国内债务危机大全11篇

国内债务危机篇（1）

中图分类号：F71 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）15-0167-02

一、欧洲债务危机的起因

欧债危机为欧洲部分国家所面临的债务危机，是金融危机的延续及深化。它已不是欧洲发达国家的专属危机，发展中国家爆发债务危机的可能性也在不断增大。

（一）国际视角

1.次贷危机的影响。次贷危机的发生令发达国家的财政支出增加，直接导致了欧债危机。一是因为欧洲部分发达本身经济体资产负债情况不容乐观，负债比重较大。二是金融危机之后，各国纷纷效仿，普遍实行宽松的货币政策以及以扩大政府支出为主的宽松财政政策，加大了欧洲的财政赤字。三是由于欧洲主要国家的金融体系发生变化，将部分银行国有化，直接导致国家的债务负担加重，严重超过警戒。

2.三大评级机构的助推。面对欧债危机，希腊债务空洞的曝光，世界上最著名且影响力最大的三大评级机构――惠誉、标普、穆迪降低了希腊长期的信誉评级，加大了次贷危机的蔓延，成为了欧债危机的导火索。之后，标普和穆迪又相继将意大利的信用评级调整为负，与此同时，葡萄牙和西班牙也遭遇此种风险。因此，多个国家的信用评级被下调，使得这些国家借债利息陡增、借债难度明显加大，欧债危机深入发展并不断恶化。

（二）国内视角

1.历史根源。自希腊在2001年成为欧元区，希腊通过与高盛等国际投资银行签订一系列金融衍生品条约，以努力满足《马斯特里赫特条约》对债务的要求。该种投资方式试图降低财政赤字，隐瞒真实赤字情况，为之后的信誉危机埋下了祸根。

2.制度设计缺陷。制度设计缺陷主要源于欧元区政策、经济结构间存在的较大矛盾。一是货币政策与财政政策相矛盾。欧元区实行统一的货币政策，与此同时，实行的财政政策却较为分散。两者无法完全协调统一，使得政策之下的经济运I也缺乏协调性，这必将导致一国、甚至多国经济受到恶性影响。二是由于统一的货币政策与欧元区经济结构相矛盾。欧元区各国之间经济实力差距较大，话语权集中在少数发达国家，经济影响受力具有不对称性。法国、德国一类的发达国家，对于财政政策、货币政策享有更大的话语权，根据本国的经济形势制定更有利于自身发展的经济政策。继而使得部分国家的利益被忽视，受到危机冲击时难以招架，恢复能力较差。

二、中国目前国债和地方债情况

（一）我国国债情况

我国债务规模不大。一方面，我国于1981年恢复国债的发行。2016年末我国国债余额限额为12.59万亿元，占GDP比重不到20%，低于国际债务标准。另一方面，我国财政收入逐年节节攀升，保持较高的增长速度，并远高于GDP增速。因此整体看来，我国在较长的时间内不存在债务危机问题。

（二）我国地方债的情况

欧债危机使得我国对债务问题逐渐重视。我国地方债务问题主要存在以下特点：一是数量规模上，2016年1月数据显示，全国大部分省份的债务率处于安全水平，但依然有贵州、辽宁、云南、内蒙古等地的债务率已超过红线。二是地方债务区域不平衡性十分明显。从政府层级角度，地（市）、县级的债务规模大，相比看来，省级、乡级规模较小。从地域角度，东、中、西部面临的地方债务危机不均衡，东部较为发达，财政收入较多，举债也由于发展机会较多而更加容易，但中部、尤其是我国的西部地区则恰好相反。三是地方债务的债务偿还期较为集中，调查结果显示，偿还期在2016年前的债务高达61.87%，我国地方政府债务还款压力较大。

三、欧债危机与中国地方债务比较

（一）欧债危机与地方债相似之处

同为债务危机问题，欧债危机与我国债务危机主要存在救助结构、收支不够透明、还款责任不清等三大相似之处。一是救助结构问题。对于欧元区诸国而言，一旦成员国遇到债务危机，央行将伸出援手。而对于我国而言，地方债务一旦发生较大问题，中央政府将伸手相救，导致地方向外界大量借债。二是财政收支不透明。欧洲多个国家常常有意向外界隐瞒真实的政府收支情况，以稳定民心。我国的地方财政亦是如此。三是还款责任不明确。欧元区政府大量举债，无法如期偿还的债务往往推到下一届政府，使得债务堆积。我国的债务情况较为相似，由此地方财政风险与日剧增。

（二）欧债危机与地方债不同之处

虽然两者有诸多相似之处，但依然在两方面存在较大区别。一是债务性质不同。欧元区各个国家主要向国外其他国家借债，债务性质属于“外债”，政府处于被动地位。一旦危机发生，国际性银行对借债加以管制或国际信用评级系统对一国信誉评级进行更改，政府财政状况将受到极大影响。而我国地方债务属于“内债”，中央政府将对地方政府予以较多的政策支持，地方政府不存在信用危机问题。二是债务投向不同。欧洲国家借债的原因主要为保证居民福利状态，以此稳定政权。与欧洲国家相比，我国地方政府借债主要是为了地方基础设施建设。

四、欧债危机对中国地方债治理的启示

（一）高度重视地方债务问题

在处理我国债务问题的态度上，应该积极重视，不能由于“内债”过多依赖中央政府而一味举债。面对我国的地方债务问题，我们应从欧债危机中吸取教训，深度分析我国自身的债务情况，防范于未然。我国的地方债务问题有其存在的历史原因，促进基础设施建设等项目的同时存在许多问题。我国应该对地方债务进行严格的监督和控制，帮助各地方政府及时并妥善处理好地方债务问题，防范、解决债务问题，使得债务风险降到最低。总之，我国地方债务问题应引起高度关注，并积极采取预防性措施进行动态跟踪研究。

（二）潜在债务危机不容忽视

虽然我国的财政赤字与债务负担率尚在警戒线之内，但如果考虑我国地方政府、国有银行的坏账损失问题，部分私下投融资平台的支付缺口、房地产借贷风险、民间借贷等因素，我国的潜在债务危机不容忽视。面对欧债危机所带来的类似“多米诺效应”，我国应该继续深入挖掘地方政府的潜在借债问题，并及时解决，防范化解我国可能面临的债务危机。在货币政策上，我国与欧元区国家一样，都实行统一的货币政策。因此欧元区债务危机的化解方式对我国债务风险的化解具有重要的借鉴意义。在此基础上，我国应该进一步改革财权与事权制度，健全地方财政监管机制等，避免因为地方债务问题引起我国经济体系发生动荡。

（三）积极探索适合我国的福利制度模式

一向以高福利为傲的欧洲国家遭遇债务危机，使得众多国家纷纷减少甚至取消对民众的原有福利。与此种做法相比，我国应该更加理性地看待福利制度问题，根据我国的现实情况，制定出适合我国经济发展，对人民生活有切实作用的福利制度。目前我国人口老龄化问题已日渐突出，2016年已经完全放开二胎政策。老龄化问题应该使得养老金制度进一步改革，使得我国债务风险防患于未然。如果只是单纯效仿欧洲国家的福利政策并不可取，我国应该在充分借鉴各个国家先进福利制度的基础之上，取其精华，去其糟粕，扬长避短，趋利避害，勇于探索具有我国特色的福利制度，以满足人民需求为导向，根据我国的经济实力，走我国福利制度的专业化、法制化道路。

（四）平衡中央与地方的财权与事权

中央应该向地方释放更多的财权，扩大地方政府收入渠道。一是积极税制改革，使得税收在中央和地方的分配更加合理；二是积极转移支付制度的改革。目前许多专项转移支付的财权都在中央，不利于地方Ρ镜叵钅拷行管制并做出决策。在事权上，中央与地方的事权应该进一步合理划分。部分需要中央政府进行统筹规划的项目，若是分给地方政府，将为地方政府带来较多方面的压力，无法确保各个项目的执行效果。因此，应该正确协调中央及地方政府的财权与事权。

参考文献：

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国内债务危机篇（2）

中图分类号：F113.7文献标识码：A文章编号：1004-1605（2012）05-0049-03

作者简介：李本松（1969- ），男，河南信阳人，中国人民大学哲学院马克思主义哲学博士、吉林大学经济学院经济学博士后，主要研究方向为社会发展与价值论、政治经济学研究（危机经济学、政治经济学理论与应用）。一、欧债危机及其当前的最新发展

欧债危机是爆发于欧洲的因债务导致的信用危机。2007年8月美国的次贷危机爆发，很快由此引发了一场影响全球的金融危机。随着世界金融危机的蔓延和影响的日渐加深，受危机的冲击，负债较重但又缺乏较强经济增长所对应的偿债还贷能力的国家出现了债务危机，这以希腊和冰岛最为典型。以冰岛为例，2008年初，冰岛GDP达194亿美元，人均收入排名全球第四。但是，2008年全球金融危机全面爆发之后，银行业遭受到毁灭性打击，最终导致冰岛全国最大的三家银行全部宣布破产，被政府接管。这3家银行所欠外债达1380多亿美元，将近冰岛GDP的7倍，再加上其他负债，冰岛的总外债高达GDP的9倍。这样，长期跻身“世界最幸福国家”之列、多次被联合国评为“最宜居国家”的冰岛成了全球金融危机爆发以来第一个倒在债务面前的国家。但是，债务危机并没有因为冰岛的倒下结束，反而以希腊为起点愈演愈烈，蔓延到爱尔兰、葡萄牙，紧接着又蔓延到了西班牙、比利时和意大利。这样，欧债危机全面爆发。

当前欧债危机的发展已经进入到一个新的阶段，有两个重要标志：一是2011年11月意大利陷入危机，这标志着欧债危机已经从欧元的边缘区蔓延到了欧元的核心区。二是欧洲多国信用评级频遭降级。2012年1月13日标普将法国等国下调一个信用评级、意大利与西班牙等国下调两个信用评级，1月16日将欧元区临时救助机制——欧洲金融危机稳定工具（EFSF）的信用评级下调一级。2012年1月27日，惠誉宣布下调意大利、比利时、西班牙、塞浦路斯、斯洛文尼亚的信用评级并确认爱尔兰BBB+的信用评级，将六国评级前景展望均调为负面。2012年2月13日，穆迪将法国、英国和奥地利的3A评级展望调整至负面，并下调了意大利、葡萄牙、西班牙、斯洛伐克、斯洛维尼亚和马耳他的信用评级。2012年3月2日，穆迪将希腊的信用评级由Ca级下调至最低级C级（已属违约级）。三大信用评级分别将多个国家的信用评级降级，表明欧债危机还在持续发展。

为了避免希腊出现3月中旬到期债务违约，2012年2月21日，欧元区17国财长会议已经就第二次救助希腊计划的1300亿欧元救助金达成协议，并在2012年3月15日为希腊提供了第二轮救助款的第一笔贷款394亿欧元。希腊在2012年将有482亿欧元债务到期，其中到期的高峰在3、5、8月，3月到期的175亿欧元是今年3大偿债高峰中压力最大的一次。对希腊的上一轮救助并没有止住希腊的危机进一步恶化，所以这轮救助虽可能让希腊暂时缓口气，但是能否带希腊走出危机还有待我们进一步观察。

二、欧债危机发生的原因

为什么欧债危机在世界步入后国际金融危机时代的背景下反倒愈演愈烈？这是值得我们深思的，其中原因，笔者认为有如下几个方面。

1.欧债危机源于世界金融危机

“当前的世界金融危机是发端于美国2007年8月的次贷危机，然后从这个当前世界最大的发达国家传导到新兴市场国家和发展中国家，从金融领域扩散到实体经济领域，酿成了一场历史罕见、冲击力极强、波及范围很广的国际金融危机。”［1］国际金融危机爆发和蔓延，并对世界经济发展产生重要影响，这是导致欧债危机发生的直接原因。对于希腊来说，曾在2003年至2007年经济快速增长，平均年增长率达到4%，但这主要是靠财政和经常项目的双赤字，加入欧元区后获得廉价贷款带来的基础设施建设的拉动以及信贷消费来实现的。世界金融危机爆发后，希腊经济低迷、财政收入减少，这样，原来的双赤字、贷款带来的经济拉动以及信贷消费的模式就不能再持续，危机的爆发就成了必然。同样，爱尔兰、葡萄牙、西班牙、比利时和意大利在希腊之后陆续陷入到债务危机之中，也是受金融危机的影响。欧债危机一步步蔓延和演变为全面危机，是国际金融危机深化和扩散的结果，是全球金融危机的继续和在欧洲的发展。

2.欧债危机是债务与GDP比例过于失调所致

债务危机是国家盲目借钱举债，债务与GDP的比例严重失调所致。伴随着国债收益率大幅攀升增加了还款成本和还债压力，最后导致违约风险的产生。欧洲的GDP总量为17万亿美元，希腊经济总量只占全欧洲国内生产总值的2%，但是对希腊援助规模却达到1万亿到1.5万亿欧元。意大利本身是欧元区的第三大经济体，在陷入危机前，其债务总额已经占到欧元区整体债务的23%，是希腊的五倍，是西班牙、葡萄牙、爱尔兰三国的债务总和。为什么陷入欧债危机的国家会如此大规模借钱举债导致债务与GDP的比例失调？这一方面是由于要实现经济增长但又缺少资金来源，只有借钱举债，甚至寅吃卯粮、预支明天的信贷消费。另一方面也由于普遍实施的高福利制度。这些没有强大生产能力所对应的富足财富支撑下的，靠借贷硬撑下来的高福利，在长期积累之后，一旦形势恶化，危机爆发就是必然的了。

3.欧债危机是由于经济结构内在缺陷所致

欧债危机是陷入危机国家的经济结构的内在缺陷所导致的必然结果。希腊的经济主要依赖旅游业和传统制造业，随着全球制造业逐步向新兴市场国家转移，欧元区的非高科技产品处于价格劣势，市场不断被挤压，传统制造业不能成为经济增长的内在驱动力。加之金融危机使旅游业受到打击，就导致希腊经济增长乏力，财政收入增长缓慢。但是国家财政开支不断扩大，因此只能不断借钱举债，依靠赤字财政，以大量投资和借贷消费的方式来实现经济增长。这是一种生产不足的经济结构，是缺乏竞争力的经济结构，会导致赤字和借贷的规模不断扩大，是不可持续的。随着风险一步步积累，到了一定的时候就必然爆发债务危机。

4.体制和机制内在缺陷导致危机救助很难实现

陷入债务危机的国家为了避免出现违约，必须寻求救助。救助分为两种：一是外部救助，即向欧元区、欧盟、世界银行和世界货币基金组织等国际性机构申请贷款救助；二是自我救助，通过自我货币贬值来销冲债务。但是欧元区体制的内在缺陷使救助很难实现。就外部救助来说，27个欧盟成员国、17个欧元区成员国、甚至是欧元区核心的德法之间，都存在着矛盾，很难在救助问题上达成一致，因此，救助方案迟迟不能确定，救助金总是迟迟不能到位。就自我救助来说，因为欧元区的货币和货币政策是统一的，汇率是统一的，各个国家没有改变汇率的可能，这就形成了欧元区的统一货币、统一汇率与各成员国独立财政之间的矛盾，使得陷入债务危机的国家不可能通过运用货币政策和汇率来实现本国的货币贬值，以达到销减债务避免违约的可能。欧元区有共同的货币和货币政策，但是没有共同的经济政府，没有统一的财政政策和共同财政部。这样当一个国家出现了债务违约的时候，欧盟就不可能为之提供超越国家的另外的担保，从而使危机救助很难实现。

5.成员国自律不够和欧盟监管不严

这次欧债危机也是由于欧盟或者欧元区的成员国自律不够。欧元区成立的原则，包括国家不欠账、严格限制债务、严格债务比例、无需救援等原则，没有被成员国很好地执行。在前几年经济状况较好时，希腊政府并没有完全遵守稳定与增长公约优化其财政状况，而是长期保持宽松的财政政策，以刺激经济增长。最近陷入债务危机的意大利也是一样，债务已达1.9万亿美元，占GDP的120%，超过了《马斯特里赫特条约》规定的很多倍。这些违背欧元区统一原则、违反统一欧元区财政纪律的行为，说明很多国家缺乏自律，也暴露了欧盟监管的漏洞。这也成了这次欧债危机爆发的一个原因。

三、欧债危机的启示

我国的外汇储备相对庞大，实体经济发展坚实，虚拟经济发展水平不高，中央财政的收入体系相对健康，特别是中央财政体系有坚强的调控能力，这使我国不太可能爆发欧洲式的债务危机。但是，由于受追求“GDP政绩”的影响、受官员管理和考核体制的诱导、受任期的限制，特别是受经济增长方式和发展方式的制约，很多地方政府只注重短期效应而不注重长远发展，举债发展成了很多地方政府的选择，这就造成我国地方政府过度负债，其不确定性风险正在增加。所以，爆发于欧洲的债务危机对我们具有很大的启示，特别是对解决我国地方债问题具有重要的启示。

1.国民经济运行和管理要严守财经纪律

由于希腊、冰岛和意大利等国都没有严格遵守《马斯特里赫特条约》，欧元区的监管存在很多问题和漏洞，导致了这次欧债危机。当前，在我国有很多违反制度、规定和纪律的事情，其中地方政府和银行业的违规是较为典型的两类。很多地方政府为了追求所谓政绩置国家的土地政策不顾征用大量农田盲目建立开发区，置国家的产业调整政策不顾进行大量盲目重复建设。这虽然可能得到短期效应，但是整体利益和长远利益将受到损害。由于受利益最大化驱使银行违规进行金融过度创新，这既埋下银行业的危机祸根，更是埋下导致经济危机的定时炸弹。当前我国还有诸如民间借贷、担保公司之类的经济活动主体，它们在现实经营活动中违规操作，已经干扰了我国正常的经济生活。制定完备和无漏洞的财经纪律，严格遵守财经纪律和加强监管是保证不出现财政风险和经济危机的一个重要措施，这是欧债危机带给我们的深刻启示。

2.举债发展要量力而行

为促进经济发展和保持经济的一定发展速度是可以借钱举债的，但是一定要量力而行，坚持适度的原则，要与经济发展实际需要相适应，与经济规模成比例，把举债规模控制在可控和可承受的范围内。那些陷入到欧债危机的国家，由于缺乏足够收入保障，却又要维持高福利水平，唯一能做的就是脱离本国的国情和实际承受能力借钱举债。这与我国当前地方债的形成具有一定相似性，所不同的是我国地方政府大规模举债是受“GDP政绩”驱使。2012年3月15日，总理在十一届人大五次会议结束后的中外记者会上回答记者提问时指出：“2010年，我们主动审计了地方债务，总规模为10.7万亿。2011年，新增债务仅有3亿，其中新举债21536亿，偿债21533亿。”［2］从总量上来看，当前我国的债务规模还是很大的。尽管总理说“中国政府债务的负担率和赤字率目前处于较低的水平”、“政府性债务的水平是可控的、安全的”［2］，但是我们不能掉以轻心，因为地方债规模过大会造成多方面的严重后果，会“干扰中国的建设”［2］。切不可盲目举债，借钱举债的规模要与偿债能力相适应，切不可严重超出自己的偿还能力，这是欧债危机对我们的又一重要启示。

3.促进不断发展并保持经济持续增长是解决和避免债务危机的根本

这次欧债危机根本上是由于陷入欧债危机的国家经济低迷、增长乏力，缺乏内在的生产能力所致。缺乏增长能力就制约了还钱还债的能力，开支与收入的缺口就会越积累越大，如果遭遇到金融危机的打击，爆发债务危机就是必然的了。所以，采取措施推动经济增长和经济发展是解决问题的根本之策。危机问题根本上是一个发展的问题，“发展是人类社会的永恒主题”［3］。欧债危机带给我们的根本启示就是要始终坚持党的基本路线，坚持“发展才是硬道理”［4］，紧紧抓住发展这个党执政兴国的第一要务。只有这样，我们才能解决当前面临的主要问题，筑牢避免爆发债务危机的最坚实防线。在推动经济发展的过程中，投资拉动是一种有效的方式，但是这又要避免过度增加债务的规模，因此，应当着眼于提高经济质量和效率，努力转变经济发展方式和经济增长方式。为做到这一点，关键是要牢固树立和全面落实科学发展观。

4.要建立消除危机产生的机制和体制缺陷，建立经济危机的预警机制和化解机制

这次欧债危机之所以发生并不断地发展蔓延，就是由于欧盟体制和机制存在重大缺陷。欧元区的统一货币及其统一的汇率政策同各个成员国之间的独立财政之间的矛盾，使各成员国在面临债务危机的时候不能通过本币贬值来削减债务以达到减轻债务的目的，导致危机的刚性积累。这告诉我们，进行机制和体制改革与创新是避免危机的重要手段与措施，在当前全球化的背景中，由于受国内和国际多种因素的影响，大量的不确定因素同时存在并且交互作用，包括经济危机在内的各种危机的产生有其内在的必然性，在经济领域出现包括债务危机在内的各种经济危机将会是一种常态。因此，要建立危机的应对机制，以保证及时化解危机和对危机发出预警；更要进行财政和金融体制创新，以保证经济的稳定和可持续发展。

参考文献：

［1］李本松.当前世界金融危机的政治经济学批判与反思［J］.石家庄经济学院学报,2011(4).

国内债务危机篇（3）

中图分类号：F820.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)05-0007-06

一、问题的提出

20世纪90年代以后，国际金融危机，尤其是新兴市场国家金融危机的一个典型特征就是出现了多重危机共生的现象，不同类型的金融危机往往在同一时期、同一国家并发。在这种情况下，传统的将货币危机、银行危机、债务危机孤立研究的金融危机理论无力解释这些现象，共生性金融危机理论应运而生。但从目前国际上关于共生性金融危机理论的研究现状来看，多数文献仍将共生危机的研究局限于共生性货币与银行危机(注：关于货币危机与银行危机共生的研究主要有：Obstfeld（1994）、Miller（1996，1999）、Chang and Velasco（1999）、Kaminsky and Reinhart（1999）、Glick and Hutchison（1999）等。)，而对另一种类型的共生危机，即货币危机与债务危机的共生却很少涉及。

事实上，与共生性货币危机和银行危机相比，无论从理论还是经验上讲，货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart(2002)的研究结果表明，发展中国家84%(注：Reinhart（2002）的实证分析样本涵盖了59个发展中国家。)的债务违约会引发货币危机，66%的货币危机也会引发债务危机，同时，就国际社会来看，墨西哥(1994)、法国(1998)、阿根廷(2001)等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机，可以说，研究货币危机与债务危机间的共生联系对于金融危机理论演进以及共生金融危机外延的推广具有重要意义。[1]

理论上讲，货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系，它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发，也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应，而且传统的金融危机预警文献在指标选取上也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素，但问题在于：货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系?两种危机间的联系机制能否得到实证的检验?深入研究这些问题，无论从为实证分析提供理论依据还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等角度都具有相当的参考价值。

鉴于货币危机和债务危机联系的连续性问题对于构建完善的危机预警体系以及为政府寻求高效的危机处理方式更具有现实意义，本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应，通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验，分析货币危机与债务危机在长期中是否存在某种稳定的联系，以检验二者联系的连续性。通过研究笔者发现，无论是新兴市场经济国家还是其他发展中国家，货币危机与债务债务危机间都不存在长期稳定的联系。

二、关于共生性货币危机与债务危机联系效应的文献回顾

就现有文献看，目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应这一问题的研究尚处于起步阶段，各方面的研究散见于早期的危机预警文献(如CKR(2000)、IMF(2001))以及一些政策文献(如Chiodo and Owyang(2002)、Mussa(2002)、Corsetti and Mackowiak(2000)等)中。Obstfeld(1994)被认为是最早研究货币危机与债务危机共生的学者。[2]他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型，考察了福利最大化政府的决策行为，尽管该模型并未考虑债务违约因素，仅分析了政府如何在通货膨胀和税收两种预算融资方式间的权衡问题，但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引。此后，一些学者沿循Obstfeld的分析思路，系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题，关于这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。

在货币危机与债务危机的联系机理方面，Herz and Tong(2003)、Dreher，Herz and Karb(2004)分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系三方面对这一问题进行了系统的论述，具体的研究思路如图1所示。Herz and Tong(2003)指出，货币危机与债务危机共生的联系机制体现为以下方面：一方面货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发，另一方面这两类危机间也存在互补性和替代效应(注：货币危机与债务危机的互补性是指一种危机会引发另一种危机发生，替代效应的含义同上文中货币危机与债务危机的负相关关系，指一种危机的发生会降低另一种危机发生的可能性。)，自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性，而政府的预算约束限制又使得两种危机间具有相互弱化的替代关系，Herz and Tong还通过一个自我实现的共生危机模型，在购买力平价理论的框架下具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。[3]Dreher，Herz and Karb(2004)在以上分析的基础上更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制，他们指出，总需求的负面冲击、国际(实际)利率水平的上升以及太阳黑子因素都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因，债务危机导致的贸易、产量和就业损失以及投资者和投机者的行为会导致债务危机向货币危机传导，而政府政策的权衡以及原罪现象则会形成货币危机向债务危机的传染，政府预算约束下融资方式的选择会使得货币危机与债务危机间呈负相关关系。[4]此外，Bauer，Herz and Karb(2003)从政府政策选择的角度分析了这两类危机间的共生联系机制，通过对政府的成本-收益分析，研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题，据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[5]Calvo(1998)、Benigno and Missale(2001)、Aizenman(2002)等也在政府预算约束的框架下对货币危机与债务危机的联系机制进行了理论分析。[6][7][8]

图1货币危机与债务危机的理论联系示意图

注：实线表示增强效应，虚线表示减弱效应。

同时，一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer，Herz and Karb(2003)、Herz and Tong(2003)分别通过模型分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生危机生成中预期的自我实现效应；[9][10]Reinhart(2002)和Sy(2003)考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用；[11][12]而Jahjah and Montiel(2003)则从汇率政策的角度研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件，结果表明，货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制，在实行硬钉住的国家，贬值更倾向于引发债务违约。[13]

实证分析方面，关于这一问题的研究多是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开，从现有资料看，由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性，目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等(1998)的研究表明，货币危机与债务违约间确实存在某些联系；[14]Reinhart(2002)通过考察信用评级在货币危机和债务危传导中的作用，发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系，新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别，但是Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。[15]相反，Herz and Tong(2003)利用74个发展中国家1975-2001年的样本数据，通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法，却发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子，储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等都是形成货币危机和债务危机的共同原因。[16]Dreher，Herz and Karb(2004)通过80个国家1975-2000年的面板数据表明，短期中货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应，中长期中政府预算融资形成的两种危机的负相关关系的理论假设也成立，但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外，并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。[17]另外，Sy(2003)通过对13个新兴市场经济体近期(1994-2002年)小样本数据研究，得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论，检验结果表明在这些国家货币危机与债务危机的相关系数只有6%。[18]

三、模型设计、变量选择及样本说明

(一)模型设计

1.货币危机指标的确定

目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下几种：

(1)Frankel and Rose(1996)将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25%，并且贬值率的变动率不低于10%。[19]

(2)Eichengreen Rose and Wyplose(1996)和Kaminsky and Reinhart(1999)采用外汇市场压力指数(EMP)这一指标来定义货币危机，但两者对EMP的定义又有所差别。[20][21]

Kaminsky and Reinhart(1999)用汇率和外汇储备的加权平均变动来定义外汇市场压力指数，计算公式为：

其中，stdl和std2分别代表国家i在时间t的汇率百分比和外汇储备百分比变化的标准差；

Eichengreen Rose and Wyplose(1996)则采用通货的大幅度汇率、国际储备和利率的加权平均构成的外汇市场压力指数来定义货币危机，它们提出外汇市场压力指数的计算公式为：

其中，e为汇率，i为利率，r为外汇储备。

(3)在Eichengreen Rose and Wyplose(1996)和Kaminsky and Reinhart(1999)之后，Glick and Hutckison(1999)将货币危机定义为用来解释成功和非成功投资冲击的汇率和储备的平均变动。[22]

考虑到数据的可得性以及问题分析的需要，本文中货币危机采用的是Frankel and Rose(1996)的定义，并借鉴Bauer，Herz and Karb(2005)中关于货币危机的描述，选取货币的贬值率作为货币危机的变量，即当一国货币名义贬值率不低于25%，并且贬值率的变动率不低于10%时，视该国发生了货币危机。[23]

2.债务危机指标的确定

本文债务危机的定义借鉴Bauer，Herz and Karb(2005)中关于金融危机程式化事实的研究结论(注：Bauer,Herz and Karb（2005）的研究表明，债务危机中债务水平的临界值大约为GDP的40%，但关于债务危机临界点的确定也有不同的观点，有些危机预警文献中将这一临界值定为50%。参见：安辉. 现代金融危机生成的机理与国际传导机制研究[M].北京：经济科学出版社，2003年版，第176页.)，将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40%，并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。

3.样本数据说明

本文中选取了58个发展中国家(其中，新兴市场经济国家27个，即阿根廷、孟加拉、博茨瓦纳、巴西、智利、哥伦比亚、厄瓜多尔、埃及、加纳、印度、印度尼西亚、约旦、肯尼亚、马来西亚、毛里求斯、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、斯里兰卡、泰国、特里尼达和多巴哥、突尼斯、土耳其、乌拉圭；其他发展中国家21个，即伯利兹、玻利维亚、布隆迪、喀麦隆、哥斯达黎加、多米尼加共和国、萨尔瓦多、赤道几内亚、斐济、格林纳达、危地马拉、几内亚-比绍、圭亚那、海地、洪都拉斯、牙买加、老挝人民民主共和国、马达加斯加、马拉维、马里、缅甸、尼泊尔、尼加拉瓜、尼日利亚、巴拿马、巴拉圭、罗马尼亚、塞拉利昂、阿拉伯叙利亚共和国、乌干达、赞比亚、委内瑞拉)。1976-2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本，相关数据来自United Nations Statistics(Common Database)，具体指标变量根据作者计算整理得到。

(二)样本国家共生危机识别和分布

根据以上货币危机和债务危机的定义，笔者从1740个样本数据中对各个国家共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别，共识别出了104次共生危机，各年度共生危机的分布情况如图2所示。

图2 样本国家1976-2005年度共生性货币危机和债务危机分布情况

从图2可以看出，20世纪90年代以前发展中国家共生危机总体呈上升趋势，到1990年前后达到峰值，此后虽然略有下降，但表现出较强的周期性，尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时，就不同类型发展中国家危机发生情况来看，新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家，且周期性较强，尤其是1996年以后货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。

四、实证分析

以上通过不同年度共生性货币危机和债务危机的发生情况对其联系效应进行了直观考察，为了进一步考察货币危机与债务危机长期中是否存在稳定的共生联系，本部分将通过相关系数检验、面板数据单位根检验以及协整分析分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。分析思路为：首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验，从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度，然后通过面板数据ADF检验方法检验变量的平稳性，当两变量为同阶单整变量时再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系，如果二者存在协整关系，则通过误差修正模型检验两者间的因果关系，否则认为变量间不存在协整关系。为简化说明，以下分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。

(一)相关系数检验

通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数并绘制相关系数分布特征图(图3)发现，就各个国家来看，货币危机与债务危机的相关性并不明显，所有样本国家相关系数的均值仅为-0.217803，并且从相关系数分布上看，大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近，且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。

图3 样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图

(二)面板数据ADF检验

关于面板数据的单位根检验，主要有Levin，Lin and Chu(2002)的LLC检验、Breitung(1999)的Breitung检验、Im，Pesaran and Shin(1997)的IPS检验、In Choi(2001)的Fisher-ADF、Fisher-PP检验等方法。[24][25][26]为了避免检验方法本身的局限性对结果的影响，笔者同时采用这五种方法分别对新兴市场国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率这两个变量进行平稳性检验，具体检验结果见表1和表2。

从表1关于新兴市场经济国家的检验结果来看，货币危机的变量在1%的显著性水平下均通过了检验，债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外，其他检验在5%的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设，由此可以判断，CC和DC序列均为平稳序列，CC～I(0)，DC～I(0)。

表2其他发展中国家ADF的检验结果表明，货币危机的变量在1%的显著性水平下通过了所有的检验，这说明CC序列为平稳序列，即CC～I(0)。而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验，即使在10%的显著性水平下其他检验也未通过，经过综合判断，笔者认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设，DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的，笔者再对原序列进行一阶差分，并对差分序列进行单位根检验，结果显示，差分后DC在1%的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验，根据这一结果，可以认为序列DC经过一阶差分后平稳，DC为一阶单整序列，即DC～I(1)。综合以上分析得知，由于CC为平稳变量，而DC为一阶单整变量，两者不是同阶单整，因此可以得出，其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。

(三)协整检验

由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系，笔者将分析的重点转向新兴市场经济国家，由以上单位根检验结果可知，新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量，满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系，具体检验思路为：首先对变量进行回归，然后检验残差的平稳性，如果残差是平稳的，则认为两变量间存在协整关系。同时，考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异，在进行面板数据回归分析时选取变截距个体固定效应模型，模型形式设定为：

其中 表示个体对总体均值的偏离，所有个体偏离之和等于0，即 =0。

残差序列{e}的表达式为：

其中 的估计结果如表3所示。

从表3和表4可以看出，货币危机和债务危机回归的残差序列在10%的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher-PP检验，在LLC检验、Breitung检验和Fisher-PP检验中均未能拒绝含有单位根的原假设，由此可以认为残差序列{e}为非平稳序列，序列CC与DC不具有协整关系，这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程的斜率看，货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系，这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。

五、结论

共生性货币危机与债务危机的长期联系效应作为共生金融危机理论的一个前沿课题，深入研究这一问题、合理评估两者联系机制的可持续性，对于政府财政货币政策协调以及开放经济条件下提高金融危机预警的效率都具有重要的理论意义。本文通过对58个发展中国家1976-2005年货币危机和债务危机的相关系数检验、面板单位根检验和协整检验，对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币危机和债务危机的长期联系效应问题进行了较为系统的研究，结合实证分析结果，大致可以得出以下几点结论：

第一，无论在新兴市场经济国家还是其他发展中国国家，货币危机和债务危机长期中均不存在稳定的均衡关系，这一结果与Sy(2003)的分析结果基本相同，同时早期的危机预警文献(EWS)中关于新兴市场经济国家债务危机的爆发并不能减弱货币危机也支持本文的结论。但与Sy的分析所不同的是，Sy的样本仅包括新兴市场经济国家，本文通过将样本范围扩展到58个发展中国家，并将样本时间延长至30年发现，就长期而言，其他发展中国家货币危机和债务危机的共生性也不显著。

第二，本文的实证结果虽然表明发展中国家货币危机和债务危机间的联系效应不具有连续性，但文中并未否认多数文献中关于两种危机间存在某种程度联系的结论。通过对截面数据的相关系数检验和面板数据回归模型的结果，笔者发现这两种危机间确实存在一定的联系，并且表现为一种相互减弱效应，当然，这也是本文与早期危机预警文献的区别所在。同时，这一结论对发展中国家，尤其是我国的政府决策也具有重要的导向作用，由于共生性货币危机与债务危机的发生多与政府货币、财政政策的权衡密切相关，且货币危机与债务危机的替代效应主要源于政府的预算约束，因此，鉴于我国经济转轨时期政府面临的债务困境问题，注重财政政策和货币政策的协调配合、恰当选择政府预算融资方式应成为现阶段我国构建金融危机防波堤的一项不可缺失的内容，另外，这一研究结果对于远期中我国资本账户自由化、人民币汇率机制完全市场化后汇率机制与财政体制的搭配也具有前瞻性的指导意义。

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国内债务危机篇（4）

[中图分类号]F812.5

[文献标识码]A

[文章编号]1006—5024（2014）01—0166—05

一、引言

我国地方政府债务问题越来越受到关注。地方政府债务问题不仅关系到债务的偿还和政府信誉，而且关系到宏观经济能否安全运行。当前，我国地方政府的债务问题类似于20世纪80年代前后巴西地方政府的债务问题。剖析巴西地方政府债务危机发生的原因、演化过程和后果，借鉴其债务治理方法，可以起到“它山之石.可以攻玉”的效果。另外，我国地方政府债务问题日益严重，正逐渐积累财政风险和金融风险。我国地方政府债务问题会不会演化为债务危机，甚至是金融危机？这是本文所要探寻的问题。

二、地方政府债务问题与危机：巴西的教训

20世纪70年代末以来，巴西经历了三次大的地方债务危机，其中第三次债务危机还诱发了金融市场的剧烈震荡，最终导致了一场金融危机。回顾巴西的地方政府债务危机和由此导致的金融危机，总结和吸取经验教训，对分析和解决我国地方政府债务问题具有重要的借鉴意义。

（一）背景

20世纪60年代末至70年代初，巴西经济实现了快速增长，GDP年均增长率达到了10%左右，创造了“巴西经济奇迹”。不过在伴随经济增长的同时，社会分化、收入不均等问题也越来越严重。为了解决经济和社会的主要矛盾，随后的盖泽尔政府在政治上实行民主化进程，经济上通过制定“第二个国家发展计划（1975—1979）”来保持经济的高速增长。由于巴西国内的储蓄率较低，为了实现经济增长计划，巴西政府仍然沿用了之前的“进口替代战略”，同时提出“负债增长战略”，即依靠向国内和国际上的金融机构举债来筹集资金，维持国内的高投资。虽然“负债增长战略”维持了经济的高速增长，但是其负效应也逐渐凸显出来：（1）累积了巨额的债务。其中1973—1978年的债务增长率为38.7%，1978年的外债净额为316亿美元…。为了维持在国际债务市场上的声誉，巴西政府在无力偿还旧债和债务利息时开始举借新债来偿还旧债。这样的结果是债务规模越来越大，远远超出了本国现在和未来财政能力所能偿还的限度。（2）国内利率被迫升高。由于巴西实行了盯住美元的爬行式外汇政策以及举债利率与欧洲和美国国际金融市场的利率挂钩，受到石油危机等外部因素影响，国际金融市场的利率上升，这进一步加剧了巴西政府还债的压力。在国内，由于受到资金短缺的影响，国内金融市场利率被迫升高。（3）国内通货膨胀率不断攀升。在取消对企业的出口补贴后，为了进一步刺激出口赚取外汇来偿还外债，政府对货币克鲁塞罗实行主动贬值，形成了货币性通货膨胀。同时，受自然灾害影响，粮食减产，进一步加剧了通货膨胀。与通货膨胀挂钩的指数工资增长也带动了劳动力成本的上升，增加了企业的负担，增加了政府的养老支付负担，这又迫使企业和政府进一步举债来维持运行。在这些债务中，一部分就是由地方政府举借的。

（二）债务危机演化为金融危机

20世纪80年代初，由于受到国际石油危机影响，伦敦和纽约等国际金融市场的利率开始攀升。受此影响，巴西政府举债的借贷成本升高，这导致巴西政府需要为此支付更高的贷款利息。由于无力支付高额的债务利息，巴西各州政府纷纷宣布停止对国外债权人债务的清偿，这引起了国际金融市场的恐慌，主要外国债权人纷纷要求巴西政府立即偿还债务。巴西联邦政府作为州政府债务的最终担保人，不得不与外国债权人谈判达成还款协议，接管了州政府约190亿美元的外部债务，偿还期限为20年。

1993年，由于巴西经济增速下滑，政府税收缩减，社保和工资支出刚性等原因，使得州政府无力偿还联邦金融机构的债务，纷纷宣布停止支付，又发生了债务违约行为，导致了又一次严重的地方债务危机。为了解决危机，联邦政府和州政府进行了谈判，谈判的最终结果是联邦政府为部分州政府债务进行偿还，债务总额约为280亿美元，偿还期限为20年。

1994年前后，由于巴西国内通货膨胀水平上升，以及债券实际利息率的大幅度上升，各州州政府的债务负担进一步加重，最终导致州政府拒绝履行对联邦政府的债务偿还义务。这一消息引起了金融市场的恐慌，投资人，尤其是外国投资人纷纷从股票市场撤资，股市大跌，资本外逃，外汇短缺导致外汇市场压力增大。尽管央行扩大了外汇管理幅度，放弃了钉住主要国际货币的汇率机制，实行自由汇率，但是巴西货币仍然贬值10%。与此同时，国内通胀压力增大，内需缩减，经济增速下滑，增长偏离潜在增长轨迹。因此，一场地方政府债务危机最终演化为金融危机和经济危机。

（三）启示

总的来说，巴西地方政府债务危机是内外因共同作用的结果。内因方面，“负债式增长战略”是导致其负债不断增加的主要原因。而联邦政府对地方政府的预算软约束，缺乏相关的法律制度对地方政府债务进行限制和规定，以及缺少债务的透明度和风险预警机制，也是债务危机形成和扩散的重要原因。外因方面则是国际市场利率等波动是诱发其债务危机发生的导火索。不过，内因才是巴西债务危机产生和蔓延的关键因素。

在巴西地方债务危机发生后，联邦政府通过制定《财政责任法》等法律法规，规定和限制了地方政府举债规模等。同时，通过定期公布债务报告来提高地方政府债务的透明度；对违反《财政责任法》的相关责任人实施行政处罚等一些措施，使得巴西的地方债务问题越来越得到规范，其对地方债务问题的治理是值得我们学习的。

三、我国地方政府债务问题与危机风险的可能性审视

（一）地方政府债务的基本状况

1.债务规模大

近10年来，我国地方政府债务余额呈现了大幅度的增长。洪源和李礼的研究中测算出2003年全国地方政府直接和或有债务是3.29万亿元；国务院发展研究中心课题组估计2004年全国的地方政府债务余额1万亿元以上；时红秀测算出2005年全国县乡两级政府的债务余额不少于4000亿元；范伯乃、张建筑的研究指出2006年全国地方政府直接和或有债务6.64万亿元；财政部财科所课题组估计2007年全国地方债务余额是4万亿元以上；安邦咨询估计2009年我国地方政府债务余额为7.43万亿元；审计署的审计报告中披露2010年全国省市县三级的地方债务余额为10.72万亿元；徐婷婷的报道中引用的数据显示2012年我国地方债务余额约为13.87万亿元；翁仕友的报道中则指出2013年我国四级政府的债务余额约为14万亿元。由此可见，我国地方政府债务余额正呈现大幅度的增长态势，且债务余额存量已经非常庞大。

2.债务结构复杂

我国地方政府债务的结构复杂，主要表现为：（1）直接债务和或有债务并存。直接债务是地方政府需要直接支付的债务，主要是各类的财政贷款和借款。或有债务则是未来需要政府偿付的和其提供担保的债务需要其最后承担偿付义务的债务，主要是指通过政府投融资平台或是下属单位等形成的各类债务。如果出现债务违约，这种债务最终也需要地方政府来偿付。为了规避财政规则的约束，越来越多的地方政府通过地方投融资平台来获取资金，地方债务隐性化问题也越来越突出。（2）债务种类繁多。有地方政府向国际金融机构的直接贷款，有以土地抵押向金融机构的担保贷款，有地方国有公司和投融资平台代为发行的企业债，有地方政府为下属单位和企业担保的各类借款和贷款，有社会基金缺口，拖欠职工工资和工程项目款等。（3）各级地方政府的债务比例不一致，其中市、县级政府的债务规模呈现不断扩张的态势。由于受制于地方财政等的约束，为了增加公共投资，提供基本的教育、医疗等国家规定的基本公共服务，一些县级政府不得不举债。

3.债务原因多样

我国地方政府债务形成的原因是非常复杂的。既有财政体制、投融资体制和行政管理体制等造成的体制性因素，也有政策性因素。（1）财政体制。1994年中央和地方的分税制改革后，实现了“财权向上，事权向下”的财政格局。由于没有清晰的事权划分，地方政府需要完成教育、医疗、公共交通、基础设施等各项支出，受制于税收的约束。为了完成这些刚性的支持，地方政府不得不通过借贷、地方投融资平台等筹集资金，地方政府渐渐地走上了一条负债式发展的道路。（2）投融资体制。由于受“政绩考核”和“经济利益”的驱动，地方政府偏好发展大项目，也偏好通过成立投融资平台涉足竞争性领域。大项目需要数额较大的资金来支持，地方政府为了达到投资目的，往往通过土地抵押融资等模式取得项目资金，而项目未来的收益却不能按期偿还债务。（3）行政管理体制。由于对地方政府的管理和监督体制不健全，地方政府热衷于“短、平、快”的项目，重视资金投入，而轻视经济和社会效益；重视建设规模和标准，而轻视实际财务负担能力。（4）政策性因素。在缺少中央相关支持资金的背景下，为了配合国家的政策性要求，如义务教育、新型农村合作医疗、粮食补贴等政策，地方政府不得不拿出相当大的财力来完成相关的规定任务。对于经济不发达、税收较少的地方，由于政策性因素导致的债务负担也是非常多见的。

4.债务扩展机制动力强劲

受制于基础设施建设、公共服务以及政策负担性等刚性支出，在“政绩考核”的竞赛中，地方政府为了完成支出需求，往往通过土地抵押和地方性融资平台筹集所需资金。如果政策性刚性支出的规模越大，在税收等财政收入来源有限的情况下，地方政府就越有可能通过举债来完成筹资任务。如果地方政府官员的政绩考核压力越大，那么为了显示比竞争者具有更强的能力，其越有可能通过举债来进行大规模的基础设施以及形象工程的投资。如果可供抵押的土地价格越高，地方政府就越容易通过土地资本化来筹集更多的资金。如果控制的投融资平台越多，那么地方政府越有可能通过这些平台来筹集更多的资金，最终这些扩张机制会形成越来越多的地方债务。

（二）形成债务危机与危机风险的可能性分析

如前面提到的巴西州政府在拒绝偿还其债务的情况下发生了债务危机。联邦政府为了国家的信誉，最终和州政府达成协议，帮助其偿还债务。在我国，地方债务问题会不会形成债务危机呢？

这里存在一个债务余额的阈值效应：如果地方债务余额累积到一定的度，就可能引发债务危机。这个阈值T应该是依据某一地方政府未来n年财政收入的现值之和与合理的负债率之间的一个函数关系，T=Po（1+r）n（1+d）。其中：Po为期初的财政收入，r为财政收入的年增长率，d为合理的负债率。如果一个地方政府的债务余额超过了阈值T，那么就存在潜在违约的可能性。

而最终违约与否，还依赖于几个条件：第一，经济的增长速度。如果经济增速超过预期的平均速度，那么税收会增加，阈值会变大，债务上限可以提高。如果经济增速持续下滑，且低于平均速度，那么税收会锐减，阈值会变小，债务上限会降低。第二，再融资能力。如果一个地方政府具有较强的再融资能力，通过地方债务平台将土地资本化、政府资产资本化、债务资本化，可以获得更多的资金，并且可以举借新债还旧债，扩大债务规模，同时可以延长债务偿还时期。第三，债务中的谈判能力。如果地方政府的债务是向国际金融机构举借的，一般会按时偿还债务。如果地方政府是向国内银行或地方性商业银行举债，一般可能会通过谈判等将部分债务的偿还期限延长。如果地方政府向私人部门举债，则一般会出现拖欠等问题，尤其是大型工程款等问题。如果地方政府的债务上限达到了阈值，且经济增速下滑，税收锐减，再融资能力受限，债务中的谈判能力弱化，那么一个地方政府就可能发生债务违约。

地方政府会不会发生债务违约，还与中央和地方的博弈有关。对地方政府债务违约可能性的博弈论分析中发现，地方政府考虑到中央政府对债务的隐形担保人身份，一般会选择违约，债务由中央政府代为偿还。中央政府为了国家声誉，降低债务违约的社会成本，一般会在地方政府发生债务违约时承担起最后担保人的角色。在我国，中央政府对地方政府债务也具有隐形担保人的问题存在。不过，有所不同的是，地方政府官员的任选都是由上级部门或中央政府决定的，在这种人事直接控制的体制下，考虑到政治前途问题，在债务余额超过阈值后，也不会轻易出现债务违约，而是通过债务延期，债务资本化、债务谈判等方式延迟债务违约。不过，这样会积累很多的隐形债务，增加更多的债务风险。一旦爆发全面性的债务危机，危机的规模将是非常大的。

我国地方政府债务问题还与地方融资平台有关。地方政府通过土地资本化来为城市的发展融资，也聚集了很多的债务风险。地方政府先将土地作为资本注入地方债务平台，然后依此为资产，依据土地的市场评估价来向银行抵押进行贷款。地段越好、公共基础设施越完善地区的土地，其市场估价就越高。土地的市场评估价越高，所能贷到的款项就越大。在一次次的土地价格评估与抵押贷款的过程中，土地价格被不断地估高，贷款数量不断增加，以土地为融资平台的隐形债务余额也越来越大。受到政策调控影响，以及经济下滑影响，作为标的物的土地价格有可能回落，地方政府的债务风险会转移给贷款银行。在我国，以土地融资而形成的银行贷款数据是非常巨大的，为此已经给银行累计了巨大的风险。如一些省份的政府融资平台的负债对象90%是银行，其中70%是通过土地抵押融资，而主要通过财政收入、地产开发收入和土地出让金来偿还。在经济快速增长的情况下，财政收入增加，房地产繁荣且开发收入增加，土地出让金也会不断攀升。但越是在经济繁荣时期，越会累积巨大的债务风险。如果经济增长受到外部冲击或内部矛盾爆发，出现下滑或衰退，巨额的债务问题就会凸显出来，债务偿还链条可能会出现中断，进而出现地方政府债务危机。如果仅仅是少数和局部地区出现地方政府债务危机，那么危机还是可以控制的；如果大部分地方政府出现了债务偿还问题，就会演化为全国性债务危机。由于我国地方政府的债务模式在全国具有普遍性，如果发生地方政府债务危机，有可能是全国性的债务危机。又由于我国地方政府的债务大部分来自银行，如果地方政府发生债务危机，就会将债务危机传递给金融业，发生金融危机。大规模的地方债务危机和金融危机势必然对经济增长造成损害，使得经济增长下滑，甚至会出现经济衰退。前文提到的巴西地方政府债务危机演化为经济危机就是最好的例证。

四、结论及政策建议

“负债式增长战略”以及债务约束和风险预警机制缺乏，是导致20世纪80年代前后巴西发生三次地方政府债务危机的主要原因。它山之石，可以攻玉。巴西的例子值得我们反思。当前，我国地方政府债务问题较多，表现为规模大、结构复杂、债务原因多样化和债务扩展机制动力较强等特点。债务问题正逐渐累计财政风险和金融风险。如果没有形成债务约束机制、化解机制和风险预警机制，地方债务规模超过“债务阈值”，就有可能引发债务危机，甚至是金融危机。那么如何治理地方政府债务，防范债务危机和由此引发的金融危机呢？

（一）进一步完善《预算法》

随着经济社会的变迁，《预算法》中的一些规定已经不能适应经济形势发展的需要，且一些新出现的问题没有反映到法律中。例如，《预算法》规定地方政府不能发行地方债券，在现实中由中央政府代替地方政府发行债券已经屡屡发生，或者由地方性融资平台等代替地方政府发行债券进行融资也成为了新趋势。所以，适应经济社会发展的需要，应该进一步完善《预算法》。

（二）建立债务责任人制度

目前，我国地方政府的某些官员为了发展经济，通过大规模举债来完成投资任务，所造成的巨额债务问题是其任期内，甚至是以后几任接替者都无法用正常的财政收入偿还的。这种“举债式增长”模式为地方政府累计了财政风险。为了防范地方政府债务风险，规范举债行为，应该颁布和实施《债务责任法》，明确规定举债人的责任和义务，实现“谁举债谁偿还”的原则，规制地方政府官员的举债行为。

（三）建立债务披露制度

由于我国《预算法》等相关法律限制地方政府独自发行债券，为了应对日益扩大的政府开支，地方政府不得不通过土地财政和地方融资平台来筹集资金，这使得地方债务隐形化趋势越来越明显。债务隐形化容易积累债务风险，最终会威胁经济安全。因此，建立债务披露制度，将地方政府的债务规模、偿债措施等信息及时公开，以便接受监督，及时化解债务风险。

（四）建立债务风险预警机制

国内债务危机篇（5）

一、欧债发展历程

债务危机指在国际借贷领域中大量负债，超过了借款者自身的清偿能力，造成无力还债或必须延期还债的现象。衡量一个国家外债清偿能力最主要的标准是外债清偿率指标，即一个国家在一年中外债的还本付息额占当年或者上一年度出口收汇额的比率。一般情况下，这一指标应保持在20%以下，超过20%就说明外债负担过高。欧洲债务危机源于希腊债务危机。根据1992年签订的《马斯特里赫条约》和1997年的《稳定与增长公约》规定，欧洲经济货币同盟成员须符合两个关键标准，即财政赤字不能超过国内生产总值（GDP）的3%，政府公共债务不能超过国内生产总值的60%。2009年12月，希腊政府正式宣布其2009年财政赤字达到其国内生产总值的12.7%，而同时财政公共债务达到国内生产总值的113%，两个指标均远远超过欧盟规定的3%和60%的上限。随后，三大国际评级机构惠誉、标准普尔、穆迪迅速降低希腊的信用评级，使希腊政府的融资成本显著增加，希腊债务危机浮出水面。2010年1月，穆迪警告葡萄牙需采取措施控制赤字，随后爱尔兰、比利时和西班牙都预报未来三年内预算赤字居高不下，整个欧盟开始收到债务危机的困扰。4月，希腊正式向欧盟和IMF提出援助请求。随后，标准普尔将希腊信用评级降至“垃圾级”，接着降低葡萄牙、西班牙信用评级，危机迅速升级。

二、欧债危机形成原因

1、国际金融危机的影响。国际金融危机是欧元区国家债务问题的主要外部原因。在应对国际金融危机的过程中，各国普遍实施了宽松的财政政策，加大了危机各国的公共债务规模和财政赤字，埋下了债务危机的隐患。高福利，低增长的希腊无法通过公共财政支出来支持过度的负债消费，因此，欧债危机在希腊一触即发。

2、产业结构不合理是欧元区国家债务危机发生的主要内部诱因。近年来，高失业率、高税收、人口老龄化和生产率低导致欧洲国家产业结构失衡。经济发展缺乏内生动力，经济发展缓慢，竞争力下降。在欧元区国家中，希腊经济发展水平较低，相当于德国的65%，主要以旅游业和航运业为主要支柱产业。爱尔兰则多度依赖房地产和建筑业，葡萄牙工业基础薄弱，主要依赖服务业推动经济发展。综合来看，这些国家的经济更多的依赖于旅游业和服务业，实体经济力量薄弱，抵御经济危机能力较差。

3、长期过度优越的社会福利制度。从2008年到2010年希腊等国家GDP都出现了负增长。与此同时，这些国家的社会福利水平并没有降低。导致其财政赤字猛增。

三、对中国经济发展的影响

1、出口贸易额降低。欧债危机必然导致欧洲的消费减少，而欧盟作为我国第一大贸易伙伴，必然会导致我国出口贸易额的减少。根据德国经济学家马骏的研究，欧美经济增长没下降1%，中国出口增长会下降6%；而大宗商品价格的下跌会直接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资。出口压力增加然会导致我国贸易条件的恶化，影响出口企业的发展。

2、欧债危机影响欧元的价值，导致我国的外汇储备缩水。我国的外汇储备约70%为美元，10%到20%为欧元，如果欧元贬值，中国的外汇储备也将大幅度贬值。与此同时，欧洲国家信用降级，会加剧欧元贬值，导致中国持有的金融资产缩水。

3、热钱流入导致输入性通货膨胀。欧债危机和美国的债务危机导致欧元和美元的预期收益率看跌，欧元和美元市场疲软。而中国等新兴市场国家由于经济持续增长，利率水平较高，升值空间较大将会成为国际热钱投入的主要市场。中国的“输入性通胀”压力明显增加。

四、欧债危机对中国经济发展的启示。

1、控制地方政府的借贷规模，加强风险控制。债务过大是这次欧债危机的导火索，因此中国政府应该控制借贷规模。根据目前数据表面，中国政府国债余额约为10万亿美元，占GDP的比重不足25%，远远低于国际60%的安全标准。但中国的地方债务总规模大约为10.7万亿，如果加上国债规模，到达GDP的一半左右，接近警戒线水平。因此中国政府应该在控制债务的同时，降低地方债务规模，规避地方债务风险。

2、加快经济发展方式改革，增强自主创新能力。经济结构不合理是欧债危机发生的主要内部原因，中国经济发展应该引以为戒防患于未然。中国经济经历了改革开放来的高速增长，已经初具规模，但是中国经济的发展很大部分是依赖投资和出口拉动，中国要想改变经济发展方式，使经济平稳发展，增加抵御经济危机的能力就必须降低投资和净出口对经济增长的贡献度，提高内需对经济发展的贡献度。

3、优化外汇储备结构。目前中国的外汇储备主要是购买美国，欧盟和日本的国债。一旦这些发达国家经济发展滞后，中国的外汇储备也会大幅度缩水。中国除了进行间接投资也可以利用外汇储备进行直接投资。除了购买国债，也可以拿出部分资金投资国际优质企业，支持企业重组和民营企业海外并购。

参考文献：

国内债务危机篇（6）

2010年4月，希腊拉开了欧债危机的大幕。2010年年初，时任欧洲央行行长特里谢指出，债务问题在发达经济体中具有“普遍性”，引发了市场更大的动荡。IMF（2010）在2010年秋季的《世界经济展望》中指出，2011—2013年是发达经济体暴露风险的重要时间窗口，其中2012—2013年是财政稳固风险系数最大的阶段，发达经济体的财政状况不容乐观[1]。希腊由于财政数据造假问题，首先遭遇了债务危机，也拉开了欧债危机的序幕。

截至2012年3月末，在现有救援框架发挥作用之后，欧债危机系统性风险有所淡化，但是，仍然存在较大的不确定性。一是希腊对私人部门债务减计是否是“唯一和例外”，是否会传染至葡萄牙等财政状况同样糟糕的经济体。二是银行部门在新的监管框架下如何强化其资产负债表。三是欧洲危机的救援体系的内在问题仍然没有彻底解决，最后贷款人职能如何强化是欧债救援以及未来金融风险防范的重大内容。四是欧洲债务危机的系统性风险降低，但是欧洲经济衰退的风险在提升，欧债危机可能使得欧洲经济正向衰退演进。

一、欧债危机的演进历程

欧债危机爆发以来，学术界或政策界并没有对欧债危机的发展进行阶段划分。为了讨论的全面性，大致而言，欧债危机的演进可以分为四个阶段：一是冰岛危机和中东欧国家的“非典型”债务危机；二是希腊债务危机；三是危机持续深化阶段；四是债务危机向经济衰退转换阶段。

欧洲债务问题的第一阶段是“非典型”债务危机。这主要是指发端于北欧小国冰岛的“外向型”债务危机和中东欧国家“外来型”债务问题。2008年10月，在全球过度扩张的冰岛金融业（资产规模为GDP的9倍多）陷入困境。三大银行资不抵债，被政府接管，银行债务升级为债务。当时冰岛政府外债规模高达800亿美元，为其2007年国内生产总值4倍左右[2]。技术上，冰岛已经遭遇“国家破产”。其次是中东欧国家“外来型”债务问题。2009年年初，穆迪由于中东欧的“外来债务”规模巨大，调低了乌克兰的评级，并认为东欧的形势在不断恶化，触发了中东欧国家的债务问题。在IMF、世界银行以及欧盟等支持下，中东欧的局势有所缓和，并在2009年实现了初步复苏。

欧债危机的第二个阶段是希腊债务危机。2009年5月，希腊就遇到了债务问题，欧盟强力声援后，局势得到一定的缓解。但半年后希腊财政赤字并未改善，财政赤字占GDP的比例升至12.7%，公共债务占GDP的比例高达113%。惠誉将其信用评级调低，希腊债务问题爆发了。与冰岛和中东欧不一样，希腊、葡萄牙等的债务问题是传统的收支结构问题。

“欧猪五国”危机是欧债危机的深化表现，这个阶段大致是2011年2季度至2011年末。在这个阶段，欧债危机继续恶化，其风险在于危机的后续传染性，主要体现在向大型经济体传染和向银行业部门传染。2011年9月，标准普尔调低意大利信用评级，并给予负面展望。2011年10月，欧洲最大的清算所LCH清算所要求提高意大利债券交易的保证金，触发了意大利债券收益率的大幅飙升，一度引发意大利债券市场的恐慌和意大利债务问题的升级。另外，欧债危机存在从债务危机向银行危机转换的可能性，全球最大的城市银行——法国-比利时合资的德克夏银行（Dexia）倒闭，这为欧债危机向银行业危机传染提供了警示。

2012年以来，欧债危机逐步向经济衰退演进（IMF，2012）。2011年4季度，由于欧债危机可能向意大利、西班牙等大型经济体传递，同时向银行业传染，欧债危机的救援框架进行了重大的调整，在强化现有救援框架的针对性和有效性的同时，欧洲央行承担了临时的最后贷款人职能。2011年12月9日，欧盟峰会就更加严格的财政纪律以及提高金融稳定性工具有效性等方面达成一致，出台了长期再融资计划（Long Term Refinancing Operation），极大地缓解了欧洲银行业部门的融资风险和流动性风险，欧债危机演化为银行业危机的风险大大降低。未来一段时间内，欧债危机的未来风险集中在债务违约、银行业资本金提高、经济衰退以及欧元区和欧盟的中长期改革等方面。

二、欧债危机的救援框架

由于欧债危机不断深化，需要进一步完善救援体系。欧元区和欧盟以及国际货币基金组织主导的欧债危机救援框架的主要任务包括：一是出台系统性的政策，解决债务危机发生的经济体的债务处置问题；二是防范债务危机向银行危机演进；三是防范债务危机向大中型成员国，特别是向意大利传染，以避免系统性危机。

国内债务危机篇（7）

欧洲债务危机主要成因

早在2008年10月华尔街金融风暴初期，北欧小国冰岛的债务问题就浮出水面，而后中东欧债务危机爆发。鉴于这些国家经济规模小，国际救助比较及时，其债务问题未酿成较大全球性金融动荡。2009年12月，希腊的债务问题凸显，今年3月进一步发酵，开始向“欧猪五国”（五国第一个英文字的缩写，即“PIIGS”，Portugal－葡萄牙、Italy－意大利、Ireland－爱尔兰、Greece－希腊、Spain－西班牙）蔓延。美国三大评级机构则投井下石，连连下调希腊等债务国的信用评级。至此，国际社会开始担心，“欧猪五国”的债务危机可能蔓延全欧，由此侵蚀脆弱复苏中的世界经济。

一、金融危机是主要导火索

实际上，欧洲债务危机是美国次贷危机引发的国际金融危机的延续与深化。一般情况下，在一国经济繁荣时期，私人借贷即债务相对较高，而在危机时期或危机之后，由于经济下滑，财政收入减少，以及抗衰退增加支出，政府财政状况会恶化，债务会增加。本次金融危机的源头在美国次贷危机，其引发的华尔街金融风暴涉及全球金融市场，导致世界经济全面衰退，结果点燃希腊等欧洲国家已经暗藏多年的债务风险。一方面，金融危机使2009年欧元区GDP下降4.1%，降幅超过美国的－2.6%，为过去60年最严重。经济衰退使各国政府税收减少，财政收支状况恶化；另一方面，为应对金融危机与经济衰退，各国政府不得不采取财政刺激政策，扩大财政支出又使政府财政赤字增加，由此加大财政收支缺口。

事实上，自2004年以来，欧盟部分国家已经突破《稳定与增长公约》规定的财政赤字不得超过GDP的3%和政府债务不得超过GDP的60%标准。如2007年，希腊的财政赤字达到3.9%，政府债务高达104%，均超过《稳定与增长公约》规定的上线。金融危机加剧欧洲各国的财政与债务状况。据统计，2009年，欧元区的平均财政赤字占GDP的6.3%，公共债务占GDP的78.7%，尤其是PIIGS国家（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）的财政赤字分别占GDP的13.6%、12.5%、11.2%、8%和5.3%，政府债务占GDP的113%、66%、54%、77%和119%。其财政赤字与债务规模上升，遭致评级机构对其信用评级的下调，进而引发信心危机，使融资成本上升，融资难度加大，最终导致债务危机爆发。

二、体制性缺陷是深层原因

欧元区“天生”的体制性缺陷，即货币政策和财政政策的“二元性”是导致债务危机的根本性原因。基于各国政治意愿，欧元区成立之初只统一货币政策，未统一财政政策，财政大权依然被视为各国经济范围内的事。这种二元结构自一开始就遭到质疑，但直到债务危机爆发，其危害性才真正显现，具体表现在两个方面：

一是从事前预防来看，这种二元结构无法对欧元区成员国财政状况进行有效监督和及时纠正，造成成员国财政纪律松懈。分散的财政政策和统一的货币政策使各国在面对危机冲击时，过多依赖财政政策，并且有扩大财政赤字的内在倾向。事实上，欧盟对此缺陷设有防火墙，即《稳定与增长公约》规定的成员国财政赤字不得超过GDP的3%，否则将被惩罚。然而到2005年初，欧盟同意其成员国财政赤字可“暂时”超过3%，这为而后突破防火墙埋下了伏笔。

二是从事后应对看，二元结构充分暴露出欧元区危机处理能力不足。为便于实行统一的货币政策，单一货币区成员国即便不能统一财政，也应在财政上保持步调一致。针对欧元区财政“短板”的天生缺陷，欧盟《稳定与增长公约》的规定应该成为成员国必须遵守的财政纪律。但事实证明，公约执行力相当有限。由于在制定和实施财政政策时缺乏协调机制，债务危机爆发后，各国在救助过程中争吵不休，又各自为政，致使危机持续扩散。可以说，货币政策与财政政策的“二元性”相当于欧元区各成员国的货币政策“一条腿”被绑在一起，而财政政策“另一条腿”则自行其是，最后造成“一条腿走路”的困境，结果导致公共支出过度膨胀，财政赤字大幅上升，进而出现债务累积和信用危机。

三、结构性矛盾是重要诱因

首先，近几年，随着欧盟成员日益扩大，由15国增加到27国，欧元区由12国扩大到16国，成员之间的经济发展水平开始参差不齐。德国、荷兰等西欧国家与希腊、西班牙等南欧国家之间出现经常项目严重失衡。德国、荷兰等具有很强的出口竞争优势，长期拥有经常项目顺差，2009年顺差余额达到GDP的5%。而希腊、西班牙等南欧国家因劳动生产率相对低下，出口竞争力较弱，出现巨额经常项目逆差。结果，欧元区自身出现内外发展失衡问题，由此加大货币政策的调整难度。

其次，虽然希腊等南欧国家经济发展水平比西欧低，自加入欧元区以来，迫于政党与工会的压力，这些国家在福利制度方面极力向富国看齐，在税收与财政不允许情况下，过度提高公务员工资和退休养老金等福利待遇。加之人口老龄化的加速，不仅给政府造成巨大财政压力，而且使单位劳动成本上升，使希腊等南欧国家在与亚洲等新兴市场的低成本竞争中更处于劣势。

最后，经济全球化进程的加快，以及欧元的持续升值，使南欧国家以往具有的传统产业的竞争优势丧失殆尽。加之欧元区实施统一货币政策，各国在面临内外失衡时无法通过货币政策，以提高出口竞争优势，只能采取财政刺激政策，以维持国内经济增长。在经济扩张期，只要经济持续增长，政府税收就会增加，财政支出可通过增加税收来弥合。但当金融危机爆发时，经济衰退、税收减少，希腊等国的财政赤字骤然恶化，成为债务危机的主要引爆器。

四、游资炒作起推波助澜作用

2001年希腊加入欧元区时，为达到《马斯特里赫特条约》提出的要求，即政府预算赤字不超过GDP的3%、未清偿债务总额不超过GDP的60%，希腊政府通过与美国投行高盛集团合作，与其签订一系列金融衍生品协议，将财政赤字降为1.5%。最近披露，当时希腊的真实财政赤字是GDP的5.2%，远远高于3%。尤其是，以各种手段让债务维持在规定水平之下的国家不只希腊一家，还有葡萄牙、意大利、西班牙，甚至德国也造假。

当时对财政赤字情况的隐瞒，为今天危机爆发埋下祸根。债务危机爆发后，高盛等投行又大肆做空欧元，导致全球市场一片恐慌，美欧股市连连下挫，欧元大幅贬值，经济出现“二次探底”风险。在对冲基金等游资推波助澜下，希腊等债务危机国家的融资成本飙升，使其无法用借新债来还到期的债务，由此助长危机爆发并蔓延。

阅读2

欧洲债务危机演进过程

一、希腊成为欧洲债务危机的引爆点

2009年12月，希腊财政赤字和公共债务问题曝光。随后，国际信用评级机构纷纷下调其信用评级，希腊债务危机全面爆发。今年上半年，欧洲央行、国际货币基金组织（IMF）等一直致力于为希腊债务危机寻求解决办法，但分歧不断。因为，欧元区成员国担心，无条件救助希腊可能助长欧元区内部“挥霍无度”，并引发本国纳税人不满。同时，欧元区内部协调机制运作不畅，致使救助希腊的计划迟迟不能出台，导致危机持续恶化，并向欧元区其他国家蔓延。

葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国接连爆出财政问题，德国与法国等欧元区主要国家也受拖累。美国评级机构则落井下石，连连下调PIIGS国家的信用评级。2010年4月26日，标准普尔将希腊信用评级从BBB+降至BB+，沦为“垃圾级”；将葡萄牙信用评级连降两级至A-。国际市场对欧元信心大降，欧元兑美元一路下跌，主要股指连续下挫，整个欧洲被债务危机阴霾笼罩。直至5月2日，欧盟与IMF才联手推出3年内向希腊提供1100亿欧元的救助计划。然而，此时市场已被恐慌情绪控制，投资者对希腊可能陷入“国家破产”的担忧无法平息，救助计划未能达到预期效果，金融市场依然加剧震荡。

对冲基金则借机蓄意冲击欧元，致使欧元陷入自建立以来最严重的危机，市场开始担心欧元前途。为制止希腊债务危机蔓延，造成多米诺骨牌效应，欧元区16国首脑于5月8日召开特别峰会，正式批准救助希腊的1100亿欧元方案，同时要求创建针对欧元区任何陷入困境国家的紧急基金，表示将“不惜一切代价”保卫欧元，一场史无前例的“欧元保卫战”由此打响。

二、欧洲债务存在系统性扩散风险

虽然欧盟采取空前救援措施，但市场依然担忧希腊债务危机向全欧扩散，原因是希腊债务危机只是欧洲债务的冰山一角。

第一，欧元区国家无一财政盈余且债台高筑。据欧盟统计局统计，2009年欧元区整体财政赤字和政府债务占GDP的比例均超《稳定与增长公约》规定的上限，而且经济下跌4.1%，失业率上升至9.4%。经合组织（OECD）预测，2010年欧元区财政赤字将增至6.6%，政府债务升到84%，失业率达10.1%，GDP增长则低于1%。关键是，不仅小国希腊、葡萄牙、爱尔兰等国财政赤字与政府债务严重超标，而且西班牙、意大利、德国、法国（四国GDP占欧元区的76.8%）等大国的两项指标均超警戒线，尤其是西班牙与意大利已被列入债务危机的黑名单PIIGS国家内。2009年，意大利财政赤字为5.3%，但政府债务高达118.6%，2011年将增到135%，债务风险明显上升。西班牙债务危机已被引爆，成为继希腊后第二个危机国家。2009年，西班牙财政赤字高达11.2%，为欧元区第二高赤字国，失业率达到18%，居欧元区最高。左翼少数派政府为预防危机发生，大力推进劳工改革并收紧银根，由此得罪传统盟友工会，被其他党派孤立，政府陷入下台危机，又遭评级机构惠誉降级，经济濒临崩溃边缘，政局相当不稳。

第二，小国债务危机引发市场大幅震荡。6月初，欧洲上演了一幕节外生枝的惊恐场面。不被人关注的小国匈牙利，更迭后的新政府夸张性自曝“家丑”，声称“发现上届政府伪造部分经济数据，其财政状况远比先前预计糟糕”，在金融市场掀起巨大风波。欧美股市再次大幅下挫，欧元兑美元汇率跌破1.20关口，创四年来新低，欧洲信用违约掉期（CDS）报价大幅上扬，融资成本进一步提高。一个小国债务问题引发市场如此惊恐，缘由主要是遭华尔街金融风暴袭击后的世界经济异常脆弱，市场犹如惊弓之鸟，承受风险能力明显减弱，对任何风吹草动都会做出过度反应。需要关注的是，波罗的海小国的债务与财政状况很严重，任何内外星火都可能引发其债务危机，一旦发生难免再次上演匈牙利式“小鬼闹宫”的惊恐场面。

第三，英国是欧洲另一枚隐形债务炸弹。英国的财政赤字问题非常严重。OECD统计，2009年英国财政赤字达11.3%，2010年将升到11.5%，高于欧元区平均水平，远超过3%的警戒线。同时，英国的政府债务已超60%的警戒线，2010－2011年将分别增到78.2%和91%，而且其银行尚有1000亿美元的有毒资产未处理。新任首相卡梅伦上台不久即宣布，英国的财政赤字问题比预期严重，将影响经济、社会乃至居民生活，并将持续多年，因而削减财政赤字将是新政府的第一要务。7月13日，英国国家统计局公布，英国国债达4万亿英镑，比该机构之前的说法高4倍，比独立分析人士评估的高2倍；平均每位英国人背负6.5万英镑债务，每个家庭需工作5年才能付清。

第四，欧洲内部债务/债权链错综复杂。这是欧洲的特殊情况，其国家间债务与债权链相当紧密，单一国家的债务违约会迅速扩散成系统性风险。国际清算银行统计，希腊的债权人以欧洲为多，其中法国、瑞士、德国、葡萄牙分别持有750亿、640亿、430亿和100亿欧元；西班牙的债权人是德国、法国、英国，分别持有2360亿、2220亿和1140亿欧元；而西班牙则持有葡萄牙860亿欧元的债权。一旦欧洲债务链上任何环节出问题，均可引发大范围系统性违约风险。加之，债务危机具有极强的传染性，即使财政状况相对稳健的德国、法国也会被卷入其中。因此，一国债务违约势将掀起欧元区“地震”，投资者会对整个地区丧失信心。

三、欧洲债务昭示西方债务问题岌岌可危

据统计，2010年2月全球政府债务总额已突破36万亿美元，2011年将达40万亿美元。与历史不同，当前全球主要债务国多为发达国家。虽然欧洲爆发债务危机，但美国、日本等债务状况比欧洲更糟，财政赤字更高。故此，欧洲债务只是发达国家债务链上的一环，全球经济发展面临的主要威胁是整个西方的债务危机。

一是西方债务呈结构性与长期化趋势。OECD预测，2011年其成员国平均债务占GDP比重将超100%，财政赤字将达6.7%（2010年为7.8%）。如果不采取措施削减支出、提高税收、改革劳动力市场、提高竞争力，此困境将延续至2025年。世界银行报告认为，金融危机使发达国家债务与财政赤字达到不可持续的地步。2010年，七国集团（G7）的政府债务占GDP比重将达到113%，为1950年以来最高，而且形势更加严峻。因为前者为战争所致，后者是金融危机后遗症。关键是，所有发达国家均面临人口老龄化，养老金与保健开支增加，且经济潜在增长率下降，面临增收与减支两难困境。IMF预测，发达国家的政府债务高峰期尚未到来，最困难时期应在2011－2018年，2023年债务占GDP比重只能降到80%，如果能削减政府开支达到GDP的8.8%，2030年前才能使债务恢复到危机前水平，即降至60%警戒线以下。瑞士洛桑国际管理学院更悲观，认为主要工业国（日本、德国、英国）将深受债务之困至2084年。可见，未来20余年西方国家将深陷债务危机不能自拔，无疑将影响其经济持续发展，新兴市场持有的债权安全风险将上升。前车之鉴是，拉美债务危机使其陷入“失去的二十年”，至今阴影仍挥之不去。前地区债务危机最终导致政经剧变，国家分崩离析。当然，历史不会原本复制，西方国家会使用种种手段，将自身债务风险转嫁给债权人。故此，其解决债务危机的路径将给世界经济发展带来更大风险。

二是日本债务居发达国家之首。目前，日本国债高达600万亿日元，约占GDP的189%，居发达国家首位。二战结束时，日本国债规模为GDP两倍，国家几近破产，今天的债务规模在重蹈当年覆辙。IMF估计，2010年日本国债占GDP比重将达227.3%。新任首相菅直人已多次表达对财政赤字的不安。OECD预测，2011年日本的财政赤字将由2009年的7.2%攀升至8.3%。学界对债务前景相当悲观，经济评论家浅井隆预言，2014年日本将“破产”；法政大学教授小峰隆夫称，目前虽然日本财政状况十分恶劣，但恐慌主要来自欧洲债务，因为“既然狼出现在希腊，民众担心这匹狼可能也会出现在日本”。据他估计，日本债务将在2020年前后超过家庭金融资产，从而引发政府是否能够偿还公债的疑虑。若政府维持财政扩张政策，日本财政可能在10－15年内崩溃，但若市场信心动摇，引爆点将更早到来。然而，需要指出的是，日本债务主要由本国公民持有，即使爆发债务危机，对其他地区影响也较小。

三是美国债台高筑是全球最大威胁。高失业率、庞大赤字、沉重债务，是后危机时代美国面临的三大棘手问题。2009财年美国的财政赤字达1.45万亿美元，占GDP的11%，2010财年赤字将攀至1.56万亿美元，占GDP的10.7%，未来10年赤字累计将达9万亿美元。美国财政部公布，2010年美国国债将达13.6万亿美元，相当于每个美国人负债超过4万美元；2015年美国国债将攀升到19.6万亿美元，占GDP的102%。评级机构穆迪公司预测，2010年底美国国债将达92.6%，2011年达97.4%，2013年更高达101%。穆迪据此认为，如果债务比率和利息成本继续上升，政府又不采取任何稳定措施，可能将导致评级被下调。问题是，美国国债中相当部分由外国人持有，一旦爆发债务危机，全球债权人的财富将类似次贷危机那样被吞噬。

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危机影响与治理措施

一、危机冲击力大但影响可控，经济“二次探底”可能性小

（一）引发全球金融市场剧烈动荡。欧洲债务危机的最大冲击波首先体现在金融领域，引发全球金融市场剧烈震荡。受欧洲债务危机影响，今年以来国际金融再次动荡不已。全球股市连连下挫，美股曾日跌千点，数次跌破万点大关；国际汇市加剧波动，欧元持续走贬，兑美元一度跌破1.20。估计，在债务危机困扰下，又有美评级机构推波助澜，欧元对美元总体呈震荡走低态势，未来很可能跌回起点，即1欧元兑1美元。在欧债危机背后，总能隐约看到美国的影子，其中不乏两种货币（美元与欧元）与两种模式（美国的盎格鲁－撒克逊模式和欧洲的莱茵模式）之博弈。迄今，市场对欧洲债务问题及其蔓延的担心仍未平息。另外，欧洲债务危机将使欧美银行再次遭受损失。据统计，英国、德国、美国银行分别持有的西班牙债务是希腊债务的7倍、5倍和3倍。美国银行共持有“PIIGS”国家1900亿美元债务。如金融机构为避险再次收紧贷款，可能导致全球信贷再次紧缩。

债务危机严重影响欧洲银行业。6月21日，惠誉将法国巴黎银行信用评级从AA下调至AA-。同日，标普调高西班牙银行业的坏账损失预期，2009－2011年累计信贷损失将达993亿欧元，比之前预期多出177亿欧元。这进一步加剧市场对欧洲银行业的担忧。7月19日，穆迪将爱尔兰的评级从Aa1降至Aa2，主要原因包括该国债务上升、银行救助计划以及增长前景疲弱。7月28日，惠誉公布调查结果称，债务危机使欧洲银行发债融资几乎陷入停顿，过去3个月欧洲银行业一直处于资金缺血状态，投资者对欧洲银行业债务展期能力的担忧日增。

（二）拖累世界经济复苏进程。欧洲债务危机的最大影响是，给脆弱复苏中的世界经济平添诸多不确定性，再次打压投资与消费信心。在巨额救援机制背后，从危机中的希腊、葡萄牙和西班牙，到大国德国、法国和英国等，均开始紧缩财政。然而，欧洲是本次世界经济复苏中最薄弱地区，不少国家经济尚未复苏，一些国家经济虽开始复苏，但主要靠政策支撑。该地区退出政策本应晚于其他地区，但迫于债务危机各国不得不提前收紧银根，加之欧元主导利率已处于历史低位，货币政策几无下调空间，其他复苏动力亦无处可寻。市场普遍担心，财政紧缩将使欧洲陷入“双底衰退”。世界银行认为，受债务危机和财政紧缩影响，今年欧元区经济只能增长0.7%，2011－2012年将分别增长1.3%和1.8%，为全球复苏最乏力的地区。OECD预测，今年全球经济负增长的国家主要集中于欧洲债务国，包括希腊、西班牙、冰岛和爱尔兰，分别为-3.7%、-0.2%、-2.2%和-0.7%。欧盟委员会将欧洲债务列为经济复苏的主要威胁，认为各国削减财政赤字势必拖累经济复苏。

另外，欧洲债务危机通过信心、金融、贸易、资本等渠道对全球经济产生负面影响。IMF总裁卡恩认为，欧洲债务危机是阻碍全球经济复苏的“最大挑战”。香港《亚洲周刊》文章认为，欧洲债务危机表明全球金融海啸并未过去，而是进入一个表面稳定、实际更脆弱的新阶段，更大挑战随时会出现。眼下的直接影响是，各国宏观经济决策难度明显加大，可能推迟退出政策实施，使未来通胀风险上升。然而综合分析，欧洲债务危机不致导致全球经济“二次探底”，原因有五：一是欧洲债务仍是欧洲问题，对其他地区影响可控；二是本轮世界经济复苏靠新兴市场牵引，其复苏势头依然强劲；三是美国、日本经济复苏明显好于欧洲，且与新兴市场互动性增强；四是二十国集团（G20）机制内国际合作能力增强；五是经济周期性复苏态势依旧。结论是，欧洲债务危机使全球发展风险上升，但世界经济“二次探底”可能性较小。

（三）导致欧盟内部矛盾加深。欧元区成立时，部分成员国并未满足经济趋同标准，而是在政治推动下“匆忙上马”，债务危机使各国分化愈加严重，“统一货币、不同财政”的经济模式运行难度加大。为应对债务危机而采取的财政紧缩措施，很可能导致一些国家出现更严重的经济下滑和通货紧缩风险。由于工资和福利水平的相对刚性，加入欧元区时就资质不佳的国家可能会出现新的社会和政治局势变化。如果希腊政府迫于民众压力，最终无法执行过于严格的紧缩计划而要求对债务进行重新安排，甚至被迫退出欧元区，欧元体系将受重大冲击，并产生全球性负面影响。此外，危机使南北欧矛盾加深，且社会与政治风险上升，欧元地位受损，欧盟扩大步伐将减缓。近期，欧洲舆论甚至重提上世纪90年代“小欧元区”（德国、法国、荷兰、比利时、卢森堡5个经济较为趋同的国家）的话题，显示未来内部协调难度加大，结构改革迫在眉睫。

（四）新兴市场债权风险上升。与历次债务危机不同，当前全球债务风险主要来自发达国家，受损方则为新兴市场，尤以持有大量美元资产的东亚为重。风险不仅来自债务国偿债能力减弱，更因其偿债意愿下降。因为西方货币为硬通货，只要其央行增发钞票，使债务货币化，并借助通胀，即可稀释债务。债权人面临两大风险：一是不能“印钞”的欧元区国家的债务违约风险，因救助机制建立暂时消失，但未来依然存在；二是可以“印钞”的美国、英国潜在的“纸币”风险，即通过大量发行货币制造通货膨胀使债务缩水。欧洲债务危机爆发后，各国外汇储备投资不是在好资产与坏资产之间选择，更多是在坏资产与更坏的资产之间选择。这为中国外汇储备的保值与增值提出严峻挑战。

二、危机治理措施出台，最困难时期已经过去

（一）急推财政紧缩政策。为解决债务危机，增强市场信心，欧洲各国开始大力紧缩财政。希腊：5月6日，议会通过财政紧缩方案，计划3年内紧缩开支300亿欧元，把财政赤字占GDP的比例由2009年的13.6%降至2014的3%以下。法国：5月20日，总统萨科齐宣布将改革财政制度，削减预算赤字，并实施养老金制度改革。法国政府还计划修改宪法，将实现公共财政平衡作为政府永久性目标列入宪法。萨科齐承诺，3年内将财政赤字占GDP的比重控制在3%以内。西班牙：5月27日，议会通过政府此前出台的150亿欧元财政紧缩方案。德国：6月7日，总理默克尔宣布，德国将在未来4年内削减财政开支逾800亿欧元，以遏制预算赤字急剧增长（今年将超过GDP的5%），并为欧盟其他成员国“树立榜样”。英国：6月22日，财政大臣奥斯本公布紧急预算案，宣布将通过削减公共开支和增税来减少财政赤字，从本年度到2014－2015财年，每年削减政府开支320亿英镑，从明年起将增值税税率从17.5%提高到20%，争取在2015－2016财年实现结构性财政平衡并出现盈余，削减财政赤字的80%将通过紧缩财政实现，20%靠增税完成。这是二战后英国最“紧缩”的预算案。意大利：7月15日，参议院通过了政府提出的249亿欧元紧缩公共开支预算法案。这项法案设定的目标是将财政赤字占GDP比例今年减少到5%，2011年减到3.9%，2012年减到2.7%。此外，爱尔兰、葡萄牙等国也公布财政紧缩方案。至此，欧洲正式步入“勒紧裤腰带过日子”的“艰苦”时代。

另外，日本政府也于6月22日公布了“十年财政战略”，计划在2015财年前使财政赤字占GDP比例比2010财年减少一半，2020财年前实现盈余；2021财年后，国家和地方公债余额占GDP比例将稳步下降。6月召开的G20多伦多峰会也要求，发达国家在力求稳定复苏的同时，2013年前将财政赤字减半，2016年前稳定并减少政府债务占GDP的比例。

（二）加强内部经济治理。为防止债务危机升级，欧盟相继出台1100亿欧元希腊救助方案和7500亿欧元欧洲稳定机制，力求希腊不会出现债务违约并试图阻止危机在欧元区扩散。但救助方案被指“治标不治本”。市场信心依然不足。对此，欧盟及其成员国又迅速迈出了加强内部经济治理改革的步伐，试图通过强化财政纪律、增进经济政策协调、消除成员国间经济失衡和建立一套永久性的危机应对机制来修正欧元区固有的体制性缺陷，避免危机重演。

在6月17日召开的欧盟峰会上，欧盟表示将加强内部经济治理，强化财政纪律和加强对成员国的宏观经济监督，以免债务危机重演。欧盟领导人同意，自2011年开始，成员国预算方案接受欧盟委员会评议，对违反财政纪律的成员国实施惩罚。欧盟领导人还要求拟定一套评判体系，以及时发现成员国之间的竞争力差距和经济失衡状况。

（三）着手经济结构改革。面对日益严峻的宏观经济风险，在削减财政赤字的同时推行结构性经济改革显得日益迫切。5月25日，欧洲理事会常任主席范龙佩、欧盟委员会主席巴罗佐和欧盟委员会负责经济和货币事务的委员奥利・雷恩共同呼吁欧盟成员国将巩固财政和结构性改革并举，因为只有实现经济增长才能实现削减赤字的目标，提高未来欧盟经济增长潜力。世界银行行长佐利克5月31日在英国《金融时报》发表文章警告，不应“一味厉行节约”，还要找到“通往繁荣的可持续道路”，应抓住发展中国家增长提供的机遇，避免步入“失落的十年”。

6月17日，欧盟峰会通过未来10年欧盟经济发展规划，即“欧洲2020战略”，要求通过提高欧盟经济竞争力、生产率、增长潜力、社会融合和经济趋同，使欧盟经济走出危机并变得更强大。根据这一战略，未来欧盟经济发展目标是：实现以知识和创新为基础的“灵巧增长”；以提高资源效率、提倡“绿色”、强化竞争力为内容的“可持续增长”；以扩大就业、促进社会融合为目标的“包容性增长”。为此，欧盟在创造就业、增加科研投入、减少温室气体排放、提高教育普及率和消除贫困等5个核心领域确立了量化指标。新战略重在推动结构性改革，消除制约欧盟经济增长的瓶颈，充分挖掘增长潜力，使欧盟经济重回可持续增长轨道。

7月21日，IMF报告建议，欧元区当前应加强政策协调，制订有力的中长期调整计划，建立财政可持续性，实施结构性改革，促进经济增长，要找出银行体系的薄弱环节，并从根本上进行重组。同时IMF建议，欧元区通过实施完善的财政和结构政策，完成地区范围的金融稳定框架，来建立有效的经济和货币联盟。

（四）进行银行业压力测试。为平息市场对欧洲银行业健康状况的猜疑及提高透明度，6月17日召开的欧盟峰会宣布对欧洲银行业进行压力测试。7月23日，欧洲银行业监管委员会公布了欧洲银行业压力测试结果。结果显示，欧洲大多数银行“健康状况”良好，有能力抵御可能出现的经济“二次探底”和债务危机的双重打击。在参加测试20个欧洲国家的91家银行中，绝大多数都顺利过关，只有7家不合格，其中除德国地产融资抵押银行外，另有1家来自希腊，其余5家均为西班牙地方银行。7家银行只需注资35亿欧元，即可抵御未来可能出现的风险。英国、荷兰、意大利和北欧地区的银行在压力测试中表现出色。91家接受测试的银行资产规模占欧洲银行业的65%。欧洲银行业监管委员会称，整体上，这91家银行在假定的最糟糕情形下，核心资本充足率虽将从2009年的10.3%降至2011年底的9.2%，但仍高于测试所设定的6%的“安全线”，表明欧洲银行业总体依然健康。

欧盟委员会、欧洲央行和欧洲银行业监管委员会发表联合声明称，这次压力测试公布的信息将确保外界了解欧洲银行业状况，对恢复市场信心具有重要推动作用。声明强调，这次压力测试所假定的最糟糕情形实际上不太可能发生，但绝大多数欧洲银行仍经受住考验，由此可以证明，欧洲银行业作为一个整体能够抵御住可能出现的宏观经济风险和金融冲击。欧盟官方虽对压力测试结果表示满意，但分析人士认为，整个压力测试是一场平复市场担忧的“政治游戏”，能否达到预期效果、如愿打消投资者疑虑仍是未知数。

国内债务危机篇（8）

中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）04-93 -02

债务是指一国以自己的为担保向国外所借的债务。当一国不能偿付其到期的债务时就发生违约，称为债务违约。所谓欧债危机是指欧洲的债务危机，即在2008年的美国次贷危机的影响下，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利等欧盟国家所发生的不能按时偿还其到期的债务从而引起投资者对国家信用的危机。在我国地方政府债务高筑的今天，及时深入分析欧债危机产生的根源及其危害，对我国地方政府债务管理具有重大的现实意义。

一、欧债危机的演变历程及其危害

（一）欧洲危机的进程

1、倒下的第一张多米诺骨牌。希腊新政府上台后，发现上届政府掩盖了真实的财政状况，于是将2009年财政赤字上调至12.7%，这一数字大大超过3%的上限。此消息一经公布迅速引发全球三大评级公司下调希腊评级。随着危机愈演愈烈，希腊政府债务级别逐渐被调低，到2011年7月标普下调希腊评级至“CC”，今年2月又下调至“选择性违约”。

2、二三名相继中弹倒下。2010年9月爱尔兰宣布，由于救助本国五大银行，预计财政赤字会升至国内生产总值的32%，为欧元区史上之最。2010年11月爱尔兰政府正式请求欧盟和国际货币基金组织提供救助，成为欧债危机中第二个中弹倒下的国家。2010年1月穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级。2011年5月欧元区财长同意和国际货币基金组织一道向葡萄牙提供780亿欧元的援助贷款，葡萄牙成为欧债危机中第三个中弹倒下的国家。

3、债务危机从国家向核心国家蔓延。2010年2月西班牙财政部指出当年预算赤字恐将占GDP的9.8%，第二天股市急跌6%。2011年7月意大利也卷入危机，2011年9月，标准普尔将意大利长期债务评级降至A，前景展望为负面。2010年2月德国预计当年预算赤字占GDP的5.5%，德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响。希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。

（二）欧洲危机的危害

1、加剧了欧盟国内各种矛盾。削减国内财政支出是解决危机的重要手段，但这势必会影响投资和国民福利。希腊政府承诺在未来3年内通过增税、降薪与削减养老金支付水平等手段将财政预算削减300亿欧元，并在2014 年将财政赤字率降至3%。希腊政府的紧缩计划随后酿成了国内的大罢工以及事件。

2、阻碍了全球经济复苏的步伐，增加了全球通胀的风险。加税、削减财政必然会导致欧元区经济深陷衰退之中，在全球经济一体化的背景下，这势必会拖累全球经济复苏的步伐。由于全球经济前景不乐观，各国相继延缓、加大经济刺激政策，美国、欧元区、日本等世界经济大国持续宽松的货币政策为全球通货膨胀埋下了隐患。

3、投资者遭受巨大损失。随着国际评级机构陆续下调欧盟国家信用评级，这些国家的政府债券急剧贬值，希腊政府债券已沦为“垃圾债券”。今年3月希腊正式启动债券置换方案，私人债权人所持约2000亿欧元希腊国债的票面价值减记53.5％，实际减记幅度高达74％左右。另外，欧元的贬值使得以欧元计价的资产大幅缩水。债务违约已经给全球投资者带来了巨大损失。

二、欧债危机产生的根源

自美国“次贷”危机爆发以来，世界各国都普遍采取了宽松的货币、财政政策来刺激经济。宽松财政政策需要政府大规模举债，而对欧盟国家而言，巨额财政赤字使得政府公债规模激增并大大超过国际警戒线。欧洲债务危机正是在这种国际金融背景下必然地爆发了。

（一）过度使用国家信用是危机产生的根本原因

由于需要平衡各成员国的利益，导致欧洲中央银行利率政策调整总是比其他国家慢半拍，加之欧盟国家不能独立的使用货币政策，只能过度的使用财政政策，使本来就债台高筑的欧盟国家更是雪上加霜。许多欧元区成员国违反了《稳定与增长公约》中公共债务占GDP 比重上限60%的标准，截至2010年底，意大利这一比重达119%，希腊则达142.8%。过度的使用国家信用是危机最终爆发的根源。

（二）欧盟国家竞争力持续下降是危机产生的内在原因

1、实体经济空心化。以旅游业和航运业为支柱产业的希腊、以出口加工制造业和房地产业为支柱产业的意大利、以房地产业和建筑业为支柱产业的西班牙和爱尔兰，这种经济结构存在着一个共同的致命缺陷：实体经济空心化，这种内在的脆弱经济为危机埋下了祸根。

2、丧失了劳动力优势。人口老龄化是社会人口结构中老年人口占总人口的比例不断上升的一种发展趋势。欧洲大多数国家人口结构开始步入快速老龄化，人口结构不平衡，人口老龄化使欧盟区国家劳动能力大幅下降。

国内债务危机篇（9）

债务危机多发生在发展中国家，曾有学者预言发达国家是不会爆发债务危机的，但事实并非如此，此次以希腊为代表的欧洲债务危机来势之凶猛无法抵挡，使整个欧盟陷入困境，并且成了世界经济复苏的严重威胁。

一、80年代拉美国家的债务危机

随着20世纪70年代和80年代初两次石油危机的爆发，拉美国家的外债急剧增长，结束了近30年的经济迅速发展阶段，拉美地区的经济开始陷入困境。拉美国家的债务由1975年的685亿美元急剧增长到1982年的3000多亿美元，增长了三倍多，将近占到第三世界外债总额的一半。其中巴西负债900亿美元、墨西哥800亿美元、阿根廷380亿美元、委内瑞拉320亿美元，仅上述四国的债务就占到了拉美总债务的80%之多（见图1）。在此之后，拉美地区全面爆发了债务危机。从20世纪70年代初到80年代末，拉美国家的负债数额急剧上升（见图

2），拉美国家的债务危机不仅极大地阻碍了拉美地区经济的发展，而且也给西方经济以沉重的打击。

二、欧洲债务危机

欧洲债务危机源于冰岛。2008年10月，美国金融海啸的严重冲击，致使冰岛三大银行均资不抵债，并陆续被政府接管，由此银行的债务升级为债务，冰岛濒临“破产”。随之过后，IMF主导了对冰岛的救援措施，才使得冰岛债务危机暂时告一段落。中东欧国家的负债水平一直以来都比较高，2009年初，由于受到金融危机的冲击，政府财政赤字进一步扩大，穆迪调低了乌克兰的评级，促发了中东欧国家的债务问题，但随着西欧强国对其在东欧资产救助的开展，中东欧债务问题没有引发新的系统性金融动荡。2009年底，希腊政府宣布其财政赤字占GDP比例达到12.7%，是欧盟允许的3%上限的3倍多，2009年12月，惠誉将希腊信用评级由“A—”降为“BBB+”，同时把希腊公共财政状况前景展望调为“负面”，其后，标准普尔和穆迪也都相应地调低了希腊的信用评级。欧洲债务危机以此为契机，大肆爆发。同一期间，欧洲央行相继警告了立陶宛、拉脱维亚和爱沙尼亚这三个波罗的海国家。紧接着，爱尔兰、意大利、德国、法国等经济实力雄厚的国家乃至整个欧盟都卷入了严重的债务问题中（见图3，图4），使欧盟陷入有史以来最艰难困境之中，同时也严重阻碍了正在逐渐复苏的世界经济。

三、80年代拉美国家债务危机与欧洲债务危机的成因分析

1.外部经济环境恶劣。（1）西方发达国家转嫁经济危机。这两次债务危机的爆发都与全球经济危机密切相关，由于受到国际经济低迷的重创，西方世界发达国家出于保护自己的目的，纷纷采取贸易保护主义措施，除了高关税以外，还设置了多种非关税贸易壁垒，导致债务国出口大幅下降，外汇收入锐减。（2）高利率加重了债务负担。国外银行的高利率从两个方面导致了债务国的负债加重。首先，受国外银行高利率的诱惑，债务国国内拥有大量资金的企业或个人追逐高利率，纷纷把资金存入到国外银行以获得较高的利息收入。其次，由于外国贷款的利率较高，并且一而再再而三的上调贷款利率，利息支出就是一笔可观的数字，就使得原本还债能力有限的债务国更是雪上加霜，加重了债务负担。（3）全球经济低迷导致跨国融资履步维艰。全球经济的不景气，使得国外投资者越发慎重每项投资。由于债务国已使负债累累，外国投资者对债务国的经济前景不看好，纷纷撤资导致资金大规模流出。

2.债务国深刻的内在原因。（1）脆弱的经济结构易受外部因素的冲击。拉美地区多数国家是以出口少数几种农矿产品为主的单一经济结构，20世纪70年代末80年代初，国际市场的农矿产品和原材料的价格暴跌，导致拉美国家的出口收入锐减，入不敷出。2008年国际金融危机爆发后，对农产品出口带来严重冲击，房地产价格大幅度下滑，旅游业更是陷入萧条时期。这样单一的经济结构导致债务国经济的对外依赖性很高，极容易受到国际经济大环境的影响。（2）各国政府出于不同目的大量举债导致债务负担过重。战后，拉美许多国家为了加速本国经济的发展，纷纷制定了一些过于庞大的经济发展计划，实行高目标、高投资、高速度的“三高”方针，其资金需求远远超出了国家财力所能承受的范围。由于各自的不同目的，债务国都需要靠大量举借外债来弥补国内的巨额资金需求。（3）国家政府政策上的失误。拉美国家对外国直接投资采取了许多限制性措施，只有依靠举债来发展本国经济，并且外债规模严重失控。欧洲许多国家则是推行赤字财政的政策来刺激本国经济的快速发展和稳定本国的政治当局。这些国家所借外债很大程度上没有或者没有适当地用于发展经济，而是直接用于弥补国有企业亏损或支付公共福利。当然，拉美地区国家和欧洲国家的国际政治与经济背景有很大的差异，其国家经济实力，国内政策等也大有不同，所以其爆发债务危机的原因除了上述相似之处外，还有一些其自身特有因素的部分，这里不加以详细阐述。

四、走出欧债危机的对策建议

通过上述对两次债务危机的成因进行综合分析，发现其存在诸多的相似之处。欧洲国家可以借鉴拉美国家应对危机的措施，根据自身的具体情况来找寻应对此次债务危机的对策，走出危机泥潭。

1.制定“欧洲‘布雷迪计划’”。为了解救当时深陷债务泥潭的拉美国家，1989年3月美国提出了“布雷迪计划”。它的核心是削减债务国的债务，主要包括：（1）在调节账务和税收等方面，债权国政府应制定出鼓励商业银行参与削减债务计划的具体措施。（2）国际货币基金组织和世界银行等国际金融机构以及债权国政府应向债务国提供资金，以加快削减债务的过程。（3）国际货币基金组织应采取更加灵活的政策，向那些尚未同商业银行达成协议（包括重新安排债务、削减债务和提供新贷款等方面的协议）的债务国提供信贷，以帮助其进行结构性调整。2011年10月26日，欧洲各国已经达成协议，对希腊的债务进行了50%的减免，接下来仍可以按照布雷迪计划的要求做下去，这必将是解决债务危机的有效途径之一，至少在目前来看可以缓和债务危机的严重性。

2.欧盟国家荣辱与共应对债务危机。拉美债务危机时期，拉美国家曾联合起来应对债务危机，一起站出来解决债务问题。欧元区国家甚是整个欧盟都应该站在同一立场。欧元区国家在享受了统一的货币政策带来的利益之后，也要共同面对其带来的弊端。欧元区外的国家也要为了整个欧盟的共同发展，荣辱与共一起度过危机难关。

3.采取财政调整措施进行经济体制改革。想要从根本上解决债务问题，就要从危机爆发国自身的原因着手。仿照拉美国家，欧洲国家也要采取一定程度的财政调整措施，进行适度的经济体制改革，从本质上降低危机爆发的风险。

4.严格控制外债规模合理规划外债用途。不论是拉美国家还是欧洲国家，外债规模都过于庞大。鉴于欧洲国家的实际情况，应该将外债大部分用于发展本国的支柱产业，尤其是可以出口创汇的产业上。在此基础上，统一外债的管理与控制，强化外债的风险管理。

拉美国家尚可能够顺利地度过债务危机，欧洲这些发达国家在经济实力与制度等方面都比拉美这些发展中国家具有一定的优势，所以只要欧洲国家荣辱与共，站出来一起面对债务危机，制定出合理的救助计划并予以实施，那么摆脱欧洲债务危机的困扰则指日可待。

参 考 文 献

[1]齐楚.拉美国家的债务危机[J].现代国际关系.1983（5）：42～45

[2]余文健.拉美债务危机：成因与对策[J].求实学刊.1992（2）：

62～67

[3]刘玉玲.欧洲债务危机的发展及其趋势分析[J].海南金融.

国内债务危机篇（10）

一 欧债危机产生原因

1.外部原因

欧元从诞生之日起到次贷危机发生前夕累计升值80%之多，致使欧债广泛受到投资者的欢迎。相应地，欧盟区国家发行债务成本也就变得十分低廉。在此基础上，诸国积累了大量的政府债务。希腊等债务危机国家就是因为这样而发行了很多的债务。而希腊当初能加入欧盟并不是因为实质意义上达到了原欧盟成员国关于财政赤字与GDP比率不高于3%，以及公共部门债务余额GDP比率不超过60%的警戒线，而是由高盛帮助希腊政府粉饰财政状况以便进入欧盟组织，所以一定程度上来讲欧债危机各个评级机构要付一定责任。等到现在发现各个债务国负债程度过高而将这些国家信用评级下调，就导致了欧债危机的爆发，也成为欧债危机的导火索。

2.内部原因

第一，欧盟财政约束的宽松性。虽然欧盟成立这几年，成员国关于财政赤字/GDP比率不高于3%，以及公共部门债务余额GDP比率不超过60%的警戒线真正意义上来讲形同虚设，也是造成现今阶段欧债危机爆发的一大原因。

欧盟在成立之初定下警戒线，但是由于欧盟中的大国违背了公约规定的财政赤字3%的上限，要求更大的灵活性，以及减小自身受到制裁与罚款的可能性，结果欧盟更倾向于维护大国的利益，对公约中的大量条款进行了修改。在新公约中潜在违约者的修正期限得到了延长，经济滑坡的定义被放松，大量暂时搁置3%赤字上限的做法被认定为正当（参见图1）。这样的财政约束给现今的欧债危机埋下伏笔。

数据来源：比利时自由报刊

第二，欧盟制度缺陷性。欧元区国家虽然形成了货币联盟，但是没有形成统一的财政联盟，欧元区国家一旦发生危机就无法通过自身一个国家的货币政策来进行调整，失去了货币主导权，这样，这些欧元区债务危机的国家无法通过货币贬值来达到减轻这些国家的实际负担。同时也因为没有形成统一的财政联盟，在一开始希腊产生债务危机的时候如果德国法国这些大国形成统一的财政政策，那么也就不会变成今天这种多米诺骨牌的状况。

第三，债务危机国家经济状况。债务危机的国家内部经济产业结构发展不均衡，实体经济空心化，经济发展十分脆弱。以希腊为例，旅游业和航运业是希腊的主要产业，经济发展水平相对较低。希腊一方面，为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，希腊对旅游业及其相关的房地产业加大了投资力度，其投资规模超过了自身承受能力，导致负债提高。另一方面，从反映航运业景气度的波罗的海干散货运价指数（BDI）看，受金融危机影响从08 年底开始航运业进入周期低谷，景气度不断下滑。两大支柱产业都产生了巨大的冲击，直接导致了希腊债务危机的产生。

除此之外，这些债务危机国家通货膨胀率普遍较高（参见图2）。以希腊为例。通货膨胀率逐月增加，2011年10月已经超过120%（参见图3）。除了通货膨胀恶化，失业率

数据来源：IMF

也相对其他欧元区国家高，欧元区总体失业率保持在10%左右，截至2011年10月欧元区失业率为10.3%，（参见图4）而希腊的失业率逐月增加（参见图5）。

数据来源：IMF

债务危机国家高福利制度与相应的经济条件不相符合，导致危机爆发之后很多当地民众示威游行进行减福利抗议。总体上这些国家普遍推行一种“高消费+低增长+大量债务”的经济模式进行运行。

二 美国危机产生原因

1.内部原因

2008年国际金融危机的爆发使美国政府赤字大幅度上升，危机之中，美国财政收入大幅度减少，但支出并未减少，收支差距进一步加大；仅仅2009和2010两年的年财政赤字就达到14.7和12.8万亿美元；分别占当年GDP的10% 和8.9%。最后，美国为解决此次危机制定了许多刺激计划，增加了额外的支出。这三个原因使得举债度日成为家常便饭，国债占GDP比重逐年上升。从2009年开始每年上升幅度加大（参见图6），预计2012年国债占GDP比重将达到100%。

数据来源：Reuters

2.外部原因

从外部环境看，一方面在全球经济一体化、大宗商品价格以美元计价和结算的前提下，美国必须保持贸易逆差，这是其他国家为购买大宗商品而获得美元货币的唯一通道，其他国家拿到美元之后，需要通过购买美国国债进行保值增值，因此又将一部分美元回流到美国，这样就相当于“美元产生—贸易逆差—美元回流”进行循环，而过程中美国产生的就是大量的国债。另一方面，美国是世界头号经济强国，很多国家为了规避经济变动带来的外汇储备升值贬值的大幅度变化将美元作为储备货币，截至2011年二季度，美元占世界主要储备货币的比重已经降到1999年3月以来最低水平，但仍占60.7%，由于各国大量购买美元给美国带来了大量廉价融资，从而导致美国国债大幅上升（参见图7）。

国内债务危机篇（11）

一、概述

纵观金融近代史，全球经济危机的爆发多伴随着国际债务危机。随着全球经济一体化的逐步演进，以及经济活动日渐地金融化，过度负债受外部条件变化所引发的债务危机，与经济危机的相关性越发地紧密。因此，为了抛开表象不断地探究危机发生的根源，分析危机蔓延的进程，研讨危机的解救措施，我们必须追本溯源，深入地揭示危机国家的资产、负债状况及其动态平衡的关系。这是因为，在当前的错综复杂的经济环境下，一国经济健康状况的好坏，集中反映在该国的资产负债表中。同时，随着资产负债表分析方法的不断发展，及其对实证解释效力的提升，越来越多的研究者倾向于借助资产负债表的分析框架来探究宏观经济，特别是经济周期的问题。

传统的分析方法基于对流量的研究（例如，现金账户和财政平衡），而资产负债表方法着重对一国各部门的资产负债表以及总的资产负债表（资本和负债）的存量研究。例如，债务，外汇储备，未偿贷款，年终的存货。这两种方法相互联系，因为两个时点上存量差与这段时间内产生的流量有关。

从资产负债表角度来看，金融危机是这样产生的：当人们对于一国一个或者多个部门的金融资产的需求下降时，借贷者往往会失去对一国挣得足够外汇来偿还外债的能力，政府还债的能力，银行系统满足存款流出的能力以及公司偿还银行贷款或者其他债务的能力。整个部门不能再吸引新的融资，并且还要累计现有的短期债务。结果，部门要么需要找到新的资金来偿还债务，要么寻求重组。最终对于本国资产需求的减少导致对于国外资产或外币资产需求的激增。大量的资本外流，导致汇率大幅下跌，国际收支经常项目产生大量的盈余，投资者突然改变持有本国金融资产的意愿，最终使经济陷入深度衰退。

二、国家资产负债表错配风险

评估资产负债表的缺陷时，需要考虑四种基本的风险类型：期限错配、货币错配、资本结构错配和清偿力风险。期限和货币错配可能会引发包括利率或汇率变动的市场风险。资本结构错配对减弱国家对于一系列风险承担能力。所有这些错配都可能会导致偿付危机。对这四类风险的分析可以帮助了解墨西哥（1994年）、泰国（1997年）、印度尼西亚（1997年）、韩国（1997年）、俄罗斯（1997年）、巴西（1999年）、土耳其（2001年）、阿根廷（2002年）以及乌拉圭（2002年）这些新兴国家中发生的危机。

（一）期限错配风险

长期资本与短期债务容易发生期限错配风险。期限错配会形成展期风险。到期债务不能够继续提供资金，债务人必须还款。期限错配对债务人会产生利率风险：利率水平或者结构改变对于债务人偿付股票发行带来的风险。浮动利率下的长期或短期债务会产生利率风险。国内外的货币债务都会带来期限错配风险。例如，债务人在总的外币债务与外币资本匹配的情况下，可能有超出他本身流动性外币资本的短期外币债务。

在所有近期发生的危机中，期限错配风险是最多的。在一些国家，如，墨西哥、俄罗斯、土耳其和阿根廷，政府的短期债务形成了很大压力；在韩国、泰国、巴西、乌拉圭，压力来自于银行系统的短期债务，在上述国家中政府短期债务的利率在危机前迅速升高，增加了货币和国家的违约风险，并且恶化了国家的债务状况。在许多国家，利率的变化也会使金融机构陷入困境：银行的负债通常是短期的，并且债务的偿还受短期利率影响很大；其资产相对来说是长期的，并且经常以固定利率计算。

（二）货币错配风险

货币错配风险在于资产和负债是以不同的货币形式计算的。负债可能以外币借入，而资产以本币计算，当本币的名义价值和实际价值发生大的改变时，会导致严重的损失。货币错配在新兴市场发生的概率更大一些。因为，在新兴市场中，公共部门或私人部门往往不能从非本国居民处借入本币。或者在很多时候从本国也无法借入。所以，要获得资本用于投资，往往需要承担货币风险。如果一个部门试图对冲这种由借贷产生的货币错配风险，往往会将这种风险转移到国内的其他部门。例如，银行在借入美元之后将其转借给企业，就可以减少其本身账目下的货币风险，但是却增加了企业部门的风险。借入美元的企业如果没有大量的出口，那么遇到货币贬值的情况下就无法偿还银行的贷款。而且，货币错配可能引起资本流的转移，从而对储备产生压力。净外币债务国家的货币实质贬值是一种收入或财富效应，由于债务国的负债相对于资产来说增加了。净外币债务国总是通过购买外币资产来应对以后的贬值，这也是为什么在盯住汇率制度崩溃前后，这些国家急需提供货币对冲工具的原因。

近来在新兴市场国家发生的所有危机几乎都存在货币错配风险。在墨西哥、巴西、土耳其、阿根廷以及俄罗斯，这种风险存在于政府部门。在韩国、泰国、印度尼西亚、土耳其、俄罗斯以及巴西，货币风险存在于银行系统。而在韩国、泰国、印尼、土耳其、阿根廷和巴西（1998年），风险在在非金融私人部门（企业和家庭）中广泛散布（1998年，在私人部门增加其持有的外币资产以前）。

（三）资本结构错配风险

资本结构错配风险的发生是由于过度依赖于债务融资而不是股权融资。当部门遇到冲击时，由于缺少股票缓冲的手段可能会陷入困境。股权支付是状态依存的，收益和红利会随着效益的下降而减少，而债务通常保持不变。过度依赖债务融资——包括短期债务会带来期限和资本结构错配。

韩国和泰国的危机就是因为过度依赖债务融资。韩国政府在1997年以前严格限制FDI，鼓励通过借贷使外国资本流入，泰国赋税体制造成企业倾向于通过发债而不是通过股权来融资。所以这两个国家在危机初始的债务与股权比非常高。而且，在银行和其他金融业部门的资本结构失衡变现为资本不足。许多陷入危机的国家，银行业存在高杠杆，资本与风险比远低于BIS所要求的资本充足率标准值。因此，当流动性和货币冲击对于金融部门的资产负债表形成冲击时——不论是由于资产价值的下降、不良贷款的激增、敞口头寸损失、长期政府债券组合损失或者国内银行业挤兑引起的存款减少——资本的缓冲力都是非常有限的。

（四）偿付危机

当资不抵债，或者说净资产值为负时会发生偿付危机。偿付危机与期限、货币以及资本结构错配有关，这些错配会增加由于负面冲击引发破产的风险。偿付的概念与私人部门的资产负债表直接相关：私人部门的资产值需要超过负债值。但是，对于政府和国家来说，就需要更多的解释。政府的最大净资产是能带来财政盈余的能力，也就是说，能够增加更多的税收。未来财政基本收支平衡的贴现值比当前政府的债务存量净值大，就称作有偿付能力。同样的，对于国家来说，只要非利息经常账户未来余额的贴现值比外部债务存量的净值达，就称作有偿付能力。因此，当评价支付能力时，总是用政府负债比GDP或税收的流量值，国家负债比GDP或出口。

偿付风险在近期危机影响的不同国家中表现不同。墨西哥、韩国和泰国都有偿付能力。在其他的国家中，负债与GDP高比值说明政府陷入偿付危机，并且有违约风险。危机爆发后，外币债务和本币贬值大大提高了政府债务的存量。在一些国家，国内银行进行资本结构调整花费了大量的财政收入，结果受到了更大的危机冲击，利率急速升高，债务负担加重，经济停止增长。外部债务受到了货币大幅度贬值的影响，偿付危机大大增加，最后导致债务违约（例如俄罗斯和阿根廷）。

（五）相关风险

不同的风险有紧密的联系，可能都会导致信贷风险，也就是债务人无法偿债的风险。债务人的偿付风险就是债权人的信贷风险。银行系统很容易遇到信贷风险，并且信贷风险可能会引发银行挤兑。当银行的偿付能力下降时，存款人或国内外的债权人会收回资金 。因此，如果一个部门的支付困难会引发银行挤兑，将会迅速速影响经济。

三、部门资产负债表研究

一国总体的资产负债表是各部门资产负债表的合并。所以分析一国资产负债表中的错配应该从部门资产负债表入手。首先要区分经济体中主要部门的资产负债表：政府部门（包括中央银行），私人金融部门（主要是银行），非金融部门（公司和家庭）。这些部门互相之间，以及对外部实体（非本国）拥有债权和债务。将各部门的资产负债表合并为整个国家的资产负债表时，国内各部门的资产和负债相互抵消后，剩下的是国家对外部的均衡。部门资产负债表提供了隐藏在国家整体资产负债表中的重要信息。某些部门资产负债表的漏洞可能会引发国家支付平衡的危机，然而他们并不会出现在国家的资产负债表中。例如，本国部门间的外币债务在国家资产负债表中是互相抵消的，然而，如果政府无法实现对本国其他部门的债务滚动，就必须用储备来还债，这样的债务可能引发国际收支危机。在资本账户自由化的国家很容易发生国内债务滚动困难的风险。由于国家各部门之间的金融联系，一个部门的困难可能会波及其他的健康部门，这样风险就会被放大。

资产负债表研究法将一国经济中的个体根据其目标的相似性、主要的功能性以及其主要行为的种类归入几个不同的经济部门。对这几个不同的经济部门的检验，能够为有效识别部门间的风险传播提供必要的信息。表1所示为各部门资产负债表风险的表现。

公共部门：公共部门的资产负债表，以其规模和与其他经济部门的关联性来说，通常总是处在危机的中心。经济中的潜在风险可能从高负债和政府资产负债表结构缺陷中反映出来。类似的，短期公共债务和短期公共资产间的错配可能导致展期和利率风险。

金融部门：金融部门的资产负债表对评估一国的主要风险和应对冲击具有重要性。期限转换——将短期存款展期为长期贷款——对于金融中介机构来说将其暴露在了展期风险之下。与经济中其他部门紧密相关的商业银行资产负债表，很容易地会将风险传导至其他部门。银行因此被认定对于公共部门有或有负债，也可能潜在地影响政府部门的资产负债表状况。

非金融企业部门：企业资产负债表也是金融部门风险的来源之一，其触发条件是企业债务的绝大部分是由那些缺乏资本、流动性、盈利能力或者外汇不足以抵消其债务的企业债务构成。

表1 各部门资产负债表风险的表现