式等方面如表（1）所示。组合投资理论逻辑是:投资者是理智的，市场是有效的，风险是以股价波动来界定的，收益是以价格与价格之间的相对差额来衡量的，而降低风险的途径就是分散投资，增加收益的方法就是利用市场波动迅速而频繁地交易。价值投资的理论逻辑则相反:投资者是有限理性的，市场经常有效但并非永远有效，风险是以本金损失可能性来界定的，收益是以价格与价值之间的绝对差额来衡量的，而降低风险的途径是安全边际，增加收益的方法是利用企业价值长期增长。两种理论都对投资实践产生了巨大影响，但二者对风险与收益的衡量有着根本的区别，从而形成不同的投资操作方法。哪种理论对投资实践更有指导作用呢？本文重点是对价值投资理论的风险收益衡量方法进行分析，并找出其对投资操作的要求。为了更好地说明价值投资理论对投资风险与收益衡量的方法，随后将采用与组合投资理论对比的方式进行分析。

二、价值投资理论与组合投资理论的理论假设分析

（一）价值投资理论认为市场经常有效但并非永远有效

价值投资理论的创立者本杰明・格雷厄姆认为，投资者的理智是“有知识和理解力”，而非“聪明”或“机灵”，或超常的遇见力和洞察力。理智更多的是指性格上的特点而非脑力上的特点。显然，格雷厄姆认为人是有限理性的。正是基于对投资者有限理性的认识，格雷厄姆认为，“过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的……，这也许是股票市场存在的一条基本规律。”这一表述说明了价值投资理论认为市场并不完全有效，经常会出现高估或低估，即价格与价值出现背离的情况。在投资者是否理性及市场是否有效的问题上，巴菲特的表述更为直接，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。显而易见，巴菲特认为投资者会经常出现贪婪与恐惧的非理性情绪，价值投资者可以利用市场的非理性进行买卖操作。概括地说，价值投资理论认为由于投资者的有限理性使得市场并不总是有效，股票价格经常会偏离价值，价值投资者可以利用这种偏离来获得投资收益。

（二）组合投资理论坚持市场有效性

有效市场假设（Efficient Market Hypothesis）是由芝加哥大学尤金尼・法玛（Eugene Fama）提出的，并成为了组合投资理论的重要理论基石。法玛认为，股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，由于市场中充满着许多聪明人（法玛称他们为“理智的最大利润追求者”），任何信息的出现都会使得价格快速涨跌。换言之，股票价格迅速反映股票价值，价格与价值之间不存在差别的可能性。不可忽略的是，有效市场假设隐含着一种前提:市场是由“理智的最大利润追求者”构成的。但行为金融学已经证明市场参与者是有限理性的，而非法玛所称的“理智的最大利润追求者”。事实上，即使经济学的理论基础“理性人”假设也是相对的。归纳起来，有效市场假设存在着三点缺陷:第一，“理智的投资者”的假设不符合实际情况，大量的行为心理学研究表明投资者并不总是理性的;第二，投资者并不能总是有效地分析信息，实际情况是投资者常常依赖一些市场预期来决定股价，而不是根据对股票价值的基本分析;第三，有效市场假设认为长期战胜市场的可能性不存在，但巴菲特、彼得・林奇、邓普顿等价值投资家的投资实践已经证明利用市场的非理性可以长期战胜市场。

三、价值投资理论与组合投资理论风险界定与风险控制方法分析

（一）价值投资理论把本金损失的可能性界定为风险

价值投资理论的创立者本杰明・格雷厄姆对投资的定义:“投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的回报。”其中，本金安全是风险控制的根本要求，满意回报是收益的最终目标。他认为，价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份，他很少被迫出售股票，股价波动并不会给他带来损失。首先，不被迫卖出股票是一个成为价值投资者的重要前提。换言之，价值投资者一定不会借钱投资以至于股价低迷时被迫出售股票，也不会屈服于内心或外在（如市场、家庭、亲友）压力被迫低价卖出股票。其次，强调合理价格即远低于企业价值的价格买入股票，而不是支付过高的价格。最后，强调持有公司股份，意味着是以所有者的身份长期持有股份而不是以交易者的身份短期买卖股票。这三个要求决定了价值投资者实际只面临三种风险:买价过高的风险、企业价值下降的风险、通货膨胀的风险。（1）买价过高带来的本金损失风险。投资者由于无法准确评估或忽略股票的内在价值，在市场乐观时支付过高的买价是非常普遍的。注意，买价过高是相对于企业内在价值而言。如果买价相对于股票内在价值是足够低的，市场波动将不构成实质风险。简言之，市场波动诱使投资者支付过高买价时才构成风险，因为投资者的命运与企业长期价值相关，而与短期波动无关。（2）企业价值下降带来的本金损失风险。有关研究表明，股价与企业价值长期正相关。美国投资家罗伯特・哈格斯特朗（Robert G. Hagstrom）跟踪1200家公司，对其收益与股价的相关性进行研究。研究发现:持股时间越长，股价由收益决定的比重越大，受其他市场因素影响就越小。对于股价与企业价值的关系，巴菲特有过明确说明，“从长期看，市场价值与企业价值是同步的，但在某个年度二者的关系可能是神秘莫测的。”国内相关研究也表明，以十年为期限考察，股价与企业价值增长正相关。既然股价与企业价值长期正相关，而价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份。那么，只有企业价值下降才可能使得价值投资者本金发生损失，形成风险。因此，价值投资者极其关注企业长期价值增长，而极少关注股价的短期波动。（3）通货膨胀带来的购买力风险。所有投资者都面临着通货膨胀风险，而且通胀带来的购买力风险很容易被低估。因此，要控制通货膨胀带来的购买力风险，投资的最低要求是:投资收益率要跑赢通胀率。具体到选股时，则需考虑所选企业是否具有抗通胀能力。

（二）价值投资理论把安全边际作为风险控制的方法

首先，以安全边际作为风险控制的根本方法。无论是通货膨胀、买价过高还是企业价值下降，都可能使得投资本金产生损失。价值投资理论认为以安全边际为原则可以有效控制上述各种风险。由于市场的非有效性，价值投资者可以在价格远低于价值时买入股票，然后在价格回归价值时卖出股票。安全边际是价格与价值之间的巨大差额，是保护价值投资者的“缓冲垫”。简言之，投资中遇到的各种风险，通过安全边际可以获得有效控制。其次，以集中投资作为风险控制的辅助方法。价值投资操作中，由于需要对股票价值进行逐个准确的评估，与此同时，符合长期稳定增长的企业非常少数。因此，集中投资于少数价值稳定增长的超级明星股的策略成为价值投资的控制风险的必然策略。

（三）组合投资理论把价格波动界定为风险

美国经济学家哈里・马柯维茨（Harry Markowitz）于1952年首次提出风险收益相关性理论。认为没有哪一个投资者只承担低于平均成都的风险而获得高于平均水平的回报。1959年，马柯维茨在《投资组合的选择:有效多元化投资》（Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment）对风险做出全面的解释:“我用标准差作为风险尺度。标准差或方差可以视为距离均值的远近，距离均值越远，风险越大。”组合投资理论用均值与方差来描述收益与风险两个关键因素。组合投资理论把收益的波动称为投资风险，即收益率波动越大，投资风险越大。马柯维茨提出用投资组合多元化可以消除波动带来的风险。到1964年，比尔・夏普（Bill Sharp）提出资产定价模型（CAPM），并用β值衡量投资组合的风险。至此，马柯维茨与夏普两位学者完成了多元化可以平衡风险收益的理论与风险的界定，而有效市场理论则由法玛完成的。学者的研究共同构成了现代组合投资理论。组合投资理论认为股价波动是风险。实际情况是波动本身不是风险，只有买价过高给投资带来损失才构成风险。巴菲特认为，“作为企业所有者，股票持有者也一样，股价下跌实际上是降低了风险而不是增加了风险。学术界对风险的定义实在是有失水准，近乎于无稽之谈。”格雷厄姆则认为市场波动对于投资者不是风险而是获得收益的机会。指出“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会:当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。”

（四）组合投资理论把分散投资作为风险控制方法

组合投资理论模型表明股票投资收益和风险成正比，认为股票投资风险由系统风险和非系统风险构成，通过适当的投资组合，可以避免非系统性风险。组合投资理论提出了有效投资组合的概念:在相同的风险水平下，投资组合有最高的收益;在相同的期望收益下，投资组合有最低的风险。组合投资理论把波动当作风险，而通过具备不同相关性的股票进行组合，可以有效地降低波动从而降低风险。组合投资理论把降低风险的途径建立在构建有效的投资组合上。

四、价值投资理论与组合投资理论收益衡量方法与实现方式分析

（一）价值投资理论以价值为标准衡量投资收益

如前所述，股价长期与企业价值正相关，故价值投资者则以企业是否保持长期价值增长来衡量投资收益。以价值评估为核心是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。在买入前，价值投资者要求对股票价值进行全面评估;在买入时，严格按照安全边际原则，以低估的价格买入股票;在买入后，用股票价值是否上升来评估投资收益;如果市场价格远高于股票价值，价值投资者卖出股票实现收益。本杰明・格雷厄姆对此有过论述:“只要企业的内在价值以令人满意的速度增长，那么它是否也以同样的速度被人认可它的成功就不重要了。事实上，别人晚些认可它的成功反而是件好事，可以留出机会以低的价格买进高质量的股票”。既然价值投资者的投资收益取决于企业价值的长期增长，所以价值投资者极少关注股价波动，而更多关注企业经营管理。既然价值投资者以企业价值增长来衡量投资收益，而企业价值增长是以年为周期的，是缓慢的。从逻辑上讲，价值投资业绩的衡量一定是长期的，而不是短期股价波动。任何以短期波动来衡量投资业绩的投资者，不是纯粹的价值投资者。只要企业保持长期增长，即使股价短期下跌，甚至是严重下跌，也不会对价值投资者的长期投资业绩产生实质的影响，最多只是心理层面的。对此，格雷厄姆对衡量投资收益有明确的表述，“让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。”价值投资实践的结果又如何？我们对几位杰出价值投资家的业绩进行考察，如表（2）所示。从表中可以看出，除了巴菲特外，其他价值投资家都有不少年份投资业绩低于市场平均水平，平均比例达到28%。这五位价值投资家平均有2年左右连续业绩低于市场平均水平，落后比例有的高达38%。所有这些说明，虽然价值投资者长期而言都取得不错的投资收益，但短期内业绩很可能低于甚至大幅度低于市场平均水平。因此，衡量价值投资业绩应以长期增值而不是短期价格波动来衡量。

（二）价值投资理论以价格与价值的差异为依据进行买卖实现绝对收益 价值投资者用价值来衡量收益，但收益却需要通过价格来实现。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利。价值投资者认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，认为“市场先生”的情绪越狂躁对其越有利。将成功的根本原因归结于价格波动带来的机会。因此，价值投资理论是以价格与价值的差值作为买卖依据，最终实现投资的绝对收益。价值投资操作中，风险越小收益越高。价值投资者非常重视支付价格，因为支付价格的高低直接关系到最终的投资收益率。事实上以不同折扣价买入股票，当价格回归价值时，投资回报率差异很大。依据安全边际原则购买股票，其风险越低，收益率越高。

（三）组合投资理论以短期波动衡量投资收益

组合投资理论把波动当作投资风险，自然以股价波动来衡量投资收益，否则对风险的定义就失去了意义。奉行组合投资理论的基金业就是以短期市场波动来衡量投资业绩的，最典型观点的是“市场永远是正确的”。每个季度对基金经理的业绩进行排名集中体现了价格衡量标准。基金经理为了使自己的业绩不落后于市场平均水平和同行，频繁换股，对于业绩不佳的股票马上卖出，买入可能上涨的股票，整个基金业陷入了短期业绩衡量的误区。美国投资家赛思・卡拉曼指出，“多数机构投资者和许多个人投资者追求相对表现，他们的目标是取得比市场或其他投资者更好的表现，而不关心取得的是绝对正回报还是负回报。”组合投资理论风险收益衡量实例。由于国内证券历史较短，此处采用美国的相关数据，更有统计意义。

（四）组合投资理论以价格与价格的差异为依据进行买卖实现相对收益

组合投资理论把价格波动当作风险。这就引申出两个问题:一是当投资者以比买价更高的价格卖出股票时，风险消除，即使所持有的股票价值下降。二是如果股票价格比买入价更低，风险增加，即使所持有股票价值上升。简言之，组合投资理论的股票买卖依据是价格与价格之间的差额而不是价格与价值之间的差额。进而体现在操作上，投资者需要不断研判市场下一步的看法是悲观的还是乐观的，而基本不用关心股票真正价值，即使关心也是作为判断市场看法的辅助工具而已。这样，频繁交易以实现相对收益，并避免市场波动带来的风险成为组合投资理论信奉者的必然选择。

五、价值投资理论风险收益衡量方法对投资操作的要求

（一）价值投资控制风险的操作要求

（1）严格遵循安全边际原则。由于股市波动可能给投资者带来买价过高的风险。价值投资者一方面要对企业进行全面分析，准确评估其内在价值;另一方面等待市场低估的机会买入。支付足够低的买价是进行综合风险管理的方法，可以有效避免由于市场波动、宏观经济波动、企业经营管理、投资者判断失误等四个方面带来的风险。（2）选择长期稳健高增长的企业。一方面，大量的研究表明，大多数企业无法保持长期的高增长。另一方面，价值投资的盈利主要来源于企业的长期增长。这就给价值投资者带来困难:如果找不到能够长期保持高增长的企业，投资收益将大打折扣。因此，选择长期稳定增长企业成为价值投资者获得满意回报的必经途径。一般地，只有那些拥有长期竞争优势的垄断企业才能成为价值投资对象。（3）选择抗通胀的垄断性企业。既然所有投资者都面临着通货膨胀的风险。为了防止通货膨胀带来的购买力风险，投资最低收益率要求高于通货膨胀率。而对于价值投资者而言，投资命运与企业长期价值增长密切相关。故所投资企业的产品是否具有抗通胀能力非常重要。一般地，消费类、制药类企业具有抗通胀能力，另外，垄断性企业具有转嫁通胀的能力。因此，价值投资者选股的基本要求是具有抗通胀的垄断性企业。巴菲特长期投资的可口可乐、吉列公司、美国运通无一例外的属于抗通胀垄断性企业。

（二）价值投资实现收益的操作要求

价值投资者长期投资收益来源于企业价值长期增长，而不是来源于短期股价波动。因此，实践操作中必然要求忽略短期股价波动，坚持长期投资。如果价值投资者在具有安全边际的价格买入长期稳定增长的企业，其面临的风险只有一个:企业能否保持稳定增长。市场波动不再是价值投资者面临的风险了，因为长期而言，股价与企业价值正相关。因此，投资者所要做的事情就是忽略股价波动，等待企业价值成长与价格回归价值。

*本文系2011年浙江省哲学社会科学规划课题“本杰明・格雷厄姆价值投资思想研究”（项目编号:11JCYJ01YBM）与浙江商业职业技术学院2011年度重点科研项目“价值投资理论在中国适用性的实证检验”（项目编号:SZYZD201102）的阶段性成果

参考文献：

［1］本杰明・格雷厄姆著，王中华等译:《聪明的投资者（第四版）》，人民邮电出版社2010年版。

［2］本杰明・格雷厄姆、戴维・多德著，邱巍等译:《证券分析》，海南出版社2006年版。

［3］吴后宽:《对本杰明・格雷厄姆投资定义的解析》，《中国证券期货》2010年第5期。

长期投资理论篇（8）

在回顾华尔街悠久的 历史 时，不难发现，在早期的很长一段时间里，证券市场就是一个充斥着投机和内幕消息的领域。但是伴随着1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的《证券分析》一书的出版，证券市场的投资理念发生了革命性的变化。这本被后来者奉为“投资者的圣经”的书籍，在其后的岁月内被连续再版，其投资理念深深影响着一代又一代的证券投资者。格雷厄姆用他所倡导的证券分析理论和技巧奠定了价值投资理论的基石，其后的价值投资者都是在格雷厄姆的基础之上，不断引入其他分析方法，形成各自鲜明的投资特色，因此价值投资理念才得以不断衍生和发展，并且一直被广泛使用并沿用至今。

价值投资理论作为证券市场策略和价值分析的众多投资理论之一，其产生至今还不到一百年的时间，但是价值投资理论自产生之日起就对证券投资产生了根本性的影响。在价值投资理论产生之前，证券市场投资理念主要以趋势技术分析为主，通过分析上市公司股票价格的涨跌 规律 来进行投资。而价值投资理论从根本上改变了这一模式，转而强调从公司经营管理的实质以及公司基本财务状况出发来寻找公司的投资价值。

投资与投机

投资和投机是证券市场上证券交易的两种基本行为，并且同样可以在证券市场上获得一定的投资回报，但是两者在根本上有所不同。对此，不同的学者有着不同的理解。亨利•彼特认为，区分投资和投机的标准应该从分析投资的动机入手：买入股票通过长期持有、期望分享股息分红的长期行为是投资；而买入股票仅仅是希望通过不断的买卖来获取二级市场上差价的行为是投机。杰克•弗朗西斯认为：一项交易是短期的还是长期的、是生产性的还是非生产性的、是合法的还是非法的、是理性的还是非理性的均是区分投资与投机的有用标准。《 中国 金融 百科全书》则认为：投机是指利用股票价格波动，以牟取最大利润为目的的短期交易活动，其特点是交易期限短、次数频繁，具有风险性；除此之外都是投资。格雷厄姆认为：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作是投机。

从以上的各种不同表述可以看出，投资和投机有着根本性的不同，而这种不同的实质在于投资和投机的盈利模式。笔者认为，投资和投机的最根本区别就在于风险的可控性：投资是指通过发现和创造价值来获取回报，其风险可控；而投机是指承担较大的获利不确定性，并以此来获取相应的回报，其风险不可控。从格雷厄姆的表述中，可以发现投资相对于投机而言，具有以下特点：投资是建立在对投资对象详尽的研究分析基础之上，通过客观地研究来创造价值，而投机则是通过主观的判断来获取收益；投资能够保证本金安全；投资能够保证满意的回报。

价值投资理论的定义

价值投资理论从产生以来，一直就建立在证券市场的三个基本特征基础之上：证券市场上的上市公司股票价格受一些影响深远而又变幻莫测的因素所支配，正是这些因素导致股票的市场价格在不断变动；上市公司本身的内在价值却不同于其证券市场价格的起伏不定，而是相对稳定的。股票的市场价格在短期可能会偏离公司的内在价值，但是从长期来看，市场价格会逐渐向内在价值回归；如果在上市公司股票的市场价格低于其内在价值时进行购买，肯定可以获得稳定的回报，而内在价值与市场价格之间的差距就是“安全边际”。

证券市场的三个基本特征指出了价值投资理论最重要的两个概念：内在价值（intrinsic value）与安全边际（margin of safety）。价值投资理论的核心就是对上市公司内在价值的评估。所谓内在价值，就是上市公司的资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来上市公司所拥有所有现金流的折现值。

上市公司的股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是由上市公司自身的经营状况和盈利能力所决定，在一段时间内是相对稳定的；而市场价格则由证券市场上的资金供给所决定，在短时间内可能会变化较大。因此往往会出现市场价格偏离内在价值的情况。沃伦•巴菲特指出，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的 计算 并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。

安全边际是价值投资理论的简练概括，就是上市公司股票的内在价值超过其市场价格的部分，也是价值投资者能够稳定获取的投资收益。一般来说，安全边际越大则代表投资风险越小，而相应的获利能力越强。

对于内在价值的理解，随着价值投资理论不断完善，其内涵出现了一些差别。最初，内在价值以格雷厄姆的观点为主，强调上市公司的绝对价值，也就是公司所拥有的有形资产的清算价值。后来才逐步加入菲利普•费雪关于成长型价值的观念，将公司的无形资产以及未来的成长预期也计入公司的内在价值当中。在格雷厄姆和费雪投资理念有机结合的基础上，进而形成了目前价值投资理论的理论基础，这也就是最成功的价值投资者沃伦•巴菲特所认同的价值投资理念。

格雷厄姆在分析上市公司内在价值时，看重上市公司的有形资产，而不看重上市公司的无形资产，如专利、品牌等。格雷厄姆认为价值是被事实所确定的价值，这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。所以，格雷厄姆在其投资分析中，主要在寻找市场价格与内在价值的比值偏小（也就是安全边际较高）的股票进行投资，通过买入并持有，等到其市场价格上涨体现其内在价值时，便可以获得可观的投资收益。

费雪则把上市公司内在价值的内涵进行了一定的扩充，他把这样的“内在价值”称为 企业 的特质，即上市公司所拥有的高于一般水准的能力，能够使得公司利润逐年递增。相比之下，他更加看重上市公司的未来发展所带来的价值，也就是那些能够增加公司价值的因素。他认为可以通过对获利能力超过平均水平的上市公司进行投资，借助于其强大的盈利增长来获取可观的超额利润。

综合格雷厄姆和费雪对于价值投资理念的定义，不难发现，尽管不同的价值投资者的理解有所差别，但是其实质是趋同的。尽管在公司内在价值的定义上不尽相同，但都来自于上市公司本身，这其中包括有形的资产、收益和股利，还包括无形的独特竞争力、优秀的获利能力、出色的经营管理能力，甚至还包括对上市公司未来发展的良好预期等。价值投资者都认可上市公司的市场价格是围绕内在价值上下波动的，并且迟早会向价值靠拢。价值投资是通过寻找优秀的投资对象而从中获利，其持有时间的长短仅在于价值投资者个人对市场的把握，而不是区分价值投资与非价值投资的关键。

笔者认为，价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，以此来决定股票买卖策略的一种投资理论。价值投资理念的核心思想，认为内在价值是确定股票价格的核心因素，只有在股票价格低于内在价值时，即存在安全边际时，才会做出买入操作。格雷厄姆以及其后的价值投资者的投资理念都是一脉相承的，而仅仅在价值投资的主要步骤的一个或几个环节有所差异，这些环节包括怎样寻找低估的证券、如何确定股票的内在价值、构造投资组合的方法。

价值型投资、成长型投资与成长型概念

成长型投资（growth investing）一直以来被误认为是一个跟价值型投资相对立的概念。绝大部分投资者认为，价值型投资就是指投资于股票价格低于其帐面价值的上市公司股票，从上市公司股票价格的恢复性上涨中获利；而成长型投资则正好相反，指的是投资于具有高于平均水平的销售及利润增长率、处于快速 发展 阶段的上市公司股票，通过其高速成长带来未来股价上涨而从中获利。这种看法体现到投资操作上，则是价值型投资者和成长型投资者从来不会在同样的时间买进同样的股票：价值型投资者选择的买入时机为上市公司公布利空的消息时（如利润每况愈下、公司收益处于下降或没有收益、公司最新消息令市场失望等）；而成长型投资者则选择上市公司公布利好的消息（如利润上升、收益加速增长、公司公布的业绩超过预期等）时买入。正是基于上述概念，很多投资者认为伴随着证券市场涨跌的交替出现，相对应地采取价值型投资和成长型投资才是最佳的获利模式，即在熊市到来时选择价值型投资，通过选择被市场低估的股票来规避市场风险，而到牛市来临时选择成长型投资，通过利用市场热点获得较高的投资收益。

其实，上述的这些观念误解了成长型投资的真谛。成长型投资并不等同于成长型股票，成长型投资是指投资于具有长期持续获取超过平均水平的销售和利润增长率的上市公司的股票。事实上，这种真正具有长期持续获利能力的上市公司是罕见的，投资大师费雪在其全部投资生涯中所发现的具有长期成长性的上市公司也屈指可数，寥寥无几。

在证券市场上之所以成长型投资会被广泛提及，能够在很多上市公司的股票上得到应用，最主要的原因是投资者往往将“成长型投资”与“成长型概念”混为一谈。所谓的“成长型概念”，就是证券市场上经常蜂拥出现的投资热点，如新技术、新专利、新产品、新市场，通过超乐观的财务业绩预测，来凭空描绘超出想象的美好前景，构造一种不切实际的高速增长。这样的成长型概念往往只能体现在对上市公司的发展预期上，难以带来实质性的增长，尤其是没有长期稳定的实质性增长。但是成长型概念却具有与生俱来的优势，能够吸引投资者的追捧，特别是在牛市环境下。从美国证券市场的发展经验来看，无论是20世纪60年代 电子 半导体成长概念，还是20世纪90年代的生物工程、 网络 科技成长概念，最终只不过是资金追捧出来的泡沫，只有其中真正具有长期成长性的上市公司如ibm、微软、英特尔才能够脱颖而出，给投资者带来长期持续而稳定的投资回报。

基于上述分析，笔者认为，随着价值投资理论的不断完善和发展，证券市场的新发展赋予了当代价值投资理论更多更新的内涵。格雷厄姆所推崇的以寻找市场价格低于上市公司绝对价值的投资品种的投资模式，是属于价值投资理论的，同样以费雪为代表的寻找具有长期持续成长能力的投资品种的投资模式，同样属于价值投资理论。成长型价值只不过是将更多的未来盈利增长计入上市公司的内在价值。因此，本文认为以费雪为代表的成长型投资实际上属于当代价值投资理论范畴，而证券市场上所谓的“价值型投资与成长型投资”分类，实际上只不过是价值投资与成长型概念的区别罢了。

价值投资理论的演进

价值投资理论从20世纪初产生至今，只有不足百年的 历史 ，但是追随价值投资理论的价值投资者们却取得了令人瞩目的投资业绩。不过，价值投资理论体系的构建并不是一蹴而就的，而是价值投资者经过不断在继承前人研究的基础之上，结合自己的投资实践来不断完善和发展的。在价值投资理论演进的过程中，有四位价值投资者对价值投资理论体系的完善做出了巨大的贡献，他们分别是本杰明•格雷厄姆、菲利普•费雪、彼得•林奇和沃伦•巴菲特。

本杰明•格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引入证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。受到所在时代的影响，格雷厄姆在应用价值投资理论时，往往都是在寻找被市场绝对低估的投资品种，对安全边际的要求远远要超过对公司本身经营状况的要求，并且格雷厄姆在 计算 企业 的内在价值时，只将企业的有形资产算作企业的内在价值，而剔除企业的无形资产，这样所计算出来的企业内在价值属于企业最核心、最具有安全性的价值。事实证明，在证券市场陷入低迷的时候，格雷厄姆的投资策略和投资技巧显得格外有效。格雷厄姆的价值投资理论能够表现出对持续低潮的抗跌能力，还可以表现出在弱市中较强的获利能力，一旦证券市场行情开始转好，依照格雷厄姆的价值投资策略所购入的大量低价股就可以籍此获得巨大的回报。

菲利普•费雪同样为价值投资理论做出了巨大的贡献。与格雷厄姆强调“价值绝对低估”有所不同，费雪更加强调投资品种的“成长性”。如果说格雷厄姆看重的是股票价格与内在价值之间的绝对价值的话，那么费雪更加看重企业盈利改善来保障股票价格未来增长的相对价值。费雪所看重的“成长型价值”，非常清楚地体现在他价值投资理念中的集中投资（费雪的投资组合中从来不超过10只股票）和长期持有（费雪持有摩托罗拉达21年之久），这与证券市场上盲目地炒作“成长型概念”的投机，有着截然不同的差别。因此，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在认识企业的成长并且发现去投资价值上，需要有非比寻常的眼光和深厚的投资底蕴。

彼得•林奇是率先将格雷厄姆和费雪的投资理念结合起来，并且成功运用到投资实践中的价值投资者，因此在彼得•林奇的投资理念可以非常清晰地看到格雷厄姆和费雪的影子。在彼得•林奇的投资组合，有绝大部分是按照费雪的价值投资理论而买入的证券市场上极少数优秀公司，并且通过长期持有获取超额投资回报；而剩下部分则充分发挥格雷厄姆价值投资理论的优点，不断寻找被市场所低估的公司股票，在企业的恢复性上涨中获利。借助于格雷厄姆和费雪价值投资理论中的优点，彼得•林奇取得非常成功的投资业绩。

沃伦•巴菲特是将格雷厄姆和费雪的价值投资理论彻底融合，并且取得非凡成就的价值投资者。巴菲特常说，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的费雪”。巴菲特是借助于格雷厄姆的方法找到了市场犯错误的机会，而借助于费雪的集中长期持有的理念实现了财富的巨幅增长。巴菲特将价值投资理论中的“成长型价值”演绎得淋漓尽致，他所长期持有的上市公司都能够保持快速而持续的成长，最终都成为拥有巨大市值的公司，巴菲特也借此成为了最成功的价值投资者。

在价值投资理论从格雷厄姆、费雪到巴菲特的不断融合和完善中，可以看到，价值投资者彻底地将成长型价值从成长型概念投机中剥离出来，融入到价值投资理论中，给价值投资理论中的“内在价值”和“安全边际”赋予更多的内涵。

参考 文献 ：

长期投资理论篇（9）

储蓄、投资和经济增长关系的理论论述一般集中在经济增长理论和储蓄理论方面。经济增长理论主要探讨长期经济增长的原因，存在着一致的结论，储蓄和投资对经济增长有着重要作用；储蓄理论在于研究主体的储蓄行为，认为收入增加对储蓄增长有重要的贡献。

从世界经济发展历史看，各国经济长期内普遍存在增长趋势，不过有着明显的差异。从而，各种经济增长理论的主要研究内容是决定各国经济增长并导致明显差异的因素。按照增长理论的发展进程，主要有古典经济增长理论、凯恩斯理论、哈罗德—多马增长理论、新古典经济增长理论、新经济增长理论等。

一、古典经济增长理论

古典经济增长理论产生于政治、社会和经济环境大变革时期。在英国工业革命拉开序幕、经济系统也出现了新的变化的背景下形成了古典经济增长理论。其中亚当·斯密和大卫·李嘉图的增长理论为典型代表。

1、亚当·斯密的国富论。1776年，亚当·斯密在著作中最早从理论上系统地研究经济增长的问题。涉及国民财富的性质、原因以及如何为经济增长创造条件和环境，这些是经济增长理论研究的基础。

斯密的经济增长理论认为，财富的增加主要是由劳动分工所决定的生产性劳动、劳动生产率的提高和资本积累三个因素共同决定。并指出，若增加生产性劳动者的数量，必先增加资本积累，只有蓄积的资财的丰裕，才能雇佣到更多的生产性劳动者；增加劳动的设备或进行改良以提高劳动生产率，也要增加资本积累。因此，资本积累是劳动分工的基础，决定了国民收入的增长，是经济增长的源泉。

2、大卫·李嘉图的收入分配理论。大卫·李嘉图也认为资本积累是经济增长的最重要力量。他认为只要资本积累增长，就会出现正的经济增长；资本积累下降，经济增长也会下降。不过，大卫·李嘉图研究经济增长问题的着眼点在于收入的分配，强调各种收入分配比例如何影响资本积累，进而决定经济增长。李嘉图赞同储蓄投资的一致性原理，认为一旦资本积累停止，投资即不再增加，经济增长也将停滞，要使经济从低水平重新增长，则要求资本家扩大资本积累，即通过储蓄自动转化为投资，来实现经济增长。

3、对古典经济增长理论的讨论。以亚当·斯密、大卫·李嘉图等强调资本积累对推动经济增长的重要贡献，认为投资和积累过程是经济增长的核心。该意义上，古典经济理论的主要内容是资本积累决定论。同时，古典经济增长理论暗含着资本要素服从边际收益递减规律的假定，意味着由资本积累决定的经济增长难以持续，最终经济增长将处于停滞状态。但工业革命以后的长期时间内，经济增长未出现停滞迹象，表明古典经济增长理论对经济增长过程的描述和解释并不很科学，且忽略了现代科学和技术进步对经济增长的作用。另外，古典经济增长理论具有很大的时代局限性，储蓄投资的一致性原理在工业革命以后，由于储蓄与投资实现分离，金融中介的产生下，很难成立。

二、凯恩斯经济理论

1936年，英国剑桥大学经济学家约翰·凯恩斯分析并论证了20世纪30年代资本主义经济大萧条的原因，认为萨伊定律是不正确的，提出凯恩斯定律。凯恩斯抛弃了“储蓄是经济增长主要动力”的古典经济学派的观点，强调投资对经济增长的重要作用，提出乘数原理及加速原理。

1、乘数原理。凯恩斯认为，投资是经济增长的重要推动因素。从投资需求的效应方面看，产出的增长与投资变动之间存在乘数效应，即国民收入的增长是一定时期投资增加额的数倍，反之，投资额下降，则国民收入将以投资减少的若干倍缩减。

2、加速原理。根据凯恩斯的分析，投资在促进国民收入增长同时，国民收入增加也会带来引致投资，从而国民收入变化对投资变化具有加速效应。

3、储蓄—投资论。凯恩斯理论的一个贡献是用收入决定的储蓄—投资论替换了古典学派利息决定的储蓄—投资论。凯恩斯认为储蓄和投资是由两种完全不同的人根据不同的动机选择的行为，两者不能混为一谈。储蓄者依据其收入决定储蓄量，根据利息率决定储蓄形式，而投资则取决于资本的边际效率和资本成本，不受储蓄的支配。

4、对凯恩斯理论的讨论。凯恩斯理论特别强调政府对经济的干预，认为政府投资不仅可弥补私人投资的不足，而且还可通过乘数作用带动私人消费和投资，使国民收入成倍增长。不过凯恩斯的政策主张难以突破其时代局限性：即着重短期分析，不太适用长期经济分析；投资决定储蓄论仅适用于有效需求不足的经济萧条时期；只强调投资对经济增长的需求效应，而忽视了投资的供给效应；储蓄多少与投资的数量对利息率缺乏弹性，储蓄和投资均由收入水平决定的假设在信用制度发达的国家，不符合实际情况；投资对国民收入乘数效应要发挥作用受到很多前提条件的制约。

三、哈罗德—多马增长理论

20世纪40年代前后，英国经济学家哈罗德和美国经济学家多马在凯恩斯理论框架的基础上进行了经济增长分析，通称哈罗德—多马经济增长模型，标志着现代经济增长理论研究的开始。

1、哈罗德经济增长模型。哈罗德提出资本—产出比的概念，并假定资本—产出比不变，认为经济中投资对经济增长的影响程度取决于资本—产出比率，经推导得出哈罗德经济增长率方程为：gy=■。

长期投资理论篇（10）

在回顾华尔街悠久的历史时，不难发现，在早期的很长一段时间里，证券市场就是一个充斥着投机和内幕消息的领域。但是伴随着1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的《证券分析》一书的出版，证券市场的投资理念发生了革命性的变化。这本被后来者奉为“投资者的圣经”的书籍，在其后的岁月内被连续重版，其投资理念深深影响着一代又一代的证券投资者。格雷厄姆用他所倡导的证券分析理论和技巧奠定了价值投资理论的基石，其后的价值投资者都是在格雷厄姆的基础之上，不断引进其他分析方法，形成各自鲜明的投资特色，因此价值投资理念才得以不断衍生和发展，并且一直被广泛使用并沿用至今。

价值投资理论作为证券市场策略和价值分析的众多投资理论之一，其产生至今还不到一百年的时间，但是价值投资理论自产生之日起就对证券投资产生了根本性的影响。在价值投资理论产生之前，证券市场投资理念主要以趋势技术分析为主，通过分析上市公司股票价格的涨跌规律来进行投资。而价值投资理论从根本上改变了这一模式，转而夸大从公司经营治理的实质以及公司基本财务状况出发来寻找公司的投资价值。

投资与投机

投资和投机是证券市场上证券交易的两种基本行为，并且同样可以在证券市场上获得一定的投资回报，但是两者在根本上有所不同。对此，不同的学者有着不同的理解。亨利•彼特以为，区分投资和投机的标准应该从分析投资的动机进手：买进股票通过长期持有、期看分享股息分红的长期行为是投资；而买进股票仅仅是希看通过不断的买卖来获取二级市场上差价的行为是投机。杰克•弗朗西斯以为：一项交易是短期的还是长期的、是生产性的还是非生产性的、是正当的还是非法的、是理性的还是非理性的均是区分投资与投机的有用标准。《中国金融百科全书》则以为：投机是指利用股票价格波动，以牟取最大利润为目的的短期交易活动，其特点是交易期限短、次数频繁，具有风险性；除此之外都是投资。格雷厄姆以为：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满足回报有保证的操纵，不符合这一标准的操纵是投机。

从以上的各种不同表述可以看出，投资和投机有着根本性的不同，而这种不同的实质在于投资和投机的盈利模式。笔者以为，投资和投机的最根本区别就在于风险的可控性：投资是指通过发现和创造价值来获取回报，其风险可控；而投机是指承担较大的获利不确定性，并以此来获取相应的回报，其风险不可控。从格雷厄姆的表述中，可以发现投资相对于投机而言，具有以下特点：投资是建立在对投资对象详尽的研究分析基础之上，通过客观地研究来创造价值，而投机则是通过主观的判定来获取收益；投资能够保证本金安全；投资能够保证满足的回报。

价值投资理论的定义

价值投资理论从产生以来，一直就建立在证券市场的三个基本特征基础之上：证券市场上的上市公司股票价格受一些影响深远而又变幻莫测的因素所支配，正是这些因素导致股票的市场价格在不断变动；上市公司本身的内在价值却不同于其证券市场价格的起伏不定，而是相对稳定的。股票的市场价格在短期可能会偏离公司的内在价值，但是从长期来看，市场价格会逐渐向内在价值回回；假如在上市公司股票的市场价格低于其内在价值时进行购买，肯定可以获得稳定的回报，而内在价值与市场价格之间的差距就是“安全边际”。

证券市场的三个基本特征指出了价值投资理论最重要的两个概念：内在价值（IntrinsicValue）与安全边际（MarginofSafety）。价值投资理论的核心就是对上市公司内在价值的评估。所谓内在价值，就是上市公司的资产、收益、股利、未来远景以及治理状况等因素所决定的股票价值，是未来上市公司所拥有所有现金流的折现值。

上市公司的股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是由上市公司自身的经营状况和盈利能力所决定，在一段时间内是相对稳定的；而市场价格则由证券市场上的资金供给所决定，在短时间内可能会变化较大。因此往往会出现市场价格偏离内在价值的情况。沃伦•巴菲特指出，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的猜测修正时必须加以改变的估计值”。

安全边际是价值投资理论的简练概括，就是上市公司股票的内在价值超过其市场价格的部分，也是价值投资者能够稳定获取的投资收益。一般来说，安全边际越大则代表投资风险越小，而相应的获利能力越强。

对于内在价值的理解，随着价值投资理论不断完善，其内涵出现了一些差别。最初，内在价值以格雷厄姆的观点为主，夸大上市公司的尽对价值，也就是公司所拥有的有形资产的清算价值。后来才逐步加进菲利普•费雪关于成长型价值的观念，将公司的无形资产以及未来的成长预期也计进公司的内在价值当中。在格雷厄姆和费雪投资理念有机结合的基础上，进而形成了目前价值投资理论的理论基础，这也就是最成功的价值投资者沃伦•巴菲特所认同的价值投资理念。

格雷厄姆在分析上市公司内在价值时，看重上市公司的有形资产，而不看重上市公司的无形资产，如专利、品牌等。格雷厄姆以为价值是被事实所确定的价值，这些事实包括公司的资产、收进、红利以及任何未来确定的预期收益。所以，格雷厄姆在其投资分析中，主要在寻找市场价格与内在价值的比值偏小（也就是安全边际较高）的股票进行投资，通过买进并持有，等到其市场价格上涨体现其内在价值时，便可以获得可观的投资收益。

费雪则把上市公司内在价值的内涵进行了一定的扩充，他把这样的“内在价值”称为企业的特质，即上市公司所拥有的高于一般水准的能力，能够使得公司利润逐年递增。相比之下，他更加看重上市公司的未来发展所带来的价值，也就是那些能够增加公司价值的因素。他以为可以通过对获利能力超过均匀水平的上市公司进行投资，借助于其强大的盈利增长来获取可观的逾额利润。

综合格雷厄姆和费雪对于价值投资理念的定义，不难发现，尽管不同的价值投资者的理解有所差别，但是实在质是趋同的。尽管在公司内在价值的定义上不尽相同，但都来自于上市公司本身，这其中包括有形的资产、收益和股利，还包括无形的独特竞争力、优秀的获利能力、出色的经营治理能力，甚至还包括对上市公司未来发展的良好预期等。价值投资者都认可上市公司的市场价格是围绕内在价值上下波动的，并且迟早会向价值靠拢。价值投资是通过寻找优秀的投资对象而从中获利，其持有时间的是非仅在于价值投资者个人对市场的把握，而不是区分价值投资与非价值投资的关键。

笔者以为，价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，以此来决定股票买卖策略的一种投资理论。价值投资理念的核心思想，以为内在价值是确定股票价格的核心因素，只有在股票价格低于内在价值时，即存在安全边际时，才会做出买进操纵。格雷厄姆以及其后的价值投资者的投资理念都是一脉相承的，而仅仅在价值投资的主要步骤的一个或几个环节有所差异，这些环节包括怎样寻找低估的证券、如何确定股票的内在价值、构造投资组合的方法。

价值型投资、成长型投资与成长型概念

成长型投资（GrowthInvesting）一直以来被误以为是一个跟价值型投资相对立的概念。尽大部分投资者以为，价值型投资就是指投资于股票价格低于其帐面价值的上市公司股票，从上市公司股票价格的恢复性上涨中获利；而成长型投资则正好相反，指的是投资于具有高于均匀水平的销售及利润增长率、处于快速发展阶段的上市公司股票，通过其高速成长带来未来股价上涨而从中获利。这种看法体现到投资操纵上，则是价值型投资者和成长型投资者从来不会在同样的时间买进同样的股票：价值型投资者选择的买进时机为上市公司公布利空的消息时（如利润每况愈下、公司收益处于下降或没有收益、公司最新消息令市场失看等）；而成长型投资者则选择上市公司公布利好的消息（如利润上升、收益加速增长、公司公布的业绩超过预期等）时买进。正是基于上述概念，很多投资者以为伴随着证券市场涨跌的交替出现，相对应地采取价值型投资和成长型投资才是最佳的获利模式，即在熊市到来时选择价值型投资，通过选择被市场低估的股票来规避市场风险，而到牛市来临时选择成长型投资，通过利用市场热门获得较高的投资收益。

实在，上述的这些观念误解了成长型投资的真谛。成长型投资并不等同于成长型股票，成长型投资是指投资于具有长期持续获取超过均匀水平的销售和利润增长率的上市公司的股票。事实上，这种真正具有长期持续获利能力的上市公司是罕见的，投资大师费雪在其全部投资生涯中所发现的具有长期成长性的上市公司也屈指可数，寥寥无几。

在证券市场上之所以成长型投资会被广泛提及，能够在很多上市公司的股票上得到应用，最主要的原因是投资者往往将“成长型投资”与“成长型概念”混为一谈。所谓的“成长型概念”，就是证券市场上经常蜂拥出现的投资热门，如新技术、新专利、新产品、新市场，通过超乐观的财务业绩猜测，来凭空描绘超出想象的美好远景，构造一种不切实际的高速增长。这样的成长型概念往往只能体现在对上市公司的发展预期上，难以带来实质性的增长，尤其是没有长期稳定的实质性增长。但是成长型概念却具有与生俱来的上风，能够吸引投资者的追捧，特别是在牛市环境下。从美国证券市场的发展经验来看，无论是20世纪60年代电子半导体成长概念，还是20世纪90年代的生物工程、网络科技成长概念，终极只不过是资金追捧出来的泡沫，只有其中真正具有长期成长性的上市公司如IBM、微软、英特尔才能够脱颖而出，给投资者带来长期持续而稳定的投资回报。

基于上述分析，笔者以为，随着价值投资理论的不断完善和发展，证券市场的新发展赋予了当代价值投资理论更多更新的内涵。格雷厄姆所推崇的以寻找市场价格低于上市公司尽对价值的投资品种的投资模式，是属于价值投资理论的，同样以费雪为代表的寻找具有长期持续成长能力的投资品种的投资模式，同样属于价值投资理论。成长型价值只不过是将更多的未来盈利增长计进上市公司的内在价值。因此，本文以为以费雪为代表的成长型投资实际上属于当代价值投资理论范畴，而证券市场上所谓的“价值型投资与成长型投资”分类，实际上只不过是价值投资与成长型概念的区别罢了。

价值投资理论的演进

价值投资理论从20世纪初产生至今，只有不足百年的历史，但是追随价值投资理论的价值投资者们却取得了令人瞩目的投资业绩。不过，价值投资理论体系的构建并不是一挥而就的，而是价值投资者经过不断在继续前人研究的基础之上，结合自己的投资实践来不断完善和发展的。在价值投资理论演进的过程中，有四位价值投资者对价值投资理论体系的完善做出了巨大的贡献，他们分别是本杰明•格雷厄姆、菲利普•费雪、彼得•林奇和沃伦•巴菲特。

本杰明•格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引进证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。受到所在时代的影响，格雷厄姆在应用价值投资理论时，往往都是在寻找被市场尽对低估的投资品种，对安全边际的要求远远要超过对公司本身经营状况的要求，并且格雷厄姆在计算企业的内在价值时，只将企业的有形资产算作企业的内在价值，而剔除企业的无形资产，这样所计算出来的企业内在价值属于企业最核心、最具有安全性的价值。事实证实，在证券市场陷进低迷的时候，格雷厄姆的投资策略和投资技巧显得格外有效。格雷厄姆的价值投资理论能够表现出对持续低潮的抗跌能力，还可以表现出在弱市中较强的获利能力，一旦证券市场行情开始转好，依照格雷厄姆的价值投资策略所购进的大量低价股就可以籍此获得巨大的回报。

菲利普•费雪同样为价值投资理论做出了巨大的贡献。与格雷厄姆夸大“价值尽对低估”有所不同，费雪更加夸大投资品种的“成长性”。假如说格雷厄姆看重的是股票价格与内在价值之间的尽对价值的话，那么费雪更加看重企业盈利改善来保障股票价格未来增长的相对价值。费雪所看重的“成长型价值”，非常清楚地体现在他价值投资理念中的集中投资（费雪的投资组合中从来不超过10只股票）和长期持有（费雪持有摩托罗拉达21年之久），这与证券市场上盲目地炒作“成长型概念”的投机，有着截然不同的差别。因此，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在熟悉企业的成长并且发现往投资价值上，需要有非比平常的眼光和深厚的投资底蕴。

彼得•林奇是率先将格雷厄姆和费雪的投资理念结合起来，并且成功运用到投资实践中的价值投资者，因此在彼得•林奇的投资理念可以非常清楚地看到格雷厄姆和费雪的影子。在彼得•林奇的投资组合，有尽大部分是按照费雪的价值投资理论而买进的证券市场上极少数优秀公司，并且通过长期持有获取逾额投资回报；而剩下部分则充分发挥格雷厄姆价值投资理论的优点，不断寻找被市场所低估的公司股票，在企业的恢复性上涨中获利。借助于格雷厄姆和费雪价值投资理论中的优点，彼得•林奇取得非常成功的投资业绩。

沃伦•巴菲特是将格雷厄姆和费雪的价值投资理论彻底融合，并且取得非凡成就的价值投资者。巴菲特常说，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的费雪”。巴菲特是借助于格雷厄姆的方法找到了市场出错误的机会，而借助于费雪的集中长期持有的理念实现了财富的巨幅增长。巴菲特将价值投资理论中的“成长型价值”演绎得淋漓尽致，他所长期持有的上市公司都能够保持快速而持续的成长，终极都成为拥有巨大市值的公司，巴菲特也借此成为了最成功的价值投资者。

在价值投资理论从格雷厄姆、费雪到巴菲特的不断融合和完善中，可以看到，价值投资者彻底地将成长型价值从成长型概念投机中剥离出来，融进到价值投资理论中，给价值投资理论中的“内在价值”和“安全边际”赋予更多的内涵。

参考文献：

1.本杰明•格雷厄姆，戴维•多德.证券分析.海南出版社，1999

长期投资理论篇（11）

一、价值投资策略的产生和发展

美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。

二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议

金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。

成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。

相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。

基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。

在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证

券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。

三、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。