公司资本的特征大全11篇

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一、我国上市公司的行业分类

对上市公司的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准是非常重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证的研究结果的正确性((Kahlet和Wakling ,1996) 并且不同级别的行业分类对公司分组的效果也是不同的，Claike(1989)的实证研究结果表明，被美国标准产业分类(SIC)分为不同大行业的公司间差异较大，而同一大行业中不同小行业的公司间差异井不撤著。本文采用中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》，它是比较科学的行业分类}d、准，也是日前用于中国上市公司行业分类的官方标准。

本文根据《上市公司行业分类指引》把样本公司分为13个门类，对制造业又细分为10个次类。之所以这样选择而没有选择大类和中类，是由于我国上市公司数量不多，且多属制造业。若选择分到中类则每个类别的样本数量太少;若选择分到大类，除制造业外其他门类下的大类中所含公司家数也较少。所以，以门类作为分类标准，将制造业下分为次类，通过研究资木结构的行业门类特征、同一行业门类内不同次类之间的资木结构特征就可以较全而的考查中国上市公司的资本结构特征。

二、数据样本与研究方法

本部分主要涉及到三个方面，即资本结构表征指标的选择、样本的选择和研究方法的选择。

1,资本结构表征指标的选择

鉴于中国股市约有三分之一的股份不能流通的现实，我们采用账面价伯而不是市场价值，这是与国外不同的一个地方在各种负债比率中，总负债比率由于概念简的一和容易计量而被国外大多数国外学者所采用，本文也采用这一指标。文中所采用的则务数据均来源于上市公司的年报。

2、样本选择

本文选择的是国内A股上市公司2000-2002年三年的资本结构数据，并对相关行业的公司样本进行了一定的调整，以保证结果的准确性和客观性。其具体原则是:(1)为避免新股的影响，选取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)为避免异常伯的影响，从原始样本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年负债比率大于100%的公司;(3)为保证样本的行业的恒定，剔除了2001年和2002年主营业务变动的公司;(4)剔除了跨行业经营的综合类行业的公司。

经过调整，最后剩下648个样本，分属于12个行业门类。鉴于深交所和上交所行业分类上的不一致，我们研究相似行业间资本结构特征时采用的是次类法，没有进一步细分。选取制造业中的395个样本，分属于10个次类，这也能反映中国A股市场的实际情况，对结论影响不大。

3、研究方法

为了研究行业间的资本结构的差异性，我们拟采用两个步骤。先检验总体样本间的负债比率是否具有显著性差异，如果有的话再进行行业间的两两比较，以考查是否由于个别行业的异常伯而导致了检验的显著性，为了研究行业因索对公司间资本结构差异的解释力度，我们以行业门类为虑拟变量对样本数据进行多元线性回归。

三、资本结构行业特征的实证分析

1,资本结构行业特征的描述性统计

从上表中我们可以看出，总体特征上金融保险行业的负债比率最高三年的平均信达到78.57010:然后依次是房地产业、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易业，均在50%左右。这是因为金融业以负债经营为主，房地产业和建筑业也属较高负债经营性行业，而信息技术业在中国处于高增长时期，资金需求量大，因而负债较高。这都与其所处的行业有关;同样，传播与文化业、社会服务业、水电煤气生产及供应业、农林牧渔业、交通运输仓储业、采掘业或由于其投入少〔前两个行业)或由于其固定资产占比高(后四个行业)而负债比率普遍偏低，这也可以用行业特征自接解释。这与国外的研究结论也是一致的。

我们发现的另一个特点是从纵向来看，在这三年中负债比率不断有上升的趋势、这是由于我国的上市公司质量不高、治理结构不完善造成的。在上市公司中普遍存在一个现象，即新上市或增发配股后负债比率较低，随着募集资金的不断投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借贷资金来维持经营，从而使得负债比率上升。

与发达国家相比，中国上市公司的负债比率总体上处于较低水平。根据1991年的数据，美国、日本、德国和法国上市公司的平均负债比率分别是:58% ,69%,73%和71 %。而Booth等(2001)对巴酉、印度等十个发展中国家的研究也得出了相似的结论。

在制造业的十个次类中，我们发现造纸印刷业、机械设备仪表等几个行业负债比率较高，达到45%左右。同样，在三年中10个次类公司的负债比率也旱现上升趋势

2,资木结构行业间差异的假设检验:

(1),对于不同行业间差异的检验，我们采用KrnskaL-WaLlisH非参数检验方法，其原假设是HO:各行业间的负债比率没有显著差异。因为这种方法不要求满足正态分布和方差相等的前提条件，适用范围较广（SCOtt， 1975）。而行业间两两比较我们采用最小显著差异LSD检验（Bowen等，1982）,因为它对两两差异的存在比较敏感。

不同行业间负债比率的KrnskaL-Wa11isH检验结果见表2。其中表2为12个行业门类间的比较;而表3为10个制造业次类间的比较。从结果我们可以看出，不同行业门类间的资本结构具有显著性差异，且三年中检验统计量差异不大，说明这种差异具有稳定性;而对10个制造业次类来说，在95%的置信水平下均不显著，可认为不同制造业次类间资本结构没有差异。

(2)、行业间的两两比较

我们选择最新的2002年数据进行行业间两两比较的LSD检验，结果见表4。由表中可看出行业门类间的检验结果中有43个检验结果在90%的置信水平下显著，要优于郭鹏飞、孙培源(2003)基于2001年数据所做的检验结果。这此显著的结果比较均匀地分布在很多行业门类之间，说明行业间的资本结构差异并不是由个别行业的异常伯引起的。我们对10个制造业次类进行的两两比较的LSD检验，得出的结论是大部分在90%的置信水平下都不显著，与在表3中的结论是一致的。鉴于篇幅有限，在此省略图表。

3,资本结构行业特征的回归分析

对于行业特征的回归分析，我们是通过引入行业虑拟变量进行的单独考虑行业因索对资本结构的影响建立模型如下:

其中，Debt是公司的负债比率，I为行业虑拟变录，当公司属于该行业时，I就取1,否则取0。

我们之所以用11个虑拟变录而不是12个，是由虑拟变录的引入原则决定的，是为了避免共线性问题。其中我们舍弃的是制造业大类，目的是减小大样本数据对结果的影响。2000-2002年样本公司的线性回归结果见表4，可见，行业对负债比率差异的解释力三年中都是非常显著的，且三年中行业因索的解释力度均在10%以上平均为 11.53%.

五、结论和建议

通过非参数检验，我们对我国上市公司的资本结构行业性差异进行了全面深入的分析，并引入行业虑拟变量进行回归分析，得出了一此结论，并且我们试图尽可能地给以一定的解释。

1.在我国的上市公司中，公司所属行业对资本结构具有显著性影响，且这种差异在行业间普遍存在。这与国内外的大部分实证结果相一致。其中大约有11.53%的资本结构差异可由公司所处行业门类来解释。

2.行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性，而行业间差异也具有稳定性。这也与国内外研究结果相同。

3.同行业次类间的公司资本结构无显著性差异，即不同行业门类的公司间资本结构稳定性程度远高于同一行业门类不同次类的不同公司之间。这与Claike(1989)对美国的研究相吻合。

由以上的实证结果可知行业确实在我国是影响公司资本结构的一个重要因索。但具体来讲，一个公司所处行业对其资本结构的确定如何起作用，从而限定其在哪一个区间是一个最优的水平却是我们应该进一步研究的问题。由于行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性 ,且其间的差异也具有稳定性,所以在我国现有信贷政策对经济发展、经济结构调整起重大作用的今天，国家在信贷政策上应该关注行业的资本结构的变化，从而可以有效进行经济结构的调整和对产业过热风险的控制。现在我国对房地产行业的贷款政策的调整和近期对钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例的政策调整也说明了这一点。

参考文献:

1,黄少安，张岗，2001:《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》第11期

2,郭鹏飞，孙培源,2003《资本结构的行业特征:基于中国上市公司的实证研究》，《经济研究》第5期

3,陆正飞，辛宇,1998:《上市公司资本结构主要影响因索之实证研究》，《会计研究》第8期

4,吕长江，韩慧博,2001:《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》第5期

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中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）025-000-02

一、民营上市公司发展概述

1.民营上市公司概念

本文认为民营上市公司就是在中国境内的民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司。因为很难辨别民营上市公司是否拥有控制权，本文根据第一大股东的性质来判定该公司是否属于民营企业。要判断一个公司是否属于民营企业应该先了解第一大股东的性质，若第一大股东性质属于国家股、国有法人股、外资股的公司，则不属于民营，若第一大股东性质属于自然人股，则属于民营；如果第一大股东为境内法人股，还需要了解该股东性质，如果控股人是自然人或者企业为民营性质则属于民营。本文就是据此来筛选出民营上市公司的。

2.民营上市公司的地位与作用

党和国家提出过要大力支持非公有制经济的发展，保证非公有制经济公平参与市场竞争。这就预示着民营上市公司将有更广的发展空间和更多的发展机遇，在当今社会有着不可忽视的重要地位，同时它也是中国经济制度下必不可少的一部分。因此，民营上市公司的作用可以从以下两个方面来看：

（1）民营上市公司为我国提供了大量的就业岗位

伴随着我国社会经济的发展和国家对国有企业的改革，失业人员增加、下岗人员越来越多，失业这一国家难题日驱严峻，富裕的劳动力仅仅靠投入到“三资”企业或者被国家安排就业是远远不够的，而我国剩余的劳动力过多的问题想要得到缓解就要依靠民营经济这一途径，就必须依靠民营上市公司的发展，从近些年实际情况来看，民营上市公司为就业问题立下了不可磨灭的功劳，到2001年，全国各类民营上市公司吸纳就业人员已达2000多万人，安置下岗人工58万人以上，可以说，今后民营上市公司会成为就业的主要也是最重要的途径。

（2）民营上市公司对实现共同富裕具有促进作用，能够更加快速的走向小康

实现共同富裕，加快小康一直是党的追求与目标。国企本身的不足和改革的不到位，导致国企不具有竞争性，想要依靠国企来实现共同富裕达到小康是一件较难的事，民营上市公司因为有着比较清晰的产权结构，灵活的经营机制，所以在我国市场环境下它的适应性是很强的，拥有非常旺盛的生命力，能够解决下岗和失业两大难题，这一点是国企所不能达到的，从大部分地区来看，经济发达的地区民营上市公司的比重较大，所以民营上市公司能为实现共同富裕，为迈进小康社会提供了重要的作用。

3.湖南民营上市公司发展现状

21世纪之前湖南省只有4家民营上市公司，随着湖南省政府对湖南民营经济的支持，湖南省实行了大量的政策，例如：放宽民营经济的经营范围，注册的登记门槛，扩大民营企业直接融资，加大对民营经济财税支持等一系列的措施，为民营上市公司的发展奠定了良好的基础，近几年湖南省民营上市公司的数量逐年递增，截至2016年，湖南省A股上市公司一共83家，其中42家属于民营上市公司。直到2016年，湖南省民营上市公司数量排名全国第十一位。

湖南民营上市公司的发展现状可以从数量的增长情况、地区的分布情况、行业的分布情况几方面来分析：

（1）湖南省民营上市公司的数量随年增多

根据资料数据显示，湖南省新增民营上市公司自1999年起，近十几年来，几乎保持着逐年增长的趋势，从数据可以看出，09年之前，湖南省民营上市公司数量的增长势头较小，近5年湖南省民营上市公司数量增长势头比较突出，这或许由于国家体制的改革和党省政府更加注重民营上市公司的发展出台了一系列的政策扶持民营上市公司。

（2）湖南省民营上市公司主要集中在经济发达地区

湖南省上市的民营公司分布在7个市，而且集中情况比较明显，湖南省上市的民营公司大部分集中在长沙市，其次是岳阳市与益阳市，这三个地区上市的民营公司数量占到湖南省上市的民营公司数量的82%，所以说湖南省民营上市公司具有很强的集中性，主要集中在经济发达，交通条件好，拥有政府政策扶持的地区。

二、湖南省民营上市公司具有高度的行业集中性

湖南省上市的民营公司分布在7个不同类别的行业，湖南省上市的民营公司的行业类型分布高度集中，制造行业就占了其中的74%，制造业也有很多小分支，在这些小分支中，医药制造、机械设备制造比例相对较高，除了制造业外，批发与零售业还有农林牧渔业次之，除此之外，其他的行业几乎没有太多的涉及，是相对薄弱的环节。

三、湖南省民营上市公司资本结构特征

1.资本结构概念

何为资本结构，古今中外，不少学者对此颇有研究。总的来说，资本结构是指各种资本的价值构成，反映企业债务与股权的比例关系，这种比例关系是由企业的各种融资方式共同决定的，资本结构的好坏与否决定了一个企业的能否及时偿还债务，能否筹集到足够的资金，决定着企业未来能否得到想要的收益，是决定公司财务情况的一项必要的指标。

2.湖南省民营上市公司资本结构现状

湖南省民营上市公司资本结构特征可以从资产负债率、控股比例等方面来分析。

本文运用资产负债率来反映民营上市公司的资本结构的现状，现选取2012年、2013年、2014年这三年的数据。截至到2014年，湖南省上市公司数量为72家，其中已上市的民营公司数量为42家，占上市公司总量的58%，为了更清楚地反映湖南省已上市的民营公司资本结构特征现状，本文利用Excel对42个样本进行了统计描述。

根据统计，得出了以下结果：2012年资产负债率最大为116.25%、最小为5.92%、平数为37.45%、中位数为36.21%；2013年资产负债率最大为164.83%、最小为7.81%、平均为39.30%、中位数为33.38%；2014年资产负债率最大为67.02%、最小为6.20%、平均为33.93%、中位数为29.58%。

从以上数据可以看出，在2012到2014年这三年中，湖南省已上市的民营公司的资产负债率平均值先上升后下降，总体上来说，呈现一种下降趋势，平均值三年中下降了3.52%，这一指标还要结合如下的区间统计来说明一些问题。

根据区间统计可知湖南省已上市的民营公司的资产负债率一般分布在10%-20%，20%-30%，30%-40%这三个区间中，并且湖南省已上市的民营公司资产负债率大多数都低于50%，而且这个情况是比较稳定的，这些数据可以说明湖南省民营上市公司并没有进行大量的债权融资，而是用自身的资金发展，这样更加稳健保守一些。国际上认为资产负债率在50%-60%是比较合理的资本结构，从2012年至2014年的发展趋势上来看，湖南省已上市的民营公司的资本结构还不够好，湖南省已上市的民营公司的资产负债率偏低，而且这种情况并没有得到改善。

本文通过选取42家湖南省民营上市公司的前三大股东控股比例的数据，通过Excel对样本进行统计描述，可知，湖南省已上市的民营公司最大股东持股比例相对过高，拥有相对的控股权。湖南省民营上市公司第一大股东控股管理现象很普遍，虽然在企业发展的初期这一现象可以降低企业成本，但是随着企业的发展这一现象会对企业产生削弱作用，这样会存在一家独大的情况，为了企业能更好的发展，湖南省已上市的民营公司应该实现企业管理者多元化，降低股权的集中度，湖南省已上市的民营公司还没有达到这一水准，因此还需要不断地加强与改善。

四、结论

本文根据搜集整理42家湖南省已上市的民营公司的数据，研究得出了湖南省已上市的民营公司发展现状与资本结构的一些情况，同时也了解了民营上市企业对市场经济所发挥的重要作用，根据研究提出了以下观点：第一，自1999年以来，湖南省民营上市公司的数量逐年增加，从最初的1家增加到如今的42家，说明越来越多的企业家投入了民营上市公司的建立中，民营上市公司的地位得到了提高，在社会经济文化发展中发挥着重要的作用，特别是近几年，湖南民营上市公司的数量增长较快，这与国家鼓励发展民营经济是密不可分的，随着国家政策的实行相信更多的民营上市公司会崛地而起，以后民营上市公司会是社会发展的主流。第二，湖南省已上市的民营公司具有高度的地域集中性，主要集中在经济比较发达的长沙市，在所研究的42家湖南已上市的民营公司中就有26处家于长沙市，占湖南省已上市的民营公司的62%，说明经济发达的地区能为已上市的民营公司的发展提供好的条件，而民营上市公司的建立也会促进地区经济的发展，这两者是相辅相成，密不可分的，所以要想达到共同富裕这一伟大而遥远的目标，湖南省相对落后的地区应该创造条件建立民营上市公司，以实现地区经济更快更好的发展。第三，湖南省已上市的民营公司还具有高度的行业集中性，在42家湖南已上市的民营公司中制造行业就占据了74%，基本上是湖南省已上市的民营公司的主流行业，其他行业基本上很少涉猎，科学技术是第一生产力，所以一个国家一个省大力发展制造业是大势所趋，在这样的大环境下，湖南省民营上市公司大力涉及制造业是一种必然，也是一个长期的发展方向。第四，湖南省已上市的民营公司的资产负债率偏低，而且总体是一种下降的发展趋势，资产负债率一般是用来体现一个企业的偿债能力，不宜过高同时也不能太低，资产负债率一般在50%-60%是一种理想化的状态，湖南省已上市的民营公司2012-2014年资产负债率平均为30%左右，而且还下降了3.52个百分点，说明湖南省民营上市公司资产负债率偏低这一问题并没有得到改善，影响今后长期的发展，湖南省民营上市公司应该实施合理经营政策将资产负债率适当的提高。第五，湖南省已上市的民营公司第一大股东拥有相对的控股权，股权相对集中并不利于公司发展，就好比一个国家实施君主专制一样，将权利过于集中在一个人身上有可能会导致权利的滥用，所以湖南省已上市的民营公司第一大股东相对控股不利于公司管理政策的灵活与多元化，导致公司的决策不民主，因此湖南省已上市的民营公司应该适当降低股权相对集中这一问题。

民营上市公司在社会主义市场经济环境下具有很大的作用，能够解决失业这一巨大的难题，能够容纳大量的失业下岗人员，民营上市公司还能促进经济的发展，实现共同富裕，达到小康社会这一目标就需要民营上市公司的支持。湖南省应该重视民营上市公司的发展，加快民营上市公司的建设，让民营上市公司为湖南省的经济文化进步做出力所能及的贡献。

参考文献：

[1]郑贤龙.基于浙江民营上市公司经验证据的资本结构研究[J].商业会计，2013（14）：90-92.

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一、跨国公司资本结构决定因素分析框架

Lee and Kwok（1988）、朱勤（2003）以及傅建设等（2006）在权衡模型的基础上，提出了一个三层次的跨国公司资本结构决定因素分析框架。第一层次为国际经营因素，包括政治风险、汇率风险、国际多元化、国际税收差异、资本的可获得性以及东道国因素等；第二层次为资本结构决定因素，包括成本、节税价值和破产成本；第三层次为跨国公司资本结构。该分析框架的基本思想是：跨国公司面临的特殊国际经营环境导致其资本结构决定因素的特殊性，进而最终导致跨国公司与非跨国公司资本结构的差异。该分析框架为跨国公司资本结构影响因素的研究提供了分析思路和依据。

二、跨国公司与非跨国公司资本结构对比研究

Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致认为，跨国公司多元化经营能够降低企业现金流量的波动性。因此与非跨国公司相比，跨国公司面临着较低的经营风险和预期破产成本，从而具有承受较高债务比率的能力。Lee and Kwok（1988）不仅以实证检验了跨国公司与非跨国公司的资本结构是否存在差异，并且提出了“国际环境因素―资本结构决定因素（成本、破产成本）―资本结构”三层次分析框架来解释资本结构差异；同时还通过分析表明传统的资本结构决定因素（成本、破产成本）与国际化经营有关。Burgman（1996）通过实证研究表明，跨国公司面临的国际环境因素如政治风险、汇率风险等可以解释跨国公司更低的债务比率，与国内公司相比，跨国公司具有更高的成本，国际多元化并未降低盈余的波动性。Kwok and Reeb（2000）提出了“upstream-downstream”假说，该假说认为，新兴市场的跨国公司如果投资于发达国家，将面临更低的风险，因此可以承受较高的债务水平；反之，发达国家的跨国公司如果投资于新兴市场，将在新兴市场中面临额外风险，因此其可承受的债务水平较低。大多数的美国研究均表明，跨国公司的债务比率低于非跨国公司，但是Park、Sue和Yeung（2013）在控制与杠杆有关的公司特征研究后发现，跨国公司的杠杆水平并未显著低于非跨国公司。王健聪（2000）发现，跨国公司的负债水平高于非跨国公司。而胡鹿玲（1996）研究却表明，跨国公司的长期负债与总负债水平均比非跨国公司低。Akhtar（2005）研究表明，澳大利亚的跨国公司与非跨国公司的杠杆不存在显著差异。Singh and Nejadmalayeri（2004）、Durán and úbeda（2005）以及Mittoo and Zhang（2008）分别来自法国、西班牙、加拿大的证据却表明，跨国公司具有更高的财务杠杆。Akhtar和Oliver（2009）研究发现，日本的跨国公司比非跨国公司拥有更低的杠杆水平。

三、跨国公司资本结构影响因素

1.经营风险与多元化。Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致认为，跨国公司多元化经营能够降低企业现金流量的波动性。与非跨国公司相比，跨国公司面临着较低的经营风险和预期破产成本，从而具有承担较高债务比率的能力。因此，多元化程度应与跨国公司资本结构呈正相关。

2.政治风险。Stonehill和Stitzel（1969）认为，海外关联企业会在东道国大量举债以降低政治风险。因此，跨国公司海外子公司所在地之政治风险越高，海外子公司更倾向于在当地借款而减少由母公司提供的资金，其预期负债比率应越高。Burgman（1996）、Desai和Foley（2004）实证发现，政治风险与跨国公司的负债比率呈正相关，这一结果与上述分析一致。Chkir和Cosset（2001）却得到了截然相反的结论，他们认为，根据权衡理论随着破产机率的增加，跨国公司面临的政治风险与财务杠杆之间存在负向关系。还有一些研究则表明，政治风险与杠杆之间没有显著关系（Akhtar，2005；Akhtar and Oliver，2009）。Kesternich和Schnitzer（2010）研究表明，不同的政治风险与杠杆之间存在不同的关系，直接征用或者国有化风险和逐渐征收风险增加了破产风险，降低了最优负债水平，最优负债水平会随着税收歧视和没收风险的增加而增加。

3.汇率风险。关于汇率风险对资本结构的影响，存在两种不同的观点。一种观点认为，汇率风险会增加跨国公司现金流量的波动性，导致跨国公司破产风险增加。因此，跨国公司对于汇率波动性愈敏感，其预期的破产成本愈高，从而使跨国公司持有较低的负债水平。王健聪（2000）研究表明，台湾跨国公司的负债比率也与其所面临的经济性汇率风险有负向关系。另一种观点认为，跨国公司面临较高经济性的汇率风险，而此经济性汇率风险通常很难衡量且难以规避。从风险管理的角度来看，若跨国公司持有较多以外币计价的国外所得，在进行融资时可以选择持有较多以外币计价的负债来规避经济性的汇率风险。因此，跨国公司对经济性的汇率风险越敏感，其持有的负债水平越高。Burgman（1996）、Akhtar和Olivers（2009）的实证结果表明，汇率风险与跨国公司的负债比率呈正相关，即跨国公司会通过持有外币负债这种融资政策来规避经济性的汇率风险，支持了上述第二种观点。

4.国际化程度。Lee和Kwok（1988）的研究结果表明，由于国际化程度提高了其负债成本，因而使其所持有的负债水平较低。因此，跨国公司的负债比率应与国际化程度呈负相关。Low和Chen（2004）发现，跨国公司的杠杆与跨国经营有负向关系。Chuang和Chang（1999）对来自台湾跨国公司的证据也表明，国际化程度与负债比率呈负相关。但是Agmon和Lessard（1977）以及Cheng和Han（1993）认为，跨国公司的国际化经营可以降低盈余波动性，即降低经营风险。经营风险越小，跨国公司所能承担的负债增加带来的财务风险越大。因此，国际化程度应与负债比率呈正相关。在实证方面，Chen、Cheng 和He等（1997）、Kwok和Reeb（2000）以及Mansi和Reeb（2002）皆研究表明，跨国公司的债务比率与国际化程度呈正相关。杨晓丽（2010）以我国尚处于海外投资初始阶段的跨国公司为研究对象，考察其资本结构影响因素，研究结果表明，国际化程度对跨国公司资本结构无显著影响。

四、文献评述

1.国内外关于跨国公司与非跨国公司资本结构是否存在差异并未得出一致的结论，对于政治风险、汇率风险以及国际化程度等特定国际经营因素对跨国公司资本结构的影响也存在分歧。因此，需要在这一领域展开进一步的研究。

2.在研究方法上，实证研究较少。国际经营因素导致跨国公司资本结构与非跨国公司差异的主要原因，由于难以获取有效的数据资料，目前的研究主要是就公司特征因素和行业因素，尤其是公司特征因素对跨国公司资本结构的影响作出定量的分析和实证研究。至于国际经营因素，主要是就其对资本结构的影响进行定性描述和模型分析。

3.在研究内容上，忽略国际经营因素。复杂的国际环境会影响跨国公司的资本结构决策。由于数据的可获得性，国内学者在研究跨国公司资本结构时，通常只考虑公司特征因素（如成本、破产成本、公司规模、获利能力、资产担保价值等）和行业因素对资本结构的影响，而忽略了政治风险、汇率风险、多元化程度等国际环境因素对跨国公司资本结构的影响。

日后的研究建议可从以下几个角度来进行：第一，在跨国公司资本结构决定因素分析框架中并未穷尽对跨国公司资本结构产生影响的国际经营因素，因此在进一步的研究中可以拓宽跨国公司资本结构影响因素的研究内容，识别其他对跨国公司资本结构产生影响的国际因素。第二，在考虑政治风险对跨国公司资本结构的影响时，可以将政治风险进行细化，分别考虑东道国政局的稳定性、社会经济情况、内外部冲突、腐败程度等政治风险组成各要素对跨国公司资本结构的影响。第三，研究东道国子公司的资本结构影响因素，考虑东道国政治风险、汇率风险、母子公司之间的财务灵活性等因素如何影响海外子公司资本结构的选择。

参考文献

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1两阶段部分调整模型

在研究时，两阶段部分调整模型第一阶段是估计目标资本结构，第二阶段利用估计出的目标资本结构拟合值计算出公司资本结构的调整速度。各阶段模型及含义如下:

 

在此阶段中我们运用t一1期公司特征量组合X.I,}_}估计公司在t期的目标资本结构，由于不确定目标资本结构是否和公司特征变量之间存在线性关系，为避免方法论上的错误，本文借鉴Pake和Wooldridge( 1996)的研究，在运用式(1)估计目标资本结构时采用准最大似然法(quasi maximum likelihood method,QMLE)。

 

在理想市场的假定下，由于没有调整成本，实际资本结构一旦偏离最优水平会立刻得到恢复，而在现实市场中，实际资本结构受到调整成本的影响只能存在部分调整，不能在短期内回到最优水平，因此在第二阶段我们利用部分调整模型估计公司的资本结构调整速度。式(2)中Lev.，和Lev.l,}_1两个指标用来代表t期和t一1期公司的实际的资本结构，Lev，表示第一阶段估计出的，期目标资本结构，s表示了公司资本结构调整速度，s值正常情况下应在0一i之间，s值越大表示调整速度越快，s=i表示公司实际资本结构和目标(最优)水平完全一致，#;.，为残差项。

2整体部分调整模型

Flannery and Rangan ( 2006) , Faulkender et al ( 2012)提出了资本结构调整速度的整体部分调整模型，其原理是把(1)式带人(2)式，直接一步估计出公司的资本结构调度，其模型具体如下

 

在式(3)中滞后一期资本结构Lev.l,，一，的系数为1-s，和公司资本结构调整速度s有直接关系，可以反映公司资本结构的调整速度，当i一s的值即估计出的Lev;,，一，滞后一期公司资本结构的系数越大，则表明公司具有相对较慢的资本结构调整速度，反之则反是。

为验证公司资本结构调整速度和股票市场之间的是否存在关联性，本文在回归时将股票市场按照发展指标大小分为不同的子样本，分别计算各个子样本中公司资本结构的调整速度，以发现不同的股票市场中资本结构调整速度是否有差异。此外，为保证结果的可靠性，本文在(3)式右边添加一个交互项Stoc;k.l,} x Lev.l,，一，(股票市场Stock和滞后一期资产负债率的Lev.l,，一，的乘积)，这样就得到扩展的资本结构整体部分调整模型:

 

在式(4)中，公司资本结构的调整速度s =s一，Xst}}:k，这表明公司资本结构调整速度和股票市场的关系取决于，，并且和，负相关，即当股票市场发展指标和滞后一期的资本结构的交叉项系数，显著为正时，表明公司资本结构调整速度和股票市场的发展负相关，股票市场越发达，资本结构调整速度越慢，反之则反是。

(二)变量设计

I资本结构的度量

资本结构表示债务性资本(包括长期债务和短期债务)在总资本(权益性资本和债务性资本之和)中所占的比重。由于中国的证券市场并非强势有效，股票市场价格的信息含量有限，不能反映股权的真实价值，因此用股票市场价格计算权益资本的价值存在一定的不合理性。由于上述的原因，本文利用相对稳定的账面价值计算资本结构，其方法如下:

账面资本结构LEV =账面负债/(账面负债+账面股东权益)。

2最优(目标)资本结构的决定变量

根据相关学者的研究，最优资本结构在很大程度上取决于公司内部特征变量，借鉴大量的文献结论，本文采用公司规模(sIGE)、资产有形性('PANG)、非负债类税盾}NDrPe)、盈利能力(PROS)、成长性(GROW)、行业资本结构中位数(MIDEAN)来拟合最优(目标)资本结构。

3被解释变量

(1)股票市场发达程度。借鉴货币政策的信贷传导机制和公司资本结构调整的相关研究(饶品贵、姜国华，2011)，股票市场的发展不仅要从规模角度进行衡量，也要研究其收益情况，本文利用股票市场规模S(:ALE上市股票价值/GDP)和股市加权回报率(SR)衡量股票市场发育程度STO(:K，由于中国股票市场包括深圳和上海两家股票交易所，所以上市公司的规模包含两个市场的市值总和，股市的回报率根据公司上市地点不同分别选用上证综指的年度加权回报率和深成指的年度加权回报率。

(2)产权性质。根据政府是否控制上市公司，本文将公司样本分为两类:STATE = 0表示非政府控制的国有公司，STATE = 1表示政府控制的国有公司。

(3)负债水平。借鉴Byoun(2008)的研究结论，本文用公司t年初的资本结构与t年的目标资本结构之差来表示公司的负债水平，当t年的目标资本结构<t年初的实际资本结构，即公司当年的目标资本结构小于实际资本结构时，该公司为过度负债公司;反之，表明公司为非过度负债。DEBT = 1表示过度负债，DEBT = 0表示非过度负债。

各变量的具体定义见表to

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基金项目：山东大学研究生自主创新项目（yzc12005）；广东商学院国民经济研究中心2013年招标课题一般项目（2013XM07）

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房地产上市公司；资本结构；特征

中图分类号F2

文献标识码：A

文章编号：16723198（2013）21001602

房地产行业是我国国民经济重要的支柱产业，直接或间接地影响着建筑、建材、水泥、木材、装修、家电、金融等相关产业的发展。因此房地产行业的健康稳定发展对我国社会经济的持续稳定发展至关重要。而企业的资本结构是影响企业可持续发展的重要因素。本文主要以2011中国房产网的综合实力前20强的房地产上市公司数据作为研究样本，系统分析我国房地产上市公司资本结构的特征。

1内外部融资的比较中，对外部融资的依赖性较高

表1统计了2011年我国房地产上市公司20强企业内外部融资比例的数据。从表1中可以看出，20家企业中有17家企业的外部融资份额超过了50%。其中有14家超过了60%，占据了所列20家企业的70%，中粮地产的外部融资比例甚至高达84.99%。可见中国的房地产上市公司对外部融资有强烈的偏好，另一方面也反映出了各大房企对内部融资不够重视，这使得房地产企业面临着较高的还款压力，自然也将面临较高的经营风险。

数据来源：由企业财务报表报手工整理。

2内部融资中，大部分房企更倾向于对未分配利润的利用

由表2可以看出，房地产上市公司的内部融资主要是未分配利润，也即通过实现盈利来获得。这么看来，2011年持续繁荣的经济环境使得房地产行业中大多数企业的利润有了大幅上涨空间，利润的提升紧接着带给企业较大的融资空间，这在一方面给企业的长期健康发展带来了诸多利益，另一方面也有利于企业规模的发展，而且与此同时对于防范市场的风险有一定的帮助。从上表中可以看出，全部20家企业对未分配利润的融资都超过了50%，这种现象对于整个房地产企业或多或少也具有代表性。20家企业中，有16家企业其内部融资对于未分配利润的利用超过了80%，这一部分占据了所调查企业的80%。这一普遍的现象也表现出了一种较好的倾向，内部融资依靠未分配利润实现，也是一种比较稳定的融资方式。

数据来源：各企业年报手工整理。

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资本结构决定着上市公司治理结构的配置，它对上市公司的生存和持续发展有着重要的意义。而我国上市公司资本结构却存在融资顺序倒置、过分偏好股权融资、内部治理不合理等问题。因此，研究我国上市公司的资本结构问题具有很深远的理论和现实意义。

一、上市公司资本结构的影响因素

（一）宏观因素

公司资本结构理论认为，公司资本结构的选择受到政治环境、经济发展水平、经济周期、行业因素等外部环境的强烈影响。

1.政治环境。政治制度的变革与制度的安排、相关法律法规、证券市场发行制度等一系列政治环境都对上市公司资本结构有着重要影响，上市公司根据不同的政策调整公司资本结构，从而更好地发展。

2.经济发展水平。国家的发展水平、不同的经济制度对公司资本结构存在着一定影响。经济形势从总体上决定了公司中长期发展趋势，它与融资决策密切相关。当经济增长率较高时，经济处于繁荣高涨时期，公司盈利水平较高且具有良好预期能力，这时公司会更倾向于债权融资；反之，公司盈利的实际水平与预期水平都会降低，债权融资的优势将会减弱。金融市场的环境也对其产生一定的影响，企业在筹措资本或考虑资本流向时，必须预测分析金融市场的价格、利率的变化趋势和考虑资本的供求状况，进而掌握筹措资本或投资的自，降低资本成本，提高投资收益。通货膨胀、税收和利率也极大地影响着公司的资本结构。经济发展水平、金融市场环境、通货膨胀、税收和利率水平之间都是相互关联的，经济发展水平是基础，金融市场主要是由于利率变化影响公司资本结构，而利率变化又主要是由于通货膨胀和实际贷款利率变化引起，税收则是企业调整其战略的重要影响因素。

3.经济周期。经济周期决定其发展的策略，在市场经济条件下，任何一个国家的经济既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中向前发展。在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济的不景气，多数企业会出现生产经营困难，使财务状况陷入困境，其财务杠杆较低，企业应尽可能的压缩负债；而在经济复苏、繁荣阶段，市场供求大，企业的销售顺畅，利润水平会随之不断上升，财务杠杆一般较高，这时如果企业增加负债，往往能够抓住机遇，迅速发展。

4.行业因素。公司所处的行业特征、行业信息不对称不规范、行业之间竞争等都直接影响着公司的资本结构。

（二）微观因素

除了外部环境的影响外，上市公司内部也存在着影响自身的一些因素：公司规模、公司的股权结构、公司的成长性、公司的盈利能力等。

1.公司规模。一般来说企业规模越大，抗风险能力越强，还便于进行资金的内部调度，从而降低企业的破产概率。而且它可以通过纵向一体化节约交易费用，提高经济效益。经济效益的提高能增强企业高负债融资的倾向，还能增强其内源融资的能力。但是，规模较小的企业由于面临很大的破产风险，其长期融资成本相对较高，所以只能寻求短期债务融资，因此小企业的资本结构也可能表现出高负债的特征。

2.公司的股权结构。股权结构包括两个方面：一是指公司的股份由哪些股东所持有；二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。公司控股权简单说是指对公司决策和利益的决定权。对于公司老股东来说，发行新股会减少他们在公司中的持股比例，进而减弱他们对公司的控制能力，而借款则对其控制权的影响相对较小。一般一个公司的股票被众多股东控制，就不存在绝对的控制权，那么这个公司可能会更多地用发行股票的方式来筹集资金，因为公司的所有者并不担心控股权的转移。相反，一个公司被少数股东控制，股东们都很重视控股权的问题，公司为了保证少数股东的绝对控制权，一般会尽量避免普通股筹资，而采用优先股或是负债的方式来筹集资金。

3.公司的成长性。公司成长性是指公司在自身的发展过程中，所在的产业和行业受国家政策扶持，具有发展性，公司规模呈逐年扩张、经营效益不断增长的趋势。成长性的高低直接决定了公司未来发展的前景、经营状况以及资金需求量，进而影响公司资本结构。一般处于高成长阶段的公司投资增速高于利润增速，因而仅仅保留盈余难以满足其成长需要，所以需要它们以其他方式来筹集到更多资金；高成长还预示着公司有着良好的未来前景，因而公司往往不愿过多发行新股，以免损害原有股东利益。这样维持高成长所需要的资金自然要通过负债融资来获取。成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过举借短期债务进行融资。

4.公司的盈利能力。资本结构理论中有很多理论模型都提到了盈利能力对资本结构的影响作用，但是各种理论的推测结果并不一样。其中，“优序融资理论”认为企业的融资方式是向外部传递信号，发行新股往往是不好的信号，对于优质的投资项目，经营者首先应该选择内源融资，然后才是包括负债和权益的外源融资。因此盈利能力强的公司不仅有能力而且也有必要保留较多的财务盈余。根据这个理论，盈利能力强的公司应该有较低的负债率。

二、我国上市公司资本结构存在的问题

我国资本市场经过多年的快速发展已具备了相当规模，对我国经济的发展起到了巨大促进作用。但是，在发展的过程中也存在一些问题：

（一）负债结构不合理

由表1可以看出，1996―2005年中国上市公司资本结构的状况很不平衡，负债比率均在50%左右，且变化不大，这个数据相比其他发达国家负债比率仍然很低。总负债占总资产的比例过小，说明公司没有很好地利用负债来提高收益。而流动负债占总负债比率过高会导致上市公司在金融市场环境发生变化，一般来说，流动负债占总负债一半的水平较为合理。所以上市公司偏高的流动负债水平可能导致其流动性风险增加，资金周转困难，进而增加上市公司的信用风险，是公司经营的潜在威胁。

（二）内外融资比例不平衡

企业的筹资来源包括内源资金和外源资金。内源资金就是企业通过内部积累等方式筹集资金，外源资金则是由外部金融市场得来，主要包括间接融资和直接融资两种方式。间接融资也称债务融资，是指企业资金来自银行或其他非银行金融机构的贷款等融资活动；直接融资也称股权融资，是指企业上市时发行股票和债券募集资金，还可通过配股和增发等股权融资活动。内部融资对上市公司有着重要的意义，内部融资的高低反映上市公司创造盈利和自我扩展能力的强弱。

由表2可以看出内源融资比率特别低，还不到20%，而外源融资比率则远远高出20%，其中股权融资所占比重更大，债务融资相对较少。说明我国上市公司的生产经营规模的建设并不是主要依赖自身的内部积累。根据“优序融资理论”，企业融资方式的最优顺序是先内部融资，即利用留存收益筹资，其次是选择债务融资，最后才是外部股权融资。而目前我国上市公司资本结构现状正好与优序融资理论的结论相反，这说明了我国上市公司严重依赖外部融资的资本结构是不符合资本市场发展规律的。

（三）外源融资有股权融资偏好

企业的最佳融资行为首先应是内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。从表2可以看出，我国上市公司的融资偏好是倾向于股权融资，股权融资占外部融资约70%，远远高于债券融资，这是严重的重股轻债现象。偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，这极其不利于降低资本成本，实现企业价值最大化目标。

（四）股权结构成畸形状态

由于我国上市公司大多数是由原国有企业改制而来，存在着许多先天或后天的制度问题，使得我国上市公司法人治理结构不是太合理，在这其中最为突出的是股权结构的不合理性。企业管理者忽视甚至损害中小股东的权益来促使大股东权益最大化，导致大股东占用和掏空上市公司。我国上市公司股权结构最基本的特征是股权过于集中，非流通股即国家股和法人股占绝对控股地位，而流通股即社会公众股所占比重低。上市公司没有分红派息的压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，因而股权融资成本偏低。其次，高层管理人员一般由政府或国有大股东任命，弱化了高层管理人员激励机制效用，导致了成本的增加。

（五）缺乏行之有效的经理层激励机制

激励机制在我国上市公司结构治理中也有重要的作用。有效的激励机制能够缩小经理层和股东利益取向之间的差异，从而促使经理层为股东利益最大化目标而尽职尽责。而在我国，由于公司的董事会成员，总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定，经理人员和董事往往直接对政府负责。其价值取向更多是代表政府利益或个人利益，而不是追求整个公司的利润和股东权益的最大化。同时，我国上市公司的薪酬制度比较单一，个人收入和公司业绩尚未建立起规范而密切的联系，上市公司经理层的激励机制强度太弱，不能对董事和高级管理人员起到足够的激励作用，容易导致经理人员的短期行为和自利行为。

（六）公司资本结构管理水平差

企业资本结构管理目标不明确。企业资本结构管理要进行科学的筹资决策，合理选择筹资渠道、方式、规模和结构，并对预期筹资收益与筹资成本进行对比分析，以期达到既能优化公司资本结构又能提高公司盈利水平的目标。其次，企业资本结构决策的科学化程度差，随意性大。企业资本结构的管理要通过一系列科学的定量化的方法进行筹资、投资决策，确定最佳的投资流向和流量，以期获得最佳的投资回报。而目前大多数企业仍然将财务与会计看作是相同的职能。这种机构设置和人员的配置自然会给企业理财和资本结构管理带来不利的影响，尤其是企业财务管理国际化以后，出现了许多国际化金融品种，涉及到许多国际政治、经济、文化等方面的因素，一个企业如果没有专业化的理财人员，显然很难平衡企业资本结构，适应国际竞争。

三、资本结构不合理对上市公司造成的危害

（一）对外部经济市场的影响

1.不利于宏观意义上的资源配置。一个资产负债率整体都比较低的上市公司，强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置特别不利。资产负债率过低是上市公司过分依赖直接融资而忽视了间接融资的表现。这样就会威胁到间接融资的正常发展，导致中国的银行信贷业务逐年萎缩与盈利能力下降，进而威胁到整个金融体系的运行安全。

2.影响国家货币政策的实施效果。强烈的股权融资偏好降低了货币政策通过资本市场传导的效用。我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是由于对资产负债率已经很高的国有企业来说，其债权融资的比例也相当高，再提高的空间已不是很大，而且银行对于增加国有企业信贷投入的积极性也很弱；而对资产负债率较低的上市公司来说，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌烦也使其对银行融资的积极性降低。而对急切需要资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素而不愿意贷款，这样，货币政策的效率就大大减弱。

（二）对企业自身的影响

1.不能有效发挥财务杠杆效应。财务杠杆是由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。在资本总额和息税前利润不变时，负债金额越大，财务杠杆效应越强。只要息税前利润大于利率，财务杠杆就能发挥正效应。按照权衡理论，公司举债可以带来节税收益，因为利息可以从税前扣除，适度举债可以增加财务杠杆效应，提高企业的价值。可是我国上市公司的股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响，与财务管理目标相脱离。

2.资本使用效率不高。股票市场是资金融通的重要场所，其意义在于提供一种机制，将资金用到最有效率的地方，实现资源的优化配置。而我国上市公司却把股票市场作为单纯的筹集资金的场所，把追求股本扩张作为目的本身，只看到融资，却无视投资的重要性。而通过股权融资筹集到的资金，其运行效率较低。从现实看来，上市公司注重筹资远胜于投资，股权融资并没有投入有效运转。而股票融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为以及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利。

3.引起较高的社会成本。社会成本是指上市公司偏好股权融资在广泛的社会范围内产生的不利影响。上市公司不断的增发股票来融资，并且很少发放或根本不发放现金股利来稳定投资者的信心。从投机中获利成为多数投资者的主要动机，进而助长了社会上的投机心理；由于对上市公司资本及配股条件有财务状况等方面的严格规定，企业为了追求股权融资，达到相应条件，竭尽全力弥补财务状况，会计造假、欺诈事件不断发生，这些都会引起较高的社会成本。

四、造成我国上市公司资本结构不合理的原因

（一）上市公司特定的发展阶段

企业在不同的发展时期，经营活动的特点不同，资金的需求特性也不相同。伴随我国经济步入发展的快车道，企业面临前所未有的发展机遇和生存危机。此时上市公司融资活动具有强烈的内源融资不足和外源融资偏好的显著特征。其中外源融资偏好恰好适应了企业资金的渴求，满足企业扩张冲动的巨额资金要求。因此，上市公司一方面通过制定相应股利政策不分配股利或配股，将更多的利润沉淀在企业内，以留存收益的形式延长占用老股东的资金。另一方面通过积极增发，吸纳更多的社会资金满足公司的用资需求。

（二）资本市场有待完善

我国资本市场正处在初期阶段，因此有许多的不完善之处。首先，中国资本市场设立与建设不是自发形成的，而是在政府推动下按照经济转轨过程发展起来的一种新的制度安排，为国有企业融资服务而设立。其次，我国资本市场缺乏层次性，形式单一。我国资本市场流动不畅，企业融资渠道狭窄，融资工具有限；股票市场过分拥挤、扭曲，投机大量集中在股市，导致股市承受巨大风险。再次，不完善的债券市场激发上市公司的股权融资行为。我国债券市场是以国库券和金融债券的上市发行为起点，发行主体主要是政府、金融机构和其他企业。目前在我国债券市场中，债券发行最大的受惠主体是国家，而公司债券市场的发展相对滞后。

（三）公司的内部治理机制不完善

上市公司作为一个理性的个体，会在考虑了融资成本和自身经营状况后，权衡各方面因素，做出最优的选择。但是公司治理的结构与效率会直接影响到企业作为“理性个体”假设的有效性。目前我国公司治理的效率依然十分低下，表现在：一是所有者缺位，造成内部人控制；二是管理层不愿丧失企业的控制权；三是缺乏对管理层的激励。

（四）缺乏完善的市场运作规范

股权融资是一种投资方、融资方与市场中介三方参与的行为。市场运作机制的不规范是上市公司恶意圈钱行为的外在原因。因为市场机制的不规范，使得融资方通过不合规的市场投资行为给予了投资方和中介机构合规的利润和收入来源。所以市场三方由于利益驱使，促使不合规的融资行为频频发生于证券市场。

五、优化我国上市公司资本结构的措施

为了提高上市公司质量，使我国的上市公司走出经济效益持续下降的困境，当前，我们除了应在解决上市公司深层次问题上坚持不懈地努力外，还应结合上市公司经营环境的变化，积极地关注和解决上市公司所面临的一些基础性问题，解决这些问题对于提高上市公司质量同样具有深刻的现实意义。

（一）对外部环境的优化

1.加快建立新的现代企业制度。目前我国的企业制度还比较落后，所以不能更好的治理企业。我们应尽快推行兼并破产机制，通过兼并与破产两大方式激励和约束经营者尽自己的努力高效率地使用有限的可支配资源，进而改善企业的资本结构。

2.从政治、法规、制度上为上市公司利用债券融资创造一个良好、宽松的环境，鼓励上市公司进行负债经营。

3.建立市场经济体制下多元化融资方式的资本结构。一方面深化金融体制改革，大力发展和完善包括货币市场、资本市场和外汇市场在内的金融市场，使利率市场化和资金流通自由化。另一方面融资结构向多元化转化，在国有银行实行商业化和股份化的同时有步骤的发展民营金融机构，从而进一步规范和发展信托投资公司、证券公司、保险公司、财务公司等非银行金融机构，适度引进国外金融机构，以适应企业多样化的融资需求。

4.加强股票市场监管，健全市场运作机制。要建立政府监督与自律管理相结合的统一监管体系。首先，在一些方面充分发挥行业协会的作用；其次，加强风险管理，建立健全股票评级制度；最后，完善上市公司的信息披露制度，保证上市公司信息披露的及时性、真实性、完整性，对虚造信息或信息披露不规范者给予严厉惩罚，以保护投资者及相关利益者的利益，提高上市公司的质量。

5.规范证券市场发展，大力发展债权人市场。规范证券市场发展，不断完善各项法规，加快全国性的《证券交易法》、《证券法》等法律法规的制定，以实现证券市场的制度化管理与创新。债权人市场的形成，对于公司资本结构的调整和优化是至关重要的。在中国上市公司的各相关利益人中，对债权人的保护是最弱的，所以就助长了恶意欠债、恶意逃债的不良行为。由于债权人市场的缺乏，债权人利益得不到保护，经济体系中的信用机制就不可能建立起来，债务融资也就无法得到充分发展，其结果必然是企业一味地追求股权融资，财务杠杆的作用也不能得到很好的发挥。

6.加强新闻媒体监督。新闻媒体作为政府监管部门的补充和有益的信息来源，在西方国家较为成熟的资本市场中一直非常受重视，新闻媒体对企业的监督是非常有效的。由于媒体与企业之间基本上不存在明显的利益关系，一家企业的社会关系不可能涉及到所有的媒体，因此媒体的独立性得到了一定的保证；另外，媒体的受关注度是新闻报道的可信度和准确性，因此客观公正是媒体的必然追求；还有媒体拥有的丰富资源，电视、报纸、广播以及网络等传播媒介都为有效监督企业创造了条件。所以媒体在上市公司监督方面也能够起到相当重要的作用，甚至可以说是无可替代的作用。

（二）对公司自身情况的优化

1.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。优化上市公司资本结构就必须先从公司自身结构的治理出发，完善公司的资本结构，改进创新战略，从而提高收益。要想全面的改进，经营者的约束和控制也是必不可少的，经营者在公司资本结构中也起到了至关重要的作用，所以对其要求也要严格。

2.建立健全经理人长期有效的激励机制。目前我国上市公司经营者的报酬较低，而且结构也比较单一，这无法避免道德风险以及各种违法行为，因此改革和完善经营者的报酬激励制度势在必行。改革经营者的报酬激励制度，可以通过基本年薪和股权奖励等方式，这样可以避免经营者从自身利益出发，做有损于企业的行为。但是经理人的持股数量必须有一个合理限度，如果持股量太少，则难以调动他们代表和维护投资者利益的积极性，相反，又会背离中小投资者的利益。

3.树立负债结构意识，扭转不合理的负债结构，充分发挥财务杠杆效应。首先要改变筹资策略，从短期债务筹资转向长期债务筹资；其次应通过债券或长期贷款的形式筹集企业生产所需的资金。

4.加强上市公司信息披露管理，构建有效的信息传递机制。通过资本结构优化，委托人与人之间相互沟通，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难，提高金融市场的运行效率。然而，资本结构优化也是有成本的，所以，我们必须加强信息披露管理，构建信号传递机制，这也是降低资本结构优化成本的有效手段。

5.整顿上市公司内部组织结构体系，提高机构管理人员素质。随着市场经济和现代企业制度的建立，企业已成为自主经营、自负盈亏的市场竞争主体。上市公司作为一种优化的企业组织形式，应改善并健全公司内部财务机构。另外，要想让公司资本更好地运作，更加需要一批能够熟练驾驭资本的管理人员，他们要具有资本经营意识、专业知识能力，在公司实现飞速发展的进程中有所作为。

6.发行可转换债券。目前，解决上市公司股权融资偏好问题的一个有效措施是发行可转换债券。发行可转换债券之后公司只需支付较低的利息，另外，公司可以筹集较大数额资金拓展业务。可转换债券转换之前，上市公司具有是否转股的自由，可根据实际情况调整。所以，发行可转换债券可以在短期内提高上市公司的资产负债率，用较低的成本筹集资金有利于提高公司价值，优化资本结构。

7.优化股权结构。完善相关法律条例和加快上市公司退市制度建设；改善股票市场的流动性；防止大股东侵占小股东及债权人的利益；积极培育接管市场，推进上市公司重组。

对上市公司资本结构问题进行研究需要收集大量的最新资料，而且还应该进行一些实证研究，但由于一些客观原因和笔者能力的有限，上市公司资本结构的有些问题仍然没有涉及。不足之处，将在今后努力研究，进一步完善。

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江苏省制造业对整个省内的经济发展都起到重要的作用，而上市公司是企业中财务制度较为透明、资金实力较为雄厚的部分。企业资本结构对公司治理结构乃至企业价值等均有重大影响，合理的资本结构有利于企业行为的规范以及企业价值的提高。在现代公司财务理论与实践中，企业资本结构影响着公司经营决策、价值分析和公司治理效率等。因此，研究江苏省制造业上市公司的资本结构特征具有重大的理论和实践价值。

一、资本结构评价指标

资本结构特征评价指标具体包括以下三个方面：一是所有负债和权益资本的比例关系，用资产负债率这一标来反映；二是负债的期限结构，用流动负债率这一指标来反映；三是长期偿债能力保证程度，用所有者权益比率这一指标来反映。

二、江苏省制造业上市公司资本结构特征的实证分析

江苏省作为我国东部沿海的经济大省，近年来经济总量一直较快速度增长， 在全国仅次于广东，处于第二位。江苏省上市公司从无到有、由少变多，借助资本市场的融投资功能，不断拓展企业运营规模，现代企业制度建设与创新能力不断增强，资本运作取得新的进展。1993年7月，无锡太极实业作为江苏省首家上市公司正式在上海证券交易所挂牌交易，标志着我省开始借助资本市场筹措资金，推进全省经济持续快速健康发展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江苏省制造业上市公司共有161家，江苏省制造业上市公司资本结构呈现什么样的特征呢？本文就此问题进行实证研究，研究数据来自RESSET金融研究数据库。

1.总体资本结构特征分析

江苏省制造业上市公司资本结构特征总体分析

表3-1 资产负债率、流动负债率、所有者权益比率描述性统计量

由表3-1可见，5年间公司的资产负债率呈下降趋势，均值约为49.35%。较低的资产负债率表明：一方面，企业财务成本较低，财务灵活性较高，对于投资行为的态度比较慎重，经营较为稳健或者经营利润好致使现金流充足，资金周转速度快而不需较多借款；另一方面，较低的资产负债率也说明企业过于谨慎，经营非常保守，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的能力较差，利用杠杆效应相对较弱。江苏制造业上市公司较低的资产负债率也反映出上市公司没有充分利用财务杠杆效应，说明进一步举债的潜力很强。公司流动负债率持续较高，均值约为91.85%，最高流动负债率达到100%，流动负债水平偏高，流动债务的风险无疑是很大的。流动负债率指标反映了企业依赖短期债权人的程度，该比率越高，说明企业对短期负债资金的依赖性越强，企业偿债压力越大，财务风险也越大。如果流动负债过高，非常容易造成还款紧张、资金短缺、盈利降低直至无法还钱的恶性循环。对于非金融类企业，流动债务占总债务比率，一般的安全标准是75%左右。而该样本公司中流动负债率明显高于一般意义上75%的安全线，因此，在制造业企业中上市公司的财务压力可见一斑，也一定程度上说明净现金流量不足，企业要使用过多的短期债务来保证正常的运营。公司的所有者权益比率呈上升趋势，均值达到50.56%，所有者权益比率在50%左右较为合理。所有者权益比率越大，负债比率就越小，企业的财务风险也就越小。从偿债能力方面分析，该指标越高，说明企业资产中由投资人投资所形成的资产越多，债权人的利益也越有保障；从企业控制方面分析，该比率过高，必然使企业融资成本提高，所有者不能充分利用债务的杠杆作用，因此所有者权益比率也应适度。

2.江苏省制造业上市公司的行业资本结构特征分析

江苏制造业按证监会分类分为九个行业，现逐一进行分行业资本结构特征分析。其统计口径依然为2008～2012年。

⑴食品、饮料业：资产负债率呈现下降到上升的趋势，均值约为51.01%。食品、饮料业属于劳动密集型产业，资产负债率不高可能因为企业过于谨慎，经营非常保守。

⑵纺织业：资产负债率较低，均值约为36.22%，大幅低于江苏省制造业上市公司同期总指标；流动负债率均值约为93.19%。

⑶木材、家具业：资产负债率呈下降趋势，均值约为61.92%；流动负债率仍然偏高，所有者权益比率呈上升趋势。

⑷石油化工业：资产负债率呈逐年下降趋势，均值约为50.48%，流动负债率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者权益比率与资产负债率呈相反的上升趋势，企业逐步扩大对自有资金的投入。

⑸电子业：资产负债率呈下降趋势，均值约为43%，2012年资产负债率下降到34.91%，与江苏省制造业上市公司总指标相比略为偏低，企业的财务风险不大；流动负债率呈下降趋势，但仍呈现流动负债率水平偏高的现象。

⑹金属、非金属业：资产负债率发展较为平稳，均值约为53.33%，高于江苏省制造业上市公司同期总指标；流动负债率有小幅上升，均值约为92.57%，企业财务风险较高，对短期负债资金的依赖性较强；所有者权益比率总体呈上升趋势，企业扩大对资本的投入。

⑺机械、设备、仪器业：资产负债率呈现下降趋势，均值约为51.06%，流动负债率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者权益比率总体呈上升趋势。

⑻医药业：资产负债率呈下降趋势，均值约为26.67%，同期相比在整个江苏省制造业资产负债率中是最低的；流动负债率呈上升趋势，均值约为93.98%；所有者权益比率在整个制造业中最高。

⑼其他行业：资产负债率呈下降趋势，均值约为44.14%，2006～2007年其他行业只有苏州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江苏爱康太阳能科技股份有限公司，爱康2010～2012年资产负债率分别是63.93%、60.54%、50.13%，虽有下降趋势，但相比其他制造业上市公司还是可以的，而苏州禾盛2008～2012年资产负债率由67.84%下降到19.71%，呈现大幅下降趋势；其他行业的负债结构仍然不合理，流动负债率高达100%；所有者权益比率呈现上升趋势。

综上所述，在江苏省制造业九个行业中，食品饮料业、木材业、石油化工业各项指标处于整个制造业的上游；而纺织业和医药业各项指标处在整个制造业的下游。每个行业的流动负债率都偏高，这与我国较差的商业银行管理能力是有关的。短期流动资金贷款成为公司解决资金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短贷长用，这样就造成了流动负债偏高的现象。江苏省制造业的发展需要靠各行业的共同努力，从而推动江苏经济的全面发展。江苏省作为我国经济大省，随着经济的持续发展，上市公司数量的不断增加，对企业资本结构的研究也更应得到学术界的重视。

三、资本结构优化建议

通过上述对江苏省制造业上市公司资本结构特征的分析，最后对优化江苏省制造业上市公司资本结构提出以下几点建议。

1.改善负债结构

江苏省制造业上市公司2006～2010年平均流动负债率高达91%，其中，其他行业的流动负债率最高，均值约为99.71%；石油、化学、塑料业的流动负债率最低，均值约为87.65%，明显高于一般的安全标准75%。江苏省制造业上市公司的资产负债率无论从各行业还是整个江苏制造业都偏低，可适当通过借款、应付货款等方式提高资产负债率。

2.强化债券市场建设，发展企业债券市场，优化上市公司融资结构

江苏省制造业上市公司2006～2010年流动负债率高达91%，企业的风险无疑是很大的流动负债过高，非常容易造成还款紧张、资金短缺、盈利降低直至无法还钱的恶性循环。可以通过企业债券市场的发展解决该问题，丰富债券品种，放松债券利率的限制，债券期限可以适当缩短，同时参考国外经验，实行一定的税收优惠以及加强债券二级市场的建设。

3.注重公司的行业特征

江苏省制造业上市公司的资产负债率、流动负债率和所有者权益比率三项指标都可见，行业间的指标差异较为显著。因此，上市公司在做资本结构决策时要充分考虑其处行业的行业特征，不同行业自身因素的差异使其受到宏观经济的影响也会有所不同。

4.改善所有者权益比率

江苏省制造业上市公司2006～2010年所有者权益比率呈上升趋势，均值约为50.56%。其中，医药业所有者权益比率最高，均值约为73.33%，木材、家具业所有者权益比率最低，均值约为38.08%，行业间差异显著。所有者权益比率较低的企业可通过融资、发行股票、债券等渠道，使企业迅速筹集所需资金，降低经营成本，减少税负支出，提高企业的偿债能力，获得企业财务杠杆利益等等；但企业运用得不好，则会给企业带来灭顶之灾。

参考文献

[1]李盛林.上市公司资本结构特征分析[J].财会通讯，2009（5）：33-34.

[2]王琳.资本结构特征影响因素文献综述[J].经济研究导刊，2009（12）：25-28.

[3]祝映兰.中国上市公司资本结构基本特征的考察[J].中国管理信息化，2010（6）：32-35.

篇（9）

公司资本制度作为整个公司法律制度的基石范畴和核心内容，它贯穿于公司设立、运营和终止的整个过程。从全球范围来审视公司资本制度的产生和发展历程，我们发现公司资本制度的立法理念与具体资本制之间有着内在的逻辑关联性。一方面公司资本制度的立法理念趋导和决定着具体资本制的创设与生成；另一方面，具体资本制的演进轨迹不仅映射着公司资本制度法律规范宽严程度的不同，而且还关涉着公司资本制度立法理念和设计功能的深刻变革。

一、我国公司资本制度的立法理念分析

任何一种法律制度都有其特定的价值取向，背后也都渗透着立法者的价值理念和目标追求。公司资本制度作为我国整个公司法律制度的核心范畴，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展开安排设计的。

（一）公平

公平、正义是人类和法律自诞生以来所孜孜追求的理念和目标。公司法自身以“法”作为后缀，其旨在通过法律系统的良性规制来平衡与协调公司内部之间、公司与外部之间的利益冲突，并为权利受损一方提供相应的司法救济途径。公平原则不仅是我国民商法的立法宗旨、执法理念和行为人的守法指针，也是民商法活的灵魂。而公司法作为我国整个民商法的一个主要分支，理应体现公平这一“法”本身应有的基本价值理念。

（二）安全

维护交易安全是整个民商法体系中的一个极为重要的基本原则，也是法律重要的价值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高无上的法律。保障交易安全就是要减少和消除商事交易活动中的不安全因素，确保交易行为的法律效用和法律后果的可预见性。公司资本作为公司的责任财产是公司债权人的最好担保，公司的信用基础与公司债权人的担保皆系于公司资本。所以，避免公司资本的随意增减变化以及确定和维持公司一定的资本数额是保障公司履行其基本的债务清偿能力和保护公司、股东及其债权人利益的有效途径。这样一来，“安全”就成了我国公司资本制度的一个重要立法理念。

（三）自由

自由是商法天生的价值取向，也是市场经济的本质之一。就法律意义上而言，自由就是可以做法律所许可的一切事情的权利，或者说是可以做法律所不禁止的事情的权利。自由与权利属于同质的东西，自由是权利的另一种表现形式。公司的契约本质在当下社会经济领域中已经得到充分的彰显，公司法也应更多的体现契约的内涵和权利本位的理念。公司法应当充分尊重股东的自由意志，赋予其更多的授权性规范，使公司及其股东享有更大的意思自治空间。

（四）效率

自从法律经济学诞生以来，效率观念几乎成为了与公平、正义并驾齐驱的法律价值目标，这也就要求商法确认交易便捷原则（注重效率），要求商法的各项具体规则反映商事活动不同于一般民事活动的特征。在现代的商事交易活动中，重在简便，贵在迅速。效率是衡量一个社会经济发展水平和发展程度的重要因素。而作为现代公司法律制度重要组成部分的公司资本制度，不仅担负着维护社会公平和交易安全的重任，而且也应在最大限度地利用社会资源获取最大效益方面体现其重大的立法理念。

（五）兼顾社会个体利益与公共利益

保护公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益是我国公司资本制度重要的立法理念。在我们的社会生活中，社会个体利益与公共利益两者以各自不同的行为激励机制促使着公司之间以及公司与其外部之间的交易与合作。但在这一交易与合作的过程当中，社会个体利益与公共利益之间时常发生分裂、矛盾与冲突。面对这一现实问题，在我国公司资本制度立法理念的设计与安排上，首先应兼顾社会个体利益与公共利益，建立健全中小股东的利益保护体系，多方位、多角度地为社会提供权利救济渠道，促使社会个体利益与公共利益相关矛盾冲突的顺利解决。其次，在公司资本制度的立法理念上不仅要对社会个体利益进行正当合理地规范，也应对公共利益进行严格的规制，防止其肆意侵犯社会个体利益，从而保障公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益最大程度的实现。

二、我国公司三大资本制的价值分析

“三大资本制”是法定资本制、授权资本制和折衷资本制的合称，它蕴含着各自不同的立法理念和价值诉求，对公司、股东、债权人等社会主体的行为选择和各自的利益保障力有着不同的影响模式。

（一）法定资本制——偏好“公平”与“安全”的选择

法定资本制又称资本确定制，它是指公司在设立时，必须在章程中对公司的资本总额作出明确规定，并一次性发行、全部认足或募足，否则公司不得成立。法定资本制对公司的运作经营、社会的经济发展和交易合作主要有以下几方面的价值功能：（1）法定资本制有利于公司资本的稳定性、确定性和真实性，在商事交易活动中使交易相对方获取利益保障的信任力。特别是在经济转轨阶段社会经济秩序较为不稳定和市场调整机制较为不完善的状态下，法定资本制能够促使整个商事交易活动有序进行，提高市场交易的安全性。（2）法定资本制框架下的特殊信任和合作关系能够有效降低公司运作实施中的欺诈行为所带来的交易成本和道德风险，保障社会经济交往合作的顺利进行，避免了机会主义的欺诈和背叛行为。（3）法定资本制为“社会本位”理念的扩散和溢出提供了有效的输出渠道，是反映社会整体利益和公共利益价值取向的主要平台。

但随着社会经济的快速发展和融资渠道的多样化，法定资本制的弊端也日益得到暴露，主要体现在以下几个方面：（1）法定资本制虽然在社会经济秩序不稳定的交易环境中作为一种债权人利益的保障机制，但它却并不是一个良好的资本制度模式，它往往给公司的自由发展空间和社会的经济发展带来高成本、低效率等各种损失。（2）法定资本制通过严格的管制程序维护公司债权人的利益和整个社会交易秩序的安全，长期以来由于利益的驱使必会形成一种反馈机制使公司债权人的利益保护系统和整个社会的集体利益保护系统不断自我强化，即便存在具有更高经济效率的新型资本制度模式，公司债权人和整个社会成员的既得利益群体也会阻止向新型资本制度模式的转变。（3）法定资本制将强制性义务规则分配给公司及其股东以及增资、减资必须履行繁杂程序，从而加大了公司及其股东的负担。

（二）授权资本制——偏好“效率”与“自由”的选择

授权资本制是指公司设立时尽管要求在章程中载明公司资本总额，但不必发行全部资本，只要认足或缴足资本总额的一部分，公司即可成立，对于其余部分，授权董事会在认为必要时，一次或分次发行或募集。授权资本制的价值功能主要体现在：（1）授权资本制符合现代公司的经济发展理念，没有繁杂程序的规制以及公司设立成本较低，有利于刺激社会公众的投资热情，促使股东投资寻求其利益最大化。（2）授权资本制不仅扩大了公司的自由发展空间，也增强了公司的自由商业判断能力。董事会可以根据具体情况发行资本，既适应了公司经营活动的需要，又避免了大量资金在公司中的冻结和闲置，能充分发挥财产的效益。（3）授权资本制秉承“个人本位”或“权利本位”理念，是寻求公司效率化运营和切实保障债权人利益的主要途径。

然而，授权资本制也有其缺陷和局限性：（1）授权资本制由于对公司资本的发行数额、期限等缺乏程序上的有效规制，常常导致公司资本不实和商业交易关系的扭曲发展，滋生欺诈性的商业行为，给公司债权人的利益带来风险性冲击，以致危及整个商事交易活动的安全性。（2）授权资本制模式彰显“自由”，过于偏重和追求“效率”和公司及其股东利益的最大化，在一定程度上与“公平”和“安全”立法理念发生了疏离。（3）授权资本制有其特定的社会生存土壤，适用于发达的信用经济社会，对诚实信用欠发达的社会有着一定程度上的危害和冲击，也可能削弱公司资本的担保功能。

（三）折衷资本制——公平、安全、自由与效率的兼顾

折衷资本制是法定资本制与授权资本制的有机结合，是在法定资本制和授权资本制的基础上演变而成的一种新的资本制模式。折衷资本制框架下的公司资本是法定资本制与授权资本制的精华结合：（1）折衷资本制既保障了公司设立时资本的确定，也适当放开了公司增资、减资等程序上的严格管制，有一定的灵活性和自由空间。（2）折衷资本制整合和平衡了公平、安全、自由与效率之间的矛盾冲突，兼顾了公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益。但是，一种制度模式必须有与其相适应的社会生存环境，折衷资本制毕竟有一部分属于“舶来品”，这一部分的生存与发展还须依赖于本土的社会、经济、政治、文化和法治等诸多因素的支持和配合，否则折衷资本制模式的推行也必将会在一个特定的具有浓厚本土特色文化的场域中受到阻碍甚至失去其应有的价值功能。

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二、文献综述

陆正飞和辛宇（1998）谈及了国外及港台研究认为行业因素、资本市场、主管信念和公司特征是公司资本结构的主要的影响因素，而只有行业因素及公司特征是容易获得数据的。国外实证研究（Titman and Wessels,1988）表明可能影响公司资本结构的公司特征有：获利能力、规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾和变异性。陆正飞他们用1996年沪市机械及运输业的35家上市公司进行了实证研究表明，不同行业的公司的资本结构有明显差异，获利能力与资产负债率负相关，规模、资产担保价值和成长性对公司资产负债率的影响不甚显著。洪锡熙和沈艺峰（2000）在继陆正飞后又对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析。他们的研究认为获利能力和规模与公司的资产负债率成正相关，成长性和公司权益价值与公司资产负债率相关性不显著，行业特征不影响公司资本结构不显著。

冯根福、吴林江和刘世彦（2000）研究认为股权的流通度、盈利能力和非负债税盾与资产负债率负相关，规模与资产负债率正相关，资产担保价值和成长性对资产负债率的相关性不显著。

肖作平（2004）认为国内对资本结构的实证研究大多是使用一年的数据进行横截面回归，从静态角度是个问题，他认为应该从动态角度研究。他的研究认为公司的成长性、获利能力能力和资产流动性与公司的资产负债率成负相关，而其他4个因素与公司的资产负债率成正相关。

兰峰和雷鹏（2008）对房地产业的最优资本结构影响因素进行了实证研究。他们以2006年沪深两市的56家上市公司进行回归分析得出：公司的成长性与资产负债率成正相关，盈利能力、非债务税盾和股权结构对资产负债率成负相关。

三、 研究设计与样本选取

（一）资本结构的影响因素及变量

本文考虑的企业的资本结构选择企业的资产负债率（CS）作为应变量，而影响企业资本结构的因素主要包括以下五个：

1、资产的流动性(AV)，假设：企业资产的流动性与企业的资本结构成正相关。

2、公司的营运效率（TAV)，假设：企业的营运效率与企业的资本结构正相关。

3、盈利能力(ROA)，假设：企业的盈利能力与企业的资本结构成负相关。

4、股权集中度(STATE)，假设：企业的股权集中度与企业的资本结构正相关。

5、成长性（GW），假设：企业的成长性与企业的资本结构正相关。

（二）研究期间、资料来源和样本筛选

本文以2009年在沪深两市上市的房地产开发与经营业上市公司的公司为样本，数据来源于国泰君安提供的数据。先是对该下载的数据进行处理，将所需变量的数据一一弄好，删除B股、ST、PT的公司后，使用SPSS 17.0软件对数据进行探索性分析，将各个变量中的全部极值和部分异常值剔除，经过多次数据处理后剩下71家上市公司作为本次实证研究的样本。

四、实证结果与分析

（一）分析结论

通过CS对其他5个自变量之间描述性统计分析、相关性分析后本文认为资产负债率（CS）仅与盈利能力（ROA）负相关，与其他四个变量呈正相关，这一点似乎已经验证了我们前面的假设。而且五个自变量自己的相关性也不是很强，最高也是盈利能力（ROA）与成长性（GW）之间的相关性达到0.379。再这之后我通过建立回归模型和逐步回归分析法分析后，我们认为模型4给出了通过了检验的四个自变量的系数、显著性水平（Sig）、t和共线性统计量。

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随着近年来国民经济的持续快速发展，电力需求不断增加。在资金需求增加而电力投资的政策性支持力度减弱的情况下，电力行业通过多元化融资来满足其巨大的资金需求。在融资结构选择的基础上，资本结构随之发生改变。研究我国电力行业上市公司的资本结构具有重要意义。

一、我国电力行业上市公司资本结构特征

资本结构是一个长期的融资方式选择的结果，对资本结构进行研究，必须先对融资结构进行分析。为满足资本结构研究的需要，本文选取2000年以前上市的30余家A股电力上市公司为研究样本，样本期限为2001年～2005年。

为更真实反映融资结构特征，本文对样本公司融资结构数据进行加权处理后发现（见表1），我国电力行业上市公司在进行融资选择时，倾向于外源融资的负债融资方式，而内源融资则以折旧融资为主。这表明，我国电力行业上市公司总体呈现出“负债优先的外源融资主导，折旧融资为主的内源融资辅助”的融资结构格局。2001年～2005的5年间，电力上市公司样本的负债融资额几乎是股权融资额的3倍。从融资增量注入的角度来看，我国电力行业上市公司并未表现出经济界所流行的股权融资偏好，相反却具有明显的负债融资倾向。

数据来源:以上数据均由样本公司2001年～2005年报中相应数据加权计算得出。

融资结构长期作用于资本结构，即资本结构的变化趋势取决于融资结构的变化。在样本期间，我国电力上市公司的资产负债率平均值45.27%，低于负债融资比率46.37％。随着时间的推移，其长期累积的结果必然是资产负债率的逐年上升。由图可见，样本公司资产负债率由2001年的38.08％，上升到2005年的50.66％。

二、我国电力上市公司资本结构动态调整及影响因素实证分析

我国电力行业上市公司资本结构受融资结构影响而逐年上升，其影响因素是多方面的。考虑到行业因素对资本结构的影响和电力行业自身特点，本文借鉴资本结构理论及国内外实证研究结果，通过构建资本结构动态调整模型、设计研究变量，对我国电力行业上市公司资本结构影响因素进行实证分析。

1.模型构建

前人对于资本结构影响因素的研究多停留在静态分析的基础上，而忽视了资本结构本身的动态性，因此不能揭示资本结构动态调整的本质。本文采用动态分析方法，一方面对我国电力行业最优资本结构的影响因素进行分析，另一方面通过建立动态调整模型，来估算出我国电力行业资本结构调整弹性，并据此判断我国电力上市公司能否调整到最优资本结构状态。模型如下：

Dit =γ0 Dit-1+∑γkXkit +uit

其中，Dit为公司i在t时刻的资本结构，Xit为公司i在t时刻影响资本结构的变量。γ0、γk为回归系数；uit为残差。

2.变量设计

本文借鉴国内外学者对资本结构影响因素实证分析中对相关变量的界定，结合电力行业的特点，对上述影响因素变量进行界定（见表2）。

3.研究样本

为满足资本结构研究的需要，根据中国证监会2001年4月颁布的《上市公司行业分类指引》，截至2006年深沪两市A股电力上市公司共有50余家，为了使结论更具有说服力，本文只选取1999年12月31日以前上市的公司作为样本，上市的年限较长可以确保公司的行为相对成熟，另外最重要的是数据完备才能计算相关的指标。基于上述原则，本文选取了电力行业30家A股上市公司作为样本，观察期为2001年～2005年。数据来源于各上市公司2001年～2005年年报。

4.实证分析结果

根据以上选取的相关变量，本文进行了多次试验，最终选择基于面板数据的固定影响变截距模型，并利用EViews5.0进行估计(见表3)。

三、实证分析结论

1.模型解释力较强

模型的拟合优度参数说明，解释变量较好地解释了被解释变量。表3可见，估计结果中，调整后的R2为98.14％，说明最优资本结构的波动可以同该模型解释98.14％。由于在具有滞后被解释变的回归方程中，残差项的一阶序列相关D.W.检验失效，因而本文计算了估计标准化残差的正态性检验统计值。Jarpue-Bera统计值为 24.25750，p值为 0.000005，说明残差值正态性原假设在99％水平上被接受。以上验证结果证实了最优资本结构动态调整模型的正确性。

2.资本结构动态调整成本较小

正如预期的一样，资产负债率前期值的系数为正，且在所有自变量中显著性最高，证明了模型中该变量设置的有效性。DARit-1的估计系数γ0为0.3148，说明公司资产负债率的确是随时间逐渐调整至最优状态，企业资本结构决定过程确实具有动态性。从表3看到，资本结构滞后项DARit-1的系数γ0为正且在1％的显著性水平上显著。同公式（5）可知，公司资本结构调整系数δ=1-γ0，由估计的γ0值计算系数δ为0.6852。与Banerjee， Heshmati 和Wihlborg在2000年对英美两国企业所做研究得到的调整系数估计值比较，我国电力上市公司动态调整其资本结构的程度还是比较高的，说明我国电力上市公司资本结构调整的成本比较低。

3.相关性分析结果

我国电力行业上市公司的公司规模的确可以作为衡量破产概率的反变量；公司主营业务收入的增加，有效的增加了公司的抗风险能力，同时也提高了负债融资的能力；为解决“电荒”而进行电站扩容投入时，公司内部保留盈余远远无法满足所面临的巨大资金需求，内源融资能力极其有限，而外源融资中，负债融资成为首选；在我国债券市场发展有限的情况下，这就使快速成长的电力公司对银行贷款形成了非常高的依赖；公司可抵押资产的确可以有效地减缓信息不对称的问题，资产有形性越高，负债融资成本就越低，从获得更多的负债融资；公司普遍具有较高的流动比率，资金周转快，较多的流动资产可以用做长期投资的资金来源，从而相对减少了对外融资的需求；公司非债务税盾的避税效果很强，它有效的对债务进行了替代，这在一定程度上提高了公司内部融资能力，相对减少了对外部融资的依赖；公司的资本结构利息避税效应十分显著，反映出现阶段我国电力上市公司整体的负债水平较低，尚未威胁到公司的永续经营，虽然存在潜在的财务拮据风险，但此项财务困境成本还不足以抵消利息避税和增加债权人监督所带来的收益。

值得注意的是，盈利能力与资产负债率不存在线性关系。这说明对于我国电力上市公司来说，资本结构与盈利能力之间不是简单线性关系可以解释的，二者之间的复杂关系，有待进一步研究。

四、结束语

资本结构是企业长期融资行为的静态结果，资本结构趋于优化的调整必然在动态中进行。本文借鉴前人对于资本结构动态调整理论，将之应用于我国电力行业，针对影响电力行业上市公司资本结构的因素，重建资本结构动态调整模型，并发现我国电力行业上市公司资本结构的动态调整程度较高，即我国电力行业存在较低的资本结构调整成本。这对于系统研究我国电力行业资本结构具有一定现实意义。

参考文献:

[1]李义超:我国上市公司资本结构研究[M].北京：中国社会科学出版社，2003