房地产信托管理大全11篇
时间：2023-02-27 11:14:21
房地产信托管理篇（1）
一、房地产信托的概念
随着房地产业的不断发展，目前，房地产业已经成为我国重点发展的一项支柱产业，作为一项成本高、周期长的资金密集型产业，在房地产的开发、流通和消费等各个环节，均需要强大的资金作为后盾，房地产信托完全可以在流通和消费环节作为一项崭新的融资手段大有作为。
（一）房地产信托的概念
房地产信托指房地产法律上或契约上的拥有者将该房地产委托给信托公司，由信托公司按照委托者的要求进行管理、处分和收益，信托公司在对该信托房地产进行租售或委托专业物业公司进行物业经营，使投资者获取溢价或管理收益。
房地产信托是房地产业发展到一定阶段的必然产物。我国金融信托业参与房地产开发经营早已存在，在旧中国，大银行一般都设置信托部办理房地产投资和房地产有价证券买卖。新中国成立后，由于实行计划经济体制，致使房地产信托业的发展处于停止阶段。改革开放以来，随着我国市场经济的繁荣发展，信托业也有了长足的发展，并随着土地使用制度改革。
房地产信托业的兴起，使金融业和房地产业相互渗透，不仅为房地产业的发展提供了大量的资金和手段，同时又靠房地产使信托业自身得到了良好和迅速的发展。
房地产信托是信托金融工具在房地产行业中的应用。按照不同的业务，目前主要有三类：一是房地产资金信托，二是不动产信托，三是按揭资产信托。房地产资金信托是指民众或企业、团体（统称委托人）将资金委托给信托公司，由信托公司把资金集合到一定数量后投资到房地产项目或贷款给房地产公司，取得投资回报或贷款利息后交给委托人的信托业务，这是目前开发商最为关心的。
（二）房地产信托的特征：
稳定的高收益。
由于它必须把90%的应税收入作为比例分配，因此它的收益率比其他股票综合收益率都要相对高一些。一般来说，它的年收益率波动范围在10%到17%之间，相对稳定。
（1）流动性强。
由于多数房地产投资信托像其他股票一样，可以在证券交易所上市交易，与传统的以所有权为目的的房地产投资相比，它的流动性相对较强。
（2）能够抵御通货膨胀。
作为房地产投资信托价值基础的房地产，具有很强的保值功能。一方面，通货膨胀来临时物价上扬，房地产物业的价值更是升值得很快，以房地产物业为资产基础的房地产投资信托股票价值也会随之上升;另一方面，在通货膨胀时期，房地产投资信托的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。因此，房地产投资信托是一种很好的保值类投资工具。
（3）面向中小投资者。
由于房地产投资信托将投资者的资金集合起来投资于房地产，通过其特有的运行机制，使得一般中小投资者即使没有大量资本也可以用较少的钱参与房地产业的投资。是一种较为理想的投资工具，也符合国家的经济和产业政策。
二、我国房地产信托运作模式选择
外部顾问可能会较少考虑到房地产信托股东利益的最大化，他们有可能去发展自身利益的最大化，而这之中股东很难掌握顾问们的投资行为，因而极容易引致股东财富的损失，有碍房地产信托的发展。具体表现则包括：
自我交易。房地产信托的顾问们处于一个核心地位，他们将影响物业的购置、处置、租赁、物业管理以及借贷融资时机的选择。而且，由于顾问们通常并不被排除在交易谈判之外，所以他们还将对谁将会获得具体某宗交易的决策产生影响，因而与顾问相关或其隶属机构，在该顾问所推荐的交易中有可能获得较多优惠。有些顾问为了个人获得交易佣金，而不顾投资者利益，无端做出大笔交易的情形也是防不胜防。
关联交易。房地产信托资产与房地产信托管理公司的关联方进行交易，从而损害投资人利益的行为。
费用转移。房地产信托管理公司可能会将房地产信托公开说明书之外的费用转嫁于房地产信托资产。此种费用的转移可能有两种形式：第一种通过所谓的“软费用”的形式将房地产信托管理公司享受的额外服务通过证券经济商佣金回扣的形式转嫁于房地产信托资产；第二种则是利用法律条款中的漏洞将营销费用转移给房地产信托资产。
除此之外，在房地产市场透明度不高的情况下，采用外部管理模式的房地产信托将会给投资者带来更大的风险。仲量联行于2004年曾过一份亚洲及其他地区房地产市场透明度指数的研究报告，该报告将各国的房地产市场透明度指数按照“五等级系统”进行分类。结果显示，在所有的亚洲国家中，除了香港、新加坡和马来西亚等国家和地区的房地产市场透明度能列为二级水平之外，其余亚洲国家均存在着严重的透明度问题。房地产市场的不透明将使区域内的国际投资形势受到严重挫伤，更会侵蚀相关证券价值。因此切实改善信息透明度以及建立有效的公司治理机制也成为亚洲房地产行业的当务之急。而亚洲房地产信托基金正是建立在这样一个不够透明的房地产市场中，外部管理模式所面临的信息不对称在亚洲各国的房地产信托管理中无疑是雪上加霜，矛盾更显恶化。
总而言之，采用外部管理模式的房地产信托可能产生明显的利益冲突，使股东的利益蒙受损失，更甚者阻碍房地产信托业的健康成长。此外，采用外部管理模式还会产生人们所并不希望看到的成本，而这些成本更可能会影响房地产信托的现金流和收益，并最终侵蚀其股票的价值。
因此，我国的房地产信托选择伞型模式。既然外部管理模式存在前文所指的诸多问题，同时考虑到我国房地产市场仍然处于以发展商为主导，以开发为重点的起步阶段，拓展开发商融资渠道以及培育房地产机构投资者就成为当前我国房地产金融研究领域的重点。我国将来推出的房地产信托基金更应充分考虑当前市场的实际情况，以帮助开发商拓展融资渠道和培育房地产机构投资者为主要目的。以开发商为核心的、以内部管理模式为特色的伞型基金模式可以成为我国房地产信托的首选模式。
纵览全球房地产信托的发展历程，正是一个管理模式不断革新的历程。早在1960年设立之初，美国也只允许房地产信托以外部管理形式运作。而到了1986年房地产信托内部管理获得法律认可之后，结构的创新使得美国的房地产信托行业得到了突破性的发展，内部管理模式，特别是其中的伞型模式多重房地产信托结构也在十多年中迅速成为房地产信托业的主流模式。
由于历史原因，传统的外部管理模式在世界各地广泛存在，我们的亚洲邻国也大多沿袭这一模式，国内的研究者和管理层也对此相对熟悉，但是，我们却不能坐视不顾外部管理模式的诸多弊端及其在房地产信托市场较为成熟的美国近十年来所受到的冷遇，依循美国房地产信托经营管理的发展历史来看，采用外部管理模式极有可能蕴藏着巨大的风险，其中的问题更是可能成为制约我国房地产信托未来发展最大的羁绊因素。
正是基于外部管理模式所存在的弊端，以及伞型管理模式所显现出的一系列相对优势，我国在研发房地产信托时，可能直接移植伞型模式更有可行性。
三、当前若干问题分析
（一）法律法规尚不健全
目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务。从目前国内的法律环境看，房地产投资信托产品无法进行公募、无法上市流通、无法突破200份的上限，只能采用私募形式，不能像国外那样，真正做到证券化，能够让投资者像买卖股票一样，随时选择买进、持有、卖出。同时，在募集资金的使用上，虽然产品设计了贷款给房地产经营企业、投资于房地产经营企业股权、购买商业用途楼房和住宅等组合运用方向，但实际上还是只能用于短期贷款和要求对方回购的短期物业投资行为，无法长期或永久性地购入商业物业，进行租赁、经营等商业运营。
（二）道德风险问题
房地产投资信托在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。在这种情况下，由于存在信息不对称，信托投资公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致，对房地产投资信托的发展就显得非常关键。虽然银监会《暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人，且相互间不得存在关联关系”，但是由于缺乏完善成熟的监督机制，信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则。
（三）项目自身及市场风险
房地产信托的市场风险主要来自于项目本身的风险，对项目的选择是房地产信托首要工作，如果项目本身存在市场销售前景、内部法律纠纷、建设资金短缺等方面的问题，则信托产品无论怎么设计控制风险，项目本身的先天缺陷是无法避免的。
四、结论
从上述分析可以看出，我国房地产投资信托业务的发展，因为受到政策等多方面的限制，在我国还需要更进一步完善。
（一）建立相适应的政策和法制环境
加快我国相关政策和法律法规制定的进度，为房地产投资信托的发展建立完善的政策和法制环境。这方面，海外的立法和实践能给我国很多的借鉴，政府可以借鉴美日等经济发达国家的做法，根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。一方面，要防止它与银行等房地产金融机构的过度竞争;另一方面要鼓励其资金运用，实行专业化投资组合，并保护投资者的利益。
（二）道德风险问题的防范
作为专业从事经营性信托业务的非银行金融机构，信托投资公司受到国家金融监管机构中国银监会的严格监督和管理，严格按照信托业“一法两规”进行经营活动。在产品架构设计上，信托公司可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及会计师事务所等中介机构参与，对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司内部，应建立和完善业务评审及风险控制流程，按照审慎的原则运用信托资金，各部门分工协作，交叉监督，以最大限度地防范风险。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系。
房地产信托管理篇（2）
信托也就是“受人之托，代人理财”，其中，由于房地产信托兑付风险大、收益高，得到了社会各界的广泛关注。本文就以房地产行业的信托作为基点，对于当地产行业信托风险管理进行了具体的阐述与分析。
一、房地产信托业务面临的主要风险
在房地产信托当中常常出现偷换项目概念的情况，也包含了股权投资附回购形势来弥补自有资金投资缺口的情况，因此，就成为监管部门严格要求需要整顿与规范的对象。
这些现象的存在，就使得房地产信托的风险被增大：第一，项目概念偷换的情况使得信托产品的实际用途与名义用途之间存在差异，难以具体的运用监管资金，但是名义用途的项目也是四证齐全，一般银行的开发货款即将或者是已经进入，项目土地等资源就需要抵押给银行，信托融资仅仅对开发商所拥有的其余资产进行担保，这样无法有效的控制项目，也不能确定名义项目的销售收入能够用于信托融资的偿还，但是实际的用款项目又无法控制，这样就会加大融资风险；第二，开发商提供融资以股权投资附回购的形势同样存在较大风险，信托股权投资进入之后仅仅是将开发商自有资金投资缺口弥补，但是项目建设却需要银行开发货款的支持，而银行提供的开发货款需要项目土地一级在建工程抵押，同时也需要预售资金的监管，在这样的情况之下，开发商就无法在还款时使用本项目产生的现金流（因为就算是拥有预售资金，根据建委提出的监管要求，预售资金也只能用作于银行货款或者是项目建设的偿还，无法用于大股东回购股权），开发商就只可以采取违规手段或者是使用其余的项目现金流来用于回购价款的支付，在预售资金监管日益严格的前提下，预售资金套取难度越来越大，也使得大股东本身的回购资金的来源也越来越困难。
二、房地产信托业务面临风险的有效管理途径
1.分散信托风险，注重拓宽信托投资渠道
传统模式下的信托投资都是依赖房地产投资，但是信托投资收益常常会受到房地产行业不确定性影响，所以，最明智的选择是“不把所有鸡蛋放倒同一个篮子里面”。对于信托企业而言，所需要的是进行信托项目产品的推陈出新，也就是在信托投资渠道得以拓宽、收益得以扩大的同时，还能够做好风险控制。这里，我们以中信信托为例，本公司的信托业务已经从传统模式下的纯融资转变成为资产管理与财务管理之上，便成为主动性的业务管理，并且在民生工程建设、农牧产品生产等领域也推出了一系列的信托产品，并且每一项业务都具备良好的发展趋势，无论是规模、收入还是净利润都能够占据市场前茅。
2.加强房地产企业的内部管理控制
（1）预算管理。预算管理主要包含了财务预算、工程预算、现金预算、筹资预算等，主要是根据房地产企业本身的财务状况、资金运用情况、资金的具体来源以及国家制定的财税规则，对于企业各个时期的资金短缺以及盈余情况加以测算，进而制定出偿还与借款计划。按照时间划分，预算分为月度预算与年度预算，年度预算需要信托公司报批、年度预算内的月度预算向信托公司报备；信托公司需要聘请专业的中介机构，审计其月度预算的具体执行情况，并且提出独立的意见，及时发现其中存在的偏差，催促企业按照月度预算进度严格执行，确保年度预算最大限度落实。
（2）合同管理。通过公章共管的范式，信托公司也可以将企业对外合同的签署情况加以规范，对于涉及到企业担保与借款的融资合同就需要采取报批的方式，另外合同可以采取报备的方式。
3.加强房地产行业的现金流量控制
针对房地产企业财务风险大小而言，现金净流量的多少是晴雨表，企业年度现金流入的总量是否能够支持各项强制性支出的需求就是信托公司需要注意的地方。房地产企业现金的流出主要体现在生产经营活动中，比如：营业成本、人员工资、销售费用等都可以缓期支付的；但是比如利息等支出就无法缓期支付，所以，企业就合理对现金的时间加以以及拖延支付功能合理的利用，当然，拖延支付的项目需要考虑到支付延长产生的成本以及对企业信誉可能产生的影响。
三、结语
作为信托业中的重要组成，当地产信托的发展状况不仅关系到信托业本身的发展，同时也是房地产行业发展以及国民经济健康发展的重要影响因素。对信托业务风险的有效、科学控制，才能够帮助房地产开发项目做好不可预见风险发生的规避，同时也能够将信托计划风险降低，确保信托财产的安全性。
房地产信托管理篇（3）
关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。
2.1.2REITs的相关主体
REITs一般有以下四方基本当事人。
1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。
2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。
3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。
4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。
2.1.3REITs的类型
1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs
（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。
3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs
(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。
（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。
（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。
2.1.5REITs的相关特点
1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。
4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-
2.2相关理论
2.2.1金融创新理论
根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。
2.2.2资产组合理论
资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。
2.2.3委托理论
房地产信托管理篇（4）
7月初银监会要求信托公司压缩银信合作规模,成为整个信托业转型的一个“倒逼”力量。加上将要出台的《信托公司净资本管理办法》,将强行帮助信托公司退出。其核心是,信托公司可管理的信托资产规模将与净资本挂钩,信托公司以有限的资本金只能管理有限的信托资产,而“对银信合作业务所占用的资本将从高计算”。这就意味着,在银信合作中,原先的“制度红利”将不再是“不赚白不赚”,因为其要消耗信托公司的净资本。《办法》出台后,信托公司普遍面临增加资本金的压力,若要继续保持原有的信托资产规模,将必须再次增加大量的资本金,这对信托公司股东来说是无法接受的,因为净资本非常金贵的,不可浪费在银信合作这种低收益的业务上。
而在以财富管理为代表的主动管理业务中,由于信托公司提供了价值增值服务,因此受托费率类似于基金公司、证券公司管理费率,远远高于被动管理费率。由此可见,以财富管理为核心的主动管理业务,将是信托公司未来主要的利润增长点。
在受人之托开展财富管理业务之中,信托公司盈利主要源自信托报酬收入。信托公司在对信托资产的管理中主动管理能力强、作用发挥得大,取得的报酬就会高;反之,如果信托公司在信托业务中并没有进行主动管理、所起到的作用小,信托报酬率就会低。
信托可以与人类的想象力相媲美,在此,就房地产类信托,分析信托公司如何体现主动管理能力,真正帮助高净值人群进行财富管理。
房地产投资历来以其稳定的获利能力广受投资者的追捧,尤其在近八年间,房地产市场价格一路走高,更是吸引了大量的社会闲置资金进入房地产市场。
房地产信托的运作是基于房地产开发商的土地开发项目有融资需求,信托公司基于在房产行业的专业化力量,帮助投资者选择适当的交易对手,落实具体的融资结构,信托期限及其收益水平。根据市场的不同风险收益偏好,融资的结构可以是纯债权型、纯股权型和股债混合型。
今年两会以来,随着房地产市场近年来逐渐成为调控的对象的环境下,传统的专项型房地产信托,从几个方面来分析都暴露出一些不足:缺乏相应的灵活性。
首先,所有的资金都投放于单一的地产项目,当交易对手发生风险时不利于投资在不同标的间的分散;
其次,房地产的行业周期有明显缩短的趋势,传统房地产信托计划由于在发行时已经确定固定的退出时间,难以规避未来在行业低潮时退出项目,尤以对股权投资方式的投资者带来潜在的风险。
再次,传统房地产信托计划由于在发行时便已经确定具体项目的融资方式。那么投资者的收益在市场波动的情况下丧失一定的灵活性。如信托存续期间是房地产行业的上行期间,则债权型的投资者将无法享受物业和地产超额增值带来的收益,相反信托存续期间是房地产行业下行期间,则股权型的投资者将会承担预期收益下降的风险。当然股债混合型在一定程度上令投资者能够在一个固定收益的基础上享受额外的超额收益,但前提仍是单笔投资集中在一个项目上。
那么如何才能改良传统房地产信托的种种僵化束缚?注脚还是落在信托公司的主动管理能力上。当信托公司具备相当的运作中的房产开发项目存量和储备的未来增量项目时,便可以将传统的房地产信托升级为房地产投资基金――一个专门投资于不定向地产开发项目的资金池。
首先,充足的房地产项目的储备使得资金池的资金能够同时投资于不同种类、不同地域的多个项目。使得资金在投资标的间得以充分的分散,避免单一交易对手在项目发生风险的时候影响整体收益。
其次,资金池的资金是在不同的时点进入不同的项目中,各项目的退出时间也将分布在不同的时点上,如此可以避免在所有投资行业处于低潮的阶段退出项目。
房地产信托管理篇（5）
［中图分类号］F293.338 ［文献标识码］B ［文章编号］2095-3283(2012)04-0116-03
一、引言
2011年政府工作报告提出重点发展公共租赁住房（以下简称“公租房”），用于满足人数众多的“夹心层”群体的住房需求，完善住房供应体系，促进房地产市场的健康、平稳发展。然而，财政拨款作为目前公租房融资的主要渠道，远远满足不了公租房项目建设巨大的资金需求。资金供给不足已经成为制约公租房发展的关键瓶颈。如何引入民间资金，发掘更为专业化、市场化和商业化的资金运作模式，成为破解公租房建设瓶颈的关键。
房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts），实质上是一种房地产证券化产品，通过采取公司或者信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的基金。作为比较流行的房地产融资方式，房地产信托投资基金在国外已经取得很大成功，基于此，本文拟在公租房融资领域引入房地产信托投资基金，作为加快建设公租房的融资渠道。
二、房地产信托投资基金应用于公租房融资的可行性
房地产信托投资基金由专家管理，专业化经营，并迅速筹集，积少成多，流动性较强，且具有税收上的优惠性。因而，早在20世纪80年代，美国政府就开始运用房地产信托投资基金与廉租房制度结合发展低收入者的保障性住房，成为廉租房一个成功的融资渠道创新。在美国尝试成功后，房地产信托投资基金成为保障性住房融资的有效渠道。
近年来，我国一直都在研究推出房地产信托投资基金，以促进房地产市场的健康发展。2008年，国务院陆续的“金融国九条” 与“金融国三十条”，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009年6月，国务院批准北京、上海、天津三城市为房地产信托投资基金试点城市。2009年8月，央行和银监会联合拟定的《房地产集合投资信托业务试点管理办法》出台。2010年，发改委等七部门联合下发的《关于加快发展公租房的指导意见》提出了“探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公租房融资渠道”。由此可见，对于公共租赁房实行房地产信托投资基金融资，相关部门是持积极态度的。
因而，我国在公租房的融资中引入房地产信托投资基金具有理论上和实践上的指导，又有政府相关部门的支持。
三、公租房房地产信托投资基金融资模式的构建
（一）公租房房地产信托投资基金的标的物
公租房房地产信托投资基金的标的物是公租房的所有权益，包括使用权权益与物业权益等。
（二）公租房房地产信托投资基金的目标
作为保障性住房体系的一部分，公租房的性质决定了房地产信托投资基金融资模式目标的多样性。
1.将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中，有助于拓宽公租房融资渠道，弥补公共租赁住房建设的资金缺口，推动公租房建设和发展，解决人数众多的“夹心层”住房问题，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存质量。
2.发展公租房房地产信托投资基金，解决公租房融资问题，推动公租房建设和发展，能增加我国城市住房的供应数量，有助于抑制房价的过快上涨，促进房地产市场的均衡、健康和平稳发展。
3.发展公租房房地产信托投资基金，有助于深化地方政府投融资体制改革，促进金融市场和证券市场的发展。
4.房地产信托投资基金具有专业化运作实体，将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中，可以使政府的权力寻租机会减少，并能解决由于利益冲突而带来的积极性低下问题。
（三）公租房房地产信托投资基金设立形式
1.基金组织形式:采用契约型房地产信托投资基金
在契约型的组织形式中，受托人为公租房投资信托公司，以成立信托的形式，签订基金契约后，通过发行公租房房地产信托投资基金受益凭证来募集资金，并籍以规范相关各方当事人的行为。契约型房地产信托投资基金可以回避中国相关企业所得税法律规定，依照《信托法》进行基金运作，以回避纳税与投资者监管等问题。
2.资金投向：采用“证监会”版权益型房地产信托投资基金
目前国内有两个版本的房地产信托投资基金试点方案：“证监会版”和“央行版”。“证监会版”房地产信托投资基金方案是股权类基金，在证券交易所市场发行，发起人需转让给信托公司物业资产。“央行版”则规定房地产信托投资基金为债权类产品，在银行间市场发行，发起人只需转让给受托人租金收益权。由于房地产的租金是权益型房地产信托投资基金的主要收入来源，这符合公租房的特性。另外，利率变动对权益型房地产信托投资基金的影响更小，因此，有助于规避利率变动的风险，有利于保障投资的稳健性。从国外的经验来看，无论是市场价值还是发行数量，权益型房地产信托投资基金都占绝对主导的地位。在美国，从资产规模上来看，权益型房地产信托投资基金占91%，而债权型房地产信托投资基金只占7%。在中国香港上市的三个房地产信托投资基金均采取了权益型，其发行过程实质上就是招股的过程。因此，本文建议公租房房地产信托投资基金采用权益型。
3.基金存续期限是否可变:采取半封闭方式运营
作为一项长期投资，房地产投资估价过程具有一定系统性，不可能时时变动，所以在存续期是否可变方面，应规定投资者不能赎回其持有的股份，而只能转让。但是，为便于及时将新建优质公租房项目吸纳进来，在成立公租房房地产信托投资基金一段时期之后，应赋予其依据公租房市场变化进行增发的功能。
（四）公租房房地产信托投资基金融资模式的结构搭建
构建公租房房地产信托投资基金融资模式，应首先组建投资信托机构作为发起人，由于公租房的社会保障性质，发起人应具有政府背景，资产池应包括新建、整合或收购适宜公租房物业，其房地产信托投资基金收益加上政府补贴与税收优惠等，在扣除各项费用后，作为投资收益支付给投资者。
公租房房地产信托投资基金融资模式的构建思路如图1所示：
1.组建投资信托机构，设立公租房房地产信托投资基金。作为委托人，投资信托机构的职责包括：受益凭证的发行、投资者信息的登记和房地产信托投资基金收益的分配，同时将房地产信托投资基金募集的资金交付信托公司运作。
2.投资者。作为信托受益凭证的持有者和受让人，投资者可以是发起人、战略投资者、公众或机构投资者。通过认购公租房房地产信托投资基金单位，投资者持有受益凭证，并具有转让权。
3.信托公司。作为受托人，信托公司是信托资产持有人，代表投资者的利益处理各项相关事务：包括定期披露房地产信托投资基金的执行情况；定期召开受益人会议，选择、委任或变更投资管理人，并监督投资管理人的行为，使其按照信托文件的约定与受益人会议决议，管理信托财产投资等事务。
4.投资管理人。其职能与基金经理人类似，按照信托文件约定，在授权范围内代表信托公司，管理和运用公租房房地产信托投资基金所持有的资产，进行物业管理和具体投资组合。
5.物业管理人。物业管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地产信托投资基金所持有物业；此外，物业管理人也可以将公租房房地产信托投资基金所持有物业外包给房地产管理公司，由房地产管理公司负责所有直接管理方面事务，诸如管理房地产实体、处理房地产租赁合同与发票等事务。
6.托管人。作为基金托管机构，一般可以由商业银行担任，其职责在于：依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公租房租金，监督投资管理人、公租房房地产信托投资基金投资运作，保管信托基金财产等。
四、发展公租房房地产信托投资基金的建议
（一）完善房地产信托投资基金相关法律制度
从国外的房地产信托投资基金发展历史看，其快速发展应以相关法律为前提，依靠完善的法律推动房地产信托投资基金的发展，而我国目前相关法律的制定则滞后。作为公租房房地产的产业投资基金的一部分，房地产信托投资基金无相应法律进行规范。当前房地产信托的发行量较小，融资困难，主要原因在于《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定：资金信托合同总份数不得超过200份（含200份），金额不得低于人民币5万元（含5万元）；另外，我国房地产信托投资基金不在《证券投资基金法》规范的范围，没有制定相关产业投资基金法；此外，目前在国内房地产信托投资基金试点中不对公众开放，发行对象仅限于投资机构，而为了充分利用社会闲散资金，公租房房地产信托投资基金则需要对公众开放。
因此，为便于房地产信托投资基金发展，应制定《房地产信托投资基金法》，对其组织模式、投资方向与投资比例、税收优惠等进行限定规定，以明确对房地产信托投资基金的专项管理措施；或者应该在完善现行法律体系，如《信托法》《税法》《证券投资基金法》以及《公司法》的基础上尽快颁布《产业投资基金法》，以解决房地产信托投资基金运作的法律瓶颈，促进房地产金融市场的优化配置和发展。
（二）制定配套优惠政策
由于公租房的社会保障性质，具有良好的社会效益，为了提高参与机构、投资者的积极性，政府需要制定配套优惠政策支持公租房房地产信托投资基金的发展，如税收优惠和政府补贴，这直接影响到公租房房地产信托投资基金在融资时的成本和对投资者的吸引力。因此，第一，可以参照国际通行的惯例制定相关税收减免政策，在房地产信托投资基金存续期间，物业资产将获得租金收入，根据现行税收法律体系规定，租金收入需缴纳房产税、印花税、营业税等流转税，建议税务机关对此予以完全豁免；公共租赁房房地产信托投资基金产品的股息收入，可以考虑参照国债投资的税收减免政策，明确免征所得税。第二，为了保证公租房房地产信托投资基金的盈利性，政府需要出台一定的补贴政策。此外，要保证税收优惠政策和补贴政策的连续性与稳定性。
（三）完善房地产信托投资基金信息披露制度和监管体系
信息披露机制会影响到金融市场公平、公正、公开，我国相关政府部门应制定具体违规行为的判断标准和惩处办法，以强化信息披露制度，保障房地产信托投资基金在国内顺利实施运行。
房地产信托投资基金不仅涉及房地产业，也关系到基金管理行业和证券行业，从这三个行业的现状来看，在监管体系方面都需要完善。所以，应建立一个系统性和跨部门的监管体系。根据我国的实际情况，监管体系建议采用行业协会和上级主管部门相结合的方式。例如，成立房地产信托投资基金协会等自律组织进行监督和约束，政府指定证监会作为房地产信托投资基金的上级监管部门监控其运行等。
［参考文献］
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Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.
房地产信托管理篇（6）
有意思的是，自银监会去年11月12日下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》(下称通知)后，房地产信托井喷式的增长态势急速回落，其业务规模更是跌入低谷，中融信托等也停止了地产信托业务。
对于信托公司在2011年房地产信托业务由于政策严控而不被看好的背景下，仍在大量储备房地产信托人才，某信托公司高层坦言，监管层叫停的只是不合规的房地产信托业务，虽然该业务暂时出现萎缩，但他们并不会放弃房地产信托业务。
上述信托公司高层解释，房地产信托业务对信托公司而言已经是主要的利润来源，甚至是部分信托公司的业务支柱，监管部门也只是出于风险考虑，将不合格的房地产项目信托融资渠道堵死，未来也不可能实施将房地产信托业务全部叫停的举措，否则会伤及信托行业的整体发展。
综合记者采访到的多家信托公司而言，以优质房地产开发项目、政府保障性住房建设为融资对象的信托业务仍具有较大的发展空间，而在筹备地产信托业务基金化方面，更是招兵买马、跃跃欲试。此外，摆在眼前的宏观背景更加印证了房地产信托这块“肥肉”存在的价值。
值得注意的是，2010年，银行信贷政策不断紧缩，央行年内2次加息，6次上调存款准备金率，使房企的融资渠道急剧变窄，多样化的融资手段成为房企在2011年最迫切的需求。
“2011年金融市场资金依然较为紧张，房地产开发商的资金链会更加紧张，通过信托渠道融资的需求也更加旺盛；从信托监管政策来看，其目的是规范房地产信托业务而非限制其发展，对于一些上市房地产企业、大型房地产开发集团和地方性房地产开发龙头企业的融资项目，只要其符合监管标准，还是可以继续通过信托渠道融资。”普益财富信托研究员陈朋真表示。
同时，今年政府牵头的保障性住房建设工程继续扩大，但资金缺口严重，信托公司可就此介入。虽然保障性住房信托项目收益较低，但在普通房地产信托项目受到监管的情况下，信托公司可以通过做大规模来提高收益。
信托基金化，这个一度沉寂的字眼因为房地产信托的严控而再度被业内热议，也为近期陷入低谷中的房地产信托业务指明一个新的方向。
在诺亚财富管理中心高级研究员李要深看来，基金化的房地产信托产品运用方式比较灵活，而且期限较长，能满足房地产企业未来中长期对于资金的需要，对信托公司来说管理成本会降低很多，资金募集的风险也会降低，对于投资者和房地产企业来说房地产信托基金化的出现是一个双赢局面，属于监管层鼓励的方向。
房地产信托管理篇（7）
一、目前中国房地产业金融现状
房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。
二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析
1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。
2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。
3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。
5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。
综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。
三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍
1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。
2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。
3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信
托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。
4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
四、发展中国房地产投资信托基金的设想
1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②
2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。
3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。
4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。
房地产信托管理篇（8）
一、概念辨析
1、房地产信托
信托在法律上的定义是指以资产为核心、信任为基础、委托为方式的信用委托和受托行为。根据信托投资形式的不同,信托分为资金信托和财产信托两类（本文只谈后者）。由此从资金信托的角度出发,房地产信托是指受托人、信托投资公司遵循信托的基本原则，将委托人委托的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益,并将收益支付给受益人的行为。
在实际操作中，继20世纪90年代末的信托行业整顿后，资金信托形式的房地产信托随着“一法两规”（《信托法》，《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）的出台，自2003年起再度迅猛发展。仅2003年全国发行房地产信托融资项目近70个，房地产信托资金的数额超过50亿元。目前大多数房地产资金信托计划均是由信托投资公司与房地产开发企业合作，针对某一特定项目定向发行，并将信托资金以入股或贷款（特别是短期的“过桥”贷款）的形式投入该项目作为开发资金。
2、房地产投资基金
投资基金是按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则，运用现代信托关系的机制，以基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，投资于证券等金融产品或其他产业部门，以实现预定的投资目的的投资组织、投资机构和投资制度。投资基金制度的基础是现代信托机制，是信托在商事领域得到运用和发展的一种财产管理制度，具备信托的一般要素和法律关系。因此从本质上看，房地产投资基金应当被视为房地产信托的一种特殊形式。
也正因为如此，房地产投资基金相对于房地产信托具有其自身的特点，在房地产开发融资中能够发挥更大的作用。首先，区别于针对某一项目定向发行的房地产信托产品，房地产投资资金一般采取组合投资形式，其资产不仅分散在不同的房地产开发项目上，而且往往同时通过直接投资开发项目、购买抵押贷款证券等方式进行投资。其次，作为信托的一种特殊形式，投资基金不仅具有特定的组织结构和运营机制，而且形成了一套相对独立而成型的制度体系，包括产权制度、资本制度、法人治理制度、经营制度、内部管理制度和市场退出制度，同时在美国等投资基金发展相对成熟的国家中，这些制度往往以法律的形式得到确定，保证了基金操作的规范和高效。
3、房地产投资信托――REITs
REITs最早的定义为“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。由此将REITs明确界定为专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。此后，伴随着税法的衍变，REITs在美国经历了数次重大的调整，同时REITs在各国推广的过程中也存在许多差异，但都没有改变REITs作为房地产投资基金中一种形式的本质。不过REITs与一般的房地产投资基金有显著区别：REITs通常可以获得一定的税收优惠，但需要满足一定的设立条件等。
通过上述分析，我们可以认识到房地产投资基金本质上是信托中房地产资金信托的一种特殊形式，而REITs是房地产投资基金中的一个分支，是在满足法律定条件后依法建立的特殊的房地产投资资金。因此，房地产信托、房地产产业投资基金和REITs之间是一种逐步细化的关系，后者属于前者，但更有其独特的特点。
二、通过REITs融资的优势
REITs不仅资金来源广泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因此在可运作的资金规范上、管理上及投资策略的制定上都具有先天的优势。
对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。首先，因为REITs一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。其次，由于基金的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。最后，由于REITs投资于房地产,可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。在美国，投资房地产的基金年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款的收益，而且其风险却要小于一般的股票。
对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大,而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；同时，由于REITs的分散投资策略，降低风险的投资原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，因而房地产企业不丧失对企业和项目的控制权和自经营权。
三、REITs国际运行模式的比较
房地产投资信托基金作为房地产企业一种创新的融资手段，首先产生于20世纪60年代的美国。20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家就已经形成了初步成熟的房地产证券化模式。进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开展了证券化业务。2003年,房地产投资信托开始进入香港房地产市场运作，其资金管理采取外部管理方式。2005年6月，香港颁布新规则允许房地产投资信托投资海外地产，并允许借款不超过持有房地产价值的45％。
美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法决定。REITs像其它金融产品一样，必须符合美国1933年的《证券投资法》和各州的相关法律，而税法则规定了REITs能够享受税收优惠的一些主要条件，从而解释为什么了美国REITs在结构、组织、投资范围，收益分配等的发展都会围绕着税法的变更而展开。2003年7月,香港证券和期货事务监察委员会（香港证监会）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出了明确的规定。香港在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划(或房地产地产公司)为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务。
按《房地产投资信托基金守则》规定，香港REITs每年必须将不低于90％的净利润以红利形式分配给信托单位持有人。尽管美国、澳大利亚和其他亚洲国家对REITs的收入分配都有要求，但是这些国家对REITs的分配要求与税收条款相联系，尤其是美国的REITs发展基本上是税收优惠驱动，收入分配要求其实是避免双重征税的需要。香港的《房地产投资信托基金守则》规定上市的REITs必须交纳地产税，REITs面临公司资本利得和地产税的双重征税。香港采用的是比较谨慎而且限制性较强的模式，除了对结构、投资目标、收入分配等方面的规定外,《房地产投资信托基金守则》对REITs结构中的各参与方的资格和责任等方面作了非常严格的规定。
可见，美国的REITs是始终围绕着税法来发展的,其REITs的起源有明显的税收优惠特征;而香港对REITs的规范不是通过税法中税收优惠的杠杆而实现，而是通过专项的立法、修改投资、信托等有关法律或新建法令，对REITs的结构、投资目标、收入分配等方面制定了硬性的规定,并没有明显的税收优惠驱动的特征，因而可以说香港的REITs是发展是专项法规型，这种模式对控制REITs这类新产品的风险有积极的作用。
美国的REITs的发展非常迎合市场的要求，所以可以说非常市场化，其REITs市场化导致的结构变异也得益于比较成熟的市场化经济，以及其较成熟的金融体系；而由于REITs在香港的发展历史较短，所以REITs的形成仅仅是在各个专项法规要求的规范框架内，因而REITs在香港也没有形成由市场环境所致的结构上的变异。
四、我国建立REITs应采取的措施
1、加快相关政策和法律法规制定
房地产投资信托(REITs)作为一种新的房地产投资工具,是一个需要房地产业和金融业相结合的市场配置资金的投资产品，需要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，进而推进房地产投资信托业健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，还可制定一些房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。另外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
2、加快房地产信托专门人才的培养
加快、加强REITs的人才培养。发展REITs需要尽快建立起一支既精通业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。一个专业的房地产信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是证券市场上的分析家。加强房地产信托人才的培养，需要尽快建立起一支既精通信托业务、又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，还需积极促进信托业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。
3、防范运作中的道德风险
从美国的房地产投资信托运作经验来看，其经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系，还要创造一种环境或制度，尽可能使投资者的利益与管理者的利益相一致，对REITs的发展就显得非常关键。另外，有限合伙形式能较好地解决约束和激励的问题，管理者承担的无限责任以及管理者的业绩回报制度，能将管理者和投资者的风险及利益有效地捆绑在一起，激励管理者努力管理好各项投资以实现价值最大化，最大限度地防范风险。
【参考文献】
[1] 陈怡、彭岩：《房地产融资理论与实务》，中国建筑工业出版社2005年版。
[2] 车春鹏：《REITs――中国房地产企业直接融资的新渠道》，载《建筑经济》2006年8月。
房地产信托管理篇（9）
一、房地产信托概述
（一）房地产信托的一般概念
房地产信托，即“Real Estate Investment Trust”，简称REITS。有两层含义，一是指房地产合法的拥有者或者是契约上的所有人将该处房地产委托给专门的房地产信托投资公司，由投资公司对该房地产进行资产管理。房地产信托投资公司将管理该房产（包括转让、买卖、出租）等获取的收益给予该房地产的委托人或者受益人，而房产信托公司可以获取该房地产的部分收益，或者收取管理费用。二是对于房地产资金的信托，即资金的委托人将自己的资金交付给信任的房地产信托投资公司，用于投资在房地产的项目上或者房地产的管理上，房地产信托投资公司对这些资金有利用和管理的权利。资金的收益将由信托投资公司交付给房地产投资资金的委托人或者受益人。
（二）房地产信托的发展
发展房地产信托，既可以在房地产的发展上提供资金融通，又可以拓宽投资者的融资渠道，改变单一的靠银行贷款的融资方式，分散金融风险。但从2010年以来，政府对房地产业的控制越来越紧，这使众多的房地产商从银行贷款越发的困难。为了缓解巨大的资金压力，房地产信托成为替代性的融资工具。房地产调控以来，因为银行信贷收紧，融资渠道发生了很大的变化，房地产信托产品深受追捧，成为房地产开发商的一个重要资金来源，因此，信托公司也收益颇丰。
二、我国房地产信托发展中要解决的问题
（一）房地产信托产品的结构不够完善
目前，在我国房地产开发商眼中，信托公司扮演的是贷款发放机构。信托公司所募集的资金大多投资给了地产开发商。信托机构在这个过程中本质上充当了银行的角色。这样就是去了信托公司原有的意义。信托公司通过信托计划从投资者手中募集资金，然后直接贷款给地产开发项目。甚至于有些地产开发商还将信托计划募集的资金用在开发项目的前期，或者是作为自己公司的自有资金，进而在银行贷款中获取高信用。这些方面的用途都为将来的偿还问题埋下了很深的隐患。而国外成熟资本市场上，房地产信托主要模式为权益型、抵押型及混合型。如美国房地产市场中，96.1%以上的房地产信托产品采用权益型，抵押型最低，仅占1.6%。
（二）房地产面临到期支付风险
目前，我国有很多房地产项目出现了到期未能支付的现象。中金公司的研究报告指出，今年预计到期的房地产信托的规模达到2234亿元，而预计的总还款金额为2500亿元，其中主要集中在第三季度兑付，每月平均还款达到360亿元。面对如此高的返款规模，那些无法到期清算的信托投资项目，信托公司采取到期延迟支付或者用公司自己资金垫付等方式进行偿还，也有一些公司采取发行新的房地产信托投资项目将风险向后转移或者替代原有风险。其中，风险的主要形式有：一是公司的现金资产不稳定，资金链容易断裂，这就会给房地产开发公司发行的信托投资计划的资金安全带来影响。二是一些股权类的房地产信托产品，利用的是将来的预期盈利能力来为现在的房地产开发项目提供资金支持，这样一来，一旦人们对将来的房地产业的预期产生悲观的看法，房地产信托产品的兑付会成为一个很大的问题。在目前的形式下，一旦房地产开发商出现资金链断裂以及现金流支付风险，将严重影响信托计划的后期偿还。
（三）房地产信托行业缺乏专业的管理人才
优质和专业的管理人才是信托投资公司发展的必要条件。由于银行的严格的信贷制度，有些房地产项目由于自有资金不足以及一些条件未达到银行贷款的标准，房地产公司常常采用信托的手段进行资金融通。这些方面需要信托方面的高端人才才能实现。然而一旦地产项目启动或者达到了银行贷款的要求，地产开发商会在银行进行贷款。这样，信托公司和银行就会处于竞争的局面。但是由于银行的在规模上和人才上的垄断性，信托公司的胜算很小。这就需要信托公司培养高质量的管理人才，建立优势的财产管理机构。人才的发展对于信托公司来说是根本的方面，这也对信托公司未来的发展提供了很好的条件。
（四）信托业务存在法律上存在漏洞
首先，受托人职责问题。有些信托公司把一些股权类产品的资产管理权交给其他机构执行，进行管理职责的转托管。这种行为有悖于《信托法》的有关规定。其次，金融创新与法律规避往往相伴而生。凯恩理论认为政府管制是有形的手，规避则是无形的手，许多形式的政府管制与控制实质上等于隐性税收，阻碍金融业从事已有的盈利性活动和利用管制外的利润机会，因此金融机构通过创新来逃避政府管制。房地产信托业也是如此，通常很多新的项目的出现往往是为了逃避金融机构的监管。
三、我国房地产信托发展中存在问题的解决的对策
针对以上提出的问题，再结合我国目前的发展状况，借鉴国外发达的信托市场的先进经验，为了让我国房地产信托投资得到更好的发展，我们可以采取以下几个方面的措施，来发展我们国家的房地产信托业。
（一）针对房地产信托的二级市场进行完善处理
完善的房地产信托产品的二级市场对房地产信托的发展有着非常重要的作用。相关数据表明一些成熟的信托市场上大部分的信托会在证券交易所上市，以美国为例，其中300多个房地产信托有2/3在股票交所上市。而我国的《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的第四条的规定却是说信托公司不得通过公共媒体宣传其信托产品，例如报纸、电视、网络等。如果违反上述规定，就按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。这样虽然在某些方面规范了信托的公司的经营行为，其指导思想也值得肯定，但与此同时，公众对于房地产信托的认知度却大大降低，相对于信托产品来说，银行储蓄以及国债的认知度要高得多，公众偏好于选择自己熟知的产品而对于信托这种相对陌生的投资形式却很少选择。因此，我国可以对房地产信托的二级市场上进行调整，可以借鉴国外发达国家的先进理念，将房地产信托产品在二级市场上直接上市等方式来增加房地产信托产品的流动性，进而建立起高效、稳定、透明、健康发展的房地产信托产品二级市场。
（二）确保房地产市场能够健康发展
目前我国的房地产市场发展迅速，居民对房地产的需求日益扩大，出现了供不应求的现象。还有在一些大的城市，这种现象更为普遍，虽然在某些方面缓解了房地产业的紧张局面，但是投资者的回报问题却成为了制约房地产信托发展的关键因素。与此同时，房地产信托的出现，也对房地产市场的泡沫化问题和繁荣的假象起到了推波助澜的作用。一旦这些问题出现，将会很难去解决。因此，房地产业健康稳定的发展，对于房地产信托投资基金的扩大来说也是有一个不可或缺的因素。国家的相关机构可以出台更加完善和稳健的房地产政策，以保持房地产市场的稳健发展。
（三）培养在房地产信托方面的专业人才
相对于其他领域而言，房地产信托是个专业型比较强的融资方式，需要一批综合性和复合型的人才，其涉及的领域不仅涵盖金融、房地产、证券、信托，还涉及法律知识，因此，建立起一批专业的房地产信托人才对于房地产信托业的发展来说是必不可少的。人才是一个行业得以发展的基础，没有专业的人才，这个行业的发展就会失去活力。因此，信托公司需要引进一大批的专业复合型人才以及先进的管理技术，着力发展相关联的中间机构，进而保证和国际上先进的信托计划可以接轨。
（四）加快房地产信托的立法工作
我们国家需要尽快出台房地产信托投资方面的法规或条例，建立健全的法律法规体系。从欧美等发达国家的市场来看，一个国家房地产信托业的繁荣和稳定，离不开完善的法律法规和相关的体系。在美国，国家还通过监管部门对信托业实施专门的监管，针对其资金运用还有收益分配等方面都有严格的控制，在信托的产品的设计方面也有比较严格的监管和法律约束。完善的法律体系和严格的法律监管为美国房地产信托的发展提供了一个良好的环境，我们国家也应该学习其完备的法律制度，进一步完善我们国家对于房地产信托业的立法工作，建立起一套严格有效的法律体系。
参考文献
房地产信托管理篇（10）
2009年下半年以来,我国楼市过热,资产价格泡沫风险积聚,引起中央的高度重视。自国务院出台“国四条”遏制房价过快上涨以来,房地产调控的一系列政策也紧随其后,陆续出台。今年,由中国人民银行起草的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》广泛征求意见,并将于近期开展试点,这意味着银行间市场房地产信托投资基金(REITs)即将确立并得到大力发展。
一、房地产信托投资基金的概念及特点
房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts),英文简称REITs,是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。1960年,美国首先推出REITs。经过几十年的发展,REITs已经在全球20多个国家和地区得到运用,监管法规体系也不断健全,市场规模不断壮大,成为金融市场中极具特色的一类金融产品。作为一种投资基金,REITs同样具有投资基金的基本特点,分散投资风险,专业理财,严格监管,透明度高。同时,由于REITs采取股票或受益凭证的形式,可上市交易,与房地产投资相比,REITs具有较高的流动性;REITs有目标性、针对性的投资策略,可获取较高的回报收益;REITs的投资者还可享受税收优惠。
二、当前我国发展房地产信托投资基金面临的主要问题
2008年12月3日召开的国务院常务会议上研究确定了金融促进经济发展的政策措施,其中第五条正式明确了我国房地产投资信托基金作为创新融资方式的性质。尽管我国发展房地产投资信托基金已是大势所趋,但是还面临着一系列的问题与障碍。
1.相关法律法规、政策体系的缺失。目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务,没有完善的房地产投资信托基金法,房地产投资信托产品难以进行公募和上市流通。同时,我国现行税法政策体系缺乏变革,没有建立国际上通行的关于信托的税收制度,致使REITs的发展存在重大的税收阻碍。
2.信息不对称问题严重。在当前情况下,REITs通过购买股权投资于房地产企业,很有可能引致被投资企业的道德风险。特别是我国目前房地产开发企业参差不齐,多数房地产商面临着法人治理结构低效运作等问题,在基金投入这些房地产企业后,利益被原有股东侵占,道德风险就更为突出。
3.我国房地产开发市场发展的不稳定性。REITs是一项以长期投资、持续经营为特征的金融业务,剧烈波动的市场内外部环境势必对其发展带来各种冲击和影响。我国房地产行业既是拉动GDP增长的重要支柱,也是政府抑房价、保民生的重点行业,可以说充满着变革与博弈。
4.缺乏高素质、专业化REITs的管理人才队伍。REITs的投资活动即涉及房地产市场,又涉及资本市场,重点是房地产资产运作,又涉及房地产开发和房地产投资运作等,因此需要具有良好的政策理解能力、战略投资眼光、精通投资银行业务,熟悉财务、法律等专业知识的理财专家,当前国内能够符合这些条件的专业人才并不多。
三、发展我国房地产信托投资基金的政策建议
1.加快建立健全法律框架、政策体系,完善现行信托计划法规。近日,我国第一部调整房地产信托投资基金法律关系的部门规章――《房地产集合投资信托业务试点管理办法》(REITs方案),由银监会联合央行草拟完毕,很快将颁布实施。在此基础上,要加快出台《产业投资基金法》,以建立一个完备的符合REITs运行条件的金融环境;此外,应进一步完善《公司法》、《信托法》,制定针对投资基金特别是REITs发展的专项法规和管理规定。另一方面,应借鉴美、日等经济发达国家的经验,尽快建立规范REITs的法律体系,使其有法可依。
2.建立完善的REITs内部组织结构。REITs必须具备严密的组织机构,包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。在我国,证券公司、信托投资公司、基金管理公司作为投资基金的管理机构,受发起人的委托,制定投资计划,管理运用基金,与住宅银行、抵押银行、信托银行等组成多元化的投资机构体系;由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行,保险公司对开发项目进行信用担保,还要建立房地产评估机构和房地产证券评级机构。
3.加强对REITs监管,建立严格的信息披露制度。要建立一个系统性、跨部门的监管体系,降低协同监管成本,借鉴美国经验,将房地产投资信托产品当作证券类产品监管,制定房地产投资信托的发展规划,理顺房地产投资信托的监管体制;政府主管部门应根据房地产市场发展的需要建立相关机构,提供透明化、高效性的信息采集、处理、等公共服务,并逐步完善产权交易市场,使REITs资金收入与回收机制更加完善。
4.建立发达的房地产信托产品二级市场,培养机构投资者。首先,要培育一个成熟稳定的物业市场;同时,调整对房地产信托产品的监管制度,增加房地产信托产品的流动性,解决投资者转手的问题。其次,应积极引导居民个人资金、企业资金、保险基金、社保资金、境外资金等投向REITs,拓宽资金来源,加快培养大量机构投资者。
5.加强税收透明度,建立完善的风险防范措施。在国外,80%的房地产投资靠税收驱动,20%靠投资理念驱动。美国REITs的成功经验表明,设计合理的税收优惠政策,是中国房地产投资信托基金持续发展的关键因素。同时,应建立一套完善的风险规避措施,通过制定相应的投资策略和管理制度来最大限度地避免或降低房地产行业风险和管理风险。
6.完善人才培养制度。加强房地产信托专业学科的建设,为房地产信托发展储备人才,尽快建立起一支既熟悉相关理论,又具备战略投资眼光,精通基金业务、了解房地产市场的管理人才队伍。此外,还要加快基金业务发展所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才队伍的建设。
参考文献
[1]张煜.我国房地产投资信托基金现状刍议[J].中国房地产金融,2009(12).
[2]庄铁丽,钟蔚敏,等.中国房地产投资信托基金(REITs)发展模式探索[J].经济研究导刊,2010(30).
房地产信托管理篇（11）
（一）现代信托制度的确立
早期在英国出现的“信托”，称为“用益设计”，当时的目的是为了规避封建法律制度对财产（尤其是土地）转移所加的限制和税负。当时的英国人民非常虔诚于宗教信仰，因而有死后将土地捐赠给教会等宗教团体的习惯，但教会土地可以永久免税以致影响到封建诸侯的租税利益，再者封建诸侯丧失了取得无人继承土地的机会，封建诸侯不得不出台禁止将土地捐赠给教会的规定。于是，人们采取了先将土地让与他人，再由受让人管理土地并将土地收益交给教会，达到与直接损赠给教会时相同的目的，从而规避了禁止捐赠土地给教会的规定。人们还采取同样的方法规避了土地长子继承制。另外，在由国王、领主和佃户组成的英国封建土地制度下，每当土地的“占有”或“所有权”发生转移时，受让人需要交纳大笔税金，因而人们采取了转移土地“占有”而保留土地“用益权”的方式，使得这种负担得以规避。由于英国的普通法并不承认这种用益设计制度，因而受让人（实际上是受托人）是否遵守与委托人之间的协定不受法律的约束，而仅仅是依照良心和道德来管理财产，如果受让人不讲信用，委托人和受益人都无可奈何。在15世纪形成与普通法院分庭抗礼的衡平法院的大法官，以尊重法但不应该忽视道德为理由，承认并赋予了用益设计制度的合法性。用益设计制度的合法化招致了封建诸侯的不满，1535年亨利八世颁布了《用益法》，将受益人的受益权确认为法律上的所有权，目的是为了使受益人承受所有权人地位而无法规避税负。1925年英国以《财产法》废除了《用益法》，现代信托制度得以确立。
（二）消极信托向积极信托的转化
由于早期信托中的受托人仅仅承受信托财产的“名义”所有权，对信托财产不负任何积极管理的义务，信托财产的实际管理权和受益权由受益人拥有，也就是说受托人只是“人头”设计。通过利用受托人的“人头”设计，可以达到成功规避对财产转移的限制和不合理税负，因而这种信托被认为是消极信托。
随着历史的发展，封建制度崩溃，政治上民主化，经济上市场化，凌驾于财产转移上的种种限制和税负也纷纷取消或合理化，人们由确保土地财产世代相传的观念转变为以赚取利润为目标，农业经济时代向工商经济时代的转化，也使得财富来源的形式由单一的土地转向多元化。经济的发展和社会的进步，使得受托人从满足消极的“人头”设计需求，转变为能够满足受益人对提供积极、专业的财产管理方面的需求。信托和投资的结合日益紧密，营业信托事业日益兴旺发达，积极信托主导了现代信托的发展。
（三）现代信托制度的传播和创新
英国虽然是信托事业的发源地，但长期停留在不以盈利为目的的民事信托阶段。19世纪60年代，因产业革命的成功而资金充裕的英国民众，急于投资于利润丰厚的欧美地区，但缺乏国际投资经验，于是中小投资者集中资金交由可信赖的投资经验丰富的受托人代为运作，双方约定受托人只收取一定的报酬，并将投资收益返还给投资者。以后，受托人发展为专业化公司，并通过发行等值的基金单位而募集成立了信托基金，由此产生了“单位信托”。20世纪20年代，这种单位信托制度传入美国，并发展成为“投资信托”，以后又从美国传入日本、韩国等东南亚地区。二者的区别在于单位信托是以契约方式运作的“开放式基金”，而投资信托是以股份公司形式运作的“封闭式基金”。目前，英国和美国都有民事信托和商事信托，但限于习惯和民事信托旷日持久的发达，民事信托仍然是英国信托业务的主体，而美国的民事信托和商事信托同样发达。日本信托与英美不同的是几乎都属于商事信托，特别是在二战后特殊的经济环境中独创了“贷款信托”，为日本的经济发展作出了重大贡献。
二、国外房地产信托经营模式
（一）美国的房地产投资信托
美国的房地产投资信托（real estate investment trusts，reits）是以公司拥有资产的形式，将股东的资金吸引到房地产投资中，股东既可以获得类似于直接投资房地产的一些好处，又避免了承担无限责任及资产流动性差的风险。美国的房地产投资信托业自20世纪60年代，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发展的过程，目前的市场价值已经超过400亿美元。
l、美国房地产投资信托的类型
美国的房地产投资信托包括股权信托、抵押信托、混合信托三种形式。股权信托的投资业务主要是房地产的所有权（收购现存房地产或即将开发的房地产），其投资人取得的是房地产的股份所有权；抵押信托的主要投资业务是房地产抵押放款，投资人取得的是抵押贷款债权；混合信托则兼有股权信托和抵押信托双重性质和特点。股权信托的投资魁力在于：（l）通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；（2）专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；（3）投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。抵押信托的投资魁力在于：（1）为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；（2）专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；（3）投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。
2、房地产投资信托与房地产股份公司的不同
虽然房地产投资信托与房地产股份公司都是将所募集资金用于房地产投资，但二者具有显著的区别，主要表现为：（1）房地产投资信托的功能在于“受人之托，代人理财”，是财产管理与金融功能的统一，虽然它通常以股份公司的形式出现，但同时要受到公司法和信托法规范；而房地产股份公司主要受到公司法的制约。（2）法律对房地产投资信托的资产结构、收入结构、收益分配作了原则性的规定，比如关于资产价值的75％以上必须由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成的规定，关于来自于租金、抵押贷款利息和房地产销售的毛收入不低于总毛收入75％的规定，关于分配给股东的金额不低于应纳税收入95％的规定等等，从而对其业务性质作出了强制性约定；而房地产股份公司的业务性质则不受法律的约束，其资产结构、收入结构、收益分配最终体现为股东的意愿。（3）房地产投资信托的经营管理活动带有消极性，即经理和雇员不直接进行房地产的管理和运作，只是对房地产管理业务的开展予以决策，具体的信托资产管理工作则聘请独立的房地产投资顾问或承包商来完成；而房地产股份公司的经营管理活动是积极的。
（二）德国的房地产投资信托
德国的房地产投资信托是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信托证券，并将所收受的资金投资于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资公司的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评价，以及房地产业务的监管工作。（图1）为保护投资人的利益，投资公司法作了设置监督委员会、选定保管银行、固有财产与信托财产分别管理、投资范围限制等强制性规定。可以投资的房地产限于租赁居住及商业用房地产，以及符合该条件的在建工程（不超过信托财产价值的10％）和土地。德国房地产投资信托的特点，在于基金资产的运用业务与保管业务的分离
（三）日本的土地信托
日本的土地信托是土地所有者将土地信托给受托人（信托银行），并从受托人管理和使用该土地的收益中获取信托红利。（图2）土地信托包括租赁型和处理型。租赁型是指土地所有者在信托期结束后，收回土地所有权；处理型是指土地所有者在信托期结束后，领取土地出售所得价款。土地信托基本上是在土地所有者具有开发积极性，而自己没有能力的时候发挥功效，土地所有者能够在保持土地所有权的同时，获得稳定的项目收益，因而对土地所有者来说极具投资魅力。
三、我国房地产信托经营管理模式的选择
我国现代信托发端于20世纪初，并持续发展到1949年新中国的成立前夕。新中国成立后，随着社会主义改造的完成，信托业务逐渐消失。1979年新中国第一家信托机构——中国国际信托投资公司成立。经过20年的发展，全国已经有近400家信托投资公司，总资产约占全部金融资产的10％左右。许多有能力的信托投资公司都参与了房地产投资经营活动，它们以吸收信托存款、委托存款、发行房地产企业债券等形式为房地产开发企业筹集资金，或者办理各种形式的房地产信贷业务，或者直接投资于房地产的开发经营，虽然拓展了房地产业融资渠道，促进了房地产经济的发展，但因存在着违规经营、管理混乱、业务范围不明确等问题，严重影响了信托业乃至房地产业的市场秩序，许多信托投资公司因房地产经营不善而濒临破产的边缘。为了规范信托业的健康发展，中国人民银行于2001年1月9日颁布了《信托投资公司管理办法》，九届全国人民代表大会常务委员会于2001年4月28日通过并公布了《中华人民共和国信托法》，这就使得我国信托事业的发展和繁荣，建立在较为完善的法律规范基础上。而发展什么样的房地产信托经营事业，则是我们需要进一步探讨和解决的问题。笔者主要借鉴国外的运作模式，从以下三个方面阐述自己的简略构想。
（一）建立房地产投资信托基金
建立房地产投资信托基金，一方面为迅速增长的个人金融资产提供新的投资渠道，另一方面通过信托基金汇集闲散资金，满足房地产业发展对资金的巨额需求。我国房地产投资信托基金的业务范围，目前应当以房地产的开发、购置、出租管理等权益型投资作为主要经营业务，至于资产结构、收入结构、收益分配等方面也需要监管部门和机构作出明确的规定。在房地产投资信托基金运作的模式上，既可以借鉴美国的模式，由金融机构组织发起，具体的资产管理活动由专业的投资顾问操作，也可以借鉴德国的模式，由投资信托公司负责具体的资产运营，另选保管银行负责受益凭证的发行、收益分配、部分信托财产的保管和运营监督。但考虑到我国由中国人民银行负责信托基金业管理的实际情况，以致专业房地产公司不可能作为投资信托基金的组织发起人而得到批准，以及现有信托投资公司在房地产权益经营管理运作方面的不足，美国的运作模式可能更具有借鉴价值。由信托投资公司组织房地产投资信托基金的发起，并委托证券公司或银行向社会公开发行受益凭证，将所募集资金交由专业房地产公司进行独立运作。（图3）
（二）建立国有土地信托经营管理运作机制
我国城市国有土地所有权是通过出让、出租等经济形式及行政划拨方式实现的，而在日本，国有土地信托也是实现国家土地所有权的一种重要的经济形式。日本的国有土地信托，是吸取民间土地信托制度能够有效利用土地的特点，为促进国有土地的有效利用及处置而建立的，使得国有土地的管理及处置手段更加多样化了。日本国有土地信托制度的好处是：在长期持续获得土地收益的同时，保留了将来行政需要的国有土地所有；将土地及地上建筑物共同进行信托时，土地价值的体现较为隐蔽，可以减少对邻近土地价格的影响；可以利用土地信托制度对再开发中的土地所有权进行调整。考虑到我国的土地制度现状，虽然利用土地信托制度不可能产生像日本那样明显的好处，但至少可以考虑将其作为实现国有土地所有权的一种经济形式。当然，要保证土地信托给国家带来的经济利益不低于土地出让或出租所带来的利益。
（三）“房屋银行”的信托化规范经营
“房屋银行”模式是由贵州房屋置换中心与中国工商银行贵州省分行联手率先推出的。由于这种经营模式既降低了租赁双方的交易成本，又使双方的利益能够得到保障，因而深受广大群众的欢迎，并在上海、北京、深圳等全国各大城市得到推广。因中国人民银行规定“银行”名称不得任意使用，一些地方如上海已经将其更名为“存房中心”。贵州的运作方式是，房屋所有权人将待出租的房屋“存入”房屋置换中心，房屋置换中心根据房屋所处的地段、环境、设施等因素，测算出房屋的出租价格，经房主认可后通过网络系统对外招租。房屋置换中心从首次招租成功之日起支付租金，并于每月存入工商银行为房主开立的帐户中。房主每年预留40天时间作为房屋置换中心的租赁工作日，该期间房屋置换中心不向房主支付房租。贵州房屋置换中心的该种业务仅运作四个多月，就接受了5900多套房屋，并租出5700多套，出租率达到97％。虽然各地都基本参照贵州的方式运作，但还是有许多差异。比如，北京房地产交易中心将此类“房屋银行”业务称为“租赁吞吐”业务，该业务规定每年预留两个月作为不向房主支付房租的租赁工作日，自房屋“存入”之日起开始按照事先约定的数额计算房租，不过所约定的房租额与向承租人收取的实际租金并不相等，房地产交易中心赚取了其中的差价。
在此类“房屋银行”业务中，房主、承租人及“房屋银行”相互之间是一种什么法律关系？他们之间签定的法律合同属于什么性质的法律合同？租金的收取与支付宜采用什么方式？对这些问题需要加以分析，以便在出现纠纷时能够依照现行法律及时予以解决。
