私募基金的监管大全11篇

私募基金的监管篇（1）

首先，私募基金本身的健康发展需要适度监管。虽然我国的私募基金源于国外，但其产生与发展是完全切合国内市场需求的。由于现行《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》等都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题做出明确的规定。这对我国私募基金的监管造成极大的不利影响。私募基金的健康发展既是市场经济运行过程中不可或缺的融投资方式，也是我国社会发展的客观需求，因此必须对其进行规范化管理。

其次，资本市场的规范运作需要对私募基金适度监管。私募基金合法化是我国金融安全和资本市场发展的需要，也是一切监管的基础。随着资本市场的进一步发展，特别是股指期货等衍生工具的推出，私募基金规模的扩大，其存在于财务杠杆基础上的金融风险随时可能显现出来，乃至在全国引发大的金融风险。监管部门应当在资本市场处于黄金期的时候，尽快承认私募基金，让私募基金从地下走到地上，通过公开化、合法化以及有效的监管，培育和推动私募基金规范发展，进而推进和完善包括私募基金在内的我国多层次资本市场的建设。

第三，投资者利益保护需要对私募基金适度监管。由于许多私募基金业务在一开始就得不到法律支持，并且管理人与投资者的某些合同条款也缺乏法律依据，这使得投资者在与管理者发生纠纷时利益难以得到法律保障。对私募基金进行适度监管，有利于投资者利益保护，从而有利于私募基金的长期、健康发展。

二、国外及港台私募基金监管模式简介

美国是私募基金最为发达的地区，我国香港和台湾地区既有接受国际经验辐射的优势，又与我国具有相同的文化背景。因此，他们的基金监管模式最有借鉴参考价值。

1.美国监管模式。美国具有世界上最完备的基金监管制度。其对私募基金的监管，主要在以下几个方面：第一，对投资者的限定。包括投资者准入资格，投资人数的限制等。第二，信息披露的规定。美国法律规定，私募基金无须像共同基金那样，在监管机构登记、报告、披露信息。第三，募集形式的限制。美国的金融当局对私募发行方法和广告进行了严格限制，条款极其详细。第四，收益分配、风险共担机制。根据美国通行惯例，基金管理人一般要持有基金3%一5%的股份，在达到其持有额之前的亏损须由管理人承担。

2.香港监管模式。香港规范基金的主要法规为《证券及期货条例》及《单位投资及互惠基金守则》。其规范手段是对合格市场主体发放相关牌照。如经理人管理方面，条例中将整体金融市场受规范的行为分为9类，任何个人或企业要从事这9种业务之前都必须先取得相应执照。在基金部分，香港对于私募基金并没有法律上的直接定义，而是在法例中指出，在香港刊登广告或邀请公众投资于未经认可的基金为违法行为，即香港只要是向社会大众公开招募或宣传的基金，都必须先经认可，未认可的基金不得公开销售，即为私募基金。私募基金因未经认可，不在法例的规范范围，其投资运用并无任何限制规范。

3.我国台湾地区监管模式。2000年7月，台湾地区颁布实施了《证券投资顾问事业证券投资信托事业经营全权委托投资业务管理办法》。从事客户全权委托投资业务的证券投资顾问或证券投资信托公司须具备一定条件并经证监会核准。该法第十二条规定委托人的最低委托资金由证监会另行规定，并在第十三条规定，委托机构接受委托的资金不得超过其净值的一定倍数。

三、我国私募基金监管制度的构建

笔者认为可以在以下三个方面积极探索建立具有中国特色的私募基金监管制度：

（一）明确私募基金合法地位

我国私募基金监管模式的确立，有赖于立法明确私募基金合法地位这一基础。我国私募基金的立法还有大量工作要做，初步考虑可以分三步走：第一步是制定有关私募证券投资基金的行政法规或者部门规章，为私募证券投资基金提供初步的法律依据与基本的行为准则。第二步是修改与私募基金的本质特征存在抵触的现行法律法规，为私募基金法律的出台扫清障碍。第三步是针对私募基金专门立法，从而建立起完备的私募基金法律体系。

（二）确立私募基金监管原则

确立私募基金的监管原则，实质上是明确国家支持私募基金的发展方向。我国私募股权投资基金监管的市场化方向，政府监管的责任和目标应该是减少外部性，保护公众利益，降低交易成本，提高市场效率。私募基金的监管应该坚持以下原则：

1.鼓励私募基金支持实体经济发展，限制私募基金投资金融衍生产品。从私募基金的国际历程来看，投资创业型、成长型实体企业，有力地促进了高新技术企业的发展，掀起了人类第三次科技革命的浪潮。而其投资金融衍生产品，虽也为投资人取得过巨大收益，但更带来了众所周知的1997东南亚金融危机和2008年美国金融危机，给相关国家和地区的经济造成了巨大的破坏。我国发展私募基金有必要汲取这一教训。

2.合理确定私募基金规模。私募基金规模包括基金投资者人数、基金募集总额和基金最大单笔投资金额限制等要素。合理确定私募基金规模必须在充分尊重私募基金运行的客观规律前提下进行，其要义有二：其一是减少基金本身的风险，其二是减少基金可能给社会造成的动荡。

私募基金的监管篇（2）

中图分类号：D9文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）04-0212-02

1 我国私募基金发展现状

虽然目前我国的法律体系中还找不到对私募基金的准确定义，但是在市场中实际上具有私募基金性质的地下私募基金无论从规模上还是从其对证券市场的影响力度上都已经成为一股不可忽视的力量。2001 年,夏斌的《中国“私募基金”报告》估算出当时中国私募基金达7000 亿元。目前我国具有私募基金性质的地下私募基金的组织形式多种多样，这些地下私募基金主要有以下几种组织形式：

（1）工作室。

工作室是目前最公开最常见的私募基金。以较有名气的股评人士或研究人员命名的各类工作室大部分负责给客户提供详细的市场操作计划，而且，随着资金量的较大差异 表现为所谓 “金牌会员”、“银牌会员” 等一般地进入工作室所要求的资金量门槛并不高。在深圳，一些著名咨询机构下的工作室只要有 50 万元就可以达成合作的口头协议。 正因为资金量不算太大，一些客户提出了较高的年保本收益率，这一数字目前一般为 20%左右。至于工作室的收入，大多数并不直接向客户收取，而是由工作室与客户进行交易的证券营业部进行协商，从交易佣金中提取。

（2）券商。

证券公司是最早参与地下私募基金的。1993年证券公司的主营方向由经纪业务转向一级市场业务，与之相应的是需要定向拉一批大客户，久而久之,双方建立了相互信任关系，证券公司的角色也就顺理成章的转换成委托人。从 1999 年起 综合类券商经批准可以从事资产管理业务，受托管理现金、国债或者上市证券。从地下转为地上公开之后，各券商在这方面的竞争更加激烈了。目前，一些证券公司在开展资产管理业务中都有相同的承诺，如保证收回本金保证年收益率等。

（3）公司型私募基金。

从1997年以来，更加接近于严格意义上的私募基金以公司的形式出现了，如投资咨询公司，投资顾问公司以及投资公司。地下私募基金主要来自于企业，大多以专用账户的形式存在。在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金。投资咨询公司能作为 地下私募基金的发起人、管理人，其工作重点也会以目前的公司形象宣传转而向提高所管理资产的利润率发展，从而进一步提高公司的吸引力，形成良性循环。至于监管方面，这部分基金多让大投资者做资金的监管人，重大投资则须经投资人本人同意，因经营业绩相当不俗，这些基金在市场上颇受追捧。

2 私募基金发展的风险分析

2.1 我国私募基金的风险分析

中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外，没有取得合法地位，面临巨大的法律风险。

首先，我国的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名义存在，在组成形式上与受托理财、集资投资相似，基本上通过私下订立契约而形成，建立在这种非法的契约上的委托关系是很脆弱的，无法控制受托者的道德风险，一旦发生纠纷，投资者权益难以得到法律保障。

其次，国外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲，在控制风险的同时，也加大了风险。在目前我国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素质不高的条件下，私募基金主要依靠在证券市场上做庄或跟庄获取收益，既影响了证券市场的稳定性，也使其面临的风险扩大。

最后，由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台，投资者还面临着政策调整的风险，由于私募基金信息披露要求低，高财务杠杆投资模式的特殊性，决定了它的高风险性和社会震荡性。所以，如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。

2.2 私募基金蕴含巨大的风险

（1）信用风险 。

因为私募基金在法律上还没有正式地位，所以它的投资者与管理者签订的契约合同在法律上是无效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投资者面临着巨大的信用风险。

（2）到期无法兑现的风险。

私募基金投资者对管理者使用资金都有一个期限限制，如果私募基金到期不能达到预期的收益，那么，就会像非法集资案一样拆东墙补西墙，最后因兑付现金越来越多而集资资金越来越少形成恶性循环，造成无可挽回的兑现风险。

（3）系统风险。

虽然一些较大规模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套监管、运作的方案，而且，迄今为止私募基金的运转从整体上讲还算正常，没有出现系统性的信用危机。但由于缺乏外部监管，加上此类业务本身就处于地下状态，使得基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。由于市场竞争激烈，法律地位不确定，很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，一旦市场大势发生逆转，基金经营的资产质量下降将会引发很多金融风险。

3 国外私募基金监管的经验

目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类,一类是以美国为代表的国家,对私募基金已形成一套完整的法律规范体系,第二类是以英国为代表的,形成以行业自律为主,政府监管为辅的私募基金监管法律体系。

3.1 美国私募基金监管模式

美国对私募基金的规范主要在以下几个方面:

（1）对投资者资格的限定。美国法律规定,投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”是指必须符合《1933 年证券法》的“法规D”,以及《国民市场证券改革法》的有关规定。

（2）对私募基金设立的放宽。据美国《投资公司法》的规定,在美国从事证券投资、证券交易的基金必须向全国证券交易委员会(SEC) 登记注册,并且只能设立固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。证券交易委员会从基金的投资资格、范围、方法、手段等方面予以审查监管。但是对于私募基金,美国的《证券法》却为其提供了“安全港”(Safe Harbor) 条款《 证券法》中的D 规则规定私人合伙投资于证券市场,投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构,并且符合一定条件的,如符合投资者人数的规定或不公开发行证券等,可以免于登记注册《证券法》的S 规则则为外国人的私人证券投资提供了同等优惠的条款,这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。

（3）对私募基金公开发行的限制。美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传,只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护能力,美国法律对私募基金投资者限定的原则,就是将他们严格控制在有自我判断、自我保护和具备抗风险能力的人范围,因此严格限制公开发行。

（4）在信息披露方面不做严格要求。根据美国的法律,公募基金必须定期向投资者通告经营状况,包括净资产报表、收入和支出报表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度经营报告,汇报主要经营情况,并接受独立的会计师事务所审核内部会计制度等。而私募基金则不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础,认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通,监管部门和公众都无须介入和了解情况。

3.2 英国私募基金监管模式

英国对“私募基金”的监管原则主要体现在信息传播方式上。在英国《2001 年集合投资发起(豁免) 条例》中, 从传播信息的角度, 对“未受监管的集合投资计划”进行限制, 将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划”, 并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播”、“实时传播”和“非实时传播”等。在传播过程, 其一般要求提供: 投资者的资格证明、投资者本人的声明和传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。其对“实时传播”则仅限于由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划, 投资专家, 拥有高额资产的公司、非法人公司组织, 熟练投资者, 信托的发起人、受托人、其他代表和信托、遗嘱的受益人。

英国有关私募基金的法律规定也包含在证券和投资基金的法律法规体系中。包括有1958 年的《防止欺诈法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易实践法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服务法》,可全面监管投资基金的各项运作环节。但总的说来,英国私募基金业管理宗旨是以行业自律为主,法律的监管居于次要地位。其行业监管体系由三个机构组成:证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会。各个机构都制定有一整套的行规和条例来进行自我监管。不过近年来,英国证券市场监管有了些变化,出现法律监管与行业自律相结合的趋势,但总的说来,与美国相比,英国的法律监管体系还是较为宽松。

从以上私募基金监管模式我们可以知道私募基金在国外是一种很普遍的现象。国外对私募基金的监管主要靠一些较为细致、可操作性强的规定, 来保护投资者的权益。即便在最发达的美国其监管也是很严格的。因为“私募基金”投资具有极大的风险性, 国外私募基金监管的重点：一是对于投资者人数和资格的限制；二是对私募基金发行方法和信息传播的限制。因为私募基金在我国还是新生事物,所以我国的私募基金监管模式应主要向监管较为严格的美国的监管模式学习。

4 我国私募基金监管的立法选择

我国的私募基金目前处于地下状态，并没有得到法律的承认，它完全是适应资本市场的需求而自发产生的。尽管时间不长，但已经达到相当的规模。逐步规范私募基金，使其合法化是必然的趋势。借鉴外国经验,再结合我国实际,笔者认为,政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策,使其有一个明确和恰如其分的法律身份,再配之以严格的法律环境和监督制约,这样既可以顺应市场发展的大趋势、减少交易成本,又有利于它们的规范运作。具体来说，应着重强调以下几个方面的内容:

4.1 严格设立管理人与发起人条件

鉴于私募基金的高风险性, 基金管理人的资格应该制订得比公募基金更为严格。作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件: (1) 具有较强的资金实力和抗风险能力, 其注册资本和净资产要达到一定规模, 同时要根据其注册资本和净资产的大小来核定其募集基金的最高限额; (2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施; (3) 要有良好的经营业绩和良好的信誉等。在试点阶段, 符合一定资产规模的, 规范运作了规定年限的, 有成功管理基金业绩的证券公司、资产管理公司、大型投资咨询公司、信托投资公司以及投资顾问公司可以作为发起人和管理人的首选。

4.2 确定统一的监管部门

信托业由中国人民银行监管,而证券市场由证券监督管理委员会监管,这就导致当私募基金出现问题后,证券监督管理委员会和中国人民银行在行使行政管理权时,存在管理权的交叉或真空地带,在对违规的私募基金进行处罚时,两个部门之间必须花费精力来相互协调。为防止出现多个行政管理部门都管,结果都不管的情况,建议应该明确由一家机构作为行政监管机构。从我国私募基金的投资方向看,目前基本上是投资于我国的证券市场。从监管的便利、及时出发,私募基金的行政监管机构为各级证券监督管理委员会更为妥当。证券监督管理委员会作为私募基金的监督部门,有利于整个证券市场的统一管理和监督。

4.3 加强对私募基金信息披露要求

监管部门应当要求私募基金定期地不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构，增强其经营透明度，并且，定期就其投资情况、资产组合和资产状况向监管部门备案 。

私募基金的监管篇（3）

1 、私募基金发展的风险分析

私募基金是指通过私募方式向少数特定投资者募集资金，并由专业人士进行组合投资的一种集合投资方式。与公募基金相比，私募基金具有募集方式的非公开性、募集数量的有限性及信息披露的自愿性等特征。

私募基金在我国市场上取得了令人瞩目的成就，在法律定位上却处于比较尴尬的境地。中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外，没有取得合法地位，面临巨大的法律风险，一旦发生纠纷，投资者权益难以得到法律保障。由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台，投资者还面临着政策调整的风险，由于私募基金信息披露要求低，高财务杠杆投资模式的特殊性，决定了它的高风险性和社会震荡性。所以，如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。

2、 国外私募基金监管的经验

目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类，一类是以美国为代表的国家，对私募基金已形成一套完整的法律规范体系；第二类是以英国为代表的，形成以行业自律为主，政府监管为辅的私募基金监管法律体系。

（一）美国私募基金监管模式

美国对私募基金的规范主要在以下几个方面：

(1)投资者资格的限定。美国法律规定，投资于私募基金的投资者必须是“合格投资者”。所谓“合格投资者”是指必须符合《1933年证券法》的“法规D”，以及《国民市场证券改革法》的有关规定。

(2)对私募基金设立的放宽。对于私募基金，美国的《证券法》为其提供了“安全港”(Safe Harbor)条款。《证券法》中的D则规定私人合伙投资于证券市场，投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构，并且符合一定条件的，可以免于登记注册。这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。

(3) 对私募基金公开发行的限制。美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传，只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护和具备抗风险能力，因此严格限制公开发行。

(4) 在信息披露方面不做严格要求。美国对私募基金不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础，认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通，监管部门和公众都无须介入和了解情况。

（二）英国私募基金监管模式

总的说来，英国私募基金业管理宗旨是以行业自律为主，法律的监管居于次要地位。英国有关私募基金的法律规定也包含在证券和投资基金的法律法规体系中。英国对“私募基金”的监管主要体现在信息传播方式上。在英国《2001年集合投资发起(豁免)条例》中，从传播信息的角度，对“未受监管的集合投资计划”进行限制。在传播过程，其一般要求提供：投资者的资格证明、投资者本人的声明和传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。

国外对私募基金的监管主要靠一些较为细致、可操作性强的规定，来保护投资者的权益。即便在最发达的美国其监管也是很严格的。国外私募基金监管的重点：一是对于投资者人数和资格的限制；二是对私募基金发行方法和信息传播的限制。

3、我国私募基金监管的立法选择

我国的私募基金目前处于地下状态，并没有得到法律的承认，它完全是适应资本市场的需求而自发产生的。逐步规范私募基金，使其合法化是必然的趋势。借鉴外国经验，再结合我国实际，笔者认为，政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策，赋予其合法的法律身份，再配之以严格的法律环境和监督制约，这样既可以顺应市场发展的大趋势，有利于它们的规范运作。

（一）规定投资者资格。

“私募基金”投资具有极大的风险性。因此，私募基金的募集对象必须加以限制。由于我国没有健全的个人信用制度，而且个人收入来源比较混乱，美国单纯从收入及资产状况来界定合格购买人的标准过于单一，并不可取。可以采用投资者的个人年均收入、家庭年均收入、机构或个人可自由支配资产等指标来界定我国私募基金投资者资格。

（二）严格设立管理人与发起人条件

鉴于私募基金的高风险性，基金管理人的资格应该制订得比公募基金更为严格。作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件：(1)具有较强的资金实力和抗风险能力；(2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施；(3)要有良好的经营业绩、信誉等；(4)需履行一定的批准手续，或者是建立资格认定制度。

私募基金的监管篇（4）

一、我国私募基金的发展现状

1.资金规模

非公开性和非上市性是私募基金的主要特点，正因为这样，私募基金的规模有多大外界很难获知。早在2004年，中央财经大学的一份研究报告就显示，私募基金占投资者交易资金的比重达到30％～35％，资金总规模在6000亿～7000亿元之间，整体规模超过公募基金一倍。而目前据有关人士保守估计，中国私募基金规模已高达9000亿元左右，经过2006年的牛市推助，可能已破万亿大关。

2.组织形式

目前，在法律允许的范围内，私募基金的组织形式一般分为集合信托计划或集合资产管理的契约型、公司型和最新的有限合伙型。

3.资金投向

目前，我国私募基金以投资上市证券及企业股权为主。

4.存在形式

我国私募基金目前可以分为两大类:一类是有官方背景的合法私募基金，主要包括：券商集合资产管理计划、信托投资公司的信托投资计划和管理自有资金的投资公司；另一类是没有官方背景，民间的非合法私募基金。这类私募基金通常以委托理财的形式为投资者提供集合理财服务，其业务的合法性不明确。

二、我国私募基金监管过程中存在的问题

1.认识误区

(1)误区一:概念混淆。私募基金是相对公募基金而言，衡量标准为是否面向公众公开募集。私募股权基金和私募证券基金是按照私募基金的资金投向划分的两个类型：私募股权（投资）基金主要投资于未上市的企业股权，私募证券（投资）基金主要投资于二级市场上已上市公司的证券。至于私人股权基金，则是指主要投资于私人股权的基金，可以是公募也可以是私募的。有些人把其中的几个概念混淆甚至等同了，这都是错误的。

(2)误区二:对私募基金的偏见。目前仍有许多人对私募基金有很大偏见，把它和坐庄、地下等词语联系起来，认为私募基金是不合法、不规范的，容易造成市场不稳定，甚至有人直接把私募基金与非法集资等同起来。的确有某些私募基金不规范操作，但造成这种偏见更多的是由于私募基金非公开性及暗箱操作的特点。因此，社会各界对私募基金“阳光化”的呼声很高，私募基金本身也想通过“阳光化”正名。

(3)误区三:私募基金“合法化”的问题。不少人要求给予私募基金合法化的身份，然而，现阶段我国私募基金的存在和发展并不违反法律的规定,私募基金完全是合法的。翻阅现行所有法律法规,我们没有发现一条关于私募基金禁止性条款。私募基金呼唤阳光化,但并不代表它违法。从另一个角度来看,关于私募基金的相关规定其实已经散见各个部门法中,并不是无法可依，只是我们仍需立法规范私募基金的运作。

2.制度盲区

(1)税收问题。目前，我国很少私募基金采取公司制形式，原因在于与契约式和有限合伙式相比，公司制的私募基金存在双重征税问题，即被征企业所得税后，再征一遍个人所得税。虽然最新修改的《合伙企业法》允许的有限合伙式可以避免双重征税的问题，但由于公司制作为一种企业的组织形式已经发展多年并且已经被大众所接受，相关的法律法规也最为成熟，如果因为税收问题扼杀了公司制私募基金的生存空间，这无疑不利于整体私募基金的发展。

(2)法律空白。由于私募基金单独立法难度很大，因此海外没有专门的私募基金法，我国也大可不必单独立法，可以通过现有法律加行政手段加以监管。虽然《公司法》、《合同法》《合伙企业法》、《信托法》和《证券法》等法律，以及一系列“办法”、“通知”已为私募基金提供了一定的法律依据，但以私募基金为名通过网络等新手段非法集资甚至诈骗，通过所谓咨询等形式变相保本保收益，共管账户引发的道德风险以及操纵股价等一系列问题，已经证明我们亟待进一步制定合适的规范制度来监管私募基金。

三、对我国私募基金监管的几点建议

1.进一步明确私募基金的界定标准

借鉴国外经验并结合我国实际情况，可从投资人资格、投资人数量、私募基金销售渠道和销售方式等几方面界定私募基金。规定投资者的最低投资金额，进一步明确细化非公开募集允许和禁止的销售渠道和销售方式等。同时适当放宽对私募基金投资范围、投资比例、私募基金管理费和业绩报酬提取办法的监管，使私募基金能发挥其投资灵活，激励机制作用大等优势。

2.建立风险准备金制度

建议要求私募基金管理人必须将资本金的10％,以及管理费的10％作为风险准备金，提取的风险准备金达到人民币1000万元的，可以不再提取。风险准备金独立存入指定帐户，可以购买货币市场基金、国债等风险小、流动性好的产品。风险准备金主要用于弥补因管理人违法违规或者其他过错，对投资者所造成的损失的不足部分。

3.建立备案制度

建议要求投资者人数超过一定数量、管理资产规模超过一定规模的私募基金在相关监管机构备案。这样做主要是为了便于监管私募基金的投资行为，控制私募基金投资风险的社会影响，同时又不至于丧失私募基金的灵活性。

4.成立私募基金行会

目前我国私募基金尚有很大一部分是“没有官方背景的”民间私募，鉴于其草根性，建议设立一个自律、互助的私募基金行会（而不是协会），对私募基金自身进行自律管理，进行行业道德约束，然后通过有组织的向主管部门将会员申报备案，让私募基金彻底“阳光化”。

参考文献:

私募基金的监管篇（5）

另一方面，私募基金较少信息披露的特征使其即使在美国也处于隐秘状态。如果没有在东南亚金融危机中大出风头以及后来1998年发生的长期资本管理公司（“LTCM”）崩溃事件，恐怕世人现时所津津乐道的对冲基金（Hedge Funds）也会继续处于韬光养晦的面纱之下。因此，目前世界上对于私募基金的研究和了解仍旧是不完整的，这对于我国私募基金的运作及监管研究无形中形成了另一障碍。

出于上述两方面的考虑，笔者对于本课题的研究思路基本可以归纳为以下几点，即：（1）以成熟市场中的私募基金运作与监管模式为参照；（2）在具体私募基金的研究对象方面以目前曝光度最高的美国对冲基金为主；（3）研究重点不在于求全，而是针对我国未来私募基金发展进程中的运作问题和监管模式尝试提出一些有益的解决思路。本文后续的内容基本上是围绕着这三个方向而展开的。

可以认为，我国目前尚不存在完全意义上的私募基金。这里涉及到基金组织形式本身和社会经济环境两方面的问题，在目前《投资基金法》的立法过程中实际上已有反映。首先，在社会信用机制效率低下的背景下，监管方对于信托行为的控制存在逐渐强化的趋势（例如在信托法的实施过程中出现的“信托成立”及“信托生效”分离辨别，很明显是立法机关对于社会信用状况缺乏信心的表现）。没有民间信托行为的健康发展，探讨私募基金的运作与监管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力让私募基金获得自由发展的空间仍然不可预知；其次，鉴于我国潜在私募基金的资金影响约在7000亿人民币左右，政府很难对如此巨大的经济资源放任自流，“加强监管”不会只是一句口号，而是涉及了相当复杂的利益分配关系和政治考虑。

从私募基金本身来看，在缺乏上述环境支持的情况下，我国的私募基金有可能一开始就处于畸形状态。如果这种经济格局不出现实质性变化，那么无论在私募基金的组织结构、运作模式、监管政策还是业绩评估方面，都很难指望出现一种合理、公平、客观的约束及评价机制。对比现在常常被作为私募基金对立面而加以标榜的公募证券投资基金的情况，不能说这种担心纯属过虑。

应当指出的是，除了对冲基金外，其他类型的私募基金都处于较为隐秘的状态（大部分是与涉及商业机密有关），而且数量相对较少，从而令针对其运作模式的外部研究难以深入。因此，我们将明确下面的探讨范围地仅针对公开信息相对较多的对冲基金。若非予以特别指出，则下述“私募基金”概念一般意指“私募证券投资基金”（或“对冲基金”）。不过，同样显而易见的是：这些研究的结论未必能够类推适用于其他类型的私募基金。

对于美国对冲基金运作及监管环境的分析表明：美国对于对冲基金的监管并非是心有余而力不足，而是有意识地为这一自由经济的产物留下广阔的发展空间。多元化的投资主体结构对于成熟健康的证券市场来说可能是较为适宜的，而且出于对社会信用体系的信赖（尽管这一体系不时仍爆出了一些意外的危机），监管者力主由其他市场参与者施加的信用及契约控制来制约对冲基金的不当行为，但是，对冲基金发展的前提仍然是不能破坏市场的公正、公平秩序。这就是多年来美国政府及司法部门对于对冲基金的监管思路。

至少在目前看来，就对冲基金实施直接监管或者急于加强间接监管都是不得人心的。不过，在其监管环境方面，不可能不受到LTCM事件影响的波及。即使象LTCM那样肆无忌惮地运用杠杆进行博弈的对冲基金仅占少数，美国政府及司法部门也会认真考虑采取制止类似事件再度发生或尽可能消除其负面影响的一些必要措施。

未来对冲基金监管模式的演化肯定是渐进式的，而且指望其达到共同基金的监管水平是不切实际的。

可以认为，相关立法支持的缺乏是导致我国各种民间信托行为及相关保险行为（如果还不能把它们称为私募基金的话）无序发展的最重要原因之一。至于现有的《信托法》及《保险法》也对相应的私人信托行为和非商业保险行为进行了较为严格的限制、或者使其处于空白状态。我们可以看到，美国私募基金的发展是以私有化经济为基础的，良好的社会信用机制和健全的法律保障是其自由发展的两个重要基础。在我国目前经济环境下，这两个要素应当说都尚不完全具备。

更为可虑的是，目前证券监管部门和立法机关对于私募基金的监管规范立法似乎并未认真考虑中国的市场环境和基础问题，在对私募基金的认识上分歧较大，一些间接透露的信息表明高层（主要是人大立法委“投资基金法”工作小组）的某些失之偏颇的看法对于我国私募基金的未来发展可能会形成令人担忧的不利影响。

目前，我国市场格局和国民经济体制都处于转型时期，其间的动荡和混乱不可避免。在私募基金的运作与监管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分类似于私募基金的民间集合投资现象仍处于地下状态，而且大量的契约纠纷难以得到司法救助。从某种程度上说，我国私募基金目前的风险来源主要是系统环境风险。

对于我国私募基金立法工作可能存在一些的问题，可行的参考解决方案和建议包括：

（1）实行自由化的间接监管政策，但在发起人及投资者资格认定环节予以严格控制

（2）建议不再进行单列的私募基金立法工作

（3）建议对非法人组织的民事主体资格进行专门立法进行确认，以使私募基金之类的组织享有充分的法律保障。

（4）建议对私人信托行为进行认定。

私募基金的监管篇（6）

另一方面，私募基金较少信息披露的特征使其即使在美国也处于隐秘状态。如果没有在东南亚金融危机中大出风头以及后来1998年发生的长期资本管理公司（“LTCM”）崩溃事件，恐怕世人现时所津津乐道的对冲基金（HedgeFunds）也会继续处于韬光养晦的面纱之下。因此，目前世界上对于私募基金的研究和了解仍旧是不完整的，这对于我国私募基金的运作及监管研究无形中形成了另一障碍。

出于上述两方面的考虑，笔者对于本课题的研究思路基本可以归纳为以下几点，即：（1）以成熟市场中的私募基金运作与监管模式为参照；（2）在具体私募基金的研究对象方面以目前曝光度最高的美国对冲基金为主；（3）研究重点不在于求全，而是针对我国未来私募基金发展进程中的运作问题和监管模式尝试提出一些有益的解决思路。本文后续的内容基本上是围绕着这三个方向而展开的。

可以认为，我国目前尚不存在完全意义上的私募基金。这里涉及到基金组织形式本身和社会经济环境两方面的问题，在目前《投资基金法》的立法过程中实际上已有反映。首先，在社会信用机制效率低下的背景下，监管方对于信托行为的控制存在逐渐强化的趋势（例如在信托法的实施过程中出现的“信托成立”及“信托生效”分离辨别，很明显是立法机关对于社会信用状况缺乏信心的表现）。没有民间信托行为的健康发展，探讨私募基金的运作与监管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力让私募基金获得自由发展的空间仍然不可预知；其次，鉴于我国潜在私募基金的资金影响约在7000亿人民币左右，政府很难对如此巨大的经济资源放任自流，“加强监管”不会只是一句口号，而是涉及了相当复杂的利益分配关系和政治考虑。

从私募基金本身来看，在缺乏上述环境支持的情况下，我国的私募基金有可能一开始就处于畸形状态。如果这种经济格局不出现实质性变化，那么无论在私募基金的组织结构、运作模式、监管政策还是业绩评估方面，都很难指望出现一种合理、公平、客观的约束及评价机制。对比现在常常被作为私募基金对立面而加以标榜的公募证券投资基金的情况，不能说这种担心纯属过虑。

应当指出的是，除了对冲基金外，其他类型的私募基金都处于较为隐秘的状态（大部分是与涉及商业机密有关），而且数量相对较少，从而令针对其运作模式的外部研究难以深入。因此，我们将明确下面的探讨范围地仅针对公开信息相对较多的对冲基金。若非予以特别指出，则下述“私募基金”概念一般意指“私募证券投资基金”（或“对冲基金”）。不过，同样显而易见的是：这些研究的结论未必能够类推适用于其他类型的私募基金。

对于美国对冲基金运作及监管环境的分析表明：美国对于对冲基金的监管并非是心有余而力不足，而是有意识地为这一自由经济的产物留下广阔的发展空间。多元化的投资主体结构对于成熟健康的证券市场来说可能是较为适宜的，而且出于对社会信用体系的信赖（尽管这一体系不时仍爆出了一些意外的危机），监管者力主由其他市场参与者施加的信用及契约控制来制约对冲基金的不当行为，但是，对冲基金发展的前提仍然是不能破坏市场的公正、公平秩序。这就是多年来美国政府及司法部门对于对冲基金的监管思路。

至少在目前看来，就对冲基金实施直接监管或者急于加强间接监管都是不得人心的。不过，在其监管环境方面，不可能不受到LTCM事件影响的波及。即使象LTCM那样肆无忌惮地运用杠杆进行博弈的对冲基金仅占少数，美国政府及司法部门也会认真考虑采取制止类似事件再度发生或尽可能消除其负面影响的一些必要措施。

未来对冲基金监管模式的演化肯定是渐进式的，而且指望其达到共同基金的监管水平是不切实际的。

可以认为，相关立法支持的缺乏是导致我国各种民间信托行为及相关保险行为（如果还不能把它们称为私募基金的话）无序发展的最重要原因之一。至于现有的《信托法》及《保险法》也对相应的私人信托行为和非商业保险行为进行了较为严格的限制、或者使其处于空白状态。我们可以看到，美国私募基金的发展是以私有化经济为基础的，良好的社会信用机制和健全的法律保障是其自由发展的两个重要基础。在我国目前经济环境下，这两个要素应当说都尚不完全具备。

更为可虑的是，目前证券监管部门和立法机关对于私募基金的监管规范立法似乎并未认真考虑中国的市场环境和基础问题，在对私募基金的认识上分歧较大，一些间接透露的信息表明高层（主要是人大立法委“投资基金法”工作小组）的某些失之偏颇的看法对于我国私募基金的未来发展可能会形成令人担忧的不利影响。

目前，我国市场格局和国民经济体制都处于转型时期，其间的动荡和混乱不可避免。在私募基金的运作与监管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分类似于私募基金的民间集合投资现象仍处于地下状态，而且大量的契约纠纷难以得到司法救助。从某种程度上说，我国私募基金目前的风险来源主要是系统环境风险。

对于我国私募基金立法工作可能存在一些的问题，可行的参考解决方案和建议包括：

（1）实行自由化的间接监管政策，但在发起人及投资者资格认定环节予以严格控制

（2）建议不再进行单列的私募基金立法工作

（3）建议对非法人组织的民事主体资格进行专门立法进行确认，以使私募基金之类的组织享有充分的法律保障。

（4）建议对私人信托行为进行认定。

私募基金的监管篇（7）

一、有限合伙型私募基金概述

2009年年末，一款由银河财富资产管理有限公司管理、名为银河普润合伙制私募基金的创新模式产品开始发售。该合伙制私募基金模仿了海外常见的合伙制私募模式，由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人共同组成，普通合伙人为银河财富资产管理公司，同时也担任该私募基金的管理人。

为支付基金的运营开支，基金管理人可收取一定管理费用，通常占基金总资产的20%。但是基金管理人主要收益来源于"附股权益"，即一定比例的基金投资收益。典型的附股权益为20%，其浮动的范围为5%到30%，基金管理人因附股权益获得资本收益。有限合伙制私募基金管理人收益来自管理费和附股权益，对企业债务承担无限连带责任。

二、有限合伙型私募基金存在的监管问题

1、立法缺失问题。监管部门的执法权限必须由法律法规明确赋予，而当前有限合伙私募基金尚无明晰的监管措施。在相关监管部门在出台有针对性的细化配套监管措施之前，有限合伙制私募基金监管缺少法律依据。我国金融监管普遍假定监管对象是法人，因此有诸如按《公司法》设立、最低注册资本要求等规定。合伙制私募基金以有限合伙企业的形式存在，且投资于二级市场，并不构成严格意义上的金融机构，无法受到有效监管。

2、信息不对称问题。作为普通合伙人的基金管理人拥有对基金运营的广泛自由裁量权和绝对控制权，同时由于信息不对称的存在，致使有限合伙人难以对其行为进行观察和监督，由此导致了普通合伙人与有限合伙人事实上的不对等地位普通合伙人实施机会主义行为的风险也就不可避免。

3、无限责任承担问题。我国目前尚无《个人破产法》或《无限责任法》。有限合伙企业不具备完全的法律地位，不能独立承担民事责任，无法行使诉讼权和被诉讼权。对于债权人而言，由于相应财产登记、个人破产制度的缺失，普通合伙人承担的仅仅是形式上的无限连带责任。

4、二私募基金的监管的一般问题。本文主要针对有限合伙型股权投资私募基金，但普遍存在于私募基金的问题也同样影响对有限合伙型私募基金的监管。它们主要包括：登记注册制度、监管机构权限划分与权力授予、信息披露制度、合格投资人标准等。

三、有限合伙人型私募基金法律监管措施的完善

1、在立法上约束信息不对称可能带来的风险

首先，允许有限合伙人的投资使用"承诺制"，即允许有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但仅当普通合伙人有了合适的项目之后，才需要将事先承诺的资金到账。其次，还应当允许有限合伙契约约定，只要有限合伙人对投资丧失信心，就可停止追加投入，对有限合伙人，这样可能会造成其初期注入资金的部分或全部损失，但却可以有效地对普通合伙人对资金的运用起激励和限制作用。同时，法律应当允许投资协议约定投资亏损时，投资人可以要求普通合伙人归还他们早期的利润分配。最后，应禁止风险投资家从事私下交易，比如以优惠条款购买被投资企业的股票或接受与有限合伙人不同的分配等。

2、明确普通合伙人的信义义务

普通合伙人应当对有限合伙人承担信义义务。信义义务就是一方为另一方所担负的最高程度的诚实和忠实，并且代表另一方最佳利益的义务。对此，我们可以借鉴美国《统一有限合伙法》的立法经验，在立法中对普通合伙人的忠实义务和注意义务做出明确的规定，并对普通合伙人违反义务的责任加以明确：（1）对于其因基金管理而取得的利益或者商业机会，都应当向有限合伙人如实披露，并获得其同意；（2）应当避免自己在管理基金的同时与基金进行交易，或代表他人从事有损有限合伙人利益的行为；（3）避免与基金构成竞争。

3、明确普通合伙人的无限责任

首先，普通合伙人以"智力"出资而享有有限合伙的控制权，最重要的风险控制制度就是无限连带责任，无论普通合伙人是个人还是机构，需要建立普通合伙人财产登记制度，以确保有限合伙人清晰判断商业风险。其次，需明确有限合伙人对普通合伙人的诉讼权。此外应建立个人破产制度，当基金管理人非因道德问题而引发了无限责任，应为其重生提供合理的制度路径，保证普通合伙人职业生涯的持续性。

4、将信用评级纳入监管体系

中国现有信用体系不健全，使投资人不容易获取基金管理人的信用信息，难以基于基金管理人的信誉来选择基金管理人。我国私募基金的投资人一般通过在上流社会获得的所谓"投资可靠信息"；直接认识某个私募基金的管理者；通过别的基金转入；投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的"特别介绍"来了解或参与私募基金，没有将基金管理人的信誉与其资金取得的难易程度及成本挂钩。实际上，即使发生基金管理人卷款而逃的情况，法律也常常无可奈何，极不利于保障投资人利益。另一方面，信用体系的不健全，不利于信誉好的基金管理人募集资金，也不能淘汰信誉差的基金管理人。对此，较为合适的对策是经由行业协会发展信用评级措施，实现股权投资基金管理人信用体系，以构建行之有效的声誉机制。由协会对投资机构、企业给出信用评级，并与审计等其他机构相结合，加强合作，将信用评级纳入监管体系。

四、结论

适度监管应是对私募基金进行监管的原则，我国的有限合伙型私募基金尚处于起步阶段，过于严格的监管措施可能使投资人及其资金向国外迁移。注册、登记和披露手续必须维持在能够接受的范围内，否则会引起各种规避行为。

出于此类原因，由政府实施的监管手段只能规定注册和登记标准等事项、管理人资质授予等。就信息披露而言，有限合伙内部的信息披露需要依靠合理的企业治理结构，而由于私募基金的特殊性质，不应要求对公众的披露，仅可出于监控目的对监管部门保密披露。更多的监督和管理职能只能交由市场行使，比如建立完善的信用评价体系。就立法而言，需要对作为投资人的有限合伙人的适度参与权限做出区别于一般有限合伙企业的规定，以及明确基金管理人的信义义务以及完善普通合伙人承担无限责任的途径。

参考文献：

[1] 王瀚培："论有限合伙型私募基金的监管"，《金融经济》。

私募基金的监管篇（8）

私募股权投资基金的国际监管趋势

（一）基金筹集阶段

私募股权基金管理机构有时会为基金聘请第三方作为投资顾问，这部分费用可能由基金来承担。同时，投资顾问可能与基金管理机构存在关联关系或者与其有利益往来，而这一点未必会向潜在投资者披露。缓解方法有三点：一是在事前协商确定基金承担的咨询顾问费用范围，费用超过某一数额时，超出部分由管理机构承担；二是费用发生时需进行披露；三是承销费用由管理机构自行承担（直接承担或者以管理费抵消），也需向投资者披露。

私募股权基金管理机构通常希望基金规模越大越好，因为可以扩大市场份额，其也可以获取更丰厚的报酬。但是基金规模如果过大，投资者的收益率可能会降低。缓解方法有三点：一是管理机构及其成员以自有资金投入到基金中；二是管理机构为保护名誉以及和投资者的关系进行自我约束；三是投资者与管理机构约定基金规模上限，并约定如果规模超过上限，管理费提取比例将降低。

（二）投资阶段

复合策略基金可能会有多家基金投资到同一公司中，且各基金在资本结构中处于不同地位，被投资公司经营不善时会产生利益冲突。缓解方法有三点：一是事先通过合同确定基金的投资策略以及投资决策过程；二是对冲突部分实行信息隔离；三是发生利益冲突时通过投资者咨询委员会向投资者披露。

当私募股权基金管理机构旗下有2只以上相同或类似策略的基金投资额没有用尽时，会面临选择哪只基金进行投资的问题，通常会有在先基金优先的规定。缓解方法有四点：一是设立投资策略与已有基金重合的基金时，需通过投资者咨询委员会向两方投资者披露；二是披露可能产生利益冲突的交易；三是如果管理机构有在先基金投资优先的惯例，须披露；四是事先约定同一管理机构旗下基金数量上限。

（三）管理阶段

私募股权基金管理机构在与被投资公司发生关系时会产生各种费用，费用可能需要基金承担。缓解方法有三点：一是事前约定基金可以承担的费用范围，并明确费用结构以及应当用基金管理费抵消的费用；二是费用需经独立第三方核实；三是费用发生时要披露。

有时基金管理机构会雇佣其关联方提供收费服务，但在公平竞争条件下，该服务机会可能不会由关联方获得。缓解方法有三点：一是事前约定哪些服务可以由关联方提供；二是费用交由第三方审核并披露；三是公开招投标。

（四）退出阶段

通常私募股权基金的期限为5-7年，但为了让基金管理机构有更多的时间退出投资，经投资者同意可以延长基金期限。但基金管理机构可能仅为收取更多的管理费而要求延期。缓解方法有两点：一是延期需要投资者咨询委员会同意；二是延期时若要缴纳管理费需要投资者在基金设立时就同意。

有些基金以基金市值为基础计算管理费，管理机构可能有虚报基金价值的倾向。缓解方法有三点：一是事先约定基金的估价方法；二是约定管理机构报酬的计算方法，披露其报酬并交由第三方审核；三是外部审计。发达市场中的实践是投资阶段以基金总额为基数计算管理费，之后阶段以基金投资额为基数计算管理费。

我国私募股权基金监管政策环境

我国股权投资基金的概念和定义经历了产业投资基金、风险投资基金、创业投资基金、私募股权投资基金及股权投资基金名称上的演变，所以法律框架也出现了不同名称的演变，但归纳起来主要有三个层次，即国务院及相关部委的法律法规、一行三会（指人民银行、证监会、银监会、保监会）的通知规定、地方政府法规，现归纳汇总见表1。

我国对私募股权投资基金的行业监管

（一）规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域

以私募方式向特定对象募集，并不承诺确保收回投资本金或获得固定回报。股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集，股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。

资本缴付可以采取承诺制。投资者只能以合法的自有货币资金认缴出资。资本缴付可以采取承诺制，即投资者在股权投资企业资本募集阶段签署认缴承诺书，在股权投资企业投资运作实施阶段，根据股权投资企业的公司章程或者合伙协议的约定分期缴付出资。

投资领域限于非公开交易的企业股权。股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权，投资过程中的闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品，投资方向应当符合国家产业政策、投资政策和宏观调控政策。股权投资企业所投资项目必须履行固定资产投资项目审批、核准和备案的有关规定。外资股权投资企业进行投资，应当依照国家有关规定办理投资项目核准手续。

（二）健全股权投资企业的风险控制机制

关联投资应实行关联方回避制度。股权投资企业的资金运用应当依据股权投资企业公司章程或者合伙协议的约定，合理分散投资，降低投资风险。股权投资企业不得为被投资企业以外的企业提供担保。股权投资企业对关联方的投资，其投资决策应当实行关联方回避制度，并在股权投资企业的公司章程或者合伙协议以及委托管理协议、委托托管协议中约定。对关联方的认定标准，由股权投资企业投资者根据有关法律法规规定，在股权投资企业的公司章程或者合伙协议以及委托管理协议、委托托管协议中约定。

受托管理机构为外商独资或者中外合资应进行资产托管。股权投资企业及其受托管理机构的公司章程或者合伙协议等法律文件，应当载明业绩激励机制、风险约束机制，并约定相关投资运作的决策程序。股权投资企业可以有限存续。

股权投资企业受托管理机构为外商独资或中外合资的，应由在境内具有法人资格的托管机构托管该股权投资企业的资产。

（三）明确股权投资管理机构的基本职责

受托管理机构履责范围。股权投资企业采取委托管理方式的，受托管理机构应当按照委托管理协议，履行下列职责：制定和实施投资方案，并对所投资企业进行投资后管理；积极参与制定所投资企业发展战略，为所投资企业提供增值服务；定期或者不定期向股权投资企业披露股权投资企业投资运作等方面的信息。定期编制会计报表，经外部审计机构审核后，向股权投资企业报告；委托管理协议约定的其他职责。

股权投资企业的受托管理机构应公平对待其所管理的不同企业的财产，不得利用股权投资企业财产为股权投资企业以外的第三人牟取利益。对不同的股权投资企业应当设置不同的账户，实行分账管理。

受托管理机构退任条件。有下列情形之一的，股权投资企业的受托管理机构应当退任：受托管理机构解散、破产或者由接管人接管其资产的；受托管理机构丧失管理能力或者严重损害股权投资企业投资者利益的；按照委托管理协议约定，持有一定比例以上股权投资企业权益的投资者要求受托管理机构退任的；委托管理协议约定受托管理机构退任的其他情形。

（四）建立股权投资企业信息披露制度

定期信息披露规定。股权投资企业除应当按照公司章程和合伙协议向投资者披露投资运作信息外，还应当于每个会计年度结束后4个月内，向国家发展和改革委员会及所在地协助备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告。股权投资企业的受托管理机构和托管机构应当于每个会计年度结束后4个月内，向国家发展改革委及所在地协助备案管理部门提交年度资产管理报告和年度资产托管报告。

不定期信息披露规定。股权投资企业在投资运作过程中发生下列重大事件的，应当在10个工作日内，向国家发展改革委及所在地协助备案管理部门报告：修改股权投资企业或者其受托管理机构的公司章程、合伙协议和委托管理协议等文件。股权投资企业或者其受托管理机构增减资本或者对外进行债务性融资。股权投资企业或者其受托管理机构分立与合并。受托管理机构或者托管机构变更，包括受托管理机构高级管理人员变更及其他重大变更事项。股权投资企业解散、破产或者由接管人接管其资产。

（五）完善股权投资企业备案程序

豁免备案条件。凡在试点地区工商行政管理部门登记的主要从事非公开交易企业股权投资业务的股权投资企业，以及以股权投资企业为投资对象的股权投资企业，除下列情形外，均应当按照本通知要求，申请到国家发展改革委备案并接受备案管理：已经按照《创业投资企业管理暂行办法》备案为创业投资企业；资本规模不足5亿元人民币或者等值外币；由单个机构或者单个自然人全额出资设立，或者虽然由两个及以上投资者出资设立，但这些投资者均系某一个机构的全资子机构。

申请注销备案条件。股权投资企业出现下列情形，可以申请注销备案：解散；主营业务不再是股权投资业务；另行按照《创业投资企业管理暂行办法》备案为创业投资企业。

（六）构建适度监管和行业自律相结合的管理体制

适度监管。国家发展改革委通过建立健全股权投资企业备案管理信息系统，完善相关信息披露制度，对股权投资企业实施适度监管。

发现股权投资企业及其受托管理机构未备案的，应当督促其在20个工作日内向管理部门申请办理备案手续；对未按本通知规定备案的，应当将其作为“规避备案监管股权投资企业和受托管理机构”，通过国家发展改革委门户网站向社会公告。

自律管理。组建全国性股权投资行业协会，对股权投资企业及其受托管理机构进行自律管理。

私募基金的监管篇（9）

一、前言

在国内外对私募股权基金的研究中，基金筹集问题、基金治理问题、基金风险控制问题、基金监管问题等都属于这一研究的热点，但在笔者的调查中发现，国内外关于基金监管问题的探讨少有突破，介于这一私募股权基金监管的研究现状，为了寻找更为有效且适合我国的私募股权基金监管模式，正是本文就国际金融监管视野下的私募股权基金监管进行研究的原因所在。

二、私募股权基金概述

所谓私募股权基金，笔者结合国际证监会在私募股权研究报告中提到的内容，将其定义为“私募股权或风险投资资本提供操作、管理或提供咨询服务的基金”，私募股权基金本身具备着企业的行为使其很难被清晰定义为私募股权投资市场的参与者，因此他们的行为不能完全受到其国内证券监管者的监督的特点。在私募股权基金近些年的发展中，其逐渐出现了资本募集方式转变威胁投资者利益、信息不对称加剧项目风险、资本投资及退出可能导致系统性风险威胁市场稳定等问题，正是由于这类全球私募股权基金在自身和运作中都存在各种风险和新趋向，这才使得全球范围内对私募股权基金的研究如火如荼，而当下许多研究者都倾向于使用法律对私募股权基金进行监管，这样才能够保证私募股权基金的健康有序发展[1]。

三、私募股权基金监管理论

结合上文中对私募股权基金进行的前要分析，我们能够看出当下世界范围内的私募股权基金在募集、投资以及退出的过程中都或多或少地存在一些问题与风险，而这种问题与风险通过市场调节的方式已经不能够较为妥善的予以解决，而政府干预的方式起到的作用也较为有限，为此寻求一种就能够较好保证私募股权基金活力、又能够保护市场稳定的私募股权基金监管模式，是解决这一问题的最好方法，为了能够逐步实现这一构想，我们首先需要了解私募股权基金的监管理论。

（一）私募股权基金监管理论概述。监管指的是对某一对象的监督与管理，其在市场中的应用是为了解决市场失灵的问题，但想要维护监管的公正、平等与自愿，就必须有公信力的第三方出面，政府机构与行业协会就能够实现这一监管的顺利进行。在私募股权基金的市场失灵问题中，私募股权基金募集方式的转变，市场主体间信息不对称，基金运作中的委托风险，项目投资风险，资本退出风险等问题都是这一市场失灵的具体表现，而对私募股权基金的监管也存在着合伙企业法、信托法、投资法以及行业规范指引、行业自治条例等规范性文件，结合上述内容，我们就可以将私募股权基金监管定义为具备监管主体、监管对象、行业自律的监管方式、控制私募股权基金投资的整体风险的监管目标、充分尊重市场调节的适度监管原则的监管[2]。

（二）私募股权基金监管原则。在刚刚的私募股权基金监管定义中我们提到，私募股权基金监管的目标为控制私募股权基金投资的整体风险，而这里我们对其进行细化，就能够得出保护投资者、确保市场完整性、降低市场风险这一私募股权基金监管的具体目标，而这一目标还包含着保证这三者在市场中平衡的任务。由于私募股权基金本身属于市场经济高度发展的产物，所以对其进行的监管才需要注重保护投资者、确保市场完整性、降低市场风险三者的平衡，也只有保证这种平衡才能够实现对私募股权基金进行恰当的市场调节[3]。

（三）私募股权基金监管主体。在上文中我们提到了想要较好的实现私募股权基金的监管，就必须确立政府机构与行业协会两个监管主体。在具体的政府机构私募股权基金监管中，这一监管可以分为依法监管与合理监管两个部分，这里的依法监管指的是依法进行的私募股权基金监管机构的确立、权力的行使、责任的承担，而合理监督则指的是政府私募股权基金监管部门需要遵循公平、公正原则，平等对待行政相对人，这样才能够较好的完成这一监管工作。值得注意的是，政府机构在进行私募股权基金监管中，必须遵循政府有限原则，这样才能够保证政府只负责市场失灵、社会失灵等只有自己能解决的问题，这样最大程度上保证市场调节功能的发挥；而在行业协会这一私募股权基金监管主体中，这一监管主要仰仗的是商业的长期发展和商业习惯、商业管理的形成，我们可以将其称为商业规律或是行业自律，这种监管具备着灵活性、专业性、效率性等较强的优点，这就使得发展私募股权基金的行业自律监管非常重要[4]。

四、私募股权基金的国际监管模式比较

在对私募股权基金国际监管模式的比较中，笔者就美国证监会主导下A自律监管模式与英国行业协会为主导的自律监管模式进行了比较。具体来说，在美国证监会主导下A自律监管模式中，这一监管主要由准入监管和运作监管两方面进行，而在金融危机后的2009年，奥巴马政府出台了《金融监管改革》这一金融监管改革的新方案，这一方案的出台使得美国证监会主导下A自律监管模式监管力度开始增强；而在英国的行业协会为主导的自律监管模式中，这一监管模式主要由金融服务局、英国私募股权与风险投资协会是英国的私募股权基金的主管机构和自律组织。相较于美国证监会主导下A自律监管模式，英国行业协会为主导的自律监管模式具备着更加强调行业协会监管作用的特点，而其行业协会在监管中主要通过业务培训、政策游说、行业研究和关系协调等方式完成私募股权基金的监管工作。在英国行业协会为主导的自律监管模式中，监管委员会主要负责保证风险投资协会成员与外部监管环境一致、从国内和国际层面处理监管问题确保风险投资协会成员的利益[5]。

在笔者对美国证监会主导下A自律监管模式与英国行业协会为主导的自律监管模式进行的具体比较中发现，作为全球私募股权基金的主要国家，美国证监会主导下A自律监管模式具备着较强的实用性、先进性与成熟性。具体来说，在两国私募股权基金监管的理念对比中我们不难发现，美国模式经历了“完全自由”向“从严监管”的过程，而这一私募股权基金监管理念的发展就使得美国开始逐步实现“去监管化”，而英国在金融危机过后对自身模式的修改较小；而在监管权力划分问题，美国模式也具备着更为细致的优势，由此我们就能够看出美国证监会主导下A自律监管模式所具备的优势，而本文所进行的基于国际金融监管视野下的私募股权基金监管研究也将主要借鉴美国模式[6]。

五、国际金融监管视野下我国私募股权基金监管存在的问题及制度构建

（一）我国私募股权基金监管存在的问题。在我国当下的私募股权基金监管工作中，发改委、商务部、人民银行、银监会、证监会、保监会、外管局、财政部、税务、工商、科技等部门都具备或多或少的管理职能，这一管理机构的复杂与我国私募股权基金相关法律的不完善，就造成了我国当下私募股权基金的监管不全面、相关监管法律之间协调尚待加强、监管主体、监管主体之间的职责尚不明确、自律组织的建设尚待继续推进等问题的出现，只要能够解决这些问题，我国股权投资基金市场就能够得到较为长足的发展[7]。

（二）我国私募股权基金监管制度构建。为了能够切实推动我国私募股权基金监管制度构建的发展，笔者结合美国较为成熟的证监会主导下A自律监管模式，参考了我国当下私募股权基金监管存在的实际现状与问题，提出了四点关于我国私募股权基金监管制度构建的对策建议，即建立以证监会为主导，与行业自律协会监管相结合的私募股权基金监管模式；完善私募股权基金的设立监管，建立严格科学的合格投资人标准，严格规范资本募集方式，规范基金管理人注册制度；完善我国私募股权基金的投资监管，完善私募股权基金自身的信息披露及被投资项目信息披露；加强私募股权基金的退出监管，完善我国资本市场建设，加强宏观审慎监管，预防系统性风险。具体来说，在第一点提到的监管模式建设中，这一监管模式需要以证监会为王导、与行业协会自律相结合，这里我们需要参考美国风险投资与私募股权协会的建设经验，与我国当下已经成立的中国股权投资基金协会共同实现这一监管模式的建设；而在第二点的严格规范资本募集方式中，我国应从法律从层面制定严格的认定合格投资者的标准、严格区分非法集资与私募股权基金，控制资金来源，反对洗钱行为、并建立有层次有重点的投资顾问豁免制度，这样才能够保证这一私募股权基金监管机构能够较好的维护我国金融稳定；而在第三点中，我们必须格外重视私募股权基金监管机构对于私募股权基金自身的信息披露与私募管基金被投资项目的信息披露，这样才能够避免私募股权基金投资人的双重委托风险问题的出现；而在第四点中，我们需要建立主板、中小板、创业板、“新三板”相结合的资本退出市场，降低私募股权基金退出成本，以此实现资本市场的完善，再通过完善私募股权基金退出的规则及法律法规、加强宏观审慎监管，预防系统风险的方式，就能够有效提高我国对金融系统风险的预防能力，真正降低我国可能出现的金融危机风险，保证我国经济与社会的平稳发展[8]。

六、结论

在我国私募股权基金日益发展的今天，关于私募股权基金的退出等问题已经成为我国业界人士重点关注的问题，而由于我国近年来我国私募股权基金的相关法律也开始日渐成熟，这就使得私募股权基金的监管问题开始受到广泛重视，本文结合美国较为成熟的证监会主导下A自律监管模式提出了我国私募股权基金监管制度构建的相关建议，希望能够以此推动我国私募股权基金健康有序的发展。

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私募基金的监管篇（10）

中图分类号：D912.28 文献标识码：A 文章编号：0257—5833（2012）10—0104—09

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作者简介：赵 玉，国家检察官学院讲师 （北京 102206）

资本市场实践既有的智慧告诉我们，任何一项融资工具或者法律制度的创新与成长，必须把握其内在特性，立法与市场须为其提供适宜的土壤、并进行精心的培育与动态的修正。作为推动资本市场融资与企业创新的私募股权投资基金制度在我国的落地生根，同样需要考虑私募股权投资基金的外延类型特性，并设计不同的差异性监管模式。随着私募股权投资基金外延边界不断扩张，区分的参数正变得越来越多，如天使投资（Angel Investment）、创业投资（Venture Capital，VC）、Pre—IPO资本（如Bridge Finance）、发展资本（Development Capital）、夹层资本（Mezzanine Capital）、并购基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振资本（Turn Around）等等动产投资信托基金（REITS）等等①。私募股权投资基金外延的差异性与类型不同，内含的市场风险外部性不同，相应立法者采纳的监管模式与规制路径应该有所差异。本文从私募股权投资基金的监管正当性入手，基于比较美英等国私募股权投资基金政府监管经验与教训的基础上，提出针对不同类型的私募股权投资基金，不妨考虑建立不同的监管标准，在充分尊重市场自由化的同时，对于不同的私募股权投资基金进行差别化监管。

一、 私募股权基金政府监管的正当性支撑

（一）私募股权基金政府监管的必要性

在纯粹竞争市场中，私募股权投资基金将暴露出市场现象的特性，即垄断性、外部性、不确定性的存在。2009年由于创业板推出后，对未上市高新技术企业的私募股权投资基金，由于被投资企业成功上市而获得丰厚利润。在此效应的感召下，出现了“全民PE”的盛况，各类人士纷纷组建私募股权投资基金，为了追逐暴利，过分集中于对未上市公司的股权投资，价格一路看涨，远远脱离了被投资企业的实际净资产。甚至有些非法机构打着“拟上市公司”的招牌进行非法集资，在一定程度上催生并恶化了2011年“民间借贷危机”的发生。由此，监管部门、实务界、学界达成共识，对私募股权投资基金的适度监管具有现实意义

韩言铭：《发改委剑指非法集资 “伪PE”或将穷途末路》，

，2012—05—20。

一方面可以克服市场失灵现象，提高私募股权投资基金的运作效率；另一方面规范私募股权投资基金的市场秩序，促进私募股权投资基金市场的健康发展。

私募股权投资基金存在外部性特性，主要表现在三个方面：一是市场失灵。由于私募股权投资基金单纯的逐利性本质，决定了其对财富暴利增长的追求，一方面对于一些社会价值高于经济价值的投资方向长期漠视，另一方面对于高增长点竞相追逐，当私募股权投资基金形成集合化效应后，将会导致市场失灵

文先明 ：《风险投资市场失灵的对策思考》，《湖南师范大学社会科学学报》2003年第5期。

二是垄断性。私募股权投资基金是一种有效而迅速地将科技成果转化为生产力，进而获得高额收入的行为方式。大多数私募股权投资基金企业将资金投向高科技企业的目的是：等到企业开始盈利，并且前景很好时，在资本市场上将企业出售或上市，从而实现资本的高额增值。在这个过程中，大公司、大企业为了垄断某种技术或者防止相关技术的扩散就会大量收购处于成长期的小企业，从而造成技术上的垄断，并且有可能阻碍技术创新的进一步发展。三是对金融市场的冲击。近年随着全球金融一体化和金融产品不断的创新，私募股权投资基金的规模不断扩大，容易产生示范效应，并造成私募股权投资基金产业的波动，私募证券投资基金对整个金融市场的外部性凸显出来，这从亚洲金融危机索罗斯对冲基金造成的冲击可见一斑。

私募基金的监管篇（11）

一、综合化转型与分业监管的冲突产物：私募基金监管竞争、监管纵容和监管套利

私募基金并不是由法律法规确定的法定概念，而是投资业对具有某些共同特征的投资模式的表述。从概念的内涵来看，各类私募基金都具有区隔于公募基金的特征：资金募集方式的非公开性、投资者的适格性、制度设计的灵活性和基金的有限开放性等。而从外延来看，私募基金的概念范畴又具有极大的开放性，国内市场实践中具有明确的立法依据、监管架构和运作模式的，主要是集合/单一资金信托计划、集合/定向券商理财计划、一对一/一对多基金专户管理计划等。这些产品类别的划分，并不是由于产品的性质、投资风格或者风险管理等主要特征有实质性区别，而是分业监管体制下，由于监管区划而由各监管部门及其监管下辖的金融企业创设的同质性金融产品。

因此，在国内的私募基金市场上就出现了三个层次的竞争关系：证监会、银监会等监管机构的竞争；基金公司、证券公司和信托公司等金融企业的竞争；信托计划、券商集合理财、基金专户等私募产品的竞争。

分业监管体制的内在逻辑起点是，各类金融企业和金融产品之间存在可以识别的市场区隔，彼此之间在产品特性、市场需求、客户细分等方面都不存在强有力的竞争或者替代关系。然而，自上世纪80年代以来，金融业纷纷打破分业经营格局，开始了涵盖机构和产品两个维度的综合化双重转型，［1］导致支持分业监管的市场界限趋于模糊。

从金融机构的角度来看，由于我国分业监管体制的存在，信托、基金和券商还是不能直接适用其他法律来开展对方的业务；但另一方面，各类机构都有业务能力和资质去研发同类型的产品。于是，一个折中的办法就是“业务模拟”，各家机构分别推出同类型的金融产品。但由于监管机构的不同，这些产品分别隶属于不同的监管机构及其指定的不同监管规则，从而产生了市场竞争的公平问题。

有学者对此指出，目前我国金融机构推出的各类金融理财产品，是金融创新的集中体现，也是监管乱局的源头之一。［2］各监管部门按照机构监管的原则各自为政，在投资金额起点、期限设置、能否保本、能否有固定收益、能否转让流通以及能否跨地区分支机构经营等基本问题上各执一词，既不利于相关业务的顺利开展，更不利于有效监管和投资者保护。

究其本质，私募基金规制现状的混乱源于分业监管体制下的监管竞争、而这种监管竞争，不但其所谓“提高监管效率”的正向激励功能值得怀疑，反而还会导致两大负向效应：一是监管者的监管纵容，二是被监管者的监管套利。

关于监管竞争理论的经典表述是格林斯潘所言“多个监管机构的存在可以促进监管的竞争与创新”。［3］从经济学上来说，其背后的逻辑是如果把法律和监管视为政府对市场供给的公共产品。那么完全竞争才能提供最优秀的产品。

然而，问题是在金融监管领域，是否真的存在完全竞争的公共产品市场状态？即使在我国私募基金的分业监管体制下，监管依然是一种垄断供应的行政产品，除非转换企业身份以换取行业准入，否则企业无权自由选择监管主体。但这种转化和准入又存在难以逾越的行政障碍，证券公司、基金公司和信托公司的牌照需要各自监管部门的审批，经营资质和业务范围也因为企业主体身份的差异而受到明确的行政规制。因此，金融企业事实上无法享受到所谓“监管竞争”所能带来的制度选择便利，金融企业的生产要素资源也就无法自由流动而形成真正的公平竞争市场。

与之相反，政府机构监管作为监管垄断力量会引发一系列新的道德危害从而导致监管失灵。［4］(2)多个监管机构并不能明显地产生所谓的竞争效率，以至于能够弥补因此造成 的成本。那么，监管竞争的反对者的主要论点即“监管纵容”和“监管套利”，在我国私募 基金规制上又是否成立呢？

就监管机构而言，监管纵容无论在理论还是实践中都是存在的。实际上，由于有效实施监管需要一系列复杂的前提条件，监管宽容问题在许多国家都不同程度地存在着。［5］分业监管下的制度割据非但不能产生开放性的良性监管竞争以实现资源配置效率，反而可能由于封闭性的恶性监管竞争而导致监管纵容。例如有研究借鉴Kahn and Santos（2004），Repullo（2000），Sleet and Smith（2000）的基本模型，发现高风险证券公司倒闭对于我国金融体系和宏观经济的稳定具有巨大的政治成本。这种政治成本使得监管当局只能对高风险证券公司采取过度宽容的监管态度，其决策临界点远远偏离于社会最优值。［6］

反之，监管者为了“短期政绩”做大市场规模，会“竞相降低监管门槛”，以确保所属的金 融企业能获得相对的市场竞争优势。而且，监管机构本身作为受托履行监管职责的专业组织，其行为往往涉及多方利益，存在着一系列复杂的委托关系。在各相关利益者的博弈互动中，监管者的行为并不必然会与既定监管目标一致，既存在着因监管者被“俘虏”导致监管宽容问题，也存在着监管人员利用监管权力寻租、设租导致监管腐败的问题。［7］就被监管者而言，分立的监管体制和多重的金融产品立法，产生了监管套利空间。经典的监管套利模式是遭受较严厉监管的金融机构通过支配监管相对松弛的金融机构而逃避监管。［8］而在我国，由于分业监管体制下金融机构的主体支配存在障碍，所谓监管套利并不是通过“机构支配”，而是通过“业务模拟”来实现的。在此情形下，监管相对松弛的产品可能在短期内获得竞争优势，获得较快的发展。结果就是监管套利空间的存在导致趋于严格的监管效率改进对于监管者并没有短期利益。而经典的激励相容理论揭示了监管低效的一个重要原因正是监管激励不足。［9］

但监管者难道不会意识到其中蕴含的市场风险以及自己要承担的监管责任吗？如果监管者能够明智地控制风险，那么，格林斯潘所言“多个监管机构的存在可以促进监管的竞争与创新”不就是可行的么？

二、默契僵局：我国私募基金横贯规制滞后的一个解释框架

金融监管是确保金融市场秩序的行政保障机制。为了有效履行职能，金融监管必须着眼于金融市场的发展趋势，以市场状态为基准来自我调整和完善。然而，由于理性的有限性、信息不对称、博弈成本等原因，制度供给的实现会呈现一定的滞后性，包括自然性滞后、自发性滞后和自生性滞后。

具体到金融市场，由于信息的高度不对称和传导反馈的时差性，立法机关对市场变化的反应总是存在“自然性滞后”；立法者有时也会主动地保持缄默，为那些前瞻性的市场参与者提供试验甚至试错的机会，从而人为产生“自觉性滞后”。不过立法者在收到迟到的市场信息后修订市场规则，从而弥补自觉性滞后造成的损失；而自觉性滞后并不意味着撒手不管，立法者会对市场动向保持追踪和研究，在认为合适的时机主动行使调控权力。

但这种基于理性人假设的行政监管者，成本-收益考量却可能成为扭曲其行动的关键因素，使其未能有效行使调控权力，导致“自觉性滞后”成为“自生性滞后”。所谓自生性滞后，即由于一国决定制度供给的组织系统理念与结构特性而造成的滞后。就私募基金规制而言，分业监管体制正是造成相关制度供给滞后的重要肇因。作为现代法理治理体系中的核心要素，金融监管者未能有效发挥持续立法和主动执法权能，未能履行应该担负的制度供给的推进职能。

制度的供给不仅会对市场经济主体造成影响，也会对制度供给者本身带来收益和成本。分业监管体制确立以来，“一行三会”监管机构达成了基本的资源分配共识，并拥有联席会议制度作为正常沟通机制，奠定了金融控股监管领域的利益格局。而私募基金的横贯立法必然牵涉到行政监管者权力边界的界定和权力资源的分配。对于制度变革的前景，由于存在监管机构及其权力资源整合的可能性，各个行政监管者都没有足够的收益预期，也难以确定可能承担的风险即由于权力结构再造而可能流失的现有资源，同时也意味着既有利益协调机制的废弃。一般来说，公共部门（或者说作为个体的政府官员）属于风险厌恶者。正如布罗姆（Bromley,1989）指出，“公共决策者经常采取使损失最小化的行动，而不是收益最大化的行动。”［10］在难以明确获利机会的情况下，行政监管者的最优选择就是保持既得利益，除非出现重大危机而有足够的外力迫使其实施变革。

综上所述，行政监管者作为既得利益者明显缺乏推动制度变革的动力。另一个值得探讨问题的是，在制度变迁历程中，除了行政监管者的供给意愿以外，金融企业是否拥有以制度供给为目标的游说动作，在很大程度上决定着制度供给的实现效率。而通过收益-成本分析我们可以发现，在存在监管纵容和监管套利的情况下，对于我国金融企业而言，私募基金业务已产生了明显的经济效益，未来制度供给的边际收益可能出现递减效应，甚至会带来明显成本。特别是鉴于私募基金的特殊性质，立法重点是风险监管，包括管理人注册登记、关联交易限制、信息披露、受信责任等，其在赋予金融企业公平竞争环境的同时，也对其施加了行为约束和责任负担，必然增加企业的合规成本，降低运营自由度。

基于理性人假设的成本-收益分析，当私募基金统合立法制度的供给方和需求方都缺乏意愿时，就会造成所谓的默契僵局即形式意义上的供给-需求均衡，但实质上却是被“锁定”在某种无效率状态而导致制度更新的停滞。

当然，基于丰富的职业经验和历史教训，监管者和金融企业都可能意识到，可预期的风险很可能超过保持默契僵局的收益，从而构成打破僵局的动机。然而，有限理性模型表明决策者在决策中追求的是“满意”标准而非最优标准。［11］尤其是监管者面临任期约束和分业负责，而企业经理人受到短期绩效的激励，其成本-收益分析的考量维度并不完整，默契僵局造成的部分长期性成本不会纳入分析范畴。由于既得利益已经达到“满意标准”，监管者和金融企业便失去了进一步追求最优选择的动机，从而维系默契僵局的现实。进一步分析，有限理性所造成的成本考量缺口，主要是公平市场竞争和投资者利益保护，这也正是统合立法所要重点解决的问题。

三、私募基金统合立法的政策建议：以基金法修订为契机

对于新的制度供给方案，理论上主要有三种思路：(1)协调监管。有观点认为对于已有的理 财产品应根据其基本功能由人民银行会同“三会”协商确定基本监管规则，报请国务院以行 政法规形式。［2］但次贷危机证明，在迅速发展的金融创新产品面前，基于权 力分散和组织独立的监管体系并不能有效地实施功能性监管。而且这种功能性监管模式不但 效率值得怀疑，也难以系统解决监管问题。(2)统一监管。次贷危机发生后，一些发达国家 准备或正在组建超级监管机构来避免监管套利、监管本位主义和监管宽容。［12］但 要求我国分业监管体制在短期内变革并不现实。(3)统合立法。欧盟2004年《金融工具市场 指令》首创“金融工具”概念，涵盖了可转让证券、短期金融市场工具、集合投资计划单位和衍生品，2006年日本《金融商品交易法》合并了原有《金融期货交易法》、《投资顾问业法》、《证券交易法》等，最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为法的规制对象，从以往的纵向行业监管法转变为以保护投资者为目的的横向金融法制。韩国随后也于2007年7月通过了《资本市场统合法》。

在行政监管处于默契僵局的情况下，回归到统合立法作为制度供给路径，就成为私募基金规制的现实选择。目前，《证券投资基金法》正处于修订进程中，私募基金将被纳入基金法规制范畴，成为完成横贯规制制度供给的重要契机。建议如下：

(一)厘清法律移植误区，明确各类私募基金产品的信托法律属性

明确金融产品的法律关系是金融活动有序展开的基础。应通过统合立法为当事人的权利义务和责任风险进行明确划分和适当分配，以创造公平的竞争环境。但在现行法制环境下，我国信托业实行严格的主体资质限制。但从实践来看，券商理财、基金多客户计划与集合信托业务的竞合特性，又模糊了法规上的严格限定性。因此，明确各类私募基金产品的信托法律属性成为当务之急。

与法系内国家的整体移植不同，转型国家是有选择性地从不同法系国家进行法律移植，从而可能出现法律制度之间的相互冲突。法律体系本身所具有的逻辑自恰性、规范系统性、理论完整性都可能受到削弱，从而导致植入国具体制度的低效率和相关法律体系的混乱，不但会造成法律资源的浪费，而且会削弱法律体系建设的有效性。上世纪初，我国模仿英美法系国家导入信托业，但信托业的定位问题是一个悬而未决的理论兼实践问题。［13］《信托法》将信托业排除在调整范围之外，而根据银监会《信托公司管理办法》（银监令2007年第2号），目前只有信托公司能够经营信托业务。可以说，信托法律和大陆法系原有的委托-法律关系并行不悖，直接导致了私募基金法律属性的混乱。但是，如果将信托仅仅定位于信托投资公司从事的信托业务，而否认其他私募产品的信托法律属性，则会出现法律适用的差别，动摇私募基金市场的法律基础。鉴于信托法律的实用性、灵活性和可拓展性，在私募基金统合立法中应该迎合这一趋势，明确各类私募基金产品的信托法律属性。

(二)以投资者利益保护为圭臬，提升私募基金风险监管水平

1.风险准备金：现行法规中，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》、《企业年金基金管理试行办法》、《关于基金管理公司提取风险准备金有关问题的通知》等都规定投资管理人应提取部分基金管理费收入作为风险准备金。《证券投资基金法（修订草案）》也做了相应规定。建议立法明确私募基金也适用风险准备金规定，考虑到私募基金的风险特性和超额报酬制度，在提取水平上应该比公募基金高为宜。

2.关联交易：关联交易是基金风险监管的重点，公募基金已经建立了严格系统的监管规则，而私募基金的关联交易监管相对缺失。建议立法明确私募基金关联交易限制、监管程序及罚则。

3.投资者适格性：从对投资者的资质适格性来看，券商集合理财的起点最低，信托计划次之，基金专户要求最高。这种较大的差异是值得商榷的。三种产品在投资方向、风险水平、监管环境等方面都近似，对投资者的资质要求也应该趋同。因此，为有效保护投资者利益，建议在立法中统一对投资主体身份、个人或家庭资产状况、投资资金门槛的限定，提高到相对较高的水平。

(三)统一重要规则，营造私募基金公平竞争环境

1.监管协调：国务院应协调银监会和证监会，制定我国私募基金市场发展的战略规划，平衡和统一发展全国市场。从保护投资者角度出发，银监会应向证监会的制度看齐；证监会应给银监会监管的机构同样的优惠政策，避免同一产品实施不同监管制度给客户带来的不同风险。

2.基金份额及零售化限制：目前规则差异较大，券商集合无人数限制，信托也放宽松，但基金专户严格限定在200人。《证券投资基金法（修订草案）》第七十五条之七规定：“非公开募集基金（私募）合格投资者不得超过二百人。”这一规定有失灵活性，建议参照现行集合资金信托的规定，原则上有人数限制，但大额投资及机构投资不受此限（如集合资金信托投资额超过300万不受50人的限制，合格的机构投资者数量也不受限制）。

3.异地募集问题：《信托投资公司管理办法》规定“信托公司不得在注册地以外的地点开设分支机构”，而券商、基金公司等并无此限制，造成竞争起点的不公平性。尽管2007年3月实施的《信托公司集合资金信托管理办法》规定：“信托公司异地推介信托计划的，应当在推介前向注册地、推介地的中国银行业监督管理委员会省级派出机构报告”，2009年又下发通知“信托公司开展异地信托业务，应向属地局和异地局逐笔事前报告”，原则上认可了异地信托业务，但由于监管存在的地方保护主义等问题，信托公司在异地发行私募基金产品上仍然受到很大限制，无法与券商理财、基金专户等平等竞争。因此，建议在立法中明确规定私募基金产品异地销售的一致规则。

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