公司股权论文大全11篇

公司股权论文篇（1）

笔者在近几年的公司法教学和法律实践活动中较为关注公司企业的小股东的利益保护问题。常常在公司的本质、资本制度的刚性与弹性、股权平等的真谛与价值、股权保护与债权保护的冲突与平衡、股权的界限、公司运行中的司法介入、公司法的现代化等问题上陷入长久的思考与探索而难以得到要领。无论是讲课还是著文，惟恐强调一面而损伤其余，因此对问题的探讨受到矛盾心态的支配往往不能深入。以有限责任公司小股东利益保护为例，作者一方面考虑资本多数决原则的合理价值，考虑国有股权的支配地位的现实性，考虑中国公司法贯彻传统的大陆法系中严格的法定资本制以巩固公司的独立地位和信用的必要性，因此自然而然的接受并维护股东不得撤回其投资的固有规则。但是，冷静而审慎地观察中国公司法在有限责任公司小股东利益保护方面的消极作为，小股东面对大股东的骄横跋扈的专权行为没有任何的救济手段可用，作者开始意识到我国公司法在资本制度上奉行的原则已经或正在造成债权保护与股权保护的失衡。股东向有限公司投资就意味着步入了有进无出的单行线，当大股东在公司中滥权时，小股东无法维权，无法转让其出资，不能申请公司解散，更不能撤回投资。在这种情况下，法律留给小股东的选择只有三种途径：一是自行否决其股东的地位和尊严，俯首向大股东称臣；二是忍气吞声，任由大股东欺压而长期处于无奈和无力反抗的境况；三是胆大者采取私力救济的方式，抢公司印章、财产，甚至武力相向。

反思这些现象，我们不能不责怪我国的公司法在有限公司小股东利益保护方面的严重疏漏。公司法的立法者、最高人民法院以及各地受理小股东不公平妨碍诉讼的法院、公司法理论资源的专业提供者都应当作些什么，以改变目前的这种局面，使有限责任公司小股东利益的保护如同股份有限公司小股东利益的保护那样受到社会的普遍关注。正是基于这一现实的考虑，笔者提出股东退股权的命题，并进而作出理论上的初步探讨，以对支配我国公司法体系的严格资本制度提出检讨，期望公司法能够借鉴国外制度发展变化的成功经验，把对小股东利益的保护作为立法的基本原则之一吸收确定，使公司法本身更具现代化，也使债权人利益的保护同小股东利益的保护受到公平的对待。

一、退股权的权利属性

公司法的主流理论往往将股东权利分为自益权和共益权，股东凭借其自身的行为就可行使的权利称为自益权，如红利的分配权、公司增资时的优先认购权、公司解散时的剩余财产分配权等；股东需和其他股东共同合作一起行使的权利称为共益权，如会议出席权、讨论权、意见发表权、提案权、财务帐目查阅权、特别股东会召集权、表决权、选举权和被选举权等。股东的权利源自于股东向公司的投资行为,并受公司法的直接保护。公司以其名义开展经营活动,股东在完成投资后以有限责任割断了与债权人之间的联系，债权人与公司进行交易时已明白其利益实现的全部基础仅仅在于以公司的资本为中心形成的公司的净资产。因此，传统的大陆法系国家的公司法十分注重公司资本的完整性，限制公司的股东权的行使可能对公司资本的任何损伤，股东的个人资产与公司的资产划定明确的法律界限，未经债权人的同意股东不可以将投入到公司中的资金撤出，因为它们是债权人利益实现的基本保障。法律的设计者给公司的股东预留了两个通道以供完成投资的股东重新将股份转变成资金：一是公司减资，二是股东转让其所持股份。公司减资意味着公司的股东先于公司的债权人而取得公司财产，公司资产的减少会使债权人利益的实现负载上更大的风险，而这些资产本来是债权人利益实现的期望所在。有鉴于此，公司法确立了资本不变原则和资本维持原则，确定在公司减资时应当经过债权人认可的法定程序，非经通知债权人并征询其意见的程序公司不得减资。有限公司的股东转让其所持股份，仍属于股东自益权的范畴，尽管转让应经其他股东的同意（同等条件下其他股东有优先认购权）。股东转让其所持股份，只是改变了公司的持股股东，并不损伤公司资本的完整性，当然无必要征求债权人之意见。股东通过股份的转让，将股份转换成资金，实现了其权利。然而，无论是减资，还是转让股份，往往是在公司运营中不存在大股东挤压小股东的气氛中进行的，一旦公司中发生对小股东不公平妨碍的行为，大股东如果反对小股东转让其股份，则其他的人一般不敢接受转让，也就不可能产生公司法强制大股东购买该转让的股份的法律条件；而通过公司减资使小股东撤回投资需要公司的股东会作出决议，掌控公司大权的大股东是否同意减资当然存在疑问。此外，即使大股东同意通过减资让小股东撤出资金，但减资不仅仅面临债权人的质疑，而且还受到法定最低资本金和股东人数不得低于二人的限制。险关重重，小股东在公司内部倍受欺凌，“走为上计”，但是“走”又是何等的困难。

在19世纪中叶的英国，当时不公平妨碍诉讼制度尚未确立，英国公司法依据公司的合同属性对受害股东赋予了向法庭申请“公正合理清盘令”的保护手段，小股东在不能忍受大股东的各种不公平挤压行为时可径直向法庭申请颁令解散公司，结束公司的生命并依据投资比例分配公司的剩余财产。这一方式是当时小股东保护其利益的唯一方式，如果股东间无法继续维持公平的合作，不失为一种温和的解决办法。但清盘的后果本身是公司的扼杀，因而法庭很不愿意简单采用，往往在诉讼进行中在法官的安排下大股东承诺消除不公平的行为并给受害股东一定的损失补偿后，小股东自动撤回申请,使案件得以了结。为了弥补公正合理清盘令的不足，不公平妨碍诉讼体制才得以引入。但是，公正合理清盘令的诉讼方式在英国仍是小股东维权的必要保留制度，并且取得了成文法的形式，英国1986年破产法第122条、124条规定,小股东可以请求法院解散公司，如法院认为解散公司是正当与公平的,便可颁发公正合理清盘令。实践中，法官颁发公正合理清盘令的判断的事实依据有：（1）公司行为违反小股东的基本权利和合法期望；（2）公司经营超越章程大纲和章程细则所定之范围或公司设立的目的已无法实现：（3）公司实际上仅仅是大股东、董事或经理人实现个人利益的“工具”和“外衣”；（4）公司被人利用进行诈骗或其他非法活动。英国公司法上的公正合理清盘令制度为其他国家后来的立法所效仿，如美国《示范公司法》第十四章第三分章规定了公司的司法解散，确认法院可以解散一家公司，如果公司的股东向法院提起了解散公司的请求，并且证明以下事实中的任一一项：（1）董事在经营公司事务时陷于僵局，股东没有能力打破这一僵局，并且不可补救的损害正威胁着公司或公司正遭受着这一损害，或者正因为这一僵局。公司的业务或事务不能再像通常那样为股东有利地经营：（2）董事们或者那些支配着公司的人们的行为方式曾经是，正在是或将会是非法的、压制性的或欺诈的；（3）在投票力量上股东们陷入僵局，它们在至少两次年会的会期内不能选出任期已满的董事的继任者；（4）公司的资产正在被滥用或浪费。德国《有限责任公司法》第61条、日本《有限公司法》第71条之二分别规定，持有相当于资本的十分之一以上的出资股份的股东有不得已之事由时，当然包括不能容忍大股东滥权的情况，可向法院请求解散公司。我国公司法对公司的司法解散未作规定，公司法第190条第二项规定的所谓“公司章程规定的其他解散事由出现时”可以解散的情况，无论如何不可能解读为是出于对小股东利益保护的考虑。具有浓厚的国家强制主义色彩、奉行资本多数决原则和严厉的法定资本制原则、未体现丝毫以人为本精神的我国公司法对小股东的保护几乎是空白的。在司法实践中，凡小股东在不能忍受大股东压制的情况下向法院提出解散公司的，法院或是不受理，或是以“诉请无法律依据”为由驳回，概莫能外。我们当然可以通过赋予小股东向法院申请“公正合理清盘令”的权利的方式维护小股东的合法权益，也可以设计其他的维权方式诸如限制大股东的表决权，不公平妨碍诉讼权，表决权排除制度等以适应矫正大股东滥权行为的现实要求。但是，大股东对小股东侵权的行为及结果千差万别，小股东行使的权利如果过分单一，比如公司有数个股东的情况下，某一小股东申请公正合理清盘令就不十分恰当。当小股东不堪继续忍受大股东的挤压，而公司仍有延续的价值，无法通过转让股份、减资的途径实现小股东退出投资关系的愿望时，让小股东向法院请求退股不失为一种最佳的选择。退股权属于股东自益权的衍生权利，只是这一权利的行使存在两个前提条件：一是大股东的滥权行为严重侵害小股东的合法权益,通过其他的救济方式无法弥补小股东的损失，无法弥补大、小股东之间的信任裂痕,采取申请公正合理清盘令的方式其后果又过于严苛；二是权利的行使须得经诉讼途径。退股权对小股东来讲，是一种救济权。

二、股东退股权的公司法理探讨

权力制衡是现代社会存在和发展的政治经济基础。在20世纪，强者依赖于弱者而存在和发展，强者须承担关照弱者利益的责任的法律理念在社会的各个层面上以制度形式得以体现，公司企业概莫能外。渊源于英美法系国家的大股东对小股东负有的诚信义务和勤勉义务被世界多数国家的法律制度所接受，其所追求的公司管治目标是大股东在支配公司控制权时得维护公司的利益和小股东的利益，并不得将大股东的利益置于同公司利益相冲突的位置。这是公司法的时代特色之一。贯彻这样的法律理念，仅有原则性的价值性规范是不够的，法律还从立法和司法两个环节上设计出若干运行规则以使小股东对大股东行权形成有效的监督，毕竟大股东对小股东所负的义务已经获得了法律的认可。没有监督和制约，仅靠大股东的自律是不能实现这种制度设计目的的。一百多年来，在现代公司法发展的过程中，小股东制约大股东的法律理论和实践不断被创新和丰富，从早期的申请“公正合理清盘令”到“不公平妨碍诉讼”，再到股东“派生诉讼”，以及大股东投票权回避行使制度、累计投票制度、大股东表决权限制制度等，小股东的利益分配请求权、知情权、参与权被法官的判决不断地加以确认，日渐对发展中国家的公司法的现代化产生积极的诱导和影响。

英美国家的公司法律制度每每先于大陆法系国家而进行改革。在一百多年前，大陆法系国家坚守“资本三原则”时，英国《合股公司法》就已废除公司最低资本金制度和资本实缴制度，代之以授权资本制度。授权资本制度既然已大大地淡化了资本对债权人偿债的担保作用，就为在公司中受到压迫的小股东行使退股权以对抗大股东、保护其利益提供了不受债权人干涉的空间。当然，法律对于上市公司和封闭式公司采取了不同的制度安排：对于上市公司来讲，受不公平待遇的小股东可直接向公司请求退股，表现为公司暂时购回自己的股份，公司可将其作为库存股安排他用，也可择机另行发行；对于封闭式公司来讲，小股东请求行使退股权如果由公司直接退还资金，就会降低公司的偿债能力，因此小股东退股权的实现是以请求法院判令实施损害小股东利益的大股东购买小股东股份的方式完成的。从法理上说，股东之间基于相互信任创办公司，一旦大股东把受其支配的公司当作谋求自身利益的工具，就意味着对原已存在的信任的背弃，小股东当然有权选择退出投资关系；当小股东退股权得以实现时，对债权人利益可能造成损害的后果的预防责任直接转嫁给大股东是完全公平合理的。如此，就能在债权人和小股东利益保护方面实现平衡，而且对大股东也并未增加任何负担。按照我国香港特别行政区公司法之规定，公司的股份因各种原因集中于一位股东手中时，该股东有六个月的时间对此予以调整，该股东可以将价值一港币的一股转让与他人,公司的地位就不受任何影响。否则，该股东须对公司的负债承担无限责任。这样的制度安排显然为受害的小股东申请将其持股强制卖给大股东架设了过渡的浮桥。

公司的股份应当是一种流动的资产，它的流动性不仅仅表现在转让方面，还表现在其对投资的撤回权方面。对投资者来讲在他认为撤出投资是摆脱困境的最佳选择时，法律不留出撤出的通道几乎就是不人道的做法，这样的法律就是恶法，更何况小股东撤出投资是要经过诉讼程序的。在我们已有的观念中，认为国家允许投资者以承担有限责任的形式投资，就已经给他们最好的甜饼了，投资者要是享有“退股权”，说来就来，说走就走，那不是太随便了吗？债权人的利益又怎能保护？如果让立法者面对现实，去真正体会那些身陷“公司囹圄”的小股东的苦难经历，我国的公司法就不会是今天的样子：事实上禁止股东撤出投资！一个不幸的家庭还可以离婚，一个不适当的投资却不可以撤回，一定要让投资者为他们选择错误的合作伙伴负上血本无归的代价当然不是立法者的意图，但却成了一件接一件的现实。我国法院要么不受理小股东申请退回投资的案件，要么以“于法无据”为由驳回了事。我国公司法对有限公司小股东利益未能给予强有力的保护，已经对我国投资环境造成了严重的负面影响，在公司法修订时应当转变观念，结合我国国情予以深究，细密斟酌，作出符合实际的规定。

三、体制冲突以及退股权的行权条件

如果我们囿于传统的大陆法系的公司法的理念及其制度定规,我们根本就无法接受退股权的概念及其理论主张。的确，奉行资本法定原则、资本不变原则和资本维持原则的公司法基本体制，与股东的退股权请求存在着正面的冲突，但是细心的读者从这篇文章的论证中会注意到，作者所倡导的退股权仅仅是股东自益权的衍生权利。就有限公司的层面上讲，退股权的义务主体在实质上往往是压迫小股东的大股东，而非公司本身（同股份公司中的上市公司不同，上市公司中的小股东一旦行使退股权，其义务主体可以是上市公司本身，因为上市公司有足够的机会在收回自己的股份后再行发行出去，并不对公司债权人的利益造成严重伤害）。尽管如此，我们仍有必要对退股权与现行公司法的若干理论和制度的重大冲突加以讨论,以正视听。

（一）退股权是投资者的一种固有权———天下没有不散的宴席

有限公司由于其封闭性和股东人数的有限性，公司的存在、发展与成功离不开股东之间的良好的合作关系，这种关系一旦受到破坏，进而在资本多数决原则的保护下控制公司的大股东压迫小股东，就会对公司设立的根本基础造成损害，如果公司不能够解体的话对小股东就意味着无限期的灾难，法律原本出于对债权人利益的保护和维持公司资本完整性的要求对股东撤资的禁止性规定彻底异化为小股东头上的“紧箍咒”，这就是不合理的制度运行的必然后果。也正因为如此，在20世纪中各大陆法系国家纷纷借鉴英美国家的授权资本制度，强化了小股东的权利，有条件地承认股东的退股权，使股东权的保护同债权的保护求得平衡。股东享有退股权体现了资本运动的属性,资本流动的制度阻碍越少，投资者投资的热情会越高。限制股东撤资，实际上助长了大股东的经济专制和非理，破坏公司运行中的民主氛围并从根本上抑制企业的活力，小股东与大股东在公司内部的长期对抗无益于公司的稳定发展,这是显而易见的事实。一项合理的判断必须为法律资源的提供者接受，那就是赋予股东以有限责任的保护机制并非以股东丧失退股权为代价，小股东行使退股权并不必然损害公司债权人的利益。让股东具有退股权，本应是投资自由的题中之意，它既顺应全球公司管治制度改革的潮流，更能因应我国解决股东间投资纠纷的紧迫需求。

（二）退股权的行使与现行公司资本制度的整合———沙漠中的一点绿洲

中国公司法的全面改革势在必行，特别是其僵化的资本制度既起不到保护债权人利益的作用,又妨碍着国人投资创办企业的行动。一步过渡到英美国家的授权资本制是难以想象的，较为稳健的办法是实行德、日等国的附条件的授权资本制（又称折中资本制），即规定有公司的法定最低资本数额，在公司创建时股东首先交付1/4的资本公司就可以成立并开业，其余的资本在公司营业中授权由董事会决定交付数额和时间，最晚在公司设立后4年内交清。公司资本制度的改革具有相当的复杂性，它应当是公司法全面改革中的一项内容，需要假以时日才得完成，让股东享有退股权却是眼前所需,实在等不得。解决的出路有两方面的选择：第一，由全国人大常委会作出补充规定；第二，由最高人民法院作出司法解释。为回避对目前施行的过时的资本制度的正面冲击，作者建议有限责任公司股东的退股权得经由以下两种途径实现：1、通过公司减资程序。我国公司法对公司减资作了较为细致的规定，问题是在公司的大股东压迫小股东的事实成立，小股东提出通过减资程序退出投资关系的要求，但公司的董事会不予接受或受大股东控制的股东会不予作出决议，或大股东根本就不同意召集股东会。在此种情况下，我国公司法完全丧失了调控的能力。小股东不能向法院提讼请求法院自行召集或责令公司董事会召集或授权由小股东召集特别股东会以讨论减资退股问题，这一问题也可经全国人大常委会的补充规定完成。假定特别股东大会因为大股东的反对不能形成减资退股的决议，法院是不能够直接判令公司进行减资退股的，否则法院就干预了公司的决策事务。但是在这种情况下，小股东可以直接大股东请求法院强制其购买小股东的股份,问题仍然存在解决的渠道。2、小股东备受大股东挤压的事实成立，大股东已明确表示反对通过减资的途径允小股东撤出投资，大股东又拒绝承诺自律其滥权行为和给小股东以某种补偿的，小股东可径行请求法院责令大股东购买小股东之股份，使小股东的退股权得以实现。无论是采用哪一种途径实现小股东的退股权，都需要进行必要的财务测算，以使所退股份的价金达到公平，特别是采用减资方式退股的还应履行更严格的法定清产核资程序。

我国现行公司资本制度承继了大陆法系20世纪50年代以前的内容。从总体上看，它与国家谋求建立相对宽松的市场经济体制是不融合的，法定资本制提高了投资者进入公司的门槛，资本不变原则和资本维持原则对受到不公平待遇的小股东撤出投资设置了“禁行标志”。我们期望公司法的修订及早开始并完成，本着减轻投资人压力的方向前行，赋予小股东维护自身权利的更大的空间，让小股东在无法忍受大股东欺凌的情况下有多个途径进行自卫保护，其中之一便是行使退股权。

（三）退股权的行使与股东最低人数要求的冲突———黎明前的黑暗

传统的公司法律体制以公司构成的社团性的法理理念和享有有限责任保护的股东成员得有相互的监督为标准确立公司的构成成员不得低于二人。这种要求在上世纪中叶后，不能适应公司事业大规模发展的需要，逐渐演变为公司创设和股份转让的阻碍，持有99%的股份和持有1%的股份的股东之间既谈不上合作，更谈不上监督。法律的规定仅仅变成了一种形式上的累赘，有限公司本来就是小公司，股东之间没有信任就不可能合作，监督如果是为了自己股份上的利益还有可能，监督是为了债权人的利益和社会的利益是为不可能。这一体制运行的数十年间一再为投资人制造困难，逐渐为商人们厌烦。法律反映这种商业社会的正当要求，各国渐渐修改公司法允许一人公司成立。在我国，事实上一人公司已经是一种合法的存在。但是，我国公司法仍坚持有限公司的最低股东人数为二人的旧制，实践中又不能容忍持有99%的股份和持有另外1%的股份的股东共同组建一间公司，造成许多名义股东虚假出资的事实，同时也造成许多本不应该发生的大股东滥权欺压小股东的案件。在这种体制下，小股东为维护其合法权益一旦选择退股权方式请求法院责令大股东购买其持股份额就有可能导致一人公司现象的发生，法院仍会面临与法不符的困境而无从伸张正义。在公司法全面修订取消有限公司最低股东人数限制的情况下，可以变通的办法是在公司股东人数因各种原因变为一人时，可予以六个月的宽限期让继存股东改变现状，过期不变，唯一的股东须为公司的债务承担无限责任。如果我们选择这样的问题处理方式，仍需要解决一个法治观念上的问题，就是法律尽管规定了“二人以上”的最低股东人数标准，但并未规定每一位股东的持股比例，因此应当承认持有一个股份的股东和持有N个股份的股东共同组建有限公司是合法的，各地工商机关任意制定股东持股比例的做法才是违法的。既然我们劳师动众去完成这样复杂的法律制度设计，还不如直接承认一人公司，这才是最合理的方式，毕竟一人公司是公司法符合全球化发展方向的改革趋势的，法律的改革更应采取“与时俱进”的态度。投资者设立有限公司，需与他人合作的当合作，不需合作的可成立一人公司，如此法律上的许多麻烦便可迎刃而解了。

许多人可能担心，一人公司会增加债权人的风险。我认为这种担心是多余的。首先，有限公司无股东人数的最低限制，债权人就应当更加注重对交易的对方公司信用的了解，包括对股东个人信用的了解，以防范风险；其次，对诚实的商人来说，一人独立拥有公司会加重其责任心，他会比二人或多人拥有一间公司时更用心，更注重公司的品牌建设；再次，股东如把公司仅仅当作个人敛财的“工具”，滥用有限责任制度掩护其实施侵犯债权人利益的，债权人通过直索诉讼追究股东责任；第四，股东为二人的，如果股东存心损害债权人利益，所谓的监督是不会有效力的，反而会对债权人通过直索方式追偿债权平添障碍和口实。公司的股东人数应当依据投资人的资金实力、产品开发能力、合作意愿等因素由其决定，法律实在无必要保留这种害多益少的强制性规定。

小股东行使退股权，应当符合一定的法律条件，并且法律应当禁止对公司拥有控制权的大股东行使此种权利，因为退股权在本质上是小股东不堪忍受大股东的不公平挤压而采取的救济措施。作者设想的小股东行使退股权的条件有如下方面：第一，小股东在公司中的持股应当实满两年以上，从而有必要的时间在股东之间通过磨合期，尽量增进合作与理解，以协商或更柔软的方式处理纠纷；第二，大股东实施了严重侵犯小股东利益的行为，虽经小股东提出仍不停止，或不予纠正，或不对受害小股东予以补偿，如进行关联交易，如侵占公司财产，如董事报酬过高蚕食股东利益，如不向股东分配利益，如拒绝小股东查阅公司帐目等；第三，小股东已经采取了公司内部救济的方式而不能使其满意或不能达到目的，如建议大股东举行特别股东大会讨论争议事项不受采纳或虽召集会议，但决议仍对小股东不公平，如小股东企图转让股份，大股东既不放弃优先受让权又拒绝自己购买，又反对他人受让，造成转让不能等；第四，小股东行使退股权应当经过诉讼途径；第五，从保护债权人利益的角度出发，退股股份的价格的确定应当经过资产评估,达至公平。在英国公司法上，把对小股东实施不公平对待行为的大股东称为“压迫者”,即“Oppressors”。这里是讲，许多的公司法专家共同具有的一种认识，认为有限公司体制已经给投资者提供了“有限责任”的保护，如果再允许股东撤回投资将使公司的债权人负担上全部的商业风险,这是不公平的。这样的法治理念当然成立，但是它并没有考虑到应当给受挤压的小股东一个合理摆脱困境的机会，股东之间“感情确已破裂”时强制公司继续维持是非理性、非道德和不公平的。不能假定“股东之间因为有信任才组建公司，公司就应当持续维持，股东之间就不会有不可调和的对立局面发生”，不能因为享受了有限责任就使投资者面对和忍受大股东的压迫而丧失获取彻底救济的权利。

按照我国公司法的制度设计原理，有限公司的股东出资后是不可以随意撤回投资的，这是处于对公司债权人利益保护的考虑,是无可厚非的。撤资意味着公司减资,应按照法定程序进行。但是，公司的股东会就个别股东的撤资不能作出决议时，小股东的出资又不像上市公司的股份那样容易转让出手，小股东的处境就会很困难，如果公司法允许其申请强制清盘令，他还有出路，恰恰是中国公司法的制定者完全把公司变成了受迫害者的迷魂阵，小股东左冲右突，始终不得解脱之要领，如此投资环境岂不让人脊梁发冷。公司法在保护小股东利益和保护债权人利益之间失去了平衡。2000年6月，湖南省长沙市雨花区人民法院判决《朱楚斌诉郑德明股份合作纠纷案》即是一例。该案的案情是，原告朱楚斌与被告郑德明合资设立了长沙慧达实业有限公司，公司注册内容几经变更，注册资本为50万元，朱楚斌出资10万元,占20%，郑德明出资40万元，占80%，公司由郑德明控制。此后，郑德明单独作出了公司股东会决议，朱楚斌知悉后，持强烈反对意见。由于双方未能和解，朱遂至法院请求解散公司。法院审理后认为，依据《中华人民共和国公司法》第41条、第190条之规定，有限责任公司是否解散应依照公司章程的规定或股东会的决议，由公司自己的意志决定。原告认为，其股东权益遭到侵犯，应要求被告停止侵权；但原告直接对被告提起终止合作协议、解散公司的诉讼请求，于法无据,本院难以支持。

1989年，美国宾州修正的公司法规定任何股东，不论其持股多少，最多只能享有20%的表决权。按照这种公司资本制度的设计结构，我们就可以理解最近在美国连续发生的安龙公司、世界通讯公司发生的欺诈事件是会计犯罪，而不是虚假注册资本的问题。

公司股权论文篇（2）

一、引言

期权理论产生于本世纪70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着Black和Scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。Trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（ENPV）包含现金流折现价值（NPV）和期权衡量的灵活性价值(OptionValue)两种方法：

ENPV=NPV（股权自由现金流价值）+OptionValue（灵活性价值）（1）

二、二叉树期权定价模型

Cox、Ross、Rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。

二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。

三、公司背景、假设和变量设置

1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，Orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国NASDAQ上市。

1、公司的转让历史

1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给MannesmannAG，包含MannesmannAG交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有MannesmannAG10.2％的股份，成为MannesmannAG的第一大股东。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出Orange公司。现在，法国电信拥有Orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和EuroNextParis公开上市。当时，Orange公司已拥有英国的3G牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3G牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，Orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3G牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。

毫无疑问，Orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑Orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计Orange公司的价值。

2、基本假设

为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：

首先，假设Orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使Orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。

其次，因为Orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，Orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。

第三，鉴于Orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。

第四，由于Orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据Orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。

3、变量设置

针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。

（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据Orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是Orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。

（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。

（3）公司股权价值的不确定性。选取Orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。

在此，假设Orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。

则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。

（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且Orange公司所含有的期权都为美式期权。

（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。

四、公司的股权自由现金流价值

公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段FCFE的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：

其中：FCFEt是第t年的股权自由现金流（FreeCashFlowofEquity）；

Pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：

Gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；

t是预期股权收益率，根据CAPM模型：

β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的Orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。

β根据Orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（FTSEINDEX）计算可得β＝1.7421。根据FTSEINDEX1998年的数据，在1998年的收益率为。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于Orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。

综上所述，计算Orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：

计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。

五、期权价值分析

本文将计算Orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。

根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：

如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及Orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，Orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，Orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。

六、结论

根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的Orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。

按照公式，Orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则Orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。

可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。

参考文献：

公司股权论文篇（3）

股权结构的安排是整个公司治理框架的核心，合理的股权安排能够经由多种治理机制提高公司绩效。在我国国有企业改革的进程中，产权改革是基本逻辑思路，股权结构和公司绩效之间的关系也成为近几年来学术界研究的热点问题之一。伴随现代技术进步和金融市场的发展，一种新的产业形式——以技术和知识为主导要素的高科技产业迅猛发展，并成为带动国家经济增长的主导产业。这种新兴产业同传统产业有着显著不同的特点：企业的关键资源是技术、知识和思想，而不是传统的实物资本，这些技术和知识所依附属的人力资本对企业的生存和竞争至关重要。相应地，这些以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司的公司治理方式之间也存在着差异（魏明海，2003）[5]。基于要素密集度差异的产业分类，探讨不同产业间股权结构的差异以及股权结构对公司绩效的影响就是本文研究的动机。

文献回顾与分析思路

李善民、王彩萍（2002）[6]指出股权结构包括两层涵义：一是股权构成，也即国家股、法人股和流通股股东所持股份比例，二是股权集中度。国内已有的关于股权结构的研究大多数是从国家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度来界定股权类型，进而分析股权类型和股权集中度对公司绩效的影响。如周业安（1999）[7]的研究发现A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间显著正相关，而B股与H股比例与净资产收益率具有负相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的研究认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，最有利于公司绩效；并指出随着第一大股东持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，当第一大股东持股比例超过50%以后，Tobin’sQ开始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一项颇有影响力的关于所有权结构与公司绩效关系的研究中发现，公司的盈利能力与法人股股权比例正相关，与国有股股权比例负相关。而于东智（2001）[9]的研究结果表明，国家股、法人股与公司绩效正相关但是并不显著，股权集中度与公司绩效之间的相关性并不明显，也不存在倒U型关系。徐晓东、陈小悦（2003）[10]的研究表明，第一大股东的所有权性质不同，其股权结构和公司业绩间关系也不同，第一大股东为非国家股股东的公司有更高的价值和更强的赢利能力。

由此可以看出，从国家股、法人股和流通股等角度来划分股权类型，对股权结构与公司绩效的研究并没有得到一致的结论，国内一些学者把原因部分地归结为对国家股和法人股划分的模糊性（刘芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。刘芍佳等人（2003）[11]认为将股权分为国家股、法人股、流通股的分类方式不能清楚地表明法人股本身的所有权属性，将法人股作为独立的持股主体与国有股、流通股并列是不合理的，这种不恰当的分类方式使得现有的许多关于公司股权结构与经营绩效的研究结论值得怀疑，他们运用LaPorta等人（1999）[2]的“终极产权论”观点，按照新的控股主体分类标准对中国上市公司进行分类，发现股权结构与公司绩效确实密切相关。徐莉萍等（2006）[12]借鉴了“终极产权论”的观点对我国的股权结构与公司绩效进行了研究，发现在不同性质控股股东控股的上市公司中，股权集中度与经营绩效之间都存在显著的正向线性关系，而过高的股权制衡程度对公司经营绩效有负面影响。

以上对股权结构与公司绩效的研究并没有考虑到以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司之间的区别，本文希望从以下两个方面，进一步考察上市公司股权结构与公司绩效之间的关系。

首先，借鉴LaPorta等人（1999）[2]“终极产权论”的观点，根据实际控股主体把上市公司分为两大类：国家作为终极产权控制人和私人作为终极产权控制人。国家作为终极产权人，通过选择不同的控股方式对上市公司实行控制，而不同的方式选择又可能有不同的所有权成本。例如，两家股份公司都是国家控股且国家所持股份比例一样，但其中一家公司采取“国家股股权下放”。虽然同样是国家控股，但因产生的委托链的数目不同，所有权成本就不相同，从理论上讲，这种差别对公司经营绩效应该产生不同的影响。因此本文根据第一大股东的身份把把国家终极控制的上市公司的持股主体又进一步分为中央直属国有企业、地方所属国有企业、国有资产管理机构和高校四种类别。

其次，股权结构对公司绩效的影响可能是状态依存的，取决于行业的特质（施东辉，2004）[13]。陈晓、江东（2000）[14]对电子电器、商业和公用事业三个行业进行了研究，朱武祥、（2001）[15]对家电行业进行的研究，都得到了不同的结论。在不同产业环境下，各种生产要素如实物资本和人力资本的重要性不同，这也将透过不同的公司治理方式影响公司业绩。魏明海（2003）[5]指出，在传统公司中，公司治理就聚集于如何防止权利被滥用上，而在人力资本比较重要的公司中，权利不再集中于金字塔尖，而是扩散到整个公司组织体系中。本文基于要素密集度差异对上市公司进行产业分类，分为劳动密集产业、资本密集产业和技术密集产业，进而研究不同要素密集产业间股权结构是否有差异，以及股权结构的差异对公司绩效产生怎样的影响？

本文后面的内容结构安排如下：第二部分是对产业分类进行界定，介绍样本的选取和变量的定义；第三部分是股权结构与公司绩效的实证结果及分析，包括对绩效指标和股权结构变量在各要素密集产业间的比较分析，以及对全部样本和不同产业子样本的回归分析；最后是对本文的结论以及一些探讨。

产业的界定和样本选取

一、对产业分类的界定

根据劳动力、资本和技术三种生产要素在生产活动中的相对密集度，把产业划分三种类型：劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业（或知识密集型产业）。劳动密集型产业指进行生产主要依靠大量使用劳动力，而对技术和设备的依赖程度低的产业，目前劳动密集型产业主要指农业、林业及纺织、服装、玩具、皮革、家具等制造业。资本密集型产业指在单位产品成本中，资本成本与劳动成本相比所占比重较大，每个劳动者所占用的固定资本和流动资本金额较高的产业，资本密集型产业业主要分布在基础工业和重加工业，如钢铁业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业等。技术密集型产业指在生产过程中，对技术和知识要素依赖大大超过对其他生产要素依赖的产业，主要包括微电子与信息产品制造业、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业等，当前以微电子、信息产品制造业为代表的技术密集型产业正迅猛发展，成为带动国家经济增长的主导产业。

二、样本的选取

基于上述的产业分类，本文对三个产业分别选取了具有代表性的一些行业。在劳动密集型产业中选取了农林业，食品，纺织、服装、皮革，木材、家具和造纸、印刷制造业。对资本密集产业，选取了钢铁业，石油、化学工业，汽车制造业、专用设备制造业。对技术/知识密集型产业则选取了生物制药业和信息技术行业[注：对不同要素密集产业样本的选择参照了王凤荣、李靖（2005）的产业分类]。研究样本包括2001-2004年间的413个上市公司，共有1652个年度观察值，数据主要来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）和巨潮咨询网（）提供的上市公司年报。表1是样本的分布情况。

三、对变量的定义

公司绩效的测量采用了三个指标。首先是沿用了基于财务的绩效评价方式，即总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)，国内大多数研究中都采用这两个指标来测量公司绩效（李维安、曹廷求，2004）[16]。其次，托宾Q是国外学者广泛使用的衡量公司绩效的指标，代表公司的价值成长能力，本文也将托宾Q作为衡量公司绩效的指标之一。对托宾Q的计算方法有多种，由于我国上市公司中存在非流通股，蒲自立、刘芍佳（2004）[17]认为郎咸平所使用的计算方法考虑到中国的实际情况，可能更加准确，本文也采用这种计算方法，即Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产，非流通股中的净资产的金额=每股净资产×非流通股股份数。

为了分析股权结构对公司绩效的影响，本文主要从股权性质（终极所有者、第一大股东实际身份）、第一大股东持股比例，股权集中度（赫芬达尔指数）和股权制衡程度（第一大股东持股与其余四大股东持股和之比、第一大股东和第二大股东持股之比）四个方面来刻画股权结构。已有的研究文献表明，董事会规模、监事会规模、独立董事比例、董事长和总经理是否兼任、上市公司的规模和年龄，以及公司的债务杠杆等都会对公司业绩产生影响，本文把这些变量作为控制变量。对变量的详细定义见表2。

股权结构与公司绩效的实证结果及分析

一、股权结构与公司绩效的比较分析

1.对绩效指标的比较分析

表3是对绩效指标（中位数和平均数）在不同要素密集产业和终极控制类型公司间的分类统计。在不考虑其他因素影响下，对绩效指标分别进行单因素方差分析(ANOVA)，发现绩效指标在不同要素密集产业和不同终极控制类型的公司间存在显著差别。资本密集产业的总资产收益率(ROA)最高，技术密集产业的ROA居中，劳动密集产业的ROA最差；技术密集产业的托宾Q显著高于劳动和资本密集产业；净资产收益率（ROE）在三个产业间没有表现出显著差异。由此可以看出，传统的资本密集产业具有较好的财务业绩总资产收益率，而技术密集产业作为一个“朝阳产业”，表现出较好的价值成长前景（有较高的托宾Q值）和居中的财务业绩总资产收益率。

在全部样本中，国家最终控制的公司的总资产收益率(ROA)显著高于由私人最终控制的公司，净资产收益率(ROE)和托宾Q在国家和私人终极控制的公司间无显著差异。把全部样本分成三个子样本后对业绩进行方差分析发现：在资本密集产业中，由私人最终控制的公司的财务绩效指标总资产收益率(ROA)显著低于由国家最终控制的公司，而代表价值成长能力的托宾Q却显著高于国家最终控制的公司；在技术密集产业中，私人终极控制的公司的净资产收益率(ROE)显著低于国家终极控制的公司。初步分析表明，国家终极控制的上市公司的财务绩效优于或至少和私人终极控制的公司一样好，而价值成长能力托宾Q则低于或和私人终极控制的公司一样好，这样的结果似乎与大多数人持有的观点“国有企业绩效低下”并不一致。本文认为对此结果有一个现实解释就是：作为终极权利和经济中心的国家控制着绝大部分的优质资源和优质企业，虽然国有企业中存在诸多如、所有权缺失等问题，但是所谓“瘦死的骆驼比马大”，导致国有企业的财务业绩仍然高于私人控股的企业。然而从代表价值成长性的托宾Q来看，在资本密集产业中，国有企业的价值成长能力的确不如私人企业，这部分也是因为国企本身的弊病所致。

2.对股权结构变量的比较分析

表4是对股权结构的分类统计。在全部样本中，国家最终控制的样本数为1353个，占81.90％，其中在劳动密集产业和技术密集产业中国家最终控制的比例稍低，分别为73.39％和78.95％，而在资本密集产业，国家控制的比例高达87.18％。对Herf,Z,Ratio1,Share1分别进行方差分析，发现这五个变量在不同要素密集产业和不同终极控制类型的公司间都存在显著差异。三个产业中，资本密集产业的公司股权集中度（Herf）和第一大股东持股比例(Share1)最高，而股权制衡程度（Z指数和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股权制衡程度越低）最低。无论是在劳动、资本、技术密集产业，还是在全部样本中，国家最终控制的公司的股权集中度和第一大股东持股比例都显著高于私人最终控制的公司，股权制衡程度则显著低于私人终极控制的公司。值得关注的是在资本密集产业中由国家最终控制的公司，股权集中度赫芬达尔指数和第一大股东持股比例最高，股权制衡程度最低（Z指数和Ratio1在全部样本中表现为最高），也就是说，“股权集中，国有股一股独大”的现象在资本密集产业尤为突出，国家最终控制着传统的资本密集产业中的绝大部分企业。

二、回归分析和实证结果

利用Eviews5软件对数据进行回归分析。考虑到企业个体潜变量对业绩的影响，本文采用固定个体效应对平行数据进行广义最小二乘法（GLS）分析，系数方差采用稳健的White截面异方差一致估计量，基本的回归模型是：……，其中为因变量，是一组解释变量，是控制变量组，是扰动项，下标i，t表示第i个公司在t年的观察值。

1.对全部样本的回归分析

表5是对全部样本进行回归的结果（由于变量较多，表中并没有报告控制变量的回归结果，下同）。从表中可以看出，第一大股东持股比例与公司业绩存在紧密关系，第一大股东持股比例平方项的系数在因变量为总资产收益率(ROA)和托宾Q时显著为负，说明第一大股东持股比例与用总资产收益率和托宾Q衡量的公司绩效间存在倒U关系，这与孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的结论基本一致。根据Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的观点，在法律对投资者保护比较弱的情况下，大股东的存在是对法律保护的一种替代机制，大股东有激励去监督管理者，解决小股东中的“搭便车”问题，从而缓解股东与管理者之间的问题，有利于提高公司业绩；然而大股东持股比例过高时，大股东与小股东之间利益冲突又导致大股东存在侵占小股东利益的倾向，因此第一大股东持股比例与公司业绩间应存在一种非线性关系。

股权集中度对公司绩效的影响比较复杂。赫芬达尔指数与总资产收益率(ROA)显著正相关，与净资产收益率(ROE)正相关，但不显著，与托宾Q之间存在显著负相关关系，这说明股权集中度较高的公司，总资产收益率也较高，价值成长能力托宾Q较低。从股权制衡程度来看，Ratio1与总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q间均存在显著的负相关关系，说明较低的股权制衡程度对公司经营业绩有不利影响，较高的股权制衡程度从一定程度上可以防止大股东侵占中小股东利益和掏空上市公司的行为，从而对公司绩效有积极影响，此结论在某种程度上与孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的证据相吻合，他们认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，最有利于公司绩效。此结论与徐莉萍等人（2006）[14]的结论刚好相反，他们认为较高的股权制衡程度对公司经营业绩有负面影响。

在控制了其他变量的影响后，国家终极控制对公司业绩存在负向影响，但是只有在绩效指标用托宾Q衡量时系数才显著，绩效指标用总资产收益率和净资产收益率衡量时系数不显著，由此可以看出，国家最终控制对公司绩效存在不利影响，国家终极控制的公司的价值成长能力托宾Q值显著低于由私人终极控制的公司，这与多数观点相符合。

根据第一大股东实际身份进行分析，本文发现第一大持股主体的身份对不同的业绩指标具有不同的影响。第一大股东为中央直属企业的公司的总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）均显著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系数显著为正）。而Eq06的结果表明，第一大股东实际身份对公司的托宾Q值具有不同程度影响，第一大股东身份虚拟变量的系数从大到小依次为Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股东为国有资产管理机构的公司有最高的托宾Q值，其次是私人产权直接控制的公司，接着依次是地方所属国有企业和中央所属国有企业，最后是高校。第一大持股主体为中央直属国企的公司的财务绩效明显高于其他类公司，其理论上的原因在于较低的所有权执行成本，根据LaPorta（1999）[2]的“终极产权论”，中央企业直接控股的方式缩短了金字塔式权利结构中的控制链，其产生的成本也较小；在中国的现实情况中，控制着“经济命脉”的国家更倾向于通过直接持有的方式控制着关键的经济部门和优质企业，以获得较好的利益回报。国有资产管理机构代表国家履行国有资产出资人的职责，对国资委负有保值和增值任务，从总体上看，国有资产管理机构作为第一大持股主体控制的企业有高于其他企业的价值成长能力。

本文用Z指数代替Ratio1衡量股权制衡程度，对表5中的所有方程进行同样的回归分析，回归系数和显著性均未发生明显变动，结论一致。

2.对不同产业子样本的回归分析

把全部样本分成三个子样本：劳动、资本和技术密集产业进行分析。表6是劳动密集产业的回归结果。第一大股东持股比例与总资产收益率(ROA)间存在显著的倒U关系，与净资产收益率(ROE)在15％的显著水平上存在倒U关系，与托宾Q间存在显著正向线性关系；股权集中度赫芬达尔指数对总资产收益率和净资产收益率有显著的正向影响，而对托宾Q有显著负向影响；股权制衡程度(Ratio1)与公司业绩之间均不存在显著关系；Contr的系数在因变量为总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q时都显著为负，因此在劳动密集产业中，国家终极控制对公司业绩存在不利影响。

表7是资本密集产业回归结果。第一大股东持股比例与净资产收益率(ROE)和托宾Q间存在显著的倒U关系；同劳动密集产业一样，股权集中度赫芬达尔指数与总资产收益率和净资产收益率之间存在显著正向关系，与托宾Q间存在显著负向关系；Ratio1与总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q显著负相关，因此在资本密集产业中，较高的股权制衡程度有利于公司业绩；在控制了其他变量的影响后，国家终极控制对财务绩效总资产收益率和净资产收益率影响为负，对价值成长性托宾Q影响为正，且因变量为总资产收益率和托宾Q时影响在统计上是十分显著的，这表明，在资本密集产业中，国家终极控制对财务业绩有不利影响，但是却有利于公司的价值成长性。

表8是技术密集产业回归结果。第一大股东持股比例与总资产收益率和净资产收益率间存在显著倒U关系，与托宾Q间存在正向线性关系；股权集中度赫芬达尔指数对总资产收益率和净资产收益率有显著正的影响，但对托宾Q影响则显著为负；股权制衡程度与总资产收益率、净资产收益率和托宾Q间存在负相关关系，且在因变量为总资产收益率和托宾Q时这种关系非常显著，因此，较高的股权制衡程度有利于公司业绩，这种关系在技术密集产业中依然适用；在技术密集产业中，国家终极控制对总资产收益率和净资产收益率有显著正向影响，但对托宾Q存在显著的不利影响，这恰与资本密集产业相反。用Z指数衡量股权制衡程度对三个产业子样本分别做同样的回归分析，发现在劳动密集产业中股权制衡程度(Z指数)与总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)的系数显著为正，在技术密集产业中股权制衡程度(Z指数)与净资产收益率(ROE)间的负相关关系变得十分显著，其他结果均没有明显变化。

同是国家终极产权控制，为什么在传统的资本密集产业和新兴的技术密集产业对公司绩效却有完全相反的影响？田利辉（2005）[18]提出的“政府股东两手论”观点或许有助于理解这种产业差异。国家作为终极产权控制人，同时有对政治利益和经济利益的追求，一方面是其政治干预的“掠夺之手”，一方面是优惠扶持的“帮助之手”，对企业可以有消极影响，也可以发挥积极作用。资本密集产业（钢铁、石化、汽车制造和重型机械）是比较成熟和能够带来较多现金流的产业，国家的“掠夺之手”多于“帮助之手”，国家通过控制资本密集产业中大部分企业来获得较多的经济利益；以知识和技术为主导要素的高科技产业（信息技术业和生物制药业等）拥有大量的成长前景，现在已经成为带动国家经济增长的主导产业，然而该产业也充满风险和不确定性，国家对高科技产业的“帮助之手”大于“掠夺之手”，给予了较多的优惠和扶持。因此导致国家终极控制在资本密集产业和技术密集产业有相反的效果，技术密集产业中国家终极控制的企业有较高的财务绩效。技术密集产业中，拥有知识和技术的人力资源对企业的生存和竞争至关重要，所以私人产权控制更有利于企业捕捉到行业中大量的成长机会，从这方面来说，国家终极控制对价值成长性托宾Q有不利影响。

本文主要研究了不同要素密集产业中股权结构的差异，以及股权结构与公司绩效之间的关系。对绩效和股权结构变量的方差分析表明，不同要素密集产业的公司绩效和股权结构变量间存在显著差异，其中技术密集产业表现出最高的价值成长能力托宾Q，资本密集产业有最高的总资产收益率(ROA)；资本密集产业的股权集中度(Herf)和第一大股东持股比例(Share1)显著高于劳动和技术密集产业，股权制衡程度（Z指数和Ratio1）则显著低于另外两个产业，也就是说在传统的资本密集产业中，“股权集中，国有股一股独大”的现象尤为突出。方差分析还表明，国家终极控制的公司的财务业绩总资产收益率显著高于私人终极控制的公司，尤其是在资本密集产业，这种结果与大多数人持有的“国有企业效率低下”的观点并不符合，本文提出一种现实的解释是：国家作为终极权利和经济中心，控制着大部分的关键资源和优质资源，使得国有企业表现出高于私人企业的财务业绩，然而国有企业的价值成长能力托宾Q的确不如私人控制的企业。

对全部样本进行回归分析发现，第一大股东持股比例与总资产收益率和托宾Q间存在倒U关系；较高的股权集中度对公司财务业绩总资产收益率有利，对公司的价值成长能力托宾Q却有不利影响；较高的股权制衡程度(Ratio1低)对公司业绩存在积极影响；国家终极产权控制对公司业绩存在不利影响。对第一大股东实际身份进行分析发现，第一大股东为中央直属企业的上市公司，其财务业绩总资产收益率和净资产收益率均显著高于其他公司；国家终极控制对财务绩效指标有不利影响，对价值成长能力托宾Q却有正向影响；技术密集产业恰和资本密集产业相反，国家终极控制对公司财务绩效总资产收益率和净资产收益率存在正向影响，对托宾Q却有不利影响。本文认为一种可能的解释就是国家作为终极产权人，一方面是其政治干预的“掠夺之手”，一方面是优惠扶持的“帮助之手”，对传统的资本密集产业和新兴的技术密集产业分别施予不同影响，导致了国家终极产权控制对公司绩效有不同效果。股权集中度在三个产业子样本中的表现相同，较高的股权集中度有利于财务绩效总资产收益率和净资产收益率，而对托宾Q却有不利影响；股权制衡与公司绩效间的关系在资本密集产业和技术密集产业表现相同，较高的股权制衡程度有利于公司绩效。

最后需要提及的有两个问题。一是采用不同的指标衡量公司绩效时，可能会得到不同的结论，例如基于财务的绩效指标总资产收益率、净资产收益率和代表价值成长能力的托宾Q在一些回归分析中表现出相反的符号，因此本文认为股权结构与公司绩效间的确存在相关性，但是股权结构对公司绩效的影响是复杂的和多方面的，只根据单一的指标来简单的判断股权结构与公司绩效间的关系是不全面的，需要从多方面衡量公司绩效，进而研究股权结构与公司绩效之间的关系。二是不同要素密集产业，其价值评估方式也将有所不同。如新兴的技术密集产业中，公司的价值可能主要体现在人力资本身上，离开了人力资本的公司价值评估有可能会得出错误的结论（魏明海，2003）[5]。传统的基于财务的绩效指标和托宾Q都不能恰当的体现技术密集型企业的人力资本价值，如何对不同要素密集产业分别采用恰当的价值评估方式来研究股权结构与公司绩效间的关系（尤其是技术密集产业），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改进的。

参考文献：

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公司股权论文篇（4）

一、前言

目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道。内部融资主要是指利用公司的未分配利润来融资。而外部融资主要有银行贷款等间接融资和发行债券和股票等直接融资。其中，银行贷款是间接融资的一个常见方式。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强等优点，可以发挥财务杠杆的作用。但是，银行贷款的财务风险较高，限制条款较多，筹集数额有限。而债券融资相对于股票融资而言，其资金成本较低，既可以发挥财务杠杆的作用，同时，也可以保证股本对公司的控制权。然而，债券融资与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高，限制条款较多，筹集数额也有限。由于债券融资与银行贷款对于融入资金的公司来说有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。股权融资即公司发行股票融资，相对于债券融资，股权融资有着如下优势：股票属公司的永久资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险。但是，股权融资的资金成本相对于债权融资来说较高，而且可能稀释原有股权。

面对不同的融资方式，企业在融资时该如何选择呢?MyersandMajluf(1984)研究认为：内部融资既可规避外部融资方式的信息不对称所导致的逆向选择风险，从而避免承担股权和债券融资所产生的成本，还可以缓解两种外部融资引发的冲突。基于此，Myers提出了企业应先内部融资而后再选择外部融资的融资优序(peckingorder)理论，并认为内源融资方式具有降低融资成本、提高投资效率的作用。1984年迈尔斯和马基洛夫放宽了MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为信息的不对称会使公司的股票价值被市场错误估计。此外，权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多付各种成本，提出了“优序融资理论”，即企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

二、我国上市公司的股权融资偏好现象及其成因分析

随着我国股票市场的发展，股权融资占企业融资总数的比例呈明显上升趋势。1995年股票市场的融资额为150.32亿元，到2006年，企业股权融资额已经达到了5594.29亿元。相比之下，我国债券市场相对于股票市场备受冷落，自1998年至2006年的9年间，我国企业债券累计发行额约为7530.69亿元，而股票市场仅2006年1年的融资额就为5594.29亿元。近年来我国股票和债券市场融资情况如下：

从上述表(1)、表(2)可以看出，上市公司发行的股票数量远远多于发行的债券数量，表现出明显的股权融资偏好。很明显这种现象与西方学者提出的融资优序理论是相悖的。

关于我国上市公司股权融资偏好现象，诸多专家学者对其进行了探讨，总结有以下三种观点：一种观点认为中国上市公司存在强烈的股权融资偏好主要是由于公司股权融资的成本大大低于债权融资的成本(黄少安，张岗2001)。第二种观点认为上市公司的股权融资偏好来源于企业的经营管理者的偏好(油晓峰2005)。第三种观点认为股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求(李秀兰，2008)。上述三种观点在我国都有一定的影响，但笔者认为，造成我国上市公司股权融资偏好现象源于大股东对中小股东的剥削行为。

从表面来看，上市公司选择股权融资主要是由于我国上市公司股权政策的特殊性，相当多的上市公司常年不分红，或者只是象征性的分红，这样，导致上市公司支付的股息实际数是很低的，作为股权融资主要成本的股息支出对上市公司并不构成太大的成本，上市公司感受不到股权资本成本高的压力，很容易产生“免费”资本的幻觉，从而把股权融资视为一种无需还本付息的廉价融资方式。因而造成我国上市公司股权融资偏好现象。

从深层次来看，笔者认为，我国上市公司的股权融资的偏好主要是由于公司大股东通过发行股票来剥削中小股东利益的这一行为造成的。

如果说，我国上市公司股权融资偏好是由于股权融资的资本成本很低甚至“免费”成本，对于上市公司来说是有利的，而对于上市公司的股东来说是不利的，因为股东们既要承受上市公司由于经营不善等可能造成企业破产所带来损失的风险，又不能以获得较高的风险报酬来补偿。理论上讲，由于收益与风险不相配，就没有人愿意购买我国上市公司的股票。特别是在国有企业中，国有大股东占绝对控制权，为了自身的利益也不会有强烈的意愿甚至可以通过其绝对控股的地位来阻止通过股权融资方式来上市和增资扩股。但实际上，我国上市公司所表现出来的股权融资的偏好应该是得到上市公司大股东的认可和支持的。为什么会出现理论与实现相互矛盾的结果呢?关键在于公司大股东通过发行股票来剥削中小股东利益而弥补由于风险与收益不对称所造成的损失，甚至可以获取超正常投资报酬率收益的这一行为造成的。另外，由于我国投资渠道窄，广大中小投资散户只能从股票买卖的投机中弥补这种剥削所造成的损失，这也从另一方面说明我国股票市场为什么投机气氛浓的原因。

我国上市公司目前特有的二元股权结构，使得大股东持有的股份大多为非流通股(如表3)。

由表3可以看出，我国上市公司不能在二级市场流通的非流通股在公司股份总数中占有很大比例，基本都超过60％，这些非流通股无法通过股票二级市场的正常交易而获利，一般只能参照每股净资产通过协议或拍卖等方式在场外进行大宗转让。由于我国股票二级市场流通股票的价格普遍较高，在以流通股的价格作为配股或增发定价依据的情况下，占控股地位的公司大股东通过采用流通股中小股东这种“利益输送”(Johnson2000)式的权益融资方式使得每股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，因此，大股东就存在着强烈的股权融资偏好。吴战簏、江伟通过实证分析表明，我国上市公司确实存在着股权融资偏好，而且大股东的持股比例越高以及大股东持有的非流通股比例越高，大股东越偏好股权融资。李康等(2003)的研究也表明，非流通股股东无论是否参与配股或者增发，都能享受到每股净资产的大量增加所带来的好处。这些研究结果支持了我国上市公司股权融资偏好的动因源于大股东对中小股东剥削的这一论点。

之所以大股东能对中小股东进行剥削，是因为在我国股份制改组中片面强调公有制主体地位以及股票发行制度的行政审批和额度控制，造成我国上市公司大股东控制问题严重。在法律对投资者尤其是中小投资者缺乏有效保护的情况下，使得中小股东权利得不到有效保护，导致我国上市公司的大、小股东之间的冲突表现的非常突出。唐宗明等(2002)的研究表明，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美国家。鉴于以上原因，当公司需要外部融资时，大股东极有可能通过偏好股权融资的方式来剥削中小股东的利益，由此最终表现为我国上市公司的股权融资偏好。三、治理对策

1.证监套应强化对我国上市公司现金分红的制度规定，提高上市公司平均股利支付率

上市公司的现金支付比例提高，股权融资的成本就会增加，从而消除企业股权融资“免费”的幻觉，有利于改善这种偏好。

2.完善法规制度，当中小股东的利益受到侵害时，做到有法可依，让违规的“大股东”承担更严重的法律后果

美国证券法历来重视对证券犯罪行为的打击力度。1993年《证券法》和1934年《证券交易法》均规定了对虚假陈述、内幕交易、操纵价格等行为的严厉制裁措施。安然事件后，2002年的《萨班斯法案》更是近乎严苛打击证券犯罪。然而，我国对证券违法违规者的惩罚力度远远不够。因此，应尽早推出《投资者保护法》，注重法律条文的细化及操作性，为中小投资者提供维权武器。同时，要加大对大股东侵犯中小股东权益行为的惩罚力度，增加处罚的对象，即不仅包括相关的机构，还应具体到当事人。同时，应在法律上降低证券诉讼的门槛，以增强中小股东利益受侵占时的诉讼和行权的便利性，使中小股东在其利益受到侵犯时，可能以较低的成本、较快的时效和较大的获胜概率通过民事诉讼向侵占人进行追偿。

3.引入法务会计专家，切实保护中小股东的利益

目前，许多中小股东在利益受到侵害时，由于法律方面知识的欠缺和时间、精力的有限，往往很难做到诉讼大股东，若有专门的法务会计专家给予帮助，中小股东可以利用法律武器保护自己的利益。

4.完善公司治理结构，规范大股东行为，遏制大股东的“隧道行为”(tunneling)

由于上市公司控股股东持股比例较大，很容易通过控制公司董事会决定融资的方式，股利分配等重大决策，而中小股东很难表达自己的意愿，只能跟着控股股东走。所以，为了使公司融资行为理性化，必须完善公司治理结构。

首先，要通过持股结构的调整，减持国有股非流通股，降低国有股权的比例，增加股票的流通性，引入其他所有制性质的投资人，以分散大股东的股权，防止控股股东独断专行，增加股权之间的相互制衡，切实维护中小股东利益，提升中小股东对公司治理的参与程度。可喜的是，目前我国上市公司中开展的股权分置改革在扩大上市公司股票的流通性、实现国退民进等方面取得了较大的成功。

其次，可以通过网上投票等网络治理方式，使中小股东有机会采用“用手投票”方式参与公司相关决策和治理；或实行累积投票权制保护中小股东的表决权，强化中小股东参与公司治理的能力和动力。

再次，调整董事会结构，引入外部(独立)董事，以改变董事会成员都是内部董事、被控股股东控制的局面，进而抑制内部董事、损害公司和中小股东利益的行为。

5.完善上市公司信息披露制度，加大对信息披露违规行为的处罚力度

为了切实保护中小股东的权益，要完善会计准则体系和信息披露规则，上市公司应该严格规范自身的财务披露行为，保证其信息的真实性、完整性、及时性和公平性。此外，要加大对信息披露违规行为的处罚力度，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。

6.大力发展企业债券市场

我国债券市场由于流通性差，市场缺乏统一性和有效风险规避机制、债券利率没有市场化和债券市场结构不合理等原因，使得企业债券滞后，没能和股票市场获得同步发展。大力发展债券市场，增强债券筹资功能，使上市公司能公平、公正和灵活、合理地选择多种融资方式筹资，不仅可以改善上市公司的资本结构，而且可以使公司资本结构得到优化，实现资金成本最低，公司价值最大化。

参考文献：

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[2]油晓峰.中国上市公司财务治理研究[M].北京：经济科学出版社，2005.

[3]中国证券监督管理委员会.中国证券期货统计年鉴(2007)[J].北京：学林出版社，2007.

[4]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究，2001，(11).

[5]唐宗明.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002，(4).

[6]陆正飞，高强.中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析[J].会计研究，2003，(10).

公司股权论文篇（5）

本文以2004年12月31日前在沪、深两市上市的广西上市公司为研究对象，采用2004年12月31日的截面数据进行经验分析。这样本文选取的样本公司数共22家，其中沪市10家、深市12家。与其他相关研究不同的是，本文只选取广西地区的上市公司，因为本文目的在于分析广西上市公司股利分配政策的状况及特点。数据主要来源于上市公司2004年年报（从金融界网站以及巨潮资讯网站获得），统计分析过程采用统计分析软件Eviews3.1完成。

2.模型设计

本文研究涉及股利分配指标、股权结构指标、经营业绩指标、企业规模指标、资本结构指标、现金流量指标等。股利分配指标有：每股现金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股权结构指标有：国家股比例（SP）、境内法人股比例（LP）、国有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；企业规模指标有：总资产的自然对数（LNA）；资本结构指标有：资产负债率（DR）；现金流量指标有：每股经营现金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）为被解释变量，以国家股比例（SP）、国有法人股比例（SLP）、境内法人股比例（LP）和流通股比例（FP）为解释变量，以净资产收益率（ROE）、总资产的自然对数（LNA）、资产负债率（DR）、每股经营现金流量（CPS）为控制变量，构建模型如下：

ε为残差项。该模型的构建是基于以下思考。我国上市公司的股权有流通股和非流通股之别，而非流通股中又包括国家股、国有法人股和境内法人股。代表不同股权性质的股东在股利政策制定过程中所起的作用不同，同时他们在股利分配方面往往有不同的利益动机和政策倾向，因而各类股权比例会直接影响公司的股利支付率。此外，公司经营业绩、规模、资本结构、现金流量等也会对股利支付率产生影响。企业的股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。资产负债率是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利支付率降低。现金流量是支付股利的直接来源，每股经营现金流量越高，股利支付率就会越高。

二、2004年广西上市公司股利分配特征

我国上市公司的股利形式主要有现金股利（派现）、股票股利（送股）、资本公积转增股本（转

增）三种。广西上市公司的股利分配状况如表1所示。样本公司的描述性统计分析表明，2004

年广西上市公司股利分配具有如下特征：

1．不分配现象依然普遍。表1显示，不分配或不分配现金股利的公司有9家，占样本公司总数的40.9%；不分配现金股利的公司数超过每股收益小于或等于零的公司数。可见，盈利公司不分配现金股利的现象很普遍。

2．现金股利成为股利分配的主要形式。由表1可见，22家股利分配的公司中派现公司有8家，占36．36%。送股或转增的公司大多伴有派现行为。

3．每股现金股利的特殊现象值得关注。表2显示，全部样本公司每股现金股利的平均值为0.101364，剔除现金股利为零的9家样本公司后，派现的13家公司的平均每股现金股利为0.171538。表3为每股现金股利的不同区间分布，处于0.2-0.4之间的公司数所占比例最高，为总样本的22.76%，占派现公司数的38.46%。

4．股利支付率较低且差异明显。看其分布状况（表4），股利支付率处于0.2-0.5区间的公司数最多，占样本公司总数的31.8%，占派现公司数的53.85%。总体来看，我国上市公司股利支付率较低。

5．股利支付率因第一大股东比例的不同而存在显著差异。表5是基于第一大股东比例的股利政策单因素回归分析的结果。表5显示，每股现金股利的F值虽然大于1，但P值未通过显著性检验，即第一大股东身份未导致样本公司每股现金股利之间的显著差异。股利支付率单因素方差分析的F值大于1，且P值通过了显著性检验，说明第一大股东身份在99％的置信水平下对股利支付率产生显著影响。

三、股权结构与股利支付率关系的回归结果分析

根据在网站上收集到的数据，并运用软件Eviews3.1对相关变量进行回归得出结果如表6所示：

回归结果显示，广西上市公司的国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、流通股比例都与股利支付率成负相关关系。企业规模（资产的自然对数）、每股经营现金流量与股利支付率存在正的相关关系，净资产收益率、资产负债率与股利支付率负相关。由t检验结果可知，广西上市公司股权结构变量与股利支付率的相关关系不显著，可能是受以上其分配特征影响。净资产收益率与股利支付率的关系和一般经验不符，这表明了广西上市公司特殊的股权结构对其股利政策的影响。并且由于样本的总数量较少（仅22家），某一家的数据对结果的影响较大，如将600252这一股（股利支付率最高而净资产收益率最低）去掉，净资产收益率与股利支付率显示正的相关关系。

国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率之间的负相关关系应归结于广西上市公司分裂的股权结构。由于流通股与非流通股的股权分裂，造成了两类性质股东在权益分享和利益分配方面的不均等。国家股、国有法人股、境内法人股都是非流通股，因其不允许自由流通，在公司中又处于控股地位，客观上形成了难以借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权。作为理性经济人的控股股东，为了自身的利益会凭借其对公司的实际控制权在筹资、投资、收益分配等重大决策中实施对流通股股东的利益侵占。对于流通股而言，股权的分散性决定了流通股股东不能也没有动机实施对决策层的监控，“用脚投票”是他们仅有的选择。然而，由于较低的流通股比例使得流通股股东无法借助兼并等市场机制来实施对控股股东的惩罚。因此，在流通股与非流通股的利益冲突中，流通股常常处于劣势。上市公司的股利分配政策正是以控股股东为主的内部人意愿的体现。由于现金股利的分配会导致控股股东实际控制资源的减少，因而对控股股东来说尽量减少现金股利的支付是其宗旨。国家股和国有法人股都属于国有股，国有股的产权主体缺位导致公司的“内部人”——经营者成为事实上的控制者。经营者为了营造自己的商业帝国总是希望扩大其所能控制的资源来从事对自身有利而对广大股东不利的投资活动，减少现金股利的支付不仅增加了其控制的资源而且还避免了外部融资引来的市场监督。境内法人股控制的上市公司的控股股东掌握了实际的控制权，他们对公司股利政策施加直接的影响。若分配现金股利，所有股东均能获得每股相同的股利；若将收益留存于公司，控股股东可凭借其控制权进行关联方交易等活动，由此引起的收益则由自己独享。为了不让流通股股东与其共享收益，控股股东将采取不分配现金股利或低股利政策。控股股东持股比例越高，其对公司资源占有的欲望越强烈，股利支付率也就越低。总之，控股股东对流通股股东利益的侵占、经营者对所有者利益的忽视是国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关的根本原因。

四、主要结论与政策建议

综合上述分析，本文得出的结论是：（1）广西上市公司国家股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行侵占的行为。（2）流通股比例与股利支付率负相关，流通股股东的投机行为使得其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、资本结构、企业规模的影响。

根据研究结论，笔者提出几点政策建议：（1）实现上市公司股票的全流通，根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台。（2）完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。（3）逐步解决国有控股股东、法人控股股东、流通股股东利益不一致问题。增强经理人的监控，降低股权成本。（4）促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用。稳定合理的股利政策将对广西上市公司的财务管理目标的实现和持续发展具有重要的意义，并会进一步促进我国资本市场有效性的发展。

参考文献：

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[3]池昭梅.上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究——基于对沪市100家上市公司的分析[J].广西财经学院学报，2006，8.

[4]高峻.股权结构与股利政策实证研究综述[J].武汉科技大学学报（社会科学版），2007，9（5）.

公司股权论文篇（6）

一、我国上市公司股权融资偏好负效应分析

经过十余年的发展壮大，我国证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。2007年全年共有190余家上市公司实现再融资，其中增发融资3025.91亿元，配股融资232.54亿元，创下了沪深股市的历史最高记录。权益融资在一定程度上缓解了企业自有资金不足等问题,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。但是很多上市公司在资产负债率相当低的情况下,仍然不放弃股权融资机会甚至还积极争取，致使我国上市公司的融资顺序实务与传统的融资理论相背离，股权融资偏好的负效应日益显现。

1.融资结构改变与企业持续盈利能力增长失衡

企业盈利可持续增长是实施股权融资的基本保障。在企业内外环境欠佳的情况下，过度的股权融资必然导致资本使用效率下滑，影响企业盈利能力，不符合上市公司股东利益最大化的要求。据中国上市公司市值管理研究中心统计，从2000年进行配股的93家上市公司看，其加权净资产收益率在配股当年为15.31%，到2006年下滑到9.42%。这说明，上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率，反而降低了其资产的整体收益率水平，进而对其持续盈利能力带来不利影响。

2.盲目的股权融资增大了盲目投资倾向及资金链断裂可能性

上市公司经营决策者在融资决策时由于很少考虑到成本，因此产生强烈股权融资偏好。这种偏好不但表现在经营者在融资时首先选择股权融资，还表现在即使没有融资需要时，只是符合股权融资条件，大都选择进行股权融资。许多上市公司没有对项目的可行性进行认真研究，只是为了“圈钱”而拼凑项目，导致盲目投资的倾向，加速资金链断裂可能性。

3.挫伤投资者的信心，影响证券市场健康发展

上市公司股权融资与股票市场及股票供求关系有着联系。过度、过乱的股权融资会导致投资者对上市公司“圈钱”的反感，从而引发股票市场的狂跌，降低了公司的市场信用，影响证券市场的健康发展。

二、我国上市公司股权融资偏好的成因分析

1.我国特殊融资环境导致股权融资偏好

从宏观环境分析，一方面投资的高增长是推动我国经济增长的主要动力，从而很多上市公司都有一种资金饥渴症；另一方面，我国资本市场发展不完善使得债券融资渠道狭窄难以融资。从微环境来分析，由于追求盈利最大化，为降低融资直接成本的支付，致使部分上市公司错误地偏重股权融资。

2.股权融资成本偏低

外股权融资成本主要由股息及交易费用构成。而在我国，上市公司股利政策的实际情况是，相当多的公司长年不分红或者象征性分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。而实际上的企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本。股权融资实际成本的相对偏低是股权融资偏好的重要动因。

3.股权融资的“软约束”偏强

在我国现有资本市场情况下，由于我国相关部门对于股利的政策和规定的缺陷及不合理，相对于债务融资而言，股权融资的约束是一种软约束，股权融资的成本是一种软成本。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债权的替代。

4.公司治理结构不完善

长期以来一直存在由于以股权高度集中于国家的特征。这种不合理的股权结构形成了由于国家股、国有法人股比重过大而导致的内部人控制现象这种现象表现为企业权利制衡机制的缺乏，使得企业筹资计划完全能够按照内部控制人的意愿得以执行，这是造成企业股权融资偏好的制度原因，也是企业恶意上市圈钱行为的内在根源。

三、构建合理融资结构对策研究

1.加强制度建设，规范上市融资行为

一方面根据资本市场的发展规律和市场规则强化证券监管机构对上市公司股权融资的相关制度建设，实行真正意义上的核准制，减少和防范上市公司为达到股权融资目的而进行认为操作；另一方面加大对上市公司募股资金投资项目和效益的审核，完善信息披露制度和监控机制，规范上市公司的再融资行为。

2.发展企业债券流通市场，促进债务结构的优化

我国债券市场与西方国家相比较弱，主要表现在轻视企业债券的发行，对企业债券发行约束条件较多，目前的企业债券品种单一等。有关部门应尽快规范债券发行相关制度，应增加债券品种，同时应逐步推进债券衍生品种市场的发展，以适应不同企业对不同融资方式的需求。

3.树立正确的融资观念，完善企业融资结构

公司管理层树立正确合理的融资观念，根据企业发展的需要构建合理的融资结构，强化内部融资，以降低融资风险增强企业经营的自主性。同时应规范上市公司的利润分配和利润留存制度,使上市公司积极进行内部资本的扩张,增强自身的实力。

4.加强与完善内部治理机制

在我国目前市场体系还不尽完善的情况下，需要做的是解决人的问题，选择合理有效的公司治理结构，建立有效的公司激励和约束机制，实行经营者人力资本产权制度变革。建立经营者人力资本产权结构的绩效评价机制，实现经营者人力资本的流动和定价。与此同时，还应该加强的是对经营者经营运作行为进行必要的监督，提高财务管理的透明度，促使其形成持续的较强的内部约束和激励机制。

参考文献：

公司股权论文篇（7）

目前对股票期权性质认定主要有两种观点，一种观点认为股票期权的性质类似于一种奖金，是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得，因此在纳税时按照“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税；另一种观点则认为股票期权是人力资本所有者参与剩余分配的一种方式，其一般在被赠予股票期权时并未被确保可以得到确定的补偿金额,而是在将来通过享有的剩余索取权去分享不确定的企业剩余(利润)。

第一种观点认为股票期权是一种工薪性质的所得，因此企业因授予股票期权所产生的支出应该处理为费用。这种观点存在两个问题：一是企业授予激励对象股票期权时及以后可能并没有现金支出，甚至还有现金流入，此时“费用”从何而来；二是股票期权是一种长期激励措施，而工薪所得（或奖金）是一种短期激励措施，其设计目标完全不同。相对而言，第二种观点比第一种观点要合理一些，但没有完全抓住问题的本质。首先，人力资本所有者获得股票期权不仅获得了参与剩余分配的权力，而且可以部分拥有企业的所有权，从而从所有权上实现人力资本所有者和物质资本所有者利益的一致；其次，一旦人力资本所有者将股票期权行权以后，重要的不是获得了剩余（利润）的分配，而是受益于股票价格的上涨。股票期权可以激励人力资本所有者，尤其是激励经营者努力工作，专注于股票价格的上涨，从而通过股票期权制度的实施，使经营者和所有者在经济利益上保持一致，这正是企业纷纷采用股票期权制度的真正原因。

因此，笔者认为，股票期权的性质是人力资本获取企业所有权的一种途径，是一种潜在的“权益”。股票期权一方面体现了对企业人力资本及其作用的认同，另一方面体现了对企业人力资本的激励。通过实施股票期权，可以使得人力资本和物质资本在所有权上实现平等，进一步地使人力资本所有者和物质资本所有者在经济利益目标上尽量达成一致，从而减少企业的成本，降低物质资本所有者和人力资本所有者之间的利益冲突。

由于目前对股票期权性质的认定存在误区，所以在设计股票期权制度时，往往容易将股票期权视为一种福利或奖励，从而产生短期行为，极大地降低了股票期权的制度效应。无论是将股票期权视为一种奖金，还是将股票期权视为人力资本参与企业剩余分配的方式，都容易给人产生物质资本和人力资本之间纯粹利益让渡的印象。而如果将股票期权视为一种人力资本取得企业所有权的方式，股票期权行权以后，物质资本所有者的股份并不会减少，而行权的条件是股票市价高于行权价。换句话说，当股票期权行权时，人力资本所有者可以获得价差收益，物质资本所有者的股票市值也会增加，从而实现了双赢。为了使这种双赢的局面能够保持较长的时间，企业在设计股票期权计划时，应制定相应的条款，如规定限售期、规定长期持有的保值条款等。

二、股票期权的会计处理

我国目前还没有对股票期权的会计处理制定相应的准则，对股票期权的会计处理方法的探讨主要有以下几种观点：

一是费用观。该观点认为股票期权是企业支付给员工工薪报酬的一部分，公司把有价值的股票期权赠予给员工，是为了补偿员工将来提供的服务而发生的经济利益的流出，根据配比原则，这种补偿成本的总额应作为费用，在经理人提供相应服务的期间内摊销，并在利润表中列示。从运用来看，这种观点目前是主流，因为无论是美国会计原则委员会(APB)和财务会计准则委员会(FASB),还是我国财政部和国家税务总局都持这种观点。但理论界存在不同的看法，主要是因为：（1）经理人股票期权报酬成本不符合概念框架中费用的定义；（2）由于股权激励所导致的成本已经包含在被稀释的每股收益中，如果再在利润表上确认由此导致的费用，将会导致每股收益被重复降低；(3)费用观存在的基本假定是人力资本成本全部转化为费用或者在经理人服务期内全部摊销入费用，这不符合股票期权的经济实质。二是利润分配观。该观点认为股票期权的经济实质是人力资本所有者参与企业剩余（利润）索取权的分享，因此其会计处理应该按照企业的利润分配进行。这意味着股票期权是对员工在过去为企业利润增长所作贡献的一种补偿，而不是对员工未来行为的一种激励，这显然与股票期权的设立目标不相符合。三是综合资产观。该观点认为人力资本报酬由固定工资和股票期权构成，股票期权的这部分人力资本成本要根据实际情况来判断是否要进行资产化，其中管理人员提供的管理服务使得企业的市场价值超过账面价值，因此应将其确认为企业的无形资产，而一般人力资本提供的服务易于辨认，则不应确认为企业的无形资产。这种观点存在的问题在于，一方面将同一种经济内容采用不同的会计处理方法，缺乏说服力，另一方面将管理人员的人力资本确认为企业的无形资产，不符合无形资产的定义。四是非会计对象观。该观点认为股票期权不符合现有的所有会计要素的定义,它已经超越了会计系统处理对象的范围，因此不应该进行会计处理。但是，问题在于，股票期权是一种客观存在的经济事项，当其行权后对企业的所有者权益及现金项目都将产生影响，因此不对其加以反映是错误的，将导致财务信息失真。

笔者认为，股票期权的会计处理一方面要考虑到原有会计框架和会计准则，另一方面应结合我国股票期权的实践和相关法规精神，从而找到一个简便易行的会计处理方法。实际上，股票期权性质的认定和股票期权行权时的股票来源对相关的会计处理产生着重大影响。《管理办法》第11条规定我国实施股票期权的股票来源有三种途径：向激励对象发行股份；回购本公司股份；法律、行政法规允许的其他方式。从实践来看，目前已实施股票期权计划的上市公司基本上都采用第一种方式解决股票来源问题。

（一）向激励对象发行股票的方式该方式下的会计处理相对比较简单,原因在于不存在补偿费（市价与行权价之间的差导致的费用）问题。当公布股票期权计划时，不需要进行会计处理；当激励对象行权时，则按照发行股票的会计准则处理即可。

[例1]某企业向激励对象授予10000股股票期权，股票面值1元，约定行权价为每股10元。授予股票期权时不作会计处理，但需要披露相关信息，并且在计算每股收益时，应该增加计算一个包括股票期权的每股收益。当激励对象行权时，会计处理如下：

借：现金100000

贷：股本——股票期权行权10000

资本公积90000

（二）回购本公司股票的方式我国目前的股票期权制度尚处于初级阶段，有一些与国外股票期权不同的特点，如对股票期权的授予数量、行权价格、行权时间等问题都有明确的规定，从而简化了股票期权的会计处理。《管理办法》第13条规定，上市公司应该在股票期权计划中说明设计股票期权的股票数量、股权激励计划的有效期、授权日、可行权日、标的股票的禁售期等问题。《管理办法》第24条规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格的较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。这意味着在公布股票期权计划时，行权价与股票市价之间的差别并不大，甚至有可能行权价高于股票市价，此时补偿费较低或根本不存在。实施股票期权计划一段时间后，股票的价格将会有所上涨或下跌。如果股票的市价上涨，则意味着补偿费用增加；如果股票价格下跌，则意味着补偿费用减少，但预提补偿费用总额以零为下限。补偿费用按年度通过管理费用计入当年损益，直至股票期权到期为止。

[例2]某企业于2006年5月1日实施股票期权计划，计划规定公司高管在三年后，即2009年5月1日，可以按每股10元的价格购买本公司的股票10000股，股票来源采用回购本公司股票的方式解决。目前本公司的股票市价为每股9.5元，其他时点的本公司股价分别为：时间2006.12.312007.12.312008.12.312009.5.1

股价12元15元14元16元

则相关会计处理如下：

（1）公布股票期权计划时，补偿费为零，不作会计处理，只需在附注中说明；

（2）2006年12月31日，由于股票市价高于行权价，需要计提补偿费，会计处理如下：

借：管理费用20000

贷：预提补偿费——股票期权行权准备20000

（3）2007年12月31日，由于股票市价较上一年上涨，补偿费增加，需要补提，会计处理如下：

借：管理费用30000

贷：预提补偿费——股票期权行权准备30000

（4）2008年12月31日，由于股票市价较上一年下跌，补偿费减少，需要冲减补偿费，会计处理如下：

借：预提补偿费——股票期权行权准备10000

贷：管理费用10000

（5）2009年5月1日，股票期权行权日的股价较年初上涨，需要补提补偿费，会计处理如下：

借：管理费用20000

贷：预提补偿费——股票期权行权准备20000

股票期权到期行权，需要回购本公司股票10000股，同时发生相关税费2000元，会计处理如下：

借：回购股票160000

财务费用——回购股票相关税费2000

贷：银行存款162000

股票期权行权的会计处理如下：

借：现金100000

预提补偿费——股票期权行权准备60000

贷：回购股票160000

（三）两种处理方式的比较以上两种处理方式都会对企业的资产负债表和现金流量表产生影响，不过第一种方式是增加了企业的净资产，导致企业产生现金净流入，同时增加了企业的总股本和资本公积，而第二种方式则是减少了企业的净资产，并导致企业产生现金净流出，但不影响企业的总股本和资本公积；此外，第一种方式不影响企业的利润表和利润总额，而第二种方式则对企业的利润表产生了影响，并会减少企业的利润。当采用第一种方式时，其会计处理类似于定向增发，会计处理相对简单；当采用第二种方式，其会计处理类似于证券投资，会计处理相对较复杂；第一种方式不能在行权前反映出由于股票期权而对每股收益产生的影响，从而可能使股价高估，第二种方式则符合配比原则，可以在行权前反映出由于股票期权而对企业利润和每股收益产生的影响，从而是股价更加符合实际。但在行权后，无论采用那种方式处理，实际上都会降低企业的每股收益，他们对股价的影响方向是相同的，但影响的幅度不一致。

参考文献：

[1]方慧：《经理人股票期权会计确认问题研究》，《会计研究》2003年第8期。

[2]谢德仁、刘文：《关于经理人股票期权会计确认问题的研究》，《会计研究》2002年第9期。

公司股权论文篇（8）

美国是世界上股票期权制度最发达的国家，早在1950年美国国会就正式对限制性股票期权进行了相关立法；1964年美国取消了限制性股票期权，取而代之的是附条件股票期权；1976年，附条件的股票期权在美国被终止，此后的一段时间内没有产生新的替代工具；1981年美国国会引入了激励性股票期权，并将激励性股票期权与非法定股票期权进行严格地区分，实行不同的税收待遇，这种股票期权体系一直沿用至今。

美洲其他国家中除加拿大的股票期权制度已经基本上发展成熟之外，墨西哥、哥伦比亚、巴西、智利、委内瑞拉等国的股票期权制度均在20世纪90年代开始起步，目前还处于发展、完善的过程中，股票期权的会计、税收制度的变动性较大。总体上来看，加拿大、墨西哥等其他美洲国家的股票期权制度大致沿用美国的体系，但由于各国税收体系存在较大的差别，相应地美洲各国股票期权税收制度的差别也较为明显。

欧洲各国中，英国、法国、荷兰、瑞士、爱尔兰的股票期权制度发展历史较为悠久，20世纪70年代初，这些国家相继在《公司法》或其他专门的法规中对公司股票期权制度进行相应的立法，股票期权的各类制度较为健全。相比之下，德国、意大利的股票期权制度起步较晚，显示出激励机制远滞后于国家经济发展水平的局面。

亚洲股票期权制度发展比较迅速的国家与地区有日本、印度、新加坡、香港、台湾等，其中香港地区采用的是认股权制度，与美国式的股票期权制度相比有一定的差别，但仍属于广义范围的股票期权制度。

澳洲各国中，澳大利亚、新西兰的股票期权制度尚处于发展之中，且相互之间差别明显，其中，澳大利亚对股票期权的计税办法比较复杂，而新西兰则沿用美国的股票期权制度体系。

我国目前没有一家上市公司推出标准的获得官方认可的股票期权计划，急需在激励制度上进行创新。

我国实施股票期权制度面临的主要问题

1、上市公司治理结构问题。我国上市公司董事长与总经理两职合一的现象比较普遍、缺乏独立的薪酬委员会，外部董事比例明显较低，监事会受内部人控制严重，管理者容易为自己发放过多的廉价股票期权。

2、证券市场非有效性问题。我国证券市场目前有效性较低，经常出现股价与业绩非对称的现象。在这种环境下实行股票期权计划有可能出现绩优公司的股票期权不能获利，或获利很小，而亏损公司的股票期权获利丰厚的不合理现象。

3、员工业绩评定标准问题。我国目前大部分上市公司没有职工贡献考核体系，很容易分配股票期权时出现不公平的现象，从而使股票期权的激励作用下降。

4、期权计划缺乏实施标准。我国目前对股票期权计划的实施主体资格、期权计划的有效期、股票期权的发放额度、行权价格、等待期、行权日、股票来源等重要问题均没有作出明确的规定，推行股票期权计划时容易出现混乱的局面。

5、行权所需股票来源问题。在目前的制度体系下，我国上市公司实施股票期权试行的股票来源模式均存在一定的问题。（1）回购股份作为股票来源时：根据我国《公司法》第149条的规定，我国上市公司不能将回购股票作为股票期权计划中正常的股票来源渠道。（2）发行新股作为股票来源时：首先，行权期间每月都需要会计师事务所出具验资报告，并进行股本变更；其次，上市公司股本的每次变化需要及时公告，增加了不必要的程序。（3）赠予红股作为股票来源时：该模式下如果免费赠予红股，则造成上市公司利益向高管人员单方面转移，如果销售红股的收入返还给上市公司，上市公司将获得大量营业外收入，从而带来实质上的利润操纵。（4）大股东转让部分股票作为来源时：首先，这种股票来源的持续性没有保障。如果大股东破产、转让部分股权变成小股东或者转让全部股权脱离上市公司时，公司股票期权计划的股票来源就失去了依托；其次，主板上市公司实施这种模式面临着股票流通性质的变更，需要证监会的批准。（5）申请定向发行额度时：在该办法下，期权持有人只有在公司首次发行、增发新股、配股时才能行权，这背离了自由行权的重要特征；其次，申请定向发行必须经中国证监会批准，有一定的政策难度。（6）以其他方的名义回购。这种方式是目前回购受限制时的权益之计，合作双方的权利义务很难得到完全的保障。（7）采用股票增值权模式时：首先这不是完全意义上的股票期权，其次这种方案在股价上涨时会给公司带来巨大的现金流出压力。

6、高管人员出售股票限制过严。我国《公司法》规定高管人员所持股票在任期内不得出售，高管人员只能在离职或退休后六个月之后才能将手中持有的本公司股票出售。

7、缺乏股票期权信息披露制度。我国股票期权计划的信息披露制度是一片空白，很容易出现公司实施股票期权计划时透明度过低的局面。

8、税收、会计制度与其他问题。目前我国对股票期权持有者行权后收益的应如何征税无章可循。此外，股票期权试行中还应当解决的问题包括会计制度上如何对股票期权进行会计处理，如何对股票期权进行估价等。

我国股票期权主要实施标准探讨

1、股票期权计划的实施主体。根据我国的实际状况，建议实施股票期权计划的上市公司应当符合下述条件：公司章程符合《公司法》和《上市公司章程指引》的规定，最近三年没有重大违法行为；建立了完善的法人治理结构，董事会中有2名以上独立董事，监事会中有2名以上独立监事，公司与控股股东在人员、资产、财务上分开；公司应当有明确的发展战略、经营目标及实施计划，并建立了有效的绩效考核体系；最近三年内财务会计文件无虚假记载，且最近三年财务会计报告均未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告。

2、股票期权的合法授予对象。建议相关部门规定股票期权的激励对象应当包括高管人员、核心技术人员、普通员工、董事与监事（包括外部董事与外部监事）、上市公司的子公司员工与母公司员工等，但拥有公司股权超过10％的内部员工被授予股票期权时必须经过股东大会的同意，且行权价格必须高于公平市价的10％。

3、股票期权的发行数量限制。建议有关部门规定：上市公司在股票期权计划期内发行的股票期权总数不得超过公司总流通股本的20％；本次股票期权计划的期限（如：十年）过后，上市公司可重新开始下一轮股票期权计划；计划期内每次授予的股票期权应当限制在公司总流通股本的10％之内；每位股票期权计划的参与者可获得的期权总量不得超过计划总量的25％。

4、股票期权的行权价格限制。建议我国监管部门明确规定上市公司期权行权价格不能低于授予期权时股票的公平市场价格。该公平市场价格可以定义为授予期权前三个交易日的平均股价。

5、股票期权等待期与行权期限。建议有关部门规定：（1）上市公司股票期权自授予日至行权日的间隔不得少于一年；（2）上市公司股票期权行权期限一般不得少于五年，同时不得超过十年，股票期权超过上述行权期限的，其权利自动失效。

6、禁止股票期权计划中的内幕交易。（1）上市公司在影响股价的重大事件发生时以及公布业绩前的一个月内不得向参与者授予股票期权；（2）高管人员在上市公司发生影响股价的重大事件时以及公布业绩前的一个月内不得对股票期权行权；（3）如果公司出现严重违法，现任高管人员与独立董事、独立监事持有的期权取消行权资格。

7、特殊情况下期权方案的调整办法。当上市公司出现送红股、派现金股息、转增股本、配股、增发、换股等事件，员工因辞职、解雇、退休等而终止对公司的服务，公司出现要约收购、合并、控制权转移、分立等情况时，公司应当酌情采用加速行权、停止行权等办法。具体的措施应当在公布股票期权计划之前与财务顾问预先拟定。

我国期权行权的股票来源模式设计

1、相机发行新股模式。所谓相机发行新股模式是指上市公司发行股票期权的同时，证监会给予上市公司浮动的、可相机发行的新股额度，持有股票期权的员工在行权时可以按预定的行权价格认购该部分股票。相机发行新股模式下，由于员工持有的股票期权行权引起股份变动的，上市公司应当于每年年检期间，向工商行政管理部门申请办理注册资本变更登记。

该模式的主要优点有：（1）对现行的法律框架修订较少，实施难度小；（2）根据M－M理论的修正模型，该模式能使负债率较高的公司的总价值增加。该模式的缺点主要为：（1）发行新股存在明显的稀释效应；（2）使负债率低于最优负债率的公司总价值下降；（3）无法将亏损公司排除在期权计划实施主体之外。

2、公开回购流通股模式。该模式的基本流程为：（1）上市公司董事会通过回购流通股的决议，决定回购股数、回购价格、回购期限、回购方式、回购的资金来源等重大事项，报请股东大会批准，然后上报证监会、交易所等机构备案；（2）上市公司以既定的回购价格与回购方式向全体流通股股东公开回购股份储存在库存股帐户中；（3）当股票期权持有人行权时，股票期权持有人通过报盘系统申请行权，清算机构记减期权持有人帐户上的期权与保证金数额、记减上市公司库存股帐户中的库存股数额，同时记增期权持有人股票帐户上的股票数额。

该模式的主要优点有：（1）为上市公司开辟了一条持久的股票来源渠道；（2）由于绩差公司、亏损公司没有能力实施回购，该模式自动地将绩差公司排除在期权计划之外；（3）回购可以为股东带来税收优惠；（4）股票回购可以为股东带来财富效应。公开市场回购模式的主要缺点为：（1）需要修改《公司法》第149条，规定回购股票可用于员工股票期权计划行权；（2）需要制定公开回购股票的实施细则，建立与完善库存股制度，包括规定库存股的转入与转出办法、库存股的会计准则与核算体系、库存股的信息披露办法等；（3）需要制定市场规则防止回购中的市场操纵行为。

3、定向回购非流通股模式。定向回购非流通股模式是指上市公司向大股东以协议价格回购股票，通过证监会批准后将回购的非流通股转变为流通股储存在库存股帐户中，当股票期权持有人对期权行权时，上市公司将库存股以行权价格转售给期权持有人。

该模式的主要优点有：（1）可以逐步降低国有股比例，促进上市公司股权的优化

；（2）该模式下非流通股可以逐步转化为流通股，从而结束我国上市公司长期以来流通股与非流通股并存的局面。该模式的主要缺点是：（1）需要修订《公司法》中回购股权必须注销的规定，增设公司库存股帐户制度；（2）需要中国证监会同意回购的非流通股转为流通股；（3）上市公司在确定非流通股的回购价格时缺乏科学的依据，容易出现控股股东串通其他关联大股东为自己确定过高的回购价格的局面，从而损害其他小股东的利益。

我国股票期权公司内部监管体系设计

1、加强我国公司董事会独立性。借鉴发达国家的经验，笔者建议我国应当规定实施股票期权计划的上市公司的董事会中至少有2名以上的独立董事，以增强董事会的独立性，监督公司中股票期权的合理发放。

2、建立相对独立的薪酬委员会。薪酬委员会的职责为确定上市公司高管人员与核心技术人员的工资、奖金、股票期权等薪酬的发放计划；薪酬委员会中独立董事为薪酬委员会的当然委员，独立董事占薪酬委员会委员的总数比例不得少于三分之二。

3、建立上市公司独立监事制度。规定公司监事会中至少有2名以上的独立监事，独立监事不能兼任薪酬委员会的委员；监事会负责监督股票期权计划的实施，包括监督薪酬委员会的组织管理工作、公司及员工绩效考评的公正性、股票期权计划是否按照内部规定的程序执行等；监事会应当定期向股东大会汇报股票期权计划的监督过程中发现的问题。

我国股票期权信息披露制度设计

1、股东大会通知中的信息披露。董事会提交的股票期权计划草案提交股东大会讨论时应在股东大会通知中明确披露下列信息：股票期权计划的主要内容及实现股票期权计划目的的途径；以图表方式注明公司最近三年股价的表现并与行业指数做比较；期权的授予总量或授予单个人的数量如超过有关限制、期权超范围发放、行权价格过低时董事会应当予以解释；公司薪酬委员会、监事会、独立财务顾问对于公司实行股票期权的意见等。

公司股权论文篇（9）

股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。

一、股权分置下公司治理存在的问题

在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：

(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。

(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。

(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。

(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。

(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。

二、股权分置改革对公司治理的影响

(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。

(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于

各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。

(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。

三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施

完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：

(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。

(二)进行制度创新

首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。

其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。

再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。

(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调

证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。

(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件

公司股权论文篇（10）

股权结构是指企业股权总额中各股东的所占有的比率，一个股东有了股权，那么他就拥有相应对企业的控制权。而公司治理包括内部治理和外部治理两种形式，如内部治理是通过公司法人治理结构实施的治理活动，像对公司的股东大会、董事会、监事会等对公司的制衡机制。外部治理包括众多的竞争性外部市场及社会舆论和国家法律法规等外部市场力量对企业管理行为的监督。公司治理与股权结构有着密切的联系，可以说，公司治理取决于股权结构。只有股权结构合理才能从总体上形成完善的公司治理一套制度安排，通过这些制度安排来协调公司中各相关利益主体的关系，解决他之间现有的和潜在的利益冲突。正是因为股权结构是公司治理的基础，在相当程度上起着决定性的作用。所以优化公司的股权结构是完善公司治理机制的必由之路。

一、当前我国股权结构及公司治理中存在的问题

1．许多国有控股公司“一股独大”，缺乏多元股权制衡

由于我国是社会主义国家，具有公有制占主体的所有制制度，出现了在现在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，国家是最大的控股股东的现象，在我国主要有两种情况，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位(持股超过50％)，另一种情况则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东的持股比例相差悬殊(持股差距超过20％)。正是如此，在公司治理中对大股东的管理层根本上就无法形成必要约束和对其权力进行必要的限制，这样就会使得管理层无视小股东的存在，根本就不顾忌小股东存在的约束能力，那么就会容易造成对小股东的利益的忽视和侵害。

2．母子公司存在较为复杂的联系

在我国，大多数的以国有股为上市公司是通过控股母公司的原有资产和人员组成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务，甚至为控股股东利益淘空上市公司资金，如上市公司为了大股东的利益，在股票市场上无限度地增发、扩股，使股权稀释。再者是上市公司可能利用母公司来操纵盈余，因为母公司控制了上市公司，那么其主要权力掌握在母公司的大股东的手中，那么上市公司的管理层就可以与母公司的大股东做出不利于散户利益的决策，如一味的配股，不发现金股利或少发现金股利，使盈余留在上市公司，进行其他风险比较大的投资。这样一来，就会对小股东的利益产生侵害，而且对整个证券市场都会产生一定的影响。

3．“内部人控制”现象严峻

“内部人控制”是指两权分离的现代公司中，当出资人不能有效地对经理人员进行最终控制时，后者就可能利用这种控制权来谋取个人或小集团的利益，损害全体股东的利益，这一问题在发达国家中也不同程度地存在，在我国国有控股公司中可以说是非常突出，主要表现在国有控股公司的高层管理人员可以作为国有股的代表，很有可能不考虑小股东的意见。在公司的经营、投资和资金的运作中，只考虑自我的利益，而不是追求全体股东的利益最大化，从而损害公司股东的利益，因而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。

4．激励约束机制不完善

在我国，由于股权被人为的分割，定价不尽相同，国有股权缺少明确股东的权利，小股东或公众股东对公司的控制力没有多大的影响，对高层管理人员的约束难以真正地形成，加上管理层与员工股票期权制度不完善，缺乏严格规范的、有效的对管理层的长期激励机制，使得管理人员所有占有股数比较少，无法保证管理层利益与股东利益保持一致。而且上层管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用，不能对董事和上层管理人员形成有效地激励作用，这样就会出现管理人员对公司的经营失去兴趣，使得公司的业绩下滑，给公司的股东造成很大的损害。

二、优化股权结构以及完善公司治理机制的措施

1．完善我国有关公司治理方面的政治行为

目前我国公司的政治行为普遍存在一些规范性的、模糊的问题，如企业的领导人直接参政，政府官员直接充当企业的领导人员等行为。虽然可以通过这些政治行为很好地解决政府与企业之间的信息不对称的问题，但是也会出现政企不分的后果，为此，就必须处理好企业领导人与政府之间的关系，如可以通一些激励机制和责任机制来平衡两者之间的关系，还可以通过制定和完善相关法律对此进行约束，从而利用国家的政策来实现公司自身的发展，来解决公司治理中的问题。

2．完善证券交易市场

首先应规范上市公司行为，强化上市公司信息披露，使得股民对上市公司的信息有充分的了解，减少信息不对称现象的出现，如公司的报表必须真实、完整、及时地进行信息披露，使信息的真实性加强。其次就是解决内幕交易和市场操纵的证券交易禁止行为，这就需政府通过法律手段加以防范，我国《刑法》、《证券法》中对此有明确的规定。对内幕交易的防范，可以推出证券账户实名制，以更好的查处内幕交易和市场操纵的人员，对其实施法律制裁。最后，规范股民的投资行为，由于我国证券市场并不成熟，投机行为非常严重，那些机构投机者，尤其会扰乱证券市场的交易，造成股市的强涨强跌，对这些就必须严厉打击。

3．规范市场环境，特别是完善关联交易的监管

当前，关联交易是大股东剥削小股东和子公司利益的主要途径之一，尽管中国证监会的一系列制度中都有对此相关的规定，也初步建立了利害关系关联交易人回避表决和信息披露制度，但关联交易问题却并没有得到很好的解决甚至还变本加厉。笔者认为，我国应该进一步完善对关联交易的立法，确立控股股东对下属公司发生不公允关联交易而导致下属公司遭受利益损害时的赔偿责任，目的在于使他们认识损害小股东和控股子公司的利益，从法律的层次上来强制地解决此问题。

4．减少国有股在国有控股公司股权中的比重，做到相应地分散股权

在我国，国家控股的股权结构是影响我国公司治理优化的重要因素。经过近几年的国企改革的经验，减少国有股在国有控股公司中的比重，可以说是优化我国国有控股公司的股权结构和完善公司治理的必然选择。

公司股权论文篇（11）

持有公司的股票，便成为公司的股东，对公司享有股权。有限责任公司股权是财产权的一种，无论那种公司，股东的股权都可以转让，由于公司性质等因素的不同，对于股权转让的限制也就有所不同，有轻有重。股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。股权转让是股东行使股权经常而普遍的方式，我国《公司法》规定股东有权通过法定方式转让其全部出资或者部分出资。本文重点对有限公司的股权转让限制问题进行深入的分析与探讨。

一、股东在制定公司章程时，对股东转让股权的问题进行限定

有限责任公司股东在制定公司章程时，一般会对股东转让股权的问题进行规定，这些规定有时与公司法一致，有时相异。其原因有两种，一种是股东故意要求作出这样的制度，主要是考虑到以后的股权转让顺着自己的意思发展；还有一种就是对公司法不太熟悉，不知其间的冲突，是无意造成的。当公司章程与公司法规定不一致时，公司章程中规定的转让条件能否有效，还要看具体的情况，以区别对待。

如果公司章程对股权转让的限制性规定高于公司法规定时的效力，应当被视为有效。这主要是由于公司章程的性质决定的。有关公司章程的性质目前学界还没有统一看法，有契约说、自治规则说，综合说。契约说是指公司章程是由股东或者发起人共同商议协定的，在公司成立后对股东或者发起人具有法律约束力，总的来说具有契约性质；自治规则说是指公司章程不仅对参与制定规则的股东有约束力，对后来加入的以及持反对意见的股东也有约束力；综合说是指既认为公司章程对发起人权利，义务等出资方面的规定具有契约性质，在其他方面又具有自治规则性质。公司章程的性质多采用综合说，对于股东自治规则如果不与公司法发生冲突，应该生效。另外还与有限公司的性质有关。有限公司注重的是股东之间的稳定以及长期合作关系，公司章程规定的股东转让条件高于公司法的规定时，则对于股东之间的稳定性有益。《公司法》第35条第二款规定，即必须经过一定比例（过半数）的股东同意，若公司章程的规定达不到这一比例要求，就违反公司法的强制性规定，则属于无效条款，若达到（包括超过）公司法规定的比例要求，即满足了公司法规定的条件，应属有效。考虑到有限公司的性质问题，《标准化法》第六条规定：“已有国家标准或者行业标准的，国家鼓励企业制定严于国家标准或者行业标准的企业标准，在企业内部适用。”

如果公司章程对股东转让股权的限制性规定低于公司法规定的效力。公司章程规定，股东向非股东转让股权时，必须经过全体股东三分之一或者更低比例的股东同意，这样的规定应当是无效的。因为《公司法》第35条第二款规定“必须经全体股东过半数同意”属于强制性规范。其中，过半数是最低要求。

如果公司法没有涉及，公司章程对股东转让股权的限制条款效力。对于公司章程中规定的，公司法没有涉及的，公司章程规定股东转让股权要考虑的因素，一些人认为公司章程不该超越公司法的规定，对股东转让股权问题作出限制，股东转让股权是自由的。还有一些人认为公司章程是在不与公司法发生冲突的前提下作出的特别规定，则是可以的；主要是因为，在公司法对股东转让问题已经做了规定，公司章程就不应该再作出高于公司法的规定，但是考虑到我国公司制度实行时间较晚，股东法律意识还不是很强，公司章程在不与法律发生冲突的前提下对股东转让股权的问题作出进一步的明细补充是对的。在市场经济情况下，公司法也要活用，要考虑公司股东的意愿。

二、公司法对股东转让股权的限制

公司法对股东转让股权的限制是有很多理由的。有限责任公司是一种资本的联合，股东人数有上限规定，资本也有封闭性特点，体现出来的有限公司具有“人合”和“资合”的双重性质。有限责任公司具有很强的人合公司性质，股东之间愿意投资成立公司，他们之间往往是有一定的信任因素的，外人很少愿意进入有限责任公司，成为其中的股东。有限公司的人合性质，主要表现在股东向股东以外的人转让出资作出决议时的限制态度。这种限制主要是为了维护股东间的紧密关系。股东之间成立有限公司时，其间的合作不仅仅是资金问题，在一些高新技术公司中，多方合作可能是互补关系，比如，一方具有充实的资金，主要出资，另一方拥有专利或者非专利的高技术，其他方则擅长管理运作等，如此的互补，有利于提高公司的经营，提高公司的效益。这样的公司股东是紧密结合的，任何一方要退出，都会给公司造成很大的损失，所以，对股东转让股权进行限制也是必要的，是有利于公司发展的。

股东转让股权的限制方式主要有过半数股东同意。《公司法》第35条第2款规定：“股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意。”根据该法第38条第一款第（十）项规定，股东会“对股东向股东以外的人转让出资作出决议”。因此，股东会的召开是必要的。股东会对股权向非股东转让进行表决，必须通过“全体股东过半数同意”，这里的过半数应该是说股东人数超过一半同意即可以通过表决，实行的是一人一票制而非持股多数决。

三、股东变更登记对股权转让合同的影响

我国《公司登记管理条例》第23条规定，公司变更登记事项，应当向原公司登记机关申请变更登记。未经核准变更登记，公司不得擅自改变登记事项。该条例第31条同时规定：“有限责任公司变更股东的，应当自股东发生变动之日起30日内申请变更登记，并应当提交新股东的法人资格证明或者自然人的身份证明”。我国《公司法》第36条规定：“股东依法转让其出资后，由公司将受让人的姓名或者名称、住所以及受让的出资额记载于股东名册。”根据法律规定，股权转让有两个变更登记，但是这两个变更登记与股权转让合同的成立没有联系，也不会发生什么影响。我国《合同法》第44条规定，依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。比如中外合资企业的股权转让合同必须经过原批准机关的批准，未经批准的，股权转让合同不发生效力。这里面牵涉到股权变更问题，其实股东未办理变更登记是不影响股权转让合同的效力的，因为股权转让是当事人的一种自治结果，是当事人自己愿意的。而对于变更登记，则主要是对于权利的转移来说的。

总之，有限责任公司的股权转让问题是受到很多限制的，公司法对其有所规定，公司章程根据公司的实际情况，又做了比较细化的补充，很多规定对股东转让股权来说是更高限制。一般情况下，这些限制是为了加紧股东间的关系，是为了让公司向着更有利的方向发展。

【参考文献】