资产证券化发展大全11篇

资产证券化发展篇（1）

一、正确看待资产证券化的功能

毫无疑问，资产证券化在我国的最初出现是和银行不良资产的化解联系在一起的。事实上，发源于美国的这一金融创新工具，最初也是为了提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险。但自20世纪90年代以来，许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家相继采用并发展完善了这项金融创新技术，使之成为国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的金融工具。根据美国债券市场协会的统计，2005年前三个季度，美国中长期债券市场新发行资产证券化产品2．24万亿美元，占美国债券市场整个新发行总量的53．6％。截至2005年第三季度末，美国资产证券化产品余额达7．7万亿美元，约占美国债券市场全部余额24．7万亿美元的3l％，为市场的第一大产品。资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大的积极影响。欧洲的资产证券化以英国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国的为标志，在最近几年96也获得了快速发展，资产证券化产品发行量从2000年的800亿欧元左右上升到2004年的2480亿欧元左右。2005年前三个季度欧洲新发行资产证券化产品达1962亿欧元，比上年同期增长9．5％。资产证券化在欧洲市场已进入成熟运用和快速发展阶段。资产证券化开始出现在亚洲市场上，主要是在1997年东南亚金融危机爆发以后，在日本、韩国、香港等国家和地区得到广泛应用。截至2004年末，整个亚洲市场资产证券化产品发行量从1998年的70亿美元上升到680亿美元。

从世界各国的发展来看，资产证券化已不仅仅是当初作为化解不良资产的工具来运用，和股权融资、债权融资相比，资产证券化虽然属于债券融资的范畴，但作为一种新型的融资方式，它和上述融资方式最大的不同在于：银行贷款、股权融资和债券融资方式都是对企业作为一个整体经营未来现金流的要求权，由于融资对象受多种不确性因素的影响，其融资形成的资产都存在着不可预计的稳定的现金流，这种不确定性可能来自宏观的因素，也可能来自微观的因素，信息的不对称使得投资者不可能准确评判企业的价值；而资产证券化最大的特点是，其基础支持资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产，是以资产信用替代企业整体信用，投资者可以通过降低信息不对称造成的资产折价。资产证券化打破了传统的金融中介垄断，同时与非中介竞争，通过盘活非流动资产，提高资源配置的运作效率；开辟了企业融资的新模式，提高了企业的竞争实力；同时还改变了证券市场的结构，极大地丰富了证券市场的运作品种，推动证券市场的健康发展。美欧各国资产证券化的实践表明，国际金融市场发展即将步入资产证券化产品主导阶段，资产证券化正在改变着金融市场的融资方式，推动着全球金融制度创新和金融产品创新。

二、中国引入资产证券化的正确思路

各国资产证券化的发展实践给我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。但笔者认为这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具，而更多的应该是资产证券化这种思路，结合中国经济发展的实际来探讨对中国经济未来发展的影响。

笔者认为，不能把资产证券化定位于信贷资产证券化、不良资产证券化，把资产证券化作为化解银行的信贷风险、解决银行资产的流动性的工具。因为中国的金融环境不同于美国，也不同于亚洲金融危机后的亚洲各国。

首先，中国的融资结构不同于美国、韩国等发达国家。长期以来，银行业资产占据了中国金融资产的大部分，企业融资主要依靠于银行信贷资金。统计表明，截至2006年4月末，我国银行业金融机构达2.8万余家，银行业总资产近40万亿元，占全部金融机构总资产的95％以上。由于中国的股票市场自诞生之初就存在着功能上的偏差，再加上制度设计上的人为分割缺陷，市场秩序混乱，上市公司质量低下，投资者信心备受打击，发展速度缓慢。而且债券市场的发展又滞后于股票市场的发展，在债券市场的融资中，政府债券以及准政府债券发展较快，比重过高，而企业债券市场发展明显滞后。企业债券余额在全部债券余额中的比重多年来一直徘徊在3％左右。

1999年，美国、韩国的银行业资产和非银行金融机构资产占金融资产总额的比重，美国分别为51％和49％，韩国分别为66％和34％。美国的直接融资和间接融资基本平衡，直接融资市场较为发达。加上美国是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。美国银行资产证券化产品十分发达的主要原因在于美国较低的储蓄率，导致银行从常规渠道获取的资金来源不足以满足其放贷需求，利用资产证券化可以较好地解决其银行流动性不足的缺陷，并从资产证券化产品的发行中获得贷款服务收入，以弥补存贷利差的不足。而我国由于各种原因，居民的储蓄率一直居高不下，加上国有金融资源的垄断性，银行系统占据了绝大部分储蓄资源，银行不担心资金来源；同时社会对于银行贷款的需求也十分强烈，银行也不担心贷款的压力，而通过资产证券化融资取得的资产流动性又面临着较大的投资压力，在宏观调控的压力下，银行将勉为其难。因此，我国的银行业通过资产证券化方式解决其流动性和长期负债融资需求的压力不大。

其次，和亚洲其他国家相比，引入资产证券化的初衷不同。亚洲金融危机后的亚洲各国之所以引人资产证券化的初衷主要是为了解决银行危机产生的大量的不良资产，以提高银行的资本充足率。无论是日本、韩国还是泰国等都是如此。但随着这些国家金融体系的重建和金融秩序的恢复，资产证券化被赋予了新的内容。以韩国为例，其资产证券化经历了三个发展阶段：1999～2000年是引入资产证券化阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展阶段，主要提高资产流动性，克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。

在中国宏观经济持续稳定发展的大背景下，我国银行系统的不良贷款率不断降低，银行的资本充足率经过国家注资以及引进战略投资者后都有了显著的提高，通过资产证券化处置不良资产提高资本充足率的压力并不很大。同时，通过资产证券化来化解银行业的不良资产也有失偏颇，适合资产证券化的资产只能是低流动性资产，而决非不良资产。如前所述，资产证券化不同于银行贷款、股权融资和债券融资，它是资产支持证券，是以未来可预计的稳定的现金流为标的。而所谓的不良资产大多不具有可预计的现金流产生。华融等4家金融资产治理公司接收的不良债权中，不少是因体制原因而长期沉淀下来的、已无多大价值、根本不可能产生现金流的资产。其余部分债权尽管还可能产生收益，但也因国企经营状况不佳或无抵押和担保，其价值大打折扣，能否产生稳定现金流的不可猜测性较大，不良资产的证券化难度很大。中国资产证券化的对象可以是流动性较差的资产，但绝不能是质量低劣的资产，更不可以对大量呆坏账资产进行证券化处理，商业银行不能为了创新而创新。

综上所述，笔者认为，中国引入资产证券化的思路应该是通过引入资产证券化来改善融资结构，完善证券市场，推动中国经济的发展。一是通过不同种类的资产证券化产品为投资者提供足够多的可选择的储蓄替代型证券投资品种，从而分流银行体系存在的巨额储蓄资金，缓解银行体系信贷扩张的冲动和压力，降低宏观调控的成本。二是通过资产证券化提高直接融资比例，优化金融市场的融资结构，开辟股权融资、债权融资之外的第三条直接融资渠道，充分发挥市场机制的价格发现功能和监督约束机制，提高金融资源的配置效率。三是通过资产证券化拓宽开发性金融的融资渠道，支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设，减轻国家财政的压力，促进中国经济发展。

三、结合中国实际发展资产证券化

要达到上述目的，笔者认为，中国推行资产证券化应该在两个方面下功夫：

资产证券化发展篇（2）

一、 我国信贷资产证券化的发展历程

第一轮试点：

2005年3月，央行联合10个部门，成立信贷资产证券化协调领导小组。4月，央行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》。11月，银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。12月，国开行“05开元信贷”和建行“05建元住房抵押”正式拉开了我国信贷资产证券化的序幕。到2008年11月，共发行17单产品，累计667.83亿元。此后，受美国次贷危机和国内宏观金融政策调整的影响，试点暂停。

第二轮试点：

2011年5月，国务院批复继续开展信贷资产证券化试点。5月17日，央行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启试点，额度500亿元。截至2013年6月末，本轮试点共发行6单，规模228.5亿元。

两轮试点共计发行23单产品，包括2笔住房抵押贷款（RMBS）、5笔不良贷款（NPL）、3笔汽车抵押贷款和13笔商业银行信用贷款（CDO）。

启动第三轮试点：推进常规化发展

2013年7月，国务院印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，要求逐步推进信贷资产证券化常规化发展。8月28日，国务院总理主持召开常务会议，指出在总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模，优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，启动了继2005年和2012年之后的第三轮试点，暂定额度2 000亿元。

二、 常规发展信贷资产证券化的意义

1. 它是金融市场发展到一定阶段的必然产物。参照国外金融发展史，信贷资产证券化有利于促进货币、信贷、债券、股票等市场的协调发展，提高金融市场的资源配置效率。首先，作为一种结构性融资工具，它是一种信用体制创新，打通了以银行等金融机构为信用中介的间接融资和以股票、债券为代表的直接融资之间的通道；它是间接融资的直接化，构建了银行信用与市场信用之间的转化机制，这样，主要集中于银行体系的全社会经济风险就会被分散至整个金融业，大大降低了银行业系统风险发生的概率。其次，它能缓解银行资产、负债期限结构错配问题（流动性失衡）。通过盘活流动性较差的中长期信贷，它放大了银行杠杆和杠杆乘数，不仅有利于银行转变过度依赖规模扩张的经营模式，增加中间业务收入，还有利于银行合理配置核心资本，减少新增贷款消耗和补充资本金的压力，这也是资产证券化蓬勃发展的最根本原因。第三，它可以为投资者提供多元化的资产组合管理工具，发展多层次资本市场。

以美国为例，据美国证券业和金融市场协会（SIFMA）统计，2012年，美国资产证券化产品的发行规模为2.25万亿美元，仅次于国债的发行量。截至2012年末，美国ABS和MBS合计存量达9.87万亿美元，占同期债券总存量的25.86%。最近10年，美国资产证券化存量占GDP的比重均超过50%。随着证券化产品发行量增大、市场认可度提高以及市场配套的完善，交易量也逐渐上升，截止2012年，机构MBS交易额占全美债券市场的三分之一，相比于其25.8%的余额占比，它比其他类型的债券都要活跃。

2. 国内驱动力强劲且空间很大。首先，稳增长、调结构、促改革需要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，需要将长期沉淀在传统产业中的资金转移至国家优先扶持发展的新兴产业。其次，《商业银行资本管理办法（试行）》已于今年1月1日起实施，按新的资本计算公式，商业银行（核心）资本充足率普遍下降，并且，金融机构存贷比在2012年已升至68.65%，不断接近75%的监管红线，即使有意放缓扩张步伐，银行仍难避免不断高企的“补血”压力，6月底的“钱荒”就是例证。第三，伴随着信贷受限和利率市场化的推进，银行业竞争加剧，利差缩窄，需要寻找新的利润增长点。第四，长期以来，新增贷款占全社会融资总额的比重一直居高不下，贷款余额在大部分时间内都超过GDP，融资结构不合理导致银行系统风险骤增。第五，从1999年至2013年8月底，中长期贷款存量从2.4万亿一路飙升至38.74万亿，占金融机构人民币贷款余额的比重在2010年升至最高点的60.29%，此后虽有下降，但近期仍维持在56%左右。总之，无论从宏观经济政策、金融业现状、市场业务供给抑或需求的角度，我国信贷资产证券化都存在很大的发展潜力。

三、 国内信贷资产证券化当前存在的问题

1. 金融市场“先天不足”。

（1）债券市场不发达，固定收益市场的深度与广度都还不够。（2）利率市场化尚未完成，企业与金融机构为对冲市场利率波动而衍生的对各种金融工具的需求较弱。（3）影子银行（银信、银证合作）盛行，这种成本相对低廉的“非标”出表方式抑制了银行对证券化的需求。（4）贷款二级市场不活跃，银团贷款以及银行间真正意义上的贷款交易不多，难以为证券化提供技术和市场交易方面的保障。（5）信用评级业务与市场不完善，违约历史资料匮乏、评级技术处于探索阶段、标准不明确、评级机构信息透明度低、评级公允性与商业利益之间冲突等等，都使得评级报告无法真实反映基础资产的收益与风险，难以对证券化产品设计和投资产生指示作用。（6）由于经济发展和收集部分类别资产数据的历史较短，国内缺乏证券化时所需的投资组合长期历史数据、经济承压时的数据、甚至是一般市场数据。

2. 政府支持力度有限。我国资产证券化以试点方式存在，采取“总量控制、先监管后发展”模式。反观美国，基本上是“原则推动自由发展配套完善”的模式：政府先制定政策原则推动市场，然后由市场自由发展、创新，最后再根据市场状况调整，甚至一直以来，市场上的主导产品多数都由政府成立相关机构来发行、交易或者提供担保。

3. 受制于分业监管，市场割裂。一类是由银监会审批、央行主管发行、在银行间债券市场流通的信贷资产证券化；另一类则是由证监会主管、以专项资产管理计划为特殊目的载体、在沪深证券交易所大宗交易系统挂牌交易的企业资产证券化。这种人为割裂的市场体系不仅不利于证券化产品的合理定价，降低了市场流动性，还容易产生监管盲点、造成监管缺失。

4. 各项政策措施不完善。“试点与立法并行”原则导致有关规定采取了“粗线条”的规范方式，与发展衍生金融工具相配套的会计准则还不健全，相关的财务判断与会计处理也缺乏合理依据；其次，现有部门规章法律层级低，无权对一些基础法律问题做出解释，而现行法律法规与证券化有关的内容又很模糊。第三，相关规定过分强调控制风险，不利于证券化的常规发展。

5. 发行、交易市场“双低迷”。受上述问题及试点额度的限制，发行量有限。2012年末，我国信贷资产证券化存量只有263.79亿元，占同期银行业总资产的比重仅为0.02%，占存量债券数量和票面总额的比重分别只有0.90%和0.10%，占同期全国GDP的比重仅为0.05%。

目前，信贷资产支持证券只能在银行间债券市场以“现券交易”和“质押式回购交易”方式流通，而证券化产品的优先档发行利率一般在4%～4.5%左右，显著低于AAA级企业债，甚至低于不耗用资本金的国开债；此外，信贷证券化产品结构复杂、本金偿还时间不固定、回购融资困难等诸多问题也导致这类产品的流动性很差。结果，信贷资产证券化产品约有九成由银行“互持”，并未真正将风险转移出银行系统。

6. 试点银行和额度分配不均衡。在已发行的产品中，政策性银行和国有商业银行共有12单，发行额占比高达61.91%，而有助于缓解中小企业融资难、资金相对紧张的中小银行只发行了4笔，发行额占比仅为14.87%，并且，小企业贷款进入基础资产的只有“08浙元信贷”1单。

四、 常规发展的政策建议

1. 宏观层面：向“模式导向”转变，以长期化的规则保障替代短期的过渡模式。

（1）树立“风险导向型”的审慎监管原则，坚持监管与发展并举，平衡适度监管和金融创新的辩证关系。为发起人提供高效、规范的融资场所；为投资者创建进出自由、风险可控的投资条件；为第三方提供公平、便利的技术平台。

（2）积极推动相关立法与修法工作。建议尽快推出特别立法，对SPV的特殊地位、向SPV“真实销售”资产的标准、各类参与主体行为规范、风险控制、信用增级/评级制度、信息披露制度、市场交易制度、监管主体、会计准则、税收制度等方面做出全面系统规定，同时，修补完善现有法律框架内的空白点和冲突部分，增加冲突难以避免时的例外条款。

（3）建立全国统一的资产证券化产品发行、交易市场。加强相关政策措施的统筹协调，统一产品标准，统一监管规则，促进银行间市场和交易所市场的信息共享。

2. 中观层面：加强监管、控制风险。

（1）加强对SPV产权组织形式、资产转让与真实销售、以及SPV资产管理与权益信托、具体运作和资产负债表的监管，防范各类中介机构的操作风险和道德风险。侧重对参与机构业务活动的审慎性监管，要求其为所承担的风险按“经济实质”提留相应的风险资金。增设监管机构对证券化业务的紧急行政干预权，补充对违法违规者的行政制裁措施。

（2）银行应建立符合证券化风险控制、涵盖业务管理和风险控制指标体系的内部风险控制架构。严格依据“风险敞口、违约概率以及违约损失率”三大指标创建资产池。

（3）监管机构在解释“优质基础资产”时应平衡好调动银行积极性与控制风险的关系，严禁将不良信贷资产包装后再证券化的“甩包袱”行为。鉴于平台贷款风险仍然相对较高，建议当前的信贷资产证券化不应被视为一种解决现有存量平台贷款风险退出的制度设计。

（4）将试点银行和额度分配与申请银行的存量信贷结构（适合证券化的信贷资产比重和已经投向国家优先扶持发展产业的信贷比重）紧密联系起来，建立信贷再投放的追踪与奖惩机制，确保证券化真正服务于国家的经济转型升级战略。

3. 微观层面：以保护投资者利益为核心，完善配套措施，提高二级市场流动性。

（1）完善信息披露机制。信息披露内容应扩展至贷款服务合同、资金保管服务合同及各项服务费用定价依据等，定期公布证券化产品/基础资产的损益情况、违约现象和风险状况。

（2）健全信用担保和评级体系。首先，积极引入外部增级，如银行的第一损失信用证、保险公司的第一损失金融担保等；待条件成熟时，还可考虑在一定范围内试行美国MBS市场流行的政府增信模式。其次，在现行双评级和投资者付费第三方评级的基础上，引导投资机构建立内部的评级体系，以消除外部评级机构的误导。第三，通过引入外部竞争与合作、兼并收购等措施，培育一批被市场投资者普遍认可的中立、规范的全国性信用评级机构。第四，要求评级机构披露评级方法，提高评级/认证机构中独立董事的比例。

（3）在风险可控前提下，鼓励市场创新。近期获批的证券业首个信贷资产证券化项目“东证资管—阿里巴巴1号至10号专项资产管理计划”、以及兴业银行酝酿中的“银行信托券商资管交易所”模式都是对以往“银行信托银行间债券市场”模式的大胆突破和有益尝试，这有利于提高市场活力。此外，还要积极探索小微企业贷款、保证类贷款、信用卡贷款、应收帐款等单独或打包证券化的操作模式，为投资者提供多元化的产品。

（4）大力培育机构投资者，建立做市商制度。首先，制订针对证券化的税收中性政策，提高产品吸引力；其次，引导鼓励保险公司、企业年金、社保基金等偏好资产久持、流动性需求较低的非交易型机构投资者参与证券化投资；第三，引导大盘优质证券化产品跨市场发行能吸纳大量企业客户，交易活跃度的提升又能进一步吸引银行间债市的机构投资者。

（5）加强对投资者的培训和教育，提高他们对这一金融创新产品的认同和风险分析能力。

参考文献：

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2. 李圆. 美国次债危机对中国资产证券化的启示.对外经济贸易大学硕士论文，2009.

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5. 俞金平，李胜宏.基于跳扩散模型的资产证券化定价.浙江大学学报，2008，（2）.

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7. 殷海波.刍议资产证券化.时代金融，2007，（4）.

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资产证券化发展篇（3）

1．资产的原始权益人对自身资产进行定性和定量分析，将流动性较差但能带来稳定现金流量的存量资产如应收帐款、住房抵押贷款等或未来能带来稳定现金流量的合同或项目进行剥离，出售给SPV。

2．SPV将从不同发起人处购买的资产“开包”，组合成资产地。这些资产地内的资产采用真实销售的方式从原始权益人处购入，与原始权益人进行了破产隔离，即它不属于原始权益人破产清偿财产的范围。

3．SPV将资产地内的资产进行结构性重组，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。

4．进行证券信用增级。信用增级有多种方式：（l）破产隔离。由于实行破产隔离，使证券化的资产与原始权益人自身的信用水平分开，投资者不受原始权益人信用风险的影响。（2）卖方信用增级。一是直接追索权，即SPV对资产遭到拒付时有权向原始权益人追索；二是资产储备，即原始权益人持有证券化资产之外的足以偿付SPV购买金额的资产储备；三是购买或保留从属权利，即由原始权益人向SPV提供一笔保证金。（3）第三方信用增级。即由信用较高的金融担保公司提供担保。

5．进行发行评级。SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并对外。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前，SPV已聘请信用评级机构进行过初步评级。

6．进行证券销售。SPV发行的证券可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于ABS进行了信用增级，已具备较高的信用等级，因此能以较好的条件售出。

7．SPV获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格，向聘用机构付费。

8．实施资产管理，建立投资者应收积累金。原始权益人或其他受委托的公司作为服务人对证券化的资产进行管理，负责收取、记录由该资产产生的现金收入，全部存入设在受托管理机构的SPV收款专户，建立投资者应收积累金。SPV向服务人支付服务费用。

9．还本付息。到了规定期限，由托管机构将积累金拨入付款帐户，对投资者还本付息。由证券化的资产产生的收入扣除本息、支付各项费用之后，若有剩余，按协议在原始权益人和SPV之间进行分配。二、适合证券化的资产种类

从理论上讲，大多数流动性较差但能够在未来产生可预见的稳定现金流量的资产经过特别组合后都能证券化。从美、日等国家资产证券化的实践看，适合证券化的资产主要有：

1．住房抵押贷款。住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项，期限较长，流动性很差，但能产生稳定的现金流。美国、日本资产证券化的实践都是从住房抵押贷款证券化开始的。

2．应收帐款。应收帐款一般没有利息收入，期限很短，是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。所以对单个应收帐款而言，其现金流量是不确定的；但对一组应收帐款而言，由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律。因此应收帐款可以证券化，并成为信用中下的企业融资的重要方式。

3．汽车抵押贷款和其他消费贷款。

4．高速公路收费、版权专利费等项目。这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量，以此为偿债担保发行的债券，也是ABS的一种形式。这种方式在美国已有了广泛实践。在我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。

三、资产证券化融资方式的特点

l．资产证券化是一种表外融资方式。因为原始权益人对被证券化的资产采取真实销售的方式出让给SPV，因此，根据美国财务会计准则第125号的规定，只确认现金的增加、被证券化资产的减少和相关损益，而不确认负债。这种融资方式有利于保持原有负债比率，有利于维持原有的财务杠杆比，为企业再融资提供了便利。

2．资产证券化是一种结构融资方式。资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，如多种资产支撑一种证券或一种资产支撑多种证券或多种资产支撑多种证券，有多个当事人参与。这样有利于提高ABS的安全性，以吸引投资者，提高ABS发行的成功率。

3．资产证券化是一种低成本的融资方式。由于信用增级技术的应用，使ABS具有较高的信用等级，因此，票面利率一般较低。

资产证券化发展篇（4）

中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1002-0594(2008)08-0041-05

20世纪末，东南亚金融危机之后，日韩为应对严峻的经济金融形势，借鉴欧美等国家资产证券化方面的经验，根据各自的特点，开始了本国资产证券化市场的建设，并取得了较好效果。日本、韩国资产证券化发展的历史虽然不同，但其作为后起资产证券化国家的代表，形成了较鲜明的特色。研究两国资产证券化发展的经验和做法，无疑对新兴的中国资产证券化市场的发展有重要的意义。

一、日本资产证券化的特点

从1988年开始，日本金融系统改革委员会就开始讨论证券化问题，到现在已经有2Q年的时间。这期间日本的资产证券化市场发展良好，尤其亚洲金融危机之后，发展尤为迅速，并呈现出许多新特点。

(一)抵押资产种类多样、不断创新 日本资产证券化市场的建设从起步到亚洲金融危机以前，由于日本金融机构态度保守，以及资产证券化市场缺乏有力的制度框架支持，所以呈现发展较为缓慢的特征(黄嵩等，2007)。亚洲金融危机之后，日本的从属抵押贷款债券快速发展，2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看，其品种早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它类产品所占比例总和已经超过10％，发展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本资产证券化产品，依据资金来源，可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。

在各项资产证券化新产品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行，这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin Change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券，筹集的资金将用于开发研究新产品(Pin ChangeInc，2002)。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的，显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。

(二)资产运用型不动产证券化(REIT)发展迅速　与资产流动型证券化先有不动产然后发行证券不同，资产运用型证券化是先募集资金然后投资不动产。与其它发达国家相比，日本的REIT市场一直是世界上发展最好的。2000年5月日本修正了《投资信托法》，原来以有价证券为主要运用对象的投资信托范围(特定资产)扩大至不动产，为资产运用型的不动产证券化发展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市场的规模仅为2600亿日元，到了2005年8月，就已经达到2.5万亿日元，短短4年内市场增长9.6倍。另外，截至2004年8月，日本资产运用型不动产证券化(REIT)共有14家公司在证券市场公开上市(其中13家在东京证券市场，1家在大阪证券市场)，资产总值超过115兆日元(叶凌风，2005)。

(三)产品设计复杂化　资产证券化市场走向成熟之后，更多的筹资者希望利用这种融资方式筹资，但是成本问题和相关法律法规的限制成为这些筹资者的进入障碍。在这种情形下，对资产证券化产品设计的要求便逐渐提高，许多复杂的产品就是为了适应现行法规制度而推出的。其中比较有代表性的是朝日啤酒工厂证券化(古川令治等，2006)。这项证券化涉及两个信托和特别目的公司以及一些复杂的运行，具体操作模式见图1。

该工厂进行证券化有如下几步：(1)由朝日啤酒集团在海外设立慈善剩余信托，将下属工厂的有表决权的普通股股票全部转让给慈善信托；(2)由慈善信托在开曼群岛设立海外特别目的公司，并将普通股股票转让给海外特别目的公司；(3)由发起人也就是朝日啤酒集团将剩下的无表决权的优先股股票转让给海外特别目的公司；(4)由海外特别目的公司出资在日本国内成立大森海岸开发公司，这也是一家特别目的公司；(5)由朝日啤酒集团和住友银行签订信托协议，委托住友银行对工厂资产进行管理和处置；(6)由大森海岸开发公司聘请大和证券为承销商；(7)聘请住友银行为债券管理人；(8)由大森海岸开发公司向优先出资人发行优先出资证券，该证券和其它证券相比，有一定的优惠条件；(9)由大森海岸开发公司向投资者发行三个级别的证券。

这项设计复杂的资产证券化有如下优点：首先，它实现了费用最小化。慈善剩余信托是一种免税的不可撤消信托，通过它在海外设立特别目的公司，可以达到成功避税的效果；而海外的特别目的公司又在日本设立了特别目的公司――大森海岸开发公司，通过它在本国市场发行债券，既可以规避汇率风险，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切断了发起人和特别目的公司之间的资本联系，实现了两者完全的风险隔离；朝日啤酒集团与住友银行签订的信托协议，也使其资产做到了真实出售。所以，通过两个特别目的公司的设立和朝日啤酒集团与住友银行签订的信托关系，最终达到了资产真实出售和破产隔离的目的。

二、韩国资产证券化的特点

亚洲金融危机之后，韩国金融机构的不良资产率达到了14.9％，整个金融行业一时处于破产的边缘。政府为尽快解决不良资产过高的问题，大力推进资产证券化，从而使得韩国资产证券化市场迅速发展起来，并呈现出一些独有的特征。

(一)信用增强机制强而有力在韩国的不良资产证券化的模式中，对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产，优先类债与次级债的比例大约为65:35，即次级债的比例大约为35％甚至更高，远远高于正常的20％的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险，从而影响资产转移的真实销售界定。但是，对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值，且价格的不确定性很大，所以这种做法得到了法

律的豁免。

除了这种内部增级的手段，韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级，这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金，如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等，通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持，来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用，这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机，培育了整个资产证券化的基础环境。

(二)法制推进韩国关于资产证券化的法律有《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，这两部法律推动了资产证券化市场的发展(君等，2007)。

《资产证券化法案》是关于资产证券化的基础法律，它主要规定了资产证券化的基本概念、资产持有人范围、资产证券化计划的主次、基础资产的转让、证券化专营公司以及资产支持证券的发行等内容。该法案首先对资产证券化的原始权益人的范围进行了规定，其范围很广，包括银行、综合金融公司、保险公司、证券公司、信托投资公司、储蓄银行、专业贷款金融公司等金融机构以及韩国资产管理公司、韩国土地公司、韩国住宅公司、国民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要满足规定的机构进行资产证券化，都可以根据法律享有各种优惠。由该规定可以看出，韩国几乎所有金融机构、所有公司，无论规模大小，都可以做资产证券化的原始权益人，都可以享有资产证券化的优惠。这极大地从供给方面推动了资产证券化市场的发展。

另外，《资产证券化法案》在债权转让的对抗条件的特例、登记特例以及其它适用信托业法等的特例条款方面做的规定，较好地解决了资产证券化市场运行与现有韩国法律体系相冲突的问题。例如根据韩国法律，一般的债权转让，债权人需通知债务人，并获得债务人对转让事实的认可后才能转让。但是根据《资产证券化法案》，对于有关资产证券化计划的债权转让，如果转让人采取了规定的通知方式并进行了公告，即被认为是有效的通知。由此可见，证券化过程中债权的转换不需要经过债务人同意，这即使资产证券化的抵押资产范围扩大，又加速了每笔资产证券化推进的速度。

三、日韩资产证券化迅速发展的原因

亚洲金融危机之后，日本和韩国的资产证券化市场发展迅速，其原因有如下几点：

(一)亚洲金融危机的推动在20世纪末期亚洲金融危机的冲击下，日韩一些银行的不良资产问题暴露出来，很多企业出现严重的资金短缺问题，即使是较优秀的企业也面临着流动性不足的困扰，大量的应收账款无法收回，而银行和企业通过国际市场融资的途径也受到极大的限制。在这种情况下，资产证券化具有的风险隔离和信用增强的作用成为银行和企业获取流动性的一种方式受到广泛重视，它们可以通过这种方式摆脱自身信用对融资渠道的限制，从而以较低的成本获得宝贵的现金流。

日韩资产证券化市场是围绕银行和企业这两个中心展开的。一方面，由于金融危机的冲击，使得亚洲区内的银行面临着巨额不良资产，对不良资产的证券化处理构成了亚洲资产证券化最重要的品种；另一条主线是各类企业为了获得新的融资渠道，增强流动性，利用各类资产进行证券化尝试，促进了资产证券化的发展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危机使日本金融体系存在巨大的流动性风险，威胁到国家金融安全，迫使日本政府改变了过去不重视或半限制的态度，在立法、市场、组织、资金等方面采取积极措施以推进资产证券化的发展。1998年日本通过了《特殊目的公司法》，2000年对该法进行修改，并更名为《资产证券化法》。这样，阻碍日本资产证券化市场发展的各方面的法律障碍基本扫清了(李菁等，2003)。

韩国在这方面就更加明显。亚洲金融危机爆发后，韩国大企业连续破产，由此所产生的金融机构不良债权激增，需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言，呈几何级数激增，因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此，韩国政府从法律制度人手，开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制订了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，组建资产管理公司；资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权；1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》，促进了ABS和MBS共同发展(胡滨等，2005)。

(三)投资银行的协助资产证券化在美国和欧洲发展多年，一些著名的投资银行在这方面积累了丰富的经验，所以在日本资产证券化的发展中，这些著名投资银行的参与和指导起了十分重要的作用。同时，日本国内的投资银行也很重视自身的发展，如Asset Manager公司在资产证券化方面一直紧跟经济发展的脚步，成功实施了西武百货东京池袋分店等多项资产证券化项目，对日本资产证券化的发展起到了极大的推动作用。

韩国的资产证券化也受到了国际投资银行的大力帮助。如2000年7月韩国的国际不良贷款资产证券化的牵头经理人正是瑞银华宝和德意志银行两家大型的国际金融公司。这笔资产证券化的基础资产由韩国6家银行的4.2亿美元的不良贷款组成，涉及45个借款人135笔贷款。这笔证券化交易结构复杂，引入了卖出期权、备用贷款和货币调节期等创新。证券的发行金额为3.67亿美元，由西蒙斯律师行担任法律顾问，韩国资产管理公司任服务人，担任协调和部分证券的承销职责。证券的发行获得了3.8倍超额认购，证券总额的52％销售到美国，30％销售到亚洲，余下的销售到欧洲，取得了很大成功。通过这笔资产证券化，既可以看出国际投资银行对韩国证券化发展所起的巨大推动作用，也看出了韩国资产管理公司这家原本为处置韩国金融机构不良资产而建立的国有资产管理公司在经营投资银行业务过程中的飞速发展。

(四)资产证券化的筹资优势以及产品不断创新

资产证券化本身的筹资优势和产品不断创新，也是日韩资产证券化持续发展的巨大动力。资产证券化产品本身有规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列，如信用卡应收款、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。其次，资产证券化产品可以通过复杂而巧妙的设计，达到风险隔离和避税的效果，为更多的筹资者青睐。最后，资产证券化产品为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径，所以它也向租赁业务、市政设施、乃至专利产权渗透，被越来越多的主体所采用。

(五)在资产证券化方面拥有高水平人才和成熟

的技术运作资产证券化本身对金融技术要求较高，设计精妙的资产证券化产品是一项尖端的金融工程，对技术和人才的要求较高。日韩资产证券化之所以得到迅猛发展，和它的金融技术的成熟运用密不可分。技术的成熟可以使资产证券化的各个运作环节规范完善，使得资产的售出和转让、资产池的组合搭配、证券产品的设计、证券的发行、被证券化资产的售后服务等各方面均符合法律会计税务的要求，符合各个主体的利益要求。

四、对中国的启示

通过对日韩资产证券化发展原因进行的分析可以看出，要大力发展中国的资产证券化市场，可以在以下几个方面加大力度：

(一)国家要制定适合资产证券化发展的相关法律法规，包括相应的会计制度、税收制度和监管制度等 中国是社会主义国家，政府宏观调控力度较大，在资产证券化进程中可以扮演更加重要的角色。我国政府在鼓励资产证券化市场发展方面，已经做出了一些努力：2005年4月20日，中国人民银行公布了信贷资产证券化试点管理办法；2005年5月16日，财政部下达关于印发《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知；2005年11月7日，中国银行业监督管理委员会“金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法”；2006年2月20日，财政部、国家税务总局下达关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，并对资产支持证券信息披露规则等方面做出了规定，为资产证券化在中国的发展奠定了良好基础(中国人民银行金融司，2006)。但不可否认的是，我国的相关规定只是初步适应资产证券化市场的发展，并没有形成较为完备的体系，所以未来我国应在法律、税收、会计、监管等方面加强相关体系的建设。

资产证券化过程中的税收问题是影响该市场发展的主要因素。如果在筹集资金过程中，税收问题不能很好解决，将阻碍该市场的发展。资产证券化过程中主要涉及三方面的税务问题：(1)发起人向SPV转让资产过程中发生的税务问题；(2)SPV本身的纳税问题；(3)SPV的证券持有人面临的纳税问题。从我国目前进行的证券化试点项目来看，前两项暂时还没有征税，但是随着资产证券化市场的发展，未来是否征税、税率如何等问题仍然需要研究。借鉴日本的经验，可立法对原始受益人进行范围限定，并给予优惠，对SPV采取免税的政策，来鼓励资产证券化市场的发展。

信用增级是中国资产证券化市场的另一个大问题。中国不允许利用政府信用支持证券化产品，在证券化过程中，外部增级多数是银行进行信用担保，这在很大程度上又加大了银行的风险。借鉴韩国的经验，应允许政府对证券化给予信用支持，在资产证券化的起步阶段推动其发展，之后再渐渐进行规范。从我国进行过的开元和建元来看，都未经过外部增级，只进行了内部增级，也就是说这两期资产证券化的信用支持完全是这两个银行自身的信用。但是这两个银行本身就属国有性质，是以国家信用为支持的，所以也是变相的政府信用。因此，现阶段我国完全可以把政府信用对证券化的支持合法化，为外部信用增级开辟一条途径，或者通过其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增级机构，来鼓励资产证券化市场的发展。

(二)要加强资产证券化相关市场的建设首先，资产证券化属于金融衍生产品，其市场的发展要依赖于债券(如租赁债券)等一些基础性金融资产，所以要不断完善我国的债券市场。其次，有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其它衍生产品的，如韩国的不良资产证券化运用到了期权等，因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快。最后，从日韩证券化标的资产可以看出，它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富，而我国这些贷款都刚刚开始走入家庭和企业(李曜，2001)。这样，我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之，我们要进一步完善债券市场，建设期货期权等衍生产品市场，推进资产证券化的抵押品市场的发展，为资产证券化市场的发展打下良好基础。

资产证券化发展篇（5）

资产证券化作为一种日趋成熟的融资工具，正在被越来越多的国家所运用。其功能不断深化，品种也在不断创新。自上世纪90年代后期以来，中国也出现了资产证券化热。但大家更多看中的是资产证券化对银行业风险的隔离功能。笔者认为，发展资产证券化必须结合中国的实际，不能盲目照搬，并就此提出了自己的一些看法。

一、正确看待资产证券化的功能

毫无疑问，资产证券化在我国的最初出现是和银行不良资产的化解联系在一起的。

事实上，发源于美国的这一金融创新工具，最初也是为了提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险。但自20世纪90年代以来，许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家相继采用并发展完善了这项金融创新技术，使之成为国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的金融工具。根据美国债券市场协会的统计，2005年前三个季度，美国中长期债券市场新发行资产证券化产品2．24万亿美元，占美国债券市场整个新发行总量的53．6％。截至2005年第三季度末，美国资产证券化产品余额达7．7万亿美元，约占美国债券市场全部余额24．7万亿美元的3l％，为市场的第一大产品。资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大的积极影响。欧洲的资产证券化以英国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国的为标志，在最近几年96也获得了快速发展，资产证券化产品发行量从2000年的800亿欧元左右上升到2004年的2480亿欧元左右。2005年前三个季度欧洲新发行资产证券化产品达1962亿欧元，比上年同期增长9．5％。资产证券化在欧洲市场已进入成熟运用和快速发展阶段。资产证券化开始出现在亚洲市场上，主要是在1997年东南亚金融危机爆发以后，在日本、韩国、香港等国家和地区得到广泛应用。截至2004年末，整个亚洲市场资产证券化产品发行量从1998年的70亿美元上升到680亿美元。

从世界各国的发展来看，资产证券化已不仅仅是当初作为化解不良资产的工具来运用，和股权融资、债权融资(银行贷款、债券融资)相比，资产证券化虽然属于债券融资的范畴，但作为一种新型的融资方式，它和上述融资方式最大的不同在于：银行贷款、股权融资和债券融资方式都是对企业作为一个整体经营未来现金流的要求权，由于融资对象受多种不确性因素的影响，其融资形成的资产都存在着不可预计的稳定的现金流，这种不确定性可能来自宏观的因素，也可能来自微观的因素，信息的不对称使得投资者不可能准确评判企业的价值；而资产证券化最大的特点是，其基础支持资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产，是以资产信用替代企业整体信用，投资者可以通过降低信息不对称造成的资产折价。资产证券化打破了传统的金融中介垄断，同时与非中介竞争，通过盘活非流动资产，提高资源配置的运作效率；开辟了企业融资的新模式，提高了企业的竞争实力；同时还改变了证券市场的结构，极大地丰富了证券市场的运作品种，推动证券市场的健康发展。美欧各国资产证券化的实践表明，国际金融市场发展即将步入资产证券化产品主导阶段，资产证券化正在改变着金融市场的融资方式，推动着全球金融制度创新和金融产品创新。

二、中国引入资产证券化的正确思路

各国资产证券化的发展实践给我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。但笔者认为这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具，而更多的应该是资产证券化这种思路，结合中国经济发展的实际来探讨对中国经济未来发展的影响。

笔者认为，不能把资产证券化定位于信贷资产证券化、不良资产证券化，把资产证券化作为化解银行的信贷风险、解决银行资产的流动性的工具。因为中国的金融环境不同于美国，也不同于亚洲金融危机后的亚洲各国。

首先，中国的融资结构不同于美国、韩国等发达国家。长期以来，银行业资产占据了中国金融资产的大部分，企业融资主要依赖于银行信贷资金。统计表明，截至2006年4月末，我国银行业金融机构达2.8万余家，银行业总资产近40万亿元，占全部金融机构总资产的95％以上。由于中国的股票市场自诞生之初就存在着功能上的偏差，再加上制度设计上的人为分割缺陷，市场秩序混乱，上市公司质量低下，投资者信心备受打击，发展速度缓慢。而且债券市场的发展又滞后于股票市场的发展，在债券市场的融资中，政府债券以及准政府债券发展较快，比重过高，而企业债券市场发展明显滞后。企业债券余额在全部债券余额中的比重多年来一直徘徊在3％左右。

1999年，美国、韩国的银行业资产和非银行金融机构资产占金融资产总额的比重，美国分别为51％和49％，韩国分别为66％和34％。美国的直接融资和间接融资基本平衡，直接融资市场较为发达。加上美国是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。美国银行资产证券化产品十分发达的主要原因在于美国较低的储蓄率，导致银行从常规渠道获取的资金来源不足以满足其放贷需求，利用资产证券化可以较好地解决其银行流动性不足的缺陷，并从资产证券化产品的发行中获得贷款服务收入，以弥补存贷利差的不足。而我国由于各种原因，居民的储蓄率一直居高不下，加上国有金融资源的垄断性，银行系统占据了绝大部分储蓄资源，银行不担心资金来源(同业竞争除外)；同时社会对于银行贷款的需求也十分强烈，银行也不担心贷款的压力，而通过资产证券化融资取得的资产流动性又面临着较大的投资压力，在宏观调控的压力下，银行将勉为其难。因此，我国的银行业通过资产证券化方式解决其流动性和长期负债融资需求的压力不大。

其次，和亚洲其他国家相比，引入资产证券化的初衷不同。亚洲金融危机后的亚洲各国之所以引人资产证券化的初衷主要是为了解决银行危机产生的大量的不良资产，以提高银行的资本充足率。无论是日本、韩国还是泰国等都是如此。但随着这些国家金融体系的重建和金融秩序的恢复，资产证券化被赋予了新的内容。以韩国为例，其资产证券化经历了三个发展阶段：1999～2000年是引入资产证券化阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展阶段，主要提高资产流动性，克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。

在中国宏观经济持续稳定发展的大背景下，我国银行系统的不良贷款率不断降低，银行的资本充足率经过国家注资以及引进战略投资者后都有了显著的提高，通过资产证券化处置不良资产提高资本充足率的压力并不很大。同时，通过资产证券化来化解银行业的不良资产也有失偏颇，适合资产证券化的资产只能是低流动性资产，而决非不良资产。如前所述，资产证券化不同于银行贷款、股权融资和债券融资，它是资产支持证券，是以未来可预计的稳定的现金流为标的。而所谓的不良资产大多不具有可预计的现金流产生。华融等4家金融资产管理公司接收的不良债权中，不少是因体制原因而长期沉淀下来的、已无多大价值、根本不可能产生现金流的资产。其余部分债权尽管还可能产生收益，但也因国企经营状况不佳或无抵押和担保，其价值大打折扣，能否产生稳定现金流的不可预测性较大，不良资产的证券化难度很大。中国资产证券化的对象可以是流动性较差的资产，但绝不能是质量低劣的资产，更不可以对大量呆坏账资产进行证券化处理，商业银行不能为了创新而创新。

综上所述，笔者认为，中国引入资产证券化的思路应该是通过引入资产证券化来改善融资结构，完善证券市场，推动中国经济的发展。一是通过不同种类的资产证券化产品为投资者提供足够多的可选择的储蓄替代型证券投资品种，从而分流银行体系存在的巨额储蓄资金，缓解银行体系信贷扩张的冲动和压力，降低宏观调控的成本。二是通过资产证券化提高直接融资比例，优化金融市场的融资结构，开辟股权融资、债权融资(银行贷款、债券融资)之外的第三条直接融资渠道，充分发挥市场机制的价格发现功能和监督约束机制，提高金融资源的配置效率。三是通过资产证券化拓宽开发性金融的融资渠道，支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设，减轻国家财政的压力，促进中国经济发展。

三、结合中国实际发展资产证券化

要达到上述目的，笔者认为，中国推行资产证券化应该在两个方面下功夫：

资产证券化发展篇（6）

资产证券化是20世纪70年代产生于美国的创新性融资方式，以其卓越的经济功能为世人所瞩目。东南亚金融危机之后，亚洲各国和地区借鉴欧美等国家的经验，根据各自的需求对其进行了充分的个性化发展。在我国，各种离岸和在岸的准资产证券化实践起源于上个世纪80年代末，证券化产品涉及到多个领域。然而，到目前为止，我国的资产证券化市场发展却不尽如人意，在一些方面，我们不仅落后于许多发达国家，而且还落后于一些新兴市场国家和地区。

为了进一步推进我国资产证券化市场的发展，除借鉴欧美等一些资产证券化起步较早国家的经验之外，我们还可以从另外一个角度出发，考察一些新兴市场国家和地区资产证券化的发展情况。当今世界各国金融市场的制度框架越来越具有相似性，尤其是在发展中国家的新兴市场，因为在建设初期，它们往往直接移植成熟市场的运行制度安排。印度作为亚洲重要的新兴市场国家，近年来其资产证券化的发展取得了巨大的成就。因此，研究其资产证券化的操作实践，分析其资产证券化的发展历程和特点，能够为同是发展中国家和新兴市场的我国提供某些有益的经验启示。

一、印度资产证券化发展的背景

印度的资产证券化交易开始于20世纪90年代初期。它发展资产证券化的需求主要集中在三个领域：抵押支持证券（MBS）、基础设施部门以及其它资产支持证券（ABS）。印度的银行等金融机构在向房地产和基础设施部门融资方面取得了长足的进步，银行机构向房地产和基础设施工程提供了大量的资金支持。此时就很有必要发展资产证券化和其它一些金融工具以使得银行等金融机构从最初的大量贷款中解脱出来，并留出空间以支持新的项目融资。另外，随着90年代初期金融改革的推进，金融机构和银行，特别是非银行金融公司（NBFCs），开始蜂拥进军金融零售业务，并因此产生了大量极为相似的资产，比如汽车贷款和信用卡等。这也导致了一些机构尝试进入资产支持证券市场。但从当时的情况来看，印度发展资产证券化还存在一些法律上的、监管上的和心理上的亟待解决的问题。

二、印度资产证券化发展的历程

从20世纪90年代初期起步开始，直到2000年，印度才出现第一单抵押资产证券（MBS）产品。从资产证券化的规模、交易的数量以及法律和监管的规范程度来看，印度资产证券化的发展可以分为三个阶段。

1、早期尝试阶段

1992年，HDFC与IF&FS（InfrastructureLeasingandFinancialServices）签订了一份谅解备忘录，由HDFC作为贷款管理中介向机构投资者出售消费贷款资产。尽管这次交易因为法律的复杂性而最终成为泡影，但它却代表着印度资产证券化的最初尝试。在随后的几年中，印度资产证券化市场构造了各种各样的非抵押资产证券化产品。在20世纪90年代的大部分时间中，汽车资产证券化都是印度市场的主流，但是自从2000年以后，住房抵押支持证券（RMBS）开始成为市场的主要形式。

然而，从最初的资产证券化交易流程来看，其中很多程序并不规范，投资组合只是从资产负债表的一个发起人转到另一个发起人，因此当时的资产证券化交易只能称作为“准资产证券化交易”。最初的资产证券化交易包括这样一个规定：即通过直接分配途径（thedirectassignmentroute）为投资者提供向发起人以及新的贷款销售追索的权力。它是按照真实销售的概念进行构造的，但这并不能构成真正的破产隔离。

总的来看，印度早期的资产证券化尝试并不是太成功。首先，资产证券化交易的数量和规模都非常的小。在20世纪90年代，每年大约仅有6到7单资产证券化交易，每单交易的规模平均仅为45亿卢比。其次，从投资资产证券化产品的客户群体看，其中仅有一两家机构投资者，大部分都是个人投资者。最后，印度资产证券化产品缺少可供交易的二级市场和相应的法律规范。

2、快速发展阶段

2000年之后，由于消费金融的迅速发展，印度资产证券化规模呈现出指数化增长的趋势。2002年至2005年，资产证券化市场急速扩大，累积增长率接近100％。每年大约有近75单的资产证券化交易，每单交易的规模业上升到平均190亿卢比左右。图1说明了这种增长的趋势。

对照2003年标准普尔关于亚洲资产证券化的数据，可以看出，如果以规模为标准，那么印度已经成为亚洲第二（日本除外）的资产证券化国家。尽管印度与韩国之间的差距是巨大的，但在整个2004年，印度资产证券化市场持续快速扩大。2004年上半年，资产证券化的规模就超过了1000亿卢比，这几乎是上年同期的4倍。2005年，印度结构化金融（structuredfinance）的市场规模及交易数量分别增长了121％和41％。其中，资产支持证券（ABS）市场规模从2004年的809亿卢比上升到2005年的2229亿卢比，ABS是资产证券化市场中最大的分类产品，占到2005年整个结构化金融市场的72％。（见表1）3、发展的新时期

2005年，印度财政部长在他的预算报告中讲到：第一，将会对证券法中“证券”的定义做出修正，以允许资产证券化工具的交易；第二，将任命一个委员会以监管债券和证券交易的所有方面。这使得当年的资产证券化热浪进一步升温，印度资产证券化规模继续急速增长。一些创新易，比如预付保护产品分类，在市场上不断涌现。2006年初，RBI（ReserveBankofIndia）颁布的新指导文件是印度资产证券化发展史上具有里程碑意义的事件。该指导文件鼓励发起人（Originators）有效的解决构造资产证券化交易中可能的潜在成本问题；并且，它还鼓励资产证券化交易中的第三方参与；另外，一些在全球结构化金融市场（StructuredFinanceMarket）中广泛应用的概念，比如中层（mezzanine）债务以及重新包装的PTCs等，现在已经被印度资产证券化市场所采用。然而，根据RBI颁布的新指导文件，大部分的印度资产证券化发行必须延迟，这将在一定程度上放缓资产证券化市场的发展。随着证券合同监管法案的修正，这种状况可能会得到改善。

三、印度资产证券化发展历程对我国的启示

第一，加快我国资产证券化的立法工作，改革相关配套法律法规。印度资产证券化发展立法的过程，是典型的“试点与立法平行推进，摸着石头过河”的模式。在印度资产证券化市场发展的第一和第二阶段，实际上当时的条件并不成熟，也不存在完备的有利于资产证券化交易的法律法规，甚至在2006年新的RBI关于资产证券化的指导文件出台之前，对于整个交易程序都没有很好的界定。由于法律的复杂性，印度第一单资产证券化交易最终以失败告终。但是，由于印度属于英美法系，通过对许多法律条款的变通和灵活应用，印度资产证券化市场的发展也取得了巨大的成就。当前，在我国实施资产证券化，所可能遇到的最大问题也是法律问题。这一方面是指资产证券化交易与现行的法律制度之间的冲突，另一方面是指相关法律法规的缺乏。目前，我国相继出台了《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但是，这些“办法”的立法层次较低，不是国务院颁布的条例或经全国人大立法。而涉及资产证券化有很多问题需要解决，不是简简单单通过一两个试点和出台一些临时性的管理办法和规定就能解决问题的。毕竟资产证券化属于结构性融资，结构主要指的是相应的法律关系，是要以相关法律法规作为依托的。

第二，推动资产证券化品种的多样性发展。从对印度资产证券化市场的分析来看，印度资产证券化市场的迅速发展是与其市场上资产证券化产品的多样性分不开的。在资产证券化发展初期，资产支持证券产品的政策导向色彩特别的浓重，主要是为了解决不良资产问题，但也限制了资产证券化的规模。随着产品类型的丰富，产品的多样性有效地增加了市场的广度和深度，印度的资产证券化市场也开始进入高速发展的阶段。特别是在2005年印度财政部长发表其预算报告之后，一些创新易，比如预付保护产品分类，在市场上不断涌现，这极大的推动了印度资产证券化市场的发展。目前，我国能够也有动力进行证券化的资产已经很多，比如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收账款、汽车贷款等等，都可以成为资产证券化的标的资产。具体发展的品种，可以考虑转手证券、不动产抵押担保债券、支付债券、住宅抵押贷款债权证券、汽车贷款债权证券化等资产担保证券、以及租赁债权、消费型贷款债权、企业应收账款资产证券化产品等。

第三，重视发挥政府在资产证券化中的导向作用。印度资产证券化市场的高速发展是与印度政府的大力支持分不开的。银行等金融机构投资住房抵押支持证券（RMBS）票据的一个关键动力是：为了达到RBI确立的“优先部门借款”的标准。RBI规定，银行等金融部门必须完成向三个优先发展部门（即房地产、基础设施和农业部门）贷款的任务。一些银行机构，特别是私有银行，可能达不到RBI要求的向这三个部门贷款的规模，因此就投资住房抵押支持证券作为向房地产贷款的补充。

其实，除印度外，其它国家的经验也表明，在资产证券化初始阶段，政府的作用是至关重要的，借助于政府和国家信用吸引投资者是资产证券化成功的秘诀之一。在包括美国在内的许多市场经济国家中，政府发展MBS都包含了很多公共政策目标，如支持中低收入居民购房、促进住房金融稳定和住宅产业发展等。应通过具有政府背景的机构作担保，当然如能突破担保法的规定，允许政府在资产证券化过程中承担一定的保证责任，对于关系国计民生的重大资产证券化项目的实施，以及增加对投资者的吸引力，提高投资者购买资产证券化产品的认可度，都是很有帮助的。

【参考文献】

[1]古川令治、张明：资产证券化手册[M]，中国金融出版社，2006.

[2]吴显亭、马贱阳：资产证券化的国际实践和中国的发展选择[J]，中国金融，2006（2）.

[3]FitchSpecialReport：SecuritisationinIndia：2005Re-

资产证券化发展篇（7）

资产证券化最早出现于20世纪70年代的美国，之后迅速推广应用到世界各地，成为国际金融市场的重要融资工具。当前，扩大我国信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，对于盘活银行业存量资金、分散银行体系风险、促进理财和同业业务规范发展、推动债券市场发展，从而优化金融资源配置、维护金融稳定，具有非常重要的意义。

首先，信贷资产证券化通过提高资产流动性，有利于盘活存量资金。开展信贷资产证券化，有利于提高银行资产的流动性，将银行资产负债表上的存量信贷资产转化为可用资金，用盘活的信贷资金加大对重点行业、领域和小微企业、“三农”等经济发展薄弱环节的支持，促进银行业更好地服务实体经济。

其次，信贷资产证券化有利于解决我国企业过度依赖银行融资的问题，分散银行业风险。当前，我国企业融资主要来源于银行体系，金融风险高度集中于银行业。信贷资产证券化通过将银行的信用风险转由其他金融或非金融机构承担，有利于转移和分散银行体系的风险，维护银行体系的稳定。

第三，扩大信贷资产证券化有利于促进理财和同业业务的健康发展。近年来，我国商业银行的理财和同业业务发展较快。如果银行发行的理财产品投资于信贷类产品，其实质是将信贷资产转化为银行客户可以直接投资的证券；部分同业业务与信贷资产挂钩，其重要驱动因素也是将存量贷款的信用风险从银行转移出去。这均反映我国银行体系存在内在的资产证券化需求。通过扩大信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，能够将合理的市场需求转化为规范的资产证券化形式，既满足了市场内在需求，也有利于控制银行体系风险。

第四，资产证券化业务的发展，还有利于促进债券市场的发展。我国债券市场发展相对缓慢，债券品种单一。资产支持证券在债券市场上发行，有利于丰富债券种类，增加债券市场规模，更好地满足市场参与者合理配置金融资产、实施风险管理的需求。

历史回溯

2005年3月，经国务院批准，以银行间债券市场为基础的信贷资产证券化试点工作正式启动。2005至2008年，全国共有11家银行业金融机构在银行间债券市场发行了17单资产支持证券，发行总额为667.83亿元，已发行产品基本完成兑付。此后，受国际金融危机影响，资产证券化试点处于暂停状态。2012年5月，人民银行、银监会和财政部共同《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启信贷资产证券化试点，目前共有6家银行业金融机构发行了228.5亿元资产支持证券。

在信贷资产证券化监管方面，2005年4月，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，明确了开展信贷资产证券化试点的基本要求。2005年11月，银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，提出了银行业金融机构从事信贷资产证券化业务的市场准入、风险管理和资本计提要求。2009年12月，银监会《商业银行证券化风险暴露监管资本计量指引》，进一步完善了资产证券化业务的资本要求（该指引已并入银监会2012年6月的《商业银行资本管理办法（试行）》）。上述三项规定与银监会的《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理的通知》、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》等，共同构成了银行业金融机构开展资产证券化业务的监管框架。

从近年来的试点情况看，我国信贷资产证券化稳步发展，基础资产范围逐步扩大，发起机构和投资机构日趋多元化。在基础资产方面，从初期的项目贷款和个人住房抵押贷款，逐步扩大到汽车抵押贷款、中小企业贷款；在发起机构方面，从政策性银行和大型商业银行逐步扩展到股份制商业银行、资产管理公司、汽车金融公司和财务公司；在投资机构方面，也逐步从中资商业银行扩展到了外资银行、信用社、财务公司和证券投资基金等。

思考与建议

此次国际金融危机中，资产证券化对危机的形成和发展起到了推波助澜作用，也暴露出西方国家资产证券化业务模式存在的严重缺陷。作为国际金融改革的重要组成部分，金融稳定理事会、巴塞尔委员会、国际证监会组织和各国监管当局均从风险管理、资本计提、风险留存、信息披露和信用评级等方面强化了对资产证券化业务的监管。针对危机后资产证券化市场大幅萎缩的情况，美国和欧盟还采取了一系列措施促进资产证券化市场的发展。目前，各类证券化产品中，复杂的资产证券化产品如CDO（担保债务凭证）和CDO2已经基本消失，但结构简单的资产支持证券发行量总体较为稳定，资产证券化仍然是西方金融机构的重要融资方式。危机后，国际社会已经达成共识，高风险经营模式是资产证券化的主要风险来源，但资产证券化本身作为银行融资的重要来源，有必要继续发挥其在金融体系中的重要功能。

当前，我国银行业货币信贷增长较快，存量信贷资产规模较大，市场存在内在的资产证券化需求。而我国的信贷资产证券化仍处于起步阶段，发行规模和品种均比较有限。我们不能因噎废食，而应在审慎控制风险的基础上，稳步推进信贷资产证券化的进一步发展。

首先，推进资产证券化发展应当坚持简单、透明、防止道德风险和有利于支持实体经济的原则。

金融危机的教训表明，资产证券化产品不应过于复杂，交易结构和资产构成应当透明，同时要防止由于多个主体参与、存在委托问题而可能产生的道德风险。为此，资产证券化发展应当坚持简单、透明和防止道德风险的原则。

简单是指资产证券化的基础资产构成不应过于复杂，资产分层和交易结构应当简单明了，不搞结构复杂、信息不透明的再证券化产品；透明是指应充分披露资产证券化产品的相关信息，确保相关参与方和投资者能够及时、充分获取所需的各类信息；防止道德风险是指要有效解决资产证券化产品链条中存在的委托问题，促使发起机构、受托机构和投资者等履行好各自的责任和义务，减少而非放大资产证券化业务的风险。资产证券化发展还应坚持有利于支持实体经济的原则，通过明确资产证券化导向，对基础资产和资产证券化资金的运用提出指导性要求，引导银行业金融机构将证券化盘活的信贷资源向经济发展的重点领域和薄弱环节倾斜。

其次，完善资产证券化各项管理机制，逐步推进资产证券化常规化发展。

当前，我国已基本建立了较为完善的资产证券化监管框架。建议结合近年来资产证券化的试点经验，借鉴危机后资产证券化监管规则的最新发展，进一步完善资产证券化的各项管理机制。

一是完善信贷资产证券化业务准入机制，通过准入管理促使资产证券化向简单、透明、有利于防范道德风险和支持实体经济的方向发展。随着银行业金融机构风险管理体系的进一步完善及资产证券化制度和实践日趋成熟，可以考虑逐步减少行政审批，简化审批流程。

二是有效实施现行监管制度中关于资产证券化业务的风险管理和资本计提要求。银行业金融机构应当根据其在证券化交易中担当的不同角色（发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、信用增级机构等），建立相应的业务操作流程，采取相应的风险管控措施，尤其要建立有效的内部风险隔离机制。对于资产证券化过程中已经部分或全部转移的风险，可以减免资本计提；但对于仍然保留在银行的风险，则应当严格计提资本，防止利用资产证券化进行资本套利。同时，应进一步加强对证券化业务各参与机构和业务各环节的审慎监管与行为监管，有效管控风险，保护投资者合法权益。

三是建立资产证券化留存机制，要求发起机构持有一定比例的最低档次资产支持证券，强化其对基础资产的尽职调查和风险管控职责，有效解决委托问题，防范道德风险。

资产证券化发展篇（8）

【关键词】商业银行 信贷资产 证券化 风险

一、商业银行资产证券化的概述

资产证券化于20世纪70年代在美国兴起，作为一种金融创新产品，其受到了许多投资者的喜爱。资产证券化的完整融资过程需要有许多的参与者分工，参与者由发起人、托管人、投资者、特殊目的机构（SPV）、信用增级机构、信用评级机构、服务机构和投资银行等组成。基本运作过程是：原始权益人通过特殊目的机构将现金流资产组合成资产池，经过信用增级和评级后通过投资银行在资本市场上发行证券募集资金购买原始权益人转让的资产，最后向原始债务人收款支付给投资者。以下是资产证券化的具体运作流程。

二、我国商业银行信贷资产证券化的发展历程

（一）我国商业银行信贷资产证券化的发展动因

商业银行作为一个金融中介，为了保证其正常的运行，必须拥有良好的资金流动性，不能因为经营的不稳定而出现流动性风险。信贷资产作为银行的主要资产，也是银行收益的主要来源，如果银行的长期负债较少，而长期的信贷资产较多的话，容易导致资金的错配，增加流动性风险。在通过资产证券化后能将银行风险分化，由各种不同的机构去承担，资产证券化提高了银行抵抗风险的能力，增加了银行资金的流动性和资本充足率等，提高了银行的经营能力。

我国银行在目前宽松的宏观政策的影响下，商业银行的信贷资产不断的增加，导致商业银行的资本充足率下降。同时，我国商业银行的主要风险是信贷资产，随着我国经济的快速发展，资产证券化在我国也得到了稳定的发展。因此，银行通过信贷资产证券化的途径来提高资本充足率是十分好的选择，同时也将银行面临的部分信贷风险转移出去了。商业银行实现资产证券化后，将短期内收不回的长期贷款变现，增加了资金的周转率，提高了银行的收益水平。

三、我国信贷资产证券化中存在的问题

自2012年试点重启以来，国内资产证券化进展逐步加快，但其中仍潜藏着一些问题：

（一）资产证券化的立法不统一

资产证券化在我国健康稳定的发展离不开科学完善的法律条件。资产证券化是多种制度环境中金融创新下的产物，难以在单一的一项法律下获得发展。

我国商业银行信贷资产证券化的发展和国外发展具有很大的差距，特别是法律环境上，没有建立相适应的制度规范。资产证券化在涉及到融资的过程中，必然会和金融市场中的部门产生不同的法律纠纷，在没有建立资产证券化发展所需的独立法律和规范，在解决这些法律纠纷时将显得力不从心。

（二）信用评级不够规范

信用评级机构在资产证券化过程中起着至关重要的作用，因为证券的评级一般都是投资者选择的重要参考依据。然而，在我国信用评级刚刚起步，评级技术和评级方法尚在探索中，在评级中可能会出现很多问题。首先，评级机构的水准有限，评判的实际情况可能不准确，评级透明度不高。其次，尽管评级机构对资产证券化的产品进行了评级，但资产支持证券的发行都附带着银行的担保，和银行本身的信用挂钩，导致评级如同虚设。最后，评级机构没有公布实际的评级标准和模型，评级的权威性受到公众的质疑，难以得到投Y者的认同。

（三）资产证券化存在盈利困境

当前，国内的资产证券化仍处于试点期，无论是市场发行量还是产品类别都处于初级阶段，监管机构和发行银行更多注重于信贷资产证券化破冰，即追求所谓的第一单效应，对于资产证券化是否盈利并不太注重。短期之内，商业银行虽然暂可不必过多考虑资产证券化业务的盈利问题，但盈利困境的存在无疑会在长期阻碍资产证券化的可持续发展。

四、对我国商业银行实施信贷资产证券化的建议

（一）建立科学完善的资产证券化法律体系

资产证券化发展篇（9）

一、引言

通常意义上的资产证券化，是指信贷资产证券化。具体而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。资产证券化的优点在于将金融机构和企业缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险，同时为企业开辟了一种新的融资渠道，也为投资者提供了较好的投资品种。

信贷资产证券化作为一种新的融资和投资工具，最早起源于美国的居民住房抵押贷款证券化。鉴于信贷资产证券化的优点和应用的广泛性，在经历最初的兴起之后，信贷资产证券化开始步入快速的发展阶段。到2008年金融危机之前，证券化产品已成为美国固定收益市场上最重要的品种，市场份额超过美国国债。与国际上资产证券化较发达市场相比，我国的资产证券化业务起步较晚，尚处于较初级的阶段，还远远不能满足目前国内金融市场对于资产证券化产品的需求。研究中国资产证券化的发展现状和存在的问题，进而进行相应的改善。

二、我国资产证券化市场发展的状况

我国信贷资产证券化市场发展历程可以分为三个阶段：

（一）萌芽阶段（2004年以前）

我国在1992年就开始了资产证券化的尝试，但银行的信贷资产证券化始终未予放行。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年9、10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。2003年6月，中国华融资产管理公司证券化132.5亿元债权资产，被称为准证券化。2004年4月，中国工商银行宁波市分行证券化26.02亿元债权资产。这是中国商业银行第一次采用资产证券化的方式处置不良贷款。2004年12月15日，央行公布实施《全国银行间市场债券交易流通审核规则》，为资产证券化产品流通扫清障碍。

（二）初步探索阶段（2005-2011）

2005年，央行和银监会《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会同年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。2005年3月，国家开发银行和中国建设银行获准分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，首批共发行三单产品，总规模为130亿元。首批试点亦暴露出一些问题，主要是信息披露不充分、流动性较差等。2007年一季度，监管当局出于审慎原则放缓审批。当年，央行再次请示国务院扩大试点，于4月获批。第二批试点在制度框架上适度创新，加强了发起人对资产池的信息披露等；试点机构从国开行、建行扩大到工行、招行等七家金融机构。证券化资产也由简单的公司和住房信贷资产，扩大到不良贷款、汽车贷款等。按照央行的计划，第二批资产证券化试点规模预计在600亿元左右。但2008年的次贷危机导致资产证券化第二批试点暂停。

（三）进一步发展阶段（2012至今）

在2012年5月，央行、财政部以及银监会下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着因美国次贷危机而停滞多年的信贷资产证券化重新获批启动，这轮试点额度为500亿元。自2012年以来，在银行机构当中，除了国开行发行的101.66亿元规模以外，交通银行和中国银行也参与了此次试点发行。另外，上海汽车集团财务公司、上汽通用汽车金融公司也参与了本次试点。这轮试点的突破之一是城商行以及财务公司等机构也被纳入试点范围，此外，投资者范围和贷款资产池范围都有所扩大。

三、我国资产证券化市场存在的问题

（一）产品期限较短，贷款资产池涵盖面狭窄

目前，国际上通行的资产证券化产品期限一般都在3年至10年，或者更长，而我国信贷资产证券化产品期限则较短，大多在三年之内。从证券化产品设计上看，期限较短、整体收益率只比国债略高，而且资产证券化产品档次分层数较少，不能够很好地满足不同投资者的不同投资偏好。在贷款资产池方面，资产池中的基础资产仍然是以基建为主的公司贷款，中小企业贷款等较高风险贷款占比并不高。正常类贷款和关注类贷款占比不合理，不利于通过信贷资产证券化完成银行高风险资产的剥离和中小企业融资渠道的增加。

（二）投资主体单一，市场流动性较差

从我国历史上发行的信贷资产支持证券产品来看，投资者以国有大型银行和股份制银行为主，占比高达80%-90%，而由于证券化产品不会为机构投资者提供很高的收益，因此，券商、基金、保险等其他机构投资者的参与力度均不够。而且，目前我国设计的资产证券化产品的目标对象是机构投资者，个人投资者尚无法投资该类产品。相比美国超过10万亿美元的证券化产品市场规模，我国资产证券化产品总规模仅有数百亿元，规模较小也使得资产证券化产品很难成为一种主要投资品种。此外，缺乏相关的证券化产品回购机制等也致使市场流动性较差。

（三）立法制度缺失，其他配套机制尚不成熟

目前，信贷资产证券化的基础法律框架主要由《中华人民共和国信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》等组成，其中主要是部门规章和规范性文件，但这些层级较低的文件在解决法律冲突过程中，强制性和协调性明显不足，也直接导致了信贷资产证券化时在会计、税收处理方面以及市场监管方面存在大量问题。而且，尚缺乏很清晰的投资者保护机制。

（四）中介机构专业水平较低，相关人才缺失

在我国现有信贷资产证券化模式中，参与证券化过程的中介机构主体包括：资产评估机构、信用评级机构、券商、信托、会计师事务所和律师事务所等。目前，资产评估机构和信用评级机构整体运作不规范，缺乏统一的评估和评级标准，公信力尚不能得到广大投资者的认同；而对于其他的中介结构，由于从事资产证券化的时间较短，经验严重缺乏，专业水平较低。此外，由于中国信贷资产证券化市场发展尚处于初级阶段，专业人才缺失也较为严重。

四、总结语

从国际上证券化市场的发展经验来看，美国从资产支持证券的出现到成熟历时20余年，中国从2005年算起，除去暂停的3年多时间，总共才4年。信贷资产证券化要达到成熟市场的运行规模和标准，还需很长时间。在下一个阶段，让尽可能多的银行和财务公司参与证券化产品的发行，尝试不同类别的贷款产品，提升信贷资产证券化市场规模；不断完善基础法律法规、信息披露、信用评级增级、会计税收体系、投资者保护机制；同时，大力发展债券市场，增加投资者范围，设立完善的证券化产品回购机制，以提高二级市场流动性。

资产证券化发展篇（10）

信贷资产证券化是指，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

信贷资产证券化主要参与机构包括发起人、特殊目的机构（SPV）、信用评级机构、信用增级机构、投资银行、托管人、投资者等。信贷资产证券化主要可以拆分为打包发行流程和偿付流程，其中的关键环节包括：基础资产、真实出售（出表）、信用级、合格投资者。

我国信贷资产证券化发展历程

我国信贷资产证券化发展历程大致可以分为试点、停滞、重启、推广几个阶段：第一，试点期：2005年人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着信贷资产证券化正式开始试点;第二，停滞期：2009～2011年7月，由于金融危机影响，监管机构出于审慎性原则和对证券化风险的担忧，资产证券化进程基本停滞;第三，重启期：2011年8月，国务院批准信贷资产证券化继续扩大试点，人民银行研究扩大中小企业信贷资产证券化实施方案;2012年5月人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，资产证券化破冰重启;第四，推广期：2013年7～8月，国务院和监管机构开始推进资产证券化业务，2014年11月底，银监会提出将信贷资产证券化业务从审批制改为备案制。此次27家银行资格的确认，基本标志着信贷资产证券化业务审批制的实质推进（详见表1）。

我国信贷资产证券化现状

我国信贷资产证券化的发行规模自2014年开始呈现加速局面。2005年至2013年，信贷资产证券化产品累计发行规模896亿元;在政策推动之后，2014年全年发行规模就达到2000亿元，发行积极性最高的三家银行是国家开发银行（553亿元）、招商银行（245亿元）、浦发银行（144亿元）。

从世界各国资产证券化业务的规模来看，我国资产证券化业务发展空间广阔，虽然业务规模大幅增长还需突破多重限制，但信贷ABS业务的整体供需格局良好，银行发行意愿是影响业务规模的关键因素：

首先，银行存在做大表内外资产规模的动机。银行表内资产增长受到显著的监管约束，直接融资市场持续冲击传统银行业务，而信贷资源并不能完全覆盖到信贷需求，因此通过表外资产的方式来满足客户需求成为一种现实选择。

其次，银行存在转移与自身风险收益不匹配的信贷资产（盘活存量资产）的动机。尽管目前试点项目主要是银行的优质贷款资源，但如果作为一种常规型业务，银行更倾向于将收益率偏低、风险稍高的业务转移到表外，比如制造业贷款、平台贷款和住房按揭贷款等资产。

资产证券化发展篇（11）

资产证券化能够盘活流动性较低，带有债权、收益权和受益权等权利的基础资产，为原始权益人带来现金，进行再投资，持续经营扩大业务，提高原始受益人的安全性及金融效率，也为金融市场投资者提供了一种新的投资产品，但同时，2007年的次贷危机也暴露了资产证券化的弊端，即延长的债权链实际上环环相扣，会层层传递放大风险波及面。

1资产证券化在我国的发展

我国真正意义上的资产证券化是从2005年开始的，2005年4月中国银行业监督管理委员会《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法对信贷资产证券化进行了定义：银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投?Y机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。并于同年11月了《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，但自2005年中国政府启动资产证券化实践之后，证券化进程在中国的发展可谓艰难， 2009―2011年，受美国次贷危机爆发影响，中国的资产证券化进程被停止，直到2012年央行才重启我国的资产证券化，发展至今，随着政策环境的支持和金融市场的主动需求，我国资产证券化规模增长趋势明显。

目前国内主要有四种类型的资产证券化产品：一是由交易商协会主管的资产支持票据；二是由中国人民银行、银行业监督管理委员会（简称“银监会”）主管的信贷资产支持证券；三是由中国证券业监督管理委员会（简称“证监会”）主管的企业资产支持证券；四是由中国保险监督委员会（简称“保监会”）主管的由保险资管作为管理人的资产支持计划。根据目前的市场情况来看，我国市场上的资产支持证券产品主要是企业资产支持证券和信贷资产支持证券，以截至2017年4月13日的存量数据为例，企业资产支持证券项目存量为647个，发行总额（剔除信托受益权证券化项目数据）671715亿元（人民币），总余额为652845亿元（人民币）；信贷资产支持证券项目存量数为262个，发行总额1030196亿元（人民币），总余额为445682亿元（人民币）。

2美国资产证券化的发展经验

资产证券化这一创新起源于美国的住宅抵押贷款证券化。20世纪60年代，美国经济环境发生巨大变化，到70年代利率市场波动扩大到两位数，然而由于“Q条例”限制银行存储利率的上限，造成银行利率低于市场利率，揽储能力下降，储户纷纷将资金从银行转出投入到收益率其他金融产品中，导致银行作为住房抵押贷款的发放机构，无法获得足够的资金放贷。为解决这种资金的供需矛盾，提高住房抵押贷款市场的流动性，《住房与城市发展法案》于1968年获得国会通过，并同意发行住房抵押贷款证券。

2007年发生的次贷危机，是一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴，由于同一基础资产重复证券化，证券化链条牵扯过长，波及面极大，除了美国的金融市场以外，此次次贷危机甚至造成了全球的金融危机。

次贷危机以后，在“看得见的手”的指导理念下，以央行为首的经济体紧急采取了注入大量流动性等措施；以美联储为代表的各重要经济体央行又采取了多种超常规措施救市。面对资产证券化过盛暴露出来的问题，美联储没有极端处理，一方面加强对资产支持证券的监管；另一方面也敦促各监管机构不应过度收紧对国有资产支持证券市场的规则，确保资产证券化市场能够理性地向更良性化的方向发展。

3对策及建议

（1）关于基础资产，基础资产的性质是一项资产能否证券化的关键，按现行对资产证券化的理解，一般认为基础资产应该是能够在未来产生一系列稳定现金流的资产，随着国内资产证券化的不断发展，基础资产的种类已经越发丰富，目前我国市场上流通的有以债权资产（企业贷款、应收账款、小额贷款和保理融资债权等）、收益权资产（租赁租金、基础设施收费、PPP项目和航空票款等）及信托受益权资产为基础资产的证券化产品，以证券化在我国的发展势头，势必还会有更多类型的基础资产产生，虽然笼统来说它们都是在未来能产生稳定现金流的资产，但是，不同的资产始终有不同的特征，可能意味着不同的风险情况，相关部门应该根据资产性质设立不同的监管口径和透明度要求，以保证证券化市场产品的合格性和安全性。另外，我国应吸取美国次贷危机的教训，严格基础资产透明化的要求，做到：一是同一基础资产不会被重复证券化；二是资产池的风险定期及时被评级机构披露。