金融量化策略大全11篇

金融量化策略篇（1）

投资者是证券市场的主体，其投资行为的规范程度直接影响证券市场资源配置的效率。目前我国证券市场主要存在高投机性、高换手率以及市场频繁波动的特点，市场上充斥着“短线为王”的观点。在这种投资理念的指导下，投资者心理因素对股票的需求和供给的影响力越来越强，甚至能左右投资者的投资行为。因此，加强对证券投资者投资行为的研究、教育和引导更加的必要。行为金融是行为经济学在金融学领域的应用与深入，代表着金融理论的发展方向。研究行为金融理论，跟踪西方现代金融学的前沿研究，并应用这些理论研究中国证券市场的状况，具有重要的理论意义和实践意义。文章首先简要介绍行为金融学的基础理，进而分析在行为金融理论的指导下中国证券市场的投资策略。这些研究可以用于指导投资实务，同时也可以为证券市场的有效监管提供理论基础。

二、行为金融基础理论

行为金融理论是20世纪80年代兴起的一种综合现代金融理论和心理学、人类学、决策学等学科而形成的综合理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象、问题。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等假定为前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有的市场信息。

而行为金融理论则认为证券市场存在着诸如短期证券价格的动力效应、长期市场价格的逆转和资产价格高波动性等非常规现象，因为投资者并非在任何环境下都能够追求自身利益的最大化，有些时候投资者往往会因后悔厌恶、过度自信、反应不足等心理因素而产生投资行为偏差和反常等系统性错误，从而导致金融市场的“特异性”。大量事实证明投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。

（一）认知偏差理论

认知偏差理论研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息，这些经验法则主要指的是直观推断法，它包含了三种具体的形式：代表性推断法、可得性推断法、锚定和调整推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁为简，但是容易产生决策偏差。

（二）期望理论

期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Markowitz（1952）提出，由行为经济学先驱Kahneman和Tversky（1979年）推动发展的。他们通过实验对比发现，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者。他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避型的。根据期望理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好型的，而在盈利时则往往是风险规避型的，并且投资者在损失时所感受到的痛苦远大于盈利时所获得的愉悦，这与现实中的情况是基本一致的。

（三）行为组合理论

行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论（MPT）的基础上发展起来的。MPT认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，需要考虑不同资产之间的相关性。然而。在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。

（四）行为资产定价模型

行为资产定价模型是现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表易者时，市场表现为有效率；反之，市场则表现为无效率。

（五）羊群效应模型

羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程形成市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的，假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向较强时则表现为市场崩溃。

三、基于行为金融的投资策略

任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。但行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍应用的理论。其中有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种影响价格的心理变量时会遇到很多操作难题。随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家（尤其是美国）获得了理论界和投资界的大力支持，使得行为金融投资策略广为人知。目前在美国已经有了像Fuller＆Thaler资产管理公司这样的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金的业绩和运作都很好。

（一）逆向投资策略

在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。反应过度的心理特征使得多数投资者过分注重证券的近期表现，不能及时“忘却过去、放眼未来”，从而产生对绩差股过分低估、对绩优股过分高估的现象。因此，行为金融投资者可以适时买进过去表现差的股票并卖出过去表现好的股票，通过套利投资来获取收益。

（二）动量交易策略

预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。动量效应是指在一定的持有期内如果某股票或某股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么下一段时期内该股票或股票组合仍将有良好表现。Jegadeesh和Titman（1993）在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst（1998）对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，证明这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。

（三）成本平均策略

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买证券以防不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来较大风险的策略。这个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖，同时被指责为收益较差的投资策略。事实上这种策略体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，这能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。在操作中投资者可每期以固定的金额购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少，因此买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量。一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。这要求投资者要有一定的信心，不能在股价下跌时便不敢投资或急于抛出，若在股价下跌时投资者以低于平均成本的进价卖出股票，则会使该方法失去效力。采用该方法的益处之一是投资者承担的投资风险较小，而且在股票价格涨跌时均可以投资。

（四）时间分散化策略

时间分散化策略是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，投资者可以在年轻时让股票占资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少。在美国、香港等发达的金融市场里，采用这种策略投资的基金已经在运作，这对我国设立类似的基金或者采用类似的投资策略都有比较现实的借鉴意义。

（五）ST投资策略

上市公司被ST意味着公司陷入严重困境，但同时ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入投资组合之中的。

（六）捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者追求的是超越市场，采取有别于传统的投资策略而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：一是尽力获取相对于市场来说要超前的信息优势，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息形成自己的独特信息优势；二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。这些模型并非越复杂越好，关键是实用和有效；三是利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点实施成本集中策略。行为金融投资者在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，获取更大的收益。

（七）行为控制策略

这种策略主要是针对人性易于贪婪和恐惧的弱点，利用强制力或规划来约束自我。这种策略是对许多具体控制行为策略的总称，对我国投资者有较广泛的借鉴意义。我国投资者有几种比较典型的行为偏差，这些行为偏差又可以通过相应的策略来加以控制和约束，从而提高投资者投资的原则性。

（八）小盘股投资策略

小盘股存在一种明显的一月效应，因此一种有效的投资策略就是在一月初买进小公司股票而在一月底卖出小公司股票。对中国股市而言，虽然不存在明显的一月份效应，但小盘股由于易受庄家控制因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。

四、基于行为金融理论的证券投资应注意的问题

中国股票市场中存在着运用传统金融理论无法解释而用行为金融理论却可以很好解释的金融现象，由此引申出了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

（一）行为金融理论本身也是处于不断发展之中。

行为金融理论的投资策略是在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样，因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

（二）切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。

现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的，而我国证券市场还是一个新兴的证券市场。中国与其他发达金融市场的共性和特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的行为金融学投资策略。

（三）行为投资策略不是一成不变的。

随着金融市场的发展、金融监管的深入以及投资者结构的改变，我国金融市场的行为金融现象会发生很大的变化。

（四）不同投资者需要不同的投资策略。

金融量化策略篇（2）

一、行为金融理论与投资决策模型

大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(Prospect Theory 1979);(2)行为资产定价模型(BAPM);(3)行为金融资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)BSV模型与DHS模型;(2)统一理论模型(Unified Theory Model);(3)羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler(1985)最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误)，对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显着。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘;ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中，如果某些股票没有上涨(下跌)，那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显着高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略:

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强式有效，semlstrong efficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略(contrarian strategy)来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是:在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样?我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

[参考文献]

[1] 阳建伟。蒋馥。行为金融:理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，(4)。

[2] 杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，(5)。

[3] 孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，(2)。

[4] 王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，(6)。

金融量化策略篇（3）

大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

[参考文献]

[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。

[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。

[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。

[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。

金融量化策略篇（4）

大量的事实证明,投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响,在研究复杂的金融市场时,我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上,初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设,行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(Prospect Theory 1979);(2)行为资产定价模型(BAPM);(3)行为金融资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)BSV模型与DHS模型;(2)统一理论模型(Unified Theory Model);(3)羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向,表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策,而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出,我国股市6500万投资者中无业者占较大比例,有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人,由于无事可做,也不考虑自己的能力,就想到股市赚钱,由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时,通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样,投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性,即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验,实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些投资者人为地制造虚假信息,而其他投资者无法识别其真伪,这两种信息被认为是噪声,相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明,由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用,当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时,将引发大量的买卖行为,从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误),对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者,而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比,我国投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强,个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内,平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析,我们认为无论是在大盘还是在个股上,我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显,而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显着。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时,投资者不计成本的大量抛出股票,表现出十足的恐惧。在股市暴跌时,我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬,可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有,即使决策结果相同,如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理,对投资者而言,这种决策方式就优于其它决策方式。因此,投资者有从众心理,倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作,其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元,已经资不抵债还有人敢去接盘;ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底,这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中,如果某些股票没有上涨(下跌),那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中,我国小盘股、新股的收益率显着高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来,这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的

证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点,我们总结出我国金融市场的投资策略:

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强式有效,semlstrong efficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为,证券价格的过度反应将是不可避免的,以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转,采取相反投资策略(contrarian strategy)来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势,我们会发现在重要的顶部或底部区域,在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式,投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略,进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时,应详细地记录购买理由,而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出,在某种情形下,投资者并不是尽力使财富最大化,并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误,这些行为偏差将导致证券定价的错误,合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见,对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理,意味着公司陷入严重困境。但同时,ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性,ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略,ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之,行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说,中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象,而用行为金融理论可以很好地解释之,并由此导致了许多有价值的行为投资策略,但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是:在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券,随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略,那么结果又会怎样?我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展,会进一步发现更多的行为金融问题,并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时,要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较,还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时,不是对国外现有行为投资策略的简单模仿,而应当掌握行为金融学的理论方法,对中国证券市场的行为特点进行深入研究,探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善,我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高,我国的ST现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中,可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者,要通过教育来使其趋于理性化,提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者,要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来,而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解,因此,不同投资者应该采用不同的投资策略,只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题,行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

[参考文献]

[1] 阳建伟。蒋馥。行为金融:理论、模型与实践[J].上海经济研究,2001,(4)。

[2] 杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态,2001,(5)。

[3] 孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究,2002,(2)。

[4] 王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究,2001,(6)。

金融量化策略篇（5）

大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

[参考文献]

[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。

[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。

[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。

[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。

金融量化策略篇（6）

【关键词】

金融企业;金融营销;品牌建设

【基金项目】

本文为南京航空航天大学金城学院精品课程项目(编号:2014－J－08)研究成果。

近年来，随着我国国内生活水品的提高以及金融业对外开放步伐的加快，金融市场需求差异化程度日益扩大，金融市场竞争日趋白热化。面对金融市场竞争的激化，如何在竞争中求生存并进一步发展成了摆在我国金融企业面前的严峻问题，也正是在这种环境中，营销在金融活动中的地位越来越突出。由于金融企业的整个营销活动实质上都是围绕产品展开的，因此金融产品策略是金融企业营销活动的基础，是金融企业在激烈竞争中求得生存和发展的首要条件，其中品牌策略是产品策略的核心。正如CharlesW．Lamb．Jr在其《营销学精要》指出“每种工业品或消费品的成功在一定程度上依赖于其在目标市场上区别于其他产品的能力，品牌则是营销商用来区分自己与竞争对手的产品的主要工具”。而美国著名广告研究专家LarryLight则指出“未来的营销将是品牌的战争”。

一、品牌在金融企业营销中的作用

美国市场营销协会认为“品牌是一种名称、术语、标记、符号或设计，或是它们的组合运用，其目的是借以辨认某个销售者或某群销售者的产品或服务，并使之同竞争对手的产品和服务区别开来”。在现代社会中，品牌犹如一面旗帜，是企业个性化的标志，一方面它向人们展示着它所代表企业的品质、特征，象征整个企业的形象以及企业过去发展历程，另一方面，它还代表着一种生活方式，乃至一种信仰。进入21世纪，就进入了一个品牌消费的年代，有品牌的产品和企业在品牌的光环下，攻城略地抢占大量市场分额，获利丰厚，而没品牌的企业在深陷价格战苦海的同时产品却无人问津，每况愈下。在现实的教育和启示下，各行各业都试图设立并营销自己的品牌。市场经济、知识经济和金融开放对金融业提出了创立品牌的要求，而我国金融企业要想在多元金融竞争格局下站稳脚根，立于不败之地，也必须创立属于自己的品牌。因为金融产品区别于其他的一般消费品与生产资料，所以品牌在金融营销中的作用更为突出，其作用主要有以下四方面。

(一)产品识别是品牌最重要的作用。

由于金融产品具有无形性，同质性，易被仿效的特性，金融企业通过创立品牌，使其金融产品易于识别，显得尤为重要。随着现代金融业的迅猛发展，金融企业数量倍增，金融产品品种和数量激增，设立金融品牌，通过品牌在客户心目中唤起记忆、联想以及感觉和情绪，可以使金融企业树立差异化竞争优势，与其他竞争者相区别，使顾客能快速准确地在众多产品中辨认金融企业及其金融产品和服务。因此，品牌是金融企业战胜其竞争对手的强有力手段。

(二)品牌有利于金融企业形象的宣传和金融产品的促销。

现代营销中十分看重的是企业形象的宣传，因为企业形象是促使顾客投放“货币选票”的砝码。品牌通过其名称、标识物形状和外形、标识语含义等可以快速传递关于金融企业整体形象的生动、丰富、深刻、具体的信息，以达到触发、沟通金融企业与客户之间联系的目的，从而有利于金融企业形象宣传和金融产品促销。

(三)品牌作为产品差异化的手段，有助于减少金融产品的价格弹性。

由于金融产品具有无形性，同质性，易被仿效的特性，替代性很强，其需求价格弹性也很大，金融产品的这一特点对于金融企业十分不利。然而通过创立金融品牌，通过品牌向客户提供其所欣赏产品的基本功能之外的附加价值，可以培养客户对品牌的忠诚度，从而在相当大的程度上改变产品的价格弹性，最终既保护自己的市场份额，同时也不会损害到利润。

(四)品牌作为一种无形资产，可以超越金融产品生命周期，给金融企业带来长久利益。

产品生命周期都是有限的，产品在生命周期的制约作用下会不断从产生走向衰亡。虽然金融产品的生命周期差异很大，但是同样也存在初创期、成长期、成熟期和衰退期。一旦进入衰退阶段，利润就会变薄，甚至无利可图。而金融品牌下所包含的金融产品可以是一种，也可以是多种，此外还可以在同一品牌下不断进行金融产品创新，使得品牌焕发出新的生机。

二、金融营销中品牌战略的具体内容

正确的品牌策略可以促进品牌快速成长，从而有利于金融企业形成差异化竞争优势，并在竞争中处于有利地位。如何根据金融企业自身的特点，选择正确品牌策略，无疑是对所有金融企业管理者和金融营销者的一个挑战。要选择正确品牌策略，首先必须明确金融营销中的品牌策略是一个有机系统，它包含许多具体内容，如品牌化决策，家族品牌决策，品牌延伸决策，品牌重定位决策，多品牌决策，品牌创新决策等。而当前我国金融企业应当予以重视的品牌策略主要有以下几种。

(一)品牌延伸决策。

品牌延伸决策是指利用已经成功的品牌，推出修正过的产品或者全新的产品。品牌延伸策略具有多种优势。一是创建品牌是一个十分困难的过程，前期投入非常大，金融企业可以利用品牌延伸决策使其新产品快速为客户所了解并得到市场认可，从而可以节省大量宣传新产品的费用，使新产品迅速顺利进入市场。二是品牌延伸策略可以通过品牌资产转移，以新产品形象延续品牌寿命。但品牌延伸策略也具有一定的风险。一方面，一旦新产品的品质不能令客户满意，就会影响客户对同品牌其他产品的认可度;另一方面，品牌过分扩展也可能导致已有品牌名称丧失其在客户心目中的特殊定位，造成品牌淡化。

(二)品牌重定位决策。

随着市场环境的变化，金融企业可能需要进行重定位决策。例如，竞争者或许已经推出与本企业品牌十分接近的品牌，从而侵占了公司原有的市场份额;或者客户偏好已经改变，以致对于公司原有品牌的需求降低、利润减少。此时，在引入新品牌之前，金融企业首先应该考虑是否只需要将既有品牌重新定位。重定位决策意味着可以继续利用过去的营销成果以及所建立起来的品牌认知率和顾客的忠诚性。品牌重定位方法可以改变产品本身特性、功能以及形象，但切忌让产品的新定位与旧定位相冲突，以免失去现有忠诚客户，或使其感到疑惑。同时应当注意权衡重定位的成本与费用支出。

(三)多品牌决策。

所谓多品牌决策是指企业决定同时经营两种或两种以上互相竞争的品牌。金融企业可以采取多品牌决策的主要原因有两个。第一，可以通过各种不同的品牌吸引更多顾客，提高市场占有率。事实上，对于金融企业而言，客户最关注的是收益和风险。在风险大致相同的情况下，其决策主要取决于收益，所以一贯忠于单一品牌的客户并不多。发展多种品牌，能够在一定程度上降低金融企业风险，防止将企业命运唯系在一个品牌的成败上。第二，金融企业发展多品牌，可以通过市场细分，深入到各个金融子市场，通过提供不同风险程度的金融产品，扩大整体市场份额。

(四)品牌创新决策。

品牌的创新包括品牌内涵和外延的创新，即通过不断创新的品牌内涵和外延丰富品牌的价值，从而保持其长盛不衰的活力。创新是品牌的生命力，金融企业要保持品牌领先，必须始终将品牌创新作为品牌经营的重心。在市场竞争日趋激烈的现代社会，客户需求在不断发展变化，在收益性、安全性、便捷性上的要求越来越高，个性化的金融诉求越来越多，只有通过持续创新，金融品牌才能赢得客户的肯定和认同。具体的金融企业品牌创新，不仅应包含开发新金融产品，开辟新金融业务，采用新技术手段，创新产业组织方式或管理方式，还应包括广告创新，公关创新，文化定位创新，形象创新等等细微方面。

三、我国金融企业实施品牌战略的建议

(一)金融品牌的重新定位和创新必须着眼于客户和市场的需求。

金融品牌的重新定位和创新最终是服务于客户需求的，客户的需求就是市场的潜力，为此在进行品牌的重新定位和设计金融品牌产品时必须一切从客户与市场的需求出发。任何偏重于自己的构想，凭直觉行事，而脱离市场的重新定位和创新，最终是无法得到市场认可的。近年来互联网金融异军突起，互联网金融品牌价值不断突显，正是对这一观点的最好诠释。

(二)我国金融机构在设计品牌策略时，在实施避免品牌过于单一的多品牌决策时

应当坚持有所为、有所不为的原则，抓住自身优势，有重点地进行品牌推广。随着全社会金融意识日益觉醒，金融消费需求日趋多样化，以及外资金融企业的不断进入，我国金融市场竞争程度日益加剧，我国金融企业品牌意识开始觉醒，各类金融品牌如雨后春笋般遍地开花。然而面面俱到，眼花缭乱地品牌推广，缺乏重点，往往会造成高成本和低效率。事实上，每家金融企业都不可能包揽一切产品，更不可能样样领先。这就要求各金融企业坚持有所为，有所不为的原则，突出重点，根据自身优势和特色，有针对性地创立品牌，开发新产品，集中力量发展优势品牌，争取将优势品牌转化成名牌，避免出现一哄而上，打价格战，恶性竞争的局面。

(三)我国金融企业应当重视自身品牌的保护，尤其是通过法律手段来保护自己的品牌和产品。

当前我国金融企业在逐步重视打造品牌的同时，品牌保护意识还相对比较薄弱，已无法跟上社会发展的要求了。这往往会造成金融企业在宣传和推广中投入了大量的人力、物力和时间，却仅仅因为在品牌保护问题上缺乏战略眼光、长远规划以及专业素质，而导致各类品牌争端频发，给企业带来不必要的损失，这一点在互联网金融领域尤为明显。如北京钱袋网智能技术公司申请注册“手机钱袋”商标就因缺乏商标显著性，而遭遇注册受阻。又如“合拍”与“合拍在线”之争以及“余额宝”遭遇“全额宝”事件，都充分说明了加强金融品牌保护的重要性。

(四)金融品牌背后是金融产品和服务的质量，要提升品牌，就必须全面提升产品和服务的质量。

对于金融企业尤其如此，这是由金融产品的特殊性决定的。区别于其他的一般消费品与生产资料，金融产品具有无形性，客户消费金融产品的过程也就是金融企业提供服务的过程，因此对于金融企业而言，做品牌就是做服务。然而当前国内金融企业所谓做品牌，过于表面化，舍本逐末，一味追求形式，忽视金融产品和服务的品质建设，过分依赖媒体宣传包装。而从世界范围看，有着悠久历史的成功大型金融企业在品牌经营上往往有着鲜明特色，执着追求和深刻内涵。广告和形象识别系统等只是其外表形式，在为客户提供个性化，标准化、高质量专业服务的同时实现自身的价值才是其追求的核心。

作者：钱婷婷 单位：南京航空航天大学金城学院

【参考文献】

［1］屈哲，赵欣．我国金融品牌建设策略研究［J］．东北财经大学学报，2006，3

金融量化策略篇（7）

我国股市以个人投资者为主，心态和行为都不成熟，目的不纯，存在一定程度的过度自信；经常反应不足和反应过度；存在着严重的噪音交易和羊群效应；政策依赖心理普遍；情绪周期变化较快。因此，建立在传统标准金融理论上的投资策略，往往不能给股民带来真正的投资收益。基于现资组合理论的分散化投资策略可以降低非系统风险，但不能降低系统风险。而且，投资分散化程度存在某一“有效”区域，过度分散化可能会带来延迟决策失误、增加研究成本和交易成本的负效应。特别在我国，股市非系统性风险较小，投资分散化策略作用不大。关于我国股市的系统性风险，波涛（1999）研究表明高达66.7%，施东晖（2001）研究得出81.37%的结论，而西方股市一般为25%左右。

CAPM投资策略在国外并不适用、在我国几乎无效。CAPM的应用原理是利用β系数可以衡量系统风险，利用资本资产定价模型可以判断证券价格的合理性，从而制定投资策略。关于CAPM的有效性，格罗斯曼――斯蒂格利茨悖论首先提出挑战；Fama和Macbeth（1992）实证检验无效；我国学者杨朝军1998年对上海股市实证结论为不明显；陈小悦和孙爱军（2000）、阮涛和林少宫（2000）对上海股市检验结论为无效。

行为金融学是对传统标准金融学理论的革命.行为金融投资策略放弃了基本面分析、技术分析结合了心理情绪分析、强调投资者的行为控制。美国的共同基金利用行为金融投资策略取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。中国证券市场只是接近弱有效，导致采用传统投资策略的广大投资者亏损严重，而少数懂得并利用行为金融投资策略的投资者则能保持盈利。

一、反向投资策略

就是买进过去表现差、涨得慢、可能价值低估的股票，而卖出过去表现好、涨势快、可能价值高估的股票来进行套利的投资策略。由于我国股市存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”，即一般前期内涨幅较小的股票在后期的表现会比前期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同我国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的，也说明了反向投资策略是目前我国投资者最好的选择之一。

反向投资策略原理。投资者锚定心理和过度自信特征会导致对信息过度反应。换句话说，表现好的证券价值容易高估，表现坏的证券价值容易低估。反向投资就是买入低估证券同时卖出高估证券。投资者进行预测时，容易对近期业绩过度反应，形成对绩差公司股价过分低估和绩优公司股价过分高估现象，反向投资策略是对这种过度反应的一种纠正。

反向投资策略操作要点。如选择P/E)或P/B低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。另外，还可以卖出涨幅已经很高的股票，买入很少人关注的滞长股票；或者卖出大家已经反复炒作的白马股，买入业绩可能改变的无人问津的垃圾股。

二、动量交易策略或称惯易策略

动量交易策略即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。通俗地讲，利用强势股的惯性上涨趋势，买入近期的强势股，卖出近期的弱势股，即所谓正向反馈策略。

动量交易策略原理。主要依据是反应不足和保守心理，分收益动量和价格动量策略。收益动量策略是利用了其他投资者对公司收益短期前景反应不足的失误，价格动量策略是利用了其他投资者对公司价值信息为反应或反应迟缓的失误。

动量交易策略操作要领。根据庄家投资行为分析理论，庄家做庄有四个阶段，建仓、拉升、出货、下落，投资者可以采取蚂蝗策略，一旦发现庄家建仓完毕，开始拉升时就盯紧买入，然后在股票价格翻翻后高位震荡庄家出货时候卖出，可赚高额利润。如果价格连续上涨，应该连续分批卖出；如果价格连续下跌，应该连续分批买入。证券投资基金可以考虑采用负向反馈策略。

三、成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，一般在下跌时候买入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、减少投资的遗憾程度。该策略是次优策略。投资者在建仓时候，可以分皮建仓，不能一次性买入。

时间分散策略基于风险承受能力因为年龄增大而降低的理念，随年龄逐渐增大而降低股票等高风险资产比例的投资策略。投资者年轻时风险承受能力强，其资产组合中股票应该是占较大比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶和思维分隔相关、属于行为控制策略。

四、集中投资策略

集中投资策略就是集中所有资金购买某一个或者少数几个证券并长期持有，稳中求胜，这也是巴菲特惯用的投资策略，“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险，不如放在同一个篮子里，好好保管。”投资集中策略能够获得稳定回报，有助于减少投资者的认知偏差，同时该策略能运用价值投资的理念而获利。

集中投资策略的原理。利用其他投资者均值方差观念形成的认知偏差或锚定效应等心理特点来实施集中策略。一般投资者受传统金融投资理念的影响，通过投资多样化来分散风险，在大行情机会到来时，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到错误定价的证券后，率先集中资金投资，赢取更大的利益。

集中投资策略的操作方法。第一，对被错误定价证券的选择，主要是通过尽力获取超前的优势信息，尤其是未公开的信息。第二，选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司。如果一家公司经营有方，管理效果一定会反应在它的股票价值上。第三，将资金按比例分配，将大头押在高概率的股票上，然后长期持有。集中投资策略的关键点：一是对公司的深入分析；二是需要克服投资决策偏差，保持清醒的头脑，在别人狂热的时候谨慎，在别人恐慌时大胆，能时刻控制自己的贪婪和狂热，要有耐心，要有信心，要勇于承认错误。

五、小盘股投资策略

小盘股投资策略的提出。小盘股一般是指流通盘较小的股票，但具体数量界定，不同的市场、在不同的时期有不同的判断标准。20世纪70年代，芝加哥大学的两位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盘股的高回报效应应用来挑战有效市场理论，Banz（1981）研究发现了小盘股高额收益的规模效应，Siegel(1998)研究发现，一般地小盘股比大盘股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，这种现象被称为小公司元月效应。小盘股投资高额收益的原因是，小盘股流通市值较小，炒作资金较之大盘股要少得多，较易吸引主力介入，股性较活，股价极易波动，涨跌幅度较大，容易获得高额收益。

小盘股投资策略的原理。行为金融学认为，投资者在处理信息的过程中会犯系统性的精神和心理错误，继而导致投资者出现代表性偏差和框定依赖偏差，最终对当前的负面信息出现过度反应，结果造成小公司股票价值低估。但该公司的投资价值会随着时间的延长逐渐显现而广为人知，在被低估的时候买入，而在大家都发现价值后竞相买入时候卖出。

小盘股投资策略的操作。小盘股投资策略就是利用这种小公司效应，采用波段操作方法获得收益。投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，可以考虑该种股票；先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时，市场上可能导致投资者对新消息反应过度，从而使股票价格急剧上涨。另外，由于小盘股流通盘较小，市场上投资者所犯系统性错误对其股票波动的影响更大，从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。

应对此类股票的操作要领。耐心等待股价走出缩量的上升通道，且上市公司行业景气度转好时买进，卖出的时机可根据市场及上市公司的环境因素和业绩情况，注意在历史的高价区域附近获利了结。一般来讲，小盘股在1～2年内，大多存在数次涨跌循环机会，只要能够有效把握节奏且方法得当，套利小盘股获利大都较为可观，是国际资本市场上流行的投资策略。

六、择时投资策略

择时投资策略基于日期效应。例如，隔夜效应、周末效应、一月效应和周末效应，这些效应行为金融理论在前面已经有分析和论述。择时投资策略认为可以于晚市、周五、年底或者元月买入股票，操作相对灵活，收益率相对较高。另外，还可以购买快到期的封闭式基金。

七、从众投资策略

当少数个人投资者没有更多信息，也没有专门知识的时候，跟随其他投资者行动，也减少后悔。很显然，这也不是最优决策。但对那些老年人，或者投资技能较差的人，不失为一种策略选择。

八、反馈交易策略

反馈交易策略就是在买卖操作时，采取分批试探方式进行的一种策略。它基于信息的不完全性和噪声交易的原理。投资者不可能完全掌握信息、掌握的消息里面包含着许多噪声，必然导致投资者的决策出现认知偏差，决策结果非最优。为了避免错误决策导致的损失，投资者需要试探易，以证明和检验自己决策的正确程度。如果正确，买的时候可以再加仓，卖的时候可以再卖；如果不正确，买了虽然亏损，但手头还留有资金减少了亏损。如果卖错，还可以持股多赚。这个策略对于散户投资者尤其重要。

虽然行为金融投资策略很多，但大体上讲，反向投资策略、小盘股投资策略和动量交易策略是比较适合我国投资者特点。

参考文献：

[1]石善冲著.行为金融学与证券投资博奕[M].清华大学出版社,2006,9.

[2]朱少醒,吴冲锋.行为金融投资理念探究[J].金融科学――中国金融学院学报,2000年第2期.

[3]吴深.我国证券市场动量交易策略适用性的实证检验[J].中国科技信息,2005(12).

[4]施东晖著.中国股市微观行为理论与实证[M].上海远东出版社,2001,11.

[5]曹敏,吴冲锋.中国证券市场反向策略研究及其短周期性[J].系统工程理论与实践,2004,1.

[6]赵学军,王永宏.中国股市惯性策略和反向策略的实证分析[J].经济研究,2001,6.

金融量化策略篇（8）

一、引言

自20世纪90年代以来，在信息技术强有力的推动下，人类进入了互联网经济时代。近年来，得益于网络通讯技术的迅猛发展，结合大数据、云计算等概念的此起彼伏，“移动互联网”正逐步走进大众的视野。加快发展普惠金融，促使全民更为方便的享受优质的金融服务；大力推动中小企业发展，促进我国经济转型升级，形成多层次的资本市场发展格局，是我国当前金融业发展过程中迫切需要解决的问题，但是由于诸多条件的限制，我国在此方面的进展却十分缓慢。2013年6月，阿里巴巴与天弘基金合作推出“余额宝”，仅半年时间，其用户数量已达3000万，资金规模也已超过1000亿元，于是以“余额宝”为代表就诞生了一个陌生的概念：互联网金融。

互联网金融的快速扩张，使我国传统商业银行倍感压力，其实也不难理解：以“余额宝”为代表的第三方互联网金融理财产品的推出抢夺了传统商业银行的理财份额；以“支付宝”为代表的第三方支付平台的发展弱化了传统商业银行的支付中介功能；以“P2P网贷”为代表的互联网信贷的发展挑战了传统商业银行的融资模式。针对于此，传统商业银行势必会为了维护自己的核心利益而进行反击，双方的不良竞争，使得互联网金融的发展与创新受到某种程度上的制约。其实，从金融本身的角度来讲，不管是传统的商业银行还是互联网金融，其目的都是为了更好的促进生产经济活动，以期让社会大众享受更为良好的金融服务。

目前，虽然出现了研究互联网金融的文献，但是鲜有学者从博弈论的角度来考察互联网金融与传统商业银行之间的关系，因此，本文旨在从博弈论的视角下探讨双方之间的竞合行为与利益关系，分析二者如何发挥自身的优势，更好的与对方开展合作，从而更好的促进我国金融业朝着健康、高效的方向发展。

二、双方之间的竞和博弈模型

（一）演化博弈模型理论

演化博弈论来源于生物进化论，它能够比较好地解释现实人类社会中某些制度、格局、行为习惯乃至文明产生和消亡的演化形成过程，因此逐渐发展成为经济博弈论研究的一个新领域。它的研究对象通常是一定规模的特定群体内成员的相互反复博弈，其分析问题的基本思路则是：当社会经济环境和人们分析决策的问题较为复杂时，我们不可能假定参与其中的人均为“经济人”，即此时人们的理论局限是非常明显的，为了保证博弈分析的结果具有一定的价值，在此我们需要假设博弈双方具有理性局限性，而有限理性则意味着博弈方一开始并不一定会找到最优策略，但是它会在相互之间的博弈过程中不断学习，通过不断尝试的方法寻找较好的策略，进而达到最优均衡点。当群体中的所有成员都采取“演化稳定策略”（Evolutionary Stable Strategy，ESS）时，那么一旦某个个体成员采取其他策略，它就会在自然选择的压力下不得不改变策略，甚至退出群体。

在演化博弈论中，存在两个核心的概念：“复制动态”与“演化稳定策略”（ESS）。复制动态是指博弈方动态变化的速度，它与模仿学习对象数量的多少（这关系到群体成员观察和模仿的难易程度）和学习模仿对象利益超过平均利益之差（这关系到模仿的激励程度）成正比。ESS表示一个群体抵抗变异策略的入侵而达到的一种稳定状态。

（二）双方之间的博弈模型分析

博弈元素通常主要包括以下3个要素：一是局中人，也就是参与博弈的主体行为人；二是策略空间，也就是主体行为人所采取的策略；三是支付函数，也就是主体行为人在不同策略下的收益。

1、局中人

在本博弈中，局中人为第三方互联网金融企业和传统商业银行。

假设一：参与双方在追求自身利益最大化的同时，均具有理性局限性，同时二者也具备一定的学习和模仿能力；

假设二：第三方互联网金融企业与传统商业银行之间的博弈是随机的，且二者之间的信息是不对称的。

2、策略空间

对第三方互联网金融企业与传统商业银行而言，各自的行为对策空间包括竞争与合作。

第三方互联网金融企业的竞争策略包括：通过与基金公司合作开发新型互联网理财产品，从而与传统商业银行争夺散户的存款，以便为中小企业提供贷款，即从存款、贷款角度与传统商业银行进行竞争。除此之外，还可以通过自建网上支付渠道为用户开展支付结算业务，绕开银行结算系统。

第三方互联网金融企业的合作策略包括：与银行共享通过大数据、云计算积累的客户数据，从而在最大程度上降低双方的不良贷款比例，此外，在开拓市场方面，二者之间也可以开展合作。

传统商业银行的竞争策略包括：对存款资金的流出设置障碍，如调整单笔转账上限或提高转账手续费。

传统商业银行的合作策略包括：取消或降低转账手续费用，即在转账方面不设置太多的限制，除此之外还可以提高对方在银行的存款利率，在人力资源或安全技术等方面也与第三方互联网金融企业开展合作。

3、相关对策与收益

在双方的博弈中，根据二者之间不同的策略组合可以得到不同的收益，具体情况如下：

第一，当第三方互联网金融企业与传统商业银行均选择竞争时，记双方此时的收益分别为[u]和[v]。

第二，当第三方互联网金融企业选择竞争而传统商业银行选择合作时，由于客户存款的流失，记银行的收益损失为[m2]，此时第三方互联网金融企业可以得到[n1]的额外收益。

第三，当第三方互联网金融企业选择合作而传统商业银行选择竞争时，由于第三方互联网金融企业向传统商业银行分享了网络客户的信用记录，因此就有可能导致部分客户流向传统商业银行，此时银行可以通过设置资金流出屏障，减少己方利益损失，记此时第三方互联网金融企业的损失为[m1]，银行的额外收益为[n2]。另记[p]为双方中一方违约时需向另一方支付的违约金。

第四，当第三方互联网金融企业与传统商业银行均选择合作时，这更有利于金融市场的创新与发展，与之前二者均采取竞争策略相比，我们可以假设此时双方收益的增量为[r]，第三方互联网金融企业和传统商业银行对这部分收益进行分配，设分配比例系数为[q（0

4、收益矩阵

二者之间的单次博弈收益矩阵如表1所示，设初始状态第三方互联网金融企业群体中采取合作策略的比例为[x（0

表1 第三方互联网金融企业与传统商业银行间的竞合博弈收益矩阵

[对策与收益＼&传统商业银行＼&合作[（y）]＼&竞争[（1-y）]＼&第三方互联网

金融企业＼&合作[（x）]＼&[u+rq，v+r（1-q）]＼&[u-m1+p，v+n2-p]＼&竞争[（1-x）]＼&[u+n1-p，v-m2+p]＼&[u，v]＼&]

在该收益矩阵中还存在如下假设：

第一，该博弈双方是非对称博弈，在演化博弈中，我们的分析框架是反复在两个群体中各随机的抽取一个成员配对进行博弈。而在现实生活中，双方合作的总收益增量通常情况下是大于一方选择竞争时的收益增量，即若一方选择竞争，则另一方势必在下一轮博弈中也通过设置障碍选择竞争策略，最终造成双方得不偿失，即在本博弈中，[r>n1+n2，rq>n1]

[r（1-q）>n2]，也即在[q]分配合理的情况下，双方应该选择合作。

第二，现实对违约的惩罚一般不会超过双方在博弈中的损失，即[p

（三）模型的构建

1、第三方互联网金融企业的演化分析

根据二者之间的收益矩阵，我们假设：第三方互联网金融企业选择合作对策时的收益为[ui]

[ui=y（u+rq）+（1-y）（u-m1+p）=（rq+m1-p）y+u-m1+p] （1）

第三方互联网金融企业选择竞争对策时的收益为[uj]

[uj=y（u+n1-p）+（1-y）u=（n1-p）y+u] （2）

设第三方互联网金融企业的平均收益为[u]

[u=xui+（1-x）uj=（rq+m1-n1）xy+（p-m1）x+（n1-p）y+u] （3）

由公式（1）和（3）可得第三方互联网金融企业的复制动态方程为：

[F（x）=dxdt=x（ui-u）=x（1-x）[（rq+m1-n1）y+p-m1]] （4）

当[F（x）=0]时，不难解出该复制动态方程的稳定临界值[x=0，x=1，][y=m1-prq+m1-n1]

根据上述复制动态方程的解我们可以绘制出第三方互联网金融企业在演化博弈中的动态相位图，如图[（a）～（c）]所示。第三方互联网金融企业的动态演化方向取决于初始的传统商业银行中选择合作策略的比例[y]，当传统商业银行初始合作成员数占比超过[y]时，第三方互联网金融企业趋向于选择合作对策，反之，则趋向于选择竞争策略。

2、传统商业银行的演化分析

根据收益矩阵，设：传统商业银行选择合作对策时的收益为[vi]

[vi=x[v+r（1-q）]+（1-x）（v-m2+p）=x[r（1-q）+m2-p]+v+p-m2]（5）

传统商业银行选择竞争对策时的收益为[vj]

[vj=x（v+n2-p）+（1-x）v=x（n2-p）+v] （6）

设传统商业银行的平均收益为[v]

[v=yvi+（1-y）vj=[r（1-q）+m2-n2]xy+（p-m2）y+（n2-p）x+v] （7）

由公式（5）和（7）可得第三方互联网金融企业的复制动态方程为：

[F（y）=dydt=y（vi-v）=y（1-y）{x[r（1-q）-n2+m2]+p-m2}] （8）

同理当[F（y）=0]时，该复制动态方程的稳定值为[y=0，y=1，][x=m2-pr（1-q）+m2-n2]

根据上述复制动态方程的解可以绘制出传统商业银行在演化博弈中的动态相位图，如图[（d）～（f）]所示。传统商业银行的动态演化方向取决于初始时刻第三方互联网金融企业中选择合作策略的比例[x]，当第三方互联网金融企业初始合作成员数占比超过[x]时，传统商业银行趋向于选择合作对策，反之，则趋向于选择竞争策略。

三、双方演化博弈的均衡点和稳定性分析

由上述对第三方互联网金融企业和传统商业银行的演化博弈关系分析可知，双方的博弈均衡点有：

[E1（0，0），E2（0，1），E3（1，0），E4（1，1），E5（m2-pr（1-q）+m2-n2，m1-prq+m1-n1）]

但复制动态方程究竟会趋向于哪个平衡点，这取决于前面提到的初始状态各博弈方所采取的策略比例以及动态微分方程在各自相应区间的正负情况，根据稳定性分析，若某个策略比例是稳定的，则该比例就对应于进化稳定性策略。对[F（x），F（y）]分别关于[x]及[y]求偏导数，可得雅可比矩阵如下：

[J=F（x）x F（x）yF（y）x F（y）y=（1-2x）[（rq+m1-n1）y+p-m1] x（1-x）（rq+m1-n1） y（1-y）[r（1-q）+m2-n2] （1-2y）{x[r（1-q）+m2-n2]+p-m2}]

因此，该雅可比矩阵[J]的行列式为：

[detJ=J=（1-2x）[（rq+m1-n1）y+p-m1]（1-2y）{x[r（1-q）+m2-n2]+p-m2}- x（1-x）（rq+m1-n1）y（1-y）[r（1-q）+m2-n2]]

该雅可比矩阵[J]的迹为：

[trJ=（1-2x）[（rq+m1-n1）y+p-m1]+（1-2y）{xr[（1-q）+m2-n2]+p-m2}]

对于离散动态系统，当且仅当[detJ>0]且[trJ

根据上述分析，可以计算得到5个均衡点的稳定性，具体情况如表2表示。

由图可知：双方之间的演化博弈路径和结果主要取决于参与双方的初始状态及鞍点[E5]的位置。

第一，群体中参与双方的初始状态主要取决于双方选择合作策略的比例构成的坐标[（x，y）]位于哪个区域内。

（1）当坐标[（x，y）]落在区域[A]内，该区域内的状态是较为理想的状态，即群体中的博弈双方最终会到演化均衡点[E4（1，1）]，即双方最终会采取合作策略。

（2）当坐标[（x，y）]落在区域[C]内，该区域内的状态对合作不利，即群体中的博弈双方最终会到达不稳定均衡点[E1（0，0）]，即双方最终会采取竞争策略。

（3）当坐标[（x，y）]落在区域[B]或[D]内，此时博弈演化的方向就难以确定，博弈均衡点可能朝[E1]移动，也可能朝[E4]移动，具体的走向还需借助一定的外部力量来决定。

第二，各参数对鞍点[E5]的影响情况。

由鞍点的坐标[E5（m2-pr（1-q）+m2-n2，m1-prq+m1-n1）]可以看出，[E5]的取值与双方合作的收益增量[r]和违约金[p]成反比，即当上述两个参数的值均增大时，鞍点[E5]就会向原点[E1（0，0）]靠近，此时双方的合约区域[A]也就会变大，动态系统中的博弈双方收敛于均衡点[E4（1，1）]的概率也将增加。

当博弈双方选择不同的策略时，[E5]点与竞争方得到的额外收益[n1，n2]成正比，即当上述参数的值增大时，鞍点[E5]就会向[E4（1，1）]靠近，此时双方的合作区域[A]也就会变小，动态系统中的博弈双方收敛于均衡点[E4（1，1）]的概率也将降低。

四、结论与建议

通过建立第三方互联网金融企业和传统商业银行二者之间的演化博弈模型，对均衡点的演化特性及其演化相位图的分析表明：双方合作受初始状态的选择、合作的收益增量[r]、合作收益的分配比例系数[q]、受背叛方的损失[m]、背叛方的利益[n]以及因违约而需缴纳的处罚金[p]的影响。从群体中参与双方的初始状态来讲，当一方选择合作而另一方选择竞争时，这势必会造成合作方蒙受较大的损失，当这种现象达到一定程度时，合作群体中的成员也势必会通过不断的学习和模仿而选择竞争策略。其实，博弈双方合作基础的关键就在于是否具有较大的违约成本惩罚以及双方对合作收益增量的分配是否合理，否则，双方都会选择违约而不愿意合作。

在互联网金融快速发展的今天，事实上双方合作的收益远大于双方竞争时的收益，但是双方因为信息不对称，都害怕对方因违背承诺而造成己方损失，从而难以展开合作，以致于造成囚徒困境的局面。因此，通过设置较大的违约成本惩罚以及对收益进行合理分配，即让违约成为一种得不偿失的行为，这时双方的合作关系才能够得以维持下去。

根据上述结论分析，为了更好的促进互联网金融市场的发展，本文提出以下建议：

第一，合理分配合作双方的收益增量。由第三方互联网金融企业和传统商业银行的演化相位图不难发现，分配比例系统[q]的变化会影响鞍点的位置，进而导致演化方向发生变化，因此在双方的合作中，要切实根据双方在合作中的贡献程度来确定[q]的大小。当前，我国的互联网金融发展还处于初期，很多地方还很不完善，因此第三方互联网金融企业层出不穷的金融创新产品对开拓金融市场的贡献相对而言可能更为大些，因此系数[q]的聚会可以适当大一些。当互联网金融发展较为成熟时，传统商业银行可以采用注资的方式入股第三方互联网金融企业，以保证双方利益的长期一致，从而能够更加长远的开展合作，实现双方收益的最大化。

金融量化策略篇（9）

行为金融理论是从人的观点来解释金融学和投资是什么。为什么是这样以及怎样形成的，把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，因此受投资者的心理特征影响，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。

行为金融理论以有限套利理论和非理模式为两大理论基石，其大致有这么几个重要的分支：期望理论。行为组合理论和行为资产定价模型。在市场行为模型方面，近年来行为金融理论研究中，有四种模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又称统一理论模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效应模型（HerdBehavioralModel）。

尽管行为金融理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系，但是它通过心理和决策行为等因素的引入，已经成功的对证券市场的异常现象进行解释。如股权溢价之迷、流动性之迷和可预测之迷、封闭基金之迷，反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应、周内就效应，并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。

在金融实践方面，行为金融研究的丰硕成果，在国外已经开始为投资行为的完善提供了有益的理论指导。尤为重要的是，行为金融理论与传统的技术分析方法在许多方面建立起良好的“同盟”关系。确切地说，用传统的技术分析方法所发现的问题，可以在行为金融理论中寻求到它们存在的理论依据。越来越多的投资者已经开始了解行为金融，并把期望理论（ProspectTheory）、易犯的认知错误、后悔规避（regretaversion）、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中，以完善投资行为。一些先行者甚至还建立了行为金融投资基金，试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善投资策略来完善市场套利的实践。

二、行为金融学在中国资本市场的适用性

我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前一个的突出问题是过度投机性，其最主要原因就是众多中小投资者的非理。东方证券冯玉明等研究人员2001年所作的对1994年9月到2000年10月在沪深两市上市交易的A股股票月度数据的统计研究表明，中国证券市场存在明显的动量效应，中国的证券市场不是一个有效市场，行为金融在中国证券市场上同样存在。

（一）对我国当前股市面临的持续性低迷的解释

根据期望理论，投资者的效用（价值）不再是财富的函数，而是获利与损失的函数。价值函数与标准函数的主要区别在于参考点的存在。参考点的位置是由个体的主观印象确定的，它是个体进行比较的现状参照。价值函数在参考点以上的部分（获利区间）与标准效用函数相同，是凹函数；在参考点以下的部分（损失区间），价值函数是凸函数，且其斜率有明显增加；在参考忘附近，价值函数的斜率有明显的变动，表明人们风险态度的变化——对损失的感受大于获利。

我国股市自2001年7月份以来，一直处于弱市之中，就与投资者在价格发生逆转之后，面临不确定性的政策性因素，对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下，投资者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为”模式的股价过度反应，此时即便宏观经济基本面有“利好”因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策，但由于投资者具有“损失恐惧”，不能利用所接触到的信息进行理性预期，因此，股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同日而语。

笔者认为，在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下，要改变股市的疲软状态，必须考虑到投资者在认知上的偏差，加大“利好”政策出台的力度和集中度，以加强投资者对于政府搞好股市的信心，影响投资者的心理。促使投资者的行为摆脱参考点以下部分的凸函数区域。

（二）对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释

在国际资本市场上，自20世纪80年代以来，债券融资逐步取代了股票融资，成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢，1992年至今，股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。上市公司跃跃欲试上市募投筹资，截止2001年10月31日，上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.8亿股，总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象。

市场时机理论是行为金融学对于证券发行。资本结构，投资等公司金融领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的，而公司经理是理性的，在投资者非理性的前提下，上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且，由于问题的存在，经理并不一定选择公司真实价值的最大化，而可能从加强自身的特权出发，在企业规模等其他目标方面最大化。这样，公司经理就会倾向子在股市进行融资，或扩大投资规模，或持有现金，或者投资于资本市场其他证券，以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。

我国资本市场上机构投者数量很少。资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓。投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，为企业恶意圈钱提供了条件。此外，在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完整和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司内部问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标，而往往倾向公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的在内原因。

三、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示

（一）行为金融学投资策略

市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息，处理信息能力的变动，而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的，所以某些行为是稳定的和跨文化的，行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看，基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略：动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来，美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，其中有一些还取得了复合收益率25%的良好投资业绩。

（二）对我国机构投资者的启示

行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者，但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的行为金融学投资策略。

1、反向投资策略与价值投资策略

该策略就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为，反向投资策略是对股市度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。

中国的股票市场素有“政策市”之称，不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应，尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性，针对个人投资者的行为反应模式，可以采取反向投资策略，进行积极的波段操作。我国证券市场还存在大量的“跟风”，“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离，并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。

ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上壳资源的稀缺性，这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看，更是该公司可能会成为潜在并购目标，紧接着就有资产重组等大动作，给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。

2、动量交易策略

该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨，则采取连续卖出的策略；如股价变动连续趋低，则采取连续买入的策略。

我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏（1998-2000）的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍，而Odean（1998）的研究中，国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅，而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略，也就是基于过去股票价格的走势，通过差幅获利。

金融量化策略篇（10）

行为金融理论将心理学中行为科学理论融入金融学中,从微观个体及产生该行为更深层次的心理、社会动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题本质,它将投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。

一、行为金融投资理论基础

1.期望理论

期望理论是行为金融研究中的代表学说,由Kanhneman和Tversky(1979)通过实验对比发现,大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者,其行为并不总是理性和风险规避的。与传统预期效用理论的区别主要在于投资结果相联系的决策权重,反映决策者对结果的主观价值判断,是对应变量xi(如财富)的增函数。期望理论表现为加权“价值函数”的最大化,其权值是真实概率的函数。行为金融投资者的效用有别于传统预期效用理论,在期望理论的“价值函数”中是一条中间有一个拐点的S形曲线(见图1)。该函数是定义在某个参照点的利得(或损失),而非一般传统理论所重视的期末财富,包括三方面内容:决策值的价值函数定义为对参照点(其具置取决于个人的主观因素)的偏离,函数曲线上各点的斜率为正;价格函数在收益状态(正向)为凹函数(体现为风险回避,即在确定性收益与非确定收益中偏好前者),在损失状态(反向)为凸型(体现为风险爱好,即在确定性收益与非确定性收益中偏好后者);价格函数损失状态的斜率大于收益状态的斜率,即损失给个体带来的痛苦程度比相同量收益给个体带来的愉快程度要大。随着收益的增加,其满足速度减缓。期望理论以加权“价值函数”的形式,很好地解释了金融市场中的异常现象。

2.行为组合理论(BPT)

随着行为金融理论的发展,将行为金融理论与现代金融理论结合起来,对现代金融理论和模型进行改进和完善,正成为行为金融理论的另一重要发展方向。其中Meir Statman和Hersh Shefrin提出的行为组合理论(BPT)影响广泛。

BPT是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。在Markovitz的均方差资产组合理论中,投资者将自身资产作为一整体,对其进行总体评估,并考虑资产间的协方差。在此基础上,MPT认为资产投资者应将注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上,因最优的组合配置处在均值方差有效前沿上,故需要考虑不同资产间的相关性。针对现代资产组合理论,Statman和Shefrin(1994)提出了BPT 认为,现实中的投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及基于投资目的所形成的一种金字塔式的行为资金组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。每层的资产都有特定的目标和风险偏好,有的是为了避免损失而回避风险,有的则是为了获得暴利而追逐风险。

二、行为金融投资的理论模型

近年来行为金融学的重点转移到至非标准投资者的行为建立模型,它对传统的理性人假设进行了各种形式的放宽,研究非严格理性的投资者行为对股票市场特性的影响。

1.行为资产定价模型(BAPM)

BAPM由Shefrin和Statman (1994)提出的BAPM将投资者分为两种:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理易者,此时投资者关心的是资产组合的期望收益和方差,最终形成市场均衡价格;噪声交易者则不按CAPM行事,容易产生认知偏差,并不按照严格的均方差偏好进行资产选择,其资产选择会使得证券价格偏离本身价值。两类交易者互相影响,共同决定资产价格:当前者为代表易者时,市场表现为有效率;而当后者成为代表易者时,市场表现为无效率。由于风险是限制效用最大化投资者抵消噪音的重要因素,噪音交易者制造的噪音便成为不可分散风险。Delong,Shleifer,Summers和Waldmann构筑了一个噪音交易模型,其分析表明,非理易者完全有可能在市场中生存下来,而非理易者的持续存在将证明“市场选择”理论的不完全性。

2.BSV模型

BSV模型提出者Barberis,Shleifer和Vishny(1997)认为,人们进行投资决策时存在两种心理判断偏差:一种是选择性偏差。即投资者过分重视近期数据的变化模式,而对产生这些数据的总体特性重视不够。由于投资者认为收益变化只是一种暂时现象,并未适时根据收益变化调整自己的未来预期,只是当实际收益状况与投资者先前预期不符时才做出调整,这种偏差异致股价对收益变化的反映不足;另一种是保守性偏差。即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型,错误地对价格变化外推,导致股价过度反应。BSV模型就是从人们进行投资决策时地这两种心理推断偏差出发,解释投资者的决策模式如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场的假说。

3.DHS模型

DHS模型的Danierl,Hirsheifer 和 Subraanym(1998)提出者将投资者分为有信息和无信息两类,其中无信息的投资者不存在判断偏差,有信息的投资者存在着过度自信和对自己掌的信息过分偏爱。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性;过分偏爱自己掌握的信息使投资者在判断股票价格时对自己掌握的信息做出过度反应,对公共信息则反应不足。这一假定意味着个人信息将导致短期的过度反应,仅仅当后续的公众信息不断地创伤投资者的自信使公众信息的权重占很大比例时,投资者才会抛弃过分自信的错误定价。在这种偏差指导下的投资行为导致市场对股票价格近期的过度反应和长期反转。

4.统一理论模型

Harrison Hong与Jeremy C.stein(1999)从市场参与者的相互作用角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。该模型与上述模型的主要区别在于:将研究重点放在不同作用者的作用机制上,而非作用者的认知偏差方面。该模型将作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”。两类作用者按照人们通常的感觉来看都不是完全理性的,而是有限理性的,每类作用者仅能以无偏的方式“处理”:观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测,其局限是完全不依赖于当前或过去的价格;动量交易者则完全依赖于过去价格的变化,预测必须是对过去历史价格的简单函数推理。在此基础上,该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散,不包括其他对投资者情感刺激和流动易的需要。

三、行为金融投资行为策略

行为金融学是在研究金融市场“特异性”的过程中形成并不断完善起来的理论体系,将人的有限理性引入金融问题研究,提出一些具有可操作性的投资策略。

1.反向投资策略

由于股票市场经常出现反应过度和反应不足,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。反向投资策策略作为对此的反应,即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法,该策略的提出最初是基于De Bondt 和Thaler(1985,1987)对股市过度反应的实证研究。其后,Jegadeesh(1990)与Lehmann(1990)提供了短期收益回归趋势的证据,Chopra等(1992)和Lakonishock等(1994)也对美国股市的过度反应现象的看法提供了支持。在金融实践中,反向投资策略受到相当一部分投资者尤其是长期投资中的青睐。

2.动量交易策略

动量效应即在一定持有期内,若某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好,则下一段时期内该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略也称相对强度交易策略,即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出。源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3到12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现出延续性,中间价格具有向某一方向连续变动的动量效应。如美国的“价值线排名”的利用等。

3.成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略,即投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定计划根据不同的价格分批进行,以规避一次性投入存在较大风险的策略。时间分散化策略,即建议投资者年轻时将其资产组合中的较大比例投资于股票,随着年龄增长将此比例逐步减少的投资策略。成本平均策略与时间分散化策略有诸多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍存在并广受欢迎的投资策略,同时却又都被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Statman(1995),Fisher与Statman(1999),利用行为金融理论中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨和不完善的自我控制等观点,分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统地解释,认为其存在合理性。

四、结束语

行为金融学是针对现代金融理论的缺陷提出来的,它的出现弥补了经典理论在个体行为分析上的不足。我国证券市场尚处于新兴发展时期,政策对股市干预较为频繁,占总体投资者比重较大的个人投资者抗风险能力弱,投资者具有“政策依赖性偏差”,“羊群效应”等现象较明显,基本属于无效、弱效市场。行为金融理论的出现与兴起,对原有理性框架中现代金融理论进行了深刻的反思,充分考虑了市场参与者心理因素的作用,可以为有效改进、完善我国金融市场提供一个崭新的视角。

参考文献

金融量化策略篇（11）

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）02-0-02

改革开放是国家发展金融业的根本驱动及核心保障。在“十一五”阶段，国内金融改革开放的工作极为繁杂四大国有银行的股份制改变、政策性银行市场的合理立足、革新债券市场物品、分开进行股票市场的股权革新、改变金融界、成长及稳固相互间的协和进展、入世后过渡期金融市场全天候的面向世界等等，综上所述，此将是我国金融历史上特别核心的一个时期。在此阶段稳固开展资产证券化，对我国的金融更新将颇有益处。

一、货币政策与资产证券化

1.资产证券化可优化货币政策的传递轨制

货币政策的实效性、贯彻执行的按期性取决于货币政策的传递轨制。传递轨制是否成熟，和融资构成的合规程度、市场体系及金融系统的完善程度密切相关。融资结构不合规，间接融资份额过多，直接融资份额过少，货币政策的传导肯定借助信贷规模、官方利率等行政方式，执行货币政策通常给经济引来极其剧烈的打击。所以，在执行货币政策时一定要环顾四周，无法达到执行的极力自由性。倘若具有比较标准的融资构成，货币政策能够基于各式市场化途径去完善其作用及影响。

金融体系的成熟地位也和传递轨制有着紧密的牵连。一个成熟的金融系统具备拟定金融产品价钱的自立性，精确地调动资产及负债的限期构成，故可以在货币政策变动后迅速做出响应，使得货币政策可继续传递。

金融市场系统的完善程度也对传递货币政策有着非常核心的用处。市场发展成熟，就能给开展货币政策的给予一个完美的运转平台，运行货币政策的用具均可源自各式市场化用具。

金融市场深度及广度由于资产证券化而得以扩展的时候，也改变了银行的运行模式。一般的商业银行业务主要是放存汇，中间业务范畴狭小，就处理货币政策而言，多为信贷范畴的缩减或扩张。在开着那资产证券化的时候，尤其是当愈多的贷款资产被银行证券化之后，银行的资产框架中，信贷资产将降低在银行资产构成中的份额。撇开贷款，银行还有诸多如公司债、资产支持证券等其余资产，撇开由放贷获利不说，银行还将渐进地在债券市场进行交易，如此会引发人民银行基于对商业银行径直的市场贸易达到货币策略的宗旨。此外，哪怕商业银行并非与央行径直贸易，因为其货币策略遭金融市场干预，此等干预也定当会传递给在这个市场上展开运转的任意一家商业银行。

资产证券化，将某些有稳固现金流但缺少流动性的资产基于发起证券的模式介绍给投资者，带来了一个新的效益恒定的证券品。不仅产生了资产支持证券，也在金融市场上扩大了恒定效益证券的数目，更加大了金融市场的纵横向范围，这便扩张了人民银行基于市场性工具执行货币策略的平台，进而为极力传递货币策略而营造了更完善的外部环境。

2.货币政策变化影响资产证券化的范围和范畴

货币政策对信贷资产证券化规模和范畴的影响，是与其他影响要素共同发挥效力的，在特殊情形下，因为其他要素的干预，非但不会减缓货币政策对信贷资产证券化的干扰，甚至要朝着反向产生效用。例如，松散的货币政策本可扩展信贷资产证券规模，但是若监管单位就银行财产债务限期构成及资金充裕率的监督标准较低，或者银行能够轻松地由货币市场轻易的吸纳资金，银行就不太具备开展信贷资产证券化的迫切性，甚至更逊色于实行紧凑货币政策之时。这一点，能够表现为部分银行对于住房抵押贷款证券化的自发性较低这一状况。当前国家开展稳固性的货币策略，此政策较为适中，整体而言，不应当看多是紧凑的。然而执行房屋典制借贷业务的商业银行并无过高的踊跃性。何以至此？是由于那些有住房抵押贷款业务的银行认为，当前市场上资金较为充裕，融资简易并且只需少许成本，若巨量房屋抵押贷款具有流动性风险，经市场融资便可解决。可是当前住房抵押贷款是银行的优良资产，唯有经其他方法处置贷款的资金根源，不需将此部分财产证券化。这体现了货币政策并非绝对限制信贷财产证券规模及范畴。

3.把握两者关系，实现互相促进

第一，我们需要踊跃进行资产证券化，让我们的货币政策传导机制愈加完备，货币政策的传导更为流畅。这几年以来，诸多银行、证券所大力研发资产证券化，每方均拿出此领域的准则。我国央行甚为推崇此探究，变成了此番改革革新的扶植者、筹划者及推进者。央行何以这般积极地进行资产证券化？核心因素之一，就是央行是货币政策的拟定及开展者，应该变革当前的货币战略传递轨制，导致执行货币战略多半以直接掌控商业银行变成大体以市场开展掌控，就某种程度而言，要由数额调整为主转为市价调节为主。由于在这一方面的资产证券化能有所进展，进行资产证券化很随性就转为央行的一项事务。

第三，伴随着资产证券化的流行，可设想将部分较高信用等级的资产支持证券看作公开市场运作的对象之一。作为资产证券化的产成品，资产支持证券是一种中性预计效益及信用危机的证券。特别是那类仰仗政策的房屋抵押借贷扶持证券，低风险、高利得。伴随着此等证券的逐步增长，倘若可以把其加入到公开市场买卖的名单，非但能够扩张运作货币政策的市场平台，且可以提升这类证券的市场名望，加快资产证券化的流行度。当前美国的MBS不但在本国火热，且也是海外央行贮藏操作的目标，把其推向全球市场。现在我们还无法实现这一点，可是我们能够朝朝此方向奋进，先将本国公开市场上当成运作的工具，这想必是可以实现的。

二、资产证券化与贷款战略

1.资产证券化可转为执行贷款战略的器具

贷款战略是央行基于引领贷款投向来调动地域经济构成、产业部门构成的一种整体策略。有别于货币政策主流调控总数的是，信贷政策的主体目标是解决经济构成事务，在促进产业结构合理调和、地域经济同步进展方面做出正面的影响。目前，信贷政策大体是由如下构成：拟定与货币信贷总数扩张密切相连的比重联系；贴近国家产业战略，以财政贴息等多样方式，引领信贷资金转向部分区域、部分行业，进而扶持这些地域及行业的发展，如国家助学信贷、西部大发展、下岗失业人群小额保证信贷等；基于限劣扶优的前提，将未达到保护环境要求、有几率引起经济社会矛盾的项目贷款开展限制性政策。

2.资产证券化未必变为开展信贷战略的器具

财产证券化在如下两种情形下易与信贷政策要求失衡，使得其难以变为开展信贷政策的工具，更会成为对立于宏观信贷战略的途径：

（1）应该集中于扶持和倾斜的产业和区域缺乏可以证券化的资产。资产证券化的基础是拥有可以带来稳固现金流的资产，这类资产并非产生于任意地区、部门及企业中，当需要全力开展支撑及倒向的单位、产业、企业中缺乏满足证券化的财产时，就算想使其证券化，也无可奈何。这一刻，资产证券化就无法变成执行信贷政策的方法或工具。比如，我们对某些弱势人群运用扶植型的贷款策略，国家助学借贷、下岗失职人士再从业贷款、小量扶贫信贷等均归纳为该类贷款。可是起码此刻，此等借贷还难以证券化，所以借贷资产证券化未必可变为执行如上信贷政策的器具。

（2）当局部经济主体的需求区别于全部信贷战略的需要时，资产证券化可能会变为局部经济主体对抗整体信贷战略的器具。银行、工商企业等局部经济主体成长的需要未必一直等同于全体经济战略的要求，就某种程度而言，两者更多的时候是有区别的。尤其是那些从总体而言需要调和的产业及地方，这种差别性体现得更加凸显。

3.尽力使资产证券化为落实信贷政策作出更大贡献

首先，微观经济主体进行资产证券化需极力思量信贷政策的需求。就进行资产证券化的银行或企业而言，他们第一考量的是自我的需要，这不用多说。着眼于市场经济，这更符合思路。然而，它也需要考量借贷战略的需要，因为倘若其开展证券化没有和信贷政策激发的指向一致，说，说明它的金额流动与我国促进及扶持的成长指向有着纠葛，这便要细致的考量一下自我投向的项目完善与否。除非不断的试验，表示自身的投资目标真心没有毛病，才可思量可以证券化融资为基础的问题，否则，就不要轻易着手。

其次，金融监管单位要以“窗口引领“等手段为基础，给金融机构传达一定阶段的信贷战略，确切让金融机构获取信贷战略的态势，基于自我需要进行资产证券化业务时，将它融合于信贷政策。尤其是现在，该业务还处在试行，就何种资产可以且应该证券化，金融机构还在探索，金融监管部门不但要激发金融机构踊跃创新，大力开展资产证券化试验点，还要对信贷政策与资产证券化的牵连、目前信贷策略的关键、资产证券化在开展借贷战略方面要求开发出的效用。在开展资产证券化业务最初做出这种引领，对此后资产证券化的良性成长存在核心的价值意义。

三、资产证券化与金融稳定

1.金融稳定是开展资产证券化核心的外在条件

首先，唯独稳定性的金融投资者才有资格投资资产证券化物品，资产证券化才具有市场条件。资产证券化不同于普通的财产营销，区别的是它以销售证券的模式为基础，将证券化的呢部分资产转给数目很多的投资者。由于资产支持证券期限长久，投资人士特别注重于投资期间的安全性。倘若金融形势较为平稳，执行金融系统较流畅，投资者便可勇于投资资产支持证券。相反，倘若金融情形不平稳，货币供大于求，股市萧条，投资者必当极度紧迫，直接不敢将财产投放给资产支持证券。国际经验表示，假如金融局势震动，巨量资金定当从证券市场转向硬通货贵金属、，很少有投资者贸然步入证券市场。经典的事例就是爆发亚洲金融危机的时候，紧接着东亚诸国的资产证券化也无法跟进，直至危机退潮，这些国家的资产证券化才得以继续进展。

第二，金融形势是否牢固，直接干预了金融机构常规业务的进展，从而干预了资产证券化业务。假如金融形势较稳妥，金融机构能够根据规划执行各种业务，少数久期性的贷款业务可以被极力侧重，现在的首要任务是以借贷资产证券化来调动资产限期构成，进而资产证券化具有了真实的需要。倘若金融形势跌宕，金融机构便不敢贸然向客户发放贷款，特别是那种风险较突出的借贷，其资产限期构成及债务期限构成的纠葛会不太显著，进而会缩减资产证券化的需要。实体经济单位也如此。金融时局稳固，实体经济部门能够多元化融资，迅速扩张经营规模容易，依据规划来构建项目。这不但为实体经济单位带来巨大的融资需要，此外也为其打下了资产证券化融资的物资根基。反之，若没有证券化融资的需要和基础，实体经济部门就无法进行资产证券化的事务。

2.把握金融时局稳固的大好时机，大力进行资产证券化

（1）强化宣扬资产证券化业务的程度，使各个层次对执行该事务的感染、手段、政策不足性、需知事项都有一个真切的了解，为进行资产证券化营造成熟的境况。由于本国的资产证券化还为成熟，并且证券化物品的繁杂度高于其余证券品，很多银行、机构投资人还未理解开展这项业务的意义、作用，也不了解如何运行这项业务。因而需要开展更多的宣传。稳固的金融形势，能够让人们冷静下来仔细体会，理性地对待，所以，是一个极其完好的机会。

（2）已满足了证券化前提的机构，应主动力争步入尝试阶段。由于金融时局较为稳妥，各式变革金融的事项较为容易运行。现在我国资产证券化还在试水，还没有全方位地进行，应极力采用现在金融稳妥的有利基础来迅速执行。所以，那种存在或宏观上满足条件的银行进而金融机构，应当自发力争进行资产证券化的试验。那些已通过试行期的银行，就要尽快扩张资产证券化的规模。

参考文献：

[1]吴青.浅议商业银行资产证券化与我国的金融改革[J].国际金融研究，2012（04）.