资产证券化的结构大全11篇
时间：2023-08-28 16:36:51
资产证券化的结构篇（1）
[中图分类号]D922.28 [文献标识码]A
[文章编号]1613-0461(2009)07-0093-04
资产证券化通常是指把缺乏流动性，具有稳定未来现金流的资产作为信用交易基础，通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式…。这种新的融资方式自20世纪70年代从美国发展起来后，以其独特的风险隔离制度迅速席卷全球，成为各国金融创新的首选。资产证券化具有重大作用，对于发起人来说可以增加资产的流动性，提高资本使用效率，获得低成本的多种资金来源，改善资本结构，提高资本充足率；对于投资者来说不仅为其提供了标准化、流动性高的投资品种，而且还降低了对投资者的资本要求，扩大了投资规模。
特殊目的机构(special Purpose Vehicle简称SPV)代表所有投资人承接债权出售者所售出之债权，并发行证券化的受益凭证或证券，是证券化的主角。SPV连接着发起人和公共投资者，担负着与发起人自有资产破产隔离的重任。因此，可以说SPV是资产证券化的灵魂，SPV所采取的组织形式会对资产证券化的形式产生影响，SPV设立的成败也关系着资产证券化项目的成败。
一、我国资产证券化及SPV的发展历史
我国资产证券化起步比较晚，而且资产证券化的实践先于理论的探索，到目前为止进行的一些资产证券化方面的个案实践为数不多，没有形成大的影响。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资证券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司。中集集团、珠海高速公路等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近期，我国金融监管部门、一些商业银行及大型企业对资产证券化的研究进入实质性的操作阶段，希望能够通过这种金融工具的运用来处理目前我国银行的不良资产。
在我国分业经营的体制下，银行的不良资产主要是不良贷款。为了解决这一问题。1999年我国相继成立了信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司，接受国有商业银行总计1390000亿的不良贷款。实践中，这四家公司在“债转股”的过程中积极综合运用出售、拍卖、招标、资产重组、兼并收购等多种形式进行资产处置，而且希望能够借助国外运行良好的资产证券化方式剥离、加速处理不良贷款。在我国资本市场上尽管还没有出现严格规范意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是信托产品在房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作，如中信信托与华融资产管理公司推出的不良资产处置信托、新华信托和深圳商业银行合作开发的住房按揭贷款信托计划、广发银行信贷资产转让信托计划等，这些产品已具有了资产证券化的主要特征，这意味着，随着信托产品创新向纵深发展，资产证券化类信托产品已开始逐步兴起。
二、我国SPV构建的法律问题
1 SPV与我国《公司法》
作为资产证券化的媒介，SPV本身基本上为“空壳公司”，没有或者基本上没有资产金，而我国《公司法》第23条规定有限责任公司的注册资本不得少于最低限额；股份有限公司的最低注册资本为1,000万元；只有具备法定条件的有限责任公司或股份有限公司方可发行公司债券。我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、经营证券业务的证券公司等特种行业公司注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的制度使得作为“空壳公司”的SPV难以获得公司的法人注册及取得法律上的独立人格地位，也难以具备公开发行证券的资格。我国《公司法》第177至180条规定，公司应当提取公积金和公益金。通常情况下，SPV需将其绝大部分收益(一般不低于95％)返还给投资者，自身没有留利，因此在现行的公司法律制度下。SPV将因违反公司财务会计制度而受到《公司法》第216条所列的处罚。《公司法》第161条规定了发行债券的条件，按此条件，法律根本不允许SPV来发行债券，因此，我国有必要对SPV的发债能力通过专门性立法予以明确。
2 SPV与我国《合同法》
(1)关于债权转让生效的原则
我国《民法通则》第91条规定的是债务人同意的原则，《合同法》第80条第1款规定是通知生效的原则。根据特别法优于普通法、新法优于旧法的原则，我国在债权转让生效原则问题上采取的是各国普遍采用的通知生效的原则，即坚持“通知生效，不通知为例外”的原则，以期对资产证券化中债权转移做出特别的规定。
(2)债权转移与合同当事人的抗辩权问题
债权转让的有因与无因，将直接影响到发起人、原始债务人和SPV三者之间的权利和义务关系。我们认为，资产证券化中的债权转让应定性为不要因的转让行为，且因资产证券化使债务人之债的给付具有不可撤销的效力脚。其一，要因的转让行为赋予原始债务人抗辩权，原始债务人对于发起人的抗辩权，对新债权人SPV仍然有效，并随债务本身的存在而存在。其二，就原始债务人行使抗辩权的效率而言，直接向发起人行使比之于转而向SPV行使更有利于降低交易成本。其三，在完成资产证券化操作之后。发起人已全部或大部分实现了对原始债务人享有的债权，此时与原始债务人之间的法律关系，已从最初的互为债权债务人，改变为发起人是单纯的债务人，而原始债务人对发起人而言则是单纯的债权人，其金钱给付之债须对应于SPV。在此种情形下，由已经实现了权利的发起人承受原始债务人的抗辩权行使并承担可能的法律上的消极后果，这与权利义务相一致的法律原则是相符合的。
3 SPV与我国《证券法》
SPV作为资产支持证券的发行人，不能获得现行《证券法》对证券发行主体的资格和条件规定的支持。同时，现存的法律、法规对证券发行规模、种类的限制，与资产支持证券多种类、多级别的性质也相矛盾。SPV与《证券法》的矛盾主要在于证券发行方面，证券法对于证券发行主体、发行条件、证券品种、证券发行方式的现有规定
都与SPV的运作存在冲突。
《证券法》渤调整的普通证券是以发行企业的信用为支付保证，投资者投资效益的多寡与企业的经营业绩的好坏相联系。显然，资产支持证券尚未纳入《证券法》的调整体系，而《证券法》也无力对资产支持证券涉及的特殊法律关系进行统一规范。但对于《证券法》所建立的证券发行、交易与监管的法律制度和交易市场配套措施，资产证券化应予以适用，并应力争将资产支持证券纳入现有的证券交易市场范畴，以保障证券市场的统一性并使资产支持证券的操作以较低的成本纳入正规化，推动资产支持证券的发展、成熟。
4 SPV与我国《担保法》
在资产证券化交易过程中，SPV先向资产原始权益人收购资产，作为证券化对象的资产并非实物，而以预期现金收入流为特征，筹措资金。然而我国《担保法》规定了五种债权担保形式。可以作为担保物的有不动产、动产及《担保法》规定的某些权利，但不包括一般债权。如果《担保法》不允许一般债权作为担保物，那么特殊目的公司以所购得的资产为担保发行资产证券就没有法律依据，则以设立特殊目的公司为途径的资产证券化就无从进行。我国《担保法》应允许一般债权为担保物。
5 SPV与我国《商业银行法》
在国际上，SPV由发起人设立是比较常见，而发起人在多数情况下就是银行。而我国《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信投资和证券经济业务，不得向非自用不动产投资或者非银行金融机构和企业投资。但国家另有规定的除外。”SPV属于非银行金融机构，所以，根据《商业银行法》的这条规定，商业银行不可能成为SPV发起人。但在实践中，商业银行非常渴望以资产证券化作为一项新的融资手段，达到提高资本充足率，增强资本流动性的目的。但《商业银行法》不允许商业银行设立特殊目的公司，这将极大阻碍商业银行开展这项金融创新业务，与商业银行的发展要求不相适应，应及时对商业银行的现行监管制度作相应修改。 “但国家另有规定的除外”似乎让我们看到了希望，希望国家早日对其进行说明，允许商业银行设立SPV，推动资产证券化的发展。
总之，资产证券化是现代金融领域最重大的创新之一，在我国目前法律条件下没有针对资产证券化及SPV的特殊性法律法规，现有许多法律、法规还阻碍了资产证券化在中国的开展，这就需要在法律制度上进行重大创新，或者作某些协调性的灵活处理，给予资产证券化宽松的法律环境。在今后逐步制定我国专门的《资产证券化法》，对SPV做详细的规定，使资产证券化这一金融手段在我国健康发展。
三、我国资产证券化结构中SPV的模式选择
1 以资产管理公司承担公司型SPV的职能
根据资产证券化中发起人破产风险隔离程度的不同，资产证券化可分为表内证券化和表外证券化。在通常情况下，交易者会采取表外证券化，因为这种证券化资产及其现金流收入不受发起人破产风险的影响。交易安全性较高。但是有时交易者会根据本国特殊的制度环境和交易的具体情况，综合考虑法律、会计、税收，资产状况等方面的因素，选择表内证券化。表外证券化的发起人采用真实销售的方式转移证券化资产，这样做的优点是可将风险资产转移到资产负债表外，并可使自身不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。
笔得认为，在当前阶段我国可以采用表内证券化的方式，因为我国现在没有制订界定真实销售和担保融资的法律。目前我国拟证券化的项目，大多是国家占主要股份的政府项目，政府具有优于某个法人的公信力，由政府投资设立的国有资产管理公司作为SPV进行资产证券化，来促进国家建设，加速金融融通。但是我国随着经济发展，个人信用制度的完善和消费需求的提高，表内证券化将逐渐被淘汰，真实销售能够更好地隔离风险，保证交易的安全，它是一种更为先进的资产转移方式，是我国证券化的长期目标。
2 以信托机制构建SPV的模式
(1)我国以信托模式设立SPV的法律基础
SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心，目前世界各国基本采用两种模式：一种是公司型SPV；另一种是信托型SPV。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构。因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。从中国的现有法律环境来看，以信托公司作为载体的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些。2001年4月颁布并于同年10月施行的《中华人民共和国信托法》，确定了信托的法律地位，与证券化相关的破产隔离等法律问题也得到了相应的缓解。
综上所述，信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。因此，信托财产的独立性正是信托制度的精髓所在。SPV采取信托模式应该成为目前我国资产证券化模式的现实选择，也是最理性、最明智的选择。
(2)我国以信托模式进行资产证券化的方案
信托形式的SPV主要是利用信托财产的独立性原理，完成标的资产的风险隔离。信托方式的主要特点是：投资者的权益是由占信托资产总额的份额决定，而不是由固定的资产金额决定。我国华融公司尝试处理不良资产证券化的方案，实际上就是成功地运用了以信托方式设立SPV的资产证券化模式。
关于信托资金募集问题，解决办法自然是通过立法许可信托公募。信托业界早就有此愿望，浙江的金信信托投资股份有限公司就曾向全国人大提交信托公募的议案。假以时日，伴随着信托理财观念不断深入、信托理财规模不断扩大，信托产品的流动性需求进一步凸现，则监管当局修改游戏规则，变私募为公募也有可能实现。如果能够解决公募问题，能够在资产证券化领域给予信托受益权以一个规范便捷的交易市场，那么，信托参与资产证券化运作将更加顺利。
四、我国《资产证券化法》的立法构想
资产证券化的结构篇（2）
一、我国商业银行的不良资产证券化
不良资产证券化的分析主要涵盖在三个方面：资产证券化、不良资产和不良资产证券化。
（一）资产证券化
我国作为世界最大的发展中国家，居民储蓄率高导致我国的融资主要以间接融资为主。目前我国间接融资规模仍然在继续增大，杠杆率也趋于升高，这样发展面临的重要问题是保持杠杆的可持续性。然而，资产证券化恰好能够为这一问题的解决提供良好的途径。
（二）商业银行不良贷款现状
1.我国商业银行不良贷款领域继续扩大。中国商业银行体系的不良贷款一直受到国内外的高度关注，中国金融监管当局也一直在采取种种措施来降低中国商业银行尤其是四大国有商业银行的不良贷款。但是，中国商业银行体系的不良贷款数额仍旧处于增长的阶段，比例持续高居不下。参照银监会的数据来看，至2015年末，我国商业银行不良贷款余额高达12744亿元，比上个季度增加881亿元，不良贷款率上升至1.67%，紧逼银行业风险警戒线2%。
2.中国商业银行不良贷款结构不容乐观。在宏观经济整体下行、微观企业调整布局的影响下，商业银行不良贷款领域的波动中连续走高。到2015年第四季度，国有商业银行的关注类贷款余额为28854亿元，比上一季度增加724亿元，关注类贷款转为不良贷款的安全隐患也在逐步增加。同时“可疑类”不良贷款的金额也高达5283亿元，不良贷款结构极为严峻。
（三）我国不良资产证券化发展及现状
不良贷款使得商业银行资产流动性大大受损，浪费银行的信贷资本，银行所获的利润也开始缩减。同时，银行意识到这一点会使得银行主动缩小信贷规模，提高贷款利率，这导致资本市场流动性不足，实体经济效益降低。
我国商业银行处理不良资产传统方式主要有以下几种：第一，银行通过催收、诉讼等方式自行清收。这种方法资产回收率较高，但人力成本较高，诉讼时间跨度大；第二，债务重组、资产剥离和转化可以有效提高资产价值，同时对人才、技术有很高要求；第三，利用坏账准备核销，该方法银行有最大的自，可主动决策并且操作灵活可对冲，然而会对银行的当期经营效益产生直接影响；第四，转让给金融资产管理公司，这种方法在快速回笼资金同时需要承担较高的损失以及一笔不小的交易成本。
为了应对商业银行不良资产现阶段提出的新挑战，解决传统处置方式耗时长成本高规模小的问题，不良资产证券化应用而生。
资产证券化重要的条件是在未来可以产生持续的现金流，因为不良资产不能够及时保证各期产生预期的现金流，其自身就具有一定的风险，而通过变现途径转化下的不良资产，就能够保证稳定的现金流。
我国于2006年首次实施不良资产证券化，首批一共发起四单，由建设银行、东方资产管理公司和信达资产管理公司发起。倡议方中仅有建设银行一家银行发行了建元2008年重整资产支持证券。2008年底，金融危机爆发，我国_始着手停止一些不良资产证券化。之后一直到2012年，我国不良贷款正式重启，期间银行资产管理凸显出很多问题，商业银行加快了不良资产证券化步伐。
目前，中国银行、中国建设银行、中国工商银行和中国农业银行均已获批不良资产证券化资格参与不良资产证券化重启试点。2016年9月，我国不良资产证券化出现好转，18日中国债券信息网了两单不良资产支持证券的发行公告，分别为建设银行的“建鑫2016年第二期不良资产支持债券证券”和工商银行的“工元2016年第一期不良资产支持证券”这两单规模共计26.77亿元。因此，从我国宏观经济和商业银行自身利益两个方面着手，银行不良资产证券化是处理不良资产的简单有效率的途径之一，同时为商业银行探索混业经营积累宝贵经验。
二、供给侧改革背景下商业银行发展机遇
我国经济正处于增速换档期、结构调整过渡期，在供给侧结构性改革的大趋势下，商业银行要切实抓住这次改革带来的时代机遇，贯彻创新精神，加强经营活力，实现由传统发展到创新发展的实质上的提升。供给侧改革的主旨是推动实体经济转型升级，以便提高全要素生产率，增强资源配置效率从而实现经济发展从规模速度型转向质量效率型。因为实体经济的提升离不开金融业的高效支持，商业银行在其中发挥着极其重要的作用。银行的资产管理业务本质与供给侧改革理论有很多相通点，这为商业银行资产管理提供了新的创新动力与发展活力，为其带来了新的发展机遇。
观察世界各国国家资产负债表可知，我国企业负债率最高，债务杠杆达到约2.5倍的历史最高，远高于其他国家。同时，伴随着全球经济的不乐观，我国产能过剩导致不良资产率居高不下，处理不良资产的重要性与迫切性不言而喻，并构成了这次改革在金融领域的组成部分。供给侧结构性改革的最终目的是“三去一降一补”，三去就是去库存、去产能、去杠杆，如何实现去库存去产能的目的？首先在时间段上要使得杠杆能够连续下去，而不良资产证券化正是针对可持续性的处理办法。这次改革为不良资产的处理灌输了内生动力，加快了商业银行对该类资产的证券化步伐。证券化能够大幅度提高国内资产利用率，降低企业融资成本，除此之外还有利于发挥实体经济金融服务的作用。
过去的经济发展问题，供给和需求两侧都有，但问题的主要方面在供给侧，我国单靠需求拉动经济增长的阶段已经过去，商业银行需要在供给侧上寻求新的突破口。商业银行可以利用其信贷结构对市场中供给偏多的产业加以约束，对于需求短缺的产业要精准帮扶。但是目前经济发展面临的问题是供给侧不能灵活适应需求的变动，所以商业银行对各产业信贷投放要以市场为导向，避免对那些产能过剩的企业过度扶持，这样一来不仅规避了风险而且对解决产能过剩问题有很大帮助。
三、政策与建议
（一）加快完善相关制度的建设
根据世界各国不良资产证券化的实践经验来看，证券化为商业银行提供了一种盘活资产存量的渠道和手段，但是政府的支持是至关重要的。政府需要为商业银行不良资产证券化提供相关制度保障，其中包括：会计、法律法规、信息披露机制等方面。资产证券化法律制度中最重要的是SPV，其主要作用是最大可能的减少发起人破产对证券交易产生的不利影响，同时防止其自身破产，总的来说也就是破产隔离。由于资产证券化参与的主体多、交易结构复杂，所以要发挥政府主导作用，加快完善一系列相关法律法规，防止不良资产证券化进程中各项可能发生的损失进而会使得破产隔离机制失效。
（二）加强资产证券化风险评估
第一，对资产证券化项目中不良资产的甄选要严格审慎，保证其未来有稳定的现金流入。风险评估机构要尽职尽责，保障信息透明。
第二，对信用评级管理也要有新的要求，在已经实现的一元化到多元化的转变基础上进一步降低评级机构的道德风险，机构投资者与信用评级机构相互制约，达到利益相关人的互利共赢。
第三，商业银行作为发起行，要提高资产服务水平以此进一步提升对资产处置的效率。
（三）提高金融资源配置效率，降低不良贷款比率
金融资源中最关键的要数信贷资源，它的合理配置对于我国实体经济的转型发展具有重要意义。首先，商业银行要优化对创新型企业的信贷配给，对新兴战略性企业要在资金上扶持鼓励，推进“中国制造2015”的完成；其次，协调地方发展，在供给侧对沿海城市尤其是京津冀、长江经济的发展要充分配合，在信贷方面形成有特色的服务；最后，对于日趋衰落的传统企业要按法律程序进行清算重组，从而优化商业银行的信贷配置，降低不良贷款率。
参考文献
[1]李军农.论金融资产管理公司的证券化[M].社会科学文献出版社，2002.
[2]韩松.供给侧改革与银行资产管理[J].西南金融，2016（3）.
[3]赵洋.发力供给侧改革――十一月财经金融热点观察[J].中国金融家，2015（1）.
资产证券化的结构篇（3）
［中图分类号］F832.5 ［文献标识码］B ［文章编号］2095-3283(2012)07-0105-04
一、资产证券化在我国发展的路径思考
美国学者Fabozzi曾对新兴市场发展资产证券化进行了研究，认为新兴市场金融系统存在结构性问题，这些问题阻碍了资产证券化在新兴市场的引入和传播，因此新兴市场应该首先解决金融系统的结构性问题，并以一种循序渐进的方式发展证券化。在国内证券市场引进证券化的时机还不成熟的时候，新兴市场是通过国际市场来实行证券化的，主要采用的方式是未来收入流证券化。一方面跨国证券化使得新兴市场可以在国内投资者基础尚未建立起来的时候利用发达国家成熟的具有高风险容忍度的投资者来实现融资目的，另一方面，通过跨国证券化实践还可以积累证券化方面的知识经验，这将十分有助于国内引进证券化。
我国金融系统的特征与Fabozzi所研究的新兴市场在很多方面都有一致性，但在某些方面弊端更严重。如银行体系的垄断、股票市场的扭曲及公司债的滞后程度等。因此，在我国发展资产证券化也必须解决结构性问题，创造一个可行的资产证券化环境，其中的关键和前提是将我国金融工作的战略重点从银行体系的改革转移到以消除金融产业结构约束为目标的“金融发展”上来，即应当加速金融产业组织体系的结构化进程，大力推进满足各类经济行为主体直接融资需求的资本市场体系和制度的建设，并在此基础上，为我国金融产业的业务创新和业务层次发展松绑，创造有利于权证品种丰富化进程的制度条件和市场条件。主要从以下几个方面进行路径思考:
1.建立一个有规模、流动性强的国债市场，形成基准的市场利率体系，为资产证券化产品的市场定价提供无风险基准利率。资产证券化作为一种固定收益的债券工具，其期限、收益率水平各不相同，为了给其风险提供确切的溢价水平，一个长期和稳定的基准利率期限结构必须要由市场供给。目前以何种收益率作为市场基准利率，并无一致的认识，但从经济金融化、为各种金融工具定价的角度来看，无风险性、丰富的期限性及其衍生而来的稳定性是有效的基准利率必备的条件。不具备这些性质的基准利率，就有可能导致证券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。一般而言，充当基准利率的各种收益率，主要是货币市场上的同业拆借利率、国债回购利率和国债到期收益率。
2.建立一个真正市场意义上的企业债券市场，为资产证券化发展提供基础的流动性及市场交易支持。资产证券化作为一种衍生的固定收益工具，其定价、运行、监管机制都较基础的企业债市场复杂。一个较成熟的企业债市场，在定价、市场操作等方面将给资产证券化发展提供充分的金融支持和前提条件。以定价而论，通过企业债券市场的发展，促进市场风险债券的定价技巧和能力，并且，各类企业债券的价格也能给资产证券化的定价起到参考作用。Pelizzon 等人通过对欧洲资产证券化与企业债券的对比研究发现，在评级最高（AAA）的资产证券化品种与企业债品种之间，其信用溢价（credit spread）趋于相同，但在较低级别的两类产品之间，同级的证券化产品的溢价明显高于企业债券，级别越低，这种差价越为明显。他们给出的解释是估价一个资产证券化交易的困难、信息问题的存在以及市场的经验匮乏。
总体而言，我国并没有建立一个真正市场化意义上的资产证券化发展的现实环境。考虑到信用体系的建立、制度环境的完善都不是短时期内能完成的，而是一个长期的过程，我国目前并不适宜大力推行与发展资产证券化。当前，资产证券化已经在业界有所动作，但这应该只具试点性质而不应具有普遍性意义。
二、我国资产证券化实践方案的选择模式
目前我国资产证券化的实践已经出现了多种方案，例如早期珠海高速公路未来收费的证券化、中集集团应收账款的海外证券化及近期宁波工商银行的不良资产证券化和联通集团的未来收费现金流的资产证券化等。与上述方案不同，笔者从我国金融体系配置功能与效率的整体角度着眼，基于现代金融学范式的金融配置观——市场完全性原理的框架内考虑，从促进我国金融体系市场结构的帕累托转换、增进我国金融体系的安全性和配置功能的提升出发，认为目前应该在我国实践商业银行的工商企业中长期贷款的证券化。通过对工商企业中长期贷款资产证券化，促使商业银行的定位逐步由中长期风险信贷资金的提供者转变为资产支持证券的组织、承销和交易者，从而使商业银行的功能实现回归，促进我国金融的安全与稳定。
工商企业中长期贷款资产证券化的有利之处还在于，首先，工商企业贷款一般很少有早偿行为，现金流相对更为确定，从而避免了早偿风险，因而与别的证券化类型相比，这类证券的定价相对简单，也有利于其流通。其次，由于这些中长期贷款一般均为项目贷款，因此现金流具有一定的可预期性，比不良资产的证券化运作更有操作性。第三，一般而言，证券化运作时资产池内的资产既要具有一定的分散性，即能够相互消除非系统风险，又要有一定的规模性。以规模来产生组合效应，从而使组合的现金流更加平稳，并通过分摊证券化运作中发生的固定费用来减轻成本。而工商企业中长期信贷资产正好符合这个条件。
三、工商企业中长期贷款资产证券化运作研究
资产证券化的结构篇（4）
引用美国证券交易委员会的定义[2]，资产证券化是指：“创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支持的证券，它可以为固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支持或按时向持券人分配收益。”从学的角度，我们可以将其简单理解为：创立以收益性资产为担保的可转让性证券的过程。
潘彦、张银旗认为[3]，资产证券化是金融证券化的高级形式。从广义上讲，资产证券化包括一级证券化和二级证券化。在证券化的初级阶段，资金短缺者通过在资本市场和货币市场上发行证券来融资，以取代银行信贷等间接融资手段，所以又被称之为融资证券化。资本市场上所称的资产证券化是指二级证券化，即把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产（通常是贷款和应收帐款）汇集起来，形成一个资产库，通过结构性重组将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以实现融资的过程。
何小锋、张伟认为[4]，资产证券化和一级证券化有着本质差别。其中最主要的一点是两者具有不同的“发债基础”。区别于以资产所有者的整体信用为担保的一级证券化，资产证券化以特定资产作为发债基础。这种基础资产范围上的区别非常重要，它直接到偿债现金流的风险和收益，进而影响到证券化交易结构的架构以及破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要。
廖乙凝等认为[5]，作为一种具体金融创新的资产证券化与战后世界金融领域的证券化发展趋势不同，后者的含义更为广泛，前者是后者的具体表现之一。资产证券化把原本不易流动的资产转换为证券，通过实施精巧的现金流分割与重组技术，原始资产的风险和收益亦相应地得以分割和重组，从而实现将风险分散给那些最能深刻理解也最适于吸收这些风险的市场参与者，而收益也分配给出价最高的市场参与者，金融市场的融资效率由此得以大大提高。
二、我国银行业资产证券化的背景
吴晓求认为[6]，经济金融化、金融证券化是21世纪国际金融市场一体化的必然趋势。在这一背景下，新世纪全球经济将呈现出一系列新的特征。经济体系之间将更加开放、更富有流动性，市场竞争更加激烈；经济运行的轴心发生转移，实质经济与符号经济(虚拟经济)的关联度逐渐减弱，经济发展中金融杠杆的作用明显加强；财富的形态也在发生重要变化，财富的物质形态逐步淡出，资产或财富的虚拟化倾向日益明显。21世纪的经济，已步入了金融经济的。
有观点认为[7]，针对资产证券化这么一种融资安排，我国目前缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给。从发达国家的情况来看，资产支持证券的最主要投资者是机构，包括养老基金、保险公司、商业银行、共同基金、外国投资者等。但是在我国，机构投资者的现状却不令人乐观。一方面，我国能够参与各种证券投资的机构投资者很少，类似于国外典型的机构投资者的数量更是十分有限；另一方面，机构投资者能够真正用于投资的资金规模都很有限。无论是社会养老保险基金，还是商业保险公司，无论是商业银行，还是作为典型的机构投资者的投资基金，其成为资产支持证券的主要投资者都还有一个漫长的过程。在这种背景下，一种可能的情况仍然是个人投资者来支撑资产证券市场。然而，考虑到资产支撑证券的复杂性以及个人投资者的不稳定性，它不可能成为一个稳定的资产支撑证券市场。即使是，也是暂时的。
何小锋、来有为认为[8]，目前我国国内尚不具备大规模推广资产证券化的条件。在此情况下，通过开展离岸资产证券化业务借鉴与吸收国外的先进经验，并进而推动我国资产证券化市场的培育与完善，不失为一种合理的选择。理由如下：⑴﹑离岸资产证券化业务流程中的大部分是在国外（或海外）完成的。它的一些关键环节，如信用评级﹑信用增级﹑发行证券等，都是利用国外的机构和人才去完成的。⑵﹑由地处本国之外的机构充当离岸资产证券化的特殊目的载体。这个机构既可以是本国为了完成离岸资产证券化而在国外专门设立的，也可以是国外已经存在的机构。如果将特殊目的载体设在开曼群岛等离岸金融中心，还可以起到良好的避税作用。⑶﹑由于离岸资产证券化是在国际资本市场上筹集资金，因而它是一种吸引外资的新方式。开展离岸资产证券化，有利于本国的经济发展。
王旺国认为[9]，目前我国已基本具备了实施资产证券化的条件。主要表现在：⑴、我国已经具备实施资产证券化的宏观和微观基础。从宏观方面来说，建立有特色的社会主义市场经济是我国经济体制建设的总体目标，我国国民经济的市场化和金融体制改革的深化具有基础。中国人民银行、中国证监会和中国保监会已具备了较强的金融监管能力、较强的信用重建能力。从微观方面来说，由于国有商业银行逐渐成为自主经营、自负盈亏的经济实体。因此，它们对于消除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力；另外，国有已认识到建立企业制度的重要性，并且正在逐渐地接受通过市场融资、接受市场竞争考验的观念。这些都是有利于资产证券化发展的基础。⑵、我国已经具备推行资产证券化的资金来源。据估计，到2000年底，我国居民的金融资产总额已达80000亿元，这使得资产证券化能在庞大的金融资产中找到支持。另一方面，我国机构投资者有了很大程度的发展，如1999年底，我国已有22只证券投资基金，基金发行总规模超过500亿元，这也为资产证券化的实施提供了强大的资金来源。作为一种新型的投资工具，ABS只要设计合理，具备较高的收益性、流动性、安全性和信誉度，就会受到投资者的青睐。⑶、我国已经有了实施资产证券化的成功经验。早在1992年，海南省三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券融资开发丹州小区，就具备了资产证券化的某些基本特征。1996年珠海市的建设高速公路案例则是资产证券化在我国较为成功的尝试，这次融资的程序及操作与国外资产证券化已相差无几。另外，1997年5月，重庆市政府与亚洲担保豪升ABS（中国）有限公司签订的资产证券化合作协议，被认为是我国开展资产证券化的重大突破。通过一系列的实践，我国已具备了实施资产证券化的经验。
笔者认为，关于我国资产证券化的运作环境，可以从两方面加以判断。
首先，从资产支持证券的需求方。经过8年的发展，我国资本市场取得了长足的进步，已经成为企业融资和优化资源配置的重要场所。但是在资本市场内部，各种不同筹资方式的发展表现的极不平衡。同相当活跃的股票、国债市场相比，我国一般意义上的债券市场（企业债券市场）异常冷清。目前我国的企业债券信用差、品种单一，难以形成市场热点，这些缺陷直接造成了债券市场的严峻现状。具体表现为：一方面由于缺乏投融资渠道，大量资金被迫流入容量有限的几个市场，造成国债、股票市场的异常火爆；（特别是股票市场，成了金融泡沫的发源地。）另一方面，由于企业债券的信用较差，投资者对其深具戒心。就这一点出发，资产支持证券恰能弥补企业债券的不足，因为，资产支持证券本身具有信用等级高、流动性强的特点。
其次，从资产支持证券的供给方分析。资产证券化的核心在于风险转移、信用创造、及流动性创造；资产支持证券的生命力在于其可比风险程度下的价格优势。资产支持证券是对利率高敏感的金融产品。反观我国目前的金融体制，目前我国金融市场的利率被行政性的限制在一个较低的水平。金融市场在低利率和高准入壁垒中实现均衡。结果是一方面大部分经济主体被排斥在金融市场之外，心有余而力不足；另一方面，银行等有限的金融机构成为市场的垄断者，具有相对充足的资金来源，丧失了利用资产证券化技术进行融资的动力。 三、我国银行资产证券化的模式设计
资产证券化的一般流程如下：⑴、资产的产生与资产库的构造；⑵、特设机构（SPV）的组建；⑶、证券化资产的转让：真实出售；⑷、信用升级；⑸、信用评级；⑹、债券的设计与发行；⑺、维护与偿还。
（一）、证券化资产的产生与资产库的构造
从欧美各国资产证券化的实践来看，到为止，已经有多种资产被成功地证券化。这些资产大致可以分为以下几大类：一是抵押、担保贷款；二是各种应收账款；三是各种有固定收入的贷款；四是各种商业贷款。在我国，我们应该首先选择哪一类资产进行证券化操作呢？从目前人们的认识来看，比较有代表性的观点主要有以下几种：
主流观点如李峻岭认为[10]，我国的资产证券化应该首先从住房抵押贷款起步。因为，从世界范围来看，住房抵押贷款是一种最为广泛地被证券化的资产。从住房抵押贷款本身来看，许多方面的因素（如损失和拖欠风险相对较小而且相对容易估计，提前支付行为具有较高的可预测性，和环境更令人满意等）使得以这种贷款为基础或凭之提供所有者权益的证券在市场上比较容易被接受。从现实意义来看，住房抵押贷款证券化有助于促进我国住房资金的良性循环，缓解商业银行的流动性风险与资本充足率压力，填补公积金贷款的部分缺口；有助于深化金融市场、推动金融创新并完善“金融基础设施”；也符合国家对新增长点选择的战略部署。
也有人认为[11]，结合我国的实际国情，我国资产证券化的应以基础设施项目收费和出口应收款的证券化为切入点。理由是，我国目前存在大量能够产生稳定收入流的基础设施项目和企业出口应收款，能够形成证券化资产的有效供给，而相较之下，我国的住房抵押贷款市场尚处于形成阶段，汽车贷款和信用卡业务更是刚刚起步，而且，基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化可成为我国开辟利用外资的新渠道。
张锡营认为[12]，直到目前，我国在经济环境、法律框架、信用基础、利益驱动（融资收益）等诸多因素上，都无法支持资产证券化近期在国内大规模推进。因此，应该通过参与跨国界资产证券化运作，在21世纪初把我国资产证券化实践带入崭新的发展阶段。跨国资产证券化的适宜资产包括三类：一是离岸资产，即我国跨国经营企业在境外的子公司的金融资产；二是有外币现金流的资产，如对外贸易和服务企业的应收款；三是国际上容易接受的人民币现金流资产，如向公众收费的大型基础设施、高速公路、港口、电厂等。
另有人认为，我国商业银行不良资产的证券化既有必要，也有可能。在我国目前的情况下，无论是政府主管部门，还是有关实际工作部门，最迫切希望证券化的资产莫过于国有商业银行的不良资产。这一的解决不仅有利于摆脱国有商业银行的经营困境，而且有利于减轻国有企业的负担，可谓一举两得。如陈云贤认为[13]，不良资产是我国目前首选的证券化品种。一方面，国内金融机构尤其是国有商业银行出现了巨额的呆、坏帐，直接到银行的生存能力，流动性危机使整个金融体系的信用基础遭到破坏；另一方面，投资者手中的巨额金融资产找不到投资渠道，大部分以储蓄的形式持有，加剧了银行的刚性负债与不良资产的矛盾。陈云贤认为资产证券化是理顺这两种不平衡关系的重要途径。
但是，关于不良资产是否适合证券化这个问题争议极大。如汪振宁认为[14]，国有银行的不良资产尤其是转移给中国资产管理公司持有的不良贷款，与证券化对资产的质量要求相去甚远。目前金融资产管理公司持有的不良债权，相当一部分由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什麽价值，也根本不可能产生现金流。剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业经营状况每况愈下，其价值大打折扣，能否产生稳定的收益现金流量最终还取决于国企体制改革的进程，以及该进程中复杂的企业资产重组效果，具有很大的不可预测性和不稳定性。更重要的是，目前金融资产管理公司持有的不良贷款大多数属于信用贷款，没有任何抵押品和担保品，这种资产几乎不可能进行有效的证券化处理。
从国外的实践可以看出，资产证券化经历了一个从住房抵押贷款证券化到非抵押债权资产（汽车贷款、信用卡贷款、企业应收款以及资产支撑商业票据等）证券化的过程。这一过程显示，随着金融市场的发展，特别是经济金融化、金融证券化步伐的加快，越来越多的原来认为不适合证券化的资产也进入了证券化行列。从原则上讲，只要借助于各种技术安排，提高信息收集与处理能力，设立各种安全机制，提高信用，减少毁约和拖欠，稳定未来现金收入流，降低证券化资产的风险，能够实现证券化的金融资产就会越来越多。
尽管如此，但进行证券化的资产还是必须满足一定的条件。一般而言，这些条件包括：可理解的信用特征；明确界定的支付模式／可预测的现金流量；平均偿还期至少为一年；拖欠率和违约率低；完全分期摊还；多样化的借款者；清算值高[15]。很显然，并非所有的资产都适宜于证券化，宜于进行证券化的资产的最关键的条件或者说最基本的条件是该资产“能够带来可预测的相对稳定的现金流”。换言之，证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好的预期收益为前提的，对缺乏良好收益前景的资产进行证券化无异于缘木求鱼。我们在选择证券化资产时，也应该按照这些条件或标准来衡量。
在此，笔者想特别加以强调的是，不良资产一般不适宜证券化[16]操作。前文已经，资产证券化运作对利率相当敏感。同样的，我们可以得出另一个推论：资产证券化对运作成本也相当敏感。对于不良资产，且不说不良资产在进行资产库的构造及证券设计时所面临的障碍，只是信用升级和信用评级就足以在成本上使运作中止。归根结底，资产证券化是一种融资手段，它的基本功能在于提高流动性；而不良资产所面临的主要是安全性受损，两者的勉强结合是没有效率的。笔者以为，这其中存在观念上的错位。
（二）、特设机构（SPV）的组建
特设机构的创立地点
特设机构的创立地点的选择一般要考虑三个因素：⑴、法律规范而监管宽松；⑵、赋税较底；⑶、、经济、法律结构稳定。
特设机构的产权结构
特设机构的产权结构有两种类型：⑴、发起人控制的特设机构，⑵、非发起人控制的特设机构。在发起人控制的特设机构中，发起人和特设机构之间的资产交易一般较难被法律认定为真实出售，表外处理也受到限制。
特设机构的资产管理
特设机构是为了资产证券化融资设立的、法律意义上的经济实体，它不需要场地和员工，是典型的空壳公司。特设机构的资产管理和运营全部委托服务人进行。考虑到发起人熟悉自己“出售”的资产，便于维护原有客户的关系，在多数案例中，特设机构一般委托发起人管理其资产。但是也有的国家如西班牙为了在证券化的交易中增加制约力量，要求特设机构的资产管理必须委托独立的第三方进行。无论哪种管理方式，特设机构的资产都必须交由信托机构托管，信托机构严格按照信托合同进行帐户管理和资金运作。
特设机构的约束
为了使特设机构成为不破产实体，它的运作受到严格约束。首先，特设机构不能从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。其次，虽然特设机构与发起人、服务人、受托人等业务关系交织，其自身也没有场地和员工，但在法律和财务上必须保证严格的分立性要求。
宋芳秀认为[17]，SPV作为发起人与投资者之间的中介，是资产证券化交易结构的中心，也是资产证券化结构设计中最为典型的妙笔之一。SPV的本质特征——“破产隔离”给予交易的安全性以极大的保障。破产隔离，简言之，就是指实体一般不会遭受自愿的或非自愿的破产。无论SPV采取何种组织形式，只要它满足以下六个方面的要求，有关的评级机构就认为它是破产隔离的：⑴对SPV目标和能力的限制；⑵对债务的限制；⑶独立董事；⑷不会合并或重组；⑸独立契约；⑹资产的担保权益。
王平认为[18]，我国目前的法律制度非常不利于进行SPV的相关操作。SPV是为实现预期财务目标而设立的一个特殊的法律实体。在美国，SPV的法律形式主要有有限合伙、信托、公司三种，其中以信托和有限合伙为典型。反观我国现行的相关制度。有限合伙尚未取得合法地位。《信托法》虽然早就列入了八届人大五年立法计划中，但至今仍未出台。自1979年我国第一家信托机构设立以来，仅有1986年的《银行管理暂行条例》和《金融信托投资机构管理暂行规定》来规范信托的运作。这都严重制约了资产证券化的发展。
（三）、证券化资产的转让：真实出售
资产证券化在许多国家得到认可，它和担保贷款、抵押贷款、信托贷款的区分具有严格的法律依据。发起人和特设机构之间的资产转让有三种法律形式：
债务更新 发起人和债务人之间的原有债权债务关系终止，特设机构与债务人重新签署协议。
债权转让 发起人通过法律合同将资产或债权转让给特设机构，被转让的对象具有法律认可的可转让性质。
从属参与 发起人和债务人之间的债权债务关系不变，特设机构和债务人没有合同关系。一般是由特设机构先发行债券，将发债收入转贷给发起人，转贷金额等于资产池的金额。发起人用资产池产生的现金流偿付贷款。
宋芳秀认为[19]，真实出售是资产证券化运作的另一特色。要真正作到破产隔离，证券化结构应该保证发起人的破产不会对SPV的正常运营产生影响。为了做到这一点，证券化资产从发起人到SPV的转移一般应为真实出售，而不是担保融资。如果资产在发起人和SPV之间的转移为担保融资，那么资产仍保留发起人的资产负债表上，在发起人破产时，抵押支撑证券的持有人只能以受担保的债权人的身份，参加破产清算，因此投资者能够获得的款项会受发起人的破产风险的影响。界定交易是真实出售，还是担保融资，各国法律的侧重点不同。美国的界定标准是重实质而轻形式。一般情况下，美国法庭在确定交易是否为真实出售时，需根据：⑴、当事人的意图；⑵、损失风险转移的程度/追索权；⑶、转移发生后卖方对转移资产的控制程度；⑷、会计和税收处理；⑸、对第三方当事人的通知等五个方面的因素来判断交易是否为真实出售。
IAS39《金融工具：确认与计量》采用金融合成法对包括资产证券化以内的金融交易进行确认。在第170段，还对资产证券化的披露作了进一步的规定，指出“如果企业进行了证券化或签订了回购协议，则应就发生在当前财务报告期的这些交易和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，单独披露：⑴、这些交易的性质和范围，包括相关担保的说明、有关用于新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息；⑵、金融资产是否已终止确认”。
（四）、信用升级
在实际操作中，信用升级有多种方式，并根据不同资产证券化交易的特点采用不同的信用升级方式。信用升级按来源不同可以分为外部信用升级和内部信用升级两大类。外部信用升级是通过发行人之外的金融机构提供的全部或部分信用担保，借以提高证券化债券的信用级别的方式。⑴、银行提供的信用担保。具体分为信用证、第一损失保护、现金储备贷款等；⑵、单线担保公司的担保；⑶、保险公司的担保。
内部信用升级是通过证券化结构的内部调整，重新分配现金流，使债券达到所需的信用级别。⑴、优先从属结构；⑵、现金储备帐户；⑶、利差帐户；⑷、超额抵押；⑸、回购条款；⑹、担保投资基金。
针对外部信用升级方式，王旺国认为[20]，应该建立权威的担保机构。理由是：只有权威的担保机构的担保，才能真正确保ABS的稳定和相对确定的收益，提高ABS的信用等级。所以王旺国建议，担保机构应由中央政府出面组建，而且必须是全国性的。
（五）、信用评级
信用评级是由专业评级机构应证券发行人和承销人请求进行，为证券投资者提供决策依据。信用评级机构为资产证券化交易中所发行的债券进行评级，其标准和程序与对普通企业债券的评级类似，所评定的信用等级表明发行人按照契约向投资者及时支付利息和本金的可能性。唯一的区别是，信用评级机构首先要确认资产证券化方案中的交易结构，在法律上已经将资产的信用和初始权益人或发起人的信用相隔离，然后针对资产或特设机构及其采取的信用升级措施进行评级，不考虑发起人的信用级别。资产证券化交易的法律、支持资产和结构特点是评级分析的重点。
评级机构对任何公司或债券的评级都需经历三个最基本的步骤：⑴、收集足够的资料作为评价信用质量的基本因素。⑵、分析并评定出恰当的信用级别。、⑶监督已评级债券和发行人信用质量，并随时根据信用质量的变化对评级进行调整。
有观点认为[21]，我国目前缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构。资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估。缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，进而影响资产证券化的顺利进行。
（六）、债券的设计与发行
经过前几个阶段，证券化交易就进入了核心环节，即发行以资产为支撑的证券。正如前文所述，资产证券化作为一项系统工程，其各个环节都是相互联系和衔接的。债券的设计是资产证券化的核心步骤，证券化安排的各种独特结构都能在此得到体现。债券的设计与发行要根据市场需求、企业融资目标和融资成本，选择债券的种类、期限、利率、币种、本金支付方式、主要发售对象、发行方式等。根据对现金流处理方式的不同可以将证券分为过手结构证券、抵押担保支撑债券和本息剥离证券。抵押担保支撑证券和本息剥离证券可以被为转付结构证券。
1、过手结构证券
过手结构证券基本上不对资产所产生的现金流进行特别处理，而是在扣除了有关“过手”费用后将剩余的现金流直接“过手”给证券投资者。具体而言，抵押过手证券可以设计为以下三种：⑴直接过手证券。其特点是一旦收到借款人偿付的本息就立即直接“过手”给证券投资者。⑵局部修正型过手证券。其特点是不管是否收到了借款人偿付的本息，这种证券的投资者都可以获得一定本息的偿付。发行人可能会作出按时偿付本息的部分保证，其保证偿付额有一定的限制。⑶完全修正型过手证券。其特点是不管是否收到了借款人偿还的本金和利息，都要保证按计划向投资者偿付所有本金和利息。这是抵押过手证券中最为成功的一种类型。
在过手结构安排中，基础资产产生的现金流没有经过重新安排，所以基础资产的任何波动和变化都几乎是“原封不动”地“过手”给投资者，中间没有任何的“减震”措施。所有的风险-收益都按比例地细化到每个投资者身上。由于缺乏不同风险和收益组合的证券化产品，所以不利于不同偏好的投资者对证券化产品的投资。这也是修正型过手结构证券更受欢迎的原因所在。
2、转付结构证券
转付结构证券是某一类证券化产品按现金流的偿付特征进行的概括。这种转付结构的特点是：用于偿付证券本息的资金是来源于经过了重新安排的住宅抵押贷款组合产生的现金流。它与过手结构证券最大的区别在于前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对抵押贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。目前，广泛使用的转付结构证券有抵押担保支撑债券、仅付本金债券和仅付息债券。
（七）、维护与偿还
债券发行后的维护包括三方面的。⑴、为了维持所发行债券的流动性，投资银行应负有造市商的责任。⑵、评级机构要对资产支持债券进行跟踪监督，根据经济、金融形势的变化、资产库质量和规模变动、本息偿还情况，以及作为第三方信用担保机构的信用变化，对债券信用等级进行必要的调整，并对外提供报告。⑶、服务人和受托人要负责维护资产库、分配现金流，对于滚动方式转让的资产库，发起人有义务通过其正常的业务运营，提供源源不断的资产，维持资产库的规模。
李诗晗认为[22]，服务商是证券化交易中非常重要的一个角色，他们的工作将直接影响到资产池的现金流，并进而影响整个证券化交易。服务商是从事还款收集相关活动的服务中介，其作用主要包括：⑴收取借款人每月偿还的本息；⑵将收集的还款存入受托人设立的特定帐户 ；⑶对借款人履行贷款协议的情况进行监督 ；⑷管理相关的税务和保险事宜 ；⑸在借款人违约的情况下实施有关的补救措施。 实际操作中，发起人一般会继续担任证券化交易的服务商。因为发起人已经比较熟悉每笔应收款（以抵押贷款为主）的情况，并与每个借款人建立了联系。而且，发起人往往有管理应收款的专门技术和充足的人手。在有些情况下，发起人虽然继续承担为证券化提供服务的义务，但却把具体的服务工作分配给附属机构或专长于此方面业务的机构来完成。当然，服务商也可以是独立于发起人的新实体。如果是新的服务商，就必须把每笔应收款文件的全部内容（而不是文件原本）转移给新服务商，以便后者全面掌握有关资料。而且，发起人还应采用适当方式通知借款人以后的本息偿还直接向新服务商支付。 四、资产证券化的风险和对策
1、信用风险
信用风险是指由于资产支撑证券的发行人，通常是特设信托中介机构（SPV），有可能不履行义务而带来的风险。由于SPV通常被设计成除了存放资产池之外不持有资产或不开展其他业务的实体，它的本金主要源于那些资产所产生的现金流。因此，最大的风险可能性是相关借款人不履行职责。
2、提前偿付风险
个人及商业机构或是由于自身环境的改变，或是由于他们能以更理想的条件再融资，通常预先偿还借款。一旦买方能以更低的成本融资，投资者也就必须以更低的利率再投资。这就是提前偿付风险之所以通常意味着利率风险的原因。虽然提前偿付风险是较多资产支撑证券风险中的一种，但它由于可能对过往现金流的当前价值产生最大，因此对长期、定息住房抵押证券影响最为深刻。
需要引起注意的是，提前偿付风险和利率风险之间的区别，人们经常将其混用。资产证券化融资的根本特征在于“资产支持”。这不但是指一般担保品意义上的担保支持，而是它们两者内在存在的一种平衡，在总量上、结构上、利率上都是如此。所以，资产证券化融资一般不存在其他融资方式面临的利率风险。因为它本身就没有或极少风险敞口。但它仍受利率变动的影响，这是间接的。利率的变动会引起再融资成本的变化，而支持资产的“到期偿付”又一般不具备硬约束。这就回到了我们前面所讲的提前偿付风险。所以说利率风险是导致提前偿付的原因之一，但不是充要条件。
3、收益率风险
，相关资产的兑付特点常常满足不了投资者的需求，这很可能导致利率风险提高。例如租赁资产，它是典型的定息贷款，现金流的结构可能并不适合偏向浮动利率的银行。那么，沟通这两者之间的桥梁便是引入定/浮息利率掉期，因为这种交易允许投资者以利率为基础参与市场。这对资金成本同样是以短期利率为基础的投资者来说尤其有效。
4、服务机构风险
资产一旦被证券化，某些机构--通常是资产的原始权益人，必须履行职责，持续收集本金和利息，保存经营记录，定期转交付款以及处理各种琐碎的行政事务。服务风险便来源于提供服务的机构有可能对这些工作处理不当。这种风险只有通过对服务机构的正常检查及监督才能降低。选择服务机构的能力对减缓这一风险尤为重要。
5、如果考虑离岸资产证券化，特别是本币资产境外发行债券，融资方还面临汇率方面的风险。汇率风险主要来源于偿债货币和指出支持收入的不一致。降低这种风险的有二。一是在资产证券化安排阶段，就坚持货币同一原则，保持未来收入与负债在币种上的匹配。二是采用避险工具，如衍生金融产品规避风险。
6、新加坡金融管理局认为[23]，资产证券化可能带来财务、运作、和其他形式的风险。这些风险可能因卖方须履行的责任所引起，或被列为“道义追索权风险”。“道义追索权风险”是指卖方可能在法律责任以外，承受扶持由资产担保的资产化结构的压力。当这些资产贬值或不产生利润时，卖方为了保护它在市场上的声誉，而不得不出手扶持。此外，如果从证券化收取的资金被重新注入较高风险等级的资产，低风险资产证券化也可能导致卖方的资产素质恶化。为了确保金融机构谨慎重行事，金融管理局可能以总资产基础作比较，限制证券化的交易量或资产类别。当有关机构业务显示与资本相对下，风险水平或风险集中程度过高时，金融管理局也可能提高卖方的资本充足率。
五、资产证券化的制度建设
刘永强认为[24]，在资产证券化产生的初级阶段，政府的扶持帮助乃至直接参与对证券化的至关重要。回顾资产证券化在美国的发展历程，人们可以发现，资产证券化的产生与发展必须以一定的市场需求为前提，在此条件下，私人部门往往最先作出反应。但在制度环境存在诸多不利因素的情况下，即使存在强大的市场需求，私人部门也很难（或不愿意）开展证券化交易。政府参与交易既可以起到良好的示范作用，有利于鼓励私人部门开展资产证券化，又可以为以后私人部门参与证券化业务积累经验。但当证券化的外部环境得以改善，操作技术不断成熟时，私人部门又会逐渐取代政府从而在证券化领域占据主要地位，特别是投资银行家们的聪明才智将会淋漓尽致地发挥出来，推动证券化的发展。这是一个从私人部门到政府，最后再由政府回到私人部门的发展过程，在这个过程中私人部门与政府的良性互动对于证券化的发展起了重大的作用。
（一）、国外资产证券化制度建设比较
1、法制体系
资产证券化的各个利益方均通过签约方式参与证券化过程，各种金融签约须明确各方的权利和义务，这才能构成资产证券化的运作基础。金融签约的签订必须以一定法律为依据，从而为整个资产证券化过程提供法律保障。正因为如此，各国通过立法方式促进资产证券化的发展，比如法国专门制订和通过了资产证券化法，为资产证券化提供法律保障。美国虽然没有专门颁布资产证券化法规，但是美国有完善的法律体系，《破产法》、《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《信托签约法》等为资产证券化各个过程提供了法律依据。
2、市场主体的培育
美国住宅业和住宅金融业的发展绝非纯粹市场的产物，而是政府多年扶持和干预的结果。在上，政府干预有两种方式：一种是直接干预，典型的如日本，政府不但出巨资参与住宅金融活动，而且通过制订利率等措施对金融市场实行多方面的干预。直接干预的特点是限制市场机制的作用。另一种方式是间接干预，这方面美国堪称典范。美国在制订详尽的法律规范的基础上，通过为抵押贷款提供保险和发起设立若干准政府机构，并通过他们的市场活动来影响抵押贷款市场的发展。这里的关键在于：政府在采取所有这些措施的过程中，均是以一种平等的市场参与者身份进入市场，是为了完善市场的基础设施和体制建设，并尽可能避免扭曲市场信息和破坏市场在资源配置方面的基本功能。
3、建立完善的自我融资机制和风险防范机制
政府担保和私营保险业的有机结合构成美国高效运行的混合抵押贷款保障机制.政府担保和私营保险业在市场功能发挥上做到互相补充，这样以来既可以降低住宅信贷的经营风险，改善住宅抵押贷款的信贷条件，提高抵押贷款的信用等级，又可以使住宅抵押贷款和证券化品种多样化和规模化，这极大地促进了资产证券化市场的发展.
（二）、我国资产证券化制度建设
王旺国认为[25]，资产证券化中交易结构的严谨有效性应由相应的法律予以保障，而且资产证券化涉及的市场主体较多，他们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准。⑴、建立政府主导型的资产证券化市场。建议由中国人民银行和中国证监会联合成立中国资产证券化试点管理委员会，负责协调、指导、监管等工作。同时由有关职能部门参照国际惯例和我国国情起草相关法律、法规包括市场准入、市场退出、经营范围、业务品种、市场行为规则、服务对象、财务监管、风险控制、监管主体的职责与权利等，由国务院批准实施，通过政府推动资产证券化的五大运行主体的建立，运用强有力的政府力量完成制度变迁。⑵、建议由政府出面组建特设载体，其资产业务是向贷款出售银行购买信贷资产。⑶、规范发展我国的资产评估业和资信评级业 ，建立一个以评估基本准则为纲、若干准则为目的的资产评估标准体系。同时，借鉴国外资信评级业的发展现状，我国的资信评级业应走“少而精”的发展模式，即着重培养几家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的资信评级机构。⑷、逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场 ⑸、做好资产证券化的试点和突破口的选择工作 ，我国绝大多数基础设施项目的经济效益比较好，且具有稳定可预期的现金流，只是资金周转时间较长，迫切需要长期投资资金，政府和银行都很难能满足，通过资产证券化方式是最佳途径。基础设施证券化比较容易成功，因为其标的资产质量较好，只是流动性欠缺，因而它是资产证券化的首选对象。同时也可以选择住房抵押贷款作为证券化的突破口。 ⑹、尽快完善住房抵押贷款市场 ，仿照美国的模式，成立由政府为主导的住房抵押贷款担保与保险的专门机构，负责向发放贷款的金融机构提供担保或保险，统一抵押申请、抵押估价和抵押合同，并负责评定证券等级，使之标准化。此外，积极完善房地产交易市场，发展拍卖市场，形成有利于抵押物变现的市场大环境。
徐加胜认为[26]，我国目前的制度和税收制度存在较大的障碍。资产证券化涉及资产出售及以融资为目的的各种交易，能否妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计、税收，是证券化成功与否的关键，直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一参与者的利益。在会计处理上，牵涉到被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题、特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题以及证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理问题等，不同的处理方式导致不同的结果从而会对各方面造成不同的影响。而目前我国关于资产证券化的会计处理制度基本上是一片空白，而且由于缺乏统一的会计准则，使得主管部门很难对证券化业务实行有效的监控。由于资产支持证券交易的创新，传统的会计方法已经难以适应日益复杂的金融环境，因此，迫切需要根据新的情况，制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。在资产证券化过程中，还涉及到税收制度方面的问题，主要包括资产销售的税收、特设载体的所得税处理以及投资者的税收等方面。制定合理的税收政策，降低资产证券化的融资成本，对我国开展资产证券化将起到推动作用。可以说，根据我国现行的会计和税收法规，结合资产证券化本身的特性，制定相应的会计和税收制度是资产证券化过程中不可缺少的环节。
笔者认为，资产证券化是金融创新的产物，是市场发展的产物。虽然在发展之初，它得到了（美国）政府的大力支持。甚至可以毫不夸张地说，没有政府扶持，它不可能会有今天的大发展。但是，我们在强调政府扶持的同时，更不能忽视那萌发、培育证券化发展的土壤——市场机制的巨大作用。明白这一点，能使我们在主张政府积极介入证券化运作时，多一点思考。
毫无疑问，我们政府也应该积极关注资产证券化的发展进程，特别是加强资产证券化的制度建设。但如同我们前面所说，我们更应该关注“市场化”。这是我们现在一些经济工作的重中之重。资产证券化不是一群金融工程师凭空想出来的，它是市场发展、市场竞争的结果。谈到我们的制度建设，也就是说我们不能为了资产证券化而资产证券化。它是一个系统工程，它自身有着产生、发展、再创新的过程。
六、资产证券化对我国商业银行及整个业的
（一）、商业银行的成本-收益
何小锋、刘永强认为[27]，对参与银行而言，资产证券化是否可行的关键在于成本是否能够低于收益。以抵押贷款的证券化为例，银行接受存款并支付利息给存款人，该存款利率是最低的；银行通过房地产抵押贷款，收取利息，该贷款利率是较高的；银行如果以这些抵押贷款作为担保发行债券，该债券的利率应是居中的。从静态来看，证券化的收益是债券利率与贷款利率的利差；从动态来看，则要时间价值和银行资金滚动的效益，需要在一系列假设之上编制一个动态模型进行复杂的计算。总的来说，银行实施信贷资产证券化的收益不外来自利差和时间差，这些收益要支付证券化所需支付的承销费、律师费、评估费和审计费，还要支付税费及证券化的开办、维持费用，一系列的无形成本是更需关注的，例如众所周知的“审批成本”，即从、内部审批到向上报批直至证券化产品终结所需支付的监管费用等。可以想象，较狭小的利润空间要支付名目众多的难以预估的费用，是证券化是否和具有可行性的关键。
（二）、资产证券化对我国金融发展的影响
李维刚认为[28]，资产证券化可以看成是金融中介职能的替代品。一方面，资产证券化因应信息技术迅猛发展、市场透明度增强而产生；另一方面，资产证券化的发展又极大的推动了金融市场的改造。新兴的融资技术使市场的信息不对称程度大为降低。这一过程当中，传统金融机构完成了一次蜕变。在资产证券化产生的初期，它对于金融中介机构特别是以银行为代表的间接金融机构形成了挑战，甚至不啻是一场危机；但随着资产资产证券化的深入发展，银行等传统金融机构逐渐成为证券化浪潮的生力军。金融机构也由原来的融资中介逐步向信息中介、服务中介发展，并最终促使金融市场过渡到强市场本位。
刘文龙、杜修立认为[29]，发展资产证券化可以推动我国的投融资体制改革和融资结构调整。经过20多年的高速增长后，经济无论从数量还是质量上都攀上了一个平台。但是伴随着这种高速扩张，经济体制内部的结构性矛盾也愈加突出。20世纪90年代以来，国内总投资出现了持续低于国内总储蓄的态势，其主要原因之一就是原有的投融资渠道不能充分满足经济发展的要求，原来的融资主体银行的贷款增幅趋缓。资产证券化是以预期收益为导向的融资技术，其本身具有寻求高收益的动力。发展资产证券化，能有效缓解出现的投融资脱节现象，为经济增长提供动力。
何小锋、刘永强认为[30]，资产证券化是一种以预期收益为导向的融资方式，资金的流向直接地取决于对欲证券化资产的收益预期，而原始权益人的综合资信水平退到相对次要的位置。资产层面上的“竞争”由此得以实现，优质资产和劣质资产在获取资金支持方面的差异通过资产证券化日益凸显出来，其结果必然是资金更精确的流向优质资产，这无疑会促进资产之间的“优胜劣汰”，金融市场上的资源配置因而得到优化。可以这样说，资产证券化是市场机制在金融市场上深化的产物，它是一种更富有效率的融资方式。
沈沛认为[31]，大力推动资产证券化融资技术是缓解当前财政和货币政策效力不足的有效选择。不论是扩张性的财政政策还是扩张性的货币政策，在刺激最终需求方面都存在一定的局限性。就财政政策而言，其直接刺激的是中间需求；就货币政策而言，其直接刺激的只是潜在的最终需求，若潜在的最终需求转化为现实的最终需求存在障碍，则极易导致证券市场泡沫的产生。因此，单纯推行财政政策和货币政策可能会对国民经济基础产生相当的负效应。资产证券化是一种衔接虚拟经济和实体经济的融资技术。它直接以最终需求为融资导向，能够优化产业结构，并通过降低融资成本刺激最终需求。
结束语：在西方发达国家，资产证券化是一种迅速兴起的融资手段，它增强了金融机构资产负债的流动性，并提供了新的资金来源，成为金融机构尤其是商业银行在竞争中取胜所必须具备的技术之一。我国金融界研究资产证券化已有六、七年，虽然由于受现实条件所限，还没能全面展开，但总体上正在不断尝试和摸索中。特别是日前有消息，工行和建行将首批各拿出200亿的个人住房抵押贷款进行证券化试点运作，并已报国务院批准。筹划已久的住房抵押贷款证券化有望2001年年内推出。相信通过不懈的努力，资产证券化必能在我国成功推广。
[1] 张超英、翟祥辉，《资产证券化：原理、实务、实例》，经济出版社，1998年2月第1版。
[2]:联合证券有限责任公司，资产证券化在亚洲国家的发展及其启示，《资产证券化研究》，海天出版社，1999年3月第1版。
[3] :潘彦、张银旗，资产证券化的制度建设，《浙江金融》，2001年第二期。
[4] :何小锋、张伟，资产证券化与其他融资方式的比较，投资银行大师网站，2000-2001。
[5] :廖乙凝、刘剑枫、于映辉，资产证券化的案例分析--讨论稿，投资银行大师网站，2000-2001。
[6] :吴晓求，市场一体化和资本证券化的互动，《科学时报版》，2001年4月。
[7] :不良资产证券化不实际，投资赢家网站，2000-2001。
[8] :何小锋、来有为，离岸资产证券化探析，投资银行大师网站，2000-2001。
[9] :王旺国、李 博、柏连成，对我国实行资产证券化的思考，zjzw.net。
[10] :李峻岭，房贷证券化未成曲调先有情，《金融与保险》，2000年第九期。
[11] :中国科学院财贸所，中国资产证券化从何处入手， 和讯网。
[12] 张锡营（参与编著），《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社，2000年7月第1版。
[13] 陈云贤，我国商业银行不良资产证券化探讨，同注2。
[14] 汪振宁，不良资产证券化不实际，tj.homeway.com.cn。
[15]:［美］弗兰克·J·法博齐等，《资本市场：机构与工具》，经济科学出版社，1998年中译本。
[16] 仅指狭义的证券化，即二级证券化。
[17] :宋芳秀：破产“防火墙”，真实销售，投资银行大师网站，2000-2001。
[18] :王平，资产证券化的问题探析（一），《上市公司》， 2000年第十一期。
[19] :宋芳秀，同注16。
[20] :王旺国、李 博、柏连成，同注8。
[21] :王旺国、李 博、柏连成，同注8。
[22] :李诗晗，服务商在证券化交易中的作用，投资银行大师网站，2000-2001。
[23] :新加坡金融管理局，金管局为金融业提供资产证券化指导原则，zaobao.com。
[24] :刘永强，谁在推动资产证券化的发展，投资银行大师网站，2000-2001。
[25] :王开国，中国推行资产证券化的难点及对策， frc.com.cn。
[26] :徐加胜，ABS:金融新领域，《金融会计》，2000年第九期。
[27] :何小锋、刘永强，关于资产证券化的几点思考，《中国证券报》，2001年4月。
[28] :李维刚，概述资产证券化，同2。
资产证券化的结构篇（5）
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）15-0132-02
资产证券化是指通过将具有未来现金流、但相对缺乏流动性的全部或部分资产进行结构性重组，在破产隔离和信用增级技术支持下将其转换为可在金融市场上流通的证券的过程。自2005年中国资产证券化试点工作启动开始，中国商业银行已成功发行10余支信贷资产支持证券，初步形成了基于中国经济法律框架的商业银行资产证券化模式，但在实践中依然存在不少问题。回顾中国商业银行资产证券化发展历程，分析中国商业银行资产证券化实践中存在的问题，借鉴国际成功经验，吸取教训，有利于提出促进中国商业银行资产证券化健康发展的战略思考和对策建议。
一、中国商业银行资产证券化问题分析
（一）参与主体方面
资产证券化直接参与主体包括发起人、特设机构、投资者、信用增级机构、评级机构、证券承销商、服务商和受托管理人等。间接参与主体主要是指监管机构。中国商业银行资产证券化在部分直接参与主体的设立、选择、培育以及间接参与主体监管协调等方面存在一些问题。
监管机构不属于资产证券化直接参与者。但是，资产证券化的复杂性和高风险性决定了监管机构在资产证券化过程中负有极其重要的监管职责。监管机构是资产证券化的重要间接参与者。从监管机构的监管行为看，存在以下两个方面问题。第一，监管机构缺乏配合。商业银行资产证券化涉及贷款发放、建立特殊目的信托、贷款转移、贷款分级、发行以信贷资产为支撑的证券以及资产支持证券流通等多个环节。人民银行、银监会、证监会等均有监管职责。从各个环节看，资产证券化均符合法律法规和监管制度的要求。但是在监管结合部位，由于监管机构缺乏配合，容易出现多头监管和监管真空。第二，监管机构协调不力。人民银行负责额度审批和制度建设，银监会负责发起机构和受托机构资格审核。人民银行致力于推进中国资产证券化快速发展。银监会则更为关注银行信贷风险是否随资产证券化实现同步转移，在资产证券化监管问题上相对审慎。人民银行与银监会态度存在重大差别的主要原因是中国商业银行资产证券化产品主要机构投资者为商业银行，商业银行相互持有资产证券化产品问题较为普遍，银行信贷风险没有转移到银行体系之外。
（二）结构设计方面
设计合理的交易结构是推进资产证券化健康发展的重要基础。从中国实践看，资产证券化交易结构仍然存在一些问题。
在偿付结构方面，中国商业银行资产证券化项目中发起机构强势地位也容易导致对投资者不利的制度安排。主要体现在以下两个方面：第一，基础资产池产生的本金现金流按照A级、B级、C级的顺序依次支付，如有剩余则归次级证券持有人建设银行所有。次级证券持有人建设银行在优先级证券本金偿付前已参与基础资产池利息的分配。而在发达国家成熟的资产证券化安排中，次级证券持有人只有在A级、B级、C级优先级证券的本息全部偿付完毕后才能接受证券收益偿付。次级证券持有人过早接受偿付安排事实上加大了投资者的风险。第二，偿付安排使优先级证券并没有获得比次级证券持有人更早的本息偿付，没有体现优先级证券优先偿付的原则，没有体现次级证券对优先级证券的信用支持作用。优先/次级结构形式上的优先偿付未起到对优级证券持有人的优先保护作用，加大了优先级证券持有人的风险。
（三）制度建设方面
资产证券化的发展需要良好的制度保障。中国能否成功引进并创立基于中国经济法律框架的资产证券化模式，制度建设是关键。但从中国商业银行资产证券化实践看，在法律制度、会计制度及税收制度等方面仍存在一些不足之处。
1.法律制度。资产证券化技术的复杂性决定了需要严密的法律法规体系保障资产证券化的顺利开展。中国尚未出台关于资产证券化的专门法律。目前的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，以及其他相关部门规章难以有效规范资产证券化实践，长期的无序推进会加大金融风险。相关法律法规如《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国破产法》等也存在一些条款不利于资产证券化的开展。
2.会计制度。中国商业银行资产证券化会计处理问题主要体现在：第一，中国商业银行资产证券化项目表外处理数量界限不够合理。目前中国规定以95%作为判断发起机构是否几乎或全部转移信贷资产风险和报酬的标准。在实践中，对95%是否为最合理的标准存在异议。第二，中国商业银行资产证券化项目表外处理风险测算模型不统一。中国商业银行资产证券化项目中，一般由发起机构持有次级资产支持证券，所以要对这部分次级资产支持证券的风险进行测算。但在实际操作过程中，风险测量模型不统一，证券化信贷资产能否实现表外处理往往有较大分歧，在一定程度上成为信贷资产证券化的障碍。
3.税收制度。税收是资产证券化主要的成本支出。资产证券化涉及多个参与主体，历经多个环节，合理的税收安排对于促进资产证券化发展有重要意义。中国商业银行资产证券化项目至少存在以下两方面问题：第一，中国商业银行资产证券化项目在营业税环节存在事实上的重复征税。信托机构取得贷款利息收入和各服务机构的服务费收入均来源于证券化信贷资产的利息收入，在证券化过程中，同一笔利息收入缴纳了两次营业税。第二，中国商业银行资产证券化项目特殊目的机构税收负担过重。发达国家资产证券化实践中为降低发行成本，一般会对特殊目的机构作免税处理。中国商业银行资产证券化实践殊目的机构除免缴印花税外，还存在营业税和所得税负担，加大了成本支出，削弱了资产支持证券的吸引力。
二、中国商业银行资产证券化基本原则
1.政府主导。资产证券化是一项涉及银行、证券、保险、法律、会计、税收等方面的系统性工程。国外资产证券化实践经验告诉我们，资产证券化的早期发展离不开政府的强力支持。中国资产证券化试点工作也应在政府主导下进行，通过政府强力主导完成资产证券化的制度变迁。
2.市场推进。坚持政府在资产证券化发展早期的主导作用并不否认在资产证券化市场运行中要遵循市场原则。资产证券化是现代市场经济条件下金融创新的产物，它源于自由竞争而非政府计划。资产证券化运行应首先遵循市场原则。
3.分业经营。选择分业经营或混业经营是20世纪30年代大危机以来世界金融业发展面临的历史性课题。20世纪80年代中期以后，中国金融业实行“混业经营”模式。经历了20世纪90年代初期的金融风潮后，1995年颁布《商业银行法》确立了严格的分业经营体制。随着对外开放和金融体制改革的深化，中国严格的分业经营基本框架逐渐松动。1999年后逐步突破严格分业经营界限，呈现混业经营趋势。
4.循序渐进。资产证券化具有参与主体较多，涉及银行、证券等多个金融领域，构建技术复杂，高风险对应高收益等典型特点。同时，中国发展资产证券化的制度环境仍不完善，如法律法规不够完善，税收、会计制度不够健全，中介机构不够成熟，缺乏资产证券化专业人才，资产证券化监督管理体系有待完善等。
三、完善中国商业银行资产证券化对策
1.完善资产证券化制度建设。完善证券化法制环境，突破法律障碍，弥补法律空白，保护投资者权益，稳步推进资产证券化进程，维护金融安全与稳定。
2.完善资产证券化会计准则。在理论层面，要继续完善金融资产转让终止确认这一资产证券化核心会计处理问题，吸收风险报酬分析法、金融合成分析法和后续涉入法各自的优点并克服其不足。在操作层面，首先，在实践中要进一步探索发起机构基础资产实现表外处理的数量界限和标准，扭转目前各注册会计师对“出表”判断的随意性。其次，对于介于全部“出表”和全部“不出表”的中间情况，要进一步对其标准进行量化。
3.完善资产证券化税收政策。第一，坚持“税收中性”原则，避免重复征税。中国目前的相关税收政策基本上体现了“税收中性”的原则，但在营业税方面仍然存在对受托机构和第三方服务机构的重复征税，因此应当适时予以调整。第二，适时减轻特殊目的机构或者受托机构的营业税和所得税负担。第三，将关于营业税、印花税和所得税的相关优惠政策予以法制化，增强政策的连续性，稳定市场预期。第四，增强资产证券化税收制度设计的宏观性，使之与国家的整体税收制度安排相适应，避免相互之间的不协调，更好地促进资产证券化的发展。
同时也要完善资产证券化信用体系，大力发展信用评级机构，规范信用评级管理，加快社会信用体系建设，完善资产证券化交易市场，加强资产证券化监督管理，完善监督管理体系。
参考文献：
[1] 胡峰.论中国商业银行资产证券化的困境与出路[J].海南金融，2010，（9）：22-23.
[2] 刘念怀，张锡营.中国实施资产证券化跨国运作的探讨[J].金融研究，2011，（4）：11-14.
资产证券化的结构篇（6）
资产证券化的第一步是寻找适合于证券化的资产，并按一定的期限、收益等标准继续分类、组合，形成一个资产组合（资产池），以便出售给特定目的机构。为了确保资产支持证券本金和收益的支付，证券化资产必须具有预期可用于支付资产支持证券持有人本息的稳定现金流。在矿业权资产证券化操作流程中，将矿业企业的未来现金收入进行估算、清查，对可能产生不同效益现金流的资产进行组合搭配，组成“矿业权资产池”。资产池的构建可以结合风险较大的资产（如探矿权资产）与风险较小的资产（如采矿权资产）共同组合以达到优化资产池的本意。在实际操作上，可有两种组合方案：一是西部不同地区的同类矿业权进行组合；二是某一省或区域内不同类型的矿业权进行组合。
（二）设立特定信托机构
特定信托机构（SpecialPurposeTrust，SPT）的职能是在资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。在这种模式下，由一个有政府支持的国有独资公司设立特设信托机构，矿业企业将拟证券化资产“真实出售”给特设目的机构，然后由特设目的机构将购买的资产组合为资产池，以该资产池为支持，发行资产支持证券。具体操作方案就是成立矿业资产投资管理公司（以下简称投资公司），出资人为国土资源部、西部开发办和西部各省国土资源厅，首笔注册资金由政府投资，来源为国家财政拨款和地方财政拨款，之后通过发行资产支持证券募集资金。
（三）资产转移（破产隔离）
资产转移是证券化交易成功的重要因素，目的是实现破产隔离。证券化基础资产由与原始权益人分离的SPT持有，若原始权益人破产清算，证券化资产不列为破产清算范围，以确保证券化资产和由其产生的现金流免受原始权益人任何不测事件所造成的不利影响。在矿产资源资产证券化的资产转移中，发起人（矿业企业或持有矿业权的矿业权人）将矿业权资产转移给特定信托机构（SPT），实质上转移的是矿产资源未来的收益权。或者将矿业企业（矿业权人）矿产资源开发将来获得的收益中的一部分转移给特殊目的机构，由特殊目的结构以矿业权的未来收益（未来现金流）为支持，向投资者发行资产支持证券。
（四）证券发售与管理
信用评级之后，需要将评级结果向投资者公告，然后由证券承销商负责向投资者销售资产支撑证券。由于此时资产支撑证券已具备了较好的信用等级，因此能以较好的发行条件售出。特定信托机构售出证券，从证券承销商那里获取证券发行收入，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的筹资目的已达到。最后资产支持证券发行完毕后到交易所挂牌上市，完成整个资产证券化流程。在证券交易期间，债券的本金利息支付从发起人（矿业企业或矿业权人）的矿产品销售收入中提取。这一环节的工作设计包括证券承销机构、资金保管机构和相关服务机构。
二、矿业权资产证券化相关配套措施
（一）修订并完善相关法律、准则
1.《公司法》中需要明确对公司类SPT的规定
尽管中华人民共和国《信托法》对SPT的实施提供了一定的法律依据，但在《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质（类型）、注册资本标准、公司治理结构进行规定。更重要的是，赋予公司性质的SPT发行证券的资质。
2.《证券法》中明确资产证券化产品的“证券”性质
根据中华人民共和国《证券法》第2条规定“经国务院依法认定的其他证券”，在《证券法》专项立法中，应获得国务院的认可，将资产证券化产品即资产支持证券明确界定为我国立法规范的证券类型。
3.《税法》中对于资产证券化给予税收优惠
具体来讲，要减免发起人向特设信托机构的资产转让过程中的所得税、营业税和印花税；减免发起人代收的矿业资产经营现金流入的营业税；减免特设信托机构的所得税；减免投资者进行资产证券化投资要缴纳的印花税和个人所得税，或者使之与投资国债享受同等的税收优惠政策，以刺激投资者对此类证券的需求1。
4.《企业会计准则》中补充和完善资产证券化核算
在会计处理方面，资产证券化业务处理的依据是《企业会计准则第23号———金融资产转移》。金融资产转移准则并未对资产证券化业务作出完整的规范，尤其是对于特定信托机构的会计处理未进行规范。为彻底解决资产证券化的会计问题，我国应积极借鉴国际财务报告准则（IFRS）和美国财务会计准则（FAS）的相关规定，并结合我国关于开展资产证券化业务试点的经验，加紧修订和完善会计准则，将与资产证券化业务有关的会计确认、计量和信息披露问题融合在一起，形成一套完整的会计处理规范，以此来指导资产证券化乃至其他金融业务的会计处理。
（二）大力发展机构投资者
资源支持证券是结构性融资，它的未来现金流量具有不确定性，因此发展资源证券化市场，一定要依靠具有专业人员的机构投资者的介入。在ABS最发达的美国市场上，主要是机构投资者。就我国将来ABS市场上潜在机构投资者类型看，不外乎包括证券投资基金、养老基金与失业保险基金在内的等社会保障基金管理机构、商业保险公司以及海外的机构投资者。因此，政府应在加强监督管理的前提下，鼓励证券投资基金投资资源证券化产品。在条件成熟的情况下，逐步允许社保基金、商业保险准备金等社会资金进入资源证券化市场，允许QFII（合格的境外机构投资者）投资资源证券化产品，使机构投资资本能够成为该市场的主体。
（三）完善矿业权评估和矿业权流转市场
资产证券化的结构篇（7）
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下,这些机构的储蓄资金被大量提取,利差收入日益减少,经营状况恶化。针对上述情况,政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场,以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年,美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”,开资产证券化之先河,此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲,资产证券化是指将一组流动性较差的资产(包括贷款或其他债务工具)进行一系列的组合,使其能产生稳定而可预期的现金流收益,再配以相应的信用增级,将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说,资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产,分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体,再由特殊目的载体以该资产作为担保,发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新,资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展,其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者,即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本,增加资产流动性,提高资本充足率和资本使用效率,改善金融机构资产负债结构,并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理,使得发起人能够更充分地利用现有条件,实现规模经济。
在传统的融资方式中,融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比,资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流,历史信用记录良好,真实出售隔离了原始权益人的破产风险,再通过信用增级等手段,证券的信用级别大大提高,这样融资成本就相应地降低了。此外,资产证券化的信息披露要求相对较低,只需对进行证券化的资产信息进行披露,融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产,并且有完善的信用增级,多数能获得AA以上的评级,这使得这样发行的证券的风险通常很小,而收益却相对较高,在二级市场上也有很高的流动性。所以,资产支持证券越来越受到投资者,尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种,而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券,甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券,以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务,为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商,投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动,持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看,银行资产证券化可以提高金融市场的效率,降低金融风险,促进经济发展,还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看,开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性,优化资产负债匹配结构,分散抵押贷款风险,有利于降低按揭贷款利率,减轻购房人的还款利息负担,也便于简化不动产转让手续,扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
(1)资产证券化有利于分流储蓄资金,壮大资本市场规模。2005年1月,我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应,证监会公布的资料显示,在2005年4月7日股市暴跌之前,沪深两市股票市价总值为52080亿元,股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应,将是分流储蓄的重要手段。
(2)资产证券化能提供新的金融市场产品,丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券,丰富了证券市场中的证券品种,特别是丰富了固定收益证券的品种,为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构,对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
(3)资产证券化降低融资成本,丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具,可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
(4)资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点,其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种,可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合,以满足投资者不同的投资偏好。
(5)资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式,犹如一道桥梁,在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”,另一方面,在为资本市场增添交易品种的同时,也为市场输送源源不断的资金“血液”,进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
(1)资产证券化有利于商业银行的资本管理,提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的,即:资本充足率=(资本-扣除项)/(风险加权资产+12.5倍的市场风险与操作风险所需资本)。其中,风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定,住房贷款的风险权重为50%,而证券化之后回收的现金的风险权重为0,这样计算出来的分母变小,资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期,主动灵活地调整风险资产规模,以最小的成本增强资产流动性,提高资本充足率。
(2)资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构,提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段,通过证券化的真实出售和破产隔离功能,商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外,及时获取高流动性的现金资产,从而有效缓解流动性风险压力。
(3)资产证券化有利于化解不良资产,降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品,重新盘活部分资产的流动性,将银行资产潜在的风险转移、分散,是化解不良资产的有效途径。
(4)资产证券化有利于商业银行增强赢利能力,改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中,原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入,还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
(5)资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放,提高整体竞争力。实施资产证券化,可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构,积累经验,培养人才,缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样,国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额,从而提高同外资金融机构竞争的能力,不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
(1)资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新,其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务,不仅能有效防范系统性金融风险,促进中国房地产市场持续健康发展,而且对于丰富中国的债券产品,推动中国资本市场发展也有重要意义。
(2)资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制,其资本结构以大量负债为主,企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资,国有企业不会增加资产负债表上的负债,从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产,提高资产周转率。通过信贷资产证券化,使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权,从而缓解国有企业的过度负债问题,大大改善国有企业的资本结构。
(3)资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道,提高货币政策传导效率。资产转化为债券后,可在银行间债券市场上市,这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高,规模越大,货币市场的流动性和交易性就越强,央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显着,货币政策的传导效率就越高。
【参考文献】
[1] 张超英:资产证券化[M].北京:经济科学出版社,1998.
[2] 尹龙:资产证券化:动力、约束与制度安排[J].金融研究,1999(5).
[3] 梁钧:资产证券化的收益和成本[J].上海金融,2000(3).
资产证券化的结构篇（8）
(一)金融资产证券化的定义
金融资产证券化(FinicalAssetSecuritization,FAS)是指银行、资产管理公司等金融机构通过SPV的创设及其隔离风险的功能,从其持有的各种资产中筛选出有未来现金流量、信用质量易于预测具有期限、利率等标准特性的资产作为基础或担保,经由信用增强及信用评等机制的搭配,将该等资产重新组群包装成为单位化、小额化的证券型式,向投资人销售之过程。
(二)金融资产证券化的特征
(1)基于资产信用的融资方式。金融资产证券化将既存的静态收益权转化为担保证券发行的流动的信用资产,是一种对存量资产进行证券化的过程。(2)具有结构化特征。证券化从资产转移重组、流程结构化、多元化主体参与等方面体现其特有的结构化特点。同时证券化为分散风险和满足不同需求,可以基础资产产生的现金流为基础设计各种多样化的证券化品种,以体现其结构化工具的特点。(3)可以提供表外融资。只要发起人将与资产有关的收益和风险转移出去,实现“真实出售”,就可以从资产负债表中剔除并确认受益与损失,实现非负债性融资。
二、金融资产证券化的主要风险
本文认为金融资产证券化从其本身角度上来讲由于交易结构比较复杂,涉及主体较多,因此风险也比较复杂,证券化不仅转移和分散风险的同时,也会产生新的风险,而且各种风险还相互渗透,相互影响。
(一)结构机制风险
证券化通过对资产结构、主体结构、交易机构的整体性结构设计,实现风险的隔离和转移、分散,结构设计的严谨和有效关系着证券化的成功与效率。理论上,只要参与各方按照交易机构设计履行自己的义务,该结构将是一种完美的风险分担方式。否则容易使证券化面临资金混用风险、真实销售风险、实体合并风险等。另外诸如保持流动性、再投资、资信提高、基准风险、到期日风险的防范等结构性因素也会影响证券化的成功。
(二)信用风险
一般的信用风险主要指债务人未履约,或未按约定方式履行而产生的风险。金融资产证券化的信用风险主要产生于资产未来收益的不确定性,这种不确定性可以通过结构设计和受益凭证的分层设计进行重新配置,但同时结构性设计也增加了证券化的整体信用风险。
(三)交易风险
首先如果资产证券化过程中,基础资产的现金流入量与流出量之间出现缺口,就会影响SPV对投资者本金和利息的支付,从而产生流动性风险。其次从证券投资者角度来看,利率风险是指证券价格受利率波动发生逆向变动而造成的风险。尤其对于非计划持有证券化产品直至其到期的投资者来说,持有证券化产品后的利率上升,意味着资本损失。还有当证券化发行的币种与基础资产产生的现流的币种不同时,或者在基础资产中既有本币资产又有外币资产时,会发生收益与偿付的币种不一致的现象。如果存在某种外汇的长头寸,就必然有外汇风险暴露。
(四)法律和政策风险
欺诈风险是指资产证券化的参与方以获取非法利益为目的,违反证券管理法规,在证券化的发行、交易及相关活动中从事欺诈投资者、虚假陈述的行为。服务商、承销商、会计师和律师等与资产证券化相关的中介机构,都存在欺诈的可能性。还有当协议与某些法律条文发生不符时,法院会重新解释文件内容或宣布文件失效,此时交易机制就会受到影响甚至停止运作。
三、金融资产证券化风险的防范对策
金融资产证券化的风险管理同时与证券化和风险管理的发展密切相关,所以提高证券化风险的管理水平,需要同时解决与证券化和风险管理的发展和完善相关的现实问题。
(一)推动金融资产证券化法制发展
从美国证券化发展的经验来看,完善的法律制度是金融资产证券化快速发展的保障。现阶段我国金融法律框架有《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等构成,规范了资产证券化证券的发行和交易,为破产隔离技术、特别目的信托的设立以及资产的保管等方面提供了法律依据,促进了资产证券化在我国的发展。但是法律对于资产证券化在诸如债权是否可作信托财产、如何准确界定“真实出售”等方面存在法律空白,尤其缺少针对资产证券化特点设计的专门法规,需要不断加以完善。
(二)探索合适的证券化市场发展模式
由于国内外金融法律制度、经营管理机制和管理方式、社会环境和市场环境等存在明显的差异,因此应重点把握金融资产证券化的创新本质,健全市场机制,避免过度管制,积极探索适宜我国国情的证券化市场发展模式,不能简单模仿。坚持结构设计与交易管理并重的原则,尤其在引进证券化技术时,应坚持改革和稳定并重的原则选定资产类型。
(三)加大证券化市场培育力度
金融资产证券化的长期稳定、规范和快速发展,有赖于证券化市场的培育和扩大。目前我国金融资产证券化的工作重心应当从开创业务转向市场培育,对资产证券化业务进行更加全面、系统的统筹考虑与规划。做好包括统一证券化交易平台、扩大投资者范围、加快市场流动性、提高信息披露质量、增强投资者信心等方面工作。
(四)加强信息及人才队伍建设
金融资产证券化过程中对信用风险的评估以及现金流分层结构设计的基础是建立在对信贷数据的量化分析的基础上,应用现代信息技术进行巨量的模拟分析。因此对信息系统以及掌握风险管理技术的人才要求很高,我国金融机构的风险管理工作尚处于起步阶段,应当加强相关数据分析、风险计量等方面的基础性建设工作,逐步严格定量化要求与规范。
(五)强化金融机构内部控制
金融机构应当根据本机构的经营目标、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化业务的风险特征,确定是否从事信贷资产证券化业务以及参与的方式和规模。首先,在开展信贷资产证券化业务之前,应当充分识别和评估可能面临的信用风险、建立相应的内部审批程序、业务处理系统、风险管理和内部控制制度。其次,金融机构应当充分认识其因从事信贷资产证券化业务而承担的义务和责任,并根据其在信贷资产证券化业务中担当的具体角色,针对信贷资产证券化业务的风险特征,制定相应的风险管理政策和程序,以确保持续有效地识别、计量、监测和控制信贷资产证券化业务中的风险,同时避免因在信贷资产证券化交易中担当多种角色而可能产生的利益冲突。
资产证券化的结构篇（9）
结构化融资本身作为一种现代金融创新,没有什么标准的、一成不变得定义。按照标准普尔(standard & poor’s)中国区总裁以及结构融资评级部门的董事总经理扈企平博士的定义,结构化融资是在资本市场融资的一种方式,这种方式不是通过发行债券来筹集资金,而是通过发行资产支持证券的方式来出售未来可回收现金流从而获得融资。绝大多数情况下,资产支持证券的发行人是该证券基础资产的发起人。基础资产的构成五花八门,从比较传统的住房抵押贷款,不动产抵押贷款到一切可以产生未来现金流的资产都可以是证券化的标的资产。“如果你有稳定的现金流,就将它证券化”,流行于华尔街的这句话很好的描述了资产证券化的广阔前景。
1.国际上结构融资产品原理及发展回顾
资产证券化起源于20世纪70年代的美国,最初的结构化金融产品是住房抵押贷款的证券化。随后证券化市场逐渐发展壮大,资产证券化市场成为一个重要的金融市场。其中,美国的资产证券化规模是全球最大的,约占全球资产支持类证券发行总量的 80%。美国债券市场规模远远大于股票市场规模,债券融资也大于股票融资。1998年资产支持类证券(abss)的市场规模已经超过国债市场,成为美国第一大债券市场。
下图1-1为2004年美国资产支持证券的分布结构图。
在国际上,最早被证券化的资产是美国银行和储蓄机构发放的住房抵押贷款,这一类资产的特点是统计资料丰富,便于管理。在此之后,市场又推出了标的资产为其它资产的资产支持证券(asset-backed securities,简称abs)。与mbs相比,abs的种类更加繁多,具体可以细分为以下品种:汽车消费贷款,学生贷款证券化,信用卡应收款证券化,贸易应收款证券化,设备租赁费证券化,基础设施收费证券化,保费收入证券化,中小企业贷款支撑证券化,等等。
经典的的结构融资产品的生成过程,也就是证券化(securitization)是一个比较复杂的过程,运用到较多的金融工程技术。这一过程的主要参与者有:发起人、特设信托机构(spv)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。
具体的操作步骤如下:
确定资产证券化目标,组成资产池。发起人应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。
组建特设信托机构(spv),实现真实出售。由于目前国内公司法尚不允许特殊目的的公司(spc)存在,所以目前基本可行的方式是(spt)特设信托。 特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制,其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后,与发起人鉴定买卖合同,发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构(spv)。这一交易必须以真实出售(true sale)的方式进行,达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
完善交易结构,进行信用增级(credit enhancement)。为了吸引更多的投资者,改善发行条件,特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与spv安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。
资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似,但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般地,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
安排证券销售,向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(abs)。
证券挂牌上市交易,资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市,从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和spv之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。
2.结构化融资的国内现状
去年6月16日,央行制定并公布实施《资产支持证券信息披露规则》,并就资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等行为作出具体规范,至此,在中国理论界研究了十年之久的资产证券化试点工作才算正式开始。而后先后有有四个产品面世。中国国际金融有限公司(下称中金公司)的“中国联通cdma网络租赁费收益计划”和广发证券的“莞深高速收益计划”是在证监会的推动下,以创新类券商的创新业务名义推出。而随后中国人民银行批准了国家开发银行、中国建设银行两家信贷资产证券化试点单位,在银行间债券市场发行资产支持证券。开行作为发起人委托中诚信托获准发行不超过43亿元的信贷资产支持证券(即abs);建行作为发起人委托中信信托发行不超过31亿元的个人住房抵押贷款支持证券(即mbs)。
而早在国内政策未明朗之前,各种离岸和在岸的资产证券化实践,已在中国持续多年。其代表项目有珠海高速公路未来收益证券化、中远集团航运收入证券化以及中国国际海运集装箱集团股份有限公司通过荷兰银行操作的出口应收账款证券化。
资产证券化的结构篇（10）
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调整风险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
【参考文献】
[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.
[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
资产证券化的结构篇（11）
资产证券化是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。目的是盘活存量资产，提升资金与资产的使用效率。我国的资产证券化业务在2005年开始进行试点，曾因次贷危机停滞数年，于2012年重新启动，目前正进行第三轮试点，资产证券化业务由试点转常规的条件已较为成熟。其较传统融资方式具有巨大优势，使得在金融创新方面有突出表现的阿里巴巴等公司业已参与其中。
一、资产证券化的基础交易结构及特征
（一）资产证券化的基础交易结构（以公司型特定目的机构为例）
原始权益人作为资产证券化的发起人，将需要证券化的资产转移（真实销售）给某特定目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），特定目的机构将该证券化资产打包组合后向投资者发行资产支持证券，然后特定目的机构将发行收入支付给原始权益人（发起人），特定目的机构负责用该证券化资产未来的产生现金流偿还投资者本息，投资者可以在该证券存续期间选择在证券市场上交易变现或选择持有到期取得证券的本息。
（二）资产证券化的特征
1.资产信用融资。资产一旦转移（真实销售）特定目的机构，资产与原始权益人即切断法律上的资产归属关系。最终投资者的权益偿付是否实现，仅取决于资产本身，与原始权益人无关。投资者仅考虑资产本身的信用，不考虑原始权益人的信用状况。
2.表外融资。表外融资是指实质债务不体现在资产负债表的融资方式。采用资产证券化的融资方式获取的资金不直接反映在负债表，但形成的收益及经营成果在利润表中体现，能维护企业形象，降低负债率。对于银行而言，将信贷资产证券化能提高银行资本充足率，进而增加贷款额度；另外，还有利于银行资金池表外非标准化债权合规。
3.有利于缓解错配困境。错配困境即存款期限和贷款期限不一致造成的时而资金闲置时而流动性不足的问题，本质上是资金时间分配不合理。我国银行及企业资产长期化、负债短期化趋势明显，期限结构错配十分突出。将资产证券化能够盘活存量，缓解错配困境。
4.安全性强。资产转移至SPV后，资产或资产池与原始权益人即实现“风险隔离”，有效降低投资者及原资产权益人的风险。基于资产证券化的特殊法律性质，原资产权益人能够避免传统融资方式（如担保方式）带来的一系列限制和风险。
二、我国资产证券化现有模式分析
资产证券化的法律结构可采用公司或信托形式，也可采用有限合伙等形式。大多数大陆法系国家在正式开展本土资产证券化前，多采用离岸交易方式，在国外设立SPV发行证券。我国最早的资产证券化实践也采用这一方式，三亚地产投资券即是通过在开曼群岛设立公司使之充当SPV，最终完成资产证券化。随着我国资产证券化试点的不断深入，目前已经形成了三套具有中国特色的试点模式：一是以人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式；二是以证监会为主导的企业资产证券化（专项资产管理计划）模式；三是银行间市场交易商协会推出的资产支持票据（ABN）模式。
（一）简析我国现有资产证券化模式
1.信贷资产证券化模式。该模式主要针对的资产为银行等金融机构的信贷资产，发行的证券在银行间债券市场流通，基本法律结构为信托，由中国人民银行及银监会负责监管和实施试点。
依照我国《信托法》第15条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其它财产相区别”。基于《信托法》建立的信托资产本身就具有财产独立性的特征，并且比同样能够实现财产独立的公司SPV形式更具可操作性。《公司法》对于公司的设立、经营及利润分配等都有严苛要求，如《公司法》规定公司设立需有固定的经营场所和必要的经营条件，公司当年税后利润应当提取利润的10%列入法定公积金等，以上规定均和资产证券化事实上仅需要“空壳公司”的需求相左。采用信托方式已是目前我国立法体例下资产证券化的最优选择。其不足在于，由于我国信托登记制度尚未建立，资产是否已属于信托财产的认定标准及证明方式易发生争议。
2.企业资产证券化（专项资产管理计划）模式。该模式通常针对的资产为未来可产生现金流的非金融机构企业资产或财产权益，2013年3月颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》将信贷资产、信托受益权等财产权利纳入其范围，资产类型进一步得以扩充，已不再局限于企业资产；其法律属性可以是债权、收益权或所有权；发行的证券最终在沪深交易所流通。该模式的法律依据主要为《证券公司资产证券化业务管理规定》、《合同法》等法规，由证监会负责监管和实施试点。作为整个模式核心的SPV由“专项资产管理计划”来承担，但因“专项计划”并非法律上的主体，故实践中，由受托机构与原始权益人直接签署委托或者买卖合同，从而存在“风险隔离”不彻底等问题。
3.资产支持票据（ABN）模式。资产支持票据是指非金融企业以基础资产产生的现金流作为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具。资产支持票据的发展起步在三种模式中最晚。2012 年8 月，中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据模式正式推出。资产支持票据由银行间市场交易商协会负责审批和监管，其证券化资产类型与企业资产证券化模式接近。鉴于该模式风险隔离措施较为模糊，理论界对于该模式是否属于真正的资产证券化尚有争议。
（二）我国资产证券化模式比较
从三种资产证券化模式的发展历程和特点看，信贷资产证券化是最早启动的模式，其相关的监管文件、会计处理及制度设计等是三种模式中最成熟的。企业资产证券化虽然配套制度不如信贷资产证券化完备，但是为非金融企业提供了一条直接融资的渠道，实践过程中，融资成本大大低于银行贷款利率。资产支持票据起步最晚，它最大特点是《资产支持票据指引》未设定资产支持票据的交易结构，故预留了很大的创新空间；另外，其采取注册制的融资方式，私密性强。
三、资产证券化法律关系分析
资产证券化的法律关系依托于采取何种法律结构，不同的法律结构会形成不同的法律关系。其核心法律关系可以是委托、、信托及其他法律关系，上文介绍的资产证券化模式本身就已经决定了其法律关系。我国现行试点的三种资产证券化模式，资产支持票据模式因缺乏明确的法律结构难以分析法律关系，其余两种模式在法律关系上的差异主要集中在原始权益人与受托机构（管理人）之间的法律关系，其余法律关系则围绕着核心法律关系进行调整。
法律关系复杂是资产证券化的一大特点，各种复杂法律关系贯彻业务的全过程。下文分别分析两种模式中的主要法律关系：
（一）信贷资产证券化模式
1.原始权益人与受托机构签署信托合同，成立信托法律关系；2.受托机构将信托财产委托贷款服务机构（鉴于原始权益人对该信贷资产最为熟悉，通常交回原始权益人）代为管理，成立委托（）法律关系；3.信用增级机构提供保证、物权抵质押、现金抵押账户等担保方式，与资产支持证券持有人成立担保法律关系；4.受托机构与资金保管机构签订保管合同，成立资产保管法律关系；5.受托机构与证券登记托管机构形成行纪法律关系或托管法律关系。
（二）企业资产证券化（专项资产管理计划）模式
1.资产支持证券持有人与管理人签署委托合同（或认购合同），成立委托（或买卖）关系；2.管理人向原始权益人购买（或受托管理）基础资产，与之成立买卖（或委托）合同关系；3.信用增级机构提供担保，与资产支持证券持有人成立担保关系；4.管理人与资金管理机构签订保管合同，成立资产保管关系；5.管理人与证券登记托管机构形成行纪法律关系或托管法律关系。
