国内私募证券投资基金研究大全11篇

国内私募证券投资基金研究篇（1）

私募潜行

长期以来，在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下，私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法，以及远超公募基金的高额收益率。

虽然身份模糊，但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。

好买基金研究中心统计显示，截至2010年12月31日，国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只；私募管理公司的数目为242家；私募基金公司的从业人员已超过了3000人；阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。

2010年国内股市表现疲弱不振，但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示，具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢市场18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。

目前，国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地，以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市，公开的阳光私募基金只有一两家，但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在行情渐起之时“重出江湖”，形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。

私募证券投资基金的运作模式大致有四种。

承诺保底，即基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。严格意义来讲，承诺保底不是真正的私募基金。

接收账号，即客户只要把账号给私募基金即可，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户，或者大型企业单位。一般属于地下私募基金，不受法律保护。

第三种是投资人以股权的方式成立投资公司，聘请基金经理进行投资。自20007年6月《合伙企业法》生效后，这种类型的基金开始发展。

还有一种是信托基金，2005年在深圳开始出现“阳光私募”，即通过信托公司募集资金，银行进行托管，通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。

信托账户掣肘

国内私募基金目前主要以阳光私募为主，其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。

但2009年7月，中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式，目前信托空账户主要有两个来源：一是此前开设的多余的老账户，二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。

虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高，但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少，信托账户的叫价越来越高，发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题，导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。

私募排排网研究中心调查显示，53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响，对公司规模的扩大有比较大的限制。

“有限合伙模式因能解决目前账户问题，而一度成为业内焦点，但由于其高税收、进出问题等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示，“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴，对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时，信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”

业内人士指出，在信托账户停开的限制下，私募产品数量仍然快速增长，反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入，私募发展将会更迅猛。同时，如果具体监管措施出台，庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化，私募行业发展或将迎来井喷行情。

适度监管成共识

长久以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定：“非公开发行证券，不得采用广告，公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比，这些规定仍显得相当单薄。

目前，以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会，而私募股权基金虽无明确监管部门，但多数均寻求在发改委备案。

《证券投资基金法》编立之初，监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中，但最终仅涵盖了公募基金，在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看，私募基金监管的重要性不断彰显。

“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了，但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。

2010年12月4日，在第一届“上证法治论坛”上，尚福林表示，证监会将配合立法机关全面修订基金法，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。

近两年来，管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财，本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质，同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员，这些属于监管范围的理财产品，其运作方式和私募基金并无太大区别。

“种种迹象表明，管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽，私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果，而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度，则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士对《财经国家周刊》记者表示。

国内私募证券投资基金研究篇（2）

一、我国私募基金的发展进程及现状

二十世纪九十年代上半期，中国证券市场逐渐形成和发展，私募基金开始萌芽，这一阶段主要以证券公司与大客户之间一种不规范的信托关系形式存在。随着中国证券市场的发展，上市公司数量增加，到九十年代中后期，一些上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，众多咨询顾问公司成私募基金操盘手。在2001年后中国股票市场急速调整并持续4年多的熊市中，私募基金原有的操作手法和投资理念受到市场的挑战，大批私募基金倒下。这一阶段，私募基金行业经历了痛苦的调整和转型。受市场调整和证券投资基金发展的影响，券商委托理财等业务受到整顿，合法私募基金开始出现，同时按传统方式运作的私募基金仍在悄然发展。

二、我国私募基金存在的主要问题

（一）私募基金的法制建设不健全

虽然说《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章使私募基金从不合法逐渐走向合法，促进了我国私募证券投资基金的发展。但是我国证券投资基金的主要法律《证券投资基金法》和《证券法》都没有对私募证券投资基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题作出明确的规定，未给私募证券投资基金以“合法”身份。

（二）内幕交易、操纵股票情形严重

虽然资金的运作是私募基金的商业秘密，但私募基金有可能将资金运用于一些非法的用途上，如股票的做庄行为以及目前社会上出现的各种“炒团”，以此来挟持市场价格，获取非法利益。

（三）保底收益约定的流弊

我国现存的私募基金与真正意义上的私募基金其最大的区别是保底收益的问题。在国外，私募基金被认为是一种高风险、高收益的投资工具。但在我国，目前的私募基金都表现为表面上无风险的高收益基金，即以保底收益约定最为盛行的私募证券投资基金而论，其投资方向可分为一级市场申购基金与二级市场投资基金，前者主要是指银行或证券公司所集合的大众投资基金，它们利用私下购得的大量个人股东账户，通过批量集合申购，获得市场平均申签率，赚取无风险收益；后者是指专门投资于股票的基金，合作方式有保证分红、保息保本分红、固定比例分红等，基本上设有不保本的约定。

（四）退出机制形式单一

私募基金运作的基本原理是“以退为进，为卖而买”，资产的流动性对基金运营至关重要。一般来说，私募基金的退出方式除了IPO以外还有很多种退出渠道，如海外上市、产权交易所交易、并购等。但是由于我国的私募基金太注重短线投资，只看是否马上可以上市，而不太注重企业的资质。所以为了在短期内获得较丰厚的投资回报，投资者一般会选择投资回报较高的IPO方式退出。总体上看，中国私募基金的退出机制还是比较单一，导致了千军万马只能走IPO退出这根独木桥。

三、我国私募基金规范和监管的建议

（一）完善私募基金有关法律法规

以现有的法律框架为基础，针对私募基金各种可能选择的法律形式，通过对《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》等具体条款的解释和补充说明，完善私募基金设立的法律环境。由此，我们可以借鉴国外的做法，例如私募基金的监管主体可以为私募基金行业协会或监管部门授权的全国基金协会等自律组织。

（二）加快建设多层次的资本市场

我国应加快建设多层次资本市场，以满足各类基金进入和退出的自由选择需求。从国际经验来看是要加大场外交易市场和柜台市场的建设和完善工作的力度，努力提高证券市场的活跃程度。国内的场内市场上市标准过于统一，过于严格，使得许多的私募基金投资企业都绕道去海外上市，这在一定程度上限制和阻碍了私募基金的流通与发展。国际证券交易实践表明，私募资本的流动性很低，但是证券化和流动化是资本市场不可阻挡的大趋势，私募资本也不例外。例如美国1990年的144A条款使私募资本有了一定的流动性并极大促进了美国私募资本市场的发展。由于私募证券自身的特点，决定了它不可能在正式的交易市场进行大规模的流通。机构投资者之间的交易和柜台交易将是私募股权和证券流动的必由之路。我国《证券法》规定，证券不仅可以在依法设立的证券交易所上市交易，还可以在国务院批准的其他证券交易场所转让，这表明我国多层次资本市场法律框架已经确立，并且已经有了一定的基础。

（三）设置多种渠道的退出机制

从发达国家的私募投资基金的退出方式实践来看，目前其退出方式主要包括上市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、柜台交易、清算退出等。而我国绝大多数私募基金都是IPO退出机制。因此，应拓宽我国私募基金的退出方式。

参考文献：

[1]王潇潇.关于私募基金监管的一些思考[J].经济与法，2010，（8）

[2]耿志民.中国私募基金监管制度研究[J].上海金融，2006，（3）

[3]王芳.从监管的视角浅谈我国的私募基金[J].经济与法，2010，（4）

国内私募证券投资基金研究篇（3）

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。

（八）完善我国其他金融衍生工具

由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。

参考文献：

1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).

国内私募证券投资基金研究篇（4）

中小企业私募债的迅速推出，进展速度超出市场预期。时至今日，市场上已有20多只该类私募债顺利发行。从无到有，中小企业私募债吸引着市场各方眼球。

何为中小企业私募

中小企业私募债在各项条款设计上与公开发行的信用债和各类私募债相比，均有诸多差异。中小企业私募债的发行主体定位于境内注册的中小微企业。除此之外，此次试点还将主要集中于非上市的中小微企业。

同时，中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制，相对而言发债门槛更低。当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准（如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业），则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产40%的约束。

中小企业私募债为非公开发行的债券，投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，以及这些机构面向投资者发行的产品。

普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。

高收益的魅力

根据上海证券交易所的规定，商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等机构投资者均可投资私募债券。

那么，基金公司会购入风险概率更高的私募债券吗·“私募债利率上限设置在贷款利率的3倍，如果按6.5%计算，收益率就将近20%，是相当有吸引力的。”好买基金研究中心的研究报告称。

6月11日，汇添富基金专户成功投资首批中小企业私募债中部分品种，成为首家参与中小企业私募债投资的基金公司。汇添富表示，“已经关注中小企业私募债很久，公司做了大量的准备工作。第一批中小企业私募债中，相关中小企业的资质和发展潜力均较良好，预期收益也比较有吸引力，目前专户投资其中一些品种的资金交付已经完成”。

除了汇添富基金公司以外，中小企业私募债吸引了包括大公司、小公司以及新公司的多阵容基金公司专户竞夺。

首批中小企业私募债拟定发行利率介于9.5%至13.5%之间，高收益无疑是其最吸引客户的地方。基金公司可通过专户来积极参与中小企业私募债的投资管理，一方面私募债的风险收益特征与部分专户投资者的偏好相近，另一方面，日益丰富的投资品种，有助于发挥基金专户在产品设计和投资管理上灵活的固有优势。

6月中旬，证监会向基金公司及托管行下发了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》，对不同类别基金投资中小企业私募债的内容予以明确，标志着公募基金的投资范围进一步扩大至私募债券领域。

中小企业私募债券正式纳入基金投资范畴。除货币市场基金外，其余基金产品均可投资中小企业私募债，但单只基金持有单只中小企业私募债的比重不得超过基金资产净值的10%。基金专户产品投资中小企业私募债的投资策略、比例由合同当事人协商约定。值得注意的是，基金投资中小企业私募债的，须在招募说明书显著位置披露投资的流动性风险和信用风险。基金投资中小企业私募债后两个交易日内，还需在指定媒体披露所投私募债的名称、数量、期限、收益率等信息。

在业内基金研究机构看来，一方面允许公募基金乃至更多的机构投资者参与私募债投资，是未来更多中小企业私募债顺利发行的基础，私募债二级市场的流动性才能活跃；另一方面，公募基金投资范围进一步延伸至中小企业私募债券领域，将有利于搭建投资者与债市之间的桥梁，并借助其专业的投资管理能力为参与者提供多样化产品和更高的收益。

国内私募证券投资基金研究篇（5）

3月24日下午2时，正常容纳150人的深圳东方银座酒店纽约厅一下子涌进了200多人，还有几百人被挡在门外。这些人绝大多数是来自全国大大小小的私募机构负责人，另外还有法律界人士和政府官员。

这个被命名为“2007（首届）中国私募基金高峰会”（以下称高峰会）的圆桌会议，虽然仅有短短4小时，能够有机会发言的不过20人，但会上传出的观点和信息足以使人振聋发聩：“私募基金完全合法”、“中国私募基金元年的开局”、“私募基金的春天即将来临”等以前从没出现过的观点冲击着人们头脑中固有的观念。

“以前（私募基金）没有正常的交流平台，现在有了。”此次高峰会主办方深圳市金融顾问协会秘书长李春瑜对《经济》表示，高峰会让人们对私募基金有了正面了解，包括他们的投资理念、管理方式以及运作模式等。

深圳是中国基金业的第一重镇，50％的公募基金和1/3创投机构均设在深圳。当然，深圳也是私募基金的聚集地。据业内人士估算，目前活跃在深圳的私募基金规模在1500亿－2000亿元之间。李春瑜说，此次峰会吸引的私募机构所管理的私募基金在700亿－800亿元之间。

据中国社科院金融所王国刚副所长推算，从全国来看，私募基金在8000亿－9000亿元。业内人士普遍估计全国私募基金规模在1万亿元左右。私募与公募在规模上已旗鼓相当。同一天，在北京举行的第二届中国证券投资基金年会披露，目前我国公募基金规模即将突破1万亿元。

所谓私募基金，央行副行长吴晓灵将其定义为“集富人之财进行投资”。按照所投方向，可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金，前者主要是投资于未上市的企业股权，国际上此类基金包括美国最大的黑石基金、富达基金、凯雷资本等，后者主要投资于已上市的证券，包括对冲基金，比如索罗斯的量子基金等。目前，人们普遍热议的是后一种（以下除特别注明外，私募基金特指私募证券投资基金）。

国务院发展研究中心（以下称国研中心）金融所所长夏斌早在6年前撰写的《中国私募基金报告》中指出，中国金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，是相对于受中国政府主管部门监管、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的集合投资。

“如果说公募基金是国立普通公园，那么私募基金就是私立主题乐园。”德恒律师事务所律师刘震国在接受《经济》采访时打了一个形象比喻，“前者门票价格低，甚至免费，针对普通市民，而后者收费高，针对特定人群。”

与公募基金恰恰相反，非公开和向特定对象募集资金是私募基金的两大特点。在设立组织模式上，目前国内最普遍的是契约式，有人估计要占到80％以上，国外私募基金还有公司制和合伙制。

我国私募基金的发展跟股市沉浮密切相关。1993年－1995年间是私募基金的形成时期，期间证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系，后来上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，众多的咨询顾问公司成为私募基金操盘手；到2000年进入盲目发展阶段，跟庄坐庄不断；一年以后进入逐步规范、调整阶段，其操作策略由保本业务向集中投资策略的转变。

从2001年到2005年，在股市长达4年的熊市期间，私募基金偃旗息鼓。去年，我国股市重现牛市，沪深两市基准指数涨幅均超130％，成为全球涨幅最大的股市。与此同时，私募基金又开始活跃起来，成为股市中最赚钱的大热门，有的私募基金收益高达600％。

“私募股权投资基金的春天的确来临了。”李春瑜认为，中小企业板的设立、股改实施等一系列举措完善了私募股权投资基金的退出机制。去年年底，国内第一只全中资背景的国字号PE（私募股权投资基金）――渤海产业基金正式挂牌，总规模200亿元，首期金额60.8亿元。

不过，李春瑜认为，私募证券投资基金在我国还处在萌芽状态，其运作模式“还在摸索之中”。刘震国也认为，私募证券基金还处在朦胧地带，“主要是因为没有法律意义上的定义。”

借道信托

尽管没有“法律定义”，但现实中的私募基金自身并没有放弃合法化的努力，相反还带来了群体效应。

2004年2月20日，深圳赤子之心资产管理有限公司率先尝试，与深圳国际信托投资有限责任公司（以下称深国投）联手发起开放式集合资金信托计划――深国投赤子之心（中国）集合资金信托。随后，深圳包括明达投资、晓扬投资、东方港湾投资等私募机构，又相继与深国投、平安信托开展了类似的合作。这些私募基金率先与信托公司联手，通过信托平台发行证券类信托产品，私募基金开始浮出水面，从隐秘地带走向了阳光化（部分新私募基金见附表）。

仅今年第一季度，深圳就有15只私募基金借道信托平台蜂拥入市。在发生“2・27”大跌的2月，却是私募基金信托化的高峰。借道平安信托的私募就有6只，他们的集合信托资金量从1000多万到2个亿不等；借道深国投信托入市的私募也有4只。

在上海，一些私募基金与上海国际信托投资有限公司（以下称上国投）联手发行了多个信托型产品。

信托型私募基金一般的运作组织架构是这样的：信托公司为该信托产品的受托人，投资者将资金直接委托给他们，私募基金管理公司是该信托产品的投资顾问，提供解决方案，而投资与该信托计划的资金由银行托管。私募机构和信托公司一起享受20％的利润分成，其余80％为投资者所有。

那么，一向隐秘的私募基金为何纷纷主动走向阳光化？

“这是目前他们取得合法化的惟一路径。”国研中心金融所研究员范建军接受《经济》采访时表示，按照信托型集合理财产品管理办法规定，对非现金类的信托财产，信托当事人可约定实行第三方保管，“这样可以受信托法的保障和约束。”

在实际中，信托型私募基金自发产生了两种运作模式：深圳模式和上海模式。所谓深圳模式，是由总部位于深圳的深国投和平安信托来设计的，主要采用了风险共担的模式，其特点是私募机构在其中担任投资顾问角色，收取投资顾问管理费和特定信托计划利益。

而上海模式是由总部位于上海的上国投和华宝信托推出的结构性产品。私募机构在信托产品中担当一般受益人的角色，需要按照一定比例投入资金，这部分资金将会作为保底的资金，同时在获取的收益超出预期的时候，一般受益人也可以获取超出预期部分的绝大部分收益。

在监管上，除了信托法规外，市场上正在运行的规范的证券投资信托产品为信托型私募基金提供一个模板。目前，此类型产品已经形成了信托公司、券商、银行和银监局四方监管的体系：由信托公司负责信用监管和整体投资监管，其旗下的证券公司负责专项证券账户投资的监管，银行负责专项资金托管的监管，地方银监局负责资金的整体监管。

范建军认为，有保底的上海模式意味着私募基金可以做市商，收取差价，实际上是融资，“严格说来已不是私募基金了”。

北大金融与证券研究中心主任、基金法起草小组副组长曹凤岐教授接受《经济》采访时表示，作为投资，是不能保底的，“过去的委托理财，因为保底都跨掉了。”

业内人士认为，上海模式更适合去年那样单边上扬的大牛市，在熊市和震荡市里很容易出问题，很多采用此方式的私募就是在过去的熊市中被消灭掉的。而深圳模式对基金管理人压力小，可以长线投资。

曹凤岐认为，私募基金信托化法律是允许的，但作为一种信托凭证，和真正意义上的私募基金还不是一回事。与公募基金相比，私募基金的区别表现在募集方式、募集对象、信息披露要求三个方面不同。如果严格按标准来衡量国内的私募基金，无论从其来源、用途、性质、概念、运作、监管、法律程序等方面，都与这个概念相差甚远，甚至是完全相反的。

制度困境

由于私募基金本身并没有法律地位，还游离在法律之外的灰色地带，因此在高速发展的同时也带来了种种弊端。

“投资者和私募机构私下签订的契约没有法律保障，即使亏了，也不敢打官司，因为没有法律依据法官也不敢判。”曹凤岐认为，现在的私募基金投资者不仅要承担投资风险，还要承担法律风险。

另一方面，德恒律师事务所律师刘震国认为，现实中私募基金管理人和投资者发生纠纷后，比如投资者拖欠管理费，前者几乎都采取低调了处理方式，没有私募机构会跟投资者对簿公堂。“私募机构自身的利益也难以保障。”

还有，目前普遍存在的契约式私募基金，很容易导致非法集资，一旦触及这条法律高压线，私募基金必死无疑。

不过，在国研中心研究员范建军看来，私募基金依然有很强的生命力。我国大量的银行储蓄，实际上掌握在少数人手中，需要更多的投资渠道。而公募基金有赎回压力，容易造成股市波动。据了解，春节前曾有一个星期，公募基金每天遭遇200亿的赎回，春节后第二天上午大跌100余点。

“2・27大跌就是一个警告。”深圳市金融顾问协会秘书长李春瑜认为，在大跌中公募基金的风险更大，造成的社会影响更大，因为投资者为普通投资者，风险承受能力差。数据显示，我国的基民数量预计已突破1500万人。而私募基金针对特定的富人，资金门槛高，其风险承受力要比普通投资者强很多。因此私募基金是稳定、健康的资本市场中不可或缺的投资主体。

高峰会上，刘震国以目前现行所有法律法规并没有关于私募基金的禁止性条款为由，提出私募基金是完全合法的。他认为，公司法为公司型私募基金设立提供了基础，合伙法为合伙型私募基金奠定了法律基础，还有证券法，信托法等。“从这个意义上说，私募基金存在的基本法律条件已经具备，但从相关配套制度和实施细则看，还不完善不成熟。”

刘震国认为，再制定一部专门的私募基金法很困难，也没有必要。事实上，国外也没有针对私募基金的专门法律，私募基金的政策也是散见在其他相关法律条文中。“要紧的是在现行法律基础上制定可操作性强的配套制度和实施细则。”

契约型、公司型和合伙制是私募基金的三种设立模式，其中公司制最被业内人士看好，而且法律环境相对更成熟。但是，实际中很少有采取这种模式的。刘震国认为，最主要的原因是税收政策。“其他两种模式投资者只需要交纳个人所得税即可，而公司型模式，投资者除了要交纳个人所得税外，公司还要交纳企业所得税，造成了双重征税。”

公司制私募基金还有一个资金管理问题。投资者的钱打入公司账户上，这和公司账户上自有资金便混在一起。范建军认为，客户资金和公司自有资金应该分离，上述不规范的做法很容易出问题。不过，根据现有规定，公司不准开多个账户。因此，需要出台政策鼓励私募基金通过银行托管基金资产。

今年3月1日，银监会了新的《信托型集合理财产品管理办法》，规定单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制。对此，上海睿信投资董事长李振宁在高峰会上指出，这个修改与现实相背离，因为私募基金主要是为先富起来的个人服务的，其门槛一般50万元甚至200万元以上，富人的风险承受能力强，所以应该扩大到200份到300份。

新修订的企业合伙法将于今年6月1日实施。其中第六条规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。这是否会吸引私募基金采用合伙制？刘震国认为，这对私募基金的确是个激励机制，但由于合伙制在国内还是个新事物，人们的认识理解还需要一个过程，因此近期不会对私募基金的现有形式产生直接影响。

行业自律

没有相应的法律依据，对私募基金的实施政策监管便无从谈起。

证监会研究中心主任祁斌也应邀参加了深圳的高峰会。最近他对《经济》表示，私募基金的相关政策正在研究中，目前还没有什么结论。据悉，国家发改委也在做私募基金的课题研究。

作为半官方的社团组织，深圳市金融顾问协会是国内首家同类组织，成立于2006年2月28日，由从事金融业及相关业务的企事业单位、组织和个人自愿组成。秘书长李春瑜说，很多会员也是投资者，因此协会离私募基金很近。从去年 9 月到今年 3 月，协会先后举办了“私募基金发展的机遇与风险防范研讨会”，“首届私幕基金沙龙”以及“中国私募基金高峰会”。

李春瑜表示，从今年起每年将举办一次高峰会，同时还将举办一系列的相关培训教育、法律政策咨询等活动。“私募基金还比较弱，发展中遇到法律问题，需要一个平台去争取。”

投资灵活，高风险偏好，操作隐蔽，不受监管，这是私募基金的投资精髓所在。正因如此，私募基金的坏名声要远高于其声望。以前私募基金出现过很多的坐庄行为，在股票市场上操纵市场价格，使本来就蒙着一层神秘面纱的它给人们留下恶劣印象。

“说私募基金处于灰色地带，主要是心理上的。”刘震国认为，私募基金本身并不神秘，只是其操作手段比较隐秘，不像公募基金那样要公开信息接受监管和约束。

国内私募证券投资基金研究篇（6）

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国内私募证券投资基金研究篇（7）

中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.04.21 文章编号：1672-3309（2013）04-50-03

一、基金经理投资管理能力相关模型介绍

基金经理的投资管理能力是指基金经理的证券选择能力和择时能力。国外关于基金经理证券选择能力与择时能力研究的主要成果有T-M模型、H-M模型、C-L模型以及以Fame和French的三因素模型、Carhart的四因素模型为基础的有关T-M、H-M模型的改进模型。本文主要简要介绍以下三类模型。

（一）T-M模型

1966年，Treyno和Mauzy第一次创新性地对基金的选股择时能力提出独特的研究模型，并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型：

Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*（Rm-Rf）^2+εi。

其中：α为选股能力指标；β2为择时能力指标；β1为基金组合所承担的系统风险；Ri为基金在各时期的实际收益率；Rm为市场组合的收益率；εi是随机误差项。

Treyno和Mauzy认为，如果β2大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于（Rm-Rf）^2为非负数，故当证券市场为多头（Rm-Rf）> 0时，基金的风险溢酬Ri-Rf会大于市场组合的风险溢酬Rm-Rf）；反之，当证券市场出现空头（Rm-Rf）< 0时，基金的风险溢酬Ri-Rf的下跌却会小于市场组合的风险溢酬Rm-Rf下跌的幅度。另外，如果截距项α值大于零，表明基金经理具有选股能力；而且值越大，基金经理的选股能力也就越强。

（二）Jensen-Alpha模型

Jensen（1968）根据CAPM模型提出了综合衡量基金经理投资管理能力的指标Jensen-α。其模型为：Ri-Rf=α+β*（Rm-Rf）+εi。

模型中，Ri为基金i的收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场组合的收益率。εi为随机干扰项。β为基金所承担的系统风险，α即为指标Jensen-α。由于上述模型并未考虑到基金经理根据市场变化对组合进行的调整。因此，我们认为α可以用来表示基金经理的投资管理能力，而不仅仅用来衡量基金经理的选股能力。在基金未能完全分散非系统风险的情况下，Jensen的结果可能出现误差，应该Jensen模型认为基金投资组合已经完全分散了非系统风险。

（三）H-M模型

Henriksson和Merton在1981年在T-M模型的基础上提出了一种更为简单的对基金选股和择时能力进行衡量的模型，即H-M模型：Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*Max（0，Rm-Rf）+εi。

其中：Ri为基金的收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场收益率。在H-M模型中，如果Rm>Rf时，组合的风险为β1；当Rm

H-M模型在实际运用中经常采用加入虚拟变量的形式，即：

Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*（Rm-Rf）^2*D+εi。

其中：D为虚拟变量，其定义：当Ri-Rf>0时，D=1；当Ri-Rf

二、数据和方法的选取

私募基金数据的收集与整理是本文的一大难点。私募基金的收益率没有统一的公布时间。总的来说主要有当月5日、10日、15日、20日、25日及月末等六种情况。上述私募基金的净值公布时间可以为我们提供每一只基金的有规律的月度数据，所以本文选取了云南信托的14个信托投资计划，华润信托的40个信托投资计划和其他18个基金的信托投资计划。选取的年份为2008-2011年间的私募基金数据。由于私募基金公布基金净值的时间以月度为主。所以本文通过收集了72个样本从2008-2011年间的各个月份的基金净值的数据。同时通过以下公式来换算出基金的月度收益率：Rt=（NVt-NVt-1）/ NVt-1。其中Rt为某私募基金的月度收益率，NVt为基金在t期的基金净值。最后再通过复利计算的方法将私募基金的月度收益率转化为基金的年度收益率。在以上所介绍的模型中，本文选择T-M模型来进行实证研究私募基金经理的证券选择能力和择时能力。主要通过模型中的截距项α来衡量基金经理的选股能力，通过模型中的β2来衡量基金经理的择时能力。

三、实证分析

本文通过运用Eviews6.0软件对72个基金样本进行T-M模型的拟合，得到回归结果（见表1）：

从以上的实证结果来看，用于衡量私募基金经理的选股能力的指标TM-α大于零的个数为56个。占所有样本的77.78%。以上结果表明我国的私募基金总体上具有一定的证券选择能力。尤其是华润信托·林园、华润信托·林园2期和华润信托·林园3期的α值在5%的置信水平下显著为正，说明以上基金具有较强的选股能力。用于衡量基金经理择时能力的指标TM-β2为正的个数为33个，占总体样本的54.17%，平均值为0.147，总的来说我国私募基金的择时能力并不是很突出。而且从以上实证结果也可以发现我国不同私募基金之间的择时能力差距较大，有些私募基金具有较强的择时能力，如华润信托·泓湖1期、如华润信托·武当2期、如华润信托·睿信2期、如华润信托·星石、如华润信托·星石2期、如华润信托·开宝1期、如华润信托·尚雅、重庆国投·金中和西鼎，以上基金的β2值都在10%的水平下显著为正，这说明了这些私募基金拥有较强的择时能力。然而同样有些私募基金表现出来的择时能力较差甚至是负向的择时能力，如华润信托·明达3期、华润信托·林园2期、华润信托·先锋1号、华润信托·塔晶老虎1期、华宝·塔晶狮王、华宝·塔晶狮王2号、国信信托·景泰复利回报1期，以上基金具有较大的负值β2系数，这表明以上基金具有较差的择时能力。

四、结论

本文运用T-M模型对我国私募基金经理的证券选择能力和择时能力进行了相应的实证检验，从相应的实证结果来看，70%以上样本的TM-α值为正，部分基金在5%或10%置信水平下显著为正，这说明了我国大部分私募基金获得了超越市场风险溢价的超额收益率，即表明我国大部分私募基金具有一定的选股能力。另一方面，从实证结果中可以发现只有一半左右的样本基金的TM-β2值为正，这说明总体上我国私募基金的择时能力并不突出。从相应的实证结果中，也可以发现其中一部分样本基金β2值显著为正，而一些样本基金的β2值则为较大的负值，这表明了不同私募基金表现出的择时能力相差较大。

参考文献：

[1] Capocci，D.，Hubner，G.，2004.Analysis of hedge funds performance.Journal of Empirical Finance 11：55-89.

[2] Kon，J.The Market-timing Performance of Mutual Fund Manager. Journal of Business， 2000，56（3）， 223-247.

[3] Viet Do，Robert Faff，J.Wickramanayake. An empirical analysis of hedge fund performance： The case of Australian hedge fund industry.J. of Multi.Fin.Manag.15（2005）： 377-393.

[4] Poole， B.S，C.A. Bianco.，C. Giroux. Mutual fund management and fund performance.Journal of Business&Economics Research， 2006，4（1）： 1-4.

[5] Merton R.C 1981 On market timing and investment performance. An equilibrium theory of value for market forecasts. Journal of Business 54（3） 363-406.

[6] 顾载. 发展中国私募基金业的若干问题探讨[J]. 上海经济研究， 2003，（11）：62-65.

[7] 沈维涛，黄兴孪， 我国证券投资基金业绩的实证研究与评价.经济研究， 2001，（09）：22-31.

[8] 陈立梅. 基金经理人力资本特征与基金业绩关系的实证研究[J]. 现在管理科学， 2008，（10）：117-119.

国内私募证券投资基金研究篇（8）

中图分类号：F832.49

文献标识码：A

文章编号：1003-4161(2012)03-0096-05

一、引言

一直以来，风险与收益的关系始终是金融市场所关注的焦点。在标准金融理论中，投资者被假定为是厌恶风险的，投资者对较高风险的承担自然需要较高的收益作为补偿，风险与收益之间应对应或匹配，二者正相关。然而，该理论是建立在有效市场假说基础之上的，而这需满足相当苛刻的条件。实际上，通常的观点认为，中国证券市场的现状与有效市场假说还存在较大的差距，而众多的研究也表明，即使对证券市场是否达到弱式有效的判断也存在着众多的争议。虽然中国证券市场的法律和机制都在不断完善，但要达到成熟市场的标准仍尚需时日。中国证券市场的发展阶段特征决定了市场上还存在很多缺陷和非理性因素，投资者的投资行为易发生扭曲，这使得风险与收益的关系变得难以从直观上加以判断。

阳光私募基金是借助信托公司发行的，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，有定期业绩报告的投资于股票市场的基金，阳光私募基金与一般(即所谓“灰色的”)私募证券基金的区别主要在于规范化、透明化，由于借助信托公司平台发行能保证私募认购者的资金安全。阳光私募基金可以说是在中国环境下的特殊产物，由于民间私募基金没有明确的法律地位，保障和监管的缺失使得民间私募基金的发展遇到瓶颈，私募基金管理者不得不寻求其他合法化的途径，而信托公司正好提供了这样一种使私募基金“阳光化”的渠道。近年来，阳光私募基金如雨后春笋大量涌现，据2011年1月的初步统计结果显示，阳光私募基金的总体规模已超过1200亿元，已成为我国证券市场中一股不可忽视的力量。作为一种针对中高端收入人群的投资理财工具，它与一般的开放式基金差异较大，具有其较为独特的运作方式和盈利模式。因为其私募的特性，仅对少数投资者负责，使得它没有公开披露信息的义务，所以投资行为不易被发现，或被人模仿。激励机制也是阳光私募基金重要的特征，管理者可以获取一定比例的收益提成，以激发管理者更热情地对待投资工作，当然这也可能促使管理者的投资行为更冒进。

国内私募证券投资基金研究篇（9）

据好买基金研究中心的不完全统计,截至2010年6月底,通过信托平台发行的证券投资类阳光私募基金已达470只,其中2007年之前成立的基金仅有11只,2007年、2008年、2009年新发基金的数量分别为80只、95只、169只,而2010年新成立的已达到115只,发展速度惊人。

私募的高速发展,离不开良好业绩的支撑。来自国金证券的统计数据显示,阳光私募近4年业绩表现突出。如图1所示,从2006年年底到2010年年中,代表A股市场走势的沪深300指数涨幅不足30%,而同期私募基金指数涨幅超过100%,差距较大;不但如此,同期私募基金指数的波动远远低于沪深300指数,显示出了较强的稳健增值能力,行业整体竞争力表现突出。

随着中国私募基金数量日益增多,基金差异加大,如何选择优秀的私募基金进行投资,成为了投资人面临的难题。那么,在200多家私募投顾中,哪些才是值得投资人信赖与选择的呢?

优选好私募,避开三大误区

所有的私募都很牛?

不管是私募还是公募,都是有一伙人来帮助投资人理财,这些人水平参差不齐,管理资产的效果也就天差地别。现实中,不少投入都认为私募很神秘,很高端,应该都很强,这是个典型的误区。应记住,不管是私募还是公募,选公司都很重要。

选短期业绩表现好的?

虽然当前中国私募基金的历史不算长,但投资人依然不能够以短期业绩来衡量一家私募投顾的优劣。关注私募投顾的长期业绩才是王道,也是投资人判断是否要选择一家私募投顾的重要指标。

选到好私募就可以当“甩手掌柜”?

投资人必须要记住,市场、人都在随时变化,所以,如果投资人还希望对自己的资产负责,就仍然需要做好跟踪、检视的工作。

三步找到好私募

知己。进行任何投资之前,投资人都必须对自己有足够的认知,包括自己的财务状况、投资目标、投资周期和风

险承受能力等,千万不可不做准备就盲目投资。

知彼。投资人不但要了解自己,还要充分了解你选择的私募投顾。可参照简单易行的“4P法则”来进行。

构建基金组合。无论是选择公募基金还是私募基金,投资人都需要构建基金组合,来达到合理配置,分散风险。此外,投资人还必须在持有基金的过程中,对基金组合进行跟踪与调整,来使它尽可能地贴近自己的投资目标。

借助专业的力量

投资人还可以借助便捷的、简化的工具来深入了解私募基金――基金评级体系。目前,不少机构都推出了自己的私募基金评级体系,有券商、基金研究机构、第三方独立平台等,评价标准各不相同。例如,国金证券的评价系统分为私募投顾与私募基金产品评价两部分。其中,针对私募投顾的评价体系,要考察其旗下全部基金产品的风险收益情况,通过对每一家私募投顾过去1年、2年、3年的风险收益特征进行比较,进而优选出长期业绩表现突出的私募投顾,如表1所示。

国信证券也是国内较早开始私募基金评级的券商之一。国信证券将私募产品按照1年期、2年期的分类进行评级,综合考虑产品的风险与收益情况,并且会根据各私募基金的业绩表现进行分析,帮助投资者挑选出在一定周期内业绩表现相对突出的私募基金产品。

国内私募证券投资基金研究篇（10）

中图分类号：DF438

文献标识码：A

文章编号：1003－1502（2012）05－0091－06

自2007年6月18日美国奥巴马政府公布金融改革方案以来，在美国政府、参众两院等多方博弈下，终于在2010年7月15日获得了美国国会通过。2010年7月21日，美国总统奥巴马正式签署了这份法案——《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（即《金融监管改革法案》）。该法案号称自“大萧条”以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案，反映了美国从政府到国会、从法律界到学术界对金融危机的全面反思。法案围绕监管系统性风险和消费者金融保护两大核心，从消费者金融保护、监管协调机制、结束金融机构“大而不到”现象、高管高薪及企业治理、投资者保护、加强金融衍生品、加强私募基金监管等七个主要方面推进金融改革。该法案的最终出台，一方面是美国政府、参众两院对金融体制改革妥协的结果，另一方面也开启了美国80多年来力度最大的一次金融监管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投资顾问注册法》（简称《注册法》），《注册法》实际是对《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的修订。该法的出台强化了对私募基金的监管，包括取消了此前有关投资顾问豁免注册的规定、扩展了基金管理人的报告义务、加强基金托管等。《注册法》完善了美国私募基金监管的框架，《注册法》还要求美国证券交易委员会（SEC）在《金融监管改革法案》生效起一年内就有关具体问题出台细则，如私募基金信息报告的范围、风险投资豁免注册以及私募基金托管。笔者通过跟踪研究SEC颁布的法规发现，至本文写作之日，SEC已经根据《注册法》的要求制定了若干法规。这些法规的制定和颁布，标志着《注册法》所构建的私募基金监管框架已经成型。此次法案为何一改往日对私募基金放松监管的态度，加强了对私募基金的监管？《注册法》颁布后，私募基金面临怎样的监管架构？以上问题的研究对于我国私募基金监管法律制度的建立不无裨益。

一、《金融监管改革法案》出台前的私募基金监管制度

（一）私募基金的政府监管

2008年金融危机爆发前，美国并未出台专门的私募基金管理办法。美国政府在修改《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的基础上，通过了全国性的《1966年证券市场促进法》，这些法律构成了美国私募基金监管的法律框架。美国《1933年证券法》对证券做了相当宽泛的定义。①这体现了当时美国国会立法的意图，即“无论其以何种形式出现，我们这个商业社会中通常所谓的‘证券’，都应被包括到这一定义之中。[1]”私募基金份额归类于证券，因此美国证券交易委员会和联邦法院作为实施证券法律的机构当然成为了私募基金的监管机构。其主要特征是注册豁免、鼓励发展和放松监管。整体而言，美国《1933年证券法》禁止一切未经SEC注册的证券的要约和销售，除非其属于该法列示的豁免证券或豁免交易。如果采用私募方式募集资金，则可以豁免按SEC要求的内容和格式办理注册，但并不豁免联邦证券法其他内容，如联邦证券法上关于反欺诈、民事责任的规定对于私募基金仍然使用。美国《证券法》第17条确立了反欺诈的一般原则，禁止在证券买卖交易活动中的欺诈行为、重大虚假陈述和隐瞒，并对其中的犯罪行为规定了刑事责任。私募基金监管的主要内容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集资金，则可以豁免SEC要求的内容和格式办理注册，但其它内容不能豁免，注册豁免使得私募基金避开了金融监管，投资自由度很大。(2)对私募基金投资者的要求非常严格，主要表现在对投资人数限制在100人以内和只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。(3)对私募基金行为的规制方面，禁止公开宣传发行等。以上不难看出，美国政府对私募基金的监管理念是减少政府干预，这为私募股权基金的自由发展创造了很好的空间。

国内私募证券投资基金研究篇（11）

文章编号：1003-4625（ 2015）06-0011-06 中图分类号：F832.5 文献标识码：A

一、导论

为了拓宽中小企业融资渠道，解决中小企业融资难、成本高的问题，2012年5月22日，深交所与上交所分别了《中小企业私募债券业务试点办法》。同年6月，首批9只中小企业私募债券通过深交所的备案申请，意味着具有高收益、纯信用特点的中小企业私募债券（以下简称“私募债”）正式推出。

私募债的发行企业，以工信部等四部委联合的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》中规定的中小微企业为划分标准，且面向未在上交所和深交所上市的企业。私募债要求以非公开的方式发行，并转让给合格投资者，合计不能超过200人。私募债又称为“中国版垃圾债”，属于高收益债券，是我国一种新的另类投资品种。自2012年5月推行之初至今，累计发行私募债509亿元，发行期限最短为1年，最长为5年，大多集中在2-3年。

与我国债券市场现有的企业债和公司债相比，私募债发行与定价更加市场化，并且对发行企业的净资产和盈利能力等没有硬性要求，对募集资金用途没有特别限制，对担保和评级也没有强制要求。私募债各要素（如发行金额、利率、期限等）均由发行人、承销商和投资者协定，并通过合同形式确定各方权利义务关系。私募债采取备案发行制，即以电子化方式提交备案材料，而无须对企业资质进行审批。

在私募债推出之前，我国债券市场上已存在为中小企业融资服务的集合债券品种，包括集合债和集合票据。其中，中小企业集合债是由一个机构牵头，几家企业一起申请发债，是企业债的一种，并由国家发改委进行审批；中小企业集合票据是两个以上、10个以下的中小企业，在银行间市场统一发行的债务融资工具，并采取注册制发行。相比而言，私募债采取的是交易所备案制。鉴于发行中小企业集合债券需要对多家企业进行尽职调查，融资过程操作复杂、耗费时间较长等原因，该市场呈现出不活跃、流动性不高的特点。因此，中小企业私募债一经推出，便在发行金额和发行数量上远超中小企业集合债券，成为更高效的中小企业融资渠道之一。

私募债作为一个全新的债券品种，因受其私募特性、发行主体限制，以及发行企业非公开信息等因素制约，关于影响其定价的实证研究尚很匮乏。一方面，对企业和投资者而言，全面了解私募债定价因素，有利于二者投融资策略的制定，进而获取更合理的融资成本和投资收益；另一方面，私募债定价因素的研究，对决策监管部门提升该市场的流动性，保证其持续、稳定发展，从而更高效地为中小企业融资服务，也具有至关重要的意义。

本文的贡献在于：从宏观经济、债券因素以及企业资质三个层面的因素人手，全面研究了我国当前私募债的定价机制。实证结果表明：宏观经济指标和债项指标均对信用利差存在显著影响，而企业资质对信用利差的影响则并不显著。具体来看，通货膨胀、货币供应量、利率期限结构斜率对信用利差存在显著负向影响，股票市场指数对信用利差存在显著正向影响；债券发行金额、行业周期性指标对信用利差影响显著为负；基于资产负债率、总资产收益率和流动比率的企业资质因素与信用利差则不存在显著关系。这说明私募债的定价仅体现了经济的系统性风险，而企业的微观个体风险则没有得到充分反映。因此，为促进私募债市场的良性发展、建立健全中小企业私募债风险测评体系，进一步完善私募债定价机制十分重要。

文章第二部分回顾了债券信用利差方面的相关文献；第三部分介绍了数据和计量模型；第四部分给出了实证分析结果；最后部分是结论及未来研究建议。

二、文献综述

关于债券信用利差影响因素的实证研究，大多集中在二级市场。基于美国市场数据，Delianedis和Geske（2001）使用了包括国债收益率、公司财务杠杆等宏观和企业个体信息变量解释公司债市场的信用利差，发现市场风险、流动性溢价和税收是解释信用利差的主要因素。Bhar和Handzic（20ll）同样基于美国市场数据，发现标普500收益率、股票市场隐含波动率、长期债券收益率这三个因素对信用利差影响最为显著。

Elton等（2001）和Driessen（2005）从公司的基本情况、宏观经济环境、税收影响和流动性风险等角度，发现它们对信用利差都会产生显著影响。Chen等（2007）基于美国4000多个公司债券的数据，验证了流动性对信用利差的影响，发现流动性低的债券信用利差更高，即流动性的提高可以有效降低信用利差。

基于我国债券市场数据，雎岚等（2013）针对发行人为上市公司的中期票据和企业债，发现企业财务杠杆率的变化、股价的波动率、总资产规模和债券久期均对信用利差存在显著影响。赵晓琴和万迪P（2011）分析了短期融资券和中期票据的信用利差决定因素，发现信用评级、公司杠杆率和总资产与信用利差显著负相关。

任兆璋和（2006）研究了我国企业债券市场上，企业个体因素如何影响债券信用利差，他们选择了企业的杠杆率、总资产规模、盈利能力和债券剩余期限等指标作为变量，用结构化模型和阿特曼Z-score模型来衡量企业违约风险。他们的研究表明，由于企业债券市场流动性较差，二级市场中的信用利差主要被债券剩余期限影响。然而，该研究样本只包括18只债券，样本量过小。张燃（2008）从宏观经济变量的角度研究了我国企业债信用利差的影响因素，发现短期国债到期收益率、无风险利率期限结构斜率以及股票市场收益率对债券市场信用利差水平均有显著影响。

当前关于我国私募债的研究大多为描述性，缺乏实证研究。在2012年发行私募债之前，国内文献主要集中于我国发行高收益债券的必要性和可行性研究。谷小青（20lO）阐述了发行高收益债券可以满足中小企业的资金需求，有效缓解我国中小企业融资难的问题。何君光和陈佳（20IO）通过研究美国市场的高收益债券，从发行者、投资者和风险控制三方面为我国发行高收益债券提供了具体的建议。

在2012年发行私募债之后，胡恒松等（2012）和李永森（2012）分析了私募债市场概况和发展中存在的问题，他们认为私募债的高违约风险和二级市场的低流动性是当前面临的最主要问题，积极发展专业的投资机构和评级机构，建立健全的增信体系是控制市场风险的正确对策。李湛（2012）建议借鉴美国的144A条例，放松对合格投资者和发行者的限制，以达到增加流动性的目的。

三、数据和实证模型

（一）数据说明

本文选取了2012年5月1日至2013年12月31日，在深交所和上交所发行的所有私募债样本，剔除存在缺失值的观测点后，共计355只。宏观经济和债券因素属于公开信息，数据较易获得，其相关数据均来源于Wind数据库。然而，由于私募债并非公开发行，有关企业资质的信息，只对合格投资者开放，难以公开获得。我们通过收集到的中小企业私募债募集说明书以及私募通数据库，手动采集到了104只私募债的企业资质数据，并与描述宏观经济和债券因素的各变量进行整合，最终以这104只私募债样本作为本文的主要研究样本。

（二）变量说明

1.被解释变量

如前所述，被解释变量是私募债的信用利差，用CS表示。由于我国私募债在二级市场上几乎没有流动性，即使存在少量的交易行为，外界也难以获得。因此，我们将私募债的信用利差转化为其发行时的信用利差，即私募债发行时的到期收益率减去同时期同期限的国债到期收益率。由于我国私募债均为平价发行，且本文研究对象为发行时的私募债信用利差，因此债券的票面利率即到期收益率。

2.解释变量

我们将从宏观经济、债券因素以及企业资质三个层面，对私募债影响因素进行实证研究。

（l）宏观经济因素。

a.通货膨胀。

消费者物价指数（CPI）是衡量通货膨胀水平的重要指标，也是市场经济活动与政府货币政策的一个重要参考指标。一般情况下，CPI同比增长率较大则意味着通货膨胀的可能性较大，为弥补投资者在未来获得现金流现值相对减少的风险，债券投资者要求的风险溢价会相应提升。本文选取月度CPI指标，并预期在其他条件相同的情况下，私募债发行时的CPI与信用利差正相关。

b.经济增长。

一方面，当经济发展势头良好时，人们对企业发展具有良好预期，债券信用利差缩小；另一方面，经济发展势头良好的同时，通货膨胀预期也较高，因此信用利差相应增大，如戴国强和孙新宝（2011）”的实证结果显示，经济增长与信用利差正相关。因此，经济增长与信用利差之间的关系不能确定。鉴于只能获得GDP季度数据，我们选取月度PMI（采购经理人指数）作为经济增长的变量。

c.货币供应量。

货币供应量是货币政策的重要操作指标。根据戴国强和孙新宝（2011）基于我国沪深债市企业债券信用利差影响因素的研究，我们选取狭义的货币供应量M1，作为衡量货币供应量的指标，即流通中的现金加上企事业单位活期存款。不同的货币政策会给企业营造不同的经营环境，从而影响债券发行的利差水平。范龙振和张处（2006）对1997年8月至2005年12月间的上交所债券市场进行了研究，结果显示货币供给量增加越快，债券的超额回报率越小。我们预期在其他条件相同的情况下，中小企业私募债发行时的M1越大，信用利差越小。

d.股票市场指数。

股票指数代表了投资者信心，股票市场指数回报的增加，将吸引更多的投资者投资权益市场，从而投资债券市场的资金将相应减少，体现在债券上将是信用价差的增大，反之亦然。本文选取沪深300指数作为股票市场的代表，用INDEX表示，并预期在其他条件相同的情况下，对信用利差的影响为正。

e.利率期限结构斜率。

市场利率环境，同样会影响债券的信用利差水平。具体地，当短期利率高于长期利率，也就是收益率曲线斜率为负时，紧缩的货币政策可能导致经济的衰退，进而增加公司违约的风险（Fridson和Gar-man，1998），债券投资者将要求更高的风险溢价补偿，表现为信用利差的加大。Harvey（1989）基于美国市场数据，发现利率期限结构斜率（又称长短期国债利率差）对经济增长的解释力度超过30P。张燃（2008）的研究表明，利率期限结构斜率与信用利差水平呈现显著的负相关关系。本文选取30年期国债到期收益率和1年期国债到期收益率的差值，作为利率期限结构斜率变量，用SLOPE表示，并预期在其他条件相同的情况下，对信用利差的影响为负。

（2）债券因素。

a.发行期限。

Fons （1994）认为对于投资级债券来说，利差随期限的增加而增加，而对于非投资级的债券而言，利差随期限的增加而减小。其中，投资级债券一般被认为信用级别较高，存在很小的违约风险。尽管我国发行的私募债并未强制要求评级，但从已发行的私募债来看，主要为AAA、AA+、AA、AA-和A+几种评级，其中AA+、AA和AA-占据绝大多数，属于投资级别债券。债券发行期限越长，投资者面临的不确定性越大，从而要求更高的风险补偿，表现为更高的信用利差。因此，我们预期在其他条件相同的情况下，私募债信用利差随发行期限的增加而增加。其中，债券发行期限用TERM表示。

b.发行规模。

债券发行规模通常与企业规模、市场中债券换手率呈正相关关系。一般来说，企业规模越大，信用状况就越好，市场中债券换手率就越高，市场价格不确定性越低，投资者要求的信用风险溢价越低。Fridson和Gao（1996）研究了一级市场上债券和其发行量之间的关系，发现债券的发行量越大，风险溢价越小。此外，由于国内债券承销市场竞争激烈，承销商往往愿意以较低的发行利差作为竞争条件，以争取大企业的承销项目。因此，本文预测在其他条件相同的情况下，债券发行规模（AMOUNT）对信用利差的影响为负。

c.行业周期性。

居于不同行业的企业，信用风险也各不相同。根据证监会《上证周期行业50指数与上证非周期行业100指数编制方案》划分周期性行业的标准，本文将归属金融保险、采掘业、交通运输仓储业、金属非金属、房地产等行业的私募债划分为周期性私募债，其余行业划分为非周期性私募债。居于周期性行业的企业受宏观经济周期影响明显，信用风险较大，表现在私募债信用利差上，投资者会要求更高的风险溢价；而非周期性行业多为从事民生、公共事业的企业，受宏观经济周期影响较小，信用风险较小，信用利差也随之降低。因此，本文设置了一个虚拟变量CYCLICAL，若私募债发行主体处于周期性行业，则CYCLICAL=1，反之，CYCLICAL=O。我们预期其他条件相同的情况下，私募债发行主体的周期性特征对信用利差的影响为正。

d.增信情况。

马可等（20ll）在对集合债券和一年期短期融资券进行的信用利差影响因素研究中，发现担保是影响债券发行利差的重要因素。同理，有增信措施的私募债，如第三方担保、母公司担保、抵质押等，且担保人或抵押物资信优质，则该私募债的信用风险会大大下降，发行信用利差也会大大降低。因此，本文设置了一个虚拟变量CE，若存在增信，则CE=1，反之，CE=O。我们预期其他条件相同的情况下，增信措施的存在将与信用利差呈负相关关系。

（3）企业资质因素。

企业的经营状况和个体风险直接决定了债券的信用违约概率，进而影响债券的信用价差。通常来说，企业的资质越好，债券的违约概率就越小。企业的资质一般由反映企业资本结构、盈利能力和偿债能力等财务指标来衡量。针对非上市企业，Altman（1993）在改进的Z-score模型中，用企业的流动性、盈利能力、财务杠杆和偿债能力来计算企业违约破产的概率。因此，本文试图从企业资质的角度，研究其对私募债信用利差的影响。根据数据的可得性，选取了企业资产负债率、总资产收益率和流动比率，分别衡量企业的财务杠杆、盈利能力和偿债能力。

a.资产负债率。

资产负债率是企业总负债和总资产的比值，是衡量企业偿债能力的重要指标之一，用LARATIO表示。在Merton（1974）的结构化模型中，它是影响债券信用利差的重要因素之一。资产负债率越高，意味着企业的债务水平较高，企业违约风险会随之增加，导致发行债券时信用利差增加。因此，我们预期在其他条件不变的情况下，资产负债率对私募债信用利差的影响为正。

b.总资产收益率。

总资产收益率是企业的利润总额与总资产的比值，是企业盈利能力的衡量指标之一，用TROA表示，反映了企业利用全部资产获利的能力。盈利能力越强的企业，信用违约的概率就越低。因此，我们预期在其他条件相同的情况下，总资产收益率与信用利差为负相关关系。

c.流动比率。

流动比率是流动负债与流动资产的比值，是衡量企业流动性的关键指标，即衡量企业的短期变现和偿债能力，用CR表示。我国私募债发行期限大多集中在2-3年，对短期偿债能力的要求较高。流动比率越大，则意味着企业短期变现能力越强，信用违约的概率就越小。因此，我们预期在其他条件相同的情况下，流动比率对信用利差的影响为负。

综上所述，表1概括了模型变量定义以及预期符号。

（三）模型设定

我们用表1中的变量构造了一个多元线性最小二乘回归模型（OLS），从宏观经济、债券因素以及企业资质三个层面，解释不同私募债间的信用利差差异，如下所示：

其中，i代表第i只债券，各宏观经济指标的下标注i代表在第i只债券发行时的指标值。

四、实证结果

表2提供了本文主要研究样本数据（104只私募债）的描述性统计量。

数据来源：Wind资讯、PEdata以及各私募债募集说明书。

从上表可以看出，样本中私募债发行时的平均信用利差为5.97%，最大信用利差为8.55%，最小信用利差为3.72%。债券发行金额最小值为0.1亿元，最大值为5亿元，平均值为1.18亿元。债券发行期限集中在2-3年期。

企业资产负债率平均为56.73%，最小值为3.00%，最大值为99.40%，标准差为19.82%。企业总资产收益率均值为8.47%，最高为75.03%，而最低为-2.22%，标准差10.84%。企业流动比率平均为1.59，最小值仅为0.05，而最大值为8.38，标准差高达1.31。可见，企业间资质差异较大，这主要源于发行私募债对企业各项资质指标并没有硬性指标要求。

我们首先检验了多重共线性和异方差。结果显示，解释变量的方差膨胀因子（VIF）均小于10，因此不存在多重共线性问题。根据Breusch-Pagan检验，结果显示存在异方差，我们通过异方差稳健标准误进行异方差修正。

表3是修正后的回归结果。

除PMI外，大部分宏观因素均显著影响私募债信用利差的大小。其中，CPI与信用利差显著负相关，与预期不符，但与戴国强和孙新宝（2011）针对企业债信用利差的研究结果一致。一个可能的解释是，在我国，CPI增加一定程度上反映经济环境的向好，公司违约风险降低，从而减小了私募债的信用利差。与预期一致，M1与信用利差呈现显著负相关关系，沪深300指数与信用利差呈现显著正相关关系，而利率期限结构斜率与信用利差显著负相关。

关于债券自身因素，与预期一致，债券发行金额与信用利差显著负相关。然而，发行人是否居于周期性行业这一指标却与信用利差显著负相关，与预期相悖。一个可能的解释是，我国周期性行业大部分具有国有背景，基于投资者预期的信用违约风险非常低，因而这部分企业发行私募债时信用利差也相对较低。

与预期不符，反映企业资质的各项指标均未对私募债信用利差产生显著影响。在实务操作中，无论承销商发行私募债还是投资者投资私募债，即便私募债发行对企业财务指标没有硬性规定，但企业资质在其决策中通常是一个重要参数。徐强（2007）研究了我国175只短期融资券的发行利差，同样发现发行人财务状况对发行利差的影响并不显著。造成当前我国私募债发行利差不能反映企业资质信息这一结论的可能解释是：首先，私募债的投资者结构主要由机构投资者构成。根据《中小企业私募债券业务试点办法》中明确要求的合格个人投资者“名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元”这一规定，直接导致投资者主要以商业银行、证券公司、基金管理公司、保险公司等合格的机构投资者为主，而机构投资者的投资策略和头寸受宏观因素影响较大，进而导致私募债信用利差受宏观因素影响较大。其次，我国私募债市场刚刚起步，定价机制尚不完善，定价未能准确反映企业的个体风险差异。

为了验证研究结论是否稳健可靠，我们还将宏观经济变量，包括CPI、PMI、M1、INDEX和SLOPE，从绝对量替换成增长率，所得结论基本一致，即宏观经济指标和债项指标对信用利差存在显著影响，而企业资质对信用利差的影响不显著。