证券业行业市场大全11篇

证券业行业市场篇（1）

“买者自负”是市场经济一个基本原则，也是民法“意识自治”原则在金融交易中的重要体现。投资者参与证券交易，要从投资行为中获得利益，同时也应自行承担决策的风险，承担交易的后果。投资者应充分理解“股市有风险，人市须谨慎”，从风险承受能力和自身实际情况出发，合理作出资产配置，警惕和自觉抵制不受法律保护的各种非法证券活动。这一原则在银监会的《商业银行金融创新指引》和上海证券交易所《个人投资者行为指引》中均已有明确规定，建议将其提升至法律高度，为投资者教育提供法律依据并真正落实和普及，形成投资者自我约束，维护证券业和社会发展的稳定。当然“买者自负”原则并不意味着证券业务机构不用承担任何责任。证券业务机构应对证券及证券相关产品和服务进行准确、及时的信息披露，并履行勤勉尽职责任，向客户说明证券及证券相关产品和服务的风险，同时还应遵守“客户适当性管理”的要求，为客户提供符合其需求和风险承受能力的产品和服务。证券业务机构及其从业人员的行为应符合监管法规、规章和自律规则，不能对客户进行隐瞒、诱导甚至欺诈。

二、将“证券分析师”和“证券投资顾问”写入《证券法》，明确其市场定位和功能

中国证监会的《证券投资顾问业务暂行规定》和《证券研究报告暂行规定》从2011年1月1日起施行。这两个规定确立了证券投资咨询的两种基本业务形式，明确了证券投资顾问和证券分析师的角色定位，强调了证券研究在证券服务体系中的基础作用，反映了证券投资咨询是向客户提供专业顾问服务的本质特征，建议在《证券法》中写入“证券分析师”和“证券投资顾问”概念，明确其市场功能和原则性执业要求和规范。证券投资顾问服务和证券研究报告通过提供证券价值分析意见或者证券投资建议，帮助客户做出投资决策，有利于证券市场信息供给和传播，增加市场透明度，监督和促进上市公司规范运作，并促进投资者理性投资，发挥投资者教育作用，是客户服务的主要手段。近期媒体和公众投资者对于证券投资咨询业务尤其是证券研究报告业务的关注、质疑和负面报道，很大程度上误解了证券投资咨询业务是为签约客户提供服务的本质特征，而在对知识产权的重视和保护力度不足的现状下，证券投资咨询产品被随意复制、转载、传播和销售，结果导致责任承担主体不明，存在的利益冲突不明，才会引发内幕交易、操纵市场、传播虚假信息等诸多问题，可能引起股价异动，误导投资者，严重损害了投资者的利益。因此一方面需要在立法中明确证券投资咨询业务的本质和功能，另一方面，从源头上解决证券投资咨询行业混乱问题，抓手和着力点在于对证券投资咨询产品知识产权的保护，应在《证券法》中明确证券投资咨询产品的依法制作、依法和传播，依法销售，要求转载证券投资咨询产品的机构必须与该产品所有权人签署书面协议，约定双方权利义务；行业内证券公司、基金公司等持牌机构更应以身作则，从合规的高度重视自身和同行知识产权的保护问题，自觉购买具有证券投资咨询业务资格的机构提供的证券投资咨询产品和服务，积极采取维权行动打击和抵制侵犯知识产权、非法从事证券投资咨询业务的行为。

三、放松管制，加强监管，鼓励业务创新和试点

证券投资咨询机构是证券投资咨询服务的法定主体，也是证券市场中证券投资咨询服务的重要补充。证券投资咨询的市场影响力和重要性日益显现和确立，对增加证券市场透明度和有效性，监督和促进上市公司规范运作，深化投资者教育，促进理性投资都发挥了重要的积极作用。作为最贴近股民，贴近市场的证券投资咨询行业，十几年中一直经历着风雨和坎坷，没有得到太多的政策扶持，亟需业务创新和拓展。建议监管部门确立放松管制，加强监管的理念，在《证券法》调整的范围内赋予证券投资咨询机构更多的创新空间，预留发展空间，鼓励业务创新，组织创新，产品创新，以推动证券投资咨询行业的发展和壮大。我们认为，对证券投资咨询机构放开自有资本金使用，进行资产管理业务和经纪业务探索已具备条件，需要适时进行政策突破。

1．放开对证券投资咨询机构自有资金的运用限制，允许证券投资咨询机构以自己的名义投资证券市场。《证券法》第171条实际上允许证券投资咨询机构在做好利益冲突防范的基础上买卖股票，但《证券、期货投资咨询管理办法》第24条却“一刀切”地禁止证券投资咨询机构买卖股票及具有股票性质、功能的证券以及期货。就像禁止证券从业人员买卖股票的限制一样，这种对于法人行为的限制违反证券市场公平性的原则，建议放开对证券投资咨询机构自有资金的运用，允许其在做好信息隔离和防范利益冲突的前提下有效地管理其自有资金，包括投资资本市场，形成新的利润增长点，鼓励股东增加注册资本金，为提高证券投资咨询机构准入门槛扫除障碍，壮大证券投资咨询机构实力。

2．借鉴国际经验，对证券投资咨询机构从事委托理财业务的限制条款进行修订，在风险可控，可测，可承受的前提下，稳妥推进证券投资咨询机构开展资产管理业务试点。对于证券投资咨询机构而言，《证券法》第171条明确规定，证券投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务，不得委托人从事证券投资。因此，目前证券投资咨询机构从事资产管理业务存在实质法律障碍。但我国台湾地区《证券投资信托及顾问法》规定，投资顾问机构经许可，可以从事证券投资顾问业务和全权委托投资业务。日本对投资顾问业务的管理与我国台湾地区类似，符合基本条件的投资顾问机构可以提供投资建议服务，符合较高条件的投资顾问机构经核准可以从事账户全权委托业务。从境内证券市场多年的实践和香港地区的实践看，证券投资咨询机构单纯提供投资建议服务，持续发展壮大存在一定困难。要改变这种状况，从投资顾问服务和资产管理服务的内在联系出发，借鉴我国香港地区、台湾地区和日本的经验，建议逐步研究核准允许符合较高规定条件的证券投资咨询机构，在风险可控、可测、可承受的前提下，稳妥进行定向资产管理业务试点口。

3．鼓励证券投资咨询机构和证券公司的合作，紧密融合投资顾问业务和证券经纪业务，探索证券投资咨询机构成为证券公司机构经纪人或联合设立“证券经纪公司”为其投资顾问业务客户提供通道服务的可行性，提升综合服务能力。《证券公司监督管理条例》和《证券经纪人管理暂行办法》均将证券经纪人的范围限定在“证券公司以外的人员”，即自然人经纪人。在中国证监会机构部函[20091145号《关于落实《证券经纪人管理暂行规定》做好证券经纪人监管工作的通知》中看到，机构部要求各证监局向证券公司重申，“除中国证监会另有规定外，不得委托其他机构进行客户招揽、客户服务、产品销售等活动”。证券投资咨询机构具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，受中国证监会的监督管理，与证券公司签署委托合同明确双方权利义务关系，较自然人经纪人具有更强的专业实力、服务能力和合规管控能力，可以考虑许可证券投资咨询机构成为证券公司机构经纪人，协助证券公司将经纪业务和证券投资顾问服务有机融合，提升综合服务能力，同时提高证券投资咨询业务牌照的价值，为证券投资咨询机构创造新的收入来源，即使出现违法违规情形，责任主体也更明确，投资者的权益更有保障。另一方面，《证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》的引导证券投资咨询机构将主营业务转移至证券投资顾问业务上。事实上，对于证券投资咨询机构来讲，证券投资顾问业务不能称之为完整的业务，因为证券投资咨询机构无法为客户提供交易通道，客户粘性差，依赖度低，佣金战市场环境下，投资者不愿为证券投资顾问服务单独付费。如果中国证监会特许由证券投资咨询机构联合设立“证券经纪公司”则为证券投资咨询机构的证券投资顾问客户解决了交易通道的问题。从风险控制及市场资源分配机制等方面考虑，可以对这样的证券经纪公司设置约束条件，如其主要职能是为证券投资咨询机构的投资顾问业务客户提供交易通道，只有与证券投资咨询机构已签订证券投资顾问服务协议的客户才能在该证券经纪公司开户和交易；只能按成本计收交易通道费用；不得组建自己的营销队伍；主要采取网上通道为证券投资咨询机构的客户提供交易通道服务等。

四、原则上允许证券从业人员买卖股票。建立多主体证券交易监控体系

《证券法》第43条和《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第24条都规定了证券从业人员不得买卖股票。从立法基本精神看，禁止从业人员买卖股票的根本目的在于禁止内幕交易和避免利益冲突，但现实中屡见基金经理“老鼠仓”，证券从业人员利用各种变通方式买卖股票似乎也是很普遍的现象，却很难查证和规范，这种绝对性禁止不仅未能杜绝内幕交易和利益冲突交易的发生，还带来了制度建设和有效监管的诸多难题。实际上，证券从业人员买卖股票和防止内幕交易、避免利益冲突并不当然对立，就像上市公司董事、监事等其他可能的内幕信息知情人和利益冲突人买卖股票的行为也未被一律禁止。近年来，证券市场法律法规体系不断成熟，关于禁止内幕交易、避免利益冲突的相关规定日益严格和细致，各证券从业机构内部控制制度不断完善，尤其是利益冲突管理制度的建设和信息隔离墙等制度的建立，刑法修正案对内幕交易和老鼠仓等损害公众投资者利益行为所负刑事责任的明确，都为逐步放开证券从业人员买卖股票限制提供了条件。美国、香港等境外立法原则上都对从业人员买卖股票采取放开的态度，通过内幕交易和利益冲突交易禁止作为放开后的“控制阀”。根据国际市场经验，立法原则上应允许证券从业人员买卖股票，而通过禁止内幕交易和利益冲突管理制度形成对证券从业人员买卖股票的一般限制，制定个人及其关联人的交易信息报告和披露制度，建立机构内控、证券业协会自律管理、交易所监督、证监会监管和处罚的多主体监管体系。

五、明确证券投资咨询机构承担责任的归责事由、归责原则

《证券法》第79条和第171一条比较之后不难发现，证券公司及其从业人员的欺诈行为只需向客户承担赔偿责任，而证券投资咨询机构及其从业人员的违规行为要向投资者承担赔偿责任，这明显扩大了证券投资咨询机构的责任。当然这符合对当时证券投资咨询机构主要采取的媒体股评等面向不特定投资者的业务模式进行监管的需要，但时至今日，证券投资咨询机构的主要业务形式是证券研究报告和证券投资顾问业务。就这两项业务而言，投资者需要和证券投资咨询机构签署服务合同，成为证券投资咨询机构的客户。证券投资咨询机构根据合同约定忠实为客户提供服务，并就所提供的服务向客户承担合同约定的责任。民事责任是相对性的责任，是特定主体之间的责任。证券投资咨询机构无法也不应被要求向通过不当手段或未经权利人许可免费取得证券研究报告或证券投资建议的非客户投资者承担任何责任。另外一方面，鉴于证券市场所具有的不确定性特征，除非证券分析师或证券投资顾问有故意或者重大过失，有违法违规行为，即不能因为分析结果或投资建议的误差追究证券分析师或证券投资顾问的行政或民事责任，迫切需要在法律中明确证券投资咨询业务中信息获取、投资分析、投资建议的免责制度，只有这样才能维护证券投资咨询行业正常的执业环境，发挥其积极的市场功能，更好地为投资者服务。

六、废止《证券、期货投资咨询管理暂行办法》。提升《证券投资咨询机构监管办法》的立法层级

证券业行业市场篇（2）

lO月份，市场主要指数上涨均超过10％，是20IO年单月上涨最多的月份。14家上市券商母公司收入较9月环比增长40％，利润环比增长70％，净利润／营业收入比例上升近10％。主要原因是行情向好给自营制造了盈利空间，预计10月份自营收入的占比出现较大幅度的增长。同时，交易活跃，融资市场活跃是经纪业务和投行业务增长的源泉。经纪业务同质化竞争还在延续。尽管二季度曾出现佣金率下降放缓的迹象，但到三季度下降速度又进一步加快。相对二季度佣金率下降幅度接近10％：这是导致本年度经纪业务下降的最主要的原因。规范佣金率的新规于10月初出台，于2011年实施，预计佣金率下降速度在四季度或者明年将放缓。今年以来，筹融资市场持续活跃，10月份则出现了券商承销融资规模超过千亿的局面。创下了近年来单月最高的融资规模记录。首发则有所放缓，首发相对9月环比下降20％，首发保荐承销费环比下降7％。从三季报公布的承销收入数据来看，多数券商实现成倍增长。承销收入占比也从去年同期的4％增加到12％。

金元证券分析师曾强预计，市场活跃程度仍将持续。本年度券商业绩可能好于预期，给予证券行业“增持”评级。

化工行业：涤纶短纤市场价格创新高

涤纶短纤市场价创新高，成交价由13000元／吨左右上涨至19500元／吨左右。涤纶短纤的价格上涨成为化纤市场价格上涨的急先锋，并带动了其他化纤品种价格的上涨，目前涤纶短纤与PTA的价差已经达到8000元／吨，预计相关企业吨净利已达到5000-6000元／吨左右，盈利能力空前高涨。从目前情况来看，涤纶短纤价格仍将维持高位，甚至不排除有进一步上涨得可能，不过目前唯一需要担心的，就是棉花价格的波动，若棉花市场价格掉头，则涤纶短纤市场的风向也将马上随之改变。另外，预期在涤纶短纤大幅拉涨后，PTA的价格也可能会跟风式上涨，荣盛石化、ST光华和珠海港等行业内主要上市公司中，荣盛石化与ST光华权益产能相当，而荣盛石化市值为417亿元，ST光华市值仅为200亿元(两者均以2010年11月9日收盘价计算)。

东方证券分析师杨云认为贸易商的囤货行为和下游惧怕涤纶短纤价格进一步上涨的心态可能是本次价格上涨的主因。维持行业“看好”评级。

航运行业：短期看油轮长期看集运

干散货行业年内运力预期仍将有3％左右的增长，2010年垒年运力增长预期大约为16％，目前订单运力与全部运力的比值下降至54％，其中Cap珊的该比值为67％，2011年运力预期增长11％。

集运行业前三季度运力较去年年底增长8.1％，2010年全年运力增长预期为9.3‰四季度运力交付压力较前三季度将放缓，目前行业订单运力与全部运力的比值已下降至28％，预期201 1年全年运力增长5.7％。依此预期2011年运力增速将有明显的放缓，同时，油轮行业运力前三季度增长3.2％，运力增速略高于预期仍然是由于拆卸量的不及预期，目前预期2010年全年运力增长3.3％，按此预期四季度油轮交付运力的压力也不是很大，目前行业订单运力与全部运力的比值为28％，2011年运力预期增长将超过7％。

渤海证券分析师齐艳莉等，四季度为集装箱的淡季、干散货和油轮运费的旺季，干散货和油轮中更为看好油轮运费的上涨。维持行业“买入”评级。个股关注：招商轮船、中海集运。

英威腾：实施外延扩张打造EMC经营模式

公司近日两则投资公告：(1)出资3850万港元认购和受让固高科技(香港)有限公司680000股，(2)公司现金出资4632万元与深圳市佳力能源技术有限公司共同成立深圳市英威腾佳力能源管理有限公司。

通过投资固高科技，双方在运动控制器领域的战略合作有利于公司打造一体化的伺服控制系统。固高科技在PC-Based通用运动控制器领域技术领先。固高科技(香港)有限公司全资控股的固高科技(深圳)有限公司是国内技术领先的运动控制器供应商。2009年固高科技(深圳)有限公司占国内PC-Based通用运动控制器市场的45.7％份额，大幅领先于其他国内外品牌。公司现从事的变频器、伺服驱动器产品的主要用途之一就是电机节能，因此开拓EMc业务，可以通过主导各个节能项目，对公司现有的低压变频器、中压变频器、高压变频器、伺服驱动器等产品的销售形成很好的推动作用，促进公司主营业务更好更快的发展。公司选择与深圳市佳力能源技术有限公司合作成立合资公司，主要看中其成熟的节能减排监控管理平台技术，以为EMC项目提供技术保障。

海通证券分析师张浩预计公司2010～2012年每股收益分别为1.01、1.57、2.36元，维持“增持”投资评级。

凤凰股份：业绩确定性较高扩张欲望强烈

公司是立足南京、布局江苏的“文化综合体”开发商，目前项目储备建筑面积125万平米左右，主要分布在南京、苏州、南通等江苏省内重点城市的核心地段，并将向扬州、无锡等重点城市持续扩张，扬州子公司已成立。司2010年主力结算项目为南京凤凰和熙苑A地块之住宅部分，该项目已干2009年底售罄，但预计竣工交付时间在2010年底，所以公司前三季度无新增结算项目，这是业绩大幅下降的主要原因。由于主力项目基本售罄，公司2010年业绩确定性很高。公司前三季度无新推项目，预收款项全部来自南京凤凰和熙苑A地块之住宅部分，9月底为10.6亿元。公司2010年底将新推南京凤凰和美项目，定价策略将较为灵活。公司2010年以来新增三个项目，南通项目为公开竞得、南京的两个项目为收购股权间接获得，合计建筑面积31.55万平米，储备增幅超过30％。但第三季度并未拿地。公司9月底剔除预收款的资产负债率为50.8(年初为31％)，前三季度经营性现金净流入为5.9亿元。公司资金压力较大，但大股东表示将给予资金支持。

天相投顾预计公司2010-201 1年每股收益分别为0.28、0.44元，市盈率分别为23.6，15.1倍，看好公司业绩的持续成长性.维持“增持”评级。

光明乳业：成本压力较大期待资产注入

今年公司原奶成本压力相对其他地区较小，因为上海地区是政府指导价，政府定价有个过程，价格反映慢波动小。以前上海地区原奶价格相对外地较高，公司都是通过自己的供应链来消化。现在虽然外地涨，但是上海没有涨，目前约3.8元／公斤。预计明年牛奶价格将继续上升.这

对公司产品的毛利率构成较大压力。公司终端提价能力有限，产品价格不可能完全消化成本，一般产品价格涨一些，内部消化一些。上海地区奶源占据公司全部奶源的30％，外地奶源占据了约70％，外地所有生产基地附近都配有奶源。上海地区奶源中，10％为自有奶源、11％来自集团旗下的牧场、9％为收购的大户散奶。大股东牛奶集团控制了上海地区大部分奶源，这些也全部供给公司，属于公司可以控制的奶源。不排除未来大股东牧场业务注入上市公司的可能，但是短期内还没有这个计划。从扶持上市公司发展角度，集团应注入相关牧场，若集团注入相关牧场，2010、2011年每股收益分别较资产注入前增加0.15、0.19元。

中投证券分析师张镭预计公司2010-12年每股收益为0.19、0.23和0.28元，对应的市盈率为55.7、46.2、38.2倍，参考未来3年公司的复合增长率为33％，当前股价已经反映了公司未来的成长性，首次给予公司“中性”评级。

北新建材：通过渠道优势加强市场控制力

公司为亚洲最大石膏板生产商，已实现10.4亿平米布局。公司快速推进全国石膏板产业布局规划，至2009年底公司石膏板产能规模为7.2亿平米。包括已投产、试产和已签约在建的纸面石膏板生产线合计达到43条，整体布局达到10.4亿平米，市场占有率约在35％。未来随着装修市场发展，由于市场依然具备较大成长空间，预计“十二五”期间，中国石膏板产量增速可维持在10％左右，即石膏板市场由2010年的17.5亿平米，增长至2015年28亿平米。预计至2015年，公司石膏板产能进一步提高至15亿平米，市场占有率提升到50％。

由于石膏板市场中除了大型企业外，中小型企业非常分散，需淘汰落后产能市场占有率约在20％。北新建材在持续扩张产能同时也进一步加快渠道建设。与主流房地产开发企业和建筑装饰企业战略合作关系，进一步拓展目前占比较小的家装市场和隔墙领域。未来随着装修市场完善，对于产品品质要求将逐步提高，公司可利用渠道优势进一步提升市场控制力度，挤压落后产能。

申银万国分析师王丝语认为，公司主要产品石膏板和正在积极研发的整体节能房屋，符合建材下乡政策和发展节能环保建材发展趋势。预计公司2010-2012年业绩为O.7、0.95、1.16元，维持“增持”评级。

得利斯：业绩明年逐步释放

公司肉制品加工能力位居行业第四，综合实力居行业前列。尽管公司的综合实力与双汇、雨润等行业龙头公司的差距较大，但公司的产品结构有特色，低温肉制品占有比例最高，2009年公司低温肉制品的销售占比高达39％。

由于吉林项目未能达到预期屠宰规模，以及年初至今生猪和猪肉价格波动进一步挤压公司的利润空间，预计2010年的表现差强人意。2011年随着本部2万吨低温肉制品募投项目的竣工，凭借得利斯在周边市场多年的精耕细作.良好的品牌知名度以及成熟的市场渠道消化这部分产能基本无悬念。另外，随着公司东北市场渠道推广和深化，将能够逐步消化吉林项目200万头的屠宰产能，预计2011年吉林全年的屠宰量将达到80-120万头。除募投项目外，公司利用超募资金建设的如本部生猪副产品深加工项目、西安50万头生猪胴体分割以及5000吨调理食品加工项目、吉林8000吨高档肉制品项目都将陆续在2010年底和2011年开始竣工投产，成为公司未来业绩的增长点。

安信证券分析师李铁预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.23、0.53和0.82元，考虑到公司在行业的领先地位以及未来2 3年的快速增长，给予公司2011年35倍的市盈率，首次给予“增持A”的投资评级。

中国国旅：费用控制严格毛利加速上升

三季度公司旅行社业务和免税业务均延续强劲增长态势，不过毛利率仍然呈小幅下降趋势，预计主要是因为毛利率相对较低的旅行社业务的增速远高于高毛利率的免税业务的增速所致，即收入结构的变化促使毛利率小幅下降，但仍无碍毛利加速上升趋势。预计20lO年全年旅行社和免税业务收入增速将分别达到60％和26％，毛利增速将达到约30％。公司业绩表现靓丽也得益于公司严格的费用控制，第三季度公司期间费用率延续20lO年初以来的下降趋势降至9.7％，而前三季度期间费用率10.8％也远低于2009年同期13.9％的水平，不过公司期间费用呈季度递增趋势，预计第四季度公司期间费用绝对规模将超过第三季度，但是第四季度收入规模将低于三季度，因此，保守预计全年期间费用率将控制在13％左右，如果费用率低于此预期，那么将很有可能促使公司业绩高于预期。

光大证券分析师李婕预计公司2010-2012年每股收益分别为0.50、0.6l和0.73元，相对当前股价下的动态市盈率估值已显著高于行业平均估值水平，但国务院对国际旅游岛建设的支持、海南省政府对免税政策的积极争取和公司三亚开店速度、开店计划等各方面的信息均给予“离岛免税政策年内出台”的信心。维持公司“买入”评级。

贵州茅台(600519)

产能逐渐释放

公司2010年前三季度实现营业收入93.28亿元，同比增长19.47％实现归属于上市股东的净?润41.74亿元，同比增长10.23％，实现每股收益4.42元，基本符合我们的预期。虽然由于国家税务总局调整消费税计税价格后，公司前三季度营业税金同比增加109％拉低了公司的利润增幅。但是三季度的预收账款达到32.6亿元，比二季度增加13亿元，占三季度单季营收的47％。

目前53度茅台在全国部分市场的售价已经突破1000元／瓶，与499元／瓶的出厂价相比差距较大，虽然产能的陆续释放成为公司暂缓提高出厂价的原因之一，但是在巨大价差的背景下，预计2010年底有望上调出厂价10％左右。

同时公司决定投资6.87亿元，实施“十二五”万吨茅台酒工程第一期(20l 1年)新增2600吨茅台酒生产能力，而公司“十一五”时期建设的5000吨新增产能都已进入释放期，预计201 1年的产能供应将提高10％左右。

从中长期来看销售量的增长是公司未来业绩增长的基础，随着中国经济增长模式的转变，高端白酒将进入稳步增长的阶段，而公司高端白酒第一品牌的地位难以撼动，在价稳量升的背景下，公司产能的逐渐释放将成为推动公司业绩的主要力量。目前分析师对其给予的平均目标价为211.86元。今日投资《在线分析师》显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为5.65、7.12、8.74元。当前共有22位分析师跟踪，l l位分析师建议“强力买入”，11位分析师建议“买入”，综合评级系数1.50。

中国船舶(600150)

业绩好于预期

公司2010年1-9月份实现主营业务收入209.6元，同比增长10.64％，归属母公司净利润20.2亿元，同比增长2.93％，实现每股收益3.05元。业绩较预期为好。公司1～9月份毛利率为17.24％，同比高2.52个百分点。其中第一季度为18.8％，第二季度为17.4％，第三季度为15.98％，1～6月份毛利率较高主要受益干船板价格较低，预计全年毛利率可望维持在17.3％。

从单季度主营业务收入完成情况分析，第一季度为56亿元，第二季度74亿元，第三季度79亿元，一般情况四季度实现收入多一些，预计全年主营收入大致为281亿元。

1～9月份投资收益为-2.28亿元，去年同期为600万元，主要原因是公司下属的广州船坞公司涉及法律纠纷，中期计提了4.26亿元的损失准备。1～9月份资产减值准备从去年同期的3338万元上升至1.37亿元，主要是存货跌价准备的增加所致。预计2010-2012年公司营业收入分别为281、280、267亿元，归属于母公司的净利润分别为25.5、27.9、24.1亿元，对应EPS分别为3.85、4.21和3.64元。目前分析师对其给予的平均目标价为80.40元。今日投资《在线分析师》显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为3.96，4.21、4.09元，当前共有6位分析师跟踪，3位分析师建议“买人”，3位分析师建议“观望”，综合评级系数2.50。

海宁皮城(002344)

延续高成长态势

公司2010年前三季实现营业总收入7.23亿元，同比增长92.69％。实现归属与上市公司股东的净利润1.67亿元，同比增长194.49％，实现基本每股收益0.61元。

公司一期市场目前平均租金约在150元／(平米・月)，预计未来年均涨幅在15-20％。公司二期鞋业市场租金较低，维持在50-55元／(平米・月)，公司计划在20lO年Tg-年开始将鞋业市场2-3楼转变为皮衣服饰市场，预计超过6％面积租金水平将提升到loo元／(平米・月)，二期原牛仔市场租金水平涨幅将在15％以上。

“外延”项目。预计公司的自有出租面积2010年底将达到50万平米以上，其中皮衣服饰类将达到20.1万平米左右，比2009年增加13.2万平米。皮革城三期东区块按期交房并为公司贡献效益，西区块抓紧建设并基本完成招商，租赁部分预计201 0年租赁单价为250元／(平米・年)，销售部分在东区均价5600元／平米的基础上提高15％左右，销售收入将在201 1年确认。

公司目前正在做海宁皮革城五期(在二期对面开发建设沙发市场)的前期筹备工作，力争201 1年开工。公司还计划在海宁当地做太阳能产品的交易市场。目前分析师对其给予的平均目标价为70元。今日投资《在线分析师》显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.73、1.24、1.73元，当前共有7位分析师跟踪，2位分析师建议“强力买入”，2位分析师建议“买入”，3位分析师建议“观望”，综合评级系数2.14。

上海医药(601 607)

全国性布局加快

公司三季度净利润超预期：2010年前三季度公司实现收入278.9亿元，同比增长19％，实现净利润11.1亿元，同比增长8％，实现每股收益0.555元。

前三季度医药工业收入61.1亿元，同比增长14％.毛利率51.6％，同比上升1.23个百分点，其中生物及生化制药业务收入9.2亿元，同比增长29％。化学制药业务收入23.4亿元，同比增长15％，中药业务收入25.3亿元，同比增长9％。医疗器械业务收入3.2亿元。同比增长4％。分产品来看，收入超过7500万元以上的产品18个，其中乌司他丁和注射用头孢噻肟钠收入同比增长35％以上。

医药分销收入同比增长22％：前三季度医药商业收入217亿元。同比增长21％，毛利率8.8％，同比下降0.63个百分点，医药商业占华东市场份额约18％，占上海市市场份额约54％。其中分销业务收入199.9亿元，同比增长22％，零售业务收入17.2亿元，同比增长17％。

公司加快分销网络的全国性布局，与福建省华侨实业联合重组的福建省医药有限责任公司8月1日正式挂牌成立，与浙江、北京等多个地方性优势分销企业达成合作协议。自前分析师对其给予的平均目标价为36.70元。今日投资《在线分析师》显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.70、0.89、1.11元。当前共有14位分析师跟踪，8位分析师建议。强力买入”，6位分析师建议“买入”，综合评级系数1.43。

锡业股份(000960)

受益锡价持续上涨

公司是上市公司中唯一的锡生产企业，锡业龙头地位确定。随着下游电子行业对锡需求的增加，公司将全面受益于未来锡价上涨，伴随未来铅产品产能扩张完成，公司业绩将全面提升。

供需缺口增加，下游需求持续旺盛，锡价将继续上涨。从全球供需来看，短期来看，由于印尼火山、海啸等地理天气因素，对锡生产大国印尼的产量有所影响，预计今年减产10％以上。锡价上涨将在今年末明年初传导至公司业绩上。

预计今年铅产量1万吨，2-3年产能达10万吨，EPS约增厚0.20元。公司2010年初通过配股方式融资启动铅冶炼项目，铅冶炼系统技改扩建工程项目完工后，公司的铅冶炼产能将达到10万吨／年，将有效扩大铅产能，丰富和优化产品结构。

由于锡金属的生产集中性，公司应享有一定估值溢价和较高的估值弹性。目前分析师对其给予的平均目标价为49.65元。今日投资《在线分析师》显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.5 l、0.73、0.86元。当前共有21位分析师跟踪，3位分析师建议“强力买入”，12位分析师建议“买入”，6位分析师建议“观望”，综合评级系数2.14。

国电南自(600268)

公司面临两大风险

从公司近期公布的三季报来看，公司1～9月营业收入同比增长7.78％，归属于母公司净利润同比增长7.89％，实现基本每股收益0.15元，较去年同期增长7.9％。分析师目前对该股给出的平均目标价为25.67元。与当前股价相比有0.16％的下降空间。今日投资在线分析师显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.41、0.60、0.87元，投资评级系数为2.00。

国电南自技术储备深厚，历来重视研发投入，目前获得授权的发明专利就超过100项，最近申请的专利基本上覆盖了公司的“三足”业务。在电网自动化方面技术实力扎实，并且率先布局了智能电网关键设备的研发，电子式互感器市场份额第一，最近两年来参与了数个典型的数字化变电站、智能变电站试点项目，供货履历丰富，电厂自动化方面，在华电集团的支持下，公司的电厂自动化业务发展一直不错，有全套的电厂控制解决方案，技术实力居国内同行前列，高压变频器等节能减排产品也在华电集团的扶持下逐渐成长起来。

智能一次设备是公司挖掘我国智能电网的投资机会而新推出的一大业务板块，研发和生产基地设在扬州。新基地占地500亩，由新设立的南自扬州自动化子公司统一管理，另外入园的还包括西电南白和南自海吉，未来主要的产品包括智能一次设备组件、在线监测设备等。西电南自是公司与中国西电合作成立的专门研发、生产输变电智能设备组建的企业，是一、二次设备合作的典范，代表了一次设备智能化的方向，后续有望成为一大赢利点。

风险提示：公司战略的执行出现问题、募投项目盈利低干预期。

立思辰(300010)

公司费用大幅增加

公司公布三季度数据，前三季度实现营业收入2.90亿元，同比增长31.85％，实现净利润3139万元，同比增长10.10％。其中，第三季度业绩要好于上半年，实现收入1.14亿元，同比增长68.79％，实现净利润1107万元，同比增长14.68％。公司毛利率相对稳定，第三季度毛利率水平约为30％，较上半年和2009年有所提高。分析师目前对该股给出的平均目标价为23.07元，与当前股价相比有0.13％的下降空间。今日投资在线分析师显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.41、0.61、0.83元，投资评级系数为1.60。

公司净利润增速远低于营业收入增速的原因是费用的增加。自公司2009年底上市后，公司利用募集资金加大区域分支机构建设和市场营销的力度，因此销售费用大幅增加，增速达到110.44％。此外管理费用的增速也达到47.91％，大幅超过收入增速。我们认为，公司在分支机构的投入是公司发展的基础，这些投入未来将为公司产生高额的回报。随着公司销售网络的铺设完成，公司的净利润率将稳步回升。

人人乐(002336)

新店培育期延长拖累全年业绩

人人乐2010年三季报业绩基本符合预期：2010年1-9月公司实现营业收入73.96亿元，同比增长14.55％，归属于上市公司股东的净利润1.57亿元，比上年同期减少3.04％。EPS为0.40元，ROE为4.71％。每股经营活动现金流量净额1.03元。分析师目前对该股给出的平均目标价为25.6072，与当前股价相比有1.16％的下降空间。今日投资在线分析师显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.68、0.87、I.12元，投资评级系数为2.29。

人人乐2010年全年经营业绩增幅预计在10％以内：由于部分新店培育期延长，因此拖累了公司年度利润增速。同时因西安解放路店、东莞寮步店出现持续经营亏损，经与出租方及相关合作供应商协商一致，在2010年第三季度关闭了这两家门店。依据有关协议，公司一次性支付1470万元的违约补偿，导致本期营业外支出大幅增加632.18％。此外。公司在清理库存过程中计提的存货跌价损失增加，使资产减值损失较去年同期增长447.54％，至463.1万元。

综合毛利率同比略有提升：2010年1-9月，人人乐综合毛利率较去年同期微幅提升0.16个百分点，从去年同期的20.62％提高至今年的20.78％，主要原因是随着公司销售规模的不断扩大，与供应商的议价能力也在不断增强，因此综合毛利率保持着不断上升的良好态势。

期间费用率上升0.38个百分点：销售费用率从1 3.80％增加到14.33％，增加了0.53个百分点。管理费用率从3.05％增加到3.33％，增加了0.28个百分点。这主要是因为伴随着公司店面网络的快速扩张，人力资源成本也相应增加，同时，商业物业租赁价格的上升及租赁协议中关于租金递增的约定，也使每年的租金呈自然增长趋势。同时部分新门店销售收入不达预期也使销售费用和管理费用增速略超销售额增速。由于IPO募集到的资金产生的利息收入使财务费用节约了3000多万元，财务费用率从0.11％下降到－0.33％，下降了0.44个百分点。

高德红外(002414)

三季度业绩低于预期

公司于10月28日了公司20lO年三季报，公司前三季度实现营业收入2.1 8亿元，同比增长4.27％，其中三季度实现营业收入0.31亿元，归属于母公司所有者净利润0.73亿元。同比增长2.26％。摊薄每股收益0.3元。分析师目前对该股给出的平均目标价为36.00元，与当前股价相比有2.31％的下降空间。今日投资在线分析师显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为O.66、0.85、1.03元，投资评级系数为1.25。

订单和收入确认不同步。由于红外热像仪大多还是定制化为主，从订单签订到货品交付再到收入确认的时间较长，尤其是海外订单。。技术规范不同、交货时间长等因素一定程度上影响了公司销售收入。今年上半年海外销售仅0.37亿元，即使按照三季度全部是海外销售，前三季度海外收入也仅0.68亿元，和公司公告的1.9亿元订单相去甚远。

国内军品定型周期较长。当前公司在研项目数量增长较快，但是从研制到定型并形成销售的时间周期较长，一般在2-3年左右，并且由于高德公司主要做配套，其进度要依据整机情况进行。不过，产品一旦定型，每年都将形成一定的采购量，目前公司在研的军品项目有20-30项，预计随着国防投入加大、装备提升，公司产品将一一定型。

北京利尔(002392)

证券业行业市场篇（3）

关键词： 证券市场 CPA 需求

中国证券市场是在我国经济改革初次高潮到来之际诞生的，在某种意义上讲，是为了减轻国家的负担，而将企业推向市场，让企业自行解决其融资问题而产生的。可以说，它是在计划体制和市场机制的双重作用下产生和发展的。而在西方，则是在纯市场经济的发展下，融资渠道的拓宽而产生的。证券市场产生后就有了向广大投资者公布公司信息的需求，于是产生了对公司信息进行鉴证的注册会计师。由于证券市场的起源不同也就导致了中国注册会计师行业是非市场选择的结果，而只是国家的强制性规定而已。它与国外同行相比存在很多不同。

一、证券市场的起源所导致CPA行业起源的不同

企业最早起源于英国的探险活动。当时企业是非持续经营的，它的资金来源一般是一些贵族投入，在探险活动开始时，就约定好其收益和风险。在探险结束后，就会将所获得的盈利按当初约定的比例瓜分。1720年，南海公司事件产生了第一位民间审计职业者。在此之后，英国政府颁布法令抑制了股份公司的发展。在工业革命后，世界经济从手工业向大工业发展，产业的规模扩大，企业对资金的需求量也相应增加，这促使了股份公司的重新兴起①。在初期，主要通过银行这种中介机构。但是当经济发展到一定的程度后，仅有银行就难以承担这种中介任务。于是，产生了可以直接融资的证券市场。在证券市场里，筹资者在市场上直接发行股票或债券等有价证券，许以较高的回报，获取自己需要的资金;出资者购买这种有价证券来获得更高的报酬。证券市场的产生，提高了资金的流通速度，相应的提高了经济发展的效率，更利于社会财富的创造。它是在生产力发展的过程中自然演进而来的。股份公司导致了所有权和经营权的分离，股东和债权人不可能接触经营的各个方面，因此产生对外部力量来了解经营情况的需求，于是针对上市公司信息鉴证的外部审计应运而生。当时，尽管股东拥有获取准确的企业经营管理信息的权利，但在纽约证券交易所上市的著名公司并没有全部发行年度报告书，只说明了企业的概况，而没有揭示财务信息，只公布了资产负债表，而没有发行利润表。1929年纽约证券市场的价格暴跌，揭开了1929-1933年的经济大危机的序幕。在经济大危机的冲击下，美国政府意识到了正确可靠的财务报表的重要性。于是产生了一系列法律来要求任何一家公开发行证券的公司必须正常、准确和及时地向公众披露融资信息，其中有两个尤其重要的法律。其一为1933年颁布的《证券法》，它控制所有新证券的发行，另一为1934年颁布的《证券交易法》，由这一法律产生了联邦证券与交易委员会SEC，SEC得到授权修改1933年的条例，并将之延伸到规范那些已经发行并已交易的证券。法律要求发行公司必须由一家独立的会计师事务所为他们进行年度审计等方面。法律使会计职业成为了独立的裁判员。

而在中国为了配合改革开放，财政部1979年10月在上海进行建立会计师事务所的试点，并于1980年12月颁布《关于设立会计顾问处的暂行规定》。以此，我国正式恢复了注册会计师行业。在这之后的相当长一段时间内，注册会计师行业服务的范围仅限于中外合资经营企业以及少量的内资企业。90年代初，为了解决国有企业融资的问题，成立了上交所和深交所，证券市场蓬勃发展，国家也规定了申请上市的公司和已经上市的公司要提供由注册会计师审核过的会计报表。到了1998年底，财政部又明文规定国有企业的年度会计报表必须由注册会计师审计之后，注册会计师的执业范围达到了一个新的高度。从我国注册会计师行业的恢复以及20多年的发展，可以看出，推动我国注册会计师行业的恢复以及初期发展的根本动力，不是市场中各类会计报表的使用者，而是政府;不是出于因所有权和经营权分离而产生的委托关系，而是出自政府部门监督管理的需要。 二、中外CPA行业所表现出的一些不同

证券市场的不完善导致了我国注册会计师行业的恢复、发展表现出一些与西方发达国家(在这里，我们主要指美国)很大的不同：

(一) 政府部门是注册会计师职业服务的最大需求者，而在美国则为广大的股民、机构投资者以及管理当局

1、业务与服务对象的不同

目前我国会计师事务所主要从事的还是法定业务，如验资、年检等，其中验资、年检服务于工商部门，外汇年检服务于外汇管理部门，而1999年开始实行的国有企业会计报表的审计等服务则直接服务于企业的主管部门，我国最大的服务对象是政府部门。尽管目前作为大股东的政府也需要信息，但是国有股和法人股都是不流通的，因此他们就不会向普通股民一样关注会计信息。

同时，在中国，一方面，国有企业的管理层的任命更多的是一种政府行为而非市场行为，管理者只需要花精力应付好上级领导，而无需接受市场评价和对企业经营好坏负责;另一方面，大部分公司的高层管理人员持股比例非常低。据统计，我国1997年底在上海和深圳上市并了1997年度报告的所有A股上市公司，其高层管理人员平均持股比例仅为0.0448%，其中14家公司高层管理人员平均持股为0，706家公司中持股为0的高层管理人员占所有高层管理人员总数的34.27%。持股比例过低不能形成对管理者的有效激励，也无法显示出与经营业绩之间的相关关系②。因此，他们也不会关注公司的会计信息，信息对他们的工薪不产生影响。

在美国等私有制经济占绝对主导地位的西方发达国家，事务所的收入有很大一部分来源于非法定业务，如管理咨询等。会计师主要是为各个利益相关者服务，如债权人，股民，机构投资者，银行等等。

对于发达市场经济国家的公司里，对经理人员的报酬激励也是多种多样的，除薪金、奖金之外，还有股权、股票期权等形式。工资与薪金是经理人员的基本报酬，与企业经营绩效无关，是一种稳定、有保障的收入。奖金则一般与企业经营绩效直接挂钩，有较强的刺激作用。股权是对公司制企业经营者的一种报酬激励，与奖金一样，将经理人员的报酬与经营绩效挂钩。那么，公司的高层管理人员就会比较关注公司的会计信息。他们对准则制订机构的游说就反映了会计信息对他们是有影响的。

2、服务质量的不同

会计师事务所的服务作为一种产品，究竟谁是用户，与市场需求有很大的关系，若市场需要高档次优质产品，生产者就会向优秀方向发展;若用户需要处理品，生产者就会向假冒伪劣方向发展。由于市场对会计师事务所的服务需求者是上市公司的经营管理者，他们为了自己的私利，可能需要事务所的服务就是欺骗股东，即他们需要假冒伪劣产品。

对于国有企业的股东-国有资产管理部门而言，它们不可能向私人企业的股东那样关心每一特定企业的会计报表及其鉴证质量。评价国有企业的标准，除了其经营业绩外，还有其他非经营因素，如社会责任的完成甚至人际关系等。对于国有企业最大的债权人的银行-四大国有商业银行，在改制之前，由于承接了过多的政策性业务，对企业的会计报表不甚关注，它的贷款业务不是主要考虑到经营情况和偿还能力而是很大程度上取决于政府的经济政治目标和官员的主观意愿。商业化之后的四大银行可能会因此而关注会计信息的质量，但是在我国大部分的贷款都属于抵押、担保借款，对于信用贷款开展的较少的情况下，银行对会计报表以及报表质量的关注程度是否有较大程度的提高，还值得怀疑③。

对于上市公司而言，在其上市之初，由于上市资格的有限，各地政府部门、主管机关都会想尽办法对公司进行包装使其达到上市要求。既然是包装，他们肯定不愿意事务所出具真实的报表而是经过一些修饰的报表。在上市后，由于我国的上市公司大部分股票为非流通的国家股和法人股，他们都不希望股价的下跌，而企业真实的经营业绩一旦公布，就会出现他们不想看到的结果，故他们也不想要真实的报表。上市几年后，为了继续从股市上获得资金，又为了达到国家的要求，在自身经营业绩不是很好的情况下，唯一的办法就是对会计信息进行造假。这样的话，他们不希望因为真实的会计信息而导致公司股价下跌，故他们会对事务所施加一定压力(如更换事务所、压低审计费用等)以此获得他们所想要的会计信息。

综上所述，我们会发现，在国内，对不真实会计信息的需求更强烈。既然如此，事务所肯定会按此需求而提供相应的服务。而在国外，则不一样。

在国外，证券市场相对而言更完善一些，而且各种法规也规定了会计师事务所必须出具经过认真审计过的报表。在美国，20世纪50年代左右在金融市场上出现了投资机构。基金会、保险公司、抚恤基金会、投资公司和类似机构都成了拥有巨额投资基金的大型企业。这些投机机构都拥有精明能干的管理者和巨额投资资金。企业的存在，就是为了获利。这些机构投资者都需要会计信息来了解、分析他们所投资企业的经营状况。他们有要得到真实信息的要求，同时作为证券市场的重要资金供应者，公司也必须对他们提供真实可靠的信息。另一方面，同时存在的财务分析师会对报表进行分析，也在一定程度上对会计师起到了一个制衡的作用。

3、收费的不同

在我国，审计收费还是采取政府指导价，由国家物价管理部门授权中国注册会计师协会指定行业的审计收费标准，以指导事务所的收费行为。在1999年12月22号的2255号文件《中介服务收费管理办法》中第六条(三)规定：对检验、鉴定、公证、仲裁收费等少数具有行业和技术垄断的中介服务收费实行政府定价。而美国采取的则是市场调节价，发挥了市场在会计资源配置中的重要作用。

(二)对于个人投资者而言，会计信息不影响他们的投资决策，而在美国，会计信息直接影响着股票价格的升跌

在我国，由于股市发展时间较短，很不完善，如今的股票市场在很大的程度上受到政府的干预。从证券市场作为重要的资源配置场所对国民经济运行有直接影响的意义上讲，政府的干预有一定道理，有时甚至是必须的。但敢于应该是有限度的，不能违背市场经济的一般规律和扭曲证券市场的内在机制。中国的股票市场现今基本上还属于政策市和消息市。同时，市场主体，即市场双方--上市公司和投资者的行为不规范。上市公司只把股票市场当作筹集长期资金的场所，股票市场并未达到其制约上市公司，实现两权分离、优化资本和人才配置的功能。对于投资者而言，一方面中小投资者并不关心公司的真实价值，而更热衷于去相信庄家的举动、更相信小道消息，以此进行跟风炒作，获取股票买卖差价(如ST股票的一个又一个涨停版)。另一方面，某些机构投资大户在炒作股票的同时，还利用自己的信息有时和资金实力操纵股票市场，进行内幕交易，破坏股票市场公平、公正和公开的基本原则，严重损害中小投资者的利益。同时，在中国还不存在真正的机构投资者，有的只是和上市公司勾结起来炒作股票的庄家。

而在美国，大众投资者一般都是在机构投资者行动后开始买卖，以此影响股价的高低。机构投资者则非常重视会计信息的质量，Zeff论证讲会计信息是有经济后果的，原因就在于此。会计信息在股市上能起到一种信号作用，人们根据公司的情况来作出相应的买入或卖出的决策，以此带动股票价格的变动。

从以上可以看出对于我国的会计师事务所而言，既然需求者不要求高质量的报表，事务所何必费老大力气去提供真实的会计信息还得不到大家的满意呢?

因此，我认为我国要从源头上改变这种情况，如果大家都要求真实的会计报表，我相信中国的注册会计师有能力来提供真实的报表。高质量的需求必定会带来高质量的服务。

三、几点思考

(一)推进企业的改革，形成真正的委托关系

如果企业的主管部门真正将会计报表中反映的信息作为评价、任免企业管理者的重要依据之一，就不会轻易选择一家会计师事务所来审计，而不考虑其服务质量。同时，对于监管机构而言，一旦发现有上市公司提供虚假财务数据的情况，要追究公司主要经营管理者的责任，其次要追究公司监事会和董事会的责任，加大处罚力度，使中国证监会颁布的有关规定落到实处。

(二)银行真正以报表的信息来作为是否贷款的依据

随着四大国有银行商业化进程的加速，我们认为银行为了减少呆帐、坏帐，会在一定程度上加大对会计信息的依赖。在今年的2月5-7日召开的中央金融工作会议以及其后召开的中央金融工作会议和四大国有商业银行2009年工作会议上作出了一些重大的决策。在几天的会议中，最重要的是，首次明确承认了银行是企业。这就意味着国有银行为国有企业脱困服务、为拉动内需服务的政策性贷款将会大大减少，也意味着银行今后产生政策性不良贷款的可能性会大大减少④。作为真正的现代金融企业，银行将会认真对待它的贷款业务，提高对要求贷款公司的会计报表信息的需求。一旦对高质量会计信息的需求建立起来，会计师事务所就必然要提高自己的执业质量，否则就有可能失去市场最后导致停业。

(三)上市公司的股权结构要改革

国有与法人股票不上市所造成的股市功能性缺陷，产生多重负面效应。从股民来说，只关心自己的权利(分红配股等等)或者投机收益，而不关心甚至干脆放弃自己作为股东的监督权力;从国家来说，代表国家行使监督权的政府部门，只关注国有资产是否流失，而不太重视和关注上市公司的资产的增值。因此，减少国有非流通股的数量，让在市场中流通的股票来决定其价格是很重要的。同时，对于国有股的减持，确定减持的适当的价格以及适当的时间也是非常重要的。

(四)培养真正的机构投资者，形成对高质量信息的需求。

在我国的投资主体中，个人投资者一直占绝对多数，机构投资者比重很小，致使流通股的持有显得非常分散。而在股份制度成熟的证券市场上，都是机构投资者占据市场的主导地位，如美国机构投资者已经持有50%以上的上市股票，日本的机构投资者也占据主导的地位。机构投资者由于其在股市的控股比例的提高，他们不可能用传统的抛售股票的办法来保护起资本的价值，因为他们所持有的大量股份不可能在不引起股价大跌的情况下顺利抛出。这样，机构投资者就转而采取一种积极干预的方法，向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善公司的经营战略和关键人事做出新的安排，以确保公司的健康发展⑤。这些说明，机构投资者能比中小投资者更关心公司的经营绩效，也更关注公司的信息质量。

在国际证券市场上，社保基金、保险公司和互助投资基金是最重要的三大机构投资者。对于中国而言，随着社会保障制度的逐步完善，社保基金的规模将越来越大，允许进入证券市场的比例也将越来越高。目前，太平洋保险公司已经获准将入市资金比例由5%提升至15%，扩大投资证券市场比例，加快保险基金入市步伐⑥。这无疑是保险基金寻求投资出路、实现保值增值的有效途径，同时也能促进股市的发育和成熟，促进其有效运行。

(五)国家加大对证券市场的监管，提倡真实的会计报表

对于中国的投资者而言，投资渠道相对于国外而言窄很多。既然提供不了更多的渠道，国家有义务保护在证券市场上广大中小投资者的利益。

参考资料：

1、文硕，《审计发展史》，企业管理出版社，1996年

2、国有股减持课题组，《国有股减持与上市公司治理结构改革》，《改革》2010年第4期

3、陈武朝 郑军，《中国注册会计师行业服务需求的特点及其影响的探讨》，《审计研究》2010年第1期

4、李利明，《当银行成为企业》，《经济观察报》2009年2月25日

证券业行业市场篇（4）

    实际上，近年来中国对外资企业上市没有明显的障碍，我国上市公司中外资企业已经有六、七十家，但外企上市仍在试点阶段，《意见》的颁布对大盘格局的影响仍非常有限。然而从证券市场开放深层次出发，在中国加入wto之际，国家针对外企上市的专门规定标志着证券资本开放步入法制化轨道，也是加快证券市场开放的重要信号。从这一政策必然影响外资企业的投资环境，并逐步影响到国内企业的融资结构，从而对产业发展及投行业务拓展具有深远的影响（以下所称投行，除另加限定外都专指国内投行，其业务也是广义的投行业务）。

一、证券市场开放使外资企业投资环境进一步改善

    我国外企上市政策法规的演变是和有关利用外资政策相关联的，主要以1995年为分水岭，分为两个阶段：第一阶段为1995年之前为基础性立法阶段。在这个阶段内，国家积极利用外资的政策导向下，除吸引国际直接投资（fdi）外，国家开始加强外资上市的相关基础性立法工作，但外资进入基本上以合资合作为主要形式，是进入中国的初期投资；中国的股市尚不成熟，股权投资和上市还是少见的现象。第二阶段为1995年后，市场投资环境发生了很大的变化，外企投资以设立独资企业和购并型投资为主，国家对外资企业上市也采取鼓励政策。

    中国引进外资最初动机是出口导向，发挥要素优势，利用我国廉价劳动力的优势，鼓励外商到我国投资建厂，大力发展两头在外的产业；而外企上市则是“两头在内”的当地化融资模式，与外商投资的初衷明显不同。国际成功的经验表明：在出口导向期后应该有一个当地市场导向的阶段。在早期阶段，跨国公司对东道国的投资环境并不十分确信，东道国也多属开放早期，两者合作主要集中于东道国具有要素秉赋优势的领域。随着跨国公司对东道国投资环境的进一步确信和东道国开放度的进一步加大，两者一体化的要求会更加突出，这时的跨国公司就转而寻求东道国的市场，着手于投资和融资两方面的“本土化”，将东道国纳入自己的市场范围。通过证券市场的开放并进一步制度化，调整证券市场的主体结构，可以满足外资企业的多元化的需求，从而改善外资企业在中国的投资环境。这是发展中国家利用外资政策从初期阶段转向成熟阶段的重要标志，也是证券市场发展的必然趋势。

二、证券市场开放对企业融资结构调整有积极的作用

第一、推动外资企业进一步融入中国市场

    开放证券市场后，外资企业将通过资产重组、参股甚至控股上市公司的方式来华投资，达到间接上市的目的。外资企业在国内上市表明外资企业的发展已融入中国经济的大熔炉。外资企业国内上市首先是融资方式的变化，这种融资方式的变化将使外资企业股权结构发生质的改变。按照外经贸部的通知要求，申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业。这就决定了一些外资企业在上市之前其股本结构就要发生变化，上市之后其股本结构将进一步改变。其中国内投资者股份将在其股权结构中呈上升趋势。

    以联合利华为例，ipo最简单的动机就是募集资金，正如联合利华上海研究中心主任paul˙ neely所说的那样，“我们要贴近中国的大众投资者。”从这个角度看，联合利华是想把中国不仅当作产品市场，而且还要当作资本市场，他们想利用中国的资本市场实现就地融资，以支持在中国的业务拓展。如果联合利华能成功在中国进行ipo，它就可以找到一个更为有效的融资渠道来建立自己在中国消费者心目中的品牌、引入期股制度（stock option）以促进和挽留中国的员工、进一步向中国的农村地区扩展自己的市场。

第二、为国内企业引进外资创造新的条件

    我国证券市场开放遵循渐进的原则，比较重视其融资的职能，采取逐步由向融资者开放到向投资者开放的次序，上市公司投资范围拓展和投资渠道改善将带来更多的融资便利。国内的上市公司吸引外资也获得了更多的政策支持，证券市场的开放能够带动b股市场的活跃，直接提高了企业筹集外资的能力；a股上市公司也能够通过增资扩股同外资企业开展合作，引进战略投资者和行业内的领先者，增强自身的核心能力，另外，越来越多的国内企业在境外实现上市。

第三、利用外资的重点向鼓励并购型投资转变

    国际上一般将fdi一分为二：新投资（greenfield investment）和并购型投资（mergers & acquisitions），据联合国2000年的投资报告分析，目前全球有近一半的fdi是采取m&a型的，而部分发展中国家几乎整个外来投资都是购并型投资。过去我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策，在这种情况下，“绿地投资”方式成为外资的主要选择，但这些原有的优势因其他发展中国家的竞争已不断弱化。近几年，我国在通过跨国并购吸引外资方面已经做出了一些尝试，跨国并购逐渐成为我国利用外资的重要形式。中国的外资战略已经到了某个转折点，直到二十世纪九十年代初，企业购并尚属于偶发事件，跨国企业购并更是罕见现象，而目前跨国公司在中国大规模的企业购并已经变得常见了。资本市场的进一步开放为他们提供了一个极好的股权投资渠道，今后外商投资应该更多地考虑运用资本经营的方式，将股权投资作为利用外资的重点，通过购并加快投资的速度，不必兴建厂房、添置设备等都一切自己从头做起，。

    股权投资更多的是追求一种控制权，这种控制权具体体现在要求对公司的决策有一定的影响力上。这点从我国资本市场发生的并购交易中就可以看得出来，绝大部分并购行为都属股权投资。股权投资应成为我国下阶段利用外资的重点，我们应从政策法规角度多予引导。近来国内发生了不少外资企业增资的现象，同样也属于股权投资的范围。

三、证券市场开放给投资银行业务拓展带来新的机遇

    投资银行具有媒介企业资金需求和优化企业资源配置等重要职能，作为“金融工程师”, 投行对企业从事资本扩张和结构优化能发挥关键的作用；在开放的证券市场中，基于上述的外企投融资机制的变化也给投行业务带来新的机遇，产生了新的要求。 

一， 顺应证券市场开放的趋势，促进内外资企业之间的股权交易

    随着证券市场开放，中国庞大的外企群体将成为投行的重要客户群。鉴于上述外资企业对并购型投资的需要，投资银行可开发优质外资企业客户，针对其多元化需求，提供购并中介服务，帮助它们完成对中国市场的迅速渗透；投行也可以争取和外商企业密切合作，在项目融资和退出渠道上采取协作，共同完成资本运作，取得安全性好和回报率高的投资效应。

    投资银行在资本运作时应争取抓住证券市场主体多元化所带来的机遇，利用外资来促进国内企业发展。其一是通过资本运作，鼓励客户寻求和优秀外资企业合作的机会，嫁接外资的优势于内资企业，以各种方式向内资企业输入人才、技术等生产要素。其二是推进有实力的客户直接参股某些跨国公司，或与其通过新设企业共同投资，让外资与内资相互竞争，以竞争、以生存求发展。第三，购并海外有市场基础的企业，使国内产品借助其销售渠道和品牌直接和海外企业竞争。

    帮助国内企业引进外商合作伙伴、战略投资人，是值得投行关注的新业务。这方面国内一些主导产业、与国际水平差距较大企业有比较迫切的需求。以外商投资最热门产业之一的汽车业为例，与外资合作已成为汽车业的主要融资方式。虽然汽车业上市公司不少，但中国汽车生产能力大多集中在合资公司中，而上市公司的业绩也大多依靠那些合资公司支撑。在客车市场上，证券市场适度开放已经对企业合资合作者起到一定的作用，取得了较好的成绩。上市公司纷纷采取引进合作伙伴，几乎所有的跨国企业都在中国建立企业，中国企业也同样都拥有与外资合作的项目，中国客车市场的竞争实际上已经是合资企业之间的竞争。而结果是国内车在国际市场不但具有明显的价格优势，也质量上也有了相当的竞争力。随着证券市场开放的力度加大，引进海外战略投资者的中介业务将更有市场。

表一  客车行业上市公司与外资合作情况

企业 时间（年） 合作对象

江苏亚星 1996 德国梅塞德斯-奔驰公司

安徽安凯 1993 德国凯斯鲍尔公司

厦门金龙 1989 德国奥格斯堡-纽伦堡公司

宇通客车 2002 德国man公司

中通控股 2000 荷兰bova公司

    从专业方面来讲，我国投行在企业购并和财务顾问等业务方面的能力相对不足，也远不及发达国家的同行，面临巨大的挑战。投行为了适应新的形势，在内外资企业之间的股权交易中发挥作用，需要组织结构、人才培养和信息平台等一系列的系统优化。

    第二，调整投资策略，开拓新的投资领域

    大致说来，跨国公司对一国经济发展的作用按照其战略的不同可以分为三个阶段：要素寻求型战略（factor-seeking）时期、市场寻求型战略（market-seeking）时期和效率寻求型（efficiency-seeking）时期。从总体上看，我国正处于从第一阶段向第二阶段转变的转折期，尤其是在加入wto以后跨国公司对华投资的市场寻求型特征会更为明显，多年来一些跨国公司在华的投资已有相当的规模，分支机构数量也日益增加，为了利用中国的产业优势，它们希望依靠开放的资本市场力量，更迅速地以利用当地的资源发展当地的生产能力，也可以利用当地的资源进行出口，或从中国进行成品采购。作为中国的投行应顺应这一趋势，关注因证券市场开放带来的投资新热点。

    这些行业、企业一般具有如下一些特征：1、与国际企业巨头相关性很大的行业，如大众、福特等汽车公司介入中国的汽车行业，达能进入中国的饮料食品企业。2、国内的行业龙头，如格林柯尔收购科龙、美国航空ldc公司控股海南航空等，选择的对象有较大规模、良好的品牌和销售网络。3、国家实施保护政策的重点产业，典型的如保险业、银行业。4、已与外资建立合资或战略合作关系的企业。基于获取充分的信息，外资往往选择那些已经与之建立了合资企业或有良好战略合作关系的公司为收购目标。5、股权结构分散、治理结构规范的公司，因为这些企业较容易掌握控制权，跨国公司通常会偏好。

    国内的投资公司还可以挖掘一些符合中国的国情，市场对外资进入有很大限制的行业或企业，经过一定时期的培育，争取海外上市或向国外战略投资者转让。医疗服务、商业连锁、乳制品等行业是其中的亮点。

    第三、推进行业整合，提升产业竞争力

    利用现有的生产能力进行行业整合，提升产业竞争力，已是投行业务的重要思路。整合思路有两种，一是先做产业后找资本市场的融资通道，二是先介入证券市场后进行产业的整合，不论是何种整合，证券市场是不可少的融资渠道和退出通道。在跨国购并中，开放的证券市场更是成功的关键条件。收购企业，再利用控股公司包装上市，创造其全球化价值链中的一环，并从中获利，已经是国际资本市场的惯例。

    外资企业参与行业整合的案例现在越来越多，行业整合力度加大，对产业的影响也越来越明显，并吸引了一些外国专业性的投资公司加入其中，如中策公司在短短一年半时间当中先后购并300多家国有企业的 “中策现象”，从事中国中间产品整合的亚洲战略投资公司（asimco）。1992-1993年中策公司在中国购并企业300多家，其主要模式是选择那些效益良好的行业骨干企业，组成中策控股的集团公司，分别在海外上市，另外还一揽子收购一个地区的国有企业。这种大规模的整合没有国际资本市场的帮助是难以实现的。当时由于缺乏开放的市场环境，外资参与行业整合注定是偶发现象。资本市场的开放给行业整合战略提供了更大的空间，增加了投行投资退出通道，必然会使更多的外资企业加入国内的行业整合，从而挖掘更多的整合概念。

    但即使有了证券市场的开放，外资企业在中国的整合仍然会面临很多的难题。正如 asimco的ceo所言，管理中国企业的困难和介入中国市场的难度，是其整合难以取得预期效果的主要原因，这是外资企业尤其是外资投行所缺乏的功夫。国内部分投行已经深入资本市场、了解中国企业文化的特点，富有投资经验的外国投行在行业整合方面如果能与这些投行合作，则可化解很多难题，取得双赢的效果。

    第四、通过开展中外合资基金业务，开辟新的融资渠道

证券业行业市场篇（5）

关键词： 证券市场 CPA 需求

中国证券市场是在我国经济改革初次高潮到来之际诞生的，在某种意义上讲，是为了减轻国家的负担，而将企业推向市场，让企业自行解决其融资问题而产生的。可以说，它是在计划体制和市场机制的双重作用下产生和发展的。而在西方，则是在纯市场经济的发展下，融资渠道的拓宽而产生的。证券市场产生后就有了向广大投资者公布公司信息的需求，于是产生了对公司信息进行鉴证的注册会计师。由于证券市场的起源不同也就导致了中国注册会计师行业是非市场选择的结果，而只是国家的强制性规定而已。它与国外同行相比存在很多不同。

一、证券市场的起源所导致CPA行业起源的不同

企业最早起源于英国的探险活动。当时企业是非持续经营的，它的资金来源一般是一些贵族投入，在探险活动开始时，就约定好其收益和风险。在探险结束后，就会将所获得的盈利按当初约定的比例瓜分。1720年，"南海公司"事件产生了第一位民间审计职业者。在此之后，英国政府颁布法令抑制了股份公司的发展。在工业革命后，世界经济从手工业向大工业发展，产业的规模扩大，企业对资金的需求量也相应增加，这促使了股份公司的重新兴起①。在初期，主要通过银行这种中介机构。但是当经济发展到一定的程度后，仅有银行就难以承担这种中介任务。于是，产生了可以直接融资的证券市场。在证券市场里，筹资者在市场上直接发行股票或债券等有价证券，许以较高的回报，获取自己需要的资金；出资者购买这种有价证券来获得更高的报酬。证券市场的产生，提高了资金的流通速度，相应的提高了经济发展的效率，更利于社会财富的创造。它是在生产力发展的过程中自然演进而来的。股份公司导致了所有权和经营权的分离，股东和债权人不可能接触经营的各个方面，因此产生对外部力量来了解经营情况的需求，于是针对上市公司信息鉴证的外部审计应运而生。当时，尽管股东拥有获取准确的企业经营管理信息的权利，但在纽约证券交易所上市的著名公司并没有全部发行年度报告书，只说明了企业的概况，而没有揭示财务信息，只公布了资产负债表，而没有发行利润表。1929年纽约证券市场的价格暴跌，揭开了1929-1933年的经济大危机的序幕。在经济大危机的冲击下，美国政府意识到了正确可靠的财务报表的重要性。于是产生了一系列法律来要求任何一家公开发行证券的公司必须正常、准确和及时地向公众披露融资信息，其中有两个尤其重要的法律。其一为1933年颁布的《证券法》，它控制所有新证券的发行，另一为1934年颁布的《证券交易法》，由这一法律产生了联邦证券与交易委员会SEC，SEC得到授权修改1933年的条例，并将之延伸到规范那些已经发行并已交易的证券。法律要求发行公司必须由一家独立的会计师事务所为他们进行年度审计等方面。法律使会计职业成为了独立的裁判员。

而在中国为了配合改革开放，财政部1979年10月在上海进行建立会计师事务所的试点，并于1980年12月颁布《关于设立会计顾问处的暂行规定》。以此，我国正式恢复了注册会计师行业。在这之后的相当长一段时间内，注册会计师行业服务的范围仅限于中外合资经营企业以及少量的内资企业。90年代初，为了解决国有企业融资的问题，成立了上交所和深交所，证券市场蓬勃发展，国家也规定了申请上市的公司和已经上市的公司要提供由注册会计师审核过的会计报表。到了1998年底，财政部又明文规定国有企业的年度会计报表必须由注册会计师审计之后，注册会计师的执业范围达到了一个新的高度。从我国注册会计师行业的恢复以及20多年的发展，可以看出，推动我国注册会计师行业的恢复以及初期发展的根本动力，不是市场中各类会计报表的使用者，而是政府；不是出于因所有权和经营权分离而产生的委托关系，而是出自政府部门监督管理的需要。

二、中外CPA行业所表现出的一些不同

证券市场的不完善导致了我国注册会计师行业的恢复、发展表现出一些与西方发达国家（在这里，我们主要指美国）很大的不同：

（一） 政府部门是注册会计师职业服务的最大需求者，而在美国则为广大的股民、机构投资者以及管理当局

1、业务与服务对象的不同

目前我国会计师事务所主要从事的还是法定业务，如验资、年检等，其中验资、年检服务于工商部门，外汇年检服务于外汇管理部门，而1999年开始实行的国有企业会计报表的审计等服务则直接服务于企业的主管部门，我国最大的服务对象是政府部门。尽管目前作为大股东的政府也需要信息，但是国有股和法人股都是不流通的，因此他们就不会向普通股民一样关注会计信息。

同时，在中国，一方面，国有企业的管理层的任命更多的是一种政府行为而非市场行为，管理者只需要花精力应付好上级领导，而无需接受市场评价和对企业经营好坏负责；另一方面，大部分公司的高层管理人员持股比例非常低。据统计，我国1997年底在上海和深圳上市并了1997年度报告的所有A股上市公司，其高层管理人员平均持股比例仅为0.0448%，其中14家公司高层管理人员平均持股为0，706家公司中持股为0的高层管理人员占所有高层管理人员总数的34.27%。持股比例过低不能形成对管理者的有效激励，也无法显示出与经营业绩之间的相关关系②。因此，他们也不会关注公司的会计信息，信息对他们的工薪不产生影响。

在美国等私有制经济占绝对主导地位的西方发达国家，事务所的收入有很大一部分来源于非法定业务，如管理咨询等。会计师主要是为各个利益相关者服务，如债权人，股民，机构投资者，银行等等。

对于发达市场经济国家的公司里，对经理人员的报酬激励也是多种多样的，除薪金、奖金之外，还有股权、股票期权等形式。工资与薪金是经理人员的基本报酬，与企业经营绩效无关，是一种稳定、有保障的收入。奖金则一般与企业经营绩效直接挂钩，有较强的刺激作用。股权是对公司制企业经营者的一种报酬激励，与奖金一样，将经理人员的报酬与经营绩效挂钩。那么，公司的高层管理人员就会比较关注公司的会计信息。他们对准则制订机构的游说就反映了会计信息对他们是有影响的。

2、服务质量的不同

会计师事务所的服务作为一种产品，究竟谁是用户，与市场需求有很大的关系，若市场需要高档次优质产品，生产者就会向优秀方向发展；若用户需要处理品，生产者就会向假冒伪劣方向发展。由于市场对会计师事务所的服务需求者是上市公司的经营管理者，他们为了自己的私利，可能需要事务所的服务就是欺骗股东，即他们需要假冒伪劣产品。

对于国有企业的股东-国有资产管理部门而言，它们不可能向私人企业的股东那样关心每一特定企业的会计报表及其鉴证质量。评价国有企业的标准，除了其经营业绩外，还有其他非经营因素，如社会责任的完成甚至人际关系等。对于国有企业最大的债权人的银行-四大国有商业银行，在改制之前，由于承接了过多的政策性业务，对企业的会计报表不甚关注，它的贷款业务不是主要考虑到经营情况和偿还能力而是很大程度上取决于政府的经济政治目标和官员的主观意愿。商业化之后的四大银行可能会因此而关注会计信息的质量，但是在我国大部分的贷款都属于抵押、担保借款，对于信用贷款开展的较少的情况下，银行对会计报表以及报表质量的关注程度是否有较大程度的提高，还值得怀疑③。

证券业行业市场篇（6）

中国证券市场是在我国经济改革初次高潮到来之际诞生的，在某种意义上讲，是为了减轻国家的负担，而将企业推向市场，让企业自行解决其融资问题而产生的。可以说，它是在计划体制和市场机制的双重作用下产生和发展的。而在西方，则是在纯市场经济的发展下，融资渠道的拓宽而产生的。证券市场产生后就有了向广大投资者公布公司信息的需求，于是产生了对公司信息进行鉴证的注册会计师。由于证券市场的起源不同也就导致了中国注册会计师行业是非市场选择的结果，而只是国家的强制性规定而已。它与国外同行相比存在很多不同。

一、证券市场的起源所导致CPA行业起源的不同

企业最早起源于英国的探险活动。当时企业是非持续经营的，它的资金来源一般是一些贵族投入，在探险活动开始时，就约定好其收益和风险。在探险结束后，就会将所获得的盈利按当初约定的比例瓜分。1720年，"南海公司"事件产生了第一位民间审计职业者。在此之后，英国政府颁布法令抑制了股份公司的发展。在工业革命后，世界经济从手工业向大工业发展，产业的规模扩大，企业对资金的需求量也相应增加，这促使了股份公司的重新兴起①。在初期，主要通过银行这种中介机构。但是当经济发展到一定的程度后，仅有银行就难以承担这种中介任务。于是，产生了可以直接融资的证券市场。在证券市场里，筹资者在市场上直接发行股票或债券等有价证券，许以较高的回报，获取自己需要的资金；出资者购买这种有价证券来获得更高的报酬。证券市场的产生，提高了资金的流通速度，相应的提高了经济发展的效率，更利于社会财富的创造。它是在生产力发展的过程中自然演进而来的。股份公司导致了所有权和经营权的分离，股东和债权人不可能接触经营的各个方面，因此产生对外部力量来了解经营情况的需求，于是针对上市公司信息鉴证的外部审计应运而生。当时，尽管股东拥有获取准确的企业经营管理信息的权利，但在纽约证券交易所上市的著名公司并没有全部发行年度报告书，只说明了企业的概况，而没有揭示财务信息，只公布了资产负债表，而没有发行利润表。1929年纽约证券市场的价格暴跌，揭开了1929-1933年的经济大危机的序幕。在经济大危机的冲击下，美国政府意识到了正确可靠的财务报表的重要性。于是产生了一系列法律来要求任何一家公开发行证券的公司必须正常、准确和及时地向公众披露融资信息，其中有两个尤其重要的法律。其一为1933年颁布的《证券法》，它控制所有新证券的发行，另一为1934年颁布的《证券交易法》，由这一法律产生了联邦证券与交易委员会SEC，SEC得到授权修改1933年的条例，并将之延伸到规范那些已经发行并已交易的证券。法律要求发行公司必须由一家独立的会计师事务所为他们进行年度审计等方面。法律使会计职业成为了独立的裁判员。

而在中国为了配合改革开放，财政部1979年10月在上海进行建立会计师事务所的试点，并于1980年12月颁布《关于设立会计顾问处的暂行规定》。以此，我国正式恢复了注册会计师行业。在这之后的相当长一段时间内，注册会计师行业服务的范围仅限于中外合资经营企业以及少量的内资企业。90年代初，为了解决国有企业融资的问题，成立了上交所和深交所，证券市场蓬勃发展，国家也规定了申请上市的公司和已经上市的公司要提供由注册会计师审核过的会计报表。到了1998年底，财政部又明文规定国有企业的年度会计报表必须由注册会计师审计之后，注册会计师的执业范围达到了一个新的高度。从我国注册会计师行业的恢复以及20多年的发展，可以看出，推动我国注册会计师行业的恢复以及初期发展的根本动力，不是市场中各类会计报表的使用者，而是政府；不是出于因所有权和经营权分离而产生的委托关系，而是出自政府部门监督管理的需要。

二、中外CPA行业所表现出的一些不同

证券市场的不完善导致了我国注册会计师行业的恢复、发展表现出一些与西方发达国家（在这里，我们主要指美国）很大的不同：

（一） 政府部门是注册会计师职业服务的最大需求者，而在美国则为广大的股民、机构投资者以及管理当局

1、业务与服务对象的不同

目前我国会计师事务所主要从事的还是法定业务，如验资、年检等，其中验资、年检服务于工商部门，外汇年检服务于外汇管理部门，而1999年开始实行的国有企业会计报表的审计等服务则直接服务于企业的主管部门，我国最大的服务对象是政府部门。尽管目前作为大股东的政府也需要信息，但是国有股和法人股都是不流通的，因此他们就不会向普通股民一样关注会计信息。

同时，在中国，一方面，国有企业的管理层的任命更多的是一种政府行为而非市场行为，管理者只需要花精力应付好上级领导，而无需接受市场评价和对企业经营好坏负责；另一方面，大部分公司的高层管理人员持股比例非常低。据统计，我国1997年底在上海和深圳上市并了1997年度报告的所有A股上市公司，其高层管理人员平均持股比例仅为0.0448%，其中14家公司高层管理人员平均持股为0，706家公司中持股为0的高层管理人员占所有高层管理人员总数的34.27%。持股比例过低不能形成对管理者的有效激励，也无法显示出与经营业绩之间的相关关系②。因此，他们也不会关注公司的会计信息，信息对他们的工薪不产生影响。

在美国等私有制经济占绝对主导地位的西方发达国家，事务所的收入有很大一部分来源于非法定业务，如管理咨询等。会计师主要是为各个利益相关者服务，如债权人，股民，机构投资者，银行等等。

对于发达市场经济国家的公司里，对经理人员的报酬激励也是多种多样的，除薪金、奖金之外，还有股权、股票期权等形式。工资与薪金是经理人员的基本报酬，与企业经营绩效无关，是一种稳定、有保障的收入。奖金则一般与企业经营绩效直接挂钩，有较强的刺激作用。股权是对公司制企业经营者的一种报酬激励，与奖金一样，将经理人员的报酬与经营绩效挂钩。那么，公司的高层管理人员就会比较关注公司的会计信息。他们对准则制订机构的游说就反映了会计信息对他们是有影响的。

2、服务质量的不同

会计师事务所的服务作为一种产品，究竟谁是用户，与市场需求有很大的关系，若市场需要高档次优质产品，生产者就会向优秀方向发展；若用户需要处理品，生产者就会向假冒伪劣方向发展。由于市场对会计师事务所的服务需求者是上市公司的经营管理者，他们为了自己的私利，可能需要事务所的服务就是欺骗股东，即他们需要假冒伪劣产品。

对于国有企业的股东-国有资产管理部门而言，它们不可能向私人企业的股东那样关心每一特定企业的会计报表及其鉴证质量。评价国有企业的标准，除了其经营业绩外，还有其他非经营因素，如社会责任的完成甚至人际关系等。对于国有企业最大的债权人的银行-四大国有商业银行，在改制之前，由于承接了过多的政策性业务，对企业的会计报表不甚关注，它的贷款业务不是主要考虑到经营情况和偿还能力而是很大程度上取决于政府的经济政治目标和官员的主观意愿。商业化之后的四大银行可能会因此而关注会计信息的质量，但是在我国大部分的贷款都属于抵押、担保借款，对于信用贷款开展的较少的情况下，银行对会计报表以及报表质量的关注程度是否有较大程度的提高，还值得怀疑③。

对于上市公司而言，在其上市之初，由于上市资格的有限，各地政府部门、主管机关都会想尽办法对公司进行"包装"使其达到上市要求。既然是包装，他们肯定不愿意事务所出具真实的报表而是经过一些修饰的报表。在上市后，由于我国的上市公司大部分股票为非流通的国家股和法人股，他们都不希望股价的下跌，而企业真实的经营业绩一旦公布，就会出现他们不想看到的结果，故他们也不想要真实的报表。上市几年后，为了继续从股市上获得资金，又为了达到国家的要求，在自身经营业绩不是很好的情况下，唯一的办法就是对会计信息进行造假。这样的话，他们不希望因为真实的会计信息而导致公司股价下跌，故他们会对事务所施加一定压力（如更换事务所、压低审计费用等）以此获得他们所想要的会计信息。

综上所述，我们会发现，在国内，对不真实会计信息的需求更强烈。既然如此，事务所肯定会按此需求而提供相应的服务。而在国外，则不一样。

在国外，证券市场相对而言更完善一些，而且各种法规也规定了会计师事务所必须出具经过认真审计过的报表。在美国，20世纪50年代左右在金融市场上出现了投资机构。基金会、保险公司、抚恤基金会、投资公司和类似机构都成了拥有巨额投资基金的大型企业。这些投机机构都拥有精明能干的管理者和巨额投资资金。企业的存在，就是为了获利。这些机构投资者都需要会计信息来了解、分析他们所投资企业的经营状况。他们有要得到真实信息的要求，同时作为证券市场的重要资金供应者，公司也必须对他们提供真实可靠的信息。另一方面，同时存在的财务分析师会对报表进行分析，也在一定程度上对会计师起到了一个制衡的作用。

3、收费的不同

在我国，审计收费还是采取政府指导价，由国家物价管理部门授权中国注册会计师协会指定行业的审计收费标准，以指导事务所的收费行为。在1999年12月22号的2255号文件《中介服务收费管理办法》中第六条（三）规定：对检验、鉴定、公证、仲裁收费等少数具有行业和技术垄断的中介服务收费实行政府定价。而美国采取的则是市场调节价，发挥了市场在会计资源配置中的重要作用。

（二）对于个人投资者而言，会计信息不影响他们的投资决策，而在美国，会计信息直接影响着股票价格的升跌

在我国，由于股市发展时间较短，很不完善，如今的股票市场在很大的程度上受到政府的干预。从证券市场作为重要的资源配置场所对国民经济运行有直接影响的意义上讲，政府的干预有一定道理，有时甚至是必须的。但敢于应该是有限度的，不能违背市场经济的一般规律和扭曲证券市场的内在机制。中国的股票市场现今基本上还属于"政策市"和"消息市"。同时，市场主体，即市场双方--上市公司和投资者的行为不规范。上市公司只把股票市场当作筹集长期资金的场所，股票市场并未达到其制约上市公司，实现"两权分离"、优化资本和人才配置的功能。对于投资者而言，一方面中小投资者并不关心公司的真实价值，而更热衷于去相信庄家的举动、更相信小道消息，以此进行跟风炒作，获取股票买卖差价（如ST股票的一个又一个涨停版）。另一方面，某些机构投资大户在炒作股票的同时，还利用自己的信息有时和资金实力操纵股票市场，进行内幕交易，破坏股票市场公平、公正和公开的基本原则，严重损害中小投资者的利益。同时，在中国还不存在真正的机构投资者，有的只是和上市公司勾结起来炒作股票的庄家。

而在美国，大众投资者一般都是在机构投资者行动后开始买卖，以此影响股价的高低。机构投资者则非常重视会计信息的质量，Zeff论证讲"会计信息是有经济后果"的，原因就在于此。会计信息在股市上能起到一种信号作用，人们根据公司的情况来作出相应的买入或卖出的决策，以此带动股票价格的变动。

从以上可以看出对于我国的会计师事务所而言，既然需求者不要求高质量的报表，事务所何必费老大力气去提供真实的会计信息还得不到大家的满意呢？

因此，我认为我国要从源头上改变这种情况，如果大家都要求真实的会计报表，我相信中国的注册会计师有能力来提供真实的报表。高质量的需求必定会带来高质量的服务。

三、几点思考

（一）推进企业的改革，形成真正的委托关系

如果企业的主管部门真正将会计报表中反映的信息作为评价、任免企业管理者的重要依据之一，就不会轻易选择一家会计师事务所来审计，而不考虑其服务质量。同时，对于监管机构而言，一旦发现有上市公司提供虚假财务数据的情况，要追究公司主要经营管理者的责任，其次要追究公司监事会和董事会的责任，加大处罚力度，使中国证监会颁布的有关规定落到实处。

（二）银行真正以报表的信息来作为是否贷款的依据

随着四大国有银行商业化进程的加速，我们认为银行为了减少呆帐、坏帐，会在一定程度上加大对会计信息的依赖。在今年的2月5-7日召开的中央金融工作会议以及其后召开的中央金融工作会议和四大国有商业银行2002年工作会议上作出了一些重大的决策。在几天的会议中，最重要的是，首次明确承认了银行是企业。这就意味着国有银行为"国有企业脱困"服务、为"拉动内需"服务的政策性贷款将会大大减少，也意味着银行今后产生政策性不良贷款的可能性会大大减少④。作为真正的现代金融企业，银行将会认真对待它的贷款业务，提高对要求贷款公司的会计报表信息的需求。一旦对高质量会计信息的需求建立起来，会计师事务所就必然要提高自己的执业质量，否则就有可能失去市场最后导致停业。

（三）上市公司的股权结构要改革

国有与法人股票不上市所造成的股市功能性缺陷，产生多重负面效应。从股民来说，只关心自己的"权利"（分红配股等等）或者投机收益，而不关心甚至干脆放弃自己作为股东的监督权力；从国家来说，代表国家行使监督权的政府部门，只关注国有资产是否流失，而不太重视和关注上市公司的资产的增值。因此，减少国有非流通股的数量，让在市场中流通的股票来决定其价格是很重要的。同时，对于国有股的减持，确定减持的适当的价格以及适当的时间也是非常重要的。

（四）培养真正的机构投资者，形成对高质量信息的需求。

在我国的投资主体中，个人投资者一直占绝对多数，机构投资者比重很小，致使流通股的持有显得非常分散。而在股份制度成熟的证券市场上，都是机构投资者占据市场的主导地位，如美国机构投资者已经持有50%以上的上市股票，日本的机构投资者也占据主导的地位。机构投资者由于其在股市的控股比例的提高，他们不可能用传统的抛售股票的办法来保护起资本的价值，因为他们所持有的大量股份不可能在不引起股价大跌的情况下顺利抛出。这样，机构投资者就转而采取一种积极干预的方法，向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善公司的经营战略和关键人事做出新的安排，以确保公司的健康发展⑤。这些说明，机构投资者能比中小投资者更关心公司的经营绩效，也更关注公司的信息质量。

在国际证券市场上，社保基金、保险公司和互助投资基金是最重要的三大机构投资者。对于中国而言，随着社会保障制度的逐步完善，社保基金的规模将越来越大，允许进入证券市场的比例也将越来越高。目前，太平洋保险公司已经获准将入市资金比例由5%提升至15%，扩大投资证券市场比例，加快保险基金入市步伐⑥。这无疑是保险基金寻求投资出路、实现保值增值的有效途径，同时也能促进股市的发育和成熟，促进其有效运行。

（五）国家加大对证券市场的监管，提倡真实的会计报表

对于中国的投资者而言，投资渠道相对于国外而言窄很多。既然提供不了更多的渠道，国家有义务保护在证券市场上广大中小投资者的利益。

参考资料：

1、文硕，《审计发展史》，企业管理出版社，1996年

2、"国有股减持"课题组，《国有股减持与上市公司治理结构改革》，《改革》2001年第4期

3、陈武朝 郑军，《中国注册会计师行业服务需求的特点及其影响的探讨》，《审计研究》2001年第1期

证券业行业市场篇（7）

 

 

本文通过对中国证券市场中主要行业的国际相关性的现状和变化趋势的研究，主要分析三个方面的问题：1．近年来中国证券市场中各主要行业与国际上主要市场之间的相关性的总体状况及变化趋势；2．不同行业之间的国际相关性差异性及其发展趋势；3．近期内其国际相关性相对显著提高的行业。

 

一、相关研究的回顾与分析

 

国际上对于证券市场之间相关性的研究从20世纪80年代以后日渐增加。harvey(1995)的研究表明美国股票市场的变动通常能反映到国外市场的类似变动之中；odier和solnik(1993)的研究显示各国股票市场之间存在正相关性，但相关系数很低；syriopoulos (2004)对波兰、捷克、匈牙利和斯洛伐克四国股票市场的研究表明，上述市场间的相关性很弱，但与其经济联系较密切的发达国家的市场相关性则相对较强。根据gtiffin和stulz (2001)的研究，几乎所有国际化投资组合的多样化效应均来自于国别因素；rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年间12个欧洲国家中的952只股票数据后认为，在欧洲货币联盟成立后，行业因素仍不足以胜过国别因素而居主导地位；但eiling、gerard和roon(2005)在对欧元区各国股票市场从1990年到2003年的有关数据进行分析后认为，在欧元正式推出后，欧元区各国股票市场的国别效应与行业效应已相差无几。hamelink、harasty和hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有关数据后发现，行业、国别、股票类型以及公司规模等因素都应当是进行全球化组合投资时的考虑因素。近年来，国内学者在这方面也开始了一些研究工作，其重点是中国证券市场与国际上主要证券市场之间的收益率相关性和风险溢出机制。洪永淼、成思危等(2004)的研究结果表明b股和h股与世界其他股市之间存在着显著的风险溢出效应；而a股与世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。胡安和许萌(2003)分析了中美两国最具代表性的市场关系变化的时间路径，并对其原因加以事件分析。袁继东(2003)采用非线性alrs模型的分析结果表明沪、深两市都同港、台股市有一定的关联性，而沪、深两市同美国股市关联度不明。

 

上述研究对国际相关性的进一步分析奠定了良好的基础，但其主要不足之处在于相关研究均是以“市场指数”为研究对象，也就是说，以市场整体相关性作为研究对象。但在实际的投资过程中，投资者往往并不持有整个市场组合，而是根据其对某个行业的分析，持有某个或某几个行业的投资组合。在这种情况下，当中国投资者进行国际化投资时，就需要根据所持有的偏重于某些行业的组合结构，对这些行业的国际相关性的现状尤其是变化趋势进行深入分析；另一方面，作为一个发展中的、逐步与国际接轨的市场，国际相关性的变化趋势无疑是一个值得进行深入研究的方面，而在行业层面上对该变化趋势进行分析，对于深入理解国际经济和金融环境对中国经济和产业发展的影响能起到一定的帮助。

 

二、研究方法与数据

 

假设ri(t)和rj(t)分别为本国市场中第i类行业和第j个国际市场在时间t的收益率，则其(离散形式)相关系数由式(1)所定义：

 

其中

分别为当采样周期为m时的本国市场第i类行业和第j个国际主要市场收益率时间序列的采样周期平均值，上述相关系数对于各行业的平均值和标准差反映了特定采样周期下各行业国际相关性的总体趋势和各行业国际相关性的差异性的趋势。

 

对于某个行业而言，可以通过两个指标来分析其国际相关性的基本变化趋势，即第i个行业与第j个国际主要市场之间在某一段时间内相关系数的变化率和边际变化率，前者体现了相关性的变化状况，而后者则反映了这一变化状况的稳定性，由式(2)所定义。

 

 

 　其中to和t1分别为所考察的时间范围内起始和截止时间阶段的序号。

 

一般而言，各行业与不同的国际主要市场之间相关性的变化率和边际变化率的绝对数值有着很大的区别，为了进一步比较不同的行业的相对变化状况，本文设置了“相对变化率”和“相对边际变化率”两个指标，以反映该行业与国际主要市场之间的相关性的变化率和边际变化率在所有行业中的相对地位，由式(4)所定义。

 

 

本文所采用的行业收益率数据为wind咨询公司提供的“新华富时一级行业指数”的周收益率数据，包括10大行业指数。由于在本文所涉及的时间区间内，部分电信行业的数据无法获得，因此本研究不包含该行业指数，其余指数所覆盖的行业分别为：石油及天然气(简称“石气”)、基础材料(简称“基材”)、工业、消费品(简称“消品”)、卫生保健(简称“卫生”)、消费服务(简称“消服”)、公用事业(简称“公用”)、金融和科技。

 

国际主要市场收益率数据为wind咨询公司提供的“s&p500指数”(代表美国市场)、“日经225指数”(代表日本市场)和“恒生指数”(代表香港市场)的周收益率数据。时间为2001年7月至2006年3月，采样周期分别为24、36和48周。

 

三、结果及分析

 

表1列举了各行业与美国、日本和香港市场的相关性的总体状况。从表中可以看到，与上述比较成熟的市场相比，中国证券市场的整体国际相关性是很弱的；从地域上看，中国证券市场与上述三个市场之间的相关性从大到小依次为：香港、日本、美国，这显示市场相关性与经济区域存在着一定的内在联系。

 

 

表2显示了各行业国际相关性平均值的变化趋势。从表2中我们可以发现：

 

1．从总体上看，随着时间的推移，各行业与国际市场间的相关性有增强的趋势，反映在各回归方程的最高次数项的系数基本为正。

 

2．从相对长期的趋势来看，与香港和日本市场之间的相关性的变化幅度要大于美国市场；而与日本市场相比，各行业与香港市场之间相关性的增长趋势相对较强，显示出市场相关性的变化程度与经济区域存在一定联系，以及内地与香港两地资本市场日益呈现的“一体化”效应。

 

3．随着采样周期的增加，与美国市场和日本市场之间相关性的增长逐步显著，反映在随着采样周期的增加，其回归方程中时间系数在数值和显著性两方面均有所增加。这在一定程度上说明了我国证券市场国际相关性的变化过程并非单纯地由市场间的“风险溢出”效应所产生，而是有着内在的经济和金融驱动因素。

 

 

表3显示了各行业国际相关性的标准差的变化趋势。从表3中我们可以发现：

 

1．近年来，不同行业国际相关性的差异程度有逐步增加的趋势。反映在各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的标准差的变化率均为正，且有关统计量的显著性程度均较高。这一现象表明随着中国经济和金融市场全球化进程的推进，国际经济和金融环境对中国不同行业的影响的差异在逐步明显。

 

2．各行业与美国市场之间相关性的差异程度相对更加明显，这显示尽管中国市场与美国市场之间相关性的整体水平相对不高，但却呈现出强烈的行业特征和行业差异性。

 

上述“行业差异”对于进行国际化投资的中国投资者而言是很重要的：由于其投资组合中必然会有相当一部分投资于中国市场(这种“本国偏好”效应在世界各国均存在)，如果这部分本国投资组合集中于某些行业，则在通过国际化投资以改善投资组合的风险一收益特性时，就需要充分考虑其国内投资组合中的不同行业的国际相关性差异，上述研究结果表明，这种差异对于投资绩效的重要性正在逐步增加。

 

 

表4显示了根据各行业国际相关性变化趋势的回归方程计算得出的近期内各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的变化率、边际变化率、相对变化率和相对边际变化率的排名(为尽可能反映中长期趋势，采样周期取48周)。

 

从表4中可以发现：

 

1．综合各行业的国际相关性的变化率和相对变化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三个行业的国际相关性的增长率相对较高。

 

2．综合各行业的国际相关性的边际变化率和相对边际变化率排名，在近期“金融”和“科技”两个行业的国际相关性的边际增长率相对较高；而“公用”和“消服”行业的国际相关性的绝对边际变化率和相对边际变化率排名差距较大，这主要是由于这两个行业的国际相关性与特定的国际主要市场有着相对紧密的联系，相对而言，“公用”行业与香港和日本市场之间相关性的边际增长率较高，与美国市场之间相关性的边际增长率较低；而“消服”行业则正好相反。

 

综合以上分析，在本文所研究的9大行业中，近期内金融、基础材料、科技、公用事业和消费服务行业的国际相关性具有相对比较显著的增长，其中公用事业和消费服务行业的国际相关性变化表现出相对较强的市场差异性。

 

四、结论及进一步的研究方向

 

在本文中，我们通过对“新华富时一级行业指数”所代表的中国证券市场9大行业与香港、美国和日本证券市场间的收益率相关性的变化状况的实证分析，对中国证券市场主要行业的国际相关性的变化趋势进行了研究。研究结果表明：中国证券市场中各行业的国际相关性从总体上有增强的趋势；不同行业国际相关性的差异化程度逐步增加，显示国际经济和金融因素对中国经济不同产业的影响差异性正在日益增加；同时，不同行业国际相关性的增长率也存在差异，金融和基础材料行业的国际相关性具有相对较高的增长率。

 

进一步的研究需要结合不同行业与国际市场的经济、产业和金融联系来进行分析。另外，本文所采用的“新华富时一级行业指数”在行业划分上相对是比较粗略的，采用更加细致的行业划分标准(例如采用“二级行业指数”)不仅有利于在投资决策中提供更详细的参考信息，也有助于更深入地理解不同行业的发展状况与国际经济金融环境之间的内在联系。

 

参考文献：

 

[1]洪永淼，成思危，刘艳辉，汪寿阳，中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应[j].经济学,2004,(3)：703-726．

 

证券业行业市场篇（8）

企业存储系统由硬件和软件组成，其中软件地位日趋重要

其中硬件系统可分为控制层、通讯层和存储器件层三个层次，而软件管理技术主要依托硬件控制层运行。存储器件层使用的存储介质可分为HDD和SSD两大类；控制层的硬件架构有三种：DAS/NAS/SAN。面向大数据的GFS/Hadoop软件架构、虚拟化与超融合架构以及混合云存储管理都是近年流行的管理软件技术。

目前不论是EMC/Netapp等市场份额靠前的巨头还是创业型公司都将业务重点放到了虚拟化与超融合、软件定义存储、混合云、大数据存储以及数据安全管理等软件技术上。大企业的硬件收入停滞而服务收费占比逐渐增加，各类企业都开始订阅等新收费模式收取软件费用。

HDD市场逐渐萎缩，SSD市场快速发展

近年HDD市场仅存三家生产商，垄断并未带来超额利润。SSD高速增长并有替代HDD的趋势。3D Xpoint等新技术可能颠覆存储器件整个产业。

中国厂商的机遇与挑战

证券业行业市场篇（9）

早教市场:朝阳产业，市场无限。随着第四次婴儿潮的到来以及中国家长一直以来对孩子早教的高度重视，我国的早教行业来到了黄金的发展阶段。建议关注通过收购优质资产进入早教市场的威创股份。

K12市场:需求旺盛+政府支持+互联网颠覆传统。K12行业规模巨大，且仍处于蓝海市场。我们看好从体制内切入市场(有一定壁垒)，并能建立在线教育生态系统的公司。建议重点关注已在K12领域深度布局的的龙头公司拓维信息、全通教育、天喻信息和中泰桥梁。

证券业行业市场篇（10）

1．软着陆这次或将爆发的银行危机，将损失降到最低，为将来的发展做好基础

任何国家都经不起危机的冲击，一旦发生危机，与之伴随而来的不仅是经济危机，社会危机也会同时发生，而发生社会危机反过来加深经济危机，经济危机又会进一步作用于社会危机，如此重复。所以在某国在濒临危机的时候，他们都会千方百计的阻止危机的发生，因为软着陆对经济的伤害永远比硬着陆都经济的伤害要轻。虽然我国银行业有很多不良预期，但只要我们从现在努力经济危机就不会发生，在上面的四大不良预期当中，利率市场化对银行的冲击是很大的，它会大大削弱银行的盈利能力，但银行利率市场化的步骤是不一样的，它可以很快，也可以很慢，根据美日韩的利率市场化的改革的经验都是16年，而我国从规划改革至今已有16年。国际利率市场化的成功经验是先外币后本币，先大额后小额，先贷款后存款。我国利率市场化也是严格按照这种思路进行的。16年的改革，我国利率市场化已剩下最后一步，那就是存款市场的利率市场化。这一步是利率市场化最重要的一步。政府如何控制这最后一步的改革节奏是影响银行业经营的重要因素。相信我国政府能够控制好节奏，来软着陆这次改革。房地产泡沫和国有企业贷款的坏账在很大程度上取绝于经济形势的发展。而经济形势的发展又要受市场和政策两个因素影响。如果从该逻辑上我们可以得出，只要我们的政策正确在某种程度上可以减轻银行业贷款坏账的程度。在面对更多竞争者的进入，银行业惟一要做的是如何进行改革来增强其竞争力来保持其主导地位，同时可以利用其资源、资金优势参与金融创新、尽最大能力减轻竞争者的压力。

2．金融创新与风险控制是银行业的新生之路

（1）盈利模式的创新。金融创新的内容很多，包括：金融市场的创新、金融产品的创新、金融技术的创新。其中又以金融产品的创新为重点。我国银行业的金融创新，笔者认为应该朝银行盈利模式创新的方向去努力。目前我国银行业“躺着”赚钱的时代已过去，他们过去的盈利模式主要是依靠管制的市场利率，利用存贷款利率差（一般在280～350个基点差）来生存。在面对目前利率市场化的前提下他们的盈利模式将不可持续。笔者认为我国银行业应该从以下几个方面来金融创新。一是加强服务意识，创新金融产品，加强表外业务收入。虽然我国银行业目前的中间业务已有很多，但仍不够全面，例如：支票业务在我国仅面对法人开放，而我国个人业务仍无支票服务，如果某银行率先发展该项服务将为银行业增加很多利润。所以加强中间业务，如何提高表外收入是每个银行都要思考的内容。二是积极适应经济与环境形势，发展互联网金融，融合金融技术创新。2013年是我国互联网金融的爆发年，阿里巴巴集团利用支付宝推出“余额宝”，据统计我国居民在银行业的零星存款未享受定期利息的资金达到20万亿，他们只能享受活期利息，我国银行业在这一块的获取了很大的利润。在推出了余额宝以后，只要在支付宝的余额零星资金都和定期存款一样的利息，相信老百姓都会将余钱存进支付宝。这样一来，一年银行损失的利润至少在5000亿以上。东方财富网推出了“活期宝”，深圳华强公司推出了“华强宝”……。在面对这些企业的竞争，只有适应和加入，别无他法。三是抓住上海自贸区机遇，进行金融业务试点，融合国际金融。上海自贸区的设立，使我国改革进入了深水区，在自贸区里的经济运行方式是依照自由经济的方式进行的，企业的运行和监管都区别于我国既定模式。自贸区里金融业的视角更加国际化，他们完全利率市场化，也无结汇制，管理更加科学化，在传统环境里成长的银行业，更应借鉴自贸区的改革经验，赚取改革红利。四是内部升化科学管理制度，迎接民营银行的竞争。2013年9月，中国资本市场刮起一阵民营银行的旋风，很多企业涉及民营银行，苏宁云商、红豆股份、凯乐科技等上市公司也纷纷传出申请民营银行的消息。9月13日，早盘民营银行概念股全线大涨。有消息称苏宁云商欲设立苏宁银行，红豆集团正在申请设立苏南银行。中国银行业的开放已来临，传统银行业面临竞争。笔者认为传统银行业应深化改革，在内部控制方面进一步加强，以降低企业的风险和管理成本；在客户服务和产品创新上要花更多精力去研究，以抢占市场，获得更多的客户。（2）加强监管是控制风险重要保证。商业银行在本质属性上属于企业，追逐利润是任何企业的属性。在实际经营中，有时为了追逐利润，而忽视了风险，我国银行业也如此，在2013年6月份爆发的钱荒就是很好的证明。银行业监管有广义和狭义两种理解。从狭义上讲，银行业监管是指国家金融监管机构对银行业金融机构的组织及其业务活动进行监督和管理的总称。广义的银行业监管不仅包括国家金融监管机构对银行业金融机构的外部监管或他律监管，也包括银行业金融机构的内部监管或自律监管。狭义角度上银行业监管的传统方法包括：银行的各项报表和附表进行场外监管，资本（如资本充足率的计算）和各种准备情况（如不良贷款、清偿能力、盈利能力、运用能力、）的重点监管，分部报表分析监管，现场监管。但随着金融业务和金融创新的发展。我国的监管方式也要与时俱进，如：银行的理财项目如何监管；互联网金融的监管方式；随着上海自贸区的成立，国际离岸金融经营如何监管；在利率完全市场化和在资本项目开放环境下的银行业的经营行为与方式的监管。笔者认为，只有不停地继承、发展和创新监管方式，才能有效地监管银行业，将金融风险降低。广义监管除了上面监管还包括银行的内部控制和自律监管。笔者认为商业银行的本质属性是企业，在条件允许的情况下，他们为了利润，会不顾一切。但中国银行业主要是国有银行并且行长都是国家干部，如果行长能负责，银行业的内部控制和自律监管就不是一句空话。但行长和银行之间的关系是经济学上的委托和关系，在效率上就是无效的，他们为了奖金可以不顾一切。奖金的前提是银行有利润，为了利润他们能够忽视内部控制和自律。所以，笔者认为内部控制和自律监管的重点应该放在对行长的考核和教育上，如果银行的经营和内控指标不正常，要对行长进行处罚，只有这样才能完成监管目标，维护金融稳定。

作者：李志国 单位：南通职业大学

证券业行业市场篇（11）

中图分类号：F2 文献标识码：A

文章编号：1672―3198（2014）16―0097―02

1引言

截止2013年底，我国得证券公司共有115家，5785家营业部，2002年至2013年，全国共增加2890家营业部，年复合增长率高达6.50%；资产管理规模超过5万亿元，2013年，115家证券公司共实现营业收入1592.41亿元，净利润440.21亿元。

作为一个快速发展的行业，证券业正成为中国经济发展新的增长点；然而，国内证券业在产业组织演进方面的研究相对薄弱，有必要对证券业的产业组织进行研究。

2中国证券业市场结构分析

市场结构是指构成市场的卖者（企业）相互之间、买者相互之间以及买者和卖者集团之间诸关系的因素及其特征，是对特定行业中各个企业的市场占有率的描述，主要通过市场集中度指标来确定市场结构的类型。

2.1市场集中度分析

市场集中度反映了特定产业或市场中卖者或买者对产品的垄断程度，按计量方法的不同，量度市场集中度的指标分为绝对集中度指标与相对集中度指标，本文采用绝对集中度指标CRn指数来衡量中国证券业市场集中度。

其中，xi是该产业中指定的指标值最大的n家企业中的第i位企业的该指标值，N表示该产业中的企业数量总和，本研究中选取n=5，10，20计算。

日本著名产业组织学者越后贺典教授在贝恩的分类方法的基础上，根据亚洲国家产业分类的实际情况，提出了市场结构判断标准，见表1。

由表2可以看出，我国证券业净资产排在前5家的证券公司所占的份额CR5为30.25%，前10家证券公司所占的份额CR10为45.05%。根据越后贺典教授的市场结构判断标准（见表1），可以看出中国证券业市场结构属于E型（CR10

2.2产品差异化分析

产品差别化是决定市场结构的一个主要因素。产品差异化是指生产者利用自己本身的优势和消费者偏好，使顾客能够把它同其他竞争者提供的相似产品有效区别开来，使产品在目标市场中更具有吸引力，以达到在市场竞争中占据有利地位的目的。我国证券公司产品的总体差异化程度不高。客观差异主要体现在不同证券公司的承销能力、经纪能力不同，而中国证券公司的承销、经纪业务服务能力相差甚微。主观差异方面主要体现在证券公司的商誉，即买者对证券公司的信任程度；买者对证券公司所提供服务的认知程度；证券公司广告等各种推销行为产生的差异。证券公司产品差异化指标能反映目前证券业务市场的竞争强度以及市场细分程度。

2.3规模经济分析

规模经济是指扩大生产规模引起经济效益增加的现象，是另一个影响市场结构的重要因素。证券公司运营也存在规模经济效益，即随着证券公司资产规模增加，单位运营成本下降，单位收益上升。

从表3可以看出2009年―2013年中国证券公司的净资产规模在不断扩大，2013年净资产达到了7538.55亿元，与2009年的净资产4838.778亿元相比增加了1.56倍。但也可以看出除净资产外，中国证券业总资产、营业收入、净利润自2009年开始逐年下滑，行业净利不断收窄，造成这种现象的主要由于券商业务创新水平低，过度依赖传统业务的经营局面所造成的，也受全球经济复苏缓慢，欧债危机持续发酵的影响。2012年全行业利润下降趋势已经开始放缓，由证券公司创新业务开始全面发力等因素影响，2013年，中国证券业在营业收入与净利润规模上增长强劲，证券公司总资产规模超过2万亿元，比2012年底增长约21%，同时净资产规模达到7538.55亿元，比2012年末增长857%。综上我们可以得出，随着中国证券市场的发展，证券业已经具有一定的规模经济特征，但明显没有达到最优经济规模。

2.4进入与退出壁垒分析

（1）进入壁垒。从进入壁垒的性质分类，可分为经济性壁垒和行政性壁垒。行政性壁垒指政策法律制度壁垒，是由于证券产业关系到国家金融与经济安全，因而证券产业的注册、核准、业务开展都必须进过监管当局许可，经审查确实符合法定要求的证券公司才能获批。经济性壁垒又可细分为差异化进入壁垒、规模经济壁垒、资本壁垒等。商誉等产品主观性差异构成主要的差异化堡垒；固定资产投资构成了规模经济壁垒的主要来源，固定成本较大的产业往往具有较高的规模经济程度。

（2）退出壁垒。由于资本专用性所致的沉淀成本，证券公司主动退出时，沉淀成本壁垒成为主要的退出壁垒。证券业沉淀资本壁垒主要表现在商誉、人力资本和业务合同等无形资产中。

3中国证券业市场行为分析

3.1价格竞争行为

（1）卡特尔（cartel）行为。卡特尔（Cartel）是一种正式的串谋行为，是指两个或两个以上具有竞争关系的经营者为牟取超额利润，以协议等方式，共同商定产品价格，从而限制市场竞争的一种垄断联合。证券业的卡特尔行为主要表现为在市场竞争条件下，为达到利润最大化，同一地区或城市的各证券营业部联合勾结，通过协议统一口径。如在2002年，证券当局通知，取消原来3.5%的固定佣金标准后，一些券商联合起来，公开实行高佣金规则，但这种联盟没有持续多久。市场竞争日益激烈，由于中国证券公司的之间的产品差异化程度低，证券公司为维护存量客户的关系通过降低佣金标准来抢占市场，整个证券业的整体佣金迅速降低，甚至出现了低于成本的万分之二三这样的佣金水平；最后迫使监管部门设定地区行业自律最低佣金标准，以行政干预动用监管惩罚手段的才勉强制止了行业的佣金价格战。

（2）掠夺性定价。掠夺性定价是指一个厂商将价格定在牺牲短期利润以消除竞争对手并在长期获得高利润的行为，是一种不公平的歧视性价格竞争。证券业的掠夺性定价行为表现为在有较多新成立的证券营业部的地区，一些实力强劲的证券营业部可能采取低于成本的价格将一些势单力薄的竞争对手排挤出行业，等占据绝对市场份额后再提高价格以补偿掠夺期损失。

3.2创新行为

（1）业务创新。证券公司想要在行业中保持并不断发展离不开业务的创新。近年来，中国证券业的创新业务不断涌现，随着中国证券市场不断发展，这些创新业务将在证券公司收入中所占比例将迅速增加，统计数据显示，截至2013年12月底，券商融资融券余额高达3434.7亿元，这一数据在2012年年底为895.16亿元，同比增长2.83倍，在短短几年内已经成为券商的第三大盈利支柱业务。2013年行业创新动力主要将来源于监管层对证券业务的进一步放松以及自下而上的创新产品，当前券商创新业务的开展主要表现在约定式回购、中小企业私募债、客户保证金管理、新三板及柜台交易市场。

（2）管理与交易手段创新。管理模式创新是在集中式清算模式的基础上，为了协调各营业部业务，证券公司应在各省市建立中间管理层次。而各营业部内部结构业按照职能划分为前台销售服务，后台技术维修财务核算等服务。网络交易模式上的创新加快了证券信息的传播速度，提高了投资者之间的信息透明度，拓展了金融服务渠道，实现线上和线下双向布局，同时也降低了证券公司的营业成本。

4中国证券业市场绩效分析

经济绩效是反映在特定市场结构和市场行为下市场运行效率和资源配置效率，体现了一个市场实现经济运行目标的程度。衡量市场绩效的指标有勒纳指数、贝恩指数、托宾Q值、净资产收益率、资产收益率等。

据中国证券业协会的数据，2013年中国115家证券公司全年共实现营业收入1592.41亿元，全年实现净利润440.21亿元，115家证券公司中，104家公司实现盈利，占证券公司总数的90.43%。表4是2009年-2013年中国证券业市场绩效分布情况，本文用净资产收益率衡量证券业市场绩效。从表4可以看出，中国证券业绩效处在一个波动的阶段，2010年中国证券业净资产收益率从2009年的19.28%下降为13.69%，并连续三年下降，这是因为自2008年证监会放开营业部审批后，新设营业部逐步恢复，随后2009年，证监会出台新设营业部新规，放宽了设立营业部的资格条件。营业网点的激增，最直接的后果就是佣金率的价格大战，使得2010年开始行业盈利水平开始大幅下降。归根结底是由于券商缺乏创新，过度依赖传统业务的经营局面造成的。直到2013年净资产收益率开始增加，这是因为2013年，证券行业制度建设取得长足进展，为行业稳健发展奠定了良好的基础。从总体上看，中国证券业净资产收益率水平较低，另外中国证券业并没有实现真正意义上的规模经济，所以我国证券业市场绩效总体水平较低，仍有很大的发展空间。

5结论与对策建议

5.1结论

通过对我国证券业的研究，可出下结论：（1）中国证券公司市场集中度属于E型（低寡占产业），证券公司的产品差异化程度低，并且没有实现真正的规模经济，政策法律制度森严进入壁垒高。（2）由于中国证券公司之间的产品差别化程度比较低，券商之间大多采用价格竞争战略。（3）中国证券业的绩效低下，证券公司的净资产收益率波动较大，但随着创新业务的迅速发展，证券公司盈利水平业会得到稳步提升。

5.2对策建议

（1）稳步推进制度建设，优化监管环境。进一步深化制度建设，大力推进证券市场的规范经营，为证券公司的业务扩展创造良好的环境。完善证券公司的治理结构，建立健全证券业风险内部控制机制，进一步完善以自律组织为主的监管体系，淡化行政监管适度自律监管，提高整个行业的竞争力，使得我国证券市场能够健康有序的发展。

（2）鼓励推动证券业业务创新。应当建立以市场为主导的创新机制，鼓励证券公司开发不同类型的理财产品，对受托投资管理业务进行产品创新，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品，积极开发设计资产证券化品种，以满足不同类型的筹资者及投资者的不同风险收益偏好的需求。

（3）改变市场结构，提高证券行业的市场集中度。政府应尽量合理而有序地降低行业管制，推动证券行业的市场化，支持证券公司重组工作，鼓励绩效好的证券公司以市场化方式参与并购和重组，实现行业资源整合，提高证券业的市场集中度，发展和培养一批优质证券公司来带动整个行业的进步和发展。

（4）加强证券公司风险管理。制定有效的内部控制和风险管理措施，并不断完善风险管理体系已跟进匹配业务的发展与创新。对风险管理进行有效沟通，提高员工的风险意识，并对信息进行集中整合分析，才可以对公司面临的风险进行全景式的判断。

参考文献

[1]芮明杰.产业经济学[M].上海：上海财经大学出版社，2012.

[2]王聪，段西军.中国证券市场佣金制度研究――关于中国证券市场的SCP分析框架[J].经济研究，2002，（5）：3947+65.

[3]周晓媛，李娟.中国证券业的SCP范式分析[J].经济研究导刊，2011，（21）：7677.