私募证券投资基金业务大全11篇

私募证券投资基金业务篇（1）

在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。

私募证券投资基金概念

一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(privateequities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。

我国私募证券投资基金存在的问题

合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。

法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。

运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而，使投资者的资产冒更大的风险。

私募证券投资基金监管法律体系的构建

私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。

完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。

私募证券投资基金业务篇（2）

关键词:私募基金 公募基金 证券投资 监督管理 法律制度

一、我国私募基金的发展及现状研究

1.私募基金的概念和特点

私募基金(private offering fund)是相对于公募基金(public offering fund)而言的,是以非公开发行的方式向特定投资对象募集资金而形成的投资基金。根据私募基金的投资方向,可以分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种。私募证券投资基金主要投资于股票、债券、权证等;而私募股权投资基金则主要投资于未上市企业的股权或企业债券。而本文所说的私募基金仅为第一种,即私募证券基金,以下简称“私募基金”。在证券市场上,人们分析的私募基金大致有三种类型,其一是证券和信托投资等金融机构的自有资金,以及他们为股民委托投资的资金,以基金的方式投资于上市股票;其二是投资顾问、信息咨询、财务等中介机构,他们私下为少数熟人朋友和客户提供资金托管服务,把集中起来的资金投资于股市;三是其他各种机构法人,包括上市公司,以自己募集的资金集中投资于上市股票。与公募基金相比,私募基金主要具有以下特点。首先,私募基金通过非公开方式募集资金。其次,私募基金的募集对象只是少数特定的投资者。第三,和公募基金严格的信息披露要求不同,私募基金这方面的要求低得多,加之政府监管也相应比较宽松,因此私募基金的投资更具隐蔽性,运作也更为灵活,相应获得高收益回报的机会也更大。

2.我国私募基金的发展及现状

我国私募基金的发展大致可分为以下几个阶段。1993年-1995年是发展的萌芽阶段,这期间证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系;1996年-1998年为形成阶段,此期间上市公司将闲置资金委托承销商进行投资,众多的咨询顾问公司成为私募基金操盘手;1999年-2000年则为盲目发展阶段,由于投资管理公司大热,大量证券业的精英跳槽,凭着熟稔的专业知识,过硬的市场营销,一呼百应。2001年-2004年为逐步规范、调整阶段,其操作策略由保本业务向集中投资策略的转变,操作手法由跟庄做股到资金推动和价值发现相结合转变。 2005年至今为迅速扩张阶段,这阶段A股沪市大盘指数从1000点暴涨至6000多点,股市前所未有的赚钱效应,促使整个私募基金业规模及影响力在民间迅速扩张。据一业内人士保守估计,私募基金资金现今规模早已攀升到了数万亿的“高度”! 在中国这两年的牛市盛宴中扮演着叱咤风云的角色。

3.我国私募基金所遇到的法律问题

私募基金在发挥投资灵活、竞争性强等优势的同时,亦存在管理者暗箱操作、损人利己、内幕交易、操纵市场等道德风险。例如中国证券史上着名的“宁波涨停敢死队”、近期的“杭萧钢构案”、“带头大哥777案”等他们的行为及特点都具有一定的私募基金的性质。但由于我国在法律上对私募基金尚没有明确的规定,缺少法律监管,没有相应的法律制度导致我国的私募基金业水平良莠不齐。缺乏合法身份的私募基金对自我保护意识相对较弱的中小投资者是一把双刃剑。一方面部分私募基金灵活的操作手法和成功的运作水平为投资者带来较大的投资机会;另一方面,中小投资者普遍缺乏自我保护的能力及有效手段。加之由于我国证券市场的制度缺陷可能导致该行业巨大的系统性风险,私募基金亟待法律的规范。

笔者认为,我国应鼓励和规范私募基金业的发展,将私募基金公开化、规范化、合法化。私募基金作为一种新的理财方式,一直处在灰色地带、游走在法律边缘,在其自发过程中势必会存在很多问题和不足,我们不能因此否定、压制其发展,而应该加强引导和规范,以最大限度保护投资者的利益。同时结合国外私募基金的立法经验,建立一套适合中国国情的私募基金法律制度,为私募基金的规范与发展创造一个宽松的环境, 使私募基金健康、有序、快速发展,充分发挥其积极作用。

二、构建我国私募基金法律制度的必要性分析

1.完善相关法律的必然选择

首先应考虑我国为什么迟迟没有将私募基金合法化,纳入法律的规范范畴?在2003年起草及审议《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称《证券投资基金法》)过程中争议的一个问题就是私募基金是否应纳入《证券投资基金法》调整?当时专家组有三种观点。第一种观点,私募基金与公募基金差异大,投资者承受风险能力强,无须单独立法;第二种观点,我国私募基金已大量存在,且有发展的必要,应予规范,以防止风险;第三种观点,私募基金复杂,情况不明,无从监管,立法时机不成熟。 很显然,当时采纳了第一种和第三种观点,仅在其中以第101条做了原则性的规定:“基金管理公司或者国务院批准的其他机构,向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法,由国务院根据本法的原则另行规定”。而在2007年11月30日,中国证监会公布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》(2008年1月1日起实施),该《试点办法》规定:“特定资产管理业务的管理费率、托管费率不得低于同类型或相似类型投资目标和投资策略的证券投资基金管理费率、托管费率的60%。资产管理人可以与资产委托人约定,根据委托财产的管理情况提取适当的业绩报酬。在一个委托投资期间内,业绩报酬的提取比例不得高于所管理资产在该期间净收益的20%。固定管理费用和业绩报酬可以并行收取。”这已接近私募基金现行的激励制度,可见公募基金开展私募业务已经得到法律的许可。然而,私募基金开展相关业务仍然没有相关法律法规提及,但从立法方向来看,将私募基金纳入法律范畴将成为必然选择。

2.巨大的社会需求和市场潜力

私募基金在我国证券市场所显示出的蓬勃生机和旺盛生命力是以中国社会经济发展的国情和迫切现实需求为基础的。改革开放以来,我国经济的突飞猛进的发展促进了证券市场蓬勃发展起来,各种理财方式也应运而生。私募基金就成为了民间理财需求的必然产物,因为:(1)国企重组为私募基金带来了投资机会;(2)我国的新股发行制度促使私募基金可以利用资金的优势提高中签概率; (3) 一般股民投资者不了解证券投资知识,委托理财投入精力少,投资水平低,盈利率低于私募基金;(4) 随着我国国民经济的持续发展,个人金融资产数量也大幅增加,大量民间资金迫切需要保值增值投资渠道;(5) 证券监管不力,私募基金的隐蔽性强。这便成为了私募基金在中国民间能够风起云涌的市场基础。“有需求就有供给”,随着证券市场的发展,巨大的社会需求和市场潜力无疑促使着私募基金向更大规模、更高层次发展。所以,应尽早明确私募基金的法律地位。

3.私募基金对公募基金的必要补充

私募基金与公募基金在证券市场上作为两大主力,基本上是形成平分秋色的局面,私募基金的优势在于:(1)私募基金的激励机制使其更关注客户的盈利,因为其管理者的自有资金与客户资金共同投资,其管理收益主要来自客户盈利部分的业绩提成。(2)公募基金经理受短期业绩排名的压力较大,而私募基金有条件更专注于自己的投资风格。(3)私募基金资金规模相对较小,客户人数也相对较少,基金经理和客户就有较多接触和彼此了解的机会,方便投资者投资。而公募基金的优势在于:(1)以众多投资者为发行对象,投资者范围大(不特定对象的投资者),筹资潜力大;(2)可申请在交易所上市(如封闭式基金);(3)信息披露公开透明。然而目前得到法律认可的只有公募基金,市场的需要远远得不到满足。发展私募基金可以活跃市场,使市场资金投资理念多元化;其与公募基金展开良性竞争,亦使基金业更加健康合理的发展。

4.参与国际竞争的必然要求

秦梦轩

按照我国加入WTO的协议规定,外资参股成立合资基金管理公司的比例可以达33%,3年后达49%,5年后(自2006年12月11日起)全面开放金融市场,这就意味着国外基金已经可以进入中国证券市场。伴随着我国证券市场引入QFII (Qualified Foreign Institutional Investors,即合格境外机构投资者)制度以及人民币升值导致大量国外热钱涌入,我国的基金业将面临海外基金的挑战与竞争。海外基金比我们更熟悉私募基金的运作和管理,他们的进入必将对我国基金业造成影响。为了不把中国证券市场这块大蛋糕拱手相让,我们必须尽快规范私募基金的运作与管理,将符合规定的私募基金培育为机构投资者。只有创造了一个公平、公正和公开的市场竞争环境,才能减少交易成本,推动金融创新,并不断创造和丰富证券市场上的金融产品和投资渠道,同时满足投资者日益多元化的投资需求。

三、构建我国私募基金法律制度的可行性分析

1.社会物质基础已具备

随着我国社会主义市场经济体系的建立,被计划束缚多年的经济迸发出巨大的活力。这种活力不仅表现为经济增长的速度,也表现为经济发展的多元化。第一,经济的多元化发展促进了理财方式的多样化,从而使私募基金有了服务的对象和市场;第二,私营经济中的有限合伙企业制为私募基金的发展提供了可借鉴的模式和经验;第三,中国的经济改革,以减少政府干预、保护非公有制经济的合法权益为主要内容,这就为私募基金等非公有制经济形态的发展创造了良好的条件;第四,私募基金的对象是面向特定的、相对大资金的客户,随着我国经济的快速发展和人们生活水平的提高,人们有能力、有余力投资私募基金,从而为私募基金的发展提供了强有力的资金支持。

2.国家法制条件已成熟

根据中国的《证券法》、《公司法》和《合伙企业法》,私募基金的设立已经具备设立的依据。 根据我国最新修订的《合伙企业法》中规定了企业的组织形式可以采用有限合伙制,我国《证券投资基金法》第101条对“特定基金”的规定以及《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》对专户理财的规定,允许机构投资者开展私募业务,2007年3月1日银监会的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施,也极大地加速私募基金募集的合法化。这些都为私募基金的壮大提供了契机和信号,说明我国开展私募业务的法制条件已经成熟。只要有了法律的保驾护航,私募基金才能走的更远,这也符合法律规律的发展方向。

3.公众思想条件已成熟

提起私募基金,人们可能想到曾经臭名昭着的“量子基金”、“老虎基金”,这些私募基金在国际金融市场上像幽灵般四处游荡且频频兴风作浪的,在东南亚金融危机中屡屡出手,让我们清晰地感受到它们所具备的惊人能力;同时也培育出了像索罗斯、巴菲特这样的投资大师和国际金融“狙击手”。在我国,私募基金一直带着神秘的面纱隐藏在地下,但随着越来越多的公募基金经理纷纷下海投身私募,原本陌生的字眼“私募基金”越来越受到普通投资者的关注。私募基金法律制度的建立和完善是大势所趋、人心所向。

4.私募基金自身潜在条件已成熟

私募基金经过自身的发展,其资金规模已经达到数万亿元,占A股总市值约5%,在市场中的影响力已经成为了不可忽视的力量。“在我国先阶段,发展私募的证券投资基金是可行的。一方面是因为目前银行储蓄收益较低,广大居民有很强的投资欲望;另一方面是我国证券市场已具有相当规模,为私募证券投资基金提供了比较充分的风险控制工具,创造了比较良好的市场环境。因此,借鉴国外经验,发展规范的私募证券投资基金,既可以满足各类投资者投资的需求,同时也能促进我国证券市场的健康发展”。 私募基金这些自身的条件的成熟更为其合法化提供了坚实的基础。

四、构建我国私募基金法律制度的若干设想

1.明确私募基金合法地位

以法律的形式明确赋予私募基金合法地位,“名不正则言不顺,言不顺则事不成”。从法律上给予私募基金准确的定性和定位,是我们对私募基金进行有有效引导和规制的先决条件。“私募的证券投资基金只要规范化,即按规定向特定投资人私下募集资金而形成,并按基金方式运作,也未尝不可。由于投资群体规模小,风险承受能力强,相对于公募得证券投资基金而言,私募证券投资基金的投资人与管理人之间的信息不对称问题比较小,投资人对管理人比较了解,并有一定的信任,从而运作比较灵活。” 为了更好地促进私募基金业的发展,必须尽快出台有关私募基金的法律法规,例如制定私募基金管理条例或管理办法,明确规定私募基金的法律地位、私募基金公司的设立条件及组织形式与运作方式、私募基金经理执业的资格和条件、私募基金管理人的职业道德和职业纪律、私募基金的业务范围、权力义务和法律责任等等。

2.实行私募基金业的监督管理制度

指定或建立专门的机构对私募基金业进行有效的监督管理,如在中国证券基金业公会下设立私募基金分会。第一,对私募基金业的从业人员实行严格的定期考核和年度注册制度,掌握私募基金业道德发展规模和发展水平;第二,建立私募基金信息披露制度,以增加其透明度。如美国的私募基金虽然不用对社会公开投资组合等信息,但每月必须对美国证券管理机构披露信息并受其监管 。第三,建立合理可行的投诉机制,一旦发现私募基金经理违法违规、损害投资者利益等投诉时,应及时予以制止和处理,同时对信誉不好的私募基金,应给予批评、警告,遏制和减少私募基金经理中滥竽充数、违法乱纪等情况发生;第四,充分重视证券基金业公会的中介协调功能,最大限度地发挥其在经营管理、人员培训、行业自律等方面的积极作用。当然,对于私募基金的监管也不能向要求对公募基金严格的监管制度那样,应该借鉴国外成功的实践经验,采用相对比较宽松的监管模式,同时结合我国实际情况,制定一套合理的监督管理制度。

3. “收益分成”代替“收益保底”

由“收益分成”代替“收益保底”,彻底禁止私募基金在与客户签订委托理财协议时承诺保底收益的行为。我国《证券法》第144条规定:“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。显然,证券法从维护证券商和证券业健康发展出发,根本上否定了保底条款的法律效力。同样,《期货交易管理暂行条例》中规定了期货经纪公司不得向客户作获利保证, 以及《严禁信托投资公司信托业务承诺保底的通知》中也规定了严禁信托投资公司在信托业务中承诺保底。总之,“收益保底”这一条款在金融法律法规中是禁止性的条款,因为私募基金的保底收益具有欺骗性,容易误导投资者,产生经济纠纷,动摇社会信用基础。如果将“收益分成”代替“收益保底”,则对私募基金的良性发展具有积极影响,一方面保持住了私募基金与公募基金竞争的优势,另一方面作为业绩激励的一种方式使私募基金经理更加全心负责地选择投资组合,达到利益的最大化。

4.组织形式引入有限合伙制度

当前私募基金以形形的委托理财业务如信托投资、投资顾问、代客理财等形式存在,并没有形成统一的标准,也极不规范,这也是导致无从监管的一个原因。若将私募基金合法化,必先将符合标准的委托理财形式统一组织形式,以便监管。笔者认为有限合伙制未尝不是一个可行方式。我国于2007年6月1日施行修订后的《合伙企业法》则为采用有限合伙型的私募基金带来了契机。有限合伙型私募基金即私募基金资产中应有一定比例的基金管理人的投入,它投入的这部分资产是要以这部分资产承担无限责任,私募基金管理人为普通合伙人;而私募基金投资者仅以投资额为限,承担有限责任,私募基金投资者则为有限合伙人。客观上,基金管理人承担无限连带责任,是对投资者利益的进一步保护。同时,对合伙企业不重复征税制度,使得私募基金中的个人投资者,可以合法享受证券投资收益的免税优惠,这亦符合私募基金投资者利益。 若采用有限合伙制,还需完善及修改相应的法律法规,这点仍值得商榷。

5.私募基金管理人的诚信义务和投资者的风险教育

私募证券投资基金业务篇（3）

一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同， 目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是， 目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人， 目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

私募证券投资基金业务篇（4）

关键词：PB业务；阳光私募基金；发展趋势

一、国内PB业务简介

PB业务（Prime Broker，简称PB业务），即主经济商业务，是在代管服务的基础上，为专业机构投资者和高净值个人投资（国内目前主要是阳光私募基金）提供融资融券、交易、清算交收、托管、资本引荐以及运作和技术支持等一揽子综合服务。

在国外，PB业务主要针对专业机构投资者和高净值个人投资者，其中对冲基金贡献出95%的业务量。具有大额交易需求的对冲基金，因为频繁杠杆化的操作方式，为券商带来更多的利差和佣金收入。其中，70%来自融资利息，30%来自交易佣金，另外10%收入来自结构设计与定制。

在国内，2010年前后PB业务逐渐在国内兴起，伴随着2012年券商取得资产托管业务资格，以及2013年新基金法对私募基金合法性的确立，各大券商纷纷将目光投向PB业务。PB业务也成为券商保持机构客户市场份额的基础。

二、国内PB业务发展现状

开展PB业务，不仅能够给客户提供综合服务，也是券商改善自身盈利能力的转型过程。

2012年证监会允许证券公司开展私募基金综合托管服务，这使得证券公司具备了开展阳光私募基金PB业务的条件。同年7月份，申银万国推出全能服务平台――主券商服务。2013年5月，在券商创新大会上中金公司总经理何华提出了在国内开展券商主经纪商业务模式的设想。他当时提出参考海外模式，针对机构投资者建立券商主经纪商业务模式，为高端机构客户提供估值、清算、托管、融资融券、衍生品设计与执行等一揽子服务。2013年8月，上海证券经纪管理总部总经理在某私募私募论坛上公开表示，上海证券正在努力开展主经纪商业务。2014年7月，国泰君安在一线城市举办了PB业务高峰论坛，推出全能私募PB一站式系统服务。但目前还有其他一些大型券商推出针对私募基金的PB业务。

三、国内PB业务发展前景和趋势

（一）国内PB业务发展前景

2011年是阳光私募的元年，其中阳光私募公司有600余家，资产管理规模达到1000亿元，同期公墓基金资产管理规模约3万亿元。而到了2014年，证监会登记的私募机构为3800家，协会公示的有3200家，资产管理规模更是达到了2万亿元，同期的公募资产管理规模依旧是3万亿。可以预计未来20年内将出现上万家私募机构，资产管理规模将达到10万亿元。

随着私募基金备案制度和管理人登记的施行，将更有利于私募理财产品的发行。私募基金更强的创新意识，更能接受量化投资策略，这些都为券商PB业务带来巨大的市场机遇。

（二）国内PB业务发展趋势

1、高门槛

PB业务对券商的各方面实力要求比较高。仅仅PB业务中IT系统就需要投资几千万元，因为私募基金对高频交易的需求越来越多，因此对系统速度也就提出了高要求。此外券商的净资本也是PB业务开展的重要条件之一，能否为私募基金融到资金，融到券这是一项很重要的能力，而这个条件也将使得一批券商无法开展PB业务。

PB业务高门槛现象并非我国独有。目前海外PB业务的提供商主要也就是大摩和高盛两家公司。在国外，选择PB服务商最重要的就是服务商的行业地位和影响力。PB服务商的影响力和地位对机构吸引长期资金有很大的帮助。

未来PB业务将是券商保持机构客户市场份额的基础，而是否拥有完整的PB平台是区别一流券商和二流券商的主要标志之一。

2、促进私募基金的发展

私募证券投资基金业务篇（5）

此前，阳光私募一直由银行提供托管、信托提供账户，券商提供经纪业务，因此私募不得不面对费用高、效率低以及下单慢等问题。如今，私募可以自行发行产品后，衍生出巨大的第三方服务的需求。如果私募自己构建这套系统，投入起码超过2000万，投入巨大。

PB业务的基础在于券商托管。2012年底，招商证券在业内首家取得私募基金综合托管服务资格，一举打破商业银行在托管领域的垄断局面。今年1月份，海通证券、国信证券和招商证券获得基金托管牌照，而银河证券、广发证券、平安证券与国泰君安也随后获得相关业务牌照。

券商之所以看重PB业务，是因为该业务能带来多项收入：一是交易佣金；二是融资融券，尤其是融券能够带来非常可观的收入；三是产品定制，比如利用场外市场的交易平台特别定制产品等。

私募证券投资基金业务篇（6）

应明确私募基金的法律地位，建立健全相应的监管制度，促进私募基金有序规范发展。私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。

一、我国私募证券投资基金发展的现状

我国的私募证券投资基金，自资本市场设立以来就在民间以委托理财协议的形式悄然发展。随着我国证券市场的发展，投资管理人队伍日渐壮大，投资理念更加成熟，民间财富迅速增加，对私募基金的需求不断扩大，私募基金整体呈发展壮大的态势。目前，在市场优胜劣汰中幸存下来的私募基金的各参与主体呈现出以下一些新特点：

1．基金经理构成更加精英化、多样化。以共同基金为代表的机构投资者的发展，造就了一大批具有丰富投资经验和深厚理论功底的投资经理；同时，在私募基金巨额收益预期的诱惑下，不少证券行业的精英投身于私募基金行业，这也为私募基金经理发展建立了充足的人才储备。

2．基金投资理念更加成熟。近年来，随着我国证券市场的发展、市场监管的不断加强、市场投资者结构的转变，市场投资理念发生了重大变化。私募基金的投资理念也呈现出百花齐放的状况，趋势投资与价值投资、分散投资与集中持股、关注重组与关注成长性，基金经理各有侧重。

3．基金投资人中个人投资者比重显著提高。随着我国国民财富的迅速积累，拥有一定资金实力的个人迅速增加，他们开始选择单户理财或集合理财等方式管理个人资产。当前，我国私募证券投资基金的主要形式有：

1．券商集合资产管理计划。目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理的共同基金。不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍，非公开募集的方式越来越公开化，风险控制和监管越来越严格，所体现的私募基金特点越来越少，而具有的共同基金特点越来越多。

2．信托公司集合资金信托计划。这类基金由信托公司专营，但信托公司不负责其投资管理，而是聘请其他投资管理人负责，因此可称为信托型私募基金，这是目前我国私募基金在现有法律体制内生存的主要选择。由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确，各地银监会对此业务的合法性持不同态度，国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险，目前仅有深圳两家信托公司经营此类业务。

3．管理自有资金的投资公司。一些大企业有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资，成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司用于证券投资的是自有资产，目前属于合法范围，但这种形式的私募基金并不多。

4．君子协议型私募基金。传统的私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为，没有明确法律身份，可称为君子协议型私募基金。

二、我国私募基金发展中的主要问题

目前我国私募基金市场中比较活跃的、也是最受市场关注的实际上是传统的“君子协议型私募基金”和近两年刚刚出现的“信托公司集合资金信托计划”。这两种形式的基金在发展中遇到了不同的问题，而这些问题的出现又有一些共同的原因。

1．君子协议型私募基金目前发展中面临的主要问题。一是投资人与管理人理财协议的合法性模糊，双方都面临相应的法律问题：一方面，投资管理人面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险。如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非常有限。另一方面，投资人面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬以及其他不正当投资行为造成损失，委托人也很难追索其投资损失。二是集合账户管理操作难度大，法律风险大。如果要求所有投资人签字才能进行资金转移，一旦投资者人数超过5个，在现实操作中难度就会较大，可能遇到很多问题。如果推选投资人代表，因对投资者群体的相互关系和了解有较高的要求，一般也不容易做到，难以商业化操作。而且，投资者的资金安全还存在法律风险。证券法规定，投资者必须以本人名义开立证券账户，以他人名义开户的行为不受法律保护。三是单账户管理方式发展空间受限，同时面临公平交易风险。由于每个协议针对的投资者通常只有一个，投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理财协议，开立不同的资金和股票账户，这些账户甚至开立在不同营业部。一方面，投资管理人的时间和精力是有限的，按照这种方式管理的账户有限，管理的资产规模也受到限制。另一方面，一个投资管理人同时管理多个账户，很难保证交易过程中各个账户的公平性。

2．信托公司集合资金信托计划面临的主要问题。一是僧多粥少，发展失衡。目前国内只有两家信托公司经营该业务，导致私募基金管理人丧失议价权，信托公司借机不断抬高管理费和业绩表现费的分成比例。二是费用明显偏高。这类私募基金的各项收费项目包括固定管理费、业绩表现费、申购费、赎回费、托管费，并且每项收费标准也基本“就高不就低”。三是效率低下，投资业绩不突出。基金的所有投资指令必须由信托公司下达，使投资效率大大降低。四是投资风格与共同基金同质化。信托公司为降低自身的品牌风险，对信托型私募基金的投资风险控制非常严格，有些基金的投资限制甚至比共同基金更加严格，投资风格与共同基金同质化。五是销售方式与共同基金同质化。

目前这类基金已经开始采用商业银行代销的方式，信托计划销售的公开化可能导致私募基金投资风险的社会化。六是申购赎回机制与共同基金同质化。目前几乎所有信托型私募基金都每月开放一次，而国外私募基金通常半年以上才开放一次，这导致投资私募基金与共同基金的理财需求一致化。当市场大幅波动时，二者可能同时面临大量的申购和赎回，从而加大市场波动的幅度。

3．私募证券投资基金发展问题的根源。上述两种形式的私募基金在发展中遇到了不同问题，而一个共同的根源是私募证券投资基金没有明确的法律地位，监管和法律规范缺失。正是由于没有明确的法律地位，才导致民间委托理财的出资人和管理人权益都缺乏有效的法律保障；正是由于没有明确的法律地位，才导致私募基金借道信托时，大部分信托公司畏手畏脚，不敢积极开展此业务，导致市场失衡，费用偏高；正是由于私募基金的监管和法律规范缺失，而具有明确法律地位的共同基金又受到监管机构的大力扶持，因此信托型私募基金在运作的各个环节都参照共同基金，导致出现明显的共同基金化趋势。

三、规范发展私募证券投资基金

应努力防范的风险无论从我国资本市场长期健康发展的角度来看，还是从满足我国居民理财需求的角度来看，私募证券投资基金都具有其他产品不可替代的特点。但是，在规范发展私募证券投资基金的过程中，必须努力防范以下几方面的风险：

1．市场操纵风险。私募基金进行市场操纵的主要优势是其透明度低、投资自由度大。随着私募基金市场发展，其市场影响力势必增强，市场操纵风险可能增加。

2．内幕交易风险。随着我国股改的基本完成，市场资金与上市公司股东、高管等内部人士联手制造内幕信息，并利用内幕信息操纵股价的动机进一步增加。由于私募基金的投资基本不受监管，基金管理人的收入与基金投资收益直接挂钩，因此私募基金管理人更有能力和动力，参与内幕交易和市场操纵。

3．衍生品市场过度投机风险。按目前状况，若私募基金在股指期货推出后进行投机，可能引发衍生品市场过度投机风险。

4．国有企业参与私募基金投资引发的国有资产流失风险和道德风险。由于国有企业的委托问题比较突出，私募基金如果通过商业贿赂、等方式大量套取国有资产进行投资，将使国有资产面临较大的投资风险和道德风险。

5．投资风险扩大化风险。由于私募基金透明度低，投资范围和投资方向基本不受限制，因此投资风险相对较大。当私募基金规模扩大后，可能存在投资风险社会影响扩大化的风险。

四、引导私募证券投资基金规范发展的若干建议

私募证券投资基金业务篇（7）

一、我国私募股权投资基金的发展现状

作为投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，自诞生以来就备受投资者的青睐，对社会经济的发展起到了重要的作用。按其发行方式可划分为公募基金与私募基金。公募基金的发行者有较高的信用，并符合证券主管部门规定的各项发行条件，经批准后方可发行，因而具有筹资力度大、发行范围广、流动性高等优点。私募基金是面向特定投资者募集设立的，一般以投资意向书或非公开的招募说明书等形式募集的基金，圈子虽小但门槛很高，一般是为富人和一些大机构度身定做的理财工具。通常情况下，它是由一个在市场上有良好业绩和声誉的基金经理人先设计出一个投资计划，再去游说一些大的投资者投资组建而成的。像巴菲特、索罗斯这些国际上最著名的基金经理掌管的都是这种私募基金。私募基金灵活多变，投资具有隐蔽性，广泛运用于证券、实业、创业投资、风险投资等领域，运作良好的私募基金可以申请转为公募。

我国的私募基金大体上分为两类：一类是私募股权基金，另一类是私募证券基金。私募股权基金是由专家管理的投资于企业股权的基金，重在获取企业经营的收益。私募证券基金是一种以非公开的方式投资于已上市的证券（主要是股票）的基金。目前私募证券基金的规模大约有5000亿元之多，主要存在于A股市场。

目前，地下私募基金保底分红、采取固定比例分配方式占绝大部分，说明在我国信用制度不发达的条件下，市场对保底分红有强烈的需求。长期以来，信托理论与观念在我国十分淡薄，投资者对信托制度了解不深的现状也导致了“地下基金“的盛行。

二、我国私募基金发展过程中存在的问题

1.发行者的主体模糊不清，法律地位不明确

私募股权投资基金是高度市场化的产品，西方主要发达国家对私募股权投资基金的管理大多采取行业自律形式，对私募基金发行者的主体资格审定，甚至比管理公募基金的基金经理人应该有更为严格。我国目前已明确规定证券公司可以从事资产管理业务，但其业务规模只占我国私募基金总体规模的一小部分。虽然相关部门针对其监管的私募基金制定了一些监管规则，但这些监管规则的法律效力层级较低，无法对私募基金的法律性质、合格投资人、与相关方的法律关系等重大基本法律问题作出规定，存在法律空白，不利于打击非法私募基金、保护投资者利益，也不利于支持运作规范的私募基金发展壮大。

2.无序竞争造成市场混乱,监管不力

由于实际意义上的私募基金表现形式多种多样,证券监管机构无法对其进行有效的监管,私募基金市场成为证券市场上的监管盲区,这也导致了该市场实际上处于无序竞争状态,主要表现在:没有准入门槛,虽然有相关法规对证券投资咨询资格进行了界定,但实际上有资格和没资格的咨询机构、工作室、投资公司、资产管理公司等都在从事着私募基金的业务,事实上私募基金市场的进入主体失控,谁都可以进入这一行业;没有行业规则,各种代客理财合约五花八门,其中很多都极不规范,而且也违反合同法的基本原则,如最为常见的保底、保息合约等,而一些资质较差的机构进行虚假承诺,进行超出保证能力的高风险投资,故意夸大收益率,结果导致保底、保本名不符实。

3.市场退出机制不健全

资产的流动性对基金运营至关重要。在国外经过多年发展，已经形成了企业上市（IPO）、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等多层次无缝链接的资本市场，为私募股权基金发展提供了发达健全的退出渠道，营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够，缺乏风险投资基金的有效退出渠道，企业上市门槛难、通道狭窄，产权交易不活跃、其他退出渠道还在起步阶段，制约了国内私募股权基金的发展。

4.民间私募基金缺乏监管

由于缺乏法律规范及明确的监管授权，民间私募基金特别是一些民间私募证券投资基金长期缺乏监管，损害投资者利益、破坏市场正常运行秩序的行为时有发生，主要包括：一些私募基金管理人公开或变相公开推介，或向不具备风险承受能力的投资者推介产品，或承诺保底或保证高收益，产生纠纷，甚至引发社会问题；由于一些私募基金在证券开户环节和资金流向上比较隐蔽，其从事市场操纵、内幕交易等违法活动难以及时发现和查处；一些私募基金的资金来源为非法资金，私募基金可能成为洗钱工具。

三、对我国私募基金的思考和解决对策

1.完善相关法律法规的制定

私募基金的规范发展对推动企业发展、调整产业结构、完善资本市场、促进国民经济具有重要作用。随着我国经济快速发展和国民财富迅速增加，私募基金市场规模将不断扩大，产品种类也将日益丰富，现有监管模式已不能完全适应市场发展需要。要根据我国的实际情况，吸收借鉴各国对私募基金监管的经验教训，加快私募基金监管立法，明确私募基金的概念、法律地位、组织形式、与相关方的法律关系等重大法律问题，建立合格投资者制度，明确私募基金管理人行为规范，赋予私募基金在市场中应有的法律地位，将一些具有系统重要性的私募基金纳入监管范围，加强对私募基金的管理、监测和分析，规范私募基金的募集、投资、退出等业务环节，逐步建立私募基金的监管框架和体系。

2.加强信托公司在私募基金管理中作用

目前在我国的阳光私募基金均通过信托计划形式成立，其财产的管理与运用由受托人、管理人、托管银行、托管券商、其他服务机构共同完成。信托公司应加强对其合作的私募基金的监督，并在资产配置、投资方向、基金绩效衡量等方面与私募基金开展等多层次、深入切实的研发，提高信托公司在私募基金管理中的作用。

3.严格规范私募基金的信息披露，加强对民间私募的监管

我国私募基金业务处于发展时期，为加强监管和规范业务，有必要在信息披露上从严要求。管理人在进行资产管理业务的申请和运行过程中都应向监管机构提交资产质量、运营能力、经营绩效等方面的资料，以利于及时发现和处理问题。另外，针对我国民间私募泛滥，良莠不齐的现状，政府监管部门应尽快出台相关管理规范。在适当时机可进行专项治理行动，加强对民间私募的监管，保障中小投资者的利益。

参考文献

私募证券投资基金业务篇（8）

[中图分类号]F830．59　[文献标识码]A　[文章编号]1003―3890(2007)03―0047―03

“私募基金”是指相对于受中国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金，是一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种：一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金[1]。通常情况下，它是由一个在市场上有良好业绩和声誉的基金经理人先设计出一个投资计划，再去游说一些大的投资者投资组建。它作为一种自发形态的金融创新，产生和发展本质上反映的是证券市场金融供给与需求的不平衡，是金融体系不适应经济发展需要、正规金融供给不能满足金融需求的结果，其发展在很大程度上部分地弥补了正规金融所难以涉及的领域[2]。(1)私募基金具有很强的灵活性、融合性和个性化特征，它的出现，增加了投资者的选择，活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资偏好，吸引更多的社会闲置资金间接投资于证券市场，从而促进证券市场的发展，提高证券市场资本形成的效率。(2)私募基金的市场化程度更高，运行成本更低，更易于进行金融创新。它的发展壮大会加剧基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成[2]。(3)私募基金的产权基础，将其成为中国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题。作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动中国金融制度改革进入一个新的层面。(4)私募基金的发展顺应金融发展的国际化要求，有利于提高中国金融业应对国际竞争的能力。

一、中国私募基金的发展现状

目前，国际上筹集私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司、投资顾问公司等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司都从事私募基金管理业务，并已经发展成为国际上金融服务业中的核心业务之一。

中国人民银行在2001年5月前公布的《信托投资公司管理办法》，明确了信托投资公司可以进行资金信托[3]，但由于信托公司的重新登记工作尚未开始，规范的操作实际上未进行，也没有完整的统计数据。尽管《证券法》未作出明确规定，一些证券公司在从事证券委托投资，中国证监会也尚未正式统计。因此，要了解中国目前“私募基金”的真实现状非常困难，但根据有关资料表明：

上述“五类公司”总数近7000家，其中北京市有3626家，上海有2687家(未含财务管理公司和财务顾问公司)，深圳市有640家，三市共有6953家。以北京市上述“五类”公司的结构比例推算上海的情况，上海市若包括财务顾问公司和财务管理公司，共有2713家，所以3城市五类公司共有6979家。

公司注册资本情况进一步对北京市3626家公司进行调查，注册资本在100万元以下的公司(含100万元)占72％，注册资本在100万～1000万元(含1000万元)的公司占19．8％，注册资本在1000万～5000万元(含5000万元)的公司占7．3％，注册资本在5000万元以上的公司占0．008％。以相同的注册资本量划分标准分析，深圳市五类公司的比例分别为52．2％、35．2％、9．2％、3．4％。京、深两市比较，深圳的公司数量远比北京少，但注册资本金大的公司比例远比北京多。其中，仅注册资本在1亿元以上的，深圳有10家，北京只有6家(中国统计网)。

二、中国私募基金发展的SWOT分析

(一)中国私募基金发展的优势

1．针对性更强。由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品，实现了投资产品的多样化和差别化。如果说公募基金是面向大众的“大锅菜”，则私募基金就是针对少数富裕阶层和机构的“小炒”。目前市场上的公募基金特色不明显、收益不突出，对于具备一定的经济实力和抗风险能力的投资者和机构来说吸引力不大，追求高收益、承担高风险的私募基金满足了他们的需求。从中国中产阶层崛起的趋势看，这种特殊金融服务的需求是很大的。

2．灵活性更高。私募基金面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；设立私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制电较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性。在信息披露方面，私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性，这为监管带来一定的难度。当然，我们注意到《证券投资基金法》中允许注册资本不低于3亿元人民币的证券投资咨询、信托资产管理公司作为基金的发起人，尽管还有金融从业经验等多方面的限制，但这无疑给部分私募基金走出“灰色”地带留出了空间。

3．激励性更好。在收益方面，其只给管理者一部分固定管理费以维持开支(甚至没有管理费)，收入从年终基金分红中按比例提取；在风险方面，国际上基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，发生亏损时这部分将首先被用来支付，但国内大部分私募基金这一比例一般高达10％～30％。这两方面使得投资者与管理者利益高度一致，实现了两者之间的激励相容。

(二)中国私募基金发展的劣势

1．政策风险。(1)政策的倾向性问题。投资基金法起草领导小组组长厉以宁提出，证券投资基金将以公募为主，创业投资基金和产业投资基金则以私募为主。投资基金法工作小组副组长曹凤岐教授也认为，目前私募基金应主要投资于实业，不宜直接投向股票市场。很多理论界人士都持这种观点[4]。如果《投资基金法》按照这个思路制定，则无疑对目前以投资股票为主的私募基金是一个沉重的打击，大量私募基金将被迫退场。(2)基金管理人的主体资格认定。这实际上是一个“市场准入”的问题，目前的观点有“宽”、“严”两种。“宽”者认为，私募基金管理人可以包括证券公司、信托投资公司、保险公司以及证券投资咨询公司和资产管理类公司等；“严”

者认为应该加以适当的限制，比如仅限于非银行金融机构等。对私募基金管理者，要实行市场准入和资格认证。(3)基金管理人的资本金认定。私募基金管理人资本金的多少，与其抗风险能力有一定关系。可以肯定，将来必然会采取类似国际上“资产负债比例管理”的模式。从该法最新稿披露的部分内容看，要求基金管理的资产与其实力相对应，规定基金的最低募集资金总额不得低于2000万元。这意味着目前为数众多的小型的私募基金将被挡在门槛之外。(4)基金运作方式的规定。《草案》取消资金委托中关于最低回报率的要求，但要保证本金的安全性。因此委托人必须充分考虑到投资风险的独自承担问题，管理人要在股市投资运作中贯彻谨慎原则，避免过度追求高收益而导致的不规范运作或高风险损失。对于资金募集方式，禁止公开宣传，合同要格式化。这对目前很多私募基金的“保底分成”方式提出了挑战。(5)对投资者的规定。自然人投资者的净资产不能少于100万元，每次投资额不低于20万元；机构投资人净资产不能少于1000万元，每次投资额不低于100万元；资金来源要正当，特别对上市公司募集资金要严格控制；投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。可以预见，将来一部分不符合要求的资金会被清理出局。

2．法律风险。虽然私募基金的地下活动规模很大，但毕竟国家还没有正式承认其合法地位，以代客理财为主的资产管理方式在一些证券公司开展得如火如荼，但由于缺乏法律的保障，这一业务一直处于尴尬境地。《证券法》第142条指出“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖，选择证券种类，决定买卖数量或者买卖价格”。第194条指出“证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失做出承诺的，责令改正，处以5万元以上20万元以下的罚款”。《证券法》要求以客户名义管理资产的“关系”与《信托法》以受托人名义管理信托财产的“信托关系”是有区别的，要依据《信托法》摆脱证券公司资产管理业务的尴尬局面还是困难的。

3．市场风险。近几年，私募基金之所以如雨后春笋般地发展，在很大程度上得益于这几年中国经济快速增长、证券市场的发展速度也比较快，私募基金因而取得了较高的收益，成长性相对也比较好。但当股票市场盘整或下跌时，由于缺乏指数期货的避险工具，收益就很难保证，违约的情况就会出现，违规流入股市的银行资金不能收回，其基于财务杠杆上的金融风险就可能会显示出来，很可能引发连锁反应，导致全国出现大的金融风险。

4．信用风险。目前，私募基金的运作机制一方面是靠管理人员必须持有较高的股份(10％～30％)以进行利益捆绑，另一方面是靠管理者良好的个人信用和盈利记录　[5]。但环境是不断变化的，任何合同都是不完备的、不充分的，任何信用都是有限度的。由于在法律上没有正式的地位，私募基金与客户签定的合同得不到法律的保护，严格地讲，属于无效合同。如果客户与管理人中的某一方不遵守合同，从而给另一方造成损失，受损的一方缺乏有效的保护手段，可能会以不规范的方式解决不规范的问题，导致出现严重的后果，特别是有的管理人私下建立“老鼠仓”，易引起与投资人之间的冲突。

(三)中国私募基金发展的机遇

私募基金取得合法地位。备受关注的《证券投资基金法(草案)》10月28日15时03分由全国人大常委会进行表决通过。该法是中国证券市场上的第二部法律。《证券投资基金法(草案)》是10月23日提交十届全国人大常委会第五次会议审议的，在此之前，该法的草案稿已经经过了两次审议。据悉，新的审议稿更好地体现了保护投资者利益的原则。另外，新的草案降低了基金发起人的门槛。而对于大家比较关心的私募基金，三审稿中没有禁止，而是规定由国务院根据本法的原则另行规定。关于开放式基金是否可以向商业银行申请短期融资的问题，三审稿中删除了这方面的内容，认为可以在实践中实验和探索。这就是说，法律为私募基金和向银行申请短期融资留出法规上的余地。

(四)中国私募基金发展的威胁

外资证券投资咨询机构进入的冲击。根据WTO的安排，虽然国内证券市场对外国机构开放的承诺是渐进的，但对外国证券投资咨询机构、资产评估机构以及财务顾问机构的开放承诺力度更大，对这三类机构发放经营许可证完全坚持审慎原则，而没有设股权比例限制、经济需求测试要求或数量限制。目前，境外的证券投资咨询机构布隆伯格、路透和毕马威等已经悄悄进入中国，迫切等待着证券投资咨询业正式对外开放。2005年上半年，多达15只针对亚太地区的基金成立，每只规模都超过10亿美元，中国已占亚洲区集资总额的65％，面对不景气的市场，中国包括私墓基金类公司在内的证券投资咨询机构将受到很大的威胁。

三、规范私募基金发展的对策建议

私募基金的大量存在是一个不争的事实，它在活跃了资本市场的同时，又存在一定的风险，缺少法律保障是其最不稳定的因素。所以私募基金的规范与监管是管理层亟需解决的问题。监管私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融转变为地上金融，是市场健康发展的客观要求。笔者认为将来私募基金的立法要重点考虑以下五个方面的问题。

1．尽快赋予私募基金明确的法律地位，让其早日步入阳光地带，这不仅有利于规范私募基金的管理和运作，而且可以创造一个公开、公平和公正的市场竞争环境，减少交易成本。现实中也存在许多类似私募基金的资产委托管理，数量众多，急需规范，制定相应法律、承认市场规则、规范市场秩序已是刻不容缓。

2．要加强对私募资金发行者的主体资格审查，甚至比管理公募基金的基金经理人应该有更严格的要求，同时要对投资者的资格作出严格规定。未来的基金管理人不仅能由基金管理公司担任，符合一定条件的投资顾问机构、保险公司等也能够担当这一角色。这对提高中国基金业的合理竞争大有好处。目前现有基金数量少，门槛较高，基金发起人只限定为信托公司、证券公司、资产管理公司，将个人及其它机构排除在外，这与证券市场发展趋势相违背。随着证券市场发展，个人及其他非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验，拥有强烈的参与资本市场的意识，具备较独特的创新意识，是基金发起和管理不可缺少的活跃力量。

3．强化信息披露和风险揭示。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私墓基金风险的重要手段，私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息则是其义不容辞的责任。在设立私墓基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

4．尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织。建立基金评级体系，对基金公司及经理人的业绩，资信状况作出查验评价，可以规范基金经理人的行为，提高其竞争意识，从而可以建立良好的市场经济运行秩序。

5．制定利益分配指导性规则。中国目前大部分“地下基金”采用违背《合同法》规定的固定收益的利益分配方式，因此发生亏损时基金管理者损失最为严重，同时还可能由此带来大量的法律纠纷与社会问题。国际上，基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。总之，应该对私墓基金的利益分配方式作出一些指导性的规定，以利于基金管理者的风险控制，利于投资人和管理者的责权利明晰，以免造成由于利益分割不均而带来的金融风险。

私募证券投资基金业务篇（9）

一、私募投资基金的概念与种类

（一）私募投资基金的概念

通过一百余年的发展，证券投资基金作为一种投资筹资工具，在国际资本市场与货币市场应用比较广泛。在国际资本市场中，按照资金募集方法的差异，投资基金主要包括公募投资基金与私募投资基金两种，其中前者以公开的方式将投资基金募集起来，而后者是与公募投资基金相对的，从现行证券法律条款来看，尚缺少明确的定义。从夏斌的“中国私募基金报告”和《中华人民共和国投资基金法》相关信息可知，私募投资基金通过建立专门的投资基金，主要采取非公开方式，向机构投资者、个人投资者等募集资金。因为只有在基金管理人员和投资者私下协商以后，才能销售或赎回私募投资基金，所以《中华人民共和国投资基金法》中也将其定义为向特定对象募集的基金。

（二）私募投资基金的种类

当前，国际金融领域在对私募投资基金作出分类时，主要根据实际投资对象进行。由于投资对象存在差异，主要分为私募产业投资基金、私募证券投资基金、私募期货投资基金以及私募认股权证基金。根据实际投资对象，主要分为股票投资、债券投资以及货币市场工具投资，与之对应的包括股票投资基金和债券投资基金，其中前者分为价值型投资、成长型投资、平衡型投资以及博弈与操纵型投资，与之对应的包括价值型投资基金和成长型投资基金。而后者有着良好的流动性，便于投资管理，可以获得较高的收益率。

二、我国私募投资基金的发展历程

在我国现行法律体系里面，缺乏对私募证券投资基金的准确定义，然而从实际市场来看，地下私募基金已经具备私募证券投资基金的特点，在其规模以及对证券市场的影响上，逐步形成了一个巨大的力量。

从国内外学者研究成果来看，在我国私下私募基金兴起与发展的过程中，主要经历了以下三个时期：

一是1993年-1994年，证券公司由经济业务逐步发展为承销业务，相应的需要定向吸引固定的客户，时间一长就形成一种非正规信托关系，证券公司角色也出现了变化，即大客户把资金交与证券公司，委托其投资。这些资金一般都会发展为隐秘的“一级市场基金”。

二是1997年-1998年，该时期一级市场极为活跃，上市公司把在股市中集资的闲置资金交与主承销商，委托其投资。此时形成的地下私募基金与严格意义上的私募基金更为接近，同时基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企业只有少数资产才能在股市投资，投资咨询公司仅仅提供一些简单的咨询服务。

三是1999年以后，因为投资管理公司众多，很多证券公司员工选择跳槽，尤其是在这一年出来的很多证券资深员工，因为有着丰富的专业知识，通过对市场营销技巧的合理运用，在进入投资管理公司以后，为市场带来了极大的反响。同时这一年国家允许综合类券商开展资产管理业务，接受委托实行对现金、国债及上市证券的管理。由地下秘密活动逐步变为地上公开操作以后，券商间的竞争也越来越白热化。

三、私募基金的证券投资运作方式

中国现有私募证券投资基金一般由银行银行、证券公司、信托投资公司、投资咨询公司、投资顾问公司、投资管理公司以及个人等通过代客理财的方法筹集资金，同时负责资金的运作。上市公司募集的资金、民营企业资金、国有企业资金以及个人资金等是资金主要来源。

由于投资方向的不同，主要有一级市场申购基金和二级市场投资基金。其中前者由银行和证券公司将大众投资资金集合起来，将私下购来的个人股东账户利用起来，以批量申购新股的方式，赚得无风险的新股，同时对平均收益率基金进行申购。该基金无保底条款，投资方向与运作方法比较明确，新股里面已经签卖的收益能够实时转到客户个人账户中，客户能够实时中止委托，非常灵活。基金收益按10%的比例作为一级市场申购基金管理者收益，二级市场投资基金为投资到二级市场股票的基金，通常采取固定比例分红、保本保息分红等合作形式，保本收益率至少为10%。

二级市场投资基金运作形式如下：

（1）委托者自行开户，之后为受托者授权，让其全权负责运作，委托者负责保管资金帐户，受托者负责管理股票帐户，期限至少为半年。委托的过程中，委托者能够随时对账户中市值进行查询，不过无法取款，主要在券商资产管理业务中应用。

（2）由委托者和受委托一起出资成立合资公司，根据投资公司的名义来运作。

（3）委托者自行开户，受托者一般按照10%的比例将股票或保证金存入委托者帐户中，充当抵押，受托者得到委托者委托以后，全权负责操作，委托者负责监控。在市值下跌至规定比例后，受托者必须缴纳一定保证金，不然由委托者强行平仓。

（4）委托人自行开户，并接受受托者的投资咨询服务，收益率以口头方式约定，委托人要缴纳一定数额的咨询费，受托者获得券商的返佣，该方式在证券投资咨询公司比较适用。二级市场投资基金通常有保底收益率，约为10%-12%。

四、私募投资基金的利与弊

（一）私募投资基金的正面影响

由于私募基金随着市场化的发展而出现，如果在法律上承认这种地下机构投资者活动，为其提供良好的发展环境，不仅有利于减少交易成本和抵御金融风险，还能够推动我国证券市场的进一步发展。一是与国内金融资产结构变化相适应，并满足实际市场需要，私募基金将促进我国经济的发展；二是私募基金的出现，将加快培育成熟理性的机构投资者；三是私募资金凭借其产权基础，可以变为我国证券市场制度及产权结构改革中的主体之一；四是有助于稳定市场，抑制过度投机行为；五是在私募基金的形成与发展期间，加快了我国证券市场的国际化进程，有利于应对WTO下的考验，并跟上世界经济全球化进程；六是可以实现国内证券市场和证券投资基金市场监管效率的提升；综上所述，私募基金的合法化、规范化发展，有利于我国基金市场的进一步发展。

（二）私募投资基金的负面影响

当前，私募投资基金存在如下负面影响：一是中国私募投资基金缺少相应法律规范，无法给与其限制和支持，其运作时经常与法律法规出现抵触；二是在一级市场新股申购高收益率与二级市场私募基金、委托理财高保底收益率影响下，在股市进入了很多银行信贷资金，对金融秩序带来了严重破坏；三是二级市场私募基金和证券市场存在的违法违法行为，破坏了证券市场的正常秩序，导致市场的价值投资理念出现扭曲；四是私募基金在膨胀过程中造成的风险，最终会增加证券市场的系统性风险，为社会信用基础带来严重危害。

因此，政府要尽快归整私募证券投资基金的无序状态，确保其处在正常轨道上发展，并让其合法化，只有这样才能促进我国证券市场的发展。

五、发展私募投资基金的相关建议

（一）赋予私募投资基金的合法地位

由上文分析可知，发展私募基金的利远远大于其弊，不论是国内还是国外，加快私募基金的发展都有重要意义，让私募基金合法化，让其有法可依，这样才能满足当前市场需求。要在立法上规定私募基金，尽快将私募投资基金和相关法律法规关系协调好。

（二）建立适合国情的监管体制

私募证券投资基金业务篇（10）

专户理财，国外亦称特定账户（Managed Account）资产管理业务，是指资产管理机构通过私募形式向特定资产委托人募集资金或者接受资产委托，为资产委托人的利益或者特定目的进行资产管理。在国内，专户理财业务尚处起步阶段，主要针对机构客户和资金量较大的个人客户，而机构客户主要是社保基金、企业年金和保险公司。

业内人士认为，基金专户理财与券商定向资产管理业务先后启动，将切分此前私募基金的市场份额，形成公募基金、券商和私募基金三分天下的资产管理市场。更重要的是，专户理财的激励机制远远超过现有基金模式，势必将对基金的利益格局产生重大影响。

由于企业客户的专户理财收益不能获得所得税减免，资产管理者获取超额收益的能力将决定其成败。而在国内市场衍生工具缺乏的背景下，这个任务显得尤为艰巨。

「瞄准国企

2月19日，南方、易方达、鹏华、汇添富、诺安、工银瑞信等九家基金公司对外宣布，经中国证监会核准，已成为首批获准开展特定客户资产管理业务的基金公司。

去年11月29日，中国证监会公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，该办法自2008年1月1日起正式施行。

基金公司特定客户理财业务，指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行证券投资的活动。这一业务此前被称为基金专户理财业务，被视为公募基金开闸“私募”业务。

目前，首批获得牌照的九家公司均已着手相应的准备。南方基金公司透露，已于去年成立了专户管理部，并为相关业务配备了经验丰富、业绩突出的投资管理团队。

诺安基金一位负责人告诉记者，公司非常重视专户理财业务，已从管理制度、风险控制、机构设置、产品创新和客户储备等方面提前做好了战略部署。

据悉，诺安基金内部已制定了全面的《特定客户资产管理业务基本管理制度》，对专户理财的投资管理、风险控制、客户开拓和信息披露作了严格规定，以保护各方当事人的合法权益，禁止各种形式的利益输送。公司还与多家高端客户，如保险公司、财务公司、基金会、国企、上市公司、民营企业等，建立战略合作关系，为专户理财业务发展储备客户资源。

“拿到牌照的确对公司经营有很大促进，但是，具体影响还需在市场实践中检验。”工银瑞信基金公司机构客户部负责人李伟告诉记者，每家基金公司专户理财的经营策略有所不同，各公司将在运行实践中逐步明确自己的定位。

记者采访中获悉，国有企业作为主要目标客户已成各基金公司首要开发对象。这与私募基金以私人企业主为目标客户的战略形成差异。

“起步肯定以国企为主，下一步继续发展的话，也会有私企。”中海基金公司投资总监彭焰宝表示，该公司上报证监会的材料中，客户群体包括国有企业及私人业主等，但实际上，第一步待开发的客户主要还是国企的资产管理公司。据悉，这也是多数专户理财基金公司的策略。

中海基金的第一大股东，为中国海洋石油总公司（下称中海油）旗下中海信托股份有限公司（下称中海信托）。中海油旗下金融机构包括中海信托、中海石油保险、海康保险、中海油财务公司等金融机构。其中，中海信托是国内最大的信托公司之一，注册资本12亿元。其核心客户包括全国社保基金、铁道部、国电集团、华能集团、上海世博等。

“大股东和我们之间，在客户方面肯定会有合作，资源共享。”彭焰宝告诉记者，基金专户理财相当于为国企开辟了投资顾问渠道。目前，很多国有企业的闲散资金主要通过内部成立的资产管理公司入市投资。专户理财启动后，凭借其研究能力、资金实力以及投资和风控经验，基金公司可能成为国企以及大集团资金入市的主通道。未来，大机构客户有望逐渐将投资“外包”给基金管理公司。

基金业十年发展为其积累了相对良好的社会形象及声誉。而安全性恰是国企投资最为看重的因素。“与证券、信托业相比，基金业走的弯路相对较少，尤其是近几年，行业发展较为健康。我们的钱交给基金，相对比较放心。”一位中型国企的部门负责人表示，即便出现浮亏，公募基金的可信度也可帮助企业更好地向监管部门及公众交代。

安信证券首席基金分析师付强则表示，中国目前近3万亿元的股票型和混合型基金中，大约有3000亿元是机构资金，专户理财业务开通后，将有部分达到准入标准的机构转投其中，也可能会有部分机构汇集目前相对分散的投资，以达到准入标准。

此外，当前非基金投资人中也将有部分会选择基金的专户理财。“这将直接危及私募基金的客户群体，侵蚀私募基金的市场份额。”付强说，目前，美国专户理财的总规模大概是共同基金的十分之一，是股票型基金的五分之一。

「券商入围

1月29日，证监会公布《证券公司定向资产管理业务实施细则（暂行）》征求意见稿（下称细则）。2月中旬，征求意见期结束，几家券商资管部门负责人被邀请至证监会，对上述细则作最后修订。业内人士称，一待政策落定，券商资产管理业务将正式开闸。

券商定向资产管理业务，主要指证券公司接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，通过客户的账户管理客户委托资产的活动。业内人士认为，这种理财模式本质上与基金专户理财、私募基金信托模式并无太大区别。

根据上述细则，券商定向资产管理的客户资金最低门槛为100万元，同时放行自然人客户。东方证券资产管理部一位负责人表示，自然人客户是细则最大的突破，这一目标客户群的投资收益享有机构客户所没有的税收优惠，而此前基金专户理财的门槛定为5000万元，自然人客户很难达到。

国泰君安资产管理总部总经理章飙表示，细则划定了券商定向资管业务范围，这事实上是试图规范券商的资产管理业务。在上一轮牛市中，灰色状态的委托理财业务成为券商巨亏之源。

对于券商定向资产管理投资范围，细则在2003年《证券公司客户资产管理业务试行办法》(下称《试行办法》)基础上有所拓展。“根据目前形势进展，投资范围新增了金融衍生品等投资品种，客户委托资产范围也增加了股票和金融衍生品。”章飙表示，投资与委托范围明显扩大，为券商开辟了新的盈利模式，有助于券商资产管理业务的扩张。

根据细则，包括银行存款、央行票据、短期融资券、债券及回购、资产支持证券、证券投资基金、集合资产管理计划、股票、金融衍生品等全部纳入投资范围；客户委托资产范围，则包括现金、债券、资产支持证券、证券投资基金、股票、金融衍生品。

据悉，国泰君安资产管理总部向证监会反馈建议称，如能将包括黄金期货在内的商品期货也纳入到投资范围之内，将有助于券商更为灵活地构造投资组合及对冲风险。

在业内人士看来，考虑到2008年市场回调可能影响券商经纪业务，进而影响券商业绩，管理层有意在放开直接投资试点的基础上，逐步开拓券商新业务。“在夯实券商实力的同时，也为券商上市做准备。”

记者获悉，此前已有十几家创新类券商试验性地开展了定向资产管理业务。由于法规尚未正式明确，规模并未做大。最近，这些券商正根据证监会要求，上报已开展的定向资产管理业务情况。

“细则将使券商正式介入理财市场，在先前公募基金的基础上，进一步吞食私募基金的份额。”上海证大投资管理公司总经理朱南松认为，细则规定的券商专户理财模式规定与私募基金十分接近。正式推行后，对私募、公募基金业务均可能产生较大影响。

最被券商关注的“专用证券账户”的做法，便类似于信托私募所使用的账户形式。据悉，中央证券登记公司为此专门修改了相关系统。今后，券商资产管理业务将可以满足投资者的不同风险偏好、收益率预期等需求。

“专用证券账户将解决长期困扰券商资管业务的大难题。”章飙表示，券商资管业务面临的一个实际操作问题是，在证券账户实名制以及指定交易的要求下，客户将账户委托给券商管理后，如果自己有其他投资需求，会遇到无法再开户的难题。

根据细则，在客户自己的账户之外，可申请专用证券账户。专用证券账户以“客户名称”开立，方便客户、券商同时实施管理。细则规定，证券公司只能为同一客户开立一个专用证券账户，但是，同一客户将被允许在不同的证券公司开设专用账户。

「竞逐超额收益

基金、券商这些“正规军”涉足专户理财，令这一领域的竞争逐渐白热化。业内人士表示，获取超额收益的能力，将决定各方在专户理财市场的生存状态。

在私募基金运营模式中，除1.5％－2％的信托费用，资产管理人还将享受私募产品超额收益15％－20％的利润。“这意味着私募基金实际收益率必须超过上述种种费用。”朱南松说，对超额收益的追求是私募基金获取客户的最大诱惑，也是私募基金立足理财市场的根本。

基金公司专户理财的开放，也为其在传统的基金管理费之外，获得了新的盈利增长点，即专户理财超额收益部分的业绩报酬。监管层亦同时限制其通过降低管理费率与现有的共同基金恶性竞争。根据基金专户理财相关规定，专户理财的管理费率、托管费率不得低于同类型或相似类型投资目标和投资策略的证券投资基金管理费率、托管费率的60％。同时允许资产管理人最高提取投资净收益的20％作为业绩报酬。

据付强测算，对于投资者来说，假设一年期共同基金费后投资收益率为20％，那么，专户理财的费后投资收益率必须达到25％，才能与前者保持收益均衡。“更进一步看，如果我们深入考虑专户理财投资收益的应税因素，那么，对它的投资收益升水的要求就更高。”付强说。

此次券商定向资产管理业务讨论细则中，对券商费用方面没有具体规定。业内人士表示，费率通常依据券商与客户谈判情况自行决定。据记者了解，部分资管能力较强的券商，对超额收益部分通常分成20％-30％，更甚者高达五成。

朱南松认为，在对超额收益的获取能力上，受益于体制灵活及多年来市场实践的私募基金更有优势。很多公募基金经理人辞职转投私募，也令私募基金在投资管理等方面渐趋专业化。

一个最新的例子是，自2008年1月起，多家信托公司放宽了信托型私募基金投资个股的比例限制。私募基金投资个股所占信托资产比例由过去的10％提升到30％，“这意味着，我们只需买三只股票就可以。”一位私募基金高管告诉记者。

这一政策调整在提高私募基金自主操作空间的同时，也放大了相应的风险。但总体而言，仍构成私募基金未来发展的一大利好。

业内人士表示，虽在操作风格上，私募基金略占主动，但在目前市场形态下，三种机构欲开发的客户群体及可掌控的投资工具基本趋同，这是限制专户理财市场做大的最主要障碍。

「掣肘因素

2月19日，银河证券研究所基金研究中心负责人胡立峰告诉记者，基金专户理财、私募基金及券商定向资产管理业务三方争夺的是同一标的群体，即企业委托理财群体。企业购买公募证券投资基金享受的分红所得免征企业所得税，而其他业务目前还没有免税规定。“对这一群体而言，投资收益缴税制度不放行，大发展可能是奢谈。”

目前，税收制约及金融衍生工具欠缺，已成为制约专户理财发展的两大障碍。

由于不能获得税收减免，以企业客户为主要对象的专户理财，在与以自然人为主要对象的共同基金的竞争中处于下风。

根据《证券投资基金税收政策的通知》，基金投资人从基金收益分配(包括股息红利和资本利得)中获得收入不缴企业所得税。如果机构投资人自己直接或通过专户理财的方式获得投资收益，则需缴纳所得税。

“机构投资者通过购买基金实际上起到了合法避税的功效，而如果选择专户理财，就放弃了这一潜在的税收利益。”付强表示，从目前的税制结构来看，专户理财盈利为企业所得税应税收入，以2008年内外资统一后25％的税率水平计算，专户理财要保持很高的超额收益并不太现实。

如果计入20％的业绩报酬和25％的所得税，1年期专户理财的费用后投资收益率必须达到33％，才能与共同基金20％的费用后投资率收益保持均衡。即使将业绩报酬降至10％，均衡收益率也必须达到 30％。

制约专户理财发展的更大障碍来自金融投资工具欠缺的市场现实。

私募证券投资基金业务篇（11）

中图分类号：D922.28　文献标识码：A　dok10.3969／j.issn.1672-3309(x).2010.12.43　文章编号：1672-3309(2010)12-107-03

“私募基金”是指不采用公开方式，而通过私下与特定的投资人或债务人商谈，以招标等方式筹集资金。目前我们常说的“私募基金”，往往是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。

根据中央财经大学地下金融调查课题组研究结果显示：1996年我国的私募基金初具规模，达到950―1110亿元，1997―2001年私募基金每年净增加1000多亿元，2001年达到顶峰7600―8800亿元，L2Q008年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，2009年，中国私募基金出现了爆发性的增长。据有关部门统计，截至2010年3月，全国私募基金已达1.1万亿元规模。由于目前我国私募基金缺乏相应的配套法律法规，存在着一系列的法治困境，蕴含着很大的法律风险。

一、我国私募基金发展存在的法治困境

(一)缺乏法律依据和完善的法律环境

我国私募基金一直游离于法律的边缘地带，没有取得合法的法人地位，面临较大的法律风险。时至今日，我国《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题做出明确的规定，《证券投资基金法》第二条规定：在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，适用本法。这实际上就很明确地把“向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托”这一非公募方式排除在本法的适用范围之外了。法律上没有赋予私募基金合法的地位，虽然现有的法律与私募基金的运作并不相冲突，但在实施过程中又缺乏具体的规章和法规。导致监管层与投资者缺乏统一的观点和做法，不利于私募股权基金业的发展和作用的发挥。

(二)监管机构不明确

私募基金由谁来管是一个利益纠葛的敏感话题。中国人民银行、银监会、证监会、发改委等部门基于立法权与部门利益之关系，纷纷给“私募基金”定内涵，界外延，争夺“私募基金”的立法权，希望借此获得监管权，从证券公司客户资产管理和信托投资公司资产管理这两种业务的相关监管规则看，私募基金监管规则由不同机构制定和颁布，导致私募基金监管混乱。由于部门太多，难免造成“政出多门”现象，部门之间的协调和统一都不够。截至目前，仅出台了《创业投资企业管理暂行办法》(2005年)，拟议中的《创业投资基金管理办法》也因种种原因不能达成一致。而且由于不同部门之间缺乏协调，出台的政策往往自相矛盾。例如，2001年，商务部和科技部出台的《外商投资创业投资企业管理规定》与前者在组织形式和管理机关等重大规定上都不尽相同，无形中造成丁目前这种各个部门各管一摊的情况。

(三)组织形式面临制度瓶颈

目前，可供民间私募基金选择的法律形式有：信托、公司和有限合伙。我国公司概念比较窄，双重税赋问题目前难以解决。由于我国集合资金信托计划由信托公司特许经营，借道信托是目前民间私募无奈的选择。10民间私募基金协议双方是典型的委托理财关系，而目前对这种委托理财业务是否合法一直没有明确的规定：其合法性一直处于灰色地带，合作双方在此合作关系中都面临一定风险，同时在交易过程中还存在账户间公平性的问题。建立在非法契约上的委托关系是很脆弱的，无法控制受托者可能发生的“道德风险”，一旦出现纠纷，投资者权益难以得到法律保护。容易成为社会不稳定的因素。同时，私募基金很多资金不公开，给财务统计也造成了极大的困难，加大了财务风险，不利于私募基金的发展。

(四)主体权益保护存在法律隐患

目前，我国民间私募基金协议完全凭一种私人间的信任关系建立起委托关系，大多只有口头协议，根本没有正式的文本合同，如果资金被骗，缺乏有效的证据证明资金的所有权，投资人就只好自吞苦果，任何一方都很难通过法律手段保护自己的权益。例如，如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非常有限。另外，如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬，以及其他不正当投资行为造成损失，委托人也很难了解其中内幕，追索投资损失。

二、私募基金法治困境的突破路径

(一)完善私募基金的法律规范，明确其法律地位

从法律上给予私募基金准确的定性和定位，是我们对私募基金进行有效引导和规制的先决条件。所以，私募基金的规范与监管是管理层亟需解决的问题。监管私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融形态转变为地上金融形态，是证券市场健康发展的客观要求。

关于私募基金法律规范的完善，目前有两种观点，一种观点倾向于制定独立的《私募基金法》，一种观点是以我国现有法律框架为基础，制定实施细则。没有必要为私募基金专门立法，笔者认为在私募基金法治建设的过程中我们不应当犯“泛立法主义”的错误，纵观很多国家的经济法律体系，都没有专门的一部基金法律，更没有专门的私募基金法律，有的只是包含在其他法律中很有限的几个补充条款，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。反观我国。如果在现有法律规范的基础上进行变革和协调，一方面有利于节省立法成本，另一方面也有利于减少大众适应新法的社会成本。事实上，我国现有法律框架，已经为各种形式私募基金的存在和发展提供了相应的基础。例如。公司法为设置公司型私募基金提供了基础，合伙法为合伙型私募基金奠定了法律基础，另外还有证券法、信托法。由于私募基金立法涉及了相当复杂的利益分配关系和政治考虑，因此，在目前暂没有必要专门制定一部私募基金法。应该针对私募基金可能选择的各种法律形式，制定相应的管理办法或实施细则，待条件成熟时可以制定具有更高位阶的、专门的《私募基金法》。

对私募基金的法律规范，应当明确规定私募基金的法律地位、私募基金公司的设立条件及组织形式与运作方式。对投资者资格、投资者人数、私募基金经理执业的资格和条件、私募基金管理人的职业道德和职业纪律、私募基金的业务范围、权力义务和法律责任、基金募集方

式、信息传播方式等作出明确规定，对私募基金投资人的投资额下限、私募基金管理人投入资金在筹集的基金总额中所占比例、私募基金应定期向特定投资者披露信息、投资者人数限制等等作出规定。最终目标是做到主体角色明晰。责任边界清楚，权利义务对等，收益风险相称。

(二)依法明确私募基金的监管部门

在我国分业经营、分业管理的进入经营体制下，判断私募基金谁来管的关键是其投资的领域，也就是私募基金的投资组合，如果专门投资证券市场，那么无疑由中国证监会监管比较合适，如果涉及到信托领域，则属于中国人民银行管辖的范畴。目前比较好的选择是，根据私募基金的投资用途，由中国证监会、人民银行、国家发改委等行业主管部门分别管理。中国证监会可以监管投资于证券市场的私募基金，中国人民银行来统管信托业所涉及的私募基金，国家发改委或科技部进行实业投资的私募基金的相关监管。同时考虑到私募基金的发起、设立、运转和退出都和证监会的职能密切相关，所以建议由证监会为主进行日常监管，其他部门就相关领域提出建议，至于现有的扶持中小企业发展职能，仍可以按照现在框架运行，由科技部门进行高科技评审，发改委中小企业司单独仿照美国中小企业局模式成为独立部门，每年向财政部门预算申报科技扶持发展基金预算，并按照有关政策设立引导基金，专门扶持中小企业发展。由于涉及多部门监管的参与，建立各监管部门的协调机制就极有必要。从国外经验来看，建立松散型的行业协会也是有必要的。因此建议在中国证券业协会基金公会下成立私募基金分会自行自律监管。

(三)建立相应的监管制度，加强对私募基金的风险监管

及时将私募基金纳入证券监管部门的监管视线内，规范发展私募基金，引导它充分发挥对我国资本市场发展的良性促进作用，首要前提是建立相应的监管制度。首先，建立私募基金合格投资人制度，控制私募基金的投资者数量；其次，建立私募基金管理人资格审查和注册制度，解决困扰民间私募基金发展的委托理财关系和投资管理关系的合法性模糊问题：建立私募基金的备案制度，要求投资者人数超过一定数量、管理资产规模超过一定规模后在相关监管机构备案。再次，加强对证券交易违法行为的监管和处罚。一方面耍缩小私募基金投资风险的影响范围，另一方面要加强对私募基金市场操纵等违法行为的监管和处罚。在相关规则中制定严格的违规处罚办法，提高违规成本。当然，从发展的角度看，对私募基金的监管只能采取市场的手段处置，如政策引导、窗口指导等方式。

(四)健全组织形式

若将私募基金合法化，必先将符合标准的委托理财形式统一组织形式，以便监管。笔者认为有限合伙制未尝不是一个可行方式。2007年6月1日付诸实施的新修订的《合伙企业法》，首次确立了“有限合伙”这一企业组织形式在我国的合法地位，我国新合伙企业法对有限合伙企业合伙人结构和不同类型合伙人法律责任划分的规定非常适合私募证券投资基金的发展，投资者作为有限合伙人只在自己投资金额的限度内承担投资风险，基金经理作为普通合伙人承担无限责任，授权管理合伙资产，为我国发展有限合伙型私募证券投资基金带来了新的契机。但由于我国《证券法》第166条规定：证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户；投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件……：而合伙企业并不具有法人地位，以有限合伙人形式设立的私募基金无法开立证券账户。因此，为了保证证券市场融资功能的有效发挥，出台相关政策或规范，给予有限合伙制私募基金开户资格，为有限合伙型私募证券投资基金的发展扫除法律障碍。设立有限合伙型私募证券投资基金的另一障碍是，由于《合伙企业法》的生效时日尚短，相关的企业登记注册、税务征管等均需进一步规范。

(五)建立健全私募基金服务体系