国内私募证券投资基金研究大全11篇

国内私募证券投资基金研究篇（1）

私募潜行

长期以来，在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下，私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法，以及远超公募基金的高额收益率。

虽然身份模糊，但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。

好买基金研究中心统计显示，截至2010年12月31日，国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只；私募管理公司的数目为242家；私募基金公司的从业人员已超过了3000人；阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。

2010年国内股市表现疲弱不振，但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示，具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢市场18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。

目前，国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地，以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市，公开的阳光私募基金只有一两家，但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在行情渐起之时“重出江湖”，形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。

私募证券投资基金的运作模式大致有四种。

承诺保底，即基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。严格意义来讲，承诺保底不是真正的私募基金。

接收账号，即客户只要把账号给私募基金即可，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户，或者大型企业单位。一般属于地下私募基金，不受法律保护。

第三种是投资人以股权的方式成立投资公司，聘请基金经理进行投资。自20007年6月《合伙企业法》生效后，这种类型的基金开始发展。

还有一种是信托基金，2005年在深圳开始出现“阳光私募”，即通过信托公司募集资金，银行进行托管，通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。

信托账户掣肘

国内私募基金目前主要以阳光私募为主，其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。

但2009年7月，中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式，目前信托空账户主要有两个来源：一是此前开设的多余的老账户，二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。

虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高，但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少，信托账户的叫价越来越高，发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题，导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。

私募排排网研究中心调查显示，53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响，对公司规模的扩大有比较大的限制。

“有限合伙模式因能解决目前账户问题，而一度成为业内焦点，但由于其高税收、进出问题等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示，“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴，对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时，信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”

业内人士指出，在信托账户停开的限制下，私募产品数量仍然快速增长，反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入，私募发展将会更迅猛。同时，如果具体监管措施出台，庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化，私募行业发展或将迎来井喷行情。

适度监管成共识

长久以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定：“非公开发行证券，不得采用广告，公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比，这些规定仍显得相当单薄。

目前，以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会，而私募股权基金虽无明确监管部门，但多数均寻求在发改委备案。

《证券投资基金法》编立之初，监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中，但最终仅涵盖了公募基金，在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看，私募基金监管的重要性不断彰显。

“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了，但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。

2010年12月4日，在第一届“上证法治论坛”上，尚福林表示，证监会将配合立法机关全面修订基金法，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。

近两年来，管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财，本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质，同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员，这些属于监管范围的理财产品，其运作方式和私募基金并无太大区别。

“种种迹象表明，管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽，私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果，而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度，则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士对《财经国家周刊》记者表示。

国内私募证券投资基金研究篇（2）

关键词：私募证券投资基金 基金监管 证券投资基金法

私募基金相关概念

（一）私募基金的分类

私募基金，是指通过非公开募集方式募集，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。从我国的情况来看，可将私募基金分为两类，一类是私募股权基金，一类是私募证券投资基金。其中，私募股权基金投资非上市企业股权，基本是采取有限合伙制企业形式进行管理；私募证券基金投资于二级市场证券，其中运作规范、定期公布业绩的被称为“阳光私募”，当前的运营方式主要是通过信托公司发理财产品，集合符合资格投资者的资金来进行理财（见图1）。

私募基金（包括对冲基金和私募股权基金）在投资策略和运作方式上与公募基金（共同基金）有诸多不同，主要表现在以下几个方面：私募基金的投资者主要是一些大型机构和富有个人，投资起点较高；私募基金一般采用封闭式，不上市流通。在封闭期间投资者不能随意抽资，封闭期限较长（私募证券基金通常为1至2年，私募股权基金通常为5至10年）；组织结构比较简单，较多地采用有限合伙制；投资组合得以豁免披露义务，操作具有较高灵活性；采取与业绩挂钩的薪酬激励机制，除固定管理费外，会收取一定的投资利润作为奖励。

我国的私募证券基金与海外的对冲基金相比，从投资策略、运作特点、免于披露、激励机制都非常类似，在研究监管与发展时可以将二者近似等同。二者区别主要是，我国的私募证券投资基金投资范围较为狭窄，局限在股票和债券领域，尚未投资金融期货和商品期货。此外，由于国内资本市场未建立做空机制，无法发生实质的对冲行为，由于配套政策和对应税收安排的不完善，国内证券私募基金通常采用公司制，而非有限合伙制。

（二）私募基金的运作体制

私募基金的运作体制主要是有限合伙制和公司制。有限合伙制20世纪80年代以来在美国迅速普及，并成为私募基金的主要组织形式，在1980年，风险投资行业规模45亿美元，合伙制基金占40%，20世纪80年代后期，市场份额增长到80%以上。合伙是一种非正式的企业，其最大优点是经营管理上的灵活性，它没有任何法定的经营程序，合伙人可直接参与经营管理，对合伙有直接控制权，而不必像公司那样设立独立于股东会之外的董事会等专门机构来管理、经营企业的业务。

在美国法律体系里，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人（GP）承担无限责任，有限合伙人（LP）以其投入的资本为限承担企业的负债。有限合伙企业自身不是纳税主体，税收责任分摊到各合伙人，由合伙人分别缴纳相关税收。如黑石集团便是这种结构。另外还有一种变形，为有限责任合伙（LLP）企业，在律师事务所和会计事务所较为普遍，有限责任合伙企业也不是纳税主体，收入和费用直接分摊到各合伙人。

美国的有限合伙企业甚至可以上市，但在我国，合伙制企业不但不能上市，而且不享有国际上普遍针对合伙企业的税收成本优惠，而我国采用公司制还可以在部分省区享受到政府引导资金配资的政策优惠，因此，在我国的私募基金当前大多采用公司制运作（见表1）。公司形式的最大优点是股东享有有限责任的保护，但股东必须为这样的有限责任付出代价，不能直接插手公司的经营管理，而且公司的收益要缴纳两次所得税。巴菲特的伯克夏哈撒韦公司便是这样的组织形式。

2007 年6 月实施的《中华人民共和国合伙企业法》，第一次确立了“有限合伙”这一组织形式在我国的合法地位，为民间私募基金提供了发展机遇。如规定合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税，避免了双重征税，使我国私募基金的个人投资者可以合法享受免税优惠，但仍存在一些法律欠缺，影响了可操作性。如私募基金公司不能成为普通合伙人、未建立与普通合伙人对应的个人破产制度、私募证券基金公司无法作为法人开户等。

当前我国私募证券基金发展面临的困境

20世纪90年代以来，全球私募基金蓬勃发展。1988年全球私募基金管理资产规模不足420亿美元，到2006年底已接近2万亿美元，18年时间里，基金规模增加约40倍。据中国社科院金融研究中心副主任王国刚估计，至2007年，我国私募基金总量约8000亿至9000亿，其中私募证券基金约5000亿。

我国“阳光私募”始于2006年，经过3年发展已达近300个信托产品，单个私募证券基金管理资金规模5000万到愈10亿不等。在民间我国的私募基金以委托理财协议的形式悄然发展，未来随着我国资本市场的发展，专业的机构投资者逐步形成和民间“专家理财”意愿的增强，私募基金将成为流动性的重要载体。然而，在行业高速发展中，私募证券投资基金遇到了现实问题，目前我国始终没有明确私募基金的法律地位，没有制定相应的监管制度，从而阻碍了私募基金的有序发展。

（一）政策层面：《证券法》未提私募而借《信托法》曲线运作

我国私募基金长期以来一直没有得到法律的承认与保障。《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等做出明确的规定。

目前，我国民间私募基金协议双方是典型的委托理财关系，而对这种委托理财业务是否合法一直没有明确的规定。因此，该理财方式和理财协议的合法性一直处于灰色地带。合作双方在此合作关系中都面临一定风险，如果对方违约，任何一方都很难通过法律手段保护自己的权益。例如，如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非常有限。另外，如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬，以及其他不正当投资行为造成损失，委托人也很难了解其中内幕，追索投资损失。

实际操作中，采用这种方式的委托双方通常有一定的私人关系，对对方个人有一定了解和信任。因此这种合作方式是建立在相互了解信任和签订君子协定的基础上，很难大面积推广和发展。私募投资机构直接进行募集资金进行证券投资存在两个问题：非法集资的法律风险和过高的税收成本，目前国内合法经营的私募基金基本借助《信托法》进行私募证券投资。而这样安排，对私募证券基金来说是绕了圈子，加大了交易成本，对于监管者而言则是增加了监管难度。

（二）监管层面：接受银监会监管而非证监会监管

在国外，私募基金统一由证券监管部门进行管理，在美国是备案制，我国香港是发牌制，即颁发一个投资管理的牌照。每个私募基金拥有两个持牌人就可以替客户管理产品，与内地具备资格的保荐人推荐上市公司类似。持牌人需要通过证券管理方面和法律方面的专业考试，同时也要具备一定年限的理财经验，最终由香港证监会决定是否颁发。在香港注册一个投资管理公司，拥有两个持牌人就可以募集私募的资金。

而在我国，由于《证券法》的空白，集合理财又违法，私募证券基金主要通过信托平台来进行运作。从法律上讲，实际上受托人并不是这些私募证券基金，而受托人实际上仍是信托公司，信托公司聘请投资顾问，私募基金公司以投资顾问身份参加管理。由于信托公司的监管部门是银监会，因而这些阳光私募实际上是由银监会通过信托公司来监管，遵照《信托法》及相关部门规章（见图2）。

私募证券基金的本身属性是投资以股票为主的证券，但目前又归属银监会监管，银监会的监管框架更适用于间接融资方式下的低收益低风险金融产品，而对于股票、证券乃至未来的股指期货这类直接融资方式下具有高收益、高风险的金融产品及衍生品，并不合适。近期银监会提高了信托理财产品的门槛，主要是出于对风险的考虑，但沿用银行管理的方式管理私募，在监管体制上的不适应进一步显现。

2007年1月，银监会根据《信托法》制定的《信托公司集合资金信托计划管理办法》提到，“投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币”和“单个信托计划的自然人人数不得超过50人”，这两个条件较以前的门槛有所提高。私募基金的投资者是有充分风险承受能力的客户，设定100万的门槛是合理的，但人数减少至50人，在方便监管的同时却给基金的募资与规模带来诸多不便。比如早期一期就可以发200份，开一个证券账户和银行账户就可以，现在如果是自然人就需要化为4期，每期都有一个独立的证券账户和银行账户，银行和券商的对应工作量加大，并且增加了交易成本。当前私募证券基金已接近300家，私募证券行业整体增加额外成本的同时，监管部门也更加难于监管。私募基金是资本市场中的一类重要的投资者，但从证监会的角度还是重视不够，基本把全部力量都放在公募基金（见表2）。

（三）运营层面：无法开立独立账户，信托通道费用过高

目前私募证券基金的收入由两部分构成：固定管理费部分与浮动业绩报酬部分，其中，固定管理费收费标准通常为客户委托管理本金的1.5%，其中银行托管费0.25%，信托公司通道费1%，私募证券基金自身只能获取0.25%；浮动业绩报酬一般是私募证券基金与客户二八分成，所获取利润中私募证券基金占17%，信托3%，投资者80%。信托提供通道服务的同时，收取中介总利润中2/3的固定管理费，和15%的浮动业绩报酬（见图3、4）。

无法开立独立账户可能带来的管理风险和税收问题。通过信托公司平台，每个信托产品都可以单开账户。单开账户的好处是投资者自行交税而不在信托公司交税，企业所得税交25%，而对于个人投资者是免税的。倘若不借助信托公司平台，根据现行法律，私募证券基金等投资咨询公司在交易所只能开立一个账户，如果把投资者的钱和自有资金混到一起，首先是非法集资的法律风险，即便双方处于信赖关系，资金安全也存在隐患，如同券商保证金和券商自己账户不分，一旦挪用对投资者而言是极大的风险。

如果采用联合设立公司的方式，投资者都以股东身份进入，在操作过程中也存在不便，一旦发生赎回或认购，对公司来说就是增减资，工商处理非常麻烦。同时，资金进入投资公司账户后，就会产生税收问题：按国内税率，公司账户需要交25%的所得税，给机构投资者分红时还要交20%的分红税，对于私募证券基金而言盈利的压力巨大，会促使其选择高风险高收益的投资品种，进而带来市场的整体性风险。

公募基金管理公司可以单开多个账户，基金账户和基金公司的账户是分开的，每当募集一个新的基金就可以开立一个新的基金账户，与需要交纳所得税公司的基金公司账户不同，托管在银行的基金账户是不必就地交税的，如果是个人可以享受免税待遇。

解决我国私募证券基金生存困境的对策建议

（一）政策层面：立法为私募基金正名，加快发展FTF

相对其它计划经济体制留下的坚硬遗产，基金业是最贴近市场化，也最易于产生改革成果的领域。私募证券基金作为资本市场投资主体中的一支重要力量，应当被提倡。当前私募证券主要面临的是政策束缚，公募基金垄断不是建立资本市场投资系统的初衷，因此，需要通过政策支持来加快私募证券基金的发展。

首先，需要在法律上给私募基金正名，近期进行修订的《投资基金法》应考虑将私募基金纳入合法的市场投资机构，界定其含义、资金来源、组织方式、运作模式，以为今后的监管提供法律依据。其次，《证券法》事实上已为其它证券参与者预留了空间，国务院证券管理机构认可的机构就可以做资产管理业务，只要国务院直属证券监管部门―证监会发文给予其私募合法地位即可。再者，政策层面应大力发展建立FTF（Fund to Fund，基金的基金），应鼓励社保基金、保险公司这类国有大型投资机构委托私募管理资金将一定比例资金配置给公募基金之外的私募基金，以专业管理能力和良好业绩为评判依据，通过资产组合和基金考核来实现资产保值增值，而不应因私募与公募的形态不同而有所歧视。这不仅对培育多元投资体系，提高资本市场有效性有重要作用，而且通过投资多元化，本身就能够平抑市场波动，稳定资本市场发展。

（二）监管层面：证监会试点并发放牌照，逐步规范私募市场

在监管主体的选择上，基于私募基金的本质属性和灵活多变的投资特点，当前比较适宜的做法是确立证监会为主监管机构，在此基础上根据私募基金的投资领域加强各监管主体的监管合作和信息交流。随着我国金融市场混业经营的发展进程以及混业监管协调的演进，进一步考虑是否适宜由金融监管协调机构统一监管对冲基金。

监管的短期目标应将监管主体置于证监会监管范围内，以事前监管为主；中期目标是通过证监会发放牌照和行业自律组织的建立，使私募基金阳光化，阳光基金制度化；长期目标是在证监会、银监会、保监会之上建立金融政策协调委员会，在其框架内延伸监管的品种与加强机构间的协同，随着私募基金业的发展与多元化，发挥事中监管的作用，应对金融混业经营局面，更全面地掌握私募基金信息，从而保证国家金融安全、保护投资者并完善资本市场。

私募证券基金近3年来发展较快，银监会监管中由于属性不同带来管理上的一些不适应已经出现，因此综合来看，由证监会发放牌照是一条具备可操作性的路径。从目前政策环境看，证监会已允许公募基金进行私募式运作，考虑到私募证券基金通过近几年通过信托公司通道运作已具备了良好基础，相对便捷的办法就是由证监会提出相应要求和规范意见，择优选择一批阳光私募进行试点，将运作规范、业绩良好、规模较大、经过长期检验的阳光私募通过考核颁发牌照，纳入证监会监管范围。如果说银监会监管的信托是预备队本科生，那么证监会监管的阳光私募就是研究生，阳光私募每个月公告一次净值，社会监督较强，由证监会统一监管的私募可以享受公募待遇。

监管框架需根据产品特点与运作原理设定，在制定具体的监管政策时，应避免与共同基金监管同质化。在监管初期，本着培育市场的思想，不宜对监管条件要求应避免繁琐，在牌照发放的方式上，可以直接将牌照发给公司，在事前监管设定认购条件时，可设定最低投资额，同时可借鉴不控制认购者的人数。私募证券基金发一个基金即可，客户资金都在一个账户上，也便于监管。

（三）运营层面：在交易所开立基金账号，降低税收与交易费用

给私募证券基金发放牌照之后，就可以在交易所开立基金账户，独立于公司账户，证监会批准后交易所批一下私募基金能够与公募开立同样的账号即可。单设的基金账户首先解决了双重征税问题，只要交易所同意开户，开一个不同于私募基金公司的基金户，就会享受公募基金的待遇。另一方面，一旦在交易所开立独立账户，私募证券基金的运作也进入了良性循环，开户银行和券商都会主动上门，因为有托管费，券商也会乐于服务，因为有交易佣金收入，私募证券基金不必再依托信托公司，缴纳高昂的通道费用，显著降低的成本将使私募证券基金得到更好的发展，降低的运营成本可以转化为更完善的研究和内控机制，吸引优秀人才，发挥其资源配置的能力。

参考文献：

国内私募证券投资基金研究篇（3）

一、我国私募基金的发展进程及现状

二十世纪九十年代上半期，中国证券市场逐渐形成和发展，私募基金开始萌芽，这一阶段主要以证券公司与大客户之间一种不规范的信托关系形式存在。随着中国证券市场的发展，上市公司数量增加，到九十年代中后期，一些上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，众多咨询顾问公司成私募基金操盘手。在2001年后中国股票市场急速调整并持续4年多的熊市中，私募基金原有的操作手法和投资理念受到市场的挑战，大批私募基金倒下。这一阶段，私募基金行业经历了痛苦的调整和转型。受市场调整和证券投资基金发展的影响，券商委托理财等业务受到整顿，合法私募基金开始出现，同时按传统方式运作的私募基金仍在悄然发展。

二、我国私募基金存在的主要问题

（一）私募基金的法制建设不健全

虽然说《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章使私募基金从不合法逐渐走向合法，促进了我国私募证券投资基金的发展。但是我国证券投资基金的主要法律《证券投资基金法》和《证券法》都没有对私募证券投资基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题作出明确的规定，未给私募证券投资基金以“合法”身份。

（二）内幕交易、操纵股票情形严重

虽然资金的运作是私募基金的商业秘密，但私募基金有可能将资金运用于一些非法的用途上，如股票的做庄行为以及目前社会上出现的各种“炒团”，以此来挟持市场价格，获取非法利益。

（三）保底收益约定的流弊

我国现存的私募基金与真正意义上的私募基金其最大的区别是保底收益的问题。在国外，私募基金被认为是一种高风险、高收益的投资工具。但在我国，目前的私募基金都表现为表面上无风险的高收益基金，即以保底收益约定最为盛行的私募证券投资基金而论，其投资方向可分为一级市场申购基金与二级市场投资基金，前者主要是指银行或证券公司所集合的大众投资基金，它们利用私下购得的大量个人股东账户，通过批量集合申购，获得市场平均申签率，赚取无风险收益；后者是指专门投资于股票的基金，合作方式有保证分红、保息保本分红、固定比例分红等，基本上设有不保本的约定。

（四）退出机制形式单一

私募基金运作的基本原理是“以退为进，为卖而买”，资产的流动性对基金运营至关重要。一般来说，私募基金的退出方式除了IPO以外还有很多种退出渠道，如海外上市、产权交易所交易、并购等。但是由于我国的私募基金太注重短线投资，只看是否马上可以上市，而不太注重企业的资质。所以为了在短期内获得较丰厚的投资回报，投资者一般会选择投资回报较高的IPO方式退出。总体上看，中国私募基金的退出机制还是比较单一，导致了千军万马只能走IPO退出这根独木桥。

三、我国私募基金规范和监管的建议

（一）完善私募基金有关法律法规

以现有的法律框架为基础，针对私募基金各种可能选择的法律形式，通过对《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》等具体条款的解释和补充说明，完善私募基金设立的法律环境。由此，我们可以借鉴国外的做法，例如私募基金的监管主体可以为私募基金行业协会或监管部门授权的全国基金协会等自律组织。

（二）加快建设多层次的资本市场

我国应加快建设多层次资本市场，以满足各类基金进入和退出的自由选择需求。从国际经验来看是要加大场外交易市场和柜台市场的建设和完善工作的力度，努力提高证券市场的活跃程度。国内的场内市场上市标准过于统一，过于严格，使得许多的私募基金投资企业都绕道去海外上市，这在一定程度上限制和阻碍了私募基金的流通与发展。国际证券交易实践表明，私募资本的流动性很低，但是证券化和流动化是资本市场不可阻挡的大趋势，私募资本也不例外。例如美国1990年的144A条款使私募资本有了一定的流动性并极大促进了美国私募资本市场的发展。由于私募证券自身的特点，决定了它不可能在正式的交易市场进行大规模的流通。机构投资者之间的交易和柜台交易将是私募股权和证券流动的必由之路。我国《证券法》规定，证券不仅可以在依法设立的证券交易所上市交易，还可以在国务院批准的其他证券交易场所转让，这表明我国多层次资本市场法律框架已经确立，并且已经有了一定的基础。

（三）设置多种渠道的退出机制

从发达国家的私募投资基金的退出方式实践来看，目前其退出方式主要包括上市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、柜台交易、清算退出等。而我国绝大多数私募基金都是IPO退出机制。因此，应拓宽我国私募基金的退出方式。

参考文献：

[1]王潇潇.关于私募基金监管的一些思考[J].经济与法，2010，（8）

[2]耿志民.中国私募基金监管制度研究[J].上海金融，2006，（3）

[3]王芳.从监管的视角浅谈我国的私募基金[J].经济与法，2010，（4）

国内私募证券投资基金研究篇（4）

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。

（八）完善我国其他金融衍生工具

由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。

参考文献：

1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).

国内私募证券投资基金研究篇（5）

除降薪之外，不少中小基金公司开始裁员。上海某基金公司资深人士证实，公司管理层正在重新界定研究团队的意义：“股票研究可以应用券商报告，冗大的研究团队更似鸡肋；固定收益产品主要依靠基金经理是否有关系拿到高票息的券种，研究团队实际意义不大。”

尽管这一说法过于绝对，但是毋庸置疑，经营数据的下滑，下一步将深刻影响公募基金投研体系的转变。

年终奖成为基金公司削减成本的武器。北京嘉实基金内部人士证实，该公司2012年终奖金将会下降，公司内部员工对此已早有预期。

基金公司员工固定薪酬相比其他行业并无太大优势，主要收入来自于年终奖金。按照往年的数据，普通基金经理年终奖金达到数十万甚至过百万元，部分基金公司的基金经理年终奖金甚至超过500万元。基金公司市场部员工和后台工作人员，也可拿到数万到数十万元不等的奖金。如果年终奖金降幅至50%，与年收入斩半无异。上海某基金公司人士证实，目前公司年终奖的初步方案是在2011年基础上下降30%。这家公司规模处于行业中游，无论是新基金发行，或是基金业绩在2012年均无太大亮点。

在基金业内收入偏低的市场部，降薪同样不能幸免。北京两家中小基金公司的消息称，其新聘用的市场部人员税前薪酬分别是15万元和18万元，这与前几年中小公司动辄30万元的开价相比腰斩近半。

不过，市场关注的焦点，主要在基金投研体系。投研体系薪酬变化剧烈，将会引发投研人才离职潮，直接影响旗下基金资产管理业务。

“前几年管理的股票型基金如果能够排前五，资金充裕的基金公司开出的年终奖，税后能拿到700万～800万左右，薪酬超过总经理并不令人意外。”北京某基金公司研究部人士透露。“但预计2012年能够拿到200万以上已经是小概率事件。今年是我在基金公司工作感觉最困难的一年”。按照他的分析， 2012年该公司的经营利润预计下跌20%左右。

基金经营效益下降，主要是因为传统股票型基金持续缩水。统计数据显示，68家基金公司旗下1090只开放式基金，仅在2012年三季度就遭遇净赎回878.87亿份，净赎回比例达到3.29%。而截止到2012年中报，2009年、2010年和2011年成立的基金整体缩水已经达到40%以上，其中2010年和2011年成立的基金缩水比例均已经超过50%。

北京某基金研究人士预测，短期之内基金公司产品线结构将继续向固定收益类产品倾斜，这也意味着基金公司主营将转向管理费率更低的产品。而中国银行和工商银行工作人员也向记者证实，渠道方面对于权益类产品兴味索然，投资人对于此类产品也普遍信心缺失，这使得主动型股基重归基金业的主导地位非常困难。

券商资管业边亏损边扩张

因政策松绑，券商资产管理行业正在股市的严冬里进行着“体内循环”，受着“冰火两重天”的煎熬。

相比公募和私募基金，券商资产管理受托规模不大，行业竞争小于基金业，因而其人员也相对稳定。但最近券商资管的投资主办明显感到了来自客户的压力。

据Wind统计显示，截至目前，尚在存续期内的券商集合理财产品共有369只，资产净值合计仅有1256.65亿元，远远无法和公募基金相比，但相较2007年末的券商资管规模800亿元，却已有了大幅度增长。

“资产管理这个行业很有意思。”一名已经离开了这个行业的私募人士说，因为此前规模太小，没有太多市场话语权，却也因此留住了一些愿意潜心钻研产品的人。

对大多数券商来讲，投资主办很多来自内部自营、研究所等其他部门。当然，对于一些明星基金经理，券商也会设法从别处挖角。上海一名金融猎头顾问表示，“现在无论是投资主办、研究员还是营销，招聘量都非常大。”她同时表示，需求量虽大，但囿于股市一蹶不振，券商都在节衣缩食，开出的价码并不具有足够的吸引力。

一份来自北京太和顾问的统计数据显示，目前，券商资管投资总监最高年薪为310万元，中位数100多万元，最低为40多万元；投资主办的薪酬最高为129万元，中位数61万元，最低只有33万元；高级研究员的年薪一般在20万元以上。

形成鲜明对比的是，2012年初一份《基金业薪酬调研报告》显示，基金最高层包括董事长、总经理在2010年获得固定薪酬的中位数约为185万元，高层管理人员约为113万元，中层管理人员则为60万元，加上各种补贴，基金经理的年薪一般能达到300万至500万元。

因为托管规模过小，大多数的券商投资主办都会管理数只产品，以此增加自己的收入。近期股市低迷，导致资管业绩和规模双降，更强化了这种现象。

私募业绩压力大

2012年5月从华夏基金辞职后就销声匿迹的公募一哥王亚伟，最近也有了新的动向，他成立了深圳千合资本管理有限公司转做私募。

对于王亚伟的复出，一方面，投资者更愿意解读为市场回暖的信号之一；而另一方面，在成立自己的公司后，王亚伟能否延续此前在公募基金业的辉煌，亦是市场人士更为期盼的。

2007年基金业就一度出现了“公转私”的浪潮，肖华、江晖等明星人物投身阳光私募，随后出现了私募中的“公募派”；2009年至2010年，“奔私潮”再起。统计显示，熊市期间“奔私”人数相对较少，剔除市场因素，转型因素还包括个人职业规划、薪资收入、行业前景等。一项统计显示，六年来，已有98位基金经理“奔私”。

整体而言，由于公募基金经理“奔私”都在2007年之后，从绝对收益来看，业绩良莠不齐，更多的还是靠天吃饭，在行情不好时维持平淡的业绩。业内人士指出，投资者在选择私募基金经理时，不应该过多参考其在公募时的业绩，而更应跟踪其现在的投资业绩及投资风格，并考虑目前公司投研团队的实力。

反观如今的私募基金，日子也并不好过。在市场“跌跌不休”、“股债双杀”之下，2012年仅有不到五成的私募取得了正收益。弱市来临之时，大部分私募自保尚且困难，获得正收益更不易，分红的次数也随之减少。

面对持续疲弱的市场行情，重庆穿石投资基金经理蔡生俭表示，在现在的行情下，不少基金获得业绩提成的机会渺茫，管理费成为私募公司唯一的经济支柱。在难以开源的情况下，节流成了私募主要的求生措施。

即便是规模较大的私募，也没有了以往的豪气。有私募的投研人员透露，以往投研部门出差调研基本没有限制，给予的费用也较为宽松，应酬住宿往往都是高标准。而现在不但应酬住宿安排能免则免，基本的调研往往受到限制，出差之前要先提交有价值的研究报告，并经过层层审批才能成行。

对于继续坚守的私募从业者而言，影响最大的还不是压力，而是高薪已成明日黄花。据了解，目前私募提供的薪水并不丰厚，普通研究员薪资仅几千元，裁员减薪潮也从年初的小私募蔓延到一线大私募。据私募排排网研究中心研究员彭晓武介绍，目前除了少数业绩较好的私募外，其他较大的私募都出现裁员减薪。作为私募核心部门的投研人员也遭遇缩减，有准备作别市场的私募团队负责人欲将整个投研团队转手，还有一些曾经“公转私”的研究员也再度回归相对稳定的公募。

公募困境创新突围

在权益类基金净值持续下跌的窘况下，加强基金产品创新，再度成为业界寻求突围的重中之重。在2012年12月2日深圳“第十一届中国证券投资基金国际论坛”上，来自证监会、沪深两大交易所以及中登结算公司的相关人士均呼吁行业大力推进产品创新，并为此分别在产品审核、交易机制和平台、结算系统等方面给予全面支持。

发展近15年后，目前内地73家基金公司共管理公募基金1200多只，管理资产近3万亿元，成绩斐然。不过，行业正面临内忧外患：一方面产品结构单一，且投资回报不够理想；另一方面，银行、保险、信托等理财行业的后起之秀，短短几年时间规模就超过了基金业。

困境中谋变，只能靠创新。近两年来基金创新已大大提速，仅2012年，行业就集中涌现出跨市场ETF、跨境ETF、短期理财基金、发起式基金、场内T+0货币基金等等，尤其是嘉实和华泰柏瑞推出的沪深300ETF、华安和汇添富率先推出的理财基金，均获得了超过百亿的首募规模，显示出市场对创新产品的认可。

但与投资者的理财需求相比，如此创新速度仍嫌太慢。上海证交所总经理黄红元认为，目前基金产品结构单一，权益类产品占主导地位，固定收益类产品较少，跟踪商品、房地产、贵金属、外汇等的产品尚未普及，这与投资者的多样化理财需求还存在较大差距。

黄红元称，中国多数投资者仍然偏好低风险的理财产品，基金业应大力发展固定收益和准固定收益等低风险产品。目前基金管理资产中固定收益产品的比重不超过20%，而成熟市场的这个数字约为50%。大力发展固定收益类产品，将是我国基金业今后扩大业务规模的重要途径。

当然，低风险产品并不仅仅局限于投资债券、央票、短融等，黄红元提出三种可能的创新产品模式：一是收益下保底上封顶且挂钩指数的结构化产品，将未来市场成长空间转化为准固定收益，可为投资者提供保底且与未来股价挂钩的回报，这已是在欧美较为常见的产品；二是可转债组合产品；三是与红利挂钩的产品，可以设计将上市公司分红和二级市场波动相分离的分级产品，为偏好低风险的投资者提供双倍股息率的投资产品。

推动基金创新并不只停在口头，监管层将为此大开绿灯。中国证监会基金监管部主任王林在此次论坛上称，为继续推动基金管理公司向现代财富管理机构转型发展，下一步证监会将加大对创新的支持力度：一是取消基金产品审核的通道机制，推动常规产品20个工作日内完成审核工作；二是与协会共同完善创新产品的评审机制，进一步提高创新产品评审的标准化、透明度和工作效率；三是大力推进产品创新，稳定发展跨市场、跨境ETF，场内货币市场基金，尽快推出黄金ETF和债券ETF，积极研究推出REITs产品；四是继续拓展基金的投资范围。

这正是近年来证监会始终强调的监管核心——放松管制，加强监管。证监会主席助理张育军也在论坛上称：“无论机构准入还是产品创新，都要尽量降低门槛、弱化审批。”

而沪深两大交易所也在交易机制和基础市场建设方面给予全面支持。黄红元也称，上证所将全面推进股票、债券、ETF基金和衍生品四大市场建设，为财富管理行业提供优质的基础资产；同时，上证所正筹划推出LOF平台、场外基金销售和转让平台，以方便投资者低成本地实现场内、场外基金资产配置。

国内私募证券投资基金研究篇（6）

中小企业私募债的迅速推出，进展速度超出市场预期。时至今日，市场上已有20多只该类私募债顺利发行。从无到有，中小企业私募债吸引着市场各方眼球。

何为中小企业私募

中小企业私募债在各项条款设计上与公开发行的信用债和各类私募债相比，均有诸多差异。中小企业私募债的发行主体定位于境内注册的中小微企业。除此之外，此次试点还将主要集中于非上市的中小微企业。

同时，中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制，相对而言发债门槛更低。当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准（如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业），则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产40%的约束。

中小企业私募债为非公开发行的债券，投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，以及这些机构面向投资者发行的产品。

普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。

高收益的魅力

根据上海证券交易所的规定，商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等机构投资者均可投资私募债券。

那么，基金公司会购入风险概率更高的私募债券吗·“私募债利率上限设置在贷款利率的3倍，如果按6.5%计算，收益率就将近20%，是相当有吸引力的。”好买基金研究中心的研究报告称。

6月11日，汇添富基金专户成功投资首批中小企业私募债中部分品种，成为首家参与中小企业私募债投资的基金公司。汇添富表示，“已经关注中小企业私募债很久，公司做了大量的准备工作。第一批中小企业私募债中，相关中小企业的资质和发展潜力均较良好，预期收益也比较有吸引力，目前专户投资其中一些品种的资金交付已经完成”。

除了汇添富基金公司以外，中小企业私募债吸引了包括大公司、小公司以及新公司的多阵容基金公司专户竞夺。

首批中小企业私募债拟定发行利率介于9.5%至13.5%之间，高收益无疑是其最吸引客户的地方。基金公司可通过专户来积极参与中小企业私募债的投资管理，一方面私募债的风险收益特征与部分专户投资者的偏好相近，另一方面，日益丰富的投资品种，有助于发挥基金专户在产品设计和投资管理上灵活的固有优势。

6月中旬，证监会向基金公司及托管行下发了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》，对不同类别基金投资中小企业私募债的内容予以明确，标志着公募基金的投资范围进一步扩大至私募债券领域。

中小企业私募债券正式纳入基金投资范畴。除货币市场基金外，其余基金产品均可投资中小企业私募债，但单只基金持有单只中小企业私募债的比重不得超过基金资产净值的10%。基金专户产品投资中小企业私募债的投资策略、比例由合同当事人协商约定。值得注意的是，基金投资中小企业私募债的，须在招募说明书显著位置披露投资的流动性风险和信用风险。基金投资中小企业私募债后两个交易日内，还需在指定媒体披露所投私募债的名称、数量、期限、收益率等信息。

在业内基金研究机构看来，一方面允许公募基金乃至更多的机构投资者参与私募债投资，是未来更多中小企业私募债顺利发行的基础，私募债二级市场的流动性才能活跃；另一方面，公募基金投资范围进一步延伸至中小企业私募债券领域，将有利于搭建投资者与债市之间的桥梁，并借助其专业的投资管理能力为参与者提供多样化产品和更高的收益。

国内私募证券投资基金研究篇（7）

3月24日下午2时，正常容纳150人的深圳东方银座酒店纽约厅一下子涌进了200多人，还有几百人被挡在门外。这些人绝大多数是来自全国大大小小的私募机构负责人，另外还有法律界人士和政府官员。

这个被命名为“2007（首届）中国私募基金高峰会”（以下称高峰会）的圆桌会议，虽然仅有短短4小时，能够有机会发言的不过20人，但会上传出的观点和信息足以使人振聋发聩：“私募基金完全合法”、“中国私募基金元年的开局”、“私募基金的春天即将来临”等以前从没出现过的观点冲击着人们头脑中固有的观念。

“以前（私募基金）没有正常的交流平台，现在有了。”此次高峰会主办方深圳市金融顾问协会秘书长李春瑜对《经济》表示，高峰会让人们对私募基金有了正面了解，包括他们的投资理念、管理方式以及运作模式等。

深圳是中国基金业的第一重镇，50％的公募基金和1/3创投机构均设在深圳。当然，深圳也是私募基金的聚集地。据业内人士估算，目前活跃在深圳的私募基金规模在1500亿－2000亿元之间。李春瑜说，此次峰会吸引的私募机构所管理的私募基金在700亿－800亿元之间。

据中国社科院金融所王国刚副所长推算，从全国来看，私募基金在8000亿－9000亿元。业内人士普遍估计全国私募基金规模在1万亿元左右。私募与公募在规模上已旗鼓相当。同一天，在北京举行的第二届中国证券投资基金年会披露，目前我国公募基金规模即将突破1万亿元。

所谓私募基金，央行副行长吴晓灵将其定义为“集富人之财进行投资”。按照所投方向，可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金，前者主要是投资于未上市的企业股权，国际上此类基金包括美国最大的黑石基金、富达基金、凯雷资本等，后者主要投资于已上市的证券，包括对冲基金，比如索罗斯的量子基金等。目前，人们普遍热议的是后一种（以下除特别注明外，私募基金特指私募证券投资基金）。

国务院发展研究中心（以下称国研中心）金融所所长夏斌早在6年前撰写的《中国私募基金报告》中指出，中国金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，是相对于受中国政府主管部门监管、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的集合投资。

“如果说公募基金是国立普通公园，那么私募基金就是私立主题乐园。”德恒律师事务所律师刘震国在接受《经济》采访时打了一个形象比喻，“前者门票价格低，甚至免费，针对普通市民，而后者收费高，针对特定人群。”

与公募基金恰恰相反，非公开和向特定对象募集资金是私募基金的两大特点。在设立组织模式上，目前国内最普遍的是契约式，有人估计要占到80％以上，国外私募基金还有公司制和合伙制。

我国私募基金的发展跟股市沉浮密切相关。1993年－1995年间是私募基金的形成时期，期间证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系，后来上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，众多的咨询顾问公司成为私募基金操盘手；到2000年进入盲目发展阶段，跟庄坐庄不断；一年以后进入逐步规范、调整阶段，其操作策略由保本业务向集中投资策略的转变。

从2001年到2005年，在股市长达4年的熊市期间，私募基金偃旗息鼓。去年，我国股市重现牛市，沪深两市基准指数涨幅均超130％，成为全球涨幅最大的股市。与此同时，私募基金又开始活跃起来，成为股市中最赚钱的大热门，有的私募基金收益高达600％。

“私募股权投资基金的春天的确来临了。”李春瑜认为，中小企业板的设立、股改实施等一系列举措完善了私募股权投资基金的退出机制。去年年底，国内第一只全中资背景的国字号PE（私募股权投资基金）――渤海产业基金正式挂牌，总规模200亿元，首期金额60.8亿元。

不过，李春瑜认为，私募证券投资基金在我国还处在萌芽状态，其运作模式“还在摸索之中”。刘震国也认为，私募证券基金还处在朦胧地带，“主要是因为没有法律意义上的定义。”

借道信托

尽管没有“法律定义”，但现实中的私募基金自身并没有放弃合法化的努力，相反还带来了群体效应。

2004年2月20日，深圳赤子之心资产管理有限公司率先尝试，与深圳国际信托投资有限责任公司（以下称深国投）联手发起开放式集合资金信托计划――深国投赤子之心（中国）集合资金信托。随后，深圳包括明达投资、晓扬投资、东方港湾投资等私募机构，又相继与深国投、平安信托开展了类似的合作。这些私募基金率先与信托公司联手，通过信托平台发行证券类信托产品，私募基金开始浮出水面，从隐秘地带走向了阳光化（部分新私募基金见附表）。

仅今年第一季度，深圳就有15只私募基金借道信托平台蜂拥入市。在发生“2・27”大跌的2月，却是私募基金信托化的高峰。借道平安信托的私募就有6只，他们的集合信托资金量从1000多万到2个亿不等；借道深国投信托入市的私募也有4只。

在上海，一些私募基金与上海国际信托投资有限公司（以下称上国投）联手发行了多个信托型产品。

信托型私募基金一般的运作组织架构是这样的：信托公司为该信托产品的受托人，投资者将资金直接委托给他们，私募基金管理公司是该信托产品的投资顾问，提供解决方案，而投资与该信托计划的资金由银行托管。私募机构和信托公司一起享受20％的利润分成，其余80％为投资者所有。

那么，一向隐秘的私募基金为何纷纷主动走向阳光化？

“这是目前他们取得合法化的惟一路径。”国研中心金融所研究员范建军接受《经济》采访时表示，按照信托型集合理财产品管理办法规定，对非现金类的信托财产，信托当事人可约定实行第三方保管，“这样可以受信托法的保障和约束。”

在实际中，信托型私募基金自发产生了两种运作模式：深圳模式和上海模式。所谓深圳模式，是由总部位于深圳的深国投和平安信托来设计的，主要采用了风险共担的模式，其特点是私募机构在其中担任投资顾问角色，收取投资顾问管理费和特定信托计划利益。

而上海模式是由总部位于上海的上国投和华宝信托推出的结构性产品。私募机构在信托产品中担当一般受益人的角色，需要按照一定比例投入资金，这部分资金将会作为保底的资金，同时在获取的收益超出预期的时候，一般受益人也可以获取超出预期部分的绝大部分收益。

在监管上，除了信托法规外，市场上正在运行的规范的证券投资信托产品为信托型私募基金提供一个模板。目前，此类型产品已经形成了信托公司、券商、银行和银监局四方监管的体系：由信托公司负责信用监管和整体投资监管，其旗下的证券公司负责专项证券账户投资的监管，银行负责专项资金托管的监管，地方银监局负责资金的整体监管。

范建军认为，有保底的上海模式意味着私募基金可以做市商，收取差价，实际上是融资，“严格说来已不是私募基金了”。

北大金融与证券研究中心主任、基金法起草小组副组长曹凤岐教授接受《经济》采访时表示，作为投资，是不能保底的，“过去的委托理财，因为保底都跨掉了。”

业内人士认为，上海模式更适合去年那样单边上扬的大牛市，在熊市和震荡市里很容易出问题，很多采用此方式的私募就是在过去的熊市中被消灭掉的。而深圳模式对基金管理人压力小，可以长线投资。

曹凤岐认为，私募基金信托化法律是允许的，但作为一种信托凭证，和真正意义上的私募基金还不是一回事。与公募基金相比，私募基金的区别表现在募集方式、募集对象、信息披露要求三个方面不同。如果严格按标准来衡量国内的私募基金，无论从其来源、用途、性质、概念、运作、监管、法律程序等方面，都与这个概念相差甚远，甚至是完全相反的。

制度困境

由于私募基金本身并没有法律地位，还游离在法律之外的灰色地带，因此在高速发展的同时也带来了种种弊端。

“投资者和私募机构私下签订的契约没有法律保障，即使亏了，也不敢打官司，因为没有法律依据法官也不敢判。”曹凤岐认为，现在的私募基金投资者不仅要承担投资风险，还要承担法律风险。

另一方面，德恒律师事务所律师刘震国认为，现实中私募基金管理人和投资者发生纠纷后，比如投资者拖欠管理费，前者几乎都采取低调了处理方式，没有私募机构会跟投资者对簿公堂。“私募机构自身的利益也难以保障。”

还有，目前普遍存在的契约式私募基金，很容易导致非法集资，一旦触及这条法律高压线，私募基金必死无疑。

不过，在国研中心研究员范建军看来，私募基金依然有很强的生命力。我国大量的银行储蓄，实际上掌握在少数人手中，需要更多的投资渠道。而公募基金有赎回压力，容易造成股市波动。据了解，春节前曾有一个星期，公募基金每天遭遇200亿的赎回，春节后第二天上午大跌100余点。

“2・27大跌就是一个警告。”深圳市金融顾问协会秘书长李春瑜认为，在大跌中公募基金的风险更大，造成的社会影响更大，因为投资者为普通投资者，风险承受能力差。数据显示，我国的基民数量预计已突破1500万人。而私募基金针对特定的富人，资金门槛高，其风险承受力要比普通投资者强很多。因此私募基金是稳定、健康的资本市场中不可或缺的投资主体。

高峰会上，刘震国以目前现行所有法律法规并没有关于私募基金的禁止性条款为由，提出私募基金是完全合法的。他认为，公司法为公司型私募基金设立提供了基础，合伙法为合伙型私募基金奠定了法律基础，还有证券法，信托法等。“从这个意义上说，私募基金存在的基本法律条件已经具备，但从相关配套制度和实施细则看，还不完善不成熟。”

刘震国认为，再制定一部专门的私募基金法很困难，也没有必要。事实上，国外也没有针对私募基金的专门法律，私募基金的政策也是散见在其他相关法律条文中。“要紧的是在现行法律基础上制定可操作性强的配套制度和实施细则。”

契约型、公司型和合伙制是私募基金的三种设立模式，其中公司制最被业内人士看好，而且法律环境相对更成熟。但是，实际中很少有采取这种模式的。刘震国认为，最主要的原因是税收政策。“其他两种模式投资者只需要交纳个人所得税即可，而公司型模式，投资者除了要交纳个人所得税外，公司还要交纳企业所得税，造成了双重征税。”

公司制私募基金还有一个资金管理问题。投资者的钱打入公司账户上，这和公司账户上自有资金便混在一起。范建军认为，客户资金和公司自有资金应该分离，上述不规范的做法很容易出问题。不过，根据现有规定，公司不准开多个账户。因此，需要出台政策鼓励私募基金通过银行托管基金资产。

今年3月1日，银监会了新的《信托型集合理财产品管理办法》，规定单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制。对此，上海睿信投资董事长李振宁在高峰会上指出，这个修改与现实相背离，因为私募基金主要是为先富起来的个人服务的，其门槛一般50万元甚至200万元以上，富人的风险承受能力强，所以应该扩大到200份到300份。

新修订的企业合伙法将于今年6月1日实施。其中第六条规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。这是否会吸引私募基金采用合伙制？刘震国认为，这对私募基金的确是个激励机制，但由于合伙制在国内还是个新事物，人们的认识理解还需要一个过程，因此近期不会对私募基金的现有形式产生直接影响。

行业自律

没有相应的法律依据，对私募基金的实施政策监管便无从谈起。

证监会研究中心主任祁斌也应邀参加了深圳的高峰会。最近他对《经济》表示，私募基金的相关政策正在研究中，目前还没有什么结论。据悉，国家发改委也在做私募基金的课题研究。

作为半官方的社团组织，深圳市金融顾问协会是国内首家同类组织，成立于2006年2月28日，由从事金融业及相关业务的企事业单位、组织和个人自愿组成。秘书长李春瑜说，很多会员也是投资者，因此协会离私募基金很近。从去年 9 月到今年 3 月，协会先后举办了“私募基金发展的机遇与风险防范研讨会”，“首届私幕基金沙龙”以及“中国私募基金高峰会”。

李春瑜表示，从今年起每年将举办一次高峰会，同时还将举办一系列的相关培训教育、法律政策咨询等活动。“私募基金还比较弱，发展中遇到法律问题，需要一个平台去争取。”

投资灵活，高风险偏好，操作隐蔽，不受监管，这是私募基金的投资精髓所在。正因如此，私募基金的坏名声要远高于其声望。以前私募基金出现过很多的坐庄行为，在股票市场上操纵市场价格，使本来就蒙着一层神秘面纱的它给人们留下恶劣印象。

“说私募基金处于灰色地带，主要是心理上的。”刘震国认为，私募基金本身并不神秘，只是其操作手段比较隐秘，不像公募基金那样要公开信息接受监管和约束。

国内私募证券投资基金研究篇（8）

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国内私募证券投资基金研究篇（9）

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国内私募证券投资基金研究篇（10）

中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.04.21 文章编号：1672-3309（2013）04-50-03

一、基金经理投资管理能力相关模型介绍

基金经理的投资管理能力是指基金经理的证券选择能力和择时能力。国外关于基金经理证券选择能力与择时能力研究的主要成果有T-M模型、H-M模型、C-L模型以及以Fame和French的三因素模型、Carhart的四因素模型为基础的有关T-M、H-M模型的改进模型。本文主要简要介绍以下三类模型。

（一）T-M模型

1966年，Treyno和Mauzy第一次创新性地对基金的选股择时能力提出独特的研究模型，并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型：

Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*（Rm-Rf）^2+εi。

其中：α为选股能力指标；β2为择时能力指标；β1为基金组合所承担的系统风险；Ri为基金在各时期的实际收益率；Rm为市场组合的收益率；εi是随机误差项。

Treyno和Mauzy认为，如果β2大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于（Rm-Rf）^2为非负数，故当证券市场为多头（Rm-Rf）> 0时，基金的风险溢酬Ri-Rf会大于市场组合的风险溢酬Rm-Rf）；反之，当证券市场出现空头（Rm-Rf）< 0时，基金的风险溢酬Ri-Rf的下跌却会小于市场组合的风险溢酬Rm-Rf下跌的幅度。另外，如果截距项α值大于零，表明基金经理具有选股能力；而且值越大，基金经理的选股能力也就越强。

（二）Jensen-Alpha模型

Jensen（1968）根据CAPM模型提出了综合衡量基金经理投资管理能力的指标Jensen-α。其模型为：Ri-Rf=α+β*（Rm-Rf）+εi。

模型中，Ri为基金i的收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场组合的收益率。εi为随机干扰项。β为基金所承担的系统风险，α即为指标Jensen-α。由于上述模型并未考虑到基金经理根据市场变化对组合进行的调整。因此，我们认为α可以用来表示基金经理的投资管理能力，而不仅仅用来衡量基金经理的选股能力。在基金未能完全分散非系统风险的情况下，Jensen的结果可能出现误差，应该Jensen模型认为基金投资组合已经完全分散了非系统风险。

（三）H-M模型

Henriksson和Merton在1981年在T-M模型的基础上提出了一种更为简单的对基金选股和择时能力进行衡量的模型，即H-M模型：Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*Max（0，Rm-Rf）+εi。

其中：Ri为基金的收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场收益率。在H-M模型中，如果Rm>Rf时，组合的风险为β1；当Rm

H-M模型在实际运用中经常采用加入虚拟变量的形式，即：

Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*（Rm-Rf）^2*D+εi。

其中：D为虚拟变量，其定义：当Ri-Rf>0时，D=1；当Ri-Rf

二、数据和方法的选取

私募基金数据的收集与整理是本文的一大难点。私募基金的收益率没有统一的公布时间。总的来说主要有当月5日、10日、15日、20日、25日及月末等六种情况。上述私募基金的净值公布时间可以为我们提供每一只基金的有规律的月度数据，所以本文选取了云南信托的14个信托投资计划，华润信托的40个信托投资计划和其他18个基金的信托投资计划。选取的年份为2008-2011年间的私募基金数据。由于私募基金公布基金净值的时间以月度为主。所以本文通过收集了72个样本从2008-2011年间的各个月份的基金净值的数据。同时通过以下公式来换算出基金的月度收益率：Rt=（NVt-NVt-1）/ NVt-1。其中Rt为某私募基金的月度收益率，NVt为基金在t期的基金净值。最后再通过复利计算的方法将私募基金的月度收益率转化为基金的年度收益率。在以上所介绍的模型中，本文选择T-M模型来进行实证研究私募基金经理的证券选择能力和择时能力。主要通过模型中的截距项α来衡量基金经理的选股能力，通过模型中的β2来衡量基金经理的择时能力。

三、实证分析

本文通过运用Eviews6.0软件对72个基金样本进行T-M模型的拟合，得到回归结果（见表1）：

从以上的实证结果来看，用于衡量私募基金经理的选股能力的指标TM-α大于零的个数为56个。占所有样本的77.78%。以上结果表明我国的私募基金总体上具有一定的证券选择能力。尤其是华润信托·林园、华润信托·林园2期和华润信托·林园3期的α值在5%的置信水平下显著为正，说明以上基金具有较强的选股能力。用于衡量基金经理择时能力的指标TM-β2为正的个数为33个，占总体样本的54.17%，平均值为0.147，总的来说我国私募基金的择时能力并不是很突出。而且从以上实证结果也可以发现我国不同私募基金之间的择时能力差距较大，有些私募基金具有较强的择时能力，如华润信托·泓湖1期、如华润信托·武当2期、如华润信托·睿信2期、如华润信托·星石、如华润信托·星石2期、如华润信托·开宝1期、如华润信托·尚雅、重庆国投·金中和西鼎，以上基金的β2值都在10%的水平下显著为正，这说明了这些私募基金拥有较强的择时能力。然而同样有些私募基金表现出来的择时能力较差甚至是负向的择时能力，如华润信托·明达3期、华润信托·林园2期、华润信托·先锋1号、华润信托·塔晶老虎1期、华宝·塔晶狮王、华宝·塔晶狮王2号、国信信托·景泰复利回报1期，以上基金具有较大的负值β2系数，这表明以上基金具有较差的择时能力。

四、结论

本文运用T-M模型对我国私募基金经理的证券选择能力和择时能力进行了相应的实证检验，从相应的实证结果来看，70%以上样本的TM-α值为正，部分基金在5%或10%置信水平下显著为正，这说明了我国大部分私募基金获得了超越市场风险溢价的超额收益率，即表明我国大部分私募基金具有一定的选股能力。另一方面，从实证结果中可以发现只有一半左右的样本基金的TM-β2值为正，这说明总体上我国私募基金的择时能力并不突出。从相应的实证结果中，也可以发现其中一部分样本基金β2值显著为正，而一些样本基金的β2值则为较大的负值，这表明了不同私募基金表现出的择时能力相差较大。

参考文献：

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[8] 陈立梅. 基金经理人力资本特征与基金业绩关系的实证研究[J]. 现在管理科学， 2008，（10）：117-119.

国内私募证券投资基金研究篇（11）

在私募排排网统计的340个非结构产品中，存续期在一年以上的产品共有174个(同比上期新增9个)，整体平均收益为56％，与沪深300差距有所缩小。跟以往不同，这些产品的近12个月收益全部实现正收益。尽管如此，这些产品仍大幅跑输大盘，跑赢大盘者寥寥可数，只有16个产品，占9.2％。

可以看到，如果以沪深300作为比较基准，则同期王亚伟创造的106.70％的投资回报率也只是略微跑赢了大盘。王亚伟代表了公募基金的领先水平，这说明在去除指数基金后，在公募基金中的偏股型基金跑赢大盘的比例也很低。

但私募中不乏顶尖的管理人，他们不仅跑赢了大盘，还超越了明星公募基金。截至2009年12月21日，存续期在一年以上的174个产品中，甚至有13只(占7.4％)跑赢了王亚伟。新价值的罗伟广以156.79％的收益率独占鳌头，比王亚伟远远高出50.09个百分点；排在第二名是“尚雅4期”，它的收益率为140.08％，超过王亚伟33.38个百分点；第三名“宏利2期一龙赢”，收益率为137.20％，也在相当程度上战胜了王亚伟。

来自好买基金研究中心的数据显示：截至2009年12月21日，有13只私募产品的相对收益率超过了20％。其中，新价值2期、宏利2期一龙赢、尚诚、混沌1号、淡水泉2008、景良能量等私募近12月胜出指数30个百分点以上。而公募股票型基金中，相对收益率能与之匹敌的，仅兴业社会责任和华夏复兴两只基金。

近一年是小牛行情，激进的私募管理人只要能抓住这波行情，就可以取得丰厚收益，比如，新价值的罗伟广、尚雅的石波、开宝的叶猷建、混沌的葛卫东等，在这轮行情中赚得盆满钵满。

数量规模迅猛发展

2009年阳光私募基金发展迅猛，基金产品的成立步入快车道。好买的研究报告指出，截至2009年11月末，全国共有阳光私募产品303只，其中2009年成立的就达121只，占比超过1／3。

对比前几年，2008年成立92只，2007成立79只，而2007年以前仅11只成立，2009年私募的野蛮生长由此可见一斑。经历2008年第四季度的低潮，2009年私募的发行明显提速。同年3月至7月，每月均在10只以上，其中6月发行22只产品，成为当年单月之最。

7月，由于个别信托公司通过大量开户投机打新股，中国证券登记结算公司(中登公司)暂停了信托公司在中登公司开设股东账户的业务。尽管这导致私募新发产品受到限制，7月后月平均成立不到10只，10月份达到最低谷，仅3只新产品成立，但截至11月底,2009年成立的私募产品也超过了120只。

华润信托统计，截至11月底，包括结构性的产品，共计成立阳光私募600多只，资产管理规模已经到了400亿元。业内人士指出，许多阳光私募未净值，统计时难以完全覆盖，所以私募基金的实际数量和规模要大于许多机构的统计。但无论采用哪种统计口径，阳光私募产品以节节高升的发行速度，向投资者展示了其强大的生命力。

与此同时，私募还吸引着大量的公募人才。2009年，从华夏投资执行总监任上离职的张益驰成立了远策投资公司，随即发行了4只产品；原泰信基金公司投资总监曾昭雄成立了和赢投资；原博时基金公司的基金经理周枫成立了金百投资公司；原长盛基金公司基金经理吴刚成立了喜马拉雅投资公司。

重阳二次打败公募

在2009年之前，阳光私募的普遍规模在5000万元左右，能够发行2亿元已经足够让同行羡慕。一些公募基金2009年的募集规模也没有超过10亿元，但却有两只私募得到投资者的热捧，首发规模双双突破10亿元大关，显示出私募基金的强大威力，这就是李旭利领导的重阳3期和重阳5期。

2009年7月，前交银施罗德投资总监李旭利投身私募，与重阳投资的裘国根联手创办“新重阳”投资公司。9月，重阳3期通过招商银行私人银行部首发，其规模达10.5亿元，在业内引起轰动。12月17日，新重阳乘胜追击，与交通银行联手推出首只阳光私募概念的理财产品――“得利宝・至尊5号(重阳5期)”，再次打败公募，仅两天就已募集超过12亿元资金。

如果说2009年上半年私募与银行的合作还显得半遮半掩，那么7月银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资治理有关题目的通知》的首肯，则促成了私募和银行的亲密合作公开化。因为《通知》中规定：“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，但私人银行客户不受此限制。”这就为高端理财留下了余地。

好买基金研究中心认为，目前中高端理财市场竞争日趋激烈，银行为了维系自身客户，对相关产品也有很强的需求，而国内的阳光私募经过几年的高速发展，投研水平、公众认知度等都有明显的提高，双方在产品发行销售方面的合作可谓一拍即合。

合法身份呼之欲出

尽管学界、业内让私募基金“合法”、步入阳光地带的呼声此起彼伏，但是私募基金一直抹不掉“私生子”的身份。业内人士介绍，过去的基金法中曾有涉及私募基金的内容，后因意见分歧而被取消。所以现在的基金法在严格意义上讲是“公募基金法”。而私募基金则陷入法律和监管的真空地带，缺乏相关法律规范为其“正名”，“黑人黑户”的身份让其成为一种地下活动，难以抬头在阳光下行走。

2009年12月16日，睿信投资董事长李振宁作为参加基金法修法调研组的阳光私募基金代表，在公开场合透露：经过反复讨论，各方基本达成共识，此次基金法修改应纳入私募基金相关内容，使之更加全面。私募基金的阳光化似乎有了眉目。

中央民族大学经济管理学院副院长梁积江曾在《该给私募基金发准生证》一文中说：“提起‘准生证’，恐怕世界上再没有比中国人认识得更为深刻的了。有了

‘准生证’，才不再背‘黑名声’；有了名分，才能大行其道。”

业内人士预测，如果能够解决阳光私募的证券账户开户问题，2010年阳光私募规模有望迈上1000亿大关。

2009年度十大明星公募基金经理

叶　辉

No.1王亚伟

华夏大盘精选基金经理

2009年收益率：106.70％

入选理由：作为公募基金的“一哥”，王亚伟在投资上有他的绝活，并且屡试不爽。刚刚在熊市取得亚军。华夏大盘精选马上华丽转身，以超过100％的收益成为2009年度业绩冠军的有力争夺者，实在难能可贵。

人物素描：王亚伟目前担任华夏基金管理公司副总裁、投资决策委最会主席，华夏大盘精选基金和华夏策略混合基金经理。1971年9月11日，他出生于安徽马鞍山市，1989年以安徽省高考状元身份考入清华大学电子系。1998年加入华夏基金公司。2005年12月接手华夏大盘精选基金后，2006年以154.49名的业绩排名第12位。2007年以226％的收益率夺得收益冠军，2008年大熊市中成为基金抗跌亚军。

No.2王卫东

新华优选成长基盍经理

2009年收益率：103.57％

入选理由：王卫东是2009年度媒体见光度最高的基金经理，一来他所管理的新华优选成长业绩上一直领跑；二来王卫东敢于向媒体发表自己的投资看法，并屡屡被市场验证。作为一位证券市场老兵，王卫东用出色的业绩证明了自己的实力。

人物素描：王卫东目前担任新华基金公司投资总监、总经理助理。他是北京大学国际关系学院法学学士，香港浸会大学工商治理硕士。他有16年证券从业经历，曾经在广发证券公司投资理财部和自营部任经理，还曾经在华龙证券投资理财总部任总经理。王卫东实战经验丰富，他加盟之后，新华基金的投研能力提升很快，他管理的新世纪成长成为2009年度最大的基金黑马。

No.3林飞

易方选深100ETF基金经理

2009年收益率：102.32％

入选理由：由林飞管理的易方达深100ETF是2009年度最受关注的基金之一。作为指数基金的代表，易方达深100ETF业绩骄人，长时间领跑。同样由他担任基金经理的易方达深证100ETF联接基金发行时大受追捧，成为2D09年少数几只募集规模超过150亿元的基金之一。

人物素描：林飞1975年3月生，经济学博士，6年证券从业经历。他曾经在融通基金公司当过基金经理助理，2006年3月进入易方达基金公司工作，同年7月4日开始担任易方达深100ETF基金经理，自2007年2月10日起兼任易方达50基金经理。林飞具有丰富的指数基金管理经验，易方达深证100ETF基金2007年的收益率为171.06％，在指数基金中排名首位。

No.4陆文俊

银华优选基金经理

2009年收益率：103.18％

入选理由：由陆文俊担任基金经理的银华优选基金，对汽车股的“不抛弃、不放弃”，造就了2D09年的业绩传奇。银华优选基金的长跑能力也非常出色，2005年成立以来的收益率超过500％。

人物素描：陆文俊目前担任银华基金投资管理部副总监。他有8年证券从业经历，曾任君安证券公司人力资源部行政主管、松岗营业部交易部经理、上海华创创投管理事务所合伙人、富国基金管理有限公司交易员、东吴证券有限责任公司投资经理、资产管理部副总经理、长信基金公司研究员等职。自2006年7月6日至2008年6月10日担任长信金利趋势基金经理。他在2008年6月加盟银华基金公司，管理银华优选基金，自2009年4月27B起兼任银华和谐主题基金经理。

No.5康晓云

瑞福进取基金经理

2009年收聋率：142.35％

入选理由：作为国内首只杠杆式基金，封闭式基金瑞福进取在经历了2008年的伤痛之后。终于在2009年扬眉吐气了一把：收益率一度超过2008年，无人可与争锋!能管理一只“涨跌几乎都会翻倍”的杠杆式基金，康晓云的心理承受能力显然比一般基金经理更强。

人物素描：康晓云是工学硕士，7年证券从业经历。他曾任中融基金管理有限公司研究部高级研究员，先后在昆仑证券公司、国海证券公司任职。2004年加人国投瑞银基金公司后，他先是担任研究部高级研究员、高级组合经理，2006年4月19日开始任国投瑞银核心企业基金经理。国内第一只创新封闭基金国投瑞福分级2007年7月成立之后，他又担负起了管理该基金的重任。

No.6傅鹏博

兴业社会责任基金经理

2009年收益率：98.02％

入选理由：兴业社会责任基金在2009年8月大跌前成功降低了仓位，使排名快速提升。兴业全球基金公司以稳健闻名，每年都有表现不错的基金，兴业社会责任基金无疑是2009年基金里的佼佼者。兴业全球基金公司投资总监王晓明名声在外，傅鹏博2009年一战成名迎头赶上。

人物素描：傅鹏博出生于1962年，经济学硕士。他历任上海财经大学经济管理系讲师，申银万国证券企业融资部经理，东方证券资产管理部负责人、研究所首席策略师，汇添富基金管理有限公司首席策略师。傅鹏博现任兴业全球基金公司基金管理部副总监，他2009年1月16日才开始管理兴业社会责任基金，时间虽短，业绩骄人。

No.7庄涛

华商盛世成长基金经理

2009年收益率：95.72％

入选理由：华商基金公司在2009年表现出色，与新华基金一起被认为是两家黑马基金公司。华商盛世成长基金表现出色，在最后几个月业绩攀升很快，成为排名前十的基金，基金经理庄涛的个人能力也值得称道。

人物素描：庄涛目前博士在读，CFA。他曾就职于中国经济开发信托投资公司北京证券营业部，任研究员。2001年起就职于长江证券资产管理事业部，2002年就职于航天科工集团财务公司，先后任基金经理、投资总监。2006年4月，他加盟华商基金管理公司，在担任一年多基金经理助理之后，于2008年9月23日开始担任华商盛世成长基金经理，任职以来基金收益远远高出同期同类基金平均收益。

No.8孙建冬

华夏复兴基金经理

2009年收益率：94.70％

入选理由：在国金证券推出的最新基金经理排名中，孙建冬名列第二，仅次于王亚伟。由孙建冬担任基金经理的华夏复兴基金，2009年收盘率一度超过110％。遗憾的是，这只基金与华夏大盘精选一样，长期处于封闭状态。

人物素描：孙建冬是经济学博士。他曾就职于银河证券资产管理总部、华鑫证券、嘉实基金管理公司和华夏证券，从事证券研究和投资工作。2004年7月加入华夏基金管理有限公司，现任华夏基金公司股票

投资部副总经理。2005年6月起，他担任华夏红利基金经理，4年半时间基金收益超过500％，业绩骄人。2008年1月起，孙建冬兼任华夏复兴基金经理，业绩同样非常出色。

No.9潘嶂

易方达价值成长基金经理

2009年收益率：92.99％

入选理由：易方达价值成长基金的业绩能进入开放式基金的前十名非常难得，因为该基金是一只巨型基金，资产规模超过300亿元。基金规模越大，要取得好成绩就越难，在2009年基金业绩排名中，小规模基金占据绝对优势，只有潘峰管理的易方达价值成长基金经理是个例外，可见其投资能力非同一般。

人物素描：潘峰出生于1974年，清华大学化学系无机化学专业理学博士。他于2002年7月加人易方达基金管理有限公司，先后担任行业研究员、基金经理助理，曾任机构理财部投资经理。2007年4月2日担任易方达价值成长基金经理后，基金收益比同期同类基金平均收益超出15％，比同期上证指数超出58％。

No.10陈洪

海富通海外基金经理

2009年收视率：78.62％

入选理由：由陈洪担任基金经理的海富通海外，是2009年表现最好的QDII基金，收益率超过78％。2008年6月成立之后。海富通海外由于比较好地把握了市场趋势，因此基本没什么亏损，加上2009年收益非常好，有可能成为第一只净值翻番的QDII。

人物素描：陈洪今年40岁，投资经验丰富，是海富通基金公司副总经理兼投资总监。他硕士学历。历任君安证券有限公司投资经理、广东发展银行深圳分行业务经理、富通基金管理亚洲有限公司基金经理。自2003年4月开始，他一直担任海富通精选的基金经理，还曾经管理过海富通股票、海富通收益增长、海富通风格优势、海富通精选贰号等多只基金，2008年6月起兼任海富通中国海外基金经理。

2009年度十大明星私募基金经理

叶　辉

No.1罗伟广

新价值2基金经理

2009年收益率：156.79％

入选理由：新价值2夺得2009年度阳光私募收益冠军基本没有悬念，距离岁末只有10多天时，它的收益率达到156.79％，遥遥领先第二名。罗伟广也因此成为年度最牛私募基金经理。

人物素描：罗伟广现任广东新价值投资有限公司投资总监，经济学硕士，9年证券从业经历。他1995年进入证券投资领域，2000年至2007年在券商的自营部和研究部担任要职，是业内知名分析师，多次准确预测市场走势，2005年年中提前预测了1000点历史底部和大牛市。罗伟广崇尚价值投资，专注于行业和上市公司基本面研究，擅长大盘中长线方向把握，对市场中短期热点把握也有较好的实战经验。

No.2李旭利

新重阳3、5基金经理

两只产品规模超10亿

入选理由：阳光私募的规模一般都不大，多为3000万到5000万元。由李旭利管理的重阳3和新重阳5通过与招商银行合作，募集规模都超过10亿元，不但创下阳光私募之最，甚至比同期发行的公募基金还高。

人物素描：李旭利1998年加入南方基金，曾担任公司研究员、交易员、基金经理、投资总监等职务。2005年，他加入交银施罗德基金公司，任投资总监，管理过的基金业绩、基金公司整体业绩都表现出色，被业内誉为智商和情商俱高的“双高”人士。他还在A般市场的基金中赢得了“意见领袖”的称号投资者随李旭利自上而下看市场，追着王亚伟自下而上找股票。

No.3石波

尚雅3、4基金经理

2009年收益率：132.88％、

140.08％

入选理由：由石波管理的尚雅4期2009年收益率达到140.08％，在年度阳光私募中排名第二：尚雅3期收益率132.88％，排名第四。出色的业绩，使石波受到投资者的广泛关注，目前，由他管理的尚雅系列已经发行了9期。

人物素描：石波现任上海尚雅投资管理公司总经理兼投资总监，有8年基金从业经验。石波崇尚价值投资，转投私募之前，他曾担任华夏基金投资副总监、股票投资部执行副总经理，历任基金兴科及基金兴华基金经理，华夏回报、回报二号基金经理。力推低碳经济，支持新能源革命，使石波在2009年取得超额收益。

No.4童第轶

宏利2期－龙赢基金经理

2009年收益率：137.20％

入选理由：由童第轶管理的宏利2期－龙赢200g年收益率达到137.20％，在年度阳光私募中排名第三。童第轶还是本刊的专栏作者，每期为本刊读者撰写投资思路探讨的《股道》专栏。

人物素描：童第轶现任龙赢富泽投资(北京)有限公司总经理兼投资总监。他有15年证券市场投资管理实践经验，曾就职于中国人寿资产管理有限公司。与唐雪来一样，他也在《中国证券报》当过记者。童第轶的投资眼光非常敏锐，果断地抓住了新能源、有色和军工的行情，是宏利2期－龙赢2009年取得好业绩的关键因素。

No.5唐雪来

新价位1基盒经理

2009年收益率：127.42％

入选理由：由唐雪来管理的新价值1号2009年的收益率达到127.42％，名列年度阳光私募业排行第五。从媒体进人公募继而转投私募，唐雪来一战成名，受到市场的广泛关注。

人物素描：唐雪来拥有经济学和法学双学士学位，工商管理硕士，8年证券从业经历。他曾任大型券商兼并收购部门项目经理，还在《中国证券报》、《上海证券报》当过记者，在金鹰基金管理公司当过行业研究员。2009年加盟广东新价值投资有限公司后，唐雪来管理的新价值且取得不错的业绩。他目前任广东新价值投资有限公司研究总监。

No.6赵军

淡水泉成长和淡水泉2008

基金经理

两基金收益均超100％

入选理由：由赵军管理的淡水泉成长2009年收益率112.12％，排名第九，淡水泉2008收益率107.40％，排名第12位。淡水泉系列产品仅2009年就发行了8期，赵军的市场影响力可想而知。

人物素描：赵军毕业于南开大学数学系，后获南开大学金融专业硕士学位。他曾在中信证券资产管理部和金融产品开发部从事研究工作两年，2000年10月起进入嘉实基金公司，2004年8月始掌管基金丰和，历任投资部副总监、研究部总监。2007年7月，赵军从嘉实基金辞职之后，投身私募，担任淡水泉公司的总经理投资总监。

No.7冯为民

龙鼎1号基金经理

2009年收益率：125.05％

入选理由：龙鼎1号2009年

收益率达到125.06％，排名第七。管理人冯为民券商出身，证券从业经验丰富，在业界具有较高的声誉和广泛的市场影响力。

人物素描：冯为民1968年出生，金融学博士，有15年以上的证券从业经历。曾参与多家上市公司的股份制改制及并购重组工作，组织过证券、期货市场多种产品的大型投资项目。他历任中国华闻投资控股有限公司投行部副总经理，富成证券副总裁，珠海天太期货经纪公司总经理，海南财政证券副总经理等，他成立北京龙鼎投资管理有限公司的核心人物，担任董事长，还亲自操刀担任基金经理。

No.8李振宁

睿信系列产品基金经理

旗下4只产品均表现出色

入选理由：由李振宁管理的睿信系列4只私募产品，2口09年的收益率均超过90％。其中，睿信3的收益率达到103.27％，睿信2的收益也实现了翻番。

人物素描：李振宁毕业于中国人民大学西方经济学专业，1985年研究生毕业后进入中国经济体制改革研究所工作，期间，他专注于企业制度的国际比较研究，曾担任多家上市公司的咨询顾问。1992年起成为专业证券投资人，先后以投资顾问的形式，为中国国际航空公司等几十家企业理财。2001年后，他致力于解决股权分置问题，并作为证监会解决该问题的三人小组成员之一起草了方案第一稿。1997年创办上海睿信投资，任董事长。

No.9陈山

京福1号、2号基金经理产品净收益超过70％

入选理由：由于2D08年遭遇大跌，不少阳光私募的净值都在水平线下苦苦挣扎。由陈山管理的京福1号2D08年明成立之后，表现非常稳健，其独特的“市值选8殳法”与兼收并蓄的趋势投资冈格经受了市场的考验，成立以来的收益率达到76.25％。

人物素描：陈山1970年出生，毕业于中国金融学院投资学专业，曾先后在建设银行从事信贷工作，在建行信托投资公司负责投资业务，在多家证券公司负责投资与研究。在其16年的金融从业经历中，涉及银行、信托、证券，积累了丰富的金融投资及资产管理经验。他现任京福资产管理有限公司总经理兼投资总监，中国上市公司市值管理研究中心副理事长。

No.10吕俊

从容系列产品基金