私募股权投资估值方法大全11篇
时间：2023-08-14 16:51:12
私募股权投资估值方法篇（1）
私募股权基金的投资对象往往是尚未实现公开上市的新创企业，从技术、市场、财务与管理等方面都存在着较大的不确定性，而且由于缺少二级市场，私募股权基金投资的流动性要远远低于私募证券基金，信息不对称的程度也要高出许多。
私募股权基金持有的资产由于缺乏足够的市场交易，市场的价格发现机制不能得到发挥，这些资产的真实价值难以评估。在投资私募股权基金存在巨大的信息不对称的情况下，基金投资人自然期望其投资的私募股权基金能够建立透明的信息披露机制，定期不定期的披露经营信息，增强企业经营的透明度，减少市场初期最易出现的道德风险。然而，私募股权基金几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的义务。一直以来该行业的规模、成本、收益等基本信息几乎不为外人所知。
私募股权基金对其回报水平有限的信息披露，决定了机构投资者的投资决策行为。而在私募股权基金回报水平中最重要的部分，即是对私募股权基金持有的低流动性的未上市公司的资产的未实现回报的估值。
机构投资者对私募股权基金的实际投资情况并不了解，难以了解私募股权基金详细的投资组合、投资比例、投资行业等情况。如果投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，在选择私募股权基金进行投资时，只能用私募股权基金披露的过去的投资回报水平来衡量私募股权基金的运作水平。作为人的私募股权基金经理深知，如果私募股权基金的回报水平很低，将难以再次向机构投资者进行融资。
在私募股权基金的经理与机构投资者之间存在明显信息不对称性的情况下，当前的私募股权基金的投资回报水平“说真话”了吗?加拿大约克大学副教授Douglas Cumming的文章《国际上私募股权基金的收益和信息披露》(Pfivme Equity Returns and Disclosure around the World)探讨了私募基金在信息披露的过程中是否“说真话”的问题。该文认为影响投资组合实际回报水平表现的主要因素有：市场环境、私募股权基金的特性、被投资公司的经营特性，以及私募股权基金与被投资公司的交易安排等。
相对机构投资者而言，私募股权基金对被投资企业的经营状况处于绝对的信息强势地位，完全有可能利用机构投资者的信息不对称性而操纵投资回报水平，进而左右投资人的投资决策行为。如果高估现有投资价值的好处大于高估现有投资的代价时，私募股权基金经理将有动机去故意高估基金中的资产价值。既然如此，那么私募股权基金在什么条件下更有可能不“说真话”呢?
Cumming教授通过位于德国法兰克福的私募股权研究中心(Center of Private Equity Research)搜集了丰富的私募股权基金在1971年至2003年向投资者公布的数据，包括了72位私募基金经理掌管的221家私募股权基金的5038个投资组合。根据Cumming教授的研究结论，私募股权基金在以下条件更有动机去高估尚未实现的投资价值。
第一，越具有信息不对称特性的投资。越容易出现资产价值的高估现象，因为这种信息不对称使得机构投资者很难分辨资产的实际价值，以及对资产实际价值产生影响的主要因素。Cumming教授认为当私募股权基金投资组合中企业数量较多、被投资企业的规模较小，或者被投资企业属于某些特别行业的时候，私募股权基金会更有动机去刻意高估被投资企业资产的价值。这一点和Kanniainen与Keusehnigg(2003)的研究结论十分相似。
第二，相对不够严格的会计标准以及不够清晰的法律体系会诱使私募股权基金不向投资者透露真实的投资情况信息。Cumming教授将不同国家的私募股权基金所处于的法律环境的要素进行了拆分，并对不同法律环境下私募股权基金投资的内部报酬率水平(IRR)进行比较发现，在法律体系以及会计标准相对不完善的国家，私募股权基金未实现投资所报告的内部报酬率水平平均要高于那些法律体系以及会计标准完善的国家的基金。尽管由于私募股权基金内部报酬率数据的方差较大从而使得这种报酬率均值的差异在统计学上并不显著，但至少数据暗示出私募股权基金可能在不完善的体系中不“说真话”的趋势，而且值得今后的进一步研究。
私募股权基金的会计信息披露是减少信息不对称的一种方式。在一些会计标准不够严格的国家。会计信息披露的数量和质量往往不能满足社会需求。在这种情况下，私募股权基金可以将投资回报的高估归因于市场环境恶化导致了被投资企业最终实现价值的下降，那么私募股权基金刻意高估资产价值的行为可能造成的声望损失就较小，更有动机去做出高估被投资企业价值的行为。
第三，私募股权基金经理的个人声望是不可或缺的品牌资源，管理者的投资运作理念先进与否，以及其在市场中形象的好坏决定了该基金能否在市场上获得充裕的资金资源。因此，私募股权基金经理为了维持“声望”这种无形资产的时候。就不得不尽量“说真话”。现实经验也表明，私募股权基金的声誉成本的大小与未实现投资的估值高低之间存在显著的负相关性。
Cumming教授将具有不同经验的私募股权基金经理进行区分，并且以五年的时间为标准区分了这些基金的成立时间长短。结果显示，缺乏足够行业经验和声望的私募股权基金经理由于在市场上积累的声望较小，因此高估资产价值可能带来的潜在声誉损失也较少，而且为了证明他们的投资能力并吸引市场上更多的机构投资者的注意，他们比那些资深的经理们更有动机去高估其投资的资产价值。此外，那些成立时间少于五年的基金更加不愿意向投资者报告他们在尚未实现的投资上的损失，原因可能他们更需要尽快获得足够的声望以吸引市场上其他投资人的投资。相比之下，
有丰富行业经验和声望的私募股权基金经理倾向于保守地对未实现的投资收益进行估值。
第四，高估资产价值的行为应该更容易出现在投资的初期阶段。在cumming教授的数据中，处于起步阶段的56个未实现的投资样本平均内部报酬率为126％，而对应的34个已经实现的投资样本的内部报酬率仅仅为48％，两者相差了78％。在早期阶段的投资中，数据也显示出了相似的结果。而私募股权基金在扩张期企业的投资样本中，未实现投资收益与实际已实现投资收益的差距仅为8％，明显地比那些更早期的投资要少。
私募股权基金所投资的企业在报告期内的估值水平可能显著地高于私募股权基金在退出该企业时所实现的实际回报水平，这种风险投资计量价值的减少可能是由于市场环境的恶化所导致，也可能是某种特殊的影响因素导致了私募股权基金经理未能在报告期意识到这种潜在价值的变化。由于投资初期阶段距离私募股权基金退出被投资公司的期限仍很长，在较长的投资期间内很难区分究竟是私募股权基金有意地高估资产价值还是在报告期至退出期内资产的实际价值发生了不利的变化，从而造成声誉损失的可能性和损失程度也会较小。
第五，私募股权基金全部退出被投资公司的情况下，相比部分退出而言，未实现投资回报总体上有着更高的估值水平。也就是说，私募股权基金的部分退出，可能有助于更加现实合理的估值。私募股权基金部分退出的目的实际上是为了减轻退出时作为出售方的风险资本和购买方之间存在的信息不对称现象。风险资本不选择全部退出而是选择保留原来投资企业的部分股份，是表示风险企业质量较高的一个积极的信号，也在一定程度上暗示着私募股权基金对该企业未来前景的看好和对当前估值水平合理程度的认可。
由于私募股权基金相对投资者在信息方面的不对等地位，决定了私募股权基金在操纵信息上的主动权，降低了资本市场上资源配置的效率。如何纠正这种不对等地位，从而迫使私募股权基金“说真话”呢?
为了使得私募股权基金“说真话”，最根本的解决办法是消除信息不对称问题。我们可以采取一些手段，尽可能准确地反映私募股权基金投资运作的情况，避免信息失真的现象发生。
然而，在私募股权投资项目中，私募股权基金与被投资企业往往通过一些非常复杂的合同关系来约定投资人和创业者之间的利益、风险以及激励机制等等，而且被投资企业出于维护自身在市场中利益的考虑也有着一些经营项目保密的需求，所以完全敞开地向众多投资者披露基金运作的详细信息是不现实的选择。问题的关键在于究竟应当通过何种方式准确地反映私募股权基金的运作情况。
私募股权投资估值方法篇（2）
1.引言
股权发行方式是指公司发行股票时采用公募发行还是私募发行。公募发行是指企业必须经过政府监管部门审核，才能向社会公众公开发行股票的方式。私募发行，是指无须经由政府监管部门审核、只能限定在一定范围之内、不能公开募集的股票发行方式。公司股权发行方式的选择是财务理论中很重要但研究甚少的一个领域。大多数的财务教科书都把公开发行当作融资决策中的一个制度性方面加以研究，很少对此进行评论。公开发行股票仅仅当作是公司成长过程中的一个阶段而已。尽管这种说法有一定的道理，因为许多公司的确发展到一定规模之后，才能借助公募资本市场获得资金。但仅靠这种观点很难解释公司的募集行为。实际上，在资本市场高度发达的美国，一些大公司没有采用公募融资方式而成为上市公司。在德国和意大利，公开交易的公司更是偶然情况，而不是达到一定阶段的必然情况，相当多的私有企业实际上要比公开交易的公司平均规模要大。这些典型的、不同国家公司之间存在的差异就说明了公募并不是所有公司最终要达到的一个阶段，而是一种融资选择（Pagano[1]，Panetta，and Zingales，1998）信息显示理论是典型的解释股权发行方式选择的理论之一。
信息显示理论是指由于外部投资者与公司发起人股东对公司未来经营前景存在信息不对称，因而发起人股东所认定的价值与投资者所作的判断存在分歧。当公司宣布进行公募或私募时，投资者会据此行为判断：以现在的投资价格表现公司未来价值，是高估还是低估。当经理以现有股东利益为目标时，那么发行股票就意味着向潜在的投资者传递了公司价值的信息，根据优序理论，Myers and Majluf[2]（1984）认为，公开发行股票就会向投资者传递公司价值被高估的信息。这样，公募往往会引起现有股东股权价值的降低。Hertzel and Smith[3]（1993）认为，如果公司采用私募方式发行股票，就可以避免因信息不对称而向投资者传递公司价值被高估的信息。Asquith and Mullins[4]（1986），Masulis and Korwar[5]（1986），Mikkelson and Partch[6]（1986），Smith（1986），Denis（1994）等许多人都发现，当公司宣布采用公募形式发行股票时，通常会引起股权市场价格的消极反应。Wruck[7]（1989）认为，公司宣布以私募方式发行股票，会传递出公司价值被低估的信息，因而在私募后公司股权价格往往会上涨，并得到了Hertzel and Smith（1993）的证实。由于私募的信息显示作用，尽管私募发行既可能为价值低估的公司采用，也可能为价值被高估的公司采用，但Ferreira and Brooks[8]（1999）对这两类公司的特征进行了实证检验，认为采用私募发行不会传递虚假信号，会对股票价格产生积极影响。Janney and Folta[9]（2003）通过对328家生物高技术公司的695次私募发行研究证实了上述的私募发行所传递的对股票价格的积极信息。但Lee and Kocher[10]（2001）以配股公司为样本进行了股权发行方式的比较发现，采用私募发行的动力在于对外部资本的需求，而不是因会传递股权价格被低估的信息。
本文是利用信息显示理论对股权发行方式进行研究的一次尝试，并对用于解释股权发行方式选择的Hertzel and Smith（1993）模型存在的问题进行分析，在此基础上提出了新的股权发行方式选择模型。
现有股东会以一定的折现率发行股票，其中表示私募股权的市场价值。如果不进行股权融资，投资不能实现，那么现有股东的股权价值依然还是现有资产的价值。当下列条件成立时，私募发行会消除投资不足问题：
当时，说明因投资使现有股东的股权价值降低。说明了说明投资机会的净现值超过了向新股东所作的补偿，采用私募发行可以进行投资。
私募发行也会为现有股东带来收益。
采用私募发行为老股东带来的收益多于采用公募发行带来的收益。
因此，如果在完全信息下老股东所保留的股权比例超过在信息不对称情况下的股权比例，那么采用私募发行总会带来较多的收益。
2.2 Hertzel and Smith模型存在的问题
首先，现有股东股权价值界定不明确，难以准确理解其含义。
其次，在分析股权时，没有贯彻新老股东在公司中的同股同权地位；如果现有股东以折现率发行股票，其中表示私募股权的市场价值。
第三，Hertzel and Smith模型并没有真正体现出股权发行方式对现有股东股权价值的信息显示作用。
Hertzel and Smith模型本身所要解释的是私募与公募所产生的信息显示作用，但实际上从其原文中的分析可以发现，其目标已经发生了转移，实际上在解释私募发行方式如何减少因公募发行可能产生的投资不足而引起的成本。因而如何对其模型进行重新诠释也应当成为本文的一个重要任务。
3.股权发行方式选择的信息显示分析
根据第二部分的分析，如果我们不考虑因融资不足而产生投资不足问题，只考虑公司确有有利可图的投资机会，必定要融资，此时Hertzel and Smith（1993）模型实际上就变成了单纯的股权发行方式选择模型。为了能够更为清楚地体现出股权发行方式对现有股东股权价值的影响，我们将对Hertzel and Smith（1993）模型中的变量作适当修改。
之所以认为采用私募发行与公募发行分配给新股东的股权数数额存在差异，这是因为：在融资净额一定的条件，采用不同的发行方式可能会产生不同的发行价格和发行费用，因而就可能会使分配给新股东的股权数额存在差异。
可以更加清晰地了解到采用不同发行方式对现有股东股权价值的影响。可以发现，采用不同发行方式对现有股东股权价值的影响主要取决于在不同发行方式下分配给新股东的股权数额。
当成立时，两种融资方式的选择对现有股东股权价值没有影响。此时正说明了知情的老股东预期未来股权价值不会升值也不会贬值，因而只会按照老股东股权价值的价格分配给新股东确定的股权数额。
当成立时，显然采用私募发行会使现有股东的股权价值更高，与公募发行相比，发起人股东只愿意将较少的股权数额分配给新股东，说明了知情的老股东采用私募发行方式向外界传递了公司未来股权价值必定要上升的信息；
当成立时，采用公募发行更有利于现有股东实现股权价值最大化。在这种情况下，与私募发行相比，发起人股东愿意将较大数额的股权分配给新股东，说明知情的老股东预期将来股权价值必定要下降，公募发行方式正向外界传递了公司股权价值必定要下降的信息。
可见，两种股权发行方式的选择将会因信息显示效应而影响投资者对公司真实价值的判断。当公司采用私募发行方式而向外界传递公司股权价值被低估的信息时，外部投资者如果据此做出是否进行投资的决策，将会以较高的价格认购公司的新发股权，使发起人股东以较低的融资成本实现资本的筹措；反之，当公司采用公募发行方式时，将会向外界传递公司股权价值被高估的信息，如果外部投资者据此做出是否进行投资的决策，必将会以更低的价格认购公司股权，事实上提高了股权融资成本。股权发行方式所产生的信息显示效应将会对股权发行产生重要影响。因此，就具体的一次股权融资而言，如果可以进行公募与私募的选择，公司必须对慎重考虑股权发行方式对融资效率的影响。
4.结论
综上所述，私募与公募属于可供公司选择的两种股权发行方式。在信息不对称条件下，以发起人股东股权价值最大化为目标，公司选择不同的股权发行方式会向外界传递有关公司股权价值的不同信息。采用私募发行方式会向外界传递有关公司价值被低估的信息，而公募发行会向外界传递有关公司价值被高估的信息。股权发行方式的信息显示效应对发起人股东的股权融资效率产生不同的影响。因此，在信息不对称条件下，公募与私募的选择对于股权融资决策具有重要性。
目前，公募资本市场在中国已经得到了快速发展。但私募资本市场的发展情况尚未得到证实。要将私募与公募一样，成为中国公司股权发行的一种主要方式，目前还存在严重的体制。在证券金融法律中，目前还没有与私募相关的法律规范，这就使私募无法成为合法的股权发行方式；机构投资者的规模和数量还不够大，使私募资本还不能成为公募资本市场的竞争者；更没有促进私募证券流通的柜台交易商和柜台交易市场，这将无法化解因私募证券流动性不足而产生的高风险；更为重要的是，上述体制将无法克服私募的先天缺陷金融欺诈，这将为私募在中国的发展受到了怀疑。要使私募成为中国公司股权发行的一种选择方式，关键在于相关体制的逐步消除。随着上述条件的逐步具备，私募必将成为公司股权发行的一种重要方式，促进公司融资创新，使公司能够真正自由选择适合自身发展的融资模式。
参考文献
[1]Marco Pagano,Fabio Panetta,and Luigi Zingales,Why do companies go public an empirical analysis[J].journal of finance,1998:27.
[2]Myers,S.C.,and Majluf,N.S.Corporate investment and financing decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics,June 1984,13(2):187-221.
[3]Hertzel,Michael and Richard L.Smith,Market discounts and shareholder gains for placing equity privately[J].The journal of finance 2,1993:459-485.
[4]Asquith,P.,and Mullins,D.W.Equity issues and offering dilution.Journal of Financial Economics[J].Jan./Feb 1986.15(1/2):61-89.
[5]Masulis,R.W.,and Korwar,A.N,Seasoned equity offerings:An empirical investigation.Journal of Financial Economics[J].Jan./Feb.1986.15(1/2):91-118.
[6]Mikkelson,W.H.,and Partch,M.M.Withdrawn security offerings[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,June 1988.23(2):119-133.
[7]Wruck,K.H.,equity ownership concentration and firm value:evidence from private equity financings[J].journal of financial economics,1989,23:3-28.
私募股权投资估值方法篇（3）
企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。
一、资产评估法
企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。
账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。
清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。
重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。
二、现金流量折现法
以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。
根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。
三、相对估值法
相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。
四、期权定价法
期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。
期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。
期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。
参考文献：
[1]夏琴.我国私募股权投资行业的思考[J].财政金融，2012，（11）.
[2]靳磊.私募股权投资估值方法比较研究[J].现代管理科学，2012，（11）.
[3]简慧. 我国私募股权投资市场分析金融市场[J].金融市场，2012，（09）.
[4]王文挺. 我国私募股权投资市场的发展现状及问题分析[J].金融视线，2012，（05）.
私募股权投资估值方法篇（4）
一、中小企业私募股权融资的风险分析
（一）私募股权融资的政策法规风险
通常来说，因为新兴的市场不成熟，所以新兴的金融市场比成熟的金融市场风险大。我国的金融市场处于初级阶段，法律制度和监管不够完善造成了巨大风险。随着我国私募股权融资市场的发展，现有的相关政策法规已经不能满足于市场发展需求。
（二）企业价值被低估风险
中小企业价值一般都被低估，这主要看融资企业与私募股权基金双方讨价还价的能力。融资公司与投资者在谈判之前都会对企业的价值进行评估，这是双方在融资过程中股权作价的基础
（三）管理者短期行为风险
许多管理者只在乎短期内的财务报表，既而对其进行美化，但不关心企业的长远发展，进而产生了管理者短期行为的风险。企业一般会先投资一部分资金，根据企业发展的形势，如果预期发展会不好，企业会在损失发生的同时进行有效的避免，而私募股权很可能对竞争对手出售股权，导致资金链造成影响，为了避免发生这些不良情况，管理者通常会使短期业务表现良好。
（四）私募股权融资的市场风险
私募股权融资本身就是一种市场经济活动，所以市场的一些未知因素也可能带来风险。市场风险指的是由于私募市场行情变动而引起的实际收益偏离预计收益而带来的风险。私募市场往往和证券市场是紧密相连的，利率、汇率等的变化都可能会产生市场风险。
二、中小企业私募股权融资风险的控制对策
（一）准确的对自身价值进行估算
在估价时，要全面的考虑各种因素，在合理并且客观的假设的情况下，合理的预测企业自身的估价。中小型企业估价的偏高或者偏低，也将直接影响企业自身的利益，导致投资者的流失，或者减少了企业的价值，不利于企业真身的发展，所以，中小型企业应比较分析，最终确定一个合理的价格，达到双方公平公正的原则。
（二）加强公司选择投资者的谨慎
中小型企业在融资的过程中也要谨慎的选择投资者，包括了企业未来的战略伙伴，除了要考虑到投资者对融资额度的多少，同时，也要考虑对于企业未来发展方向的规划，投资者是否持有支持的态度。如果投资者持有的否定的态度，那么对于未来之间的合作也会产生一定的消极作用。
（三）注重协调投融资双方的关系
在融资过程中，可能因为一些企业的未来方向存在着差异，这就影响到了中小企业的未来发展和投融资之间的利益达不到预期，进一步有可能导致中小企业的管理层的更换。所以，在中小型企业当中，有效的调节投融资双方的关系，从法律上确定投融资双方之间利益分配，更好的促进投融资双方的友好合作，最终促进企业的发展。
（四）加强公司内部控制制度
中小企业的核心是内部控制制度。在中小企业引入私募股权融资前，加强企业内部控制制度的建设。中小型企业的内部控制包括了企业股东和管理层。全体人员的配合才能实现内部控制的实现。企业内部管理得到很好的控制，才能有利于企业的发展，使得企业能更好的发展。
（五）建立监督管理体系和市场化
政府在私募股权市场中占重要地位，政府的监督与调控作用使企业更好更快的发展。我国政府应结合我国国情，对于现如今资本市场的不成熟，处在初级的阶段，中小型企业的私募股权同样也离不开政府的监督，因此，应建立以政府结合我国的国情监督为主行业自律为辅的监督管理体系。
参考文献：
[1]盛立军.私募股权与资本市场[M].上海交通大学出版社，2003（1）：10110
[2]李斌，冯兵.私募股权投资基金中国机会[M].中国经济出版，2007（6）：4574
[3]杜欢欢，柳世平，陆昊.SWOT分析在创新型中小企业私募股权融资中的运用
私募股权投资估值方法篇（5）
一、私募股权投资企业财务风险分析
(一)私募股权投资工作中存在的问题
私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估,但是部分国有企业资产流失严重,估值较低,导致投资收益较差,投资者难以实现经济效益最大化目的;民营企业由于财务制度不透明,财务监督机制缺失,导致企业价值估值工作难以顺利开展,没有充分使用贴现现金流方法的优势,没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性,没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价,导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量,使得投资者难以辨别优秀企业,投资风险增大。
(二)来自投资者的风险
投资者可以是自然人也可以是法人,投资法人内部的专业人员素质越高,资金网络越完善,投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之,就会给私募股权投资带来阻碍,降低投资收益,加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系,没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析,没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查,也没有及时建立投资者实名档案,对投资者的信用状况不了解,给私募股权投资活动带来风险,合约资金无法按时按量到账,呆账坏账问题时常出现。
(三)来自企业运营工作中的风险
私募股权投资是一种复杂的投资方式,需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业,并和融资企业进行多方谈判,及时着手准备法律协议,再根据双方的协议来安排资金入账工作,这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力,交易成本较高,需要支付大量的管理费用。同时,投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解,并要及时跟进市场的发展情况,进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中,企业要及时更新技术和管理模式,提高企业的创新能力,降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术,无论是那种技术都要注重风险防控,对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价,识别控制技术风险。
(四)外部环境中的风险
根据公司金融相关理论知识可知,企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险,企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险,企业内部风险即非系统性风险,非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理,如果是系统性风险,则只能依靠国家从宏观层面入手,完善金融市场制度,规范金融市场行为等措施来降低,企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等,外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率/，！/波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时,部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本,进而给企业带来经济效益损失风险。
二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施
(一)做好风险评估工作
私募股权投资企业要开展财务风险管理工作,首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上,根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法,预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估,将风险划分为不同的等级,根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率,要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作,首先就要熟悉风险评估的内容,并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量,选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数,因此企业要合理选取风险评估指标,可以运用财务信息建立计量回归模型,采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用,以便的得出有效的规范性分析,为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取,对项目进行风险评估的方法很多,常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等,企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。
(二)明确财务风险管理原则和重点
私募股权投资企业开展财务风险管控工作,就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用,企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿,风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的
风险和收益进行权衡,要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式,企业要注重优化自身的资本结构,慎重使用财务杠杆,降低企业的财务风险系数。其次,企业要明确财务风险管理控制的重点,要根据重点防控内容来选取金融工具,提高企业资金的使用效率,降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素,企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析,因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。 (三)细分财务风险管理权责,重视合同
私募股权投资估值方法篇（6）
中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）007-0-02
一、私募股权投资企业财务风险分析
（一）私募股权投资工作中出现的问题
私募股权投资的前提便是科学合理的评估投资的真实价值，这也是前期准备工作中的重中之重，但是，资产严重流失的问题大多出现在国有企业，这就导致企业的估值低于真实价值，无法获得相应的投资收益，也就很难达到投资者最初的实现经济效益最大化的目的；至于民营企业，财务制度的隐蔽化，财务监督体制的部分缺陷等，或许就是使得企业真实价值的估值工作无法正常进行的原因。民营企业在一定程度上浪费了贴现现金流的资源，难以发挥其充足的优势，缺少财务指标估值方法和期权期货估值方法的比较和辨析。部分企业对企业的市场股票价值还没有给予足够的关注和重视，无法以公司股票的净现值或者是市场交易的价格为分析立足点，从而结合市场环境进行综合性的定价，这也就导致企业的真实的市场价值得不到实际的反映，使得优秀的企业极其容易被淹没，增大了投资的风险。
（二）来自投资者的风险
自然人、法人等都可以称作为投资者，投资者在投资时想要依靠私募股权投资方式取得成功离不开投资法人内部的专业人员的综合素质、资金网络等。专业人员的技术水平、基本素质越高，资金网络越全面，投资者投资成功的几率越大。反之，就会极大地降低投资的经济效益，阻碍投资的顺利进行，加大私募股权投资的风险。
私募股权投资企业可能会受到投资者所带来的风险，比如信用风险和投资风险。存在有的企业的信息技术手段停滞不前，难以支持企业的发展，信息化管理系统的缺失使得企业无法全方位、多层次的了解和分析投资者的财务状况和资产信誉等信息，没有确切的调查投资者的基本情况，比如专业性、综合能力、职场素养、财务状况、可靠性、诚信度等，也没有及时建立相关的投资者档案，有利下一个工作环节的开展，对投资者的未知，增大了私募股权投资企业投资活动的风险，使得资金不到账、坏账等问题时有发生。
（三）来自企业的风险
私募股权投资作为一种投资方式，其复杂性可见一斑，往往需要投资者投入大量的时间和精力。寻找具有融资意向的企业并通过多次协商达成合作关系，在确定合作方后及时拟定相关合同以及法律协议等，签订协议后着手准备资金入账等准备工作等等，这些过程都是要花费投资者巨大的时间和精力的，还要支付大量的管理费用，具有较高的交易成本。同时，投资者还要紧跟经济市场发展的步伐，深刻理解、参透国家的相关政策和法律法规，从而降低融资的风险，对融资活动的可靠性、可盈利性、实用性、灵活性等进行合理有效的权衡。
在投资项目的运营工作中，企业应当根据自身的情况和活动中的实际操作迅速的做出反应，改善更新工作技术，调整运营方式，提升企业的自主创新能力，最大程度的避免由于技术性问题带来的风险。在投资活动的运用过程中，企业要结合实际情况，实事求是的选择能够发挥最大化作用的技术，同时注意防范不必要的风险，准确把握融资项目技术的专业性、可靠性，项目设备的实用性、灵活性、生产效率等，合理的衡量产品设计和生产标准、生产质量等因素，有一个全面、理性的风险评价，识别控制技术风险。
（四）外部环境中的风险
金融市场的相关理论知识表明，企业在进行融资项目时可能面临的风险有系统性风险和非系统性风险两种类型。系统性风险，简而言之，就是企业在开展融资活动时外部环境为私募股权投资企业带来的风险。所谓非系统性风险，则是私募股权投资企业内部所带的风险。私募股权企业在面临不同的风险时，要站在不同的角度进行全方位、多层次的分析和研究。面临非系统性风险的投资者在对融资活动进行防控或者是管理工作的时候能够采取科学合理的针对性解决措施，而如果是系统性风险，那么只能是依赖国家实施相关有效措施来降低风险，比如国家从宏观角度出发，规范金融市场的经济制度，调整金融市场的行为等，系统性风险通常是不可能单纯的通过企业投资者自身的努力来消除的。外部风险的类型涵盖了政治风险、外汇风险、利率风险、环境保护风险以及通货膨胀风险等等，外汇风险的内容又包括了不可转移风险以及汇率波动风险。环境保护风险，顾名思义，就是私募股权投资企业在进行投资活动时，部分国家以资源、环境保护为理由要求企业支付相应的环保成本，从而增加了私募股权投资企业的风险。
二、私募股权投资企业进行财务风险管理工作的具体措施
（一）落实风险评估工作
有效落实风险评估工作，当务之急就是要完全掌握风险评估的具体内容以及工作流程，并且可以通过判断财务工作的业务性质来进行风险评估指标的选取。风险评估指标的选择在很大的程度上影响了风险评估工作的属性和工作性能，因此企业在进行风险评估指标的选择时要谨慎、科学。选择正确的风险评估方法是进行风险评估工作的良好的开端，常见的有决策树法、主观评分法、层次分析法等，私募股权投资企业在进行选择时要结合企业自身的发展情况和风险管理工作的开展。
（二）明确财务风险管理原则和重点
私募股权投资企业在对财务风险工作进行管理控制时，要熟悉财务风险的管理原则。企业要强化财务风险管理意识，认识到管理原则的重要性，明确工作重点，提高资金的使用效率，降低成本。企业开展风险防控工作的重中之重就是要从不同的角度分析各个经营环节，并且明确工作重点，这是因为企业在每一个发展阶段和具体的工作流程中具有不同的工作侧重点。
（三）细分财务风险管理权责
私募股权投资企业开展财务风险管理控制工作，要明确管理权责，细化职责分类，建立健全风险机制体系，并以风险识别为设计原则，通过研究风险机制来建立健全规范的科学的风险管理机制。企业要提高对分配风险管理工作的重要性的认识，以风险管理工作的具体内容为基础，对权利和责任进行配比，确定风险分担的主要负责人是项目当事人。其次，项目风险同项目当事人之间要利用合同的关系形成额对应关系。这样可以便于构建风险约束机制，提高投资结构的稳定性。
（四）全方位管理私募股权投资的风险问题，健全内控机制
私募股权投资企业在运营过程中，要紧跟时展的步伐，不断地优化发展企业的管理理念和创新意识，建立健全市场跟踪机制，与时俱进，了解市场的需求和发展的轨迹，以将动态与静态完美融合的方式对风险问题进行管理，大力开拓国内外市场，提高企业的经济效益，具备较强的核心竞争力。企业在管控风险时可以运用合同和保险等方式，加强与其他私募投资企业的交流，实现资源共享，创新企业私募股权投资的工作模式。并且，企业也要建立健全内控机制，将内控工作具体到岗位、人，加强企业财务工作的监督控制工作。
三、结语
随着我国经济建设的快速发展，金融市场发生了日新月异的变化。在我国复杂的市场环境下，私募股权投资作为一种新兴的投资方式，近来频繁的活跃在大众的视野中。私募股权投资企业有必要进行相关的财务风险分析以及管控研究，为企业各项工作的顺利开展提供强有力的保障。
参考文献：
[1]王怡靓.民营企业引入私募股权基金的效应分析[J].经营管理者，2010（1）.
私募股权投资估值方法篇（7）
一、私募股权融资概述
（一）私募股权融资的概念
私募股权融资，是指非上市企业通过私募方式出售股权来募集资金的一种融资方式。从投资角度看，是一种权益性投资，投资方会考虑未来的退出机制，主要通过上市、并购或股票回购等方式，实现获利。
（二）私募股权融资的特点
1、多为权益性投资，不过多拥有融资企业的股权。企业融资资金来源主要有权益性投资和债务性投资，在私募股权融资中多为权益性投资，使得投资方在融资企业的管理决策中占有一席之地。但是，投资方并不会过多拥有被投资企业的股份，投资方的目的并不在于企业的控制权，更多的是把握融资企业未来发展方向，帮助企业制定并实现公司战略，在企业各方面的价值得到提升后，选择恰当的时机，合适的退出方式，取得企业的股份增值，从而满足自己的获利需求。
2、投资对象多为具有一定规模且盈利稳定的企业。私募股权投资的期限一般较长，且流动性较低，投资者为了能在规避风险的同时获得较高的投资收益，选择的投资对象通常已发展形成一定的规模，且拥有稳定的现金流。企业具备一定的规模，发展态势良好，才能在未来的发展中不受过多的限制，实现盈利的稳定增长。高增长带来高回报，投资者的预期回报才有可能实现。在确定投资对象时，投资者对于高风险行业或者不了解的行业也会持谨慎态度。
3、私募性使其缺乏公开的交易市场。企业在募集资金时，一般向特定的对象募集，不在公开市场上进行操作，也无需向公众披露交易细节，私募性特征明显。在私募形式下，不仅企业可以募集到广泛的股权资金，而且投资者撤出资金的方式多样。但是，股权资本不能在证券市场上公开交易，也会造成投资者和被投资者之间信息不对称，加大需要募集资金的企业寻找投资者的难度，也使得投资者难以快速有效的出售或转让所持有的股权。
二、我国中小企业私募股权融资的必要性
（一）我国中小企业的融资现状
在我国现有的融资体系下，我国中小企业融资难、融资贵，其融资现状主要体现在以下几点：
1、以自有资金和内部积累为主。尽管融资渠道越来越多样化，对于中小企业来说，企业的资金来源主要依赖于自有资金和内部积累。成立初期，中小企业由于经营规模小，产品单一且缺乏独创性，市场风险较高，外部融资困难，只能依赖企业主个人出资或者原始股东增资扩股。企业进入发展期后，企业的留存收益也是企业获得资金的一项重要来源。但是，仅仅依靠自有资金和内部积累来实现企业的扩张和长久发展是远远不够的。
2、企业外部融资困难。企业主要通过向银行借款、发行企业债券、发现股票等方式实现外部融资。我国中小企业经营规模小，自有资金较少，经营风险大。中小企业的财务状况不透明，其偿债能力、营运能力与盈利能力难以准确衡量，缺乏足够的抵押资产，大多不符合银行的信贷条件。虽然近年来，银行等金融机构开发了许多为中小企业贷款服务的产品，但其为降低信贷风险，避免不良贷款的发生，对中小企业的授信标准较高，贷款额度有限。而发行企业债券、上市融资，对于中小企业来说准入门槛较高。
3、企业外部融资成本高。由于中小企业自身存在的缺陷，贷款给中小企业的风险高，银行会设定较高的贷款利率来弥补风险，中小企业不得不承担较高的利息费用。贷款预存的保证金也会增加中小企业的融资成本。此外，中小企业贷款时还要承担一些行政费用，例如抵押登记费和公证费等，还需支付抵押物的评估费、担保费等中介费用。对于资金有限的中小企业来说，融资成本高。
（二）私募股权融资对中小企业的作用
私募股权融资虽然也存在一定的缺陷，但相对于其他融资手段来说，在很大程度上能满足中小企业的融资需求。
1、降低中小企业融资难度，资金来源稳定。银行贷款更多的是一种短期借款，看重的是企业现有的还款能力，而私募股权融资通常是长期投资，看重企业的发展潜力，注重未来回报，和银行贷款等融资方式相比门槛较低。一旦中小企业融资成功，为了获得未来的回报，不给企业当前的经营现金流带来负担，投资者不会随意撤资，甚至在未来几年或更长时间内为支持企业的发展提供充足而稳定的资金。
2、降低中小企业的融资成本。中小企业来沉重的融资成本在很大程度上是由利息成本和抵押成本造成的。私募股权融资到的资金是一种权益性资金，即没有财务费用的压力，也没有偿还本金的压力，这就减轻了中小企业现金流的负担。私募股权融资不在证券市场上公开交易，交易费用低，也不需要像金融机构贷款那样进行抵押，这就大大降低了中小企业的融资成本。
3、帮助中小企业加强公司治理，推动实现上市的目标。交易实施过程中，投资者会考虑将来通过上市、并购或管理层回购等方式退出，从近几年我国私募股权投资案例来看，IPO成为私募股权投资的最主要退出路径。我国证券市场虽然设立了中小企业板和创业板，但对中小企业来说上市门槛还是相对较高。由于自身收益与企业价值提升、企业未来经营情况息息相关，投资者会帮助中小企业改进公司治理结构，完善财务体系、激励机制等，实现符合上市的条件，加大上市的步伐。
三、我国中小企业私募股权融资的风险分析
（一）中小企业面临的风险
虽然私募股权融资在一定程度上满足了中小企业的融资需求，但是，由于我国资本市场的不完善，中小企业也面临一定的风险。
1、企业价值被低估。中小企业进行私募股权融资时，投资者和中小企业将会对企业的价值进行评估，从而作为投融资双方进行股权交易中股权作价的基础。由于投融资双方所占立场不同，评估企业价值时，双方往往会在一些参数选择上发生分歧，而中小企业在对融资资金的迫切需求下，在谈判时处于弱势地位，通常会对投资者妥协，价值一般会被低估。
2、对赌协议风险。对赌协议是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定，实际上就是期权的一种形式。投融资双方签订的协议主要建立在对中小企业未来经营业绩预测的基础上，受宏观和微观环境因素的影响，不确定性较大。若企业未能实现约定，或者对赌协议是在投资者作为强势方要求中小企业在不公平的情况下达成的，中小企业则将面临估值调整、失去控制权等风险，损害自身利益。
3、投融资双方立场的协调。企业与投资者由于内在目标的不同，在合作过程中可能发生分歧，投资者可能不履行投资承诺，中小企业会丧失已有的增值服务，更甚者会出现投资者转让撤资的风险。投资者也可能将该投资行为当做一种短期行为，一旦预期企业发展不好，投资者就会在产生损失的时候及时进行避免，对于私募的股权，会有像竞争对手出售股权的可能，对中小企业的长远发展不利。
（二）中小企业风险防控的建议
1、合理预测融资风险，确定适当的融资规模。中小企业在确定融资规模时，不能仅考虑融资收益，也要考虑面临的风险，分析自身的风险承受力。中小企业应确定适当的融资规模，不能融资过多，以防造成资金闲置，增加融资负担。融资过少，就不能满足企业发展的资金需求，也违背了企业融资的目的。中小企业企业应遵守成本效益原则，合理确定融资规模。
2、合理评估企业自身价值。中小企业进行股权作价时，为了增强自身优势，加大谈判砝码，往往将已上市的同类企业作为参照对象。上市公司的股票在公开市场上流通，流动性较强，而私募股权融资股权流动性较差，两者不具备很强的可比性。另外，由于企业价值评估的专业性强，中小企业应采取科学合理的评估方式，以防评估结果出现偏差。对自身价值估值过高，会流失部分潜在的投资者，估值过低会使企业丧失部分利益。
3、寻求专业机构的帮助，谨慎选择投资者。在私募股权融资过程中，中小企业在选择投资者时要报以谨慎的态度，既考虑对方作价的高低，出资的多少，更要从长远角度出发衡量投资方是否为优质合作对象。中小企业即需要投资者的资金，也需要投资者先进的管理经验，更不能在融资后随意丧失公司控制权。由于私募股权融资的专业性很强，中小企业受自身条件的限制，可以聘请专业的融资顾问，为企业作全面的诊断分析，提供专业的融资决策建议，从而有效降低私募股权融资风险。
四、结语
随着我国股权分置改革的不断深化，以及各种相关法律的修改与推行，我国的投资环境逐步趋于成熟和健康，在中小企业融资过程中，私募股权融资越来越能科学合理的发挥作用。中小企业在进行私募股权融资时，必须保持谨慎的态度，采取有效措施，控制并降低私募股权融资风险，最大限度的发挥私募股权融资的有效性。
（作者单位：安徽大学商学院）
参考文献：
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[2] 揭玲.当前我国中小企业融资困境及对策研究[J].科技视界，2014（21）.
私募股权投资估值方法篇（8）
私募股权融资是指融资企业通过非社会公开方式，向特定投资者出售股权进行的融资。私募股权融资自身的特点使其成为中小企业发展的重要融资方式，它很好地填补了银行信贷与证券市场间的空隙，有效的解决了中小企业融资难等问题。本文就站在山东省科技型中小企业的角度上，着重对私募股权融资过程中的风险控制对策进行研究。
一、科技型中小企业的融资困境
在我国科技型中小企业发展初期，内源性融资是首选的融资方式。随着企业的不断增长，内源性融资的方式已经不能满足企业的需求，这时就出现了外源性融资。由于中小企业规模小、缺乏资金、结构单一等特点，以及科技型企业的高风险、高投入、项目周期长的特点，使得融资难成为该类型企业发展过程中的一大制约因素。
私募股权融资的门槛相对较低，私募股权的投资方更注重的是一个企业的发展潜力和其高成长性。科技型中小企业能够通过私募股权融资获得发展所需的资金，并且资金的来源稳定，不需要支付利息，这就大大降低了企业融资中存在的风险及成本。私募股权融资方式能够完善企业的股东结构和管理模式，提高企业的核心竞争力，为企业提供先进的管理经验，为企业未来发展打下基础。私募股权融资的方式，不仅可以获得投资者的资金、技术，还能为企业提供优秀的人才，提高企业的价值和知名度，提高公司上市的可能性。与此同时，企业可以积极结合各方资源，加快推动企业的持续发展。
二、科技型中小企业私募股权融资的风险
科技型中小企业选择了私募股权融资的方式打破所面临的融资困难的窘境，获得了该融资方式带来的种种优势。然而，事物都具有两面性，私募股权融资在为科技型中小企业带来优势的同时，也夹杂着风险。投资者本着赚取利润的理念进行投资，这样，在投资的过程中会通过各种措施来保障其利润回报，而这些措施中就存在着企业可能会面临的风险。因此，企业在进行私募股权融资时，不仅要看到其中的优势，也要认清风险所在，并为风险控制提出相应的对策。对于山东省的科技型中小企业来说，私募股权融资主要有来自三方面的风险：企业内部的风险、来自投资方的风险、客观经济环境的风险。
山东省的科技型中小企业大多数不具备专业的管理人才，对私募股权融资并没有太大了解，这类企业在融资之前大多没有明确的目的，跟风选择这种融资方式。在这种情况下，企业不能够自主的选择与自己业务关联投资方。由于山东省的中小企业规模小、管理水平不高、管理经验不丰富，导致在知识产权和工商注册方面存在风险，这样会影响企业资金的引入，甚至有可能产生法律纠纷。在进行私募股权融资的过程中，企业为了吸引投资者，可能会对信息进行隐瞒，甚至虚构信息。在将来披露时信息暴露，企业就会因为信息不符而陷入法律风险。这些都是来自企业内部的风险。
对融资企业进行估值是私募股权融资过程中的一个重要环节，由于山东省科技型中小企业自身条件限制，对企业的估值难度相对较大，与大型企业相比处于劣势，往往被低估。企业在进行私募股权融资初期，需要信息披露，如果融资不成功，这些信息将面临着被泄露的风险。尤其是科技型中小企业，核心技术是其命脉，一旦泄露，对企业来说无疑是致命的伤害。“对赌协议”是投资方为激励融资企业而设定的一个目标，虽然这可以加快把企业做大做强的进程，但由于科技型中小企业自身原因，在“对赌协议”中是处于弱势的，所面临的风险也比一般企业要更大。此外，融资公司还面临着品牌流失的风险和在融资后经营过程中的风险，这些来自投资方的风险都威胁着处于弱势中的中小企业。
由于我国资本市场发展缓慢，山东省的资本市场也是近十几年慢慢发展起来的，所以法律法规并不完善，监管体制也不健全，这就给企业，尤其是科技型中小企业带来了潜在风险。包括通货膨胀、货币购买力下降、汇率利率价格下降等因素，都是来自客观经济环境的风险。
三、科技型中小企业私募股权融资风险控制
现如今，私募股权融资方式在山东省逐渐发展，越来越多的企业意识到了融资中存在的风险，也采取了自己的方法来避免风险，其中有成功案例，也有失败案例。其中主要有企业自行控制风险和通过引入专业公司和团队协助企业规避风险两种。
（一）对于来自企业内部的风险的控制对策
首先，科技型中小企业要认清自己的缺点和不足，为自己确立一个长远的目标，在目前的基础上发挥自身科技创新方面的优势，尽力弥补自身的不足，不断提高自身经济实力和和核心竞争力。此外，企业应提高自身经济管理能力，加强对人才的培养，吸纳更多的优秀人才，提高团队的专业性和科学性。科技型中小企业在融资过程中，要明确融资的目的，根据实际情况来选择正确的投资方，做出正确的决策。企业因自身经济实力问题，有时很难负担得起一个专业团队的费用，这时，可以聘请专业的个人或是机构，这样能使得私募股权融资的风险大大降低。
（二）对于来自投资方的风险的控制对策
首先，要选择合理的估值方式，根据科技型中小企业的特点来看，现金流量贴现法和相对估价法并不适用，期权估价法是指充分考虑企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，进而评估企业价值的一种方法，这种方法适用于山东省的科技型中小企业。此外，还要尽量对自己的核心机密消息加以保密，对于“对赌协议”要深入研究。企业要利用一切优势和资源，在规划好的发展道路上尽量加快发展速度，为实现利润最大化做努力。
（三）对于来自客观经济环境的风险的控制对策
对于在法律法规方面存在的风险，仍然要根据《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等相关法律来规避风险。在经济环境方面的风险，企业要抓住自身优势调整企业发展方向，生产满足市场需求的商品，达到投资方的要求。此外，企业可以在内部建立一套风险预警机制，构建属于自己企业的一套风险控制对策。
参考文献：
私募股权投资估值方法篇（9）
随着市场经济的不断发展，在市场当中出现了不同的市场投资主体以及融资需求也在不断的发生变化，因此在市场当中的投资工具也就会跟着投资主体以及需求而不断的推陈出新。在此种情况下，私募股权投资的方式变应用而生，顺应市场经济的需求而产生的一种新兴的投资方式。在现阶段的应用当中，私募股权投资在发展方面还不是很成熟，面对现阶段相对复杂的经济市场的情况下，在企业的财务方面会面对很大的风险，企业需要采取相关的措施来对风险进行有效的识别和改善，从而根据自身企业的实际情况来选择出较为合适的对策，最终达到推动企业自身经济效益和社会效益的目的。
一、私募股权投资
私募股权投资，可以被称作为PE基金，主要是相对于公募基金而言的，主要指的是利用非公开的形式进行私下相少数机构的投资个人投资者进行募集的，从而满足现A段市场经济的需求状态。在这个过程当中可以向也定的投资者进行较大规模资金的募集，从而可以形成基金资产，将基金资产交给托管所和基金的管理人员来进行统一的管理。在对基金的管理方面，基金的管理人员会以专家理财的方式来实现对非上市企业的权益效益进行募集基金的有效管理，其中透着可以根据其自身的出资的份额多少和大小来进行投资收益的分享，从而实现对财务风险的共同承担。
在私募股权投资当中，一般都会利用有限合伙制的原则来进行公司的管理和资金的募集，其中的投资者可以参与到企业自身的管理过程当中。在私募股权投资这种方式下，在投资的渠道方面具有多样性的特点，并且在私募股权的投资基金方面主要是以“聚合投资、集合投资；组合投资、分散风险；专家管理、放大价值”为主要的基本特点，从而可以实现将投资进行实业的转化，最终达到参与到被投资企业的相关经营管理过程当中的同时，也可以充分的抱着基金资产的良好流动性，从而进行进一步的证券投资。在一般情况下，投资的期限一般在3到7年的范围之内，在投资方式方面是相当灵活的，其中也具备相当灵活的奖励机制，因此在收益方面可以取得良好较高的收益效果。从私募股权的投资方式当中可以对企业当中存在的潜在价值进行进一步的体现，企业可以利用此种投资方式，来全面的推动企业自身的发展，在合适的时期当中利用各种投资方式来充分的实现企业的资本转化，增加投资收益效果。
二、私募股权投资的风险识别
风险识别，主要指的是在私募股权投资运作的过程当中由于各种的不确定因素而造成的风险行为，在不同的投资阶段中所体现出来的形式是不一样的。
首先在私募股权投资的设立阶段当中，主要体现在法律风险和委托风险方面。在社会当中利用私募股权投资的方式主要是投资人为了首先更高的投资效益，从而委托基金公司进行私募股权，最终实现对资金的筹集。在法律风险当中，主要体现在我国对于私募股权投资方面还没有做出严格的法律法规，但是在其他的各种散法当中都有提及，因此在运行的过程当中会存在很高的法律风险。在委托风险方面，主要是由于投资者本身的委托基金管理人形成的风险行为，基金的管理人可以进行投资理财，在双方当中都属于委托的关系，但是在法律当中对于私募股权投资基金公司的委托方面并没有做出严格的规范和标准，从而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的监管不到位的现象。在很大程度上提升了投资者本身对管理者的监管难度，增强了委托的风险。
在私募股权投资项目的筛选阶段当中，所涉及到的风险也是相当多的，对于项目的筛选主要指的是利用项目筛选来对目标公司的股权进行购买的一种行为，在这个过程当中可以分为项目的初选、调查研究以及价值评估，在经过严格的审核之后，就可以和被投资公司签订投资协议，以此来完成私募股权的行为。一方面，作为投资者方面来说，需要对被投资公司的各方面进行全面的掌握了解和分析，其中包括产业前景、行业发展以及企业规模、团队管理以及回报收益等，都需要进行重点考察，在此种情况下，会产生系统风险和非系统的风险，其中系统风险可以分为政策风险、产业风险、法律风险以及宏观经济风险等，在非系统风险方面，主要包括技术风险、企业发展风险等，在这个过程当中都是不可预估的。
在私募股权投资的管理阶段风险当中，集中体现在委托方面，在这个阶段中私募基金会按照股权投资的比例来进行参与到公司的治理过程当中，从而对公司的整体的发展战略以及管理理念和方式方法进行不断的更新和变革，从而实现从各方面来对公司的价值进行提升。但是在这个过程当中，私募股权投资的对象一般都是非上市公司企业，在内部信息的掌握方面企业家是具有绝对优势的。如果在经营状况不良好的情况下对私募股权投资企业以欺瞒的方式进行汇报，甚至利用捏造或者虚假的信息来对投资者的信任进行获取，就会对企业自身的发展造成恶性的循环，从而导致企业的竞争力下降。
最后，在私募股权投资项目退出阶段的风险当中，其中主要有政策风险、资本市场的风险以及基金的管理者专业的素质。在该阶段当中，需要在预期目标的情况下，投资者从所投资的企业当中进行撤退并且对收益进行收回的阶段。一般情况下，都会利用并购、次级销售、回购以及清算等方式进行退出。在投资的收益实现方面和资本市场的发育程度等多方面都具有相当重要的关系，因此在退出阶段当中，集中体现在政策、市场以及人员方面的风险当中，比如基金经理的专业素质不够专业等，对资本市场的交易不能够按时的完成，都会对潜在的收益造成影响。
三、私募股权投资企业财务的风险分析
首先，在私募股权投资工作当中会出现一定的问题，对企业对价值进行评估，可以说是私募股权投资的重要前提条件。在现阶段当中，部分的国有企业的投资方面出现了严重的流失现象，因此企业自身的价值是相对较低的，因此投资者在收益方面是很难进行回收的；但是民营企业方面的财务猪肚处于不透明的状态当中，缺乏行之有效的财务监督政策来进行企业价值的估算，也却少对采取指标的股价方法。甚至在部分企业当中对于企业市场股价的重要性还没有及时的认识到，因此在很大程度上就会对企业的实际市场价值造成难以估算的现象，使得投资者本身对于优秀企业产生了辨别不清的现象，增加了投资的风险力度。
其次，在投资者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投资者本身的性质对于私募股权投资所获取的收益是有着直接的关系的，在投资内部的专业人员素质越高的情况下，对于资金的状况也就会越来越清楚，从而在利用私募股权投资的方式进行取得收益的时候，其风险就会得到有效的降低。
另外在投资者方面，可以给私募股权投资企业带来信用风险和操作风险，在部分企业当中并没有建立起完善的信息支撑系统来对企业的信息进行全面的管理，并且也没有利用信息化的方式来对企业当中的资信情况和财务实力进行详细的记录和对比分析，造成了投资者对于被投资企业的资金状况、专业能力以及可靠性和诚信程度处于茫然的状态当中，如果没有建立起投资者的实名档案，就会导致对投资者本身的信用状态不了解的状态，增加了资金的风险性。
最后，在企业的运营工作当中，私募股权投资的方式属于一种相对复杂的投资方式，投资者需要付出巨大的精力和时间来进行管理和掌握。在投资者方面也需要对融资公司进行不断的寻找，在经过多方的洽谈考察之后，进行法律协议的签订，根据双方协议的内容来对资金进行入账工作。在整个的流程^程当中需要相当大的时间和精力，在灵活性以及经济性等方面还存在相当大的威胁。除此之外，企业还需要进行不断的更新来对投资的项目进行运营，降低由于技术方面的故障所引起的风险。根据企业自身的实际情况来对技术进行选择，保证可以在一定的范围内进行风险的有效降低和规避。
四、私募股权投资企业开展财务风险管理的相关措施
在私募股权投资企业的财务管理方面，需要对企业当中的财务管理的体制以及相关的体系进行科学的管理，从而保证企业的财务管理的质量，有效降低私募股权投资所带来的风险，可以分为以下几个方面进行研究：
1.做好内部控制工作
在私募股权投资企业当中，需要对企业的内部进行控制，采取管理部门应该结合企业自身的实际情况和特点，来建立起符合自身企业实际情况的内部管理控制的相关制度，比如职工分工制度、票据管理制度等；并且还可以利用互联网建立起一个公共账户，从而对基金实现控制划拨。在对风险的有效应对方面，首先需要对风险的内容进行了解和掌握，从而对风险进行良好的评估，利用不同的风险评估指标来采取不同的措施，从而建立起财务信息的计量模型，分析出每一个风险对财务企业所造成的影响。
2.完善财务制度、财务控制以及财务监督
在企业当中，需要建立起完善的财务制度，从而实现对企业的财务控制，最终在不断的发展过程当中对财务进行有效的监督，根据制度来进行私募股权投资的工作和财务的相关管理工作，并且还要安排专业的人员对其进行及时的监督和检查，从根本上确保制度的最高执行力度。同时在进行财务控制的时候，坚决杜绝事后控制的方式，保证制度执行的最高执行力度。明确对财务风险管理控制的重点，根据每一个公司的不同情况来对防控内容进行金融工具的选择。利用此种方式来提升企业资金的使用效率，降低企业的筹资成本。在企业的财务风险当中，最重要的是投资的期限、流动性、投资项目的收益以及企业自身的资金后转能力等，因此需要根据不同的外界环境来进行不同的财务重点的分析，实现阶段性的重点管理和控制。
3.做好会计核算以及财务报表分析的工作
在企业当中，会计核算和财务报表的分析可以对企业整体的财务状况进行良好的反应，也是企业的财务管理当中的重要内容，其中会计的审核可以说是会计工作当中的重要职能；财务报表的分析，可以对企业的整体的财务状况进行全面的了解，进行分析的过程当中需要按照科学规范的工作原则和工作制度进行工作，掌握科学的分析方式，实现对财务状况的精确核算和分析，认真进行事后的审计工作，减少较大失误的出现。
4.建立完善的财务预算体系，做好对现金的管理
在企业当中，财务的核算可以对在未来一定期限内的财务状况和经营成果进行预计，从而对企业的发展起到一定的推动作用，其中可以包括现金预算、预算利润表、预算资产负债表以及预计现金流量表等。因此对企业的财务做出整体的预算就需要进行建立起完善的预算制度，对预算政策进行科学的规划和制定、对预算的方案进行编制，并且还要对日常企业的财务状况进行解决和管理，比如管理具体措施的制定、预算方案的编制审核、预算执行问题的解决程度、督促财务对预算目标的完成状况以及最后的报告工作总结。总而言之，对企业进行财务的预算工作属于一项相当庞大的工程，在企业内部要建立完善的财务预算体系，利用具有专业素质的人员来进行管理，实现对私募股权投资企业财务风险的有效减少。
结语：综上所述，私募股权投资属于现代化一种适应市场经济需求出现的新兴产物，因此在应用的过程当中，需要不断的对市场的需求进行了解和掌握，从而根据实际情况来做出调整和改善。与此同时，在企业方面，需要对每一个项目的风险进行有效的识别，做出风险的评价并且根据风险的实际情况来提出积极的应对措施。在这个过程当中，作为企业的财务，应该掌握财务的现状以及在面对风险的时候需要采取的措施，从而采取针对性的措施进行合理科学的对风险进行规避和减少，最终推动企业的不断发展，提高企业的经济效益以及社会效益。
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私募股权投资估值方法篇（10）
JEL分类号：K10 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)09-0042-06
对赌协议作为典型的舶来品，其英文名称Valuation Adiustment Mechanism,简称“VAM”，直译过来为“估值调整机制”，只是国内媒体翻译过来戏称为“对赌协议”。其含义为如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。
对赌协议在我国法律环境中并未得到认可，其后果是国际私募股权基金为规避中国法律的监管。在海外签订对赌协议，并在海外实现上市，造成我国优质的民营企业无法在国内上市，严重影响了我国资本市场的发展和竞争力。对赌协议在中国资本市场中具有什么样的法律地位，取决于对赌协议本身的价值，对于这个问题，目前国内尚无学者作过深入研究，本文以“对赌协议”的价值判断为主题，分别从法理学、法经济学、商法学等层面对对赌协议的价值展开分析，并对对赌协议的法律性质和调整机制进行价值判断。
一、对赌协议的法理基础思考
新制度经济学中的契约通常是指“不完全契约”(ineomplete contract)，即事前无法囊括所有或然事件的契约。不完全契约是相对于新古典微观经济学、激励理论和机制设计理论中的“完全契约”而言的。不完全契约理论和完全契约理论(以委托-理论为代表)共同构成契约理论的主体。
不完全契约的思想源于1937年科斯在其开创性的论文《企业的性质》中第一次谈及契约的不完全性。此后，Williamson(1979)明确提到了契约的不完全性。Grossman和Hart(1986)、Hart和Moore(1990)的两篇奠基性论文(即GHM理论，GHM是三位作者姓氏的首字母，简称GHM)开创了正式的不完全契约理论。GHM理论认为，正是由于当事人的有限理性和环境的不确定性，所以事前不可能签订面面俱到的合约，才使得事后的治理结构和制度安排变得非常重要。
在法学和法经济学领域，契约的不完全性也受到关注，例如Macaulay以及更近的Ayers和Gertner。不过，经济学上的契约不完全性有时跟法律上的不完全性定义不同。前者特指契约没有充分地状态依赖(insufficiently state contingent)，而后者在司法实践中更倾向于界定为责任或功能上不完全(obligationally orfunctionally incomplete)。
私募股权基金投资于具有发展潜力的未上市企业，对于企业的估值主要依据企业现时的经营业绩以及未来经营业绩的预测，考虑到宏观经济状况、行业前景以及公司经营状况均是影响公司经营业绩的重要因素，因此这种估值存在不确定性。且均对公司的业绩产生重大影响，并且这些影响均为不可完全预见和控制的。因此这种估值存在一定的风险。投资方不可避免面临着不可控制的市场风险。为此，私募股权基金通常与未上市企业的管理层签订对赌协议，即根据企业业绩的变化对估值进行相应调整，以捆绑投资估值的调整。企业估值的不确定性是由人的有限理性和环境的不确定性造成。据此，对赌协议的法理基础是不完全契约，其理论基础是不完全契约理论。因此，从对赌协议的法理基础看，私募股权基金与企业家签订的对赌协议是必要的和合理的，具有其合理价值。一方面，其对企业估值随着企业业绩的变化进行调整，从而锁定投资风险，为私募股权基金的投资提供一定程度的保障，与此同时，激励了企业家创造出更多的效益，具有激励效应。
二、对赌协议的调整机制及其价值
对赌协议作为私募股权投资基金的估值调整机制，根据私募股权投资基金的运作机制，对赌协议的调整机制可以划分为三种框架条款，分别为资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。
(一)资本进入条款及其价值
资本进入条款又称投资金融工具条款，是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金的进入方式及进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低私募股权基金本身的资金风险。对于融资企业而言，发行优先股可以筹集长期稳定的公司资本，股息率固定，可以减轻利润分派负担；优先股无表决权，可以避免公司经营决策权的改变和分散。对于私募股权基金而言，优先股的股息收益稳定可靠。而且在财产清偿时也先于普通股股东，因而风险较小，不失为一种较安全的投资工具。但在公司经营有方、盈利丰厚的情况下，优先股的股息收益会远远低于普通股票。而且对于私募股权投资基金，优先股的固定收益远低于其预期投资收益，在风险与利润权衡之下，可转换证券正是解决这一难题的最佳金融工具。
可转换证券(Conveaible security)是指，证券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种性质证券的证券。可转换证券包括两类，其一是股权投资方式，即可转换优先股，其二是债权投资方式，可转换债券。可转换证券可以将股权价值在私募股权投资者与企业家之间进行分配，可转换证券的独特结构设计使得投资风险部分地从私募股权投资者转移给了企业家。可转换证券是私募股权融资交易结构的核心，整个私募股权融资法律文本实际上就是规范和约束可转换证券的交易文件。
1、可转换优先股(Convertible Preferred Equity)。
2005年初，海外投资机构与无锡尚德签订的对赌协议约定，到2005年年末，无锡尚德的税后净利润不得低于4500万美元，否则，A系列优先股的转股比例则需乘以一个分数――公司的“新估值”与“原估值”的数值之比。该对赌协议采用可转换优先股作为投资工具。
可转换优先股是指优先股发行后在一定条件下允许持有者将它转换成普通股的优先股票。与之相对的即为不可转换优先股。国际私募股权基金选择可转换优先股作为投资工具，利用优先股的转换权，可以有效平衡风险与利润的博弈，在公司经营不善的情况下，私募股权投资基金利用优先股的优先性质，优先于普通股收回投资，在公司盈利丰厚时，有权将优先股转换为普通股从而分享公司的利润。实现对企业
原先估值的一种调整制度，即为“对赌条款”。
2、可转换债券(Convertible Debenture)。
2006年华平与国美电器签订的对赌协议，华平认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证。该对赌协议采用可转换债券作为投资工具。可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件将持有的债券转换成普通股票或优先股票。兼具债券和股票期权的性质。
可转换债券的优势在于其转换性。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。若公司不具有增长潜力，债券持有人可以继续持有债券，直到偿还期限届满时收取本金和利息；若公司的股票具有增值潜力，债券持有人可以行使转股权，将公司债券按约定价格转换为公司股票，以分享公司利润。可见，可转换公司债券具有债券的安全性，同时具有股权的盈利性，为投资人和融资企业提供了一个比较理想的金融工具。私募股权投资基金利用可转换债券的转股权，实现对企业原先估值的调整。即为“对赌条款”。
(二)资本调整条款及其价值
摩根史丹利、鼎晖和英联三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议约定从2003年－2006年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50％。若达不到，管理层将输给摩根士丹利约6000万－7000万股：反之，投资机构将相应股份奖励给蒙牛管理层。该对赌协议采用浮动股权比例条款作为估值调整机制。
资本调整是根据浮动比例条款来进行调整，私募股权投资基金与风险企业家享有的股权比例将视风险企业的经营业绩而相应浮动。具体而言，当风险企业的实际业绩超过预定的标准时，则提高风险企业家的股权比例，降低私募股权投资基金的股权比例；反之，当风险企业的实际业绩低于预定标准时，则降低风险企业家的股权比例，相应地提高私募股权投资基金的股权比例。这种股权制度设计对于私募股权投资基金提供了一定程度的保障，并对企业家赋予有效的激励机制。当企业的业绩取得快速增长，尽管私募股权投资基金的持股比例下降，但每股获得更大的收益，而对于企业家，不仅每股收益提高，而且持股比例也获得提高；当企业经营不善时，私募股权投资基金持有了更大比例的股权，甚至控股权，从而为投资收益提供了一定程度的保障。因此，浮动股权比例条款对于保护私募股权投资的利益和激励企业家创业均具有重要的意义。
(三)资本退出条款及其价值
2008年6月，美林、郑裕彤、德意志银行等几家私募股权投资机构和个人向恒大地产投资6亿美元，双方约定，若恒大地产无法完成上市，其将以现行市盈率回购机构投资者的股份。2005年初，高盛与江苏雨润食品签订对赌协议。约定若2005年雨润净利润少于2.592亿元，中方需以溢价20％的价格赎回外方所持股份。上述对赌协议均采用股份回购的方式实现私募股权基金的退出。
私募股权投资基金的退出机制通常包括企业上市退出、并购和股权回购(Bye Back)等方式。股权回购是指，在被投资企业未能达到某种约定的条件时，一般包括在一个约定期限内没有实现IPO上市、无法被其他企业并购、或者未能达到设定的盈利指标时，私募股权基金有权要求被投资企业、原始股东以预先约定的价格回购私募股权基金持有的股权。以保证私募股权投资取得一定的收益，并能实现资本退出。股份回购条款是保证盈利的一种商业模式，为私募股权投资基金提供了一定程度的保障作用和保值功能。
综上所述，对赌协议作为私募股权投资基金的估值调整机制，通过资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款，充分体现了对赌协议具有保障投资风险的价值，与此同时，对赌协议具有激励企业家创造效益的价值。因此，应当承认对赌协议具有合理的价值。为了认可对赌协议的合法地位，有必要分析对赌协议的法律性质。
三、对赌协议的法律性质探究
对赌协议作为一种协议，具有民法属性，但对赌协议又是商法中应用的协议，因而又具有商法属性。为此，下文从民法和商法的角度探究对赌协议的法律性质。
(一)对赌协议的民法性质
以合同的效果在缔约时是否确定为标准，合同分为实定合同与射幸合同。实定合同，是指合同的法律效果在缔约时已经确定的合同。绝大多数合同都是实定合同。射幸合同，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同，保险合同、押赌合同、有奖或有奖销售合同均属此类。
对赌协议的法理基础是不完全契约理论，在签订对赌协议时，投资方与管理层均对企业的业绩无法完全确定，为此，双方签订股权浮动条款，若企业的业绩达到设定的条件，则投资方向管理层转让一定数额的股权，反之，则由管理层向投资方转让一定的股份，或由企业回购投资方的股份。对赌协议的法律效果存在不确定性。上述设计的对赌条款，符合射幸合同的特征。因此，对赌协议具备射幸合同的一般属性，是标准的射幸合同。
当然，对赌协议在基本符合射幸合同内涵的同时，与一般的射幸合同又有所区别。其不同之处在于，当事人是否可以对不确定的事件施加一定的影响。比如保险合同也是射幸合同，但对于保险事故的发生完全取决于客观情况，而不允许当事人人为地促使事件的发生。而就对赌协议而言，被投资企业的管理层在一定程度上通过自身努力去实现企业业绩的提升，进而实现“股权激励效应”。这也在射幸合同之外引申出另一个商法概念――期权。
(二)对赌协议的商法性质
期权主要有两种，一是公司治理中管理层激励的股票期权；另一种是金融衍生交易中的标准股票期权。
1、对赌协议与股权激励制度。
就对赌协议与股权激励而言，曾有学者把对赌协议安排作为股权激励的一种形式加以研究。《上市公司股权激励管理办法》(实行)、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境境外)实施股权激励试行办法》等法规就股权激励做了详细的规定。股权激励制度是公司对高级管理人员和技术人员授予的股权激励安排。而对赌协议是投资机构对企业管理层授予的股权激励安排。就“激励效应”而言，两者具有异曲同工之妙，就股权激励而言，两者具有同样的性质。但从法律关系的角度分析，两者是有区别的。
首先，从法律关系的主体上，股权激励的法律关系是公司与管理层之间发生的法律关系，股权激励是公司授予的，属于公司行为。而对赌协议的法律关系是股东与股东之间发生的法律关系，属于股东行为。其次，从法律关系的权利义务上，公司治理中的股权激励是单向的，股权激励的权利与义务是不对等的。管理层如果不能在业绩方面获得股票期权的条件，则丧失行权的权利，但不会为此承担义务。而对赌协议的激励是双向的，双方的权利和义务是对等的。对赌双方均拥有股权的期待权。
2、对赌协议与金融衍生交易工具。
就对赌协议与金融衍生交易中的标准股票期权
而言，两者的性质既具有同质性又具有异质性。
就同质性而言，对赌协议与金融衍生交易工具具有类似的特征和保值功能。首先，金融衍生工具具有四个显著特征，分别是跨期性、杠杆性、联动性和不确定性或高风险性。对赌协议同样具有上述特征，对赌协议约定在未来某一时间按照一定条件，根据可转换证券和浮动股权比例条款进行交易，具有跨期性的特征；对赌协议的浮动股权比例条款，其效果通常是放大了对赌的风险，同时放大了取得的收益，具有杠杆操作模式，例如，摩根史丹利等三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议，约定从2003年-2006年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50％。若达不到，管理层将输给摩根史丹利等机构约6000万-7000万股，反之则由投资机构输给管理层相同的股份；对赌协议的估值随着企业业绩(基础产品)的变动而发生变动，两者之间存在简单的线性联动关系；企业业绩的变幻莫测决定了对赌协议的效果具有不确定性，而对赌协议的杠杆性又放大了这种不确定性，成为高风险性的协议。因此对赌协议同样具有金融衍生工具的跨期性、杠杆性、联动性和不确定性或高风险性四个显著的特征。
其次，对赌协议与金融衍生工具相比，同样具有保值的功能。金融衍生工具具有套期保值的功能。根据《企业会计准则第24号――套期保值》的定义，套期保值是指企业为了规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。对赌协议同样起到保护投资的作用。对赌协议的估值调整条款和股份回购条款，在管理层无法实现约定的业绩指标时，对赌协议就成为了投资机构的保护伞，这时对赌协议就体现为一种(对投资者而言)低收益的保值性衍生(相对于公司业绩作为基础资产而言)工具，“担保”了私募股权投资中投资者的股权出资价值。
就异质性而言，期权作为金融衍生工具，与对赌协议的区别是显而易见的。作为金融衍生产品的标准股票期权，其可以在衍生交易市场通过标准合同的形式予以买卖从而实现投机或保值的目的，而对赌协议只是股东之间解决对企业不同价值预期的协议，其协议本身并不是可以交易的标准化产品。
综上所述，笔者认为对赌协议是一个“综合体”，即具有激励和保值效应的射幸合同。射幸性是对赌协议作为射幸合同所具有的民法属性，而股权激励和衍生的保值功能是其商法属性。
四、对赌协议的法经济学探讨
伯纳斯在《法律的经济分析》一书中首先对经济分析法学的本质特点进行了概括，他认为，“最近的经济分析法学研究中获得的一个最重要发现是，法本身――包括它的规范、程序和制度，都在于促进效益的实现”。经济分析法学从本质上说就是将经济理论运用于对法律制度的理解和改善。因此，经济分析法学的核心思想是“效益”。在经济分析法学家看来，效益原则是经济分析法学的最基本最主要的原则，法律的宗旨在于通过法律的参与使社会财富达到极大化的效益目标，也就是以价值最大化的方式分配和使用资源。
在摩根史丹利、鼎晖和英联三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议中，由于蒙牛发展远超预期，促使摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股中国乳业控股股份，三家投资机构也获得了500％的投资效益。双方签订的对赌协议，对以牛根生为首的蒙牛管理层起到巨大的激励效应，在蒙牛管理层勤奋努力的工作下，蒙牛乳业取得了惊人的发展速度，跃居为中国乳业的领先企业之一。
财富最大化是波斯纳最核心的法律思想。他认为效率原则是法律赖以建立的基础，也是法律惟一的出发点和归宿。法律的目的就是通过“重现和复制市场”，把权利分配给最有效率的人。摩根史丹利、鼎晖和英联三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议，将权利配置给最有效率的蒙牛管理层，从而为取得惊人的企业效益奠定了基础，从取得的效益看，双方签订的对赌协议，无疑是具有高效率的协议。
正如经济分析法学家所认为，法学的核心在于运用经济学的观点和方法，特别是微观经济学的观点和方法，分析和评价法律制度及其功能和效果，并且为实现经济效益的目标不断地改革法律制度。因此，对赌协议对于激励企业家创造出惊人的效益，起到了关键的激励效应。认可对赌协议的合理价值，对于激励企业家创造效益，从而起到扩大就业、为社会创造出更多的财富具有实践意义。
五、对赌协议的商法解析
对赌协议的合同主体一方是私募股权投资基金，另一方是创业企业的企业家，合同双方之间是平等的商事主体；从对赌协议的动机来看，私募股权投资基金为了追求高额回报而进行的投资，企业管理层则为了企业的经营，需要大规模融资，同样也是为了追求企业的效益；对赌协议发生在企业持续的营业之中。因此，从对赌协议的法律特征分析，对赌协议是典型的商事关系。
市场经济依赖于充分投资。只有充分有效的投资，市场经济才能又好又快发展。因此，必须充分激励投资者的积极性。对赌协议为私募股权投资基金提供了追求高利润的赢利模式，充分调动了私募股权投资基金投资的积极性。从投资的意义及市场经济的价值来分析，应当认可对赌协议的合法地位。
保护商人的营利利益是商法的重要功能。对赌协议作为典型的商事关系，是商事主体私募股权投资基金与创业企业家签订的协议，保护私募股权的投资利益和保护创业企业家的利益，是商法的重要功能。保护投资人利益，对于吸引国际私募股权投资基金在我国的投资具有重要价值；保护创业企业家的利益，为企业多渠道融资提供法律支持，尤其对于我国的资本市场不利于中小企业融资更具有现实意义。毋庸置疑，企业效益的创造对于促进经济发展、提供更多的就业机会，均具有重要的意义。因此，认可对赌协议，承认其合法地位，对于发展我国资本市场、推动经济发展无疑具有实践价值。
私募股权投资估值方法篇（11）
我们根据私募股权基金进入企业的时间不同，把基金分为了天使投资、创业投资、PRE-IPO投资。因为前期数据比较难获得，本文主要研究的是IPO之前进入的基金项目定价方面的问题。
传统经典的估计模型已经经过了市场的考验并得到应用，但是现在市场我们大多需要结合公司的情况来选取适合的模型，并针对于模型选取有特点的影响因素进行改变来进行估值。对于国内的投资来说，大家更倾向于利用相对价值理论，首先数据相对比较容易获得，而且可以对企业进行全面的考量，所以对于企业估值我们多选用市盈率、市净率、收入乘数这三种方式。因为可比企业的企业价值以及息税前收入这些数据无法获取，所以本文主要是结合市盈率、市净率整两个模型来对定价影响因素进行分析。
因此我们通过六个指标，分别是上市前私募的每股收益、行业平均市盈率、每股净资产、行业平均市净率、私募进入到退出的时长以及目标企业的IPO价格来分析影响私募进入价格的相关因素。多元线性回归的方式来对影响私募股权基金进入企业时的价格进行相关因素分析。研究模型如下：
P=β0+β1NVPS+β2EPS+β3IPO+β4PE+β5PB+β6T+ε
其中：P――代表着是私募股权基金进入时的价格
NVPS――私募股权基金进入企业当时的每股净资产
EPS――私募股权基金进入企业当时的每股收益
IPO――发行价格（私募退出的价格）
PE――私募股权基金进入企业当时的行业平均市盈率
PB――私募股权基金进入企业当时的行业平均市净率
T――私募股权基金进行企业到企业上市中间的时长
我们用Eviews对模型进行多元回归分析来考察影响私募进入时价格的影响因素。
表1 最小二乘法的回归结果
回归结果中可决系数R2=0.781791，修正的可决系数R2=0.773557。说明模型的拟合程度还可以。但是当α=0.05时，IPO系数不能通过检验，而且IPO的系数为负，与经济意义不符，表明模型很可能存在严重的多重共线性。我们应该对模型进行修正。
我们这里用逐步回归的方式对共线性进行修正，以PB为基准进行回归。从逐步回归结果中我们发现，每股收益以及IPO时的价格都无法通过检验，把这个影响因素进行剔除，修正后的模型如下：
P=β0+β1NVPS+β2PE+β3PB+β4T+ε
其中： P――代表着是私募进入的价格
NVPS――上市前私募进入当时的每股净资产
PE――上市前私募进入当时的行业平均市盈率
PB――上市前私募进入当时的行业平均市净率
T――上市前私募投资进入时点距上市时点的时间长短
表2 运用White消除异方差后模型结果
回归结果中R2=0.761980，修正R2=0.756066，说明模型的拟合度还可以。从上表中P值都通过了检验，模型有效。多元回归模型的多元方程为：
P=2.290821NVPS+0.056654PE+1.098767PB-0.346288T
-1.673148
由公司可以看出，私募进入的价格与每股净资产以及市净率成明显的正比关系，与市盈率成不太强烈的正比关系，与投资的时长成反比关系。按照上表中消除异方差后的结果的T值显示，影响私募股权基金进入时的价格的重要性依次是每股净资产、市净率、市盈率以及时间。说明净资产对于私募股权基金定价起到很大的影响，这是由于本文分析的对象是pre―ipo的基金，这类基金进入公司的企业经营状况都比较稳定，因此每股净资产是比较重要的因素，同时净资产也对应的企业的清算价值，影响着私募股权基金的投资风险。
参考文献：
