私募证券投资基金流程大全11篇

私募证券投资基金流程篇（1）

私募基金是一个国家或地区经济体制和资本市场趋于成熟后必然出现的一种重要的金融投资形式。尽管私募基金在我国还没有取得合法地位，但是它在数量上已经达到8000亿元的巨大规模。因此，如何保证私募基金的健康发展成为摆在我们面前的现实问题。

一、我国私募基金存在的内在机理

所谓私募基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者等特定对象募集资金而设立的投资基金。从广义上讲，内部集资形成股份公司，吸收战略投资者，不断向更多的投资人扩股等行为都属于私募行为。我国的私募基金大体上分为两类：一类是私募股权基金，另一类是私募证券基金。私募股权基金是由专家管理的投资于企业股权的基金，重在获取企业经营的收益。私募证券基金是一种以非公开的方式投资于已上市的证券(主要是股票)的基金。目前私募证券基金的规模大约有5000亿元之多，主要存在于a股市场。我国目前所谓的“私募基金”大都以“代客理财”、“资产管理”等形式出现。这种所谓的“私募基金”通常是以个别协商的方式积聚不同的投资者的资金得到所谓的“基金财产”，这些财产有的在委托人名下，有的在受托人名下，并且不能独立于委托人或受托人。

我们之所以讨论是否应该允许私募基金存在，是因为长期以来，“私募”一词是一个让人疑惑的词汇，在人们已经习惯的金融监管体系下，仿佛与“私”字联系起来就是有问题的，就是不合法的，就应该像对待洪水猛兽一样进行“围剿”。事实上，私募基金确实具有投资的隐蔽性、管理不规范、高风险、内幕交易现象严重、操纵股票交易价格等特点。因此，我国私募基金长期以来一直没有得到法律的承认与保障。《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等做出明确的规定。即使是作为草稿时的《证券投资基金法》第十章也仅仅把私募基金简单地定义为：向特定对象募集的基金。然而，《证券投资基金法》第二条却又有规定：在中华人民共和国境内“通过公开发售基金份额募集证券投资基金……适用本法。”这实际上就很明确地把向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托这一非公募方式排除在本法的适用范围以外了。问题是不管我们是否承认，私募基金已经作为客观存在成为不争的事实，而且国内的私募基金机构也在不断增加。目前参与其中的有中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金(该基金目前首期融资60亿元，基金总规模为200亿元)。

国家没有作出肯定性答复的私募基金何以能够不断发展，肯定有其存在的内在机理。我认为，存在的主要理由有以下几点：第一，符合供给与需求的均衡点。供给与需求的均衡点是经济学最基本的分析方法。从需求来看，我国私募基金的产生是应中小企业和民营企业从“拨款”、“贷款”和“上市发行股票”等正式途径无法获得资金支撑，只能依靠私募股权基金在一定程度上解决融资方面的燃眉之急这一情况而产生的。到1993年，我国经济总体运行由买方市场向卖方市场转化，政府开始实行紧缩性宏观政策，加上亚洲金融危机，使得大量个人资金和企业资金从实业中先后退出来，并且绝大多数资金在既无法进入国际市场，又找不到新的实业投资机会的情况之下，开始进入快速发展的股市。另外，又由于证券市场具有高风险与高收益并存的特点，所以大资金的所有者们要想减少风险，实现利润的最大化，便开始寻找专家替他们理财。从供给方面看，随着证券业的快速发展，为私募基金客户培训了大批专家型人才，大量证券公司从业人员开始跳槽出来自己做业务，其中许多人属于证券界的精英人士，他们专业知识稔熟，客户关系密切，具有很高的水平和知名度，有的就是原先券商信赖的操盘手，这为大资金的所有者们寻求专家替他们在证券市场上投资与理财提供了及时的供给。就这样，一些高水平的操盘手利用原来的关系从社会募集资金，大资金的持有者纷纷前来投资，或者几个人凑钱委托股市专家进行操作，就形成了我国的私募证券基金。第二，私募基金对于推动我国经济又好又快发展有着积极作用。(1)能够部分满足企业的融资需求，拉动经济增长。众所周知，企业的生产经营活动一刻也离不开资金的保障，而多数企业一直受到的就是缺少资金的困惑。私募基金特别是私募股权基金就是为解决企业生产运营资本而形成的金融服务项目。(2)能够增加国家税收。目前在我国a股市场上有5000亿元的私募基金，占a股流通市值的三分之一。据报道，我国2007年在股市上的税收为2005亿元，按照等比例进行计算，2005亿元的三分之一即668亿元的税收就应该是私募证券基金在股市交易中做出的贡献。(3)促进证券业务整体素质提高。引入私募基金，可以使基金数量和品种迅速增加，同时，由于私募基金有效地解决了基金发起人和经理人的利益机制，充分地调动了经理人员的工作热情和敬业精神，这为最优秀人才提供了发挥最大潜能的机制条件。此外，基金竞争的加剧也必然会给证券监管部门带来压力，其结果也会不断促进他们提高监管水平，以满足基金市场快速发展的需要。(4)“无本万利”的经济增长点。由于私募基金的“钱”由“少数个人或机构投资者”出，所以对于国家来说私募基金是一种“无本”生意。并且在私募基金运营过程中，国家只负责照章如数收税，而不承担亏损的责任。所以，私募基金对于国家又是一种“只赢不亏”的生意，旱涝保收，起到了“无本万利”经济增长点的作用。第三，符合国际资本运行的惯例。私募基金往往集中于那些经济规模大、经济增长快、多层次资本市场较为完善、证券市场活跃的国家和地区。在世界经济一体化的今天，私募基金已经并非是一个国家或地区的特殊现象和私有财产，而是一种会流动的国际性全球共享的货币资源。美国gdp规模在全球一直处于首位，其自然成为国际私募股权投资首选的投资区域。2004年世界私募股权投资最多的前4位国家分别是美国437.6亿美元，英国223.6亿美元，日本70.6亿美元，法国61.2亿美元。中国和印度gdp总体上呈逐年上升趋势，也成为被迫逐的主要对象。例如美国最大私人股权基金之一的华平投资集团在亚太地区的投资中，绝大多数投资交易发生在经济快速发展的中国和印度，其中在中国发生的投资交易17次，在印度发生投资交易7次。

二、我国私募基金存在的问题及发展条件

在肯定我国需要发展私募基金的同时，必须正视目前私募基金存在的问题。具体地说，主要有以下几方面：第一，存在着风险大、欺诈性强、短期行为严重等问题。由于我国私募基金大都按照我国的《民法》、《合同法》规定的委托原则确定当事人关系，而不是按照信托原理，构建各方当事人的权责关系，所以无法形成基金资产所有权、管理权、监管权等相互制衡的机制。加之法律空白和行业管理真空而造成的经营上的风险，使得很多基金管理人短期行为严重，缺乏长远目标和工作规划，这在客观上又进一步加重了私募基金的风险程度。而且，私募基金不能像公募基金那样进行公开募集，受众面有限，所以私募基金为了提高筹集资金的成功率，常常借助带有欺诈性的宣传诱骗群众，往往虚夸自己的管理水平和资金运作能力，声称由其管理资金没有任何风险等。第二，存在资金来源复杂、内幕交易、操纵股票交易价格等问题，容易给整个经济运行造成混乱。由于私募基金在运作过程中对资金来源不进行严格审查，这为非法资金提供了可乘之机，因而有些人会利用私募基金市场进行洗钱；同时也可能为国有资产进入私募基金市场提供方便，造成国有资产流失。另外，私募基金管理公司主要是通过内幕交易和操纵股票交易价格来实现资本利得，因而它们经常选择盘子小、价格易于操纵的股票。而这些股票一般业绩较差，于是他们就在国有企业战略性重组的大背景下通过所谓的“重组”制造题材推高股价，实现高位套现，从而使得长期走牛的绩差股成了不明真相盲目追风股民们长期投资的品种，而真正的绩优蓝筹股得不到投资而被长期冷落，使股市出现重概念、重题材，不重业绩的投机潮流，严重扭曲了市场的价值投资理念，削弱了市场的资源配置功能。而且，上市公司资金是二级市场“私募资金”的主要来源之一，接受上市公司巨额委托资金的基金托管人一般也就炒作该上市公司的股票，这样“私募基金”与上市公司就成了利益共同体，内幕交易、操纵股票交易价格的行为就会时常发生。第三，自身机制不健全，存在着投资组织模式不健全、认识不到位、监管缺位等缺陷。健全有效的私募股权投资组织模式是私募股权市场运转的核心。一个成熟的私募股权市场应该是具有中介机构参与并以间接投资方式为主流投资方式的市场。虽然近年来中国私募股权市场有了较大的发展，但是组织形式上仍不够完善，目前私募股权市场投资机构的组织模式大都是公司制，以契约方式存在的投资机构大多数有“乱集资”之嫌，因而属于不受法律保护的私募基金，与发达国家私募股权投资机构以契约制和有限合伙制为主差别很大。目前，我国对私募基金及其作用的认识存在较大差距，具体表现为非但没有给私募基金以合法地位，也没有认识到私募基金是一种会流动的国际性货币资源。由于对私募基金重视不够，在法律上没有正式的地位，所以私募基金在管理上就没有办法做到完全规范。从法律上看，基金管理人与客户签订的合同一般都是无效合同，不能得到法律保障。由于缺乏外部监管，加上此类业务本身处于地下状态，使得私募基金管理者操纵市场和欺诈客户行为时有发生。法律和行业管理空白带来经营上的道德和信用风险，具体表现为：一是没有准入门槛，谁都可以畅通无阻进入这一行业；二是没有行业规则，各种代客理财合约五花八门。其中多数都不规范，而且违反合同法原则。一些资质、资信较差的机构进行虚假承诺，故意夸大收益率，以此引诱投资者入瓮，结果预期收益无法兑现，而履陷风险危机，纠纷频繁发生。从总体上看，中国私募股权的退出方式还是比较单一，场外交易市场的发育明显滞后，交投不活跃，导致了千军万马只能走ipo退出这根独木桥。

我国私募基金的发展不仅存在着上述问题，而且要推动我国私募基金的不断壮大本身条件也不具备。一般认为，要想成为私募基金大国，必须具备相应的条件。笔者研究认为，除了正确认识私募基金及其作用外，私募基金大国需要具备以下4个条件：(1)经济规模大。经济规模大是私募基金大国的首要条件，这是因为私募基金的投资者更加愿意将资金投到经济规模总量巨大的国家和地区去。经济规模总量大能够形成高购买力的市场，高购买力的市场才能给企业和投资者提供众多的产品销售和赢利的商机。(2)经济增长速度快。经济增长速度快也是私募基金大国的重要条件，因为经济增长速度快，投资赢利的商机多且大，投资风险小，投资赢利的期望值高。所以私募基金的投资者更加愿意将手中的资金投向经济增长速度快的国家和地区。(3)多层次资本市场完善程度高。多层次资本市场是指证券交易市场、场外交易市场和地方性小型公司的柜台市场。国际私募股权投资者在选择标的公司所在地时，除了考虑标的公司所在地域经济发展水平外，对标的公司所在国家和地区多层次资本市场的完善程度更加关注。因为他们对标的公司进行投资是为了将来以更好的价格出售而获利。多层次资本市场完善程度越高，私募股权交易就会越发方便和快捷。(4)证券市场活跃程度高。证券市场活跃程度高低也是国际私募股权投资选择投资标的公司区域的重要基准之一。因为证券市场越活跃，私募股权投资基金越容易退出。上市公司数量和市场交易量是反映证券市场活跃程度的两个重要指标。上市公司数量越多，市场交易量越大，证券市场活跃程度就越高，私募股权投资退出时越容易卖出好价格，获利越大。

显然，我国私募基金发展的条件还不具备。虽然我国的gdp值大约为2万亿美元，在世界上排在前10名，处于国际前列。而且我国也是世界上经济发展速度最快的国家，连续十几年gdp增长率保持在10％左右的高水平，美国、日本、德国和英国等发达国家的gdp增长率都没有超过5％，我国的经济发展速度处于国际领先水平。但是，这只是具备了前两项条件，离后两项条件显然还有很大差距。如我国的证券市场活跃程度一般，在国际上处于中等水平，具体表现是上市公司还不够多，只有1000多家，而美国上市公司已经达到10000多家。我国证券市场交易量也不高，美国纽约证券交易所2005年全年成交量为14.12万亿美元，折合人民币全年日平均交易量约为4294.83亿元，相当于我国上海证券交易所2007年7月27日成交量1393.27亿元的3.08倍。

三、推动我国私募基金健康发展的对策

通过上述分析，我们可以看到，私募基金是一把“双刃剑”，如果管理得当，它的积极作用能够充分展示出来，管理不当则会出现一系列问题。针对私募基金存在的问题，笔者认为，要推动私募基金健康发展必须从以下几方面着手：

私募证券投资基金流程篇（2）

关键词: 私募证券投资基金 合法化 法律监管 内容提要: 我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。 在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。 私募证券投资基金概念 一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。 我国私募证券投资基金存在的问题 合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。 法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。 运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资 金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。 私募证券投资基金监管法律体系的构建 私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。 完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。 规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。 私募证券投资基金的运作。一、明确规定组织形式。私募证券投资基金在法律意义上的组织形态至关重要，立法可以明确规定私募证券投资基金的组织形式为有限责任合伙的基金形式，但是限制无限责任的投资方向。这样就避免高运行成本以及双重纳税，同时投资者可以根据《合伙企业法》的退出机制在投资者之间退出，转让权利，这可以保障基金的稳定运行。二、禁止最低收益率的承诺。保底收益是在保证客户本金安全和最低收益的前提下，对超过其收益率部分，根据具体情况再分配的一种收益分配。这种为了争取客户而违反了《民法》、《合同法》相关规定的违法承诺，已经有了非法集资的性质。因此，应取消信托契约中关于最低（或固定）回报率的约定，建立委托人自行享受收益和承担风险的信托制度；同时，取消受托人参加信托财产运作收益分配的约定，实行受托人按照信托契约规定获得管理费的制度，严厉杜绝私募证券投资基金成为非法集资的工具。三、明确利益分配原则。私募证券投资基金收益分配的模式，可以分为管理人领取固定管理费用模式、收益分成模式和固定管理费用加收益分成模式等。私募证券投资基金可以根据其组织形式的不同而选择其中的一个收益分配模式，立法不宜做出强制性规定。 完善的风险控制制度 。一、建立完善的信息披露制度。基金投资活动是资者进行的，基金有义务定期或不定期向投资者通报基金的有关重大情况。首先，监管部门应该要求私募基金的管理人和发起人必须有向特定私募基金投资者披露基金投资方向、运行现状的义务，及时准确的公开其资本总额、资产负债规模和资产组合并向监管部门备案，增加私募证券投资基金的运营透明度。其次，法律应该明确规定基金管理章程或者基金管理信托合同中必须包含基金信息通报的周期、时间以及通报方式。详细的信息披露问题可以参照《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号文件中对公募基金的规定。披露对象上，基金只需向特定投资者披露相关的或是重大的信息，而非在很大的范围内进行详细的披露。二、公开广告的限制。我国《证券投资基金法》的起草小组共识中指出：“私募基金募集资金时不能做广告，但允许在公司门口做招牌，在公司自己的网站上作介绍。”所以在我国立法中明确限制私募证券投资基金的公开发行方式具有可行性和现实性。

私募证券投资基金流程篇（3）

关键词: 私募证券投资基金 合法化 法律监管 内容提要: 我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。 在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。 私募证券投资基金概念 一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。 我国私募证券投资基金存在的问题 合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。 法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。 运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资 金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。 私募证券投资基金监管法律体系的构建 私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。 完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。 规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。 私募证券投资基金的运作。一、明确规定组织形式。私募证券投资基金在法律意义上的组织形态至关重要，立法可以明确规定私募证券投资基金的组织形式为有限责任合伙的基金形式，但是限制无限责任的投资方向。这样就避免高运行成本以及双重纳税，同时投资者可以根据《合伙企业法》的退出机制在投资者之间退出，转让权利，这可以保障基金的稳定运行。二、禁止最低收益率的承诺。保底收益是在保证客户本金安全和最低收益的前提下，对超过其收益率部分，根据具体情况再分配的一种收益分配。这种为了争取客户而违反了《民法》、《合同法》相关规定的违法承诺，已经有了非法集资的性质。因此，应取消信托契约中关于最低（或固定）回报率的约定，建立委托人自行享受收益和承担风险的信托制度；同时，取消受托人参加信托财产运作收益分配的约定，实行受托人按照信托契约规定获得管理费的制度，严厉杜绝私募证券投资基金成为非法集资的工具。三、明确利益分配原则。私募证券投资基金收益分配的模式，可以分为管理人领取固定管理费用模式、收益分成模式和固定管理费用加收益分成模式等。私募证券投资基金可以根据其组织形式的不同而选择其中的一个收益分配模式，立法不宜做出强制性规定。 完善的风险控制制度 。一、建立完善的信息披露制度。基金投资活动是资者进行的，基金有义务定期或不定期向投资者通报基金的有关重大情况。首先，监管部门应该要求私募基金的管理人和发起人必须有向特定私募基金投资者披露基金投资方向、运行现状的义务，及时准确的公开其资本总额、资产负债规模和资产组合并向监管部门备案，增加私募证券投资基金的运营透明度。其次，法律应该明确规定基金管理章程或者基金管理信托合同中必须包含基金信息通报的周期、时间以及通报方式。详细的信息披露问题可以参照《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号文件中对公募基金的规定。披露对象上，基金只需向特定投资者披露相关的或是重大的信息，而非在很大的范围内进行详细的披露。二、公开广告的限制。我国《证券投资基金法》的起草小组共识中指出：“私募基金募集资金时不能做广告，但允许在公司门口做招牌，在公司自己的网站上作介绍。”所以在我国立法中明确限制私募证券投资基金的公开发行方式具有可行性和现实性。

私募证券投资基金流程篇（4）

在国外,法律对私募基金投资者的资格有严格规定,所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之,在

私募证券投资基金概念

一般认为,私募基金根据投资对象的不同,主要分为两大类:一是私募产业投资基金,二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流,对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国,由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作,所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点,我国学者一般认为:私募证券投资基金,是指通过非公开方式募集,募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券,投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。

我国私募证券投资基金存在的问题

合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法(草案第七稿)》中,有关私募基金的条款被视为其有望在

私募证券投资基金监管法律体系的构建

私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋:首先,合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位,给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督,增强金融市场竞争的充分性。其次,合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式,增加市场的投资渠道,拓展基金管理公司的业务范围。同时,基金产品种类增加,基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金,成为活化证券市场的一个契机。最后,私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本,为民间投资者提供合法的投资渠道,同时为我国产业政策的实现聚集资金。

完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场,其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段,投资者和基金管理者都还不够成熟,且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大,所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准,但是必须到证监会备案登记,明确私募证券投资基金的备案登记制,提高基金公信力。

私募证券投资基金流程篇（5）

私募基金是一个国家或地区经济体制和资本市场趋于成熟后必然出现的一种重要的金融投资形式。尽管私募基金在我国还没有取得合法地位，但是它在数量上已经达到8000亿元的巨大规模。因此，如何保证私募基金的健康发展成为摆在我们面前的现实问题。

一、我国私募基金存在的内在机理

所谓私募基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者等特定对象募集资金而设立的投资基金。从广义上讲，内部集资形成股份公司，吸收战略投资者，不断向更多的投资人扩股等行为都属于私募行为。我国的私募基金大体上分为两类：一类是私募股权基金，另一类是私募证券基金。私募股权基金是由专家管理的投资于企业股权的基金，重在获取企业经营的收益。私募证券基金是一种以非公开的方式投资于已上市的证券(主要是股票)的基金。目前私募证券基金的规模大约有5000亿元之多，主要存在于A股市场。我国目前所谓的“私募基金”大都以“代客理财”、“资产管理”等形式出现。这种所谓的“私募基金”通常是以个别协商的方式积聚不同的投资者的资金得到所谓的“基金财产”，这些财产有的在委托人名下，有的在受托人名下，并且不能独立于委托人或受托人。

我们之所以讨论是否应该允许私募基金存在，是因为长期以来，“私募”一词是一个让人疑惑的词汇，在人们已经习惯的金融监管体系下，仿佛与“私”字联系起来就是有问题的，就是不合法的，就应该像对待洪水猛兽一样进行“围剿”。事实上，私募基金确实具有投资的隐蔽性、管理不规范、高风险、内幕交易现象严重、操纵股票交易价格等特点。因此，我国私募基金长期以来一直没有得到法律的承认与保障。《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等做出明确的规定。即使是作为草稿时的《证券投资基金法》第十章也仅仅把私募基金简单地定义为：向特定对象募集的基金。然而，《证券投资基金法》第二条却又有规定：在中华人民共和国境内“通过公开发售基金份额募集证券投资基金……适用本法。”这实际上就很明确地把向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托这一非公募方式排除在本法的适用范围以外了。问题是不管我们是否承认，私募基金已经作为客观存在成为不争的事实，而且国内的私募基金机构也在不断增加。目前参与其中的有中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金(该基金目前首期融资60亿元，基金总规模为200亿元)。

私募证券投资基金流程篇（6）

    一、私募证券转售制度的一般理论

    (一)私募制度的演变私募作为一种国际通行的证券发行方式成为推动中国金融市场发展的重要动力之一。年来,以“私募”为核心词的各种术语在金融市场上十分流行,但是何为私募证券,我国法律法规的规定尚存模糊之处。无论是1933年美国的《证券法》、SEC、还是美国的最高法院都试图对私募做出明确的界定。

    “私募”一词在英文中有两种表达,“private placement”或“private offering”,又可译为“非公开发行”,相对于“公开发行”而言,是一种证券的发行方式。

    1935年,SEC也以函件解释的方式明确界定了私募的标准,即证券受要约人数、受要约人之间的关系、受要约人和发行人之间的关系、发行证券的数量、募资金额、发行方式等。此次界定的“人数标准”(不超过25人)后被美国各级法院作为判定私募的一个重要的标准,直到1953年的SEC v. Ralston Purina Co 案。为了更好的协调各州法院对私募的界定,1953年美国的最高法院确定了私募的标准,明确界定私募的唯一标准是购买人是否需要根据《1933年的证券法》有关信息披露规则的保护,否定了以购买人数作为判定是否为私募的主要标准。我国2012年第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议修订并于2013年6月1日实施的新的《证券投资基金法》虽然也没有给私募做出概括性的定义。但在第3条第3款中确认了私募基金的法律地位,还在第10章用10个条款详细规定了合格投资者制度、基金托管制度、基金管理人资格的协会登记制度、基金募集的宣传推介禁令、基金合同范本制度与资金募集的事后协会备案制度等内容。不仅顺应了中国证券市场发展的新问题、新趋势,而且从制度上规范与促进证券业和财富行业管理。

    (二)私募证券转售:限制与流通之间平衡的必要性清科2010年PE年度报告显示,2010年共有82只PE完成募集,募集资金1759亿元,募集规模为2009年的2.13倍。2012年私募证券基金总的规模达到了2000个亿,相比2011年的1600亿仍有近400亿的增长。中国的私募市场如火如荼的向前发展,使私募证券转售的各种问题浮出水面。对私募证券来说,由于发行环节的非公开性,必然要求其在转售时要受到一定的限制。但是基于证券流通属性的要求,限制并不意味着要禁止私募证券的转售。转售的核心问题在于“流通与限制”之间的平衡。一个有效的政策并非投资者保护的最大化,也非证券持有人自由的最大化,而是兼顾这两个目标的中庸之道。因此,寻求一种既能满足私募发行人对融资的需求,保障私募证券投资者流通性的需求,又能不架空发行行为的私募性质的平衡制度至关重要。

    美国1933年的《证券法》第4(2)条和D条例规则506对转售者的控制做出了限定。发行人在发行证券的过程中要尽“合理的注意”义务以保证投资者不是以转售的目的获得证券,不是“承销商”的角色。Rule506还指出私募发行人在证券正式销售前需要采取合理的措施,如在证券上设计标志、主动询问等以相信购买者不是为了转售而买证券。要求实际购买者在取得证券时签署一份声明或相关证书上做特殊标志,以提醒证券的非转让性。之所以这样做源于立法者的立法目的。他们认为私募证券的购买人具备一定的条件,是合格的投资者,从而免于登记注册,提高了交易的效率降低了交易的成本。如果购买者可以随心所欲的转让证券,势必违反了立法者的对私募的立法本意。

    二、美国私募证券转售制度的历史沿革和具体操作

    (一)规则144的继承与发展从1933年的《证券法》到1982年的D条例,从1972通过的Rule144到1990年的Rule144A,美国在私募证券发行、转售等方面不断完善。在国际金融创新领域走在了世界前列,为私募证券法律制度的完善和维护良好的金融秩序提供帮助和参考。

    Rule144是一个非排他性的安全港规则。该规则规定所有人转售其所持有的“受限制证券”,以及发行人的关系人转售其所持有的非受限制证券,满足一定的条件下可获得豁免交易的地位,不视为证券法第2(11)中所规定的承销商。Rule144所设定的条件如下:(1)须持有一定的期限。若发行人为报告公司,则持有期限为6个月以上;若发行人为非报告公司,则持有期限为1年以上。(2)信息披露。必须采取合理的措施及时、准确、完整的披露有关信息。(3)转售数量的限制。转售者在3个月内转售量不可超过该证券总量的1%或该证券周平均交易量,取两者的最大值。(4)转售方式。符合一定的法定条件。除此之外,符合任意三个月内,按照rule144豁免规定销售限定性证券超过5000股或交易金额累计超过5万美元条件的,还需向SEC交3份144表格进行转售申报。

    (二)Rule144A 1990年通过的Rule144A致力于“合格投资者”之间的自由交易。较之Rule144进一步提高了私募证券的流通性,降低了转售时的成本。Rule144A最核心的问题是对“合格机构买家”(简称QIB)的界定。此外Rule144A还对转售对象、转售证券的性质、信息要求等做出了规定。Rule144A采取第4(1)豁免的设计,通过把私募证券投资者锁定为QIB,从而创造了一个封闭的QIB的“公开市场”。它和Rule144最大的区别就是对QIB没有持有期限的限制。但是笔者认为该要求在一定程度上限制了私募证券受让人的范围。

    三、我国私募证券转售的现状和问题

    2013年6月1日实施《证券投资基金法》首次将非公开募集基金纳入调整范围,这意味着私募证券投资基金获得合法地位,对资本市场的长期健康发展提供了有力的制度支持。新法第八十八条明确规定“非公开募集基金应当向合格投资者募集,合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者,是指达到规定资产规模或者收入水平,并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”该条对合格投资者的人数进行了限制不得超过200人。笔者认为“200人”的标准源于《公司法》设立股份有限公司的发起人数要求。第九十二条也规定了私募发行的方式“非公开募集基金,不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。”此外,新法的第八十九条、第九十条、第九十三条分别对非公开募集基金的托管以及托管人的职责、非公开募集基金制定并签订基金合同做出了规定。

    但新法并未对私募证券的相关概念做出合理的界定。目前,我国立法对证券私募的界定倾向于采取结构主义方式,这与世界先进的立法经验相。此外,对转售者的规制也相对较少。

    四、完善我国私募证券转售的美国法借鉴

私募证券投资基金流程篇（7）

一、我国证券私募发行现状

(一)我国现行的证券私募发行法律制度规定

2005年10月27日修订，并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》是我国有关证券私募发行的最重要的两部法律，其中增加了有关“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定，为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。

(二)我国证券私募发行法律制度存在的不足

1.证券私募发行不能免于注册。为了保护投资者的合法权益、保持经济秩序的稳定，我国证券法规定对证券的私募发行采用核准方式进行监督，这使得我国的证券私募发行丧失了其原有的募集成本低、资本流通速度快的优势。这种“重防弊甚于兴利”的做法虽然更有利于保护投资者的利益，但也“使公司募集资本的成本有所增加，资金的流通也变得缓不济急，不符合现代企业希望筹资灵活弹性的需求”。

2.我国证券私募发行的主体范围太窄。我国证券私募发行的主体仅限于股份有限公司，不能满足市场的需要。证券私募发行的主体应当适当扩大，使得中小企业也可以通过私募方式募集资金。

3.证券私募发行的对象范围不明确。根据我国证券法第10条，私募发行的对象应为“特定对象”，但对“特定对象”的含义没有做出明确规定。

除此之外，我国证券私募发行制度对发行人的信息披露义务、私募发行证券的转售均未作出规定，在实践中不易进行规范，由此可见，我国的证券私募发行法律制度仍有待完善。

二、对我国证券私募发行法律制度完善的构想与建议

(一)证券私募发行的审核制度

目前，我国的金融市场还不发达，法律制度仍不健全，对投资者的保护措施也存在不足，因此不能直接照搬国外的豁免审核制度。但也不能直接适用与公开发行相同的核准制度，因为直接适用与公开发行相同的核准制度会使证券私募发行丧失了其所原有的价值，无法达到节省发行费用、促进资本流通的目的。

因此，我国证券私募发行审核制度应适应市场的实际情况，不断完善发展。从长远来看，随着证券市场的不断发展与相关法律制度的健全，我国最终会确立证券私募发行的豁免制度。但近期我国暂时不具备施行豁免制度的条件，应比照公开发行的审核制度，尽量简化证券私募发行的核准程序，如减少核准材料，适当缩短核准期限等，从而达到促进资本流通、融资便利的目的。而对于一些规模小、对象范围不广的小额证券私募发行，则可以实行事后申报备案制度，即“在进行证券私募发行时，发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准，只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备”。

(二)证券私募发行的主体资格的确定

证券私募发行的主体包括发行人和发行对象，以下分述之：

1.证券私募发行的发行人资格。证券私募发行的目的就是促进资金流通与融资便利，因此凡是能有效保护投资者利益的证券私募发行行为，世界上多数国家均未对证券私募发行的发行人资格做出过多限制。但由于我国目前金融市场还不发达，相应的法律制度尚未完善，立法初期将证券私募发行人局限于资本丰厚信誉良好的金融机构和公司。但对发行人的资格进行限定时，其标准应低于公开发行的标准。根据我国《证券法》和《公司法》的规定，私募发行的主体主要是股份有限公司(包括上市公司)，其范围过于狭窄，应当予以适当放宽，可将证券私募发行的发行主体扩大为“股份有限公司、政府、金融机构(包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等)”。并且可以授权证券监督管理机构根据不同行业的具体要求制定不同的规则。

私募证券投资基金流程篇（8）

两所《试点办法》明确，中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。私募债券应由证券公司承销。每期私募债券的投资者合计不得超过200人。发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上。两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。在符合规定的前提下，发行人可为私募债券设置附认股权或可转股条款。

两所《试点办法》指出，合格投资者可通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行私募债券转让。私募债券以现货及沪深交易所认可的其他方式转让。采取其他方式转让的，需报经中国证监会批准。通过证券公司转让的，转让达成后，证券公司须向交易所申报，并经交易所确认后生效。

根据两所《试点办法》，私募债券的认购和转让实行投资者适当性管理制度，合格投资者在首次认购或受让私募债券前须签署风险认知书。上交所《试点办法》列出对合格机构投资者和合格个人投资者具体条件要求。其中，合格个人投资者的条件包括个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。与上交所不同的是，深交所《试点办法》对合格个人投资者的要求没有明确列示。

除合格的投资者外，两所《试点办法》表示，发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东，可参与本公司发行私募债券的认购与转让。承销商可参与其承销私募债券的发行认购与转让。

私募证券投资基金流程篇（9）

与传统债券相比，私募债违约风险较大。中小企业法人普遍存在法律意识相对淡薄，对其所承担的法律责任和社会责任认识不足等问题，加之中小企业缺乏战略性和合理性的组织结构布局，持续经营能力较差，生命周期较短，加大了中小企业私募债的违约可能性。

目前，多数机构投资者一直对中小企业私募债持观望态度。原因有三：其一，偏于保守的中国投资者，在对流动性不足且没有地方政府信用背书的前提下，普遍对中小企业私募债接受程度不高；其二，中小企业私募债目前尚处于试点阶段，相关“游戏规则”仍在不断调整和优化，投资者持观望态度显得很正常；其三，基金投资受局限，一方面大多数公募基金等主流机构投资者的募集条款不包含这一投资品种，至使其大部分金融产品无法配置私募债；另一方面有中小企业私募债券投资范围的基金，由于各基金公司的风险控制制度、未来基金排名压力等因素，也是一直犹豫观望，未能果断大举介入私募债市场。

投资规模制约私募债流动性

基于私募债特点和风险可控性的考虑，监管层对投资人的数量和质量都有相对严格的规定，如单只债券持有人数量不得超过200人；作为机构投资者的基金公司，目前仅有为数不多的公募或基金专户参与私募债认购，且受到投资额度10%的限制；作为个人投资者，设立了500万元的准入标准等。这些规定具有一定的合理性，但限制投资者范围，严重制约了市场流动性。

针对中小企业债的流动性问题，多家券商通过研究提出了破解方案。业内人士和专家学者普遍认为可通过四种途径解决私募债流动性问题。一是允许私募债券进入质押库，通过质押式回购方式增加其流动性；二是开启券商柜台通道，增加私募债券的流动通道及途径；三是降低个人投资者的准入门槛，并允许基金、保险、券商等主流金融机构参与其中；四是建立联网报价系统，推进私募债券报价的规范化。

券商食之无味弃之可惜的尴尬

私募证券投资基金流程篇（10）

一、我国证券私募发行现状

(一)我国现行的证券私募发行法律制度规定

2005年10月27日修订，并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》是我国有关证券私募发行的最重要的两部法律，其中增加了有关“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定，为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。

(二)我国证券私募发行法律制度存在的不足

1.证券私募发行不能免于注册。为了保护投资者的合法权益、保持经济秩序的稳定，我国证券法规定对证券的私募发行采用核准方式进行监督，这使得我国的证券私募发行丧失了其原有的募集成本低、资本流通速度快的优势。这种“重防弊甚于兴利”的做法虽然更有利于保护投资者的利益，但也“使公司募集资本的成本有所增加，资金的流通也变得缓不济急，不符合现代企业希望筹资灵活弹性的需求”。

2.我国证券私募发行的主体范围太窄。我国证券私募发行的主体仅限于股份有限公司，不能满足市场的需要。证券私募发行的主体应当适当扩大，使得中小企业也可以通过私募方式募集资金。

3.证券私募发行的对象范围不明确。根据我国证券法第10条，私募发行的对象应为“特定对象”，但对“特定对象”的含义没有做出明确规定。

除此之外，我国证券私募发行制度对发行人的信息披露义务、私募发行证券的转售均未作出规定，在实践中不易进行规范，由此可见，我国的证券私募发行法律制度仍有待完善。

二、对我国证券私募发行法律制度完善的构想与建议

(一)证券私募发行的审核制度

目前，我国的金融市场还不发达，法律制度仍不健全，对投资者的保护措施也存在不足，因此不能直接照搬国外的豁免审核制度。但也不能直接适用与公开发行相同的核准制度，因为直接适用与公开发行相同的核准制度会使证券私募发行丧失了其所原有的价值，无法达到节省发行费用、促进资本流通的目的。

因此，我国证券私募发行审核制度应适应市场的实际情况，不断完善发展。从长远来看，随着证券市场的不断发展与相关法律制度的健全，我国最终会确立证券私募发行的豁免制度。但近期我国暂时不具备施行豁免制度的条件，应比照公开发行的审核制度，尽量简化证券私募发行的核准程序，如减少核准材料，适当缩短核准期限等，从而达到促进资本流通、融资便利的目的。而对于一些规模小、对象范围不广的小额证券私募发行，则可以实行事后申报备案制度，即“在进行证券私募发行时，发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准，只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备”。

(二)证券私募发行的主体资格的确定

证券私募发行的主体包括发行人和发行对象，以下分述之：

1.证券私募发行的发行人资格。证券私募发行的目的就是促进资金流通与融资便利，因此凡是能有效保护投资者利益的证券私募发行行为，世界上多数国家均未对证券私募发行的发行人资格做出过多限制。但由于我国目前金融市场还不发达，相应的法律制度尚未完善，立法初期将证券私募发行人局限于资本丰厚信誉良好的金融机构和公司。但对发行人的资格进行限定时，其标准应低于公开发行的标准。根据我国《证券法》和《公司法》的规定，私募发行的主体主要是股份有限公司(包括上市公司)，其范围过于狭窄，应当予以适当放宽，可将证券私募发行的发行主体扩大为“股份有限公司、政府、金融机构(包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等)”。并且可以授权证券监督管理机构根据不同行业的具体要求制定不同的规则。

2.证券私募的发行对象资格。我国新《证券法》规定，证券私募的发行对象为“特定对象”，当并未就特定对象的具体含义作出界定，只是规定特定对象的人数“不得超过200人”。因此上述规定中的“人数标准”就成了判断证券私募发行的主要依据。而美国的最高法院早在ralston purina案中就已经认定“受要约人是否需要注册程序的保护才是关键，受要约人能否去的相关的信息是其考察重点，并以‘需要标准’代替了原本的‘人数标准’”。由此可以看出，我国证券法对证券私募发行对象的规定过于概括，单一的“人数标准”很难有效的保护投资者的利益，甚至会导致效率与公平之间的失衡。

借鉴美国的立法经验，对我国证券私募的发行对象进行规定时可将其划分为三类：

一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的，是指“用自有资金或者从

分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的法人机构，包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等”。机构投资者具有规模大、资金雄厚的特点，且其拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力，不需要证券私募发行人主动向其提供信息。当机构投资者认为在进行决策时需要获得相关信息的情况下，可以主动向发行人要求提供相关信息。这是证券私募发行的最主要对象。

二是个人投资者。个人投资者是指“与发行人有密切的关系、打算长期持有证券的非机构投资法人和具有一定能力和资产数量的自然人”。与机构投资者相比，个人投资者无论是知识、经验还是获取知识的能力都十分有限，并且财富的多少并不能证明投资者具备了足够的能力。因此对个人投资者进行规定时，不仅应对其净资产或收入水平设立最低额限制，还应该结合以下因素进行判断：个人投资者是否具有相应的证券融资和商业投资的知识和经验；个人投资者的资产是否能抵御其可能经受的风险；个人投资者能否通过合法渠道获得证券私募发行的相关信息并对其进行理性的分析。

三是与发行人相关的董事、监事和高级管理人员。此类发行对象是公司的内部人员，是公司的决策者、监督者和执行者，他们了解公司的经营状况和资产状况，能够获得有关公司的信息，不需要证券发行人主动向其提供有关信息。

(三)证券私募发行的方式

证券私募发行的重要特征之一就是其非公开性，因此，法律应该禁止私募发行及转售时才去广告或者公开劝诱的方式，从而避免发行者“借私募发行之名行公募之实”。我国《证券法》第10条规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”但并未对公开方式做出具体规定。在完善证券私募发行法律制度时，应对其加以规定，可以参照美国等的相关法律规定，将公开方式规定为“通过报纸、杂志、相似的媒体或电视、广播、因特网、信函、电话所发表的广告、文章、告示、公开的信息以及利用研讨会或会议的形式进行一般性的征求或广告”。

(四)证券私募发行的信息披露制度

准确、真实、完整的信息是证券投资者进行投资的重要前提。但我目前我国的公司法、证券法还没有就信息披露相关问题做出明确规定。证券私募发行人的信息披露义务必然与公开发行的发行人的披露义务相同，法律应对其做出与公开发行有所区别的规定。

1.机构投资者而言。机构投资者具有“资产雄厚、获取信息能力强、风险控制能力强等优势，并且其所具有的收集、分析、判断信息的能力是一般的投资者无法比拟的”。强制证券私募发行人对机构投资者进行信息披露只会加大证券私募发行的成本、降低资本流通的效率。因此，证券发行人不需要对机构投资者主动披露信息。

2.对于个人投资者而言。个人投资者与机构投资者相比获取信息能力较弱，因此有必要强制规定证券发行人主动向个人投资者披露信息，并要求证券发行人披露信息时必须在法律规定的或约定的时间内，以特定方式对有关内容进行披露。

(五)私募发行证券的转售限制

证券私募发行的特定就决定了它不能在公开的交易场所自由流通，从而达到防止证券发行人利用证券私募发行逃避证券审核的目的。但如果彻底禁止私募发行的证券转售，就会将证券投资的风险固定在投资者身上，这就会降低投资者对私募发行证券的投资热情，阻碍了证券私募发行的发展。因此要适当允许私募发行证券的转售，但要对其进行一定限制。可从以下方面进行限制：

1.投资者转售的私募发行的证券与发行人公开发行的证券不属于同种证券。这就是为了防止证券发行人利用证券私募发行豁免制度规避证券发行审核，以证券私募发行之名行公开发行之实。并且，公开发行和私募发行的同种证券在价格上可能会有差别，这就违背了公平原则。

2.要对转售对象的资格进行限制。首先，转售对象必须符合法律对证券私募首次投资者的要求，从而达到防止证券私募发行演变成公开发行的目的。其次，应对转售对象做出更严格的限制。转售对象如果是机构投资者或者是发行人的董事、监事或者高级管理人员时，不必对其资格做特殊限制，因其具有相应的获取信息的能力。

3.对于持有期间的规定。持有私募发行的证券的目的在于投资而非出售。规定一定的持有期限可以看成是投资者将投资意图表现于外部的一种方式，防止投资者在短期内转售股票，使投资者成为证券发行人的“承销商”。就我国目前的证券市场发展状况和有关立法情况来看，对不同的投资者应区别对待。对于机构投资者和个人投资者而言，可规定其在购买私募发行的股票后一年内不得转售。对于董事、监事、高级管理人员等内部人员来说，由于其身份特殊，应适当延长限制转让的期限至两年或更长。

(六)证券私募发行的事后报备

目前我国的证券法

并未对事后报备作出规定，而美国等证券私募发行法律制度较完善的国家均对证券私募发行的事后报备作出了规定，将其作为私募发行的重要因素，我国也应对其做出规范。可对上市公司的小额私募发行的股票，给予注册豁免，并于股款缴纳后15日内向中国证监会报备。而对于非上市公司私募发行的股票，则无需报备，只要在私募发行完成后按《公司法》第137条的规定向公司登记机关办理登记并进行公告即可。

总之，目前我国的证券私募发行法律制度刚刚建立，对私募发行的规范尚未完善。为了适应我国经济发展的水平，鼓励融资，促进经济发展，我国有必要完善证券私募发行的法律制度，改进现有私募制度的缺陷。因此，我国应向证券私募发行制度较先进的国家学习，结合我国目前的状况，取其精华去其糟粕，不断完善我国的证券私募发行法律制度，使证券私募发行法律制度发挥其应有的功能。使我国的证券私募步入规范化、法制化的轨道，为我国资本市场的发展创造良好的法治环境。

参考文献：

[1]张迎春,王东.论我国私募法律制度的建立及完善[j].河西学院学报,2010(1):80.

私募证券投资基金流程篇（11）

一、我国证券私募发行现状

(一)我国现行的证券私募发行法律制度规定

2005年10月27日修订，并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》是我国有关证券私募发行的最重要的两部法律，其中增加了有关“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定，为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。

(二)我国证券私募发行法律制度存在的不足

1.证券私募发行不能免于注册。为了保护投资者的合法权益、保持经济秩序的稳定，我国证券法规定对证券的私募发行采用核准方式进行监督，这使得我国的证券私募发行丧失了其原有的募集成本低、资本流通速度快的优势。这种“重防弊甚于兴利”的做法虽然更有利于保护投资者的利益，但也“使公司募集资本的成本有所增加，资金的流通也变得缓不济急，不符合现代企业希望筹资灵活弹性的需求”。

2.我国证券私募发行的主体范围太窄。我国证券私募发行的主体仅限于股份有限公司，不能满足市场的需要。证券私募发行的主体应当适当扩大，使得中小企业也可以通过私募方式募集资金。

3.证券私募发行的对象范围不明确。根据我国证券法第10条，私募发行的对象应为“特定对象”，但对“特定对象”的含义没有做出明确规定。

除此之外，我国证券私募发行制度对发行人的信息披露义务、私募发行证券的转售均未作出规定，在实践中不易进行规范，由此可见，我国的证券私募发行法律制度仍有待完善。

二、对我国证券私募发行法律制度完善的构想与建议

(一)证券私募发行的审核制度

目前，我国的金融市场还不发达，法律制度仍不健全，对投资者的保护措施也存在不足，因此不能直接照搬国外的豁免审核制度。但也不能直接适用与公开发行相同的核准制度，因为直接适用与公开发行相同的核准制度会使证券私募发行丧失了其所原有的价值，无法达到节省发行费用、促进资本流通的目的。

因此，我国证券私募发行审核制度应适应市场的实际情况，不断完善发展。从长远来看，随着证券市场的不断发展与相关法律制度的健全，我国最终会确立证券私募发行的豁免制度。但近期我国暂时不具备施行豁免制度的条件，应比照公开发行的审核制度，尽量简化证券私募发行的核准程序，如减少核准材料，适当缩短核准期限等，从而达到促进资本流通、融资便利的目的。而对于一些规模小、对象范围不广的小额证券私募发行，则可以实行事后申报备案制度，即“在进行证券私募发行时，发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准，只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备”。

(二)证券私募发行的主体资格的确定

证券私募发行的主体包括发行人和发行对象，以下分述之：

1.证券私募发行的发行人资格。证券私募发行的目的就是促进资金流通与融资便利，因此凡是能有效保护投资者利益的证券私募发行行为，世界上多数国家均未对证券私募发行的发行人资格做出过多限制。但由于我国目前金融市场还不发达，相应的法律制度尚未完善，立法初期将证券私募发行人局限于资本丰厚信誉良好的金融机构和公司。但对发行人的资格进行限定时，其标准应低于公开发行的标准。根据我国《证券法》和《公司法》的规定，私募发行的主体主要是股份有限公司(包括上市公司)，其范围过于狭窄，应当予以适当放宽，可将证券私募发行的发行主体扩大为“股份有限公司、政府、金融机构(包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等)”。并且可以授权证券监督管理机构根据不同行业的具体要求制定不同的规则。

2.证券私募的发行对象资格。我国新《证券法》规定，证券私募的发行对象为“特定对象”，当并未就特定对象的具体含义作出界定，只是规定特定对象的人数“不得超过200人”。因此上述规定中的“人数标准”就成了判断证券私募发行的主要依据。而美国的最高法院早在ralston purina案中就已经认定“受要约人是否需要注册程序的保护才是关键，受要约人能否去的相关的信息是其考察重点，并以‘需要标准’代替了原本的‘人数标准’”。由此可以看出，我国证券法对证券私募发行对象的规定过于概括，单一的“人数标准”很难有效的保护投资者的利益，甚至会导致效率与公平之间的失衡。

借鉴美国的立法经验，对我国证券私募的发行对象进行规定时可将其划分为三类：

一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的，是指“用自有资金或者从

分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的法人机构，包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等”。机构投资者具有规模大、资金雄厚的特点，且其拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力，不需要证券私募发行人主动向其提供信息。当机构投资者认为在进行决策时需要获得相关信息的情况下，可以主动向发行人要求提供相关信息。这是证券私募发行的最主要对象。

二是个人投资者。个人投资者是指“与发行人有密切的关系、打算长期持有证券的非机构投资法人和具有一定能力和资产数量的自然人”。与机构投资者相比，个人投资者无论是知识、经验还是获取知识的能力都十分有限，并且财富的多少并不能证明投资者具备了足够的能力。因此对个人投资者进行规定时，不仅应对其净资产或收入水平设立最低额限制，还应该结合以下因素进行判断：个人投资者是否具有相应的证券融资和商业投资的知识和经验；个人投资者的资产是否能抵御其可能经受的风险；个人投资者能否通过合法渠道获得证券私募发行的相关信息并对其进行理性的分析。

三是与发行人相关的董事、监事和高级管理人员。此类发行对象是公司的内部人员，是公司的决策者、监督者和执行者，他们了解公司的经营状况和资产状况，能够获得有关公司的信息，不需要证券发行人主动向其提供有关信息。

(三)证券私募发行的方式

证券私募发行的重要特征之一就是其非公开性，因此，法律应该禁止私募发行及转售时才去广告或者公开劝诱的方式，从而避免发行者“借私募发行之名行公募之实”。我国《证券法》第10条规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”但并未对公开方式做出具体规定。在完善证券私募发行法律制度时，应对其加以规定，可以参照美国等的相关法律规定，将公开方式规定为“通过报纸、杂志、相似的媒体或电视、广播、因特网、信函、电话所发表的广告、文章、告示、公开的信息以及利用研讨会或会议的形式进行一般性的征求或广告”。

(四)证券私募发行的信息披露制度

准确、真实、完整的信息是证券投资者进行投资的重要前提。但我目前我国的公司法、证券法还没有就信息披露相关问题做出明确规定。证券私募发行人的信息披露义务必然与公开发行的发行人的披露义务相同，法律应对其做出与公开发行有所区别的规定。

1.机构投资者而言。机构投资者具有“资产雄厚、获取信息能力强、风险控制能力强等优势，并且其所具有的收集、分析、判断信息的能力是一般的投资者无法比拟的”。强制证券私募发行人对机构投资者进行信息披露只会加大证券私募发行的成本、降低资本流通的效率。因此，证券发行人不需要对机构投资者主动披露信息。

2.对于个人投资者而言。个人投资者与机构投资者相比获取信息能力较弱，因此有必要强制规定证券发行人主动向个人投资者披露信息，并要求证券发行人披露信息时必须在法律规定的或约定的时间内，以特定方式对有关内容进行披露。

(五)私募发行证券的转售限制

证券私募发行的特定就决定了它不能在公开的交易场所自由流通，从而达到防止证券发行人利用证券私募发行逃避证券审核的目的。但如果彻底禁止私募发行的证券转售，就会将证券投资的风险固定在投资者身上，这就会降低投资者对私募发行证券的投资热情，阻碍了证券私募发行的发展。因此要适当允许私募发行证券的转售，但要对其进行一定限制。可从以下方面进行限制：

1.投资者转售的私募发行的证券与发行人公开发行的证券不属于同种证券。这就是为了防止证券发行人利用证券私募发行豁免制度规避证券发行审核，以证券私募发行之名行公开发行之实。并且，公开发行和私募发行的同种证券在价格上可能会有差别，这就违背了公平原则。

2.要对转售对象的资格进行限制。首先，转售对象必须符合法律对证券私募首次投资者的要求，从而达到防止证券私募发行演变成公开发行的目的。其次，应对转售对象做出更严格的限制。转售对象如果是机构投资者或者是发行人的董事、监事或者高级管理人员时，不必对其资格做特殊限制，因其具有相应的获取信息的能力。

3.对于持有期间的规定。持有私募发行的证券的目的在于投资而非出售。规定一定的持有期限可以看成是投资者将投资意图表现于外部的一种方式，防止投资者在短期内转售股票，使投资者成为证券发行人的“承销商”。就我国目前的证券市场发展状况和有关立法情况来看，对不同的投资者应区别对待。对于机构投资者和个人投资者而言，可规定其在购买私募发行的股票后一年内不得转售。对于董事、监事、高级管理人员等内部人员来说，由于其身份特殊，应适当延长限制转让的期限至两年或更长。

(六)证券私募发行的事后报备

目前我国的证券

法并未对事后报备作出规定，而美国等证券私募发行法律制度较完善的国家均对证券私募发行的事后报备作出了规定，将其作为私募发行的重要因素，我国也应对其做出规范。可对上市公司的小额私募发行的股票，给予注册豁免，并于股款缴纳后15日内向中国证监会报备。而对于非上市公司私募发行的股票，则无需报备，只要在私募发行完成后按《公司法》第137条的规定向公司登记机关办理登记并进行公告即可。

总之，目前我国的证券私募发行法律制度刚刚建立，对私募发行的规范尚未完善。为了适应我国经济发展的水平，鼓励融资，促进经济发展，我国有必要完善证券私募发行的法律制度，改进现有私募制度的缺陷。因此，我国应向证券私募发行制度较先进的国家学习，结合我国目前的状况，取其精华去其糟粕，不断完善我国的证券私募发行法律制度，使证券私募发行法律制度发挥其应有的功能。使我国的证券私募步入规范化、法制化的轨道，为我国资本市场的发展创造良好的法治环境。

参考文献：

[1]张迎春,王东.论我国私募法律制度的建立及完善[j].河西学院学报,2010(1):80.